【公司研究】江蘇神通-公司深度報告：閥門細分龍頭成長有望加速-20200823（33頁）.pdf

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1、 江蘇神通（002438）公司深度報告 2020 年 08 月 23 日 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：強烈推薦強烈推薦（首次首次） 報告日期：報告日期：2020 年年 08 月月 23 日日 目前股價 10.68 總市值（億元） 51.88 流通市值（億元） 48.53 總股本（萬股） 48,576 流通股本（萬股） 45,440 12 個月最高/最低 12.19/6.73 分析師：王志杰 S1070519050002 021-31829812 數據來源：貝格數據 閥門細分龍頭，成長有望加速閥門細分龍頭，成長有望加速 江蘇神通江蘇神通（002438）公司深度報告公司深

2、度報告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1087 1348 1713 2153 2695 (+/-%) 43.9% 24.0% 27.1% 25.7% 25.2% 凈利潤（百萬元） 103 172 233 313 413 (+/-%) 65.6% 66.5% 35.3% 34.5% 31.9% 攤薄 EPS（元） 0.21 0.35 0.48 0.64 0.85 PE 50 30 22 17 13 資料來源：長城證券研究所 閥門是具有消費屬性的工業品，公司是冶金、核電行業的閥門龍頭，冶閥門是具有消費屬性的工業品，公司是冶金、核電行業的閥門龍頭，冶

3、 金閥門受益更新需求空間大，鋼鐵行業產能置換帶來新增量，依托冶金金閥門受益更新需求空間大，鋼鐵行業產能置換帶來新增量，依托冶金 閥門深厚積淀及大股東資源持續深耕新市場，從蝶閥、球閥等特種閥門閥門深厚積淀及大股東資源持續深耕新市場，從蝶閥、球閥等特種閥門 到冶金閥門更多品類一站式綜合解決方案的轉變，老客戶新產品戰略加到冶金閥門更多品類一站式綜合解決方案的轉變，老客戶新產品戰略加 大實施力度，冶金閥門的市占率或迎來穩步提升大實施力度，冶金閥門的市占率或迎來穩步提升： （1）閥門屬于易耗品， 冶金閥門受腐蝕、磨損等惡劣工況的影響，損耗更換頻繁，冶金閥門產品 更新周期更短，往往在 2-3 年左右，屬于

4、典型的具有消費屬性的工業品。 （2）公司最早服務寶鋼體系，公司冶金主要閥門為特種閥門，現依托對 冶金客戶的應用場景與工藝的理解有著深厚的積累及大股東津西鋼鐵的 支持，開始涉足冶金通用閥門領域，從蝶閥、球閥等重要閥門到冶金閥門 全門類一站式解決方案的轉變， 市場空間更大， 有望帶來長期穩定的增長 基礎。 （3）鋼鐵供給側改革帶來的新增置換產能大增，給公司未來 3 年發 展提供了新動力。根據我們相關情景假設推算，冶金閥門年市場規模在 56 億元-78 億元區間，公司 2019 年冶金閥門訂單僅為 5 億元，競爭對手 多為中小廠商， 公司依托津西鋼鐵及多年閥門銷售渠道等優勢， 公司冶金 閥門的市占率

5、或迎來穩步提升。 核化工乏燃料打開新空間，核化工建設核化工乏燃料打開新空間，核化工建設或加速，乏燃料后處理從無到有，或加速，乏燃料后處理從無到有， 閉式循環技術既是現實需要，又是未來閉環利用核電的戰略需求，公司閉式循環技術既是現實需要，又是未來閉環利用核電的戰略需求，公司 深度參與，受益較為明顯深度參與，受益較為明顯：根據公司公告，我國僅 2019 年產生 1028 噸乏 燃料，截至 2019 年底，中國大陸地區在運核電機組 47 臺，其中大部分暫 存在核電站內部的乏燃料水池中， 根據一臺百萬千瓦級核電機組一年約產 生 25 噸左右的乏燃料來計算， 2022 年預計累計乏燃料超過 10000

6、噸， 2025 年飽和乏燃料水池數量預計達到 22 個。目前，我國已對乏燃料后處理產 業的近、中、遠期發展作出全面規劃和部署，乏燃料后處理市場廣闊，公 司率先切入乏燃料處理領域， 儲備長期增長極。 作為深度參與我國核電建 設的領軍企業， 公司在發展閥門產業的同時也致力于彌補乏燃料后處理領 域的空白，2019 年 4 月，公告擬將 7500 萬未使用募投資金變更用于“乏 燃料后處理關鍵設備研發及產業化項目” ，項目建成后，預計可實現 1.3 -50% 0% 50% 100% 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 2

7、0-06 20-07 機械設備江蘇神通 滬深300 核心觀點核心觀點 盈利預測盈利預測 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 公公 司司 深深 度度 報報 告告 公公 司司 報報 告告 機機 械械 設設 備備 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公司深度報告 長城證券2 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 億銷售收入以及每年約 2500 萬元樣品瓶的銷售收入，提前布局，為企業 未來發展奠定基礎。 核電建設重啟，蝶閥、球閥優勢大，新品類閥門進口替代空間大：核電建設重啟，蝶閥、球閥優勢大，新品類閥門進口替代空間大：自 2015 年核準 8 臺新建核電機組后，我國核電行業經歷了 3

8、 年多的“零審批”狀 態，2019 年重啟后核電項目有望迎來密集建設期。我國目前核發電占比 與全球相比仍位于較低水平，存在較大的發展空間，2019 年核電發電量 占比已達到 4.88%， 仍在穩定上升當中， 核電占比要達到全球平均 10.15% 水平仍有較大的空間。截至 2019 年底，中國大陸地區在運核電機組 47 臺，裝機容量全球第三，我國在運核電機組數占世界總量 10.63%，在建 核電規模占世界總量 20.37%。 2020 年之后每年預計開工 4-6 臺核電機組， 單機組公司僅新增需求有望實現的進口提代訂單價值量有望在 7000 萬元 -8000 萬元，年均新增建設需求訂單的價值量有

9、望達到 2.8 億元-4.8 億元 的價值區間。 訂單增速較快，訂單增速較快， 增長潛力依然較大增長潛力依然較大： 公司訂單量隨著業務擴張而迅速上升， 2019 年訂單金額為 17.75 億元，同比上升 31.4%。公司訂單金額從 2013 年的 5.06 億元上升到 2019 年的 17.75 億元，其中 2017/2018/2019 三年的 訂 單 金 額 分 別 是11.5/13.51/17.75億 元 ， 同 比 增 速 分 別 是 40.2%/17.5%/31.4%，隨著冶金閥門、核化工乏燃料系統、核電閥門訂單 增長及業務的擴張，我們預計公司訂單增速依然較為樂觀， 較快增長的訂 單為

10、公司未來帶來了較好的營收增長潛力。 投資建議投資建議：基于公司三大品類閥門有望進入新階段，冶金閥門、核化工乏 燃料系統、 核電閥門訂單增長速度加快， 業績發展保障高， 根據模型測算， 公司收入及毛利率有望持續提升，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級，預計 2020-2022 年營業收入 17.13 億元、21.53 億元、26.95 億元，歸母凈利潤 分別為 2.33 億元、3.13 億元、4.13 億元，EPS 分別為 0.48 元、0.64 元、 0.85 元，對應 PE 為 22 倍、17 倍、13 倍。 風險提示：風險提示：核電、核化工等支持政策不及預期，鋼鐵產能置換政策實施不 及預期的風險

11、；核電、冶金、核化工等行業競爭加劇風險；突發公共衛生 事件、核安全事故等沖擊；核電、核化工、冶金等閥門招標不及預期，施 工進度不及預期等風險； 部分統計數據存在一定的遺漏風險，各類預測參 數、假設等等不及預期的風險。 nMmPqNqNmOrQtPqNuMuNmPaQbP7NmOpPsQrRlOmMzReRpNmQ8OpOuMxNpMrMMYtRnM 公司深度報告 長城證券3 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 國內特種閥門行業細分龍頭企業 . 6 1.1 公司發展歷程及股權結構 . 6 1.2 業務布局 . 7 1.3 業績概況 . 8 2. 公司是冶金行業的閥門龍頭， 冶金閥門

12、受益更新需求空間大， 鋼鐵行業產能置換帶來 新增量，發展前景看好 . 11 2.1 閥門是具有消費屬性的工業品，冶金閥門更新需求空間大，借助津西鋼鐵及多 年來深耕鋼鐵體系，有望實現多贏，市占率有望持續提升 . 11 2.2 公司冶金閥門主要應用于鋼鐵企業節能、減排、降耗等領域，冶金閥門受益更 新需求空間大，鋼鐵行業產能置換帶來新增量，發展前景看好 . 13 3. 核化工建設或加速，乏燃料后處理從無到有，國內面臨較大需求，公司深度參與，受 益明顯 . 16 3.1 我國乏燃料后處理系統比較落后，核化工建設或加速 . 16 3.2 我國乏燃料后處理市場規模廣闊，中核集團布局乏燃料后處理 . 18

13、4. 核電閥門市場規模大，核電重啟有望迎來新發展，進口替代空間大，品類有望持續拓 展，訂單增速加快 . 21 4.1 核電審批重啟，核能源有望迎來新發展 . 21 4.2 核發電量穩步提高，發電量占比提升 . 21 4.3 商用核電機組數量增加，裝機體量穩步提升 . 22 4.4 核電閥門每年市場規模預計在 50 億左右，具有較大的發展潛力 . 23 5. 能化閥門和氫能源閥門等提供新戰略空間 . 28 5.1 能化閥門依然大有可為 . 28 5.2 氫能源閥門提供新動力 . 30 6. 盈利預測、估值及投資建議 . 30 7. 風險提示 . 31 附：盈利預測表 . 32 公司深度報告 長城

14、證券4 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：江蘇神通股權結構 . 7 圖 2：江蘇神通冶金特種閥門 . 7 圖 3：江蘇神通石油化工專用閥門 . 7 圖 4：江蘇神通核電專用閥門 . 8 圖 5：子公司生產鍛造產品 . 8 圖 6： 2010 年上市以來營業收入及增長率 . 8 圖 7： 2010 年上市以來歸母凈利潤及增長率 . 8 圖 8： 2010 年上市至今冶金業務營收及增長率 . 9 圖 9： 2010 年上市至今核電業務營收及增長率 . 9 圖 10：2014-2019 年能源業務營業收入及增長率 . 9 圖 11：2010-2019 年資產負債率 . 9

15、圖 12：公司應收賬款周轉天數 . 10 圖 13：公司應付賬款周轉天數 . 10 圖 14：公司總資產周轉率 . 10 圖 15：公司財務費用率 . 10 圖 16：公司銷售及管理費用率 . 10 圖 17：公司研發費用及增長率 . 11 圖 18：公司研發費用率 . 11 圖 19：我國粗鋼產能與產量情況 . 12 圖 20：我國鋼鐵行業毛利率及凈利率情況 . 13 圖 21：我國置換高爐情況 . 14 圖 22：我國置換轉爐情況 . 14 圖 23：截止 2019 年運行超過 10 年的機組 . 19 圖 24：預計至 2025 年運行超過 10 年的機組 . 20 圖 25：我國核電發

16、電量情況 . 21 圖 26：我國核電設備總裝機容量（MWe） . 23 圖 27：我國進口 LNG 數量與增速 . 30 圖 28：公司訂單增速情況 . 31 公司深度報告 長城證券5 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表 1：江蘇神通股份責任有限公司簡要發展歷程 . 6 表 2：置換冶金特種閥門規模預計 . 15 表 3：2020 年冶金閥門更新需求測算 . 15 表 4：2020 年冶金閥門規模測算 . 16 表 5：全球乏燃料后處理情況 . 17 表 6：中核龍瑞乏燃料后處理工業示范廠招標公告 . 19 表 7：我國預計產生的乏燃料規模 . 20 表 8： 2019 年我國在運核電機組

17、使用與維修情況 . 24 表 9：我國目前在建核與預計開工核電站機組情況 . 26 表 10：我國核電閥門規模預測情況 . 27 表 11：七大石化產業基地建設情況 . 28 表 12：主要省份石化企業搬遷改造目標 . 29 公司深度報告 長城證券6 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 國內特種閥門行業細分龍頭企業國內特種閥門行業細分龍頭企業 1.1 公司發展歷程及股權結構公司發展歷程及股權結構 江蘇神通閥門股份有限公司立足自身產品制造優勢，深耕特種閥門領域，引領國內閥門江蘇神通閥門股份有限公司立足自身產品制造優勢，深耕特種閥門領域，引領國內閥門 行業發展。行業發展。 公司于2001年成立

18、,經商務部批準于2007年改制成為江蘇神通閥門有限公司， 2010 年在深交所上市，目前是一家專業從事新型特種閥門研究、開發、生產與銷售的行 業頭部企業，擁有有效專利 109 項，主要生產包括蝶閥、球閥、閘閥、截止閥、止回閥、 調節閥、特種專用閥等七個大類產品，主導產品國內市場占有率很高。公司致力于深耕 特種閥門領域，獲得國家核安全局、美國石油協會、德國 TUV 等多個國內外多個領域管 理機構資格認證。公司秉承“鞏固冶金、發展核電、進軍石化、服務能源”的理念，力 爭建設成為國內先行，國際有名的核電閥門和冶金特種閥門的精品基地。 表表 1：江蘇神通股份責任有限公司簡江蘇神通股份責任有限公司簡要發

19、展歷程要發展歷程 時間時間 公司重大事件公司重大事件 2001 年 1 月 江蘇神通閥門有限公司成立 2007 年 6 月 公司變更為江蘇神通閥門股份有限公司。 2009 年 4 月 公司投資成立全資子公司江蘇省東源核電閥門工程技術研究中心有限公司 2010 年 6 月 公司發行 A 股，并在深交所中小企業板上市（股票代碼 002438） 2011 年 3 月 公司投資成立全資子公司上海神通企業發展有限公司 2011 年 6 月 公司投資成立全資子公司江蘇神通能源裝備科技有限公司 2012 年 10 月 公司吸收合并全資子公司江蘇神通能源裝備科技有限公司 2014 年 11 月 公司成立子公司

20、南通神通置業有限公司 2015 年 公司收購無錫市法蘭鍛造有限公司。 2016 年 8 月 變更其旗下子公司名稱為江蘇東源閥門檢測技術有限公司并變更其營業范圍 2017 年 7 月 公司全資收購江蘇瑞帆節能科技服務有限公司 資料來源：公司官網、wind 長城證券研究所 公司公司的的控股股東控股股東為寧波聚源瑞利投資合伙企業（有限合伙）為寧波聚源瑞利投資合伙企業（有限合伙） ，韓力，韓力成為上市公司的實際控成為上市公司的實際控 制人，制人， 持股持股 25.46%。 截至 2019 年 12 月， 公司控股股東聚源瑞利通過對公司直接持股 17.00% 以及通過表決權委托控制有限公司 8.46%股

21、份最終實現對江蘇神通 25.46%的控股。湖州 風林火山股權投資合伙企業對上市公司直接控股 16.47%，是上市公司的第二大股東。吳 建新股東持有上市公司 8.46%的股份， 是上市公司的第三大股東， 并與聚源瑞利簽署了 表 決權委托協議 ，委托聚源瑞利行使其 8.46%股份的投票權。其他持股 1%以上股東包括 中張逸芳（3.04%） 、黃高楊（2.44%） 、郁正濤（2.39%） 、五蓮華石企業管理咨詢中心(有 限合伙)（1.94%） 、許建平（1.82%） 、中國工商銀行股份有限公司諾安先鋒混合型證券 投資基金（1.14%） 。公司旗下全資子公司五家，分別是上海神通企業發展有限公司、負 責

22、房地產業務的南通神通置業有限公司、無錫市法蘭鍛造有限公司、江蘇東源閥門檢測 技術有限公司及江蘇瑞帆節能科技服務有限公司。 公司深度報告 長城證券7 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 1：江蘇神通股權結構江蘇神通股權結構 資料來源：wind ,長城證券研究所 1.2 業務布局業務布局 鞏固冶金產業地位鞏固冶金產業地位，發展，發展核化工、核化工、核電、進軍石化、服務能源。核電、進軍石化、服務能源。公司目前主要產品為蝶 閥、球閥、閘閥、截止閥、止回閥、調節閥、特種專用閥等七個大類 145 個系列 2000 多 個規格的產品，公司最早服務寶鋼體系，對冶金客戶的應用場景與工藝的理解有著深厚 的積累

23、，之后又拓展到石化行業，順利拓展中石油、中石化、中海油等能源客戶。在核 電領域，江蘇神通是國內首批進軍核電領域的企業之一，在我國核電工程閥門的一系列 國際招標中，獲得了國內核電工程已招標核級蝶閥、核級球閥國內核電工程已招標核級蝶閥、核級球閥絕大多數絕大多數的訂單的訂單，實現了 核級蝶閥、球閥產品的全面國產化。2011 年公司正式切入能源化工領域，其研發的煤化 工苛刻工況特種閥門在兗礦未來能源 100 萬噸煤制油項目、 中煤榆林 180 萬噸甲醇項目、 萬華化學（600309）聚氨脂項目、中天合創項目中得到成功運用。 “三足鼎立”的業務局 面使得公司不受行業發展周期的影響， 具有良好穩定的發展前

24、景。 閥門更換需求占比高， 可被看作是“工業消費品” ，有著廣闊的市場需求，且高端市場仍被國外企業占據，國內 頭部企業市場占有率不超過 2%， 有著巨大的發展空間。 公司通過收購子公司整合產業鏈， 控制成本，助力企業發展。 圖圖 2：江蘇神通冶金特種閥門江蘇神通冶金特種閥門 圖圖 3：江蘇神通石油化工專用閥門江蘇神通石油化工專用閥門 資料來源：江蘇神通官網，長城證券研究所 資料來源：江蘇神通官網，長城證券研究所 公司深度報告 長城證券8 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 4：江蘇神通核電專用閥門江蘇神通核電專用閥門 圖圖 5：子公司生產鍛造產品子公司生產鍛造產品 資料來源：江蘇神通官網，

25、長城證券研究所 資料來源：無錫市法蘭鍛造有限公司官網，長城證券研究所 1.3 業績概況業績概況 江蘇神通江蘇神通上市以來業績穩步增長，上市以來業績穩步增長，2014-2015 年年受宏觀因素影響受宏觀因素影響營收增速略營收增速略低低，歸母凈利，歸母凈利 潤持續向好。潤持續向好。營收方面，營收方面，2017-2019 年江蘇神通分別實現營業收入 7.56 億/10.87 億/13.48 億，同比增長 25.84%/ 43.91%/23.98%。歸母凈利潤方面，歸母凈利潤方面，公司 2017-2019 年實現歸母凈 利潤 0.62 億/1.03 億/1.72 億，同比變化 20.96%/65.62

26、%/ 66.47%。2018-2019 年，受營收增 長大幅改善的影響，公司歸母凈利潤大幅增長。 圖圖 6： 2010 年上市以來營業收入及增長率年上市以來營業收入及增長率 圖圖 7： 2010 年上市以來歸母凈利潤及增長率年上市以來歸母凈利潤及增長率 資料來源：Wind，長城證券研究所 資料來源：Wind，長城證券研究所 冶金冶金業務方面，業務方面，2015-2019 實現營業收入 2.15 億/1.67 億/2.38 億/ 2.77 億/4.39 億，同比增 長 52%/-22%/42.73%/16.47%/58.22%。 2016 年受宏觀因素影響冶金業務收入有所下降， 其 他年份均實現

27、了營業收入的大幅增長。特別是近兩年收入增長迅速，有良好的前景。 核電業務方面核電業務方面方面，2015-2019 實現營業收入 1.26 億/1.95 億/2.04 億/ 2.53 億/2.96 億，同 比增長-34.33%/57.05%/4.33%/ 24.24%/16.82%。2015 年、2017 年受宏觀因素影響核電業 公司深度報告 長城證券9 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 務方面收入有所下降，其他年份均實現了營業收入的大幅增長。近兩年收入增長穩定， 市場占有率高。 圖圖 8： 2010 年上市至今年上市至今冶金業務營冶金業務營收及增長率收及增長率 圖圖 9： 2010 年上市至今

28、年上市至今核電業務營收及增長率核電業務營收及增長率 資料來源：Wind，長城證券研究所 資料來源：Wind，長城證券研究所 能源業務能源業務方面，方面，盡管自 2014 年該項業務才正式作為公司的一項經營業務進行核算，但其 發展勢頭迅猛。2015-2019 實現營業收入 0.78 億/1.99 億/2.33 億/ 4.06 億/4.44 億，增長 87.81%/154.51%/16.88%/ 71.87%/10.7%。2016 年受宏觀因素影響核電業務方面收入有所 下降，其他年份均實現了營業收入的大幅增長。近兩年收入增長穩定，能源業務已經成 為了公司一大支柱業務。 圖圖 10：2014-201

29、9 年能源業務營業收入及增長率年能源業務營業收入及增長率 圖圖 11：2010-2019 年資產負債率年資產負債率 資料來源：Wind，長城證券研究所 資料來源：Wind，長城證券研究所 從償債能力方面分析，公司杠桿率位處從償債能力方面分析，公司杠桿率位處于穩定的水平于穩定的水平，近年來有所上升，財務風險程度，近年來有所上升，財務風險程度 整體可控。整體可控。隨著業務擴張，公司近年來資產負債率持續上升，2017-2019 年分別為 40.78%/45.29%/41.33%，處于逐年上升的狀態，這是由于近年來公司進行業務擴張導致。 從運營能力方面分析，從運營能力方面分析，江蘇神通江蘇神通運營管理

30、得到持續改善。運營管理得到持續改善。公司營收質量逐步加強，應收應收 賬款賬款周轉天數從2015年367.95天的最高值持續下降至2018年165.45天， 2019年為142.14 天。 應付賬款應付賬款周轉天數近年來也處于下降狀態， 2018 年和 2019 分別為 177.27 天和 162.94 天，2019 年數據有明顯下降，公司總資產周轉率總資產周轉率在在 2015-2017 年有較大幅度的下降，最 低至 0.24 左右水平，2017 年后有所上升，增長至 0.40 左右水平。 公司深度報告 長城證券10 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 12：公司應收賬款周轉天數公司應收賬款

31、周轉天數 圖圖 13：公司應付賬款周轉天數公司應付賬款周轉天數 資料來源：Wind，長城證券研究所 資料來源：Wind，長城證券研究所 圖圖 14：公司總資產周轉率公司總資產周轉率 資料來源：Wind，長城證券研究所 從費用率方面分析，從費用率方面分析，江蘇神通銷售和管理江蘇神通銷售和管理費用率呈費用率呈下降下降趨勢，趨勢，財務費用呈上升趨勢，這財務費用呈上升趨勢，這 是由于公司業務擴張而進行融資所導致是由于公司業務擴張而進行融資所導致。公司銷售費用率、管理費用率（不含研發）自 2016 年開始呈下降趨勢，最低降至 15.09 左右，財務費用率逐漸上升，2016 年前由于存 款利息，財務費用處于盈余狀態，2017 年后由于公司擴張業務，財務費用處于較低的支 出水平，財務費用率穩定在 1%左右。 圖圖 15：公司公司財務財務費用率費用率 圖圖 16：公司銷售及管理費用率公司銷售及管理費用率 資料來源：Wind，長城證券研究所 資料來源：Wind，長城證券研究所 公司深度報告 長城證券11 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 從研發方面分析，從研發方面分析，江蘇神通江蘇神通研發費用研發費用逐年遞增，逐年遞增，增速增速穩定穩定，費用率，費用率處于穩定的區間內處于穩定的區間內。 公司對研發的重視度不斷增加，研發