星帥爾-公司研究報告-家電零部件業務穩固積極拓展光儲新業務-230301（28頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 03 月 01 日 星帥爾星帥爾（002860.SZ）家電零部件業務穩固家電零部件業務穩固，積極拓展光儲新業務積極拓展光儲新業務 星帥爾的星帥爾的投資邏輯投資邏輯：傳統家電壓縮機零部件業務穩固，收購富樂新能源開拓光伏組件業務，賽道高景氣度+富樂人員、研發及客戶資源多維競爭力強勁。星帥爾是家電壓縮機熱保護器、起動器和密封接線柱的龍頭企業，2021 年控股富樂新能源正式進軍光儲領域，具備家電零部件、光通信光傳感器組件、電機、光伏組件的豐富產品矩陣，形成“以家電板塊為基礎，以新能源板塊為先導”的發展模式。2

2、021 年公司收入、凈利潤分別為 13.69/1.51 億元，同比增長 48%/37%。如何看待公司的傳統家電零部件業務？如何看待公司的傳統家電零部件業務？基礎賽道：壓縮機零部件基礎賽道：壓縮機零部件。產業鏈成熟度和集中度均較高，行業整體技術壁壘較為有限，上游大部分原材料供應充足，但以 PTC 芯片為代表的核心部件仍被外資壟斷，國產化較難；下游制冷壓縮機及終端家電行業體量巨大但增速有限。公司稟賦：公司稟賦：星帥爾在壓縮機核心零部件的全球市場占有率達 25%以上，主要系公司在客戶資源及制造能力方面有較強的競爭力?？蛻糍Y源：客戶粘性及資質均較高，同時積極開拓新客戶，制造能力：提升自動化率，解決產能

3、瓶頸并降本。如何看待公司的如何看待公司的新能源相關新能源相關業務？業務？先導賽道一：光儲板塊先導賽道一：光儲板塊。行業高景氣度：行業高景氣度：光伏組件作為光伏產業鏈的核心環節，對電池壽命及可靠性有重要意義，組件環節具備 TO B 和 TO C 屬性。從 B 端屬性來看，產業鏈一體化及產品技術迭代帶來行業降本增效，從 C 端屬性來看，硅料價格上漲及分布式光伏占比提升帶來品牌和渠道重要性提升。當前組件環節擴產加速，平價時代來臨提升產業鏈整體景氣度。公司積極開拓：公司積極開拓：富樂新能源在管理、產品、技術及客戶資源方面均具備較強的競爭力，同時積極開拓光伏屋頂電站運營及儲能業務，發展潛力大。先導賽道二

4、：新能源車電機先導賽道二：新能源車電機。星帥爾通過子公司華錦電子和浙特電機開展新能源車相關業務，主要覆蓋空調密封接線柱和空調壓縮機電機兩大業務。預計未來公司將拓展順利，主要系：1）新能源車行業放量：受益于新能源車市場的蓬勃發展。2）技術儲備、生產經驗豐富：子公司深耕電機領域 20 余年，品牌知名度較高且技術儲備充足。3）客戶拓展順利：成功向比亞迪供貨，預計后續合作訂單有望持續釋放。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：星帥爾主業穩固，積極延展至光儲領域，生產技術+客戶資源+人員經驗豐富提供核心競爭力。我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤1.57/2.24/3.14 億元，同比增

5、長 8.8%/43.2%/40.1%，首次覆蓋，予以“增持”評級。風險提示風險提示：原材料價格大幅波動、光伏儲能業務拓展不及預期、白電行業需求不及預期。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）927 1,369 2,187 3,715 5,582 增長率 yoy（%）30.9 47.6 59.8 69.9 50.3 歸母凈利潤（百萬元）108 144 157 224 314 增長率 yoy（%）-17.9 33.4 8.8 43.2 40.1 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.35 0.47 0.51 0.73 1.02 凈資產收益率（%）1

6、0.5 12.2 12.7 16.1 18.1 P/E（倍）42.5 31.9 29.3 20.4 14.6 P/B（倍）4.8 3.9 3.5 3.1 2.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 2 月 28 日收盤價 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行業 家電零部件 2 月 28 日收盤價(元)14.94 總市值(百萬元)4,582.49 總股本(百萬股)306.73 其中自由流通股(%)71.49 30 日日均成交量(百萬股)12.61 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 徐程穎徐程穎 執業證書編號：S0680521080001 郵箱： 分析師分析師

7、 張一鳴張一鳴 執業證書編號：S0680522070009 郵箱： 研究助理研究助理 陳思琪陳思琪 執業證書編號：S0680122070003 郵箱： 相關研究相關研究 -46%-34%-23%-11%0%11%23%34%2022-032022-062022-102023-02星帥爾滬深300 2023 年 03 月 01 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2

8、021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1222 1334 2766 4140 6260 營業收入營業收入 927 1369 2187 3715 5582 現金 198 285 751 1276 1917 營業成本 685 1074 1797 3119 4731 應收票據及應收賬款 535 571 1197 1806 2706 營業稅金及附加 5 7 15 23 33 其他應收款 1 7 6 17 18 營業費用 9 10 16 26 33 預付賬款 8 13 21 36 49 管理費用 59 63 101 156 229 存貨 200 257 592 806 1371

9、 研發費用 37 49 79 134 207 其他流動資產 279 200 200 200 200 財務費用 12 15 20 18 2 非流動資產非流動資產 443 566 645 799 979 資產減值損失 0-2-1-3-4 長期投資 0 0 0 1 1 其他收益 10 11 35 43 25 固定資產 292 371 434 571 731 公允價值變動收益 1 0 1 1 1 無形資產 71 74 83 93 106 投資凈收益 6 7 4 4 5 其他非流動資產 80 120 127 134 141 資產處置收益-1 0 0 0 0 資產資產總計總計 1664 1899 3411

10、 4939 7238 營業利潤營業利潤 126 163 199 290 381 流動負債流動負債 372 424 1795 3130 5151 營業外收入 0 3 1 1 1 短期借款 0 0 909 1793 3190 營業外支出 2 1 1 1 1 應付票據及應付賬款 310 358 760 1181 1764 利潤總額利潤總額 125 166 200 290 382 其他流動負債 62 66 126 156 198 所得稅 14 14 23 34 41 非流動非流動負債負債 245 230 205 191 181 凈利潤凈利潤 110 151 176 257 341 長期借款 221 1

11、80 155 141 131 少數股東損益 2 8 20 32 26 其他非流動負債 24 50 50 50 50 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 108 144 157 224 314 負債合計負債合計 617 654 2000 3321 5332 EBITDA 171 208 261 404 567 少數股東權益 13 24 44 76 103 EPS（元/股）0.35 0.47 0.51 0.73 1.02 股本 199 204 307 307 307 資本公積 227 299 218 218 218 主要主要財務比率財務比率 留存收益 552 665 804 1006 1274 會計

12、會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 1034 1221 1368 1541 1804 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1664 1899 3411 4939 7238 營業收入（%）30.9 47.6 59.8 69.9 50.3 營業利潤（%）-44.4 29.0 22.4 45.4 31.5 歸屬母公司凈利潤（%）-17.9 33.4 8.8 43.2 40.1 獲利獲利能力能力 毛利率（%）26.1 21.5 17.8 16.1 15.2 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）11.6 10.5 7.2 6.0

13、 5.6 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）10.5 12.2 12.7 16.1 18.1 經營活動現金流經營活動現金流 95 142-307-77-449 ROIC（%）9.3 10.7 7.7 8.7 8.4 凈利潤 110 151 176 257 341 償債償債能力能力 折舊攤銷 38 39 43 57 78 資產負債率（%）37.1 34.5 58.6 67.3 73.7 財務費用 12 15 20 18 2 凈負債比率（%）3.2-5.4 27.9 46.4 79.3 投資損失-6-7-4-4-5 流動比率 3.3 3.1

14、1.5 1.3 1.2 營運資金變動-77-67-543-404-863 速動比率 2.7 2.4 1.2 1.0 0.9 其他經營現金流 19 10 0-1 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-443-50-118-207-251 總資產周轉率 0.6 0.8 0.8 0.9 0.9 資本支出 62 131 79 154 179 應收賬款周轉率 2.1 2.5 2.5 2.5 2.5 長期投資-191 0 0 0 0 應付賬款周轉率 2.8 3.2 3.2 3.2 3.2 其他投資現金流-573 81-40-53-72 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流

15、 249-30-17-76-55 每股收益（最新攤?。?.35 0.47 0.51 0.73 1.02 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.31 0.46-1.00-0.25-1.47 長期借款 221-41-25-14-10 每股凈資產（最新攤?。?.14 3.81 4.22 4.79 5.64 普通股增加 82 5 103 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加-52 72-82 0 0 P/E 42.5 31.9 29.3 20.4 14.6 其他籌資現金流-3-66-13-62-45 P/B 4.8 3.9 3.5 3.1 2.6 現金凈增加額現金凈增加額-10

16、0 60-443-360-755 EV/EBITDA 25.5 21.0 18.6 13.0 10.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 2 月 28 日收盤價 aVfYcWbZaVeZdXaY6MdN7NsQrRpNnOiNmMpMiNmMoMaQrQmMMYmMnMvPmMrP 2023 年 03 月 01 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.星帥爾：家電零部件龍頭，拓展光儲新業務.5 1.1 發展歷程：專注壓縮機關鍵零部件研發，進軍光伏儲能產業.5 1.2 財務情況：整體穩健，費用管控有效.6 1.3 管理：股權

17、結構穩定，高管激勵到位.7 2.家電零部件業務：產業鏈高度成熟，星帥爾地位穩固.9 3.光儲業務：賽道高景氣度，星帥爾加速拓展.13 3.1 光伏組件行業：產業鏈核心環節，成長空間廣闊.13 3.2 星帥爾：收購富樂新能源，進軍光儲領域.19 4.新能源車電機：技術實力強勁，順利進入知名車企供應鏈.22 5.盈利預測與投資建議.25 5.1 盈利預測.25 5.2 投資建議.26 風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程一覽（百萬元；%）.5 圖表 2：公司主要產品情況一覽（百萬元；%）.6 圖表 3：2017 年-2022Q1-Q3 營業收入及增速.6 圖表 4：2017 年

18、-2022Q1-Q3 歸母凈利潤及增速.6 圖表 5：2017 年-2022Q1-Q3 毛利率及凈利率.7 圖表 6：2017 年-2022Q1-Q3 期間費用率.7 圖表 7：公司股權結構及子公司主要業務.7 圖表 8：公司高管背景一覽.8 圖表 9：星帥爾歷次股權激勵計劃.8 圖表 10：熱保護器、起動器和密封接線柱行業產業鏈.9 圖表 11：中國制冷壓縮機銷量全球占比達 80%.9 圖表 12：2017-2021 年中國制冷設備用壓縮機產量及增速.9 圖表 13：2012-2021 年中國家電產量及增速.10 圖表 14：熱保護器、起動器和密封接線柱行業主要廠家梳理.10 圖表 15：與

19、客戶合作年限超 10 年.11 圖表 16：前 5 大客戶收入占比有所下降.11 圖表 17：客戶資源優質，終端客戶為知名家電企業.11 圖表 18：自動化程度呈上升趨勢.12 圖表 19：光伏產業鏈拆分及組件構成拆解.13 圖表 20：光伏組件核心產業鏈梳理.14 圖表 21：2012-2021 年硅料及光伏組件代表企業毛利率.14 圖表 22：2014-2021 年硅料及光伏組件代表企業銷售凈利率.14 圖表 23：光伏組件產品技術迭代趨勢.15 圖表 24：光伏產業鏈一體化明確，行業集中度較高.16 圖表 25：光伏組件戶用新增裝機量占比持續提升（GW）.16 圖表 26：一體化企業毛利

20、率顯著高于單組件企業.17 圖表 27：2021 年各企業分銷毛利率顯著高于直銷模式.17 圖表 28：2017-2021 年中國光伏組件產量及增速.17 2023 年 03 月 01 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：2017-2021 年中國光伏組件產能及增速.17 圖表 30：2018-2021 年中國光伏組件出口規模.18 圖表 31：2022 上半年中國光伏組件出口地區分布情況.18 圖表 32：中國市場光伏電價下降(美元/千瓦時).18 圖表 33：全球市場光伏電價下降(美元/千瓦時).18 圖表 34：2010-2021 年中國光伏累計裝機

21、量.19 圖表 35：2010-2021 年全球光伏累計裝機量.19 圖表 36：星帥爾收購富樂新能源歷程、產能擴建歷程圖.19 圖表 37：富樂新能源主營產品情況一覽.20 圖表 38：富樂新能源技術儲備、質量認證情況.20 圖表 39：富樂新能源客戶矩陣.21 圖表 40：積極開拓屋頂光伏業務.21 圖表 41：長風智能產品及訂單情況一覽.22 圖表 42：公司收購歷程及新能源汽車領域產品情況.22 圖表 43：2013-2022 我國新能源汽車銷量及增速（萬輛；%）.23 圖表 44：2021-2022 各月新能源汽車滲透率（%）.23 圖表 45：新能源汽車成本拆分（%）.23 圖表

22、46：自收購以來子公司專利情況浙特電機.24 圖表 47：自收購以來子公司專利情況華錦電子.24 圖表 48：公司新能源汽車零部件業務進展.24 圖表 49：分業務收入預測一覽（百萬元）.25 圖表 50：公司費率預測（%）.26 圖表 51：星帥爾股份 PE-PB Band.26 圖表 52：可比公司 Wind 一致預期 PE 估值（截至 2023 年 2 月 23 日）.26 2023 年 03 月 01 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.星帥爾：星帥爾：家電零部件家電零部件龍頭，拓展光儲新業務龍頭，拓展光儲新業務 1.1 發展歷程：專注發展歷程：專注壓縮機

23、關鍵零部件研發壓縮機關鍵零部件研發，進軍光伏，進軍光伏儲能產業儲能產業 第一階段（第一階段（1997 年年-2020 年）：專注壓縮機年）：專注壓縮機等等關鍵零部件研發制造，實現協同增長關鍵零部件研發制造，實現協同增長。該階段，公司的主營業務為壓縮機熱保護器、起動器、密封接線柱以及溫度控制器的研發、生產和銷售。公司上市后，通過收購及整合子公司資源，加強協同效應優勢。2015年，公司新增全資子公司華錦電子及歐博電子，正式切入密封接線柱領域。2017 年，公司收購新都安股權，進一步加強協同效應，新都安專業從事于溫度控制器的研發、生產和銷售。公司終端客戶為海爾、海信、美的、西門子、三星等國內和國際知

24、名企業。2019年，公司進一步收購浙特電機，實現電機業務收入增長。第二階段（第二階段（2021 年年-至今）至今）：布局光儲業務布局光儲業務，拓展市場空間，拓展市場空間。2021 年，公司收購富樂新能源 51%股份，正式進軍光伏行業，后于 2022 年增資，現持有富樂 90.2%的股份，為公司的全資子公司。2022年上半年，來自光伏行業的收入為2.33億元，同比增長 302%，占營業收入的 34%，成為第二大收入來源。2022 年 12 月，富樂新能源與長風智能簽署儲能業務戰略合作協議，正式邁入儲能賽道。圖表 1：公司發展歷程一覽（百萬元；%）資料來源：Wind、招股說明書、公司公告、國盛證券

25、研究所 分分具體業務具體業務來看，各產品收入增長及盈利能力穩健，客戶來看，各產品收入增長及盈利能力穩健，客戶拓展順利拓展順利。1）從收入情況看，傳統主業受下游需求影響增速基本保持穩定，新開拓的光伏組件業務則受益于行業高景氣度增長迅猛，預計未來占比將進一步提升；2）從盈利能力看，公司傳統家電零部件主業的毛利率最高且基本穩定在 30%以上，新開拓的電機、光伏組件業務毛利率企穩提升；3）從主要客戶看，公司的下游客戶以知名家電企業及大中型國有單位和知名民企為主，客戶資質較強，客戶穩定性高。2023 年 03 月 01 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司主要產品

26、情況一覽（百萬元；%）資料來源：Wind、公司公告、國盛證券研究所 1.2 財務情況：整體穩健，財務情況：整體穩健，費用管控有效費用管控有效 整體整體表現穩健，光伏業務逐步放量表現穩健，光伏業務逐步放量。2017-2021 年公司營業收入的 CAGR 達 40.14%，其中 2019 年高增主要系公司進一步收購浙特電機股權，協同效應進一步顯現，2022 年Q3 單季公司的營收增速達 74%，主要系公司的光伏組件業務開始放量。2017-2021 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 12.63%，其中 2020 年歸母凈利潤同比下滑主要系 2019 年高基數疊加惠民工程節能補貼取消影響。圖表 3：20

27、17 年-2022Q1-Q3 營業收入及增速 圖表 4：2017 年-2022Q1-Q3 歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind、國盛證券研究所 資料來源：Wind、國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001000120014001600201720182019202020212022Q1-Q3營業收入（百萬元）同比增速（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140160201720182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（百萬元）同比增速（%）2023 年 03 月 01

28、 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 原材料價格上漲原材料價格上漲+產品結構調整帶來公司毛利率承壓，期間費用管控有效產品結構調整帶來公司毛利率承壓，期間費用管控有效。從毛利率角度看，公司的毛利率逐年下滑，2022 年前三季度毛利率為 16.68%，一方面公司近年來新開拓的電機、光通信及光伏組件業務毛利率均低于傳統的家電零部件業務，拉低整體毛利率，另一方面大宗原材料的價格上漲也對公司產品毛利率有壓制作用；從費用率角度看，公司的管理費用率呈明顯下降趨勢，其他費用率則基本保持穩定，彰顯公司較強的提效控費能力。圖表 5：2017 年-2022Q1-Q3 毛利率及凈利率 圖表

29、6：2017 年-2022Q1-Q3 期間費用率 資料來源：Wind、國盛證券研究所 資料來源：Wind、國盛證券研究所 1.3 管理：管理：股權結構穩定股權結構穩定，高管激勵到位，高管激勵到位 股權結構集中，實控人控制能力較強股權結構集中，實控人控制能力較強。公司實際控制人為樓月根和樓勇偉，兩人為父子關系，系一致行動人。截至 2022 年三季報期，樓月根直接持有公司 28.25%的股份，樓勇偉直接持有公司2.34%的股份，同時兩者分別持有星帥爾股權投資公司39.23%/20.15%的股份，星帥爾股權投資公司直接持有公司 12.68%的股份，公司實控人合計持有公司38.12%的投票表決權。公司

30、下屬子公司較多，不同業務分別通過下屬子公司開展。圖表 7：公司股權結構及子公司主要業務 資料來源：公司財報、wind、國盛證券研究所（注：截至 2022 年 9 月 30 日）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20182019202020212022Q1-Q3毛利率（%）凈利率（%）-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20182019202020212022Q1-Q3銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）2023 年 03 月 01 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司高管團隊穩定，從業經驗豐富公司高

31、管團隊穩定，從業經驗豐富。公司高管大多已在公司任職 10 年以上，且從業經歷較為豐富，對公司的忠誠度較高，較強的員工粘性有助于公司長期平穩運行。圖表 8：公司高管背景一覽 資料來源：Wind，公司公告、國盛證券研究所 推出限制性股票激勵計劃，健全長效激勵約束機制推出限制性股票激勵計劃，健全長效激勵約束機制。繼 2018 年后，公司于 2022 年 5月再次推出限制性股票激勵計劃，授予數量為 609.58 萬股，約占激勵計劃草案公布日公司股本總額的 2.78%。相較 2018 年激勵計劃，2022 年限制性股票激勵計劃覆蓋范圍有所擴大，業績考核目標較為適中。圖表 9：星帥爾歷次股權激勵計劃 推出

32、時間推出時間 激勵對象激勵對象 激勵計劃核心內容激勵計劃核心內容 2018 年 8 月 激勵對象共計 68 人，其中公司董事 2 人、高級管理人員 4 人，其他核心人員 62 人。授予股數：授予股數：向激勵對象授予 320 萬股限制性股票，占本激勵計劃草案公告日公司股本總額股的 2.81%。授予價格：授予價格：10.41 元/股。業 績考 核目 標：業 績考 核目 標：滿足下列兩個條件之一：1）營業收入層面，2018/2019/2020 年營業收入同比增長率不低于 15%/8.7%/8%；2）凈利 潤 層 面，2018/2019/2020年 凈 利 潤 同 比 增 長 率 不 低 于10%/9

33、.09%/8.33%。2022 年 5 月 激勵對象共計 93 人，其中公司董事 1 人、高級管理人員 8 人，其他核心人員 84 人。授予股數：授予股數：向激勵對象授予 609.58 萬股限制性股票，約占激勵計劃草案公布日公司總股本的 2.78%。授予價格：授予價格：7.68 元/股。業績考核目標：業績考核目標：滿足下列兩個條件之一：1）凈利潤層面，2022/2023/2024年凈利潤同比增長率不低于 10%/9.09%/8.33%；2）營業收入層面，2022/2023/2024 年營業收入同比增長率不低于 20%/16.67%/14.29%。資料來源：公司公告、國盛證券研究所 2023 年

34、 03 月 01 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.家電零部件家電零部件業務業務：產業鏈高度成熟，星帥爾地位穩固產業鏈高度成熟，星帥爾地位穩固 產業鏈整體成熟度和集中度均較高產業鏈整體成熟度和集中度均較高。熱保護器、起動器和密封接線柱主要應用于冰箱、冷柜、空調、制冷飲水機等領域的制冷壓縮機以及帶烘干功能的洗衣機上。1）上游上游：熱保護器、起動器和密封接線柱的上游原材料主要是 PTC 芯片、塑膠件、不銹鋼和錫青銅帶等，其中大部分原材料供應充足，但以 PTC 芯片為代表的核心原料仍被外資（愛普科斯）壟斷，較難實現國產化。2）下游下游：公司產品的直接下游為制冷壓縮機行

35、業，行業集中度較高。圖表 10：熱保護器、起動器和密封接線柱行業產業鏈 資料來源：國盛證券研究所 終端情況：終端情況：家電家電行業體量巨大，增速平穩行業體量巨大，增速平穩。從壓縮機行業來看，熱保護器、起動器和密封接線柱均為壓縮機的關鍵零部件，中國是全球制冷壓縮機的主要產地，2020 年國產壓縮機銷量在全球占比超 80%，2021 年中國制冷設備用壓縮機產量約 5.39 億臺，同比增長 19%。從終端情況來看，空調、冰箱和冷柜等大家電產品需求主要以更新需求為主，增長相對較緩。圖表 11：中國制冷壓縮機銷量全球占比達 80%圖表 12：2017-2021 年中國制冷設備用壓縮機產量及增速 資料來源

36、：產業在線，國盛證券研究所 資料來源：智研咨詢，國盛證券研究所 69%70%72%73%82%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2016年2017年2018年2019年2020年0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01234562017年2018年2019年2020年2021年產量（億臺）增速 2023 年 03 月 01 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：2012-2021 年中國家電產量及增速 資料來源：產業信息網，智研咨詢，國盛證券研究所 星帥爾在熱保護器、起動器和密封接線柱行業星帥爾在熱保護器、起動器

37、和密封接線柱行業處于市場領先地位處于市場領先地位。據星帥爾招股說明書，2017 年公司在熱保護器、起動器和密封接線柱全球市場占有率分別為 25.16%、25.12%和 26.70%。在熱保護器、起動器領域，雖然參與者眾多，但星帥爾、森薩塔科技、天銀機電、廣州森寶占據了大部分市場份額；在密封接線柱領域，2000 年以前市場主要由美資企業艾默生富塞長期壟斷，后來國產企業在家用領域的生產技術和價格優勢反超外資企業。圖表 14：熱保護器、起動器和密封接線柱行業主要廠家梳理 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 我們認為我們認為星帥爾在客戶資源及制造能力方面有較強的競爭力，未來有望持續保持較高的星帥爾在

38、客戶資源及制造能力方面有較強的競爭力，未來有望持續保持較高的行業市占率行業市占率。具體來看：具體來看：客戶客戶資源資源：客戶粘性及資質均較高，同時積極開拓新客戶：客戶粘性及資質均較高，同時積極開拓新客戶 客戶粘性高：客戶粘性高：公司與主要大客戶的合作年限公司與主要大客戶的合作年限超超 10 年年。星帥爾與大客戶合作關系穩定，并且在客戶自身采購比重中占比也較大?？蛻粽承愿咧饕担嚎蛻粽承愿咧饕担?）行業特性：作為壓縮機的關鍵零部件，客戶對產品一致性要求較高，且該類型零部件占壓縮機的 BOM 成本不高，所以在價差相近的情況下一般不會更換供應商。2）技術優勢：星帥爾自 1997 年就開始從事壓縮機

39、零部件業務，多項技術處于行業領先地位，在質控方面程序完善并通過相關認證，同時制冷壓縮機的規格、型號繁多，客戶又有-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000100001500020000250002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年產量（萬臺）家用冷柜家用冰箱空調家用冷柜yoy家用冰箱yoy空調yoy 2023 年 03 月 01 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 特定的技術參數要求，公司均可較好滿足定制化需求；3）區位優勢：壓縮機企業大多位于長三角地區，對供應商的交貨速度要求高（動態

40、庫存管理），星帥爾位處杭州，可較好滿足客戶及時補貨的要求。開拓新客戶：開拓新客戶：前前 5 大客戶收入占比降至大客戶收入占比降至 50%。近年來，公司通過拓展溫度控制器、電機等新業務，逐漸降低對主要大客戶的依賴程度，訂單分布越來越均衡。據公司公告，2014-2021 年前五大客戶的銷售收入占比從 80%逐漸下降至 50%，對單一客戶的銷售收入比重均未超過主營業務收入的 25%。圖表 15：與客戶合作年限超 10 年 圖表 16：前 5 大客戶收入占比有所下降 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 客戶資質：客戶資質：覆蓋范圍廣覆蓋范圍廣，終端客戶為知名家電企業

41、，終端客戶為知名家電企業。目前公司客戶覆蓋國內外主要壓縮機廠商，主要包括錢江系、華意系、東貝系、美芝系和 LG 電子，其壓縮機產能、技術認證及研發團隊等資質較為優秀，且終端客戶覆蓋國內外知名家電企業。圖表 17：客戶資源優質，終端客戶為知名家電企業 資料來源：公司公告，各公司官網，國盛證券研究所 制造能力：提升自動化率，解決產能瓶頸并降本制造能力：提升自動化率，解決產能瓶頸并降本 自動化率逐步提升，實現產能自動化率逐步提升，實現產能提高并提高并降低成本降低成本。由于壓縮機零部件行業產品規格繁多且客戶參數要求不一，自動化生產一直是行業難點，業內企業主要通過自行研發、測試改051015202530

42、35杭州錢江加西貝拉荊州華意黃石東貝泰州LG華意壓縮美芝制冷蕪湖歐寶韓國LG杭州海勝東貝機電合作時長（年）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01000020000300004000050000600007000080000900002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年當期銷售收入金額（萬元）占當期主營業務收入比重 2023 年 03 月 01 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 進相關設備。星帥爾通過自動化改造生產流程、更新換代及購置全新設備提升自動化率，一方面可以有效解決產能瓶頸并提高成品率，另一

43、方面則有效降低了人力成本。從結果來看，公司的人均產量已經從 2014 年的 23.44 萬個上升到 2021 年的 30.33 萬個。圖表 18：自動化程度呈上升趨勢 資料來源：招股說明書，公司公告，國盛證券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.000500010000150002000025000300003500040000450002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年產量（萬只）員工人數產量/員工比 2023 年 03 月 01 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

44、3.光儲業務光儲業務：賽道高景氣度，星帥爾加速拓展賽道高景氣度，星帥爾加速拓展 3.1 光伏組件行業：光伏組件行業：產業鏈核心環節，成長空間廣闊產業鏈核心環節，成長空間廣闊 什么是光伏組件？什么是光伏組件？光伏組件是光伏產業鏈的光伏組件是光伏產業鏈的核心核心環節環節。光伏產業鏈環節明晰，其中主產業鏈包括硅料、硅片、電池片、光伏組件和發電站五大環節。光伏組件是內部聯結并封裝后的光伏電池組合裝置，是光伏發電系統中不可分割的最小單位。光伏組件封裝對電池壽命及可靠性有重要意義光伏組件封裝對電池壽命及可靠性有重要意義：1）提供更高電壓：單體電池片輸出電壓遠不能滿足用電設備需求，需要將電池片串并聯后作為電

45、源使用；2）防腐蝕：外界空氣極易腐蝕電池電極，封裝后的組件可有效避免電池受環境影響；3）防碎：硅片薄片化趨勢下，組件封裝可有效避免電池片破碎，同時也更易搬運和安裝。圖表 19：光伏產業鏈拆分及組件構成拆解 資料來源：杜邦中國官網，海優新材招股說明書，國盛證券研究所 光伏組件產業鏈拆分：光伏組件產業鏈拆分：產業鏈整體：產業鏈整體：從盈利能力來看，呈現從上游硅料至下游組件遞減的情況；從競爭格局來看，各環節均呈現明顯的集中趨勢，頭部效應突出；從進入壁壘來看，上游環節的研發制造壁壘明顯高于中下游，近年來組件環節主要體現為渠道和品牌壁壘。具體來看：具體來看：上游：上游：1）硅料：硅料：硅料環節具備高資金

46、投入、高技術壁壘及長擴產周期特征，高資金投入體現在其生產設備投資成本在 10.3 億元/萬噸，高技術壁壘體現在提純純度要求至少需要達 99.9999%，長擴產周期體現在其擴建周期達 18 個月，遠超組件環節 6 個月的水平，同時硅料季度產出穩定，但光伏裝機需求存在淡旺季，因此較易與下游產生階段性的供需錯配，也是整個產業鏈利潤最豐厚的環節。目前硅料環節向國產頭部廠商集中，2021 年 CR5 達 86.7%。2）硅片：硅片：硅片生產屬于技術含量不高但資本密集型環節，硅片企業一般與硅料廠商簽訂長協來保障原材料供應，長單鎖定帶來下游的電池片和組件環節更難進一步傳導價格，2021 年硅片產量 CR5

47、占比達 84%。2023 年 03 月 01 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中游：中游：1）電池片：）電池片：電池片環節的技術變革是提高光電轉化效率的核心來源，相較其他環節而言，電池片的集中度稍低，2021 年 CR5 為 53.9%；2）組件：）組件：組件環節的資金和技術門檻均較低、建設周期短但最接近終端市場，近年來開始凸顯 TO C屬性，渠道建設和品牌知名度的重要性凸顯，行業集中度呈現明顯的提升趨勢，2021年 CR5 達 63.4%。下游下游（光伏發電站）（光伏發電站）：光伏電站可分為集中式和分布式，其中集中式電站為大型地面電站，主要客戶為業主和 EPC

48、；分布式為家用和商用光伏電站，主要由經銷商采購并銷售給家庭用戶和中小企業。圖表 20：光伏組件核心產業鏈梳理 資料來源：新材料在線，普華有策，北極星太陽光伏網，中為資訊網，國盛證券研究所 圖表 21：2012-2021 年硅料及光伏組件代表企業毛利率 圖表 22：2014-2021 年硅料及光伏組件代表企業銷售凈利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：大全和通威為硅料環節代表企業，隆基為硅片+電池+組件一體化代表企業，東方日升為電池+組件一體化代表企業，億晶為單組件生產企業；通威毛利率為其光伏業務毛利率，其余公司為整體銷售毛利率）資料來源：Wind，國盛證券研究所 -10%0%10%20

49、%30%40%50%60%70%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021大全能源通威股份隆基綠能東方日升億晶光電-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20142015201620172018201920202021大全能源晶澳科技東方日升億晶光電 2023 年 03 月 01 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 光伏組件的商業模式是什么？光伏組件的商業模式是什么？商業模式：兼具商業模式：兼具 TO C 和和 TO B 屬性，屬性，TO C 屬性凸顯屬性凸顯。TO B 屬性：屬性：作為

50、制造業的核心一環，光伏組件具備降本提效訴求，因此產業鏈一體化及產品技術迭代貫穿組件行業發展進程；TO C 屬性：屬性：一方面，分布式光伏電站占比提升+終端客戶群體擴大增強組件環節的 TO C 屬性，另一方面，硅料占比高（70%以上）+供需錯配帶來的價格上漲導致組件環節成本大幅提升，因此企業轉向品牌和渠道競爭，高分銷企業更為收益。下文從 TO B 和 TOC 屬性兩方面對組件環節進行分析。TO B 屬性屬性光伏組件光伏組件產品產品的的產業趨勢是什么產業趨勢是什么？產品產品趨勢趨勢方向方向：低成本：低成本+高效率高效率，組件廠商一體化，組件廠商一體化。光伏組件廠商制造主要是封裝和連接環節，產品核心

51、由上游的硅片和電池片決定，因此更低成本和更高效率的零部件及封裝方式為產業核心進程。但是當前產業鏈的技術迭代放緩，組件產能過剩，因此主流企業通過上下游一體化實現降本控費。硅片環節：硅片環節：1）薄片化）薄片化：目前以 170-180m 為主流厚度，降低單片耗硅量，但仍需下游技術配合，因為薄片化后會影響后續環節的自動化、碎片率、轉換效率等；2）大尺寸）大尺寸：182/210mm 迅速普及，一方面減少拉晶和切片的次數，降低單位生產成本，另一方面可與多主柵、半片等組件提效技術兼容。電池環節：電池環節：1）優材料）優材料：電池片材料經歷了由晶硅替代薄膜，單晶替代多晶的過程，主要系單晶電池發電功率更高以及

52、技術成熟、規模效應帶來成本有效下降；2）高）高發電量：發電量：目前行業以 P型電池為主，但未來轉換效率更高的 N型電池有望成為主流，主要系 N 型電池的發電量、弱光響應性和 BOS 成本及 LCOE 都更低；3）高發電效）高發電效率：率：目前行業電池以雙面為主，即電池的正、反面均可發電，有效提升發電效率。組件環節：通過采用不同的組件封裝技術，可有效提升組件功率組件環節：通過采用不同的組件封裝技術，可有效提升組件功率。目前主流采用半片（電池片一切為二）+5BB/9BB（提升電池片上的主柵數量）來減少電阻損失，從而提升組件功率。圖表 23：光伏組件產品技術迭代趨勢 資料來源：國盛證券研究所 202

53、3 年 03 月 01 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 光伏產業鏈一體化趨勢深遠，組件集中度進一步提升光伏產業鏈一體化趨勢深遠，組件集中度進一步提升。從組件行業自身競爭格局來看，組件環節集中度持續提升，TOP5 企業與后續企業的增速差距拉大，2021 年行業 CR5 已經達 56.8%，頭部企業規模優勢明顯。從一體化布局情況看，組件頭部企業向上游一體化延申已基本完成，TOP5 組件企業在硅片、電池片環節的產量也居于行業前列，據 CPIA統計，2021 年硅片、電池片和組件環節的 CR10 分別為 95.8%/68.2%/73.9%。圖表 24：光伏產業鏈一體化明

54、確，行業集中度較高 資料來源：CPIA，各公司公告，國盛證券研究所（注：紅色字體為在三大環節均有布局的企業，藍色字體為在兩大環節布局的企業）TO C 屬性屬性為什么光伏組件的為什么光伏組件的 C 端屬性逐漸明顯？端屬性逐漸明顯？一方面，分布式光伏電站占比提升+終端客戶群體擴大增強組件環節的 TO C 屬性，另一方面，硅料占比高（70%以上）+供需錯配帶來的價格上漲導致組件環節成本大幅提升，因此企業轉向品牌和渠道競爭，高分銷企業更為收益。戶用光伏新增裝機量提升顯著戶用光伏新增裝機量提升顯著。隨著碳達峰、碳中和目標及鄉村振興戰略的持續推進，戶用光伏已成為近年來分布式光伏新增裝機量中的重要類型。據

55、CPIA 數據，2022 年前三季度我國戶用新增光伏裝機量為 16.59GW，在分布式新增裝機量占比達 47%；從增速情況看，2016-2021 年戶用新增量的 CAGR 高達 106.2%。圖表 25：光伏組件戶用新增裝機量占比持續提升（GW）資料來源：CPIA，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022Q1-Q3分布式:戶用新增裝機量分布式:工商業用新增裝機量集中式新增裝機量 2023 年 03 月 01 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 如何看待組件環節的盈利能力

56、差異？如何看待組件環節的盈利能力差異？組件環節盈利能力主要取決于產業鏈垂直一體化程度和組件環節盈利能力主要取決于產業鏈垂直一體化程度和品牌、渠道布局品牌、渠道布局。從成本的角度看，光伏組件生產主要是封裝環節，且當前技術迭代變緩導致產品同質化嚴重，具備規模效應及垂直供應鏈一體化的企業才能取得更高毛利率（20%-30%），單純做組件的廠商毛利率基本在 10%-15%左右；從價格的角度看，隨著 C 端屬性的凸顯，具備更優渠道結構和品牌力的企業才能擁有溢價權，分銷毛利率明顯高于直銷毛利率，因此分銷占比更高的公司將更為受益。圖表 26：一體化企業毛利率顯著高于單組件企業 圖表 27：2021 年各企業分

57、銷毛利率顯著高于直銷模式 資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：隆基、晶澳為硅片+電池+組件一體化代表企業，天合光能、東方日升為電池+組件一體化代表企業，億晶為單組件生產企業）資料來源：Wind，國盛證券研究所 光伏組件行業空間光伏組件行業空間：擴產加速，出口需求旺盛：擴產加速，出口需求旺盛 國內：國內：光伏組件擴產加速光伏組件擴產加速。隨著下游光伏需求的擴張，光伏組件行業近年來涌入一批新進廠商，產能和產量擴張提速。據中國光伏行業協會，2021 年我國光伏組件產量為182GW，同比增長 46.07%；光伏組件產能為 350GW/年，同比增長 59.09%。圖表 28：2017-2021 年中

58、國光伏組件產量及增速 圖表 29：2017-2021 年中國光伏組件產能及增速 資料來源：中國光伏行業協會、智研咨詢，國盛證券研究所 資料來源：中國光伏行業協會、智研咨詢，國盛證券研究所 出口：出口：海外需求旺盛，歐洲為我國組件出口第一大市場海外需求旺盛，歐洲為我國組件出口第一大市場。從整體規模來看，我國光伏組0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021隆基綠能晶澳科技天合光能東方日升億晶光電12%12%13%13%14%14%15%15%16%天合晶澳晶科直銷毛利率分銷毛利率0%10%20%30%40%50%05010015020020172018201920

59、202021光伏組件（GW)增速0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504002018201920202021光伏組件產能（GW/年）增速 2023 年 03 月 01 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 件產能占全球 70%以上，全球能源轉型帶來海外市場光伏裝機需求旺盛，據 CPIA，2021年我國光伏組件出口量、額分別為 98.5GW/246.1 億美元，同比增速為 25%/44.8%。從地區分布來看，荷蘭、印度和巴西為我國三大組件出口市場。圖表 30：2018-2021 年中國光伏組件出口規模 圖表 31：202

60、2 上半年中國光伏組件出口地區分布情況 資料來源：CPIA，國盛證券研究所 資料來源：CPIA，中商產業研究院，國盛證券研究所 行業發展驅動力：行業發展驅動力：平價時代帶來平價時代帶來光伏空間廣闊光伏空間廣闊 光伏發電電價下降光伏發電電價下降：全球及中國市場的光伏電價呈現明顯下降趨勢，2021 年全球市場光伏平準化度電成本為 0.048 美元/千瓦時，較 2010 年下降幅度達 87.4%，而我國光伏在商業和住宅領域的電價也在逐年下降。發電成本的下降帶來光伏應用的經濟性提升，對于下游的裝機有較強的驅動作用。圖表 32：中國市場光伏電價下降(美元/千瓦時)圖表 33：全球市場光伏電價下降(美元/

61、千瓦時)資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 光伏裝機量提升：光伏裝機量提升：國內市場快速增長，2021 年我國光伏累計裝機量達 309GW，較 2010年的 CAGR 達 70%，平價時代來臨+雙碳政策支持+整縣推進政策下，預計國內市場將成為全球光伏裝機量提升的重要推動力；全球市場長期潛力巨大，全球光伏新增裝機量在 2020 年受疫情影響與 2019 年基本持平，而在 2021 年，疫情影響在全球減退疊加平價上網的實現帶來裝機量快速增長，預計后續仍將保持較高幅度的增長水平。據 CPIA預測，2030 年樂觀情況下國內/全球的光伏新增裝機量有望分別達到 128

62、/366GW，保守估計國內/全球的光伏新增裝機量有望分別達到 105/315GW。-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0501001502002503002018201920202021出口量（GW）出口額（億美元）出口量同比出口額同比荷蘭印度巴西西班牙日本德國波蘭澳大利亞希臘巴基斯坦其他00.020.040.060.080.10.120.140.160.180.22011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020平準化度電成本:光伏:商業:中國（美元/千瓦時）平準化度電成本:光伏:住宅

63、:中國（美元/千瓦時)00.050.10.150.20.250.30.350.4201020112012201320142015201620172018201920202021 2023 年 03 月 01 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：2010-2021 年中國光伏累計裝機量 圖表 35：2010-2021 年全球光伏累計裝機量 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.2 星帥爾星帥爾：收購富樂新能源，進軍光儲領域收購富樂新能源，進軍光儲領域 收購富樂新能源，戰略擴張光伏領域收購富樂新能源，戰略擴張光伏領域。富

64、樂新能源成立于 2017 年，但收入規模增長受限于資金、產能問題。星帥爾審時度勢，分別于 2021 年、2022 年進行兩次股權收購，最終實現對富樂新能源 90.2%控股；同時不斷投資建設擴產項目，產能步步攀升，預計未來將實現年產能 1.5GW 到 5GW 的飛躍。公司光伏組件業務營收占比由 2021 年的18.56%提高至 2022 年上半年的 33.88%，擴產能推動業務規?？焖贁U張。圖表 36：星帥爾收購富樂新能源歷程、產能擴建歷程圖 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 我們認為富樂新能源在管理、產品、技術及客戶資源方面均具備較強的競爭力，同時積我們認為富樂新能源在管理、產品、技術及客戶

65、資源方面均具備較強的競爭力，同時積極開拓光伏屋頂電站運營及儲能業務，未來在光儲領域發展潛力較大極開拓光伏屋頂電站運營及儲能業務，未來在光儲領域發展潛力較大。人員人員經驗豐富經驗豐富，研發、生產、銷售、管理專業性強，研發、生產、銷售、管理專業性強。核心團隊擁有多年光伏行業經驗，具有強大研發實力、先進生產管理能力以及運營銷售能力。其中，技術、品質、研發副總張偉曾在阿特斯、江蘇愛康等公司任職，銷售副總萬峰曾在無錫尚德等公司任職，生產副總邱柏源曾在茂迪、聯華電子等公司任職。0%50%100%150%200%250%300%350%050100150200250300350201020112012201

66、320142015201620172018201920202021中國光伏累計裝機量（GW）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01002003004005006007008009001000201020112012201320142015201620172018201920202021全球光伏累計裝機量（GW）yoy 2023 年 03 月 01 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 產品多樣化，技術產品多樣化，技術+資質提高行業競爭力資質提高行業競爭力。公司光伏組件現有產品主要分為單晶組件、多晶組件、半片組件三類，共計 12 種，各類產

67、品適用場景因其性能不同存在差異，可以滿足各類客戶要求，實現戶用屋頂、商業場所、地面場景全覆蓋，終端應用為集中式發電站、分布式發電站。同時，公司持續進行新產品研發，210 半片組件、雙面發電組件、全黑組件產品已通過 Intertek 認證，產品具有更高性能、更強競爭力。圖表 37：富樂新能源主營產品情況一覽 資料來源：富樂新能源官網，國盛證券研究所 技術儲備充足，技術儲備充足，國際質量認證過關國際質量認證過關。富樂擁有發明專利 9 項、軟件著作權 3 個，以及豐富的組件技術儲備，在研項目不斷提高產品性能。公司質量檢測系統嚴格，質量控制和檢驗步驟超 40 道，專業技術與精良設備保障產品質量。圖表

68、38：富樂新能源技術儲備、質量認證情況 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2023 年 03 月 01 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 國內客戶資源穩定，國外市場不斷開拓國內客戶資源穩定，國外市場不斷開拓。富樂新能源擁有成熟的產品開發能力，響應客戶“定制化”需求，目前已與溫州翔泰、泰恒新能源、安徽大恒等客戶建立供貨關系。訂單十分充足，泰恒新能源未來 3 年將向富樂新能源采購不少于 5GW 單晶硅 182 太陽能組件。海外銷量約占富樂新能源總銷量 50%左右，公司光伏產品直接或間接銷售至加拿大、美國、德國、韓國、日本等，目前加拿大 HELIENE 公司

69、是富樂新能源的主要客戶。圖表 39：富樂新能源客戶矩陣 客戶名稱 備注 溫州翔泰 母公司為正泰母公司為正泰電器電器 泰恒新能源 未來 3 年將向富樂新能源采購不少于 5GW 單晶硅 182 太陽能組件；為正泰為正泰電器聯營公司電器聯營公司 安徽大恒 加拿大 HELIENE 公司 為客戶在中國國內的唯一合格供應商；主要服務北美政府及民用項目，終端客戶為美國通用電氣、?？松梨诘?河北巨力索具（巨力新能源）中國電子科技（嘉興 36 所）資料來源：公司公告，中國證券網，國盛證券研究所 業務延展：探索屋頂光伏電站，布局儲能賽道業務延展：探索屋頂光伏電站，布局儲能賽道 積極拓展屋頂光伏業務積極拓展屋頂光

70、伏業務，探索電站運營探索電站運營。2022 年 1 月，子公司富樂新能源設立子公司富恒電力，孫公司富恒電力于 2022 年 5 月相繼設立子公司富星電力、富軒電力，積極開拓光伏電站建設、運營運維等清潔能源相關業務，富樂新能源廠區廠房安裝 1.2MW 屋頂光伏電站已完工并網，為未來拓展光伏電站建設積累經驗。圖表 40：積極開拓屋頂光伏業務 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 聯手長風智能布局儲能賽道聯手長風智能布局儲能賽道，進一步打開進一步打開成長空間成長空間。2022 年 11 月 30 日，富樂新能源與長風智能簽署儲能業務戰略合作協議，向長風智能采購儲能設備及相關售后服務。預計雙方的戰略合作

71、將會產生良好的協同效應，主要系：1）光伏業務帶動力強：富樂新能源在光伏組件產能、電站建設、運營運維等方面布局迅速，國內外雙渠道客戶資源穩定、訂單充足。2）儲能產品品質優：長風智能自 2019 年開始從事儲能業務，產品廣泛應用于戶用儲能、便攜式儲能、通訊儲能等多個領域，目前已與多家企業成為合作伙伴并通過多項國際認證。3）海外需求旺盛：海外能源危機、家庭儲能稅收減免及補貼政策等諸多因素推動儲能需求空間擴大。2023 年 03 月 01 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 41：長風智能產品及訂單情況一覽 資料來源：Wind，長風智能官網，國盛證券研究所 4.新能源

72、車電機：新能源車電機：技術實力強勁，順利進入知名車企供應鏈技術實力強勁，順利進入知名車企供應鏈 在新能源車領域，在新能源車領域，星帥爾主要通過子公司華錦電子和浙特電機開展業務星帥爾主要通過子公司華錦電子和浙特電機開展業務。其中，華錦電子在新能源車領域的主要產品為空調密封接線柱，華錦電子成立于 2005 年，專注于生產壓縮機接線柱子及光通信、傳感器組件等。2013 年星帥爾出資收購華錦電子 51%的股權，2015 年華錦電子成為星帥爾的全資子公司；浙特電機在新能源車領域的主要產品為驅動電機和空調壓縮機電機，浙特電機成立于 2001 年，是一家專業生產中小型電動機、微型電動機的企業。2017-20

73、20 年間，星帥爾分三次逐步收購浙特電機，最終實現100%控股。圖表 42：公司收購歷程及新能源汽車領域產品情況 資料來源：公司公告，華錦電子官網，國盛證券研究所 我們認為公司在我們認為公司在新能源汽車新能源汽車電機電機方面預計將方面預計將拓展順利，主要系：拓展順利，主要系：1）新能源車行業放量：2023 年 03 月 01 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司的汽車零部件產品有望受益于新能源車市場的蓬勃發展。2）技術儲備、生產經驗豐富：子公司深耕電機領域 20 余年，品牌知名度較高且技術儲備充足。3）客戶拓展順利：公司已成功向比亞迪供貨，預計后續合作訂單有望持

74、續釋放。新能源車行業：行業蓬勃發展，電機為重要零部件新能源車行業：行業蓬勃發展，電機為重要零部件 新能源汽車市場蓬勃發展，零售滲透率有望進一步提升新能源汽車市場蓬勃發展，零售滲透率有望進一步提升。據中汽協、乘聯會數據，我國新能源汽車市場銷售規模全球領先，連續 8 年保持全球第一。2022 年產銷量 705.8/688.7萬輛，同比+96.9%/+93.4%。2013-2022 年，我國新能源汽車銷量由 1.8 萬輛增長至688.7萬輛，10年CAGR達93.6%。同時，2022年新能源汽車市占率25.6%，同比+12.1pct，已提前完成 2025 年新能源汽車市占率達 20%的規劃目標。與

75、2021 年相比，2022 年各月新能源車滲透率均有大幅提升。圖表 43：2013-2022 我國新能源汽車銷量及增速（萬輛；%）圖表 44：2021-2022 各月新能源汽車滲透率（%）資料來源：中汽協，國盛證券研究所 資料來源：乘聯會，國盛證券研究所 新能源汽車拉動三電系統產品需求新能源汽車拉動三電系統產品需求。與傳統燃油車不同，新能源汽車的核心技術為“三電”系統，即動力電池、驅動電機、電控系統。從成本拆分來看，從成本拆分來看，電驅動系統（電機、電控、電驅動零件）作為新能源車動力總成的關鍵部件，成本占比約為 28%，僅次于電池。其中電機約占 10%，主要由定子、轉子、殼體三部分構成，轉子作

76、為新能源汽車的主驅動電機，承擔與新能源汽車運動相關的功能。圖表 45：新能源汽車成本拆分（%）資料來源：智研咨詢，中汽協，國盛證券研究所 品牌及技術：知名度高，產品研發實力強品牌及技術：知名度高，產品研發實力強 細分行業深耕多年，品牌知名度高細分行業深耕多年，品牌知名度高。自 2001 年成立以來，浙特電機深耕電機行業二十余年，專業生產中小型電機、風力發電機、清洗泵電機、微特電機。收購前產品主要應用于家電領域，收購后又拓展至電梯、新能源汽車領域。華錦電子是國內電子元器件行業著名企業之一，公司各產品月產能合計超 1430 萬只，其中新能源汽車領域的電動汽車空調壓縮機接線端子系列月產能達 10 萬

77、只以上。產品研發、技術創新實力強產品研發、技術創新實力強。截至 2022 年，浙特電機共獲 25 項實用新型專利，4 項發-100%0%100%200%300%400%01002003004005006007002013201420152016201720182019202020212022銷量（萬輛）yoy(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2021202242%11%10%7%30%電池電控電機電驅動零件其他零部件 2023 年 03 月 01 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

78、末頁聲明 明專利；華錦電子共獲 30 多項實用新型專利和外觀設計專利，6 項發明專利。此外，浙特電機擁有院士專家工作站、國省級企業研究院等科研場所，新能源汽車用超高效多級冷卻電機及系統開發被評為浙江省重點技術創新項目；華錦電子被列入“2017 年杭州市企業高新技術研發中心名單”，2021 年，浙特電機、華錦電子再次獲高新技術企業證書。同時子公司也已順利獲得汽車行業多項質量管理認證?？蛻敉卣梗喉樌_成合作意向，成功供應比亞迪客戶拓展：順利達成合作意向，成功供應比亞迪 華錦電子華錦電子與多廠與多廠達成合作意向，浙特達成合作意向，浙特電機電機進入比亞迪供應鏈進入比亞迪供應鏈。在密封接線柱領域，華錦電

79、子已與部分新能源汽車廠家達成合作意向，已驗廠開模、小批量供貨。在電機領域，浙特電機與比亞迪供應鏈公司于 2022 年 9 月簽訂生產性物料采購通則，目前多訂單已交付，雨刮電機轉子鐵芯、執行器定子鐵芯等定點生產訂單正處開模階段，預計有望形成后續合作訂單釋放。圖表 48：公司新能源汽車零部件業務進展 資料來源：公司公告，華錦電子官網，國盛證券研究所 圖表 46：自收購以來子公司專利情況浙特電機 圖表 47：自收購以來子公司專利情況華錦電子 專利類型 專利名稱 專利號 發明專利 一種交疊連接式定子鐵芯及制備方法 ZL201811526904.2 實用新型 一種用于新能源汽車電機的冷卻罩殼 ZL201

80、921318806X 實用新型 新能源汽車超高效電機冷卻系統回路結構 ZL2019213184730 實用新型 一種用于電機冷卻系統的電機殼罩 ZL2019213180388 實用新型 外轉子電機定子鐵心半成品 ZL202120117197.2 實用新型 一種帶保護圈的無骨架定子繞線機繞線工裝盤 ZL202120590712.9 發明專利 定子鐵心及其生產模具 ZL202110056542.0 實用新型 一種盤式電機定子鐵芯結構 ZL202123431538.2 實用新型 一種盤式電機定子鐵芯的焊接工裝 ZL202122926141.4 實用新型 一種同步磁阻電機的轉子沖片結構 ZL20212

81、2985125.2 實用新型 一種斜槽轉子鐵芯結構 ZL202122925993.1 專利類型 專利名稱 專利號 實用新型 一種激光二極管 ZL201621032734.9 發明專利 激光多極管封裝底座的制備方法 ZL201610518436.9 發明專利 金屬-玻璃封接工藝 ZL201610519380.9 發明專利 一種密封接線座的制備工藝 ZL201610516671.2 發明專利 激光多極管封裝底座的刻蝕方法 ZL201610518876.4 實用新型 一種用于晶體管封裝管管舌打扁器的沖頭 ZL201922247346.2 實用新型 一種 TO 管自動檢測機 ZL20192224815

82、4.3 實用新型 一種玻璃珠裝配夾板 ZL201922245514.4 實用新型 一種接線端子的生產線 ZL2019222498012 實用新型 一種壓縮機端子裝配模具 ZL2019222455430 實用新型 一種端子絕緣耐壓檢測臺 ZL2019222479789 實用新型 一種用于端子檢測的模具 ZL2019222479806 實用新型 一種模具的定位組件 ZL2019222469630 發明專利 一種激光二極管及其制備方法 ZL201911284993.9 發明專利 一種接線端子的生產線 ZL201911285018.X 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研

83、究所 2023 年 03 月 01 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 我們在如下假設下對公司進行盈利預測：收入端收入端 根據前文所述，我們預計 20222024 年公司營業收入分別為 21.87/37.15/55.82 億元，同比增長 59.82%/69.85%/50.25%，分業務來看：白色家電業務：白色家電業務：考慮到白色家電行業終端需求趨于穩定及公司在零部件領域的龍頭地位，我們判斷公司的傳統白色家電業務將保持穩健增長，預計 2022-2024 年公司白色家電業務收入為 8.93/9.11/9

84、.20 億元，同比增長 3%/2%/1%。光伏業務：光伏業務：考慮到光伏行業的高景氣度及公司對光伏業務投入資源的傾斜，我們判斷公司的光伏業務將保持高速增長，預計 2022-2024 年光伏業務收入為11.05/25.41/43.20 億元，同比增長 335%/130%/70%。電機業務：電機業務：考慮到公司成功進入比亞迪產業鏈及接受其他新能源車公司的驗廠環節，我們判斷公司的電機業務將穩步提升，預計 2022-2024 年該業務收入為1.28/2.05/2.87 億元，同比增長-30%/60%/40%。其他業務：其他業務：預計 2022-2024 年該業務收入為 0.61/0.58/0.55 億

85、元，同比增長-5%/-5%/-5%。圖表 49：分業務收入預測一覽（百萬元）項目營收（百萬元）項目營收（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 926.98 1368.59 2187.35 3715.25 5582.17 yoy 30.89%47.64%59.82%69.85%50.25%1）白色家電 781.39 867.46 893.48 911.35 920.47 yoy 35.60%11.01%3.00%2.00%1.00%2)光伏行業 253.98 1104.81 2541.07 4319.82 yoy 335.00%130.00%70.00%

86、3)電機行業 119.73 182.93 128.05 204.88 286.83 yoy-52.44%52.79%-30.00%60.00%40.00%4)其他行業 25.86 64.21 61.00 57.95 55.05 yoy 47.18%148.30%-5.00%-5.00%-5.00%資料來源：公司財報，國盛證券研究所 盈利端盈利端 毛利率水平上，毛利率水平上，通過拆分各項業務的毛利率情況，我們判斷公司的毛利率將基本保持穩定，預計 20222024 年毛利率水平分別為 17.85%/16.05%/15.24%；費用率水平上費用率水平上，作為代工及零部件制造廠商，我們判斷公司的各項費

87、用率將基本保持穩定，其中管理費率及銷售費率隨著公司業務規模的擴張及客戶的順利開拓，有望實現逐年下降，研發費率則有望隨著研發投入的增加有所提升。2023 年 03 月 01 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 50：公司費率預測（%）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率 26.15%21.53%17.85%16.05%15.24%銷售費率 0.99%0.75%0.75%0.70%0.60%管理費率 6.40%4.63%4.63%4.20%4.10%研發費率 4.01%3.59%3.59%3.60%3.70%資料來源：Wind，國盛證

88、券研究所 綜上所述，綜上所述，我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 1.57/2.24/3.14 億元，同比增長8.8%/43.2%/40.1%。5.2 投資建議投資建議 相對估值：相對估值：根據星帥爾的 PE-band，公司上市時間以來 PE 水平在 17-35X 之間，在開拓光伏儲能新業務后，公司的估值水平明顯提升。圖表 51：星帥爾股份 PE-PB Band 資料來源：Wind，國盛證券研究所 從業務結構業務結構來看，我們選取同樣由家電零部件廠商轉型新能源的三花智控、盾安環境、海立股份作為可比公司，2023 年同業可比公司的 PE 估值的平均值為 25 倍，我們認為星帥爾的

89、估值水平可參考行業平均水平。首次覆蓋，予以“增持”評級。圖表 52：可比公司 Wind 一致預期 PE 估值（截至 2023 年 2 月 23 日）公司名稱公司名稱 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 三花智控 64.61 56.10 38.36 30.87 25.05 盾安環境-15.73 38.79 18.29 22.18 18.10 海立股份 35.53 17.88 28.87 22.21 19.25 行業平均行業平均 28.14 37.59 28.50 25.09 20.80 星帥爾星帥爾 43.14 32.34 27.95 17.71 11.42 資料來源：W

90、ind，國盛證券研究所 2023 年 03 月 01 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 原材料價格原材料價格大幅波動大幅波動。公司的主要原材料為膨脹合金、硅鋼片、銀銅復合觸點、雙金屬片、鎳鉻合金發熱絲、錫青銅帶、不銹鋼帶、塑膠件、漆包線等。若原材料價格大幅波動將影響公司的盈利水平。光伏儲能光伏儲能業務拓展不及預期業務拓展不及預期。2021 年公司進入光伏組件賽道，2022 年開拓儲能業務，整體布局時間較短，若新業務的產線建造、客戶資源拓展及訂單落地不及預期，可能影響到公司的估值及盈利水平。白電行業白電行業需求不及預期需求不及預期。公司傳統主業產品

91、主要應用于空調、冰箱、冷柜等家用電器領域，若下游白電行業需求不及預期，將會對公司整體業績造成不利影響。2023 年 03 月 01 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布

92、本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應

93、注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不

94、受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5

95、%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：