保險行業上市險企2021年報綜述：壽險轉型深化重申財險量質齊升邏輯主線-220406（20頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 保險行業 行業研究 | 深度報告 整體表現：利整體表現：利潤穩健增長，潤穩健增長，EV 動能減弱。動能減弱。投資端驅動利潤增長，營運利潤表現保持穩健，折現率下行推動準備金新增計提，對稅前利潤負面影響約 15%-78%，新業務低迷拖累剩余邊際增長，2021 年剩余邊際余額均呈負增長態勢，利潤釋放或存一定壓力。EV 增長動能減弱，部分險企增速已落至 5%左右，其中 NBV 貢獻度降低、EV 預期回報拉動效應減弱、運營經驗與投資經驗負偏差拖累均為下滑影響因素

2、。雖市場波動較大，但分紅率整體保持穩定，股東回報水平可觀。 人身險：人身險：NBV 延續負增長，隊伍低規模下謀質增。延續負增長，隊伍低規模下謀質增?？偙ＹM增速表現分化，但個險渠道仍為重要貢獻點，部分險企高至近 90%，而新單銷售乏力，年初重疾切換帶來增量后持續低迷，但我們看到首年期交在新單中占比有一定提升，期限結構的優化在持續推進。疫情多點散發下的居民收入不穩定性仍存，繼續率呈下滑趨勢，退保率也現小幅提升。新單與 Margin 同步承壓，拖累 NBV 表現，上市險企均呈現 20%+的降幅，從總量上來說已回到 2015 年之前水平。代理人隊伍下半年規模持續收縮，年末隊伍規模較年初均下滑 30%+

3、，但各大險企推動轉型提升質態方向不改，產能提升已顯現初步成效，我們認為未來重點仍是平衡好客戶需求與代理人收入，進而提升產能與留存率。 財產險：車險動能恢復，非車維持強勁增長。財產險：車險動能恢復，非車維持強勁增長。車險增速整體回落，但四季度開始邊際改善顯著，表現優于行業水平，我們預計今年能保持兩位數的規模增長；綜改引導下費用率下滑，件均保費下滑推動賠付率抬升，我們認為頭部大型險企成本管控優勢顯現，市場馬太效應逐步強化，競爭格局有望得到進一步優化。非車險增長動能強勁，推動占比持續提升。細分險種來看，意健險、農險與責任險作為三大支柱保持強勁增長，而信用保證險在風控收緊的環境下壓縮體量，已實現扭虧為

4、盈。 投資端：總投資收益率保持穩健，利率下行推動凈投資收益率下滑投資端：總投資收益率保持穩健，利率下行推動凈投資收益率下滑。2021 年資本市場波動劇烈，各大險企靈活調整資產配置，除平安計提華夏幸福項目減值外，其他險企總投資收益率保持相對穩定。受國內貨幣政策與宏觀環境影響，市場利率有所下行，十年期國債收益率全年下滑約 37bps，險企凈投資收益率承壓，大多下滑約0.2-0.5pp，債券配置策略上有所分化。 1）壽險負債轉型仍在推進，雖代理人產能提升已初顯成效，但規模大幅下滑仍傳導一定悲觀預期，我們認為應持續關注在穩定規模下的產能爬坡，以及保障意識激活后的需求釋放；2）車險量質齊升邏輯夯實，非車

5、險增長動能強勁、空間廣闊，重申財險配置機遇；3）投資端來看，權益市場展望樂觀，投資上限放開更添向上彈性。大型險企在市場波動背景下，加速布局養老社區、商業地產等外延擴張，以緩解市場對利差損的悲觀預期，同時也有望反哺壽險主業，以期實現醫養結合，提升客戶粘性與二次開發。 維持行業看好評級。建議關注財險增長邏輯夯實，市占率提升與 COR 改善的龍頭財險公司中國財險(02328，未評級)；堅定壽險改革，投資回報逐步回暖的中國平安(601318，買入)；同時，建議關注發布“長航合伙人”計劃打造優質代理人團隊的中國太保(601601，未評級)；此外，建議關注“分改子”后探尋區域擴張、銀保合作推動渠道下沉的友

6、邦保險(01299，未評級)。 風險提示風險提示 新單銷售不及預期，長端利率下行，權益市場波動，股權投資計提減值風險，車險綜合改革進展不及預期，政策風險，假設不成立風險。 投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 保險行業 報告發布日期 2022 年 04 月 06 日 陶圣禹 021-63325888*1818 執業證書編號：S0860521070002 香港證監會牌照：BQK280 唐子佩 021-63325888*6083 執業證書編號：S0860514060001 香港證監會牌照：BPU409 償二代二期落地花開，三支柱監管保駕護航：償二代二期工程深度解讀 2022-01-

7、18 網絡互助退出舞臺，利好具有品牌效應與渠道資源優勢的傳統險企：相互寶關停事件點評 2021-12-29 道阻且長，靜待曙光：保險行業 2022年度策略 2021-12-07 壽險轉型深化，重申財險量質齊升邏輯主線 上市險企 2021 年報綜述 看好（維持） 保險行業深度報告 壽險轉型深化，重申財險量質齊升邏輯主線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 1. 整體表現：利潤穩健增長，EV 動能減弱 . 6 1.1 利潤：利潤表現穩健，剩余邊際余額負增長 . 6 1.2 價值：E

8、V 增長動能減弱，負偏差拖累明顯 . 7 1.3 分紅：分紅率保持穩定，持續夯實股東回報 . 8 2. 人身險：NBV 延續負增長，隊伍低規模下謀質增 . 9 2.1 產品：新單銷售低迷，NBV 延續負增長 . 9 2.2 人力：下半年規模持續收縮，產能提升現初步成效 . 11 3. 財產險：車險動能恢復，非車維持強勁增長 . 13 3.1 車險：四季度邊際回暖，COR 結構優化 . 13 3.2 非車險：增長動能強勁，承保利潤表現分化 . 14 4. 投資端：總投資收益率保持穩健，利率下行推動凈投資收益率下滑 . 16 5. 投資建議 . 17 6. 風險提示 . 17 VViZpXcXgV

9、vVcV0VeXaQ8Q8OpNoOtRpNlOmMqMjMmMoRaQpPzQvPqQtQwMoNxO 保險行業深度報告 壽險轉型深化，重申財險量質齊升邏輯主線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：大型上市險企 2021 歸母凈利潤表現 . 6 圖 2：大型上市險企 2021 歸母營運利潤增長穩健 . 6 圖 3：大型上市險企準備金新增計提與折現率變動 . 6 圖 4：剩余邊際余額同比下降 . 7 圖 5：上市險企集團 EV 增速表現 . 7 圖 6：綜合險企分部

10、EV 增速表現 . 7 圖 7：NBV 對壽險期初 EV 拉動效應表現 . 8 圖 8：內含價值預期回報對壽險期初 EV 拉動效應表現 . 8 圖 9：投資經驗負偏差拖累明顯 . 8 圖 10：運營經驗負偏差效應顯現 . 8 圖 11：上市險企分紅率水平 . 9 圖 12：上市險企壽險總保費表現分化 . 9 圖 13：個險渠道仍為主要貢獻點 . 9 圖 14：大型上市險企 2021 年首年保費表現 . 10 圖 15：大型上市險企 2021 首年期交在新單占比 . 10 圖 16：大型上市險企 13 個月保單繼續率變化 . 10 圖 17：大型上市險企 25 個月保單繼續率變化 . 10 圖

11、18：退保率現小幅抬升 . 11 圖 19：大型上市險企 NBV 增長承壓 . 11 圖 20：大型上市險企新業務價值率有所調整 . 11 圖 21：上市險企個險代理人規模變動 . 12 圖 22：上市險企個險代理人半年度環比變動 . 12 圖 23：上市險企代理人產能水平 . 12 圖 24：上市險企代理人活動率表現 . 12 圖 25：大型上市險企 2021 財產險保費收入表現 . 13 圖 26：大型上市險企 2021 財產險綜合成本率表現 . 13 圖 27：大型上市險企 2021 年車險保費增速下滑 . 14 圖 28：4Q21 起車險保費邊際改善顯著 . 14 圖 29：大型上市險

12、企車險業務 COR 同比提升 . 14 圖 30：車險費用率下滑而賠付率上升 . 14 圖 31：大型上市險企 2021 非車險業務保費收入表現 . 15 圖 32：大型上市險企 2021 非車險占總保費比例 . 15 圖 33：大型上市險企 2021 年非車險主要業務同比增速表現 . 15 圖 34：大型上市險企 2021 年非車險主要業務 COR 表現 . 16 保險行業深度報告 壽險轉型深化，重申財險量質齊升邏輯主線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 圖 35：大型上市險企股票

13、及權益基金配置比例 . 16 圖 36：大型上市險企總投資收益率表現 . 16 圖 37：大型上市險企債券投資配置比例 . 17 圖 38：大型上市險企凈投資收益率表現 . 17 表 1：主要上市險企 2021 年報關鍵指標匯總 . 5 保險行業深度報告 壽險轉型深化，重申財險量質齊升邏輯主線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 表 1：主要上市險企 2021 年報關鍵指標匯總 （億元）（億元） 中國人壽中國人壽 中國平安中國平安 中國太保中國太保 新華保險新華保險 中國人保中國人保

14、備注備注 金額金額 增速增速 金額金額 增速增速 金額金額 增速增速 金額金額 增速增速 金額金額 增速增速 集團整體表現集團整體表現 歸母凈利潤 509 1.3% 1,016 -29.0% 268 9.2% 149 4.6% 216 7.8% 歸母營運利潤 - 1,480 6.1% 353 13.5% - - 集團 EV 12,030 12.2% 13,955 5.1% 4,983 8.5% 2,588 7.6% 1,276 8.8% 人身險人身險業務業務 總保費收入 6,183 1.0% 5,673 -5.4% 2,117 -0.1% 1,635 2.5% 1,327 3.3% *1 新單

15、保費收入 1,759 -9.3% 1,501 -4.8% 510 12.6% 410 5.0% 724 -1.1% 首年期交/首年 56.0% -3.6pp 64.2% 1.9pp 84.7% 9pp 53.1% -0.5pp 31.7% -5.0pp 個險渠道/總保費 82.4% -1.1pp 81.1% -1pp 89.1% -2.8pp 73.3% -0.3pp 50.7% -4.0pp *2 NBV 448 -23.3% 379 -23.6% 134 -24.8% 60 -34.9% 40 -34.9% Margin 25.5% -4.7pp 27.8% -5.5pp 23.5% -1

16、5.4pp 12.9% -6.8pp - - *3 代理人規模（萬人） 82.0 -40.5% 60.0 -41.4% 52.5 -29.9% 38.9 -35.8% - - *4 壽險 EV 12,030 12.2% 8,765 6.3% 3,766 10.3% 2,588 7.6% 1,114 8.9% 財產險財產險業務業務 總保費收入 2,700 -5.5% 1,526 3.3% 4,484 3.8% 車險保費收入 1,888 -3.7% 918 -4.0% 2,553 -3.9% 非車險保費收入 812 -9.5% 608 16.9% 1,931 16.1% 非車險占比 30.1% -

17、1.3pp 39.9% 4.6pp 43.1% 4.6pp 綜合成本率 98.0% -1.1pp 99.0% - 99.5% 0.6pp 綜合賠付率 67.0% 10.7pp 69.6% 13.4pp 73.6% 11.2pp 綜合費用率 31.0% -19.7pp 29.4% -21.8pp 25.9% -20.8pp 投資業務投資業務 總投資資產 47,168 15.1% 39,164 4.7% 18,121 10.0% 10,828 12.1% 11,969 9.9% 總投資收益率 5.0% -0.3pp 4.0% -2.2pp 5.7% -0.2pp 5.9% 0.4pp 5.8% -

18、 凈投資收益率 4.4% - 4.6% -0.5pp 4.5% -0.2pp 4.3% -0.3pp 4.8% -0.2pp 注：*1、中國平安為規模保費；*2 太保為代理人渠道；*3、國壽 Margin 為測算值；*4、太保為月均代理人規模 數據來源：公司公告，東方證券研究所 保險行業深度報告 壽險轉型深化，重申財險量質齊升邏輯主線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 1. 整體表現整體表現：利潤穩健增長，：利潤穩健增長，EV 動能減弱動能減弱 1.1 利潤：利潤表現穩健，剩余邊際余

19、額負增長 投資投資端驅動利潤端驅動利潤增長增長，營運利潤，營運利潤表現表現保持穩健。保持穩健。除平安外，其他上市險企歸母凈利潤均實現正增長，平安由于計提華夏幸福項目減值損失而導致凈利潤下降 243 億元，剔除此影響后的歸母凈利潤增速為-12%，仍低于其他同業。此外，營運利潤以財務報表凈利潤為基礎，剔除短期波動性較大的損益表項目和管理層認為不屬于日常營運收支的一次性重大項目，可更清晰客觀反映當期業績表現與趨勢。平安和太保歸母營運利潤分別為 1480 億元（YoY+6.1%）和 353 億元（YoY+13.5%），其中平安剔除減值影響后的增幅為 11%，保持穩健增長。 圖 1：大型上市險企 202

20、1 歸母凈利潤表現 圖 2：大型上市險企 2021 歸母營運利潤增長穩健 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 折現率下行推動準備金新增計提，對稅前利潤負面影響約折現率下行推動準備金新增計提，對稅前利潤負面影響約 15%-78%。自2018年起，十年期國債收益率已進入震蕩下行周期，疊加貨幣政策寬松與降準的政策影響，長端利率趨勢下行使得750 日移動平均線緩慢向下，2020 年以來的四個半年度均下降約 10bps 左右，折現率下降導致準備金新增計提也遠超往年，對 2021 年稅前利潤減少的靜態負面影響已經達到約 15-78%。具體來看，純壽險公司受影響更為顯著，

21、國壽、新華 2021 年新增準備金計提分別為 383 億元（對稅前利潤影響為-75.8%，下同）、121 億元（-77.1%）；而綜合型險企受影響程度相對較弱，平安、太保、新華對 2021 年稅前利潤影響分別為-16.2%、-47.5%、-15.1%。 圖 3：大型上市險企準備金新增計提與折現率變動 數據來源：Wind，公司公告，東方證券研究所 1.3%-29.0%9.2%4.6%7.8% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保（億元）202020216.1%13.5% - 200 400 600 800 1,

22、000 1,200 1,400 1,600中國平安中國太保（億元）201920202021 -15 -10 -5 - 5 10(50)0501001502002503001H182H181H192H191H202H201H212H21（億元）中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保折現率變動（bp）-右軸 保險行業深度報告 壽險轉型深化，重申財險量質齊升邏輯主線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 新業務低迷新業務低迷拖累拖累剩余邊際增長，剩余邊際增長，利潤釋放或存利潤釋放或存一定壓力

23、一定壓力。新業務貢獻一般是剩余邊際增長的主要動力，但2021年低迷的銷售環境導致貢獻程度大幅降低，以平安為例，其對期初剩余邊際的拉動效應從 2020 年的 9.6%降至 2021 年的 5.8%，進而導致剩余邊際余額呈負增長態勢。國壽、平安、太保、新華 2021年末剩余邊際余額分別同比下降 0.2%、2.0%、0.78%、0.5%，未來利潤釋放或存一定壓力。 圖 4：剩余邊際余額同比下降 數據來源：公司公告，東方證券研究所 1.2 價值：EV 增長動能減弱，負偏差拖累明顯 EV 增長動能減弱，但壽險增長動能減弱，但壽險 EV 增長表現優于非壽險業務。增長表現優于非壽險業務。國壽、平安、太保、新

24、華 2021 年末集團內含價值分別為 12030 億元（YoY+12.2%）、13955 億元（YoY +5.1%）、4983 億元（YoY +8.5%）和 2588 億元（YoY +7.6%），增長動能整體放緩，我們認為 NBV 增長乏力、投資經驗負偏差對 EV 增長有所拖累。其中平安和太保的壽險業務 EV 增速分別達 6.3%和 10.3%，壽險業務增長動能優于非壽險業務。 圖 5：上市險企集團 EV 增速表現 圖 6：綜合險企分部 EV 增速表現 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 新業務價值貢獻度降低，新業務價值貢獻度降低，期初期初 EV 預期回報拉

25、動效應減弱預期回報拉動效應減弱。受新單銷售乏力與產品結構調整壓力，2021 年 NBV 表現延續之前低迷態勢，總量上來看已回到 2015 年之前水平，對壽險 EV 增長貢獻度同比持續降低，國壽、平安、太保、新華 2021 年 NBV 對期初壽險 EV 拉動效應分別為-0.2%-2.0%-0.8%-0.5% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000中國人壽中國平安中國太保新華保險（億元）2020202112.2%5.1%8.5%7.6% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000中國人壽中國平安

26、中國太保新華保險（億元)202020216.3%10.3%3.1%3.1% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000平安壽險太保壽險平安非壽險太保非壽險（億元）20202021 保險行業深度報告 壽險轉型深化，重申財險量質齊升邏輯主線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 +4.2%、+4.6%、+3.9%、+2.5%，較 2020 年平均下滑約 2pp。此外，由于內含價值的預期回報主要由調整后凈資產和有效業務價值的預期回報組成，而投資收益率有一定下行壓力，導致調

27、整后凈資產的預期回報減少，EV 的預期回報貢獻有所下滑，國壽、平安、太保、新華 2021 年內含價值的預期回報拉動效應分別為+7.9%、+8.5%、+9.2%、+8.0%（2020年分別為+8.1%、+8.7%、+9.1%、+8.8%）。 圖 7：NBV 對壽險期初 EV 拉動效應表現 圖 8：內含價值預期回報對壽險期初 EV 拉動效應表現 注：計算公式為當期 NBV/期初壽險 EV。 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：計算公式為當期內含價值的預期回報/期初壽險 EV。 數據來源：公司公告，東方證券研究所 市場環境波動影響，運營經驗與市場環境波動影響，運營經驗與投資經驗投資經驗負偏差拖累

28、明顯。負偏差拖累明顯。受市場經營環境變化與資本市場波動影響，2021 年投資經驗偏差與運營經驗偏差均對期初 EV 起到明顯的負向拉動，其中平安由于大幅計提華夏幸福資產減值，投資經驗負偏差尤為顯著，達到-3%。 圖 9：投資經驗負偏差拖累明顯 圖 10：運營經驗負偏差效應顯現 注：計算公式為投資經驗偏差/期初壽險 EV。 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：計算公式為運營經驗偏差/期初壽險 EV。 數據來源：公司公告，東方證券研究所 1.3 分紅：分紅率保持穩定，持續夯實股東回報 雖然市場波動較大，利潤表現分化，但上市公司仍保持較為穩定的分紅率水平，其中平安每股分紅同比增長 8.2%，高于歸

29、母營運利潤 6.1%的增幅。此外，太保分紅水平同比下降 15pp 至35.9%，主要系 2020 年 30 周年特別股息造成的高基數以及今年為應對償二代調整做的提前準備導致，但我們看到其分紅率仍排行業領先，股東回報水平可觀。 4.2%4.6%3.9%2.5%0%5%10%15%20%中國人壽中國平安中國太保新華保險201720182019202020217.9%8.5%9.2%8.0%0%2%4%6%8%10%12%中國人壽中國平安中國太保新華保險20172018201920202021-0.3%-3.0%-0.4%-0.6%-4%-2%0%2%4%6%中國人壽中國平安中國太保新華保險2019

30、20202021-0.6%-2.0%-1.4%0.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%中國人壽中國平安中國太保新華保險201920202021 保險行業深度報告 壽險轉型深化，重申財險量質齊升邏輯主線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 圖 11：上市險企分紅率水平 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2. 人身險：人身險：NBV 延續負增長，隊伍低規模下謀質增延續負增長，隊伍低規模下謀質增 2.1 產品：新單銷售低迷，

31、NBV 延續負增長 總保費總保費增速表現分化增速表現分化，個險渠道仍為主要貢獻點。，個險渠道仍為主要貢獻點。國壽、平安、太保、新華 2021 年壽險總保費為6193億元（YoY+1.0%）、5673億元（YoY-5.4%）、2117億元（YoY-0.1%）、1634億元（YoY+2.5%）。雖然銷售困難的大環境尚未消散，但各家對個險渠道的重視也從未減弱，個險渠道仍為主要發力點，國壽、平安、太保個險渠道占比仍維持高位，分別達 82.4%（YoY -1.1pp）、81.1%（YoY-1.0pp）、89.1%（YoY-2.8pp），新華由于 2018 年加碼銀保渠道躉交業務，導致個險渠道占比下滑，但

32、 2021 年同比僅小幅下滑 0.3pp 至 73.3%。 圖 12：上市險企壽險總保費表現分化 圖 13：個險渠道仍為主要貢獻點 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 新單銷售乏力，年初重疾切換帶來增量后新單銷售乏力，年初重疾切換帶來增量后持續低迷持續低迷。2021 年初由于舊款重疾集中沖量，導致客戶資源提前消耗，之后幾個季度銷售也呈低迷態勢。1）國壽新單保費 1759 億元，YoY-9.3%（較 1H21 降幅 8.4%進一步擴大），其中首年期交保費下滑更為顯著，全年減少 14.7%至 984 億元，對價值增長也造成一定拖累；2）平安個人業務新單規模保費達

33、 1278 億元，YoY-3.2%，抹平年中 0.33%的微弱漲幅，新單銷售壓力下半年加強，但期交業務在首年保費占比同比小幅提升1.9pp 至 64.2%，繳費結構有所優化；3）太保新單 510 億元，YoY+12.6%，主要系銀保渠道有36.0%29.2%35.9%30.1%33.5%0%10%20%30%40%50%60%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保2019202020211.0%-5.4%-0.1%2.5% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000中國人壽中國平安中國太保新華保險（億元）2020202182.4%81.1%89.1

34、%73.3%0%20%40%60%80%100%中國人壽中國平安中國太保新華保險20202021 保險行業深度報告 壽險轉型深化，重申財險量質齊升邏輯主線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 10 所加碼，推動銀保新單占比提升約 10pp。對個險渠道來說，首年期交占新單同比提升約 9pp 至84.7%；4）新華長險新單實現 410 億元，YoY+5%，首年期交增速保持穩定達 4%。 圖 14：大型上市險企 2021 年首年保費表現 圖 15：大型上市險企 2021 首年期交在新單占比 注：

35、平安為規模保費，新華為長險首年原保費，其他為總渠道原保費。 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：太保為代理人渠道，新華為長險業務，其他為總渠道。 數據來源：公司公告，東方證券研究所 居民收入不穩定性仍存，繼續率呈下滑趨勢，退保率也現小幅提升。居民收入不穩定性仍存，繼續率呈下滑趨勢，退保率也現小幅提升。疫情影響下的收入不穩定性增強，且普惠型產品的大力營銷也帶來一定的替代效應，繼續率呈現下滑趨勢，大型上市險企 13/25 個月繼續率大多下滑約 1-7pp，對續期保費增長形成一定壓力。同時，由于過往“大進大出”下的代理人增員帶來的業務品質有一定影響，退保率也現小幅提升，大型上市險企退保率上升約

36、0.5pp。 圖 16：大型上市險企 13 個月保單繼續率變化 圖 17：大型上市險企 25 個月保單繼續率變化 注：中國人壽為 14 個月保單繼續率。 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：中國人壽為 26 個月保單繼續率。 數據來源：公司公告，東方證券研究所 -9.3%-4.8%12.6%5.0% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500中國人壽中國平安中國太保新華保險（億元）2020202156.0%64.2%84.7%53.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中國人壽中國平安中國太保新華保險2020202175%80%85%90%95%20

37、172018201920202021中國人壽中國平安中國太保新華保險75%80%85%90%95%20172018201920202021中國人壽中國平安中國太保新華保險 保險行業深度報告 壽險轉型深化，重申財險量質齊升邏輯主線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 11 圖 18：退保率現小幅抬升 數據來源：公司公告，東方證券研究所 新單與新單與 Margin 同步同步承壓，拖累承壓，拖累 NBV 表現。表現。1）國壽 2021 年實現 NBV 達 448 億元，YoY-23.3%，其中大

38、個險板塊 NBV 達 429 億元，YoY-25.5%，占比達 96%。對個險 NBV 下滑的影響因素拆分來看，用于計算 NBV 的首年保費同比下滑 14.3%，Margin 同比下降 6.3pp 至 41.6%，進而使得整體 Margin 同比下降 4.6pp 至 25.5%；2）平安 2021 年實現 NBV 達 379 億元，YoY-23.6%（若剔除假設影響則 NBV 降幅為 18.6%），其中用于計算 NBV 的首年保費下滑 8.5%，Margin 下降 5.5pp 至 27.8%共同導致 NBV 負增長，但保障儲蓄混合型保險新單合計呈現 15%的漲幅，客戶對儲蓄險的需求仍較為高漲；

39、3）太保 2021 年實現 NBV 達 134 億元，YoY-24.8%，雖然用于計算 NBV 的首年保費大幅抬升 24.4%至 571 億元，但難以抵擋 Margin 同比大幅下降15.4pp至23.5%；4）新華2021年實現NBV達60億元，YoY-34.87%，系新單（同比下滑0.57%）與 Margin（同比下降 6.8pp 至 12.9%）共同承壓所致。 圖 19：大型上市險企 NBV 增長承壓 圖 20：大型上市險企新業務價值率有所調整 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：中國人壽新業務價值率為測算值。 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2.2 人力：下半年規模持續收縮，產

40、能提升現初步成效 需求低迷，新單乏力，隊伍規模持續收縮。需求低迷，新單乏力，隊伍規模持續收縮。年初舊款重疾險的集中沖量助力代理人產能提升，但新老產品切換后的客戶需求斷崖式下跌，疊加收入不穩定性影響下的儲蓄型年金險銷量低迷，代理人產能與收入大幅受挫，全行業隊伍規模均呈下滑趨勢。1）中國人壽 2021 年末大個險人力1.20%2.23%1.70%2.00%0%1%2%3%4%5%6%中國人壽中國平安中國太保新華保險20172018201920202021-23.3%-23.6%-24.8%-34.9% - 100 200 300 400 500 600 700 800中國人壽中國平安中國太保新華保

41、險（億元）2019202020210%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021中國人壽中國平安中國太保新華保險 保險行業深度報告 壽險轉型深化，重申財險量質齊升邏輯主線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 12 為 82 萬人，較年初下滑 40.5%，較年中進一步下滑 28.7%，其中營銷、收展隊伍分別為 51.9 萬人和 30.1 萬人，同比分別下滑 38%和 44%；2）平安隊伍規模較年初下滑 41.4%至 60 萬人，其中下半年邊際脫落 3

42、2%；3）太保營銷員月均人力較年初下滑 29.9%至 52.5 萬人，較年中脫落18.1%；4）新華個險代理人為 38.9 萬人，較年初下滑 35.8%，較年中脫落 11.8%。 圖 21：上市險企個險代理人規模變動 圖 22：上市險企個險代理人半年度環比變動 注：太保為月均人力，其他為年末人力。 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 推動轉型提升質態方向不改，推動轉型提升質態方向不改，產能提升已顯現初步成效產能提升已顯現初步成效。各家上市險企均提出隊伍轉型升級的壽險改革計劃，從階段性成果來看，部分轉型已有初步成效。1）太保壽險代理人月人均首年保險業務收入同比

43、提升 42.3%至 4638 元，月人均首年傭金收入同比提升 16.3%至 791 元，CG（MDRT 水平）人力同比提升 170.1%，但仍需注意到營銷員月均舉績率下滑 5.7pp 至 52.1%，因此活動率與收入水平仍需持續關注。2）平安壽險代理人月人均 NBV 同比下滑 4.1%至 3253 元，但收入保持相對穩定，僅同比下滑 0.6%至 5758 元/月。此外，公司著力培養的鉆石隊伍產能顯著突出，人均首年保費是整體隊伍的 4-6 倍，收入約為社會平均公司的 4-5 倍，是未來隊伍轉型升級的主要發展方向；3）新華 2021 年月均合格率同比下降 4.7pp 至 19.1%，但月人均綜合產

44、能卻同比提升 4.1%至 2725 元。我們判斷隊伍轉型中的部分產能指標好轉的跡象有望持續深化，在保持現有隊伍規模的基礎上，未來重點仍是平衡好客戶需求與代理人收入，進而提升產能與留存率。 圖 23：上市險企代理人產能水平 圖 24：上市險企代理人活動率表現 注：平安為月人均 NBV，太保、新華為月人均首年保費。 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：平安為代理人活動率，太保為月均舉績率，新華為月均合格率。 數據來源：公司公告，東方證券研究所 - 50 100 150 2002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（萬人）中國人壽中國平安中國太保

45、新華保險-28.7%-31.6%-18.1%-11.8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%中國人壽中國平安中國太保新華保險1H202H201H212H213,253 4,638 2,725 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000中國平安中國太保新華保險（元/月）201820192020202147.0%52.1%19.1%0%10%20%30%40%50%60%70%中國平安中國太保新華保險201920202021 保險行業深度報告 壽險轉型深化，重申財險量質齊升邏輯主線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的

46、投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 13 3. 財產險：車險動能恢復，非車維持強勁增長財產險：車險動能恢復，非車維持強勁增長 人保財險、平安財險、太保財險 2021 年保費收入分別為 4484 億元（YoY+3.8%）、2700億元（YoY-5.5%）和 1526 億元（YoY+3.3%），其中平安財險主動壓縮保證保險規模以實現品質提升與承保盈利（若剔除保證險下滑影響則測算總保費約同比提升 1.23%）。2021 年人保財險、平安財險、太保財險綜合成本率分別為 99.5%（YoY+0.6pp）、98.0%（YoY-1.1pp）、99.0%（同比持平）。 圖 25：大型上市

47、險企 2021 財產險保費收入表現 圖 26：大型上市險企 2021 財產險綜合成本率表現 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 3.1 車險：四季度邊際回暖，COR 結構優化 車險增速整體回落，車險增速整體回落，但四季度開始邊際改善顯著但四季度開始邊際改善顯著。受商車費改影響，全行業車險件均保費均有所下滑，據銀保監會披露截至 3Q21 件均保費下滑 21%，為消費者減少支出超過 2000 億元。上市險企保費收入亦受影響，但憑借規模優勢與品牌效應，車險保費降幅優于行業（行業2021年下滑 5.7%），人保、平安、太保車險保費分別為 2553 億元（YoY-3.

48、9%）、1888 億元（YoY-3.7%）、918 億元（YoY-4%）。但行業好轉跡象已于去年四季度顯現，彼時商車費改一周年完成后的口徑調整一致，人保、平安、太保 4Q21 單季度車險保費同比增速分別為 8.9%、8.7%、8.3%。2022 年前 2 月車險均保持 14%的保費增速，大型險企憑借規模優勢實現超越行業的保費增長，我們認為行業向上趨勢正逐步夯實，頭部險企市占率穩步提升，馬太效應逐步強化，競爭格局有望得到進一步優化。 3.8%-5.5%3.3%01,0002,0003,0004,0005,000人保財險平安財險太保財險(億元)20192020202199.5%98.0%99.0%

49、94%95%96%97%98%99%100%人保財險平安財險太保財險201920202021 保險行業深度報告 壽險轉型深化，重申財險量質齊升邏輯主線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 14 圖 27：大型上市險企 2021 年車險保費增速下滑 圖 28：4Q21 起車險保費邊際改善顯著 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 綜改綜改引導費用率下滑，件均保費下滑推動賠付率抬升。引導費用率下滑，件均保費下滑推動賠付率抬升。人保、平安、太保 2021 年車險

50、 COR分別為 97.3%（YoY+0.8pp）、98.9%（YoY+0.7pp）、98.7%（YoY+0.8pp）。車險綜合改革引導下的費用率改善顯著，人保、太保分別同比下滑 11.3pp、9.8pp；而件均保費下降、賠付責任增加以及 720 河南暴雨等因素影響，賠付率有所抬升，人保、太保分別同比提升 12.1pp、10.6pp。據銀保監會披露，商改后的車險綜合成本率約較改革前提升 2.8pct 至 101%，頭部大型險企成本管控優勢顯現，我們認為核心競爭力有望持續凸顯。 圖 29：大型上市險企車險業務 COR 同比提升 圖 30：車險費用率下滑而賠付率上升 數據來源：公司公告，東方證券研究