神火股份-公司深度研究報告：資產質量全面改善明顯低估-230418（42頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 鋁鋁 2023 年年 04 月月 18 日日 神火股份（000933）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）資產質量全面改善，明顯低估資產質量全面改善，明顯低估 目標價：目標價：27.57 元元 當前價：當前價：19.09 元元 神火股份主營業務為煤炭、電解鋁和其深加工產品的生產、加工和銷售神火股份主營業務為煤炭、電解鋁和其深加工產品的生產、加工和銷售。（1）鋁板塊：鋁板塊：全資子公司新疆煤電及控股子公司云南神火主要生

2、產電解鋁，上海鋁箔主要生產食品鋁箔、醫藥鋁箔，神隆寶鼎主要生產高精度電子電極鋁箔。目前公司電解鋁產能 170 萬噸/年（新疆煤電 80 萬噸/年，云南神火 90 萬噸/年）、裝機容量 2000MW、陽極炭塊產能 56 萬噸/年、鋁箔 8 萬噸/年。（2）煤炭板）煤炭板塊：塊：公司是我國無煙煤主要生產企業之一，分為永城礦區（以無煙煤為主）以及鄭州、許昌礦區（以瘦煤、貧煤為主），目前煤炭保有儲量 13.29 億噸，可采儲量 6.12 億噸，核定產能 855 萬噸，其中：無煙煤 345 萬噸/年，瘦焦煤 450萬噸/年，動力煤 60 萬噸/年，2022 年煤炭產量 681 萬噸。公司公司兩大電解鋁生

3、產基地位于新疆和云南，兩大電解鋁生產基地位于新疆和云南，電解鋁成本優勢突出：電解鋁成本優勢突出：公司在產能轉移過程中富有遠見的決策為公司帶來了明顯的成本優勢，（1）新疆煤炭資源豐富、埋藏淺、開采成本低，同時公司的電廠屬于坑口電廠，與湖北宜化和中國神華所屬兩個煤礦通過兩條皮帶走廊相連，用煤成本在行業內非常具有優勢。（2）云南神火：位于文山州富寧縣，不僅可以利用綠色無污染、價格低廉的水電作為主要能源，而且距離氧化鋁主產地廣西百色僅 120 余公里，區位優勢十分明顯。根據 MySteel 數據，2022 年 3 月新疆和云南分別以 15,166 元、16,908 元位列完全成本最低地區的第一位和第三

4、位。寒冬蟄伏多年迎來寒冬蟄伏多年迎來 2020-2022 年鋁價持續上漲，年鋁價持續上漲，資產質量全面改善：資產質量全面改善：公司在行業最差階段頂住巨大壓力，完成了電解鋁產能的轉移，供給側改革徹底改變行業面貌，隨著 2021-2022 年大宗商品進入牛市，公司經營狀況和資產質量得到全面改善。2022 年實現歸母凈利潤 75.71 億元，同比增長 133.90%；經營活動現金流達到 140.61 億元，同比增長 24.48%，是公司有史以來最好業績。良好的現金流幫助公司償還貸款和債務，不斷優化資產負債結構，2022 年資產負債率環比下降 8 個百分點。同時，2016-2022 年公司共計提 87

5、.75 億資產減值（主要包括關停的電解鋁產能、氧化鋁廠、煤礦等），目前資產質量全面好轉，2022 年總資產周轉率達到 70.61%，較 2021 年增長 6.25 個百分點。公司公司向下游延伸，向下游延伸，重點重點發力鋁箔深加工發力鋁箔深加工：神火股份目前鋁箔業務總產能 8 萬噸，其中：上海鋁箔 2.5 萬噸，神隆寶鼎一期 5.5 萬噸，在建神隆寶鼎二期 6萬噸。神隆寶鼎已通過汽車行業質量管理體系的審核并于 2022 年底取得IATF16949:2016 認證證書，二期 6 萬噸新能源動力電池材料項目預計 2023 年下半年逐步投入運營，根據公司投資者調研紀要，2023 年和 2024 年分別

6、預計生產電池鋁箔 4 萬噸、7-8 萬噸，同時云南神火 11 萬噸綠色新能源電池鋁箔正在積極推進。水電鋁不穩定趨于長期化，電解鋁供給水電鋁不穩定趨于長期化，電解鋁供給或或超預期收縮：超預期收縮：2022 年云南水電發電量占比已經超過 80%，但是水電季節性明顯，并且容易受到天氣干擾，近年來云南多年連續出現來水不足，制約了水電發電量。與此同時，電解鋁等高耗能產業已經成為云南電網最重要用戶，2022 年 7 月的電解鋁用電量已經占云南全省用電量的 28.5%。當前水電鋁不穩定趨于長期化，電解鋁供給或超預期收縮，我們預計 2023 年中國電解鋁產量約為 4149 萬噸，同比增長 3.6%；預計電解鋁

7、需求 4221 萬噸，同比增長 4.4%，2023 年中國電解鋁預計將出現供給缺口約 14 萬噸。盈利預測、估值與投資建議：盈利預測、估值與投資建議：我們看好經濟復蘇背景下的電解鋁和煤炭行業景氣度提升，以及近年來公司基本面明顯改善的變化，公司明顯被市場低估。預計 2023-2025 年實現營業收入 413.66 億元、445.50 億元、456.33 億元，同比增長-3.1%、7.7%、2.4%；實現歸母凈利潤 78.88 億元、87.76 億元、90.41億元，同比增長 4.2%、11.3%、3.0%。神火股份分為煤炭和電解鋁兩個主要板塊，我們分別根據可比公司對兩塊業務采用分部估值：預計 2

8、023 年神火股份歸母凈利潤中，煤炭板塊歸母凈利潤為 29.90 億元，電解鋁及鋁加工板塊歸母凈利潤 48.98 億元。根據同行業可比公司估值，分別給予 4.6 倍和 9.9 倍，我們預計神火股份合理市值為 621 億元，對應股價 27.57 元，相較于當前有 44%空間，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：（1）海外衰退超預期；（2）國內經濟復蘇低于預期；（3）公司煤礦經營遭遇行政干擾。證券分析師：馬金龍證券分析師：馬金龍 郵箱： 執業編號：S0360522120003 證券分析師：劉崗證券分析師：劉崗 郵箱： 執業編號：S0360522120002 證券分析師：鞏學鵬證券分析師：鞏學鵬

9、郵箱： 執業編號：S0360522120001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)225,098.66 已上市流通股(萬股)223,146.03 總市值(億元)414.18 流通市值(億元)410.59 資產負債率(%)64.98 每股凈資產(元)7.13 12 個月內最高/最低價 19.74/11.98 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-19%1%20%39%22/0422/0622/0922/1123/0123/042022-04-182023-04-18神火股份滬深300華創證券研究所華創證券研究所 神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證

10、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 主營收入(百萬)42,704 41,366 44,550 45,633 同比增速(%)24.0%-3.1%7.7%2.4%歸母凈利潤(百萬)7,571 7,888 8,776 9,041 同比增速(%)134.1%4.2%11.3%3.0%每股盈利(元)3.36 3.50 3.90 4.02 市盈率(倍)6 5 5 5 市凈率(倍)2.7 1.8 1.3 1.0 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年4月18日收盤價 PWjXi

11、XQViWhUmPtQtR6MaOaQoMqQoMnOfQnNmQfQnMyRbRnMrRvPmNqONZpPsM 神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告詳盡闡述了神火股份的主要優勢，清晰展現了公司近年來的重大變化，認為公司明顯的變化尚未完全反應在股價中，公司估值相對行業平均水平明顯低估。并且針對煤炭和電解鋁兩大板塊進行了分部估值。投資投資邏輯邏輯 公司公司兩大電解鋁生產基地位于新疆和云南，兩大電解鋁生產基地位于新疆和

12、云南，電解鋁成本優勢突出：電解鋁成本優勢突出：（1）新疆煤炭資源豐富、埋藏淺、開采成本低，同時公司的電廠屬于坑口電廠，160 元左右的用煤成本在行業內非常具有優勢。（2）云南神火位于文山州富寧縣，利用綠色無污染、價格低廉的水電作為主要能源，而且距離氧化鋁主產地廣西百色僅 120 余公里，區位優勢十分明顯。根據 MySteel 數據，2022 年 3 月新疆和云南分別以 15,166 元、16,908 元位列完全成本最低地區的第一位和第三位。寒冬蟄伏多年迎來寒冬蟄伏多年迎來大宗商品牛市，資產質量全面改善：大宗商品牛市，資產質量全面改善：公司在行業最差階段頂住巨大壓力，完成了電解鋁產能的轉移，供給

13、側改革徹底改變行業面貌，隨著2021-2022 年大宗商品進入牛市，公司經營狀況和資產質量得到全面改善。2022年總資產周轉率達到70.61%，較2021年增長6.25個百分點；ROE達到57.52%，同比增加 19.91 個百分點。水電鋁不穩定趨于長期化，電解鋁供給水電鋁不穩定趨于長期化，電解鋁供給或或超預期收縮：超預期收縮：2022 年云南水電發電量占比已經超過 80%，但是水電季節性明顯，并且容易受到天氣干擾，近年來云南多年連續出現來水不足，制約了水電發電量。與此同時，電解鋁等高耗能產業已經成為云南電網最重要用戶，2022 年 7 月的電解鋁用電量已經占云南全省用電量的 28.5%。當前

14、水電鋁不穩定趨于長期化，電解鋁供給或超預期收縮，我們預計 2023 年中國電解鋁產量約為 4149 萬噸，同比增長 3.6%；預計電解鋁需求 4221 萬噸，同比增長 4.4%，2023 年中國電解鋁預計將出現供給缺口約 14 萬噸。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 基于我們對行業及公司的認識，我們進行如下假設：（1）煤炭板塊：預計 2023-2025 年銷量分別為 676 萬噸、685 萬噸、700 萬噸，單噸售價（不含稅）分別為 1420 元/噸、1392 元/噸、1378 元/噸，單噸成本分別為 725 元/噸、747 元/噸、755 元/噸。（2）電解鋁板塊：預計 202

15、3-2025 年銷量分別為 152 萬噸、160 萬噸、160 萬噸，單噸售價（不含稅）分別為 17,900 元/噸、18,258 元/噸、18,441 元/噸，單噸成本分別為 12,102 元/噸、11,860 元/噸、11,860 元/噸。（3）鋁箔板塊：預計 2023-2025 年銷量分別為 7.8 萬噸、12.0 萬噸、14.0 萬噸，單噸售價（不含稅）分別為 29,900 元/噸、29,258 元/噸、29,441 元/噸，單噸成本分別為 26,100 元/噸、26,458 元/噸、26,641 元/噸。預計 2023-2025 年神火股份實現營業收入 413.66 億元、445.5

16、0 億元、456.33億元，同比增長-3.1%、7.7%、2.4%；實現歸母凈利潤 78.88 億元、87.76 億元、90.41 億元，同比增長 4.2%、11.3%、3.0%。煤炭板塊：神火股份的煤種主要是冶金用無煙煤、瘦精煤，我們選取焦煤占比大的同行業可比公司進行對比，2023-2025年同行業可比公司PE平均為4.6倍、4.4 倍和 3.6 倍。電解鋁板塊：神火股份的鋁業務包括電解鋁、預焙陽極、鋁箔等產品，我們選取同樣具有上下游產業鏈的同行業可比公司進行對比，2023-2025 年同行業可比公司 PE 平均為 9.9 倍、8.3 倍和 7.8 倍。預計 2023 年神火股份歸母凈利潤中

17、，煤炭板塊歸母凈利潤為 29.90 億元，電解鋁及鋁加工板塊歸母凈利潤 48.98 億元。根據同行業可比公司估值，分別給予 4.6 倍和 9.9 倍，我們預計神火股份合理市值為 621 億元，對應股價 27.57元，相較于當前有 44%空間，給予“推薦”評級。神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、一、神火股份：一基兩翼、雙輪驅動的煤神火股份：一基兩翼、雙輪驅動的煤+鋁龍頭企業鋁龍頭企業.7（一）電解鋁：從河南向低成本地區轉移成功，成本優勢凸顯.8（二）煤炭：全國優質無煙煤龍頭企

18、業.10（三）鋁箔業務：近年來高端包裝箔高景氣，積極轉型動力電池箔.12（四）經營業績：寒冬蟄伏數年迎來 2020-2022 年鋁價上漲，資產質量全面改善 13 二、二、水電鋁不穩定趨于長期化，供給或超預期收縮水電鋁不穩定趨于長期化，供給或超預期收縮.15（一）水電是云南省主力電源.15（二）云南鋁、硅等高耗能產業快速發展，用電增加明顯.15（三）水電季節性明顯.16（四）云南連續出現來水不足，供給有望超預期收緊.17（五）國內經濟復蘇，需求有望啟動支撐鋁價.22 三、三、無煙煤：需求受益經濟復蘇，有望維持高景氣度無煙煤：需求受益經濟復蘇，有望維持高景氣度.26 四、四、鋁箔：包裝箔維持高景氣

19、度，電池鋁箔受益鈉離子電池鋁箔：包裝箔維持高景氣度，電池鋁箔受益鈉離子電池.29（一）需求：動力+儲能驅動，鈉離子電池產業化提速.30（二）供給：新增項目較多，23 年整體供應偏緊，下半年逐步緩解.32 五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值.35（一）公司 2023 年生產經營規劃.35（二）盈利預測.35（三）分部估值.37 六、六、風險提示風險提示.39 神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 神火股份發展歷程.7 圖表 2 神火股份股權結構.8 圖表 3 新疆神

20、火鋁產品產量與銷量.9 圖表 4 新疆資源經營狀況.9 圖表 5 新疆資源電解鋁單位價格和單位凈利潤情況.9 圖表 6 云南神火鋁產品產量與銷量情況.10 圖表 7 云南神火經營狀況.10 圖表 8 云南神火鋁產品單位價格及凈利潤情況.10 圖表 9 截至 2022 年年底神火股份各業務板塊產能和產量情況.11 圖表 10 公司永城、許昌煤炭礦區產量.11 圖表 11 煤炭板塊資產減值損失占煤炭毛利潤比例.11 圖表 12 公司煤炭板塊經營狀況.12 圖表 13 公司煤炭單位價格與凈利潤情況.12 圖表 14 公司上海鋁箔和神隆寶鼎鋁箔產量貢獻.13 圖表 15 公司營業收入和歸母凈利潤情況（

21、億元）.13 圖表 16 2022 年公司各項業務毛利潤占比.13 圖表 17 公司經營性活動現金流情況.14 圖表 18 公司資產負債情況.14 圖表 19 公司各分部資產減值情況.14 圖表 20 公司 ROE、ROA、資產周轉率.14 圖表 21 2022 年云南發電量占比.15 圖表 22 截至 2022 年底云南 6000 千瓦以上裝機容量占比.15 圖表 23 云南工業用電量(億度)及累計同比.16 圖表 24 云南非工業用電量(億度)及累計同比.16 圖表 25 2016-2022 年云南電解鋁用電量占比.16 圖表 26 2020-2022 年云南金屬硅產量.16 圖表 27

22、2017-2022 年云南水電月平均發電小時.17 圖表 28 2017-2022 年云南火電月平均發電小時.17 圖表 29 2017-2023 年云南 5 地月平均降雨量.17 圖表 30 2017-2023 年云南 5 地月平均降雨天數.17 圖表 31 溪洛渡水位線（m）.18 圖表 32 4 月 6 日全國最高氣溫前五座城市均在云南.18 圖表 33 4 月 6 日全國前十位最高氣溫城市排行榜.19 神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 34 云南省森林草原火險氣象等級預報（4

23、 月 6 日 20 時-4 月 7 日 20 時）.19 圖表 35 云南電解鋁產量當月值.20 圖表 36 云南電解鋁在產產能變化（萬噸）.20 圖表 37 2023 年中國電解鋁已復產、擬復產明細（萬噸）.20 圖表 38 中國已建成新產能 2023 年擬投產、在建產能可投產明細（萬噸）.21 圖表 39 中國電解鋁產量預測.22 圖表 40 全球電解鋁日均產量（萬噸）.22 圖表 41 西歐+中歐電解鋁日均產量（萬噸）.22 圖表 42 房屋新開工、施工、竣工、銷售面積同比.23 圖表 43 國內電解鋁社會庫存（萬噸）.23 圖表 44 SHFE 電解鋁庫存（萬噸）.23 圖表 45 中

24、國新能源對鋁的需求量測算.24 圖表 46 電解鋁供需平衡表.24 圖表 47 無煙煤產品分類及應用.26 圖表 48 2020 年無煙煤下游各行業占比.26 圖表 49 2016-2022 年國內原煤產量情況.27 圖表 50 2016-2022 年國內煉焦精煤產量情況.27 圖表 51 2016-2022 年國內煉焦精煤供給情況.27 圖表 52 2016-2022 年國內煉焦煤累計進口量情況.27 圖表 53 國內煉焦煤需求量情況.28 圖表 54 國內煉焦煤供需缺口.28 圖表 55 無煙煤價格變化.28 圖表 56 不同厚度鋁箔的用途.29 圖表 57 2021 年包裝箔產量最大，達

25、到 235 萬噸.30 圖表 58 2021 年包裝箔占鋁箔總產量的 52%.30 圖表 59 鈉離子電池主要公司規劃及進展.30 圖表 60 全球電池鋁箔需求量測算.32 圖表 61 2021 年電池鋁箔競爭格局.33 圖表 62 2022H1 電池鋁箔競爭格局.33 圖表 63 電池鋁箔新增項目規劃（不完全統計）.33 圖表 64 電池鋁箔供需平衡測算（有效產能：萬噸）.34 圖表 65 公司近兩年煤炭銷售量和經營規劃.35 圖表 66 公司近兩年鋁產品銷售量和經營規劃.35 圖表 67 公司 2023-2025 年各板塊經營情況預測.35 圖表 68 公司 2023-2025 年煤炭與電

26、解鋁分部估值及可比公司估值.37 神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、神神火股份：火股份：一基兩翼、雙輪驅動的煤一基兩翼、雙輪驅動的煤+鋁龍頭企業鋁龍頭企業 河河南神火煤電股份有限公司主營業務為煤炭、電解鋁和其深加工產品的生產、加工和銷南神火煤電股份有限公司主營業務為煤炭、電解鋁和其深加工產品的生產、加工和銷售售。截至 2022 年年底，公司已實現電解鋁產能 170 萬噸/年（新疆神火 80 萬噸/年，云南神火 90 萬噸/年）、裝機容量 2000MW、陽極碳塊產能 56 萬噸/年、

27、鋁箔 8 萬年噸/年、煤炭核定產能 855 萬噸/年（永城礦區無煙煤 345 萬噸/年，許昌、鄭州礦區瘦煤、貧煤、無煙煤產能 510 萬噸/年）。2022 年公司煤炭產量位列河南省第四位，是我國無煙煤主要生產企業之一。神神火股份成立于火股份成立于 1998 年，由煤炭業務起家，次年年，由煤炭業務起家，次年 8 月于深交所掛牌上市。月于深交所掛牌上市。神火集團以上市公司為平臺，以資本運作為手段，實施兼并重組、新建擴建，打造了煤電鋁材主產業鏈，實現了低成本規模擴張和煤電鋁材一體化經營。電解鋁方面，公司于 2006 年通過低成本擴展兼并重組焦作沁陽市沁澳鋁業，形成年產14 萬噸電解鋁產能。2009

28、年，神火集團收購商電鋁業集團有限公司鑫豐鋁廠（神火股份托管），從事電解鋁、鋁材及鋁合金材料的生產、銷售業務。為進一步完善“煤、電、鋁”一體化產業鏈條和成本優勢，公司分別于 2010 年、2018 年投資設立新疆神火煤電有限公司（簡稱“新疆神火”）、云南神火鋁業有限公司（簡稱“云南神火”），新疆神火年產80 萬噸產能已于 2014 年陸續投產，云南神火年產 90 萬噸產能于 2022 年 4 月完全投產。2010 年起公司積極擴大煤炭資源儲備和產能。2012 年 4 月，公司收購北京三吉利能源股份有限公司全資子公司鄭州裕中煤業有限公司 51%股權，開啟裕中煤業煤礦建設工程。2018 年，公司全資

29、子公司新龍公司下屬河南平頂山礦區梁北煤礦開啟改擴建工程（梁北煤礦），項目總投資 22.27 億元，產能將由 90 萬噸/年擴建至 240 萬噸/年。截至 2022 年年底，公司裕中整合煤礦建設工程與梁北煤礦技改工程均已進入項目中后期建設。鋁箔方面，公司于 2019 年 7 月收購神火集團所持有神隆寶鼎 56.9%股權及神火集團所持上海鋁箔 75%股權，截至 2022 年年底，公司持有神隆寶鼎 80.24%股權，并通過神隆寶鼎持有上海鋁箔 100%股權。公司現有 8 萬噸鋁箔生產產能，上海鋁箔生產雙零鋁箔等鋁加工產品 2.5 萬噸/年，神隆寶鼎高端雙零鋁箔項目一期年產 5.5 萬噸已于 2021

30、 年投產，二期在建年產 6 萬噸目前進展順利，預計 2023 年下半年將逐年投入運營，公司將擁有年產 14 萬噸鋁箔產能。圖表圖表 1 神火股份發展歷程神火股份發展歷程 資料來源：公司公告，華創證券 神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 神火股份是國企背景神火股份是國企背景的上市公司。的上市公司。公司本部位于河南永城市，目前河南神火集團有限公司為公司控股股東，持有公司 21.42%股份，實際控制人為商丘市人民政府國有資產監督管理委員會，公司是河南省重點支持發展的煤炭和鋁加工企業集團。子公司方面

31、：子公司方面：電解鋁板塊主要子公司為新疆神火、云南神火，鋁箔板塊主要子公司為上海鋁箔、神隆寶鼎，煤炭板塊主要子公司為裕中煤業、許昌神火，以及全資子公司新疆炭素主要生產陽極炭塊。圖表圖表 2 神火股份股權結構神火股份股權結構 資料來源：公司公告，華創證券（一）（一）電解鋁：從河南向低成本地區轉移成功，成本優勢凸顯電解鋁：從河南向低成本地區轉移成功，成本優勢凸顯 公司核心業務之一為鋁產品的生產、深加工與銷售。鋁產品營運模式主要為:公司及全資子公司新疆炭素生產陽極碳塊，全資子公司新疆神火與云南神火生產電解鋁，上海鋁箔生產食品與醫藥鋁箔，神隆寶鼎生產高精度電子電極鋁箔。公司緊抓新疆經濟發展機遇與能源優

32、勢，打造完整電解鋁生產鏈條。公司緊抓新疆經濟發展機遇與能源優勢，打造完整電解鋁生產鏈條。為抓住國家推進新疆大開發的好時機，公司積極推進煤電鋁產業戰略西移，同時疊加新疆煤價長期低于內地的成本優勢，2010 年公司投資 136 億元建設規模為年產 80 萬噸電解鋁、4*350MW 電廠、年產 40 萬噸炭素廠項目，新設立新疆神火煤電有限公司。新疆神火高精鋁合金項目第一系列 40 萬噸 400KA 系列與第二系列 40 萬噸 500KA 系列于 2013 年啟動建設。2014年底，新疆神火年產年底，新疆神火年產 80 萬噸電解鋁項目完全建成并投產。萬噸電解鋁項目完全建成并投產。公司充分利用新疆地區能

33、源優勢，在新疆地區打造出較為完整的電解鋁產業鏈條，80 萬噸/年電解鋁生產線配套建設有陽極炭塊和燃煤發電機組，形成煤電鋁氧化鋁鋁錠鋁合金（錠、棒、材）鋁箔產業鏈，公司實現了低成本規模擴張和煤電鋁材一體化經營。煤發電，電煉鋁，鋁變材，各產業相互支撐協同發展，實現了內部效益最大化，增強了企業抗風險能力。2022 年新疆資源凈利潤漲年新疆資源凈利潤漲幅幅為為 5.79%。新疆神火及新疆炭素同屬新疆資源下屬公司，且新疆炭素產量多用于新疆神火電解鋁生產，遂新疆資源經營數據亦可反應新疆神火經營狀況（2022 年 6 月，新疆資源將新疆神火和新疆炭素無償劃轉至神火股份，神火股份對兩公司由間接持股變為直接持股

34、）。2022 年，新疆資源營業收入達 168.8 億元，凈利潤達 神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 29.96 億元，分別較去年同期增長 26.68%、5.79%。圖表圖表 3 新疆神火鋁產品產量與銷量新疆神火鋁產品產量與銷量 圖表圖表 4 新疆新疆資源資源經營狀況經營狀況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（注：22年數據為新疆神火和新疆炭素的加和，可能存在誤差）圖表圖表 5 新疆新疆資源資源電解鋁單位價格和電解鋁單位價格和單位凈利潤情況單位凈利潤情況 資料來源：

35、公司公告，華創證券 2018 年，為轉移閑置電解鋁產能至成本優勢地區，公司與控股股東神火集團、文山州城鄉開發投資有限公司共同投資建設云南綠色水電鋁材一體化項目，在云南省文山州富寧縣出資設立云南神火，規劃建設 90 萬噸/年電解鋁產能。2018 年底，公司本部和沁澳鋁業合計 66 萬噸電解鋁產能指標全部轉移至云南神火。云南神火年云南神火年 90 萬噸產能已于萬噸產能已于 2022年年 4 月底全部投產。月底全部投產。云南神火電解鋁生產及銷售具有較大的區域優勢。云南神火電解鋁生產及銷售具有較大的區域優勢。云南神火位于文山州富寧縣，不僅可以利用綠色無污染的水電作為主要能源，而且距離氧化鋁主產地廣西百

36、色僅 120 余公里，又緊鄰我國鋁消費最集中的華南市場和鋁消費潛力快速增長的西部市場及東南亞、南亞等鋁產品主要消費國，區位優勢十分明顯。-0.05%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0102030405060708090201720182019202020212022H1產量（萬噸）銷量（萬噸）產量同比（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%020406080100120140160180201720182019202020212022營業收入（億元）營業利潤（億元）凈利潤（億元）凈利潤同比（右軸）-100%-

37、50%0%50%100%150%200%250%02000400060008000100001200014000160001800020000201720182019202020212022H1單價（元/噸）凈利潤（元/噸）單價同比（右軸）凈利潤同比（右軸）神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 2022 年云南神火凈利潤漲幅達年云南神火凈利潤漲幅達 13.02%。2022 年云南神火實現凈利潤 17.45 億元，同比增長 13.02%，主要原因為水電鋁一體化項目 90 萬噸產能于 2022

38、年 4 月全部投產，并疊加項目實現達產，電解鋁產銷量持續增加。圖表圖表 8 云南神火鋁產品單位價格及凈利潤情況云南神火鋁產品單位價格及凈利潤情況 資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）煤炭：全國優質無煙煤龍頭企業煤炭：全國優質無煙煤龍頭企業 煤炭為公司主營業務之一，公司擁有完整的煤炭采掘相關生產技術及配套體系，2022 年公司煤炭產量位列河南省第四位，是我國無煙煤主要生產企業之一。公司煤炭業務具有明顯的區位優勢，能源與成本優勢并存。公司煤炭業務具有明顯的區位優勢，能源與成本優勢并存。公司在產煤礦主要位于河南省永城市、許昌市；永城礦區是我國六大優質無煙煤基地之一，“永成”牌無煙煤具有特低硫、特

39、地磷、高發熱量等特點，煤質好、熱值高；許昌礦區生產的貧瘦煤粘結指數較高，可作為主焦煤的配煤使用，煤種較為稀少，市場需求較大。永城市與許昌市緊鄰工業發達但能源缺乏的華東地區，其對煤炭需求大，煤炭市場較為廣闊。永城市與許昌市毗鄰隴海、京九、京滬鐵路和連云港港口等我國重要交通樞紐，便利的交通運輸條件可以降低公司輸送煤炭成本，增加效益。公司積極整合并擴大煤炭資源，現有煤炭保有儲量公司積極整合并擴大煤炭資源，現有煤炭保有儲量 13.29 億噸。億噸。自 2010 年起，公司積極0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,

40、00018,00020,000202020212022H1單價(元/噸）凈利潤（元/噸）單價同比（右軸）凈利潤同比（右軸）圖表圖表 6 云南神火鋁產品產量與銷量情況云南神火鋁產品產量與銷量情況 圖表圖表 7 云南神火云南神火經營狀況經營狀況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%010203040506070202020212022H1產量（萬噸）銷量（萬噸）產量同比（右軸）0%50%100%150%200%250%300%020406080100120140160202020212022營業收入

41、（億元）營業利潤（億元）凈利潤（億元）凈利潤同比（右軸）神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 參與煤炭資源整合與戰略重組，持續擴大優質資源儲備。截至 2022 年 12 月 31 日，公司控制煤炭保有儲量 13.29 億噸，可采儲量 6.12 億噸。公司現有核定產能 855 萬噸，其中永城礦區核定產能為 345 萬噸，主要煤種為無煙煤，許昌、鄭州礦區核定產能為 510 萬噸，主要煤種為瘦煤、貧煤和無煙煤。此外，公司參股和尚未辦理探礦權證的兩處資源為公司參股 39%的鄭州礦區趙家寨煤礦保有儲量

42、 3.18 億噸，可采儲量 1.59 億噸，煤種為貧煤、無煙煤；公司目前正在辦理準東煤田五彩灣礦區 5 號露天礦（地質儲量約為 25.32 億噸，煤種為長焰煤和不粘煤）探礦權人由國家能源集團新疆能源有限責任公司變更為新疆神興能源有限責任公司的相關事宜。圖表圖表 9 截至截至 2022 年年底神火股份各業務板塊產能和產量情況年年底神火股份各業務板塊產能和產量情況 礦區礦區 主要煤種主要煤種 核定產能核定產能(萬噸）萬噸）保有儲量保有儲量(萬噸）萬噸）可采儲量可采儲量(萬噸）萬噸）永城礦區 無煙煤 345.00 20,420.75 10,036.00 許昌、鄭州礦區 瘦煤、貧煤、無煙煤 510.0

43、0 112,483.90 51,175.47 合計 855.00 132,904.65 61,211.47 資料來源：公司公告，華創證券 公司公司近近年來年來積極積極完善煤炭分部發展完善煤炭分部發展并推進并推進項目項目改造改造建設。建設。公司于 2012 年 4 月收購北京三吉利能源股份有限公司全資子公司鄭州裕中煤業 51%股權，并開啟裕中煤業煤礦建設工程，截至 2022 年年底，裕中煤礦建設工程已進入項目中后期。公司繼續加快公司繼續加快梁北礦技改梁北礦技改項目項目投產投運投產投運。2018 年 5 月 21 日，公司全資子公司新龍公司下屬河南平頂山礦區梁北煤礦計劃生產能力由 90 萬噸/年改

44、建至 240 萬噸/年，項目總投資 22.27 億元。2021 年梁北煤礦改擴建項目首采工作面已進入聯合試運轉狀態，且已順利通過竣工驗收，梁北煤礦改擴建項目目前正在緊鑼密鼓推進中。截至 2022 年年底，梁北煤礦改擴建項目已進入項目中后期，公司將加快項目建設進度。2022 年公司煤炭產量達年公司煤炭產量達 681.22 萬噸，同比增長萬噸，同比增長 4.21%。其中永城礦區生產 323.72 萬噸，許昌、鄭州礦區生產 357.50 萬噸，分別同比增長 4.49%、3.95%。2022 年煤炭板塊資產減值損失為 0.15 億元，占煤炭板塊毛利潤 0.3%，同比減少 14.32 億元。圖表圖表 1

45、0 公司永城、許昌煤炭礦區產量公司永城、許昌煤炭礦區產量 圖表圖表 11 煤炭板塊資產減值損失占煤炭毛利潤比例煤炭板塊資產減值損失占煤炭毛利潤比例 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350400201720182019202020212022永城礦區產量（萬噸）許昌、鄭州礦區產量（萬噸）煤炭產量同比（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%202020212022煤炭板塊減值損失占毛利潤比例 神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券

46、投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 2022 年煤炭板塊盈利能力大幅提升，實現凈利潤年煤炭板塊盈利能力大幅提升，實現凈利潤 29.88 億元，同比增長億元，同比增長 4230.43%。2022年公司煤炭板塊營業收入與凈利潤分別達95.85億元、29.88億元，分別同比增長27.63%、4230.43%，主要受益于煤炭價格大幅增長，2022 年公司銷售的煤炭平均價格達 1420.48元/噸，較同期增長 23.79%，單位煤炭所獲凈利達 442.82 元/噸，同比增長 4100.28%。圖表圖表 12 公司煤炭板塊經營狀況公司煤炭板塊經營狀況 圖表圖表 13 公司煤炭單

47、位價格與凈利潤情況公司煤炭單位價格與凈利潤情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（三）（三）鋁箔業務：近年來高端包裝箔高景氣，積極轉型動力電池箔鋁箔業務：近年來高端包裝箔高景氣，積極轉型動力電池箔 公司關注新能源電池鋁箔業務成長，積極推動動力電池箔工程建設。公司關注新能源電池鋁箔業務成長，積極推動動力電池箔工程建設。公司鋁箔生產模式為：上海鋁箔主要生產食品與醫藥鋁箔，神隆寶鼎生產高精度電子電極鋁箔，神隆寶鼎高端雙零鋁箔項目核心設備鋁箔軋機、分卷機、軋輥磨床等均選用國際一流水平進口設備。公司電子鋁箔產品覆蓋面廣，最大厚度 0.060mm，最小厚度 0.0045mm，產品

48、 80%主要供應利樂、康美包等高端客戶。公司于 2019 年 7 月收購神火集團所持神隆寶鼎 56.9%股權和神火集團所持上海鋁箔 75%股權。上海鋁箔主要生產雙零鋁箔等鋁加工產品，于 2019 年建成投產，共有產能 2.5 萬噸/年，與此同時，神隆寶鼎年產 10.5 萬噸高端雙零鋁箔項目也于 2019 開始建設，總投資 36 億元，項目實行一次規劃，分期建設，一期 5.5 萬噸產能已于 2021 年投產。神隆寶鼎一期項目投產達產帶動神隆寶鼎一期項目投產達產帶動 2022 年鋁箔產量同比增長年鋁箔產量同比增長 50.93%。上海鋁箔自 2019年建成投產以來鋁箔產量較為穩定，均維持在 2.7

49、萬噸/年左右。隨著神隆寶鼎一期項目于 2021 年年中投產，2021 年公司鋁箔產量達 5.4 萬噸，同比增長 102.25%；2022 年公司鋁箔總產量實現 8.15 萬噸，較同期上漲 50.93%，其中神隆寶鼎一期項目為公司貢獻了65.28%的鋁箔產量，其二期新能源動力電池材料項目的 23 年下半年投產期望為公司帶來更高的鋁箔產能釋放與產量增加。神隆寶鼎二期神隆寶鼎二期 6 萬噸鋁箔項目進展順利萬噸鋁箔項目進展順利，預計，預計 2023 年下半年逐步投入運營。年下半年逐步投入運營。神隆寶鼎項目主導產品為高精度電子電極鋁箔，廣泛用于綠色電池領域。截至 2022 年年底，神隆寶鼎電池鋁箔的 I

50、ATF16949 汽車質量管理體系認證已經進入試樣和批量供貨階段；二期規劃年產 6 萬噸新能源動力電池材料項目進展順利，建設現已進入項目后期，預計 2023 年下半年逐步投入運營。-2002040608010012020182019202020212022營業收入（億元）毛利潤（億元）凈利潤（億元）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.0020182019202020212022價格(元/噸）凈利潤（元/噸）價格同比（右軸）神火股

51、份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 14 公司上海鋁箔和神隆寶鼎鋁箔產量貢獻公司上海鋁箔和神隆寶鼎鋁箔產量貢獻 資料來源：公司公告，華創證券（四）（四）經營業績：寒冬蟄伏數年迎來經營業績：寒冬蟄伏數年迎來 2020-2022 年鋁價上漲年鋁價上漲，資產質量全面改善，資產質量全面改善 公司公司 2022 年業績實現大幅增長，實現歸母凈利潤年業績實現大幅增長，實現歸母凈利潤 75.71 億元，同比增長億元，同比增長 133.90%。2022年電解鋁與煤炭分別為公司貢獻 56.45%、39.

52、05%的毛利潤。2022 年鋁價和煤價大幅上漲，根據上海期貨交易所鋁錠期貨數據，鋁錠均價同比上漲 5.21%；公司銷售的煤炭單位價格同比上漲 161.60%，同時疊加公司主要產品電解鋁、煤炭與鋁箔的產銷量有一定增長。2022 年公司實現歸母凈利潤 75.71 億元，同比增長 133.90%。圖表圖表 15 公司公司營業收入和營業收入和歸母凈利潤情況（億元）歸母凈利潤情況（億元）圖表圖表 16 2022 年年公司公司各項各項業務業務毛毛利潤占比利潤占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2022 年年公司公司經營活動現金流同比增長經營活動現金流同比增長 24.48%。受

53、益于近年來公司銷售收入與凈利潤大幅增長，2022 年公司經營活動產生的現金流較大，經營性活動現金流達 140.61 億元，同比增長 24.48%，占營業收入 32.93%。公司不斷優化資產負債結構，公司不斷優化資產負債結構，2022 年資產負債率環比下降年資產負債率環比下降 8 個百分點。個百分點。得益于近兩年公司主營業務煤炭與電解鋁高營收與高盈利，并通過逐步清除無效不良資產以降低貸款壓力，積極優化資產負債結構，負債總額于 2021 年后明顯好轉，公司資產負債率由 2022年年初的 73.14%下降至年底的 64.98%。0%20%40%60%80%100%120%01234567892019

54、202020212022上海鋁箔產量（萬噸）神隆寶鼎產量（萬噸）鋁箔總產量同比（右軸）-200%0%200%400%600%800%1000%05010015020025030035040045020182019202020212022營業總收入(億元）歸母凈利潤(億元）營業收入同比增長（右軸）歸母凈利潤同比（右軸）電解鋁,56.45%煤炭,39.05%其他,4.50%神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 17 公司經營性活動公司經營性活動現金流情況現金流情況 圖表圖表 18 公司

55、資產負債情況公司資產負債情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司公司不斷剔除不良不斷剔除不良資產資產減值影響，提高資產質量減值影響，提高資產質量。2016-2022 年公司共計提 87.75 億資產減值，不斷提高資產質量，提高其抵御風險的能力。2022 年，公司計提資產減值損失 0.22億元，其中煤炭分部資產減值損失為 0.15 億元，占總資產減值 68.18%。公司公司 ROE、ROA 及資產周轉率逐年攀升，及資產周轉率逐年攀升，2022 年資產周轉率增長年資產周轉率增長 6.25 個百分點個百分點。受益于營業收入與凈利潤大幅增加，公司資產不斷優化，2022 年

56、公司凈資產收益率、資產回報率、資產周轉率分別同比增加 19.91 個百分點、6.48 個百分點、6.25 個百分點。圖表圖表 19 公司各分部公司各分部資產減值資產減值情況情況 圖表圖表 20 公司公司 ROE、ROA、資產周轉率、資產周轉率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 020406080100120140160201720182019202020212022經營性活動現金流（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600700201720182019202020212022總資產(億元）總負債（億元）資產

57、負債率0510152025302016201720182019202020212022電解鋁分部（億元）煤炭分部（億元）電力分部（億元）其他分部（億元）總資產減值（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022ROEROA資產周轉率 神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 二、二、水電鋁不穩定趨于長期化，供給水電鋁不穩定趨于長期化，供給或或超預期收縮超預期收縮（一）（一）水電是云南省主力電源水電是云南省主力電源 近年來，云南大力建設可

58、再生能源發電項目（重點是水電）以及配套的高耗能產業。云南省提出，“加快構建現代化產業體系，打造千億級綠色能源產業”：（1）電力系統方面：建成金沙江烏東德、白鶴灘、瀾滄江托巴等大水電項目；推動瀾滄江上游古水等電站開工建設；建成 800 萬千瓦風電+300 萬千瓦光伏項目；布局建設水風光多能互補基地；新建小龍潭、新哨等火電項目。到 2025 年，全省電源裝機容量 1.3 億千瓦，綠色電源裝機比重突破 86%。（2）綠色鋁硅產業加快布局：為了消化省內的水電，在規劃中提出“引領、帶動、支撐綠色鋁硅等先進制造業發展”。布局全產業鏈，打造先進制造業集群，建成世界一流“中國鋁谷”；多產業鏈延伸，打造綠色硅精

59、深加工產業基地，建成全球光伏上游最大制造基地。云南近年來充分發揮水電優勢，大力發展水利水電，目前已經成為云南電力系統中的支云南近年來充分發揮水電優勢，大力發展水利水電，目前已經成為云南電力系統中的支柱。柱。從發電量上來看，2022 年，云南累計發電量達到 3748 億 KWh，其中水力發電量達到 3039 億 KWh，占比達到 81.08%；火電的發電量為 459 億 KWh，占比為 12.25%，是僅次于水電的發電類型，但是發電量不足水電的 1/6。從裝機容量上來看，截至 2022 年底，云南地區 6,000 千瓦以上的發電設備容量合計 11145 萬千瓦，其中水電裝機占比為72.79%，裝

60、機容量 8112 萬千瓦，火電裝機僅為 1535 萬千瓦，不到水電的 1/5。圖表圖表 21 2022 年云南發電量占比年云南發電量占比 圖表圖表 22 截至截至 2022 年底年底云南云南 6000 千瓦以上裝機容量占千瓦以上裝機容量占比比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（二）（二）云南鋁、硅等高耗能產業快速發展云南鋁、硅等高耗能產業快速發展，用電增加明顯，用電增加明顯 工業用電是云南省用電量的主要增長點。工業用電是云南省用電量的主要增長點。2022 年以來，由于全國范圍的疫情此起彼伏，國內整體宏觀經濟承受了一定的壓力，從云南省的非工業用電量也可看出，除工業以外的

61、一般商業用電、居民用電、農業用電并沒有明顯增長，2022 年累計非工業用電量為 661億度，同比增長僅為 4.1%；而工業用電量累計達到 1729 億度，占總用電量的 72%，同比增長 15%。這主要是由于工業領域尤其是高耗能行業如鋁、硅等產量的快速增長。水電,81.08%火電,12.25%風電,5.67%光伏,1.00%水電,72.79%火電,13.77%風電,8.18%光伏,5.26%神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 23 云南工業用電量云南工業用電量(億度億度)及累計同比

62、及累計同比 圖表圖表 24 云南非工業用電量云南非工業用電量(億度億度)及累計同比及累計同比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 電解鋁等高耗能產業已經成為云南電網最重要用戶。電解鋁等高耗能產業已經成為云南電網最重要用戶。根據阿拉丁數據，云南電解鋁月度產量在 2022 年 7 月達到 42.89 萬噸，同比去年增長 58%，增量達到 15.81 萬噸/月，對應新增耗電量達到 21.34 億度，占 2021 年 7 月云南全社會用電量的 13.3%。近來，電解鋁用電量已經占到云南省全省用電量的 20-30%，2022 年 7 月已經占比達到 28.5%，在枯水期減產之后有

63、所回落。金屬硅也是金屬硅也是用電大戶用電大戶，2022 年云南年云南金屬硅金屬硅產量產量同比增長同比增長。據百川盈孚統計，2022 年云南金屬硅產量達到 60.76 萬噸，同比增長 19.46%。圖表圖表 25 2016-2022 年云南電解鋁用電量占比年云南電解鋁用電量占比 圖表圖表 26 2020-2022 年年云南金屬硅產量云南金屬硅產量 資料來源：Wind，華創證券測算（注：電解鋁用電量=月度電解鋁產量13500千瓦時/噸）資料來源：百川盈孚，華創證券（三）（三）水電季節性明顯水電季節性明顯 水電在豐水期水電在豐水期高負荷發電，火電補充枯水期的電力供應缺口。高負荷發電，火電補充枯水期的

64、電力供應缺口。根據往年來看，云南的豐水期一般從 5 月開始，到 10 月結束，為期六個月；枯水期為 11 月到來年 4 月。在豐水期，水電發電量的占比能達到 90%以上，在枯水期，水電發電量則降到 60-70%。2022年云南豐水期（5-10 月）水電月度發電小時數平均為 460 小時，火電為 182 小時；而到了枯水期（11 月到來年 4 月），水電月度發電小時數降到 229 小時，火電則增加到 327小時。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001000120014001600180020002019-012019-042019-07201

65、9-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10云南工業用電量累計值(億度)工業用電量累計同比(右軸)-10%0%10%20%30%40%01002003004005006007002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10云南非工業用電量累計值(億度)非工業用電量累計同比(右軸)0%5%

66、10%15%20%25%30%35%0501001502002502016年1月2016年5月2016年9月2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月云南用電量當月值(億千瓦時)電解鋁用電量(億千瓦時)電解鋁用電量占比(右軸)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01000020000300004000050000600007000080000Mar-20M

67、ay-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23云南金屬硅產量（萬噸）當月同比（右軸）神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 27 2017-2022 年云南水電月平均發電小時年云南水電月平均發電小時 圖表圖表 28 2017-2022 年云南火電月平均發電小時年云南火電月平均發電小時 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Win

68、d，華創證券（四）（四）云南連續出現來水不足，供給云南連續出現來水不足，供給有望超預期有望超預期收緊收緊 進入進入 2023 年以來，云南地區降雨年以來，云南地區降雨較往年偏少較往年偏少。我們取了云南五個地市（昆明、保山、麗江、昭通、普洱）的降雨數據，2023 年 3 月五地月平均降雨量僅為 17.07mm，五地月平均降雨天數僅為 4.6 天，處于較往年偏低水平。圖表圖表 29 2017-2023 年云南年云南 5 地月地月平均平均降雨量降雨量 圖表圖表 30 2017-2023 年云南年云南 5 地月地月平均降雨天數平均降雨天數 注：取樣城市為：昆明、保山、麗江、昭通、普洱 注：取樣城市為：

69、昆明、保山、麗江、昭通、普洱 資料來源：國家氣象信息中心，華創證券 資料來源：國家氣象信息中心，華創證券 01002003004005006007001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20172018201920202021202201002003004005006007008001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2017201820192020202120220501001502002503003501月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20172018201920202021202220230510152025301月

70、2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2017201820192020202120222023 神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 31 溪洛渡水位線（溪洛渡水位線（m）資料來源：Wind，華創證券 據云南新聞網，今年以來云南省平均降水量為據云南新聞網，今年以來云南省平均降水量為 10 年同期最少，氣象干旱仍將持續。年同期最少，氣象干旱仍將持續。今年以來，云南省平均降水量較常年同期減少六成，全省四成以上地區累計降水不足 10 毫米，平均降水量為 10 年同期最少

71、。據 4 月 6 日中央氣象臺數據，24 小時全國最高氣溫前五均在云南，并根據監測，云南省 85%的站點出現氣象干旱，大部地區維持中度到重度氣象干旱，云南省防汛抗旱指揮部已于 3 月啟動抗旱 IV 級應急響應。今年以來昆明市降水減少 9 成左右，主要由于氣溫偏高造成昆明市部分地區氣象干旱較為明顯，全市除石林以外大部分縣市區已達到氣象特旱的情況，是近五年最嚴重的一年。據昆明市氣象部門預測，昆明在雨季開始前將維持降水偏少氣溫偏高的趨勢，市內大部分區域干旱情況仍將持續。圖表圖表 32 4 月月 6 日全國最高氣溫前五座城市均在云南日全國最高氣溫前五座城市均在云南 資料來源：云南新聞網 5305405

72、505605705805906006101/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12017201820192020202120222023 神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 33 4 月月 6 日全國前十位最高氣溫城市排行榜日全國前十位最高氣溫城市排行榜 圖表圖表 34 云南省云南省森林草原火險氣象等級預報（森林草原火險氣象等級預報（4 月月 6 日日20 時時-4 月月 7 日日 20 時）時）資料來源：云南新聞網 資料來源：云南新聞網 2

73、022 年年，云南地區電解鋁投產和復產積極。，云南地區電解鋁投產和復產積極。根據阿拉丁數據，2022 年 12 月，云南電解鋁當月產量為 36.82 萬噸，同比 2021 年 12 月增長了 77%；在產產能為 427 萬噸，同比增長 67%。投產投產項目上來看，項目上來看，積壓積壓的建成產能在的建成產能在 2022 年年批量投產。批量投產。云鋁海鑫、云南神火、云南其亞、宏泰新材料等項目均在 2021-2022 年建成，但受制于能耗和水電問題一直未能投產，2022年由于能耗雙控有所放松，同時豐水期來水量較大，這些建成產能在 2022 年批量投產。復產復產項目上來看，項目上來看，2022 年釋放

74、量較大。年釋放量較大。2021 年年底，由于能耗雙控限制嚴格，當時云南省內普遍減產 40%，在產產能高點出現在 2021 年 4 月，達到 388 萬噸，到 2021 年 11 月，在產產能僅為 232 萬噸，較 4 月份下降了 156 萬噸，各項目普遍開工率僅有 50%左右，多個建成項目也未能如預期投產。因此，2021 年積累了較大量的建成未開工項目、以及停產項目產能，在 2022 年豐水季來臨后大規模釋放，充足的供應壓制了鋁價表現。2022 年秋季云南雖也有減產，但總體體量低于年秋季云南雖也有減產，但總體體量低于 2021 年年。2022 年 9 月，因云南水電受氣象因素影響，發電量減少，

75、文山供電部門要求從 9 月 10 日起以停槽方式開展用能管理，9 月 14 日前壓降用電負荷 10%。后來用電負荷限制多次調升，最終云南地區壓減電解鋁用電負荷約 20%。綜合復產和投產貢獻，以及較低的減產規模，預計當前綜合復產和投產貢獻，以及較低的減產規模，預計當前云南電解鋁云南電解鋁開工開工產能仍然較產能仍然較 2021年年底和底和 2022 年年初有較大幅的增長。初有較大幅的增長。神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 35 云南電解鋁產量當月值云南電解鋁產量當月值 圖表圖表 3

76、6 云南電解鋁在產產能變化（萬噸）云南電解鋁在產產能變化（萬噸）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 我們首先將 2023 年國內電解鋁產能變化情況分為三類：（1）待復產項目；（2）新投產項目；（3）云南本次減產部分的恢復。（1）目前目前待復產總產能待復產總產能 235 萬噸萬噸。待復產產能主要集中在云南、四川、貴州，其中云南主要為去年 9 月減產的產能 124 萬噸；四川為 2022 年年中高溫天氣引發的全省缺電，電解鋁產能全停，目前仍有剩余待復產項目 35 萬噸；貴州在年初有連續多次壓減用電負荷，目前有剩余待復產 36.5 萬噸。除以上缺電導致的停產產能以外，還有山西

77、、廣西、河南個別電解鋁企業在去年因虧損問題停產，預計可恢復的概率不大，合計 39.5 萬噸。以上待復產總產能合計 235 萬噸。（2）已建成待投產和已建成待投產和在建項目在建項目共有共有 5 個個，總產能總產能 72.2 萬噸萬噸。目前正在投產項目包括甘肅中瑞鋁業、內蒙白音華、貴州興仁登高、貴州元豪鋁業、貴州華仁新材料，總產能 72.2 萬噸（不包括魏橋產能轉移的新建項目產能）。（3）云南本次云南本次減產減產以及以及 9 月再度月再度限電限電，影響電解鋁產量，是本次影響電解鋁產量，是本次下調國內下調國內電解鋁產量電解鋁產量預測的關鍵預測的關鍵。如前章節所述：首先，預計云南本次減產最早在豐水季來

78、臨才有可能復產（5 月），影響 72 萬噸產能大約 3 個月的生產；其次，云南地區水電的季節性特征導致每年秋冬季都非?？赡馨l生缺電現象，電力供應瓶頸長期化趨勢明顯。因此我們預計在 2023 年 9 月，云南電解鋁產能再次發生減產，假設減產規模與去年持平。綜合以上測算，我們預計2023年中國電解鋁產量約為4149萬噸，同比2022年增長3.6%。圖表圖表 37 2023 年中國電解鋁已復產、擬復產明細（萬噸）年中國電解鋁已復產、擬復產明細（萬噸）企業企業 總復產規?？倧彤a規模 已復產已復產 始復產通電時間始復產通電時間 待復產待復產 預期年內可復產預期年內可復產 預期年內最終實現預期年內最終實現

79、累計累計 山西兆豐鋁電有限責任公司 4.5 0 2023 年 4.5 4.5 4.5 廣西來賓銀海鋁業有限公司 19 5 2023 年一季度 14 14 19 廣西蘇源投資股份有限公司 10 0 2023 年一季度 10 10 10 四川啟明星鋁業有限責任公司 2.5 0 2023/4 2.5 2.5 2.5-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530354045502016年1月2016年6月2016年11月2017年4月2017年9月2018年2月2018年7月2018年12月2019年5月2019年10月2020年3月2020年8月2021年1月2021年

80、6月2021年11月2022年4月2022年9月云南電解鋁產量當月值(萬噸)同比(右軸)01002003004005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 阿壩鋁廠 11 5 2023/1 6 6 6 眉山市博眉啟明星鋁業有限公司 2.5 0 2023/4 2.5 2.5 2.5 廣元中乎高精鋁材有限公司 20 0 2023/2 20 20 2

81、0 廣元弘昌晟鋁業有限責任公司 4 0 2023/2 4 4 4 遵義鋁業股份有限公司 15 0 2023/3 15 15 15 貴州華仁新材料有限公司 15 1.5 2023/2 13.5 13.5 15 安順市鋁業有限公司 4 0 2023/3 4 4 4 貴州省六盤水雙元鋁業有限責任公司 4 0 2023/3 4 4 4 云鋁集團 81 0 2023 年二季度 81 81 81 云南神火鋁業有限公司 18 0 2023 年二季度 18 18 18 云南宏泰新型材料有限公司 18 0 2023 年二季度 18 18 18 云南其亞金屬有限公司 7 0 2023 年二季度 7 7 7 河南豫

82、港龍泉鋁業有限公司 11 0 2023 年二季度 11 11 11 總計 246.5 11.5 235 235 246.5 資料來源：百川盈孚，華創證券 注：本數據截止至2023年2月24日。圖表圖表 38 中國中國已建成已建成新產能新產能 2023 年年擬投產、在建產能可投產明細擬投產、在建產能可投產明細（萬噸）（萬噸）企企 業業 新產新產能能 新產能已投新產能已投產產 待開工新產待開工新產能能 始投產時始投產時間間 年內另在建且具備投產年內另在建且具備投產能力能力 預期年內還可投預期年內還可投產產 預期年度最終實現累預期年度最終實現累計計 甘肅中瑞鋁業 11.2 7.5 3.7 2023/

83、1 0 3.7 11.2 內蒙白音華煤電 26 3.5 22.5 2023/1 0 22.5 26 云南宏泰新型材料公司 108 0 108 2023Q2 0 108 108 貴州興仁登高新材料 15 0 15 待 定 0 15 15 貴州元豪鋁業 10 3 7 2023/1 0 7 10 貴州華仁新材料 10 0 10 待定 0 10 10 總計 180.2 14 166.2 0 166.2 180.2 資料來源：百川盈孚，華創證券 神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 39 中

84、國電解鋁中國電解鋁產量產量預測預測 資料來源：百川盈孚，華創證券測算（注：23年3月起為測算）海外電解鋁產能復產極少。海外電解鋁產能復產極少。在 2022 年，我們統計海外減產的電解鋁產能達到 160 萬噸以上，這其中很多產能有著較長的使用年限，已經生產經營幾十年甚至上百年，設備陳舊，生產效率低，能耗高，2022 年的海外電解鋁減產并不完全是電價因素，而更像是一個導火索，加速了老舊產能的出清。因此目前即便歐洲天然氣價格回到了 2021 年的水平，這部分減產產能能夠恢復生產的也寥寥無幾，其一是美鋁的西班牙工廠計劃 24 年復產，今年沒有貢獻，其二是法國敦刻爾克鋁廠，計劃到 5 月底前復產完成，這

85、部分復產的量是6 萬噸左右。復產的體量非常有限。從 IAI 統計數據來看，西歐、中歐地區的電解鋁日均產能在 2021 年底和 2022 年初有一段大幅下降的階段，而在 2022 年底，歐洲能源危機爆發一年之后，西歐和中歐的電解鋁日均產量仍然在進一步走低，不但沒有因為能源價格回落而復產，甚至已經降到歷史最低。能源危機導致的減產可能是永久的產能出清。能源危機導致的減產可能是永久的產能出清。圖表圖表 40 全球電解鋁日均產量（萬噸）全球電解鋁日均產量（萬噸）圖表圖表 41 西歐西歐+中歐電解鋁日均產量（萬噸）中歐電解鋁日均產量（萬噸）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（五）（

86、五）國內經濟復蘇，需求有望啟動支撐鋁價國內經濟復蘇，需求有望啟動支撐鋁價 2022 年地產行業銷售回款不暢，宏觀周期下行疊加疫情因素加劇了個別交付風險，資金壓力沖擊了市場信心，進一步加大了銷售和融資的難度。-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0500100015002000250030003500400045002019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022

87、年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月中國電解鋁產量累計值(萬噸)同比(右軸)1616.51717.51818.51919.51月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年0.70.750.80.850.90.9511.051.11月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）12

88、10 號 23 2022 年年年底年底至今至今，各項，各項托底托底地產地產行業行業的政策持續落地的政策持續落地：2022 年 11 月 8 日,交易商協會發文支持民企債券融資；11 月 12 日，央行、銀保監會共同推出“十六條”政策，大范圍覆蓋了行業供需兩端的多數問題，其中不乏穩定信托融資、延長貸款集中度管理等創新表述，同時也開啟了行業政策的全面轉向；多家銀行對外宣布與房企簽訂合作協議，授予房企授信額度；證監會決定在股權融資層面進行五項優化措施，支持上市房企股權融資。需求端，“因城施策”，對符合條件的城市，可由當地自主決定貸款利率下限；多個非核心城市推出放松公積金貸款、住房補貼等政策。2023

89、 年年 1-2 月月地產地產竣工竣工數據已經數據已經發生發生了積極轉變。了積極轉變。當前政府部門更加關注“保交樓”，近日，證監會宣布啟動不動產私募投資基金試點，以進一步支持不動產市場平穩健康發展。這意味著無論地產企業經營狀況如何，資金注入有助于緩解資金緊張的問題，至少在建項目能夠得到更為順暢的施工、竣工和銷售。因此 2023 年地產行業的竣工有望明顯拉動電解鋁需求。地產竣工面積累計同比數據在 2022 年下半年已經有所改善，從 7 月最低值-23.3%修復至 2023 年 2 月的 8%。圖表圖表 42 房屋新開工、施工、竣工、銷售面積同比房屋新開工、施工、竣工、銷售面積同比 資料來源：Win

90、d，華創證券 由于云南電解鋁產能出現減產疊加了下游開工加速，需求恢復，由于云南電解鋁產能出現減產疊加了下游開工加速，需求恢復，從庫存數據上也可能看從庫存數據上也可能看到，近期無論是社會庫存還是交易所庫存，都到，近期無論是社會庫存還是交易所庫存，都已經出現庫存高點并開始去庫已經出現庫存高點并開始去庫，庫存高點，庫存高點的到來時間早于的到來時間早于市場市場預期。預期。圖表圖表 43 國內電解鋁社會庫存國內電解鋁社會庫存（萬噸萬噸）圖表圖表 44 SHFE 電解鋁庫存電解鋁庫存（萬噸萬噸）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 -55.00-35.00-15.005.0025.0

91、045.0065.0085.00105.00房屋新開工面積累計同比(%)房屋施工面積累計同比(%)房屋竣工面積累計同比(%)商品房銷售面積累計同比(%)0501001502002502018年2019年2020年2021年2022年2023年0204060801001202017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 當新能源當新能源疊加疊加經濟復蘇，新能源的高速放量將經濟復蘇，新能源的高速放量將貢獻貢獻較大的較大的需求彈性需求彈

92、性，預計，預計 2023 年新增新年新增新能源（新能源車能源（新能源車+光伏）需求光伏）需求 128 萬噸萬噸。新能源車相較于燃油車需要消耗更多的鋁材，包括動力電池箔、電池殼、汽車鋁板、一體化壓鑄、以及各類零部件等等，光伏項目也需要用到更多的鋁制框架。在宏觀經濟較弱的時候，由于新能源需求占比較小，難以起到明顯的作用，仍以宏觀為主導，但是當經濟復蘇周期中，新能源貢獻了一部分的高增速增量，那么就有望放大需求的彈性。假設：假設：（1）2023 年地產竣工好轉，建筑需求同比增長 5%；（2）新能源車繼續對傳統燃油車有一定替代，假設除新能源車以外的交通需求同比下降 1%；（3）光伏行業是電力電子領域投資

93、的重點，因此假設除光伏以外的電力電子行業需求下降 7%；（4）包裝行業隨著疫情結束，內需得到一定恢復，假設包裝行業需求增長 2%；（5）機械行業、耐用消費品行業以及其他領域需求量同比增長 2%、2%、1%。我們預計我們預計 2023 年中國電解鋁需求量總計為年中國電解鋁需求量總計為 4221 萬噸，同比增長萬噸，同比增長 4.4%，產量總計為，產量總計為 4148萬噸，同比增長萬噸，同比增長 3.6%?？紤]到全年基本面內強外弱，電解鋁進口增加?？紤]到全年基本面內強外弱，電解鋁進口增加 10%、出口下降、出口下降20%，那么最終中國電解鋁預計將出現供給缺口，缺口為，那么最終中國電解鋁預計將出現供

94、給缺口，缺口為 14 萬噸。萬噸。圖表圖表 45 中國新能源對鋁的需求量測算中國新能源對鋁的需求量測算 資料來源：Wind，華創證券測算 圖表圖表 46 電解鋁供需平衡表電解鋁供需平衡表 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023E 電解鋁產量電解鋁產量(萬噸)3724.46 3898.27 4003.23 4148.21 yoy 4.67%2.69%3.64%電解鋁進口(萬噸)106.25 156.92 66.65 73.31 yoy 47.69%-57.53%10.00%電解鋁出口(萬噸)0.77 0.01 18.69 14.96 yoy -99.01%-20.00%電解鋁凈

95、進口量電解鋁凈進口量(萬噸萬噸)105.47 156.91 47.95 58.36 拋儲(萬噸)0.00 30.00 0.00 0.00 原鋁總供給原鋁總供給(萬噸萬噸)3829.93 4085.18 4051.18 4207.23 yoy 6.66%-0.83%3.85%未鍛軋鋁及鋁材進口(萬噸)270.39 321.38 239.14 179.36 yoy 18.86%-25.59%-25.00%未鍛軋鋁及鋁材出口(萬噸)485.74 561.91 660.36 607.53-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006007002018201920

96、2020212022E2023E2024E2025E中國新能源車用鋁量(萬噸)中國光伏用鋁量(萬噸)中國新能源用鋁量同比增速(右軸)神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 yoy 15.68%17.52%-8.00%鋁材凈出口量鋁材凈出口量(萬噸萬噸)320.82 397.44 469.17 486.53 外需外需(萬噸萬噸)298.36 369.62 436.33 452.47 yoy 23.88%18.05%3.70%內需內需(萬噸萬噸)3524.64 3733.30 3605.48 37

97、68.24 yoy 5.92%-3.42%4.51%建筑(萬噸)1121.67 1177.75 1001.09 1051.14 yoy 5.0%-15.0%5.0%交通(萬噸)799.77 863.75 917.68 974.39 yoy 8.0%6.24%6.18%其中：新能源車(萬噸)29.93 78.44 155.94 220.26 yoy 162.07%98.78%41.25%其他交通領域(萬噸)769.83 785.30 761.74 754.13 yoy 2.01%-3.00%-1.00%電力電子(萬噸)494.46 529.07 557.17 592.25 yoy 7.0%5.3

98、1%6.30%其中：光伏(萬噸)77.12 84.80 144.00 208.00 yoy 9.96%69.81%44.44%其他電力電子(萬噸)417.34 444.27 413.17 384.25 yoy 6.45%-7.00%-7.00%包裝(萬噸)310.88 326.42 316.63 322.96 yoy 5.0%-3.0%2.0%機械制造(萬噸)326.32 345.89 335.52 342.23 yoy 6.0%-3.0%2.0%耐用品消費品(萬噸)313.53 326.07 309.76 315.96 yoy 4.0%-5.0%2.0%其他(萬噸)158.02 164.34

99、 167.63 169.31 yoy 4.0%2.0%1.0%總需求量總需求量(萬噸萬噸)3823.00 4102.92 4041.81 4220.71 yoy 7.32%-1.49%4.43%供需平衡供需平衡(萬噸萬噸)6.93-17.74 9.37-14.15 資料來源：MyMetal，阿拉丁，百川盈孚，Wind，華創證券測算 神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 三、三、無煙煤：無煙煤：需求受益經濟復蘇，有望維持高景氣度需求受益經濟復蘇，有望維持高景氣度 無煙煤俗稱白煤或紅煤，是煤化程

100、度最高的煤。無煙煤固定碳含量高，揮發分產率低，密度大，硬度大，燃點高，燃燒時不冒煙，質地堅硬、致密且有金屬光澤。一般含碳量在 90%以上，揮發物在 10%以下，是所有的煤品種中碳含量最高、雜質含量最少的一類。無煙煤無煙煤根據產品根據產品可分為可分為塊精煤、末精煤和中煤塊精煤、末精煤和中煤，塊精煤主要應用于尿素、甲醇等化工產塊精煤主要應用于尿素、甲醇等化工產品的生產，末精煤用于鋼鐵冶金行業噴吹煤，剩余品質稍差的中煤用作電煤。品的生產，末精煤用于鋼鐵冶金行業噴吹煤，剩余品質稍差的中煤用作電煤。圖表圖表 47 無煙煤無煙煤產品分類及應用產品分類及應用 資料來源：華創證券整理 電力行業是無煙煤最主要下

101、游行業。電力行業是無煙煤最主要下游行業。無煙煤下游需求較為廣泛，有四個最主要用途：電力、建材、化工和鋼鐵，其中電力行業占比 35%，建材行業占比 21%，化工行業占比 20%，鋼鐵行業占比 8%，除此以外還有 16%的無煙煤用于其他行業。圖表圖表 48 2020 年無煙煤下游各行業占比年無煙煤下游各行業占比 資料來源：華經產業研究院，華創證券 2022 年原煤開采量同比增長年原煤開采量同比增長 9%，但，但煉焦精煤增長有限。煉焦精煤增長有限。2021 年由于經濟復蘇，國內煤炭出現明顯供給缺口，導致煤價上漲幅度較大。2022 年國家有關部門先后出臺了加快煤礦產能核增、加快推動在建項目投產、加快核

102、準新建煤礦項目，推動煤炭生產企業與煤電力行業,35%建材行業,21%化工行業,20%鋼鐵行業,8%其他,16%神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 電、供熱企業 100%簽訂中長期合同等一系列煤炭保供穩價政策措施。2022 年原煤產量累計達到44.96億噸，同比增長9.0%。但與此同時，煉焦煤全年累計產量僅同比增長0.73%，煉焦煤供給剛性更強。圖表圖表 49 2016-2022 年國內原煤產量情況年國內原煤產量情況 圖表圖表 50 2016-2022 年國內煉焦精煤產量情況年國內煉焦精煤產

103、量情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 對于煉焦精煤對于煉焦精煤來說，來說，2022 年的供給增長主要依賴進口。年的供給增長主要依賴進口。2022 年煉焦精煤總供給量 5.57億噸，其中貢獻主要增量的是進口，2022 年煉焦煤進口總量為 6,384 萬噸，同比增長達到 17%，進口是貢獻增長的主要方向。圖表圖表 51 2016-2022 年國內煉焦精煤供給情況年國內煉焦精煤供給情況 圖表圖表 52 2016-2022 年國內煉焦煤累計進口量情況年國內煉焦煤累計進口量情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 2021 年三四年三四季度季度煤炭供

104、給煤炭供給出現明顯缺口，出現明顯缺口，2022 年有所收窄。年有所收窄。從需求端來看，2022 年需求同比增速呈現前低后高的態勢，主要原因是 2021 年基數前高后低。2022 年中國煉焦煤需求量達到 5.56 億噸，同比增長 2.00%，供需缺口較 2021 年有所收窄，但全年仍然存在 89.35 萬噸供給缺口。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01201

105、9-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10原煤累計產量(億噸)原煤產量累計同比(右軸)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09煉焦精煤累計產量(萬噸)累計同比(右軸)-10%-5%0%5%1

106、0%15%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09煉焦精煤累計產量(萬噸)煉焦煤累計進口量(萬噸)總供給量累計同比(右軸)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002016-012016-062016-112017-04

107、2017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09煉焦煤累計進口量(萬噸)煉焦煤累計進口同比(右軸)神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 53 國內煉焦煤需求量情況國內煉焦煤需求量情況 圖表圖表 54 國內煉焦煤供需缺口國內煉焦煤供需缺口 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 無煙煤是煤炭行業中供給較為緊張、煤種較為稀缺的品種，有

108、望受益經濟復蘇，呈現持無煙煤是煤炭行業中供給較為緊張、煤種較為稀缺的品種，有望受益經濟復蘇，呈現持續的高景氣度。續的高景氣度。2016 年以來的供給側改革帶來了煤炭行業較為劇烈的產能出清，行業格局得到全面優化。無煙煤作為較為稀缺的高品質煤種，供給剛性更為明顯，帶動整體價格中樞上移。隨著 2023 年國內經濟筑底復蘇，下游鋼鐵行業、化工行業以及電力需求回暖，無煙煤價格仍有望繼續高景氣度。圖表圖表 55 無煙煤價格變化無煙煤價格變化 資料來源：Wind，華創證券 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%010,00020,00030,00040,00050,00060,000201

109、6-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09中國煉焦煤需求量(萬噸)同比(右軸)-1,000.00-800.00-600.00-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001,000.002016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-0120

110、21-062021-112022-042022-09煉焦煤供需缺口(萬噸)0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.002016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02秦皇島港動力末煤(Q5500)平倉價京唐港主焦煤庫提價(含稅)長治潞城噴吹煤車板價(含稅)河南永城無煙精煤車板價河南永城瘦煤市場價 神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢

111、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 四、四、鋁箔：包裝箔鋁箔：包裝箔維持高景氣度，電池鋁箔受益鈉離子電池維持高景氣度，電池鋁箔受益鈉離子電池 鋁箔是一種鋁壓延材，鋁箔主要是針對厚度而言，行業內通常將厚度小于 0.2mm 的鋁材產品稱為鋁箔，通常邊部縱切，并成卷交貨。鋁箔是柔軟的金屬薄膜，不僅具有防潮、氣密、遮光、耐磨蝕、保香、無毒無味等優點，而且還因為其有優雅的銀白色光澤，易于加工出各種色彩的美麗圖案和花紋。首先，按照厚度劃分，鋁箔可分為雙零箔、單零箔和厚箔。雙零箔是指，在其厚度以 mm為計量單位時小數點后有兩個零的箔（即厚度0.01mm）；同理，單零箔是指以 mm 為計量

112、單位時小數點后有一個零的箔（0.01mm厚度0.1mm）；厚箔是指厚度介于 0.1mm到 0.2mm 之間的鋁箔。不同的終端應用產品會有不同的厚度要求。通常來說，雙零箔主要用于食品包裝、香煙包裝、電子光箔等；單零箔用于部分食品包裝、藥品包裝、電子電路信號屏蔽、空調箔等；厚箔主要用于空調箔、容器箔、建筑裝飾以及工業用途。圖表圖表 56 不同厚度鋁箔的用途不同厚度鋁箔的用途 行業行業 鋁箔鋁箔 厚箔 單零箔 雙零箔 家電行業 空調箔、中央空調通風管道等 中央空調通風管道 中央空調通風管道 包裝行業 瓶罐包裝 醫藥、瓶罐等包裝、日化用品包裝 食品、煙草、醫藥、化妝品等產品包裝等 建筑行業 鋁塑管、裝

113、飾板 絕緣隔熱材料、裝飾板 絕緣隔熱材料 電力電子 電纜箔、電子墊片 電解電容器、電力電容器 電力電容器 交通運輸 復合箔，汽車等運輸工具裝飾材料 新能源鋰電池、汽車、火車、飛機等裝飾材料，液體燃料箱，飛機蜂窩材料等 家用 食品與禮品包裝 家用食品包裝、器皿 其他 工業絕緣屏蔽材料、航空航天鋁箔制品、鋁箔膠粒、磁性材料、通訊電纜護套及各種復合材料等 資料來源：鼎勝新材招股說明書，華創證券 鋁箔下游應用領域廣泛，主要用于綠色包裝、家用、家電、電子通訊、交通運輸、印刷、化工、建材、裝飾等行業。根據中國有色金屬加工工業協會統計，其中包裝及容器箔占比最大，達到全部鋁箔的 52%，其次是空調箔，占比 2

114、2%。神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 圖表圖表 57 2021 年包裝箔產量最大，達到年包裝箔產量最大，達到 235 萬噸萬噸 圖表圖表 58 2021 年包裝箔占鋁箔總產量的年包裝箔占鋁箔總產量的 52%資料來源：中國有色金屬加工協會，華創證券 資料來源：中國有色金屬加工協會，華創證券 鋰離子電池用鋁箔分為：鋰電池正極集流體用鋁箔、鋰電池外包裝鋁塑膜用鋁箔、極耳用鋁箔。通常所說的電池鋁箔，是指鋰電池正極集流體用鋁箔。電池正極箔一方面是集流體電極，另一方面又是鋰電池正極材料的載體，也就

115、是鋰電材料要涂布其上。電池鋁箔是鋰電池生產的重要原材料。正極由正極極耳、高溫膠帶、正極集流體鋁箔和正極材料組成，正極集流體鋁箔厚約 0.016mm。（一）（一）需求：需求：動力動力+儲能驅動，鈉離子電池產業化提速儲能驅動，鈉離子電池產業化提速 鈉離子電池材料體系有所變化，負極集流體鋁箔可以替代銅箔。在原理上，鈉離子電池體系仍是“搖椅模型”，與鋰離子電池體系類似；但因為 Li+與 Na+的性質的異同導致鈉離子電池在材料體系選擇存在一定異同。由于鋁箔成本與質量優勢明顯，且鋁和鈉在負極低電位不會發生合金化反應，鈉電池正負極集流體全部使用鋁箔。而同時考慮到負極集流體需求量比正極略高且鈉離子電池能量密度

116、相對較低，鈉離子電池鋁箔需求量將是鋰電池的兩倍以上。電池鋁箔有望受益鈉離子電池產業化提速。2022 年 9 月 30 日，華陽股份首批量產 1GWh鈉離子電芯生產線在山西陽泉正式投運，10 月 27 日傳藝科技 200MWh 鈉離子電池中試線投產，中科海鈉 2021 年已投運 1MWh 鈉離子電池儲能系統，此外規劃 5GWh 鈉離子電池規?；a線，一期 1GWh 已投產。各電池廠紛紛加速布局鈉離子電池，依據各公司規劃，2023 年眾鈉能源、維科技術、傳藝科技等多家電池廠將建成新產能。圖表圖表 59 鈉離子電池主要公司規劃及進展鈉離子電池主要公司規劃及進展 公司公司 具體規劃具體規劃 中科海鈉

117、有望實現 100MW 級鈉離子電池儲能系統推廣應用，阜陽生產線規劃產能 5GWh,一期 1GWh2022 年 11 月 29 日生產線下線，二期規劃 4GWh。計劃 23 年阜陽生產線擴產到 3-5GW,計劃24 年與下游客戶合作，產能擴大到 10GW 以上。鈉創新能源 2022 年 10 月 25 日年產 4 萬噸鈉離子電池正極材料項目（一期）投產，未來 3-5 年分期建設 8 萬噸正極材料和配套電解液生產線。華陽股份 國內最大無煙煤上市企業，發揮成本優勢，建成鈉離子電池正負極材料生產線，并與中科海納聯合打造的離子電池生產線，目前 1GWh 鈉離子電池已量產。傳藝科技 項目建設分成三個階段，

118、一階段（中試線 200MWh，2022 年 10 月 27 日投產）、一期（4.5GWh 鈉離子電池，計劃 23 年年初投產）及二期（8GWh 鈉離子電池）三個階段。0%20%40%60%80%100%120%050100150200250包裝箔空調箔電子箔電池箔其它產量（萬噸）增幅（右軸）包裝箔,52%空調箔,22%電子箔,2%電池箔,3%其它,21%神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 多氟多 子公司焦作新能源具備 1GWh 鈉電池產能，子公司廣西寧福新能源規劃 5GWh 產能，仍在持續

119、測試中。多氟多鈉離子電池已在國內著名車企成功裝車，將在上半年陸續發布裝車計劃 立方新能源 圓柱電池規劃 0.5-0.6GWh 產能，軟包規劃 1GWh(23 年 4-5 月份出產線），方形規劃 10GWh（23 年四季度出 3GWh 產線）。公司正極材料和振華新材合作，將在上半年陸續發布裝車計劃。維科技術 規劃產能 2GWh，2022 年開工建設，預計 23 年 6 月量產。眾鈉能源 2021 年，眾鈉能源發布硫酸鐵鈉鈉離子電池。2022 年公司產品進入中試階段，計劃發布新產品，并進入客戶的驗證體系。公司 2022 年 3 月白噸級材料項目投產，2023 年計劃建成 2GWh 電芯產能。興儲世

120、紀 2022 年 3 月，興儲世紀改組成都研究院為鈉離子電池研究院，賦能鈉離子電池及關鍵材料研發。預計 2023年 6 月前將完成鈉離子電池，方形鋁殼電芯的中試小批量生產。2023 年到 2024 年將孵化推進 1GWh 鈉離子電池的生產。珈納能源 2022 年 8 月，珈鈉能源完成近數千萬元天使輪融資，有順為資本獨家投資，籌劃百噸級的中試線，預計23 年 4 月實現中試線產品穩定輸出。璞鈉能源 鈉離子電池正極材料中試及電芯試驗線已經建成，目前是國內第一家實現聚陰離子鈉離子電池中試的公司。預計 23 年年初璞鈉將完成項目中試工作，轉入產業化運營階段。同時公司規劃 2024 年開始量產鈉離子電池

121、。同興環保 中試放大和規?；a所需人才招聘已啟動，鈉離子電池正極材料及電池產品中試實驗工作正在開展。拓邦股份 鈉離子電池在前期已有研發團隊進行技術論證及多次試產并頌揚客戶，具備批量生產能力。圣陽電源 公司與院士工作站等合作單位聯合開發的鈉離子電池已通過試驗階段，進入樣品測試階段。鵬輝能源 目前三個團隊從事鈉離子電池研發工作，包括層狀氧化物、聚陰離子體系等正極路線。研發高性能鈉離子電池，將要推出 6000 此循環量產產品，預計 23 年批量生產。寧德時代 2021 年發布第一代鈉離子電池，同時鋰鈉混搭電池包亮相。公司正致力于推進鈉離子電池 2023 年產業化。派能科技 有一定技術積累并已產出小

122、試。欣旺達 擁有專利：鈉離子電池補鈉方法，鈉離子電池及其制備方法等。在研項目：低成本、寬溫域鈉離子電池產品開發項目和新型鈉離子電池關鍵技術研發等。盡快實現鈉離子電池大規模生產應用。資料來源：中科海鈉官網，中國能源報，動力電池網，鈉創新能源公眾號，艾邦鈉電網，鋰電產業通，電池中國，中證網，鑫欏鋰電，光明網，高工儲能，多氟多、傳藝科技、同興環保、拓邦股份調研信息活動公告等，華創證券整理 電池需求：我們認為未來幾年新能源汽車和儲能將是驅動電池需求增長的主要力量，預計 25 年新能源汽車銷量有望達 2426 萬輛，對應動力電池需求 1750GWh；儲能方面，隨著儲能經濟性提升以及商業模式改善，我們預計

123、儲能將維持高速增長態勢，預計 25 年儲能裝機電池有望達到 502GWh；加上消費、兩輪車、電動工具等需求，我們預計 25 年電池總需求將達 2442GWh。鈉離子電池需求：我們認為鈉離子電池主要將在動力（主要是低端場景）、儲能、兩輪車應用，假設 25 年其在動力、儲能、兩輪車領域滲透率分別達到 2%、20%、10%，對應鈉電池需求將達 140GWh。鋁箔需求：假設鋰電池、鈉電池鋁箔單耗分別為 350、750 噸/GWh 不變，預計 23-25 年，全球電池鋁箔需求量分別為 47.8、65.6、91.0 萬噸，未來三年 CAGR 為 39.5%。神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深

124、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 60 全球電池鋁箔需求量測算全球電池鋁箔需求量測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新能源汽車銷量（萬輛）國內新能源車（不含乘用車出口）323 617 859 1124 1420 海外新能源車 300 389 535 746 1006 合計合計 623 1006 1394 1870 2426 電池需求（產量口徑，GWh)動力 411 669 966 1295 1750-中國 220 412 596 758 998-海外 191 257 370 537 752 儲能 6

125、6 159 239 358 502 消費 70 67 69 72 75 電動工具 16 19 23 27 33 兩輪車 17 22 28 35 42 其他 8 20 25 30 40 合計 588 956 1350 1817 2442-鋰離子電池 588 954 1337 1767 2302-鈉離子電池 0 2 13 51 140 鈉離子電池滲透率 動力 0.0%0.0%0.3%1.0%2.0%儲能 0.0%1.0%4.0%10.0%20.0%兩輪車 0.0%0.0%2.0%5.0%10.0%電池鋁箔單耗（噸/GWh)鋰電池鋁箔單耗 350 350 350 350 350 鈉電池鋁箔單耗 75

126、0 750 750 750 750 鋁箔需求（噸）鋰電池鋁箔需求量 20.58 33.4 46.79 61.83 80.58 鈉電池鋁箔需求量 0.00 0.12 0.98 3.79 10.47 合計合計 20.58 33.52 47.77 65.62 91.05 資料來源：中汽協，markline，華創證券測算（二）（二）供給：新增項目較多供給：新增項目較多，23 年整體供應偏緊，下半年逐步緩解年整體供應偏緊，下半年逐步緩解 電池鋁箔行業整體呈一超多強格局。2022H1 鼎勝新材電池鋁箔市場份額 49%，相比 2021年提升 9pcts，龍頭地位穩固。份額排名第二的華北鋁業同為老牌電池箔制造

127、廠商但擴產較少，份額由 21 年 22%降至 2022H1 的 15%，永杰新材、南山鋁業、常鋁股份、萬順新材等 2022H1 的份額 3%-7%不等。神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 圖表圖表 61 2021 年電池鋁箔競爭格局年電池鋁箔競爭格局 圖表圖表 62 2022H1 電池鋁箔競爭格局電池鋁箔競爭格局 資料來源：鑫欏鋰電，華創證券 資料來源：鑫欏鋰電，華創證券 行業擴產加速，大量鋁加工企業宣布相關擴產規劃。行業擴產加速，大量鋁加工企業宣布相關擴產規劃。電動車行業持續高景氣，未來

128、電池箔市場空間廣闊，吸引一批鋁加工企業入局。根據我們不完全統計，17 家企業新增電池箔項目，合計產能規劃約 127.1 萬噸。圖表圖表 63 電池鋁箔新增項目規劃（不完全統計）電池鋁箔新增項目規劃（不完全統計）公司公司 新增規劃項目新增規劃項目 鼎勝新材 聯晟新材年產 80 萬噸電池箔及配套坯料項目（20 萬噸電池箔+60 萬噸坯料）永杰新材 年產 4.5 萬噸鋰電池告警鋁板帶箔技改項目 萬順新材 深圳宇鏘年產 5 萬噸新能源涂碳箔項目；安徽美信年產 10 萬噸動力及儲能電池箔項目；安徽中基年產 7.2 萬噸高精度電子鋁箔項目 南山鋁業 高性能高端鋁箔生產線技術改造項目（1.6 萬噸）常鋁股份

129、 三萬噸電池箔項目 東陽光 宜昌東陽光年產 10 萬噸高精度電子鋁箔項目 神火股份 神隆寶鼎年產 6 萬噸新能源動力電池用鋁箔項目 云鋁股份 年產 3.5 萬噸新能源動力電池用鋁箔項目 眾源新材 年產 5 萬噸電池箔項目 天山鋁業 年產 20 萬噸電池鋁箔項目及年產 2 萬噸電池鋁箔技改項目 華北鋁業 年產 6 萬噸電池箔項目 明泰鋁業 年產 25 萬噸新能源電池材料 龍鼎鋁業 年產 10 萬噸雙零箔/電池箔項目 廣西潮力 年產 5 萬噸高精度新能源電池鋁箔項目 麗島新材 新能源電池集流體材料項目 力幕新材 年產 2 萬噸電池箔生產線技術改造項目 華峰鋁業 年產 20 萬噸鋁板帶箔項目（2.5

130、 萬噸為電池箔、鋁塑膜）資料來源：各公司公告、環評報告、官方微信公眾號，各地區政府網站，各項目環境影響評估報告，華創證券整理 23 年整體偏緊，供需缺口將在下半年開始逐步緩解。根據我們的測算，按照各企業現有產能規劃，預計 2022-2025 年全球電池箔產能達 30.2、48.5、89.3、116.7 萬噸，供給需求差分別為-3.4、0.7、23.6、25.7 萬噸，但考慮到 23 年行業內項目投產多集中于下半年，預計 2023 年電池箔行業整體供需整體偏緊，供需缺口將從 23 年下半年開始逐步緩解。鼎勝新材,40%華北鋁業,22%永杰新材,8%南山鋁業,7%廈門廈順,6%常鋁股份,4%萬順新

131、材,1%其他,11%鼎勝新材,49%華北鋁業,15%永杰新材,7%南山鋁業,7%廈門廈順,6%常鋁股份,3%萬順新材,4%神隆寶鼎,4%其他,6%神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 圖表圖表 64 電池鋁箔供需平衡測算（有效產能：萬噸）電池鋁箔供需平衡測算（有效產能：萬噸）企業產能（萬噸）企業產能（萬噸）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 23 年投產時間年投產時間 鼎勝新材 6.5 12.4 24 34 34 預計 23 年下半年投產 萬順新材 0.5 2 4.2

132、15.2 17.2 預計 23 年 8 月 3.2 萬噸項目投產 天山鋁業 0.3 1 5 10 2 萬噸技改項目調試中，產能逐步爬坡 東陽光 0.8 0.8 1 3.8 6.8 預計 23 年 6 月建成一期 5 萬噸項目 華北鋁業 3 3 3 3.5 6 預計 23 年 12 月建成 6 萬噸項目 龍鼎鋁業 5 常鋁股份 0.6 0.6 0.6 3.6 3.6 永杰新材 1.2 1.2 1.2 1.2 3.1 神火股份 1.5 4 7 8.5 二期 6 萬噸預計 23 年下半年逐步投運 其他公司 7.2 8.4 9.5 16 22.6 海外產能 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 鋰電

133、鋁箔產能合計鋰電鋁箔產能合計 19.8 30.2 48.5 89.3 116.8 yoy 52%61%84%31%鋁箔需求 20.6 33.5 47.8 65.6 91.1 供給供給-需求（萬噸）需求（萬噸）-0.8-3.3 0.7 23.7 25.7 資料來源：各公司公告，各項目環境影響評估報告，高工鋰能，華創證券測算 神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值（一）（一）公司公司 2023 年生產經營規劃年生產經營規劃 根據公司 2022 年年報，2023

134、 年公司計劃生產原煤 676 萬噸，鋁產品 160 萬噸，炭素產品 53.2 萬噸，鋁箔 7.8 萬噸，供（售）電 120.55 億度，型焦 5.5 萬噸，并實現各產品的產銷平衡。圖表圖表 65 公司近兩年煤炭銷售量和經營規劃公司近兩年煤炭銷售量和經營規劃 圖表圖表 66 公司近兩年鋁產品銷售量和經營規劃公司近兩年鋁產品銷售量和經營規劃 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）盈利預測盈利預測 基于我們對行業及公司的認識，我們進行如下假設：（1）煤炭板塊：根據公司對 2023 年的生產計劃，預計 2023-2025 年銷量分別為 676 萬噸、685 萬噸、700

135、 萬噸；考慮到焦煤供給有所增加、生產成本由于通脹上升而有所提升，預計單噸售價（不含稅）分別為 1420 元/噸、1392 元/噸、1378 元/噸，單噸成本分別為725 元/噸、747 元/噸、755 元/噸。（2）電解鋁板塊：根據公司對 2023 年的生產計劃，以及云南限電的事態發展，預計2023-2025 年銷量分別為 152 萬噸、160 萬噸、160 萬噸；考慮到目前鋁價處于行業成本線附近，2023 年國內經濟復蘇，預計單噸售價（不含稅）分別為 17,900 元/噸、18,258元/噸、18,441 元/噸，隨著預焙陽極和煤炭價格下跌，預計單噸成本分別為 12,102 元/噸、11,8

136、60 元/噸、11,860 元/噸。（3）鋁箔板塊：根據公司對 2023 年的生產計劃以及投產進度計劃，預計 2023-2025 年銷量分別為 7.8 萬噸、12.0 萬噸、14.0 萬噸，單噸售價（不含稅）分別為 29,900 元/噸、29,258 元/噸、29,441 元/噸，單噸成本分別為 26,100 元/噸、26,458 元/噸、26,641 元/噸。圖表圖表 67 公司公司 2023-2025 年各板塊經營情況預測年各板塊經營情況預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 煤炭 銷量(萬噸)654.5 674.8 676 685 700 單噸售價(元/噸)1,17

137、7 1,464 1,420 1,392 1,378 yoy 24.4%-3.0%-2.0%-1.0%營業收入77.05 98.81 96.02 95.36 96.47 300350400450500550600650700202120222023E煤炭銷售量(萬噸)141.8162.6160130135140145150155160165202120222023E鋁產品銷售量(萬噸)神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 (億元)單噸成本(元/噸)599 691 725 747 755 yoy

138、 15.3%5.0%3.0%1.0%營業成本(億元)39.23 46.62 49.04 51.19 52.83 毛利(億元)37.81 52.19 46.98 44.17 43.64 毛利率 49.1%52.8%48.9%46.3%45.2%電解鋁 銷量(萬噸)141.8 162.6 152 160 160 單噸售價(元/噸)16,628 17,379 17,900 18,258 18,441 yoy 4.5%3.0%2.0%1.0%營業收入(億元)235.72 282.58 272.09 292.14 295.06 單噸成本(元/噸)10,798 12,739 12,102 11,860 1

139、1,860 yoy 18.0%-5.0%-2.0%0.0%營業成本(億元)153.07 207.14 183.95 189.76 189.76 毛利(億元)82.66 75.45 88.13 102.37 105.30 毛利率 35.1%26.7%32.4%35.0%35.7%鋁箔 銷量(萬噸)6.0 7.9 7.8 12.0 14.0 單噸售價(元/噸)26,628 30,379 29,900 29,258 29,441 yoy 14.1%-1.6%-2.1%0.6%營業收入(億元)15.90 24.06 23.32 35.11 41.22 單噸成本(元/噸)24828 25579 2610

140、0 26458 26641 yoy 3.0%2.0%1.4%0.7%營業成本(億元)14.82 20.26 20.36 31.75 37.30 毛利(億元)1.07 3.80 2.96 3.36 3.92 毛利率 6.8%15.8%12.7%9.6%9.5%其他 營業收入 15.85 21.58 22.23 22.90 23.58 yoy 36.1%3.0%3.0%3.0%營業成本(億元)14.44 19.36 19.94 20.54 21.16 yoy 34.0%3.0%3.0%3.0%毛利(億元)1.41 2.22 2.29 2.36 2.43 合計 營業收入(億元)344.52 427.

141、04 413.66 445.50 456.33 神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 營業成本(億元)221.57 293.38 273.30 293.24 301.05 毛利(億元)122.95 133.66 140.37 152.26 155.28 毛利率 35.7%31.3%33.9%34.2%34.0%資料來源：公司公告，華創證券預測 綜合前述假設對公司進行盈利預測，預計 2023-2025 年神火股份實現營業收入 413.66 億元、445.50 億元、456.33 億元，同比增長

142、-3.1%、7.7%、2.4%；實現歸母凈利潤 78.88 億元、87.76 億元、90.41 億元，同比增長 4.2%、11.3%、3.0%。（三）（三）分部估值分部估值 神火股份分為煤炭和電解鋁兩個主要板塊，我們分別對兩塊業務采用分部估值。煤炭板塊：神火股份的煤種主要是冶金用無煙煤、瘦精煤，我們選取焦煤占比大的同行業可比公司進行對比，2023-2025 年同行業可比公司 PE 平均為 4.6 倍、4.4 倍和 3.6 倍。電解鋁板塊：神火股份的鋁業務包括電解鋁、預焙陽極、鋁箔等產品，我們選取同樣具有上下游產業鏈的同行業可比公司進行對比，2023-2025 年同行業可比公司 PE 平均為 9

143、.9倍、8.3 倍和 7.8 倍。我們按照毛利占比對公司歸母凈利潤進行分拆，預計 2023 年神火股份歸母凈利潤中，煤炭板塊歸母凈利潤為 29.90 億元，電解鋁及鋁加工板塊歸母凈利潤 48.98 億元。根據同行業可比公司估值，分別給予 4.6 倍和 9.9 倍，我們預計神火股份合理市值為 621 億元，對應股價 27.57 元，相較于當前有 44%空間，給予“推薦”評級。圖表圖表 68 公司公司 2023-2025 年煤炭與電解鋁分部估值年煤炭與電解鋁分部估值及可比公司估值及可比公司估值 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元）EPS P/E 2022A/E 2023E 2024E 202

144、5E 2022A/E 2023E 2024E 2025E 煤炭煤炭 山西焦煤 000983.SZ 11.05 2.1 2.3 2.4 n.a.5.3x 4.9x 4.6x n.a.華陽股份 600348.SH 14.32 2.9 3.0 3.3 3.4 4.9x 4.7x 4.4x 4.2x 盤江股份 600395.SH 7.39 1.0 1.2 1.3 n.a.7.2x 6.1x 5.5x n.a.淮北礦業 600985.SH 13.78 2.8 3.0 3.2 3.4 4.9x 4.5x 4.3x 4.0 x 平煤股份 601666.SH 10.4 2.5 2.6 2.8 3.0 4.2x

145、 4.0 x 3.8x 3.5x 冀中能源 000937.SZ 7.3 1.3 1.7 1.5 n.a.5.8x 4.4x 4.8x n.a.行業平均行業平均 10.7 2.1 2.3 2.4 3.3 5.4x 4.8x 4.6x 3.9x 電解鋁電解鋁&鋁箔鋁箔 云鋁股份 000807.SZ 15.85 1.3 1.5 1.8 2.1 12.0 x 10.6x 8.8x 7.4x 中國鋁業 601600.SH 6.54 0.2 0.4 0.5 0.6 26.8x 14.9x 12.5x 11.4x 天山鋁業 002532.SZ 8.29 0.6 0.8 1.0 1.1 14.5x 10.0

146、x 8.0 x 7.5x 南山鋁業 600219.SH 3.55 0.3 0.4 0.4 n.a.10.9x 10.0 x 8.6x n.a.中國宏橋 1378.HK 7.50 0.9 1.4 1.5 1.3 8.0 x 5.2x 4.9x 5.9x 鼎勝新材 603876.SH 39.3 2.8 3.9 4.7 n.a.13.8x 10.1x 8.3x n.a.行業平均行業平均 13.5 1.0 1.4 1.7 1.3 14.3x 10.1x 8.5x 8.0 x 神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）121

147、0 號 38 神火股份 19.09 3.36 3.50 3.90 4.02 5.7x 5.4x 4.9x 4.8x 資料來源：Wind，華創證券 注：上表為截至2023/4/17收盤數據；神火股份盈利預測來自華創證券測算，其余公司EPS預測均為Wind一致預期；山西焦煤、盤江股份、冀中能源、南山鋁業、鼎勝新材未出2022年年報，采用Wind一致預期，其余公司的2022年EPS均為實際年報數據。神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 六、六、風險提示風險提示（1）、海外出現較為明顯的經濟衰退：鋁

148、是全球定價的大宗商品，若海外進入較為明顯的衰退階段，可能導致鋁價出現明顯下跌；（2）、國內煤礦供應超預期：國內煤炭供應長期受限，供給增長較為困難，若未來政策出現明顯放松，可能導致煤炭價格出現明顯下跌；（3）、新能源車增長不及預期：神火股份正在擴建電池箔產線，若新能源車的增長不及預期，可能導致電池箔產能投產后放量不及預期。神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位

149、：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 17,907 28,549 36,257 43,535 營業收入營業收入 42,704 41,366 44,550 45,633 應收票據 21 5 7 9 營業成本 29,338 27,330 29,324 30,105 應收賬款 690 1,314 1,162 972 稅金及附加 712 894 904 897 預付賬款 462 894 892 829 銷售費用 329 681 733 751 存貨 3,100 3,523 3,660 3,651 管理費用 764 740 797 816 合同資產 0 0 0 0 研發費用

150、 184 178 192 196 其他流動資產 1,465 3,190 3,025 2,505 財務費用 770 491 296 190 流動資產合計 23,645 37,475 45,003 51,501 信用減值損失 31 31 31 31 其他長期投資 239 239 239 239 資產減值損失-22-22-22-22 長期股權投資 3,576 3,576 3,576 3,576 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 20,716 20,219 19,429 18,523 投資收益 228 228 228 228 在建工程 990 695 411 323 其他收益 40 40 4

151、0 40 無形資產 5,218 4,739 4,232 3,917 營業利潤營業利潤 10,902 11,347 12,598 12,971 其他非流動資產 6,093 6,201 6,276 6,315 營業外收入 144 144 144 144 非流動資產合計 36,832 35,669 34,163 32,893 營業外支出 386 386 386 386 資產合計資產合計 60,477 73,144 79,166 84,394 利潤總額利潤總額 10,660 11,105 12,356 12,729 短期借款 21,918 14,829 10,102 7,739 所得稅 2,084 2

152、,170 2,415 2,488 應付票據 2,449 11,346 10,727 7,648 凈利潤凈利潤 8,576 8,935 9,941 10,241 應付賬款 3,406 4,784 5,155 4,604 少數股東損益 1,005 1,047 1,165 1,200 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 7,571 7,888 8,776 9,041 合同負債 239 231 249 255 NOPLAT 9,196 9,330 10,179 10,395 其他應付款 2,577 2,577 2,577 2,577 EPS(攤薄)（元）3.36 3.50 3.

153、90 4.02 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 1,930 1,930 1,930 1,930 其他流動負債 2,175 2,177 2,355 2,409 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 34,694 37,874 33,095 27,162 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 3,219 3,054 3,044 2,972 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 24.0%-3.1%7.7%2.4%其他非流動負債 1,383 1,383 1,383 1,383 EBIT 增長率 77.9%1.5%9.1%2.1%非流動負債合計 4,6

154、02 4,437 4,427 4,355 歸母凈利潤增長率 134.1%4.2%11.3%3.0%負債合計負債合計 39,296 42,311 37,522 31,517 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 16,044 23,932 32,708 41,749 毛利率 31.3%33.9%34.2%34.0%少數股東權益 5,137 6,901 8,936 11,128 凈利率 20.1%21.6%22.3%22.4%所有者權益合計所有者權益合計 21,181 30,833 41,644 52,877 ROE 47.2%33.0%26.8%21.7%負債和股東權益負債和

155、股東權益 60,477 73,144 79,166 84,394 ROIC 30.1%28.8%27.3%23.4%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 65.0%57.8%47.4%37.3%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 134.3%68.7%39.5%26.5%經營活動現金流經營活動現金流 14,061 18,244 11,893 9,085 流動比率 0.7 1.0 1.4 1.9 現金收益 11,047 11,308 12,063 12,176 速動比率 0.6 0.9 1.2 1.8 存貨影響-323-423-138 9 營運

156、能力營運能力 經營性應收影響-69-1,018 174 273 總資產周轉率 0.7 0.6 0.6 0.5 經營性應付影響-919 10,275-247-3,630 應收賬款周轉天數 5 9 10 8 其他影響 4,326-1,898 40 257 應付賬款周轉天數 41 54 61 58 投資活動現金流投資活動現金流-462 203 806 821 存貨周轉天數 36 44 44 44 資本支出-2,269-611-246-435 每股指標每股指標(元元)股權投資-206 0 0 0 每股收益 3.36 3.50 3.90 4.02 其他長期資產變化 2,013 814 1,052 1,2

157、56 每股經營現金流 6.25 8.10 5.28 4.04 融資活動現金流融資活動現金流-11,403-7,805-4,991-2,628 每股凈資產 7.13 10.63 14.53 18.55 借款增加 1,007-7,254-4,736-2,436 估值比率估值比率 股利及利息支付-2,066-716-527-429 P/E 6 5 5 5 股東融資 7 7 7 7 P/B 3 2 1 1 其他影響-10,351 158 265 230 EV/EBITDA 6 6 5 5 資料來源：公司公告，華創證券預測 神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投

158、資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 金屬行業組團隊介紹金屬行業組團隊介紹 組長、首席分析師：馬金龍組長、首席分析師：馬金龍 東北大學材料加工專業碩士。多年央企和工信部原材料司工作經驗，擁有豐富材料行業管理經驗，熟悉政策及產業發展規律，供給側改革核心參與人之一；6 年賣方研究經驗，2 次新財富金屬和金屬新材料第二名、2021 上證報最佳材料分析師第二名、連續兩年金麒麟冶金行業新銳分析師第一名、2021 金麒麟有色金屬行業新銳分析師第二名、2021 水晶球鋼鐵行業第三名、2022 年新浪財經金麒麟新能源金屬（有色）行業最佳分析師第二名。2022 年加入華創證券研究所。高級

159、研究員：劉崗高級研究員：劉崗 中南大學材料學碩士。多年有色金屬實業經歷，參與過多項國內外大型有色礦企的工程項目。7 年賣方研究經驗，多次獲得水晶球、金牛、金麒麟、Wind 等最佳分析師獎項，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：馬野高級研究員：馬野 美國東北大學金融學碩士。曾任職于天風證券研究所、浙商證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。研究員：鞏學鵬研究員：鞏學鵬 南京大學地質工程碩士，曾任職于紫金礦業，參與過多項礦山收并購盡職調查，2 年賣方研究經驗，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：李夢嬌助理研究員：李夢嬌 對外經濟貿易大學人口、資源與環境經濟學碩士，2023 年加

160、入華創證券研究所。神火股份（神火股份（000933）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超

161、過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反

162、映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許

163、可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522