保險行業上市險企2022年報綜述：改革成效逐步印證輕裝上陣前景可期-230408（21頁）.pdf

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。保險行業 行業研究|深度報告 整體表現：整體表現：利潤整體承壓但分紅穩健，利潤整體承壓但分紅穩健，EV 增長動能大幅減弱增長動能大幅減弱。1）投資拖累利潤表現，純壽險公司利潤呈現 30%以上的負增長，而財險整體優于壽險；相較之下，營運利潤表現保持穩健，其中壽險分部運營平穩。2）折現率下行推動準備金新增計提，對純壽險公司稅前利潤負面影響約 39%-56%，但需關注新合同準則下的利潤影響。3）新業務低迷拖累剩余邊際增長，2022 年剩余邊際余額延續且呈進一步

2、擴大的負增長態勢，利潤釋放或存一定壓力。4）價值層面來看，EV 增長動能大幅減弱，部分險企已為負增長，其中 NBV 貢獻度降低、EV 預期回報拉動效應減弱、投資經驗負偏差拖累均為下滑影響因素。5）雖市場波動較大，但分紅率整體保持穩定，股東回報水平可觀。6）償二代二期工程下的充足率有所下滑，但整體均顯著高于監管要求，大型險企競爭優勢進一步凸顯。人身險：人身險：NBV 延續負增長，隊伍降幅邊際改善且產能提升顯著。延續負增長，隊伍降幅邊際改善且產能提升顯著。1）總保費增速表現分化，個險銷售困難的大環境下，銀保渠道持續發力，推動個險渠道占比有所下滑，但整體來看個險仍是主要貢獻點。疫情管控下的展業受阻，

3、使得個險新單保費持續承壓，疊加產品替代效應增強下的 Margin 減弱，拖累 NBV 表現，多數上市險企呈現20%+的降幅，但銀保渠道價值增長成有效補充。居民已對收入預期和消費需求有較好的適應，13 個月繼續率和退保率均有不同程度的改善。2）代理人隊伍全年仍持續下滑，同比降幅區間為 19%-49%，但下半年規模收縮幅度顯著收窄，且各大險企推動轉型提升質態方向不改，部分險企的產能提升已現顯著成效，我們認為未來重點仍是平衡好客戶需求與代理人收入，進而提升產能與留存率。財產險：財產險：車險車險 COR 顯著改善，非車維持強勁增長顯著改善，非車維持強勁增長。1）車險保費呈前低后高態勢，上市險企保費增速

4、優于行業，馬太效應持續強化；出行頻次降低帶動賠付率改善，費用率表現分化但基本穩定，整體車險 COR 均有不同程度優化。2）非車險增長動能強勁，推動占比持續提升，意健險、農險與責任險作為三大支柱保持強勁增長；承保利潤表現分化，農險與意健險優化、責任險與信保業務承壓。投資端：投資端：總投資收益率下滑顯著，總投資收益率下滑顯著，NII 小幅抬升小幅抬升。資本市場波動較大，主要指數全年呈現較大跌幅，總投資收益率不同程度下滑，部分險企已探底至 2.5%，配置上看國壽與陽光逆勢增加權益配置；長端利率上行推動凈投資收益率提升，債券配置比例有所抬升，資金運用中占比提升 0.3pp-2.1pp 不等，整體維持在

5、 34%-51%區間。1）壽險負債轉型仍在推進，規模下滑幅度邊際減弱，產能提升成效顯著，我們認為應持續關注在穩定規模下的產能爬坡，以及保障意識激活后的需求釋放；2）車險量質齊升邏輯夯實，非車險增長動能強勁、空間廣闊，重申財險配置機遇；3）投資端來看，權益市場展望樂觀，長端利率中樞震蕩上移，評估利率調研也有望緩解利差損風險。板塊處歷史低估值區間，維持行業看好評級，重視板塊配置機遇。推薦堅定壽險改革，將綜合金融與醫療健康協同深化的中國平安(601318，買入)，以及財險增長邏輯夯實，市占率提升與 COR 改善的龍頭財險公司中國財險(02328，買入)；建議關注康養產業初顯成效，“長航合伙人”打造優

6、質代理人隊伍的中國太保(601601，未評級)。風險提示風險提示 新單銷售不及預期，長端利率持續下行，權益市場大幅波動，股權投資計提減值風險，政策風險。投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 保險行業 報告發布日期 2023 年 04 月 08 日 陶圣禹 021-63325888*1818 執業證書編號：S0860521070002 香港證監會牌照：BQK280 從海外放開經驗看保險業復蘇節奏：保險行業深度研究 2023-02-19 三支柱落地開閘，供給側蓄勢待發：個人養老金深度跟蹤報告 2022-12-07 需求挖掘添動力，創新破局進行時：保險行業 2023 年度投資策略 2

7、022-11-20 改革成效逐步印證，輕裝上陣前景可期 上市險企 2022 年報綜述 看好（維持）保險行業深度報告 改革成效逐步印證，輕裝上陣前景可期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1.整體表現：利潤整體承壓但分紅穩健，EV 增長動能大幅減弱.5 1.1 利潤：利潤整體承壓，但財險表現優于壽險.5 1.2 價值：EV 增長動能大幅減弱，負偏差拖累明顯.6 1.3 分紅：分紅率保持穩定，持續夯實股東回報.8 1.4 償付能力：C-ROSS落地，充足率下滑但仍較為豐厚.8 2.

8、人身險：NBV 延續負增長，隊伍降幅邊際改善且產能提升顯著.9 2.1 產品：個險新單銷售低迷但銀保發力，NBV 延續負增長.9 2.2 人力：下半年規模降幅邊際收窄，產能提升成效顯著.12 3.財產險：車險 COR 顯著改善，非車維持強勁增長.14 3.1 車險：呈前低后高態勢，賠付率改善推動 COR 優化.15 3.2 非車險：增長動能強勁，承保利潤表現分化.16 4.投資端：總投資收益率下滑顯著，NII 小幅抬升.17 5.投資建議.19 6.風險提示.19 EY9UgVnV8WjYuVqZvUbRaO7NnPpPmOtQlOqQsOfQrQrR6MoPrRuOnPqQwMtRpN 保險

9、行業深度報告 改革成效逐步印證，輕裝上陣前景可期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：大型上市險企 2022 歸母凈利潤及同比增速.5 圖 2：平安與太保 2022 歸母營運利潤及同比增速.5 圖 3：平安與太保分部歸母營運利潤及同比增速.5 圖 4：大型上市險企準備金新增計提與折現率變動.6 圖 5：剩余邊際余額及同比增速.6 圖 6：上市險企集團 EV 增速表現.7 圖 7：綜合險企分部 EV 增速表現.7 圖 8：NBV 對壽險期初 EV 拉動效應表現.7 圖 9

10、：內含價值預期回報對壽險期初 EV 拉動效應表現.7 圖 10：投資經驗負偏差拖累明顯.8 圖 11：運營經驗對壽險期初 EV 拉動效應顯現.8 圖 12：上市險企分紅率水平.8 圖 13：大型上市險企綜合償付能力充足率表現.9 圖 14：大型上市險企核心償付能力充足率表現.9 圖 15：上市險企壽險總保費及同比增速表現.10 圖 16：個險渠道仍為主要貢獻點.10 圖 17：大型上市險企 2022 年首年保費及同比增速表現.10 圖 18：大型上市險企 2022 首年期交在新單占比.10 圖 19：大型上市險企 13 個月保單繼續率變化.11 圖 20：大型上市險企 25 個月保單繼續率變化

11、.11 圖 21：退保率邊際改善.11 圖 22：大型上市險企 NBV 增長承壓.12 圖 23：大型上市險企新業務價值率有所調整.12 圖 24：上市險企個險代理人規模變動.12 圖 25：上市險企個險代理人半年度環比變動.13 圖 26：上市險企代理人產能及同比增速表現.13 圖 27：上市險企代理人活動率表現.14 圖 28：上市險企代理人收入及同比增速表現.14 圖 29：大型上市險企 2022 財產險保費收入及同比增速.14 圖 30：大型上市險企 2022 財產險綜合成本率表現.14 圖 31：上市險企財險業務費用率表現.15 圖 32：上市險企財險業務賠付率表現.15 圖 33：

12、單月汽車銷量與車險保費同比增速表現.15 圖 34：大型上市險企 2022 年車險保費及同比增速.15 保險行業深度報告 改革成效逐步印證，輕裝上陣前景可期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：大型上市險企車險業務 COR 同比優化.16 圖 36：車險賠付率均呈現大幅優化.16 圖 37：大型上市險企 2022 非車險業務保費收入表現.16 圖 38：大型上市險企 2022 非車險占總保費比例.16 圖 39：大型上市險企 2022 年非車險主要業務同比增速表現.17 圖 4

13、0：大型上市險企 2022 年非車險主要業務 COR 表現.17 圖 41：資本市場主要指數 2022 年收益走勢.18 圖 42：上市險企資金運用總投資收益率表現.18 圖 43：上市險企資金運用中權益類配置比例.18 圖 44：上市險企資金運用凈投資收益率表現.19 圖 45：上市險企資金運用中債券投資占比.19 保險行業深度報告 改革成效逐步印證，輕裝上陣前景可期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 1.整體表現：利潤整體表現：利潤整體承壓但分紅穩健整體承壓但分紅穩健，EV 增長增

14、長動能動能大幅大幅減弱減弱 1.1 利潤：利潤整體承壓，但財險表現優于壽險 投資投資拖累拖累利潤利潤表現，財險整體優于壽險表現，財險整體優于壽險。受資本市場波動影響，大型上市險企利潤表現有所承壓，其中純壽險公司影響程度尤甚，國壽和新華歸母凈利潤均為 30%以上的負增長。相較之下，綜合保險公司受影響程度相對較弱，平安、陽光、太保分別為-17.6%、-17.0%、-8.3%的歸母凈利潤同比表現。而中國財險及其控股母公司人保則分別實現 19.4%和 12.8%的歸母凈利潤正增長，市場整體呈現投資拖累利潤，但財險優于壽險的業績表現。圖 1：大型上市險企 2022 歸母凈利潤及同比增速 數據來源：公司公

15、告，東方證券研究所 營運利潤營運利潤表現表現保持穩健保持穩健，壽險分部運營平穩。壽險分部運營平穩。此外，營運利潤以財務報表凈利潤為基礎，剔除短期波動性較大的損益表項目和管理層認為不屬于日常營運收支的一次性重大項目，可更清晰客觀反映當期業績表現與趨勢。平安和太保歸母營運利潤分別為 1484 億元（YoY+0.3%）和 401億元（YoY+13.5%），其中平安受財險、資管和科技業務拖累，非壽險營運利潤同比下滑 28.7%，拖累集團整體表現。整體來看，平安和太保壽險分部運營平穩。圖 2：平安與太保 2022 歸母營運利潤及同比增速 圖 3：平安與太保分部歸母營運利潤及同比增速 數據來源：公司公告，

16、東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 -36.8%-17.6%-8.3%-34.4%12.8%-17.0%19.4%-200 400 600 800 1,000 1,200中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保陽光保險中國財險（億元）202120226.1%13.5%0.3%13.5%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600中國平安中國太保（億元）2020202120223.5%9.2%11.2%34.5%16.0%9.1%-28.7%31.1%-200 400 600 800 1,000 1,200平安-壽險太保-壽險平安-非壽險 太保

17、-非壽險（億元）20212022 保險行業深度報告 改革成效逐步印證，輕裝上陣前景可期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 折現率下行推動準備金新增計提，對折現率下行推動準備金新增計提，對純壽險公司純壽險公司稅前利潤負面影響約稅前利潤負面影響約39%-56%。自2018年起，十年期國債收益率已進入震蕩下行周期，疊加貨幣政策寬松與降準的政策影響，長端利率趨勢下行使得 750 日移動平均線緩慢向下，2020 年以來的六個半年度均下降 7bps 以上，折現率下降導致準備金新增計提也遠超往年，對

18、2022年稅前利潤減少的靜態負面影響已經達到約7-56%。具體來看，純壽險公司受影響更為顯著，國壽、新華2022年新增準備金計提分別為345億元（對稅前利潤影響為-55.3%，下同）、113 億元（-39.1%）；而綜合型險企受影響程度相對較弱，平安、太保、人保對 2022 年稅前利潤影響分別為-5.6%、-17.4%、-6.6%。不過需注意的是，2023年起開始執行新合同準則，準備金計提參考即期利率，對利潤影響需重新考量。圖 4：大型上市險企準備金新增計提與折現率變動 數據來源：公司公告，東方證券研究所 新業務低迷新業務低迷持續持續拖累拖累，剩余邊際剩余邊際余額降幅擴大余額降幅擴大。新業務貢

19、獻一般是剩余邊際增長的主要動力，但2021年起低迷的銷售環境導致貢獻程度大幅降低，以平安為例，其對期初剩余邊際的拉動效應從 2020 年的 9.6%降至 2021年的 5.8%，并進一步降到 2022 年的 3.6%，導致剩余邊際余額呈負增長態勢，且降幅持續擴大。國壽、平安、太保、新華、人保2022年末剩余邊際余額分別同比下降 1.9%、4.9%、2.3%、4.5%、2.7%，未來利潤釋放或存一定壓力。圖 5：剩余邊際余額及同比增速 數據來源：公司公告，東方證券研究所 1.2 價值：EV 增長動能大幅減弱，負偏差拖累明顯 -15-10-5-5 10(50)0501001502002503001

20、H182H181H192H191H202H201H212H211H222H22（億元）中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保折現率變動（bp）-右軸-0.2%-2.0%-0.8%-0.5%-1.2%-1.9%-4.9%-2.3%-4.5%-2.7%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000中國人壽中國平安中國太保新華保險人保壽險（億元）20212022 保險行業深度報告 改革成效逐步印證，輕裝上陣前景可期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 EV 增長動能減弱，但壽

21、險增長動能減弱，但壽險 EV 增長表現優于非壽險業務。增長表現優于非壽險業務。國壽、平安、太保、新華、陽光2022年末集團內含價值分別為 12305 億元（YoY+2.3%）、14238億元（YoY+2.0%）、5196億元（YoY+4.3%）、2556 億元（YoY-1.3%）、1013 億元（YoY+8.0%），增長動能整體放緩，我們認為 NBV 增長乏力、投資經驗負偏差對 EV 增長有大幅拖累。其中從壽險業務來看，太保與陽光表現較優，而平安壽險內含價值增速承壓；從非壽險業務來看，陽光表現超群，而太保非壽險則呈現負增長態勢。圖 6：上市險企集團 EV 增速表現 圖 7：綜合險企分部 EV

22、增速表現 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 新業務價值貢獻度降低，新業務價值貢獻度降低，期初期初 EV 預期回報拉動效應減弱預期回報拉動效應減弱。受新單銷售乏力與產品結構調整壓力，2022 年 NBV 表現延續之前低迷態勢，總量上來看已回到 2015 年之前水平，對壽險 EV 增長貢獻度同比持續降低，國壽、平安、太保、新華、陽光 2022 年 NBV 對期初壽險 EV 拉動效應分別為+3.0%、+3.3%、+2.4%、+0.9%、+4.1%，較 2021 年平均下滑約 1.3pp（2021 年同比下滑 2pp），拉動效應持續減弱。此外，由于內含價值的預期回

23、報主要由調整后凈資產和有效業務價值的預期回報組成，而投資收益率有一定下行壓力，導致調整后凈資產的預期回報減少，EV的預期回報貢獻有所下滑，國壽、平安、太保、新華、陽光2022年內含價值的預期回報拉動效應分別為+7.5%、+8.1%、+8.6%、+7.7%、+7.3%（2021 年分別為+7.9%、+8.5%、+9.2%、+8.0%、+7.5%），拉動效應同比平均下降為 0.4pp。圖 8：NBV 對壽險期初 EV 拉動效應表現 圖 9：內含價值預期回報對壽險期初 EV 拉動效應表現 注：計算公式為當期 NBV/期初壽險 EV。數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：計算公式為當期內含價值的預期

24、回報/期初壽險 EV。數據來源：公司公告，東方證券研究所 2.3%2.0%4.3%-1.3%8.0%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 陽光保險（億元)20212022-0.2%5.7%4.3%5.8%-0.2%20.6%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000平安壽險太保壽險陽光壽險平安非壽險 太保非壽險 陽光非壽險（億元）202120223.0%3.3%2.4%0.9%4.1%0%1%2%3%4%5%6%中國人壽中國平安中國太保新華保險陽光保險202120227

25、.5%8.1%8.6%7.7%7.3%0%2%4%6%8%10%中國人壽中國平安中國太保新華保險陽光保險20212022 保險行業深度報告 改革成效逐步印證，輕裝上陣前景可期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 市場環境波動影響市場環境波動影響下投資負偏差顯著，運營模式已適應市場變化帶動負偏差效應減弱下投資負偏差顯著，運營模式已適應市場變化帶動負偏差效應減弱。受市場經營環境變化與資本市場波動影響，2022 年投資經驗偏差對期初 EV 起到明顯的負向拉動，平均負向拉動效應達 6pp。相較之

26、下，由于近幾年市場經營環境的壓力持續，險企運營模式已基本適應市場變化，運營經驗負偏差效應有所改善。圖 10：投資經驗負偏差拖累明顯 圖 11：運營經驗對壽險期初 EV 拉動效應顯現 注：計算公式為投資經驗偏差/期初壽險 EV。數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：計算公式為運營經驗偏差/期初壽險 EV，陽光為其他經驗/期初壽險 EV。數據來源：公司公告，東方證券研究所 1.3 分紅：分紅率保持穩定，持續夯實股東回報 雖然市場波動較大，利潤表現分化，但上市公司仍保持較為穩定的分紅率水平，其中國壽以43.2%的分紅率位列行業首位，其他上市險企也大多保持 30%以上的分紅水平。雖然平安分紅率僅為

27、29.5%，但其參考歸母營運利潤，且分紅金額同比增長 1.7%，高于歸母營運利潤 0.3%的漲幅，股東回報穩健且可觀。圖 12：上市險企分紅率水平 注：平安分紅率參考歸母營運利潤，其他參考歸母凈利潤。數據來源：公司公告，東方證券研究所 1.4 償付能力：C-ROSS落地，充足率下滑但仍較為豐厚 償二代二期工程（C-ROSS）于 2022 年一季度正式落地實施，新規對資本認定更為嚴格，上市險企資本數額大幅下降，其中核心資本降幅尤甚，調整后的綜合償付能力充足率同比均有所-8.1%-4.6%-4.9%-6.9%-5.9%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%中國人壽中國平安中國太保新華保險

28、陽光人壽202120220.1%-0.2%-0.1%1.1%0.1%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%中國人壽中國平安中國太保新華保險陽光人壽2021202243.2%29.5%39.8%34.3%30.1%38.3%39.8%0%10%20%30%40%50%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保陽光保險中國財險20212022 保險行業深度報告 改革成效逐步印證，輕裝上陣前景可期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 下降，但降幅有所分

29、化，且較 1H22 已調整的口徑來看邊際影響較弱；相較之下，核心償付能力充足率均大幅下降，較去年末降幅區間為 38pp-110pp，但仍顯著高于 50%的監管要求，償付能力可觀。我們認為大型險企憑借豐厚的資本實力整體影響較小，但資本質量與結構得以進一步夯實，二期工程助推其步入更為規范的發展通道。圖 13：大型上市險企綜合償付能力充足率表現 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 14：大型上市險企核心償付能力充足率表現 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2.人身險：人身險：NBV 延續負增長，隊伍延續負增長，隊伍降幅邊際改善且產降幅邊際改善且產能提升顯著能提升顯著 2.1 產品：個險新單銷售

30、低迷但銀保發力，NBV 延續負增長 總保費總保費增速表現分化增速表現分化，個險渠道仍為主要貢獻點。，個險渠道仍為主要貢獻點。國壽、平安（規模保費）、太保、新華、陽光 2022 年壽險總保費為 6152 億元（YoY-0.5%）、5430 億元（YoY-4.3%）、2253 億元（YoY+6.5%）、1631 億元（YoY-0.2%）、683 億元（YoY+12.3%），表現有所分化，其中國壽、平安、新華總保費呈下滑態勢。個險銷售困難的大環境下，銀保渠道持續發力，推動個險渠道占比有所下滑，但整體來看個險仍是主要貢獻點，2022 年末國壽、平安、太保、新華個險渠道占比分別為 80.0%（YoY-2

31、.4pp）、83.6%（YoY+2.5pp）、78.3%（YoY-10.8pp）、71.3%250%218%256%198%207%220%218%238%204%156%229%220%202%224%0%50%100%150%200%250%300%20211H222022190%166%177%145%144%124%132%141%118%108%202%178%166%143%0%50%100%150%200%250%300%20211H222022 保險行業深度報告 改革成效逐步印證，輕裝上陣前景可期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與

32、您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10（YoY-2.0pp），其中太保銀保新單大幅提升推動個險渠道占比降幅超過同業。相較之下，陽光人壽銀保渠道具有顯著優勢，使得個險渠道占比僅為 23.1%（YoY-1.7pp）。圖 15：上市險企壽險總保費及同比增速表現 圖 16：個險渠道仍為主要貢獻點 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 疫情管控下的展業受阻，疫情管控下的展業受阻，使得使得個險個險新單保費持續承壓。新單保費持續承壓。1）國壽新單保費 1848 億元，YoY+5.1%，較1H22的4.1%漲幅進一步擴大。就渠道結構來看，個險新單承壓

33、，同比下降1%，而銀保新單表現亮眼，同比大幅提升 66.4%，增量大多由 119億元的銀保躉交業務推動（2021年銀保躉交 0.13 億元）。就繳費結構來看，首年期交保費規模同比下滑 2%，而躉交規模和占比的提升對價值增長形成一定的壓力；2）平安個人業務新單規模保費達 1196 億元，YoY-6.4%，較年中 8.3%的降幅有所收窄。此外，雖然期交業務在總體規模新單中占比同比下降 3.5pp 至 60.7%，但期交仍為主要貢獻點；3）太保新單保費 694 億元，YoY+36.2%，其中主要有銀保業務推動，同比大幅增長 3.3 倍，相較之下個險新單同比下降 21.5%，代理人銷售渠道仍有所承壓，

34、不過業務品質有所改善，代理人渠道期繳業務在新單中占比同比提升 1.6pp 至 86.3%，有力支撐渠道價值率表現；4）新華長險新單實現 388 億元，YoY-5.3%，其中期交同比增速為-17.9%，而躉交憑借 9.1%的同比增長有效緩解保費規模的增長壓力；5）陽光新單保費 349 億元，YoY+3.8%，其中個險和銀保分別同比增長 6.7%和 1.8%，增長動能穩健。細分結構來看，長險期繳在長險新單中占比穩步提升 3.5pp 至 45.9%，繳費結構不斷優化。圖 17：大型上市險企 2022 年首年保費及同比增速表現 圖 18：大型上市險企 2022 首年期交在新單占比 數據來源：公司公告，

35、東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 -0.5%-4.3%6.5%-0.2%12.3%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000中國人壽中國平安中國太保新華保險陽光人壽（億元）2021202280.0%83.6%78.3%71.3%23.1%0%20%40%60%80%100%中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 陽光人壽202120225.1%-7.4%36.2%-7.0%3.8%-500 1,000 1,500 2,000中國人壽中國平安中國太保新華保險陽光保險（億元）2021202252.2%60.7%47.9%41.2%42.3

36、%0%10%20%30%40%50%60%70%中國人壽中國平安中國太保新華保險陽光保險20212022 保險行業深度報告 改革成效逐步印證，輕裝上陣前景可期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 13個月繼續率有所改善但個月繼續率有所改善但 25個月承壓，退保率邊際下降。個月承壓，退保率邊際下降。13個月繼續率針對的保單大多為21 年銷售的產品，彼時投保者已經過一年疫情的影響，對收入預期和消費需求有較好的適應，產品繼續率有所抬升，上市險企平均提高 3.3pp，其中太保同比大幅提升 7.

37、7pp，而新華由于 21 年銷售較多的銀保產品導致繼續率有所承壓。類似的，退保率整體邏輯與 13個月繼續率趨同，趨勢上也呈現改善跡象。不過需注意的是，25 個月繼續率針對的保單大多為 20 年銷售的產品，因此在 21 年繼續率下滑的情況下 22 年仍延續一定下滑趨勢，但我們認為隨著經濟的逐步企穩，居民收入水平的回升有望推動繼續率逐步改善。圖 19：大型上市險企 13 個月保單繼續率變化 圖 20：大型上市險企 25 個月保單繼續率變化 注：中國人壽為 14 個月保單繼續率。數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：中國人壽為 26 個月保單繼續率。數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 21：退

38、保率邊際改善 數據來源：公司公告，東方證券研究所 個險個險新單與新單與 Margin 同步同步承壓，拖累承壓，拖累 NBV 表現表現，但銀保渠道價值增長成有效補充，但銀保渠道價值增長成有效補充。1）國壽2022 年實現 NBV 達 360 億元，YoY-19.6%，其中大個險板塊 NBV 達 333 億元，YoY-22.4%，占比同比小幅下降 3.3pp 至 92.6%。對個險 NBV 下滑的影響因素拆分來看，雖然用于計算 NBV的首年保費同比增長 11%，但 Margin 同比下降 12.5pp 至 29.1%，進而拖累個險 NBV 表現；2）平安 2022 年實現 NBV 達 288 億元

39、，YoY-24.0%，其中用于計算 NBV 的首年保費下滑 12.4%，Margin 下降 3.7pp 至 24.1%共同導致 NBV 負增長，但高保障業務在代理人 NBV 中占比近 70%，個險渠道業務品質仍較可觀；3）太保 2022 年實現 NBV 達 92 億元，YoY-31.4%，其中個險和銀保分別同比-36.2%和+175%，主要系銀保新單業務的大幅增長（YoY+332%）帶動銀保渠道價值80%82%84%86%88%90%92%2019202020212022中國人壽中國平安中國太保新華保險陽光保險70%75%80%85%90%95%2019202020212022中國人壽中國平安

40、中國太保新華保險陽光保險0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2019202020212022中國人壽中國平安中國太保新華保險 保險行業深度報告 改革成效逐步印證，輕裝上陣前景可期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 提升，因此雖然用于計算 NBV的首年保費大幅抬升 38.5%至791億元，但難以抵擋結構調整導致的整體 Margin 同比大幅下降 11.9pp 至 11.6%；4）新華 2022 年實現 NBV 達 24 億元，YoY-59.5%，系新單（同比下滑 5.5%）

41、與 Margin（同比下降 7.4pp 至 5.5%）共同承壓所致。圖 22：大型上市險企 NBV 增長承壓 圖 23：大型上市險企新業務價值率有所調整 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：中國人壽新業務價值率為個險渠道。數據來源：公司公告，東方證券研究所 2.2 人力：下半年規模降幅邊際收窄，產能提升成效顯著 疫情管控下展業受阻，代理人隊伍呈現持續壓縮態勢，但邊際降幅有所收窄疫情管控下展業受阻，代理人隊伍呈現持續壓縮態勢，但邊際降幅有所收窄。去年疫情管控下的代理人線下展業受阻，產能與收入大幅下挫，全行業隊伍持續呈現規模下滑趨勢。1）中國人壽 2022 年末大個險人力為 66.8 萬人，較

42、年初下滑 18.5%，較年中進一步下滑 10.5%，其中營銷、收展隊伍分別為 43 萬人和 23.8 萬人，同比分別下滑 17%和 21%；2）平安隊伍規模較年初下滑 25.8%至 44.5 萬人，其中下半年脫落 14.3%，降幅邊際略有擴大，其中 3Q22 和 4Q22 分別環比脫落 6.0%和 8.8%；3）太保營銷員月均人力較年初下滑 46.9%至 27.9 萬人，較年中脫落10.6%，以時點值來看，2022年末營銷員人力為 24.1萬人，較 3Q22末僅小幅下滑 5.1%；4）新華個險代理人為 19.7 萬人，較年初下滑 49.4%，較年中脫落 38.1%，隊伍規模承壓；5）陽光個險代

43、理人為 6.3 萬人，同比減少 22.3%，但下半年僅環比減少 3.9%，邊際改善態勢顯著。圖 24：上市險企個險代理人規模變動 注：太保 1H22 及之后公布期末人力，之前公布月均人力；陽光公布的為月均人力，陽光、新華 9M22 數據為平滑處理。數據來源：公司公告，東方證券研究所 -19.6%-24.0%-31.4%-59.5%0.1%-100 200 300 400 500中國人壽中國平安中國太保新華保險陽光保險（億元）202120220%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022中國人壽中國平安中國太保新華保險67 45 24 20 6

44、-50 100 150 2002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22 9M22 2022（萬人）中國人壽中國平安中國太保新華保險陽光人壽 保險行業深度報告 改革成效逐步印證，輕裝上陣前景可期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 圖 25：上市險企個險代理人半年度環比變動 數據來源：公司公告，東方證券研究所 推動轉型提升質態方向不改，推動轉型提升質態方向不改，部分部分產能提升產能提升已現顯著成效已現顯著成效。各家上市險企均提出隊

45、伍轉型升級的壽險改革計劃，從階段性成果來看，部分產能提升已現顯著成效。1）國壽推動“眾鑫計劃”專項提優提質項目，隊伍質態不斷優化，2022 年月人均首年期交保費同比提升 51.7%；2）平安壽險代理人月人均 NBV 同比大幅提升 22.1%至 3970 元，推動收入同比提升 22.5%至人均每月7051 元。此外，隊伍中大專及以上學歷占比同比提升 3.4pp，新增人力中“優+”占比同比提升14.1pp；3）太保壽險代理人月人均首年保險業務收入同比提升 47.6%至 6844 元，月均舉績率同比提升 11.3pp 至 63.4%。核心人力隊伍方面，月人均首年保險業務收入 28261 元，同比增長

46、31.7%；月人均首年傭金收入 4,134 元，同比增長 10.3%，體現核心隊伍的品質穩中向好；4）新華 2022 年月均合格率同比下降 4.1pp 至 15.0%，但月人均綜合產能卻同比提升 18.8%至 3237 元。我們判斷隊伍轉型中的部分產能指標好轉的跡象有望持續深化，在保持現有隊伍規模的基礎上，未來重點仍是平衡好客戶需求與代理人收入，進而提升產能與留存率；5）陽光 2022 年月均活動率 16.4%，同比小幅下滑 0.4pp，但人均產能大幅提升 13.9%，此外達到 MDRT 標準的人數同比增長 31.4%。公司也在全力打造一支服務中高凈值客群的過千人精英營銷隊伍，2022 年隊伍

47、大專及以上學歷占比超過 80%，人均產能約為整體隊伍的 2.1 倍。圖 26：上市險企代理人產能及同比增速表現 注：平安為月人均 NBV，太保、新華為月人均首年保費，陽光為月均人均新單期繳標準保費。數據來源：公司公告，東方證券研究所 -9.0%-13.5%-40.6%-18.3%-19.2%-10.5%-14.3%-10.6%-38.1%-3.9%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%中國人壽中國平安中國太保新華保險陽光人壽1H22環比2H22環比22.1%47.6%18.8%13.9%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,0

48、00 14,000 16,000中國平安中國太保新華保險陽光保險（元/月）2019202020212022 保險行業深度報告 改革成效逐步印證，輕裝上陣前景可期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 圖 27：上市險企代理人活動率表現 圖 28：上市險企代理人收入及同比增速表現 注：平安為代理人活動率，太保為月均舉績率，新華為月均合格率。數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：平安為月人均收入，太保為核心人力月人均首年傭金收入。數據來源：公司公告，東方證券研究所 3.財產險：車險財產險：

49、車險 COR 顯著改善顯著改善，非車維持強勁增長，非車維持強勁增長 財險保費穩健增長，財險保費穩健增長，COR 大多有所改善。大多有所改善。人保財險、平安財險、太保財險、陽光財險 2022年保費收入分別為 4853 億元（YoY+8.2%）、2980 億元（YoY+10.4%）、1704 億元（YoY+11.6%）和 404 億元（YoY-0.4%），其中陽光財險根據市場環境變化主動壓縮保證保險規模導致總保費有所下滑（若剔除保證險下滑影響則測算總保費約同比提升 3.5%）。2022 年人保財險、平安財險、太保財險、陽光財險綜合成本率分別為 97.6%（YoY-1.9pp）、100.3%（YoY

50、+2.3pp）、97.3%（YoY-1.7pp）、99.9%（YoY-5.2pp）。圖 29：大型上市險企 2022 財產險保費收入及同比增速 圖 30：大型上市險企 2022 財產險綜合成本率表現 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 精細化運作推動費用率改善，疫情管控下的社會活動頻次降低推動賠付率大幅優化。精細化運作推動費用率改善，疫情管控下的社會活動頻次降低推動賠付率大幅優化。除平安財險由于信用保證險賠付提升帶來整體賠付率提高（同比提升 2.9pp）之外，其他上市財險公司賠付率同比改善1.1pp-1.8pp，我們認為主要系去年疫情管控下的社會活動頻次下降

51、，導致賠付成本的顯著減少。此外，伴隨著精細化運作與經營管理的推動，費用率呈現不同程度改善，多數險企同比優化 0.1pp-0.6pp，而陽光財險以 3.6pp 的費用率改善幅度優于同業，但改善后的費用率水平仍處于行業較高水平。50.8%63.4%15.0%16.4%0%10%20%30%40%50%60%70%中國平安中國太保新華保險陽光保險201920202021202222.5%10.3%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000中國平安中國太保（元）202120228.2%10.4%11.6%-0.4%01,0002,0003,0004

52、,0005,0006,000人保財險平安財險太保財險陽光財險(億元)2021202297.6%100.3%97.3%99.9%92%94%96%98%100%102%104%106%人保財險平安財險太保財險陽光財險20212022 保險行業深度報告 改革成效逐步印證，輕裝上陣前景可期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 圖 31：上市險企財險業務費用率表現 圖 32：上市險企財險業務賠付率表現 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 3.1 車險：呈前低

53、后高態勢，賠付率改善推動 COR 優化 車險車險保費呈前低后高態勢，保費呈前低后高態勢，行業馬太效應持續強化行業馬太效應持續強化。2022 年車險行業呈現前低后高態勢，上半年全國多地疫情管控對汽車產業鏈產生較大影響，新車產銷量呈現較大幅度下滑，車險保費也因此受到拖累。6 月以來疫情逐步緩解，疊加各地對于汽車消費刺激政策的出臺與落地，推動消費強勢復蘇，車險保費也逐步回暖。人保、平安、太保、陽光 2022 年車險保費分別為 2712 億元（YoY+6.2%）、2013 億元（YoY+6.6%）、980 億元（YoY+6.7%）和 246 億元（YoY+6.3%），增幅均優于行業（行業 2022 年

54、同比上漲 5.6%）。我們認為大型險企憑借規模優勢實現超越行業的保費增長，頭部險企市占率穩步提升，馬太效應逐步強化，競爭格局有望得到進一步優化。圖 33：單月汽車銷量與車險保費同比增速表現 圖 34：大型上市險企 2022 年車險保費及同比增速 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 出行頻次降低帶動賠付率改善，費用率表現分化但基本穩定。出行頻次降低帶動賠付率改善，費用率表現分化但基本穩定。人保、平安、太保、陽光2022年車險 COR分別為 95.6%（YoY-1.7pp）、95.8%（YoY-3.1pp）、96.9%（YoY-1.8pp）、97.4%（YoY-

55、15.3pp），其中陽光車險COR大幅改善主要系公司21年車險賠付率同比大幅提升21.7pp所帶來的高基數，剔除異常年份影響，2022 年成本率水平較 2020 年仍有一定程度改善。對綜合成本率拆解來看，人保、太保的車險業務賠付率均呈現大幅改善，分別同比優化2.0pp和1.6pp，我們認為主要系去年疫情管控下的出行頻次降低帶來的賠付支出減少；相較之下費用率表現分化，人保和太保分別同比+0.3pp 和-0.2pp，整體保持穩定狀態。25.8%30.4%28.8%34.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%人保財險平安財險太保財險陽光財險2021202271.8%69.9%6

56、8.5%65.0%60%62%64%66%68%70%72%74%76%人保財險平安財險太保財險陽光財險20212022-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%車險單月保費同比增速汽車單月銷量同比增速6.2%6.6%6.7%6.3%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000人保-車險平安-車險太保-車險陽光-車險（億元）20212022 保險行業深度報告 改革成效逐步印證，輕裝上陣前景可期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16

57、 圖 35：大型上市險企車險業務 COR 同比優化 圖 36：車險賠付率均呈現大幅優化 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 3.2 非車險：增長動能強勁，承保利潤表現分化 非車險增長動能強勁，推動占比持續非車險增長動能強勁，推動占比持續提升提升。人保、平安（包括意健險）、太保、陽光 2022年非車險業務實現保費分別為 2142 億元（YoY+10.9%）、967 億元（YoY+19.1%）、724 億元（YoY+19.0%）、157 億元（YoY-9.3%），其中陽光保險非車險業務如前所述，主要系壓縮信用保證險導致的規模下滑；相應的非車險 占比分別達 44.

58、1%（YoY+1.0pp）、32.5%（YoY+2.4pp）、42.5%（YoY+2.6pp）、39.0%（YoY-3.8pp），業務結構不斷優化。其中意健險、農險與責任險作為三大支柱增長動能強勁；而隨著疫情壓制因素緩解，除陽光外的信用保證險保費均呈現一定程度提升，但需注意的是，盡管陽光壓縮保證險規模，但其占比仍達到 14.4%，遠高于人保（1.1%）、平安（7.4%）和太保（4.5%）的規模占比。圖 37：大型上市險企 2022 年非車險業務保費收入表現 圖 38：大型上市險企 2022 年非車險占總保費比例 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 95.6%

59、95.8%96.9%97.4%85%90%95%100%105%110%115%人保-車險平安-車險太保-車險陽光-車險2021202227.5%68.1%27.4%69.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%人保車險-費用率人保車險-賠付率太保車險-費用率太保車險-賠付率20202021202210.9%19.1%19.0%-9.3%05001,0001,5002,0002,500人保-非車險 平安-非車險（含意健險）太保-非車險 陽光-非車險（億元）2021202244.1%32.5%42.5%39.0%0%10%20%30%40%50%人保-非車險平安-非車險（含意健險

60、）太保-非車險陽光-非車險2021占比2022占比 保險行業深度報告 改革成效逐步印證，輕裝上陣前景可期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 圖 39：大型上市險企 2022 年非車險主要業務同比增速表現 數據來源：公司公告，東方證券研究所 承保利潤表現分化，承保利潤表現分化，農險與意健險優化、責任險與信保業務承壓農險與意健險優化、責任險與信保業務承壓。非車險各子業務承保利潤表現分化，其中：1）意健險大體呈現業務品質改善的趨勢，其中平安與陽光實現較好的承保盈利，人保由于商業性業務占比提

61、高導致費用率提升 1.4pp，但賠付率的優化推動 COR 同比改善2.2pp；2）農險在承保盈利的基礎上進一步優化業務品質，我們預期農業扶持政策的持續落地下仍有較大的發展空間；3）受全國城鄉人身損害賠償標準統一導致賠償標準上漲的影響，責任險賠付率有所抬升，除陽光外的上市險企均呈現COR惡化趨勢，其中人保離承保盈利狀態仍有較大差距；4）2022 年疫情管控加強，各大險企信用保證險業務品質呈現不同程度的邊際惡化，但人保和太保仍能維持較好的承保盈利狀態；相較之下，平安由于陸金所業務協同效應較為顯著，需考慮集團整體的盈利性，而陽光保險的保證險業務品質相對承壓。圖 40：大型上市險企 2022 年非車險

62、主要業務 COR 表現 數據來源：公司公告，東方證券研究所 4.投資端投資端：總投資收益率下滑顯著，總投資收益率下滑顯著，NII 小幅抬升小幅抬升 資本市場波動較大，主要指數全年資本市場波動較大，主要指數全年呈現呈現較大跌幅。較大跌幅。盡管2022年 11月起呈現一定的結構性機會，滬深 300、上證指數、恒生指數分別區間漲幅（11-12 月）為 10.3%、6.8%、34.7%，但由于全年資本市場波動劇烈，主要指數仍顯示較大跌幅，其中滬深 300、上證指數、恒生指數全年跌幅分別為 21.6%、15.1%和 15.5%，給險企投資端帶來較大壓力。10.3%4.7%20.0%-5.4%22.0%3

63、2.7%1.9%9.6%37.1%10.1%86.4%21.2%6.1%-21.4%-40%-20%0%20%40%60%80%100%意健險（人保）意健險（平安）意健險（太保）意健險（陽光）農險（人保）農險（太保）責任險（人保）責任險（平安）責任險（太保）責任險（陽光）信用保證險（人保）信用保證險（平安）信用保證險（太保）信用保證險（陽光）2022同比增速100.4%94.5%101.6%91.6%93.5%97.7%112.8%105.4%99.8%103.5%76.4%131.4%95.5%109.3%0%20%40%60%80%100%120%140%意健險（人保）意健險（平安）意健險

64、（太保）意健險（陽光）農險（人保）農險（太保）責任險（人保）責任險（平安）責任險（太保）責任險（陽光）信用保證險（人保）信用保證險（平安）信用保證險（太保）信用保證險（陽光）2021COR2022COR 保險行業深度報告 改革成效逐步印證，輕裝上陣前景可期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 圖 41：資本市場主要指數 2022 年收益走勢 數據來源：Wind，東方證券研究所 總投資收益率不同程度下滑，總投資收益率不同程度下滑，國壽與陽光逆勢增加權益配置國壽與陽光逆勢增加權益配置。資本

65、市場波動加劇下，各大險企靈活調整權益類資產配置，其中平安、新華、人保、中國財險分別同比下調配置比例 0.7pp、1.4pp、1.3pp、2.2pp以降低風險敞口，太保同比小幅調增0.1pp保持相對平穩。相較之下，國壽和陽光逆勢增配2.6pp和2.3pp，一定程度上確保階段性收益的實現，推動總投資收益率降幅弱于同業，分別同比-1.0pp和-0.4pp至3.94%和 5.0%。相較之下，平安、太保、新華、人保、中國財險總投資收益率分別為 2.5%（YoY-1.5pp）、4.2%（YoY-1.5pp）、4.3%（YoY-1.6pp）、4.6%（YoY-1.2pp）、3.7%（YoY-1.3pp）。圖

66、 42：上市險企資金運用總投資收益率表現 圖 43：上市險企資金運用中權益類配置比例 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 長端利率長端利率上行上行推動凈投資收益率推動凈投資收益率提升提升，債券配置比例有所抬升。債券配置比例有所抬升。十年期國債收益率全年小幅抬升 6bp，推動大多數上市險企凈投資收益率有所提升，其中平安、新華、人保、中國財險分別為 4.7%（YoY+0.1pp）、4.6%（YoY+0.3pp）、5.1%（YoY+0.3pp）、3.7%（YoY+0.2pp）；但相較之下部分險企凈投資收益率呈下滑態勢，國壽、太保、陽光分別為 4.0%（YoY-0.

67、4pp）、4.3%（YoY-0.2pp）、4.1%（YoY-0.5pp）。不過值得注意的是，長端利率上行背景下，各大險企均提升債券配置比例，資金運用中占比提升 0.3pp-2.1pp 不等，整體維持在 34%-51%區間。-40%-30%-20%-10%0%10%2021/12/312022/1/122022/1/212022/2/82022/2/172022/2/282022/3/92022/3/182022/3/292022/4/112022/4/202022/4/292022/5/132022/5/242022/6/22022/6/142022/6/232022/7/42022/7/13

68、2022/7/222022/8/22022/8/112022/8/222022/8/312022/9/92022/9/212022/9/302022/10/182022/10/272022/11/72022/11/162022/11/252022/12/62022/12/152022/12/26滬深300上證指數恒生指數2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2019202020212022中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國財險陽光保險11.4%8.6%9.9%14.1%13.6%24.7%13.8%0%5%10%15%20%25%30%20212022 保險行業深度報告 改

69、革成效逐步印證，輕裝上陣前景可期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 圖 44：上市險企資金運用凈投資收益率表現 圖 45：上市險企資金運用中債券投資占比 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 5.投資建議投資建議 1）壽險負債轉型仍在推進，規模下滑幅度邊際減弱，產能提升成效顯著，我們認為應持續關注在穩定規模下的產能爬坡，以及保障意識激活后的需求釋放；2）車險量質齊升邏輯夯實，非車險增長動能強勁、空間廣闊，重申財險配置機遇；3）投資端來看，權益市場展望

70、樂觀，長端利率中樞震蕩上移，評估利率調研也有望緩解利差損風險。板塊處歷史低估值區間，維持行業看好評級，重視板塊配置機遇。推薦堅定壽險改革，將綜合金融與醫療健康協同深化的中國平安(601318，買入)，以及財險增長邏輯夯實，市占率提升與 COR 改善的龍頭財險公司中國財險(02328，買入)；建議關注康養產業初顯成效，“長航合伙人”打造優質代理人隊伍的中國太保(601601，未評級)。6.風險提示風險提示 1）新單銷售不及預期。新單銷售低迷，影響代理人收入，產能下滑導致脫落率升高，進而影響隊伍穩定。此外，NBV 增速低迷也拖累新業務價值倍數中樞水平。2）長端利率持續下行。以持有至到期為主的到期再

71、投資與新增固收類投資收益下滑，進而形成潛在利差損風險。3）權益市場大幅波動。保險公司重要利源之一的投資利差來自于投資端的業績波動，若 A股出現系統性下跌，分紅險收益下滑，影響客戶收益與險企業績，此外也對公司當期利潤和凈資產造成不利影響。4）股權投資計提減值風險。保險資金運用中包含較多長期股權投資，其中地產投資風險近期暴露較為頻繁，例如華夏幸福與恒大集團流動性緊張導致的悲觀預期已被市場認知，進而需要對其進行減值計提，其他股權投資項目或有進一步計提減值風險。5）政策風險。保險行業各項業務開展均受到嚴格的政策規范，未來政策的不確定性將影響行業改革轉型進程及節奏。3.5%4.0%4.5%5.0%5.5

72、%6.0%2019202020212022中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國財險陽光保險48.5%50.7%40.3%40.0%41.2%33.8%42.7%0%10%20%30%40%50%60%20212022 保險行業深度報告 改革成效逐步印證，輕裝上陣前景可期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發

73、行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基

74、于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在

75、報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫

76、，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給

77、客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分

78、發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。