振江股份-公司研究報告-追“風”逐“光”風電與光伏零部件領先企業-230416（37頁）.pdf

1、證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠振江股份首次覆蓋報告太平洋證券研究院新能源團隊 劉強執業資格證書登記編號：S11905220800012023年4月16日追“風”逐“光”，風電與光伏零部件領先企業追“風”逐“光”，風電與光伏零部件領先企業證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司聚焦風電光伏零部件生產公司聚焦風電光伏零部件生產，隨新能源行業發展而成長隨新能源行業發展而成長。公司多年來圍繞風電和光伏行業進行業務布局，主要產品為定子段、轉子房、機艙罩

2、、塔筒等風電設備零部件，光伏支架，以及緊固件等。隨著風電和光伏行業快速發展，公司業績實現快速增長，2017-2021年營收復合增長率達24.12%。未來隨著風電和光伏行業的持續高景氣，以及大客戶訂單釋放，預計公司業績仍將保持較快增長。全球能源轉型大背景下全球能源轉型大背景下，風光發展前景廣闊風光發展前景廣闊。為應對全球氣候變化問題，各國紛紛出臺綠色轉型財政撥款、構建新型能源體系等，政策向新能源傾斜，為風電光伏持續快速發展提供重要政策支持。根據2022年近100GW的招標規模，預計2023年國內風電新增裝機規模有望達到80GW以上，同比增加60%。根據GWEC預測，歐洲2023-2027年風電新

3、增裝機有望達到100GW左右，年均新增裝機近20GW。全球光伏維持高景氣全球光伏維持高景氣，支架需求旺盛支架需求旺盛。全球光伏裝機容量自2010年以來保持高增長率，復合增長率達28.83%。預計2023-2025年全球新增裝機分別為340/410/500GW，CAGR為25.99%。預計2023-2025年國內新增裝機分別為123/148/178GW，CAGR為25.34%。支架作為光伏發電系統的重要支柱將隨著光伏裝機的增長保持旺盛需求。優質客戶資源優質客戶資源&“兩海兩?！睉鹇詰鹇?新業務拓展助力公司未來快速成長新業務拓展助力公司未來快速成長。1）優質客戶資源提供業績增長重要支撐，多年來公司

4、快速響應客戶需求增加客戶黏性，與西門子歌美颯、GE、金風科技、ATI、NEXTracker、陽光電源等國內外風電光伏領域龍頭企業建立良好合作關系，優質的客戶資源有力支撐了業績增長；2）公司積極布局“兩?！睉鹇?，公司海外營收長期保持50%以上的高占比，未來有望繼續借助西門子歌美颯、ATI、NEXTracker等優質客戶資源推動海外業務持續成長；同時公司主要風電客戶西門子歌美颯和電氣風電為國內外海上風機龍頭，公司生產的直驅機型定轉子等風電設備零部件一直受到客戶青睞，未來隨著全球海風快速發展，其風電設備有望持續貢獻較好業績。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：隨著風電和光伏行業的快速發展，我們預

5、計2022-2024年，公司營收分別為27.61億元、40.92億元、54.53億元，同比增速分別為13.86%、48.24%、33.25%；歸母凈利潤分別為0.79億元、3.02億元、3.99億元，同比增速分別為-55.79%、281.35%、31.95%；EPS分別為0.56/2.12/2.79元，當前股價對應PE分別為63/17/13倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風電風險提示：風電/光伏裝機規模不及預期光伏裝機規模不及預期、相關政策推進不及預期相關政策推進不及預期、原材料價格大幅波動原材料價格大幅波動報告摘要報告摘要FZ9UiXkW8WlWtWsXtW9PcM8OtRmMoMp

6、MlOpPqMlOoPzR9PpPwPwMoNnPNZnPqO證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄目錄Contents1追追“風風”逐逐“光光”，風電定轉子與光伏支架領先企業風電定轉子與光伏支架領先企業234盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議5風險提示風險提示全球能源轉型大背景下全球能源轉型大背景下，風光發展前景廣闊風光發展前景廣闊圍繞新能源主線多點布局圍繞新能源主線多點布局，多重優勢共筑深厚壁壘多重優勢共筑深厚壁壘證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇

7、寧靜 致遠1.1公司致力于鋼結構件產品的設計公司致力于鋼結構件產品的設計、生產與銷售生產與銷售，逐步成為風電光伏零部件領先企業逐步成為風電光伏零部件領先企業。江蘇振江新能源裝備股份有限公司成立于2004年，成立以來深耕鋼結構件設計、生產與銷售，具備先進的鋼結構件生產技術，是國內風電、光伏發電設備鋼結構件的領先企業。公司是經江蘇省科學技術廳、江蘇省財政局、江蘇省國家稅務局和江蘇省地方稅務局聯合認定的高新技術企業，已連續多年入圍全球新能源企業500強。公司經過多年摸索公司經過多年摸索，逐步明確風光發展路徑逐步明確風光發展路徑。公司從成立至今，經歷了四個發展階段，從機械鋼結構的加工到風電、光伏設備零

8、部件加工，振江股份圍繞技術與客戶優勢結合市場需求確定發展方向，圍繞風光主線不斷拓展。從弱到強從弱到強，找準定位打造核心優勢找準定位打造核心優勢資料來源：公司公告資料來源：公司公告、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖1：公司經過多年摸索公司經過多年摸索，逐步明確風光發展路徑逐步明確風光發展路徑公司進入風電設備市場進入風電設備市場，集集中資源開發前景廣闊的風電中資源開發前景廣闊的風電設備產品設備產品，產出風電定轉子產品并陸續銷出，不斷增加資本投入建設風電設備產品生產廠區并擴大產能，為擴大規模并拓展優質客戶資源奠定基礎。2013年取得無錫機械控制權，實現與Siemens集團的直接合作集團的直接合作

9、，并以此為起點不斷擴展不斷擴展包括上海電氣包括上海電氣、金風科金風科技等技等國內外優質客戶國內外優質客戶。同時，公司開開始布局光伏業務始布局光伏業務，開發生產出光伏設備零部件以及追蹤式光伏支架，并于2014年后陸續與特變電工陸續與特變電工、ATI等知等知名企業建立良好合作關系名企業建立良好合作關系。2004年創立江陰市振江鋼結構有限公司，主要從事港口機械、礦山機械鋼結構件的生產與加工，圍繞鋼結構件形成較為成熟的工藝設計與生產能力、技術人員培養和質量控制體系，為快速進入風電光伏設備領域為快速進入風電光伏設備領域打下堅實基礎打下堅實基礎。2008-20132013-20172004-2008201

10、7至今2017年上市后，積極推進新產品開發與業務拓展，先后于收購海工船業務收購海工船業務和和緊固件緊固件業務業務，兩項新業務的高毛利率為企業帶來新的盈利增長點。證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠1.1公司圍繞風電公司圍繞風電、光伏和緊固件三條主線開展業務光伏和緊固件三條主線開展業務。公司風電業務涵蓋風電零部件的生產與銷售、風機總裝以及海工船租賃，風電設備產品是公司最主要的收入來源，主要產品包括定子段、轉子房、機艙罩、塔筒等；光伏業務的主要產品包括固定支架、可調節支架以及追蹤式支架等光伏設備產品和光熱設備產品；緊固件業務

11、主要為重卡、風電、光伏行業提供具有防松性能的高品質緊固件。公司產品較為多元化公司產品較為多元化，圍繞大客戶需求布局產品與產能圍繞大客戶需求布局產品與產能。公司生產的新能源發電設備鋼結構件屬于發電系統的基礎裝備，長期在較為惡劣的環境下運行，對質量和壽命要求均較高。公司明確新能源發展路線后，以直銷模式鎖定訂單，通過以銷定產模式進行生產，憑借多年來形成的成熟技術開發與工藝設計、完整的質量控制體系，在滿足客戶個性化需求的同時，形成了高質量的優勢。從弱到強從弱到強，找準定位打造核心優勢找準定位打造核心優勢資料來源：公司官網資料來源：公司官網、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖2：公司風電公司風電、光伏

12、設備產品較為多元化光伏設備產品較為多元化證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠1.2公司股權結構穩定公司股權結構穩定，創始人始終保持實控人地位創始人始終保持實控人地位。自成立以來，為擴大生產規模，公司先后進行多次增資，但公司第一大股東始終維持其實控人地位，公司股權結構穩定。截至2023年1月，公司前十大股東持股比例超40%，胡震先生直接持有公司22.22%的股份，為公司控股股東和實際控制人。股權結構穩定股權結構穩定，創始人始終保持實控人地位創始人始終保持實控人地位資料來源：資料來源：公司公告公司公告、太平洋研究院整理太平洋

13、研究院整理圖圖3：公司股權較為集中公司股權較為集中證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠1.3近年來營業收入近年來營業收入、凈利潤保持逐年增長凈利潤保持逐年增長。受益于風電和光伏行業快速發展，公司營業收入2017-2021的年均復合增速達到24.12%，2022年前三季度營收同比增長7.93%。公司歸母凈利潤與扣非歸母凈利潤逐年增加，2021年歸母凈利潤同比增幅超過160%。2022年前三季度由于受到原材料價格處于高位、歐元匯率大幅貶值等因素影響，公司歸母凈利潤與扣非歸母凈利潤均出現了較大下滑。多線業務協同發展多線業務協同

14、發展，業績實現穩步增長業績實現穩步增長資料來源：資料來源：Wind、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖4：公司營業收入穩步增長公司營業收入穩步增長資料來源：資料來源：Wind、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖5：2017-2021凈利潤保持較高增速凈利潤保持較高增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202530201720182019202020212022Q1-Q3營業收入（億元）同比（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0201720182019202020212

15、022Q1-Q3歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比（右軸）扣非歸母凈利潤同比（右軸）證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠1.3多線業務協同發展多線業務協同發展，業績實現穩步增長業績實現穩步增長公司不斷擴展新能源領域業務線公司不斷擴展新能源領域業務線，推動業績穩步增長推動業績穩步增長。一方面，風電設備產品為公司提供了穩定增長的收入來源，近五年復合增長率達到68.48%。另一方面，緊固件業務毛利率超過30%、海工船業務毛利率達75%；新拓展業務為公司提供了高水平毛利率，為公司業績帶來了新的優質增長點。公司

16、在手訂單量近年來快速增長公司在手訂單量近年來快速增長。受益于公司優質的客戶資源與自身成熟的生產技藝，公司近年來在手訂單量持續增長，2022年第三季度在手訂單量超25億元，再創新高，為未來業績保持較高增速奠定了基礎。資料來源：資料來源：Wind、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖6：公司不斷拓展業務領域公司不斷拓展業務領域資料來源：公司公告資料來源：公司公告、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖7：公司在手訂單量穩步增長：公司在手訂單量穩步增長0%20%40%60%80%0510152020172018201920202021風電設備產品營業收入（億元）光伏設備營業收入（億元）緊固件營業收入（

17、億元）風電安裝服務營業收入（億元）其他鋼結構件營業收入（億元）風電設備產品毛利率（右軸）光伏設備毛利率（右軸）緊固件毛利率（右軸）風電安裝服務毛利率（右軸）其他鋼結構件毛利率（右軸）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05101520253020142016201820202022Q1-Q3在手訂單量（億元）同比增長證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠1.3受多重因素影響受多重因素影響，毛利率呈小幅波動下降毛利率呈小幅波動下降。2017-2019年，受固定資產投入增加、產線調配整合

18、等因素影響，毛利率和凈利率出現下滑；2020-2021年，受規模效益和產品結構優化的影響，營業成本增速小于營業收入增速，毛利率和凈利率有所提升；2022年前三季度，受到原材料價格上漲、歐元匯率大幅貶值等因素影響，產品成本同比上升，毛利率和凈利率出現明顯下降。期間費用率總體呈下降趨勢期間費用率總體呈下降趨勢，降本增效成果明顯降本增效成果明顯。公司近年來各項費用率均有所下降并維持在較低水平，2022前三季度期間費用率為13.29%，同比-3.14pct。其中，2020年銷售費用率由于收入準則變更大幅下降，近年來持續維持在1%-2%的低水平。多線業務協同發展多線業務協同發展，業績實現穩步增長業績實現

19、穩步增長資料來源：資料來源：Wind、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖8：毛利率與凈利率小幅下降：毛利率與凈利率小幅下降資料來源：資料來源：Wind、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖9：期間費用率呈下降趨勢：期間費用率呈下降趨勢0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201720182019202020212022Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022Q3毛利率凈利率證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠1.4公司償債

20、能力處于合理水平公司償債能力處于合理水平，應收賬款回收速度加快應收賬款回收速度加快資料來源：資料來源：Wind、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖10：公司資產負債結構合理公司資產負債結構合理資料來源：資料來源：Wind、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖11：應收賬款周轉率明顯提升應收賬款周轉率明顯提升資產結構相對合理資產結構相對合理，應收賬款回收能力增強應收賬款回收能力增強。公司資產負債率2018年小幅上漲后，近年來大體保持在50%-60%之間；流動比率與速動比率2018年明顯下降后近年來小幅上升。公司償債能力處于合理水平，整體可控。公司應收賬款周轉天數自2018年以來逐年減少，應收賬

21、款周轉率大體呈提高趨勢，公司應收賬款回收能力明顯增強。0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.0201720182019202020212022Q3流動比率（%）速動比率（%）資產負債率（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%020406080100120140201720182019202020212022Q3應收賬款周轉天數(天)應收賬款周轉率（右軸）證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄目錄Contents1追追“風風”逐逐“光光”，風電定轉子與光伏支架

22、領先企業風電定轉子與光伏支架領先企業234盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議5風險提示風險提示全球能源轉型大背景下全球能源轉型大背景下，風光發展前景廣闊風光發展前景廣闊圍繞新能源主線多點布局圍繞新能源主線多點布局，多重優勢共筑深厚壁壘多重優勢共筑深厚壁壘證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠2.1碳減排目標驅動碳減排目標驅動，國內外風電持續高景氣國內外風電持續高景氣各國政策向新能源傾斜各國政策向新能源傾斜，推動全球新能源發電實現高增長推動全球新能源發電實現高增長。為應對全球氣候變化問題，各國各地區紛紛出臺相關政策，為全球

23、風電維持高景氣度提供有力政策支持。能源危機推動歐盟加速其電力轉型能源危機推動歐盟加速其電力轉型，大規模推廣清潔能源大規模推廣清潔能源。Ember 2023年1月31日發布的報告顯示，2022年歐盟風能和太陽能發電量占歐盟整體發電量超五分之一（22%），首次超過天然氣發電量（20%），并且高于煤炭發電（16%）。國家或地區國家或地區相關政策文件相關政策文件時間時間與能源相關內容與能源相關內容中國二十大報告2022深入推進能源革命，加快規劃建設新型能源體系，積極參與應對氣候變化全球治理。美國通脹削減法案（ARI法案）2022明確將提供3690億美元補貼用于促進太陽能、風能以及其他新能源產業的發展。

24、歐盟歐盟綠色協議工業計劃 2023計劃將從現有歐盟基金中撥款2500億歐元（2720億美元）用于工業綠色轉型，以此為實現零碳排放至關重要的行業創造有利條件。日本以實現綠色轉型為目標的基本方針2023明確要最大限度利用可再生能源與核能，計劃今后10年發行20萬億日元新國債以支持企業脫碳投資。資料來源：資料來源：中國能源新聞網中國能源新聞網、太平洋研究院整理太平洋研究院整理表表1：各國陸續出臺推動能源轉型政策文件各國陸續出臺推動能源轉型政策文件資料來源：資料來源：EMBER、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖12：2022歐盟風光發電量首次超過天然氣發電量歐盟風光發電量首次超過天然氣發電量證券研

25、究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠2.12023年國內風電新增裝機將實現高增年國內風電新增裝機將實現高增。一般風電項目風機的交付期為一年左右，上一年的風機招標量基本決定了當年新增裝機規模。根據2022年近100GW的招標規模，預計2023年國內風電新增裝機規模有望達到80GW以上，同比增加60%；其中陸上70GW左右，同比+50%，海上10GW左右，同比增加100%。碳減排目標驅動碳減排目標驅動，國內外風電持續高景氣國內外風電持續高景氣資料來源：資料來源：CWEA、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖14：2023年風電新增

26、裝機將實現高增年風電新增裝機將實現高增資料來源：資料來源：金風科技業績演示材料金風科技業績演示材料、CWEA、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖13：風電新增裝機滯后招標一年左右風電新增裝機滯后招標一年左右-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050607020122013201420152016201720182019202020212022上一年招標量（GW）當年新增吊裝（GW）招標同比（右軸）新增吊裝同比（右軸）-50%0%50%100%150%200%020406080100120200020012002200320042

27、005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E陸風新增吊裝容量（GW）海風新增吊裝容量（GW）同比（右軸）證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠2.1歐洲風電實現平穩發展歐洲風電實現平穩發展。歐洲作為最早發展風電的地區，其市場和技術已經非常成熟，目前已經進入相對平穩的發展期；根據GWEC預測，歐洲2023-2027年風電新增裝機有望達到100GW左右，年均新增裝機近20GW。碳減排目標驅動碳減排目標

28、驅動，國內外風電持續高景氣國內外風電持續高景氣資料來源：資料來源：GWEC、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖15：未來：未來5年歐洲風電新增裝機預計達到年歐洲風電新增裝機預計達到100GW左右左右-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%051015202520102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E歐洲風電新增裝機（GW）同比（右軸）證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠2.2歐美等加碼海風

29、開發歐美等加碼海風開發，全球未來裝機可觀全球未來裝機可觀。在“碳中和”和俄烏沖突導致歐洲能源危機背景下，歐洲、東南亞、美國等地區和國家都在加大海風電資源的開發。結合GWEC數據，預計2023-2026年，全球海上風電新增裝機規模分別為18GW、23GW、36GW、43GW，2023-2026年均復合增速為48%。我國海上風電我國海上風電2023年將開啟中長期向上周期年將開啟中長期向上周期?；诟魇　笆奈濉焙ｏL規劃并網規模和目前招標情況，我們預計2023-2026年我國海風新增裝機分別為10GW、17GW、21GW、25GW，2023-2026同比增速分別為100%、70%、24%、19%。中

30、美歐等加碼海風開發中美歐等加碼海風開發，全球海風具備高成長性全球海風具備高成長性資料來源：資料來源：CWEA、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖17：2023年起國內海風開啟中長期向上周期年起國內海風開啟中長期向上周期資料來源：資料來源：GWEC、CWEA、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖16：全球海上風電未來裝機可觀全球海上風電未來裝機可觀-100%-50%0%50%100%150%200%051015202530354045中國歐洲其他同比（右軸）0.01 0.14 0.11 0.13 0.06 0.23 0.36 0.59 1.18 1.73 2.49 3.85 14.48 5 1

31、0 17 21 25-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0510152025歷史數據同比（右軸）2005年啟動東海大橋海上風電示范工程平價時平價時期期萌芽萌芽示范示范階段階段2010年1月，海上風電開發建設管理暫行辦 法出臺，海上風電特許權招標啟動。新核準海上風電項目全部通過競爭方式確定上網電價。行業迎來平價前的“搶裝”。特許權特許權招標階招標階標桿電標桿電價階段價階段競爭配競爭配置階段置階段近海風電項目上網電價為 0.85 元/千瓦時，潮間帶風電項目上網電價為 0.75 元/千瓦時。促進了海上風電快速發展。所有項目平價上網；部分省有地方補貼。證券研究報告證券研

32、究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠2.2歐洲是海上風電的發展先驅歐洲是海上風電的發展先驅，海風目前已經全面實現平價海風目前已經全面實現平價。全球海上風電已經發展了近30年，其中前20年主要在歐洲。根據GWEC數據，2021年，歐洲海上風電新增裝機3.32GW，累計裝機達到28GW。根據IRENA發布的2021年可再生能源成本報告，2021年歐洲海上風電度電成本為0.065美元/kWh，折合約為0.4-0.45元/kWh；此外，歐洲計劃在2024-2025年建成投運的海風項目電價基本都在0.4元/kWh以下，已經全面實現平價。歐洲海上風電

33、未來裝機可觀歐洲海上風電未來裝機可觀。根據GWEC的預測，2023-2031年歐洲海上風電新增裝機將近140GW，CAGR為32%。中美歐等加碼海風開發中美歐等加碼海風開發，全球海風具備高成長性全球海風具備高成長性資料來源：資料來源：IRENA、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖18：歐洲海上風電已經實現平價：歐洲海上風電已經實現平價圖圖19：歐洲海上風電未來新增裝機可觀：歐洲海上風電未來新增裝機可觀資料來源：資料來源：GWEC、太平洋研究院整理太平洋研究院整理-50%0%50%100%150%200%05101520253035202020212022 2023E 2024E 2025E

34、2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E歐洲海風新增裝機（GW）同比（右軸）證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠2.2美國政策助力海風發展美國政策助力海風發展，未來未來10年裝機量超年裝機量超35GW。2022年初，美國能源部發布海上風能戰略，規劃到2030、2050年海上風電累計裝機規模將達30GW、110GW。2022年8月，美國政府通過2022年通脹削減法案，法案恢復此前對海風的30%減免，減免旨在幫助項目開發商降低成本。此外，根據GWEC數據，預計2022-2031年，美國海上風電累

35、計新增裝機容量為35.03GW，年均新增超3.50GW，規模較為可觀。亞洲地區加大海風布局亞洲地區加大海風布局，長遠發展空間可觀長遠發展空間可觀。根據GWEC預測，2022-2031年亞洲地區（不含中國大陸）新增海風裝機量達38.4GW，CAGR為23%。中美歐等加碼海風開發中美歐等加碼海風開發，全球海風具備高成長性全球海風具備高成長性資料來源：資料來源：GWEC、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖20：美國海上風電未來新增裝機可觀：美國海上風電未來新增裝機可觀-50%0%50%100%150%200%250%01000200030004000500060007000北美新增海風裝機量(MW

36、)同比（右軸）圖圖21：亞洲其他地區：亞洲其他地區（除中國除中國）大力布局海上風電大力布局海上風電資料來源：資料來源：GWEC、太平洋研究院整理太平洋研究院整理-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E日本中國臺灣越南其他同比（右軸）證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠2.3全球光伏維持高景

37、氣全球光伏維持高景氣，支架需求旺盛支架需求旺盛全球光伏裝機容量自全球光伏裝機容量自2010年以來保持高增長率年以來保持高增長率，復合增長率達復合增長率達28.83%。中國長期保持較高增速，2010年至2021年復合增長率達到60.85%，2017年超越歐洲居于全球光伏裝機容量首位。美國光伏裝機容量近三年同比增速超過中國，受益于ARI法案，預計未來美國光伏將維持高增長。全球光伏新增裝機量有望維持高水平全球光伏新增裝機量有望維持高水平。中性情況下，2030年后，每年新增裝機達到925GW，同時隨著配套產業鏈完善，后續每年新增裝機穩定在960GW左右。樂觀情況下，2030年后，每年新增裝機能達到10

38、00GW，同時隨著技術不斷突破，每年新增裝機持續增長，2050年新增裝機超過1500GW。0%50%100%150%200%250%0100200300400500600700800900201020112012201320142015201620172018201920202021全球(GW)中國(GW)歐洲(GW)美國(GW)全球同比中國同比歐洲同比美國同比圖圖22：全球光伏裝機容量保持較快增長：全球光伏裝機容量保持較快增長資料來源：資料來源：GWEC、太平洋研究院整理太平洋研究院整理-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4

39、001,6001,8002,000中性預期下全球新增裝機量（GW）樂觀預期下全球新增裝機量（GW）中性預期YoY-右軸樂觀預期YoY-右軸圖圖23：全球光伏新增裝機量有望維持高水平：全球光伏新增裝機量有望維持高水平資料來源：歐洲光伏協會資料來源：歐洲光伏協會、IEA、Wind、statista、太平洋研究院整理太平洋研究院整理證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠2.3全球光伏維持高景氣全球光伏維持高景氣，支架需求旺盛支架需求旺盛從產業發展周期階段看從產業發展周期階段看，平價之后光伏迎來快速發展平價之后光伏迎來快速發展?；?/p>

40、顧過去三年，2019年后，光伏發電光伏發電LCOE逐步下降逐步下降，2021年開年開啟平價元年啟平價元年。受益于技術進步與中國產業鏈優勢，供給端能力不斷提高，光伏裝機增速重回高增長。2022年，俄烏戰爭加劇歐洲能源危機，全球多國電價高漲，光伏裝機需要加速釋放，行業迎來進一步發展。我們預計，2023/2024/2025年全球新增裝機分別為340/410/500GW；2022-2025年全球新增裝機CAGR為25.99%。2023/2024/2025年國內新增裝機分別為123/148/178GW；2022-2025年國內新增裝機CAGR為25.34%。成本不斷下降推動光伏產業持續健康發展成本不斷下

41、降推動光伏產業持續健康發展。光伏組件價格自2011年來降幅明顯，2019年至今晶硅光伏組件與薄膜光伏組件的價格均在0.2美元/瓦左右波動。隨著硅料快速放量，2023年組件單瓦成本將快速降低，全球光伏新增裝機有望持續高速增長，推動光伏產業健康發展。00011111晶硅光伏組件現貨周平均價（美元/瓦）薄膜光伏組件現貨周平均價（美元/瓦）圖圖25：組件價格近年維持在低水平：組件價格近年維持在低水平資料來源：資料來源：Wind、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖24：全球光伏市場歷經多輪周期：全球光伏市場歷經多輪周期，目前處于中高速增長階段目前處于中高速增長階段資料來源：資料來源：GWEC、太平洋研

42、究院整理太平洋研究院整理0%20%40%60%80%100%120%140%01002003004005002009201020112012201320142015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E全球光伏新增裝機量全球光伏新增裝機量YoYYoY-右軸右軸歐洲市場歐洲市場開啟開啟，補補貼驅動貼驅動歐 洲 能 源歐 洲 能 源危 機 加 速危 機 加 速轉型轉型歐 洲 補歐 洲 補貼退坡貼退坡中 國市中 國市場開啟場開啟，補 貼驅補 貼驅動動中 國中 國531新政新政中 國 產 業中 國 產 業鏈 驅 動 下鏈 驅 動 下，光 伏 平

43、 價光 伏 平 價時 代 到 來時 代 到 來。啟動期啟動期調整期調整期導入期導入期平價期平價期蓬勃發展期蓬勃發展期證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠2.3全球光伏維持高景氣全球光伏維持高景氣，支架需求旺盛支架需求旺盛光伏支架是光伏發電系統的重要支柱光伏支架是光伏發電系統的重要支柱。通常而言，一套完整的光伏發電系統包括光伏支架、光伏組件、逆變器、匯流箱等。光伏支架可以分為固定式光伏支架和跟蹤式光伏支架兩種，其中固定式光伏支架還包含可調節固定支架。支架需求隨光伏高速發展保持旺盛需求支架需求隨光伏高速發展保持旺盛需求。隨著

44、光伏行業發展，近年來全球光伏支架市場規模不斷攀升，2021年市場規模增速達61.8%。圖圖26：光伏支架是光伏發電系統的重要支柱：光伏支架是光伏發電系統的重要支柱資料來源：資料來源：公司公告公司公告、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖27：光伏支架市場規模廣闊：光伏支架市場規模廣闊資料來源：前瞻產業研究院資料來源：前瞻產業研究院、中國能源報中國能源報、太平洋研究院整理太平洋研究院整理5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%0100200300400500600700201920202021中國光伏支架市場規模（億元）全球光伏支架市場規模（億元）國內光伏追蹤支架滲透率（

45、右軸）證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠0%10%20%30%40%0204060801002016201720182019202020212022Q1NEXTRACKER營業總收入（億元）中信博光伏支架業務收入（億元）愛康科技太陽能安裝支架收入（億元）清源股份光伏支架收入（億元）NEXTRACKER毛利率(%)中信博光伏支架業務加權毛利率（%）愛康科技太陽能安裝支架毛利率（%）清遠股份光伏支架毛利率(%)2.3全球光伏維持高景氣全球光伏維持高景氣，支架需求旺盛支架需求旺盛光伏支架作為光伏產業鏈的重要光伏支架作為光伏產

46、業鏈的重要“骨架骨架”，隨光伏高預期迎來高需求隨光伏高預期迎來高需求。2017年以來，國內光伏支架20強企業全球總出貨量復合增長率達到16.57%。其中2019年、2020年受原材料價格、疫情等因素影響，出貨量有所下降，但近年來受光伏高預期推動，2021年同比增幅達到83.65%的高水平。國內外主要光伏支架企業營收不斷增長國內外主要光伏支架企業營收不斷增長。2016年以來，受益光伏高增長，光伏支架國內外主要企業營業收入保持增長態勢。受到成本材料價格波動以及市場競爭日趨激烈等因素的影響，國內外主要光伏支架企業毛利率呈下降趨勢。-20%0%20%40%60%80%100%0102030405060

47、70201720182019202020212022中國光伏支架20強企業全球總出貨量（GW）同比（右軸）圖圖28：國內光伏支架：國內光伏支架20強企業全球總出貨量不斷增長強企業全球總出貨量不斷增長資料來源：資料來源：365光伏光伏、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖29：主要光伏支架企業營收不斷增長：主要光伏支架企業營收不斷增長資料來源：資料來源：Wind、太平洋研究院整理太平洋研究院整理證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄目錄Contents1追追“風風”逐逐“光光”，風電定轉子與光伏支架領先企業風電定轉子與光

48、伏支架領先企業234盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議5風險提示風險提示全球能源轉型大背景下全球能源轉型大背景下，風光發展前景廣闊風光發展前景廣闊圍繞新能源主線多點布局圍繞新能源主線多點布局，多重優勢共筑深厚壁壘多重優勢共筑深厚壁壘證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠3.1公司成立至今公司成立至今，與諸多新能源領域優質企業建立了穩定的合作關系與諸多新能源領域優質企業建立了穩定的合作關系。多年來公司堅持快速相應客戶需求增加客戶黏性，在風電業務線與西門子、通用電氣、Enercon、上海電氣、東方電氣、金風科技等國內外風電領

49、域龍頭企業，在光伏業務線，公司與ATI、NEXTracker、GCS、陽光電源、正泰電器和中國能建等光伏領域龍頭企業建立了良好合作關系。上市以來，公司前五名客戶銷售額明顯提高，但占比持續保持下降趨勢，在優質客戶資源有力支撐銷售收入增長的同時，不斷改善公司早期客戶集中度高的狀態。多年保持高品牌美譽度多年保持高品牌美譽度，優質客戶資源支撐業務增長優質客戶資源支撐業務增長資料來源：資料來源：公司官網公司官網、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖30：公司主要合作伙伴：公司主要合作伙伴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468101214161820172018201

50、920202021前五名客戶銷售額（億元）占年度銷售總額比例資料來源：資料來源：公司公告公司公告、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖31：前五名客戶銷售額占比逐年下降：前五名客戶銷售額占比逐年下降國外企業客戶國外企業客戶序號序號客戶名稱客戶名稱合作建立時間合作建立時間1西門子集團（Siemens）20132ATI20153通用電氣（GE）20174康士伯（Kongsberg）20175Enercon 20196Nextracker20217Vestas2021資料來源：公司公告資料來源：公司公告、太平洋研究院整理太平洋研究院整理表表2：不斷拓展國外優質企業客戶：不斷拓展國外優質企業客戶證券研

51、究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠3.1公司與第一大客戶西門子建立了長期穩定的合作關系公司與第一大客戶西門子建立了長期穩定的合作關系，為公司的營收增長提供了強有力的支持為公司的營收增長提供了強有力的支持。公司與西門子的合作最早可追溯至2011年，多年來公司與西門子建立了穩定的合作關系。合作十余年來，公司在西門子集團專家組多次駐廠指導下，全面改進工藝設計、生產技術、質量控制體系和現場管理體系。高效率生產設備和雅閣的質量控制體系在滿足客戶個性化需求的同時，也提高了產品精度、降低了產品成本，形成了穩定的產品質量，市場競爭力不斷增強

52、。西門子歌美颯作為風力發電巨頭西門子歌美颯作為風力發電巨頭，行業地位穩固行業地位穩固。據彭博新能源統計，2022年全球風機新增裝機容量前十名企業中，西門子歌美颯以6.8GW居于全球第五，多年穩居前五名。多年保持高品牌美譽度多年保持高品牌美譽度，優質客戶資源支撐業務增長優質客戶資源支撐業務增長資料來源：資料來源：Bloomberg ENF、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖32：西門子歌美颯：西門子歌美颯2022年新增裝機位于全球第五年新增裝機位于全球第五資料來源：資料來源：公司公告公司公告、太平洋研究院整理太平洋研究院整理表表3：公司與西門子集團合作歷程：公司與西門子集團合作歷程西門子合作歷

53、程西門子合作歷程2011年無錫機械接觸西門子集團并通過西門子體系考核2012年無錫機械正式取得西門子集團合格供應商身份2013年公司取得無錫機械控股權，實現與西門子集團的直接合作2012-2016年 機艙罩、定子段、轉子房樣件先后通過西門子審核并獲得大批量訂單2017-2019年西門子收購歌美颯，合并成立西門子歌美颯，整合期間訂單量有所下降2020年承接西門子風機總裝新業務，帶來新的穩定收入來源2021年西門子穩定后進一步釋放訂單，推動公司凈利率抬升證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠020040060080010001

54、20014001600電氣風電明陽智能中國海裝遠景能源金風科技東方電氣中車風電新增裝機容量（MW）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02468101214201620172018201920202021國外營業總收入（億元）中國大陸營業總收入（億元）其他地區營業總收入（億元）國外毛利率（右軸）中國大陸毛利率（右軸）其他地區毛利率（右軸）3.2堅定推進堅定推進“兩海兩?！睉鹇詰鹇?，持續擴大優勢地位持續擴大優勢地位公司長期堅持海外戰略公司長期堅持海外戰略，積極開拓海外市場積極開拓海外市場。收入占比方面，公司海外營收長期保持高占比，2017-2021連續5年海外收入占比均超過50%。

55、未來公司仍將堅定海外戰略，借助優質西門子、ATI、NEXTracker等海外客戶資源推動公司持續成長。公司通過主要客戶積極布局海上風電公司通過主要客戶積極布局海上風電。公司主要風電客戶西門子歌美颯和電氣風電為國內外海上風機龍頭：西門子直驅海上風機自2011年推出以來，累計安裝已經超過1400臺，截至2021年9月，西門子歌美颯在全球的海上風機裝機量超過18.7 GW，排名全球第一；電氣風電2022年海上風機吊裝1.4GW，市占率達到28%，再次蟬聯國內第一。公司生產的直驅機型風電定轉子一直受到國內外海上風機龍頭青睞，未來隨著全球海風快速發展，其產品有望持續貢獻較好業績。資料來源：資料來源：Wi

56、nd、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖33：公司海外營收長期保持高占比：公司海外營收長期保持高占比資料來源：資料來源：CWEA、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖34：電氣風電：電氣風電2022年海上風機吊裝量位列國內第一年海上風機吊裝量位列國內第一證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠3.3圍繞主業拓展新業務圍繞主業拓展新業務，打造多極業績增長點打造多極業績增長點先后收購尚和海工和上海底特先后收購尚和海工和上海底特，進軍海工船業務和緊固件進軍海工船業務和緊固件。2018年4月，公司出資1.4億元收購尚和（上海）海洋

57、工程設備有限公司80%股權，積極進入海上風電安裝及運維行業，在充分發揮自身優勢的基礎上，實現新的業績增長。尚和海工所屬“振江號”是國內先進的1200噸自航自升式風電安裝平臺，目前該船租賃給華電重工，且海工船租賃服務毛利率達到70%以上，凈利率30%+，因此該項業務有望為公司貢獻較為穩定的收入和利潤。公司于2018年11月收購上海底特緊固件有限公司，2022H1由于高毛利率的重卡緊固件業務承壓，公司緊固件業務利潤出現了較大下滑。展望2023，預計隨著重卡緊固件觸底反彈以及光伏風電緊固件放量，緊固件業務有望實現量利齊升。資料來源：資料來源：公司公告公司公告、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖35

58、：2022H1緊固件業務有所承壓緊固件業務有所承壓資料來源：資料來源：公司公告公司公告、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖36：尚和海工實現扭虧為盈：尚和海工實現扭虧為盈，逐漸釋放業績逐漸釋放業績-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-8000-6000-4000-2000020004000600080001000012000202020212022H1營業收入（萬元）凈利潤（萬元）凈利率（右軸）-100%-50%0%50%100%0.00.51.01.52.02.52019202020212022H1營業收入（億元）凈利潤（億元）營業收入同比增長率（右軸）凈利潤

59、同比增長率（右軸）證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠3.4較早布局光熱設備較早布局光熱設備，有望乘此輪行業東風有望乘此輪行業東風國家近年來鼓勵光熱發電國家近年來鼓勵光熱發電，行業前景廣闊行業前景廣闊。光熱發電具有出力可調節、啟動時間短、提供轉動慣量等優勢，可承擔調頻、調壓等功能，尤其是儲熱型光熱發電有利于增加電力系統調峰能力，促進風電、光伏發電的消納。政策層面，近年來國家陸續發布相關文件支持光熱發電，特別是近日，國家能源局發布國家能源局綜合司關于推動光熱發電規?；l展有關事項的通知，要求盡快落地2.8GW光熱項目并提出

60、全國“十四五”光熱發電每年新增開工規模達到3GW左右的目標。截止目前，我國光熱發電累計裝機規模還不足1GW，具備較大的發展空間。資料來源：國家能源局資料來源：國家能源局、太平洋研究院整理太平洋研究院整理表表5：國家近年來積極支持光熱發電國家近年來積極支持光熱發電01002003004005006007008002021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022

61、-112022-122023-012023-02中國光熱發電裝機容量累計值（MW）資料來源：資料來源：Wind、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖37：國內光熱發電裝機容量發展空間較大：國內光熱發電裝機容量發展空間較大發布時間發布時間相關文件相關文件文件內容文件內容20212030年前碳達峰行動方案明確提出積極發展太陽能光熱發電，推動建立光熱發電與光伏發電、風電互補調節的風光熱綜合可再生能源發電基地。2022“十四五”可再生能源發展規劃有序推進長時儲熱型光熱發電發展，在資源優質區域發揮光熱發電儲能調節能力和系統支撐能力，建設長時儲熱型光熱發電項目，推動光熱發電與風電、光伏發電一體化建設運行；

62、研究規?；鉄岚l電發展扶持政策，支持光伏光熱產業標準體系、檢測認證公共服務平臺及應用試點示范建設；對符合條件的企業免收外購電電量電費部分的政府基金。2022關于政協第十三屆全國委員會第五次會議第02230號（公交郵電類277號）提案答復的函將會同有關部門加快光熱發電項目的規劃布局與建設開發，支持光熱發電項目通過參與市場化交易形成上網電價，鼓勵各地出臺針對性扶持政策，推動光熱發電行業持續健康發展。2023國家能源局綜合司關于推動光熱發電規?；l展有關事項的通知積極開展光熱規?；l展研究工作，內蒙古、甘肅、青海、新疆等光熱發電重點省份能源主管部門要積極推進光熱發電項目規劃建設，力爭“十四五“期間，

63、全國光熱發電每年新增開工規模達到300萬千瓦左右。證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010203040506070809020192020收入（百萬元）毛利率（右軸）3.4較早布局光熱設備較早布局光熱設備，有望乘此輪行業東風有望乘此輪行業東風公司較早布局光熱發電設備公司較早布局光熱發電設備，具備成熟的生產技藝具備成熟的生產技藝。公司基于多年來形成的新能源發電設備設計生產先進技術，根據客戶需求迅速布局光熱行業，2018年以來參與多個國內外先進光熱項目，為項目提供光熱

64、設備生產加工制作，目前在光熱設備領域已經具備較為成熟的生產工藝。光熱支架毛利率較高光熱支架毛利率較高，受益于行業發展加速受益于行業發展加速。公司光熱產品實行“以銷定產”的生產模式，根據產品訂單下達生產任務。2019年，公司新開拓的光熱設備產品由于處于新產線調配階段，生產效率未達最優化導致毛利率較低；后續隨著產線的調配完成，生產效率穩步提升，毛利率在2020年提升至18%。在未來光熱發電加速發展趨勢下，公司光熱設備有望貢獻較大業績增量。資料來源：資料來源：CSPPLAZA光熱發電網光熱發電網、太平洋研究院整理太平洋研究院整理表表6：公司參與國內外多個光熱項目：公司參與國內外多個光熱項目資料來源：

65、資料來源：Wind、太平洋研究院整理太平洋研究院整理圖圖38：公司光熱支架盈利水平較高：公司光熱支架盈利水平較高項目名稱項目名稱項目簡介項目簡介烏拉特中旗100MW槽式光熱發電示范項目該項目由常州龍騰光熱科技股份有限公司承建，裝機容量100MW，采用熔鹽儲熱系統進行儲熱，集熱面積達11萬m。迪拜穆罕穆德太陽能公園700MW光熱項目該項目由上海電氣承建，光熱部分共700MW，由100MW塔式和3臺200MW槽式光熱機組組成，是目前世界上裝機容量最大、投資規模最大、熔鹽儲備熱量最大的光熱項目。振江股份參與其中100MW塔式項目證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之

66、后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄目錄Contents1追追“風風”逐逐“光光”，風電定轉子與光伏支架領先企業風電定轉子與光伏支架領先企業234盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議5風險提示風險提示全球能源轉型大背景下全球能源轉型大背景下，風光發展前景廣闊風光發展前景廣闊圍繞新能源主線多點布局圍繞新能源主線多點布局，多重優勢共筑深厚壁壘多重優勢共筑深厚壁壘證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠4.1我們對振江股份2022-2024年盈利預測核心假設如下：1、風電設備業務：風電設備業務：考慮到公司主要海外客戶2023

67、年開始采用人民幣計算以及運輸費用的下降，預計2022-2024年風電設備業務毛利率分別為14.0%、22.0%、22.5%；考慮到2023年國內風電預計實現較高增長和公司海外客戶訂單增加較多，預計2022-2024年風電設備收入增速分別為5.36%、40.84%、35.47%。2、光伏光伏/光熱業務：光熱業務：考慮到國內光伏較好的發展趨勢、光伏支架美國子公司的建設，以及近期光熱發電政策的出臺，預計2022-2024年光伏/光熱業務毛利率分別為10.0%、10.5%、11.0%，收入增速預計分別為69.9%、110.5%、39.4%。3、緊固件業務：緊固件業務：隨著毛利率的重卡緊固件2023年回

68、暖，以及風電光伏緊固件的放量，預計2022-2024年，緊固件業務毛利率為22.5%、21.0%、21.0%，收入增速分別為13.0%、55%、30.0%。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議資料來源：資料來源：Wind、太平洋研究院整理太平洋研究院整理表表7：振江股份：振江股份盈利預測盈利預測單位：萬元單位：萬元202020212022E2023E2024E營業收入193135.22242465.91276062.76409224.70545272.09YOY8.13%25.54%13.86%48.24%33.25%營業成本155273.82187790.75229787.22325020.

69、92433103.88毛利37861.4054675.1646275.5484203.78112168.21毛利率毛利率19.60%22.55%16.76%20.58%20.57%風電設備（占比）風電設備（占比）66.46%70.52%65.26%62.00%63.04%收入128356.64170990.64180154.04253728.38343724.85YOY39.94%33.22%5.36%40.84%35.47%成本102263.96132982.33154932.47197908.14266386.76毛利26092.6838008.3125221.5755820.247733

70、8.09毛利率毛利率20.33%22.23%14.00%22.00%22.50%光伏光伏/光熱（占比）光熱（占比）16.49%10.42%15.55%22.08%23.10%收入31839.4325273.2942933.8990371.63125960.46YOY-48.74%-20.62%69.88%110.49%39.38%成本28439.2523596.4638640.5080882.61112104.81毛利3400.181676.834293.399489.0213855.65毛利率毛利率10.68%6.63%10.00%10.50%11.00%緊固件（占比）緊固件（占比）10.2

71、2%7.45%7.39%7.73%7.54%收入19741.5818055.0720402.2331623.4641110.49YOY14.03%-8.54%13.00%55.00%30.00%成本13735.6112262.0315811.7324982.5332477.29毛利6005.975793.044590.506640.938633.20毛利率毛利率30.42%32.09%22.50%21.00%21.00%證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠4.1隨著風電和光伏行業的快速發展，我們預計2022-2024年，

72、公司營收分別為27.61億元、40.92億元、54.53億元，同比增速分別為13.86%、48.24%、33.25%；歸母凈利潤分別為0.79億元、3.02億元、3.99億元，同比增速分別為-55.79%、281.35%、31.95%；EPS分別為0.56/2.12/2.79元，當前股價對應PE分別為63/17/13倍，首次覆蓋給予“買入”評級。資料來源：資料來源：Wind、太平洋研究院整理太平洋研究院整理；注：收盤價日期為；注：收盤價日期為2023年年4月月16日日，“未評未評級級”公司數據來自公司數據來自Wind一致預期一致預期盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議表表9：可比公司估值表：可

73、比公司估值表表表8：財務摘要和估值指標：財務摘要和估值指標資料來源：資料來源：Wind、太平洋研究院整理太平洋研究院整理項目項目/年度年度2021A2022E2023E2024E單位：百萬元單位：百萬元營業總收入2424.66 2760.63 4092.25 5452.72 增長率（%）25.54%13.86%48.24%33.25%歸母凈利潤179.25 79.24 302.04 398.53 增長率（%）166.15%-55.79%281.15%31.95%EPS（元/股）1.44 0.56 2.12 2.79 市盈率（P/E）28.40 63.34 16.62 12.59 市凈率（P/B

74、）3.18 2.26 1.99 1.72 公司代碼公司代碼公司簡稱公司簡稱評級評級收盤價收盤價EPSEPSPEPE2023/4/162023/4/162022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E301155.SZ海力風電買入75.801.504.027.2650.6018.8310.45603218.SH日月股份買入20.870.471.031.3844.2820.2615.17300129.SZ泰勝風能未評級8.480.270.500.6831.7116.9612.49002487.SZ大金重工未評級31.400.8

75、72.223.6636.1114.128.57平均40.6817.5411.67603507.SH振江股份買入35.190.562.122.7963.3416.6212.59證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠4.2資料來源：資料來源：Wind、太平洋研究院整理太平洋研究院整理附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E營業總收入營業總收入2425 2761 4092 5453

76、貨幣資金649 845 1189 1443%同比增速26%14%48%33%交易性金融資產23 23 23 23 營業成本1878 2298 3250 4331 應收賬款及應收票據406 638 833 1096 毛利547 463 842 1122 存貨966 750 1705 1581 營業收入23%17%21%21%預付賬款120 144 213 279 稅金及附加18 19 28 38 其他流動資產478 499 646 688 營業收入1%1%1%1%流動資產合計2643 2900 4610 5110 銷售費用31 33 47 62 長期股權投資25 25 25 25 營業收入1%1

77、%1%1%投資性房地產0 0 0 0 管理費用81 91 131 174 固定資產合計1484 1505 1563 1608 營業收入3%3%3%3%無形資產130 130 130 130 研發費用80 95 141 187 商譽97 97 97 97 營業收入3%3%3%3%遞延所得稅資產51 51 51 51 財務費用109 121 140 189 其他非流動資產439 439 439 439 營業收入4%4.4%3.4%3.5%資產總計資產總計4869 5146 6914 7460 資產減值損失-13-16-26-32 短期借款899 999 1099 1199 信用減值損失-17-8-

78、10-22 應付票據及應付賬款840 444 1427 1090 其他收益9 10 17 21 預收賬款60 41 68 95 投資收益19 11 21 31 應付職工薪酬15 21 27 37 凈敞口套期收益0 0 0 0 應交稅費32 29 46 62 公允價值變動收益8 0 0 0 其他流動負債818 747 1015 1278 資產處置收益0-1 0-1 流動負債合計2665 2281 3683 3761 營業利潤營業利潤234 101 355 469 長期借款110 160 210 260 營業收入10%4%9%9%應付債券0 0 0 0 營業外收支-19 0 0 0 遞延所得稅負債

79、5 5 5 5 利潤總額利潤總額215 101 355 469 其他非流動負債434 434 434 434 營業收入9%4%9%9%負債合計負債合計3214 2881 4332 4460 所得稅費用27 11 39 52 歸屬于母公司的所有者權益1616 2216 2518 2917 凈利潤188 90 316 417 少數股東權益38 49 64 82 營業收入8%3%8%8%股東權益股東權益1655 2266 2582 2999 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤179 79 302 399 負債及股東權益負債及股東權益4869 5146 6914 7460%同比增速166%-56

80、%281%32%少數股東損益8 11 14 19 EPS（元/股）1.44 0.56 2.12 2.79 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2022E2023E2024E經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額357-254 465 376 基本指標基本指標投資9 0 0 0 2021A2022E2023E2024E資本性支出-218-151-200-201 EPS1.44 0.56 2.12 2.79 其他52 11 21 31 BVPS12.87 15.54 17.66 20.45 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-157-140-180-170 PE28.40 63.34

81、 16.62 12.59 債權融資127 150 150 150 PEG0.17 0.06 0.39 股權融資13 557 0 0 PB3.18 2.26 1.99 1.72 支付股利及利息-84-117-91-102 EV/EBITDA12.08 15.12 8.17 6.20 其他-121 0 0 0 ROE11%4%12%14%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-66 590 59 48 ROIC9%6%11%13%現金凈流量現金凈流量126 196 345 254 證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠風險提示1

82、、風電風電/光伏裝機規模不及預期光伏裝機規模不及預期2、相關政策推進不及預期相關政策推進不及預期3、原材料價格大幅波動原材料價格大幅波動證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠1、行業評級看好：預計未來6個月內，行業整體回報高于滬深300指數5%以上；中性：預計未來6個月內，行業整體回報介于滬深300指數5%與5%之間；看淡：預計未來6個月內，行業整體回報低于滬深300指數5%以下。2、公司評級買入：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅在15%以上；增持：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于5%與15%之

83、間；持有：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于-5%與5%之間；減持：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于-5%與-15%之間；賣出：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅低于-15%。投資評級說明投資評級說明證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠銷售人員銷售人員職務姓名手機郵箱全國銷售總監王均麗華北銷售總監成小勇華北銷售常新宇華北銷售佟宇婷華北銷售王輝華東銷售總監陳輝彌華東銷售徐麗閔華東銷售胡亦真華東銷售李昕蔚華東銷售張國鋒華東銷售胡平華東銷售周許奕021-華東銷售丁錕華南銷售副總監查方龍華

84、南銷售張卓粵華南銷售何藝雯華南銷售陳宇華南銷售李艷文證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠研究院中國北京 100044北京市西城區北展北街九號華遠企業號D座投訴電話：95397投訴郵箱：重要聲明重要聲明太平洋證券股份有限公司具有經營證券期貨業務許可證，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。證券研究報告證券研究報告公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠THANKSFORWATCHING2018.12