博士眼鏡-公司首次覆蓋報告：眼鏡零售連鎖龍頭發力一站式視覺健康服務-220609（46頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 博士眼鏡博士眼鏡(300622) 眼鏡零售連鎖龍頭，眼鏡零售連鎖龍頭，發力一站式視覺健康服務發力一站式視覺健康服務 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 劉越男劉越男(分析師分析師) 陳笑陳笑(分析師分析師) 021-38677706 021-38677906 證書編號 S0880516030003 S0880518020002 本報告導讀：本報告導讀： 公司公司深耕鏡片行業深耕鏡片行業29年年， 共， 共有有481家門店， 通過家門店， 通過發力發力離焦鏡離焦鏡/漸進鏡漸進鏡等功能性鏡片銷等功能性鏡片銷售售+鋪設視光中心，有望發力

2、一站式視覺健康服務，鋪設視光中心，有望發力一站式視覺健康服務，且且多重優勢加持將拓深護城河多重優勢加持將拓深護城河。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋給予增持評級。首次覆蓋給予增持評級。 我們預測公司 2022-24 年 EPS 為 0.66/0.85/1.06元增速 20/29/24%；參考同行業可比公司估值，給予公司 2022 年 47 倍PE，目標價 31 元，首次覆蓋給予增持評級。 國內國內眼鏡連鎖零售龍頭，眼鏡連鎖零售龍頭， 2021年新開年新開/凈增門店數創近凈增門店數創近 5年新高年新高。 1)公司歷經 29 年發展， 截止 2021 年底共擁有門店 481 家， 其中直營 464

3、 家、 加盟 17 家；2)2021 年新增門店 114 家，凈增門店 71 家，創五年新高； 3)按地區結構，華南與華東合計占比 79%；按城市層級，一二線城市占比約 7成；按渠道結構， 367 家直營門店位于商超及醫療、 97 家直營門店位于獨立街鋪；4) 2017-21 年直營門店店效從 131 萬元提至 164 萬元， 其中商超及醫療門店店效從 128 萬元提至 172 萬元。 成人功能性鏡片需求成人功能性鏡片需求+兒童青少年防控需求， 推動眼鏡零售迎重要變局兒童青少年防控需求， 推動眼鏡零售迎重要變局。1)國內眼鏡零售 CR10 預計不足 10%， 遠低美國 CR10 的 35%及國

4、內眼鏡生產商 CR10 的約 80%(按銷售額)；2)兒童青少年對離焦鏡需求將顯著增長； 成人對包括防疲勞/防藍光等在內的功能性鏡片需求亦在增強； 3)疫情對中小連鎖影響更高， 且中小連鎖面對生產商的議價能力弱， 龍頭公司依托一站式解決方案及渠道等優勢，其份額望提升。 布局布局視光中心視光中心+銷售銷售離焦鏡離焦鏡等等多措并舉， 發力一站式視覺健康解決方案多措并舉， 發力一站式視覺健康解決方案。1)公司與公立醫院合作布局視光中心， 目前已開設 8 個， 投資回報周期更短且契合當前醫院端迫切需求、發揮雙方優勢；2)截至 Q1 離焦鏡在門店鏡片銷售收入占比提至 10-12%，目前銷售包括依視路/豪

5、雅/蔡司等產品，后續望繼續提升+銷售內資產品，對店效貢獻可增強；3)五重核心競爭優構建起縱深護城河；4)戰略合作華為/雷鳥創新，布局智能眼鏡賽道。 風險提示：風險提示：疫情反復，功能性鏡片銷售不及預期，競爭加劇等 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 656 887 1,027 1,220 1,439 (+/-)% 0% 35% 16% 19% 18% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 73 117 138 176 218 (+/-)% 0% 60% 17% 28% 24% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 69 95 1

6、14 147 182 (+/-)% 11% 37% 20% 29% 24% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.40 0.55 0.66 0.85 1.06 每股股利（元）每股股利（元） 0.35 0.50 0.58 0.70 0.81 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%) 11.2% 13.2% 13.4% 14.4% 15.2% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 11.4% 14.4% 14.8% 16.0% 16.5% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 9.2% 10.5% 10.9% 12.2% 13

7、.0% EV/EBITDA 33.66 13.98 26.04 19.98 15.81 市盈率市盈率 59.07 43.11 35.86 27.80 22.45 股息率股息率(%) 1.5% 2.1% 2.4% 2.9% 3.4% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 31.00 當前價格： 23.70 2022.06.09 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 15.33-28.65 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 4,086 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股） 172/107 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股） 0/0

8、 流通股比例流通股比例 62% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 2.87 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 58.46 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 668 每股凈資產每股凈資產 3.87 市凈率市凈率 6.1 凈負債率凈負債率 3.65% EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.12 0.04 Q2 0.14 0.18 Q3 0.12 0.19 Q4 0.17 0.25 全年全年 0.55 0.66 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 10% 40% 18% 相對指數 -0% 42% 37% 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -31%-16%0

9、%16%31%47%2021-062021-102022-022022-0652周內股價走勢圖周內股價走勢圖博士眼鏡深證成指批零貿易業批零貿易業/可選消費品可選消費品 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2of46 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622) 模型更新時間： 2022.06.09 股票研究股票研究 可選消費品 批零貿易業 博士眼鏡(300622) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 31.00 當前價格： 23.70 2022.06.09 公司網址

10、公司簡介 公司是一家從事眼鏡零售的連鎖經營企業。多年來，公司立足深圳， 逐步向全國輻射， 是國內銷售規模、 門店數量領先的眼鏡連鎖零售企業之一。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 15.33-28.65 市值（百萬元） 4,086 財務預測 （單位： 百萬元）財務預測 （單位： 百萬元） 損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 656 887 1,027 1,220 1,439 營業成本 213 311 367 441 525 稅金及附加 2 3 3 4 4 銷售費用 308 377 431 500 576 管理費用 61 79 8

11、8 100 116 EBIT 73 117 138 176 218 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 6 5 7 8 10 財務費用 0 8 8 8 8 營業利潤營業利潤 87 121 145 186 231 所得稅 18 27 32 41 51 少數股東損益 -1 0 -1 -1 -1 凈利潤凈利潤 69 95 114 147 182 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 414 265 335 434 514 其他流動資產 2 22 34 45 55 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 24 28 33 40 47 無形及其他資產 13 11 10 10

12、60 資產合計資產合計 738 988 1,121 1,295 1,507 流動負債 121 214 235 262 293 非流動負債 4 108 108 108 108 股東權益 614 666 779 925 1,105 投入資本投入資本(IC) 634 870 983 1,129 1,310 現金流量表現金流量表 NOPLAT 58 92 107 137 170 折舊與攤銷 33 164 11 12 15 流動資金增量 9 52 26 27 32 資本支出 -26 -44 -15 -19 -72 自由現金流自由現金流 75 264 128 158 146 經營現金流 102 214 7

13、9 112 144 投資現金流 8 -159 -9 -13 -64 融資現金流 -15 -202 0 0 0 現金流凈增加額現金流凈增加額 95 -147 70 99 80 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 0.2% 35.2% 15.7% 18.8% 17.9% EBIT 增長率 0.4% 59.9% 17.1% 28.0% 24.0% 凈利潤增長率 10.9% 37.0% 20.2% 29.0% 23.9% 利潤率 毛利率 67.6% 64.9% 64.3% 63.9% 63.5% EBIT 率 11.2% 13.2% 13.4% 14.4% 15.2% 凈利潤率 10.5% 1

14、0.7% 11.1% 12.0% 12.7% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 11.4% 14.4% 14.8% 16.0% 16.5% 總資產收益率(ROA) 9.2% 9.6% 10.1% 11.3% 12.0% 投入資本回報率(ROIC) 9.2% 10.5% 10.9% 12.2% 13.0% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 158.4 156.0 158.0 155.0 153.0 應收賬款周轉天數 20.5 19.0 19.0 18.8 18.7 總資產周轉周轉天數 410.7 406.3 398.6 387.3 382.2 凈利潤現金含量 1.5 2.3 0.7 0.8 0

15、.8 資本支出/收入 3.9% 4.9% 1.5% 1.6% 5.0% 償債能力償債能力 資產負債率 16.9% 32.6% 30.6% 28.6% 26.6% 凈負債率 -64.1% -9.2% -16.8% -24.8% -28.0% 估值比率估值比率 PE 59.07 43.11 35.86 27.80 22.45 PB 6.56 6.07 5.17 4.35 3.63 EV/EBITDA 33.66 13.98 26.04 19.98 15.81 P/S 6.17 4.60 3.98 3.35 2.84 股息率 1.5% 2.1% 2.4% 2.9% 3.4% 4%10%16%22%2

16、8%34%40%46%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-21%-8%6%20%34%48%2021-062021-112022-04股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅博士眼鏡價格漲幅博士眼鏡相對指數漲幅0%7%14%21%28%35%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)9%11%12%14%15%17%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)-64%-53%-42%-31%-20%-9%-394-327-261-194-128-6120A21A22E23E24E凈資

17、產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%) nMrOnMtQzRsPoMpMuNtRrQ8O8Q9PpNqQtRnPiNoOoQlOnMmM6MqQwPwMrNnMxNtPmR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3of46 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622) 目錄目錄 圖目錄 . 4 表目錄 . 6 1. 盈利預測與估值 . 7 2. 國內眼鏡零售連鎖龍頭企業，發力一站式視覺健康解決方案 . 9 2.1. 歷經 29 年發展成長為國內眼鏡零售連鎖龍頭 . 9 2.2. 公司股權結構較為

18、集中，董監高具豐富的行業經驗 . 10 2.3. 2021 年新增及凈增門店數量達到近五年新高，離焦鏡銷售望助店效提升 . 12 2.4. 鏡片與鏡架銷售占比近 7 成、毛利占比近 8 成，2021 年收入凈利快速回升. 14 3. 兒童青少年近視防控需求+成人功能性鏡片需求望高增長， 眼鏡連鎖零售行業迎重要變局 . 17 3.1. 兒童青少年近視問題刻不容緩，政策發力防控毫不放松 . 17 3.2. 成人對包括防疲勞、防藍光等在內的功能性鏡片需求正顯著增強 24 3.3. 渠道端競爭格局仍較分散，龍頭零售商依托渠道優勢及一站式視覺解決方案有望崛起 . 27 4. 視光中心+離焦鏡銷售多措并舉

19、， 積極發力一站式視覺健康解決方案 33 4.1. 加強與醫院的視光項目合作，利好增強專業服務能力 . 33 4.2. 離焦鏡銷售將推動門店增強競爭力、提高店效 . 37 4.3. 五重核心競爭優構建起縱深護城河 . 39 4.4. 布局智能眼鏡賽道，戰略合作華為、雷鳥創新 . 43 5. 風險提示 . 44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4of46 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622) 圖目錄圖目錄 圖 1：公司門店數量穩健增長 12 圖 2：2021 年新增/凈增門店顯著增加 12 圖 3：公司直營門店以華南/華東/西南

20、為主 12 圖 4：公司直營門店以商超及醫療為主 12 圖 5：2021 年公司線上 GMV 突破 1 億元 13 圖 6：2021 年公司線上營收占比達 12.4% 13 圖 7：商超及醫療門店店效更高 14 圖 8：商超及醫療門店坪效更高 14 圖 9：2021 年光學驗配收入占比近 7 成 14 圖 10：2021 年光學驗配毛利占比近 8 成 14 圖 11：2021 年營收增速筑底回升 15 圖 12：2021 年歸母凈利增速筑底回升 15 圖 13：2021 年凈利率延續回升 16 圖 14：2021 年 ROE 明顯回升 16 圖 15：整體費用率穩步下降 16 圖 16：銷售費

21、用率下降最為顯著 16 圖 17：2021 年資產負債率提升 17 圖 18：2021 年經營凈現金流顯著好轉 17 圖 19：中國與世界視力問題人口比例對比情況 17 圖 20：國內近視人口數量不斷增加 17 圖 21：2020 年兒童青少年近視率反彈 18 圖 22：從小學到大學近視率一路攀升 18 圖 23：20182020 年全國兒童及青少年近視發生率 18 圖 24：兒童與青少年近視危害頗大 19 圖 25：成人漸進多焦點鏡片主要功能一覽 24 圖 26：防藍光鏡片與傳統鏡片對比圖 24 圖 27：全球眼鏡產品市場規模保持良好增長 27 圖 28：中國眼鏡產品市場規模保持良好增長 2

22、7 圖 29：中國鏡片銷售量增速保持在個位數 28 圖 30：中國鏡片銷售額增速保持在個位數 28 圖 31：陸遜梯卡零售門店實景圖 29 圖 32：retail bands of 陸遜梯卡 29 圖 33：依視路陸遜梯卡 2021 年營收增速大幅回升 30 圖 34：依視路陸遜梯卡 2021 年凈利增速大幅回升 30 圖 35：荷蘭 GrandVision 某門店實景圖 30 圖 36：眼鏡行業產業鏈及產業鏈圖譜 31 圖 37：消費者首選連鎖眼鏡零售店進行配鏡 31 圖 38：消費者對連鎖眼鏡零售店的認知對比 31 圖 39：新零售品牌優睛門店店面實景 32 圖 40：新零售品牌優睛門店內

23、部實景 32 圖 41：中國每百萬人眼科醫生數量低于海外發達國家與地區 33 圖 42：中國每百萬人眼科醫院數量低于海外發達國家與地區 33 圖 43：博士視覺可提供多項優質服務 35 圖 44：2021 年 8 月深圳市薩米醫療中心眼視光中心暨兒童青少年近視防控基地開業 35 圖 45：“博士眼鏡”實景圖 40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5of46 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622) 圖 46：“石人工眼鏡”實景圖 40 圖 47：公司門店網絡遍布全國 40 圖 48：公司有極具吸引力的加盟政策預算及盈利分析 42

24、圖 49：公司存貨周轉天數顯著下降 42 圖 50：公司應收與應付周轉天數下降 42 圖 51：雷鳥 Air 產品近拍效果圖 44 圖 52：中國眼鏡產品市場規模保持良好增長 44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6of46 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622) 表目錄表目錄 表 1：公司盈利預測表 7 表 2：公司主營收入及毛利率等財務指標詳細預測大表 7 表 3：PE 估值法估算出股票的合理估值為 29.7 元 8 表 4：PS 估值法估算出股票的合理估值為 32.84 元 9 表 5：公司于 1993 年成立，歷經 29

25、 年發展歷程 9 表 6：公司獲得多項重要榮譽 10 表 7：公司前 10 大股東基本情況 10 表 8：公司主要董監高具備豐富的行業經驗 11 表 9：近視防控相關政策頻繁出臺 20 表 10：山東三級檢測、三級預警與三級防控體系詳拆 22 表 11：近視防控三大技術優劣解析一覽 22 表 12：主要外資與內資的離焦鏡技術路徑、價格、臨床數據對比一覽 23 表 13：近視防控產品市場規模測算：預計約 987-1184 億元 24 表 14：成人功能性鏡片一覽 25 表 15：主要鏡片生產企業的成人功能性鏡片一覽 26 表 16：老花鏡市場正在發生多元新興變化 26 表 17：根據佩戴者的年齡

26、、用眼場景可以選擇不同的鏡片材料以及功能膜層 27 表 18：美國 TOP 10 眼鏡零售商排行榜 29 表 19：國內主要眼鏡零售商基本情況對比 32 表 20：公司目前合作的公立醫院視光中心的基本情況 34 表 21：關于推進以縣城為重要載體的城鎮化建設的意見對醫療方面的表述一覽 36 表 22：測算離焦鏡銷售對門店店效提升貢獻一覽 37 表 23：測算離焦鏡銷售對門店店效提升之敏感性分析補充以 20%假設條件為例 38 表 24：公司各品牌矩陣一覽 39 表 25：公司專業性優勢強 41 表 26：公司與全球許多知名品牌建立了長期戰略合作關系 43 表 27：公司與雷鳥創新的合作事項解析

27、 44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7of46 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622) 1. 盈利預測與估值盈利預測與估值 （一）盈利預測（一）盈利預測 結論：公司為國內連鎖眼鏡零售龍頭之一，公司歷經 29 年發展，截止2021 年底共擁有門店 481 家，通過布局視光中心+銷售離焦鏡等多措并舉， 發力一站式視覺健康解決方案， 看好未來發展。 我們預測 2022-24 年營收分別 10.27/12.2/14.39 億元，增速分別 16/19/18%，歸母凈利分別1.14/1.47/1.82 億元(EPS 分別 0.66/0.

28、85/1.06 元)，增速分別 20/29/24%。 表表 1：公司盈利預測表公司盈利預測表 指標指標 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入(百萬百萬) 655 656 887 1,027 1,220 1,439 同比同比% 0.2% 35.2% 15.7% 18.8% 17.9% 毛利毛利(百萬百萬) 466 444 576 660 780 914 毛利率毛利率 71.2% 67.6% 64.9% 64.3% 63.9% 63.5% 營業稅金占比營業稅金占比% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 銷售費用占比銷售費用

29、占比% 49.0% 46.9% 42.5% 42.0% 41.0% 40.0% 管理費用占比管理費用占比% 10.6% 9.2% 8.9% 8.6% 8.2% 8.1% 財務費用占比財務費用占比% -0.1% 0.0% 0.9% 0.8% 0.7% 0.6% 所得稅率所得稅率% 25.0% 20.9% 22.1% 22.1% 21.9% 22.0% 歸屬凈利歸屬凈利(百萬百萬) 62 69 95 114 147 182 同比同比% - 10.9% 37.0% 20.2% 29.0% 23.9% 凈利率凈利率 9.5% 10.5% 10.7% 11.1% 12.0% 12.7% EPS（元（元/

30、股）股） 0.36 0.40 0.55 0.66 0.85 1.06 數據來源：wind，國泰君安證券研究 表表 2：公司主營收入及毛利率等財務指標詳細預測大表公司主營收入及毛利率等財務指標詳細預測大表 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 鏡片部分 營業收入（百萬元） 211.10 252.29 236.09 375 446 526 營業成本（百萬元） 30.45 39.35 43.63 79 94 116 毛利（百萬元） 180.66 212.94 192.46 296 352 410 毛利率（%） 85.58 84.40 81.52 79 79 78 鏡架部分

31、 營業收入（百萬元） 164.76 188.22 210.38 335 399 471 營業成本（百萬元） 36.84 48.10 56.46 111 136 160 毛利（百萬元） 127.92 140.12 153.92 225 263 311 毛利率（%） 77.64 74.44 73.16 67 66 66 太陽鏡部分 營業收入（百萬元） 57.92 54.78 48.44 76 90 105 營業成本（百萬元） 21.35 22.16 22.93 40 48 56 毛利（百萬元） 36.57 32.63 25.51 37 42 49 毛利率（%） 63.14 59.55 52.66

32、48 47 47 隱形眼鏡部分 （2021 年后并入護理液） 營業收入（百萬元） 94.89 104.01 94.45 170.6 201.3 237.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8of46 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622) 營業成本（百萬元） 40.10 46.29 55.76 98.9 116.7 137.7 毛利（百萬元） 54.79 57.73 38.70 71.6 84.5 99.7 毛利率（%） 57.74 55.50 40.97 42 42 42 老花鏡部分 營業收入（百萬元） 5.84 7.10 6

33、.92 27.0 32.4 38.2 營業成本（百萬元） 1.28 2.08 1.98 8.9 10.7 12.6 毛利（百萬元） 4.56 5.01 4.94 18.1 21.7 25.6 毛利率（%） 78.12 70.63 71.42 67 67 67 合并光學眼鏡及驗配服務 營業收入（百萬元） 375.86 440.51 446.47 709.96 844.86 996.93 營業成本（百萬元） 67.29 87.45 100.09 189.33 229.29 275.82 毛利（百萬元） 308.58 353.06 346.38 520.64 615.57 721.11 毛利率（%）

34、 82.10 80.15 77.58 73.33 72.86 72.33 合并成鏡系列產品 營業收入（百萬元） 63.76 61.88 55.36 103.15 122.25 143.36 營業成本（百萬元） 22.63 24.24 24.91 48.51 58.32 68.34 毛利（百萬元） 41.13 37.64 30.45 54.64 63.94 75.02 毛利率（%） 64.51 60.83 55.00 52.97 52.30 52.33 整體 營業收入（百萬元） 655 656 887 1,027 1,220 1,439 營業成本（百萬元） 189 213 312 367 441

35、 525 毛利（百萬元） 466 444 576 660 780 914 毛利率 71.17% 67.59% 64.90% 64.26% 63.89% 63.54% 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：2021 年對主營進行調整，鏡片與鏡架合并為光學眼鏡及驗配服務，太陽鏡與老花鏡合并為成鏡系列產品，隱形眼鏡護理液并入隱形眼鏡，因此 2021 年部分科目為國君拆分預測，或存在差異；部分財務指標未列出。 （二）估值測算（二）估值測算 公司作為國內眼鏡連鎖零售行業龍頭之一及公司作為國內眼鏡連鎖零售行業龍頭之一及A股唯一標的， 正積極發力股唯一標的， 正積極發力包括離焦鏡在內的功能性鏡片銷售，

36、 我們選擇同為眼鏡行業的明月鏡片包括離焦鏡在內的功能性鏡片銷售， 我們選擇同為眼鏡行業的明月鏡片以及同為專業零售的孩子王作為可比公司， 此外考慮到公司與醫院合作以及同為專業零售的孩子王作為可比公司， 此外考慮到公司與醫院合作建設視光中心， 亦選擇愛爾眼科作為可比公司； 同時考慮到全球眼鏡巨建設視光中心， 亦選擇愛爾眼科作為可比公司； 同時考慮到全球眼鏡巨頭依視路與蔡司亦發力布局零售端，也作為可比公司進行估值對比頭依視路與蔡司亦發力布局零售端，也作為可比公司進行估值對比。 首先，首先， 考慮考慮 PE估值方法，估值方法， 預測公司合理估值為預測公司合理估值為 29.7 元。元。 可比公司 202

37、2年平均 PE 為 56.8 倍，不考慮愛爾眼科則平均 PE 為 53.4 倍，同時考慮到海外零售及生產巨頭依視路陸遜梯卡集團的 PE（LYR）為 61 倍，我們給予公司 2022 年 45 倍 PE，按此預計公司合理估值為 29.7 元。 表表 3：PE估值法估算出股票的合理估值為估值法估算出股票的合理估值為 29.7 元元 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 股價（元）股價（元） EPS（元（元/股）股） PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 明月鏡片明月鏡片 301101.SZ 48.21 0.81 0.87 1.10 59.2 55.3 43.8

38、 孩子王孩子王 301078.SZ 14.26 0.20 0.28 0.44 70.5 51.5 32.1 愛爾眼科愛爾眼科 300015.SZ 35.73 0.43 0.56 0.73 82.4 63.6 48.6 均值均值 58.8 46.8 34.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9of46 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622) 博士眼鏡博士眼鏡 300622.SZ 23.65 0.55 0.66 0.88 43.0 35.8 26.9 博士眼鏡博士眼鏡 PE估值估值 45.0 博士眼鏡合理估值股價（元博士眼鏡合理估值

39、股價（元/股）股） 29.70 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：各公司 2021 年 EPS 為年報披露，2022-23 年為 wind 一致預期，博士眼鏡為國泰君安預測；股價取 2022 年 6 月 6 日收盤價計算。 其次，其次， 考慮考慮 PS估值方法，估值方法， 預測公司合理估值為預測公司合理估值為 32.84元元。 可比公司2022年平均 PS 為 7.1 倍，不考慮愛爾眼科則平均 PS 為 5.4 倍，同時考慮到海外零售及生產巨頭依視路陸遜梯卡集團的 PS（LYR）為 6.2 倍，我們給予公司 2022 年 5.5 倍 PS，按此預計公司合理估值為 32.84 元。 表

40、表 4：PS 估值法估算出股票的合理估值為估值法估算出股票的合理估值為 32.84 元元 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 市值市值 （億元）（億元） 營收（億元）營收（億元） PS 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 明月鏡片明月鏡片 301101.SZ 65 5.76 7.07 8.52 11.3 9.2 7.6 孩子王孩子王 301078.SZ 155 90.49 102.14 119.25 1.7 1.5 1.3 愛爾眼科愛爾眼科 300015.SZ 1,937 150.01 184.83 231.07 12.9 10.5 8.4 均值均值 7.0

41、 5.7 4.6 博士眼鏡博士眼鏡 300622.SZ 41 8.87 10.27 12.81 4.6 4.0 3.2 博士眼鏡博士眼鏡 PS 估值估值 5.5 博士眼鏡合理估值股價（元博士眼鏡合理估值股價（元/股）股） 32.84 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：各公司 2021 年營收為年報披露，2022-23 年為 wind 一致預期，博士眼鏡為國泰君安預測；市值取 2022 年 6 月 6 日收盤價計算。 綜合考慮 PE、PS 估值，給予公司目標價 31 元，首次覆蓋增持評級。 2. 國內國內眼鏡零售連鎖眼鏡零售連鎖龍頭企業龍頭企業， 發力一站式視覺健康發力一站式視覺健康解

42、決方案解決方案 2.1. 歷歷經經 29 年發展年發展成長為國內眼鏡零售連鎖龍頭成長為國內眼鏡零售連鎖龍頭 博士眼鏡博士眼鏡成立于成立于 1993年， 是國內眼鏡連鎖龍頭之一， 于年， 是國內眼鏡連鎖龍頭之一， 于 2017年年 3月月 15日在深交所上市，代碼為日在深交所上市，代碼為 300622.SZ。 公司是國內知名的眼鏡零售商， 是深圳最大的專業眼鏡連鎖店品牌，是國內銷售規模、門店數量領先的眼鏡連鎖零售企業之一。 截至截至 2021 年底，年底， 門店門店數量達到數量達到 481 家家： 公司渠道網絡優勢顯著， 截至 2021 年底擁有 464 家直營門店和 17 家加盟門店， 合計

43、481 家門店， 主要分布在一二線城市。 公司代理銷售全球 100 多個知名品牌，與全球許多知名眼鏡企業建立了長期戰略合作關系，并與眾多信譽卓著的國內外大型連鎖商業機構合作。 表表 5：公司于公司于 1993 年成立，歷經年成立，歷經 29 年發展歷程年發展歷程 時間時間 事件事件 1993 年 劉曉、范勤夫婦創立博士眼鏡行，這家老博士店依然位于深圳紅荔路通心嶺 23 棟。 1993 年 博士眼鏡第一家分店開業，標志博士開啟企業連鎖之路。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10of46 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622) 19

44、96 年 博士進入南昌市場，獲江西省“一級眼鏡店”的稱號，如今的南昌市場已形成獨立銷售大區。 1998 年 博士進入東莞市場，此后形成銷售分區，覆蓋東莞及周邊片區。 2003 年 博士進入北京市場，此后形成銷售分區，覆蓋華北區域。 2007 年 博士進入昆明市場，此后形成銷售分區，覆蓋西南區域，并成為面向東南亞市場的窗口。 2007 年 博士加快了品牌升級的戰略步伐，使用全新的更具現代時尚感的品牌標識，為企業的國際化、時尚化進程注入了更多的活力。 2008 年 4 月博士總部遷入 CBD 中心區榮超經貿中心；9 月博士進入重慶市場，此后形成銷售分區，覆蓋重慶及西部區域。 2009 年 博士進入

45、廣州市場，至此博士眼鏡連鎖版圖已覆蓋廣東全省。 2010 年 博士引入高端眼鏡店總統眼鏡。 2011 年 8 月博士布吉培訓基地投入使用；11 月博士進入大連市場，并以大連為核心陸續開拓東北市場 2012 年 博士進入成都市場，至此博士眼鏡連鎖版圖已覆蓋至華南、西南、中南、華北、東北地區。 2013 年 聯手歐洲設計師品牌 Alain mikli 啟動 F.B.M 年輕時尚眼鏡品牌。 2014 年 博士開發出快時尚眼鏡品牌zle 眼鏡。 2015 年 博士開發出設計眼鏡品牌砼：石人工眼鏡。 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 公司公司已獲得多項重要榮譽。已獲得多項重要榮譽。 公司于業界率先通

46、過ISO9002質量體系認證，引進了世界上最為先進的電腦綜合驗光儀、測光儀、裂隙燈、電腦全自動鏡片加工機、磨邊機等儀器設備，先后獲得廣東省眼鏡行業驗光技術能手、亞洲名優品牌獎、深圳老字號等榮譽。 表表 6：公司獲得多項：公司獲得多項重要重要榮譽榮譽 時間時間 事件事件 2021 榮獲 “2021 年深圳 500 強企業” ；發證機構：深圳市企業聯合會/深圳市企業家協會 2020 榮獲深圳連鎖經營 50 強-2020 年度深圳連鎖品牌專賣 20 強稱號；發證機構：深圳市連鎖經營協會。 2018 榮獲“2018 中國連鎖品牌質量 50 強” 、“2018 年中國連鎖品牌成長潛力 50 強”、 “2

47、018 年中國連鎖品牌影響力 50 強” 2016 榮獲第十六屆（中國）國際品牌服裝服飾交易會“最具市場影響品牌獎” 2016 榮獲“中國最優眼鏡零售企業”，由中國 眼鏡科技雜志主辦 2015 榮獲 2014 年度深圳連鎖經營 50 強 2015 Zle 榮獲最佳“店面形象設計獎” 2014 榮獲“博士眼鏡”中國馳名商標 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 2.2. 公司股權結構較為集中，董監高具豐富的行業經驗公司股權結構較為集中，董監高具豐富的行業經驗 公司股權結構集中。公司股權結構集中。公司實際控制人為劉曉先生和范勤女士， 5 月劉曉先生將其 5%股權轉讓， 其持股比例由 25.58%下

48、降至 20.58%， 范勤女士目前持股 22.28%，董事長夫妻累計持股達到 42.86%。 表表 7：公司：公司前前 10 大股東基本情況大股東基本情況 數據來源：wind，國泰君安證券研究 股東名稱股東名稱 方向方向 期末參考市值（億元）期末參考市值（億元） 持股數量持股數量（股股） 持股數量變動持股數量變動（股股） 占總股本比例占總股本比例（%） ALEXANDER LIU 不變 7.9800 44,112,595 0 25.58 LOUISA FAN 不變 6.9503 38,420,935 0 22.28 建水縣江南道不變 0.6662 3,682,439 0 2.14 請務必閱讀正

49、文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11of46 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622) 備注：股權比例為截至到 2022Q1。 公司主要董事高管公司主要董事高管行業經驗豐富行業經驗豐富，在技術層面上具領頭雁的重要性，在技術層面上具領頭雁的重要性。 劉曉現任公司董事長、澳大利亞中國大陸華人聯合會副主席、中國深圳獅子會副會長、中國深圳紅荔獅子會創會會長，先后被評為“深圳百名行業領軍人物”、“中國品牌百名創新人物獎”等榮譽稱號； 范勤現任公司總裁，深圳十大杰出女企業家，視光行業科班出身， 1990 年畢業于長春光學精密機械學院， 1993 年建立博

50、士眼鏡第一家門店； 楊秋現任公司副總經理，2003 年入職，曾任公司財務部經理、財務總監，現任公司董事、副總經理。 表表 8：公司主要：公司主要董監高具備豐富的行業經驗董監高具備豐富的行業經驗 數據來源：wind，國泰君安證券研究 企業管理有限公司 戚利剛 增加 0.5753 3,180,000 855,000 1.84 何小妹 不變 0.3916 2,164,500 2,000 1.26 杭道夷 減少 0.2877 1,590,300 -74,700 0.92 唐朝陽 不變 0.2813 1,555,104 0 0.90 林開尤 不變 0.2623 1,450,000 0 0.84 張淑林