電子行業深度研究：先進封裝EMC復合增長11%國產替代正當時-230401（17頁）.pdf

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 AIAI 為先進封裝為先進封裝 E EMCMC 擴容，未來擴容，未來 5 5 年復合增長年復合增長 1 11 1%。環氧塑封料（EMC，Epoxy Molding Compound），是一種常見的半導體封裝外殼材料，也是半導體封裝中主要的包封材料（EMC 在包封材料市場中的占比約為 90%）。隨著 AI、物聯網、6G等技術趨勢為代表的高速通信需求日益膨脹，先進封裝的需求也日益擴大，對應高端品類 EMC 材料也將明顯升級（先進封裝 EMC 價值量是基礎類 EMC 的 5 倍，是高性能 EMC 的 2 倍以上），如先進封裝中的 2.5D/3D、FOWLP

2、等先進封裝需要更高流動性的顆粒 EMC 產品（簡稱 GMC）或液態 EMC（簡稱 LMC），HBM 需要散熱性更高的 EMC 產品（GMC/LMC，填料需要用到 Low-球鋁），先進封裝打開高端 EMC 產品市場空間。根據我們測算，至 2027 年全球 EMC 市場將達到 194 億元，20222027 年五年復合增速達到 4%，其中先進封裝 EMC 市場將達到 52 億元、復合增速 11%。海外廠商規模大且占據高端市場，先進封裝國產化率幾乎為海外廠商規模大且占據高端市場，先進封裝國產化率幾乎為 0 0。在全球競爭中，海外廠商（主要是日系廠商）目前仍然處于主導地位，主要體現在兩個方面：1）日系

3、廠商占據主要產能，全球主要兩大具有壟斷性地位的 EMC 廠商住友電木和 Resonac 合計產能超過 10 萬噸，占據全球 EMC 市場主要產能，從規模上海外廠商仍處主導地位；2）海外廠商把持高端市場，從產品結構上來看，日系廠商住友電木的先進封裝等級 EMC 的占比已經達到 32%，而國內主流廠商尚未有先進封裝類 EMC 的批量產品供應，可見目前全球高端 EMC 市場仍然被海外廠商壟斷。設計設計廠主導國產替代，國內廠商已有技術突破。廠主導國產替代，國內廠商已有技術突破。雖然當前國內 EMC 廠商在全球的競爭關系中仍處于弱勢，但隨著全球貿易摩擦、國別間供應禁令頻出，我國終端設計廠商逐漸意識到上游

4、關鍵材料國產化勢在必行。從決策鏈上來看，終端設計廠通常在高端產品會自主驗證 EMC 型號產品，然后指定封裝廠用特定廠商的 EMC，因此隨著國內終端設計廠主動推進導入國產 EMC 進程，大陸 EMC 廠商有望加速布局先進封裝類產品。如華海誠科 FC（656 系列）、SiP（EMG-900-HM 系列）以及涉及到高端技術產品的 GMC（EMG-900-ACF 系列）/LMC（68 系列）的 FOWLP/FOPLP 封裝都有一定的突破，國際貿易摩擦加劇的趨勢下，當前正是國產 EMC 快速國產替代的好時機。投資建議 我們認為 EMC 產業鏈應當關注具有稀缺性的華海誠科和站好競爭格局的聯瑞新材。華海誠科

5、：1）國內唯一一家通過自主研發突破技術并在 A 股實現獨立上市的 EMC 廠商，具有稀缺性；2）大陸廠商中SOP 級別產品出貨量最多的廠商，技術上已經在 FC/SiP/FOWLP/FOPLP 上取得一定突破；3）客戶涵蓋國內主流封裝廠和終端設計廠，獲知名產業投資機構參股有望帶來優質客戶資源。華海誠科于 2023 年 4 月 4 日在科創板上市，以發行價 35 元/股發行股份 2018 萬股，募集資金總額為 7.1 億元、凈額為 6.3 億元，募集資金將用于“高密度集成電路和系統級模塊封裝用環氧塑封料項目”（投資額 2 億元）、“研發中心提升項目”（投資額 0.86 億元）、補充流動資金。聯瑞新

6、材：1）球硅營收占比達到 53%，是 EMC 產業鏈上敞口較大標的；2）較國內可比公司規模更大、營收增速更快、盈利能力更高，具有強競爭力；3）拿下具有全球壟斷地位的日系客戶，能夠參與全球高端市場競爭。公司 2022 年實現歸母凈利潤 1.88 億，我們預計 20232024 年歸母凈利潤為 2.51 億元和 3.52 億元，對應 20222024 年 PE 為58X/43X/31X，公司競爭力強且參與全球高端球硅供應，給予“買入”評級。風險提示 景氣度不及預期；國產替代進度不及預期；競爭加劇導致盈利下降。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 前言.4 一、配方型產品具有

7、高壁壘，先進封裝 5 年 CAGR=11%.4 1.1、配方型產品具高壁壘，材料等級每升一級都將使得價值量翻倍.4 1.2、5 年增長至近 200 億元，先進封裝占比達到 27%.5 二、先進封裝類國產化率0，產業鏈替代正當時.8 2.1、海外廠商規模大且占據高端市場，先進封裝國產化率幾乎為 0.9 2.2、設計廠主導國產替代，國內廠商已有技術突破.10 三、投資建議：稀缺性和格局是關注重點.11 3.1、華海誠科：具有稀缺性，優質客戶資源有利于高端突破.11 3.2、聯瑞新材：國內球硅龍頭具有強競爭力，占領高端客戶迎接成長.13 四、風險提示.14 4.1、景氣度不及預期風險.14 4.2、

8、國產替代進度不及預期.15 4.3、競爭加劇導致盈利下降.15 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：EMC 實物展示.4 圖表 2：EMC 應用示意.4 圖表 3：EMC 是半導體封裝中主要的包封材料.4 圖表 4：EMC 組分材料較多.5 圖表 5：EMC 制作流程雖短，但工藝控制力至關重要.5 圖表 6：環氧塑封料按應用分類.5 圖表 7：先進封裝示意圖（黑色為 EMC）.6 圖表 8：HBM 封裝材料需要高流動和高散熱.6 圖表 9：全球封裝市場情況及預測.6 圖表 10：氣派科技財務報告相關數據.7 圖表 11：甬矽電子財務報告相關數據.7 圖表 12：2027 年全球 EMC 市場接近 20

9、0 億元，先進封裝占比 27%.7 圖表 13：全球傳統封裝和先進封裝 EMC 預測（億元）.8 圖表 14：先進封裝 EMC 比例提升.8 圖表 15：全球 EMC 出貨量測算和預測.8 AUdYiXiYfZkXrYuVvU6M8QaQnPqQtRpMjMqQsOjMmNqRbRpOqQuOmPxOMYtOzR行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 16：全球 EMC 需求量（萬噸，用于校準）.8 圖表 17：全球 EMC 廠商工廠分布和技術來源.8 圖表 18：全球主要 EMC 廠商年產能情況（萬噸）.9 圖表 19：海外 EMC 廠商產能規模占主導.9 圖表 20：住友電木大陸

10、工廠產品結構（按金額）.9 圖表 21：華海誠科產品結構（按金額）.9 圖表 22：海外和國內廠商產品結構對比（2022H1 數據，按封裝等級）.10 圖表 23：全球 EMC 國內外競爭對手對比.10 圖表 24：EMC 產業鏈決策和供應關系.10 圖表 25：國產 EMC 廠商華海誠科在高端產品的進展.11 圖表 26：華海誠科營收情況.12 圖表 27：華海誠科歸母凈利潤情況.12 圖表 28：華海誠科盈利能力情況.12 圖表 29：華海誠科 EMC 產品結構.12 圖表 30：華海誠科前五大客戶（2022H1）.12 圖表 31：華海誠科獲得多家產業資金青睞（發行后）.12 圖表 32

11、：EMC 營業成本分布.13 圖表 33：EMC 原材料占比情況.13 圖表 34：聯瑞新材營收情況.13 圖表 35：聯瑞新材歸母凈利潤情況.13 圖表 36：聯瑞新材盈利能力情況.14 圖表 37：聯瑞新材產品結構.14 圖表 38：聯瑞新材 VS 雅克科技球硅規模（億元）.14 圖表 39：聯瑞新材 VS 雅克科技球硅業務增長.14 圖表 40：聯瑞新材 VS 雅克科技球硅毛利率.14 圖表 41：聯瑞新材海外營收保持增長.14 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 前言 全球電子產品的發展主要是遵循小型化和高速化兩條路線發展，在過去以智能手機為代表的終端設備快速滲透的過程中，小型

12、化、輕薄化一直是電子產品發展的主力方向；然而隨著以 AI、物聯網、6G 等技術趨勢為代表的高速通信需求日益膨脹，電子元器件在信號高速通信傳輸中的探索逐漸成為市場關注的主要方向，而先進封裝就是這一方向上的重要命題。本文將介紹先進封裝中的一款重要材料環氧塑封料（EMC），我們認為該材料作為支撐封裝性能的關鍵材料，技術壁壘較高（配方型壁壘）、高端產品國產化率尚低（先進封裝國產化率幾乎為 0%），值得關注。一、配方型產品具有高壁壘，先進封裝 5 年 CAGR=11%1 1.1.1、配方型產品具高壁壘，材料等級每升一級都將使得價值量翻倍、配方型產品具高壁壘，材料等級每升一級都將使得價值量翻倍 環氧塑封料

13、（EMC，Epoxy Molding Compound），是一種常見的半導體封裝外殼材料，也是半導體封裝中主要的包封材料（EMC 在包封材料市場中的占比約為 90%）。圖表圖表1 1：E EMCMC 實物展示實物展示 圖表圖表2 2：E EMCMC 應用示意應用示意 EMC 應用實物示意圖 EMC 結構示意圖 來源：華海誠科官網，國金證券研究所 來源：華海誠科招股說明書，蘇州硅時代官網，國金證券研究所 圖表圖表3 3：E EMCMC 是半導體封裝中主要的包封材料是半導體封裝中主要的包封材料 來源：華海誠科招股說明書，CNKI，國金證券研究所 E EMCMC 屬于屬于配方型配方型材料材料，配方品

14、質和配方品質和工藝的控制力工藝的控制力造就高壁壘造就高壁壘 TO封裝黑色塑封料外殼SOP封裝黑色塑封料外殼封裝材料引線框架芯片粘結材料包封材料鍵合金絲縫合劑其他封裝材料有機包封灌封材料塑封材料無機包封金屬包封材料陶瓷包封材料其他材料環氧塑封料90%的包封材料用環氧塑封料行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 從產品屬性上來看，我們認為 EMC 屬于配方型產品，是通過環氧樹脂、固化劑、填料、其他添加劑等材料進行混合配置的產品，最終想要實現多種理化性能指標（如流動長度、熱膨脹系數、玻璃化轉變溫度、粘度、吸水率、介電常數等）之間的平衡。我們認為這一類產品的技術壁壘主要在配方品質和工藝的控制力，具

15、體來看：1)配方品質，EMC 是通過多種組分混合形成配方、通過擠壓/粉碎/過篩等工序提純成形的材料，每一種組分品質的變化都將顯著影響 EMC 整體的性能表現，這就使得獲得高品質材料、掌握不同材料之間搭配 Knowhow 成為了決定配方品質的關鍵，也是突破高精尖產品壁壘的關鍵因素。2)工藝的控制力，產品一致性是衡量配方型產品好壞的關鍵，而要保證產品一致性需要在工藝生產方面（設備、流程等的參數精度）具有高精度的控制力，這構成了產品工藝的核心 Knowhow。圖表圖表4 4：E EMCMC 組分組分材料較多材料較多 圖表圖表5 5：E EMCMC 制作流程雖短，但工藝控制力至關重要制作流程雖短，但工

16、藝控制力至關重要 主要組分主要組分 比例比例 （wt%wt%）作用作用 環氧樹脂 5-30%膠黏劑 酚醛樹脂 5-15%固化劑 促進劑 小于 1%促進環氧與固化劑的反應 填料 60-90%降低膨脹系數和內應力提高散熱性能 脫模劑 小于 1%潤滑、脫模 阻燃劑 1-5%阻燃 著色劑 小于 1%著色 偶聯劑 小于 1%增加填料與樹脂間粘接 應力吸收劑 小于 5%吸收應力和保護器件 粘接助劑 小于 1%增強粘接力 來源：CNKI，國金證券研究所 來源：華海誠科招股說明書，CNKI，國金證券研究所 非標品無行業層面統一代號，以封裝形式劃分等級非標品無行業層面統一代號，以封裝形式劃分等級 EMC 作為配

17、方型產品，不同廠商的同一等級的產品配方差距較大，同一廠商的同一型號產品也會因不同客戶的要求形成不同的批號，可見 EMC 是典型的非標品，行業層面沒有統一的代號。這種情況下，行業內約定俗成按照下游封裝形式的等級進行劃分，基礎類 EMC 產品 主 要 用 于 DO/SMX/DIP/TO 等 低 等 級 的 封 裝，高 性 能 類 EMC 產 品 主 要 用 于SOT/SOP/QFN/QFP 等中等級的封裝，先進封裝類 EMC 產品主要用于 BGA/SiP/WLP 等高端先進封裝，這三個等級的產品每高一個等級，價格都會翻倍，可見不同等級間存在較高壁壘。圖表圖表6 6：環氧塑封料按應用分類環氧塑封料按

18、應用分類 傳統封裝傳統封裝 先進封裝先進封裝 基礎類基礎類 高性能類高性能類 先進封裝類先進封裝類 應用封裝類型 DO/SMX/DIP/TO TO/SOD/SOT/SOP/QFN/QFP/LQFP/IGBT LGA/BGA/SiP/IPM/FOWLP/FOPLP 終端類型 消費電子（玩具、充電器等）、家用電器、工業應用、新能源 工業應用、消費電子、家用電器、網絡通信、汽車電子 信息通訊（如基站）、汽車電子、新能源、消費電子（手機、電腦等）價格梯度價格梯度 2 20 0 3030 元元/公斤公斤 4 40 0 6060 元元/公斤公斤 1 10000 元元/公斤公斤 來源：華海誠科招股說明書，C

19、NKI，產業鏈調研，國金證券研究所 1 1.2.2、5 5 年增長至近年增長至近 2 20000 億元億元，先進封裝，先進封裝占比達到占比達到 2 27 7%EMC 緊隨下游封裝市場發展而發展，我們觀察到隨著 AI、物聯網、6G 等技術趨勢為代表的高速通信需求日益膨脹，先進封裝的需求也日益擴大，對應高端品類 EMC 材料也將明顯升級（先進封裝 EMC 價值量是基礎類 EMC 的 5 倍，是高性能 EMC 的 2 倍以上），如先進封配料（預處理）加料料倉高攪磁選擠出粉碎冷卻過篩磁選后混合磁選打餅包裝冷庫存儲行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 裝中的 2.5D/3D、FOWLP 等先進封裝

20、需要更高流動性的顆粒狀 EMC 產品（簡稱 GMC）或液態 EMC（簡稱 LMC），HBM 需要散熱性更高的 EMC 產品（GMC/LMC，填料需要用到 Low-球鋁），先進封裝打開高端 EMC 產品市場空間。圖表圖表7 7：先進封裝示意圖先進封裝示意圖（黑色為（黑色為 E EMCMC）圖表圖表8 8：H HBMBM 封裝材料需要高流動和高散熱封裝材料需要高流動和高散熱 先進封裝先進封裝 示意圖示意圖 2.5D/3D 2.5D 3D 系統級封裝(System in Package，SiP）來源：Yole，國金證券研究所 來源：Yole，國金證券研究所 鑒于 EMC 屬于相對偏上游的細分市場、尚

21、未有權威機構對該市場進行深入研究、數據可得性有限因此我們根據以下的公式對 EMC 未來市場規模進行測算，市場規模=封裝市場規模營業成本封裝收入直接材料營業成本材料直接材料 1)假設 1&5：根據 SEMI，2021 年全球封裝市場規模達到 806 億美元（先進占 42%），并且其預測 20222027 年全球封裝市場規模將達到 870/948/1012/1058/1121/1186 億元，其中先進封裝占比將達到 42%/44%/46%/48%/50%/52%。以此為依據，并以 6.84 的匯 率 計 算，我 們 假 設20222027年 全 球 傳 統 封 裝 市 場 為3454/3646/3

22、741/3776/3844/3899億 元，全 球 先 進 封 裝 市 場為2497/2839/3181/3461/3824/4213 億元。圖表圖表9 9：全球封裝市場全球封裝市場情況及預測情況及預測 來源：SEMI，國金證券研究所 HBM DRAM DieHBM DRAM DieHBM DRAM DieHBM DRAM DieLogic DiePHYPHYGPU/CPU/Soc DieInterposerPackage SubstrateTSVMicrobumpHBM的封裝需要用到GMC/LMC，以提高分散性和散熱性Die1Die2Die3Die4PCBMemoryLogicPCBPCB0

23、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020212022E2023E2024E2025E2026E2027E傳統封裝市場（%，右軸）先進封裝市場（%，右軸）全球封裝市場（億元，左軸）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 2)假設 2&3&4：對傳統封裝市場進行預測，我們參考國內傳統封裝代表廠商氣派科技20182021 年可得數據的平均值進行假設，我們假設傳統封裝市場“營業成本/營業收入”為 73%（1-平均毛利率 27%）、“直接材料/營業成本”為 38%，“EMC/直接材

24、料”為 13%（參考 EMC 采購額/原材料采購額的數值），并且假設未來幾年數值保持不變。3)假設 6&7&8：對先進封裝市場進行預測，我們參考國內先進封裝代表廠商甬矽電子20192022H1 可得數據的平均值進行假設，我們假設先進封裝市場“營業成本/營業收入”為 76%（1-平均毛利率 24%）、“直接材料/營業成本”為 33%，“EMC/直接材料”為 5%（參考 EMC 采購額/原材料采購額的數值），并且假設未來幾年數值保持不變。圖表圖表1010：氣派科技財務報告相關數據氣派科技財務報告相關數據 圖表圖表1111：甬矽電子財務報告相關數據甬矽電子財務報告相關數據 項目項目 單位單位 202

25、12021 20202020 20192019 20182018 均值均值 項目項目 單位單位 2022H2022H1 1 20212021 20202020 20192019 均值均值 營業收入 萬元 80,936 54,800 41,447 37,896-營業收入 萬元 113,559 205,462 74,801 36,577-營業成本 萬元 54,960 38,335 31,872 29,881-營業成本 萬元 84,923 139,178 59,326 30,382-毛利率%32.1%30.0%23.1%21.1%27%毛利率%25.2%32.3%20.7%16.9%24%直接材料

26、萬元 19,597 16,253 11,649 10,758-直接材料 萬元 27,786 42,638 16,480 12,657-直接材料/營業成本%35.7%42.4%36.6%36.0%38%直接材料/營業成本%32.7%30.6%27.8%41.7%33%EMC 采購額/原材料采購額%-12.4%14.3%12.8%13%EMC 采購額/原材料采購額%3.5%4.5%4.7%6.8%5%來源：氣派科技招股說明書，氣派科技公司公告，國金證券研究所 來源：甬矽電子招股說明書，國金證券研究所 結合上述假設，我們預計至 2027 年全球 EMC 市場將達到 194 億元，20222027 年

27、五年復合增速達到 4%，其中先進封裝市場將達到 52 億元、復合增速 11%。圖表圖表1212：2 2027027 年全球年全球 E EMCMC 市場接近市場接近 2 20000 億元，先進封裝占比億元，先進封裝占比 2 27 7%序號序號 計算項目計算項目 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 備注備注 (1)(1)EMCEMC-傳統封裝傳統封裝 億元億元 117 117 126 126 133 133 136 136 138 138 140 140 142 142 （2 2）*（

28、3 3）*（4 4）*（5 5）(2)傳統封裝-市場規模 億元 3,208 3,454 3,646 3,741 3,776 3,844 3,899 假設 1(3)傳統封裝-營業成本/營業收入%73%73%73%73%73%73%73%假設 2(4)傳統封裝-直接材料/營業成本%38%38%38%38%38%38%38%假設 3(5)傳統封裝-EMC/直接材料%13%13%13%13%13%13%13%假設 4(6)(6)EMCEMC-先進封裝先進封裝 億元億元 28 28 31 31 35 35 39 39 43 43 47 47 52 52 （7 7）*（8 8）*（9 9）*（1010）(

29、7)先進封裝-市場規模 億元 2,305 2,497 2,839 3,181 3,461 3,824 4,213 假設 5(8)先進封裝-營業成本/營業收入%76%76%76%76%76%76%76%假設 6(9)先進封裝-直接材料/營業成本%33%33%33%33%33%33%33%假設 7（10）先進封裝-EMC/直接材料%5%5%5%5%5%5%5%假設 8（1111）EMCEMC-全球全球 億元億元 145 145 157 157 168 168 175 175 180 180 187 187 194 194 （1 1）+（6 6）（12）EMC 傳統封裝占比%81%80%79%78%

30、76%75%73%（1）/（11）（13）EMC 先進封裝占比%19%20%21%22%24%25%27%（6）/（11）來源：SEMI，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1313：全球傳統封裝和先進封裝全球傳統封裝和先進封裝 E EMCMC 預測（億元）預測（億元）圖表圖表1414：先進封裝先進封裝 E EMCMC 比例提升比例提升 來源：SEMI，國金證券研究所 來源：SEMI，國金證券研究所 為了校驗我們市場空間預測的準確性，我們按照傳統封裝平均單價 30 元/公斤1、先進封裝平均單價 100 元/公斤2來計算 EMC 的出貨量情況，最終得到 20212

31、027 年全球 EMC 出貨量為 42/45/48/49/50/51/53 萬噸。根據國內外半導體用環氧塑封料材料供需現狀及預測預計，20192024 年全球 EMC 需求量年均增長 2.5%，2024 年將達到 45 萬噸，可見我們計算的市場規模在合理范圍。圖表圖表1515：全球全球 E EMCMC 出貨量測算和預測出貨量測算和預測 圖表圖表1616：全球全球 E EMCMC 需求量（需求量（萬噸，萬噸，用于校準）用于校準）單位單位 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E EMC-全

32、球出貨量 萬噸 42 45 48 49 50 51 53 EMC-傳統封裝-出貨量 萬噸 39 42 44 45 46 47 47 EMC-先進封裝-出貨量 萬噸 3 3 3 4 4 5 5 來源：產業鏈調研，國金證券研究所 來源：CNKI，國金證券研究所 二、先進封裝類國產化率0，產業鏈替代正當時 從競爭格局上來看，全球 EMC 生產主要集中在亞洲地區，主要龍頭廠商包括住友電木、Resonac、松下、長春樹脂、京瓷化學、信越化學、衡所華威、華海誠科、科化新材料、飛凱材料，生產廠區主要分布在亞洲地區。圖表圖表1717：全球全球 E EMCMC 廠商工廠分布和技術來源廠商工廠分布和技術來源 海外

33、廠商海外廠商 國內廠商國內廠商 E EMCMC 廠商廠商 所屬地所屬地 工廠所在地工廠所在地 技術來源技術來源 E EMCMC 廠商廠商 所屬地所屬地 工廠所在地工廠所在地 技術來源技術來源 住友電木 日本 日本、新加坡、中國臺灣、中國江蘇 自主研發 長春樹脂 中國臺灣 中國臺灣、中國江蘇 住友電木/臺灣長春 Resonac3 日本 日本、馬來西亞、中國江蘇 日立化成 衡所華威 中國大陸 中國江蘇 美國漢高 松下電器 日本 日本、中國上海 自主研發 華海誠科 中國大陸 中國江蘇 自主研發 京瓷化學 日本 日本、中國江蘇 自主研發 科化新材料 中國大陸 中國江蘇 自主研發 信越化學 日本 日本、

34、馬來西亞 自主研發 飛凱材料 中國大陸 中國江蘇 長興集團/中科院化學所 高麗化學 韓國 韓國 自主研發 來源：CNKI，產業鏈調研，國金證券研究所 1 根據產業鏈調研，當前全球傳統封裝占比最高的品類為 TO 和 SOT/SOP，根據圖表 6 所示單價情況，我們取 30 元/公斤的單價來計算傳統封裝用 EMC 出貨量情況。2 根據產業鏈調研，當前全球先進封裝占比最高的品類為普通 FC，根據圖表 6 所示單價情況，我們取 100 元/公斤的單價來計算先進封裝用 EMC 出貨量情況。3 Resonac 為原昭和電工，歷史上經歷過幾次名稱變更。2012年日立化成收購日本日東，成為全球第二大 EMC

35、生產商，統一用名日立化成；2019 年昭和電工收購日立化成，將中國分公司更名為藹司蒂；2022 年昭和電工集團全球統一更名為 Resonac。02040608010012014016020212022E2023E2024E2025E2026E2027EEMC-傳統封裝EMC-先進封裝0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022E2023E2024E2025E2026E2027EEMC傳統封裝占比EMC先進封裝占比3738394041424344454620192020E2021E2022E2023E2024E行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 2

36、2.1.1、海外廠商規模大且占據高端市場，海外廠商規模大且占據高端市場，先進封裝國產化率幾乎為先進封裝國產化率幾乎為 0 0 在全球競爭中，海外廠商（主要是日系廠商）目前仍然處于主導地位，主要體現在兩個方面：1）日系廠商占據主要產能，全球主要兩大具有壟斷性地位的EMC廠商住友電木和Resonac合計產能超過 10 萬噸，占據全球 EMC 市場主要產能，而國內上規模的 EMC 廠商4僅衡所華威、華海誠科、科化新材料、飛凱材料，可見從規模上海外廠商仍處主導地位；2）海外廠商把持高端市場，從產品結構上來看，我們對比全球 EMC 龍頭住友電木的大陸工廠和國內 EMC 龍頭華海誠科的產品結構，可以發現日

37、系廠商住友電木的先進封裝等級 EMC 的占比已經達到 32%，而華海誠科尚未有先進封裝類 EMC 的批量產品供應，再結合產業鏈調研情況，我們認為目前全球高端 EMC 市場仍然被海外廠商壟斷。綜合來看，全球 EMC 市場競爭中，海外廠商無論是在產能規模（量能）還是在產品結構（價能）上，相較大陸廠商更有競爭優勢，特別是在先進封裝領域，國產化率幾乎為 0，可見國產產品在全球 EMC 市場仍然任重而道遠。圖表圖表1818：全球主要全球主要 E EMCMC 廠商廠商年年產能情況（萬噸）產能情況（萬噸）圖表圖表1919：海外海外 E EMCMC 廠商產能規模占主導廠商產能規模占主導 來源：CNKI，產業鏈

38、調研，國金證券研究所 來源：華海誠科招股說明書，產業鏈調研，國金證券研究所 圖表圖表2020：住友住友電木電木大陸工廠產品結構大陸工廠產品結構（按金額）（按金額）圖表圖表2121：華海誠科華海誠科產品結構產品結構（按金額）（按金額）來源：產業鏈調研，國金證券研究所 來源：華海誠科招股說明書，國金證券研究所 4 原先國內上規模的 EMC 廠商還包括中鵬新材，但近兩年該廠商因經營不善已經關閉產線。0123456住友電木Resonac衡所華威長春樹脂華海誠科科化松下京瓷高麗信越TO，29%SOT/SOP，31%QFN，8%先進-BGA，14%SIP，2%MUF，16%DO/SMX/橋塊，29%TO，

39、22%DIP，6%SOD/SOT，18%SOP，24%QFN，0%其他，1%行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表2222：海外和國內廠商產品結構對比（海外和國內廠商產品結構對比（2022H12022H1 數據，數據，按封裝等級）按封裝等級）5 5 來源：華海誠科招股說明書，產業鏈調研，國金證券研究所 圖表圖表2323：全球全球 E EMCMC 國內外國內外競爭對手對比競爭對手對比 E EMCMC 等級等級 應用類型應用類型 封裝技術類型封裝技術類型 國外品牌產品國外品牌產品 國內品牌產品國內品牌產品 基礎類 DO/DIP/SMX/橋塊 傳統封裝 已基本退出 主導地位 TO 傳

40、統封裝 基本相當 基本相當 高性能類 SOT/SOP/SOD 傳統封裝 基本相當 近幾年快速替代 QFN 傳統封裝 主導，在高電壓細分領域較領先 少量銷售 先進類 BGA 先進封裝 壟斷地位 國產化幾乎為 0 MUF/FOWLP 先進封裝 壟斷地位 國產化幾乎為 0 來源：華海誠科招股說明書，產業鏈調研，國金證券研究所 2 2.2.2、設計廠主導國產替代，國內廠商已有技術突破、設計廠主導國產替代，國內廠商已有技術突破 雖然當前國內 EMC 廠商在全球的競爭關系中仍處于弱勢，但隨著全球貿易摩擦、國家間供應禁令頻出，我國終端設計廠商逐漸意識到上游關鍵材料國產化勢在必行。從產業鏈的供應關系來看，EM

41、C 供應給封裝廠、封裝廠將芯片用 EMC 封裝好后交給終端設計廠，但如果從決策鏈上來看，終端設計廠通常在高端產品會自主驗證 EMC 型號產品，然后指定封裝廠用特定廠商的 EMC，因此隨著國內終端設計廠主動推進導入國產 EMC 進程，大陸 EMC 廠商有望加速布局先進封裝類產品。圖表圖表2424：E EMCMC 產業鏈決策和供應產業鏈決策和供應關系關系 來源：產業鏈調研，國金證券研究所 5 我們對基礎類、高性能類、先進類 EMC 產品等級的劃分參照圖表 6，該分類是結合產業鏈調研、學術文件、相關上市公司招股說明書綜合的結果，該分類與華海誠科招股說明書中對自己營收的歸類稍有出入，基于行業可比性我們

42、仍按圖表 6 的分類方式列示。細分來看，對于華海誠科分等級營收占比，我們將“DO/SMX/橋塊”、“TO（含光伏模塊）”、“DIP”均歸類為基礎類，“SOD/SOT”、“SOP”、“QFN/DFN”均歸類為高性能類。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%住友大陸工廠華海誠科基礎類高性能類先進類封裝廠終端設計廠供應關系供應關系EMC高端產品低端產品決策關系決策關系行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 配方型產品需要廠商和終端用戶配合才能不斷精進技術指標和產品一致性，在終端廠商加快大陸廠商導入進程的背景下，國內已有廠商在高端類產品實現了一定的突破，如華海誠科 F

43、C、SiP 以及涉及到高端技術產品的 GMC/LMC 的 FOWLP/FOPLP 封裝都有一定的突破，國際貿易摩擦加劇的趨勢下，當前正是國產 EMC 快速國產替代的好時機。圖表圖表2525：國產國產 E EMCMC 廠商華海誠科在高端產品的進展廠商華海誠科在高端產品的進展 封裝形式封裝形式 華海誠科華海誠科 代表型號代表型號 產品產品 主要性能要求主要性能要求 華海誠科華海誠科 指標情況指標情況 華海誠科華海誠科 解決技術難點的途徑解決技術難點的途徑 華海誠科華海誠科 產品進度產品進度 FC 656 系列（FC 底填膠）作業性好 填充好，無氣孔 選用經過特殊處理的填料、特殊的分散工藝實現填料的

44、均勻分散，保證材料良好的分散性和流動性。通過增韌以及對玻璃化轉變溫度、熱膨脹系數、模量的調節和控制，實現良好的強度、韌性、粘接性以及耐水性等，保證可靠性。FC 底填膠多款產品已實現小批量量產銷售，另兩款產品已通過星科金朋的考核驗證。高 Tg 150C 低吸水率 1.5%低模量 100N 使用專有的綠油粘接促進劑 低吸水率 0.2%適當提高填料含量、使用低吸水樹脂 需充分考慮導熱需求 導熱率最高可達5.4W/m.K 使用特種偶聯劑對高導熱材料進行表面處理 FOWLP/FOPLP 68 系列（液態塑封料LMC）低 CTE 9ppm/C 通過多種特殊結構環氧樹脂配合使用，實現化學體系的低收縮；配合添

45、加高比例的無機物填料來降低熱膨脹系數，改善翹曲問題。產品滿足操作性、封裝厚度、翹曲、芯片偏移等性能要求。已在通富微電通富微電、華進半導體華進半導體等客戶開展了工藝性能驗證。低收縮率 0.03%低吸水率 0.4%低翹曲 5mm 低模量 150C 低吸水率 1.5%低模量 9GPa EMG-900-ACF（顆粒狀塑封料GMC）翹曲小 2mm 通過配方的創新開發實現翹曲、粘度、粘接 力 之 間 的 平衡，保證翹曲、粘度、氣孔、芯片偏移等性能，并使用粘接促進劑來保證粘接力。GMC 相關產品已通過佛智芯的驗證，可提供適用于壓縮成型工藝的顆粒狀產品，獲得了佛智芯佛智芯出具的“華海誠科 EMG-900-AC

46、F 顆粒狀產品在壓縮模塑成型后無氣孔、翹曲小、膜厚均勻、填充性良好等性能特點，與外資同類產品相當”的應用結論 無氣孔 切割后無氣孔 低粘度 5 pa.s 低吸水率 600N 特殊壓縮模塑成型工藝 已形成了全套工藝方案 通過有效結合產品配方的創新、生產工藝技術、生產設備以及特殊測試方法滿足特殊壓縮模塑成型工藝的特殊要求。來源：華海誠科招股說明書，國金證券研究所 三、投資建議：稀缺性和格局是關注重點 3 3.1.1、華海誠科：、華海誠科：具有稀缺性具有稀缺性，優質客戶資源有利于高端突破，優質客戶資源有利于高端突破 華海誠科是國內唯一一家通過自主研發突破技術并在 A 股實現獨立上市的 EMC 廠商6

47、，同時也是過去幾年 EMC 市場中發展最快的大陸廠商，過去三年營收復合增長率為 21%、歸母凈利潤復合增長率為 116%。從技術突破上，華海誠科是大陸廠商中量產 SOP 級別產品最多的廠商，同時在 FC、SiP、FOWLP/FOPLP 等先進封裝中已經有了不同程度的技術突破；從客戶關系上，華海誠科目前的客戶基本涵蓋了國內主流的封裝廠、終端設計廠商，并且國內知名的產業投資機構參股公司將為公司帶來優質客戶效應，如楊森茂（銀河微電實控 6 飛凱材料通過收購中國臺灣長興電子昆山工廠而涉足 EMC 行業，后成立安徽晶凱電子材料公司。技術來源于中國臺灣長興電子，且EMC 材料在飛凱材料營收占比較小。行業深

48、度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 人）、江蘇新潮（由長電科技前實控人王新潮創立）、華天科技（全球主流封測廠）、深圳哈勃（華為公司旗下投資平臺）、聚源信誠（中芯國際旗下投資平臺）、南通華達（全球主流封測廠通富微電的控股股東）。由此可見，我們認為華海誠科有望在技術突破疊加優質客戶引領的背景下帶領國內高端EMC 產品實現國產替代，具有投資稀缺性，推薦關注。華海誠科于 2023 年 4 月 4 日在科創板上市，以發行價 35 元/股發行股份 2018 萬股，募集資金總額為 7.1 億元、凈額為 6.3億元，募集資金將用于“高密度集成電路和系統級模塊封裝用環氧塑封料項目”（投資額2 億元）、“研發

49、中心提升項目”（投資額 0.86 億元）、補充流動資金。圖表圖表2626：華海誠科營收情況華海誠科營收情況 圖表圖表2727：華海誠科歸母凈利潤情況華海誠科歸母凈利潤情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表2828：華海誠科盈利能力情況華海誠科盈利能力情況 圖表圖表2929：華海誠科華海誠科 E EMCMC 產品結構產品結構 來源：Wind，國金證券研究所 來源：華海誠科招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表3030：華海誠科前五大客戶（華海誠科前五大客戶（2 2022H1022H1）圖表圖表3131：華海誠科獲得多家產業資金青睞（發行后）華海誠科獲得多家產

50、業資金青睞（發行后）來源：華海誠科招股說明書，國金證券研究所 來源：華海誠科招股說明書，國金證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02019202020212022營收（億元，左軸）YoY（%，右軸）-100%0%100%200%300%400%500%600%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002019202020212022歸母凈利潤（萬元，左軸）YoY（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%2019年2020年2021年2022年毛利率凈

51、利率05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002019A2022A2021A2022H1DO/SMX/橋塊TO(含光伏模塊)DIPSOD/SOTSOPQFN/DFN其他0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%揚杰科技利普芯華天科技銀河微電長電科技楊森茂韓江龍陶軍成興明聚源信誠深圳哈勃華天科技江蘇新潮南通華達產業性股東三位實控人持股平臺其他股東江蘇華海誠科連云港華海誠科100%22.7%22.22%12.77%17.31%公開發行股份25.01%行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 3 3.2.2、聯瑞新材：、聯瑞新材：國內球硅國內球硅龍頭

52、具有強競爭力龍頭具有強競爭力，占領高端客戶迎接成長，占領高端客戶迎接成長 聯瑞新材供應的球形硅微粉是 EMC 行業中的主要原材料之一（EMC 原材料/營業成本=75%，硅微粉/原材料=27%，由此硅微粉在 EMC 成本占比重高達 20%），屬于 EMC 產業鏈上重要原材料。聯瑞新材作為國內球硅龍頭廠商，在過去三年實現了 28%的營收復合增長和 36%的歸母凈利潤復合增長，當前球硅在營收的占比已經達到 53%，可見公司與 EMC 行業發展息息相關。我們認為公司在全球 EMC 球硅市場中具有較強的競爭力，其一與國內廠商相比，聯瑞新材球硅增速顯著高于雅克科技（下屬子公司華飛電子是國內規模較大的球硅生

53、產商）且規模在 2021 年實現反超，盈利能力也顯著高于雅克科技，可見聯瑞新材在國內較強的競爭力；其二與海外廠商相比，公司已經從日系球硅廠商手中（雅都瑪、電氣化學、新日鐵等）搶下了日系 EMC 客戶的全球供應份額，出口金額保持高速增，目前公司同時配合高端產品國產替代供應鏈和海外具有壟斷地位的客戶研發高端產品，是國內少有能夠參與全球高端市場競爭的球硅生產商。鑒于公司在規模能力、盈利能力、客戶資源、高端技術儲備方面具有全球競爭力，在當前AI 等高速運算需求帶來高端產品擴容的大背景下，公司有望依據現有已經站好的競爭格局實現成長。公司 2022 年實現歸母凈利潤 1.88 億，我們預計 2023202

54、4 年歸母凈利潤為2.51 億元和 3.52 億元，對應 20222024 年 PE 為 58X/43X/31X，公司競爭力強且參與全球高端球硅供應，給予“買入”評級。圖表圖表3232：E EMCMC 營業成本分布營業成本分布7 7 圖表圖表3333：E EMCMC 原材料占比情況原材料占比情況 來源：華海誠科招股說明書，國金證券研究所 來源：華海誠科招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表3434：聯瑞新材聯瑞新材營收情況營收情況 圖表圖表3535：聯瑞新材聯瑞新材歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 7 營業成本分布和原材料分布以華海誠科

55、 20192022H1 平均值作為參考。直接材料,75%直接人工,9%運輸費用,5%制造費用,12%環氧樹脂,36%微硅粉,27%酚醛樹脂,11%添加劑,16%其他,9%0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.06.07.02019202020212022營收(億元，左軸)YoY(%，右軸)0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02019202020212022歸母凈利潤(億元，左軸)YOY(%，右軸)行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表3636：聯瑞新材聯瑞新材盈利能力

56、情況盈利能力情況 圖表圖表3737：聯瑞新材聯瑞新材產品結構產品結構 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表3838：聯瑞新材聯瑞新材 V VS S 雅克科技球硅規模（億元）雅克科技球硅規模（億元）圖表圖表3939：聯瑞新材聯瑞新材 VSVS 雅克科技球硅業務增長雅克科技球硅業務增長 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表4040：聯瑞新材聯瑞新材 V VS S 雅克科技球硅毛利率雅克科技球硅毛利率 圖表圖表4141：聯瑞新材海外營收保持增長聯瑞新材海外營收保持增長 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究

57、所 四、風險提示 4 4.1.1、景氣度不及預期風險景氣度不及預期風險 EMC 下游是封裝行業，封裝行業景氣度與半導體行業整體景氣度相關，并且 EMC 行業中傳統行業仍然占據更高比例，因此封裝行業景氣度將隨著半導體行業景氣度有所波動。如若半導體行業景氣度不及預期，則 EMC 行業也將受到負面影響。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2019202020212022毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022角形硅微粉球形硅微粉球形氧化鋁其他業務0.00.51.01.52.02.5

58、3.03.520202021聯瑞新材雅克科技0%20%40%60%80%100%120%20202021聯瑞新材雅克科技0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20202021聯瑞新材雅克科技0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022國內收入占比（左軸）海外收入占比（左軸）增速（右軸）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 4 4.2.2、國產替代進度不及預期、國產替代進度不及預期 國內 EMC 當前技術水平和產品應用等級尚低，而配方型材料需要

59、與客戶形成良性反饋才能快速提升技術和產品一致性能力，當前國內終端設計廠商逐漸加快上游產業鏈國產替代將對國內 EMC 成長顯著有利。值得注意的是，如若國內終端設計廠商國產替代意愿減弱或因國內技術無法達到要求，則國產替代進程將顯著放緩。4 4.3.3、競爭加劇導致盈利下降、競爭加劇導致盈利下降 我們觀察到無論是日系廠商（住友電木、Resonac）還是國內廠商，近兩年仍然有擴產的規劃，如若行業擴產較快導致競爭加劇，則行業盈利水平將不及預期。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期

60、未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證

61、券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作

62、類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立

63、投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于

64、 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402