江蘇神通-公司首次覆蓋報告：特種閥門龍頭乘核電東風揚帆起航-230408（43頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 江蘇神通江蘇神通(002438)特種閥門龍頭，乘核電東風揚帆起航特種閥門龍頭，乘核電東風揚帆起航 江蘇神通首次覆蓋報告江蘇神通首次覆蓋報告 徐喬威徐喬威(分析師分析師)張越張越(分析師分析師)021-38676779 0755-23976385 證書編號 S0880521020003 S0880522090004 本報告導讀：本報告導讀：公司是特種閥門龍頭企業，核級蝶閥、核級球閥中標率超過公司是特種閥門龍頭企業，核級蝶閥、核級球閥中標率超過90%，乏燃料后處理設備，乏燃料后處理設備打開市場空間，氫能、軍工、半導體布局有望開啟全新

2、增長曲線。打開市場空間，氫能、軍工、半導體布局有望開啟全新增長曲線。投資要點：投資要點：投資建議：投資建議：公司為特種閥門龍頭企業，業務延伸多點開花。預計公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.41/3.13/4.01 億元，EPS 分別為0.47/0.62/0.79 元。綜合 PE/PB估值法，給予公司目標價 15.53 元，對應 2023 年約 25 倍 PE。首次覆蓋，給予“增持”評級。傳統板塊行業領先，節能服務打開市場空間。傳統板塊行業領先，節能服務打開市場空間。冶金行業短期承壓，公司冶金閥門技術領先，市占率達 70%；能源化工行業有望迎來新一輪景氣周期，化工能源領域優質客戶豐

3、富，有望受益于油化行業的資本開支高峰期以及冶金行業企業轉型。公司陸續拓展閥門管家、合同能源管理業務，不斷為傳統業務注入全新活力。核電閥門步入加速期，乏燃料后處理帶來業績增長。核電閥門步入加速期，乏燃料后處理帶來業績增長。國產第三代核電技術安全性全面提升，核電發展駛入快車道，2022 年我國新建核電項目獲批數量再攀高峰達到 10 臺，預計未來每年還將新增 6-8 臺，核電閥門市場規模 23 年有望突破 80 億元，乏燃料后處理方興未艾，受需求端推動前景廣闊。公司核級蝶閥、核級球閥中標率超過 90%，護城河深厚，先后兩期募投加碼乏燃料后處理設備，率先攻占藍海市場。前瞻布局氫能、風電、半導體，開啟全

4、新成長曲線。前瞻布局氫能、風電、半導體，開啟全新成長曲線。中國氫能產業初具規模，雙碳目標下前景廣闊，政策利好推動行業發展。根據 GGII，2025 年國內氫能閥門市場規模接近 11 億元，進口替代空間廣闊。子公司神通新能源的高壓氫閥產品已獲應用推廣，吹響國產化號角；同時公司前瞻布局半導體、軍工、風能領域，有望開啟全新增長曲線。風險提示：風險提示：核電建設進度不及預期、傳統行業發展不及預期、新業務市場開拓風險、原材料價格波動風險。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1,586 1,910 1,956 2,507 3,1

5、57(+/-)%18%20%2%28%26%經營利潤（經營利潤（EBIT）251 299 263 336 416(+/-)%34%19%-12%27%24%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）216 253 241 313 401(+/-)%26%17%-5%30%28%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.43 0.50 0.47 0.62 0.79 每股股利（元）每股股利（元）0.05 0.05 0.05 0.06 0.08 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)15.8%15.6%13.5%13.4%13.2%凈資產

6、收益率凈資產收益率(%)10.0%10.6%8.1%9.5%10.9%投入資本回報率投入資本回報率(%)8.7%8.1%6.1%7.1%8.1%EV/EBITDA 19.08 26.19 17.24 13.38 10.80 市盈率市盈率 28.99 24.72 26.00 20.00 15.63 股息率股息率(%)0.4%0.4%0.4%0.5%0.6%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：15.53 當前價格：12.34 2023.04.08 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）10.55-16.20 總市值（百萬元）總市值（百萬元）6,263 總股本總

7、股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）508/469 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 92%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）6.87 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）89.01 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）2,906 每股凈資產每股凈資產 5.72 市凈率市凈率 2.2 凈負債率凈負債率 2.06%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.13 0.15 Q2 0.11 0.06 Q3 0.18 0.15 Q4 0.08 0.11 全年全年 0.50 0.47 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-6

8、%10%-20%相對指數-9%5%-20%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -31%-23%-15%-7%1%9%2022-042022-082022-122023-0452周內股價走勢圖周內股價走勢圖江蘇神通深證成指資本貨物資本貨物/工業工業 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)模型更新時間：2023.04.07 股票研究股票研究 工業 資本貨物 江蘇神通(002438)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：15.53

9、當前價格：12.34 2023.04.08 公司網址 公司簡介 公司是中國閥門行業的重點骨干企業，是國內冶金、核電、超(超)臨界火電、煤化工、液化天然氣(LNG)及石油煉化等領域專用特種閥門的生產基地之一，是國家級高新技術企業、江蘇省創新型企業、節能減排示范企業和江蘇省知識產權管理標準化示范企業；建有國家博士后科研工作站、江蘇省工程技術研究中心、江蘇省核電閥門重點實驗室；公司是中國閥門行業協會副理事長單位、全國閥門標準化技術委員會蝶閥工作組組長單 絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 10.55-16.20 市值（百萬元）6,263 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表

10、 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 1,586 1,910 1,956 2,507 3,157 營業成本 1,076 1,313 1,405 1,803 2,277 稅金及附加 15 15 16 20 25 銷售費用 102 107 117 150 189 管理費用 75 85 88 113 142 EBIT 251 299 263 336 416 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 16 17 20 25 32 財務費用 18 11 4-2-17 營業利潤營業利潤 247 300 280 364 465 所得稅 33 44 39 5

11、1 65 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 216 253 241 313 401 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 407 771 976 1,461 1,662 其他流動資產 204 4 4 4 4 長期投資 30 21 21 21 21 固定資產合計 587 666 683 655 623 無形及其他資產 132 166 167 168 169 資產合計資產合計 3,590 4,386 4,860 5,887 6,305 流動負債 1,347 1,813 1,710 2,424 2,441 非流動負債 81 183 183 183 183 股東權益 2,162

12、 2,390 2,967 3,280 3,681 投入資本投入資本(IC)2,509 3,153 3,730 4,043 4,444 現金流量表現金流量表 NOPLAT 217 255 227 289 358 折舊與攤銷 92 87 97 93 96 流動資金增量 -39 215-159 239-185 資本支出 -98-472-309-159-109 自由現金流自由現金流 172 85-145 461 160 經營現金流 150 199 180 641 301 投資現金流 -49-386-290-134-77 融資現金流 -71 376 314-22-22 現金流凈增加額現金流凈增加額 31

13、 189 205 485 201 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 17.6%20.4%2.4%28.2%25.9%EBIT 增長率 34.0%19.2%-11.8%27.4%24.0%凈利潤增長率 25.6%17.3%-4.9%30.0%28.0%利潤率 毛利率 32.1%31.2%28.2%28.1%27.9%EBIT 率 15.8%15.6%13.5%13.4%13.2%凈利潤率 13.6%13.3%12.3%12.5%12.7%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)10.0%10.6%8.1%9.5%10.9%總資產收益率(ROA)6.0%5.8%5.0%5.3%6.4%投入資

14、本回報率(ROIC)8.7%8.1%6.1%7.1%8.1%運營能力運營能力 存貨周轉天數 254.8 218.3 230.0 230.0 230.0 應收賬款周轉天數 136.5 119.5 118.0 118.0 118.0 總資產周轉周轉天數 788.9 751.8 851.0 771.6 695.1 凈利潤現金含量 0.7 0.8 0.7 2.0 0.8 資本支出/收入 6.2%24.7%15.8%6.3%3.4%償債能力償債能力 資產負債率 39.8%45.5%39.0%44.3%41.6%凈負債率 66.1%83.5%63.8%79.5%71.3%估值比率估值比率 PE 28.99

15、 24.72 26.00 20.00 15.63 PB 3.00 4.17 2.11 1.91 1.70 EV/EBITDA 19.08 26.19 17.24 13.38 10.80 P/S 3.78 3.14 3.20 2.50 1.98 股息率 0.4%0.4%0.4%0.5%0.6%-26%-20%-14%-8%-2%4%10%16%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-31%-24%-17%-9%-2%6%2022-042022-092023-02股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅江蘇神通價格漲幅江蘇神通相對指數漲幅2%8%13%18%23%28%20A21A

16、22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)6%7%8%9%10%11%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)64%68%72%76%80%84%14291668190721462385262520A21A22E23E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)4WcZlYmU8WlWvUrYsX6M8Q6MsQnNtRtQjMmMmQkPqRnN8OpOrRNZmNwPMYqNsN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 43

17、Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)目錄目錄 1.投資要點.4 2.盈利預測與估值.4 2.1.盈利預測.4 2.2.估值.6 3.特種閥門龍頭企業，業務延伸多點開花.8 3.1.深耕閥門制造二十余載，鑄就特種閥門龍頭.8 3.2.三大領域齊頭并進，產業布局不斷延伸.9 3.3.營收穩健增長，經營持續改善.12 4.傳統板塊行業領先，節能服務打開市場空間.16 4.1.冶金板塊短期承壓，能源化工復蘇在即.16 4.2.傳統業務積淀深厚，強勢鎖定優質客戶.18 4.3.碳中和背景下，節能服務注入全新活力.21 5.核電閥門步入加速期，乏燃料后處理帶來業績增長.2

18、3 5.1.核電發展駛入快車道，核電閥門市場廣闊.23 5.2.乏燃料后處理方興未艾，有望迎來規模級增長.30 5.3.公司核電閥門國內領先，積極布局乏燃料后處理.32 6.前瞻布局氫能、風電、半導體，開啟全新成長曲線.36 6.1.氫能行業發展或將加速，有望成為未來重要增長極.36 6.2.風電、軍工、半導體多點布局，充分把握市場機遇.41 7.風險提示.42 7.1.核電建設進度不及預期的風險.42 7.2.傳統行業發展不及預期的風險.42 7.3.新業務市場開拓風險.42 7.4.原材料價格波動風險.42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 43

19、Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)1.投資要點投資要點 市場認為核電行業發展受到政策因素限制較多，且公司核電業務依賴國市場認為核電行業發展受到政策因素限制較多，且公司核電業務依賴國家核電政策。我們認為中國核電長期發展路徑清晰，公司多元化布局充家核電政策。我們認為中國核電長期發展路徑清晰，公司多元化布局充分打開核電業務增長空間。分打開核電業務增長空間。近來國家核電審批恢復并加快，我們認為其背后存在長期邏輯，一方面中國第三代核電技術自主化程度高，安全性較第二代核電技術取得實質性提升，打破了制約核電發展的最主要束縛；另一方面在碳中和背景下，核電作為可靠性、穩定性最

20、高的清潔能源，未來有望在中國能源格局中實現從 5%到 10%的份額倍增。同時，我國乏燃料后處理能力亟待提升，發展空間廣闊。未來除新增核電機組帶來的業績增量以外，公司的核電業務還將充分受益于在運機組的存量替換、核電產品品類擴充以及乏燃料后處理領域核心裝備的國產替代。市場認為中國氫能行業仍處于探索階段，產業格局尚不明朗市場認為中國氫能行業仍處于探索階段，產業格局尚不明朗，氫能業務，氫能業務短期業績貢獻有限。我們認為氫能賽道潛力巨大，巨浪之下良機只會留短期業績貢獻有限。我們認為氫能賽道潛力巨大，巨浪之下良機只會留給準備充分的玩家。給準備充分的玩家。氫能是全球能源技術革命和轉型發展的重大方向，目前國內

21、氫能產業布局基本成型但尚處早期，國家對氫能發展予以政策上的大力支持，五大示范城市群將極大推動產業發展，氫燃料電池汽車已顯露增勢，同時隨著技術突破乘用車領域也存在潛在機會。對于成長行業更需要前瞻性布局來開拓市場、占領客戶，公司的氫能閥門布局已初顯成效，無論是確定性較強的國產替代路線還是未來潛在的市場爆發機會，公司都有望持續受益。市場認為公司產品傳統行業屬性明顯，新業市場認為公司產品傳統行業屬性明顯，新業務拓展過快、后勁不足。我務拓展過快、后勁不足。我們認為公司具備自我革新、引領市場的魄力，看好公司的持續創新能力。們認為公司具備自我革新、引領市場的魄力，看好公司的持續創新能力。近年來公司的閥門管家

22、、合同能源管理業務均是在傳統領域的創新性突破，在行業整體景氣度低迷背景下為冶金、化工能源業務帶來了強大韌性，也為拓展輕資產運營模式創造了更多可能性。公司二十余載發展中歷經多次架構、業務調整，從單一的閥門企業脫胎換骨，成為引領行業的一站式解決方案提供商，不斷向市場證明其從開拓創新到落地結果的能力，也展現了管理層和技術團隊的強大實力。市場開拓欲速則不達，公司在氫能、軍工、半導體領域均有清晰的規劃布局，潛心耕耘，靜待花開。2.盈利預測與估值盈利預測與估值 2.1.盈利預測盈利預測 受宏觀經濟、行業景氣度等因素影響，公司部分業務在 2022 年增速出現明顯下滑，業績或將短暫承壓，隨著負面因素消退、市場

23、需求回暖有望逐步恢復，我們對公司核心業務作出如下假設：能源裝備業務：能源裝備業務：在油價的相對穩定以及下游需求的有序恢復推動下，石化行業景氣度逐步復蘇，有望迎來資本開支高峰期，公司在能源化工領域產業布局全面，近年來在國內項目中業績斐然，受益于行業增長有望維持高增速。我們預 計公司 2022-2024 年 能源裝備 業務收入 為6.85/9.11/11.66 億元，同比分別增長 20.0%/33.0%/28.0%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)冶金業務：冶金業務：公司在冶金行

24、業擁有 70%的市場占有率，市場優勢顯著，受鋼鐵行業景氣度影響，短期內仍將繼續承壓，伴隨產能置換、節能改造以及國家穩經濟、促基建政策的陸續出臺落地，未來需求端有望緩慢修復。我們預計公司 2022-2024 年冶金業務收入為 5.08/5.59/6.42 億元，同比分別增長 4%/10.0%/15.0%。核電業務：核電業務：我國核電行業自 2018 年恢復審批以來逐步進入加速期，2022年國內新審批 10 臺核電機組中 4 臺于當年完成招標，其余 6 臺將于 2023年完成招標，同時有望保持每年 6-8 臺的增速，在運 55 臺核電機組的維修替換也將為公司帶來確定性增量，此外，乏燃料后處理關鍵設

25、備產業化快速推進，公司二期項目預計 23 年底投產并釋放產能，核電業務有望長期保持高 增速。我 們預計公司 2022-2024 年核電 業務收入 為5.65/7.63/9.92 億元，同比分別增長 12%/35%/30%。節能環保業務：節能環保業務：公司節能業務不斷取得訂單突破和技術突破，在雙碳目標下市場前景廣闊。預計 2023 年公司兩大合同能源管理項目均進入效益分享期，將帶來 7000-8000 萬元/年的利潤，2023 年有望迎來高增速。我們預計公司 2022-2024 年節能環保業務收入為 1.15/1.67/2.17 億元，同比分別增長 5%/45%/30%。表表 1:公司收入拆分表

26、公司收入拆分表 單位：萬元 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 75566 108746 134822 158555 190972 195582 250709 315722 增速 25.8%43.9%24.0%17.6%20.4%2.4%28.2%25.9%營業成本 47933 73811 86347 107603 131336 140484 180281 227676 毛利 27634 34936 48475 50952 59637 55098 70428 88046 綜合毛利率 36.6%32.1%36.0%32.1%31.2%2

27、8.2%28.1%27.9%1.能源裝備行業（占比）30.9%36.9%33.0%27.4%29.9%35.0%36.3%36.9%收入 23368 40162 44458 43420 57062 68475 91071 116571 增速 16.9%71.9%10.7%-2.3%31.4%20.0%33.0%28.0%成本 19516 35422 36392 36781 48013 59231 78777 101417 毛利 3852 4740 8066 6640 9049 9244 12295 15154 毛利率 16.5%11.8%18.1%15.3%15.9%13.5%13.5%13.

28、0%2.冶金行業（占比）31.5%25.5%32.6%31.0%25.6%26.0%22.3%20.3%收入 23833 27759 43921 49111 48826 50779 55857 64236 增速 42.7%16.5%58.2%11.8%-0.6%4.0%10.0%15.0%成本 14732 18106 28921 31744 33133 34530 37983 43680 毛利 9100 9652 15000 17366 15693 16249 17874 20556 毛利率 38.2%34.8%34.2%35.4%32.1%32.0%32.0%32.0%3.核電行業（占比）2

29、7.0%23.3%22.0%21.8%26.4%28.9%30.4%31.4%收入 20419 25369 29635 34557 50481 56539 76327 99226 增速 4.3%24.2%16.8%16.6%46.1%12.0%35.0%30.0%成本 10785 12678 15029 20919 29871 34206 46178 60031 毛利 9635 12691 14606 13638 20610 22333 30149 39194 毛利率 47.2%50.0%49.3%39.5%40.8%39.5%39.5%39.5%4.節能環保行業（占比）5.3%10.1%7.

30、9%10.9%5.7%5.9%6.7%6.9%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)收入 4032 10968 10618 17335 10968 11517 16699 21709 增速 0.0%172.0%-3.2%63.3%-36.7%5.0%45.0%30.0%成本 2294 6332 5096 10519 6509 7140 10354 13460 毛利 1738 4637 5523 6816 4460 4376 6346 8250 毛利率 43.1%42.3%52.0%

31、39.3%40.7%38.0%38.0%38.0%5.其他業務（占比）5.2%4.1%4.6%8.9%12.4%4.2%4.3%4.4%收入 3914 4489 6190 14132 23634 8272 10754 13980 增速 3.4%14.7%37.9%128.3%67.2%-65.0%30.0%30.0%成本 606 1273 909 7640 13810 5377 6990 9087 毛利 3308 3216 5281 6492 9825 2895 3764 4893 毛利率 84.5%71.6%85.3%45.9%41.6%35.0%35.0%35.0%數據來源：國泰君安證券研

32、究 綜合考慮以上假設，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為19.56/25.07/31.57 億元，增速分別為 2%/28%/26%，分別實現歸母凈利潤2.41/3.13/4.01 億元，增 速分 別為-5%/30%/28%，對應 EPS 分 別0.47/0.62/0.79 元。2.2.估值估值 可比公司選?。嚎杀裙具x?。汗臼呛穗婇y門領軍者，憑借強大技術研發能力，占據領先地位。因此我們選取同為閥門領域龍頭的紐威股份、生產核電鑄件的應流股份作為可比公司。PE估值：估值：同行業可比公司 2023 年平均 PE 為 21.1X，考慮到公司作為國內特種閥門龍頭企業，核級球閥蝶閥中標率

33、 90%，同時布局氫能、半導體、海風、軍工等多個新領域且在氫能領域已取得市場突破，我們認為公司具有一定估值溢價，給予公司 2023 年 23 倍 PE，對應每股合理價值 14.26 元。表表 2:可比公司可比公司 PE估值估值 代碼代碼 公司公司 收盤價收盤價 EPS PE 2023/4/5 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603699.SH 紐威股份 12.3 0.63 0.77 0.99 19.3 15.9 12.4 603308.SH 應流股份 19.2 0.67 0.73 1.01 28.6 26.2 19.0 平均值 24.9 21.1 15.

34、7 002438.SZ 江蘇神通 12.32 0.47 0.62 0.79 25.96 19.97 15.61 數據來源：國泰君安證券研究 注：收盤價和 EPS貨幣單位均為元。江蘇神通 EPS取國泰君安預測值，其余 EPS預期均取 Wind 一致預期。PB 估值：估值：同行業可比公司 2023 年平均 PB 為 2.63X，給予公司 2023年 2.6X，對應每股合理價值 16.80 元。表表 3:可比公司可比公司 PB 估值估值 代碼代碼 公司公司 收盤價收盤價 BPS PB 2023/4/4 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603699.SH 紐威股

35、份 12.3 4.35 5.11 6.09 2.81 2.40 2.01 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)603308.SH 應流股份 19.2 6.29 6.75 7.53 3.06 2.85 2.56 平均值 2.94 2.63 2.28 002438.SZ 江蘇神通 12.32 5.85 6.46 7.25 2.11 1.91 1.70 數據來源：國泰君安證券研究 注：收盤價和 BPS貨幣單位均為元。江蘇神通 BPS取國泰君安預測值，其余 BPS預期均取 Wind 一致

36、預期。綜合 PE/PB估值法，取平均值，給予公司目標價 15.53 元，對應 2023 年約 25 倍 PE。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)3.特種閥門龍頭企業，業務延伸多點開花特種閥門龍頭企業，業務延伸多點開花 3.1.深耕閥門制造二十余載，鑄就特種閥門龍頭深耕閥門制造二十余載，鑄就特種閥門龍頭 特種閥門龍頭，產業布局全面。特種閥門龍頭，產業布局全面。公司專業從事新型特種閥門研發、生產與銷售，主要包括蝶閥、球閥、閘閥、截止閥、止回閥、調節閥、非標閥等七個大類 145 個系

37、列 2000 多個規格，產品廣泛應用于冶金、核電、氫能、火電、煤化工、石油和天然氣集輸及石油煉化等領域。深耕閥門制造二十余載，逐步構建競爭優勢。深耕閥門制造二十余載，逐步構建競爭優勢。公司前身江蘇神通閥門有限公司成立于 2001 年，2004 年獲得核安全局頒發的設計、制造許可證書，正式布局核電業務；2007 年整體改制成為股份有限公司，2010 年 6月于深交所上市登陸中小板；2011 年開始布局能源化工，2015 年收購無錫法蘭，2017 年收購瑞帆節能，切入能源合同管理（EMC）領域；2019年注資神通新能源，布局氫能業務；2021 年定增募資 3.7 億元，其中 1.5億元用于乏燃料后

38、處理設備項目；2022 年 12 月成立神通半導體，研發生產半導體設備用特種閥門，拓展半導體及光伏設備關鍵零部件領域。圖圖 1：二十載深耕閥門制造，多方布局鑄就領先地位：二十載深耕閥門制造，多方布局鑄就領先地位 數據來源：公司官網、公司年報、國泰君安證券研究 控股股東兩度變更，引入津西資本助力長期發展?？毓晒蓶|兩度變更，引入津西資本助力長期發展。2017-2018年，公司早期實際控制人、原董事長吳建新等多名股東通過協議轉讓股份，控股股東變更為風林火山；2019 年，風林火山向津西系資本聚源瑞利轉讓所持有的 2%公司股份，控股股東再次變更為聚源瑞利。聚源瑞利的實際控制人韓力先生成為公司實際控制人

39、兼董事長，韓力產業資源豐富，與津西集團董事長韓敬遠系父子關系。津西集團是集鋼鐵、非鋼、金融三大板塊為一體的大型企業集團，全國三大 H 型鋼生產基地之一,年銷售收入超 1000 億元，連續 20 年躋身中國企業 500 強，與公司在多個領域形成有效協同，為公司的閥門管家、金屬膜超凈排放系統等業務拓展提供了試驗基地。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)圖圖 2：實際控制人、董事長韓力直接間接共持股：實際控制人、董事長韓力直接間接共持股 17.05%（截至（截至 2023.3.28）數

40、據來源：Wind、公司公告、國泰君安證券研究 控股、參股多家公司覆蓋不同領域，業務分工明確?？毓?、參股多家公司覆蓋不同領域，業務分工明確。公司采用內部成立、外部收購、投資參股等方式，逐步開拓多個下游領域，完善產業布局，提升向客戶提供成套解決方案的綜合能力，各子公司業務分工清晰明確，形成了良好的協同效應。表表 4:多家控股、參股公司業務覆蓋不同領域多家控股、參股公司業務覆蓋不同領域 參參/控股公司控股公司 業務業務/領域領域 控制情況控制情況 業務說明業務說明 上海神通 市場、營銷、管理、研發 全資子公司 2011 年設立，目的是加快市場開拓和營銷網絡建設，吸引更多技術研發、企業管理、市場營銷等

41、方面的高層次人才。無錫法蘭 法蘭產品 全資子公司 2015 年收購，主要經營法蘭、石化設備配件的制造、加工、研發，是國內較早、具有規模的法蘭生產、壓力容器用鍛件制造專業廠家之一，在國內鍛制法蘭制造領域具備較高市場影響力。擁有核一級鍛件的制造許可證，為公司核一級閥門的開發起到促進和支持作用。東源檢測 閥門檢測 全資子公司 2016 年由原子公司東源核電閥門工程技術研究中心變更設立，主要業務包括閥門流量特性檢測、閥門逸散性試驗、閥門在線故障診斷、閥門深冷試驗、光譜分析、金屬材料力學性能和緊固件機械性能檢測服務等。瑞帆節能 合同能源管理（EMC）全資子公司 2017 年收購，主營業務為鋼鐵行業高爐煤

42、氣濕法改干法及 TRT 余熱利用、脫硫脫硝系統節能技術應用的合同能源管理（EMC），專業從事鋼鐵行業節能科技服務多年，對 EMC 模式的余熱發電實現節能減排和效益分享具備豐富的業績和經驗。神通新能源 氫能 現持股 32.56%2019 年與航天科技集團技術團隊共同出資設立，專業從事氫用流體設備的研發生產，產品主要服務于各類供氫系統、動力系統及整車廠商，成功應用于加氫站、冬奧會特種車輛、物流車、無人機、地面電源等設備，已經成為國內頂尖的流體設備供應商。神通核能 核能 全資子公司 2020 年以自籌資金設立，公司逐步將核電軍工事業部的業務逐步向核能裝備公司轉移。四川鴻鵬 航空 現持股 19.9%2

43、020 年參股，四川鴻鵬主要從事通用航空動力裝置的研發設計、裝配生產、試驗、銷售和維修保障業務，主要面向固定翼無人機、運輸機、直升機、通用航空等應用開發系列渦槳發動機及其渦噴、渦軸衍生產品。神通半導體 半導體、光伏設備 全資子公司 2022 年設立，半導體設備用特種閥門以配套半導體及光伏設備所需關鍵零部件及產業鏈所需核心零部件方面的產品。數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.2.三大領域齊頭并進，產業布局不斷延伸三大領域齊頭并進，產業布局不斷延伸 公司發展定位：鞏固冶金、發展核電、拓展石化、服務能源。公司發展定位：鞏固冶金、發展核電、拓展石化、服務能源。公司產品 請務必閱讀正文之后的免責條

44、款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)在下游多工業領域有著廣泛應用，冶金領域、核電領域以及能源化工為三大核心領域，同時跟隨國家發展方針與下游產業轉型升級路線，在氫能、節能服務、軍工航天等下游領域持續布局拓展，為公司持續帶來增長動能。圖圖 3：公司閥門產品涉及多個領域：公司閥門產品涉及多個領域 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 （1）冶金板塊：）冶金板塊：主要產品為高爐煤氣全干法除塵系統、轉爐煤氣除塵與回收系統、焦爐煙氣除塵系統、煤氣管網系統的特種閥門、法蘭，產品市場占有率達 70%以上。在通用閥門領域

45、，公司推出“閥門管家”項目提供閥門全生命周期服務，已得到在鋼鐵企業成功應用。圖圖 4：公司公司從事從事冶金特種閥門冶金特種閥門開發開發多年多年，產品產品品類豐富品類豐富 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 （2）核電板塊：）核電板塊：主要產品為應用于核電站的核級蝶閥和球閥、核級法蘭和鍛件、非核級蝶閥和球閥及其配套設備，應用于核化工領域的專用設備及閥門。2016 年開始布局核化工專用設備產品線，成功研發真空氣動送取樣等設備，持續加碼乏燃料后處理關鍵設備的研發和產業化，為核能裝備板塊打造全新增長極。冶金特種閥門核電專用閥門石油化工專用閥門煤化工專用閥門天然氣（LNG）專用閥門海水淡化專用閥門國內

46、獨家代理-德國科莫燃煤（燃氣）發電站專用閥門產產品品中中心心 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)圖圖 5：公司核電專用閥門產品：公司核電專用閥門產品類型齊全類型齊全 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 （3）能源化工板塊：）能源化工板塊：主要產品為應用于石油石化、煤化工、超（超）臨界火電、LNG 超低溫閥門和法蘭及鍛件等。公司抓住化工企業改造升級機會，不斷開發特色閥門產品滿足新裝置新工藝需求；同時開發低溫閥門系列產品，滿足國內快速增長的 LNG 接收站需求，已得到廣泛應用。

47、圖圖 6：公司：公司已開發多種類型已開發多種類型石油化工專用閥門產品石油化工專用閥門產品 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 圖圖 7：公司天然氣（：公司天然氣（LNG）專用閥門）專用閥門已獲廣泛應用已獲廣泛應用 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 （4）節能服務領域：）節能服務領域：通過子公司瑞帆節能開展總包及合同能源管理(EMC)項目投資業務，建設投資、運營高爐、轉爐干法除塵系統，煤氣、余熱余壓等能源綜合回收利用系統，分享節能環保收益。（5）氫能領域：）氫能領域：通過子公司神通新能源進行氫燃料電池、儲氫系統及加 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 o

48、f 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)氫站等氫能源產業領域所需的特種高壓閥門產品的研發、設計和生產。（6）半導體、光伏設備領域：）半導體、光伏設備領域：通過子公司神通半導體進行半導體設備用特種閥門以配套半導體及光伏設備所需關鍵零部件的研發。（7）軍工領域：）軍工領域：已取得從事軍工業務的資質證書，致力于軍工領域的儀表閥、隔膜閥、調節閥等特種專用閥門的研制和開發。能源裝備、冶金、核電行業三足鼎立，法蘭、蝶閥產品合占半壁江山。能源裝備、冶金、核電行業三足鼎立，法蘭、蝶閥產品合占半壁江山。分行業來看，2021 年公司能源裝備行業/冶金行業/核電行業/節能環保

49、行業營收占比分別為 29.9%/25.6%/26.4%/5.7%；分產品來看，公司產品類別持續增加，法蘭、蝶閥為兩大類核心產品，2021 年營收分別為 4.95 億元/+23.0%、4.72 億元/+27.9%，營收占比分別達 25.9%、24.7%。圖圖 8：2021能源能源/冶金冶金/核電占比核電占比 29.9%/25.6%/26.4%圖圖 9：2021 年法蘭年法蘭/蝶閥產品營收占比蝶閥產品營收占比 25.9%/24.7%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 3.3.營收穩健增長，經營持續改善營收穩健增長，經營持續改善 公司營業收入、利潤水平增長穩健

50、公司營業收入、利潤水平增長穩健。2021 年公司營業收入 19.1 億元/+20.45%，2016-2021 年營收復合增速達 26.04%，總體增長穩??；2021年實現歸母凈利潤 2.53 億元/+17.3%，實現扣非歸母凈利潤 2.31 億元/+20.1%，2016-2021 年公司歸母凈利潤復合增速為 39.5%。2022Q1-Q3營業收入 14.5 億元/-3.72%，歸母凈利潤 1.79 億元/-16.0%，受宏觀經濟及冶金行業景氣度影響，業績短期承壓，隨著 2023 年疫情政策全面放開、下游景氣度復蘇，業績快速修復。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

51、13 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)圖圖 10：公司：公司 2016-2021 年營收年營收 CAGR 26.0%圖圖 11：公司：公司 2016-2021 年年歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR 37.5%數據來源：Wind、公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、公司公告、國泰君安證券研究 毛利率小幅下降，凈利率總體保持穩定，核電業務毛利率最高。毛利率小幅下降，凈利率總體保持穩定，核電業務毛利率最高。2021年毛利率 31.2%/-0.9pct，凈利率 13.3%/-0.3pct；2022Q1-Q3 毛利率 29.5%/-1.4pct

52、，凈利率 12.4%/-1.8pct，受宏觀經濟影響小幅下滑。在各業務板塊中，核電行業毛利率最高，2021 年能源裝備、冶金、核電行業毛利率分別為 40.83%、32.14%、15.86%。圖圖 12：毛利率小幅下降，凈利率總體穩定：毛利率小幅下降，凈利率總體穩定 圖圖 13：2021 年核電行業毛利率達年核電行業毛利率達 40.83%數據來源：Wind、公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、公司公告、國泰君安證券研究 期間費用率穩步下降，現金流表現良好。期間費用率穩步下降，現金流表現良好。2021 年公司期間費用 2.0億元/+4.3%，期間費用率 10.6%/-1.7pct，銷售

53、/管理/財務費用率分別為5.6%/4.1%/0.9%，呈穩步下降趨勢；公司現金流表現良好，經營活動產生的現金流量逐步提升，2021 年達 199 萬元/+33%，為公司多領域的業務拓展提供保障。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)圖圖 14：公司期間費用率呈下降態勢：公司期間費用率呈下降態勢 圖圖 15：公司現金流表現良好：公司現金流表現良好 數據來源：Wind、公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、公司公告、國泰君安證券研究 公司人均創收穩健增長，研發人員占比平穩提

54、升。公司人均創收穩健增長，研發人員占比平穩提升。公司人均年創收由2016 年的50.8萬元增長到2021 年的142.8萬元，復合增長率達到23.0%；研發人員小幅提升，2021 年研發人員占比 17.4%。公司核心技術團隊成員具備多年閥門研發設計經驗，截至 2022 年中報，共擁有研究員級高級工程師 5 名，高級工程師 17 名，中國閥協科技專家委員會專家 2 名。圖圖 16：公司人均創收快速提升：公司人均創收快速提升 圖圖 17：公司研發人員占比小幅提升：公司研發人員占比小幅提升 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 創新研發實力雄厚，轉化成果業內領先

55、。創新研發實力雄厚，轉化成果業內領先。公司建有省級重點實驗室、省級技術中心和國家級博士后科研工作站，與東南大學、南京理工大學、北京交通大學、上海交通大學等 10 多所高校、科研院所建立了緊密的戰略合作關系，與中科華核電技術研究院共建了企業研究院。截至 2022 年中報，公司共承擔國家重大專項、國家火炬計劃、國家重大科技成果轉化項目等 28 個省級以上科研項目，主持和參與制（修）訂了 39 項國家或行業標準，開發了 9 個國家重點新產品，擁有有效專利 383 件，有效專利擁有量位列行業首位。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 43 Table_Page

56、江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)圖圖 18：公司研發基因優秀，業內認可度高：公司研發基因優秀，業內認可度高 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)4.傳統板塊行業領先，節能服務打開市場空間傳統板塊行業領先，節能服務打開市場空間 4.1.冶金板塊短期承壓，能源化工復蘇在即冶金板塊短期承壓，能源化工復蘇在即 中國工業閥門市場規模穩步上升，下游領域中化工、能源類合計占比近中國工業閥門市場規模穩步上升，下游領域中化工、能源類合計占比近

57、47%。根據賽迪顧問，2021 年中國工業閥門市場規模達 2777 億元，2016-2021 年 CAGR 達 5.4%，高于全球市場 4.0%的復合增速，并有望繼續維持穩定增長，預計 2023 年市場規模將突破 3000 億元。根據 2021 年工業閥門下游應用領域中，化工占比最高達到 19.7%，非核能源電力、油氣、核電占比分別為14.2%、11.3%、1.9%，化工、能源類占比合計約47%。圖圖 19：2016-2021 年全球工業閥門年全球工業閥門 CAGR 為為 4.0%圖圖 20：中國工業閥門市場增速略高于全球市場：中國工業閥門市場增速略高于全球市場 數據來源：賽迪顧問、國泰君安證

58、券研究 數據來源：賽迪顧問、國泰君安證券研究 圖圖 21：下游領域中化工、能源類占比約：下游領域中化工、能源類占比約 47%圖圖 22：中國工業閥門年產量呈下降趨勢：中國工業閥門年產量呈下降趨勢 數據來源：賽迪顧問、國泰君安證券研究 數據來源：中國通用機械協會閥門分會、國泰君安證券研究 工業閥門年產量下降，呈現高端化趨勢。工業閥門年產量下降，呈現高端化趨勢。根據中國通用機械協會閥門分會，我國工業閥門年產量由 2015 年的 994 萬噸下降到 2020 年的 572 萬噸，結合工業閥門市場規模的穩步提升，說明單位產量工業閥門的價值量有所提升，呈現出高端化趨勢。鋼鐵需求疲軟產量下行，促經濟政策落

59、地有望帶來行業弱復蘇。鋼鐵需求疲軟產量下行，促經濟政策落地有望帶來行業弱復蘇。根據國家統計局數據，2022 年中國粗鋼產量 10.13 億噸/-1.92%，生鐵產量 8.64億噸/-0.55%，2021 年以來，行業需求疲軟帶來鋼鐵產量下行，隨著 2023年供給端政策落地，有望為鋼鐵行業帶來弱復蘇。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)圖圖 23：2022 年中國粗鋼產量年中國粗鋼產量 10.13 億噸億噸/-1.92%圖圖 24：2022 年中國生鐵產量年中國生鐵產量 8.64

60、 億噸億噸/-0.55%數據來源：國家統計局、中國鋼鐵工業協會、國泰君安證券研究 數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 鋼鐵行業產能置換為冶金閥門創造增量需求。鋼鐵行業產能置換為冶金閥門創造增量需求。2021年工信部印發 鋼鐵行業產能置換實施辦法，推動鋼鐵工業供給側結構性改革、化解過剩產能局面。根據 Mysteel，2022 年中國 19 省份 40 家鋼廠發布鋼鐵產能置換方案中，新建煉鋼產能 5185 萬噸，新建煉鐵產能 4219 萬噸，淘汰煉鋼產能 5755 萬噸，淘汰煉鐵產能 5223 萬噸。在鋼鐵行業整體低景氣度背景下，產能置換有望為冶金閥門帶來穩定增量需求。圖圖 25：2021 年

61、以來鋼鐵產能置換有望帶動冶金閥門市場需求年以來鋼鐵產能置換有望帶動冶金閥門市場需求 數據來源：Mysteel、國泰君安證券研究（注：不完全統計）能源化工行業復蘇在即。能源化工行業復蘇在即。2020 年受新冠疫情影響，全球石油供需創下歷史新低，全年布倫特原油期貨價格跌至 43 美元/桶，同比下降 33%；國內中石油、中石化、中海油全年資本支出由增轉降，油服行業景氣度大幅回落。隨著全球經濟逐漸復蘇，疊加俄烏沖突、OPEC 會議等刺激因素，油價逐步回升至高位，2022 全年呈“倒 V 形”，預計將保持中高位震蕩；伴隨油價回暖，國內“三桶油”資本開支也在逐步回升，中海油公布 2023 年資本支出預算

62、1000-1100 億元，較 2022 年預算提升 100 億元，開發資本支出占比 59%/+2pct，有望帶動油氣設備投資增長。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)圖圖 26：油價由疫情后的低點回升至高位震蕩：油價由疫情后的低點回升至高位震蕩 圖圖 27：2020-2022 年“三桶油”資本開支持續提升年“三桶油”資本開支持續提升 數據來源：IPE、Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 能源加工資本開支有望迎來拐點。能源加工資本開支有望迎來拐點。2

63、022 年以來，受累于宏觀經濟、地產行業低景氣度、碳中和政策等因素影響，能源加工行業固定資產投資完成額出現負增長。當前上游的能源開采行業資本開支處于上行周期，同時下游化工產品 FAI 來到歷史高位，根據歷史規律，我們認為中游的能源加工行業也有望迎來拐點。圖圖 28：能源加工：能源加工 FAI 有望迎來拐點有望迎來拐點 圖圖 29：化工產品：化工產品 FAI 處于歷史高位處于歷史高位 數據來源：國家統計局、Wind、國泰君安證券研究 數據來源：國家統計局、Wind、國泰君安證券研究 大煉化靜待復蘇，能源化工閥門需求高確定性。大煉化靜待復蘇，能源化工閥門需求高確定性。當前各大民營煉化企業通過大煉化

64、一體化部署，將煉油廠與化工廠統籌規劃，產出豐富多樣的化工原料。關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見提出，到 2025 年我國石化化工行業基本形成自主創新能力強、結構布局合理、綠色安全低碳的高質量發展格局強。受益于地產促進政策、宏觀經濟復蘇，煉化產品需求回暖，疊加成本端的改善與油價上漲帶來的庫存收益，大煉化將逐步觸底反彈，能源化工閥門市場需求有望進一步提升。4.2.傳統業務積淀深厚，強勢鎖定優質客戶傳統業務積淀深厚，強勢鎖定優質客戶 冶金行業、能源化工行業營收、訂單總體增長穩健。冶金行業、能源化工行業營收、訂單總體增長穩健。2021 年公司冶金、能源化工營收分別為 4.88 億元/

65、-0.6%、5.71 億元/+31.6%，2016-2021 年CAGR 分別為 23.3%、23.9%，多年來一直是公司的重要增長來源。2022 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)年受疫情影響訂單交付時間有所延長、新增訂單同比下滑，隨著負面因素消退，下游景氣度回升，公司有望受益于油化行業的資本開支高峰期以及冶金行業節能減排帶來的資本開支高峰期。圖圖 30：冶金：冶金/能源裝備能源裝備 5年營收年營收 CAGR 23.3%/23.9%圖圖 31：22H1 受疫情及行業景受疫情

66、及行業景氣度影響訂單下滑氣度影響訂單下滑 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 冶金行業市占率冶金行業市占率 70%，拳頭產品深扎化工市場。，拳頭產品深扎化工市場。公司冶金產品國內市場占有率70%以上；能源化工是工業閥門的最大應用領域，市場容量廣闊，相比于冶金、核電，公司在能源化工領域起步較晚，以拳頭產品蝶閥和球閥為核心不斷深入拓展，目前已取得了優秀成績，產品廣泛應用于恒力石化、浙江石化、盛虹煉化等大型煉化企業的重點項目上。表表 5:公司近年來國內重點能源工程項目閥門供貨業績公司近年來國內重點能源工程項目閥門供貨業績 序號序號 客戶客戶 項目項目 主要供貨

67、設備主要供貨設備 數量數量 （臺套臺套）供貨年份供貨年份 1 內蒙古伊泰化工有限責任公司 120 萬噸/年精細化學品示范項目 低壓蝶閥、蝶閥、球閥 69 2015 2 中國石油化工股份有限公司茂名分公司 乙烯項目、加氫裝置項目 低溫蝶閥、球閥 40 2015 3 中石化鎮海煉化有限公司 中石化中科煉化有限公司 中石化古雷石化有限公司 鎮海煉化制氫原料結構調整改造項目 中科煉化乙烯裝置 古雷乙烯裝置 蝶閥、低溫蝶閥 162 2018-2021 4 中石化寧波工程有限公司 中天合創鄂爾多斯煤炭深加工 示范項目冰機裝置、氣化裝置 開關蝶閥、開關球閥、蝶閥、球閥 240 2015-2016 5 中國石

68、油化工股份有限公司齊魯分公司 煤氣化裝置、氣化裝置 球閥、鎖斗順控閥 22 2017-2020 6 江蘇華昌化工股份有限公司 氣化裝置、凈化裝置 蝶閥、球閥 196 2017-2019 7 中鹽安徽紅四方股份有限公司 30 萬噸/年合成氣制乙二醇聯產碳酸 二甲脂項目 EG、DMO 裝置 切斷蝶閥、切斷球閥、止回閥 165 2017-2018 8 賽鼎工程有限公司 中煤鄂爾多斯能源化工有限公司合成氨制氣產 100 萬噸甲醇技術改造 新疆新業能源精細化工 BDO 項目 1,4 丁二醇精細化工項目裝置內管道材料控制 球閥、蝶閥 1580 2017-2020 9 江蘇斯爾邦石化有限公司 丙烯腈項目一期

69、、二期工程 中壓蝶閥、中壓球閥 5485 2015-2021 10 江蘇森博新材料有限公司 新材料項目精細化工 控制球閥 690 2018 11 中海石油煉化有限責任公司 康州煉油分公司中海石油中山石化有限公司 中海石油寧波大榭石化有限公司 中海石油東營石化有限公司 惠州煉化二期項目 升級重組項目 蝶閥、球閥等 236 2015-2020 12 湖北三寧化工股份有限公司 乙二醇項目 金屬硬密封耐磨球690 2019 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)閥、大口徑蝶閥 13 安徽

70、?？敌虏牧嫌邢薰?安徽豐原利康制藥有限公司 安徽泰格生物科技有限公司 精細化工項目 氣動開關球閥、低泄漏球閥、氣動 O 型切斷球閥 795 2020 14 海洋工程石油有限公司 漳州 LNG 接收站項目 天津 LNG 接收站項目 海水蝶閥、止回閥、閘閥 331 2020-2021 15 山東華魯恒升化工股份有限公司 己內酰胺及雙氧水項目 球閥、旋球閥、蝶閥 2308 2019-2021 16 滄州旭陽化工有限公司 二期己內酰胺項目 切斷球閥、切斷蝶閥、閘閥 450 2021 17 萬華化學集團物資有限公司 尼龍項目（萬華寧波、萬華煙臺、萬華福建項目）蝶閥、球閥 3450 2020-2021

71、18 恒力石化（大連）煉化有限公司 恒力石化（大連）化工有限公司 2000 萬噸/年煉化一體化項目 蝶閥、球閥、下料閥等 6919 2017-2021 19 浙江石油化工有限公司 浙江石化 4000 萬噸/年煉油化工一體化項目，一期、二期項目 蝶閥、球閥、止回閥等 3924 2017-2021 20 盛虹煉化（連云港）有限公司 1600 萬噸/年煉化一體化項目 蝶閥 2652 2020-2021 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 石化法蘭客戶穩固，成功實現進口替代。石化法蘭客戶穩固，成功實現進口替代。子公司無錫法蘭多年來為中石化、中石油、中海油等大型石化公司及與其配套的鍋爐、壓力容器制造廠

72、家提供了大量法蘭及鍋爐、壓力容器用鋼鍛件。2003 年至今已供應恒力石化、茂名石化、南京揚巴、上海賽科等國內大型石化新建、擴建工程項目。各類高壓法蘭的研制成功實現進口替代，為法蘭、鍛件的自主化作出了積極貢獻。圖圖 32：石化法蘭具有穩定的下游客戶：石化法蘭具有穩定的下游客戶 數據來源：無錫法蘭官網、國泰君安證券研究（注：部分客戶）閥門管家促進兩業融合，助力企業降本增效。閥門管家促進兩業融合，助力企業降本增效。2021年以來，公司利用 5G 物聯網技術建設“閥門管家”項目，在能源石化、冶金環保領域交貨的每臺閥門產品上都賦予了工業互聯網二維碼標識，產品從“生產交貨安裝使用后期維護退役”所有數據都在

73、數據庫中進行記錄。利用大數據掌握閥門維修需求和應用節點，避免無效備貨和庫存占用，為客戶進行全生命周期閥門設備應用管理，助力企業降本增效。目前在鋼鐵企業已成功應用，得到了用戶的積極響應和認可。閥門管家有望為傳統業務打開巨大市場空間。閥門管家有望為傳統業務打開巨大市場空間?！伴y門管家”工業物聯網系統具備將全部品類閥門產品納入平臺管理的能力。根據公司投資者調研平臺，千萬噸鋼規模鋼企每年在通用閥門備件維修更換領域內，對各類通用閥門的需求約 5000 萬元，全國 12 億噸以上的鋼鐵產能對應將達到 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 43 Table_Page

74、江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)50-60億元的市場需求空間。以公司的關聯方和下游客戶津西鋼鐵為例，公司通過“閥門管家”平臺承接其全部閥門產品的后市場服務業務后，業務量由原來的 300-400 萬提升至 3000 萬元左右，該模式在冶金、能源化工客戶的推廣有望為公司帶來業績倍增。4.3.碳中和背景下，節能服務注入全新活力碳中和背景下，節能服務注入全新活力 合同能源管理是節能服務行業的關鍵環節。合同能源管理是節能服務行業的關鍵環節。合同能源管理（EMC）業務是根據客戶對能源的需求，提供集前期節能診斷、節能改造設計、中期融資、工程實施運行和后期節能測定跟蹤服務為一體的產業，并從客戶

75、進行節能改造后獲得的節能效益中收回投資和取得利潤?！半p碳”目標加快合同能源管理發展，未來成長空間廣闊?！半p碳”目標加快合同能源管理發展，未來成長空間廣闊。碳中和政策背景下，“能耗雙控”政策大大提升了節能服務的價值，進而帶動綜合能源服務需求。根據中國節能協會、華經產業研究院，2021 年中國節能服務項目投資 6743 億元/+14%；合同能源管理服務（EMC）作為綜合能源服務的主要業務模式，在政策支持下穩步提升，2021 年中國 EMC 產值規模 1366 億元/+9.6%。在美國等發達國家，超過 30%的節能項目是通過EMC 模式建造營運，目前國內 EMC 模式尚處于起步期，成長空間廣闊。圖圖

76、 33：21年中國節能服務項目投資年中國節能服務項目投資 6743億元億元/+14%圖圖 34：21 年中國年中國 EMC 產值規模產值規模 1366 億元億元/+9.6%數據來源：中國節能協會、華經產業研究院、國泰君安證券研究 數據來源：華經產業研究院、國泰君安證券研究 圖圖 35：21年年公司公司節能環保行業營收節能環保行業營收 1.1億元億元/-36.4%圖圖 36：21 年瑞帆節能新增訂單年瑞帆節能新增訂單 28.27 億元億元/+576%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22

77、of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)公司能源管理合同項目已獲得邯鄲鋼鐵、津西股份大型合同。公司能源管理合同項目已獲得邯鄲鋼鐵、津西股份大型合同。瑞帆節能主要圍繞鋼鐵企業煤氣的節能改造、煤氣的回收利用，產生效益并與鋼鐵企業共同分享的模式，一次性給鋼廠建設煤氣回收發電裝置，建成之后發電給鋼廠進行使用，根據實際計量產生的效益與鋼廠按合同約定執行分成機制，在 5-8 年的回收期內持續獲得效益。公司兩個大型能源管理合同陸續進入效益分享期，預計兩大項目全部投產將帶來 7000-8000萬元/年的利潤，所有合同能源管理項目合計能帶來 1 億元/年的利潤。表表 6

78、:公司公司 EMC 項目已取得項目已取得邯鄲鋼鐵、津西股份大型合同邯鄲鋼鐵、津西股份大型合同 能源管理合同項目能源管理合同項目 服務客戶服務客戶 效益分享期效益分享期 進展情況進展情況 效益分享總額效益分享總額 135MW 超超臨界煤氣發電及 29.9 萬立煤氣柜項目 津西股份 8 年 2022 年 8 月 開始效益分享 10 億元 邯鄲鋼鐵河鋼邯鋼老區退城整合項目配套 煤氣加壓儲配站及煤氣發電工程 邯鋼龍山鋼鐵 8 年零 3 個月 已進入調試階段 16 億元 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 瑞帆節能在節能技術領域不斷取得重大進展。瑞帆節能在節能技術領域不斷取得重大進展。2022年9月，

79、瑞帆節能在津西鋼鐵 2#轉爐一次除塵超凈除塵系統試運行成功。瑞帆節能已在津西鋼鐵先后完成轉爐煤氣回收及 15 萬立煤氣柜、15MW 飽和蒸汽發電和135MW 超超臨界燃氣發電（國內首臺套），加之一次除塵超凈除塵的使用，初步完成轉爐煙氣治理與回收利用全過程整合，為鋼鐵行業轉爐負能煉鋼開拓了新的途徑。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)5.核電閥門步入加速期，乏燃料后處理帶來業績增長核電閥門步入加速期，乏燃料后處理帶來業績增長 5.1.核電發展駛入快車道，核電閥門市場廣闊核電發展駛

80、入快車道，核電閥門市場廣闊 核電發電量占比穩步上升，核電裝機有望加速。核電發電量占比穩步上升，核電裝機有望加速。2022 年 1-12 月，全國累計發電量為 83886.3 億千瓦時，運行核電機組累計發電量為 4177.86 億千瓦時/+2.52%，在我國電力結構中占比 4.98%，到 2035 年有望達到 10%。截至 2022 年末，我國核電裝機容量達到 5553 萬千瓦/+4.3%，根據 “十四五”現代能源體系規劃，2025 年前我國核電裝機量計劃達到 7000 萬千瓦左右，較“十三五”期間新增裝機量同比增長約 40%。圖圖 37：中國：中國核電年發電量核電年發電量占比穩步提升占比穩步提

81、升 圖圖 38：中國核電機組裝機容量有望繼續提速：中國核電機組裝機容量有望繼續提速 數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 數據來源：中國核能行業協會、國泰君安證券研究 核電項目審批數量再攀高峰，行業發展機遇來臨。核電項目審批數量再攀高峰，行業發展機遇來臨。2011年日本福島核泄漏事故后，我國核電發展節奏明顯放緩，在經歷 3 年無新核準機組后，2019 年我國核電項目審批重啟，2019-2021 年分別核準 4 臺、4 臺、5 臺核電機組，2022 年達到 10 臺創下 2008 年以來新高。根據中國核能發展與展望（2021），我國自主三代核電有望按照每年 6-8 臺機組的核準節奏穩步推進。伴

82、隨核電項目建設核準批復恢復常態化，核電行業有望進入快車道。圖圖 39：2022 年中國核準核電機組數達到年中國核準核電機組數達到 10 臺臺 圖圖 40：2022 年底中國在運年底中國在運/在建機組達到在建機組達到 76 臺臺 數據來源：Wind、中國核能行業協會、國泰君安證券研究 數據來源：中國核能行業協會、世界核能協會、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)圖圖 41：我國在運在建核電站主要分布在沿海省份：我國在運在建核電站主要分布在沿海省份 數據來源：中國

83、核能行業協會、國泰君安證券研究 表表 7:近五年國家政策推動核電快速發展近五年國家政策推動核電快速發展 時間時間 部門部門 文件文件 內容內容 2018/08 國務院 關于加強核電標準化工作的指導意見 建立政府引導、相關企事業單位廣泛參與、協同推進核電標準化協同推進核電標準化工作的體制機制；形成標準技術路線統一、結構完善的核電標準工作的體制機制；形成標準技術路線統一、結構完善的核電標準體系體系，全面支撐核電安全高效發展及核電“走出去”。2018/09 國防科工局（起草）司法部 中華人民共和國原子能法(征求意見稿)國家建立健全乏燃料貯存、運輸和后處理制度；國家建立健全乏燃料貯存、運輸和后處理制度

84、；國家鼓勵核電發展，對核電實行保障性消納政策；推動核電、核燃料及相關設備和技術服務出口。2018/11 財政部、發改委、工信部、能源局等 關于調整重大技術裝備進口稅收政策有關目錄的通知 根據國內產業發展情況，自 2019 年 1 月 1 日起，取消百萬千瓦取消百萬千瓦級核電機組（二代改進型核電機組級核電機組（二代改進型核電機組)等裝備的免稅政策等裝備的免稅政策，生產制造相關裝備和產品的企業 2019 年度預撥免稅進口額度相應取消。2020/12 國家能源局、生態環境部 關于加強核電工程建設 質量管理的通知 明確和落實核電工程建設相關單位質量責任，全面加強核電工程全面加強核電工程建設過程質量管理

85、建設過程質量管理，加強核安全文化建設，發揮現代信息化技術在核電建設管理中的作用等。2021/03 發改委“十四五”規劃綱要和 2035 遠景目標綱要 安全穩妥推動沿海核電建設安全穩妥推動沿海核電建設，建設一批多能互補的清潔能源基地，非化石能源占能源消費總量比重提高到 20%左右；提出建設乏燃料后處理廠，明確了我國堅定執行閉式核燃料循環的政策。2021/10 國務院 關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 有力有序調整能源結構，在確保安全的前提下有序發展核電在確保安全的前提下有序發展核電。2021/03 國務院 政府工作報告 扎實做好碳達峰、碳中和各項工作。優化產業結構和能源結

86、構。推動煤炭清潔高效利用，大力發展新能源，在確保安全的前提下在確保安全的前提下積極有序發展核電積極有序發展核電。2022/03 發改委、國家能源局“十四五”現代能源 體系規劃 積極有序推動沿海核電項目建設，合理布局新增沿海核電項目；積極有序推動沿海核電項目建設，合理布局新增沿海核電項目；到到2025年，核電運行裝機容量達到年，核電運行裝機容量達到7000萬千瓦左右萬千瓦左右；推動核電國際合作。2022/10 國家能源局 能源碳達峰碳中和 標準化提升行動計劃 進一步完善核電標準體系，打造先進三代壓水堆核電標準體系并打造先進三代壓水堆核電標準體系并推進自主標準應用實施，開展高溫氣冷堆、快堆等具有四

87、代特征推進自主標準應用實施，開展高溫氣冷堆、快堆等具有四代特征核電技術以及模塊化小型堆、海上浮動式核動力平臺等技術標準核電技術以及模塊化小型堆、海上浮動式核動力平臺等技術標準體系研究體系研究，重點提升核安全相關技術標準水平。數據來源：政府部門公開信息、國泰君安證券研究 核電驅動因素一：國產第三代核電技術升級核電驅動因素一：國產第三代核電技術升級 技術路線不斷升級，第三代核電技術成為全球主流。技術路線不斷升級，第三代核電技術成為全球主流。世界核電技術發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(0

88、02438)主要經歷了四代變化，第一代核電技術發展于 20 世紀 50-60 年代，基于軍用核反應堆技術，美國、蘇聯、加拿大、英國等國設計建造首批原型堆或示范電站，驗證了核能發電的技術可行性；第二代核電技術發展于20 世紀 70-90 年代，至今仍在商業運行的核電廠絕大部分屬于第二代或二代改進型技術；第三代核能系統的開發始于 20 世紀 90 年代，相較第二代大幅降低了事故概率并提高了安全標準，是目前全球核電生產的主流技術；第四代核電技術是未來新一代先進核能系統，在反應堆、燃料循環等方面都有重大的革新和發展。表表 8:世界核電技術世界核電技術已發展到第三代、第四代已發展到第三代、第四代 類別類

89、別 時間時間 技術特點技術特點 發展背景發展背景 主要堆型主要堆型 第一代第一代 核電技術核電技術 20 世紀 50-60 年代 多為早期原型機，使用天然軸燃料和石里慢化劑。設計比較粗糙，結構松散，機組發電容量一般不到 30萬 kW，但體積較大。設計中沒有系統、規范、科學的安全標準作為指導和準則，存在許多安全隱患，發電成本也較高?；谲娪煤朔磻鸭夹g，由美國、蘇聯、加拿大、英國等國家設計、開發、建造的首批原型堆或示范電站，驗證了核能驗證了核能發電的技術可行性發電的技術可行性。美國希平港核電站、德累斯頓核電站、英國卡德霍爾生產發電兩用的石里氣冷堆核電廠、前蘇聯APS-1壓力管式石墨水冷堆核電站、

90、加拿大 NPD 天然軸重水維核電站等.第二代第二代 核電技術核電技術 20 世紀 70-90 年代 使用濃縮軸燃料，以水作為冷卻劑和慢化劑，其堆芯熔化概率和大規模釋放放射性物質概率分別為 10-4和 10-5量級。反應堆壽命約 40 年。單機組的功率水平在第一代核電技術基礎上大幅提高，達到百萬千瓦級。在第一代核能系統的技術可行性得到驗證后，實施了標準化、系列化、批量化建設。該時期是商用核電廠大發展的時期。目前全世界在運核電機目前全世界在運核電機組大多數使用第二代技術或組大多數使用第二代技術或其改進型。其改進型。美 國 的 壓 水 堆（PWR，System80）和沸水堆核電機型（BWR）、法國的

91、壓水堆（P4、M310)、俄 羅 斯 的 輕 水 堆（VVER），加拿大的重水堆（CANDU）等。第三代第三代 核電技術核電技術 20 世紀 90年代-至今 采用了更先進的燃料循環技術，使得燃料循環效率更高，同時減少了核廢料的產生。其堆芯熔化概率和大規模釋放放射性物質概率分別為10-7和 10-8量級，反應堆壽命約 60年。派生于第二代核能系統，反應堆的設計基于相同原理，采用經過開發驗證新技術，旨在提高現有反應堆的安全性，滿足URD（美國核電用戶要求）和EUR（歐洲核電用戶要求），是是目前全球核電生產的主流技目前全球核電生產的主流技術。術。先進沸水堆(ABWR)、非能動先進壓水堆(AP600/

92、AP1000)、歐洲壓水堆(EPR)、華龍一號等 第四代第四代 核電技術核電技術 21 世紀 尚處于可行性研究階段，目標是滿足安全、經濟、可特續發展、極少的廢物生成、燃料增殖的風險低、防止核擴散等基本要求。預計將有封閉的核燃料產業鏈，提高核燃料使用效率。當前研究和開發的主要目標當前研究和開發的主要目標，具有更高的安全性、環保性和經濟效益。發展目標是增強能源的可持續性，核電廠的經濟競爭性、安全和可靠性，以及防擴散和外部侵犯能力。第四代核 能系統 國際論 壇（GIF）推薦的 6 種典型四代堆型分別為氣冷快堆（GFR）、鉛冷快堆（LFR）、鈉冷快堆（SFR）、熔鹽堆（MSR）、超臨界水冷堆（SCWR

93、）和超高溫氣冷堆（VHTR）。數據來源：國家能源局、中國核電網、行行查、國泰君安證券研究 中國第三代核電技術自主化程度高，安全性全面提升。中國第三代核電技術自主化程度高，安全性全面提升。2019年以來，我國審批的 23 座新核電機組全部搭載第三代核電技術，2022 年新審批的10 臺機組中 6 臺采用 CAP1000 技術，4 臺采用“華龍一號”，均為我國自主三代核電技術。通過核電重大專項及引進技術 AP1000 依托項目的實施，我國形成了國產化 CAP1000 的設計建造能力，并在此技術上開發出功率更大、具有自主知識產權的 CAP1400；華龍一號也是中國研發并有完全自主知識產權的第三代核電

94、機組，“雙層安全殼”可以抵御 17 級臺風、應對 9 級烈度地震，反應堆內部創新性采用“能動與非能動相結合”，形成了雙重安全系統，抗震能力全面提升。中國四代核電走在世界前列，核能發展任重道遠。中國四代核電走在世界前列，核能發展任重道遠。根據第四代核能系統國際論壇（GIF），第四代核電的 6 種典型堆型分別為氣冷快堆、鉛冷快 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)堆、鈉冷快堆、熔鹽堆、超臨界水冷堆和超高溫氣冷堆。目前我國已布局高溫氣冷堆、鈉冷快堆、釷基熔鹽堆，其中高溫氣冷堆發展最為

95、成熟。2021 年 12 月 20 日，山東石島灣高溫氣冷堆核電站示范工程送電成功，是全球首座球床模塊式高溫氣冷堆核電站，設備國產化率達 93.04%，2022 年 12 月 9 日反應堆達到初始滿功率，實現了“兩堆帶一機”模式下的穩定運行，距離商運更進一步。根據核能技術方向研究及發展路線圖，我國核能發展近中期目標是優化自主第三代核電技術；中長期目標是開發以鈉冷快堆為主的第四代核能系統，積極開發模塊化小堆、開拓核能供熱和核動力等利用領域；長遠目標則是發展核聚變技術。圖圖 42：中國核能技術發展路線：中國核能技術發展路線：近中期優化地三代核電，中長期開發第四代核電：近中期優化地三代核電，中長期開

96、發第四代核電 數據來源：核能技術方向研究及發展路線圖 核電驅動因素二：能源需求核電驅動因素二：能源需求+雙碳目標共同推動雙碳目標共同推動 高能源需求背景下，核能發電的穩定性優勢明顯。高能源需求背景下，核能發電的穩定性優勢明顯。核能發電具有持續性、穩定性強的優點，根據國家能源局，2022 年核電發電利用小時數為 7616小時，遠高于其它發電形式，光伏、風電、水電受季節、天氣因素影響較大，發電利用小時數低于火電，當前我國能源需求高漲，核電作為可靠性最高的清潔能源，可以與風、光、水等可再生資源形成有效互補。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 43 Table

97、_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)圖圖 43：核電發電利用小時數遠高于其他形式發電站：核電發電利用小時數遠高于其他形式發電站 數據來源：國家能源局、國泰君安證券研究 發展核電是實現“雙碳”目標的重要路線。發展核電是實現“雙碳”目標的重要路線。與燃煤發電相比，2022 年我國的核能發電相當于減少燃燒標準煤 11812.47 萬噸，減少排放二氧化碳30948.67 萬噸、二氧化硫 100.41 萬噸、氮氧化物 87.41 萬噸。根據中國核電和其他電力技術環境影響綜合評價，核電生命周期單位發電量碳排放僅為煤電的 1.2%，是水電的 26.8%、光伏的 37.3%，同時單位發

98、電量大氣污染物排放也遠低于煤電，在“雙碳”目標下必然會成為化石能源替代的重要路徑。圖圖 44：核電核電單位發電量碳排放量單位發電量碳排放量優勢顯著優勢顯著 圖圖 45：核電核電單位發電量大氣污染物排放單位發電量大氣污染物排放較低較低 數據來源：中國核電和其他電力技術環境影響綜合評價、國泰君安證券研究 數據來源：中國核電和其他電力技術環境影響綜合評價、國泰君安證券研究 核電閥門制造位于產業鏈中游環節核電閥門制造位于產業鏈中游環節。閥門處于核電產業鏈中游環節，在核電閥門產業鏈中，國產核電閥門制造企業以江蘇神通、中核科技、紐威股份作為代表，其上游為鑄鍛件、密封件、控制元器件制造企業，下游為各核電站。

99、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)圖圖 46：核電閥門制造位于產業鏈中游環節：核電閥門制造位于產業鏈中游環節 數據來源：前瞻產業研究院、國泰君安證券研究 核電閥門成本大約占核電站投資的核電閥門成本大約占核電站投資的3-5%。核電閥門包含核電站中的核島（NI）、常規島（CI）和電站輔助設備（BOP）系統中使用的閥門，按照安全級別劃分為核安全 I 級、II 級、級和非核級，其中核安全 I 級要求最高。據統計一座具有兩臺 100 萬機組的電站有各類閥門 2.8-3 萬臺。核電設備在

100、核電站固定資產投資中的占比約 50%，其中核島、常規島和輔助設備分別占核電設備投資比例約 58%、22%和 20%，核島設備中核電閥門投資占比約 12%。整體來看，核電閥門成本大約占核電站投資的 4-5%。圖圖 47：核電站包含核島、常規島及：核電站包含核島、常規島及輔助設備輔助設備（壓水堆核電站結構示意圖）壓水堆核電站結構示意圖）數據來源：招股說明書 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)圖圖 48：200 萬萬 KW 級核電站各組成部分所需閥門數級核電站各組成部分所需閥門數

101、圖圖 49：200 萬萬 KW 級核電站各安全等級閥門數級核電站各安全等級閥門數 數據來源：閥門期刊微信公眾、國泰君安證券研究 數據來源：閥門期刊微信公眾、國泰君安證券研究 圖圖 50：設備投資約占核電占投資：設備投資約占核電占投資 50%圖圖 51：核級閥門約占核島設備投資的：核級閥門約占核島設備投資的 12%數據來源：中國核能行業協會、國泰君安證券研究 數據來源：核電閥門技術問題分析與前景展望、國泰君安證券研究 核電閥門市場規模核電閥門市場規模 2023 年有望突破年有望突破 80 億元。億元。市場通用 1250W 核電投資約 200 億元，閥門投資占比約 5%，每臺新增機組閥門需求約 1

102、0 億元，按照 2022-2024 年每年 6-8 臺的增速，新增核電閥門市場規模在 60-80 億元；閥門設備一般在運行 3 年后出現備件更換，根據前瞻產業研究院，閥門維修更換費用每年約 3375 萬元，結合中國核電機組可運行數量測算，2023 年中國核電閥門更新市場規模為 16.5 億元，核電閥門總市場規模約 86.5 億元。此外，根據中國電力報預計，“一帶一路”及其周邊國家 2030 年新建機組預計將達到 107 臺，亦有望為核電閥門帶來更大市場增量。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)

103、(002438)圖圖 52：國內核電閥門市場規模：國內核電閥門市場規模 2023 年有望突破年有望突破 80 億億元元 數據來源：中國核能行業協會、前瞻產業研究院、中國核能行業協會、中國核能發展報告（2021）、國泰君安證券研究 5.2.乏燃料后處理方興未艾，有望迎來規模級增長乏燃料后處理方興未艾，有望迎來規模級增長 乏燃料后處理是重要的核電環節。乏燃料后處理是重要的核電環節。乏燃料是核電站燒剩的廢料，乏燃料后處理技術始于 20 世紀 60 年代，目的是將反應堆中輻照過的燃料，通過物理和化學的方法，回收未燒盡和新產生的鈾和钚，并除去裂變產物。通過后處理得到的鈾和钚可返回到反應堆中重復使用，從而

104、實現核燃料循環。圖圖 53：核燃料循環示意圖：核燃料循環示意圖 數據來源：三種核燃料循環方案的綜合效益比較 鈾钚核燃料循環有開式循環和閉式循環兩種模式。鈾钚核燃料循環有開式循環和閉式循環兩種模式。開式循環是直接將乏燃料冷卻、包裝后作為廢物送入深地質層處置或長期貯存，瑞典、加拿大、西班牙、美國等采取該方式；閉式循環是將乏燃料送入后處理廠，將鈾和钚等有用物質進行分離、回收再利用，之后將廢物固化后進行深地質層處置或進行分離嬗變，法國、英國、俄羅斯、日本、印度、中國等國家采取該路線。閉式核燃料循環處理是我國核電產業技術重要路線。閉式核燃料循環處理是我國核電產業技術重要路線。我國在1983年就確立了“發

105、展核電必須相應發展后處理”的戰略，明確執行閉式核燃料循環策略；能源技術革命創新行動計劃（20162030 年）將中“乏燃料后處理與高放廢物安全處理處置技術創新”作為核能行業技術創新重 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)點之一。在目前從事商業后處理的國家中，法國和英國水平世界領先，我國在穩步向英法看齊。表表 9：英法閉式乏燃料后處理世界領先，我國現有處理能力較弱：英法閉式乏燃料后處理世界領先，我國現有處理能力較弱 國家國家 設施設施 位置位置 產能產能(tHM/a)投運時問投運

106、時問 法國 UP2-800 阿格 800 1994 年 UP3 阿格 800 1989 年 英國 鎂諾克斯 塞拉菲爾德 1500 1946 年 俄羅斯 RT-1 馬雅克 400 1977 年 日本 六所村 六所村 800 2023 年 印度 四座小型設施 特朗貝、塔拉普爾、卡爾帕卡姆 360 1964-2011 年 中國 中核 404 廠 甘肅 50 2010 年 數據來源：觀研天下、北極星電力網、國泰君安證券研究 閉式核燃料循環處理戰略意義重大，有望迎來規模級增長。閉式核燃料循環處理戰略意義重大，有望迎來規模級增長。1）提高鈾資）提高鈾資源利用率：源利用率：我國為貧鈾國，國內鈾資源大部分屬于

107、非常規鈾，開采成本較高，鈾資源對外依存度常年維持在 70%以上，乏燃料后處理閉式可以制備钚鈾混合燃料用于熱堆、快堆，提升鈾钚等資源戰略儲備，保障能源安全；2）乏燃料后處理能力嚴重不足）乏燃料后處理能力嚴重不足：乏燃料中含有裂變產物，其放射性對環境有很大的威脅，按照目前核電發展速度，預計 2030 年我國乏燃料年產生量將達到 2637 噸，累積量將達到 28285 噸，而當前離堆貯存能力接近飽和，在運乏燃料后處理能力僅 50 噸/年，在建乏燃料后處理能力僅 200 噸/年，遠低于需求量，按照中法兩國商談的 800 噸/年處理廠規模，至少需要新增 3 座該級別處理廠才能達到平衡，因此未來乏燃料后處

108、理有望迎來規模級增長。圖圖 54：2030 年我國乏燃料累積量預計達到年我國乏燃料累積量預計達到 28285 噸噸 數據來源：景業智能招股說明書、國泰君安證券研究 乏燃料后處理為設備廠商帶來千億市場空間。乏燃料后處理為設備廠商帶來千億市場空間。中法商談合作800噸/年的乏燃料后處理廠投資規模約 1500 億元，根據The Cost of Reprocessing in China，后處理廠設備投資額約占總投資的 39.8%，測算得到建設 3座該級別后處理廠的設備總投資規模約 1791 億元；此外，根據公司投資者調研平臺，每套 200 噸/年處理廠裝備每年大約有 1000-2000 萬元閥門零部

109、件及氣動送取樣系統耗材的替換需求。按照 3 座 800 噸/年處理廠的 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)建設規模測算，相關設備替換市場規模預計在 1.2-2.4 億元/年。乏燃料后處理工藝系統對閥門性能提出了更加嚴苛的要求。乏燃料后處理工藝系統對閥門性能提出了更加嚴苛的要求。乏燃料后處理工藝系統中涉及大量管路，需要數以萬計的不同類型閥門來確保系統正常運行，同時管路含大量放射性和腐蝕性介質，對閥門的安全可靠性、功能性、可操作性要求更加嚴苛，閥門的抗輻照性能、抗腐蝕性能、強度和

110、剛度、密封性能以及使用壽命等指標必須滿足工藝要求。表表 10：乏燃料后處理領域不同場景需要大量不同類型閥門：乏燃料后處理領域不同場景需要大量不同類型閥門 閥門種類閥門種類 乏燃料后處理應用場景乏燃料后處理應用場景 截止閥 用于對流阻要求不高的水平管路上 球閥 常作為開關閥使用，具有最低的流阻 蝶閥 應用于氣體（如蒸汽、呼排氣、蒸發尾氣等）及含顆粒料液（如粉料、懸濁液等）的輸送。止回閥 起到防止介質倒流、防止容器介質泄放的作用 安全閥 防止系統內壓力超過預定的安全值 減壓閥 應用于過流介質為壓縮空氣的管路，降低來流壓力，使出口壓力保持為工藝要求設定值 疏水閥 用于輸送飽和蒸汽和蒸汽冷凝液，排出蒸

111、汽中的冷凝水和空氣，保障蒸汽品質 節流閥 應用于無放射性或中低放環境中，應用于壓縮空氣、水、蒸汽、酸堿溶液、低放廢液等管路 調節閥 在工程中應用較少，多設置在流體輸送設備的前端，用于精確控制管路中流體的流量 穿地閥 操作端位于屏蔽層上（檢修大廳），閥門主體位于閥門室內 遠傳閥門 用于中高放料液的輸送，閥門遠傳機構操作端位于屏蔽層外。冷凍閥 用于后處理核心工藝段硝酸鈾酰溶液的輸送，脈沖閥 通過產生脈沖信號的空氣，實現對液體介質的混合作用 數據來源：乏燃料后處理工藝閥門的應用、國泰君安證券研究 表表 11：乏燃料后處理對閥門供應要求更加嚴格：乏燃料后處理對閥門供應要求更加嚴格 性能指標性能指標 工

112、藝性能要求工藝性能要求 閥門抗輻照性能 設計上應考慮閥門的材料和結構，實現抗輻照的要求。閥體選用與管道材質一致的不銹鋼材料，閥門其他零部件材料選配要求耐輻照、老化材料。閥門抗腐蝕性能 閥門材質選配要求耐硝酸等介質腐蝕，核電系統中多使用石墨作為填料或密封圈，而乏燃料后處理工程中常使用硝酸介質，硝酸腐蝕石墨，可以用 PTFE、F46 等耐腐蝕的材料代替。閥門強度和剛度 除常規強度計算外，還應采用有限元應力分析和抗震計算分析等方法來確保閥門產品的可靠性。對于 1A 類閥門，還必須做抗震實驗來確保閥門的可靠性。閥門密封性能 嚴格保證閥門的結構設計、密封件(波紋管、填料、墊片等)的選用、材料和成品的質量

113、檢測控制等方面，包括采用多重措施保證，如各種波紋管密封閥桿等。閥門使用壽命 閥體、閥蓋等主要承壓件其壽命與廠房壽命相同，易損件更換周期應滿足運行周期的要求。數據來源：乏燃料后處理工藝閥門的應用、國泰君安證券研究 5.3.公司核電閥門國內領先，積極布局乏燃料后處理公司核電閥門國內領先，積極布局乏燃料后處理 核電閥門市占率領先，核級蝶閥、球閥領域形成局部壟斷。核電閥門市占率領先，核級蝶閥、球閥領域形成局部壟斷。公司作為國內首批進軍核電領域的閥門企業，2008 年以來已成為我國核電閥門的主要供應商，核級蝶閥、核級球閥中標率超過 90%。公司研發了滿足第三代、第四代核電技術要求的閥門產品，覆蓋了 AP

114、1000、華龍一號、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)CAP1400、快堆及高溫氣冷堆等主力堆型，已形成完備的核電閥門制造工藝，并不斷拓展產品品類，2022 年 10 月核級氦氣隔離閥（高溫堆氣冷堆中面廣量大的承壓設備）通過驗收，達到國際先進水平，可在核電站推廣應用。公司現已具備核級蝶閥、球閥、調節閥、隔膜閥、儀表閥、地坑過濾器等多類產品的供貨能力，在線運行閥門數量超過 15 萬臺。圖圖 55：公司具有完備的核電閥門制造工藝流程：公司具有完備的核電閥門制造工藝流程 數據來源：

115、招股說明書 表表 12:公司近年來國內重點核電工程閥門供貨業績公司近年來國內重點核電工程閥門供貨業績 序號序號 客戶客戶 項目項目 主要供貨設備主要供貨設備 數量數量 （臺套臺套）供貨年份供貨年份 1 中廣核工程有限公司(CNPEC)紅沿河 5 6 號機組 核島球閥、蝶閥、安全殼隔離蝶閥、蝶式止回閥、常規島蝶閥、地坑過濾器、可視流動指示器 3726 2017-2018 2 中國核電工程有限公司 田灣 5 6 號機組 核島球閥、蝶閥、安全殼隔離閥、蝶式止回閥、常規島蝶閥、地坑過濾器、可視流動指示器 3343 2017-2018 3 中國核電工程有限公司 福清 5 6 號機組 核島球閥、蝶閥、安全

116、殼隔離閥、蝶式止回閥、常規島蝶閥、地坑過濾器、可視流動指示器 3580 2017-2018 4 中廣核工程有限公司(CNPEC)防城港 3 4 號機組 核島球閥、蝶閥、安全殼隔離蝶閥、儀表閥、蝶式止回閥、常規島蝶閥、地坑過濾器、可視流動指示器 6725 2018-2020 5 中國核動力研究設計院 CENTER 工程 核級蝶閥、球閥、止回閥 228 2019-2020 6 國核工程有限公司 國和一號 CAP1400示范工程 核島球閥、蝶閥、常規島球閥、蝶閥、地坑過濾器 852 2019-2020 7 中核龍原科技有限公司 示范快堆 1 號工程 核島球閥、蝶閥、海水蝶閥、安全殼隔離閥、循環水蝶閥

117、 2360 2020-2021 8 中國核電工程有限公司 R 項目乏燃料后處理 放化級球閥、蝶閥、儀表閥；非放化級球閥、蝶閥、儀表閥、貯存井、氣動送樣系統等 41000 2020-2021 9 中國核電工程有限公司 漳州 1 2 號機組 核島球閥、蝶閥、安全殼隔離閥、蝶式止回閥、地坑過濾器、可視流動指示器 3290 2021-2022 10 中廣核工程有限公司(CNPEC)太平嶺 1 2 號機組 核島球閥、蝶閥、安全殼隔離蝶閥、儀表閥、蝶式止回閥、常規島蝶閥、地坑過濾器、可視流動指示器 6956 2021-2022 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 全資收購無錫法蘭，進一步完善核電產品布局

118、。全資收購無錫法蘭，進一步完善核電產品布局。子公司無錫法蘭在國內鍛制法蘭制造領域具有較高的市場影響力，是中石油、中石化、中海油、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)中核工程、中廣核、國家核電等重要客戶的合格供應商。無錫法蘭擁有國家核安全局頒發的核一級鍛件制造資質，是國內核電站建設過程中核一級法蘭、鍛件的主要供應商。收購無錫法蘭后，公司核電產品布局進一步完善，行業影響力大幅提升。圖圖 56：無錫法蘭核電產品：無錫法蘭核電產品具有較高市場影響力具有較高市場影響力 數據來源：無錫法蘭

119、官網、國泰君安證券研究 核電業務營業收入、新增訂單增速穩定。核電業務營業收入、新增訂單增速穩定。2021年公司核電業務營收5.05億元/+46.0%，核電軍工事業部新增訂單 7.5 億元/+14.5%，近三年均保持較高增速。根據公司投資者調研平臺，公司在單臺核電機組項目中能取得約 7000 元訂單額，隨著新研發產品陸續投向市場，公司份額有望繼續提升，伴隨核電機組的確定性增量，我們認為在未來 3-5 年內公司核電業務將保持穩定增長。圖圖 57：2021 年核電業務營收年核電業務營收 5.05 億億元元/+46.0%圖圖 58：2021 年核電軍工新增訂單年核電軍工新增訂單 7.5 億億元元/+1

120、4.5%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 公司在核電項目招標中優勢突出，主要體現在資質、技術、業績三方面。公司在核電項目招標中優勢突出，主要體現在資質、技術、業績三方面。1）資質齊全：）資質齊全：國家核安全監管部門采取許可證制度，企業必須取證后才能具備核級閥門供貨條件，公司 2004 年就取得了民用核安全設備設計、制造許可證，子公司無錫法蘭亦擁有核一級鍛件制造資質；2）技術優勢：）技術優勢：公司核電閥門產品設計制造技術跟隨我國核能技術同步迭代升級，充分滿足主力堆型核電機組的需求，技術先進、交付及時、價格合理、服務周到，領跑行業；3）業績豐富：）業績豐富

121、：由于核電行業的特殊性，安全性和可靠性是選擇閥門設備時首要考慮因素，招標方會格外關注投標企業供貨業績與工程經驗，公司憑借過往豐富的核電項目成績，在招投標中的競爭優勢將不斷放大。圖圖 59：公司及子公司無錫法蘭核安全設備資質齊：公司及子公司無錫法蘭核安全設備資質齊全全 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)數據來源：公司官網、無錫法蘭官網、國泰君安證券研究 布局乏燃料后處理關鍵設備的研發和產業化，已實現訂單交付。布局乏燃料后處理關鍵設備的研發和產業化，已實現訂單交付。公司2016

122、年開始布局乏燃料后處理產品線，公司在乏燃料處理工程建設領域提供的產品主要分為三類：1）閥門產品，包括蝶閥、球閥、止回閥等；2）系統模塊，包括氣動取送樣設備等；3）貯存設備。截至 2021 年末，公司在首個 200 噸級的乏燃料后處理建設項目中累計獲得約 3.7 億元訂單，并已完成設備交付，大大促進核能裝備領域的業績成長。1.5 億億元元加碼乏燃料后處理設備二期，豐富產品類型、快速擴充產能。加碼乏燃料后處理設備二期，豐富產品類型、快速擴充產能。2019 年 4 月，公司變更原募投項目，投入 7500 萬元實施“乏燃料后處理關鍵設備研發及產業化項目”，研制氣動送樣系統、貯存井、空氣提升系統等乏燃料

123、后處理關鍵設備；公司在一期項目基礎上，2021 年募投資金中有 1.5 億元用于二期項目研發，進一步豐富乏燃料后處理產品類型，計劃形成料液循環系統 200 套，后處理專用球閥 4500 臺/年、后處理專用蝶閥 250 臺/年、后處理專用儀表閥 1 萬臺/年、樣品瓶 20 萬個/年的產能。表表 13:公司持續加碼乏燃料后處理關鍵設備的研發和產業化公司持續加碼乏燃料后處理關鍵設備的研發和產業化 募投項目募投項目 投資投資 金額金額 項目情況項目情況 規劃產能規劃產能 時間時間 預定可使用預定可使用狀態日期狀態日期 乏燃料后處理關鍵設備研發及產業化（一期）項目 7500 萬元 2019 年由原募投項

124、目“特種閥門研發試驗平臺項目”變更而來 氣動送樣系統 1 套/年、貯存井約1500 個/年、空氣提升系統約 300 套/年 2019.04 2021.06 乏燃料后處理關鍵設備研發及產業化（二期）項目 15000萬元 2021 年非公開發行股票募投項目 料液循環系統 200 套，后處理專用球閥 4500 臺/年、后處理專用蝶閥 250臺/年、后處理專用儀表閥 1 萬臺/年、樣品瓶 20 萬個/年的產能。2021.11 2023.12 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(

125、002438)(002438)6.前瞻布局氫能、風電、半導體，開啟全新成長曲線前瞻布局氫能、風電、半導體，開啟全新成長曲線 6.1.氫能行業發展或將加速，有望成為未來重要增長極氫能行業發展或將加速，有望成為未來重要增長極 氫氣產量增速持續提升，氫能應用領域保持穩健增長。氫氣產量增速持續提升，氫能應用領域保持穩健增長。2022年中國氫氣產量 4004 萬噸/+19.8%，保持穩健增長。下游領域來看，2022 年中國投運加氫站 274 座/+25.7%，氫燃料電池產量 3626 輛/+104.1%、銷量 3367輛/+112.3%，氫燃料電池市場規模 160 億元/+166%，各領域均保持穩健增長

126、，氫能市場規模不斷擴大。圖圖 60：22 年中國氫氣產量年中國氫氣產量 4004 萬噸萬噸/+19.8%圖圖 61：22 年中國投運加氫站年中國投運加氫站 274 座座/+25.7%數據來源：中國煤炭工業協會、國泰君安證券研究 數據來源：國家能源局、國泰君安證券研究 圖圖 62：22 年中國氫燃料電池產銷量均突破年中國氫燃料電池產銷量均突破 3000 輛輛 圖圖 63：22年中國氫燃料電池市場規模年中國氫燃料電池市場規模160億億/+166%數據來源：中汽協、國泰君安證券研究 數據來源：高工產研氫電研究所、國泰君安證券研究 五大示范城市群推廣應用，氫燃料電池汽車探索進行時。五大示范城市群推廣應

127、用，氫燃料電池汽車探索進行時。氫燃料電池汽車截至 2022 年，我國已經批準包括京津翼城市群、上海城市群、廣東城市群、河南城市群和河北城市群在內的五大示范城市群，這些地區具有氫燃料電池產業鏈發展基礎，通過政策支持，將帶動新能源汽車產品快速商業化。表表 14：我國已形成：我國已形成五大氫能產業示范城市群五大氫能產業示范城市群 示范示范 城市群城市群 牽頭牽頭 城市城市 城市構成城市構成 目標目標 2022 年實際年實際推廣燃料電池推廣燃料電池汽車數（輛）汽車數（輛）目標完成度目標完成度 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 43 Table_Page 江蘇

128、神通江蘇神通(002438)(002438)京津冀 城市群 北京 大興 北京七區（大興、海淀、經開、房山、延慶、順義、昌平)、天津濱海新區、唐山、保定、淄博、濱州等 6 個城市(區)示范期間，8 項核心零部件取得技術突破和產業化，推廣車輛不少于推廣車輛不少于 5300輛，新建加輛，新建加氫站不低于氫站不低于 49 座座 1197 22.6%上海 城市群 上海 上海、淄博、南通蘇州、嘉興、寧東化工基地、鄂爾多斯等 7 個城市（地區)規劃建設加氫站加氫站100座，產出規模達座，產出規模達 1000億元，推廣燃料電池汽車億元，推廣燃料電池汽車 10000 輛輛 1037 20.7%廣東 城市群 佛山

129、 佛山、廣州、深圳、珠海、東莞、中山陽江、云浮、福州、六安、包頭、淄等 12 個城市 實現 8 大關鍵零部件技術自主可控，達到自主知識產權配套應用，推廣超過 10000輛燃料電池汽車，建成建成 46 萬噸的供氫體萬噸的供氫體系，建成系，建成 200 座以上加氫站，氫氣售價降座以上加氫站，氫氣售價降至至 35 元元/公斤以下。公斤以下。278 2.8%河北 城市群 張家口 張家口、雄安新區、保定、定州、辛集、邯鄲、唐山、秦皇島、上海奉賢區、鄭州、淄博、聊城烏海、廈門等 14 個城市區 到2025年，河北省累計建成加氫站累計建成加氫站100座，座，燃料電池汽車規模燃料電池汽車規模 10000 輛。

130、輛。270 3.5%河南 城市群 鄭州 鄭州、新鄉、洛陽、安陽、開封、焦作、上海（嘉定、奉賢、臨港區)、煙臺、淄博、濰坊等 15 城市(地區)到2025年，河南省推廣氫燃料電池汽車超推廣氫燃料電池汽車超5000輛，建成加氫站輛，建成加氫站80個以上，氫燃料電個以上，氫燃料電池汽車產值規模突破池汽車產值規模突破 1000 億元億元 880 17.6%數據來源：中國汽車工業信息網、汽車總站網、國泰君安證券研究 國家政策持續加大氫能產業發展力度，氫能閥門行業標準逐漸完善。國家政策持續加大氫能產業發展力度，氫能閥門行業標準逐漸完善。2019-2023 年，將氫能寫入政府工作報告的省市及自治區數量由 9

131、 個提高到了 19 個。根據氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年），我國計劃到 2025 年部署建設一批加氫站，可再生能源制氫量達到 10-20 萬噸/年；到 2030 年形成較為完備的氫能產業技術創新體系、清潔能源制氫及供應體系；到 2035 年形成氫能多元應用生態，可再生能源制氫在終端能源消費中的比例明顯提升。2022 年 11 月 1 日，由中國通用機械工業協會批準的三項氫用閥門團體標準起實施，填補了我國氫用閥門產品在功能安全性與檢測評價方面標準的空白，進一步加快國產氫用閥門發展。圖圖 64：2023 年年 19 個省市及自治區將氫能寫個省市及自治區將氫能寫入政府工作報告入政府

132、工作報告 數據來源：中國氫能聯盟研究院 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)表表 15：國家政策推動氫能快速發展：國家政策推動氫能快速發展 時間時間 部門部門 文件文件 內容內容 2019/11 發改委、工信部等 關于推動先進制造業和現代 服務業深度融合發展的實施意見 推動氫能產業創新、集聚發展，完善氫能制備、儲運、加注等設完善氫能制備、儲運、加注等設施和服務施和服務。2020/09 工信部、發改委、能源局等 關于開展燃料電池汽車示范應用的通知 將對燃料電池汽車的購置補貼政策調

133、整為燃料電池汽車示范應用支持政策，對符合條件的城市群開展燃料電池汽車關鍵核心技術產業化攻關和示范應用給予獎勵，形成布局合理、各有側重、協同推形成布局合理、各有側重、協同推進的燃料電池汽車發展新模式進的燃料電池汽車發展新模式，示范期暫定四年。2020/11 國務院 新能源汽車產業發展規劃（2021-2035）攻克氫能儲運、加氫站、車載儲氫等氫燃料電池汽車應用支揮技攻克氫能儲運、加氫站、車載儲氫等氫燃料電池汽車應用支揮技術術；提高氫燃料制儲運經濟性。因地制宜開展工業副產氫及可再生工業副產氫及可再生能源制氫技術應用能源制氫技術應用。2021/03 發改委 “十四五”規劃綱要 在氫能與儲能等前沿科技和

134、產業變革領域在氫能與儲能等前沿科技和產業變革領域，組織實施未來產業孵化與加速計劃，謀劃布局一批未來產業。2021/10 國務院 關于印發 2030 年前碳達峰行動方案的通知 加快氫能技術研發和示范應用加快氫能技術研發和示范應用，探索在工業、交通運輸、建筑等領域規?；瘧?。2021/11 中共中央、國務院 關于深入打好污染防治攻堅戰的意見 推動氫燃料電池汽車示范應用推動氫燃料電池汽車示范應用，有序推廣清潔能源汽車。2021/12 國務院 國資委 關于推進中央高質量企業發展碳達峰做好碳中和工作的指導意見 鼓勵傳統加油站、加氣站建設油氣電氫油氣電氫一體化綜合交通能源服務一體化綜合交通能源服務站站；穩

135、步構建氫能產業體系，完善氫能制、儲、輸、用一體化布氫能制、儲、輸、用一體化布局局 2022/03 發改委、能源局 氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）到 2025 年，基本掌握核心技術和制造工藝，部署建設一批加氫部署建設一批加氫站，可再生能源制氫量達到站，可再生能源制氫量達到 10-20 萬噸萬噸/年年，實現二氧化碳減排100-200 萬噸/年；到 2030 年，形成較為完備的氫能產業技術創新體系、清潔能源制氫及供應體系；到 2035 年，形成氫能多元應用生態，可再生能源制氫在終端能源消費中的比例明顯提升可再生能源制氫在終端能源消費中的比例明顯提升。2022/03 國家能源局 20

136、22 年能源工作指導意見 因地制宜開展可再生能源制氫示范可再生能源制氫示范，探索氫能氫能技術發展路線和商業化應用路徑；加快新型儲能、氫能氫能等低碳零碳負碳重大關鍵技術研究。2022/06 發改委、能源局等 “十四五“可再生能源發展規劃 推動可再生能源規?；茪淅?；開展規?；稍偕茉粗茪涫痉?，在可再生能源發電成本低、氫能儲輸用產業發展條件較好的地區，推進可再生能源發電制氫產業化發展推進可再生能源發電制氫產業化發展，打造規?；木G氫生打造規?；木G氫生產基地產基地。2022/09 國家能源局 能源碳達峰碳中和標準化提升行動計劃 開展氫制備、氫儲存、氫輸運、氫加注、氫能多元化應用等技術開展氫制備

137、、氫儲存、氫輸運、氫加注、氫能多元化應用等技術標準研制，支撐氫能“制儲輸用”全產業鏈發展。標準研制，支撐氫能“制儲輸用”全產業鏈發展。重點圍繞可再生能源制氫、電氫耦合、燃料電池及系統等領域，增加標準有效供給。建立健全氫能質量、氫能檢測評價等基礎標準.2022/11實施 中國通用機 械工業協會 氫用低溫閥門通用試驗方法 高壓氫氣閥門安全要求 和測試方法 氫用低溫閥門通用技術規范 多項最新氫用閥門團體標準正式發布多項最新氫用閥門團體標準正式發布，填補我國氫用閥門產品在功能安全性與檢測評價方面標準的空白。數據來源：政府部門公開信息、國泰君安證券研究 2025年國內氫能閥門三大領域市場規模有望年國內氫

138、能閥門三大領域市場規模有望接近接近 11億億元元。根據高工產研氫電研究所，2021 年國內市場車載供氫系統出貨 4129 套，同比增長67.9%，預計 2025 年達到 3.7 萬套，對應氫能閥門需求也將同步增長。2021 年國內加氫站、車載儲氫系統和燃料電池系統氫能閥門市場規模合計約 2.4 億元，其中加氫站用氫能閥門約 1.26 億元，預計 2025 年三大領域氫能閥門市場規模將達到 10.9 億元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)圖圖 65：2025 年國內氫能閥門市

139、場規模將達到年國內氫能閥門市場規模將達到 10.9 億億元元 數據來源：高工產研氫電研究所、國泰君安證券研究 進口廠商主導氫用閥門市場，國產化率亟待提升。進口廠商主導氫用閥門市場，國產化率亟待提升。當前氫能產業鏈中大部分核心產品已完成國產替代，但氫用閥門仍存在“卡脖子”問題。氫能閥門主要應用于三類場景：車載儲&供氫系統、燃料電池動力系統、氫氣制儲運加系統，目前三類產品均以進口產品為主，國產率亟待提升。表表 16：氫能閥門國產化率低，進口廠商占據主導地位：氫能閥門國產化率低，進口廠商占據主導地位 應用領域應用領域 國產占比國產占比 國產化情況國產化情況 加氫站 3%截止閥、單向閥、減壓閥、排空閥

140、、電磁閥等主要閥門產品的主流供應商以進口品牌為主，如麥格思維特、世偉洛克等。車載供氫 系統 20-30%加氫口等結構簡單的閥門產品國產化比例較高，國富氫能、上海舜華均有使用國產閥門；但市場主要還是由加拿大 GFI、意大利 OMB 和美國 Luxfer 等占據。燃料電池 系統 10-20%部分頭部燃料電池廠商在排氫閥、安全閥技術難度相對較低的環節已批量化應用國產產品；但多數中小型燃料電池系統廠商仍以使用進口產品為主，尤其是技術門檻較高的電磁閥產品。數據來源：高工產研氫電研究所、國泰君安證券研究 2021年國產氫能閥門中，神通新能源出貨量排名第五。年國產氫能閥門中，神通新能源出貨量排名第五。根據G

141、GII調研數據，2021 年國產氫能閥門廠商中出貨金額 TOP5 為富瑞特裝、舜華新能源、上海瀚氫、上海百圖、神通新能源等廠商，均以銷售車載儲氫系統閥門產品為主。與進口品牌相比，國產品牌在產品價格、供貨周期、合作開發配合度、售后服務等方面存在優勢。表表 17：2021 年國產氫能閥門企業出貨量年國產氫能閥門企業出貨量 TOP 8 排名排名 企業企業 主要閥門產品主要閥門產品 1 富瑞閥門 車載儲氫系統閥門、加氨站閥門等 2 舜華新能源 車載儲氨系統閥門 3 上海翰氨 車載儲氨系統閥門、小動力系統閥門等 4 上海百圖 車載儲氨系統閥門 5 神通新能源 車載儲氫系統閥門、小動力系統閥門等 6 江蘇

142、申氫宸 燃料電池系統閥門 7 浙江宏昇 燃料電池系統閥門 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)8 威孚高科 車載儲氫系統閥門、燃料電池系統閥門 數據來源：高工產研氫電研究所、國泰君安證券研究 注資神通新能源，大力布局氫能閥門。注資神通新能源，大力布局氫能閥門。2019 年，公司向神通新能源注資500 萬元取得其 35%股權，正式布局氫能源行業，通過子公司進行氫燃料電池、儲氫系統及加氫站等領域所需特種高壓閥門的研發生產。根據公司投資者調研平臺，神通新能源目前主要面向 70-105

143、 兆帕高壓氫閥研發，涵蓋由制氫、儲氫、運氫到加氫站用的高壓閥門。應用場景包括加氫站、物流車、叉車、無人機、氫能電動自行車等，已具備小批量供貨的能力，目前產品包括溢流閥、組合減壓閥、低壓電磁閥、瓶口閥、組合單向閥、加氫口等，已廣泛應用于國富氫能、科泰克、漢唐春雨、科工六院、張家口氫能科技等企業。圖圖 66：神通新能源氫能產品：神通新能源氫能產品 數據來源：神通新能源官網、國泰君安證券研究 主攻車載儲主攻車載儲&供氫系統、燃料電池動力系統領域，成本優勢顯著。供氫系統、燃料電池動力系統領域，成本優勢顯著。當前神通新能源氫用閥門主要應用于車載儲&供氫系統燃料電池動力系統兩大場景。在車載儲&供氫系統方面

144、，公司已完成 70MPa 和 35MPa 產品閉環，70MPa 組合減壓閥是世界領先的高集成度車載減壓模塊，是唯一通過國內三方檢測的 70MPa 車載減壓閥，現已通過核心大客戶內測，部分產品已出口國外；35MPa 產品現已廣泛應用于各類車型，如重卡、大巴、叉車、快遞車、觀光車等。根據公司投資者調研平臺，神通新能源通過閥門組解決方案可以大大簡化閥門和管路的用量，單臺氫能車可以為客戶節省 1.5 萬元，成本優勢顯著。布局加氫站氫能閥門，國產替代空間廣闊。布局加氫站氫能閥門，國產替代空間廣闊。根據公司投資者交流平臺，公司正在布局技術難度相對更低的加氫站板塊，目前每座加氫站進口閥門價格約 300 萬元

145、，每年替換價格約 100 萬元，實現國產化后成本有望大幅降低，我們測算 2023 年加氫站閥門國產替代市場規模約 4.4 億元，伴隨我國加氫站需求量的快速提升，氫能閥門的國產替代空間廣闊。表表 18：2023 年加氫站閥門國產替代市場規模約年加氫站閥門國產替代市場規模約 4.4 億元億元 項目項目 2020 2021 2022 2023E 2024E 中國投運加氫站數量（座）118 218 274 356 463 新建加氫站閥門規模（百萬元）134 200 112 164 214 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 43 Table_Page 江蘇神通

146、江蘇神通(002438)(002438)加氫站閥門替換規模（百萬元）51 118 218 274 356 加氫站閥門規模（百萬元）185 318 330 438 570 數據來源：國家能源局、國泰君安證券研究 6.2.風電、軍工、半導體多點布局，充分把握市場機遇風電、軍工、半導體多點布局，充分把握市場機遇 開拓海上風電市場，開拓海上風電市場，1.56億募億募投資金加碼大型特種法蘭。投資金加碼大型特種法蘭。大型特種法蘭項目是公司 2021 年的另一募投項目，目標產品為碾制環形鍛件和其他自由鍛件，建成后將形成年產 1 萬噸大型特種法蘭的產能，年收入將達到 1.98 億。截至 2023 年 2 月，

147、無錫法蘭的大口徑鍛件法蘭擴能項目的土建工程已經完工，主要設備的安裝調試已完成并處于試生產階段，正式投產后將更好地滿足大型化工設備鍛件和風電大口徑法蘭的市場需求，提升公司在海上風電領域的市場競爭力。表表 19：大型特種法蘭項目達產后預計年收入：大型特種法蘭項目達產后預計年收入 1.98 億億元元 產品產品 單價（萬元單價（萬元/臺）臺）銷售數量（臺）銷售數量（臺）年收入（萬元）年收入（萬元）輾制環形鍛件（風電法蘭）65 120 7800 其他自由鍛件（容器管板）30 400 12000 合計合計 95 520 19800 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 軍工業務已獲資質，特種閥門產品已投入

148、市場。軍工業務已獲資質，特種閥門產品已投入市場。公司已經取得從事軍品研發和生產的相關資質，致力于軍工領域的儀表閥、隔膜閥、調節閥等特種專用閥門的研制和開發，目前已經取得一定成果并投入市場，公司的核電領域高端產品也將在軍工領域大有可為。進軍半導體與光伏設備，產品已送樣驗證。進軍半導體與光伏設備，產品已送樣驗證。2022 年 12 月公司設立子公司神通半導體，作為公司在半導體領域長期布局的橋頭堡，主要研發生產半導體設備用特種閥門，以配套半導體及光伏設備所需關鍵零部件、產業鏈所需核心零部件產品，目前公司研發的真空閥門、氣動調節閥和球閥等已送樣至邁為股份、隆基綠能等客戶進行驗證。請務必閱讀正文之后的免

149、責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)7.風險提示風險提示 7.1.核電建設進度不及預期的風險核電建設進度不及預期的風險 盡管當前核電新項目建設審批已常態化，但如果未來國家核電發展政策出現重大不利變化，或者核電新建項目的審批建設不能持續、核電建設進度大幅放緩，將對公司核電業務訂單的取得和業績的實現造成影響。7.2.傳統行業發展不及預期的風傳統行業發展不及預期的風險險 公司冶金閥門主要應用于鋼鐵企業節能、減排、降耗等領域，鋼鐵企業是公司節能服務、閥門管家業務的主要客戶，若今后國家減碳政策導向發生變化，或

150、者鋼鐵企業經營形勢惡化、轉型進度不及預期、市場競爭壓力進一步加大，將對公司冶金閥門經營業績產生不利影響。7.3.新業務市場開拓風險新業務市場開拓風險 公司近年投入較大人力、物力、財力致力于核電、核化工、氫能源、超（超）臨界火電、高效燃氣輪機、液化天然氣（LNG）、石化領域、軍工、半導體及光伏設備領域關鍵設備的研制和開發，若未來在市場拓展中未能如預期快速推進，或產品未能有效滿足客戶需求，或市場競爭加劇，將對公司業績產生不利影響。7.4.原材料價格波動風險原材料價格波動風險 閥門、法蘭是公司的主要產品，成本結構中鋼材等原材料占比較大，若未來原材料價格大幅上升或維持高位，將對公司盈利能力造成不利影響

151、。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 of 43 Table_Page 江蘇神通江蘇神通(002438)(002438)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司

152、不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適

153、合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產

154、品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應

155、自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之

156、間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：