藥明生物-港股公司研究報告-一體化模式開行業先河過硬質量成就全球品牌-230317（65頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 藥明生物藥明生物(02269.HK)(02269.HK)生物制品生物制品/醫藥生物醫藥生物 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-03-17 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 Table_MarketHK 股票數據 2023/03/16 6 個月目標價（港元）收盤價（港元）48.80 12 個月股價區間（港元）35.5083.25 總市值（百萬港元）206,359.15 總股本（百萬股）4,229 A 股（百萬股）H 股（百萬股）日均成交量（百萬股）25 T

2、able_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-16%-5%3%相對收益-7%-4%8%Table_Report 相關報告 中藥行業重磅政策頻出，關注基藥目錄調整 -20230306 東北醫藥行業周報：從中藥（中成藥）看藥房內生發展-20230221 康復醫療深度系列-20230221 GLP-1 價值久而彌堅，臨床應用大浪淘沙-20230212 中醫館行業 2022 年復盤及未來展望-20230110 Table_Author 證券分析師：劉宇騰證券分析師：劉宇騰 執業證書編號：S0550521080003 010-63210890

3、 Table_Title 證券研究報告 一體化模式開行業先河，過硬一體化模式開行業先河，過硬質量質量成就全球品牌成就全球品牌 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 生物藥行業邁入繁榮時代，生物藥生物藥行業邁入繁榮時代，生物藥 CDMO 行業迅速擴容行業迅速擴容；截止 2021 年年底，FDA 已累計批準 107 款抗體新藥，其中 36 個于 2015-2021 獲批，生物藥迎來爆發時期，CDMO 行業同步擴容；由于生物藥 CDMO 強粘性、高壁壘特征，行業集中度較高，強者恒強趨勢明顯。一體化模式彰顯獨特競爭優勢，一體化模式彰顯獨特競爭優勢，Follow and Win the Mol

4、ecule 戰略戰略持持續發力續發力；公司在藥物發現、藥物開發及商業化階段深入積累形成了業界頂尖技術平臺，一體化服務能力助力新藥研發效率持續提升，雙戰略驅動公司 Backlog 與 Portfolio 持續增長（2019H12022H1 CAGR 分別為58.59%、33.59%），其中 46 個項目為外部轉入，雙驅動戰略成效顯著。全球布局，賦能業務伙伴全球布局，賦能業務伙伴；面對全球生物創新藥外包需求攀升，公司持續擴張全球產能，全球雙廠戰略得到有效實施，公司規劃 2026 年原液產能將達到 58 萬升（20222026 CAGR 為 124%），充分賦能全球各類客戶，滿足合作伙伴激增的訂單需

5、求。短期投融資波動，方顯卓絕本色短期投融資波動，方顯卓絕本色；自 2021H2 美聯儲持續加息，全球資本市場短期面臨流動性收緊壓力，2022 年全球醫療投融資下滑 35.53%，跌幅顯著，但公司各項經營指標優于同行，2022H1 公司非新冠業務營收為 49.86 億（+72.64%），項目數（+31%）和在手訂單（+35.82%）持續攀升；公司逆勢而上，再次驗證了強大的拿單能力以及模式支撐優勢。盈利預測：盈利預測：鑒于行業蓬勃發展勢頭以及公司強勁的的訂單增長，疊加UVL 事件妥善解決，經營不確定性進一步消除，我們預期 2022-2024 年公司實現營業收入 152.71 億（+48.40%）、

6、203.81 億（+33.46%）、268 億（+31.50%），歸母凈利潤實現 45.50 億（+34.28%）、59.71 億（+31.23%）、77.64 億（+30.03%），我們維持“買入買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動、技術變革風險、競爭加劇風險宏觀經濟波動、技術變革風險、競爭加劇風險 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 5612.38 10290.05 15270.93 20380.73 26800.17(+/-)%40.88 83.35 48.40 33.46 3

7、1.50 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1688.89 3388.48 4549.99 5970.75 7763.73(+/-)%66.59 100.63 34.28 31.23 30.03 每股收益（元）每股收益（元）0.41 0.80 1.08 1.41 1.84 市盈率市盈率 281.63 131.76 51.37 39.15 30.11 市凈率市凈率 23.13 13.83 6.35 5.46 4.62 凈資產收益率凈資產收益率(%)8.21 10.50 12.35 13.95 15.35 總股本總股本(百萬股百萬股)4,085 4,259 4,229 4,229 4,229-60

8、%-40%-20%0%20%40%60%2022/32022/62022/92022/12藥明生物恒生指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 目目 錄錄 1.卓越的開放式生物藥卓越的開放式生物藥 CRDMO 平臺平臺.7 1.1.十二載發展，鑄就一流生物制藥外包平臺.7 1.2.業內資深管理團隊成就出色平臺.7 1.3.CRDMO 業務模式平臺，提供一站式端到端生物藥服務.9 1.4.業務發展勢如破竹，營收及利潤率實現雙升.10 1.5.全球化戰略布局，把握關鍵市場機遇.11 1.6.公司核心發展邏輯.12 2.生物

9、藥邁向繁榮時代生物藥邁向繁榮時代.13 2.1.生物藥時代已來，CDMO 市場迅速擴容.13 2.1.1.藥物發展簡史.13 2.1.2.生物藥物百花齊放，全球研發管線數量實現突破.14 2.1.3.新的時代成就新的勢力，Biotech 趁勢而興.16 2.1.4.全球生物藥研發支出持續增長，CDMO 快速擴容.18 2.1.5.反摩爾定律成為醫藥研發魔咒.18 2.1.6.生物藥研發外包率持續提升.20 2.1.7.生物藥產能供需平衡，供給端正向歐、亞逐漸轉移.21 2.2.中國生物藥 CDMO 快速擴容，全球產業轉移加速.22 2.2.1.中國創新藥進入全面爆發時代.22 2.2.2.生物

10、藥 CDMO 行業方興未艾，中國全球占比有望持續提升.24 2.3.醫療投融資短期擾動，不改長期發展趨勢.25 3.五維度競爭優勢鑄就全球品牌五維度競爭優勢鑄就全球品牌.26 3.1.以奇用兵，雙驅動戰略推動項目以及在手訂單急速攀升.26 3.1.1.雙驅動戰略持續發力，綜合項目數量迅速增長.26 3.1.2.邁進商業化生產元年，公司項目結構持續優化.28 3.1.3.致力全類型分子開發，前瞻儲備新技術.29 3.1.4.未完成服務訂單迅速擴容，奠定公司增長基礎.31 3.2.深根固本，打磨頂流技術平臺.31 3.2.1.高研發投入為技術之源.31 3.2.2.藥物發現平臺.33 3.2.2.

11、1.WuXiBody 雙特異性抗體平臺雙特異性抗體平臺.33 3.2.2.2.SDArBodY 多特異性抗體平臺多特異性抗體平臺.34 3.2.2.3.WuXiHybrid 雜交瘤抗體研發平臺雜交瘤抗體研發平臺.34 3.2.2.4.WuXiLiAb 全人天然抗體全人天然抗體庫庫.35 3.2.3.藥物開發平臺.36 3.2.3.1.WuXian-無限蛋白質生產服務平臺無限蛋白質生產服務平臺.36 3.2.3.2.WuXia 無暇-CHO 細胞株構建平臺（CHO-K1 平臺）.37 3.2.3.3.WuxiUP-無上無上 超高效連續洗白培養生產平臺超高效連續洗白培養生產平臺.38 3.2.4.

12、商業化生產技術.40 3.2.4.1.連續細胞培養生產工藝連續細胞培養生產工藝.40 3.2.4.2.一次性生物反應器一次性生物反應器.41 pPpOYUcVbZfVrV8ZNAbRcM9PmOpPoMtQjMrRmPkPrQuNbRtRnMwMpNmPwMrRoM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 3.2.4.3.Scale-out 規模擴張策略規模擴張策略.43 3.2.5.制劑平臺.44 3.2.6.藥明合聯.46 3.2.6.1.藥明合聯藥明合聯-ADC 一體化服務平臺一體化服務平臺.46 3.2.6.1.1

13、.WuxiDAR4 技術平臺技術平臺.49 3.2.6.2.藥明海德-端到端疫苗 CRDMO 服務平臺.51 3.3.厚積薄發，一體化服務能力創造“藥明速度”.52 3.4.行穩致遠，全球產能有序擴張.55 3.4.1.“自建+收購”并舉，全球產能持續攀升.55 3.4.2.新建產能逐漸放量，未來穩態 ROE 值得期待.59 3.5.過硬質量，成就一流質量體系.59 4.盈利預測盈利預測.60 5.風險風險.61 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 圖表目錄圖表目錄 圖 1:公司發展歷程及重大里程碑事件整理.7 圖 2

14、:公司股權結構圖.8 圖 3:公司人才團隊迅速擴充.9 圖 4:發現業務團隊科學家數量.9 圖 5:公司賦能創新藥研發及生產流程服務一覽.10 圖 6:公司營收規模及增速變化(單位：百萬人民幣).10 圖 7:公司毛利率及凈利率變化.10 圖 8:公司各區域營收變化(單位:百萬人民幣).11 圖 9:公司分區域營收占比變化.11 圖 10:公司客戶數量變化.12 圖 11:公司主要客戶收入占比.12 圖 12：前十大客戶平均每期收入(單位:百萬人民幣).12 圖 13：公司項均收入(單位:百萬人民幣).12 圖 14:核心發展邏輯.13 圖 15:藥品發展史.14 圖 16:FDA 1986-

15、2021 批準的抗體藥物.15 圖 17:哺乳動物產品分布（產品和開發階段分列）.15 圖 18：侖卡奈單抗貢獻 CDMO 增量市場測算.16 圖 19:全球生物藥及化學藥市場規模及預測（單位：十億美元）.16 圖 20:FDA 新藥批準數量按制藥公司類型拆分（折線為小型制藥公司占比）.17 圖 21:全球制藥公司數量及預測,2017-2030E.17 圖 22:全球各類制藥企業研發投入規模及占比變化(單位:億美元).18 圖 23:全球生物藥研發投入及占比變化趨勢(單位:十億美元).18 圖 24:Global Loss of Exclusivity Potential(Unit:bn US

16、D).19 圖 25:全球新藥研發成本與綜合成功率(單位:億美元).19 圖 26:全球新藥研發投資回報率持續走低.19 圖 27:全球生物藥 CDMO 滲透率不斷提升.20 圖 28:全球生物藥 CDMO 市場規模及行業占比(單位:十億美元).20 圖 29:2021 年全球生物藥 CDMO 競爭格局(以銷售額計算).21 圖 30:全球生物藥產能預測.22 圖 31:全球生物藥需求量預測（公斤）.22 圖 32:全球生物藥產能分布.22 圖 33:全球生物藥藥企/CDMO 產能預測(單位:萬升).22 圖 34:歷年上市藥品審評時長中位數（天）.23 圖 35:新藥獲批到進入醫保平時用時大

17、大縮減.23 圖 36:創新藥入保速度不斷提升.23 圖 37:中國首次獲批藥物數量及國產藥品占比.24 圖 38:中國生物藥 CDMO 市場規模逐漸攀升(單位:十億人民幣).24 圖 39:2021 全球部分主要 CDMO 公司人均成本及創收情況(單位:美元）.25 圖 40：2017-2021 藥明生物全球市場份額變化.25 圖 41:全球 2015-2022 年一級市場醫療行業融資額匯總（分季度）.26 圖 42:國內 2015-2022 年一級市場醫療行業融資額匯總（分季度）.26 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公

18、司報告 圖 43:全球研發管線數量.26 圖 44:全球 Biotech 融資方式占比變化趨勢(單位:百萬美元).26 圖 45:跟隨分子策略由臨床前轉入臨床早期項目數量.27 圖 46:贏得分子戰略轉入外部管線數量.27 圖 47:2017H1-2022H1 公司綜合項目總數變化趨勢.27 圖 48:公司各階段項目變比.28 圖 49:公司各階段項目占比變比.28 圖 50:公司各階段項目收入變化(單位:百萬人民幣).28 圖 51:各階段項目收入占比變化(單位:百萬人民幣).28 圖 52:公司 CMO 潛在重磅品種.29 圖 53:公司各分子類型管線數量.30 圖 54:公司綜合項目按分

19、子分類占比.30 圖 55:在手訂單增長情況(單位:百萬美元).31 圖 56:公司研發發展路徑時間線.32 圖 57:公司研發支出及占營收比重變化圖(單位:千人民幣）.32 圖 58:公司技術與平臺.33 圖 59:公司雙特異性抗體配套平臺.34 圖 60:WuXiBody 優勢.34 圖 61:公司提供多種全人源抗體生產方式.35 圖 62:抗體生成時間線.35 圖 63:WuXiLiAb 全人天然抗體庫流程應用時間線.35 圖 64:WuXiLiAb 全人天然抗體庫尺寸及 scFv 插入率.36 圖 65:WuXiLiAb 全人天然抗體庫多樣性展示.36 圖 66:WuXian-無限蛋白

20、質生產服務平臺服務示意圖.37 圖 67:WuXia 從 DNA 到 MCB 建立的時間線與產量.38 圖 68:WuXiUP 在 Fc-融合蛋白生產表現上遠好于 TFB 和傳統純化工藝.39 圖 69:WuXiUP 較 TFB 工藝有明顯提升.39 圖 70:WuXiUP 的連續下游產品捕獲同樣在成本和生產力上具有優勢.39 圖 71:連續細胞培養生產工藝示意圖：.40 圖 72:高通量灌流模型示意圖.40 圖 73:BioSMB（生物模擬移動床）應用場景.41 圖 74:拉曼光譜電極在細胞培養過程檢測與控制的應用.41 圖 75:公司購置的 ABEC 公司 4,000 升 Custom S

21、ingle Run（CSR）一次性反應器.42 圖 76:一次性生物反應器優越性展示.43 圖 77:一次性生物反應器與傳統生物反應器在環境層面的影響對比.43 圖 78:Scale-out 規模擴張策略示意圖.44 圖 79:分子類型制劑占比（2021）.45 圖 80:DPD projects and revenue.2022 Rev./HC=$270K*.45 圖 81:Modalities in High Conc.DP.45 圖 82:Rapid increase of DP supply.45 圖 83:Conc.Range in High Conc.DP.46 圖 84:CCs

22、in High Conc DP.46 圖 85:藥明合聯區位優勢示意圖.47 圖 86:藥明合聯全球合作伙伴.47 圖 87:藥明合聯部分偶聯產品和 linker-payload 儲備.48 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 圖 88:藥明合聯從 DNA 到提交 IND 時間線&優勢分析.49 圖 89:高通量偶聯篩選技術平臺示意圖：.50 圖 90:采用公司 IP 生產的 ADC 藥物在 DAR4 上的表達顯著高于普通技術.50 圖 91:WuXiDAR4 技術具有更好的 ADC PK 性能.51 圖 92:藥明海

23、德覆蓋從概念到商業化生產全過程服務內容.51 圖 93:跟隨分子策略轉化項目數量.52 圖 94:藥明海德項目與客戶數量.52 圖 95:藥明海德客戶分布.52 圖 96:藥明海德疫苗類型.52 圖 97:公司提供的從臨床前候選分子到 IND 申報的一體化服務時間線.53 圖 98:公司常規的 12 個月從 DNA 到 IND 申報時間線.54 圖 99:新冠中和抗體 Vir/Gsk 案例剖析.54 圖 100:從 DNA 到 IND 時間流程.55 圖 101:針對傳染性疾病推出的全新時間線概念.55 圖 102:蘇橋生物收購后產能變化.59 圖 103:廠房與設備資產(單位:百萬人民幣).

24、59 圖 104:ROE 變化趨勢及未來穩態 ROE.59 圖 105:公司各設施質量檢查情況.60 表 1：公司主要管理層人物簡介.8 表 2:2021 年全球 TOP10 藥物銷售情況，生物藥占據半壁江山.14 表 3：不同項目階段持續時間.29 表 4：WuXian 哺乳動物蛋白質平臺.36 表 5：WuXian 非哺乳動物蛋白質平臺.37 表 6：公司已實現原液產能一覽.56 表 7：公司在建原液產能一覽.56 表 8：公司 DP 產能一覽.57 表 9：公司近期收購情況.58 表 10：蘇橋生物收購后關鍵經營指標優化情況.58 表 11：公司營收拆分.61 請務必閱讀正文后的聲明及說

25、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 1.卓越卓越的開放式生物藥的開放式生物藥 CRDMO 平臺平臺 1.1.十二載發展，鑄就一流生物制藥外包平臺 藥明生物技術有限公司(Wuxi Biologics(Cayman)Inc,股票代碼:HK.2269)于 2010 年在江蘇省無錫市成立，在在 2011 年建成生物制劑技術平臺后年建成生物制劑技術平臺后，于 2012 年 8 月建成并運營國內第一個同時符合中國，歐盟及美國 cGMP 標準的生物藥原液生產基地MFG1。依靠公司在一次性生物反應器、一體化壓法服務中心等核心設施上的投入以及與全球各大知名制藥公

26、司的合作，公司發展迅速，于公司發展迅速，于 2017 年成功上市香港聯年成功上市香港聯交所主板交所主板，并納入恒生綜合中大型股指數成分股。經過公司多年在技術研發、專利申請及產能擴張上的積累，公司目前已經成為一家擁有多種專利技術平臺的全球生物藥 CRDMO 服務平臺。圖圖 1:公司發展歷程及重大里程碑事件整理公司發展歷程及重大里程碑事件整理 數據來源：公司公告，東北證券 1.2.業內資深管理團隊成就出色平臺 強大研發實力與資深管理經驗推動創新無限可能強大研發實力與資深管理經驗推動創新無限可能；公司管理層均擁有非常雄厚的生物制藥從業經驗，在藥物研發，質量把控及工藝開發等多個領域均有多年的行業前沿工

27、作經驗。同時，公司股權結構清晰，主要股東為創始人之一的李革博士，Life Sciences Holdings 以及機構投資者 JP Morgan，Capital groups 和 Block Rock 等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 表表 1：公司主要管理層人物簡介公司主要管理層人物簡介 姓名&職位 人物簡介 李革博士 董事會主席 非執行董事 o 李革博士是公司的主要創始人之一，主要負責為集團的業務管理、策略及公司發展提供整體指引。o 李博士于 1994 年 2 月取得美國哥倫比亞大學有機化學博士學位。陳智勝博

28、士 首席執行官 o 陳博士擁有 20 年以上在單克隆抗體開發、治療性蛋白質及疫苗研發等領域豐富的行業經驗。o 曾任上海賽金生物 COO、禮來高級工程顧問，以及在默克擔任要職。o 陳博士亦是 ISPE 董事會首位亞洲成員。o 于 1994 年取得清華大學化學工程學士學位。擁有美國特拉華大學博士學位。周偉昌博士 全球生物制藥開發及運營總裁 首席技術官 o 周博士具有 25 年以上細胞培養工藝開發和生物制品開發和生產的管理經驗。o 曾在健贊、PDL、默克的產品開發部擔任高級總監或副總監。o 于 2013 年被選為“美國化學學會終身會士”。擁有漢諾威萊布尼茲大學博士學位。顧繼杰博士 首席科學官 執行副

29、總裁 o 擁有 20 年以上生物藥物研發經驗 o 曾任職于艾伯維、雅培及哈佛大學 o 專業期刊 mAbs 和 Antibody Therapeutics 編委 o 北京協和醫學院博士 o 哈佛醫學院和哈佛公共衛生學院博士后 徐學健博士 首席質量官 高級副總裁 o 具有 25 年以上從業經驗 o 曾任職于美國 FDA、健贊和惠氏（輝瑞）o 1996 年創辦 Fleecon 生物醫藥公司并擔任公司總裁 5 年 o 美國東北大學博士，華東理工大學學士 數據來源：公司官方網站、公開資料整理、東北證券 圖圖 2:公司股權結構圖公司股權結構圖 數據來源：公司公告，東北證券 公司自成立以來，吸引吸引大量大量

30、生物藥發現生物藥發現和和生產領域的高端人才生產領域的高端人才加盟加盟，公司研發能力 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 不斷提升。目前集團在生物藥發現業務已經建成擁有約 400 名科學家的研發團隊，團隊成員憑借從知名研究機構和跨國制藥企業積累的大量生物藥發現經驗，助力公司提供從概念，到 IND，再到化學、生產及控制(CMC)的全面一體化生物藥發現服務以及下游生產工藝開發工作。此外公司具備完善的股權激勵策略。進一步激勵頂尖雇員并吸引關鍵人才，確保公司持續業務發展與增長。圖圖 3:公司公司人才人才團隊團隊迅速迅速擴充擴充

31、圖圖 4:發現業務團隊科學家數量發現業務團隊科學家數量 數據來源：東北證券 數據來源：東北證券 1.3.CRDMO 業務模式平臺，提供一站式端到端生物藥服務 打造打造 CRDMO 業務模式業務模式，賦能生物創新藥研發全流程，賦能生物創新藥研發全流程；公司技術有限公司(Wuxi Biologics(Cayman)Inc,股票代碼:HK.2269)是業界卓越的開放式生物藥 CRDMO 平臺公司。公司打造的 CRDMO 業務模式平臺能夠為全球客戶提供一站式的生物藥服務，為生物藥的發現，開發及生產環節提供端到端的解決方案。生物藥在開發過程中通常包括以下五個主要階段生物藥在開發過程中通常包括以下五個主要

32、階段:(i)藥物發現;(ii)臨床前開發;(iii)早期(第 I 及 II 期)臨床開發;(iv)后期(第 III 期)臨床開發;(V)商業化生產。生物藥開發過程所需的服務通常分為以下兩類:(1)IND 前服務，包括在生物藥開發過程前兩個階段提供的服務(藥物發現&臨床前開發)，及（2）IND 后服務，包括于生物藥開發過程其余三個階段提供的服務(早期(第 I 及 II 期)，后期(第 III 期)及商業化生產)。得益于對 CRDMO 模式的長期深耕,公司已能夠服務生物藥開發的全過程。702934508391,2271,6242,5434,1415,6666,6469,86410,59313,00

33、002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001902302502503203503753904001502002503003504002018H120182019H120192020H120202021H120212022H1 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 5:公司賦能創新藥研發及生產流程服務一覽公司賦能創新藥研發及生產流程服務一覽 數據來源：公司歷年年報、東北證券 1.4.業務發展勢如破竹，營收及利潤率實現雙升 公司公司上市以來全球營收及利潤率上市以來全球營收及利潤率

34、提升提升喜人喜人；隨著公司業務范圍及產能規模的不斷攀升，營收規模也以極快的速度逐年遞增，遠超生物醫藥市場整體增速。20172021 年公司實現營收年復合增速高達 58.78%的同時，毛利率及凈利率也分別實現 6.13%及17.32%的傲人提升，充分展現公司深耕技術、所帶來的業務優勢，成本控制力與議價能力。圖圖 6:公司營收規模及增速變化公司營收規模及增速變化(單位：單位：百萬人民幣百萬人民幣)圖圖 7:公司毛利率及凈利率變化公司毛利率及凈利率變化 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 多重增長引擎推動可持續增長多重增長引擎推動可持續增長；按照區域劃分，公司三大主要營收區域

35、均實現大幅增長。上市以來，得益于公司全球雙廠生產戰略及面向全球的多渠道、數字化營銷策略，北美及歐洲地區營收漲幅尤為顯著。在 2022H1 報告期內：I）北美地區作為公司最大市場，中小型生物技術公司及大藥企的需求持續增長。上市以來，2014 年1,618.8292,534.4533,983.6875,612.38410,290.0500.3000.4000.5000.6000.7000.800-1,0001,0003,0005,0007,0009,00011,00020172018201920202021營收規模增長百分比40.80%40.16%41.64%45.13%46.93%15.61%2

36、4.88%25.45%30.09%32.93%0.150.200.250.300.350.400.450.5020172018201920202021毛利率凈利率(不含少數股東權益)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 至 2021 年間，公司該區域營收復合增長率高達 78%，2022H1 有超過一半的新增項目及 32 個新客戶來自于北美地區；II）2022H1，歐洲地區在同期受新冠項目拉升的高基數基礎上，依然實現了同比 31%的穩定增長。隨著德國及愛爾蘭生產基地與全球藥企的深入合作，歐洲將成為未來驅動公司收入的關鍵地

37、區；III）即使近期國內醫藥行業受到投融資放緩以及政策不確定性的影響，2022H1 公司依然實現國內營收同比增長 54.4%。1.5.全球化戰略布局，把握關鍵市場機遇 持續擴大客戶基礎，合作全球持續擴大客戶基礎，合作全球優秀優秀藥企藥企；公司目標客戶包括向公司外包其發現、開發及商業化生產且具有效率及成本效益的制藥及生物技術公司，以及缺乏自主研發能力及將外包視為實現其目標的具吸引力的選擇的客戶。公司的銷售及營銷團隊的絕大多數成員都擁有生物相關學科碩士或以上學歷，其成員不僅負責了解現有和潛在客戶的需求，同時也會負責與技術專家緊密合作以幫助其有針對性的制定報價及有策略性地計劃營銷活動和行業交流，為潛

38、在及現有客戶關系維持賦予活力。公司一直持續性開拓其客戶群體和數量，包括但不限于全球領先的醫藥公司以及虛擬、創業公司及中小型生產技術公司，綜合客戶數量在2014年到2021年間實現了29.3%的復合增速。據統計，公司至今已與所有全球前 20 制藥公司及中國 50 大制藥公司中的 43 家開展過合作。其中，基于對公司技術和能力的認可，約 95%的大型制藥公司在收購兼并中小型生物科技公司后繼續保持與公司緊密的合作關系，并帶來更多增量訂單。圖圖 8:公司各區域營收變化公司各區域營收變化(單位單位:百萬人民幣百萬人民幣)圖圖 9:公司分區域營收占比變化公司分區域營收占比變化 數據來源：Wind、東北證券

39、 數據來源：Wind、東北證券 01,0002,0003,0004,0005,00020172018201920202021北美中國大陸歐洲56%34%4%6%50%39%7%4%54%35%8%3%44%44%8%4%51%24%22%3%北美中國大陸歐洲其他地區2017-2021 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 10:公司客戶數量變化公司客戶數量變化 圖圖 11:公司主要客戶收入占比公司主要客戶收入占比 數據來源：Wind、東北證券 數據來源：Wind、東北證券 圖圖 12：前十大客戶平均每期收入前十大

40、客戶平均每期收入(單位單位:百萬人民幣百萬人民幣)圖圖 13：公司項均收入：公司項均收入(單位單位:百萬人民幣百萬人民幣)數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 隨著客戶數量上升，公司前 10 大及前 20 大客戶收入占比呈現下降趨勢，業務穩定性逐漸提升。得益于公司與大型客戶合作的不斷深入，項目不斷被推至后期階段，前 10 大客戶平均每期貢獻的收入實現了 56.1%的復合增速，充分體現公司極強的的客戶粘性與滿意度。1.6.公司核心發展邏輯公司核心發展邏輯 我們認為公司屬于行業與公司雙向共振公司 行業行業 隨著生物藥技術范式切換以及新治療領域不斷突破，生物藥研發管線和終端市場

41、規?？焖贁U容，終端繁榮推動生物藥研發支出進一步增長，下游 CDMO 市場的規模同步進入擴容期。在醫藥反摩爾定律壓力，研發成本日益成為各藥企核心考量因素，此外，Biotech 趨向繁榮浪潮背景下，生物藥研發端、銷售端將面臨更加嚴峻的競爭壓力，倒逼藥企選擇藥包，從而推動生物藥 CDMO 外包率持續提升。從競爭格局來看，全球生物制藥 CDMO 市場集中度更高，CR6 為 63%，主要由于該行業具有較高的進入壁壘，相關廠家需要較長時間來建立國際質量體系以及良好的業內記錄，因此新進入者很難獲獲得較大市場份額。從產能的地理分布來看，根據 CIPH 測算，2020 年北美產量居于榜首，歐洲和亞洲緊隨其后。2

42、020 年至年至 2025 年年，預計亞洲和，預計亞洲和歐洲的每年增長率約為歐洲的每年增長率約為 9%，北美為，北美為 4%，生物藥產能進一步向歐洲、亞洲轉移。，生物藥產能進一步向歐洲、亞洲轉移。公司公司 163202220266369470010020030040050020162017201820192020202185.4%90.9%80.0%70.9%64.6%65.3%55.9%55.5%65.1%76.3%66.7%54.6%47.1%49.6%41.5%47.3%30%50%70%90%110%20142015201620172018201920202021Top 20 vs R

43、evTop 10 vs Rev21.642.565.988.4119.3197.6232.7486.801002003004005002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20219.610.112.415.916.821.405101520201620172018201920202021 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 公司獨創 Follow the Molecule 模式，為早期客戶提供生物藥全產業鏈服務，深度綁定客戶，隨著項目推進至 III 期&商業化階段，服務規模與項目收益

44、持續擴大，2020年公司正式推出 Win-the-Molecule 驅動戰略，外部管線轉入成為公司項目數量快速增長的又一大驅動力；2021 年公司獲得的新項目數量已占據全球增量 40%，位居全球 NO1，其管線數量已成為業界最大的 portfolio 之一；從內部項目階段來看，公司商業化項目占比開始提升，我們判斷，公司已進入商業化項目擴容&銷售放量驅動增長新階段。此外公司不斷布局與迭代技術平臺和服務能力，打磨質量體系，同時公司踐行全球雙廠生產模式，多維優勢支撐公司“雙戰略”高效執行，確保公司確保公司能夠把握住生命科技每一波技術變革浪潮能夠把握住生命科技每一波技術變革浪潮。圖圖 14:核心發展邏

45、輯核心發展邏輯 數據來源：東北證券 2.生物藥生物藥邁向繁榮時代邁向繁榮時代 2.1.生物藥時代已來，生物藥時代已來，CDMO 市場迅速擴容市場迅速擴容 2.1.1.藥物發展簡史藥物發展簡史 第一階段第一階段：生物制藥行業始于十九世紀末。隨著化學和藥理學的融合，人類發現了 確切的治療藥物結構式，開啟了現代制藥工業的發展之路，數百種藥物得以成功上市。此階段藥物發現主要依靠經驗積累藥物和疾病的相關性分析，而不了解明確的治療機理，藥物研發的偶然性較大。第二階段第二階段：自 20 世紀 70 年代以來，治療藥物的發現和開發逐漸取代經典的經驗藥理學，開始由理性藥物發現主導，藥物的研發也進化為新的研發范式

46、既通過靶點篩選先導藥物，進一步試驗證明藥物和疾病治療的相關性，人類自此進入靶向化學藥 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 物時代。Squibb 開發的卡托普利為其早期代表。雖然靶向化學藥靶向化學藥已繁榮半個世紀，但是歷久彌新，小分子藥物依然是當今中堅力量。第三階段第三階段：重組蛋白出現于 20 世紀 80 年代初，以重組人胰島素和 1986 年 OKT3 單抗的上市為標志性事件，自此人類進入了生物藥的新紀元，大量heavybomb drug 誕生。這波技術推動的產業浪潮持續至今。從 2021 年全球 TOP10 藥物

47、銷售情況來看，生物藥已占據半壁江山，其中BNT162b2（新冠疫苗）、Humira、Keytruda 問鼎全球藥物銷售榜三甲，生物藥迎來了繁榮時代。圖圖 15:藥品藥品發展史發展史 數據來源：公開資料,東北證券 表表 2:2021 年年全球全球 TOP10 藥物銷售情況，生物藥占據半壁江山藥物銷售情況，生物藥占據半壁江山 序號 公司 重磅產品 銷售額（億美元）1 輝瑞 BNT162b2(Comirnaty)243.00 2 艾伯維 Humira(修美樂)153.60 3 默沙東 Keytruda(帕博利珠單抗)125.78 4 BMS Revlimid(來那度胺)94.86 5 BMS/輝瑞

48、Eliquis(阿哌沙班)80.88 6 強生/艾伯維 Imbruvica(伊布替尼)62.60 7 吉利德 Biktary(比克恩丙諾)60.94 8 BMS Opdivo(納武利尤單抗)60.30 9 強生/艾伯維 Stelara(烏司奴單抗)58.02 10 拜耳/強生 Xarelto(利伐沙班)47.03 數據來源：公開資料、東北證券 2.1.2.生物藥物百花齊放，全球研發管線數量實現突破生物藥物百花齊放，全球研發管線數量實現突破 單抗為生物藥主力，雙抗、單抗為生物藥主力，雙抗、ADC 有望成為新增長驅動；有望成為新增長驅動；抗體藥物得益于：高特異高特異性性，具有更少的不良反應；抗體藥

49、物的半衰期較長半衰期較長，可大大減少用藥次數；生物藥難以精確仿制，專利過期影響小于小分子，因此，治療性抗體已成為近年來生物創新藥物開發中最主要的熱門領域之一，截止 2021 年年底，FDA 已累計批準 107 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 款抗體新藥，其中 36 個于 2015-2021 期間獲批，抗體藥迎來爆發時期。從內部產品結構來看，全球 III 期臨床管線單抗占比依然超過 50%。然而隨著生命基礎科學的快速發展，生物藥內部范式創新加速變革，雙抗、雙抗、ADC 等等有望有望成為下一成為下一個抗體類個抗體類新

50、興領域新興領域，驅動生物藥行業的快速增長，驅動生物藥行業的快速增長。圖圖 16:FDA 1986-2021 批準的抗體藥物批準的抗體藥物 圖圖 17:哺乳動物產品分布哺乳動物產品分布（產品和開發階段分列產品和開發階段分列）數據來源：數據來源：FDA approves 100th monoclonal antibody product、東北證券 數據來源：CIPH、東北證券 新治療領域突破，驅動生物藥市場規模增長；新治療領域突破，驅動生物藥市場規模增長；在新治療領域，生物藥持續突破。比如治療難度的較大 AD 領域，近年有了可喜的研究進展；阿爾茨海默病屬于中樞神經系統的退行性疾病，目前尚沒有特效的

51、藥物能夠治愈這種疾病，此外 AD 患者人群基數較大，WHO 報告顯示，目前全球約有 5000 萬癡呆癥患者，其中 60%-80%為AD 患者；2022 年 11 月，Biogen/衛材侖卡奈單抗全球 Clarity AD 研究期臨床結果公布，臨床指標的結果提示，侖卡奈單抗能顯著延緩早期 AD 患者認知、日常和社會能力的減退，目前該藥已于 2023 年 1 月經 FDA 獲批，屬于 AD 治療領域的重要里程碑；此外禮來 Donanemab III 期達主要終點，頭對頭優于 Aduhelm。假設 2023年 AD 診斷率達到 34%，AD 藥物滲透率為 50%，每年生產 20 批次，抗體表達量3.

52、8g/L，純化率 80%，制劑產率 90%，生物藥生產體積需求有望達到 250 萬升/年，其中 CDMO 生產端規模為 125 萬升。我們認為類似 AD 這類人群基數較大，治療頻次高的用藥領域，一旦大分子生物藥實現研究突破，有望成為 CDMO 行業增長驅動力。024681012198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020OtherFragmentBispecificAntibody-drugconjugate 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/65 藥明生物藥明生物

53、/港股公司報告港股公司報告 圖圖 18：侖卡奈單抗貢獻：侖卡奈單抗貢獻 CDMO 增量市場測算增量市場測算 數據來源：WHO、東北證券 生物藥正成為藥品增長核心驅動力之一，生物藥正成為藥品增長核心驅動力之一，根據 Frost&Sullivan 的數據顯示，全球生物藥及化學藥規模已從 2015 年的 110501 億美元增長至 2021 年的 14012 億美元，并預計在 2026 年增長至 17971 億美元，五年年復合增長率約為 5.1%。在 2015-2021以年復合增長率 8.73%的增速遠超同期化藥增速（+2.8%）。預計生物藥市場規模將于 2021 年至 2026 年以約 12%的年

54、復合增長率迅速擴張，2026 年將占據約 1/3 的醫藥市場。生物藥已然成為推動醫藥市場發展的新引擎。圖圖 19:全球生物藥及化學藥市場規模及預測全球生物藥及化學藥市場規模及預測（單位：十億美元）單位：十億美元）數據來源：Frost&Sullivan、東北證券 2.1.3.新的時代新的時代成成就新的勢力，就新的勢力，Biotech 趁勢而趁勢而興興 Biotech興起，推動外包行業繁榮興起，推動外包行業繁榮；1962年的科夫沃科夫沃-哈里斯修正案哈里斯修正案與1984年Hatch-Waxman法案法案是美國新藥史上的兩個標志性事件，前者奠定了當代藥監的模式基礎，自此新藥上市需經安評和有效臨床試

55、驗，后經 FDA 審評方可上市，是現代藥監模式的起源，而 Hatch-Waxman 法案則開創了藥品實驗數據保護制度，給予新藥至少五年的數據獨占保護，以及允許新藥專利申請補償保護期，延長有效專利期，大大促進了新藥企業的開發和創新，鼓勵了新藥創新，美國創新生態環境得到大幅改善，050100150200250300202220232024202520262027202820292030生產體積需求（萬升/年CDMO生產規模（萬升/年204.8220.8239.6261.1286.4297.9338.4380.7429.4483.1541.1596.8900.2932.8968.81005.6103

56、81000.91062.810941127.71155.61177.81200.311051153.61208.41266.71324.51298.81401.21474.71557.21638.71718.81797.118.53%19.14%19.83%20.61%21.62%22.94%24.15%25.82%27.58%29.48%31.48%33.21%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9102004006008001,0001,2001,4001,6001,80020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E20

57、26E化學藥生物藥生物藥市場規模占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 社會風險資本開始陸續涌入，Biotech 逐步興起，并在未來幾十年推動研發范式的迅速轉換，成為藥品研發領域“新勢力”，這波產業浪潮持續至今。根據Frost&Sullivan數據，2016-2020 年全球各類制藥企業研發投入的復合增速為 6.9%:其中小型制藥企業（含有 biotech、虛擬公司）研發投入 5 年年復合增長率最高（+13.3%），而大型制藥企業最低(+5.8%)；從 FDA 新藥批準數量角度來看，小型藥企占比已高達 42%；從全

58、球制藥公司數量來看，2022 年小型制藥企業數量將達到 78.3%，數量占比穩步提升；我們認為，我們認為，Biotech 一般資產規模較小，尤其對于研發、生產壁壘雙高的生物一般資產規模較小，尤其對于研發、生產壁壘雙高的生物藥藥行業行業，更加傾向于，更加傾向于 CDMO 為其提供技術與生產支撐，為其提供技術與生產支撐，隨著隨著 biotech 企業企業繁榮持繁榮持續續，必然推動研發外包率，必然推動研發外包率不斷不斷提升提升；而在；而在 Biotech 繁榮期，能夠提供一站式、端對繁榮期，能夠提供一站式、端對端服務的生物藥外包公司占據較大優勢。端服務的生物藥外包公司占據較大優勢。圖圖 20:FDA

59、 新藥批準數量按制藥公司類型拆分（折線為小型制藥公司占比）新藥批準數量按制藥公司類型拆分（折線為小型制藥公司占比）數據來源：Frost&Sullivan、東北證券 圖圖 21:全球制藥公司數量及預測全球制藥公司數量及預測,2017-2030E 數據來源：Frost&Sullivan、東北證券 233028242456585182315212139%39%31%40%42%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-1552545658520172018201920202021Small Pharma/Biotech Companies/Virtual PharamaMid-size

60、d Pharmaceutical CompaniesLarge Pharmaceutical Companies7454831191921007510982118281265613479143021511815935167321750218255217223952591278529613080319833103416351936153706378138571811881851942002062122192272362462582692809807980710894108941196811968130541305414143141431511415114160661606617008170081

61、7945179451887318873197961979620696206962155221552223922239276.0%76.3%76.8%77.2%77.6%78.3%78.8%79.3%79.7%80.1%80.5%80.8%81.2%81.5%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030ELarge Pharmaceutical Compani

62、es(外包率:25%)Mid-sized Pharmaceutical Companies（外包率：51%)Small Pharma/Biotechs/Virtual Pharama(外包率:76%)Proportion pf Smaller Pharma/Biotechs/Virtual Pharama 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 22:全球各類制藥企業研發投入規模及占比變化全球各類制藥企業研發投入規模及占比變化(單位單位:億美元億美元)數據來源：Frost&Sullivan、東北證券 2.1.4.全

63、球生物藥研發支出持續增長全球生物藥研發支出持續增長，CDMO 快速擴容快速擴容 生物藥分子迭代，推動生物藥研發支出增長；生物藥分子迭代，推動生物藥研發支出增長；近年來生物藥加速革新，雙抗、融合蛋白、ADC 逐漸成為研究熱點，全球各大藥企進一步加大生物藥研發投入，根據 Frost&Sullivan 預測數據，2022 年全球生物藥研發投入規模高達 490 億美元，預計2015 年至 2022 年的年復合增長率為 8.9%；積極的研發投入將驅動生物藥 CDMO市場的規模持續增長。圖圖 23:全球生物藥研發投入及占比變化趨勢全球生物藥研發投入及占比變化趨勢(單位單位:十億美元十億美元)數據來源：Fr

64、ost&Sullivan、Evaluate Pharma、東北證券 2.1.5.反摩爾定律成為反摩爾定律成為醫藥研發醫藥研發魔咒魔咒 反摩爾定律倒逼藥企傾向選擇外包反摩爾定律倒逼藥企傾向選擇外包；全球新藥研發成本在過去 50 年中大幅增加，新藥上市的平均時間延長；然而隨著成本快速上升，研發成功率卻呈現下滑趨勢，2010 年新藥成功率跌破 15%，表明醫藥研發端面臨反摩爾定律壓力；在研發成功率下降、研發費用持續走高的背景下，疊加創新藥專利到期損失三重壓力下，大型制大型制8408658899141054 1148 1235 1318 1403 1481 1558 1635 1708 1775 18

65、376356817287728439271002 1077 1151 1224 1295 136414281485 1540921051231381511661842042252492763063383744160%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E大型制藥企業中型制藥企業小型制藥企業0.150.170.190.210.230.250.270.2905010015020025020152016201720182

66、019202020212022生物藥研發投入其他醫藥研發投入生物藥研發投入占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 藥企業通過裁減研發人員、縮減資本開支以及選擇外包研發生產服務以應對研發困藥企業通過裁減研發人員、縮減資本開支以及選擇外包研發生產服務以應對研發困境境。圖圖 24:Global Loss of Exclusivity Potential(Unit:bn USD)圖圖 25:全球新藥研發成本與綜合成功率全球新藥研發成本與綜合成功率(單位單位:億美元億美元)數據來源：IQVIA、東北證券 圖圖 26:全球新藥

67、研發投資回報率持續走低全球新藥研發投資回報率持續走低 數據來源：Deloitte、東北證券 1.092.784.3610.980.71.356.0814.61.794.1310.4425.5814.60%0%5%10%15%20%25%0510152025301970s1980s1990s2010s臨床前成本臨床成本總研發成本綜合成功率10.1%7.6%7.3%4.8%5.5%4.2%4.2%3.7%1.9%1.8%0%2%4%6%8%10%12%2010201120122013201420152016201720182019 數據來源：IQVIA、東北證券 43.4734.32100.191

68、63.979%74%57%45%0501001502002503003502011-20152016-20202021-20252026-2030BiologicNon-Biologic20713229823318%of 2025 sales13%of 2015 sales27%of 2010 sales18%of 2020 sales 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 2.1.6.生物藥研發外包率持續提升生物藥研發外包率持續提升 反摩爾定律、競爭加劇推動外包率持續提升反摩爾定律、競爭加劇推動外包率持續提升；由于全

69、球生物藥 CDMO 行業尚處于中早期發展階段，根據 Frost&Sullivan 數據，截至 2020 年末,往下游滲透率僅為15.7%，在醫藥反摩爾定律壓力，研發成本日益成為各藥企核心考量因素，此外，Biotech 趨向繁榮浪潮背景下，在研項目日趨競爭激烈，批準上市藥物數目亦快速增多，生物藥研發端和銷售端將面臨競爭更加嚴峻的壓力，倒逼藥企選擇外包，降低研發開支以及提高研發效率，從而推動生物藥 CDMO 外包率持續提升。Frost&Sullivan 數據預測，由于研發難度提升等各種因素，2025 年生物藥滲透率有望超過20%，當年生物藥 CDMO 規模有望達到 353 億美金。圖圖 27:全球

70、生物藥全球生物藥 CDMO 滲透率不斷提升滲透率不斷提升 數據來源：Frost&Sullivan、東北證券；左軸單位為 10 億美元 圖圖 28:全球生物藥全球生物藥 CDMO 市場規模及行業占比市場規模及行業占比(單位單位:十億美元十億美元)數據來源：Frost&Sullivan、東北證券 生物藥生物藥 CDMO 高壁壘，行業集中度較高高壁壘，行業集中度較高；從生物藥 CDMO 競爭格局分析，2021 年全球生物制藥研發服務外包市場集中度更高，前六大公司市場份額共計 63%；行業進入壁壘較高，具有較高的資金壁壘、人才壁壘以及技術壁壘，此外相關廠家需要12%13%14%15%16%17%16%

71、17%18%20%21%-3%2%7%12%17%22%0204060801001201401602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E藥企生產CDMO外包CDMO滲透率9.911.813.315.717.721.425.530.235.340.846.753.260.167.925.1%26.5%27.1%28.3%28.0%28.1%28.1%28.3%28.4%28.5%28.7%28.9%29.0%29.4%0.230.240.250.260.270.280.290.301020304050607080201720

72、182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E主要生物藥CDMO市場規模全球CDMO生物藥占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 510 年時間來建立自己優秀的業內記錄及獲得廣泛認可的國際質量體系才能獲得客戶信任，新進入者需面對嚴苛的學習曲線，此外生物藥 CDMO 強粘性特征，因此新進入者很難獲獲得較大市場份額，因為我們判斷，未來 35 年，行業集中度依然呈現上升的趨勢。圖圖 29:2021 年全球生物藥年全球生物藥 CDMO 競爭格局競爭格局

73、(以銷售額計算以銷售額計算)數據來源：Refinitiv、WIND、東北證券 2.1.7.生物藥產能生物藥產能供需平衡供需平衡，供給端正向歐、亞逐漸轉移，供給端正向歐、亞逐漸轉移 全球生物藥產能供需平衡，未來產能向亞洲、歐洲轉移全球生物藥產能供需平衡，未來產能向亞洲、歐洲轉移；關于生物藥產能，我們從三個層面來分析，供給端來看，供給端來看，根據 CPHI 測算，2020 年全球細胞培養設備產能約為 520 萬升，預計 2025 年全球細胞培養設備產能將進一步增至約 750 萬升，2020年至 2025 年的年復合增長率為 7.6%。預計 2025 年 CDMO 端產能將升至 330 萬升，202

74、0 年至 2025 年的年復合增長率為 14.73%；藥企端生物藥生產產能將增長至420 萬升，2020 年至 2025 年的年復合增長率為 3.5%，CDMO 產能端占比將由 2020年 32%提升至 2025 年的 44%，外包率進一步提升。需求端來看需求端來看，該機構進一步測算全球需要的公斤產能將從 2020 年的 32 公噸增加至 2025 年的 64 公噸，2020 年至 2025 年的年復合增長率為 14.87%(該需求產量預測不包括新冠相關產品需求）；下游生物藥市場來看下游生物藥市場來看，根據 Frost&Sullivan 的數據，2025 年生物藥市場規模將達到 5411 億美

75、元，2020 年至 2025 年的年復合增長率為 10.46%，增速高于供給端增速；綜上我們判斷，全球生物藥產能在未來 3 年依然屬于供給、需求較為匹配的格局。從產能的地理分布來看，2020 年北美產量居于榜首，歐洲和亞洲緊隨其后。而2025 年則產能格局也會發生較大變化。2020 年至年至 2025 年，預計亞洲和歐洲的每年年，預計亞洲和歐洲的每年增長率約為增長率約為 9%，北美為，北美為 4%，生物藥產能進一步向歐洲、亞洲轉移。，生物藥產能進一步向歐洲、亞洲轉移。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 30:全

76、球生物藥產能預測全球生物藥產能預測 圖圖 31:全球生物藥需求全球生物藥需求量預測量預測（公斤公斤）數據來源：CPHI、東北證券 數據來源：CPHI、東北證券 圖圖 32:全球全球生物藥生物藥產能分布產能分布 圖圖 33:全球生物藥全球生物藥藥企藥企/CDMO 產能預測產能預測(單位單位:萬萬升升)數據來源：CPHI、東北證券 數據來源：CPHI、東北證券 2.2.中國生物藥中國生物藥 CDMO 快速擴容，全球產業轉移加速快速擴容，全球產業轉移加速 2.2.1.中國創新藥進入中國創新藥進入全面全面爆發時代爆發時代 頂層設計，破除新藥制度供給障礙；頂層設計，破除新藥制度供給障礙；2015 年以來

77、，中國圍繞藥品監管制度與藥品審評審批機制，進行了一系列創新藥政策的改革，逐漸破除了制度障礙，藥品注冊管理辦法設立了突破性治療藥物、附條件批準、優先審評審批、特別審評等四條特殊審評通道，明確了適用藥物類型以及政策扶持力度，以突破性療法和優先審評制度為例，納入突破性療法的藥品能夠在臨床試驗關鍵階段加強相關審評人員溝通力度，從而大幅降低監管障礙，提高臨床試驗效率，而納入優先審評通道的藥物上市許可申請評審時限縮短至 130 天，對于臨床急需的境外已上市而國內未上市的罕見病審評時限可縮短至 70 天；總體上，在新藥審評政策的支持下，中國新藥上市速度明顯加快，CDE 審評平均時長從 2016 年的 785

78、 天下降至 2012 年 412 天，審評效率大幅提升，破除了新藥供給問題。03,7507,500202020212022202320242025Installed Capacity(1,000s L)0.032,000.064,000.020202021202220232024202501400280020202025Installed Capacity(1,000sL)AsiaEuropeNorth America354420166330020040060080020202025E藥企CDMO企業 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/65 藥明生物藥明生物/港股

79、公司報告港股公司報告 圖圖 34:歷年上市藥品審評時長中位數（天歷年上市藥品審評時長中位數（天）數據來源：醫藥魔方、東北證券 醫保支付變革，藥企創新熱情提升；醫保支付變革，藥企創新熱情提升；從醫保準入方面，醫保談判制度開始建立，并于 2015 年 10 月，進行了第一次醫保談判。根據 GBI 數據分析，新藥獲批到進入醫保平均用時從 2016 年 8 年用時降至 2021 年 1.3 年，納入醫保時間大幅縮短，提升了可及性，同時也提升了創新熱情，此外醫保支付方面也發生了巨大的變革，隨著中國老齡化深化。醫?？刭M成為新常態，仿制藥集采壓力倒逼傳統藥企傳統藥企紛紛轉型創新。圖圖 35:新藥獲批到進入醫

80、保新藥獲批到進入醫保平時平時用時大大縮減用時大大縮減 圖圖 36:創新藥入保速度不斷提升創新藥入保速度不斷提升 數據來源：KPMG、東北證券 數據來源：CDE、公開資料、東北證券 變革要素累積推動中國創新藥進入變革要素累積推動中國創新藥進入全面全面爆發時期；爆發時期；除上述審評政策、醫保支付端變革外，融資端與人才因素端也在累積變革要素，融資層面，18A/科創板逐漸設立，大批社會資金紛紛涌入創新藥賽道，掀起淘金熱潮，同時吸引了一批批海歸人才回國創業。自 2015 年開始的政策變革因素、資金變革因素、人才變革因素疊加累積，驅動中國創新“航母”開始起航；從 CDE 網站統計，中國首次獲批藥物數量從

81、2010年前后每年個位數新藥到 2021 年高達 38 個，中國進入了創新藥品種全面爆發階段。我們認為，新藥端的迅速擴容勢必催生上游，新藥端的迅速擴容勢必催生上游 CDMO 行業的繁榮行業的繁榮。020040060080010002012201320142015201620172018201920202021歷年上市藥品審評時長（天）（中位數）8.337.843.415.732.421.30123456789201620172018201920202021新藥獲批到進入醫保平均用時（年）18%20%39%37%44%31%3%47%21%14%19%100%97%35%42%22%11%0%2

82、0%40%60%80%100%201620172018201920202021獲批當年入保獲批次年入保獲批3年入保獲批3年以上 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 37:中國首次獲批藥物數量及國產藥品占比中國首次獲批藥物數量及國產藥品占比 數據來源：醫藥魔方、東北證券 2.2.2.生物藥生物藥 CDMO 行業方興未艾，中國全球占比有望持續提升行業方興未艾，中國全球占比有望持續提升 中國中國 CMO 企業多維競爭優勢鑄造全球競爭力企業多維競爭優勢鑄造全球競爭力；隨著近年來生物藥行業蓬勃發展，生物藥 CDMO 市場

83、規模迅速擴容，根據 Frost&Sullivan 數據，2021 年中國生物藥CDMO 市場規模高達 141 億（4 年增長 5 倍），發展迅猛，但是行業全球占比也僅為12%，尚處于早期發展階段；我們通過財務對比研究發現，國內優秀公司藥明生物人均成本、人均創收不及海外生物藥 CMO 龍頭公司的 50%（三星生物、Lonza），具有較為顯著的成本優勢；從歷年全球 CDMO 市場份額分析，藥明生物全球市場份額已從 2016 年 2.4%上升至 10.3%，位居全球 NO3。我們判斷，中國頭部 CDMO 企業有望憑借著較高的工作效率、一體化商業模式、工程師紅利等諸多優勢，員工人均收入、營收規模具有更

84、高的上升潛力，中國生物藥 CMO 未來全球占比有望持續提升。圖圖 38:中國生物藥中國生物藥 CDMO 市場規模逐漸攀升市場規模逐漸攀升(單位單位:十億人民幣十億人民幣)數據來源：Frost&Sullivan，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%0102030405060702012201320142015201620172018201920202021進口化藥進口生物藥國產化藥國產生物藥國產藥品占比2.33.24.97.614.11824.330.437.34553.563.274.285.30.050.150.250.350.450.550.650.750.850102030

85、40506070809020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E主要生物藥CDMO市場規模YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 39:2021 全球部分主要全球部分主要 CDMO 公司人均成本及創收情況公司人均成本及創收情況(單位單位:美元）美元）數據來源：Refinitiv、WIND、東北證券 圖圖 40：2017-2021 藥明生物全球市場份額變化藥明生物全球市場份額變化 數據來源：東北證券 2

86、.3.醫療投融資短期擾動，不改長期發展趨勢醫療投融資短期擾動，不改長期發展趨勢 2022年全球融資額達8484億元(-48.94%)，2021年國內融資額達2466億元（-45.75%），總體 2022 年全球市場融資總額均有大幅下滑，我們認為主要跟全球資本市場流動性收緊相關，此外也與 2020 年至 2021 年，眾多資金涌向新冠賽道，提高了融資額可比基數。當前醫療投融資數據依然屬于過去 5 年的歷史高位。從從 CXO 收入構成收入構成角度來看，我們根據 Frost&Sullivan 行業數據測算，CXO 行業過半收入來自于 Pharma 或者 BioPharma，Biotech 貢獻比例不

87、足 20%；從從 biotech收入來源來看收入來源來看，合作交易創收占比呈現提高趨勢，2022 年前三季度合作授權交易，占比高達 43.1%，一定程度緩沖了金融融資端對 Biotech 的不利影響，Biotech 資金資金池亦存在蓄水池效應池亦存在蓄水池效應。此外全球研發管線全球研發管線還在持續增長，2022H1 上半年 pipeline達到 3795 個,同比增長 25%，增長勢頭良好；上述因素均能夠對全球研發投入增長形成支撐，短期投融資波動對醫藥外包行業業績影響有限；我們認為，后疫情時代，隨著全球經濟復蘇，美聯儲加息步入尾聲，醫療投資風險偏好有望改善，屆時投融資數據或許觸底回升。0510

88、15202530354045LabcorpIQVIALonzaICON PLCSyneosHealthCatalentCharlesRiver三星生物 藥明生物 藥明康德凱萊英博騰股份 康龍化成人均成本人均創收2.40%3.20%5.10%6.40%10.30%0%2%4%6%8%10%12%20172018201920202021 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 41:全球全球 2015-2022 年一級市場醫療行業融資額年一級市場醫療行業融資額匯總（分季度）匯總（分季度）圖圖 42:國內國內 2015-

89、2022 年一級市場醫療行業融資年一級市場醫療行業融資額額匯總（分季度）匯總（分季度）數據來源：動脈橙、東北證券 數據來源：動脈橙、東北證券 圖圖 43:全球研發管線數量全球研發管線數量 圖圖 44:全球全球 Biotech 融資方式占比變化趨勢融資方式占比變化趨勢(單位單位:百百萬美元萬美元)數據來源：藥明康德，東北證券 數據來源：BCIQ、東北證券 3.五維度競爭優勢五維度競爭優勢鑄就鑄就全球品牌全球品牌 3.1.以奇用兵，以奇用兵，雙雙驅動戰略驅動戰略推動項目推動項目以及在手訂單以及在手訂單急速攀升急速攀升 3.1.1.雙驅動戰略持續發力，雙驅動戰略持續發力，綜合項目數量綜合項目數量迅速

90、增長迅速增長 雙驅動核雙驅動核戰略成效顯著，綜合項目數迅速增長；戰略成效顯著，綜合項目數迅速增長；作為生物藥合同外包平臺，公司以嚴格內部質量控制，最佳交付速度，一流交付質量等出色表現，逐漸在業內積累了良好口碑。公司獨創 Follow the Molecule 模式，為早期客戶提供生物藥全產業鏈服務，深度綁定客戶，隨著項目推進至 III 期&商業化階段，服務規模與項目收益持續擴大。該模式為業務合作帶來了粘性提升，從而為后端帶來可靠項目來源，為公司奠定長期增長基礎。此外，公司可根據早期項目研發進展推進產能建設，產能利用率能夠穩定在較高的水平。隨著公司多平臺技術能力搭建和提升以及全球品牌的提-100

91、%-50%0%50%100%150%200%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.02015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3全球融資同比增速-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%02004006008001,0001,2001,4001,6002015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3201

92、9Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3中國融資額（億元）同比增速01,0002,0003,0004,0005,0006,0000%20%40%60%80%100%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3IPOFollow-onVentureDebt and otherPIPEsPartnership 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 升，從 2018 年開始，公司開始承接來自于公司外部的管線，并于 2020 年正式推出W

93、in-the-Molecule 驅動戰略，吸引外部管線轉入成為公司項目數量快速增長的又一大驅動力；從轉入角度，截至 2022H1，處于不同研發階段的總計 45 個項目已轉入公司平臺，其中臨床 I 期 15 個項目，臨床 II 期 14 個項目，III 期&商業化項目為 15個項目；根據我們測算，根據我們測算，2021 年公司獲得的新項目數量已占據全球增量年公司獲得的新項目數量已占據全球增量 40%，位居，位居全球全球 NO.1，一體化平臺優勢顯著。圖圖 45:跟隨分子策略由臨床前轉入臨床早期項目數跟隨分子策略由臨床前轉入臨床早期項目數量量 圖圖 46:贏得分子戰略轉入外部管線數量贏得分子戰略轉

94、入外部管線數量 數據來源：公司 2022 年中業績報告、東北證券 數據來源：東北證券 從 Pipeline 角度，近年來公司綜合項目數量實現快速增長，截止 2022H1 公司綜合項目總數達到 534 個，2017 年上半年至 2022 年上半年的年復合增長率為 31.85%，其中非新冠項目 499 個，新冠項目 35 個。圖圖 47:2017H1-2022H1 公司綜合項目總數變化趨勢公司綜合項目總數變化趨勢 數據來源：公司歷年年報、東北證券 以項目研發進展角度來看，截止 2022H1，臨床前早期項目臨床前早期項目 287 個，臨床早期項目個，臨床早期項目（I/II 期）期）204 個，個，I

95、II 期臨床項目期臨床項目 29 個，商業化項目個，商業化項目 14 個，個，III 期期&商業化營收占商業化營收占比比&項目占比，持續提升，并成為公司增長的核心驅動力。項目占比，持續提升，并成為公司增長的核心驅動力。我們認為頂流的技術平臺、最佳質量體系、最好交付時間記錄和最優交付結果是公司“Follow and Win-the Molecule”戰略成功的基石。我們認為雙驅動戰略成功實施我們認為雙驅動戰略成功實施293321362732010203040201720182019202020212022H171522462116714501020304050024682018201920202

96、0212022H1臨床I期臨床II期臨床三期&CMC總計13416118720522425028633440848053420.15%16.15%9.63%9.27%11.61%14.40%16.78%22.16%17.65%11.25%00.10.20.30.40.501002003004005002017H120172018H120182019H120192020H120202021H120212022H1綜合項目總數增長百分比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 奠定了公司與全球龍頭差異化優勢奠定了公司與全球龍

97、頭差異化優勢，同時契合了契合了 Biotech 崛起的產業發展浪潮；好崛起的產業發展浪潮；好風憑借力，我們認為，商業模式持續為公司積累競爭優勢，從而為公司改寫全球競風憑借力，我們認為，商業模式持續為公司積累競爭優勢，從而為公司改寫全球競爭格局奠定了基礎。爭格局奠定了基礎。圖圖 48:公司公司各階段項目變比各階段項目變比 圖圖 49:公司公司各階段項目占比變比各階段項目占比變比 數據來源：Wind、東北證券 數據來源：Wind、東北證券 圖圖 50:公司各階段項目收入變化公司各階段項目收入變化(單位單位:百萬人民幣百萬人民幣)圖圖 51:各階段項目收入占比變化各階段項目收入占比變化(單位單位:百

98、萬人民幣百萬人民幣)數據來源：公司歷年年報、東北證券 數據來源：公司歷年年報、東北證券 3.1.2.邁進商業化生產元年，公司項目結構持續優化邁進商業化生產元年，公司項目結構持續優化 商業化項目放量驅動公司迅速增長，公司進入商業化項目擴容商業化項目放量驅動公司迅速增長，公司進入商業化項目擴容&銷售放量驅動增長銷售放量驅動增長新階段；新階段；生物制藥外包項目的一般收益和持續時間在不同研發階段存在差異。商業化項目每年可為公司創收 50100 萬美金，根據公司對外交流材料，單個商業化項目價值可高達 5000 萬美金，遠高于早期項目。商業化項目由于其高價值，向來為兵為兵家必爭之地家必爭之地。近年來公司收

99、入的大幅增長一方面來自于綜合項目總數的不斷增長，另一方面則來自于收益更高的后期(第III期)臨床開發及商業化生產項目的不斷增長與放量。截至 2022H1，公司 III 期項目為 29 個；商業化生產項目為 14 個，其中 6個通過“贏得分子戰略”得來，截止 2022H1，公司 10+臨床三期&商業化項目正在積極洽談中。從收入端來看，從收入端來看，2022H1 公司公司 III 期期&商業化項目收入已高達商業化項目收入已高達 31.52 億，億，根據公司預測，公司的商業化項目有望在根據公司預測，公司的商業化項目有望在 20222023 年每年增加年每年增加 24 個，在個，在 2024年至年至

100、2026 年年每每年增加年增加 4-6 個個；我們認為隨著 III 期&商業化項目數目不斷增長，公司將迎來后期項目放量驅動公司營收增長新發展階段。9290989710612114116921226828735627894102112125135160171204681013151619283232291111111249050100150200250300臨床前開發早期(I及II期)后期(第III期)商業化生產9290989710612114116921226828735627894102112125135160171204681013151619283232291111111249140%2

101、0%40%60%80%100%臨床前開發早期(I及II期)后期(第III期)商業化生產01,0002,0003,0004,0005,000201620172018201920202021 2022H1IND前收入臨床早期收入臨床后期及商業化生產其他6811049.214511808.42800.333922637.7307.7569.61083.521521470.31602.71284.41254.54930.53151.50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022H1IND前收入臨床早期收入臨床后期及商業化生產

102、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 表表 3：不同項目階段持續時間：不同項目階段持續時間 項目階段 一般持續時間 一般收益（百萬美元）臨床前開發 12 年 58 早期(第 I 及 II 期)臨床開發 3 年 46 后期(第 III 期)臨床開發 35 年 2050 商業化生產 每年 50100 數據來源：公司公司公告、東北證券 公司管線擁有較多重磅品種；公司管線擁有較多重磅品種；根據 2022 年公司投資者日披露材料，公司管線涵蓋較多潛在重磅藥物，每年 CMO 有望貢獻 2 億+美元商業化生產項目有 5 個，每年C

103、MO 有望貢獻 12 億美元的商業化生產項目有 8 個，每年 CMO 有望貢獻 5 千萬1 億美元商業化生產項目有望達到 8 個，以上項目有望于 2026 年為公司每年貢獻超過 20 億美元營收。此外，商業化項目管線中涵蓋單抗、雙抗、ADC、疫苗等各類項目，再次驗證了公司多平臺技術能力。圖圖 52:公司公司 CMO 潛在重磅品種潛在重磅品種 數據來源：公司 2023jpmorgan 演示材料、東北證券 3.1.3.致力全類型分子開發，致力全類型分子開發，前瞻儲備新技術前瞻儲備新技術 前瞻布局，致力于新分子開發；前瞻布局，致力于新分子開發；公司擁有行業最大多復雜生物藥產品管線之一。從公司管線結構

104、來看，從 2022H1 來看，公司擁有 259 個單抗項目（+25.73%），84 個雙抗項目（+42.37%），76 個 ADC 項目（+58.33%），融合蛋白 68 個（+28.30%），請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 16 個疫苗項目（+77.78%），還有 31 個其他蛋白項目（-6.61%），單抗數目項目數目2022H1 占據為 48.5%，這與全球生物藥結構分布相契合；近年來，公司單抗項目數量占比呈現下降趨勢。預計在 2020 年至 2025 年間，公司單抗項目數量占比將從52.4%下降至 48.5

105、%。相比而言，公司 ADC、雙抗等新分子項目增速更快。預計在2020 年至 2025 年間，ADC 項目占比將從 11.98%提升至 14.23%，雙抗項目占比將從 12.87%提升至 15.73%，融合蛋白項目占比將從 11.68%提升至 12.73%。新分子型項目正逐漸成為公司未來新增長引擎。項目結構變化趨勢的背后一定程度上為全球生物藥行業的技術發展驅動所致，更是公司未雨綢繆，根據投資者交流資料，2012年公司已開始儲備雙抗項目，2013 年開始儲備 ADC 項目，遠遠領先于行業，公司主動提前儲備相關項目彰顯公司對產業的深遠眼光以及管理團隊的憂患意識。從創新程度來看，公司儲備 First-

106、in-class 項目數量多達 204 個，占全球生物藥開發的約20%到30%；公司積極覆蓋全類型分子公司積極覆蓋全類型分子開發開發，前瞻儲備相關的技術平臺和服務能力，前瞻儲備相關的技術平臺和服務能力，不斷進化與迭代，不斷進化與迭代，portfolio 持續得到擴容，確保公司能夠把握住生命科技每一波技持續得到擴容，確保公司能夠把握住生命科技每一波技術變革浪潮術變革浪潮。圖圖 53:公司各分子類型管線數量公司各分子類型管線數量 數據來源：公司 2022 年中業績報告、東北證券 圖圖 54:公司綜合項目按分子分類占比公司綜合項目按分子分類占比 數據來源：公司 2022 年中業績報告、東北證券 17

107、54340393342065948533392437260623492598476683116050100150200250單克隆抗體雙特異抗體抗體偶聯藥物融合蛋白其他蛋白疫苗20202021H120212022H117520624325943597284404860763953626833333431499160%20%40%60%80%100%20201H202120211H2022單克隆抗體雙特異抗體抗體偶聯藥物融合蛋白其他蛋白疫苗 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 3.1.4.未完成服務訂單迅速擴容未完成服

108、務訂單迅速擴容，奠定公司奠定公司增長增長基礎基礎 在手訂單在手訂單充沛充沛，中，中高增可期高增可期；從 2017 年起，公司受益于生物藥 CDMO 行業紅利以及 Follow and Win the Molecule 雙驅動戰略成功實施，在手訂單迅速增長。截止 2022H1 公司未完成服務訂單未完成服務訂單約為 128.09 億美元，2017 上半年至 2022 上半年的年復合增長率為 98.18%，鎖定中長期收入預期增長；未完成潛在里程未完成潛在里程碑付款訂單碑付款訂單高達 57 億美元，2017 上半年至 2022 上半年的年復合增長率為 179.79%。訂單占比上升至31%，2017 上

109、半年至 2022 上半年提升 24pct，其領先的技術平臺和獨特的 CRDMO 業務模式優勢再次充分彰顯，未完成里程碑里程碑訂單覆蓋整個藥物研發的不同階段，根據項目進展確定收入；三年內未完成三年內未完成訂單訂單已增長至 30 億美元，2017 上半年至 2022 上半年的年復合增長率為 47.82%，強化中近期收入預期增長；公司未完成訂單總額高達 184.67 億美金，2017 上半年至 2022 上半年的年復合增長率為 110%，訂單保持強勁增長勢頭。圖圖 55:在手訂單增長情況在手訂單增長情況(單位單位:百萬美元百萬美元)數據來源：公司 2022 年中業績報告、東北證券 3.2.深根固本，

110、打磨深根固本，打磨頂流頂流技術平臺技術平臺 3.2.1.高高研發投入研發投入為技術之源為技術之源 迎接生命科技下一波技術浪潮，迎接生命科技下一波技術浪潮，公司研發圖譜持續公司研發圖譜持續擴展擴展；公司自成立以來，將研發視為其保持未來增長及在全球生物制劑研發服務市場維持競爭力的最為至關重要的能力，現已構建橫跨藥物發現到開發生產的多個自主技術平臺。100220063416469556515658557811786145818903049147836395102113241359718467-8,000-4,00004,0008,00012,00016,00020,000-2,0002,0006,0

111、0010,00014,000201720182019202020212022H1未完成服務訂單未完成潛在里程碑付款訂單3年內未完成的訂單在手訂單總額 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 56:公司研發發展路徑時間線公司研發發展路徑時間線 數據來源：公司歷年招股說明書、東北證券 公司對技術研發的重視直接體現在其研發投入的不斷擴大中，2021 年公司研發支出已超過 5 億元（4 年增長近 6 倍），為公司在多種技術平臺的持續優化和布局提供雄厚的資金支持。經過多年研發創新，公司公司已經建立已經建立了了橫跨從藥物發現到

112、橫跨從藥物發現到藥物開發再藥物開發再到商業化生產到商業化生產多個自主技術平臺多個自主技術平臺。圖圖 57:公司研發支出及占營收比重變化圖公司研發支出及占營收比重變化圖(單位單位:千人民幣）千人民幣）數據來源：WIND、東北證券 74,479169,287259,651303,734501,5834.60%6.68%6.52%5.41%4.87%4%5%5%6%6%7%7%0100,000200,000300,000400,000500,00020172018201920202021 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告

113、 圖圖 58:公司技術與平臺公司技術與平臺 數據來源：公司官方網站、公司年報、東北證券 3.2.2.藥物藥物發現平臺發現平臺 3.2.2.1.WuXiBody 雙特異性抗體平臺雙特異性抗體平臺 公司憑借其在抗體開發方面的豐富經驗及其一流的科學家團隊，已在雙特異性抗體領域開發超過 10 種不同的抗體格式，并發表相關論文超過 30 份，截至 2022H1 公司正推進 84 個雙特異性抗體項目。雙特異性抗體相比單抗增加了一個結合位點，因而特異性更強，脫靶毒性降低。但是雙抗開發更具復雜性，有著更高的技術壁壘。為解決這項難題，公司推出 WuXiBody 平臺，賦能全球范圍內雙特異性抗體創新研發活動。Wu

114、XiBody 平臺具有效價靈活性，能夠幾乎可將所有單抗序列對組裝成雙特異性抗體結構，其特有的結構靈活性使得該平臺便于公司建立具有不同價位的多種雙抗形式，例如 2、3 或 4 個結合位點。WuXiBody 平臺還具有開發速度快、低成開發速度快、低成本、本、高產量、易溶性、血清穩定性高產量、易溶性、血清穩定性及延長體內半衰期延長體內半衰期等諸多優勢。公司憑借強大的WuXiBody 雙特異性抗體平臺，有望復制單抗領域的領導地位。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 59:公司雙特異性抗體配套平臺公司雙特異性抗體配套平臺

115、 數據來源：WuXi Biologics 英文官網、東北證券 圖圖 60:WuXiBody 優勢優勢 數據來源：WIND、東北證券 3.2.2.2.SDArBodY 多特異性抗體平臺多特異性抗體平臺 除了雙特異性抗體平臺 WuXiBody 之外，憑借領先的重鏈單域抗體（VHH）庫、先進的 VHH 免疫、VHH 親和力成熟、人源化平臺技術以及對疾病及目標生物學的深刻理解，公司開發了基于 VHH 的先進多特異性抗體平臺 SDArBodY（基于單域抗體的多特異抗體），賦能專注于該類多功能治療模式的客戶及合作伙伴。目前目前SDArBodY 已應用已應用于于多個項目多個項目。3.2.2.3.WuXiHy

116、brid 雜交瘤抗體研發平臺雜交瘤抗體研發平臺 WuXiHybrid 是國內前沿、國際一流的雜交瘤抗體研發平臺。公司通過對傳統雜交瘤技術進行持續創新迭代，克服了多項關鍵技術瓶頸，突破性提高了抗體新藥研發的質量和速度。WuXiHybrid 擁有符合 AAALAC 認證的先進動物飼養設施，其自主知識產權的高效免疫策略，可提供多種免疫方案，包括 DNA、蛋白、多肽、細胞等綜 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 合免疫方案。它還能夠利用 OmniRat/mouse 轉基因動物，開發開發業界業界一流的全人源抗一流的全人源抗體，

117、并實現了優化電融合技術顯著提高雜交瘤細胞融合率體，并實現了優化電融合技術顯著提高雜交瘤細胞融合率。此外，它還利用半固體亞克隆技術來顯著提高雜交瘤單克隆率以及優化雜交瘤細胞培養方案顯著提高雜交瘤細胞穩定性，從約 50%提高到 95%以上。目前，目前，WuXiHybrid 已為國內外已為國內外 50 余余客戶成功交付超過客戶成功交付超過 200 個高質量的單克隆抗體研發項目。個高質量的單克隆抗體研發項目。圖圖 61:公司提供多種全人源抗體生產方公司提供多種全人源抗體生產方式式 數據來源：WuXi Biologics 英文官網、東北證券 圖圖 62:抗體生成時間線抗體生成時間線 數據來源：WuXi

118、Biologics 英文官網、東北證券 3.2.2.4.WuXiLiAb 全人天然抗體庫全人天然抗體庫 公司自主構建的全人天然抗體庫選取 60 個健康供體，總數大于 6x10e9的 PBMC 或CBMC，將抗體的 mRNA 用 V-基因家族特異的引物進行擴增后以 scFv 單鏈抗體的形式克隆進入噬菌體展示載體，同時采用了商品化的混合供體 cDNA 建庫，增加多樣性。文庫尺寸大于 1011，即有大于 1011個獨立的轉化子,并且約 90%含有 scFv 插入，80%的 scFv 有可檢測到的周質表達，該文庫可以覆蓋所有的人類 V-基因序列。每個供體都單獨建庫并系統 QC，保證了文庫的高質量和多樣

119、性。該抗體庫從人類天然基因擴增，經過體內預選擇，是真正意義上的全人抗體，無合成和人工序列。圖圖 63:WuXiLiAb 全人天然抗體庫流程應用時間線全人天然抗體庫流程應用時間線 數據來源：WuXi Biologics 英文官網、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 64:WuXiLiAb 全人天然抗體庫尺寸及全人天然抗體庫尺寸及 scFv 插入率插入率 數據來源：WuXi Biologics 英文官網、東北證券 圖圖 65:WuXiLiAb 全人天然抗體庫多樣性展示全人天然抗體庫多樣性展示 數據來源：W

120、uXi Biologics 英文官網、東北證券 3.2.3.藥物開藥物開發平臺發平臺 3.2.3.1.WuXian-無限蛋白質生產服務平臺無限蛋白質生產服務平臺 公司 WuXian-無限蛋白質生產服務平臺，依托公司行業領先的高通量高表達、純化和分析技術，提供各類蛋白生產服務，其中包括抗體、雙抗、酶和重組蛋白表達，涵蓋了包括抗體、雙抗、酶和重組蛋白表達。擁有哺乳動物細胞、E.coli、昆蟲、酵母等多個定制化蛋白生產平臺。與公司自有的密碼子優化和快速 DNA 合成技術相相結合，能夠為客戶在最短時間內提供高性價比、高質量的蛋白產品能夠為客戶在最短時間內提供高性價比、高質量的蛋白產品。定制化服務的每個

121、蛋白都配備有資深技術專家全程跟蹤項目進展，最大程度提供高表達高品質蛋白。表表 4：WuXian 哺乳動物蛋白質平臺哺乳動物蛋白質平臺 哺乳動物平臺 相關平臺 標準周期 平均表達量（CHO）表達體積 特性 1.應用細胞系：CHO,HEK293,NS0 2.1300+雙抗生產經驗 3.高通量自動化表達純化篩選候選抗體 4.成藥性研究，與構建穩定細胞株使用WuXianTMTransient 3-4 周 630mg/L 3mL to 10L 從密碼子優化和基因合成或用客戶提供的 DNA 開始 交付 1-2 步純化后的產品及 QC 數據 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/6

122、5 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 相同載體系統，相同細胞系及相同表達工藝 5.NonGMP，GMP 大規模生產和 QC WuXianExpressTM 5-6 周 2.5g/L 3mL to 2000L 從密碼子優化和基因合成或用客戶提供的 DNA 開始 交付 2 步或以上純化后的產品及 QC 數據 數據來源：公司官網，東北證券 表表 5：WuXian 非哺乳動物蛋白質平臺非哺乳動物蛋白質平臺 非哺乳動物平臺 1.3500+抗原生產經驗 2.高通量蛋白復性條件篩選 3.GPCR 突變體篩選及改造 4.多步無標簽蛋白純化方法開發 5.工藝可用于放大生產 標準周期 特性 E.coli

123、 可溶性蛋白生產 3-4 周 從密碼子優化和基因合成或用客戶提供的 DNA 開始 交付 2 步或以上純化后的產品及QC 數據 包涵體蛋白生產 5-6 周 昆蟲 6-7 周 酵母（至 2L）6 周 數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 66:WuXian-無限蛋白質生產服務平臺服務示意圖無限蛋白質生產服務平臺服務示意圖 數據來源：WuXi Biologics 英文官網、東北證券 3.2.3.2.WuXia 無暇-CHO 細胞株構建平臺（CHO-K1 平臺）除上述業界領先的技術平臺外，本集團的 CRDMO 平臺亦提供多個先進的生物藥開發工具。尤其是，在其將主意轉化為改善生命的生物藥使命指引下，本集團

124、業界領先的生物藥開發團隊成功創新迭代多項技術，以加速全球生物藥 開發及生產，且每年可賦能 150 項 IND 及 12 項生物制品許可申請（BLA）。本集團擁有自主知識產權的 CHO 細胞株構建平臺 WuXia，每年可賦能 150 個綜合 CMC 項目，為全球最大的細胞株平臺之一。WuXia平臺利用以本集團宿主 細胞株密碼子及密碼子對使用頻率為基礎開發的專利密碼子優化方案，配以專利表達載體系統，可于 9 至10 個星期內獲得高表達量及預期質量屬性的前三克隆，并與工藝開發及細胞庫高效整合。搭配本集團分別獲歐盟 EMA、中國 NMPA 及日本 PMDA 認證的 cGMP 細 請務必閱讀正文后的聲明

125、及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 胞庫構建及細胞株表征服務，WuXia平臺 可全方位支持多種治療性蛋白質的生產，包括單抗、雙特異性抗體及多特異性 抗體、融合蛋白及其他重組蛋白等。在將主意轉化為改善生命的生物藥將主意轉化為改善生命的生物藥的戰略使命指引下，公司領跑行業的生物藥開發團隊不斷創新迭代相關技術，極速推進生物藥的開發及生產能力。擁有主知識產權的 CHO 細胞株構建平臺 WuXia 無暇（CHO-K1 平臺）作為業績最大的細胞株平臺之一，每年能賦能 150 個綜合 CMC 項目。（且每年可賦能 150 項 IND 及 12 項生物制

126、品許可申請（BLA）得益于公司以宿主細胞株密碼子及密碼子對使用頻率為基礎開發的專利密碼子優化方案，配以專利表達載體系統，WuXia 可在 910 個星期內獲得高表達量及預期質量屬性的前三克隆，并與工藝開發及細胞庫高效整合。配合以分別獲歐盟 EMA、中國 NMPA 及日本 PMDA 認證的 cGMP 細胞庫構建及細胞株表征服務，WuXia 平臺能夠全方位賦能單抗、雙特異性抗體及多特異性抗體、融合蛋白及其他重組蛋白等多種治療性蛋白質的生產。圖圖 67:WuXia 從從 DNA 到到 MCB 建立的時間線與產量建立的時間線與產量 數據來源：公司官網、東北證券 3.2.3.3.WuxiUP-無上無上

127、超高效連續洗白培養生產平臺超高效連續洗白培養生產平臺 公司擁有自主知識產權的連續生產工藝平臺公司擁有自主知識產權的連續生產工藝平臺 WuXiUP，可運用，可運用 1,000 至至 2,000 升一升一次性生物反應器達到相當于次性生物反應器達到相當于 10,000 至至 20,000 升傳統不鋮鋼反應器的批次產量，升傳統不鋮鋼反應器的批次產量，同時實現媲美傳統純化工藝甚至更高的純化收率，是一種強化型的灌流工藝，提供高產量，高質量的新一代生物藥制造解決方案，靈活性高，成本低。WuXiUP 平臺耦合連續上游和下游多柱子純化系統進行連續產品捕獲，上游采用專用的 DeltaV 控制系統（Finesse

128、生物控制器），下游采用 ACTAPCC 柱層析和 BioSMB 系統，極大的降低了產品罐內保留時間，保證產品質量，加速生物藥的開發及生產，大幅降低生物藥的生產成本。配以連續產品捕獲柱色譜技術，WuXiUP 平臺可就幾乎任何種類的生物藥進行連續直接產品捕獲，不僅適用表達及不穩定的蛋白，也同樣適用與單抗、雙特異性抗體、融合蛋白及酶等重組蛋白。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 68:WuXiUP 在在 Fc-融合蛋白生產表現上遠好于融合蛋白生產表現上遠好于 TFB 和傳統純化工藝和傳統純化工藝 數據來源：公司官網、

129、東北證券 圖圖 69:WuXiUP 較較 TFB 工藝有明顯提升工藝有明顯提升 數據來源：公司官網、東北證券 圖圖 70:WuXiUP 的連續下游產品捕獲同樣在成本和生產力上具有優勢的連續下游產品捕獲同樣在成本和生產力上具有優勢 數據來源：公司官網、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 目前，WuXiUP 已在超過 70 個項目上得到了廣泛運用，截至 2021 年底，公司已有超過 10 個項目完成工藝放大、臨床生產及商業生產，并成功助推兩個項目于 2021年獲批生物制品許可申請（BLA）。3.2.4.商業化生

130、產技術商業化生產技術 3.2.4.1.連續細胞培養生產工藝連續細胞培養生產工藝 公司連續生產工藝是由稱為 WuXiUP 的強化灌流工藝和連續直接產品捕獲技術結合起來的一種技術。灌流培養已在上游工藝方面廣泛應用于臨床和商業批次的生產，相比于流加培養，灌流培養在產量、質量、靈活性和性價比方面均具有顯著優勢。灌流培養在產量、質量、靈活性和性價比方面均具有顯著優勢。該技術運用自動化穩態灌流培養、不含細胞的連續收獲和延長產物收獲周期等技術，使連續生產上游工藝在產物表達水平方面取得了巨大進步。圖圖 71:連續細胞培養生產工藝示意圖：連續細胞培養生產工藝示意圖：數據來源：Bioprocess Interna

131、tional、東北證券 圖圖 72:高通量灌流模型示意圖高通量灌流模型示意圖 數據來源：高通量灌流培養模型在生物工藝開發中的應用研究、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 連續細胞培養生產工藝技術融合的先進設備包括了 BioSMB（生物模擬移動床），BCC（定時逆流色譜）以及拉曼光譜，其收益包括在培養基和緩沖液消耗上顯著的產能提升和成本降低，從而實現連續的生物工藝和優化的產品質量。完全連續生產工藝可通過整合和協調不同單元操作工藝來實現，以最大限度縮短間隙時間和提高產能。圖圖 73:BioSMB（生物模擬移動床

132、）應用場景（生物模擬移動床）應用場景 數據來源：Continual Improvements Advance Continuous Biomanufacturing、東北證券 圖圖 74:拉曼光譜電極在細胞培養過程檢測與控制的應用拉曼光譜電極在細胞培養過程檢測與控制的應用 數據來源：公司官網、東北證券 WuXiUP 先進的灌流培養系統可將幾乎所有類型生物藥生產中的細胞密度和產量先進的灌流培養系統可將幾乎所有類型生物藥生產中的細胞密度和產量較流加培養提高較流加培養提高 5 至至 10 倍倍。在具體案例中，基于該工藝的 Fc 融合蛋白的產量達到平均3/g/L/天，在 27 天的生產周期內能達到 8

133、5g/L 的總產量，而傳統工藝往往只能實現 3-5g/L 的產量。連續收獲技術的運用可縮短產物在生物反應器中的停留時間，從而改善產品質量。3.2.4.2.一次性生物反應器一次性生物反應器 隨著細胞系開發策略日趨進步，細胞培養基不斷優化，細胞培養產物表達水平得以不斷提高，占地面積較小的生物反應器的需求也隨之增加。而連續細胞培養生產工藝的發展進一步推動了一次性生物反應器的普及。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 公司是業界領先的使用一次性生物反應器的生物藥生產企業，早在 2013 年便投入使用了 2,000 升一次性生物

134、反應器。此后，公司于 2015 年建立了當時全球最大的一次性生物反應器動物細胞培養生產基地，并于 2017 年順利投產全球最大的使用一次性反應器的生物制藥 cGMP 生產基地。而作為公司的首個海外基地，愛爾蘭鄧多克基地（MFG6 及 MFG7）于完成后將成為業界規模最大的使用一次性生物反應器及新一代連續生產工藝技術的生產基地之一。圖圖 75:公司購置的公司購置的 ABEC 公司公司 4,000 升升 Custom Single Run（CSR）一次性反應器）一次性反應器 數據來源：ABEC 公司官網、東北證券 公司的連續生產工藝平臺公司的連續生產工藝平臺 WuXiUP，可運用，可運用 1，00

135、0 至至 2，000 升一次性生物反應器升一次性生物反應器達到相當于達到相當于 10，000 至至 20，000 升傳統不鋮鋼反應器的批次產量升傳統不鋮鋼反應器的批次產量，同時實現媲美傳統純化工藝甚至更高的純化收率。與傳統的不銹鋼生物反應器相比，組合多個一次性生物反應器可提供具有高靈活性的生產策略和具有競爭力的成本結構，且資本開支投入也相對更少。表表 6：一次性生物反應器一次性生物反應器 VS 不銹鋼生物反應器成本優勢不銹鋼生物反應器成本優勢 一次性生物反應器 不銹鋼生物反應器規模 成本差別 公司相關生產經驗 2,000L 12,000L 一次性生物反應器成本高 30%MFG1 500+批 6

136、 x 2,000L 12,000L 一次性生物反應器成本低 10%MFG2 50+批 3 x 4,000L 12,000L 一次性生物反應器成本低 10%MFG5 20+批 6 x 4,000L 12,000L 一次性生物反應器成本低 20%MFG9 6 x 4,000L 25,000L 一次性生物反應器成本低 10%MFG9 2,000L WuXiUPTM 2,000L 一次性生物反應器成本低 30%MFG1/MFG2 50+批 2,000L WuXiUPTM 12,000L 一次性生物反應器成本低 10%MFG1/MFG2 50+批 數據來源：公司對外交流材料，東北證券 請務必閱讀正文后的

137、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 76:一次性生物反應器優越性展示一次性生物反應器優越性展示 數據來源：公司 2021 業績報告、東北證券 擴大一次性技術在其他環節操作中的使用，如引入一次性切向流深層過濾系統和一次性離子交換膜層析裝置，可實現完整的一次性生產工藝。一次性技術也使得生產工廠的新型設計成為可能，例如采用模塊化生產單元，從而提供靈活的產能，縮短產品上市時間，不同產品間的靈活轉換，同時也可最大限度減少交叉污染。除了在成本，生產靈活性及產品質量層面更具優勢之外，一次性生物反應器還能夠大幅減少對環境的污染，包括減少 70%

138、用水量、節約 33%的能源、大大降低洗滌劑用量以及不產生廢水等優勢，助力公司實施其綠色未來工廠 ESG 戰略。公司目前已經成功完成 10 余個大規模生產項目，掌握上百批的生產數據，是顛覆性一次性生產技術的引領者。圖圖 77:一次性生物反應器與傳統生物反應器在環境層面的影響對比一次性生物反應器與傳統生物反應器在環境層面的影響對比 數據來源：公司 2021 業績報告、東北證券 公司公司目前在目前在 R&D 以及以及 CMO 階段對一次性生物反應器的應用比例分別達到階段對一次性生物反應器的應用比例分別達到 6570%和和 36%。公司在多種產品的下一代設施設計中采用“橫向擴展”的一次性生物反應器生產

139、方案和連續生物處理技術，一次性反應器在其新增產能中的滲透率達44%。3.2.4.3.Scale-out 規模擴張策略規模擴張策略 在實現更大規模批量生產的過程中，公司采用了 Scale-out 策略來代替 Scale-up 的策 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 略。Scale-out 提供了更靈活的生產選擇方式，特別是在生產后期或商業化生產中，Scale-out 生產策略運用多個生物反應器并行的方法，使用尺寸與早期臨床試驗相同的生物反應器來生產晚期臨床材料，尺寸相同意味著生產量需求增加的同時，流程和產品質量面臨著

140、較小的風險。和生產策略一樣，公司利用占地面積小、全自動、可編程且基于隔離器的罐裝系統，實現了制劑生產的 Scale-out 策略。圖圖 78:Scale-out 規模擴張策略規模擴張策略示意圖示意圖 數據來源：公司官方網站、東北證券 Scale-out 一定程度上消除了 Scale-up 生產受臨床及市場需求變化影響的風險，實現了生產的高靈活度和強適應性。利用一次性生物反應器進行 Scale-out 生產，能夠在享受到一次性生物反應器所帶來的各種優勢之外，還可以在開發早期階段進行空間設計，實現高水準的流程解讀，從而使驗證工作完成得更快、更高效。此外，多產品及多用途罐裝設施的另一好處是可實現系統

141、內運行過程中的更快轉換。3.2.5.制劑平臺制劑平臺 藥明生物生物藥原液平臺的能力和潛力已經藥明生物生物藥原液平臺的能力和潛力已經得到得到充分充分證明證明，而今公司以相同的策略，而今公司以相同的策略既領先的技術開發、一站式服務、“既領先的技術開發、一站式服務、“Follow and Win the Molecule”戰略，建立了擁”戰略，建立了擁有最先進能力的生物藥制劑研發和生產平臺有最先進能力的生物藥制劑研發和生產平臺；目前，公司具有一站式的制劑開發服務，包括關鍵臨床配伍相容性實驗、運輸實驗、可提取物和可浸出物實驗、組合產品的包材相容性研究、功能性測試、制劑生產、器械組裝、二級包裝等；該服務

142、平臺有三大亮點：1）集成式的高通量和自動化儀器設備，能夠開發濃度范圍為 1.5 g/mL-200 mg/mL 的蛋白制劑；2）以尖端的凍干技術成功推動 70+產品進入 GMP生產階段；3）先進的工藝開發能力確保了 100%的 GMP 生產技術轉移成功率。公司致力于所有分子類型制劑的開發和生產，項目管線上單克隆抗體擁有 245 個，占據 54%，融合蛋白擁有 64 個項目，占據 14%，雙抗擁有擁有 70 個項目占比 15%，ADC 擁有 38 個項目，占據 8%。預計 2022 年，DPD 將擁有 260 個項目，2019 年至2022 年的年復合增長率為 33.61%，且營收將達到 7070

143、 萬美金，2019 年至 2022 年的年復合增長率為 73.66%，發展快速；此外，公司制劑產能近年也取得同步迅猛增長，2022 年將要達到年供應 590 個 batches 制劑供應能力，2019 年至 2022 年的年復合增長率為 46.15%，交付能力大大提升，支持客戶產品穩定供應。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 79:分子類型制劑占比（分子類型制劑占比（2021）圖圖 80:DPD projects and revenue.2022 Rev./HC=$270K*數據來源：動脈橙、東北證券 數據來源

144、：動脈橙、東北證券 圖圖 81:Modalities in High Conc.DP 圖圖 82:Rapid increase of DP supply 數據來源：公司對外交流資料、東北證券 數據來源：公司對外交流資料、東北證券 mAb,245,54%BsAb,70,15%Fusion,ADC,Recombinant Others,11,2%Enzyme,11,2%mAbBsAbFusionADCRecombinantProteinEnzyme12.613.523.445.670.7851091462422600%7%73%95%55%0%28%34%66%7%0%20%40%60%80%10

145、0%05010015020025030020182019202020212022ESum of Revenue(million USD)Project#Revenue Growth rateProj#Growth ratemAb 52BsAb 3Fusion 5ADC 4mAbBsAbFusionADC9718926542730228897189265427590010020030040050060070020182019202020212022DP BatchesCompletedForcastTotal 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/65 藥明生物藥明生物

146、/港股公司報告港股公司報告 圖圖 83:Conc.Range in High Conc.DP 圖圖 84:CCs in High Conc DP 數據來源：公司對外交流資料、東北證券 數據來源：公司對外交流資料、東北證券 3.2.6.藥明合聯藥明合聯 3.2.6.1.藥明合聯藥明合聯-ADC 一體化服務平臺一體化服務平臺 藥明合聯（WuXi XDC Cayman Inc）是由公司和合全藥業聯合于 2021 年分別注資1.2 億美元及 8 千萬美元成立的合資公司，是業界領先的開放式、一體化生物偶聯制藥能力和技術賦能平臺。公司為全球生物偶聯制藥公司和生物偶聯藥開發者們提供全方位的端到端 CRDMO

147、 服務，實現從概念到商業化生產的全過程整合，并通過高度集成 ADC 工藝研發和生產的供應鏈，加速并變革全球生物偶聯藥研發進程，為客戶提供開放式，一體化的偶聯制藥技術平臺，降低研發成本，造福病患。藥明合聯主要由三個業務部門組成，上海生物偶聯研發部負責偶聯藥物的早期研究和工藝開發，無錫高新區的生物偶聯藥園區負責偶聯藥物的 GMP 偶聯生產，成品制劑及工藝開發和制劑生產，常州小分子基地承擔載荷和連接子的研發和生產。藥明合聯技術平臺內的所有活動均在 1-2 小時車程范圍內區域進行，從而提供前所未有的以地理為中心的供應鏈和價值鏈。100 mg/ml32100-125 150 mg/ml23200 mg/

148、ml2100 mg/ml100-125 mg/ml150 mg/ml200 mg/ml 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 85:藥明合聯區位優勢示意圖藥明合聯區位優勢示意圖 數據來源：公司官方網站、東北證券 公司生物偶聯研發部（BCD）在處理大量不同抗體及其他生物分子、偶聯子、有效載荷及上述合成物中積累了豐富經驗，運用 Thiomab，非天然氨基酸插入，酶促偶聯等除傳統的 Cys 和 Lys 偶聯方式外的多種定點偶聯方式為客戶服務具備著獨有的向合作伙伴提供 ADC 開發生產定制解決方案的能力。公司通過其附屬公

149、司藥明合聯，就 ADC 和生物偶聯藥物提供專門、全面、全頻段內部開發服務能力，在全球范圍內擁有眾多合作伙伴。圖圖 86:藥明合聯全球合作伙伴藥明合聯全球合作伙伴 數據來源：公司官方網站、東北證券 生物偶聯研發部的豐富經驗不僅體現在 ADC 制作上，多年來也為客戶制造過納米微粒，PEGylated 蛋白，免疫檢測試劑以及蛋白疫苗等多種偶聯藥物，其治療涵蓋癌癥，心血管病，免疫疾病等多種領域。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 87:藥明合聯部分偶聯產品和藥明合聯部分偶聯產品和 linker-payload 儲備儲備

150、 數據來源：公司官方網站、東北證券 生物偶聯研發部目前擁有 100 多名資深研發人員，具備強大的研究和工藝開發能力，服務超過 100 個國內外客戶，并已將 60 個早期研發項目從工藝小試推進到 CMC 階段。截至 2022 年 6 月底，公司在全球范圍內賦能 76 個 ADC 綜合項目，包括 27 個已提交 IND 且正處于臨床開發各階段的項目。藥明合聯已成功賦能多個 ADC 藥物在 15 個月以內完成從 DNA 到新藥臨床試驗申請（IND），相比傳統 24-30 個月的開發時間幾乎縮短了一半。截止 2021 年 12 月底，有 60 個處于 CMC 階段的 ADC 及其他偶聯藥物在藥明合聯平

151、臺上開發，其中包括 22 個已提交 IND 的項目，6 個項目進入后期臨床試驗階段。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 88:藥明合聯從藥明合聯從 DNA 到提交到提交 IND 時間線時間線&優勢分析優勢分析 數據來源：The Watershed Moment for ADCs has Arrived、東北證券 3.2.6.1.1.WuxiDAR4 技術平臺技術平臺 藥明合聯生物偶聯研發部于 2020 年推出了自主知識產權的 WuXiDAR4TM 技術平臺，以提升 ADC 產品中 DAR4 含量的百分比及其定位

152、效應，能夠將藥物抗體比（DAR）控制在 4 附近，能夠極大控制 ADC 分子的異質性，進而減少 ADC 分子的 CMC 開發復雜性。在產品臨床療效性評估和安全性方面，應用 WuXiDAR4 技術的產品都已開始突顯優勢。生物偶聯研發部也開發了高通量 ADC 篩選技術平臺，雜交瘤培養上清液（粗）中的濃度不同的 IgG 抗體，可以用高通量方法轉化成 DAR 一致的 ADC，從而進行快速理化鑒定和生物學性質比較，從而很快確定候選 ADC。該方法可以直接將雜交瘤培養液中的抗體轉化為 DAR 相同的 ADCs，并對其進行理化分析和生物學測試，為早期的 ADC 研發提供極大幫助。請務必閱讀正文后的聲明及說明

153、請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 89:高通量偶聯篩選技術平臺示意圖：高通量偶聯篩選技術平臺示意圖：數據來源：公司官網、東北證券 對比傳統的偶聯技術，生物偶聯研發部能夠運用兩種不同方法將半胱氨酸偶聯的ADC 中的 DAR4 百分比提高到 85%甚至90%，使其效果相當于定點偶聯。這類ADC 藥物表現出良好的體內 PK 和藥效。WuXiDAR4 技術平臺的運用除了能夠極大提升 ADC 中 DAR4 含量的比例之外，ADC 產品的定點偶聯性及偶聯效率也會得到提高。WuXiDAR4 技術解決了精確控制 DAR 值這一 ADC 業界的重大挑戰，

154、通過嚴制 ADC 產品的均一性，提升了 ADC 的質量控制的精確度。因此，WuXiDAR4平臺可以更好地評估 ADC 的臨床療效，并提升患者用藥安全性。圖圖 90:采用公司采用公司 IP 生產的生產的 ADC 藥物在藥物在 DAR4 上的表達顯著高于普通技術上的表達顯著高于普通技術 數據來源：公司官網、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 91:WuXiDAR4 技術具有更好的技術具有更好的 ADC PK 性能性能 數據來源：公司官網、東北證券 3.2.6.2.藥明海德-端到端疫苗 CRDMO 服務平臺

155、 公司集團通過其在化學、生產及控制（CMC）、法規事務、多種疫苗技術平臺及商業化生產方面行業領先的技術能力，于 2018 年開始依托于附屬公司藥明海德發展端到端疫苗CRDMO業務。藥明海德是由公司海利生物（Hile Bio-technology,603718.SH）共同成立的合資企業，主要從事人用疫苗（包括癌癥疫苗）合同定制研發生產（CDMO）業務，致力于建立全球疫苗行業領先的一體化能力和技術賦能平臺，為合作伙伴提供人用疫苗的發現、開發及生產“端到端”服務，覆蓋從概念到商業化生產的全過程。圖圖 92:藥明海德覆蓋從概念到商業化生產全過程服務內容藥明海德覆蓋從概念到商業化生產全過程服務內容 數據

156、來源：WuXi Vaccines 官方網站、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 目前，藥明海德擁有中國倉鼠卵巢細胞（CHO）、病毒、微生物及 mRNA 在內的多個技術平臺，其 CRDMO 服務包括首個 iCMC（綜合 CMC）mRNA 項目、基于 CHO平臺的美國后期項目以及中國商業化項目。藥明海德不僅與全球疫苗巨頭之一訂立初始期限為 20 年、合約總值超過 30 億美元的合作生產協議，更是新增與全球疫苗巨頭以及某大型藥企的后期開發及生產協議。疫情期間，憑借強大的全球供應網絡，藥明海德能夠在四星期內賦能客戶

157、啟動疫苗項目，而且可將疫苗從生產設施分發至全球各地客戶指定地點。目前，藥明海德已交付超過 5.5 億劑疫苗，產品覆蓋超 180個國家及地區。圖圖 93:跟隨分子策略轉化項目數量跟隨分子策略轉化項目數量 圖圖 94:藥明海德項目與客戶數量藥明海德項目與客戶數量 數據來源：WuXi Vaccines 官方網站、東北證券 數據來源：公司 2022 年中業績報告、東北證券 圖圖 95:藥明海德客戶分布藥明海德客戶分布 圖圖 96:藥明海德疫苗類型藥明海德疫苗類型 數據來源：數據來源：公司 2022 年中業績報告、東北證券 數據來源：公司 2022 年中業績報告、東北證券 3.3.厚積薄發，厚積薄發，一

158、體化服務能力一體化服務能力創造“藥明速度”創造“藥明速度”醫藥研發新范式，給新藥研發效率提出更高要求；醫藥研發新范式，給新藥研發效率提出更高要求；生命科學技術日新月異，技術變革推動研發范式變革；藥品從概念到臨床試驗再到商業化這一新藥研發范式應運而生，無疑對 Biotech 以及 CDMO 企業提出更高效率要求。得益于旗下平臺從藥物發現&研究、CMC 開發再到商業化生產的一體化服務能力、覆蓋全球的高效供應網絡以及極具地理區位優勢的基地設施分布，公司以其服務的高速高效享譽業界，能夠公司以其服務的高速高效享譽業界，能夠11428381610170102030402019202020212022項目數

159、客戶數海外疫苗巨頭(2)大型制藥企業(1)歐美生物技術企業(5)中國生物技術企業(6)中國疫苗MAH(3)重組蛋白(哺乳細胞平臺）重組蛋白(微生物平臺）病毒RNA 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 在四周內啟動任何項目在四周內啟動任何項目，在“效率之爭”的新藥研發新范式商業環境下，公司具有，在“效率之爭”的新藥研發新范式商業環境下，公司具有較強優勢。較強優勢。圖圖 97:公司提供的從臨床前候選分子到公司提供的從臨床前候選分子到 IND 申報的一體化服務時間線申報的一體化服務時間線 數據來源：公司官方網站、東北證券

160、在新冠疫情爆發之前，公司便依靠其在整個 IND 項目各階段都擁有的成熟的，高質量的，靈活且強大的一站式藥物開發平臺、高性能的 WuXia 細胞株開發系統以及美國 FDA 和 EMA 認可的質量體系和設施，建立了為期十二個月的抗體治療開發時間。在一年內完成從基因合成開始到細胞株開發，再到藥物成品的放行和一個月的穩定性數據等工作，在整個生物藥開發業界都處于第一梯隊。在過去的 5 年中，公司一直在不斷完善其一站式服務，為客戶提供常規的 12 個月或更短的 NDA 到全球IND 申報的服務項目，適用于多種生物制品類型。與傳統的 18-24 個月開發時間線相比，公司能夠加速關鍵藥物進入臨床的速度，從而降

161、低資金消耗率與開發成本，且能讓藥物先于競品進入臨床試驗，從而取得競爭優勢。與多供應商模式相比，通過公司一站式服務能夠有效簡化項目的執行，并降低轉移運輸成本、審計成本。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 54/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 98:公司常規的公司常規的 12 個月從個月從 DNA 到到 IND 申報時間線申報時間線 數據來源：公司官方網站、東北證券 新冠疫情的爆發中，公司在新冠相關藥品開發中展現了無與倫比的速度與效公司在新冠相關藥品開發中展現了無與倫比的速度與效率?？剐鹿谥泻涂贵w產品開發涵蓋 DNA 序列設計，新藥臨床試驗申請以及獲批

162、上市，為加快這一進程，公司在不影響產品質量和安全性的前提下，動用超 240 名科學家，與全球多個客戶合作，采用了一體化和變革性的技術方法，將產品從 DNA 到 IND申請的時間縮短至 3 至 5 個月，并在 14 個月內破紀錄地完成新冠中和抗體 Vir/Gsk從 DNA 到美國 FDA 緊急使用授權（EUA）的過程，在數月內完成了數千公斤抗體的生產，新冠項目再次驗證了公司一體化技術賦能平臺的實力和強大的執行力，極新冠項目再次驗證了公司一體化技術賦能平臺的實力和強大的執行力，極大了提升公司在研發階段和商業化生產增長勢能大了提升公司在研發階段和商業化生產增長勢能。公司在疫情爆發短短兩年內，在全球范

163、圍內完成近 30 個相關 IND 申報，包括三個單克隆抗體的商業生產項目。圖圖 99:新冠中和抗體新冠中和抗體 Vir/Gsk 案例剖析案例剖析 數據來源：2022 中國生物藥未來發展峰會 PPT、東北證券 從新冠中和抗體 Vir/Gsk 的開發、生產及申報中，公司積累了針對傳染病生物藥物一體化服務的寶貴經驗。如今，公司提出了針對傳染性疾病六個月完成從 NDA 到NDA 申報以及 10.5 個月從 IND 申報到 EUA 的全新時間線概念，大幅加速新藥從發現、開發、生產到上市的全流程。公司拿到公司拿到 20+新冠新冠 IND 項目，占據了全球半數項目，占據了全球半數 請務必閱讀正文后的聲明及說

164、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 55/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 以上市場份額，再次驗證了公司無與倫比的平臺以上市場份額，再次驗證了公司無與倫比的平臺能力。能力。圖圖 100:從從 DNA 到到 IND 時間流程時間流程 數據來源：東北證券 圖圖 101:針針對傳染性疾病推出的全新時間線概念對傳染性疾病推出的全新時間線概念 數據來源：WuXi Biologics 英文官網、東北證券 3.4.行穩致遠行穩致遠，全球，全球產能產能有序有序擴張擴張 3.4.1.“自建“自建+收購”并舉，全球產能持續攀升收購”并舉，全球產能持續攀升 原液生產原液生產隨隨產能產能項目增加穩步提升項

165、目增加穩步提升；公司自 2018 年起，緊密跟隨臨床后期項目的上升趨勢、以及不斷增長的全球客戶的需求，逐步擴大中國現有基地產能，并開展全球化及區域化并舉的分區域多元化布局。其在領跑生物制藥行業的產能及規模擴張牢牢抓住了生物制藥研發服務市場發展的機遇。公司針對其國際化的客戶群體及生產需要，踐行全球雙廠生產模式，通過自建及全球收購，實現產能持續攀升；截止 2022 年底，公司原液總產能達到 26.63 萬升，生產設施分布于中國、愛爾蘭、美國、德國等多個國家，當前，公司已擁有多個先進、高質量的 cGMP 原液和制劑生產設施。公司預計，到 2026 年公司總計劃產能將達 58 萬升。211815126

166、051015202520162017201820192020 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 56/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 表表 6：公司已實現原液產能一覽公司已實現原液產能一覽 工廠編號 設計產能 生產時間 地點 用途 MFG1 15000 升流加/灌流 2012 無錫 商業 MFG2 30000 升流加/灌流 2017 無錫 商業 MFG3 7700 升流加/灌流 2018 上海 臨床/商業 MFG4 10000 升流加/高密度流加 2019 無錫 臨床/商業 MFG5 60000 升流加 2021 無錫 商業化 MFG13 2000 升

167、病毒制備 2021 杭州 臨床/商業 MFG14 2300 升微生物 2021 杭州 臨床/商業 MFG20 8000 升流加 2021 杭州 商業 MFG21 7000 升流加 2021 蘇州 臨床 MFG18 6000 升流加 2021 克蘭伯里,新澤西州 臨床 MFG6 6000 升灌流 2022 愛爾蘭 商業 MFG7 48000 升流加 2022 愛爾蘭 商業 MFG8 48000 升流加 2022 石家莊 商業 MFG19 15000 升流加/灌流 2023 伍佰塔爾，德國 商業 數據來源：公司公告、東北證券 表表 7：公司在建：公司在建原液原液產能一覽產能一覽 工廠編號 設計產能

168、 地點 用途 MFG9 120,000 升流加/灌流 無錫 臨床/商業 MFG10 120,000 升流加/灌流 新加坡 臨床/商業 MFG11 240,00 升流加 美國伍斯特 臨床/商業 MFG12 48,000 升流加 成都 臨床/商業 MFG17 10,000 升流加 上海 臨床 MFG18 6,000 升流加 美國 新澤西州 克蘭伯里 臨床 MFG19 15,000 升流加/灌流 德國 伍佰塔爾 商業 數據來源：公司 2022 年中報告、東北證券 截止 2022 年年底，公司還擁有 12 個制劑罐裝車間，利用多種規格的、經過驗證的西林瓶、膠塞和鋁蓋組合平臺，能夠在不同的臨床階段和商業

169、化生產規模上進行水針或凍干制劑產品生產。公司首個全自動化西林瓶包裝線的新制劑包裝中心(DPPC)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 57/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 在 2021 年底獲 GMP 放行。憑借對包括防偽藥品追蹤以及自動化智能標簽及包裝等新技術的運用，DPPC 能在為客戶提供定制端到端制造服務的基礎上，加快大批量臨床及商業項目的生產進程。2022 上半年，DPPC 已為多個商業項目完成了超過 20批次的包裝及貼標工作。表表 8：公司：公司 DP 產能一覽產能一覽 Site#DP 產能 GMPReady 地點 備注 DP1 水針&凍干西林瓶

170、(6MDose,lyo1x5m2)2013 無錫 臨床/商業化已通過官方認證 DP2 水針&凍干西林瓶(10MDose,lyo2x20m2)2021 無錫 臨床/商業化 DP3 生物偶聯(ADCs)以及 水針&凍干西林瓶制劑(3MDose,lyo1x5m2&1x20m2)2019 無錫 臨床 DP4 水針西林瓶/預充針(Vanrx,1MDose)2019 無錫 臨床/商業化已通過官方認證 DP5 預充針(17MDose)2022 無錫 商業化 DP6 西林瓶:2 毫升,20 毫升 凍干:33m2 凍干機*5 高速灌裝(400vials/min):35 至 45 百萬劑/年 2021 愛爾蘭 商

171、業化 DP7 水針/凍干西林瓶(10MDose,lyo2x20m2)2020 德國 商業化已通過官方認證 DP8 水針西林瓶/預充針(2Vanrx,4M+Dose)2021 杭州 臨床/商業化 DP9 水針&凍干西林瓶(6MDose,lyo1x10m2)2021 杭州 商業化 DP10 預充針(7MDose)2021 杭州 臨床/商業化 DP11 水針&凍干西林瓶 2021 蘇州 臨床 DP12 水針西林瓶/預充針(Vanrx,1MDose)2022 克蘭伯里，新澤西 臨床 數據來源：公司官網、公司 2022 年中業績報告、東北證券 全球積極尋求并購機會，加速全球產能設施布局全球積極尋求并購機

172、會，加速全球產能設施布局；尋求優秀產能并購是公司踐行全球雙廠生產模式的重要組成部分。站在財務角度，并購資產的交易價格通常僅占自建成本的 30%-40%，資金投入壓力更小，相比公司自建能夠實現更高的 ROI。得益于目前全球 DS 及 DP 產能短缺，外部并購項目在設施在啟用的第一年內便能產生 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 58/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 超過 2 億美元的收入，公司的盈利能力得到改善，相比于自建工廠，資金回籠速度更快。表表 9：公司近期收購情況：公司近期收購情況 項目 拜耳-勒沃庫森(DP7)拜耳-伍珀塔爾(MFG19)輝瑞中國

173、-杭州(MFG20)/(DP9)/(DP10)蘇橋生物-蘇州(MFG21)/(DP11)交易完成時間 2020 年 4 月 2021 年上半年 2021 年上半年 2021 年上半年 設計產能 1000 萬西林瓶/年 2 條線(15000L)1 條線(4,000L)500 萬西林瓶/年 200 萬預充針/年 4 條(7,000L)200 萬西林瓶/年 協同效應 公司在德國的第一個原液加制劑工廠 滿足全球客戶需求 鞏固“公司全球雙廠”戰略 快速獲得國際領先的原液/制劑/QC設施及經驗豐富的團隊 快速提升原液及制劑產能應對日益增長的市場需求 快速提升產能擴大市場份額 整合現有資源，一體化平臺賦能更

174、多客戶 數據來源：公司官網、公司 2022 年中業績報告、東北證券 除了在財務層面較自建產能更具優勢之外，得益于公司強大的整合能力以及豐富的管理經驗，收購設施往往能夠迅速釋放其潛在產能，充分實現協同收益；以蘇橋生物為例，被公司收購之后，蘇橋生物原設施（現蘇橋生物原設施（現 DP11/MFG21）產能得到了充分釋）產能得到了充分釋放，總項目數量從放，總項目數量從 2021 年的年的 14 個增至個增至 2022Q1 的的 58 個，增長超三倍，有望實現超個，增長超三倍，有望實現超過過 1 億美元的收入以及億美元的收入以及 48%的毛利率。的毛利率。此外，蘇橋生物其他關鍵經營指標亦得到顯著提升，側

175、面印證了公司在技術、質量、執行和經驗上遠遠領先本土 CDMO 企業。公司以 6-9 個月的時間實現了標的公司從中國本土 CDMO 企業到國際化 CDMO 企業的驚人蛻變，充分展現了優秀的整合能力與高校的執行能力，為公司運營海外基地和未來的其他并購活動提供了寶貴的經驗。表表 10：蘇橋生物收購后關鍵經營指標優化情況：蘇橋生物收購后關鍵經營指標優化情況 MFG21 2021 2022Q1 變化 人均創收 0.25 0.39 上升 56%偏差/批此 1.4 1 下降 58%批次/員工數 0.35 0.45 上升 29%主要缺陷/審計次數 6.9 2.1 下降 70%數據來源：公司 2022 年中業績

176、報告、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 59/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 圖圖 102:蘇橋生物收購后產能變化蘇橋生物收購后產能變化 數據來源：公司 2022 年中業績報告、東北證券 3.4.2.新建產能逐漸放量，未來穩態新建產能逐漸放量，未來穩態 ROE 值得期待值得期待 資本支出穩定后，資本支出穩定后，ROE 有提升空間有提升空間；公司自 2017 年上市以來持續在全球范圍內投資建廠，由于產能建設通常需要花費 23 年的時間，產能建設完成后又需要 23年的時間進行進一步爬升，造成了 ROE 數據相對滯后。隨著公司產能投資逐步建設完成，

177、公司 ROE 也呈現逐漸攀升的趨勢，有望在未來穩定在 12%14%之間，屆時將能夠媲美全球同行業的頂尖企業。圖圖 103:廠房與設備資產廠房與設備資產(單位單位:百萬人民幣百萬人民幣)圖圖 104:ROE 變化趨勢及未來穩態變化趨勢及未來穩態 ROE 數據來源：WIND、東北證券 數據來源：公司 2021 業績報告、東北證券 3.5.過硬質量，成就過硬質量，成就一流一流質量體系質量體系 公司的質量保證、質量控制、全球質量合規、法規事務及培訓中心等職能部門共同組成的業界一流的質量部門，確保公司在提供高質量服務及產品滿足客戶需求的同確保公司在提供高質量服務及產品滿足客戶需求的同時，符合最高法規認證

178、要求時，符合最高法規認證要求。公司每個生產設施都在相同的質量體系下，并且每個站點都具有專門的內部支持功能，例如質量控制測試實驗室，GMP 倉庫，生物廢物和廢水處理，公用事業（例如 HVAC，WFI，清潔蒸汽等），過程自動化系統（例如DeltaV+OSIPiHistorian）和兩條獨立的電源線和備用柴油發電機。公司的項目管理團隊與項目團隊合作緊密，隨時監督項目進度及與客戶聯絡。相關部門的主管會于每份技術報告提交予客戶前對有關報告進行審閱，以保證服務質量。公司對原液及制劑后期及商業化生產支持與故障安排配備有專門的生產科學與技術（MSAT）團隊。05,00010,00015,00020,00020

179、1720182019202020212022H16.30%7.90%7.90%8.10%10.70%13%6%7%8%9%10%11%12%13%14%20172018201920202021未來穩態12%-14%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 60/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 MSAT 團隊在主導新產品引進風險評估、技術轉移及工藝驗證、設備適配、后期及商業化產品變更控制;臨床后項目的 PPQ 準備、實施及申報;商業化產品的持續工藝驗證（CPV）等方面為超過 30 個后期項目的 PPQ 以及商業化產品的生產提供持續支持。圖圖 105:公司公司各設

180、施質量檢查情況各設施質量檢查情況 數據來源：藥明 2022 年中業績報告、東北證券 卓越卓越質量體系，為公司核心競爭力；質量體系，為公司核心競爭力；憑借一流質量體系，公司自 2017 年起先后完成美國 FDA、歐盟 EMA、中國 NMPA 及其他國家監管機構實施的 25 項監管檢查，且并無發現重大問題及數據可靠性問題，并成為首家及唯一一家同時獲得該等監管機構認證的在中國進行商業化生產的生物藥公司。公司已完成全球客戶的超過 700次 GMP 審核及超過 40 次歐盟 QP 審核。來自各方認證的成功通過將有助于彰顯公司已建立符合全球質量標準的一流質量體系，繼而能以更高質量的生物藥造福全球患者。4.

181、盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：1）臨床前早期服務臨床前早期服務：隨著反摩爾定律深化以及 Biotech 等小藥企崛起，生物藥外包率有望持續提升，我們預期：該業務板塊 20222024 年項目數分別為 300、315、346 個，假設該板塊里程碑收入貢獻 35%，該業務板塊 2022-2024 年增速將分別達到+16.98%/+16.01%/+15.96%。2）臨床后服務臨床后服務：公司 Win and Follow the Molecule 雙戰略將為公司持續強化競爭優勢；我們預期：臨床早期（I/II 期）：臨床 I 期項目數 20222024 年預期分別為 166、239、305 個

182、；臨床 II 期項目數 20222024 年預期分別為 68、70、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 61/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 71 個；臨床后期（III 期+商業化）：臨床 III 期項目數 20222024 年預期分別為 30、34、46 個；商業化項目數 20222024 年預期分別為 17、13、18 個；假設該板塊里程碑收入貢獻 65%，該業務板塊 2022 年至 2024 年增速將分別達到+58.60%/+42.03%/+36.2%。3）里程碑收入里程碑收入：未完成里程碑訂單覆蓋整個藥物研發的不同階段，根據項目進展確定收入；假設

183、未完成里程碑訂單 2022 年至 2025 年的年復合增長率 25%，此外我們按過去三年里程碑收入/未完成里程碑訂單均值作為次年預測，我們測算 2022 年至 2024 年里程碑收入分別為 1.71 億美金、2.02 億美金、2.39 億美金。4）毛利率：毛利率：2023 年公司愛爾蘭廠區、New Jersey 合計 6 萬升產能投產，對公司毛利率業績有一定負面影響；未來 3 年角度，海外產能占比持續提升對公司營業成本亦有一定負面影響，我們認為隨著公司進入商業化項目擴容&放量推動增長階段，規?；掷m顯現，能夠緩沖部分不利影響，毛利率未來數年能夠維持在相對穩定的水平，我們預測：公司 2022

184、 年至 2024 年毛利率分別為45.00%、40.00%、41.00%。盈利預測：盈利預測：鑒于行業蓬勃發展勢頭以及公司強勁的訂單增長勢頭，疊加 UVL 移出，公司業務風險進一步消除，我們預期 2022 年至 2024 年公司實現營業收入 152.71 億（+48.40%）、203.81 億（+33.46%）、268 億（+31.50%），歸母凈利潤實現 45.50 億（+34.28%）、59.71 億（+31.23%）、77.64 億（+30.03%），我們維持“買入買入”評級。表表 1 11 1：公司營收拆分：公司營收拆分 數據來源：東北證券 5.風險風險 1）宏觀經濟波動風險）宏觀經濟

185、波動風險 公司從事全球化業務，因此其營運可能受到全球及地區宏觀經濟、地緣政治及社會條件及 監管環境變化的影響，各國的政治條件存在持續不明朗因素。2）技術變革風險）技術變革風險 百萬元2019202020212022E2023E2024E主營業務收入3,9845,61210,29015,27120,38126,800增長率57.18%40.88%83.35%48.40%33.46%31.50%營業成本2,3253,0795,4618,39912,22815,812毛利率41.64%45.13%46.93%45.00%40.00%41.00%生物藥CMO收入3,9845,5259,92514,93

186、119,80325,933增長率57.18%38.69%79.64%50.43%32.63%30.96%收入占比100.00%98.44%96.45%97.77%97.16%96.76%臨床前服務收入1,8082,8003,3924,6075,3906,253增長率24.59%54.85%21.13%35.83%16.98%16.01%生物藥CMO收入占比45.39%50.68%34.18%30.86%27.22%24.11%臨床后服務收入2,1752,7256,53310,32414,41319,681增長率100.86%25.26%139.77%58.02%39.61%36.55%生物藥C

187、MO收入占比54.61%49.32%65.82%69.14%72.78%75.89%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 62/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 近年來生命科技基礎研究飛速發展，當前技術、項目、產線均有淘汰風險，如果公司無法 follow 前沿變化，儲備相關能力，訂單增長有失速風險。3）競爭加劇風險）競爭加劇風險 近年來生物藥市場發展迅猛，不斷有新玩家進入生物藥 CDMO 行業，公司的市場份額有下降風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 63/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 附表：財務報表預測摘要及指

188、標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 19,530 27,037 36,577 49,005 營業總收入營業總收入 10,291 15,271 20,381 26,800 現金 9,003 12,031 17,919 25,611 營業成本 5,461 8,399 12,228 15,812 應收賬款 3,127 5,516 6,027 8,983 銷售費用 125 206 163 220 存貨 1,687 1,97

189、2 3,715 3,576 管理費用 876 1,390 1,131 1,635 其他 5,712 7,517 8,916 10,836 財務費用-19 40 30-20 非流動資產非流動資產 24,503 25,595 25,671 25,763 固定資產 18,065 19,109 19,098 19,088 營業利潤 3,192 4,479 6,063 8,196 無形資產 3,598 3,418 3,247 3,085 利潤總額 3,993 5,270 6,865 8,998 租金按金 223 223 223 223 所得稅 485 669 834 1,089 使用權資產 其他 2,6

190、17 2,845 3,103 3,367 凈利潤凈利潤 3,509 4,601 6,031 7,909 資產總計資產總計 44,033 52,631 62,248 74,768 少數股東損益 120 51 60 146 流動負債流動負債 8,256 12,254 15,840 20,450 短期借款 2,122 2,694 3,304 3,960 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 3,388 4,550 5,971 7,764 應付賬款 618 1,314 1,576 2,114 EBITDA 3,809 6,809 8,428 10,502 其他 5,516 8,245 10,960 14,

191、376 EPS（元）0.00 1.08 1.41 1.84 非流動負債非流動負債 3,071 3,071 3,071 3,071 x長期借款 641 641 641 641 租賃負債 其他 2,430 2,430 2,430 2,430 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022E 2023E 2024E 負債合計負債合計 11,326 15,324 18,910 23,521 成長能力成長能力 少數股東權益 428 478 539 684 營業收入 83.3%48.4%33.5%31.5%股本 0 0 0 0 營業利潤 106.7%40.3%35.4%35.2%留存收益和資本公積 35,

192、370 39,920 45,891 53,654 歸屬母公司凈利潤 100.6%34.3%31.2%30.0%歸屬母公司股東權益 32,279 36,829 42,799 50,563 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 44,033 52,631 62,248 74,768 毛利率 46.9%45.0%40.0%41.0%凈利率 32.9%29.8%29.3%29.0%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E ROE 10.5%12.4%14.0%15.4%經營活動凈現金流經營活動凈現金流 3,431 5,021 6,877 8,64

193、4 ROIC 8.2%10.0%11.6%13.1%凈利潤 3,388 4,550 5,971 7,764 償債能力償債能力 折舊攤銷 482 2,136 2,182 2,172 資產負債率 25.7%29.1%30.4%31.5%少數股東權益 120 51 60 146 凈負債比率-19.1%-23.3%-32.2%-41.0%營運資金變動及其他-559-1,716-1,336-1,437 流動比率 2.37 2.21 2.31 2.40 速動比率 2.00 1.83 1.87 2.01 投資活動凈現金流投資活動凈現金流-9,602-2,390-1,388-1,360 營運能力營運能力 資本

194、支出-6,523-3,000-2,000-2,000 總資產周轉率 0.28 0.32 0.35 0.39 其他投資-3,079 610 612 640 應收賬款周轉率 3.77 3.53 3.53 3.57 應付賬款周轉率 8.64 8.69 8.46 8.57 籌資活動凈現金流籌資活動凈現金流 8,209 397 400 408 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 158 572 610 656 每股收益 0.00 1.08 1.41 1.84 普通股增加 8,439 0 0 0 每股經營現金 0.81 1.19 1.63 2.04 已付股利 0-175-210-248 每股凈資產 7.

195、63 8.71 10.12 11.96 其他-388 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 1,908 3,028 5,888 7,692 P/E 131.76 51.37 39.15 30.11 P/B 13.83 6.35 5.46 4.62 EV/EBITDA 115.57 33.05 26.07 20.26 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 64/65 藥明生物藥明生物/港股公司報告港股公司報告 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 劉宇騰：中國人民大學經濟學碩士。曾任職于華創證券研究所。2021

196、 年加入東北證券。重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其

197、雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報

198、告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；

199、美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 65/65 藥明生物藥明生物/港股

200、公司報告港股公司報告 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓

201、名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 吳一凡 021-2036125

202、8 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊 010-58034555 18810920858 華

203、南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 鐘云柯 0755-33975865

204、13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680