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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 電子電子 2024 年年 12 月月 30 日日 電子行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）先進封裝大勢所趨，先進封裝大勢所趨，ABF 載板載板自主可控需求自主可控需求迫切迫切 先進封裝大勢所趨，先進封裝大勢所趨，ABF 載板載板自主可控自主可控戰略性意義凸顯戰略性意義凸顯。芯片性能提升主要依靠摩爾定律、新原理器件和先進封裝這三條路徑。隨著摩爾定律日益趨緩，其難以驅動芯片性能快速增長。新原理器件從科學研究到落地應用

2、時間周期較長，遠水救不了近火。先進封裝將多顆芯片進行集成，可以擺脫單純依靠摩爾定律提升芯片性能的束縛，尤其在我國短時間難以突破自主 EUV 光刻機和先進節點制造工藝情況下，先進封裝技術對于我國高性能芯片的發展至關重要。ABF 材料具備低熱膨脹系數、低介電損耗、易于加工精細線路、機械性能良好、耐用性好、導電性好等特性，是先進封裝環節的核心原材料，在國內高端芯片供給受限的背景下，其自主可控戰略性意義更加凸顯。AI 推動云端和終端算力需求爆發推動云端和終端算力需求爆發，ABF 載板載板有望開啟新一輪成長有望開啟新一輪成長。訓練側Scaling law 仍然有效，推理側 Scaling law 剛剛嶄

3、露頭角，AI 大模型算力需求尚未見頂。隨著 AI 大模型能力提升，AI 應用有望在眾多場景開花結果，AI 手機/AI PC 等終端有望加速滲透。隨著 AI 產品逐步在 B 端和 C 端落地應用，將會反哺 AI 云端訓練和推理需求，AI 基礎設施投資有望取得正回報，AI 產業發展和終端應用有望形成正反饋。隨著 AI 產業崛起，AI 服務器/高速交換/AI終端等需求將會快速增長，推動高端芯片市場需求快速爆發，ABF 載板作為高端芯片封裝的核心材料，有望迎來新一輪成長。ABF 載板市場空間廣闊，載板市場空間廣闊，自主可控自主可控需求迫切需求迫切。ABF 載板作為高端芯片封裝環節成本最高的材料，202

4、3 年全球市場為 67 億美元，預計到 2028 年將達到 103億美元。ABF 加工工藝復雜，其品質會影響芯片的性能，導致 ABF 載板行業存在投資、技術和客戶等壁壘，長期被日韓臺廠商所占領，大陸廠商占有率極低。此外，其上游核心原材料 ABF 膜被日本味之素所壟斷。在海外對國內先進制程和高端芯片封鎖的大背景下，ABF 載板作為先進封裝、高性能芯片封裝的標配材料，自主可控至關重要。大陸大陸載板雙雄入局載板雙雄入局 ABF 載板行業，載板行業，自主可控助推自主可控助推其其導入進度導入進度。興森科技和深南電路作為大陸頭部載板企業，過往幾年累計投入數十億元構建 ABF 載板工廠，已經具備了十多層載板

5、的量產能力，正在積極研發 20 層及以上高端產品。未來隨著國內高端芯片國產化率逐步提升，大陸 ABF 載板企業迎來導入窗口黃金期，量產進度有望提速。投資建議：投資建議：ABF 載板作為先進封裝、高端芯片的標配材料，未來隨著 AI、ADAS等產業發展，ABF 載板市場有望迎來快速擴容。不過，由于 ABF 載板行業壁壘高筑，長期被日韓臺系廠商所占領，大陸廠商占有率極低。在海外對國內先進制程、高端芯片封鎖的大背景下，國內先進封裝、高端芯片國產化率有望加速提升，ABF 載板自主可控需求迫切，大陸 ABF 載板產業迎來黃金發展期。建議關注國內 ABF 載板相關企業：興森科技、深南電路、生益科技和華正新材

6、。風險提示風險提示：ABF 載板新產品研發、客戶導入不及預期，FCBGA 封裝材料研發、客戶導入不及預期，先進封裝產業發展不及預期，AI 產業發展不及預期。證券分析師：熊翊宇證券分析師：熊翊宇 郵箱： 執業編號：S0360520060001 證券分析師：岳陽證券分析師：岳陽 郵箱： 執業編號：S0360521120002 聯系人：董邦宜聯系人：董邦宜 郵箱： 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)472 0.06 總市值(億元)91,180.36 9.13 流通市值(億元)70,235.28 8.90 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 6.3%36.8%27.1%

7、相對表現 4.4%21.5%7.8%相關研究報相關研究報告告 消費電子行業深度研究報告：系統迭代+國補催化，信創及 AIPC 或有望迎來換機潮 2024-12-13 電子行業深度研究報告：玻璃基板成為半導體載板新方向，百億空間國產廠商有望彎道超車 2024-12-11 電子行業 2025 年度投資策略：算力辰歲騰飛，自主可控巳年奮搏 2024-11-17 -27%-8%11%30%24/0124/0324/0524/0824/1024/122024-01-022024-12-27電子滬深300華創證券研究華創證券研究所所 電子行業深度研究報告電子行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務

8、資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 ABF 載板載板自主可控戰略意義重大，自主可控戰略意義重大，大陸大陸廠商有望加速替代廠商有望加速替代。本文指明了先進封裝、AI 技術作為未來的重要技術變革，在海外對我國先進制程、高端芯片封鎖的大背景下，對于我國科技強國的戰略性意義極大。ABF 載板作為先進封裝、高端芯片的核心材料，自主可控至關重要，大陸 ABF 載板上下游技術實力日益成熟，相關產品大陸有望加速放量應用。投資邏輯投資邏輯 ABF 自主可控戰略意義重大，市場空間廣闊自主可控戰略意義重大，市場空間廣闊，大陸大陸 A

9、BF 載板及上游原材料載板及上游原材料迎來黃金發展期迎來黃金發展期。ABF 載板全球市場高達數十億美元，未來幾年隨著先進封裝、AI 技術的發展，市場有望迎來快速擴容。由于 ABF 載板行業存在投資、技術和客戶等壁壘，長期被日韓臺系廠商所占領，大陸廠商占有率極低。在海外對國內先進制程、AI 等高端芯片封鎖的大背景下，ABF 作為核心原材料，自主可控戰略性意義極大。興森科技、深南電路、生益科技和華正新材過往幾年深度布局 ABF 載板產業，技術實力得到大幅提升，隨著國內下游需求崛起，ABF 相關產品導入速度有望加快，相關產業鏈公司有望受益。oVpUnWhYzWxUrQ6M9R6MoMnNmOnRiN

10、qRnPeRpMqR8OrRvMMYoNmQNZmRnP 電子行業深度研究報告電子行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、先進封裝核心環節，先進封裝核心環節，ABF 載板有望迎來新一輪成長周期載板有望迎來新一輪成長周期.5（一）先進封裝是未來芯片制造領域重要的技術突破方向.5（二）高端 ABF 載板是封裝的核心材料環節，產品規格 ASP 持續升級.8（三）AI 推動云端訓練及端側推理需求爆發，高端芯片需求或將迎來新一輪需求周期.12 二、二、制裁封鎖趨緊，大陸制裁封鎖趨緊，大陸 ABF 載板廠商有望加速導入載板廠商有

11、望加速導入.15（一）大陸 ABF 載板占有率極低，發展空間廣闊.15（二）資本技術壁壘高筑，大陸載板雙雄有望突破放量.16 1、ABF 載板行業壁壘高筑，新晉玩家很難突破.16 2、大陸載板雙雄入局 ABF 載板產業，自主可控助力其加速導入.17 三、三、投資建議投資建議.18（一）興森科技：傳統 PCB 業務穩中有升，ABF 載板業務打開第二成長曲線.18（二）深南電路：緊抓 AI&汽車產業發展機遇，加快高端載板產品導入.18（三）生益科技：高端產品有望開始放量，跨越周期邁向新一輪成長.19（四）華正新材：加速開拓高速 CCL 產品，半導體封裝材料陸續取得突破.19 四、四、風險提示風險提

12、示.20 電子行業深度研究報告電子行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 先進封裝（即集成芯片）與芯粒（即 Chiplet）定義.5 圖表 2 提升芯片性能的三條路徑.6 圖表 3 摩爾定律發展速度趨緩、空間變小.6 圖表 4 “新原理器件”遠水救不了近火.7 圖表 5 先進封裝成為提升芯片性能的主流路徑.7 圖表 6 IC 載板是芯片封裝環節核心材料.8 圖表 7 ABF 載板主要用于 FC-BGA 封裝，應用于 CPU、GPU 等芯片.8 圖表 8 預計全球 IC 載板市場未來幾年穩步增長.9 圖表 9

13、預計全球 ABF 載板占比持續提升.9 圖表 10 中國 IC 載板市場達到數百億元.9 圖表 11 FCBGA 主要用于 AI 芯片、CPU、ADAS 芯片等場景.10 圖表 12 2023 年全球 ABF 載板下游應用領域分布情況.10 圖表 13 FCBGA 載板被廣泛應用于先進封裝.10 圖表 14 預計先進封裝市場未來幾年快速增長.11 圖表 15 先進封裝推動 IC 載板朝著大尺寸、高層數、高精度方向發展.11 圖表 16 預計全球 ABF 載板未來幾年有望維持較高增長.12 圖表 17 Scaling law 法則依然有效.12 圖表 18 訓練和推理算力需求持續提升.12 圖表

14、 19 全球 AI 服務器市場規?？焖僭鲩L.13 圖表 20 全球 AI 用以太網交換機市場規?？焖僭鲩L.13 圖表 21 英偉達 AI 芯片日趨復雜，推動 ABF 載板規格不斷升級.13 圖表 22 AI 芯片的 Chiplet、HBM 數量增長，推動 ABF 載板規格不斷提升.13 圖表 23 AI 終端大勢所趨.14 圖表 24 AI 手機未來幾年有望快速滲透.14 圖表 25 AI PC 未來幾年有望快速滲透.14 圖表 26 IC 載板產業鏈上下游.15 圖表 27 ABF 膜主要被日本味之素所占據.16 圖表 28 2022 年全球 ABF 封裝基板市場結構.16 圖表 29 IC

15、 載板企業投建工廠情況.16 圖表 30 深南電路和興森科技 ABF 載板項目情況.17 電子行業深度研究報告電子行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、先進封裝核心環節，先進封裝核心環節，ABF 載板有望迎來新一輪成長周期載板有望迎來新一輪成長周期（一）（一）先進封裝是未來芯片制造領域重要的技術突破方向先進封裝是未來芯片制造領域重要的技術突破方向“先進封裝”概念最早由臺積電的芯片專家蔣尚義于 2010 年提出，即通過半導體互連技術連接兩顆芯片，該技術可以突破單芯片制造的面積上限，并能解決板級連接的帶寬極限問題。在此基礎上，周秀

16、文博士引入“模塊化”的設計思想與方法。后來隨著相關技術的發展，我國學者孫凝暉院士、劉明院士和蔣尚義先生等人提出“集成芯片”的概念用于替代“先進封裝、“芯?！钡确Q謂，從而可以更好表達其在體系結構、設計方法學、數據基礎理論和工程材料等領域中更豐富含義。圖表圖表 1 先進封裝（即集成芯片）與芯粒（即先進封裝（即集成芯片）與芯粒（即 Chiplet）定義）定義 資料來源：集成芯片前沿技術科學基礎專家組等集成芯片與芯粒技術白皮書；注：“集成芯片”概念等同于“先進封裝”，下文用先進封裝指代集成芯片 先進封裝技術成為芯片性能提升的主要路徑。先進封裝技術成為芯片性能提升的主要路徑。芯片性能提升主要依靠三條路徑

17、：尺寸微縮、新原理器件和先進封裝。尺寸微縮即“摩爾定律”當前已經遇到瓶頸，新原理器件落地時間較長，短時間難以解決芯片性能受限的問題，先進封裝另辟蹊徑，且與尺寸微縮、新原理器件并不互斥，有望成為芯片性能提升的主流路徑。電子行業深度研究報告電子行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表圖表 2 提升芯片性能的三條路徑提升芯片性能的三條路徑 資料來源：集成芯片前沿技術科學基礎專家組等集成芯片與芯粒技術白皮書（1）尺寸微縮尺寸微縮：通過將晶體管的尺寸不斷微縮實現集成密度和性能的指數式提升，亦被稱為遵循“摩爾定律”的發展路徑。然而，隨著集成電路

18、工藝進入 5nm 以下，尺寸微縮接近物理極限，單純依靠微縮提升芯片性能的空間變小。此外，單芯片芯片散熱、傳輸帶寬、制造良率和成本等方面面臨很多挑戰。因此，我們認為摩爾定律已經難以繼續作為芯片性能提升的主要推動力。圖表圖表 3 摩爾定律摩爾定律發展速度趨緩發展速度趨緩、空間空間變小變小 資料來源：集成芯片前沿技術科學基礎專家組等集成芯片與芯粒技術白皮書 電子行業深度研究報告電子行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 （2）新原理器件新原理器件：通過研發原理、新材料來實現芯片性能的提升，然而此方法從研究到實際應用所需的時間較長，難以在短時間

19、內提升芯片的性能，無法滿足當前AI、ADAS 等應用場景對高性能芯片的迫切需求。圖表圖表 4 “新原理器件”遠水救不了近火“新原理器件”遠水救不了近火 資料來源：集成芯片前沿技術科學基礎專家組等集成芯片與芯粒技術白皮書（3）先進封裝（集成芯片）：先進封裝（集成芯片）：先進封裝能夠通過多顆芯粒與基板的 2.5D/3D 集成，可以擺脫單純依靠摩爾定律提升芯片性能的束縛，并能突破單芯片光刻面積的限制和成品率隨面積下降等問題，尤其在我國短時間難以突破自主 EUV 光刻機和先進節點制造工藝情況下，先進封裝技術對于我國高性能芯片的發展至關重要。此外，先進封裝與尺寸微縮、新原理器件的發展路徑并不互斥，反而能

20、夠從不同維度提升芯片性能，相輔相成。圖表圖表 5 先進封裝成為提升芯片性能的主流路徑先進封裝成為提升芯片性能的主流路徑 資料來源：集成芯片前沿技術科學基礎專家組等集成芯片與芯粒技術白皮書 電子行業深度研究報告電子行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 （二）（二）高端高端 ABF 載板是封裝的核心材料環節，產品規格載板是封裝的核心材料環節，產品規格 ASP 持續升級持續升級 IC 載板載板是芯片封裝環節的核心材料是芯片封裝環節的核心材料，起到承上啟下的作用，起到承上啟下的作用。IC 載板具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等特點，

21、與晶片、引線等經過封裝測試后共同組成芯片。IC 封裝基板不僅為芯片提供支撐、散熱和保護作用，同時在芯片與 PCB 之間提供電子連接，起著“承上啟下”的作用，甚至可埋入無源、有源器件以實現一定系統功能。圖表圖表 6 IC 載板是芯片封裝環節核心材料載板是芯片封裝環節核心材料 資料來源：和美精藝招股說明書 ABF 載板載板屬性優異，適用于屬性優異，適用于 FC-BGA 封裝封裝。BT 材料的 Tg 高、耐熱性強且可靠性高，但其板材更硬，鉆孔布線不易，因此其難以實現超高密度線路排布；ABF 材料具備低熱膨脹系數、低介電損耗、易于加工精細線路、機械性能良好、耐用性好、導電性好等特性，更適用于制作線寬/

22、線距小、引腳多的超高精密線路封裝基板。不過，ABF 材料供應主要被日本味之素公司所占領，ABF 材料更具稀缺性。圖表圖表 7 ABF 載板主要用于載板主要用于 FC-BGA 封裝，應用于封裝，應用于 CPU、GPU 等芯片等芯片 IC 封裝基板類型封裝基板類型（按封裝工藝）（按封裝工藝）基板材質基板材質 終端芯片產品終端芯片產品 終端應用領域終端應用領域 生產工藝生產工藝 關鍵性能指標關鍵性能指標（線寬（線寬/線距）線距）FC-BGA 封裝基板 ABF 高算力 CPU、GPU 等 PC、AI 服務器、超級計算機等 SAP 8/8-15/15m 類 ABF、ABF 桌面級 CPU、桌面級 GPU

23、、MPU、AP 等 PC、服務器、車機系統、工控系統、智能家居等 mSAP 15/15-20/20m FC-CSP 封裝基板 BT 通信芯片（5G）、AP、精細線路易失性存儲芯片等 智能手機、5G 通信基站、PC、服務器、車機系統 mSAP 10/10-20/20m WBBGA/CSP 封裝基板 易失性存儲芯片、嵌入式存儲芯片、精細線路固態存儲芯片等 智能穿戴設備、智能手機、車載電腦、工業/企業級固態硬盤 mSAP 20/20-30/30m 固態存儲芯片、移動存儲芯片、傳感器芯片、通信芯片（非 5G）等 消費級固態硬盤、個人移動存儲產品、智能家居、通信基站、安防監控、車載存儲等 Tenting

24、 30/30m 以上 資料來源：關于深圳和美精藝半導體科技股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市申請文件的審核問詢函的回復 全球全球 IC 載板市場近千億，載板市場近千億，ABF 載板占比持續提升。載板占比持續提升。據 Prismark 數據，2023 年全球 IC載板市場為 125 億美元，預計未來幾年有望維持較快增長，到 2028 年有望達到 181 億美元。隨著先進封裝、AI 等高端芯片需求持續提升，ABF 載板占全球 IC 載板的比例有望 電子行業深度研究報告電子行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 穩步提升，預計到 20

25、28 年占比將達到 57%左右。據華經情報網數據，2023 年我國 IC 載板的市場規模為 402.75 億元，預計 2030 年國內 IC 載板市場規模將達到 634.11 億元。圖表圖表 8 預計全球預計全球 IC 載板市場未來幾年載板市場未來幾年穩步穩步增長增長 圖表圖表 9 預計全球預計全球 ABF 載板占比持續提升載板占比持續提升 資料來源：Prismark，轉引自臻鼎科技集團官網，華創證券 資料來源：Prismark，轉引自臻鼎科技集團官網，華創證券 圖表圖表 10 中國中國 IC 載板市場達到數百億元載板市場達到數百億元 資料來源：華經情報網，華創證券 FCBGA 封裝技術封裝技

26、術優勢優勢明顯，明顯，適用于適用于 CPU/GPU 等高端芯片等高端芯片。FCBGA（覆晶球柵陣列）是一種擁有高性能和成本優勢的集成電路封裝技術，相比于傳統的 BGA 封裝技術，FCBGA 可以提供更高的芯片密度和更低的電感、電阻、噪聲等特性，從而提高系統的性能和穩定性。此外，FCBGA 封裝還具有更好的散熱性能，可有效降低芯片的溫度，進而提高芯片的可靠性和壽命。其線路細節和間距小，可容納高層數，因此被廣泛應用于各種云端科技領域。特別是在服務器、數據中心、5G 網絡、AI 芯片、車載導航 ADAS、游戲機微處理器等領域，CPU、GPU 等核心元件都采用 FCBGA 封裝技術，以提供強大的運算功

27、能和處理能力。隨著智能傳感器數量的增加、圖像分辨率的提高以及算法模型的復雜化，數據的收集和處理需求變得越來越大，這就需要更多的大算力芯片來支撐和驅動電子系統產品的運行。而這些芯片則需要 FCBGA 載板來提供支撐、保護和連接。75.5481.39101.88144.1174.15124.98128.29139.75152.24165.84180.65-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140160180200全球IC載板市場規模（億美元）YoY35%40%45%49%53%54%50%57%65%60%55%51%47%46%50%4

28、3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024F2028FABFBT010020030040050060070020232030F中國IC載板市場規模（億元）電子行業深度研究報告電子行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 11 FCBGA 主要用于主要用于 AI 芯片、芯片、CPU、ADAS 芯片芯片等場景等場景 圖表圖表 12 2023 年全球年全球 ABF 載板下游應用領域分布情況載板下游應用領域分布情況 資料來源：禮鼎科技官網 資料來源：中

29、國臺灣電路板協會，華創證券 先進封裝大勢所趨，拉動先進封裝大勢所趨，拉動 ABF載板需求增長。載板需求增長。大多數先進封裝均采用 FCBGA 封裝形式，而 ABF 載板已經成為 FC-BGA 載板的標配。據 Yole 數據，預計先進封裝市場 2023-2029年復合增長率高達 11%。2023 年，先進封裝占整個集成電路封裝市場 44%左右，并且由于人工智能、高性能計算、汽車和 AI PC 等產業崛起，其份額正在穩步增長，ABF 載板作為先進封裝的標配材料，其需求有望快速增長。圖表圖表 13 FCBGA 載板被廣泛應用于先進封裝載板被廣泛應用于先進封裝 資料來源：semianalysis網站

30、網絡,39%服務器,26%PC,19%汽車,6%其他,11%電子行業深度研究報告電子行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 14 預計先進封裝市場未來幾年快速增長預計先進封裝市場未來幾年快速增長 資料來源：YoleStatus of the Advanced Packaging Industry 2024 先進封裝先進封裝推動推動 IC 載板快速迭代升級，載板快速迭代升級，ABF 載板市場規模有望迎來快速增長載板市場規模有望迎來快速增長。未來隨著AI/自動駕駛等產業發展，將會推動高性能芯片需求增長，由于摩爾定律受限影響，先進

31、封裝將成為推動芯片性能提升的主要路徑，ABF 載板作為先進封裝的標配材料，其層數、尺寸和精細度將會隨著芯片復雜度提升而逐步提高，預計 ABF 載板將會迎來量價齊升的黃金成長期。圖表圖表 15 先進封裝推動先進封裝推動 IC 載板朝著大尺寸、高層數、高精度方向發展載板朝著大尺寸、高層數、高精度方向發展 資料來源：臻鼎科技集團官網 電子行業深度研究報告電子行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 16 預計全球預計全球 ABF 載板載板未來幾年有望維持較高增長未來幾年有望維持較高增長 資料來源：Prismark，轉引自臻鼎科技集團

32、官網，華創證券（三）（三）AI 推動云端訓練及端側推理需求爆發，高端芯片需求或將迎來新一輪需求周期推動云端訓練及端側推理需求爆發，高端芯片需求或將迎來新一輪需求周期 據 OpenAI 研究，訓練側 Scaling law 法則依然有效，推理側 Scaling law 法則剛剛嶄露頭角，未來隨著 AI 大模型朝著多模態、強推理、數據合成等方向發展，AI 算力需求有望繼續提升，推動 AI 大模型能力不斷提升，助推更多 AI 應用落地?？萍季揞^受益于科技巨頭受益于 AI，紛紛表述加碼紛紛表述加碼 AI 投資。投資。谷歌、微軟、亞馬遜、Meta 和臺積電等科技龍頭企業，紛紛表示 AI 對其業務增長有積

33、極推動作用，AI is real。北美科技巨頭紛紛表示要繼續加碼資本開支用于 AI 基礎設施投資，與之對應的是 AI 算力供給端臺積電、滬電股份，其作為重資產行業，產能擴張一般偏謹慎，但均表示 AI 需求旺盛，繼續擴充產能，也從側面證明AI 產業中長期有望保持高景氣。圖表圖表 17 Scaling law 法則依然有效法則依然有效 圖表圖表 18 訓練和推理算力需求持續提升訓練和推理算力需求持續提升 資料來源：OpenAI官網 資料來源：英偉達官網 AI 芯片需求快速增長，推動芯片需求快速增長，推動 ABF 載板量價齊升。載板量價齊升。AI 算力需求提升，將會推動 AI 服務器、交換機市場規模

34、快速增長，AI、交換機芯片需求量快速增長、功能日趨復雜，芯片面積逐步增大，配套 ABF 載板面積、線寬/線距、層數等要求不斷提升。263346719267641030204060801001202018201920202021202220232024F2028F全球ABF市場規模（億美元）電子行業深度研究報告電子行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 19 全球全球 AI 服務器市場規?？焖僭鲩L服務器市場規?？焖僭鲩L 圖表圖表 20 全球全球 AI 用以太網交換機市場規?？焖僭鲩L用以太網交換機市場規?？焖僭鲩L 資料來源：Tr

35、endforce 資料來源：IDC 圖表圖表 21 英偉達英偉達 AI 芯片芯片日趨復雜日趨復雜，推動，推動 ABF 載板規格不斷升級載板規格不斷升級 資料來源：英偉達 圖表圖表 22 AI 芯片的芯片的 Chiplet、HBM 數量增長，推動數量增長，推動 ABF 載板規格不斷提升載板規格不斷提升 資料來源：品化科技官網 電子行業深度研究報告電子行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 AI 掀起新一輪終端創新，芯片日益復雜，有望推動掀起新一輪終端創新，芯片日益復雜，有望推動 ABF 需求增長。需求增長?；旌?AI 指終端和云端協同工

36、作，在適當的場景和時間下分配 AI 計算的工作負載，以提供更好的體驗，并高效利用資源，能夠帶來成本、能耗、性能、隱私、安全和個性化優勢，AI 終端大勢所趨。全球科技龍頭紛紛推出 AI 終端產品，如蘋果/三星/小米/華為/OPPO/榮耀等頭部手機廠商紛紛推出 AI 手機，Intel/AMD/高通紛紛推出 AI PC 芯片，推動 AI 終端加速創新。未來幾年隨著 AI 應用逐步落地，AI 終端有望迎來快速滲透期。與此同時，AI 手機、AI PC用芯片算力需求逐步提升，將會推動 ABF 載板規格迭代升級。此外，未來隨著 AI 終端等 AI 應用興起，也會反向推動云端推理算力的增長，拉動 AI 服務器

37、/交換機需求持續增長。圖表圖表 23 AI 終端大勢所趨終端大勢所趨 資料來源：高通混合AI是AI的未來 圖表圖表 24 AI 手機未來幾年有望快速滲透手機未來幾年有望快速滲透 圖表圖表 25 AI PC 未來幾年有望快速滲透未來幾年有望快速滲透 資料來源：canalys 資料來源：canalys 電子行業深度研究報告電子行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 二、二、制裁封鎖趨緊制裁封鎖趨緊，大陸大陸 ABF 載板廠商有望加速導入載板廠商有望加速導入（一）（一）大陸大陸 ABF 載板載板占占有有率極低率極低，發展發展空間廣闊空間廣闊

38、 IC 載板在封裝材料中占比最高，廣泛應用于各類芯片。載板在封裝材料中占比最高，廣泛應用于各類芯片。封裝基板主要用于半導體封裝領域，在中低端封裝中占材料成本的 40%-50%，在高端封裝中占 70%-80%。封裝基板的上游主要是基板、銅箔等結構材料以及金鹽、刻蝕劑等化學品耗材，其中樹脂（BT/ABF）、銅箔、銅球為占 IC 載板成本最大的原材料，比重分布為 35%、8%和 6%。封裝下游應用廣泛，幾乎涵蓋所有終端，包括服務器、通訊設備、PC、汽車電子、存儲、工控醫療等。圖表圖表 26 IC 載板產業鏈上下游載板產業鏈上下游 資料來源：華經產業研究院，華創證券 ABF 載板及樹脂基板主要被載板及

39、樹脂基板主要被日韓臺系廠商日韓臺系廠商所主導，所主導，自主可控自主可控需求迫切。需求迫切。據中國臺灣電路板協會數據，2022 年全球 ABF 載板市場主要由中國臺灣、日本、韓國和歐洲地區所主導，大陸企業尚不具備大規模量產 ABF 封裝基板的能力，且其上游原材料幾乎被日本味之素占領。ABF 載板作為先進封裝的核心原材料，在全球貿易沖突嚴峻的背景下，自主可控顯得尤為重要，隨著興森科技、深南電路、生益科技和華正新材等大陸企業在 ABF 載板產業的能力日益增強，大陸 ABF 產業有望迎來發展黃金期。電子行業深度研究報告電子行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

40、1210 號 16 圖表圖表 27 ABF 膜主要被膜主要被日本日本味之素所占據味之素所占據 圖表圖表 28 2022 年全球年全球 ABF 封裝基板市場結構封裝基板市場結構 資料來源：品化科技官網，華創證券 資料來源：中國臺灣電路板協會、轉引自和美精藝招股書，華創證券（二）（二）資本技術壁壘資本技術壁壘高高筑筑，大陸大陸載板載板雙雄有望雙雄有望突破放量突破放量 1、ABF 載板行業壁壘高筑，載板行業壁壘高筑，新晉玩家很難突破新晉玩家很難突破 IC 載板新進入者主要面臨投資、客戶和技術等方面壁壘：（1）投資壁壘：投資壁壘：IC 載板封裝基板生產工藝復雜，對生產場地及設備投資規模要求高，資金需求

41、量大且投資回報周期較長。下游客戶在對載板廠商認證時，制程能力、產能和品質穩定性等是考核供應商的重要指標，而生產設備是影響制程能力、產能和品質穩定性的關鍵因素，因此設備上的高額投資對新進入者構成壁壘。此外，封裝基板廠商需要對生產設備、工藝研發等進行持續投入，以保持和提升產品的競爭力，從而適應行業發展的趨勢。通過對 IC 載板企業投產項目分析，我們可以看出 IC 載板廠商從建廠到量產時間通常為 3 年左右，投資規模根據規劃的產品及設計的產能不同從數億元到數十億元不等。圖表圖表 29 IC 載板企業投建工廠情況載板企業投建工廠情況 公司公司 公告投建工廠公告投建工廠/項目名稱項目名稱 公開披露投建時

42、公開披露投建時間間 達產時間達產時間 投入金額投入金額/計劃計劃投入金額投入金額(億元億元)南亞電路 臺灣樹林廠一期-2023Q1-昆山廠二期-2023Q1-臺灣樹林廠二期-2024Q1 景碩科技 ABF 封裝基板擴產 2023 2023Q3 24.07 揖斐電 大野町事業場 2023 2025(預計)125.50 新光電氣 長野縣廠-京瓷集團 日本長崎廠 2023 2026(預計)31.12 三星電機 越南河內廠 2021 2023H2 71.68 韓國釜山廠、世宗廠、越南廠擴建 2022-33.08 LG Innotek 韓國魚尾廠 2022 2024H1 22.77 信泰電子 ABF 封

43、裝基板擴產-6.62 AT&S 重慶廠擴建 2022-2023-47.16 味之素,99%其他,1%中國臺灣,45%韓國,12%日本,35%歐洲地區,8%電子行業深度研究報告電子行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 馬來西亞居林廠 2022-2023-26.72 奧地利萊奧本廠 2022 2025(預計)39.30 深南電路 高階倒裝芯片用IC載板產品制造項目(無錫基板二期工廠)2021-20.16 廣州封裝基板項目 2021 2023Q4(一期)60.00 無錫半導體高端高密IC載板產品制造項目 2017 2020 10.21 興

44、森科技 廣州 FCBGA 封裝基板項目 2022 2025(預計一期)，2027(預計二期)60.00 珠海 FCBGA 封裝基板項目 2021 2023 12.00 廣州生產基地 2012 2015 4.05 資料來源：上市公司公告、珠海市電子電路行業協會、中國臺灣電路板協會，轉引自關于深圳和美精藝半導體科技股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市申請文件的審核問詢函的回復，華創證券。注：上表中的投入金額/計劃投入金額已按 2023 年期末匯率折算成人民幣。（2）客戶壁壘：）客戶壁壘：載板作為芯片的核心材料，其產品、品質和交期等都會直接影響下游客戶制造芯片的性能、良率和效率。因此，客戶為保

45、證自身產品質量、生產效率和供應鏈的安全性，因此要求載板供應商擁有豐富的行業經驗、優秀的產品品質、穩定的生產能力、持續的技術迭代和高效的交付能力等，且需要通過嚴格的審廠、打樣、小批量訂單等一系列認證程序，認證周期長達 6-24 個月。因此，下游客戶更換供應商的成本高且周期長，因此若無特殊情況，其往往不會輕易更換載板供應商。（3）技術壁壘：）技術壁壘：載板生產過程涉及電子電路、材料學、光學、化學、電磁學、檢測等跨專業學科，以及幾十甚至上百道工藝。此外，為了能夠配合下游芯片快速迭代，載板廠商需要不斷在新技術、新工藝等領域研發創新，不斷提升在工藝制程、產品性能等方面的技術實力。因此，載板廠商需要經過長

46、期的技術積累和經驗總結，才能完全掌握整個生產工藝，從而能夠不斷持續研發創新。2、大陸大陸載板雙雄載板雙雄入入局局 ABF 載板產業，載板產業，自主自主可控助力其加速導入可控助力其加速導入 大陸載板頭部企業深南電路和興森科技憑借著自身在 BT 載板多年的經驗積累以及傳統PCB 業務基本盤穩健的盈利能力，過去幾年陸續投入數十億元來構建 ABF 工廠，已經具備了十多層 ABF 載板批量量產的能力，正在開發 20 層的產品。在海外對國內 AI/HPC等高端芯片限制的背景下，國產高端芯片自主可控需求迫切，ABF 載板作為高端芯片的標配材料，大陸廠商 ABF 載板有望加快導入國內高端芯片客戶。圖表圖表 3

47、0 深南電路和興森科技深南電路和興森科技 ABF 載板項目情況載板項目情況 公司公司 項目項目 投資投資預算預算/回報回報 用途用途 項目進度項目進度 技術水平技術水平 深南電路 無錫高階倒裝芯片用IC 載板產品制造項目（無錫基板二期）擬投資 20.16 億元 主要面向高端存儲與 FC-CSP等封裝基板 已于2022年9月下旬連線投產并進入產能爬坡階段 公司 FC-BGA 封裝基板現已具備 16 層及以下產品批量生產能力，16 層以上產品具備樣品制造能力，其中 20 層產品送樣認證工作亦有序推進中。廣州封裝基板項目一期 固定資產投資不低于38 億元 項目整體達產后預計產能約為 2 億顆 FC-

48、BGA、300 萬panel RF/FC-CSP 等有機封裝基板 已于 23Q4 連線投產 廣州封裝基板項目二期 固定資產投資不低于20 億元/電子行業深度研究報告電子行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 興森科技 珠海 FCBGA 封裝基板項目 項目總投資 12 億元，全部達成預計產值16 億元 擬建設產能 200 萬顆/月(約6,000 平米/月)的 FCBGA 封裝基板產線 已于 2022 年 12 月底建成并成功試產 公司已具備 20 層及以下產品的量產能力，最小線寬線距達9/12um，最大產品尺寸為120*120mm，20

49、 層以上產品、玻璃基板、磁性基板等新產品均處于開發過程中。廣州 FCBGA 封裝基板項目一期 總投資 60 億，全部投資預計產值 56 億元 產能為 1,000 萬顆/月 預計 2025 年達產 廣州 FCBGA 封裝基板項目二期 產能為 1,000 萬顆/月 預計 2027 年底達產 資料來源：公司公告，華創證券 三、三、投資建議投資建議（一）（一）興森科技：興森科技：傳統傳統 PCB 業務穩中業務穩中有升有升，ABF 載板業務打開第二成長曲線載板業務打開第二成長曲線 傳統小傳統小樣板樣板業務業務穩固，高階穩固，高階 HDI、數通板業務逐步推進。、數通板業務逐步推進。公司傳統 PCB 業務聚

50、焦樣板快件及批量板領域，持續深化推進 PCB 工廠的數字化變革，不斷提升客戶滿意度和經營效率，整體經營穩健。在高階 PCB 領域，公司通過外延并購北京興斐，完善了在 HDI、SLP領域布局，在堅守高端智能手機賽道的基礎上，不斷去開拓高端光模塊、毫米波通信等領域。2024 年中，北京興斐已啟動產線升級改造項目，更換處理能力及效率更高的設備，旨在增加用于 AI 服務器領域如加速卡、高端光模塊等產品的產能，把握 AI 產業機遇。ABF 載板產能和技術實力完備，自主可控加速載板產能和技術實力完備，自主可控加速國內國內客戶導入步伐?？蛻魧氩椒?。公司 FCBGA 項目截至 2024M9 已經累計投資超

51、33 億元，目前已經完成驗廠客戶數達到兩位數，并已有海外客戶完成驗廠，樣品持續交付認證中，樣品領域涵蓋服務器、AI 芯片、智能駕駛、交換機芯片、網卡、通信、電視芯片等。此外，公司 ABF 低層板良率突破 95%、高層板良率穩定在 85%以上，具備了 20 層及以下產品的量產能力，并在開發 20 層以上 ABF 載板、玻璃基板、磁性基板等新產品。當前，公司已經具備 ABF 載板的量產能力，客戶正在陸續導入，在海外對國內先進制程芯片封鎖的背景下，國內下游客戶、產品有望加速導入步伐，ABF 業務有望快速放量，助推公司邁上新一輪成長。（二）（二）深南電路：深南電路：緊抓緊抓 AI&汽車產業發展機遇，加

52、快高端載板產品導入汽車產業發展機遇，加快高端載板產品導入 乘乘 AI、汽車產業發展機遇，產品結構優化推動業績改善。、汽車產業發展機遇，產品結構優化推動業績改善。在通信領域，得益于 AI 產業快速發展，400G 及以上的高速交換機、光模塊需求顯著增長，公司有線側通信產品占比提升，產品結構進一步優化，盈利能力有所改善。在數據中心領域，AI 服務器需求增長，疊加通用服務器 Eagle Stream 平臺迭代升級，服務器總體需求回溫，公司數據中心業務顯著增長，主要系 AI 加速卡、Eagle Stream 平臺產品持續放量。在汽車電子領域，公司繼續把握新能源和 ADAS 方向的增長機會，前期導入的新客

53、戶定點項目需求陸續釋放，智能駕駛相關高端產品需求穩步增長，推動汽車電子領域訂單延續增長態勢。載板業務能力持續提升，加快高端產品導入。載板業務能力持續提升，加快高端產品導入。BT 載板，存儲類產品新項目穩步推進；處理器類產品實現了基于 WB 工藝的大尺寸制造能力突破，支撐基板工廠導入更多新客戶、新產品；RF 射頻類產品，穩步推進新客戶新產品導入，并完成了主要客戶的審核。FCBGA載板，廣州新工廠投產后，產品線能力快速提升，16 層及以下產品現已具備批量生產能力，16 層以上產品具備樣品制造能力，其中 20 層產品送樣認證工作也在有序推進中。隨著國產芯片自主可控需求日益迫切，公司 FCBGA 載板

54、迎來導入黃金窗口期，相關業務有望迎來快速增長。電子行業深度研究報告電子行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 （三）（三）生益科技：生益科技：高端產品高端產品有望有望開始放量，跨越周期邁向新一輪成長開始放量，跨越周期邁向新一輪成長 國內國內 CCL 頭部廠商頭部廠商，高端產品，高端產品有望陸續有望陸續放量。放量。公司 CCL 產品覆蓋常規、中高 TG、無鹵、汽車、高頻高速、封裝等。隨著 AI 產業發展，信號傳遞的速度越來越快且數據通過量也越來越大，AI 服務器、AIPC、AI 手機等領域均在使用 AI 技術，對覆銅板提出了低損耗的要求

55、。公司在高速產品領域進行全系列布局，包括 Mid-loss、Low-loss、Very Low-loss、Ultra Low-loss、Extreme Low-loss 及更高級別材料，極低損耗產品已通過多家國內及海外終端客戶的材料認證，目前正處于產品項目的認證中。未來隨著 AI 產業的快速發展，高速 CCL 需求日益旺盛，公司相關產品有望陸續放量，將會擺脫 CCL 行業周期波動，追隨 AI 浪潮邁上新一輪成長。公司前瞻布局載板領域，穩步推進公司前瞻布局載板領域，穩步推進 FC-BGA 用高端產品。用高端產品。公司在較早期就在封裝載板用基板材料方面做了相關技術布局，對標該領域內的國際標桿企業，

56、覆蓋了不同材料技術路線，并和終端進行專屬基板材料開發應用。公司已在 Wire Bond 類封裝基板產品大批量應用，主要應用于傳感器、卡類、射頻、攝像頭、指紋識別、存儲類等產品領域，并且已在先進封裝領域有批量應用，同時已在更高端的以 FC-CSP、FC-BGA 封裝為代表的AP、CPU、GPU、AI 類產品進行開發和應用。未來隨著 AI 芯片、CPU 等高端芯片國產化率逐步提升，興森科技、深南電路等大陸頭部廠商在 ABF 載板有望陸續放量，公司FC-BGA 用高端產品有望加速導入。乘乘 AI 產業發展浪潮，產業發展浪潮，PCB 業務正在加速上行。業務正在加速上行。公司 PCB 業務主要系子公司生

57、益電子所經營，該公司緊緊抓住 AI、汽車產業發展機遇，重點布局高速交換機、服務器、汽車電子和低軌衛星等領域。在高速交換機領域，公司 800G 高速交換機產品已經陸續取得訂單，正在努力提升市占率并積極配合客戶進行下一代產品的開發。在服務器領域，公司多個客戶的 AI 產品項目已經成功實現批量，新一代產品在持續合作開發中。公司持續加強與全球汽車電子和電動汽車行業領導者的合作，在自動駕駛、智能座艙、動力能源等關鍵技術板塊開發相關產品。在低軌衛星領域，公司正在積極研發相關工藝技術，配合多家客戶進行相關產品的開發。伴隨著公司在 AI、汽車電子領域不斷取得突破，公司產品結構有望進一步優化。（四）（四）華正新

58、材：加速開拓高速華正新材：加速開拓高速 CCL 產品，半導體封裝材料陸續取得突破產品，半導體封裝材料陸續取得突破 集中資源加速開拓高速集中資源加速開拓高速 CCL 產品，產品，相關產品正在陸續通過認證。相關產品正在陸續通過認證。公司 Ultra low loss 等級材料通過國內大型通訊公司認證，實現供應鏈可控以及降低成本，增大公司產品在 56Gbps 交換機、400G 光模塊以及高階 AI 服務器領域的競爭優勢；公司開發了無鹵素的 Ultra low loss 等級材料，可用于下一代 AI 服務器；為滿足 112Gbps 交換機領域及 800G 光模塊領域更強烈的需求，公司開發的Extrem

59、e low loss等級材料加快多家通訊公司認證，目前進展良好。BT 封裝材料已經批量交付，封裝材料已經批量交付，CBF 積層膜產品正在加速研發。積層膜產品正在加速研發。BT 封裝材料在 Mini&Micro LED、Memory、VCM 音圈馬達等應用場景實現批量穩定訂單交付，以優異的性價比優勢逐步實現國產替代。CBF 積層絕緣膜加快研發進程，積極推動終端驗證，加速系列產品的開發。公司在算力芯片等應用場景已形成系列產品，已在國內主要 IC 載板廠家開展驗證；CBF-RCC 產品在智能手機的 VCM 音圈馬達、主板等應用場景的客戶端開啟驗證流程，部分產品已實現小批量訂單交付。電子行業深度研究報

60、告電子行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 四、四、風險提示風險提示 ABF 載板新產品研發、客戶導入不及預期，FCBGA 封裝材料研發、客戶導入不及預期，先進封裝產業發展不及預期，AI 產業發展不及預期。電子行業深度研究報告電子行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 電子組團隊介紹電子組團隊介紹 副所長、前沿科技研究中心負責人：耿琛副所長、前沿科技研究中心負責人：耿琛 美國新墨西哥大學計算機碩士。曾任新加坡國立大計算機學院研究員，中投證券、中泰證券研究所電子分析師。201

61、9年帶領團隊獲得新財富電子行業第五名，2016 年新財富電子行業第五名團隊核心成員，2017 年加入華創證券研究所。聯席首席研究員：岳陽聯席首席研究員：岳陽 上海交通大學碩士。2019 年加入華創證券研究所。高級分析師：熊翊宇高級分析師：熊翊宇 復旦大學金融學碩士，3 年買方研究經驗，曾任西南證券電子行業研究員，2020 年加入華創證券研究所。研究員：吳鑫研究員：吳鑫 復旦大學資產評估碩士，1 年買方研究經驗。2022 年加入華創證券研究所。研究員：高遠研究員：高遠 西南財經大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。研究員：姚德昌研究員：姚德昌 同濟大學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助

62、理研究員：張文瑤助理研究員：張文瑤 哈爾濱工業大學碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：蔡坤助理研究員：蔡坤 香港浸會大學碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：盧依雯助理研究員：盧依雯 北京大學金融碩士。2024 年加入華創證券研究所。助理研究員：張雅軒助理研究員：張雅軒 美國康奈爾大學碩士。2024 年加入華創證券研究所。研究員：董邦宜研究員：董邦宜 北京交通大學計算機碩士，3 年 AI 算法開發經驗，曾任開源證券電子行業研究員。2024 年加入華創證券研究所。電子行業深度研究報告電子行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）12

63、10 號 23 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個

64、月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公

65、司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表

66、、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522