博士眼鏡-公司首次覆蓋報告：視力保護專家革新開啟跑馬圈地-230411（29頁）.pdf

1、證券研究報告|公司深度|專業連鎖 1/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 博士眼鏡(300622)報告日期：2023 年 04 月 11 日 視力保護專家，革新開啟跑馬圈地視力保護專家，革新開啟跑馬圈地 博士眼鏡首次覆蓋報告博士眼鏡首次覆蓋報告 投資要點投資要點 公司是眼鏡零售連鎖龍頭，定位視力保護專家公司是眼鏡零售連鎖龍頭，定位視力保護專家 公司成立于1993年，定位“視力保護專家”，是國內眼鏡零售行業首家上市公司，目前公司扎根華南區域，業務輻射全國。2021 年公司收入/凈利分別實現8.87/0.95 億元（17-21 年 CAGR 分別為 17%/16%），毛利率/凈利率分別為65%

2、/11%。2021 年底公司共有 481 家門店。眼鏡兼具眼鏡兼具“功能功能+潮流潮流”屬性，行業擴容無憂屬性，行業擴容無憂 我國青少年近視發病形勢嚴峻，根據國家衛健委數據，2020年近視率達53%，視光配鏡服務與近視防控產品需求持續釋放；同時功能性鏡片從青少年逐步滲透至全年齡，成人功能性鏡片需求提升，疊加眼鏡配飾化消費“一人多鏡”漸成趨勢。根據 Euromonitor 數據，2008-2022年中國眼鏡零售市場規模 CAGR 為 9%，2022-2027 年有望從 959 億元增至 1256 億元。國內眼鏡行業格局高度分散，行業整合空間巨大國內眼鏡行業格局高度分散，行業整合空間巨大 過去眼鏡

3、行業進入門檻低、毛利高，夫妻老婆店生存空間大，使得國內眼鏡零售行業高度分散。中國頭部連鎖企業門店數不及 2000 家，對標美國 CR10 40%，行業整合空間巨大。在流量渠道多元化，頭部零售企業布局全產業賦能加盟商的背景下，夫妻老婆店面臨著“買賣”和“管理”的痛點，眼鏡行業未來勢必面臨整合。公司：公司：“專業專業”賽道領頭羊，整合資源對外輸出，開啟跑馬圈地賽道領頭羊，整合資源對外輸出，開啟跑馬圈地 1）品牌端：專業口碑積累深厚，跨界合作強化品牌背書品牌端：專業口碑積累深厚，跨界合作強化品牌背書 公司專注專業驗光配鏡三十年，搭建“專業+時尚”多元化品牌矩陣，滿足不同消費群體的需求，同時關注線上線

4、下互動，積極擁抱新流量渠道，并開展品牌營銷活動，品牌口碑積累深厚。2）產品端：）產品端：卡位卡位“專業專業+潮流潮流”賽道，賽道，“代理大牌代理大牌+自有品牌自有品牌”滿足多樣需求滿足多樣需求 擁有稀缺的一線品牌代理銷售資源，基本覆蓋所有奢侈品牌的眼鏡品類，并豐富中低端自有品牌產品提升品牌效益，為消費者提供多元化的購買選擇。高客單離焦鏡片等功能性眼鏡產品表現亮眼，2019-2021 年離焦鏡片在鏡片收入中的占比從 3%快速提升至 12%。3）渠道端：直營為主，鏈路高效，渠道合作壁壘深厚）渠道端：直營為主，鏈路高效，渠道合作壁壘深厚 公司主要通過直營擴張深耕華南等地，2021 年共擁有 464

5、家直營店（占比96%），全流程管理保障門店運營和產品傳遞鏈路高效，贏得大型商超與院端合作機會，與深圳 9 家眼科醫院合作視光中心，成為山姆、離島免稅等渠道合作伙伴，進一步強化品牌專業背書。4）未來看點：專業做深，瞄準）未來看點：專業做深，瞄準“眼視光眼視光”；對外輸出，開啟跑馬圈地；對外輸出，開啟跑馬圈地 與深圳 9 家醫院合作打造視光中心，拉伸專業高度；深化商超渠道合作，單店營收與店均坪效持續提升；發力“眼鏡數字化+供應鏈管理”，收購眼鏡數字化鼻祖漢高信息，以及整合頭部經銷產業資源的鏡聯易購的控股權，能力輸出賦能單體眼鏡店，開啟跑馬圈地，有望率先實現整合。盈利預測與估值盈利預測與估值 疫情后

6、線下客流恢復，公司渠道端商超醫院深化布局，產品端功能性鏡片滲透持續提升，量價齊升有望強化門店創收能力。布局數字化平臺助力加盟業務加速發展，有望開辟第二增長曲線并實現市場占有率的提升，業績具備較大增長空間。預 計 22-24 年 營 收 8.54/12.28/16.35 億 元，同 增-4%/44%/33%，歸 母 凈 利0.71/1.25/1.77億，同增-25%/77%/42%，對應PE為53/30/21X，給予“買入”評級。風險提示：消費疲軟；競爭加??；門店擴張不及預期；新業務發展不及預期。風險提示：消費疲軟；競爭加??；門店擴張不及預期；新業務發展不及預期。投資評級投資評級:買入買入(首次

7、首次)分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 分析師：劉雪瑞分析師：劉雪瑞 執業證書號：S1230522090001 基本數據基本數據 收盤價￥21.69 總市值(百萬元)3,755.96 總股本(百萬股)173.17 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -11%-3%5%14%22%31%22/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0223/0323/04博士眼鏡深證成指博士眼鏡(300622)公司深度 2/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021

8、A 2022E 2023E 2024E 營業收入 887 854 1,228 1,635 (+/-)(%)35.22%-3.77%43.82%33.09%歸母凈利潤 95 71 125 177 (+/-)(%)37.02%-25.42%77.10%41.76%每股收益(元)0.55 0.41 0.73 1.03 P/E 39.42 52.86 29.85 21.05 資料來源：浙商證券研究所 PWgUlYOXjXiXpMnOsQ8OaO9PmOoOmOtQiNqQmQfQqRnOaQrRuNwMpNqQwMsQoO博士眼鏡(300622)公司深度 3/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正

9、文目錄正文目錄 1 博士眼鏡：眼鏡零售連鎖龍頭，定位視力保護專家博士眼鏡：眼鏡零售連鎖龍頭，定位視力保護專家.6 1.1 歷史沿革：深耕行業打造專業眼鏡零售品牌.6 1.2 股權結構：新股東加入有望注入新活力.7 1.3 管理團隊：管理團隊專業穩定，激勵充分.7 1.4 財務狀況：業績穩健，光學眼鏡提供增長主動力.8 2 行業：眼鏡專業化與配飾化需求驅動千億行業持續增長行業：眼鏡專業化與配飾化需求驅動千億行業持續增長.10 2.1 中國近視問題突出推動青少年配鏡市場穩定增長.10 2.1.1 升級發展視光中心，專業配鏡需求打開空間.11 2.1.2 離焦鏡片門店可售，超級單品驅動行業擴容.13

10、 2.2“保健”與“時尚”并重，成人眼鏡市場擴容.13 2.2.1 眼保健意識強化，功能性鏡片催化客單價提升.13 2.2.2 消費升級，打開眼鏡“潮流時尚”新賽道.14 2.3 競爭格局高度分散，流量分配重構驅動行業整合.15 3 公司：公司：“專業專業”領頭羊，整合資源對外輸出，開啟跑馬圈地領頭羊，整合資源對外輸出，開啟跑馬圈地.16 3.1 品牌端：專業化品牌定位構筑競爭優勢.17 3.2 產品端：創新升級產品矩陣，滿足多樣化需求.18 3.2.1 豐富的奢品供應滿足高端化需求.18 3.2.2 發力專業青控產品，離焦鏡片銷售快速增長.19 3.2.3 打造自有品牌，引領眼鏡搭配時尚.1

11、9 3.2.4 把握消費新風尚，布局智能眼鏡.20 3.3 渠道端：直營管理建立品牌影響，數字化賦能邁向全國.20 3.3.1 渠道優勢：全流程嚴格運營管理，打造高標準直營門店.20 3.3.2 門店布局：深耕區域布局商超，構建品牌競爭優勢.21 3.3.3 渠道看點：深化商超院端渠道合作，對外投資賦能加盟門店.23 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.25 4.1 盈利預測.25 4.2 估值與投資建議.26 5 風險提示風險提示.27 博士眼鏡(300622)公司深度 4/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：博士眼鏡上市前發展歷史.6 圖 2：博士眼鏡市值與估值

12、走勢及關鍵財務數據（百萬元）.7 圖 3：博士眼鏡股權結構（2022 三季報）.7 圖 4：2008-2027 年全球眼鏡產品市場規模及增速.10 圖 5：2008-2027 年中國眼鏡產品市場規模及增速.10 圖 6：2014-2027 年中國鏡架市場規模及增速.10 圖 7：2014-2027 年中國鏡片市場規模及增速.10 圖 8：兒童青少年近視率隨教育程度逐漸提升.11 圖 9：青控產品購買意愿.11 圖 10：2009-2022 年中國近視人口數量及占比.11 圖 11：2020 年中國兒童青少年近視率.11 圖 12：消費者線下購買眼鏡的考量因素.12 圖 13：2017-202H

13、1 各代表公司配鏡/視光服務收入.12 圖 14：2017-202H1 各代表公司配鏡/視光服務毛利率.12 圖 15：2019-2021 年博士眼鏡離焦鏡片占鏡片銷售總額比重.13 圖 16：2021-2030 年中國離焦眼鏡市場空間測算.13 圖 17：依視路不同鏡片的價格隨功效的增多提升.14 圖 18：2014-2021 年中國居民人均可支配收入及增速.14 圖 19：2021 年和 2022 年消費者擁有眼鏡數量情況.14 圖 20：中國頭部眼鏡連鎖企業門店數量.15 圖 21：2021 年美國眼鏡零售行業市場集中度.15 圖 22：2020-2022H1 抖音月活用戶數及增長率.1

14、5 圖 23：抖音上線本地生活服務.15 圖 24：博士眼鏡品牌推廣.17 圖 25：2021 年消費者對眼鏡店品牌認知情況.18 圖 26：博士眼鏡部分合作品牌.19 圖 27：2019-2021 年博士眼鏡離焦鏡片占鏡片銷售總額比重.19 圖 28：博士眼鏡自有品牌產品.20 圖 29：博士眼鏡合作的智能眼鏡產品.20 圖 30：博士眼鏡物流倉儲配送及工業化加工中心.21 圖 31：2017-2021 年博士眼鏡存貨周轉天數（天）.21 圖 32：博士眼鏡分店地區分布圖（截至 2022.06.30）.22 圖 33：博士眼鏡與深圳市薩米醫療中心合作成立視光中心.23 圖 34：博士眼鏡合作

15、醫院.23 圖 35：博士眼鏡在山姆超市的配鏡中心.23 圖 36：2021-2022 年全國購物中心場日均客流變化及同比增速.23 圖 37：漢高信息交易后股權結構.24 圖 38：鏡聯易購交易后股權結構.24 表 1：博士眼鏡核心管理團隊.8 表 2：2021 年博士眼鏡限制性股權激勵計劃考核管理辦法.8 表 3：博士眼鏡核心財務數據（單位：百萬元）.9 博士眼鏡(300622)公司深度 5/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 4：主要青控產品對比.11 表 5：眼鏡店與視光中心的業務經營差異.12 表 6：功能性鏡片產品介紹.13 表 7：部分時尚眼鏡品牌.14 表 8：博士眼鏡

16、主要經營情況.16 表 9：中國市場主要眼鏡零售品牌.16 表 10：博士眼鏡旗下品牌.17 表 11：博士眼鏡線上銷售模式.18 表 12：博士眼鏡線上與線下融合發展情況.18 表 13：2022H1 博士眼鏡門店網絡建設情況.21 表 14：2017-2022H1 博士眼鏡分地區門店數量及坪效.21 表 15：2017-2022H1 博士眼鏡分經營業態門店數量及坪效.22 表 16：博士眼鏡收購標的基本情況.24 表 17：博士眼鏡核心業務盈利預測（單位：百萬元）.25 表 18：博士眼鏡整體盈利預測（單位：百萬元）.26 表 19：可比公司估值.27 表附錄：三大報表預測值.28 博士眼

17、鏡(300622)公司深度 6/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 博士眼鏡：眼鏡零售連鎖龍頭，定位視力保護專家博士眼鏡：眼鏡零售連鎖龍頭，定位視力保護專家 博士眼鏡成立于 1993 年，定位“您的視力保護專家”，公司通過線上線下一體化方式銷售光學眼鏡、太陽鏡、老花鏡等成鏡系列產品、軟硬性隱形眼鏡系列產品及眼健康周邊產品，為消費者提供從引導挑選合適的眼鏡產品、驗光配鏡、佩戴調試、售后服務與回訪的一站式服務以及醫療場景下的視光服務，通過差異化品牌定位、標準化門店運營，在眼鏡零售行業樹立起了領先地位。公司是國內眼鏡零售行業首家也是唯一一家上市公司，目前公司扎根華南區域，門店輻射全國。202

18、1年公司收入/凈利分別實現8.87/0.95億元（17-21年CAGR分別為17%/16%），毛利率/凈利率分別為 65%/11%。2021 年底公司共有 481 家門店。1.1 歷史沿革：深耕行業打造專業眼鏡零售品牌歷史沿革：深耕行業打造專業眼鏡零售品牌 創始人 ALEXANDER LIU（劉曉）與妻子 LOUISA FAN（范勤）于 1993年 3月在深圳市開設了第一家博士眼鏡零售店。上市前，博士眼鏡的發展經歷了三個階段：第一階段（第一階段（1993-2009 年）：年）：公司立足深圳，以連鎖模式逐步開拓省內外市場，擴張線下門店，在華南、華北、華中、西南等地搭建起廣泛的銷售網絡，規模效應及

19、品牌效應得以發揮，公司的盈利能力及行業地位逐漸提升。第二階段（第二階段（2010-2017 年）：年）：公司在進一步擴張全國門店的基礎上，通過差異化的市場定位，先后打造了四大自有門店品牌，從而更好的服務多層次需求的消費者，擴大了目標客群的同時進一步化了公司的市場地位。圖1：博士眼鏡上市前發展歷史 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 第三階段（第三階段（2017 年至今）：年至今）：上市以來，公司在經營業績保持穩定增長的基礎上，緊跟行業最新動向，不斷進行業務與渠道的拓展和創新，成立投資基金關注投資新興產業，布局視光中心與眼鏡產業數字化平臺，發力一站式視覺健康服務。博士眼鏡(300622)公司深度

20、 7/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：博士眼鏡市值與估值走勢及關鍵財務數據（百萬元）資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所（市值截止至 2023 年 4月 11日）1.2 股權結構股權結構：新股東加入新股東加入有望有望注入新活力注入新活力 股權轉讓為公司注入新活力。股權轉讓為公司注入新活力。2022 年 5 月 13 日，實控人劉曉簽訂股權轉讓協議，以18.22 元的價格，將其持有的博士眼鏡股份 862 萬股無限售條件流通股（占公司總股本的 5%）轉讓給飛象（杭州）資產管理有限公司的飛象尊享私募證券投資基金，新資本的注入有望為公司增添新的活力。截至 22Q3，創始人劉曉與妻

21、子范勤為博士眼鏡的實控人，合計直接持有 42.67%的股權。員工持股平臺建水縣江南道企業管理有限公司成立于 2011 年，持有 2.12%的股權。圖3：博士眼鏡股權結構（2022 三季報）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3 管理團隊管理團隊：管理管理團隊團隊專業穩定，激勵充分專業穩定，激勵充分 公司核心管理團隊具備深遠的眼鏡零售經營經驗和公司管理經驗，能夠為公司制定長遠有效的發展戰略，且有能力對各種經營風險和市場變化做出適當應對，助力公司實現穩定和可持續的發展。博士眼鏡(300622)公司深度 8/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：博士眼鏡核心管理團隊 姓名姓名 職務職務

22、入職入職年份年份 出生出生年份年份 持股數持股數(萬股萬股)股權激股權激勵勵(萬股萬股)簡介簡介 劉曉 董事長 1997 1962 3549/創始人，現任公司董事長，先后獲得“深圳百名行業領軍人物”、“中國品牌百名創新人物獎”等榮譽稱號。范勤 總經理 1997 1969 3842/創始人，深圳十大杰出女企業家，視光行業科班出身，1990 年畢業于長春光學精密機械學院?，F任公司董事、總經理。劉開躍 董事/副總經理 2001 1963 20 中專學歷。歷任公司人事經理?，F任公司董事、副總經理。劉之明 董事/副總經理 1997 1972 71 15 歷任公司人力資源部經理、總經辦主任、工程部經理?，F

23、任公司董事、副總經理、投資發展部總監。楊秋 董事、副總經理、董事會秘書 2003 1969 20 歷任公司財務部經理、財務總監?，F任公司董事、副總經理、董事會秘書。曾駿文 董事 2021 1961 畢業于美國 Meharry 醫學院。1998 年至今歷任中山大學中山眼科中心主任助理、教授、驗光配鏡中心主任、眼科與視光學系主任等職，現任屈光與低視力?？浦魅?、廣東省視光學協會屈光與視覺專業委員會主任委員等。2018 年 1 月至 2021 年 2 月 4日擔任公司獨立董事，2021 年 2 月 4 日至今擔任公司董事。何慶柏 副總經理 2000 1976 24 15 歷任公司南昌區營業部經理、區域

24、營運高級總監、監事會主席?，F任公司副總經理、外區營運事業部總經理。張曉明 副總經理 2013 1973 15 曾任職于深圳力誠會計師事務所、深圳誠信會計師事務所等?，F任公司副總經理、財務總監。鄭慶秋 副總經理 1997 1973 48 15 歷任公司質檢部經理、采購部經理、監事?，F任公司副總經理、商品部總監。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 股權激勵穩定公司核心團隊。股權激勵穩定公司核心團隊。繼 2018 年推出股權激勵計劃后，公司 2021 年新推股權激勵計劃，向 401 名公司（含控股子公司）董事、高級管理人員、中層管理人員及核心業務人員（占在職員工總數 19%，激勵對象覆蓋到公司門店店

25、長層級），授予限制性股票 329萬股（占總股本 2%）、股票期權 894 萬份作為激勵，吸引和留住核心管理和業務人員，充分調動其積極性和創造性，共同關注公司長遠發展，確保公司發展戰略和經營目標的實現。表2：2021 年博士眼鏡限制性股權激勵計劃考核管理辦法 業績考核目標業績考核目標 解除限售解除限售/行權比例行權比例 第一個解除限售/行權期 以 2020 年為基數，2021 年營業收入增長率不低于 18%，或凈利潤增長率不低于 18%個人考核結果：A(100%)、B(80%)、C(60%)、D(0%)第二個解除限售/行權期 以 2020 年為基數，2022 年營業收入增長率不低于 32%，或凈

26、利潤增長率不低于 36%第三個解除限售/行權期 以 2020 年為基數，2023 年營業收入增長率不低于 48%，或凈利潤增長率不低于 56%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.4 財務狀況：業績財務狀況：業績穩健穩健，光學眼鏡提供增長主動力，光學眼鏡提供增長主動力 營收穩定增長，光學眼鏡及驗配服務為主要創收來源。營收穩定增長，光學眼鏡及驗配服務為主要創收來源。博士眼鏡銷售的主要產品可以拆分成光學眼鏡及驗配服務（鏡片+鏡架），隱形眼鏡系列產品（隱形眼鏡+隱形護理液），以及成鏡系列產品（太陽鏡+老花鏡），2021 年光學眼鏡及配驗服務收入貢獻了 70%的收入，且毛利率水平達 74%，是公司實

27、現盈利的主動力。銷售策略調整，毛利率有所下滑，但盈利能力依然穩健。銷售策略調整，毛利率有所下滑，但盈利能力依然穩健。2017-2021年公司綜合毛利率從 76%下降至 65%，主要由于公司主動調整產品結構和銷售策略，提升客單價高但毛利率相對較低的國際品牌鏡架產品及功能性鏡片的銷售占比。盡管毛利率下滑，但公司的凈利率水平依然穩定在 10%左右，主要原因是無需支付場地租賃費用的聯營模式門店產生的收入占比上升較快，銷售費用率得到不斷改善。博士眼鏡(300622)公司深度 9/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 現金流充裕，存貨管理良好，體現公司較強的經營能力?，F金流充裕，存貨管理良好，體現公司較

28、強的經營能力。經營性現金流持續增長，有助于提升公司抗風險能力和門店對外拓展能力。存貨方面增長與營收增速較為匹配，單店平均存貨有所提升，為提升門店銷售業績做好充分儲備。表3：博士眼鏡核心財務數據（單位：百萬元）2017 2018 2019 2020 2021 總營業收入總營業收入 471.32 566.06 655.03 656.31 887.47 YoY 20.10%15.72%0.20%35.22%毛利率 76.47%74.12%71.17%67.59%64.93%按產品分類按產品分類 光學眼鏡及驗配服務光學眼鏡及驗配服務 318.97 375.86 440.51 446.47 617.36

29、 YoY 17.84%17.20%1.35%38.28%毛利率 81.71%82.10%80.15%77.58%74.15%隱形眼鏡系列產品隱形眼鏡系列產品 88.58 114.14 131.52 134.34 142.13 YoY 28.86%15.23%2.14%5.80%毛利率 65.14%58.17%54.37%42.24%41.91%成鏡系列產品成鏡系列產品 56.55 63.76 61.88 55.36 90.49 YoY 12.75%-2.95%-10.54%63.46%毛利率 67.41%64.51%60.83%55.00%52.65%2017 2018 2019 2020 2

30、021 銷售費用 249.66 288.45 321.26 307.76 377.38 銷售費用率 52.97%50.96%49.04%46.89%42.52%管理費用 40.47 56.82 69.14 60.51 78.75 管理費用率 8.59%10.04%10.55%9.22%8.87%財務費用 0.35 0.95-0.52-0.24 7.83 財務費用率 0.08%0.17%-0.08%-0.04%0.88%營業利潤 70.61 80.64 82.14 86.53 120.52 YoY 14.20%1.86%5.34%39.28%營業利潤率 14.98%14.25%12.54%13.

31、18%13.58%歸母凈利 52.20 59.32 62.36 69.17 94.78 YoY 13.64%5.12%10.92%37.02%凈利率 11.07%10.39%9.55%10.34%10.65%貨幣資金 309.98 312.54 320.2 413.71 265.48 YoY 0.83%2.45%29.20%-35.83%存貨 72.37 81.14 89.36 92.32 133.03 YoY 12.12%10.13%3.31%44.10%經營性現金流凈額 61.71 36.96 98.07 102.2 214.33 投資性現金流凈額-26.52-35.95-50.64 8.

32、08-159.12 融資性現金流凈額 158.05 0.46-40.01-15.34-202.45 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 博士眼鏡(300622)公司深度 10/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 行業：眼鏡專業化與配飾化需求驅動千億行業持續增長行業：眼鏡專業化與配飾化需求驅動千億行業持續增長 眼鏡零售行業處于產業鏈下游，連接中游鏡片與鏡架生產制造商與終端消費者，提供驗光、配鏡、鏡片鏡架裝配、試戴體驗、銷售配送等專業服務，具有專業服務屬性強、產品組合多樣、高度個性化定制的特點，滿足矯正視力、保護眼睛和裝飾面部等多樣化需求。眼鏡行業千億市場規模持續增長。眼鏡行業千億市場規模

33、持續增長。根據 Euromonitor 數據，2008-2022 年全球和中國眼鏡產品市場規模 CAGR 分別為 1.5%和 8.6%，2022 年中國市場 959 億元，預計 2027 年市場規模分別增長至 1896 億美元和 1256 億人民幣。圖4：2008-2027 年全球眼鏡產品市場規模及增速 圖5：2008-2027 年中國眼鏡產品市場規模及增速 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 拆分來看，鏡架和鏡片市場規模相當。拆分來看，鏡架和鏡片市場規模相當。根據 Statista，2014-2021 年中國鏡架市場規模CAGR

34、 為 5.3%，2021-2027 年有望從 359 億元增長至 563 億元（CAGR 7.8%）。鏡片市場規模 2014-2021 年 CAGR 為 3.1%，2021-2027 年有望從 345 億增至 511 億（CAGR 6.7%）。在功能性鏡片與眼鏡配飾化消費意識逐漸強化的趨勢下，兩者市場空間均有望進一步打開。圖6：2014-2027 年中國鏡架市場規模及增速 圖7：2014-2027 年中國鏡片市場規模及增速 資料來源：Statista，浙商證券研究所 資料來源：Statista，浙商證券研究所 2.1 中國近視問題突出推動青少年配鏡市場穩定增長中國近視問題突出推動青少年配鏡市場

35、穩定增長 眼鏡零售行業的目標客群可分為青少年與成年人，兩者對產品需求不同。青少年有強青少年有強烈的近視防控需求，烈的近視防控需求，近視一般隨著接受教育程度的提升逐漸加深，根據國家衛健委數據，近視率從一年級的 16%增長到高中階段的 81%。2019 年 7 月，國家衛健委出臺了健康中國行動（2019-2030），文件提出全國兒童青少年總體近視率力爭每年降低0.5%以上，同時艾瑞咨詢調查結果顯示家長群體對青控產品的認知度和購買意愿呈現雙提升態勢，青控產品的認知和需求得到極大提升。博士眼鏡(300622)公司深度 11/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：兒童青少年近視率隨教育程度逐漸提

36、升 圖9：青控產品購買意愿 資料來源：國家衛健委，浙商證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 目前國內已上市的青控產品有離焦鏡片和OK鏡兩種，與OK鏡相比，離焦鏡片離焦鏡片適用適用于于更廣泛的年齡群體，價格較低，無需嚴格護理操作，更廣泛的年齡群體，價格較低，無需嚴格護理操作，青少年佩戴依從度青少年佩戴依從度高高，離焦鏡片未來，離焦鏡片未來滲透率有望得到快速提升滲透率有望得到快速提升。表4：主要青控產品對比 防控方法防控方法 適用人群適用人群 優點優點 缺點缺點 離焦框架鏡 3 歲以上人群 適用于高度數人群，無須護理，價格較低，不會引起眼部并發癥 運動不便，影響美觀 角膜塑形鏡（OK鏡）

37、8-18 歲中低度近視兒童及青少年 夜間佩戴，白天摘取，可有效控制近視進展，便于運動且不影響美觀 價格較高，護理操作要求高，配戴不當存在并發癥風險，高度近視群體不適用 低濃度阿托品 建議 12 歲以內、近視增長量0.75D/年的兒童青少年使用 不受近視度數限制，每晚睡前使用 1次，使用簡單，價格低廉 單獨使用對 6-12 歲兒童青少年眼軸增長的控制作用原理尚不確定，中國大陸尚無臨床注冊用藥 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 青少年群體更看重配鏡服務的專業能力和產品延緩視力增長的功效。在此需求下，眼鏡零售商一方面向專業視光服務的視光中心轉型，另一方面門店加大推廣離焦鏡片等青控產品，行業持續升級

38、發展。2.1.1 升級發展視光中心，升級發展視光中心，專業配鏡專業配鏡需求打開空間需求打開空間 我國兒童青少年近視率過半，形勢嚴峻。我國兒童青少年近視率過半，形勢嚴峻。根據 Euromonitor數據，中國近視人數占比由2009 年的 32%提升至 2022 年的 48%，2022 年近視人數已增至 6.8 億人。另外，2020 年全國兒童青少年總體近視率為 53%，其中小學生為 36%，初中生為 71%，高中生為 81%。圖10：2009-2022 年中國近視人口數量及占比 圖11：2020 年中國兒童青少年近視率 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證

39、券研究所 博士眼鏡(300622)公司深度 12/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 驗光配鏡服務的專業程度是消費者的核心考慮。驗光配鏡服務的專業程度是消費者的核心考慮。艾瑞咨詢數據顯示，有 50%的消費者表示在連鎖眼鏡零售店購買眼鏡的考量因素為專業的驗光配鏡服務。圖12：消費者線下購買眼鏡的考量因素 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 部分眼鏡零售商積極轉型升級拓展視光中心，部分眼鏡零售商積極轉型升級拓展視光中心，著力解決兒童青少年群體的眼保健康復和角膜塑形鏡驗配需求等專業性配鏡服務需求，而這也對眼鏡零售商“服務能力、專業資質、人員配置”等方面都提出了更高的要求。表5：眼鏡店與視光中心的

40、業務經營差異 指標指標 眼鏡店眼鏡店 視光中心視光中心 需求服務 驗光配鏡、成鏡銷售 近視防控、視功能訓練、斜弱視治療、低視力康復、功能性配鏡、眼保健 提供產品 眼鏡產品（框架眼鏡、太陽眼鏡、隱形眼鏡及護理液等相關產品）及驗光服務 眼鏡產品、驗光服務、斜弱視訓練、延緩近視加深產品（功能性鏡片、角膜塑形鏡、阿托品）客戶群體 18 歲以上成年人居多 主要為屈光不正的青少年群體 專業資質 二類醫療器械經營許可證 三類醫療器械經營許可證 人員配置 驗光師 具有專業資格證書的驗光師、醫師、視覺訓練師 場地規劃 無特殊要求 視力診斷室、視覺訓練室、眼鏡定配室 專業設備 基礎驗光設備 屈光檢查設備、眼部健康

41、檢查設備、視覺訓練設備 資料來源：公司招股說明書，艾瑞咨詢，知網，浙商證券研究所 目前視光中心的入局者包括專業眼科醫院、目前視光中心的入局者包括專業眼科醫院、眼鏡生產商、眼鏡零售商及視光中心：眼鏡生產商、眼鏡零售商及視光中心：代表公司：代表公司：1）眼科醫院：眼科醫院：何氏眼科（近百家視光中心）、華廈眼科（20 家視光中心）、普瑞眼科（3 家視光門診）、愛爾眼科等；2）眼鏡生廠商：眼鏡生廠商：歐普康視（28 家控股視光終端）；3）眼鏡零售商：眼鏡零售商：博士眼鏡（8 家視光中心）、精功眼鏡等；4）視光中心：視光中心：康倍視等。圖13：2017-202H1 各代表公司配鏡/視光服務收入 圖14：

42、2017-202H1 各代表公司配鏡/視光服務毛利率 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 業績表現：業績表現：5家布局了視光中心的公司2017-2021年配鏡/視光服務收入CAGR均超20%，其中華廈眼科增速最快，達 33%；毛利率方面，視光配鏡服務毛利率在 40%-70%區間，歐普康視 2022H1 醫療服務毛利率達 73%。博士眼鏡(300622)公司深度 13/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.1.2 離焦鏡片離焦鏡片門店可售，超級單品驅動行業擴容門店可售，超級單品驅動行業擴容 青控產品中，普青控產品中，普通眼鏡店通眼鏡店可以銷售離焦鏡片，但

43、可以銷售離焦鏡片，但不能銷售不能銷售 OK 鏡鏡。以博士眼鏡為例，。以博士眼鏡為例，其離焦鏡片占鏡片銷售額比重逐年提升，其離焦鏡片占鏡片銷售額比重逐年提升，2021 年占年占 11.81%。離焦鏡片能有效延緩眼軸拉長，緩解近視加深，且產品升級迭代優化近視防控效果，離焦鏡片能有效延緩眼軸拉長，緩解近視加深，且產品升級迭代優化近視防控效果，推動客單價進一步提升。推動客單價進一步提升。一代鏡以周邊離焦技術為核心，2011 年開始，以蔡司“成長樂”鏡片為代表。二代鏡升級為多點離焦技術，解決了轉動眼球時鏡片邊緣出現模糊的問題，以2018 年上市的豪雅“新樂學”多點離焦鏡片為代表，防控效果趨近于角膜塑形鏡

44、。價格方面，豪雅“新樂學”多點離焦鏡與蔡司“成長樂”周邊離焦鏡相比單片鏡價格有所提升。離焦鏡片滲透率有望快速提升，我們測算離焦鏡片滲透率有望快速提升，我們測算 2030 年國內市場空間預計可達年國內市場空間預計可達 536 億元。億元。2021 年約有 1.3 億兒童青少年患有近視，根據明月鏡片公告，目前近視離焦防控鏡片的滲透率僅有3.5%-4%，一副離焦眼鏡價格大約在1500-4000元，進口產品價格高，上市早，銷量占比大，假設一副離焦眼鏡均價為 3000 元，我們測算 2021年離焦眼鏡的市場空間為 140億元。健康中國行動（2019-2030）提出全國兒童青少年總體近視率力爭每年降低 0

45、.5 個百分點以上，若 2030 年兒童青少年近視率下降至 47.5%，同時離焦鏡片產品的認知度得以快速提升，國產鏡片逐漸上市推廣，我們假設離焦眼鏡的滲透率在 2030 年有望提升至 15%，一副離焦眼鏡均價下降至 2500 元，則 2030 年市場空間有望增長至 536 億元，2021-2030 年CAGR 可達 16.1%。圖15：2019-2021 年博士眼鏡離焦鏡片占鏡片銷售總額比重 圖16：2021-2030 年中國離焦眼鏡市場空間測算 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：國家統計局，國家衛健委，公司公告，浙商證券研究所測算 2.2“保健保健”與與“時尚時尚”并重，成人眼鏡

46、市場并重，成人眼鏡市場擴容擴容 2.2.1 眼保健意識強化，功能性鏡片催化客單價提升眼保健意識強化，功能性鏡片催化客單價提升 隨著眼保健意識的提升和功能性鏡片產品的推廣，近年來消費者對功能性鏡片的認知和需求大大增加，近視防控離焦鏡片、抗疲勞型鏡片、成人漸進鏡片等滲透率提升。功能功能性鏡片有望提升整體客單價。性鏡片有望提升整體客單價。根據依視路天貓旗艦店產品價格，功能性鏡片的銷售單價與普通鏡片相比有明顯提升，推廣功能性鏡片有望提升消費客單。表6：功能性鏡片產品介紹 鏡片分類鏡片分類 細分產品細分產品 功能功能 普通鏡片 單焦點鏡片 一個鏡片上只有一個光度，只能看遠或看近 功能性鏡片 近視防控離焦

47、鏡片 尚未近視人群進行眼部健康管理預防近視；已近視人群利用科學規范方法干預，延緩近視程度加深 成人漸進鏡片 適用有老花眼的中老年人，使使用者在不同距離獲得連續清晰視覺 抗疲勞型鏡片 緩解長時間閱讀，使用電子設備等引起的視覺疲勞 有害光防護鏡片 通過鏡面膜層保護紫外線，藍光等有害光對眼睛的傷害 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 博士眼鏡(300622)公司深度 14/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：依視路不同鏡片的價格隨功效的增多提升 資料來源：天貓，浙商證券研究所 2.2.2 消費升級，打開眼鏡消費升級，打開眼鏡“潮流時尚潮流時尚”新賽道新賽道 消費升級，一人多鏡漸成趨勢。消

48、費升級，一人多鏡漸成趨勢。根據國家統計局數據，2014-2021年中國居民人均可支配收入 CAGR 為 8.3%，居民收入持續快速增長使眼保健和眼時尚需求得到提升，據艾瑞咨詢，2022 年擁有 2 副眼鏡的消費者占比提升了 14pct，達 50%，“一人多鏡”趨勢強化。圖18：2014-2021 年中國居民人均可支配收入及增速 圖19：2021 年和 2022 年消費者擁有眼鏡數量情況 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 眼鏡兼具裝飾屬性，時尚品牌紛紛入局。眼鏡兼具裝飾屬性，時尚品牌紛紛入局。目前定位于時尚的眼鏡品牌較多，既有強調“品質”、“優雅”的高端時

49、尚品牌暴龍眼鏡、海倫凱勒等，也有迎合年輕人個性潮流品味的快時尚品牌木九十、LOHO 等。時尚品牌的定位更加呈現多元化與差異化求。表7：部分時尚眼鏡品牌 LOGO 品牌名稱品牌名稱 創立時間創立時間 門店數量門店數量 品牌定位品牌定位 暴龍眼鏡 2003 超 130 家“摩登”、“優雅”的品牌調性，國際化、時尚化、年輕化 海倫凱勒 2009/匠心工藝、優雅生活 陌森眼鏡 2010/個性、顛覆的年輕時尚品牌 睛姿 2010 173 家 品質、時尚、實惠 木九十 2010 全球 800 多家 新銳造型，創意新奇，匠心質造 LOHO 2012 近 1000 家 快時尚、新零售、性價比 資料來源：公司官

50、網，百度百科，浙商證券研究所 博士眼鏡(300622)公司深度 15/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 競爭格局高度分散，流量分配重構驅動行業整合競爭格局高度分散，流量分配重構驅動行業整合 行業競爭格局高度分散。行業競爭格局高度分散。過去眼鏡行業 1）進入門檻低、毛利高，2）線下自然流量豐沛，3）款式迭代慢、存貨不易大幅貶值，吸引了大量單體眼鏡零售商入局，夫妻老婆店生存空間大，使得國內眼鏡零售行業高度分散。對標美國有較大整合空間。對標美國有較大整合空間。根據 Statista 數據，美國眼鏡零售市場集中度 CR10 約 40%，且根據美國最大的眼鏡零售商 Vision Sourc

51、e 的公司官網，截至目前 Vision Source 已擁有約3100 家門店，但我國頭部眼鏡公司門店數量不到 2000家。圖20：中國頭部眼鏡連鎖企業門店數量 圖21：2021 年美國眼鏡零售行業市場集中度 注：官網數據截至 2023年 4月 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Statista，浙商證券研究所 線上渠道高效引流。線上渠道高效引流?；ヂ摼W的發展給零售行業帶來變革，眼鏡零售商開始不僅通過天貓、京東等電商平臺進行活動促銷，同時順應直播短視頻帶貨興起，一方面針對不依賴于線下驗光服務的成品眼鏡在直播間與短視頻鏈接促進下完成線上渠道的規?；N售，同時通過銷售團購券將

52、用戶引流到線下，進行驗光配鏡消費。頭部連鎖企業門店網絡覆蓋廣泛頭部連鎖企業門店網絡覆蓋廣泛，連鎖品牌在抖音平臺更為受益。，連鎖品牌在抖音平臺更為受益。抖音承載著巨大流量池，為進一步提升商業轉化目前已發展了本地生活業務，根據 QM數據，抖音 2022H1月活用戶數（MAU）為 6.8 億，頭部連鎖店有望在抖音平臺上通過優質內容實現超強曝光，并通過廣泛覆蓋的門店銷售網絡更好地承接線上流量到線下的消費轉化。圖22：2020-2022H1 抖音月活用戶數及增長率 圖23：抖音上線本地生活服務 資料來源：QuestMobile，浙商證券研究所 資料來源：抖音，浙商證券研究所 打通產業鏈，全方位賦能單體眼

53、鏡店，加盟已成大勢所趨。打通產業鏈，全方位賦能單體眼鏡店，加盟已成大勢所趨。目前眼鏡行業的競爭日趨激烈，單體眼鏡店由于在商品采購、配鏡服務、門店運營等方面更加劣勢，生存空間受到擠壓。在實現自身優勢發展的同時，頭部企業也積極伸出“橄欖枝”，吸引單體眼鏡店加盟，在采購、配送、管理、培訓等方面為其充分賦能，而加盟商則通過加盟費、配送費、服務費或收入分成等方式向連鎖企業支付報酬，從而實現雙方的合作共贏。博士眼鏡(300622)公司深度 16/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 公司公司：“專業”領頭羊，整合資源對外輸出，開啟跑馬圈地“專業”領頭羊，整合資源對外輸出，開啟跑馬圈地 博士眼鏡品牌定

54、位于中高端專業視光配鏡，并圍繞這一定位在品牌營銷、渠道布局和產品銷售方面持續發力，建立起專業化的品牌口碑，獲得上游眼鏡生產商和下游眼科醫院、大型商超的高度認可，并持續深化合作，在眼鏡零售行業構建起了較強的競爭優勢。展望未來，公司在渠道與產品端不斷進行創新布局，積極把握行業機遇，有望獲得持續成長。表8：博士眼鏡主要經營情況 單位：百萬元單位：百萬元 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 營業收入 471.32 566.06 655.03 656.31 887.47 457.23 YoY 20.10%15.72%0.20%35.22%8.40%毛利率 76.5%74.1%

55、71.2%67.6%60.6%線下營收 606.13 575.56 792.35 YoY -5.04%37.67%零售 527.38 578.88 554.93 760.02 372.87 YoY 9.77%-4.14%36.96%2.91%加盟 27.25 20.63 32.33 YoY -24.28%56.72%門店總數 377 405 397 410 481 490 YoY 7.43%-1.98%3.27%17.32%直營 353 377 368 389 464 472 加盟 24 28 29 21 17 18 線上營業收入 4,890.09 8,075.00 9,511.88 YoY

56、65.13%17.79%毛利率 19.37%29.41%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表9：中國市場主要眼鏡零售品牌 公司公司/品牌品牌 成立成立背景背景 門店數量門店數量 門店分布門店分布 定位定位 品牌矩陣品牌矩陣 門店類型門店類型 寶島眼鏡(星創視界)1972 年臺灣 近 1100家 中國大陸、中國臺灣 專業 門店品牌：寶島眼鏡、鏡客（眼鏡文化融創品牌）、星創視光中心 眼鏡店、視光中心、配鏡中心 精功眼鏡 1989 年海南 近 2000家 全國 31 個省市 專業&時尚 眼鏡品牌：JINGGONG、HERO、BOXER、貝潤等 眼鏡零售店、視光中心 寶視達 1987 年河南 600

57、 多家 河南等 16 個省市 專業 艾看特（快時尚眼鏡品牌）、艾噠（美瞳品牌）、LOOK UP（高性價比新興眼鏡品牌）眼科診所、眼視光中心、精品店、視光店 LOHO 2012 年深圳 近 1000家 200 多個大中城市核心商圈 時尚/博士眼鏡 1993 年深圳 490 家 全國 23 個省市的一二線城市 專業&時尚 門店品牌：總統眼鏡、博士眼鏡、Boojing 博鏡、z le、砼、ZORRO 眼鏡品牌：博士眼鏡、OURNOR、z le等 眼鏡店、視光中心、配鏡中心 毛源昌眼鏡（國企）1862 年浙江 400 多家 以浙江為主的華東地區 專業/千葉眼鏡 1992 年重慶 超 300 家 以重慶

58、為主的西南地區 專業 眼鏡品牌：大千、銳意、橘色心情等 眼科醫院、眼視光診所、眼鏡零售店 亮視點(陸遜梯卡)1983 年意大利 2006 年中國 300 多家 全國一二線城市 專業&時尚 眼鏡品牌：Ray-Ban、Vogue、Oakley 等 精品店、視光中心 大光明眼鏡 1995 年杭州 500 多家 華東、華中、華北、西北、西南等 22 省市 專業/眼科醫院 JINS 睛姿 1988 年日本 2010 年中國 173 家 全國一二線城市 時尚/木九十 2010 年深圳 全球 800多家 全國一二線城市 時尚/資料來源：公司官網，公司公告，百度百科，浙商證券研究所 博士眼鏡(300622)公

59、司深度 17/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.1 品牌端：專業化品牌定位構筑競爭優勢品牌端：專業化品牌定位構筑競爭優勢 重點發力“專業重點發力“專業+高端”核心品牌門店。高端”核心品牌門店。公司緊跟消費趨勢的變化，針對不同目標客群目前已建立起 6 大眼鏡零售品牌。公司旗下核心品牌“博士眼鏡”和“總統眼鏡”著眼于中高端消費群體，截至 2022 上半年，公司已開設 338 家博士眼鏡品牌門店和 68 家總統眼鏡品牌門店，在門店總數中占比 83%。專業視光與高端定制的品牌定位有助于形成品牌專業視光與高端定制的品牌定位有助于形成品牌溢價，拉高門店客單價，提升門店創收能力。溢價，拉高門店客單

60、價，提升門店創收能力。表10：博士眼鏡旗下品牌 品牌名稱品牌名稱 President optical（總統眼鏡）總統眼鏡）博士眼鏡博士眼鏡 z le 砼砼 Boojing ZORRO 門店數量門店數量(2022.06.30)68 338 14 20 1 2 品牌定位品牌定位 高端定制 專業視光 時尚快消 個性潮牌 新零售 復古文化主題 目標客群目標客群 追求生活品質及定制化需求群體 學生、白領、商務人士及中老年群體 80 后、90 后年輕時尚群體 追求個性、特立獨行潮人 跨境免稅產品消費者 復古潮流愛好者 場景圖例場景圖例 市場類似定市場類似定位品牌位品牌 溥儀眼鏡 寶島眼鏡 睛姿、LOHO

61、木九十 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 合作推廣活動深化品牌形象，提升用戶心智。合作推廣活動深化品牌形象，提升用戶心智。為了強化消費者對公司“專業+高端”的品牌認知，公司通過多種舉措不斷豐富品牌內涵：1）針對專業視光定位的博士眼鏡品牌，公司與眼科醫院合作成立視光中心為青少年提供專業配鏡服務，同時攜手蔡司舉辦公益助童活動，為偏遠鄉村孩童提供免費驗光服務和眼鏡產品，提升品牌專業形象；2）為了強化品牌的中高端定位，公司積極與 HUGO BOSS、BOLON 等國際高奢時尚品牌合作，通過推出聯名產品、開設聯合快閃店、開展明星活動等進行品牌營銷推廣。圖24：博士眼鏡品牌推廣 資料來源：公司官網，百度

62、圖片，浙商證券研究所 擁抱新零售，布局線上渠道進行品牌營銷。擁抱新零售，布局線上渠道進行品牌營銷。博士眼鏡的銷售主要依靠線下渠道，線下收入占比在 90%左右。公司將線上渠道作為品牌營銷和線下引流的窗口，通過入駐天貓、京東、抖音等線上公域流量平臺，以及公眾號等私域流量平臺宣傳產品信息、優惠活動，銷售團購券，引導顧客到店消費，為線下門店引流。博士眼鏡(300622)公司深度 18/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表11：博士眼鏡線上銷售模式 渠道渠道 銷售銷售&宣傳方式宣傳方式 內容內容 線上 開設官方旗艦店、微商城、抖音店鋪等 通過電商平臺，主要銷售隱形眼鏡、太陽鏡和老花鏡 新媒體公域流

63、量平臺 宣傳產品信息、優惠活動、門店位置，銷售團購券等 微商城等私域流量平臺 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 線上線下融合發展策略引流成效顯著，線上線下融合發展策略引流成效顯著，推動業績持續增長。推動業績持續增長。2022 上半年公司在公域流量平臺團購券交易金額為 2973萬元，與團購券相關的線下訂單 GMV為 3736萬元，同比增長 47%；私域流量平臺與團購券相關的線下訂單 GMV 同比增長 130%，線上渠道有效為公司線下門店銷售業績提升賦能。表12：博士眼鏡線上與線下融合發展情況 單位：萬元單位：萬元 公域流量團購券公域流量團購券 GMV 公域流量線下訂單公域流量線下訂單 GMV

64、公域流量線下公域流量線下 GMV 增速增速 2021 4,595.93 5,773.52 68.82%2022H1 2,972.94 3,735.51 47.42%私域流量團購券私域流量團購券 GMV 私域流量線下訂單私域流量線下訂單 GMV 私域流量線下私域流量線下 GMV 增速增速 2021 2,811.99 3,907.88 52.10%2022H1 1,673.37 2,078.91 129.60%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 博士眼鏡品牌影響力顯著。博士眼鏡品牌影響力顯著。根據艾瑞咨詢數據，從消費者對眼鏡店品牌的認知情況來看，有 54%的消費者對博士眼鏡的品牌有所了解。圖25：

65、2021 年消費者對眼鏡店品牌認知情況 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 3.2 產品端：創新升級產品矩陣，滿足多樣化需求產品端：創新升級產品矩陣，滿足多樣化需求 3.2.1 豐富的奢品供應滿足高端化需求豐富的奢品供應滿足高端化需求 頭部稀缺的品牌代理資源實現高端產品供應。頭部稀缺的品牌代理資源實現高端產品供應。公司作為眼鏡產品的零售巨頭，豐富、優質的產品供應是提升消費者購買意愿與消費體驗的關鍵，公司旗下主要經銷 BURBERRY、BVLGARI、PRADA、TOM FORD 等眾多國際一線時尚品牌眼鏡。根據公司公告，2022 年上半年博士眼鏡與 Calvin Klein、BOLON 等知名

66、品牌共聯名合作產品 16 個，獨家代理產品4 款，基本覆蓋了所有奢侈品牌的眼鏡品類，在眼部時尚興起與消費升級的趨勢下，滿足消費者高端化的配鏡需求。博士眼鏡(300622)公司深度 19/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：博士眼鏡部分合作品牌 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3.2.2 發力專業青控產品，離焦鏡片銷售快速增長發力專業青控產品，離焦鏡片銷售快速增長 目前公司銷售的離焦鏡片主要有豪雅、蔡司、依視路、尼康等，同時積極打造自有品牌德納司，離焦鏡片產品價位1500-4000元左右，基本實現主力消費客群的全價格段覆蓋。專業服務能力強，離焦鏡片銷售快速增長，專業服務能力強，離

67、焦鏡片銷售快速增長，2021 年占比達年占比達 12%。離焦鏡可眼鏡店售賣，員工的專業程度決定了孩子佩戴離焦眼鏡的舒適性，進而影響服務和品牌口碑：1）點瞳技術要求高，需要員工利用配鏡貼紙來確定驗配的準確性；2）對框型的選擇和調整要求高，比如框型大小、牢固度、穩定性；3）需要根據孩子的佩戴習慣、用眼習慣、近視發展速度情況推薦合適的離焦產品。博士眼鏡由于具有較強的專業服務能力，離焦鏡片在鏡片銷售額中的占比逐年提高，2021 年占比達 12%，2022H1 公司近視防控離焦鏡片銷量同比增長23%，銷售額同比增長 40%。后續有望通過離焦鏡片的銷售提升消費者對功能性鏡片的認識和接受度，促進其他產品的銷

68、售，進一步增厚利潤。圖27：2019-2021 年博士眼鏡離焦鏡片占鏡片銷售總額比重 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2.3 打造自有品牌，引領眼鏡搭配時尚打造自有品牌，引領眼鏡搭配時尚 眼鏡產品的消費從一開始的功能性需求逐漸走向功能性和裝飾性并重，公司緊跟消費趨勢的變化，著力打造自有品牌，為消費者提供時尚化、個性化的眼鏡產品，根據公司公博士眼鏡(300622)公司深度 20/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 告，公司目前有布局于中端價格帶定位于潮流時尚的公司目前有布局于中端價格帶定位于潮流時尚的 zle，以及布局于低端價格帶以簡約，以及布局于低端價格帶以簡約時尚為定位的時尚為定

69、位的 OURNOR和以舒適實用為定位的博士眼鏡等 8個鏡架自有品牌和 2個鏡片自有品牌，提供高性價比產品，進一步豐富公司的產品矩陣。圖28：博士眼鏡自有品牌產品 資料來源：天貓，浙商證券研究所 3.2.4 把握消費新風尚，布局智能眼鏡把握消費新風尚，布局智能眼鏡 把握把握智能眼鏡新消費熱點智能眼鏡新消費熱點。隨著居民消費水平的提升和人機交互、虛擬現實等技術的成熟，具備語音交互、音樂播放、隨身巨幕等功能的智能眼鏡成為新的消費熱點。公司積極把握新的消費趨勢，2019 年以來與華為、靈伴科技、雷鳥建立起合作關系，成為其智能眼鏡產品在線下眼鏡零售渠道的獨家合作商，提供智能眼鏡專業線上配鏡服務及線下門店

70、體驗、銷售及驗配服務。我們認為與科技公司達成合作銷售智能眼鏡有助于增強消費者對公司的品牌認知，在線上線下渠道引流獲客，從而進一步強化公司的市場競爭力。圖29：博士眼鏡合作的智能眼鏡產品 資料來源：公司官網，京東商城，人民網，浙商證券研究所 3.3 渠道端：直營管理建立品牌影響，數字化賦能邁向全國渠道端：直營管理建立品牌影響，數字化賦能邁向全國 3.3.1 渠道優勢：全流程嚴格運營管理，打造高標準直營門店渠道優勢：全流程嚴格運營管理，打造高標準直營門店 核心品牌全直營擴張，嚴格把控門店管理經營。核心品牌全直營擴張，嚴格把控門店管理經營。公司的核心品牌博士眼鏡和總統眼鏡門店均為直營門店，主要是為了

71、保證總部能夠對門店的經營管理進行嚴格把控，避免加盟商由于經營不當、服務不佳破壞博士眼鏡品牌口碑，對其他門店造成連帶負面影響。博士眼鏡(300622)公司深度 21/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表13：2022H1 博士眼鏡門店網絡建設情況 單位：家單位：家 博士眼鏡博士眼鏡 總統眼鏡總統眼鏡 Boojing z le 砼砼 ZORRO 渠道合作配鏡中心渠道合作配鏡中心 視光中心視光中心 直營 338 68 1 6 10 2 38 9 加盟 0 0 0 8 10 0 0 0 合計 338 68 1 14 20 2 38 9 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 從產品定配加工，到門店員

72、工服務，高標準的全流程管理保證品牌口碑。從產品定配加工，到門店員工服務，高標準的全流程管理保證品牌口碑。公司總部對直營門店進行全流程統一管理，為門店充分賦能：（1）在產品加工定配環節方面，公司借助信息化項目的建設，實現門店與加工中心訂單信息全面打通，產品周轉和交付效率明顯提升。（2）在門店銷售與驗配等專業服務方面，公司獲得廣東省視光行業職業技能等級認定資格，建立了標準化專業人才輸出機制，同時要求每家門店匹配至少2-3名持證驗光師，對員工進行專業系統的培訓和嚴格的考核，保證門店員工服務質量。圖30：博士眼鏡物流倉儲配送及工業化加工中心 圖31：2017-2021 年博士眼鏡存貨周轉天數（天）資料

73、來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.3.2 門店布局：深耕區域布局商超，構建品牌競爭優勢門店布局：深耕區域布局商超，構建品牌競爭優勢 公司從深圳起家，堅持“區域優先，穩健擴張”的深耕發展戰略，截至 2022H1 擁有490 家線下門店，其中華南、華東、西南等優勢區域直營門店分別為 263、117 和 70 家。區區域深耕的發展策略有助于公司充分利用當地的供應鏈資源，發揮規模效應，同時通過加密域深耕的發展策略有助于公司充分利用當地的供應鏈資源，發揮規模效應，同時通過加密門店強化消費者對品牌的認知，在當地形成品牌競爭力。門店強化消費者對品牌的認知，在當地形成品牌

74、競爭力。表14：2017-2022H1 博士眼鏡分地區門店數量及坪效 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 門店總數門店總數(家家)377 405 397 410 481 490 yoy 7%-2%3%17%14%直營門店數量直營門店數量(家家)353 377 368 389 464 472 yoy 7%-2%6%19%15%華南地區 190 204 200 208 254 263 華東地區 91 84 90 102 114 117 西南地區 57 74 68 66 75 70 西北地區/3 8 8 華北地區 8 8 7 6 6 6 東北地區 7 7 2 3 4 4

75、華中地區/1 1 3 4 店面坪效店面坪效(元元/平米平米,年年)21,168 21,517 23,408 22,602 27,122 23,508 yoy 2%9%-3%20%-15%華南地區 25,840 27,104 29,035 27,644 31,768 26,507 華東地區 14,410 14,496 17,336 16,905 22,072 19,142 西南地區 16,548 16,927 17,129 15,994 18,493 17,549 西北地區/8,262 7,807 10,426 華北地區 24,100 24,171 18,853 27,665 52,282 47

76、,988 東北地區 13,184 9,431 20,960 56,347 68,338 63,093 華中地區/40,912 34,073 57,410 48,974 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 博士眼鏡(300622)公司深度 22/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖32：博士眼鏡分店地區分布圖（截至 2022.06.30）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司主要渠道為商超與院端渠道。公司主要渠道為商超與院端渠道。2022H1 共有 374 家直營門店處于商超場所及醫療機構內，占比 76%。商超場所及醫療機構渠道具有客流多、門店創收能力強的特點，店面坪效遠高于獨立街鋪門店

77、，且有提升趨勢，成為推動公司業績增長的主動力。表15：2017-2022H1 博士眼鏡分經營業態門店數量及坪效 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 零售收入（百萬元）零售收入（百萬元）461 527 579 555 760 373 YoY 14%10%-4%37%3%商超場所與醫療機構商超場所與醫療機構 338 403 458 444 630 315 收入 YoY 18%19%13%-3%42%5%營業利潤 YoY 24%5%15%14%54%-19%獨立街鋪獨立街鋪 124 124 121 111 130 58 收入 YoY 4%0%-2%-11%17%-7%營業

78、利潤 YoY 14%22%7%-15%-2%-53%直營門店（家）直營門店（家）353 377 368 389 464 472 商超場所與醫療機構 264 302 293 315 367 374 獨立街鋪 89 75 75 74 97 98 直營單店收入（萬元）直營單店收入（萬元）131 140 157 143 164 79 YoY 7%12%-9%15%-11%商超場所與醫療機構商超場所與醫療機構 128 134 156 141 172 84 平數（平米）64 62 63 58 56 64 坪效（元/平米，年）20,039 22,792 24,672 24,467 30,669 26,974

79、 獨立街鋪獨立街鋪 139 165 162 150 134 59 平數（平米）82 85 82 87 77 86 坪效（元/平米，年）16,599 18,206 19,609 17,211 17,397 13,838 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 博士眼鏡(300622)公司深度 23/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3.3 渠道看點：深化商超院端渠道合作，對外投資賦能加盟門店渠道看點：深化商超院端渠道合作，對外投資賦能加盟門店 布局視光中心滿足專業化配鏡需求，提升品牌形象。布局視光中心滿足專業化配鏡需求，提升品牌形象。公司積極把握消費者對眼鏡專業配驗服務及角膜塑形鏡的需求提

80、高的市場趨勢，2020 年成立深圳市博士視覺健康科技有限公司，專注視覺健康及相關延伸服務，在深圳同多家公立醫院眼科及社康中心合作，截至2022 上半年共在院端合作設立了 9 家視光中心，為患者提供驗光配鏡、近視防控以及近視和斜弱視康復訓練等專業化服務，有助于提升公司專業化的品牌形象。圖33：博士眼鏡與深圳市薩米醫療中心合作成立視光中心 圖34：博士眼鏡合作醫院 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 重點布局商超渠道，疫后復蘇有望提升公司業績表現。重點布局商超渠道，疫后復蘇有望提升公司業績表現。公司與山姆超市進行獨家合作，截至 2022 上半年在國內所有山姆超市

81、布局了 38 家配鏡中心，并將在未來進一步深化與大型商超的渠道合作：1）大型商超選址能力強，有豐富的客群流量；）大型商超選址能力強，有豐富的客群流量；2）商超渠道的客群流）商超渠道的客群流量與公司門店的目標客群高度契合，有助于實現流量轉化，商超門店創收能力更強。量與公司門店的目標客群高度契合，有助于實現流量轉化，商超門店創收能力更強。圖35：博士眼鏡在山姆超市的配鏡中心 圖36：2021-2022 年全國購物中心場日均客流變化及同比增速 資料來源：百度圖片，浙商證券研究所 資料來源：贏商云智庫，浙商證券研究所 收購眼鏡供應鏈數字化服務商。收購眼鏡供應鏈數字化服務商。2023年 2月 28日，公

82、司發布公告，收購漢高信息和鏡聯易購兩家眼鏡供應鏈數字化服務提供商，其中漢高信息通過產品信息標準化更好地為下游眼鏡零售商提供企業資源管理（ERP）、客戶關系管理（CRM）等軟件服務；鏡聯易購則是為眼鏡零售商提供眼鏡產品采購、交易、配送服務的中間平臺。交易后公司持有漢高信息 68%的股權，直接和間接持有鏡聯易購 51%的股權，博士成為兩家公司的控股股東。整合產業資源，業務加盟加速邁向全國。整合產業資源，業務加盟加速邁向全國。博士眼鏡通過收購數字化平臺提供商，獲取數字化平臺項目及下游客戶資源，與公司長期積累的上游供應伙伴關系和物流加工配送體系實現業務協同，縮短供應鏈，打通產業鏈上中下游，在產品供應采

83、購、交易配送、線上引流等方面有望建立起競爭優勢，并通過資源整合為單體眼鏡零售商充分賦能，提升夫妻博士眼鏡(300622)公司深度 24/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 老婆店的經營效率，有望助力公司實現率先跑馬圈地，邁向全國化布局，進一步提升市占率。表16：博士眼鏡收購標的基本情況 漢高信息漢高信息 鏡聯易購鏡聯易購 成立時間 2001.6.6 2021.9.18 注冊資本 300 萬 100 萬 法定代表人 洪良勇 洪良勇 主營業務 通過建設中國眼鏡產品代碼庫和創新標準化核心算法，將眼鏡產品屬性參數與光學屬性參數進行匹配，為行業提供供應鏈優化再造、ERP、CRM 等全方位解決方案。擁

84、有超過 1000家眼鏡行業企業客戶，軟件覆蓋中國約 10,000 家眼鏡門店。賦能眼鏡零售行業企業客戶的交易及服務平臺，通過打通供應鏈上下游數據通路，為企業客戶提供眼鏡零售行業全品類一站式線上直采渠道及靈活的定制、配送服務。營收（2021 年）434.23 萬 24.35 萬 凈利潤（2021 年）-247.53 萬-0.76 萬 業績承諾/鏡聯易購 2023/2024/2025 年內需拓展活躍眼鏡零售門店 總 家 數 分 別 不 低 于 4000/7000/10000 家；且2024/2025 年需完成活躍眼鏡零售門店在鏡聯易購平臺產生的交易額（GMV）分別不低于 1.5/3 億元。資料來源

85、：公司公告，浙商證券研究所 圖37：漢高信息交易后股權結構 圖38：鏡聯易購交易后股權結構 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 博士眼鏡(300622)公司深度 25/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 公司核心收入來源可以拆分為線下零售、線上零售以及批發加盟業務：1）線上零售：）線上零售：核心收入來源為通過在電商平臺上開設官方旗艦店、微商城、抖音店鋪等方式向消費者銷售。未來線下為主、線上為輔，預計線上零售收入穩定增長，22-24 年實現收入 1.13/1.30/1.50 億元，預計毛利率延續穩

86、中有升趨勢。2）批發加盟：）批發加盟：主要包括直接加盟批發及通過鏡聯易購平臺加盟批發的收入。加盟批發業務：加盟批發業務：公司 21 年加盟批發收入同比增長 56.7%，公司公告 22H1 年加盟店18 家，較 21 年底有增長，我們預計未來加盟業務穩中有增，22-24 年分別實現收入0.32/0.44/0.61/0.75 億。鏡聯易購收入：鏡聯易購收入：公司近期公告收購鏡聯易購股權，根據收購公告，鏡聯易購2023/2024/2025 年內需拓展活躍眼鏡零售門店總家數分別不低于 4000/7000/10000 家，鏡聯易購平臺 2024/2025 年需完成活躍眼鏡零售門店在鏡聯易購平臺產生的交易

87、額（GMV）分別不低于 1.5/3 億元。由此假設 24 年 7000 家門店采購 GMV 1.5 億，則單店 GMV 約 2 萬；假設 23 年 4000 家門店、單店 1.5 萬的交易額，預計鏡聯易購平臺貢獻約 6000 萬 GMV。整體來看批發加盟業務，我們預計 22-24 年批發加盟實現收入 0.44/1.21/2.25 億元。毛利率假設 22 年受疫情影響有所下滑，23 年鏡聯易購平臺起步預計投入較大與 22 年持平，預計 24 年恢復到 21 年水平。表17：博士眼鏡核心業務盈利預測（單位：百萬元）單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 總營收總營收

88、 887 854 1,228 1,635 YoY 35.2%-3.8%43.8%33.1%毛利率 64.9%61.7%60.1%58.5%收入按業務模式收入按業務模式 1 線上零售線上零售 95 113 130 150 YoY 17.8%19.3%15.0%15.0%毛利率 29.4%31.0%32.0%33.0%2 批發加盟批發加盟 32 44 121 225 YoY 56.7%36.1%173.9%86.7%毛利率 11.9%10.0%10.0%12.0%原批發加盟收入原批發加盟收入 32 44 61 75 鏡聯易購收入鏡聯易購收入 60 150 3 線下零售線下零售 760 697 97

89、7 1,260 YoY 37.0%-8.3%40.3%28.9%毛利率 71.5%70.0%70.0%70.0%直營店數量直營店數量 464 499 554 634 YoY 19.3%7.5%11.0%14.4%單店銷售額單店銷售額（萬萬元元）164 140 176 199 YoY 14.8%-14.8%26.4%12.6%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3）線下零售：）線下零售：主要為在商超院端場所和獨立街鋪的直營眼鏡店、視光配鏡中心的產品銷售。我們預計疫后直營門店逐步拓展，22-24年分別凈增15/60/80家達到499/554/634家。預計 23 年線下各類產品的銷售得到恢復性增長

90、，在功能性鏡片等產品進一步滲透，以及商博士眼鏡(300622)公司深度 26/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 超院端等高店效渠道滲透率提升背景下，23 年單店銷售額預計較 21 年有增長；24 年單店銷售額亦保持增長態勢。整體來看線下零售業務，預計 22-24 年線下零售業務有望實現收入6.97/9.77/12.60億元。毛利率方面，未來光學眼鏡及驗配服務繼續提供增長主動力，毛利率假設穩定。費用率方面，費用率方面，銷售策略優化調整疊加加盟業務占比提升，銷售費用率、管理費用率有望持續攤薄。由于公司收購漢高、鏡聯易購股權及延伸拓展新業務，預計財務費用率提升。整體情況：整體情況：預計 22-

91、24 年公司整體營收 8.54/12.28/16.35 億元，同增-4%/44%/33%，歸母凈利 0.71/1.25/1.77 億，同增-25%/77%/42%，對應 PE 為 53/30/21X。表18：博士眼鏡整體盈利預測（單位：百萬元）單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 總營收總營收 887 854 1,228 1,635 YoY 35.2%-3.8%43.8%33.1%毛利率 64.9%61.7%60.1%58.5%銷售費用 377 363 467 572 銷售費用率 42.5%42.5%38.0%35.0%管理費用 79 77 104 131 管

92、理費用率 8.9%9.0%8.5%8.0%財務費用 8 8 14 19 財務費用率 0.9%0.9%1.1%1.2%歸母凈利潤歸母凈利潤 95 71 125 177 YoY 37.0%-25.4%77.1%41.8%凈利率 10.7%8.3%10.2%10.9%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 公司是我國眼鏡零售行業頭部企業，秉持著較強的專業服務能力，與產業上下游企業合作關系穩定密切，渠道護城河深厚。疫情后線下客流恢復，公司渠道端商超醫院深化布局，產品端功能性鏡片滲透持續提升，量價齊升有望強化門店創收能力。同時布局數字化平臺，打通上下游資源，加速發展加盟

93、業務，有望開辟第二增長曲線并實現市場占有率的提升，業績具備較大增長空間。從可比公司來看：1）眼科醫院眼科醫院：利潤增速較快，19-21 年歸母凈利平均 CAGR 為 26%，毛利率平均在40%-50%，22-24 年平均估值為 74/54/42X；2）鏡片行業鏡片行業：利潤高速增長，19-21 年歸母凈利平均 CAGR 為 35%，毛利率較高，平均達 50%-85%，22-24 年平均估值為 68/51/39X；3）零售藥店零售藥店：19-21 年歸母凈利平均 CAGR 為 22%，毛利率平均在 30%-40%，22-24年平均估值為 30/24/20X。眼鏡零售過程包含驗光、配鏡、售鏡及售后

94、服務環節，眼鏡零售行業具有專業服務屬性強、產品組合多樣、高度個性化定制的特點，使得眼鏡零售行業具有“半醫半商”性質，一方面為消費者提供產品信息咨詢、銷售產品，具有商業服務的性質，另一方面為消費者提供驗光配鏡等專業視光服務與指導，有一定的醫療服務性質。博士眼鏡(300622)公司深度 27/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 視光配鏡服務非標屬性強，長期線下為主，毛利率水平較高，近五年維持在 60%-80%，估值應當高于藥店行業，貼近眼科醫院行業及鏡片行業估值。預計 22-24 年營收8.54/12.28/16.35 億元，同增-4%/44%/33%，歸母凈利 0.71/1.25/1.77

95、億，同增-25%/77%/42%，對應 PE 為 53/30/21X，首次覆蓋給予“買入”評級。表19：可比公司估值 上市公司上市公司 證券代碼證券代碼 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 愛爾眼科 300015.SZ 2228 23.2 28.6 37.4 48.3 72 78 60 46 何氏眼科 301103.SZ 52 0.9 0.8 1.4 1.8 34 62 38 29 華廈眼科 301267.SZ 437 4.5 5.3 6.8 8.8 86 82 6

96、4 50 眼科醫院平均估值眼科醫院平均估值 64 74 54 42 明月鏡片 301101.SZ 80 0.8 1.3 1.8 2.2 98 64 50 40 愛博醫療 688050.SH 225 1.7 2.5 3.5 4.8 131 91 65 47 歐普康視 300595.SZ 323 5.5 6.8 8.4 10.8 55 47 39 30 鏡片行業平均估值鏡片行業平均估值 95 68 51 39 益豐藥房 603939.SH 412 8.9 11.1 13.9 17.3 46 37 30 24 大參林 603233.SH 359 7.9 10.8 14.0 17.7 38 34 27

97、 22 老百姓 603883.SH 214 6.7 7.8 9.4 11.2 22 26 21 18 一心堂 002727.SZ 207 9.2 9.9 11.9 14.1 22 21 17 15 零售藥店平均估值零售藥店平均估值 32 30 24 20 博士眼鏡博士眼鏡 300622.SZ 38 0.9 0.7 1.3 1.8 39 53 30 21 資料來源：可比公司估值參考 Wind 一致預期，浙商證券研究所（總市值截止至 2023年 4月 11日）5 風險提示風險提示 1、消費疲軟：消費疲軟：公司產品客單價的提升及銷量的增加依賴于消費者對功能性鏡片產品的消費需求和購買意愿，市場消費疲軟

98、會對公司的業績提升造成不利影響。2、門店擴張不及預期：門店擴張不及預期：公司主要依靠線下門店經營取得收益，若門店擴張速度不及預期，新增獲客減少，可能會降低公司業績增速。3、市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。貉坨R零售行業競爭格局目前仍較為分散，競爭激烈，若持續有新的資本進入，則會加劇行業競爭，瓜分現有公司的市場領地。4、新業務發展不及預期：新業務發展不及預期：公司通過收購數字信息平臺和線上經銷平臺拓展新的批發加盟業務，若新業務發展不及預期將影響公司的業績增長。博士眼鏡(300622)公司深度 28/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附

99、錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 543 479 632 736 營業收入營業收入 887 854 1,228 1,635 現金 265 200 250 250 營業成本 311 327 490 679 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 3 3 4 5 應收賬項 46 52 64 73 營業費用 377 363 467 572 其它應收款 47 48 64 84 管理費用 79 77 104 131 預付賬款 28 29 43 61 研發費用

100、 0 0 0 0 存貨 133 139 199 254 財務費用 8 8 14 19 其他 22 10 11 15 資產減值損失 1 1 2 3 非流動資產非流動資產 445 540 623 703 公允價值變動損益(0)(0)(0)(0)金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 5 5 5 5 長期投資 0 32 40 50 其他經營收益 7 7 8 7 固定資產 28 32 35 38 營業利潤營業利潤 121 87 160 238 無形資產 212 230 247 264 營業外收支 1 1 1 1 在建工程 1 1 2 2 利潤總額利潤總額 121 88 160 239 其他 204 2

101、45 300 349 所得稅 27 18 35 57 資產總計資產總計 988 1,019 1,255 1,439 凈利潤凈利潤 95 70 125 181 流動負債流動負債 214 236 376 405 少數股東損益(0)(0)0 4 短期借款 0 33 133 121 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 95 71 125 177 應付款項 43 22 39 53 EBITDA 153 120 199 283 預收賬款 0 17 22 28 EPS（最新攤?。?.55 0.41 0.73 1.03 其他 171 164 182 203 非流動負債非流動負債 108 107 157 207

102、主要財務比率 長期借款 0 0 50 100 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 108 107 107 107 成長能力成長能力 負債合計負債合計 322 342 533 612 營業收入 35.22%-3.77%43.82%33.09%少數股東權益 8 7 7 11 營業利潤 39.28%-27.78%83.57%48.99%歸屬母公司股東權益 658 669 715 816 歸屬母公司凈利潤 37.02%-25.42%77.10%41.76%負債和股東權益負債和股東權益 988 1,019 1,255 1,439 獲利能力獲利能力 毛利率 64.93%61.73%60.

103、08%58.48%現金流量表 凈利率 10.65%8.22%10.19%11.10%(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E ROE 14.82%10.54%17.91%22.92%經營活動現金流經營活動現金流 214 138 203 263 ROIC 10.60%8.04%11.95%15.43%凈利潤 95 70 125 181 償債能力償債能力 折舊攤銷 36 29 31 31 資產負債率 32.63%33.62%42.49%42.56%財務費用 8 8 14 19 凈負債比率 31.45%39.27%53.32%52.66%投資損失(5)(5)(5)(5)流動比率 2.

104、53 2.03 1.68 1.82 營運資金變動(32)(9)(5)(12)速動比率 1.91 1.44 1.15 1.19 其它 113 45 44 48 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(159)(169)(210)(205)總資產周轉率 1.03 0.85 1.08 1.21 資本支出(4)(6)(6)(6)應收賬款周轉率 21.34 17.00 20.00 22.00 長期投資 1 (24)(14)(9)應付賬款周轉率 6.61 10.01 16.02 14.70 其他(156)(139)(190)(190)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(202)(

105、34)57 (58)每股收益 0.55 0.41 0.73 1.03 短期借款(20)33 100 (12)每股經營現金 1.24 0.80 1.18 1.53 長期借款 0 0 50 50 每股凈資產 3.82 3.88 4.15 4.73 其他(182)(67)(93)(96)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(147)(65)50 0 P/E 39.42 52.86 29.85 21.05 P/B 5.68 5.58 5.23 4.58 EV/EBITDA 25.58 31.55 19.46 13.87 資料來源：浙商證券研究所 博士眼鏡(300622)公司深度 29/29 請務

106、必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看

107、 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何

108、保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致

109、的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010