藥明生物-港股公司深度報告：打造一體化賦能平臺構筑全球化發展高地基于CDMO的“4C”框架深入剖析-230418（48頁）.pdf

1、藥明生物深度：藥明生物深度：打造一體化賦能平臺，構筑全球化發展高地打造一體化賦能平臺，構筑全球化發展高地基于基于CDMO的“的“4C”框架深入剖析”框架深入剖析2023年年4月月18日日證券研究報告證券研究報告|公司深度公司深度消費品消費品|醫藥生物醫藥生物-2-摘要摘要下游需求驅動生物藥下游需求驅動生物藥CDMO行業保持較快增長。行業保持較快增長。全球生物藥市場快速增長且超過整體醫藥行業增速，預計到2025年達到5,411億美元，2021-2025年CAGR預計達12.4%（vs 整體醫藥5.2%）；隨著藥企外包意愿的提升、阿爾茲海默癥藥物等需求激增及未來幾年多個重磅生物藥專利到期帶來生物類

2、似藥市場擴容，生物藥CDMO行業規模到2025年有望達到462億美元，2021-2025年年CAGR預計達21.7%。藥明生物依托藥明生物依托CRDMO模式提供一體化服務，不斷提升市場份額。模式提供一體化服務，不斷提升市場份額。全球市場占有率由2017年的2.4%增至2022年的12.8%，預計未來將持續提升。由于行業進入壁壘較高，需要510年時間憑借優秀的業內記錄及獲得廣泛認可的國際質量體系才能獲得客戶信任，我們預計公司將持續保持龍頭地位?；谡猩提t藥提出的基于招商醫藥提出的CDMO“4C”分析框架深入剖析：分析框架深入剖析：Capacity+CapabilityClients&Contra

3、cts。Capability對應“對應“D”端能力，優效賦能客戶：”端能力，優效賦能客戶：八大核心技術平臺相互協同，為客戶提供質量更佳、時間更短、成本更低的服務；同時，一次性生物反應技術提升服務效率、節約成本，使公司長期保持國際競爭力。布局新興賽道，布局新興賽道，ADC、雙抗贏得更多早期綜合性項目、雙抗贏得更多早期綜合性項目：現有ADC和雙抗綜合項目94個、99個。ADC：憑借“藥理優勢+技術成熟+商業成功”備受關注，1）Wuxi XDC：公司與Wuxi STA于2021年共同成立，提供全集成的ADC CDMO服務；2）WuXiDAR4：定點偶聯保證DAR值的均一性。雙抗：雙抗：1）獲批節奏加

4、快：）獲批節奏加快：全球上市7款，其中4款近兩年獲批；2）WuxiBody：自主開發平臺，有效解決抗體錯配的問題。投資建議和盈利預期投資建議和盈利預期：我們看好公司首創的CRDMO服務模式，以及“Follow and Win the Molecule”運營策略，公司的全球化產能快速擴張，八大技術平臺為客戶更好賦能，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。預計公司2023-2024年調整后凈利潤分別為62/78億元，調整后PE為33/26X。風險提示風險提示：業績不及預期，產能落地不及預期，產能利用率爬坡不及預期，生物技術企業融資困難，利率風險，國際關系的復雜性等。Clients反映客戶服務能力、交付能力

5、、運營管理能力等：反映客戶服務能力、交付能力、運營管理能力等：1）客戶質量提升、合作深度拓展，全球TOP20藥企均為公司客戶，TOP10客戶收入8年CAGR超52%；2）單一客戶依賴性下降，長尾效應顯著，前10大客戶收入占比由2014年的65.1%降至2022年的40.8%。Contracts保障中短期和長期業績增長：保障中短期和長期業績增長：3年內未完成項目和3年以上未完成項目儲備豐富，未完成訂單總額達到206億美元。Capacity對應“對應“M”端能力，系業績增長的核心驅動：”端能力，系業績增長的核心驅動：1）項目：）項目：“M”階段項目呈爆發式增長，自2022年初公司兩次調高數量目標，

6、預計到2025年將超過32個；2）產能：）產能：加快全球產能建設，預計2026年達58.8萬升，滿足快速增長的商業化項目需求，同時近客戶充分保障供應鏈安全?！菊猩提t藥】CDMO的“4C”分析框架QViWiXPWlZkZnOsRsQaQdNbRtRrRtRtQfQrRnRjMoPxO8OnMpPuOpOwOvPqMsR-3-復盤：風雨兼程的十年成長之路復盤：風雨兼程的十年成長之路 行業：生物藥行業：生物藥CDMO預計保持較快增長，競爭格局強者恒強預計保持較快增長，競爭格局強者恒強 Clients&Contracts：客戶合作深度拓展，在手訂單充沛：客戶合作深度拓展，在手訂單充沛 Capacity

7、：全球產能快速擴張，“：全球產能快速擴張，“M”端服務能力提升端服務能力提升 Capability：領先的“：領先的“D”端服務水平，匹配下游藥企需求端服務水平，匹配下游藥企需求 前瞻性布局：前瞻性布局：ADC、雙抗贏得更多早期綜合性項目，重磅合作彰顯、雙抗贏得更多早期綜合性項目，重磅合作彰顯實力實力 投資建議與風險提示投資建議與風險提示目錄目錄-4-復盤：風雨兼程的十年成長之路復盤：風雨兼程的十年成長之路 行業：生物藥行業：生物藥CDMO預計保持較快增長，競爭格局強者恒強預計保持較快增長，競爭格局強者恒強 Clients&Contracts：客戶合作深度拓展，在手訂單充沛：客戶合作深度拓展，

8、在手訂單充沛 Capacity：全球產能快速擴張，“：全球產能快速擴張，“M”端服務能力提升”端服務能力提升 Capability：領先的“：領先的“D”端服務水平，匹配下游藥企需求”端服務水平，匹配下游藥企需求 前瞻性布局：前瞻性布局：ADC、雙抗贏得更多早期綜合性項目，重磅合作彰顯、雙抗贏得更多早期綜合性項目，重磅合作彰顯實力實力 投資建議與風險提示投資建議與風險提示目錄目錄-5-以以R為起點為起點原藥明康德生物藥外包研發部門，2010年獨立，最初以生物藥研發為主，主要布局在上海、無錫和蘇州。從“從“R”到“”到“R&D&M”，從“中國”到“全球”，從“中國”到“全球”5422230857

9、0482859871,0496021,2941,2554,9316,8541,4521,8081,4701,6033,2082,8003,3924,94615,2692014278201220132,53533520156811,619201620183323,96020172010201120192020365989261202120225575,61210,290IND前臨床1/2期IND后臨床3期及商業化其他2017年：藥明海德WuXi Vaccines成立2017年：推出WuXiBody技術平臺2018年：開始全球化布局（愛爾蘭、新愛爾蘭、新加坡、美國馬薩諸塞加坡、美國馬薩諸塞州州）2

10、014年、2016年：分別在美美國和歐洲國和歐洲生產臨床試驗用的生物制劑（國內第一家）2008年：藥明康德收購美國AppTec進入生物制劑領域2011年：在上海上海和無錫無錫建立生物制劑的發現、開發、測試和生產設施及實驗室實驗室2016年：計劃在上海建立新的綜合生物制劑研發解決方案中心2016年：在無錫建成亞洲最大的可容納2個1,000升一次性生物反應器的灌注生物制劑生產設施2012年：蘇：蘇州州檢測成立2012年：無無錫工廠投產錫工廠投產，是國內第一家cGMP生物制劑生產工廠以以D和和M著力點著力點CRDMO模式提供一體化服務，業務拓展至歐美，無錫大型一次生物反應器生產設施建成全球化布局開啟

11、全球化布局開啟2017年公司在港交所正式掛牌上市，開始在美國、愛爾蘭、德國、新加坡的全球化布局，IND后期項目收入翻倍M進入新階段進入新階段開啟商業化元年，完成一系列工廠并購，M階段項目快速增加2021年：收購拜耳德國收購拜耳德國原液廠、輝瑞杭州原液和原液廠、輝瑞杭州原液和制劑廠、蘇橋生物制劑廠、蘇橋生物2021年：與合全藥業成立藥明合聯藥明合聯WuXi XDC2022年：首個商業化預充針灌裝生產廠投產2019年：正式推出“Win-the-molecule”戰略2019年：藥明海德在愛爾蘭愛爾蘭建設工廠2020年：收購德國德國一家藥品生產工廠2020年：針對美國美國新澤西州新澤西州的生物藥臨床

12、生產廠簽署長達10年的租賃合同。中國中國無錫上海蘇州中國中國石家莊成都無錫上海杭州蘇州美國美國馬薩諸塞州賓夕法尼亞州新澤西州愛爾蘭愛爾蘭敦多克德國德國伍珀塔爾勒沃庫森全球化全球化2大引擎大引擎（中國、美國）2小引擎小引擎（亞洲、歐洲）2020-07-012017-07-012021-01-012018-01-012020-01-012022-01-012018-07-012019-07-012019-01-012021-07-012023-01-012020初初新冠疫情爆發2022.2.7無錫基地和上?；乇涣腥險VL2022.10.7無錫基地被移出UVL2020.4-2021.1疫情期間展現

13、出極高的專業能力，與多家海外biotech達成新款抗體研發合作，藥明海德與全球疫苗巨頭簽訂疫苗長期生產供應合同2021.5完成3個生產基地收購，成立藥明聯合2022.6.16舉行投資者開放日活動，展示出公司的強勁業務增長2022.12.16上?；乇徽揭瞥鯱VL2023.1.5與GSK就多款創新TCE雙抗/多抗達成許可協議新加坡新加坡-6-首創首創CRDMO模式，可提前模式，可提前510年鎖定合作關系年鎖定合作關系生物制藥外包服務行業的發展歷程，可分為三個階段（CMO、CDMO和CRDMO），各階段的商業邏輯和企業的核心能力均存在較大差異。藥明生物首創的CRDMO模式自2015年始蓬勃發展，

14、為客戶提供從藥物發現到商業化生產的一站式服務，與傳統的CMO相比，商業模式更有黏性，可提前510年與商業伙伴鎖定合作關系。來源：藥明生物，招商證券 生物藥外包服務行業發展變遷CMO商業化生產服務外包商業化生產服務外包（1990s-2000s）CDMO生物藥開發生物藥開發/商業化生產商業化生產（2000s-2015s）CRDMO生物藥發現生物藥發現/開發開發/商業化生產商業化生產（2015s-至今）至今）商業邏輯商業邏輯：大型制藥公司商業化生產需要第二供應商，以保障穩定供應核心能力核心能力：大規模生產能力商業邏輯商業邏輯：中小型生物技術公司需要一站式端對端服務，對于雙抗、ADC等更復雜的藥物分子

15、的開發也需要更多技術支持核心能力核心能力：生物藥開發及大規模生產能力商業邏輯商業邏輯：為中小型生物技術公司提供從主意到商業化生產一站式服務，賦能生物藥創新核心能力核心能力：生物藥發現及開發平臺，大規模生產能力行業最新趨勢行業最新趨勢：與傳統的CMO相比，商業模式更有黏性，可提前5至10年與商業伙伴鎖定合作關系 公司的服務價值鏈-7-營收維持高速增長，盈利水平持續提升營收維持高速增長，盈利水平持續提升 按新冠項目和非新冠項目拆分收入（百萬元）2014-2022公司凈利潤（百萬元）營業收入年增長率維持營業收入年增長率維持40%以上以上：收入端，公司營業收入保持高增長，2016-2022年復合增長率

16、達57.8%。利潤端，公司的毛利率穩步上升，近年毛利率維持45%左右水平（Lonza、Catalent毛利率分別為39%、34%），未來隨著WBS（Wuxi Biologics Business System）模式的持續推進，公司整體運營效率將持續改善，整體毛利率將維持高水平。此外，2022年公司首次實現自由現金流轉正。30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201620142015201720182021202020192022營業收入毛利率營業收入y

17、oy毛利 2014-2022公司收入及毛利（百萬元）253630217%150%68%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0006%79%4,55020192016422015201445141201720181,01060%1,69320203,509107%202130%2022凈利潤凈利潤yoy來源：公司年報，招商證券7,36211,9852,9283,283非新冠項目202115,2692022新冠項目10,29048.4%2022同比增速同比增速62.8%12.

18、1%非新冠項目收入增速超過整體增速：非新冠項目收入增速超過整體增速：2022年公司非新冠項目收入達到119.85億元，同比增長62.8%，增長勢頭強勁，是公司業績增長的主要動力。-8-海外市場空間持續打開，歐洲有望成為第二大市場海外市場空間持續打開，歐洲有望成為第二大市場海外收入體量顯著性增長，北美地區收入占比超海外收入體量顯著性增長，北美地區收入占比超50%：2022年海外地區收入達到115億元，海外占比由2014年的42.4%增至2022年的75.6%；其中，北美地區在2022年的收入達到85億元，占總收入規模的55.6%。歐洲地區收入規?？焖偬嵘?，有望超過中國大陸：歐洲地區收入規?？焖偬?/p>

19、升，有望超過中國大陸：歐洲地區的營業收入已由2014年的258萬元增至2022年的25.5億元，年復合增長率達到137%。隨著公司在愛爾蘭、德國生產基地的建設、投產以及未來很有可能實現高產運營，歐洲地區的收入規模將持續增長，并有望超過中國大陸，成為第二大市場。分地區收入（億元）來源：公司年報，招商證券57.6%32.4%0.8%24.4%22.1%50.8%16.7%55.6%24.4%0.10.20.71.73.14.522.825.5201920182014201520162017202220212020+137%歐洲1.91.63.95.59.814.124.625.137.220142

20、0172016201520202018201920212022+45%中國大陸1.13.65.49.112.821.424.852.385.0202020142015201620182017201920212022+73%北美201420212022 分地區收入占比-9-復盤：風雨兼程的十年成長之路復盤：風雨兼程的十年成長之路 行業：生物藥行業：生物藥CDMO預計保持較快增長，競爭格局強者恒強預計保持較快增長，競爭格局強者恒強 Clients&Contracts：客戶合作深度拓展，在手訂單充沛：客戶合作深度拓展，在手訂單充沛 Capacity：全球產能快速擴張，“：全球產能快速擴張，“M”端服

21、務能力提升”端服務能力提升 Capability：領先的“：領先的“D”端服務水平，匹配下游藥企需求”端服務水平，匹配下游藥企需求 前瞻性布局：前瞻性布局：ADC、雙抗贏得更多早期綜合性項目，重磅合作彰顯、雙抗贏得更多早期綜合性項目，重磅合作彰顯實力實力 投資建議與風險提示投資建議與風險提示目錄目錄-10-生物藥生物藥CDMO行業規模：預計保持較快增長行業規模：預計保持較快增長生物藥市場規模增速高于整體醫藥行業：生物藥市場規模增速高于整體醫藥行業：全球醫藥市場快速攀升，其中生物藥市場增長更快。根據Frost&Sullivan報告，2021年全球生物藥市場規模達到3,384億美元。在臨床需求擴充

22、、技術進步及新一代產品收入提升的推動下，預計全球生物藥市場將繼續保持快速增長，且增速超過整體醫藥市場增速，到2025年增至5,411億美元，2021-2025年CAGR達12.4%（vs 整體醫藥5.2%）。生物藥生物藥CDMO行業持續增長：行業持續增長：受益于生物藥市場的擴大，全球生物藥CDMO市場保持較快增長，由2017年的112億美元增至2021年的211億美元，4年CAGR達到17.2%；隨著藥企外包意愿的提升、阿爾茲海默癥藥物等需求激增及未來幾年多個重磅生物藥專利到期帶來生物類似藥市場擴容，預計到2025年有望達到462億美元，2021-2025年CAGR為21.7%。9691,00

23、61,0381,0011,0631,0941,1281,1561,1781,2001,2231,2471,2721,3002402612862983383814294835415976547087628152024E2025E20212,1151,2672017201820202029E2026E20192022E1,4012023E2027E2028E2030E1,2081,8771,5571,3241,2991,4751,6391,7191,7971,9552,034生物藥化學藥時間時間年復合增長率年復合增長率化學藥化學藥生物藥生物藥總體總體2017-20212.3%9.0%3.8%202

24、1-2025E2.6%12.4%5.2%2025E-2030E2.0%8.5%4.2%2017-2030E全球醫藥市場規模（十億美元）11.213.315.218.021.125.931.738.646.254.363.072.482.493.42029E202020172024E2022E2021201820192023E2025E2026E2028E2027E2030E17.2%21.7%15.1%2017-2030E全球生物藥CDMO市場規模（十億美元）來源：Frost&Sullivan，邁百瑞招股書，招商證券-11-競爭格局：行業進入壁壘高，集中度有望進一步提升競爭格局：行業進入壁壘高

25、，集中度有望進一步提升生物藥生物藥CDMO市場具有較高的準入門檻：市場具有較高的準入門檻：建立符合建立符合cGMP要求的設施的資本要求高：要求的設施的資本要求高：建設一座新的生物制造廠房投資可能高達數億美元，加上生物制劑發現、開發及商業化生產所涉及的漫長過程，形成小型公司及新的市場加入者的結構性融資問題。技術要求高技術要求高：生產生物藥的大分子的脆弱性及活細胞的敏感度，帶來對生物制劑發現、開發及制造的復雜技術要求。此外，生物藥分子體積大且復雜，增加了制訂相應測試方法以分析這些產品時進行質量控制的挑戰。遵守日益嚴格法規的遵守日益嚴格法規的能力能力：生物制劑的發現、開發及商業化生產的法規日益嚴格，

26、特別是cGMP的藥物制造，對小型生物制劑研發服務供應商設立較高的準入門檻。從現有競爭者手上爭取客戶的能力從現有競爭者手上爭取客戶的能力：CDMO企業一般需要510年建立自己優秀的業內記錄及獲得廣泛認可的國際質量體系才能獲得客戶信任；而新進入者需面對嚴苛的學習曲線，很難獲得有意義的市場份額。競爭格局：預計行業集中度進一步提升，強者恒強，藥明生物的市場份額持續提高：競爭格局：預計行業集中度進一步提升，強者恒強，藥明生物的市場份額持續提高：按照2022年銷售額計入，前6大公司的市場份額共計達到66%，其中Lonza、藥明生物和Catalent位居前3名。預計到2025年TOP10生物藥CDMO公司的

27、市場份額將接近80%。憑借先進的技術平臺、領先的國際質量體系、豐富的人才精英資源、極具競爭力的合作交付時間以及穩健的資產投入、清晰的產能擴充布局，藥明生物在全球生物藥CDMO市場的市場占有率越來越高，自2017年的2.4%提升至2022年的12.8%，預計未來將持續提升。來源：公司財報，藥明生物，招商證券備注：生物制劑研發服務外包市場收入未包括基因細胞治療，但包括了新冠相關的收入20.4%12.8%11.1%9.2%6.2%34.4%5.9%0%2%4%6%8%10%12%20172018201920202021202210.3%2.4%3.2%5.1%12.8%6.4%全球生物藥CDMO競爭

28、格局（按2022年銷售收入）公司在全球生物藥CDMO的市場份額（按銷售收入）Lonza藥明生物Catalent三星生物FujifilmBI其他-12-CDMO的“的“4C”框架”框架CDMO的“4C”分析框架：Capacity+CapabilityClients&ContractsCapacity&Capability是企業的輸入：是企業的輸入：Capacity對應“M”端服務能力，Capability對應“D”端服務能力。Clients&Contracts是企業的輸出：是企業的輸出：Clients代表客戶數量、客戶質量和合作深度等，Contracts代表產品深度、訂單數量和訂單結構等?！菊猩?/p>

29、醫藥】CDMO的“4C”分析框架-13-復盤：風雨兼程的十年成長之路復盤：風雨兼程的十年成長之路 行業：生物藥行業：生物藥CDMO預計保持較快增長，競爭格局強者恒強預計保持較快增長，競爭格局強者恒強 Clients&Contracts：客戶合作深度拓展，在手訂單充沛：客戶合作深度拓展，在手訂單充沛 Capacity：全球產能快速擴張，“：全球產能快速擴張，“M”端服務能力提升”端服務能力提升 Capability：領先的“：領先的“D”端服務水平，匹配下游藥企需求”端服務水平，匹配下游藥企需求 前瞻性布局：前瞻性布局：ADC、雙抗贏得更多早期綜合性項目，重磅合作彰顯、雙抗贏得更多早期綜合性項目

30、，重磅合作彰顯實力實力 投資建議與風險提示投資建議與風險提示目錄目錄-14-標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX做深大客戶，全球做深大客戶，全球TOP20藥企均為公司客戶藥企均為公司客戶0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%6,00010,000016,0008,0002,00014,0004,000202020215571,6199892,5345,61210,2902022201620142019201515,2693323,98420182017最大客戶610大客戶前5大客戶占比25大客戶長尾客戶1120大客戶前10大客戶占

31、比前20大客戶占比 2014-2022年公司客戶收入拆分（百萬元）來源：公司年報，招商證券收入:百萬元201420152016201720182019202020212022最大客戶39.2 120.2185.9192.8 281.6 362.8 404.3 1522.4 1709.4 占比11.8%21.6%18.8%11.9%11.1%9.1%7.2%14.8%11.2%5大客戶146.4320.1535.2646.6 796.6 1255.7 1684.7 3744.2 4680.1 占比44.1%57.5%54.1%39.9%31.4%31.5%30.0%36.4%30.7%10大客戶

32、216.0 425.0 659.7 884.4 1193.1 1976.3 2326.9 4867.7 6,236.60占比65.1%76.3%66.7%54.6%47.1%49.6%41.5%47.3%40.8%20大客戶283.4 506.3 791.2 1147.8 1637.3 2601.3 3137.3 5711.0 7,909.19占比85.4%90.9%80.0%70.9%64.6%65.3%55.9%55.5%51.80%營業總收入營業總收入331.9 557.0 989.0 1618.8 2534.5 3983.7 5612.4 10290.1 15268.7做深大客戶，提升

33、頭部客戶的收入體量和合作深度做深大客戶，提升頭部客戶的收入體量和合作深度：客戶的質量、合作深度是對企業綜合能力的集中體現，亦能側面反映出公司的客戶服務能力、交付能力和運營管理能力等。公司與前10大客戶的合作繼續深化，合作項目數不斷增加，合作階段持續后延，產生的收入躍增，2014-2022年前10大客戶收入CAGR達到52.3%。從客戶質量來看，GSK、禮來、拜耳、阿斯利康等全球前20大藥企均為公司的合作客戶，同時與國內50大制藥企業中的45家開展合作。越來越多的國內外大型跨國藥企和中小型Biotech藥企與公司建立戰略合作關系，展現出對公司服務能力的高度認可。公司的部分客戶2014-2022年

34、客戶收入拆分-15-做大客戶數量，長尾現象愈加顯著做大客戶數量，長尾現象愈加顯著服務能力獲得認可，客戶數量不斷增加服務能力獲得認可，客戶數量不斷增加：藥明生物憑借“高質量、短時間、低成本”的服務優勢，贏得越來越多客戶的認可。公司的綜合項目客戶數量已由2014年的78家增長至2022年的599家。長尾效應顯著，對單一客戶的依賴性下降長尾效應顯著，對單一客戶的依賴性下降：公司的營業總收入和前10大客戶的營業收入均保持高速增長態勢，但值得注意的是，頭部客戶的收入占比呈下降趨勢，前10大客戶的收入占比從2014年的65.1%下降至2022年的40.8%，也就是說前10大客戶平均每家貢獻4.1%，公司對

35、單一客戶的依賴性較小，長尾現象越來越明顯。隨著長尾客戶平均收入不斷增加，很多中小客戶會逐漸變成大客戶。78124163202220266369470599202020192016201420152017201820212022+29%綜合項目客戶數 2014-2022年公司的綜合項目客戶數來源：公司年報，招商證券客戶總收入客戶總收入152.7億元客戶總收入客戶總收入3.3億元客戶數客戶數599家客戶數客戶數78家前10大客戶前10大客戶前10大客戶收入2.2億元、65.1%前10大客戶收入62.4億元、40.8%2014年年2014年年2022年年2022年年0.840.491.382.594

36、.495.627.0910.1812.7102468101214202020142016201820222017201520192021+41%長尾客戶平均收入 2014-2022年長尾客戶平均收入（百萬元）-16-未完成的服務訂單助推收入增長未完成的服務訂單助推收入增長201710,7078112016231345579212,82820184,31678620191,4589,86620202,89020213,62116,95020223年內未完成的訂單3年以上未完成的訂單2447602,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020

37、,00022,000202220161,6332411,47820172,00620181,6863,41620196,62920,5704,69520207,9465,651202113,5387,03226511,3243,6395,10213,5971,002+106.5%未完成服務訂單未完成潛在里程碑付款訂單未完成訂單再創新高：未完成訂單再創新高：3年內未完成訂單充裕，短期確定性高年內未完成訂單充裕，短期確定性高：即使受生物技術行業投融資波動、UVL以及新冠疫情不確定等因素的影響，公司充足的未完成訂單仍是公司收入穩健增長的底氣，業務增長勢頭仍保持強勁。截至2022年底，公司3年內未完成

38、的訂單增長至36億美元。3年以上未完成訂單豐富，中長期潛力大年以上未完成訂單豐富，中長期潛力大：得益于CMO板塊的增長，公司未完成訂單總額增長至206億美元，其中未完成服務訂單135億美元、未完成潛在里程碑付款訂單70億美元，3年期以上未完成訂單占比82%，此外，公司充足的產能與之匹配，項目均能在4周內啟動。2016-2022年公司未完成訂單收入（百萬美元）2016-2022年公司3年以上未完成訂單占比注：未完成潛在里程碑收入：覆蓋整個藥物研發的不同階段，能否獲得取決于項目的成功率和項目進展是否順利。來源：公司年報，招商證券12412744754620222021新項目數(Non-COVID)

39、總項目數(Non-COVID)2021-2022年公司非新冠項目數-17-復盤：風雨兼程的十年成長之路復盤：風雨兼程的十年成長之路 行業：生物藥行業：生物藥CDMO預計保持較快增長，競爭格局強者恒強預計保持較快增長，競爭格局強者恒強 Clients&Contracts：客戶合作深度拓展，在手訂單充沛：客戶合作深度拓展，在手訂單充沛 Capacity：全球產能快速擴張，“：全球產能快速擴張，“M”端服務能力提升”端服務能力提升 Capability：領先的“：領先的“D”端服務水平，匹配下游藥企需求”端服務水平，匹配下游藥企需求 前瞻性布局：前瞻性布局：ADC、雙抗贏得更多早期綜合性項目，重磅合

40、作彰顯、雙抗贏得更多早期綜合性項目，重磅合作彰顯實力實力 投資建議與風險提示投資建議與風險提示目錄目錄-18-商業化項目對商業化項目對CDMO至關重要至關重要公司合作的綜合項目1持續時間及一般性收益CDMO企業的重要目標是做到商業化，否則“CDO”業務規模效應有限（同時商業化項目也代表著客戶對CDMO企業的信任）。從藥明生物不同階段項目的收益來看，商業化生產合作項目收入可達到早期項目收入的幾十倍。服務階段服務階段一般持續時間一般持續時間一般收益一般收益2/百萬美元百萬美元IND前前藥物發現2年1.5-2.5臨床前開發1-2年58IND后后早期（/期）臨床開發3年46后期（期）臨床開發35年20

41、50商業化生產每年501003注：1 綜合項目是要求本集團不同業務部門在生物藥開發過程各階段提供服務的項目。2 里程碑收費可以在不同研究與開發階段支付，而銷售分成將自新藥推向市場起收取，一般期限是5-10年或直至專利到期。3 生物藥達到其銷售峰值時的估計價值。來源：公司年報，招商證券-19-標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX商業化訂單和收入占比提升，商業化訂單和收入占比提升，2021開啟商業化元年開啟商業化元年2526890688510311916697121169268300010020030040050060025017132017373513281262018271

42、62021321201928202092022134205334480588IND前臨床1/2期臨床3期臨床2期臨床1期商業化生產“Follow and Win the Molecule”戰略，商業化項目數量增長超預期”戰略，商業化項目數量增長超預期：隨著早期研發階段項目的成熟，公司的商業化生產項目數量不斷攀升，2021年是公司的“商業化元年”，商業化項目實現了從“2”到“9”的飛躍，2022年上半年增至14個，其中6個通過“Win the Molecule”戰略轉入，2022全年增至17個。關于2025年CMO項目數預期，2022年初的目標是2022-2023年每年新增24個，2024-20

43、25年每年新增46個，到2025年達20+個；然而，公司于2022H2和2023Q1兩次調高預期分別為30+和32+，充分彰顯公司在商業化生產板塊的實力和信心。臨床臨床3期和商業化板塊收入貢獻大幅增加期和商業化板塊收入貢獻大幅增加：公司在臨床3期和商業化生產階段的營業收入不斷攀升，已由2018年的19.0%增加至2022年的44.9%。2017-2022年公司分階段項目數129051015202530352025E2024E2023E202120172019 2020202217212326293238商業化生產項目數 公司商業化生產項目數來源：公司年報，招商證券101122405112815

44、20010203040506020202018201920212022項目總數臨床3期及商業化項目數“Win-the-Molecule”項目數35%19%22%2%4%2%65%24%33%22%48%45%57%46%26%16%21%50%33%32%201720182019202120202022IND前其他臨床1/2期IND后臨床3期及商業化 2017-2022年公司分服務階段收入占比2022年年yoy+46%+100%+39%-20-加大資本開支，加快全球化產能布局加大資本開支，加快全球化產能布局加大資本開支，加快全球化產能擴加大資本開支，加快全球化產能擴張張：隨著早期研發客戶項目不

45、斷成熟，原有的CDMO產能已處于供不應求狀態，公司加大資本投入，產能快速擴張。資本開支業內第二資本開支業內第二：2020-2022年公司的資本開支分別為60億元、65億元和54億元，預計2023-2024E將分別投入60億元，主要用于擴大全球產能，滿足快速增長的商業化項目需求。2022年，公司的資本開支位于行業第二，僅次于市場份額第一的Lonza。來源：公司年報，bloomberg，藥明生物公開材料，招商證券 公司的全球產能布局02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002,200201620142019$m2015201820172020202120

46、22Lonza藥明生物三星生物CatalentFujifilm 與可比公司CAPEX比較，藥明生物僅次于Lonza-21-近客戶提升供應鏈安全，國際化服務能力顯著提高近客戶提升供應鏈安全，國際化服務能力顯著提高01002003004005006007002023E2024E201720182019202020212022BILonza藥明生物三星生物產能規?？焖偬嵘a能規?？焖偬嵘侯A計在2026年時，產能達到58.8萬升，其中中國區36.9萬升、新加坡12萬升、美國3萬升、愛爾蘭3萬升、德國1.5萬升。隨著公司在亞洲、北美洲、歐洲的全球化產能設計、建設和投產，有助于服務全球客戶，增強供應鏈安

47、全。MFG18是美國第一個臨床生產基地，已GMP運行，已吸引了10+新客戶；2022年在毛利率層面實現盈虧平衡，預計在2023/2024實現強勁增長。愛爾蘭MFG6/7于2022Q4完成GMP放行，并獲得愛爾蘭健康產品監管局GMP認證；5個PPQ生產項目已經啟動，另有4個項目正在積極洽談；產能使用率預計在2025年達到60%，比原計劃提前一年。德國MFG19/DP7：MFG19現階段6x2,000L的規模將在2024年擴展至12x2,000L，有望于2023Q2進行首次工程運行試驗；DP7正在進行多個項目。產能規?？焖僮汾s業內龍頭產能規?？焖僮汾s業內龍頭：2022年公司的產能規模為262千升，

48、與可比公司Lonza和三星生物仍存在較大差距，但隨著短期內的快速擴張，預計到2024年公司產能將達到420千升，與Lonza的產能接近，提升公司在全球的服務能力，競爭力顯著提高。2017-2024E與可比公司的產能規模（千升），藥明生物快速追趕業內龍頭來源：三星生物年報，藥明生物公開材料，招商證券53542525415426227642046858020202012201720182019202220212023E2024E2025E2026E+45%+30%產能規模（千升）2012-2026E公司產能規模情況-22-并購速度加快，整合能力提升并購速度加快，整合能力提升并購是低成本、高并購是低

49、成本、高ROI的產能擴建方式的產能擴建方式：近年來，公司加快項目并購速度，并購成交價格明顯低于自建成本，可獲得更高的ROI?；爱a能”為“動能”：化“產能”為“動能”：公司具有領先的并購整合能力，能夠將“產能”快速轉化為“生產動能”，外部并購項目預計將在啟用的第1年內產生超過2億美元收入。藥明生物（蘇州）藥明生物（蘇州）：近一年時間實現快速整合，2年內產能迅速提升4倍，項目數從14個（2021）增至58個（1Q22），毛利率有望達到48%。蘇橋生物蘇橋生物：公司首次并購CDMO企業，僅花了6-9個月把本地CDMO企業打造成為國際化CDMO企業，展現出優秀的并購能力。輝瑞杭州輝瑞杭州：33天完成

50、前輝瑞無菌制劑廠第一批生產，以更高的靈活性和統一的國際質量標準成功實現從生產單一商業化項目升級到具備生產多個商業化項目能力。項目項目拜耳拜耳-勒沃勒沃庫森庫森拜耳拜耳-伍珀伍珀塔爾塔爾輝瑞輝瑞-中國杭州中國杭州蘇橋生物蘇橋生物-蘇州蘇州科望醫藥科望醫藥-蘇州蘇州和鉑醫藥和鉑醫藥-蘇州蘇州交易完成時間2020年4月2021年上半年2021年上半年2021年上半年2022年9月2022年11月設計產能1,000萬西林瓶/年2條線（15,000L）1條線（4,000L）500萬西林瓶/年200萬預充針/年4條線（7,000L）200萬西林瓶/年1,000L（每年20批臨床1期、1期單雙抗試驗藥物）4

51、,000L協同效應藥明生物在德國的第一個原液加制劑工廠滿足全球客戶需求鞏固“藥明生物全球雙廠”戰略快速獲得國際領先的原液/制劑/QC設施及經驗豐富的團隊快速提升原液及制劑產能應對日益增長的市場需求快速提升產能擴大市場份額整合現有資源，一體化平臺賦能更多客戶2021年上半年正式落成設施面積達5,500平方米生產廠房使用面積約8,500平方米多個250升、500升、1000升等規模的一次性生物反應器與無菌生物制劑生產線公司近2年內并購項目情況來源：藥明生物，招商證券-23-當前產能利用率高，新建產能短期爬坡當前產能利用率高，新建產能短期爬坡工廠編號工廠編號產能產能/設計產能設計產能投產時間投產時間

52、國家國家/地區地區用途用途MFG17,500L流加/灌流已投產無錫商業化MFG228,000L流加/2,000L灌流已投產無錫商業化MFG35,200L流加/1,500L灌流已投產上海臨床/商業化MFG410,000L流加/高密度流加已投產無錫臨床/商業化MFG560,000L流加已投產無錫商業化MFG66,000L(6*1,000L)灌流已投產愛爾蘭商業化MFG748,000L流加已投產愛爾蘭商業化MFG848,000L流加已投產石家莊商業化MFG996,000L流加籌備中無錫臨床/商業化MFG104,000L流加/500L灌流籌備中新加坡臨床/商業化MFG1116,000L流加籌備中馬賽諸

53、塞州臨床/商業化MFG12 48,000L(12*4,000L)流加籌備中成都臨床/商業化MFG132,000L(2*1,000L)病毒制備已投產杭州臨床/商業化MFG142,300L(300L/2,000L)微生物已投產杭州臨床/商業化MFG1710,000L流加籌備中上海臨床MFG186,000L(3*2,000L)流加已投產新澤西州臨床MFG19 12,000L流加/3,000L灌流已投產德國商業化MFG208,000L(4*2,000L)流加已投產杭州商業化MFG217,000L流加已投產蘇州臨床工廠編號工廠編號產能產能/設計產能設計產能投產時間投產時間國家國家/地區地區用途用途DP1

54、水針&凍干西林瓶（6M Dose,lyo 15m2）已投產無錫臨床/商業化，已通過官方認證DP2水針&凍干西林瓶（10M Dose,lyo 220m2）已投產無錫臨床/商業化DP3生物偶聯（ADCs）以及水針&凍干西林瓶制劑（3M Dose,lyo 15m2&120m2）已投產無錫臨床DP4水針西林瓶/預充針（Vanrx,1M Dose）已投產無錫臨床/商業化，已通過官方認證DP5預充針（17M Dose）已投產無錫商業化DP7水針/凍干西林瓶（10M Dose,lyo 220m2）已投產德國商業化，已通過官方人癥DP8水針西林瓶/預充針（2 Vanrx,4M+Dose）已投產杭州臨床/商業化

55、DP9水針&凍干西林瓶（6M Dose,lyo 110m2）已投產杭州商業化DP10預充針（7M Dose）已投產杭州臨床/商業化DP11水針&凍干西林瓶已投產蘇州臨床DP12水針西林瓶/預充針（Vanrx,1M Dose）已投產新澤西州臨床產能利用率高產能利用率高：從產能利用角度，2021-2022年間，公司的產能利用率維持高水平。新產能落地，產能利用率短期爬坡新產能落地，產能利用率短期爬坡：2022年10月，公司在石家莊MFG8工廠的4.8萬升產能落地，是公司在全球范圍內投產的第11個生物藥原液廠；同時愛爾蘭生產基地投入使用，2022年全年新增產能近10萬升。預計到2025年，新加坡的5.

56、4萬升產能的利用率將達到60%，比原計劃提前1年。公司的生物藥原液廠布局公司的生物制劑廠布局來源：藥明生物，招商證券-24-復盤：風雨兼程的十年成長之路復盤：風雨兼程的十年成長之路 行業：生物藥行業：生物藥CDMO預計保持較快增長，競爭格局強者恒強預計保持較快增長，競爭格局強者恒強 Clients&Contracts：客戶合作深度拓展，在手訂單充沛：客戶合作深度拓展，在手訂單充沛 Capacity：全球產能快速擴張，“：全球產能快速擴張，“M”端服務能力提升”端服務能力提升 Capability：領先的“：領先的“D”端服務水平，匹配下游藥企需求”端服務水平，匹配下游藥企需求 前瞻性布局：前瞻

57、性布局：ADC、雙抗贏得更多早期綜合性項目，重磅合作彰顯、雙抗贏得更多早期綜合性項目，重磅合作彰顯實力實力 投資建議與風險提示投資建議與風險提示目錄目錄-25-加大研發資源投入，提升“加大研發資源投入，提升“D”端服務能力”端服務能力355374169260304683010020030040050060070050601304001020212019201720162022201420152018202040502研發費用/百萬元yoy/%研發費用率/%8391,2271,6242,5434,1415,6666,6469,86412,37302,0004,0006,0008,00010,00

58、012,00014,000202120152014201720162018201920202022+49%+31%其他35%研發人員6%其他博士及同等學歷人員9%海外人員其他91%人才保留率其他加大研發投入加大研發投入：公司不斷加大研發投入，近年來研發費用率維持在5%左右。加快高素質人才儲備加快高素質人才儲備：公司堅持“人才是成功關鍵”的理念，成為志同道合的高素質人才的聚集地。截至2022年，公司員工總數達到12,373人。其中，擁有生物藥研發科學家人員4,372人（占比35.3%），是業內最大的生物制藥研發團隊之一，其中博士及同等學歷人員占比6.1%；2022年上半年，人才保留率191%，核

59、心員工保留率95%。2014-2022年公司的研發費用注：1人才保留率：基于主動離職率計算 2014-2022年公司的員工總數 截至2022年底公司的人才儲備情況2022年年來源：藥明生物，招商證券-26-建立領先的技術平臺，優效賦能客戶建立領先的技術平臺，優效賦能客戶來源：藥明生物，招商證券坐擁全球領先的一體化技術平臺，創新技術水平領跑全行業：坐擁全球領先的一體化技術平臺，創新技術水平領跑全行業：從成立之初，公司就開始建立創新的技術平臺，覆蓋生物藥從概念到商業化生產的全過程，現有的成熟技術平臺包括：WuXiBody用于單抗發現的轉基因動物平臺、WuXiDAR4 ADC發現平臺、WuXia細胞

60、系開發平臺等，公司充分發揮技術平臺的協同作用，為客戶提供質量更佳、時間更短、成本更低的服務。藥物發現階段：藥物發現階段：WuXiBody雙特異性抗體平臺雙特異性抗體平臺：可將任意兩個抗體組裝成雙抗，研發周期可縮短6-18個月，生產成本顯著低于其他競爭者平臺。WuXiLiAb噬菌體展示人抗體庫噬菌體展示人抗體庫：文庫容量大于1011次方，即有大于1011次方個獨立的轉化子，并且約90%含有scFv插入，80%的scFv有可檢測到的周質表達。WuXiHYbrid雜交瘤技術平臺雜交瘤技術平臺：國內領先、世界一流雜交瘤抗體研發平臺，已為國內外50+客戶成功交付超過200個高質量的單克隆抗體研發項目。開

61、發階段：開發階段：WuXian定制化蛋白生產平臺定制化蛋白生產平臺：生產高質量的研究級蛋白質/抗體。WuXia超高產率超高產率CHO K1細胞系開發平臺細胞系開發平臺：具備全面的哺乳動物細胞系開發（CLD）能力，提供cDNA到GMP生產的理想解決方案。WuXiUP超高產率連續灌流細胞培養技術平臺超高產率連續灌流細胞培養技術平臺：集成化、集約化、連續化的生物制劑生產技術平臺，生產率提高5-15倍。WuXiDAR4 ADC技術平臺技術平臺：精準控制DAR值，提高ADC產品中DAR4含量的比例。生產階段：生產階段：一次性生產技術和連續生產平臺、機器人無菌灌裝，提升生產效率和質量。核心技術平臺2021

62、年9月FDA接受上市申請2018年12月開展臨床3期2016年1月開展臨床1/2期2012年在公司平臺誕生與Amicus合作 公司與Amicus合作開發新一代龐貝病療法AT-GAA的時間線2019年2月FDA授予突破性療法稱號2023年3月在歐盟獲批上市-27-一次性生物反應技術，展現后發優勢一次性生物反應技術，展現后發優勢一次性生物反應技術控制成本一次性生物反應技術控制成本：Lonza 是最早進入生物藥CXO行業的龍頭企業，但當時一次性反應技術仍處于初級階段，而不銹鋼技術相對成熟，因此當時 Lonza 擴大都是不銹鋼技術產能（現也在增加一次性生物反應技術的產能）。三星生物三星生物的商業模式依

63、靠于規模效應，因此堅持使用大型不銹鋼罐。藥明生物藥明生物進入行業時，為形成差異化布局和競爭，利用一次性生物反應技術，無論從建設成本和建設周期角度，還是投產使用角度，一次性生物反應技術都極具優勢。來源：公司財報，藥明生物，招商證券 藥明生物將一次性生產技術完美應用于商業化生產-28-新冠項目證明實力，贏得全球客戶信任新冠項目證明實力，贏得全球客戶信任來源：藥明生物，招商證券14個月個月:光速賦能Vir Biotechnology一款抗新冠中和抗體從IND到EUA，刷新行業記錄2.5個月賦能抗新冠中和抗體從IND到NDA業績最快紀錄（傳統18-24個月）2000kg+抗新冠中和抗體交付量3.5個月

64、完成安巴韋單抗和羅米司韋單抗所有IND階段的CMC研究和申報資料撰寫支持全球超過30個新冠項目INDIND相關CMC工作平均在12個月內完成，業界平均18-24個月6g/L抗新冠中和抗體細胞培養平均表達量IND相關CMC工作平均在12個月內完成，9個月完成寨卡病毒感染單抗新藥從細胞株構建到IND全部工作速度速度+質量質量新冠項目驗證了公司一體化技術賦能平臺的實力和強大的執行力，合作新冠項目超過35個，其中，33個IND獲得批準，8個獲得緊急使用許可批準，極大提升了公司在研發階段和商業化生產的增長潛力，贏得更多全球客戶的信任，進而獲得源源不斷的項目和訂單。14個月光速獲批個月光速獲批：憑借創新技

65、術平臺和一體化CMC策略，在14個月內光速賦能合作伙伴Vir Biotechnology一款抗新冠中和抗體獲得美國FDA的緊急使用授權（EUA），刷新行業記錄。Vir公司管理層曾公開表示：“與藥明生物的合作只需要3-5個月的時間，完成通常需要10-12個月才能完成的IND申報的工作?！?.5個月完成個月完成IND階段的階段的CMC材料材料：2020年5月，騰盛華創開始開發新冠中和抗體安巴韋單抗和羅米司韋單抗，公司作為獨家CRDMO合作伙伴，通過卓越的一體化技術平臺，在短短3.5個月內高效、高質量地完成了安巴韋單抗和羅米司韋單抗的所有新藥IND階段的CMC研究和申報資料撰寫。2021年12月，安

66、巴韋單抗和羅米司韋單抗獲NMPA應急批準，創造中國記錄。公司的新冠項目亮點-29-復盤：風雨兼程的十年成長之路復盤：風雨兼程的十年成長之路 行業：生物藥行業：生物藥CDMO預計保持較快增長，競爭格局強者恒強預計保持較快增長，競爭格局強者恒強 Clients&Contracts：客戶合作深度拓展，在手訂單充沛：客戶合作深度拓展，在手訂單充沛 Capacity：全球產能快速擴張，“：全球產能快速擴張，“M”端服務能力提升”端服務能力提升 Capability：領先的“：領先的“D”端服務水平，匹配下游藥企需求”端服務水平，匹配下游藥企需求 前瞻性布局：前瞻性布局：ADC、雙抗贏得更多早期綜合性項目

67、，重磅合作彰顯、雙抗贏得更多早期綜合性項目，重磅合作彰顯實力實力 投資建議與風險提示投資建議與風險提示目錄目錄-30-ADC、雙抗贏得更多早期綜合項目、雙抗贏得更多早期綜合項目概念成功概念成功+商業成功商業成功：在新型生物技術的強力驅動下，ADC、雙抗等創新藥成為重要的發展方向。目前，FDA批準上市的ADC藥物和雙抗藥物分別有15款和3款，商業化表現振奮人心。6269609443729917524327420203332342021334480202258849204039單抗融合蛋白雙抗其他蛋白ADC疫苗 2005-2021年FDA批準的生物藥數量2223666127322220246810

68、121416181201112009112005 200620131200720122008120102014 2015 201612017 2018 2019 202012021 2022621115121715141ADC雙抗其他生物藥憑借強大的洞察力和前瞻性，公司在ADC和雙抗板塊的布局已有10年之久，并通過長期的優化升級，現已能夠通過穩定控制DAR值保障ADC藥物開發和商業化生產的穩定性，優效賦能生物技術公司。通過IgG樣雙抗的主要技術平臺有效控制抗體錯配的問題，在行業中處于領先水平。此外，ADC、雙抗開發服務的拓展，有助于公司接觸到更多的臨床前項目，截至2022年底，公司已有94個A

69、DC綜合項目和99個雙抗綜合項目。2020-2022年公司的項目類型來源：FDA，藥明生物，招商證券-31-公司在公司在ADC板塊的發展歷程板塊的發展歷程2013：與Ambrx和浙江醫藥建立了中國首個ADC開發和制造合作伙伴關系2018：在無錫建立全球領先的ADC一體化研發生產中心DP3（6,000平方米）2019：（1）產能：DP3開始GMP生產；（2）商業化合作項目：與瑞士NBE、浙江醫藥子公司合作；截至19年底已開發和正在開發ADC項目28個，其中13個進行IND申報2020：（1）產能：截至20年底，DP3以生產逾50批GMP原液及制劑，新增凍干機產能提升5倍;（2）商業化合作項目：與

70、Tubulis及合全達成合作，截至20年底共40個ADC項目2021：（1）與Wuxi STA共同成立Wuxi XDC，提供全集成的ADC CDMO服務；（2）商業化合作項目：與LegoChem達成合作；截至21年底ADC綜合項目60個，其中20個IND/期臨床、2個期2015：開建世界最大一次性生物反應器細胞培養生產基地藥明生物藥明生物ADC業務業務發展時間線發展時間線來源：ADC Therapeutics公開材料，藥明生物，藥物遞送，招商證券 板塊發展歷程板塊發展歷程：2008年公司收購AppTec進入生物制劑領域；2013年與Ambrx和浙江醫藥達成中國首個ADC開發和制造合作；2021

71、年與Wuxi STA共同成立Wuxi XDC，提供全集成的生物偶聯CDMO服務。ADC項目經驗豐富項目經驗豐富：服務內容包括但不限于：藥物發現階段的高通量篩選（HTS），臨床前階段的毒理學研究，IND申報，非GMP和GMP生產以及分析測試等。截至2022年年底，公司合作的ADC綜合項目有94個，其中40個IND項目，全球合作伙伴165個。ADC行業及公司ADC業務板塊的發展歷程2022：截至22年底ADC綜合項目94個，其中40個IND，全球合作伙伴165個-32-藥理優勢藥理優勢+技術成熟，技術成熟，ADC大放異彩大放異彩 概述概述：ADC是一類通過化學接頭將單克隆抗體（現也有雙抗在研發）與

72、不同數目小分子細胞毒素偶聯起來的藥物，包括antibody抗體、linker連接子和payload載荷（通常是小分子細胞毒素）三個結構模塊，被稱為“魔法子彈頭”。ADC綜合了抗體療法、化療和小分子抑制劑療法的主要優勢，具有協同效應、高度特異性、長效治療窗口及療效、較低耐藥性等優點，使其在腫瘤治療等領域具有較好的發展前景。第一代第一代（2000-2010）第二代第二代（2011-2018）第三代第三代（2019-至今）至今）Antibody 鼠源單抗人源單抗人源單抗Linker 不可裂解可/不可剪裂解可/不可裂解Payloads藥效弱藥效較強藥效強DAR不可控，084824偶聯方式隨機偶聯，脫靶

73、毒性高隨機偶聯，脫靶毒性高部分定點偶聯，脫靶毒性低優點特定靶點，延長治療窗口CMC性能提升，靶向性提升，免疫原性降低，藥效增強毒性降低，CMC性能進一步提升，半衰期延長，藥代動力學改善，DAR均質穩定，治療窗提高缺點連接不穩定，未結合抗體比例大，高毒性，免疫原性強，CMC性能差脫靶毒性大，半衰期短，DAR均一性不強，存在耐藥性，治療窗窄存在一定脫靶毒性，潛在制藥問題等代表性藥物MylotargKadcyla、Adcetris、Besponsa、RC48Lumoxiti、Polivy、Padcev、Enhertu、Trodelvy、Blenrep ADC概念早在20世紀初就已被提出，經過三代更新

74、，工藝逐步成熟，目前全球范圍內已有15款上市藥物（FDA批準13款、NMPA批準1款、PMDA批準1款）。第一代：第一代：2000年，Mylotarg作為首個ADC藥被FDA批準用于治療AML，但由于偶聯鍵不穩定，藥物在血清中過度解離，導致臨床效果不顯著、患者死亡率高，于是2010年6月退市，并于2017年調整給藥方案后重新上市。第二代：第二代：相比一代大范圍改進，人源抗體的優化大大降低了免疫原性，Linker向可裂解轉變，且藥效明顯增強，但隨機偶聯致DAR均一性不強，payload脫靶毒性高。第三代：第三代：部分已實現定點偶聯，脫靶毒性降低，DAR均一性顯著，CMC性能進一步提升。來源：Na

75、ture Review，招商證券ADC藥物的更新迭代 ADC藥物模型圖-33-ADC在研項目豐富，商業價值被看好在研項目豐富，商業價值被看好 ADC藥物上市節奏加快，現已有藥物上市節奏加快，現已有15款獲批款獲批：2019年被稱為“ADC元年”，2019年以來全球ADC藥物領域License及并購交易規模已超過400億美元，藥物獲批節奏明顯加快。2019年，美國FDA批準上市的14款新型生物藥中有3款ADC藥物，2020年、2021年也各有3款獲批。其中，第一三共的Trastuzumab deruxitecan（商品名：Enhertu）備受矚目，其出色的商業表現使得業內對于ADC藥物前景強烈看

76、好，2022年銷售額達到12.38億美元，同比增長191%。ADC在研項目逾在研項目逾300個個：得益于資金持續大規模涌入，目前全球范圍內ADC藥物管線儲備極為豐富。全球披露的ADC項目達到339個，其中處于三期臨床階段的ADC候選藥物共有14款。藥物名稱藥物名稱商品名商品名研究機構研究機構靶點靶點Antibody PayloadDAR值值 適應癥適應癥上市時間上市時間2021銷售額銷售額(億美元億美元)2022銷售額銷售額(億美元億美元)Gemtuzumab ozogamicinMylotargWyeth/PfizerCD33鼠源Calicheamicin 2-3急性髓系白細胞病2000上市

77、，2010退市，2017/9/1重新獲批/Brentuximab vedotinAdcetrisSeagenCD30人源MMAE4霍奇金淋巴瘤,全身性間變性大細胞淋巴瘤2011/8/1913.068.40Ado-trastizumab emtansine KadcylaGenentech/Roche HER2人源DM13.5乳腺癌2013/2/2221.7821.80Inotuzumab-OzogamicinBesponsa Wyeth/PfizerCD22人源Calicheamicin 5-7急性淋巴細胞白血病2017/8/171.922.19Gemtuzumab pasudotoxLumo

78、xitiInnateCD22人源Pseudominasexotoxin/毛細胞白血病2018/9/13/Polatuzumab pasudotoxPolivyGenentech/Roche CD79b人源MMAE3.5彌漫性大B細胞淋巴瘤 2019/6/102.714.68Enfortumab vedotinPadcevAstellas/SeagenNectin-4人源MMAE3.8尿路上皮癌2019/12/183.404.50Trastuzumab deruxitecanEnhertu第一三共HER2人源DXd8胃癌，乳腺癌，胃食管交界處癌2019/12/204.2612.38Sacitut

79、uzumab GovitecanTrodelvyImmunomedics/Gilead SciencesTrop-2人源SN-387.6乳腺癌，尿路上皮癌2020/4/223.806.80Belantamab mafodotinBlenrepGSKBCMA人源MMAF4多發性骨髓瘤2020/8/51.221.44Cetuximab Sarotalocan SodiumAkalux樂天醫療EGFR/頭頸部腫瘤2020/9/25（僅日本）/Loncastuximab TesirineZynlontaADC Therapeutics CD19人源SG31992.3彌漫性大B細胞淋巴瘤 2021/4/

80、23/維迪西妥單抗愛地希榮昌生物HER2人源MMAE胃癌2021/6/8（僅中國）0.13/Tisotumab VedotinTivdakSeagen/Genmabtissue factor 人源MMAE4宮頸癌2021/9/200.060.63Cetuximab MirvetuximabsoravtansineElahereImmunoGenFR人源pAMF4卵巢癌2022/11/14/來源：Nature Review Drug Discovery，醫藥魔方，招商證券全球已獲批上市的ADC藥物 重磅ADC藥物的市場規模-34-ADC申報和生產難度大，外包意愿愈加強烈申報和生產難度大，外包意愿

81、愈加強烈 ADC申報和生產的難度系數相當高申報和生產的難度系數相當高：ADC研發企業的外包意愿強烈，據統計，ADC藥物開發服務外包的生物科技企業占比高達70-80%。ADC申報和生產的五大挑戰：I.IND申報需要的申報需要的CMC數據更復雜：數據更復雜：除了單獨的Antibody、Linker、API以及制劑，還引入了特殊的質量控制指標，包括：DAR（Drug-to-Antibody Ratio，載藥量）、異質性（載藥量分布）、游離藥物清除物等。II.制劑輔料的選擇要求更為嚴苛制劑輔料的選擇要求更為嚴苛：（1）憎水性payload與親水性antibody結合可能導致ADC的聚合或其他物理化學性

82、質不穩定，ADC的配方開發必須找到合適的pH值緩沖體系和輔料；（2）ADC在溶液中儲存下容易發生化學降解和聚集，目前所有ADC制劑均為適合靜脈注射的凍干產品。.分析方法開發和產品表征分析方法開發和產品表征工作量更大工作量更大：linker-payload偶聯類型和過程、ADC藥物及linker/payload的穩定性等帶來諸多分析挑戰，ADC藥物分析方法的工作量往往是普通單抗的兩倍以上。.高活化合物的處理能力更高活化合物的處理能力更高高：包括廠房設施設計、環境衛生安全及經驗豐富的員工等。.供應鏈的復雜性供應鏈的復雜性：生產antibody、linker、偶聯藥原液和制劑往往需要多個生產基地，而

83、研發企業很難同時兼備單克隆抗體、連接子以及偶聯藥原液和制劑的生產能力。來源：榮昌生物招股說明書，藥明生物，招商證券 ADC藥物的生產流程圖-35-WuXiDAR4定點偶聯精準控制定點偶聯精準控制DAR值的均一性值的均一性半胱氨酸偶聯技術工程化突變非天然氨基酸偶聯技術糖基偶聯技術氨基定點偶聯技術酶促多肽偶聯技術偶聯方式偶聯方式定點機制定點機制概述概述半胱氨酸偶聯鏈間半胱氨酸第一三共第一三共/AZ的Enhertu是全球首款定點偶聯上市藥物，DAR8Immunomedics/Gilead的Trodelvy第2款上市，DAR7.6工程化突變半胱氨酸Genentech開發THIOMAB技術，DAR2產率

84、達92.1%鏈間半胱氨酸橋接OBI Pharma/Abzena采用雙苯磺酸類橋接連接子技術，DAR4產率達78%，OBI-999處于臨床1/2期榮昌生物榮昌生物開發三丙烯基三嗪類橋接連接子技術，DAR4產率達70%，RC88處于臨床1期非天然氨基酸偶聯工程化插入非天然氨基酸Sutro Biopharma采用Xpress CF+技術，DAR4，STRO-001/STRO-002處于臨床1/1b期Ambrx采用EuCODE技術，DAR2，ARX788處于臨床3期酶促偶聯多肽插入Triphase/Celgene采用SMARTag技術，DAR2，TRPH-222處于臨床1期Lego Chem/復星醫藥

85、復星醫藥采用ConjuALL技術，DAR2，FS-1502處于臨床2期Alteogen/3S Bio采用NexMab技術，DAR2，ALT-P7處于臨床1期糖基偶聯N 糖修飾ADC Therapeutics采用GlycoConnect技術，DAR2.3，Zynlonta已上市賴氨酸偶聯特定賴氨酸科倫博泰科倫博泰，A166處于臨床2期其他藥明生物藥明生物開發WuXiDAR4技術，IgG1中DAR4超過70%，經IgG1/IgG4 的Fc domain互換DAR4可達90%定點偶聯的必要性：定點偶聯的必要性：第一三共/阿斯利康的Enhertu上市之前的ADC藥物均為非定點偶聯，非定點偶聯的最大問題

86、在于偶聯過程是隨機的，偶聯的payload個數和位置都不能確定，最終產生不同DAR值的ADC混合物，嚴重影響后續的CMC。定點偶聯的方式共定點偶聯的方式共6大類大類：半胱氨酸偶聯是最常用的方式，目前已有2款藥物獲批上市，DAR值可控制在2-8，OBI/Abzena可控制DAR4產率達78%，榮昌生物自主開發的橋接技術可實現DAR4產率70%。藥明生物建立了專利技術平臺WuXiDAR4TM，在IgG1中DAR4產率超過70%，經IgG1/IgG4的Fc domain互換可達90%。來源：藥學進展，藥明生物，招商證券 定點偶聯技術簡易圖定點偶聯技術對比 公司DAR值控制-36-藥物開發一體化，項目

87、經驗豐富藥物開發一體化，項目經驗豐富 一體化一體化ADC藥物開發服務藥物開發服務：公司為客戶提供全方位的服務，包括集成的mAb、payload-linker和生物偶聯物開發包，以及僅用于生物偶聯物或中間體的獨立CMC開發和原料藥（DS）和藥物產品（DP）生產包。此外，公司還提供“現成的”GMP級化學payload/liner，其中許多具有現有的藥物主文件（DMF），從而縮短IND申報材料的準備時間。項目經驗豐富項目經驗豐富：公司與全球265家客戶合作，Wuxi XDC已成功賦能多個ADC藥物在13-15個月以內完成IND，相比傳統開發時間縮短了僅一半時間，合作的藥物發現項目299個、臨床前57

88、個、臨床1期27個、臨床2期7個、臨床3期3個，IND申報成功的項目40項。在Payload/Linker方面，2022年完成170+個項目，9個項目提交IND申請。公司部分ADC藥物合作客戶來源：藥明生物，招商證券-37-雙抗：雙抗：1+12，研究熱情高漲，研究熱情高漲 降維打擊的雙抗降維打擊的雙抗：雙抗，全稱“雙特異性抗體”（BsAb），可同時特異性結合兩個抗原或表位，發揮的協同效應比單抗更具優勢，同時可介導多種特定生物學效應的發生，如：橋聯免疫細胞與腫瘤細胞，橋聯免疫細胞與腫瘤細胞，通過招募和激活免疫細胞殺傷腫瘤細胞；抑制或激發多個信號通路，發揮協調效應抑制或激發多個信號通路，發揮協調效

89、應；借助抗體雙價結構，介導蛋白復合物形成，發介導蛋白復合物形成，發揮生物學效應等揮生物學效應等。注：（1）數據僅包括商業公司贊助的臨床研究中的BsAbs；（2）虛線是2年移動平均線，排除了包含BsAb和非抗體來源結合位點的雙特異性分子細胞療法。來源：Nature Review Drug Discovery，醫藥魔方，招商醫藥 BsAbs臨床研究啟動時間 雙抗概念的成功，引發研究熱雙抗概念的成功，引發研究熱潮潮：憑借更強的藥效和作用機理，雙抗從2014年始備受關注，進入高速發展階段，根據Nature Review Drug Discovery文獻資料，2018年商業公司贊助啟動的BsAbs臨床研

90、究項目數達到28個。BsAbs作用機制-38-雙抗藥物獲批節奏明顯加快，已上市藥物收入亮眼雙抗藥物獲批節奏明顯加快，已上市藥物收入亮眼 雙抗上市節奏加快雙抗上市節奏加快：自2009年第一款雙抗藥物Catumaxomab（商品名：Removab）上市以來，全球已有7款獲批上市。近年隨著研發技術的成熟，雙抗藥物的上市節奏明顯提速，其中4款為近2年獲批。2017年，羅氏的Emicizumab（商品名：Hemlibra）獲批上市，用于治療A型血友病，2021年該款藥物的銷售額達到30.88億美元，2018-2021年復合增長率達到140%?？捣缴锏目ǘ饶崂?022年6月獲批上市，是國內企業自主研發

91、上市的首款雙抗，也是全球第一個獲批上市的基于PD-1的雙抗藥物，2022年12月6日，公司將美國、加拿大、歐洲和日本的開發和商業化獨家許可權授予Summit Therapeutics，并將獲得5億美元的首付款，交易總金額有望高達50億美元。藥物名稱藥物名稱商品名商品名企業企業上市時間上市時間靶點靶點適應癥適應癥CatumaxomabRemovabTrion/Neovii/凌騰醫藥2009/4CD3EpCAM非肌層浸潤性膀胱癌，癌性腹水，胃癌，卵巢癌BlinatumomabBlincytoAmgen/百濟神州2014/12CD3CD19急性淋巴細胞白血病，彌漫性大B細胞淋巴瘤Emicizumab

92、HemlibraRoche2017/11/17 FXF A型血友病AmivantamabRybrevant 強生2021/5c-MetEGFRNSCLCFaricimabVabysmoGenentech/Roche2022/1/28Ang2VEGF-A濕性年齡相關性黃斑變性，糖尿病性黃斑水腫Mosunetuzumab Lunsumio Roche2022/6/8CD20CD3濾泡性淋巴瘤Cadonilimab卡度尼利康方生物2022/6/29PD-1CTLA-4宮頸癌4081917359415827215334520621013050100150200250300350400450臨床2期臨床

93、1/2期申請上市臨床前 IND申報臨床1期臨床3期臨床2/3期批準上市國內全球來源：Nature Review Drug Discovery，醫藥魔方，招商醫藥11223452142333400510152025303540452021201420182015201620172022201920200.030.03BlinatumomabEmicizumab全球已獲批上市的雙抗藥物 全球及國內在研的雙抗藥物 兩款ADC藥物的銷售收入（億美元）重磅雙抗藥物的市場規模-39-單抗看靶點，雙抗看平臺單抗看靶點，雙抗看平臺來源：藥明生物，Protein Expression and Purificat

94、ion，招商醫藥 雙抗開發的挑戰：雙抗開發的挑戰：與單抗相比，雙抗在研發階段表現出明顯的復雜性，特別是CMC開發和作用機制/生物學機制。為了解決技術挑戰，許多公司正在開發各種類型的雙抗技術。除了CMC方面的挑戰之外，雙抗候選藥物在研究階段以及臨床前和臨床開發階段，還需要特殊的測試系統來表征候選藥物的潛在療效、毒性、PK/PD譜和免疫原性風險，比起用于評估單抗的系統，這些系統也更為復雜。WuxiBody是藥明生物自主開發的新型BsAb平臺，展示了強大的兼容性，可以組合幾乎任何單抗序列，其獨特的結構可以靈活構建多價抗體，而出色的可開發性則解決了CMC方面的挑戰，能夠有效解決不對稱IgG樣BsAb鏈

95、的錯配問題（隨機配對時錯配產物質量占比約90%），原理是利用T細胞受體（TCR）恒定結構域替換一個mAb的CH1/CL區域，從而確保了同源HC-LC配對，與CrossMab技術類似。公司雙抗藥物開發技術簡易圖海外海外國內國內技術平臺技術平臺公司公司技術平臺技術平臺公司公司TriomabTrionITAB健能隆Knob-into-holeGenentech(Roche)Ybody友芝友生物CrossmabDutalys(Roche)FIT-Ig岸邁生物DAF-lgGGenentech(Roche)CRIB康寧杰瑞ART-IgGChugai(Roche)DPL天演藥業OthoFab-IgGEli

96、LillyWuxiBody藥明生物藥明生物DVD-IgGAbbvieMabPair齊魯制藥XmAbXencorPACbody凡恩世AzymetricZymeworksGrabody天境生物EFECTZymeworksExmab愛思邁mAb-TrapImmunocoreTEAC君實生物VelociBiRegeneronHBiBody時邁藥業TribodyBiotecnolproBibody時邁藥業FynomabCovagenRennano百奧賽圖DuobodyGenmabSMAB金斯瑞BEATGlemarkMultiBody道爾生物DIG-KTPharmabcineTetrabody康方生物PI

97、G-KTPharmabcineBibody鴻運華寧ScFv-FcZymogeneticsTrigen澤璟制藥ZybodyZyngeniaCheckGen澤璟制藥DiverslmmuneAbproIgG樣雙抗的主要技術平臺-40-WuXiBody雙抗平臺獲廣泛認可，與雙抗平臺獲廣泛認可，與GSK合作彰顯實力合作彰顯實力來源：藥明生物，招商證券 WuXiBody平臺是可加快6-18個月的研發進程，大幅度降低產品的成本。WuXiBody 平臺將幾乎所有單抗序列對組裝成雙抗結構，其特有的結構靈活性使平臺便于建立不同價位的多種雙抗形式，例如2，3或4個結合位點。目前已有3個基于WuXiBody技術平臺開

98、發的雙抗項目進入臨床I期，3個項目處于CMC階段，5個項目處于PCC階段，3個WuXiBody項目預計將于2023年獲得IND批準。時間時間事件事件合作企業合作企業2023/1/5公司與公司與GSK就就4款（至多）創新款（至多）創新TCE雙抗雙抗/多抗達成許可協議，獲得多抗達成許可協議，獲得4,000萬美元首付款和最高達萬美元首付款和最高達14.6億美元里程碑付款，并且有資格獲得基于凈銷售額的分級銷售提成億美元里程碑付款，并且有資格獲得基于凈銷售額的分級銷售提成GSK（英）（英）2021/12/28公司和韓國ImmuneOncia公司針對抗PD-L1/CD47雙特異性抗體研發生產簽署MOUIm

99、muneOncia（韓）2021/9/29藥明合聯與軒竹生物針對一款雙抗ADC藥物研發和生產達成合作軒竹生物2021/1/19公司WuXiBodyTM技術平臺賦能英國OBT公司研發第二個雙特異性抗體OBT（英）2020/4/30公司授權Aravive使用WuXiBodyTM平臺開發高親和力雙抗藥物治療癌癥及纖維化疾病Aravive（美）2020/1/9公司授權歐洲公司Almirall使用全球創新平臺WuXiBodyTM開發多個皮膚病治療雙抗Almirall（西班牙）2019/2/26公司2.2億美元授權ABL使用WuXiBodyTM等技術開發雙抗ABL（韓）2018/12/11公司4.5億美元

100、授權英國OBT公司使用WuXiBodyTM開發五個雙抗OBT（英）2018/9/26公司授權天境生物使用全球創新平臺WuXiBodyTM開發三個雙抗天境生物2018/12/25公司與安科生物針對抗腫瘤雙抗開發簽署合作框架協議安科生物2018/12/10公司與騰盛博藥針對全新雙特異抗體免疫療法達成獨家研發合作騰盛博藥公司的雙抗合作項目WuXiBody雙抗平臺的設計優勢雙抗平臺的設計優勢WuxiBody開發開發/CMC優勢優勢與幾乎任何一個單抗序列兼容節約6-18個月的開發時間將生產成本降低90%可同時使用對稱和不對稱兩種形式既可用于補料生產，也可用于濃縮補料生產根據項目需求和生物學考慮，可以生產

101、不同價位格式（雙價、三價、四價）CHO細胞中高蛋白表達量高（補料批次為5g/L，濃縮補料批次為35g/L）和單抗相同的純化方案沒有多聚問題體內半衰期長穩定性強：37條件下血清穩定性大于2周預期免疫原性低（不涉及復雜的序列改造，使用自然序列）無溶性問題：30毫克/毫升WuXiBody雙抗技術平臺的優勢613171923724313539051015202530354020202018201920212022客戶數量項目數量 WuXiBody 授權項目35pcc28drug discovery3系列 3Phase 39-41-復盤：風雨兼程的十年成長之路復盤：風雨兼程的十年成長之路 行業：生物藥行

102、業：生物藥CDMO預計保持較快增長，競爭格局強者恒強預計保持較快增長，競爭格局強者恒強 Clients&Contracts：客戶合作深度拓展，在手訂單充沛：客戶合作深度拓展，在手訂單充沛 Capacity：全球產能快速擴張，“：全球產能快速擴張，“M”端服務能力提升”端服務能力提升 Capability：領先的“：領先的“D”端服務水平，匹配下游藥企需求”端服務水平，匹配下游藥企需求 前瞻性布局：前瞻性布局：ADC、雙抗贏得更多早期綜合性項目，重磅合作彰顯、雙抗贏得更多早期綜合性項目，重磅合作彰顯實力實力 投資建議與風險提示投資建議與風險提示目錄目錄-42-投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測

103、 我們看好公司首創的CRDMO服務模式，以及“Follow and Win the Molecule”運營策略，公司的全球化產能快速擴張，八大技術平臺為客戶更好賦能，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。預計公司2023-2024年調整后凈利潤分別為62/78億元，調整后PE為33/26X。會計年度會計年度2020202120222023E2024E銷售收入(百萬元)561210290152691984625650同比增長41%83%48%30%29%調整后凈利潤(百萬元)17083254488061537813同比增長41%91%50%26%27%經調整稀釋后每股收益(元)0.41 0.74 1.1

104、2 1.37 1.73 經調整稀釋后每股收益(港元)0.450.881.331.632.07調整后P/E(倍)120.8 61.8 40.9 33.3 26.3 P/B(倍)10.4 6.35.9 4.9 4.2 來源：藥明生物，招商證券-43-投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測-44-風險提示風險提示業績不及預期：業績不及預期：公司為下游生物藥企業提供研發和生產外包服務，倘若下游客戶的在研項目管線進程不理想甚至失敗，將對公司的業績產生影響。產能落地不及預期：產能落地不及預期：公司正在加快全球化產能布局，若海內外基地不能按計劃投產，將對公司的營收產生影響。產能利用率爬坡不及預期：產能利用率爬

105、坡不及預期：新建的生產基地需要較長的產能利用率爬坡期，愛爾蘭、德國和美國新基地同時投入運營導致產能利用率較低，若產能利用率不及預期將對公司的營收產生不利影響。生物技術企業融資困難生物技術企業融資困難：Biotech企業是公司重要的客戶群，其融資情況在一定程度上反應了研發資金的充沛程度，若融資難度提升，將對公司產生不利影響。利率風險：利率風險：公司加速全球業務擴張，海外收入及海外建廠開支涉及美元和歐元結算，若美元、歐元及人民幣之間的匯率波動將對公司產生影響。國際關系的復雜性：國際關系的復雜性：公司的全球化運營可能受到地緣政治、全球及地區宏觀經濟、社會條件等影響，倘“UVL事件”類似事件再次發生，

106、將對公司產生不利影響。-45-負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。許菲菲許菲菲 生物醫藥行業聯席首席分析師生物醫藥行業聯席首席分析師復旦大學學士、哥倫比亞大學碩士，2020年4月加入招商證券，此前就職于國金證券。分析師承諾分析師承諾-46-報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后6-12個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普5

107、00指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數20%以上增持：預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間減持：預期公司股價表現弱于基準指數5%以上行業評級行業評級推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數評級說明評級說明-47-本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包

108、含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。重要聲明重要聲明-48-感謝您寶貴的時間Thank You