能源化工行業：央企重估正當時三桶油乘風而起-230409（42頁）.pdf

1、央企重估正當時，三桶油乘風而起央企重估正當時，三桶油乘風而起能源化工首席證券分析師：陳淑嫻，CFA執業證書編號：S0600523020004聯系郵箱：2023年04月09日證券研究報告摘要摘要2三桶油財務分析對比：三桶油財務分析對比：1 1）油價與業績關系：）油價與業績關系：中石油、中石化分別在Brent油價100美元/桶、80美元/桶附近盈利能力最好，中海油盈利能力與油價近乎正相關。2 2）財務比率：）財務比率：三桶油近兩年ROE水平整體提升，資產負債率水平保持穩定。3 3）現金流：）現金流：隨著國資委對央企現金流考核的重視，預計未來現金流質量將得到改善。4 4）資本）資本開支：開支：中石油

2、資本開支最多，其次為中石化、中海油。5 5）資本投入業務占比：）資本投入業務占比：中石油在勘探與生產的投入占比高，中石化各業務投入相對比較平衡，中海油則將更多的資本投入到上游的開發中。三桶油業務分析對比：三桶油業務分析對比：1 1）營業收入：）營業收入：中石油一半的營業收入來源于油氣銷售，中石化的營業收入來源的比例相對均衡且穩定，中海油營業收入以原油為主。2 2）毛利率：）毛利率：中石油、中石化整體毛利率穩定，中海油油氣毛利率近三年呈上升趨勢。3 3）上游業務情況：）上游業務情況：三桶油積極響應國家“增儲上產”的政策號召，自2019年之后，三桶油原油儲量穩步提升；三桶油天然氣儲量基本穩定；中石

3、油原油產量較為穩定，中海油原油產量提升，中石化原油產量略有下降；三桶油的天然氣產量穩定上升。4 4）下游業務情況：）下游業務情況：中石化的原油加工量規模大，當前保持在2-2.5億，中石油原油加工量同樣呈上升趨勢；中石油和中石化的成品油以柴油、汽油產量居多，煤油產量最少。5 5）終端業務情況：）終端業務情況：中石化、中石油的加油站數量分別是我國的第一位和第二位，規模優勢顯著。估值情況：估值情況：1 1）PBPB水平：水平：截至2023年4月7日，三桶油H股PB低于A股PB，其中中石油A+H、中石化A+H、中海油H的PB小于1，中海油A股的PB大于1。2 2）PEPE水平：水平：截至2023年4月

4、7日，三桶油H股PE低于A股PE，其中中石油A+H股、中海油H股PE位于2018年以來10%相對分位數以下。3 3）敏感性分析：）敏感性分析：根據我們測算，中石油、中石化2023年的歸母凈利潤與油價的關系呈倒U型，中海油的歸母凈利潤隨著油價升高而增加。投資建議：投資建議：隨著國資委對央企的逐漸重視，預計三桶油未來現金流、資產質量以及ROE水平都將得到改善，央企估值具備修復空間。三桶油是國內頭部的油氣公司，擁有巨大的油氣儲量規模，有突出的勘探開發開采、煉三桶油是國內頭部的油氣公司，擁有巨大的油氣儲量規模，有突出的勘探開發開采、煉油、化工和銷售能力，具有顯著的資源和規模優勢，且公司抗風險能力強，建

5、議重點關注中國海油油、化工和銷售能力，具有顯著的資源和規模優勢，且公司抗風險能力強，建議重點關注中國海油/中國海洋中國海洋石油（石油（600938.SH/0883.HK600938.SH/0883.HK）、中國石油）、中國石油/中國石油股份（中國石油股份（601857.SH/0857.HK601857.SH/0857.HK）、中國石化）、中國石化/中國石油化工股份中國石油化工股份（600028.SH/0386.HK600028.SH/0386.HK）。）。風險提示：風險提示：地緣政治風險；宏觀經濟波動風險；成品油需求復蘇不及預期。OXjXhURUjXhUtQoNoM6MdN7NtRnNpNpM

6、iNpPnRkPqRrQbRrRvMxNoMnQNZnRoO目錄目錄財務分析財務分析業務分析業務分析3盈利預測、估值、分紅與回購盈利預測、估值、分紅與回購風險提示風險提示第一章 財務分析1.1 油價和業績對比1.2 盈利能力1.3 凈利率、ROE、資產負債率1.4 現金流水平1.5 資本開支1.11.1 油價和業績對比油價和業績對比中石化季度營業利潤與Brent油價變化情況（億元，美元/桶）中石油季度營業利潤與Brent油價變化情況（億元，美元/桶）中海油半年度營業利潤與Brent油價變化情況（億元，美元/桶）5資料來源：Wind，東吳證券研究所。注：中石油、中石化營業利潤已剔除出售部分管道資

7、產 中石油和中海油的營業利潤隨油價波動。中石油和中海油的營業利潤隨油價波動。中石化業績更穩定，受油價波動影響較小。中石化業績更穩定，受油價波動影響較小。1.11.1 油價和業績對比油價和業績對比62007年3月-2022年中石油季度營業利潤與Brent油價變化情況2003年3月-2022年中石化季度營業利潤與Brent油價變化情況2011年6月-2022年中海油半年度營業利潤與Brent油價變化情況資料來源：Wind，東吳證券研究所 中石油、中石化分別在中石油、中石化分別在BrentBrent油價油價100100美元美元/桶、桶、8080美元美元/桶附近盈利能力最好，中海油盈利能力與油桶附近盈

8、利能力最好，中海油盈利能力與油價近乎正相關。價近乎正相關。(200)(100)0100200300400500600700800020406080100120140中石油：季度營業利潤（億元）Brent油價（美元/桶）(400)(300)(200)(100)0100200300400500020406080100120140中石化：季度營業利潤（億元）Brent油價（美元/桶）-200020040060080010001200020406080100120140中海油：半年度營業利潤（億元）Brent油價（美元/桶）1.2 1.2 盈利能力盈利能力三桶油 營業收入（億元）三桶油 歸母凈利潤（億

9、元）7資料來源：Wind，東吳證券研究所1.3 1.3 凈利率、凈利率、ROEROE、資產負債率、資產負債率三桶油 凈資產收益率ROE（攤?。?）三桶油 銷售凈利率（%）三桶油 資產負債率（%）8資料來源：Wind，東吳證券研究所 銷售凈利率：銷售凈利率：2022年，中海油銷售凈利率最高，約為35%；中石油和中石化的銷售凈利率約為5%。國資委明確：以凈資產收益率（國資委明確：以凈資產收益率（ROEROE）替代營收利潤）替代營收利潤率，對盈利質量考核更加全面。在保持“資產負債率，對盈利質量考核更加全面。在保持“資產負債率相對穩定”的情況下，提升率相對穩定”的情況下，提升ROEROE需要進一步提

10、升凈需要進一步提升凈利率和總資產周轉率綜合表現。利率和總資產周轉率綜合表現。三桶油近兩年ROE水平整體提升，資產負債率水平保持穩定。1.41.4 現金流水平現金流水平三桶油 經營性現金流（億元）三桶油 投資現金流（億元）9三桶油 經營性現金流/歸母凈利潤比重（%）經營性現金流：經營性現金流：中石油的經營性現金流最高，其次為中石化、中海油。2022年中石化經營性現金流降低主要系集中繳納上年四季度緩繳稅款，以及經營效益下降。國資委明確：新增營業現金比率考核，首次將現金國資委明確：新增營業現金比率考核，首次將現金流相關指標納入央企考核。流相關指標納入央企考核。三桶油經營性現金流凈額與歸母凈利潤比值略

11、有下滑，隨著國資委對央企現金流考核的重視，預計未來現金流質量將得到改善。資料來源：Wind，東吳證券研究所。注：剔除過高異常值，2016年中海油營業現金比率為11438%，并沒有在折線圖中體現0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中石油中石化中海油050010001500200025003000350020122013201420152016201720182019202020212022中石油中石化中海油0500100015002000250

12、030003500400045002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中石油中石化中海油1.51.5 資本開支資本開支資料來源：Wind，東吳證券研究所三桶油資本開支（億元）與油價（美元/桶）10 油價處于高位時，三桶油加大資本開支力度。油價處于高位時，三桶油加大資本開支力度。中石油資本開支最多，其次為中石化、中海油。中石油資本開支最多，其次為中石化、中海油。2023年，中石油計劃資本開支2435億元，中石化計劃資本開支1658億元，中海油計劃資本開支1050億元。1.51.5 資本投入資本投入資料來源：Wind，東吳證券

13、研究所11中石油 資本投入（億元）中石化 資本投入（億元）中海油 資本投入（億元）中石油注重上游產業，在勘探與生產的投入占比很高，通常在75%以上。中石化各業務投入相對比較平衡，2022年加大對勘探與開發的計劃資本投入，2023年計劃資本投入與2021年投入相當。中海油則將更多的資本投入到上游的開發中，近十年占資本開支的比例始終在55%以上。第二章 業務分析2.1 業務拆分2.2 上游：油氣資源情況2.3 下游：煉油化工情況2.4 終端：產品銷量、加油站情況2.1 2.1 業務拆分：中石油業務拆分：中石油中石油營業收入拆分（億元）中石油營業利潤拆分（億元）13資料來源：Wind，東吳證券研究所

14、 中石油一半的營業收入來源于油氣銷售，另外一半的營業收入來源于煉油與化工、勘探與生產、天然氣與管道，近三年天然氣與管道業務的比重穩步增加。從營業利潤上看，中石油的營業利潤在2014年之前主要來源于勘探與生產，在2015年之后主要來源于煉油與化工。毛利率：毛利率：中石油整體毛利率穩定在25%左右，其中煉油與化工、勘探與生產的毛利率較高。中石油毛利率（%）(30,000)(20,000)(10,000)010,00020,00030,00040,00050,00060,00020122013201420152016201720182019202020212022油氣銷售煉油與化工勘探與生產天然氣與

15、管道總部及其他內部抵消02,0004,0006,0008,00020122013201420152016201720182019202020212022油氣銷售煉油與化工勘探與生產天然氣與管道總部及其他內部抵消2.1 2.1 業務拆分：中石化業務拆分：中石化中石化營業收入拆分（億元）中石化營業利潤拆分（億元）14資料來源：Wind，東吳證券研究所毛利率（%）從營業收入上看，中石化的營業收入主要來源于煉油、營銷及分銷、本部及其他三個部分，且比例相對均衡且穩定。毛利率：毛利率：中石化整體毛利率穩定在15%左右，其中勘探及開發、煉油板塊的毛利率水平較高。2.1 2.1 業務拆分：中海油業務拆分：中海

16、油中海油營業收入拆分（億元）15資料來源：Wind，東吳證券研究所 中海油營業收入以原油為主，原油營業收入占總營業收入的比例超過3/4，其余部分主要是天然氣和貿易的營業收入。中海油成本管控體系完備，油氣毛利率近三年呈上升趨勢。中海油毛利率（%）(20)(10)01020304050607020122013201420152016201720182019202020212022油氣毛利率其他業務毛利率貿易毛利率2.2 2.2 上游：油氣資源情況上游：油氣資源情況 油氣儲量油氣儲量資料來源：Wind，東吳證券研究所三桶油 原油儲量（百萬桶）三桶油 天然氣儲量（十億立方英尺）16 三桶油積極響應國家

17、“增儲上產”政策號召，自三桶油積極響應國家“增儲上產”政策號召，自20192019年之后，三桶油原油儲量穩步提升。年之后，三桶油原油儲量穩步提升。三桶油天然氣儲量比較穩定，中石油天然氣儲量最多。三桶油天然氣儲量比較穩定，中石油天然氣儲量最多。中石油天然氣儲量在70-80萬億立方英尺，是中石化和中海油天然氣儲量的十幾倍。2.2 2.2 上游：油氣資源情況上游：油氣資源情況 油氣產量油氣產量資料來源：Wind，東吳證券研究所三桶油 原油產量（百萬桶）三桶油 天然氣產量（十億立方英尺）17 中石油原油產量較為穩定，中海油原油產量提升，中石化原油產量略有下降。中石油原油產量較為穩定，中海油原油產量提升

18、，中石化原油產量略有下降。過去十年內，中石油原油產量約9億桶；中海油原油產量有上升趨勢，2022年為4.8億桶；中石化2022年為2.8億桶。三桶油的天然氣產量穩定上升。三桶油的天然氣產量穩定上升。過去十年內，三桶油天然氣產量都在逐步提升，中石油的天然氣產量從2.8萬億立方英尺逐步增加到4.7萬億立方英尺，中石化的天然氣產量從6.6千億立方英尺增加到1.2萬億立方英尺，中海油的天然氣產量從4.6千億立方英尺增加到7.2千億立方英尺。2.2 2.2 上游：油氣資源情況上游：油氣資源情況資料來源：Wind，東吳證券研究所三桶油 儲量替代率（%）18三桶油 儲量壽命（年）中海油的儲量替代率最高，大概

19、在中海油的儲量替代率最高，大概在100%100%-300%300%之間，近幾年穩步提升。之間，近幾年穩步提升。儲量替代率指在指定年度，證實儲量的總增加量除以該年度的油氣凈產量。2022年，中石化、中海油的儲量替代率均超過150%，資源儲備后備十分充足。中石油的儲量壽命最高，其次為中海油、中石化。中石油的儲量壽命最高，其次為中海油、中石化。051015202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中石油中石化中海油-200-10001002003004002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

20、9 2020 2021 2022中石油中石化中海油2.3 2.3 下游：煉油化工情況下游：煉油化工情況資料來源：Wind，東吳證券研究所中石油、中石化 原油加工量（百萬噸）19 中石化的原油加工量規模大，在2019年之前一直保持上升趨勢，當前保持在2-2.5億。中石油原油加工量同樣呈上升趨勢，目前幾乎恢復至疫情前水平。中石油 成品油收率（%）中石化 成品油收率（%）20資料來源：Wind，東吳證券研究所2.3 2.3 下游：煉油化工情況下游：煉油化工情況中石化成品油產量（百萬噸）中石油成品油產量（百萬噸）中石油和中石化的成品油以柴油、汽油產量居多，煤油產量最少。中石油和中石化逐步提升汽油收率，

21、均在2021年超過柴油收率。中石油 化工品產量中石化 化工品產量21資料來源：Wind，東吳證券研究所2.3 2.3 下游：煉油化工情況下游：煉油化工情況 中石油、中石化堅持“減油增化”“減油增特”，持續優化產品結構。中石油成立日本新材料研究院，加大化工新材料研發力度，努力提升高端專用料和高附加值產品比例，新材料產量大幅增加。近5年，中石油化工品產量不斷提升。中石化根據市場需求積極調整產品結構，2022年中石化加快優勢、先進產能建設和落后產能淘汰，加大高端產品和新材料研發力度。05101520253035404550201220132014201520162017201820192020202

22、12022合成纖維產量(百萬噸)合成纖維單體及聚合物產量(百萬噸)合成橡膠產量（百萬噸）合成樹脂產量（百萬噸）乙烯產量（百萬噸）22企業名稱企業名稱項目名稱項目名稱地區地區項目建設內容項目建設內容煉油規模煉油規模投產或擬投產時間投產或擬投產時間恒力石化大連長興島2000萬噸/年煉化一體化項目遼寧省2000萬噸/年煉油、450萬噸/年PX、150萬噸/年乙烯等2000萬噸/年2019年5月煉化投產；2020年5月乙烯投產恒逸石化文萊PMB 800萬噸/年煉化一體化一期項目文萊800萬噸/年煉油，150萬噸/年PX、50萬噸/年苯等800萬噸/年2019年11月投產榮盛石化（51%）桐昆股份（20

23、%）浙江石化2000萬噸/年煉化一體化一期項目 浙江省2000萬噸/年煉油、400萬噸/年PX、140萬噸/年乙烯等2000萬噸/年2019年12月投產2019年合計年合計4800萬噸萬噸/年年中國石化中科煉化1000萬噸/年煉化一體化項目廣東省1000萬噸/年煉油、80萬噸/年乙烯等1000萬噸/年2020年6月正式投產2020年合計年合計1000萬噸萬噸/年年中國石化古雷煉化一體化一期項目福建省 80萬噸/年乙烯，年產10萬噸/70萬噸的環氧乙烷/乙二醇，30萬噸/年EVA裝置等9套。-2021年8月正式投產2021年合計年合計-榮盛石化（51%）桐昆股份（20%）浙江石化2000萬噸/年

24、煉化一體化二期項目 浙江省2000萬噸/年煉油、400萬噸/年PX、140萬噸/年乙烯等2000萬噸/年2022年1月全面投產中國石化鎮海煉化一體化項目改擴建浙江省120萬噸/年乙烯-2022年1月全面投產東方盛虹盛虹煉化1600萬噸/年煉化一體化項目江蘇省1600萬噸/年煉油、280萬噸/年PX、110萬噸/年乙烯等1600萬噸/年2022年底全面投產2022年合計年合計3600萬噸萬噸/年年南山集團（51%）山東能源（46%）萬華實業（1.6%）華魯控股（1.3%）山東裕龍島2000萬噸/年煉化一體化項目（一期）山東省一期2000萬噸/年煉油、300萬噸/年PX、2套150萬噸/年乙烯等2

25、000萬噸/年預計2023年中國石油廣東石化2000萬噸/年煉化一體化項目廣東省2000萬噸/年煉油、260萬噸PX、120萬噸乙烯2000萬噸/年2023年2月全面投產中國石化海南煉化改擴建項目海南省新建500萬噸/年常減壓裝置、250萬噸/年蠟油加氫裂化、200萬噸/年柴油加氫、160萬噸/年重整、60萬噸/年聚酯原料裝置以及硫磺回收裝置500萬噸/年2023年2月全面投產2023年合計年合計4500萬噸萬噸/年年北方華錦兵器工業集團精細化工及原料工程項目遼寧省1500萬噸/年煉油、163萬噸/年乙烯1500萬噸/年2024年中海油大榭石化改擴建第五期項目浙江省600萬噸/年煉油，并新建下

26、游18套生產裝置600萬噸/年2024年中國石化鎮海煉化1100萬噸/年煉油和高端合成新材料項目浙江省1100萬噸/煉油、60萬噸丙烷脫氫、40萬噸丙烯腈聯合裝置1100萬噸/年2024年底大連石化大連石化搬遷改造項目（一期）遼寧省1000萬噸/煉油，120萬噸/年乙烯項目1000萬噸/年2024年2024年合計年合計4200萬噸萬噸/年年中國石化古雷煉化一體化二期項目福建省1600萬噸/年煉油、320萬噸/年芳烴、120萬噸/年乙烯、60萬噸/年己內酰胺等1600萬噸/年2025年底2025年合計年合計1600萬噸萬噸/年年中海油惠州三期煉化一體化項目廣東省煉油部分配套改擴建500-800萬

27、噸/年煉油能力、160萬噸/年乙烯500-800萬噸/年 2026年預計乙烯投產大連石化大連石化搬遷改造項目（二期）遼寧省1000萬噸/煉油，120萬噸/年乙烯項目1000萬噸/年2026年2026年合計年合計1500-1800萬噸萬噸/年年中國石化中科合資廣東煉化一體化二期項目1500萬噸/年煉油、120萬噸/年乙烯工程，包括70萬噸/年聚丙烯，45萬噸/年聚乙烯等1500萬噸/年未知恒逸石化文萊PMB 1400萬噸/年煉化一體化二期項目文萊1400萬噸/年煉油、200 萬噸/年PX、165萬噸/年乙烯、250萬噸/年 PTA、100萬噸/年PET1400萬噸/年審批中資料來源：各公司公告，

28、各項目環境影響評價報告，各項目可行性研究報告，東吳證券研究所2.3 2.3 下游：煉油化工情況下游：煉油化工情況2.4 2.4 終端：產品銷量終端：產品銷量資料來源：Wind，東吳證券研究所23中石油、中石化 成品油銷售量（百萬噸）在2019年之前，中石油和中石化的成品油銷售量逐年增加。2020年起受疫情影響，全球經濟衰退，成品油需求下滑，中石油和中石化的成品油銷售量下降。疫后成品油需求有望回暖，成品油總經銷量仍具備上升潛力。05010015020025020122013201420152016201720182019202020212022中石油中石化中石油、中石化 加油站數量（座）中石油、

29、中石化 單站加油量（噸/日）242.4 2.4 終端：加油站情況終端：加油站情況資料來源：Wind，東吳證券研究所 中石化、中石油的加油站數量分別是我國的第一位和第二位，規模優勢顯著。中石化、中石油的加油站數量分別是我國的第一位和第二位，規模優勢顯著。中石化加油站數量常年穩定在3萬座左右，中石油加油站數量從2010年的17996座增加到2022年的22586座。第三章 盈利預測、估值、分紅與回購3.1 估值水平3.2 分紅水平3.3 回購情況3.4 敏感性分析3.1 3.1 估值水平估值水平三桶油A+H PE水平三桶油A+H PB水平26資料來源：Wind，東吳證券研究所。股價為2023年4月

30、7日收盤價，港元匯率為2023年4月7日的0.88注：標*為東吳證券預測，中石油為Wind一致預期；剔除過高異常值，2017年中石油A、H的PE為187、114倍，中海油H的PE為703倍，并沒有在折線圖中體現三桶油A+H估值水平2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E0857.HK中國石油股份中國石油股份*HKD4.790.820.760.770.813.915.535.425.180.430.530.500.48601857.SH中國石油中國石油*CNY6.150.820.760.770.816.068.107

31、.977.630.660.780.740.700386.HK中國石油化工股份中國石油化工股份*HKD4.720.550.620.670.686.106.636.206.120.510.600.580.56600028.SH中國石化中國石化*CNY5.710.550.620.670.687.969.158.568.450.670.830.800.780883.HK中國海洋石油中國海洋石油*HKD12.203.032.722.822.832.993.943.793.780.710.750.670.61600938.SH中國海油中國海油*CNY17.573.032.722.822.835.026.4

32、76.236.221.211.241.111.00PBPEEPS（元/股）代碼代碼公司名稱公司名稱貨幣貨幣股價股價3.1 3.1 估值水平估值水平27 PBPB水平：截至水平：截至20232023年年4 4月月7 7日，三桶油日，三桶油H H股股PBPB低于低于A A股股PBPB，其中中石油，其中中石油A+HA+H、中石化、中石化A+HA+H、中海油、中海油H H的的PBPB小于小于1 1，中海油中海油A A股的股的PBPB大于大于1 1。1 1）從）從A A股對比來看股對比來看，截至2023年4月7日，中石油A股、中石化A股、中海油A股PB分別為0.78、0.83、1.24，分別位于歷史的2

33、2.93%、32.96%、29.48%相對分位點。2 2）從）從H H股對比來看股對比來看，截至2023年4月7日，中石油H股、中石化H股、中海油H股PB分別為0.53、0.60、0.75，分別位于歷史的44.93%、25.32%、23.78%相對分位點。資料來源：Wind，東吳證券研究所，注：相對分位數=（當前PB-區間內歷史最低PB）/(區間內歷史最高PB-區間內歷史最低PB)；中海油A股由2022年4月21日開始計算2018年1月2日至2023年4月7日市值靠前的石化企業PB情況0%10%20%30%40%50%60%70%02468101214中石油A股中石化A股中海油A股中石油H股中

34、石化H股中海油H股萬華化學榮盛石化恒力石化寶豐能源東方盛虹中海油服華魯恒升廣匯能源衛星化學藏格礦業昊華科技云天化石化油服華峰化學桐昆股份藍曉科技海油發展揚農化工海油工程當前PB歷史PB最小值歷史PB最大值相對分位數（右）3.1 3.1 估值水平估值水平28 PEPE水平：截至水平：截至20232023年年4 4月月7 7日，三桶油日，三桶油H H股股PEPE低于低于A A股股PEPE，其中中石油，其中中石油A+HA+H股、中海油股、中海油H H股股PEPE水平位于水平位于20182018年以來年以來10%10%相對分位數以下。相對分位數以下。1 1）從）從A A股對比來看股對比來看，截至202

35、3年4月7日，中石油A股、中石化A股、中海油A股PE分別為8.10、9.15、6.47，分別位于歷史的4.00%、18.82%、86.46%相對分位點。2 2）從）從H H股對比來看股對比來看，截至2023年4月7日，中石油H股、中石化H股、中海油H股PE分別為5.53、6.63、3.94，分別位于歷史的6.38%、17.42%、8.74%相對分位點。資料來源：Wind，東吳證券研究所，注：相對分位數=（當前PB-區間內歷史最低PB）/(區間內歷史最高PB-區間內歷史最低PB)；中海油A股由2022年4月21日開始計算2018年1月2日至2023年4月7日市值靠前的石化企業PE情況0%10%2

36、0%30%40%50%60%70%80%90%100%020406080100120中石油A股中石化A股中海油A股中石油H股中石化H股中海油H股萬華化學榮盛石化恒力石化寶豐能源東方盛虹中海油服華魯恒升廣匯能源衛星化學藏格礦業昊華科技云天化石化油服華峰化學桐昆股份藍曉科技海油發展揚農化工海油工程當前PE歷史PE最小值歷史PE最大值相對分位數（右）3.23.2 分紅水平分紅水平資料來源：Wind，東吳證券研究所29三桶油A+H 股利支付率（%）三桶油A+H 股息率（%）2022年三桶油分紅股息情況2022年年中石油中石油A股股中石油中石油H股股中石化中石化A股股中石化中石化H股股中海油中海油A股股

37、中海油中海油H股股歸母凈利潤（億元）1494149466366314171417股利支付率（%）51%51%65%65%43%43%總股本（億）1830183011991199476476中期分紅（元/股）0.200.200.160.160.61(0.7HKD)0.61(0.7HKD)末期分紅（元/股）0.220.220.200.200.61(0.75HKD)0.61(0.75HKD)總分紅（元/股）0.420.420.360.361.271.272023/4/7股價（CNY）6.154.205.714.1417.5710.70股息率（%）6.9%10.1%6.2%8.6%7.2%11.9%3

38、.3 3.3 回購情況回購情況資料來源：Wind，東吳證券研究所30 中石油中石油A+HA+H股在股在20232023年年3 3月發布了擬回購公告；中石化月發布了擬回購公告；中石化A+HA+H股均在股均在20222022年進行了回購，并在年進行了回購，并在20232023年年3 3月發布月發布了擬回購公告；中海油了擬回購公告；中海油H H股在股在20222022年進行了回購。彰顯三桶油對未來發展的信心。年進行了回購。彰顯三桶油對未來發展的信心。中石油中石油A+HA+H股擬回購公告：股擬回購公告：2023年3月中石油發布公告，授權董事會決定單獨或同時收購不超過公司已發行的A股或H股各自數量的10

39、%的股份。中石化中石化A+HA+H股：股：20222022年，董事會加強戰略規劃，審議通過公司中長期發展規劃，在境內外同步實施上市以年，董事會加強戰略規劃，審議通過公司中長期發展規劃，在境內外同步實施上市以來首次股份回購。來首次股份回購。中石化中石化A A股回購：股回購：2022年9月21日，公司自上市以來首次實施回購股份，計劃使用12.5億-25億元的自有資金回購A股股票。2022年11月25日，完成回購，實際回購A股股份4.4億股，占公司總股本的0.37%，回購均價為人民幣4.27元/股，使用資金總額為人民幣18.9億元。中石化于2022年12月30日完成了本次所回購的全部A股股份的注銷。

40、中石化中石化H H股回購：股回購：截至2022年12月31日，中石化已累計回購H股股份7.3億股，其中，約0.5億股H股已于2022年10月14日注銷，約6.8億股H股已于2022年12月29日注銷。中石化中石化A+HA+H股擬回購公告：股擬回購公告：2023年3月發布公告，授權董事會決定單獨或同時收購不超過公司已發行的A股或H股各自數量的10%的股份。中海油中海油H H股：股：2022年9月至11月期間，公司陸續回購H股股份并實施注銷。截至2022年12月31日，公司合計注銷回購的H股股份約0.7億股，公司股份總數約475.7億股。3.4 3.4 敏感性分析：中石油敏感性分析：中石油31 根

41、據我們測算，按照油價90美元/桶的假設，公司2023年歸母凈利潤為1400億左右。當油價位于100美元/桶時，公司歸母凈利潤達到峰值1500億元；當油價位于100美元/桶以下，隨著油價增加，上游板塊表現改善，公司歸母凈利潤不斷提升；當油價在100美元/桶以上，由于成品油定價機制影響，隨著油價增加，煉化板塊盈利收縮，公司歸母凈利潤不斷下降。2023年公司歸母凈利潤對油價敏感性分析（百萬元，美元/桶）60000700008000090000100000110000120000130000140000150000160000607080901001101201302023年歸母凈利潤 單位:百萬元B

42、rent油價 單位:美元/桶歸母凈利潤資料來源：Wind，東吳證券研究所，注：股價采用2023年4月7日收盤價，港元兌人民幣匯率為0.883.4 3.4 敏感性分析：中石油敏感性分析：中石油資料來源：Wind，東吳證券研究所，注：股價采用2023年4月7日收盤價，港元兌人民幣匯率為0.8832 根據我們測算，當油價位于60-100美元/桶時，中石油A股PE在7-16倍之間，H股PE在5-11倍之間；中石油A股PB在0.7-0.8倍左右，H股PB在0.5-0.6倍左右，PB仍存在較大估值修復空間。2023年公司PE對油價敏感性分析（倍，美元/桶）2023年公司PB對油價敏感性分析（倍，美元/桶）

43、4567891011121314151660708090100110120130PE 單位:倍Brent油價 單位:美元/桶PE（A股）PE（H股）0.40.50.60.70.80.960708090100110120130PB 單位:倍Brent油價 單位:美元/桶PB（A股）PB（H股）3.4 3.4 敏感性分析：中石油敏感性分析：中石油33 根據敏感性分析，在油價位于60-100美元/桶之間，按照2023年4月7日收盤價，中石油A股股息率在3-6%，H股股息率在4-9%，保持相當良好的絕對收益水平。2023年公司A股股息率對油價敏感性分析（%，美元/桶）2023年公司H股股息率對油價敏感

44、性分析（%，美元/桶）資料來源：Wind，東吳證券研究所，注：股價采用2023年4月7日收盤價，港元兌人民幣匯率為0.882%3%4%5%6%7%8%9%10%60708090100110120130A股股息率 單位:%Brent油價 單位:美元/桶A股股息率2%3%4%5%6%7%8%9%10%60708090100110120130H股股息率 單位:%Brent油價 單位:美元/桶H股股息率3.4 3.4 敏感性分析：中石化敏感性分析：中石化34 根據我們測算，按照油價90美元/桶的假設，公司2023年歸母凈利潤為760億左右。當油價位于80美元/桶時，公司歸母凈利潤達到峰值800億元；當

45、油價位于80美元/桶以下，隨著油價增加，上游板塊表現改善，公司歸母凈利潤不斷提升；當油價在80美元/桶以上，由于成品油定價機制影響，隨著油價增加，煉化板塊盈利收縮，公司歸母凈利潤不斷下降。0100002000030000400005000060000700008000090000304050607080901001101201302023年歸母凈利潤 單位:百萬元Brent油價 單位:美元/桶歸母凈利潤2023年公司歸母凈利潤對油價敏感性分析（百萬元，美元/桶）資料來源：Wind，東吳證券研究所，注：股價采用2023年4月7日收盤價，港元兌人民幣匯率為0.883.4 3.4 敏感性分析：中石化

46、敏感性分析：中石化資料來源：Wind，東吳證券研究所，注：股價采用2023年4月7日收盤價，港元兌人民幣匯率為0.8835 根據我們測算，當油價位于60-100美元/桶時，中石化A股PE在8-10倍之間，H股PE在6-8倍之間；中石化A股PB在0.8倍左右，H股PB在0.6倍左右，PB仍存在較大估值修復空間。2023年公司PE對油價敏感性分析（倍，美元/桶）2023年公司PB對油價敏感性分析（倍，美元/桶）567891060708090100PE 單位:倍Brent油價 單位:美元/桶PE（A股）PE（H股）0.50.60.70.80.91.03040506070809010011012013

47、0PB 單位:倍Brent油價 單位:美元/桶PB（A股）PB（H股）3.4 3.4 敏感性分析：中石化敏感性分析：中石化36 根據敏感性分析，在油價位于60-100美元/桶之間，按照2023年4月7日收盤價，中石化A股股息率在6-8%，H股股息率在9-11%，保持相當良好的絕對收益水平。2023年公司A股股息率對油價敏感性分析（%，美元/桶）2023年公司H股股息率對油價敏感性分析（%，美元/桶）資料來源：Wind，東吳證券研究所，注：股價采用2023年4月7日收盤價，港元兌人民幣匯率為0.880%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%30405060708090100110120130

48、A股股息率 單位:%Brent油價 單位:美元/桶A股股息率0%2%4%6%8%10%12%30405060708090100110120130H股股息率 單位:%Brent油價 單位:美元/桶H股股息率3.4 3.4 敏感性分析：中海油敏感性分析：中海油37 根據我們測算，按照油價90美元/桶的假設，公司2023年歸母凈利潤為1430億左右。隨著油價增加，公司上游板塊盈利能力更強，公司歸母凈利潤不斷提升。但油價過高時，由于國家征收石油特別收益金，公司盈利增速會放緩。2023年公司歸母凈利潤對油價敏感性分析（百萬元，美元/桶）050,000100,000150,000200,000250,00

49、0304050607080901001101201302022年歸母凈利潤 單位:百萬元Brent油價 單位:美元/桶歸母凈利潤資料來源：Wind，東吳證券研究所，注：股價采用2023年4月7日收盤價，港元兌人民幣匯率為0.883.4 3.4 敏感性分析：中海油敏感性分析：中海油資料來源：Wind，東吳證券研究所，注：股價采用2023年4月7日收盤價，港元兌人民幣匯率為0.8838 根據我們測算，當油價位于60-100美元/桶時，中海油A股PE在4-9倍之間，H股PE在2-6倍之間；中海油A股PB在1.4倍左右，H股PB在0.9倍左右?？v向看，中海油H股2011-2021年PE區間為9-12倍

50、，PB區間為1-1.8倍，中海油H股估值仍有上行空間。2023年公司PE對油價敏感性分析（倍，美元/桶）2023年公司PB對油價敏感性分析（倍，美元/桶）01234567891060708090100110120130PE 單位:倍Brent油價 單位:美元/桶PE（A股）PE（H股）0.60.70.80.911.11.21.31.41.51.660708090100110120130PB 單位:倍Brent油價 單位:美元/桶PB（A股）PB（H股）3.4 3.4 敏感性分析：中海油敏感性分析：中海油39 根據敏感性分析，在油價位于60-100美元/桶之間，按照2023年4月7日收盤價，中海

51、油A股股息率在4-8%，H股股息率在6-11%，收益率水平處于國內領先地位。2023年公司A股股息率對油價敏感性分析（%，美元/桶）2023年公司H股股息率對油價敏感性分析（%，美元/桶）資料來源：Wind，東吳證券研究所，注：股價采用2023年4月7日收盤價，港元兌人民幣匯率為0.880%2%4%6%8%10%12%30405060708090100110120130A股股息率 單位:%Brent油價 單位:美元/桶0.7港元/股40%支付率0%2%4%6%8%10%12%14%30405060708090100110120130H股股息率 單位:%Brent油價 單位:美元/桶0.7港元/

52、股40%支付率第四章 風險提示4.4.風險提示風險提示41 地緣政治風險。宏觀經濟波動風險。成品油需求復蘇不及預期。免責聲明免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，

53、投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于5%與15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于大盤5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對大盤-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于大盤5%以上。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527公司網址：http:/