龍軟科技-公司投資價值分析報告：深耕智慧煤礦工業軟件垂直領域龍頭“精而美”-230418（29頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 28 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 深深耕智慧煤礦，耕智慧煤礦，工業軟件工業軟件垂直領域龍頭“精而美”垂直領域龍頭“精而美”龍軟科技（688078.SH）投資價值分析報告2023.4.18 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 聯系人：李雷聯系人：李雷 互聯網科技融合 首席 廖原廖原 互聯科技融合 分析師 S1010522030004 許英博許英博 科技產業首席 分析師 S1010510120041 丁奇丁奇 云基礎設施行業 首席分析師 S1010519120003 深耕“智慧礦山”工業軟件，煤炭信息化

2、龍頭廠商，龍軟科技以其自研深耕“智慧礦山”工業軟件，煤炭信息化龍頭廠商，龍軟科技以其自研 GIS 地地理信息系統為煤礦工業的安全生產、智能開采提供工業應用軟件及全業務流程理信息系統為煤礦工業的安全生產、智能開采提供工業應用軟件及全業務流程信息化綜合解決方案。受益于國家智慧礦山的相關產業政策，以及行業自身需信息化綜合解決方案。受益于國家智慧礦山的相關產業政策，以及行業自身需求催化，公司憑借求催化，公司憑借 LongRuan GIS 核心技術不斷取得業務突破，營收利潤雙增核心技術不斷取得業務突破，營收利潤雙增長。公司內生外延，以智慧礦山為基石，覆蓋桌面、長。公司內生外延，以智慧礦山為基石，覆蓋桌面

3、、Web、移動、云等主流應、移動、云等主流應用場景。我們認為，未來隨著國家政策對智慧礦山的大力推進，公司有望憑借用場景。我們認為，未來隨著國家政策對智慧礦山的大力推進，公司有望憑借自身技術優勢和豐富的項目經驗獲得業績上的進一步增長?？紤]公司未來的業自身技術優勢和豐富的項目經驗獲得業績上的進一步增長?？紤]公司未來的業務成長性，給予務成長性，給予 2023 年年 37 倍倍 PE，對應目標價，對應目標價 58 元，首次覆蓋，給予“買元，首次覆蓋，給予“買入”評級。入”評級。扎根“智慧礦山”，煤炭信息化龍頭廠商扎根“智慧礦山”，煤炭信息化龍頭廠商。龍軟科技深耕 GIS 地理信息系統，自主研發 Lon

4、gRuan GIS 并衍生出 TGIS 平臺、4D-GIS 平臺、移動 GIS 平臺和云平臺，覆蓋桌面、Web、移動、云等應用場景，為煤礦工業的安全生產、智能開采提供工業應用軟件及全業務流程信息化綜合解決方案。公司憑借其先進的技術和豐富的項目經驗，不斷取得突破，在中國煤炭企業 50 強中，有 44 家使用龍軟科技產品和服務。2022 年，公司實現了營收利潤的雙重增長，營收達 3.65億元，同比增長 25.45%；歸母凈利潤達 8004.47 萬元，同比增長 26.90%。打造打造 LongRuan GIS 技術中臺，技術中臺，覆蓋廣泛應用場景覆蓋廣泛應用場景。公司堅持技術研發賦能業務成長，20

5、22 年，公司研發費用達 8480.4 萬元，研發費用率達 10.22%。公司掌握具有自主知識產權的 LongRuan GIS 核心技術，打造以 LongRuan GIS 為核心的技術中臺，具備地圖繪制、地質建模、空間數據管理、空間分析、空間信息集成、發布與共享的能力，為智慧礦山提供智能管控、安全管理等綜合解決方案。公司將相關技術經驗遷移至智慧城市、教育培訓等應用場景，不斷拓展業務邊界。政策政策大力推進智慧礦山大力推進智慧礦山，煤礦智能化迎來契機。，煤礦智能化迎來契機。我國能源的特征是“富煤、缺油、少氣”，這決定了我國能源消費結構以煤炭為主。根據國家統計局數據，2021年我國煤炭生產總量達 4

6、1.3 億噸，消費總量達 40.6 億噸，煤炭生產量和消費量呈上升趨勢。煤炭行業從業人員緊缺、煤礦安全問題亟待解決促使煤礦智慧化發展成為現實必要。國家大力推進智慧礦山，相關文件逐步完善，為煤礦智慧化的發展提供指導方針，針對煤礦智能化的發展階段給出明確規劃。我們認為，相關產業政策的大力支持下，智慧礦山行業有望加速成長，迎來發展契機。風險因素：風險因素：下游客戶資本開支不及預期導致營收下滑的風險；市場競爭加劇導致毛利率下降的風險；智慧礦山發展不及預期的風險；技術創新不及預期的風險；公司項目建設進度不及預期的風險；公司應收賬款壞賬的風險；政策出臺、推進不及預期的風險；智慧城市發展不及預期的風險等。盈

7、利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們認為，國內智慧煤礦建設在實際需求和政策鼓勵的雙重推動下有望保持增長，龍軟科技作為領先的智能礦山工業軟件企業，料將在行業發展中持續受益。我們預計公司將主要保持在智慧礦區的范疇內經營，進一步鞏固競爭優勢。我們預計公司 2023/2024/2025 年 EPS 為 1.57/2.18/2.75 元，當前股價對應 PE 為 31/22/18 倍。在綜合考慮業務情況以及市值等方面，我們選取北路智控、梅安森、超圖軟件作為可比公司，其中梅安森估值為 Wind 一致預期，超圖軟件、北路智控估值為中信證券研究部預測，可比公司 2023 年平均PE 估值為 37 倍，

8、我們給予龍軟科技 2023 年 37 倍 PE，對應目標價 58 元；可比公司 2023 年平均 PS 估值為 7 倍，考慮龍軟科技以軟件為主的經營情況在業務擴張的背景下具備更強的邊際成本遞減優勢，我們給予龍軟科技 2023 年 10 龍軟科技龍軟科技 688078.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 48.27元 目標價 58.00元 總股本 71百萬股 流通股本 71百萬股 總市值 34億元 近三月日均成交額 82百萬元 52周最高/最低價 60.36/29.43元 龍軟科技（龍軟科技（688078.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.18 請務必閱讀正文之后的

9、免責條款和聲明 2 近1月絕對漲幅 10.97%近6月絕對漲幅 37.36%近12月絕對漲幅 26.00%倍 PS，對應目標價 66 元；綜合考慮龍軟科技的市值體量、業績增速和盈利水平，我們以 PE 估值法為主，給予目標價 58 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)291 365 483 640 830 營業收入增長率 YoY 47.2%25.4%32.2%32.5%29.8%凈利潤(百萬元)63 80 112 155 196 凈利潤增長率 YoY 24.3%26.9%40.0%38.7%26.3%每股收

10、益 EPS(基本)(元)0.88 1.12 1.57 2.18 2.75 毛利率 51.6%51.5%52.5%52.3%51.8%凈資產收益率 ROE 11.1%12.4%15.3%18.2%19.5%每股凈資產（元）7.94 9.05 10.28 11.98 14.07 PE 54.9 43.1 30.7 22.1 17.6 PB 6.1 5.3 4.7 4.0 3.4 PS 11.8 9.4 7.1 5.4 4.2 EV/EBITDA 50.7 38.8 27.6 20.1 15.8 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 4 月 17 日收盤價 RUlZhUP

11、WjXiXpMnOtRaQdNaQsQpPtRoNlOmMqMkPmNyR8OnMnNvPqRnNvPsQsP 龍軟科技（龍軟科技（688078.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況公司概況：扎根扎根“智慧礦山智慧礦山”，煤炭信息化龍頭廠商煤炭信息化龍頭廠商.5 公司簡介：深耕智慧礦山工業軟件，技術賦能業務成長.5 財務分析：各項指標運行良好，運營模式穩健.8 行業發展：安全與效率提出新要求，智慧礦山迎來發展契機行業發展：安全與效率提出新要求，智慧礦山迎來發展契機.10 政策指引+技術發展，煤礦智能化迎來契機.10

12、 行業效率提升，智慧礦山發展空間廣闊.13 行業競爭相對充分，產業鏈涌現多方面價值.15 公司競爭力：掌握核心技術，由礦山到更廣泛場景公司競爭力：掌握核心技術，由礦山到更廣泛場景.17 構建 LongRuan GIS 技術中臺，覆蓋多端應用場景.17 以智慧礦山為基、向外拓展業務邊際.18 掌握核心技術，研發實力雄厚.20 風險因素風險因素.23 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.24 盈利預測.24 估值評級.25 龍軟科技（龍軟科技（688078.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：龍軟科技業務結構

13、示意圖（2022）.5 圖 2：龍軟科技客戶遍布全國多省市地區（部分）.6 圖 3：龍軟科技歷史沿革.7 圖 4：龍軟科技股權結構.7 圖 5：龍軟科技營業總收入與同比.8 圖 6：龍軟科技營收結構（2022 年）.8 圖 7：龍軟科技主營業務毛利率.9 圖 8：龍軟科技分產品毛利率（2022 年）.9 圖 9：龍軟科技三費費率.9 圖 10：龍軟科技研發費用與增長率.10 圖 11：龍軟科技歸母凈利潤與利潤率.10 圖 12：中國能源消費結構.11 圖 13：中國煤炭生產量與消費量.11 圖 14：煤礦開采和選洗從業人員數（萬人）.11 圖 15：中國煤礦事故及死亡人數統計.11 圖 16：

14、“3 個 1+N+5”智能礦山整體架構.13 圖 17：煤礦信息化建設及趨勢.14 圖 18：中國煤礦數量.15 圖 19：中國煤炭平均單位產量.15 圖 20：全國煤礦智能化采掘工作面.15 圖 21：中國煤礦機械化程度.15 圖 22：智慧煤礦系統結構梳理.16 圖 23：龍軟科技 LongRuan GIS 覆蓋多端應用場景.17 圖 24：龍軟科技 GIS 基礎平臺.18 圖 25：公司煤礦安全生產智慧管控平臺.19 圖 26：公司智能采掘和通風系列.20 圖 27：公司智慧園區應用示意圖.20 圖 28：公司虛擬仿真實驗室應用示意圖.20 圖 29：龍軟科技研發成果（截至 2022 年

15、）.21 表格目錄表格目錄 表 1：龍軟公司核心團隊簡介.7 表 2：煤礦智慧化的相關政策梳理.12 表 3：智慧礦山行業主要參與者簡介.16 表 4：國家級及行業一等獎獲獎情況.21 表 5：龍軟公司在研項目（截至 2022 年）.22 表 6：20212025 年龍軟科技財務及分業務預測.24 表 7：20212025 年龍軟科技費用及預測.25 表 8：可比公司及 PE 估值情況對比（元）.26 表 9：可比公司及 PS 估值情況對比（百萬元）.26 龍軟科技（龍軟科技（688078.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 公司概

16、況：扎根“智慧礦山”，公司概況：扎根“智慧礦山”，煤炭信息化龍頭廠商煤炭信息化龍頭廠商 公司公司簡介：深耕簡介：深耕智慧礦山工業軟件，技術賦能業務成長智慧礦山工業軟件，技術賦能業務成長 定位定位“煤礦“煤礦+科技”科技”，覆蓋煤礦軟件全鏈條，覆蓋煤礦軟件全鏈條。北京龍軟科技股份有限公司（下稱“龍軟科技”）成立于 2006 年，定位于“煤礦+科技”賽道，通過自主研發的 GIS 地理信息系統為煤礦工業的安全生產、智能開采提供工業應用軟件及全業務流程信息化整體解決方案；為政府應急和安全監管部門、科研院所、工業園區提供現代信息技術與安全生產深度融合的智慧應急、智慧安監整體解決方案。圖 1：龍軟科技業務

17、結構示意圖（2022）資料來源：公司公告，中信證券研究部 聚焦煤炭行業頭部客戶，聚焦煤炭行業頭部客戶，影響力輻射全國。影響力輻射全國。在中國煤炭企業的 50 強中，有 44 家使用龍軟科技的產品和服務。從中央到地方，龍軟科技的業務延伸至全國 19 個省份的不同企業，如國家能源集團、中煤能源集團、中國石油、中國電投等；地方企業重點聚集在河南、山西、陜西等煤礦資源豐富的地區，為龍軟科技構筑強有力的品牌影響力。龍軟科技（龍軟科技（688078.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 2：龍軟科技客戶遍布全國多省市地區（部分）資料來源：公司

18、官網 深耕智慧礦山工業軟件研發，多年沉淀構筑公司技術壁壘深耕智慧礦山工業軟件研發，多年沉淀構筑公司技術壁壘。龍軟科技于 1994 年開始進行空間信息系統技術的研發，于 2003 年推出一套基于 NET 的煤礦安全生產管理系統。2019 年 12 月 30 日，公司成功登陸上海證券交易所科創板，成為科創板煤炭行業工業軟件第一股。公司發展歷程大體可劃分為以下四個階段：1)技術積累階段：2002 年至 2005 年，以早期積累的“地測空間管理信息系統技術”為基礎，研發相關軟件；2)產品線完善階段：2006 年至 2012 年，自主研發國內首個組件式煤礦專用 GIS 平臺，并形成了煤炭安全生產信息化軟

19、件產品線；3)技術成熟階段：2012 年至 2015 年，系列化的核心技術成熟，形成完整的數字煤礦軟件產品，持續拓寬業務面，涉入天然氣應急救援、政府煤礦資源管理等領域；4)業務拓展階段：2016 年至今，在智慧應急、智慧安監等賽道持續發力，加大智能礦山關鍵技術領域的研發力度，產品覆蓋煤礦安全生產全業務信息化，形成“集團+礦井”的一體化管理模式。龍軟科技（龍軟科技（688078.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 3：龍軟科技歷史沿革 資料來源：公司官網，中信證券研究部 公司股權結構穩定，公司股權結構穩定，股權股權集中于創始人毛善

20、君。集中于創始人毛善君。龍軟科技的股權結構集中于創始人毛善君，截至 2022 年年報，毛善軍持股占總股本比例達 46.58%，股權結構穩定，前十大股東還包括任永智、郭兵、尹華友、李尚蓉、雷小平、馬振凱等，比例分別為 2.97%、2.28%、1.75%、1.75%、1.16%、1.06%。此外，MORGAN STANLEY&CO.INTERNATIONAL PLC.持股 1.60%。公司控股股東及實際控制人毛善君與公司自然人股東李尚蓉為兄妹關系，公司自然人股東李尚蓉和尹華友為夫妻關系，截至 2022 年年報，上述三人合計持有公司50.08%的股份。圖 4：龍軟科技股權結構 資料來源：公司公告，中

21、信證券研究部 注：數據截至 2022 年年報“技術“技術+商業”復合背景，商業”復合背景，核心團隊行業經驗豐富。核心團隊行業經驗豐富。龍軟科技的創始人毛善君教授是智慧礦山領域的專家，主攻煤田、油氣地質與勘探專業，曾任職于中國煤田地質總局航測遙感局、煤炭科學研究總院西安分院地質所。毛善君教授研發的“地測空間信息系統技術”是公司 LongRuan GIS 平臺的主要技術來源之一，該項技術解決了自動處理煤層數據及其與復雜構造之間關系的難題。其他核心成員分別具備煤礦、計算機、管理領域的豐富經驗，是龍軟科技持續穩步發展的基石。表 1：龍軟公司核心團隊簡介 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 毛善君 董事長 中

22、國礦業大學煤田、油氣地質與勘探專業博士研究生，教授。曾任職于中國煤田地質總局航測遙感局、煤炭科學研究總院西安分院地質所。龍軟科技（龍軟科技（688078.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 姬陽瑞 董事、總經理 中國礦業大學礦井建設專業工學學士和企業管理專業經濟學學士，英國倫敦南岸大學國際市場營銷理學碩士，高級經濟師、一級安全評級師。曾任職于煤科總院經濟研究所、中煤科工集團國際分公司等。任永智 董事、副董事長、副總經理 中國礦業大學地質工程專業碩士研究生，高級工程師。曾任職于中國煤炭地質總局水文物測隊，

23、先后擔任項目負責人、分隊長、副隊長，先后從事技術管理、工程管理、企業管理工作。資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：數據截至 2022 年報 財務分析財務分析：各項指標運行良好，運營模式穩?。焊黜椫笜诉\行良好，運營模式穩健 營收營收規?？焖俪砷L規?？焖俪砷L，智能礦山工業軟件智能礦山工業軟件貢獻突出貢獻突出。龍軟科技以自主研發的 LongRuan GIS 平臺為基礎，結合云計算、大數據、物聯網等技術，為智能礦山、智慧安監、智慧園區建設提供整體解決方案。根據公司公告，2022 年，公司營業總收入達 3.65 億元，同比增長 25.45%。公司營收規?？焖俪砷L，20162022 年 CAGR 達

24、28.96%。營收結構方面，根據公司公告，2022 年智能礦山工業軟件收入 3.27 億元，占營收的 90%，是公司的收入支柱。圖 5：龍軟科技營業總收入與同比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：龍軟科技營收結構（2022 年）資料來源：公司公告，中信證券研究部 主營業務主營業務整體整體毛利率毛利率維持較高水平維持較高水平。2016 至 2022 年，龍軟科技整體毛利率水平超過50%，2020/2021/2022 年毛利率水平分別為 57.1%/52.2%/51.6%，毛利率水平略有下降，主要原因是客戶私有云配置的計算、存儲、傳輸、顯示等基礎設施設備和其他應用系統增加，外購軟硬件、外

25、購服務成本上升。分產品看，2022 年，“LongRuan GIS 軟件”的毛利率達 73.95%；“智能礦山工業軟件”毛利率為 50.17%；“其他軟件”毛利率為 59.02%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05000100001500020000250003000035000400002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業總收入（萬元）同比智能礦山工業軟件LongRuan GIS 軟件其他軟件 龍軟科技（龍軟科技（688078.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9

26、圖 7：龍軟科技主營業務毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 8：龍軟科技分產品毛利率（2022 年）資料來源：公司公告，中信證券研究部 費用控制良好，費用控制良好，三費費用率呈下降趨勢。三費費用率呈下降趨勢。近年來，受疫情等宏觀因素影響，公司降本增效，控制費率情況。得益于龍頭的品牌優勢和強勁的執行效率，2022 年，公司銷售費用率為 7.06%，同比上升 0.56pct；管理費用率為 6.45%，同比下降 1.41pcts；財務費用率為-0.49%，同比上升 0.92pct；整體三費費率控制到 13.02%，同比上升 0.06pct，長期呈現出下降的趨勢。圖 9：龍軟科技三費費率

27、資料來源：公司公告，中信證券研究部 重視研發投入，重視研發投入，持續持續加大加大智慧煤礦智慧煤礦研發投入研發投入力度力度。根據公司公告，2022 年，龍軟科技研發費用達到 3730.78 萬元，同比增長 3.23%，研發費用率達 10.22%。公司重視技術研發賦能業務的成長，持續加大研發投入力度，根據公司公告，截至 2022 年年報，在研項目達 9 項，公司預計總投資金額達到 5701.80 萬元。龍軟科技發力云 GIS 系統、煤礦綜采智能控制、地質保障系統數據等方向，項目建成后，關鍵技術將達到國際先進水平。0%10%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020

28、202120220.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%-5%0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率三費費率 龍軟科技（龍軟科技（688078.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 10：龍軟科技研發費用與增長率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 歸母凈利潤歸母凈利潤穩健穩健增長增長，利潤利潤率率水平水平相對相對穩定。穩定。龍軟科技歸母凈利潤與營業總收入增速情況大體匹配。根據公

29、司公告，2022 年，龍軟科技歸母凈利潤為 8004.47 萬元，同比增長26.9%，利潤率為 21.9%。得益于業務規模的擴大，產品線的不斷發展，公司歸母凈利潤水平保持穩健增長的趨勢，利潤率維持較高水平。圖 11：龍軟科技歸母凈利潤與利潤率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 行業行業發展發展：安全與安全與效率效率提出新提出新要求，智慧要求，智慧礦山迎來發礦山迎來發展契機展契機 政策政策指引指引+技術技術發展發展，煤礦智能化煤礦智能化迎來契機迎來契機 煤炭在能源中的煤炭在能源中的主導主導性性地地位位短時間內料將短時間內料將難以改變。難以改變。我國能源的特征是“富煤、缺油、少氣”，這決定了我國

30、能源消費結構以煤炭為主，煤炭在能源消費總量的比重達一半以上。雖然綠色能源的比重在逐步提升，但目前能源的結構尚未發生本質變化，煤炭在能源中的主體和基礎地位短時間內料將難以改變。據國家統計局數據，2021 年煤炭生產總量達 41.3億噸，消費總量達 40.6 億噸，煤炭生產量和消費量呈上升趨勢。0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002016201720182019202020212022研發費用（萬元）研發費用率0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00

31、08,0009,000201720182019202020212022歸母凈利潤(萬元）利潤率同比 龍軟科技（龍軟科技（688078.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 12：中國能源消費結構 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 13：中國煤炭生產量與消費量 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 從業人員緊缺從業人員緊缺，煤礦安全，煤礦安全問題亟待解決問題亟待解決，煤礦智慧化發展成為現實必要。，煤礦智慧化發展成為現實必要。國家統計局全國經濟普查結果顯示，我國煤礦開采和選洗從業人員數急速下降，由 2013 年的 611 萬

32、人下降至 2018 年的 347 萬人，2021 年下降至 261 萬人。勞動力人群從業意愿降低、工作有安全性擔憂是從業人員下降的主要原因。另一方面，中國煤礦事故數量與死亡人數依舊較高。根據國家礦山安監局數據，2022 年全國共發生煤礦事故 168 起，死亡 245 人，煤礦的安全性問題亟待解決。長期來看，煤礦安全生產仍有較大的提升空間，倒逼煤礦智慧化發展。智慧礦山的建設可以對礦山進行環境監測、遠程控制技術，及時排查隱患，提升礦山的安全系數，降低事故發生的數量。圖 14：煤礦開采和選洗從業人員數（萬人）資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 15：中國煤礦事故及死亡人數統計 資料來源：國家礦

33、山安監局事故調查和統計司，中信證券研究部 政策政策大力推進大力推進，助力助力煤礦智慧化發展。煤礦智慧化發展。近些年，智能煤礦相關文件逐步完善，為煤礦智慧化的發展提供指導性方針，促進行業的智慧化、安全化、高效化的發展，煤礦智慧化發展被提上日程。2020 年，國家八部門聯合印發 關于加快煤礦智能化發展的指導意見，明確了煤礦智能化發展的目標、主要任務和保障措施，對采煤、掘進、運輸、通風、供電、選煤等環節的智能化發展具有重要的指導意義，政策中明確將主要目標分為 3 個階段：1)到 2021 年，建成多種類型、不同模式的智能化示范煤礦，初步形成煤礦開拓設0%20%40%60%80%100%2021202

34、02019201820172016201520142013煤炭占能源消費總量的比重(%)石油占能源消費總量的比重(%)天然氣占能源消費總量的比重(%)一次電力及其他能源占能源總量的比重(%)0510152025303540452013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021煤炭生產量（億噸）煤炭能源消費量（億噸）010020030040050060070020082013201801002003004005006002016201720182019202020212022事故數量（起）死亡人數（個）龍軟科技（龍軟科技（688078.SH）投資價值分析報告

35、投資價值分析報告2023.4.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 計、地質保障、生產、安全等主要環節的信息化傳輸、自動化運行技術體系，基本實現掘進工作面減人提效、綜采工作面內少人或無人操作、井下和露天煤礦固定崗位的無人值守與遠程監控；2)到 2025 年，大型煤礦和災害嚴重煤礦基本實現智能化，形成煤礦智能化建設技術規范與標準體系，實現開拓設計、地質保障、采掘（剝）、運輸、通風、洗選物流等系統的智能化決策和自動化協同運行，井下重點崗位機器人作業，露天煤礦實現智能連續作業和無人化運輸；3)到 2035 年，各類煤礦基本實現智能化，構建多產業鏈、多系統集成的煤礦智能化系統，建成智能感知、

36、智能決策、自動執行的煤礦智能化體系。表 2：煤礦智慧化的相關政策梳理 時間時間 政策政策 出臺出臺部門部門 內容內容 2022年 8 月 “十四五”礦山安全生產規劃 應急管理部、國家礦山安全監察局 實施礦山智能化發展行動計劃，將推動新建、改擴建礦井及大型煤礦、災害嚴重煤礦實現智能化開采，小煤礦深化機械化換人、自動化減人專項行動，逐步向智能化過渡。2022年 8 月 關于支持建設新應用場景的通知 科技部 針對我國礦山高質量安全發展需求，聚焦井工礦和露天礦,運用人工智能、5G 通信、基礎軟件等新一代自主可控信息技術，建成井工礦“數字網聯、無人操作、智能巡視、遠程千預的常態化運行示范采掘工作面,開展

37、露天礦礦車無人駕駛、鏟運裝協同自主作業示范應用，通過智能化技術減人換人，全面提升我國礦山行業本質安全水平 2022年 6 月 開展 2022 年度國家工業和信息化領域節能技術裝備產品推薦工作通知 工信部 利用 5G、工業互聯網、大數據等新代信息技術實現能量流、物質流等信息采集監控、智能分析、精細管理、系統優化，提升能源、資源、環境管理水平的數字化綠色化協同轉型技術等。2022年 6 月 關于印發工業能效提升行動計劃的通知 工信部、發改委、財政部等六部門 到 2025 年，重點工業行業能效全面提升，數據中心等重點領域能效明顯提升，綠色低碳能源利用比例顯著提高，節能提效工藝技術裝備廣泛應用，標準、

38、服務和監管體系逐步完善，鋼鐵、石化化工、有色金屬、建材等行業重點產品能效達到國際先進水平，規模以上工業單位增加值能耗比 2020年下降 13.5%。2022年 4 月 “十四五”國家安全生產規劃 國務院安委 全面推進智能化煤炭建設 2021年 6 月 煤炭工業“十四五”高質量發展指導意見 煤炭工業協會 到“十四五”末，煤礦采煤機械化程度 90%左右，掘進機械化程度 75%左右；原煤入選（洗）率 80%左右；煤矸石、礦井水利用與達標排放率 100%。2020年12月 關于開展首批智能化示范煤礦建設的通知 國家能源局 建設首批智能化示范煤礦，旨在從建設理念、系統架構、智能技術與裝備、綜合管理、經濟

39、投入等方面進行探索與實踐，盡快實現“系統智能化、智能系統化”，引領帶動全國煤礦智能化建設，從根本上遏制重特大事故發生，促進煤炭開采方式由炮采、普采和綜采向智采變革，為能源領域“新基建”奠定基礎。2020年 3 月 關于加快煤礦智能化發展的指導意見 國家發改委、能源局、應急部等八部委 到 2023 年，各類煤礦基本實現智能化，構建多產業鏈、多系統集成的煤礦智能化系統，建成智能感知、智能決策、自動執行的煤礦智能化體系。2016年 4 月 能源技術革命創新行動計劃(2016-2030年)國家發展改革委、國家能源局 能源自主創新能力大幅提升，一批關鍵技術取得重大突破，能源技術裝備、關鍵部件及材料對外依

40、存度顯著降低，我國能源產業國際競爭力明顯提升，能源技術創新體系初步形成。資料來源：中國政府網，智研咨詢，華經產業研究院，中信證券研究部 龍軟科技（龍軟科技（688078.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 科技創新持續賦能科技創新持續賦能煤礦煤礦智能化建設。智能化建設。5G 下井、機器人上崗、數字員工誕生，以數字化、智慧化平臺為核心的工業互聯網正在與煤礦加速融合。例如，在大數據方面，煤礦安全大數據動態診斷、智能預測預警等應用場景越來越多；在 AI 應用方面，各類智能識別、自動巡檢、自學習系統正逐步將礦山管理人員從繁重的重復性工作中

41、解放出來，給企業的安全、高效帶來了新的變革。2020 年 7 月，華為聯合龍軟科技等合作伙伴發布華為智能礦山聯合解決方案，深度結合了華為 5G、AI、鯤鵬云等新 ICT 技術，形成了“3 個 1+N+5”的智能礦山整體架構，即礦山一張網、礦山一朵云、礦山一平臺、以及 N 個應用與 5 個中心，為智慧礦山的發展奠定堅實基礎。圖 16：“3 個 1+N+5”智能礦山整體架構 資料來源：華為官網 行業行業效率效率提升提升，智慧礦山智慧礦山發展空間廣闊發展空間廣闊 行業朝著礦山智能化和智慧礦山的方向發展。行業朝著礦山智能化和智慧礦山的方向發展。礦山信息化建設在經歷了單機自動化、綜合自動化、數字礦山幾個

42、階段之后，在物聯網、人工智能、大數據技術的推動下，正朝著礦山智能化和智慧礦山的方向發展。在礦山生產過程中不斷融合新興技術，提高礦山生產的智能化水平，從而實現礦山無人化或少人化，主要分為以下幾個階段：1)單機（系統）自動化階段：1984 年煤炭工業部通信信息中心成立，宣示了中國煤礦信息化建設正式開啟，我國煤礦進入單機自動化階段。PLC 在礦用設備上的成功應用解決了傳統控制器占用空間大、成本高等問題；現場總線的連接方式提升了礦用設備控制的可靠性，減少了設備的停機時間。2)綜合自動化階段：2000 年后，無線傳感器網絡及工業以太網技術得到飛速發展。無線傳感器技術極大擴展了各類傳感器的應用場景，豐富了

43、各類信息的采集。工業以太網以其強大的通信速率和信道容量將各子系統連接在一起，完成了各子系統的信息交互，解決了子系統信息孤島問題，實現了全礦信息的融合分析處理。3)礦山物聯網階段：礦山物聯網將物聯網技術應用到煤礦生產中，進一步提高礦山開采的無人化和自動化水平。礦山物聯網是綜合實時感知、網絡通信和動態控制 龍軟科技（龍軟科技（688078.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 等技術來實現礦山物與物、人與物之間的信息傳遞與控制。4)礦山智能化階段：智慧礦山的中級階段。礦用機器人技術和通信技術還在普及應用，融入人工智能和大數據等新興技術，

44、實現礦山生產復雜流程的自動化，簡化人工操作。5G 通信技術為云平臺提供了通訊基礎，大數據和云計算技術在云端的應用為礦山分析決策、動態預測、協同控制提供了新的渠道。5)智慧礦山階段：智慧煤礦應用智慧物和自動化，現代煤礦智能化的理念，并融合云端計算和邊緣計算，實現數據的高效處理。各類傳感器是智慧礦山的信息來源，需要進一步升級優化以此來滿足日益增長的智能化應用需求；大量智慧體和各級子系統均接入到云平臺，提供高效的智能決策方案，實現各部分協同工作。圖 17：煤礦信息化建設及趨勢 資料來源：煤礦信息化建設回顧與展望丁恩杰、廖玉波、張雷等，中信證券研究部 供給側結構性改革背景下，供給側結構性改革背景下，煤

45、礦數量下降，煤礦數量下降，但但得益于煤礦智能化的得益于煤礦智能化的發展發展，煤礦平均，煤礦平均單單產產穩定穩定提升提升。響應供給側結構性改革的政策號召，“十四五”期間，行業淘汰一批落后煤礦，產業結構持續優化，我國煤礦數量的急速下降，2021 年僅剩 4500 處，相較于 2015 年10800 處，下降幅度達 58.3%。煤礦智慧化發展成為產業結構優化的一條解決之路，得益于煤礦機械化、智能化的發展，煤礦開采效率得以持續提升，煤炭平均單位產量由 2015 年的 24.59 萬噸增長至 2021 年的 91.78 萬噸，6 年 CAGR 達到 24.55%。未來，隨著煤礦的智能化的進一步發展，煤礦

46、平均單位產量或將得以持續提升。龍軟科技（龍軟科技（688078.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 18：中國煤礦數量 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 19：中國煤炭平均單位產量 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 智慧智慧化采掘工作面高速增長化采掘工作面高速增長，推動煤礦機械化程度不斷提升，推動煤礦機械化程度不斷提升。受益于宏觀政策的支持、行業技術的發展，煤礦智慧化采掘工作面增長保持高速增長。根據國家礦山安監局和中國煤炭報數據，全國煤礦智能化采掘工作面由 2015 年的 3 個增長至 2022 年的 1019 個

47、，7年 CAGR 達 129.92%。相較于 2021 年 4500 處煤礦存量，煤礦智慧化采掘滲透率相對較低，發展程度依舊處于起步階段。我們認為，隨著產業政策的不斷推動、礦山信息化進程有望加速發展。此外，隨著智能化、信息化、智慧化煤礦的建設，中國煤礦機械化程度料將不斷提升，華經產業研究院預計至 2025 年，采煤機械化水平將達到 90%，掘進機械化水平將達到 75%。圖 20：全國煤礦智能化采掘工作面 資料來源：國家礦山安監局，中國煤炭報，中信證券研究部 圖 21：中國煤礦機械化程度 資料來源：華經產業研究院（含預測），中信證券研究部 行業競爭相對充分，產業鏈涌現多方面價值行業競爭相對充分，

48、產業鏈涌現多方面價值 智慧煤礦涉及子系統多，多方協作推動行業發展智慧煤礦涉及子系統多，多方協作推動行業發展。從煤礦行業的完整施工采掘流程來看，主要分為前期的設計規劃、中期的掘進采煤、后期的礦石運輸等環節。這些環節涉及生產、安全、后勤等多方面問題。根據煤炭學報王國法、王虹、任懷偉等著的智慧煤礦-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0200040006000800010000120002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021煤礦數量（處）同比0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080901002015 2016 2017 201

49、8 2019 2020 2021煤礦平均單位產量（萬噸/年）同比0%50%100%150%200%250%300%020040060080010001200201520182019202020212022全國煤礦智能化采掘工作面（個）同比020406080100201020152020E2025E采煤機械化水平（%）掘進機械化水平（%）龍軟科技（龍軟科技（688078.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 2025 情景目標和發展路徑，煤礦開發過程中涉及超過 90 個子系統，系統之間的相互耦合協作是實現智慧礦山的要點之一。圖 22：

50、智慧煤礦系統結構梳理 資料來源：智慧煤礦 2025 情景目標和發展路徑煤炭學報，王國法、王虹、任懷偉等著，中信證券研究部 智慧礦山競爭相對充分，行業快速發展為產業鏈多方面帶來機會智慧礦山競爭相對充分，行業快速發展為產業鏈多方面帶來機會。行業內企業數量眾多，但普遍規模較小，具備自主研發能力并能提供完整解決方案的企業交少。在智慧礦山核心環節采煤、掘進領域，梅安森通過搭建物聯網軟件平臺，提供多維度的安全監控系統，在安全監控等領域具有較強的品牌優勢，并能夠提供礦山智慧化的整體解決方案。在勘探設計領域，龍軟科技以 LongRuan GIS 為核心構建了智能礦山平臺軟件；采煤、掘進環節，北路智控提供通信、

51、監控、集控等產品；礦石運輸環節，以踏歌智行、易控智駕、慧拓智能為代表的一級市場公司在露天礦無人駕駛運輸領域為主要參與方。表 3：智慧礦山行業主要參與者簡介 環節環節 公司公司 成立時間成立時間 上市時間上市時間 主要產品主要產品 勘探與規劃設計 龍軟科技 2002 2019 LongRuan GIS 平臺、基于 LongRuan GIS“一張圖”三大基礎技術平臺及應用系統 采煤、掘進 精準信息 1998 2010 礦山安全監控、監測業務；礦山井下通信及其控制系統等 北路智控 2007 2022 通信、監控、集控及裝備配套系統相關產品 梅安森 2003 2011 物聯網軟件平臺、采集端智能傳感器

52、、傳輸控制設備及網絡等整體解決方案 礦石運輸 工大高科 2001 2021 鐵路信號控制系統、智能化礦山監控裝備、物流智能化管理產品等 踏歌智行 2016 未上市 礦區無人駕駛解決方案及運輸運營 易控智駕 2018 未上市 礦區無人駕駛技術及運輸運營 慧拓智能 2014 未上市 礦區無人駕駛技術及服務 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 龍軟科技（龍軟科技（688078.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 公司競爭力：掌握核心技術，由礦山到更廣泛場景公司競爭力：掌握核心技術，由礦山到更廣泛場景 構建構建 LongRuan GIS

53、 技術中臺，覆蓋多端應用場景技術中臺，覆蓋多端應用場景 GIS（Geographic Information Systems，地理信息系統）是一個創建、管理、分析和繪制所有類型數據的系統。GIS 將數據連接到地圖，將位置數據（事物所在位置）與所有類型的描述性信息（事物在該位置的情況）集成到一起。在煤礦領域，GIS 是煤礦全景動態的數據庫與管理器。由于煤礦的一切活動都在三維地理空間進行，煤礦安全生產信息屬于空間信息（與地理坐標 x,y,z 有關）的范疇；煤礦 GIS 可以用于描述煤礦地質信息、礦井環境和設備狀況的應用軟件，它能建立起一個礦山空間數據庫，將礦山進行全景顯示和動態顯示，從而對地表地層

54、、圍巖形態以及礦體進行真實、準確地呈現，準確表達礦井、鉆孔、挖槽、采礦工作面形態，以及機械設備的運行狀況。煤礦三維地理信息系統能夠在現有資料對采掘工作面和未采區的礦體狀況、地質構造、礦床分帶以及其他開采條件的基礎上對風險、災害進行預測。公司核心平臺“公司核心平臺“LongRuan GIS”應用范圍廣，應用范圍廣，覆蓋覆蓋桌面、桌面、Web、移動、云等場景、移動、云等場景。LongRuan GIS 采用完全面向服務的架構體系開發的一套具有完全自主知識產權的完整 GIS 平臺產品，涵蓋桌面、Web、移動、云等主流應用場景，具有地圖繪制、地質建模、空間數據管理、空間分析、空間信息集成、發布與共享的能

55、力，可以無縫支持二三維一體化的空間數據集成和管理，支持基于版本控制的客戶端分布式協同工作模式，同時可配置的一張圖服務器門戶、彈性部署和應用的云端接入、原生支持的移動平臺 App、開放的應用服務框架及數據接入模式，為構建新一代 GIS 應用提供了更強大的支持。圖 23：龍軟科技 LongRuan GIS 覆蓋多端應用場景 資料來源：龍軟科技官網，中信證券研究部繪制 LongRuan GIS 技術先進，四大基礎平臺構建公司核心技術中臺技術先進，四大基礎平臺構建公司核心技術中臺。公司 GIS 平臺包括 LongRuan TGIS 平臺、LongRuan 4D-GIS 平臺、LongRuan 移動 G

56、IS 平臺和 LongRuan 云平臺：龍軟科技（龍軟科技（688078.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 1）LongRuan TGIS(x,y,t)是二維空間+時間管理平臺，具備可視化、空間數據管理、地質建模、空間分析、時態版本、歷史回溯、空間信息集成、發布與共享等能力，提供空間數據采集、存儲、管理、分析、處理、制圖與可視化功能，可基于“一張圖”模式實現各類業務數據與基礎地理數據的疊加集成、匯交更新；2）LongRuan 4D-GIS 為 TGIS 的四維時空（x,y,z,t）管理平臺，利用 GIS+BIM 技術全面整合數字

57、地面模型、三維地質模型、三維設備模型、三維環境模型等；3）LongRuan 移動 GIS 產品提供了目前主流移動操作系統平臺下的 GIS 地圖瀏覽、查詢分析、離線同步、協同編輯及交互展示、二次開發等功能，可與 LongRuan 4D-GIS 平臺、“一張圖”管控平臺等無縫對接；4）LongRuan 云平臺（簡稱“龍軟云”）可提供礦山行業成熟應用的 GIS 系列產品、開放地圖平臺產品、三維地質建模、安全生產大數據分析、礦山設備全生命周期管理、虛擬仿真在線培訓等云服務，以開放、共享、共贏的方式推動行業信息化進程。圖 24：龍軟科技 GIS 基礎平臺 資料來源：公司官網，中信證券研究部 以智慧礦山為

58、基以智慧礦山為基、向外拓展業務邊際向外拓展業務邊際 打造打造智能礦山工業軟件智能礦山工業軟件，不斷完善優化業務能力，不斷完善優化業務能力。智能礦山工業軟件在公司業務層面集中體現為公司基于 LongRuan GIS“一張圖”的安全生產智能管控平臺產品及其他面向礦山安全生產各業務流程需求所提供解決方案中涉及的其他各類專業軟件或服務，主要包括智能管控系列、智能地質保障系列、智能采掘和通風系列、工業物聯網應用系列。龍軟科技（龍軟科技（688078.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 智能管控平臺實現業務協同聯動控制，采用礦山多維 GIS“

59、一張圖”管理理念，將煤礦“采、掘、機、運、通”等主要生產系統，以及井下環境安全、人員定位等實時系統進行融合，形成全面感知、實時互聯、分析決策、自主學習、動態預測、協同控制的安全生產智能化管控平臺，對井上下海量多源異構數據可視化展示、分析、挖掘和利用，實現礦井多部門、多專業、多管理層面的數據集中應用、交互共享和決策支持，實現各主要業務系統的智能操控與協同聯動控制。圖 25：公司煤礦安全生產智慧管控平臺 資料來源：公司官網 智能采掘和通風系列推進煤礦采掘無人化。該系列由智能化綜采工作面、智能化掘進工作面和智能通風系統三部分組成：1）智能化綜采工作面利用井下測量機器人及煤巖識別手段動態修正地質模型精

60、度，初步實現復雜地質條件下的智能自適應開采，形成透明化智能開采成套技術體系。2）智能化掘進工作面基于掘進裝備與三維地質信息、巷道空間信息的實時融合，構建掘進工作面數字孿生系統，實現掘進工作面成套裝備的三維可視化遠程一鍵啟?？刂?、掘進機定位截割及協同控制等功能。3）智能通風系統結合礦井通風基礎設施設備，集成風機在線監測、環境監測、遠程可控的通風系統設施設備，形成由通風狀態智能感知、通風系統分析決策、通風系統智能調控組成的智能通風系統。龍軟科技（龍軟科技（688078.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 26：公司智能采掘和通風系

61、列 資料來源：公司官網，中信證券研究部 推出推出智慧安監智慧應急軟件智慧安監智慧應急軟件，為煤礦安全保駕護航，為煤礦安全保駕護航。公司為解決煤礦安全問題，針對行業痛點，打造智慧安監智慧應急軟件，主要包含煤礦綜合風險動態分析評估系統、煤礦復合災害監測預警系統、智慧煤炭云服務平臺、安全雙重預防管理系統、礦山智能化應急救援綜合指揮與逃生系統。該軟件基于對礦山的數據監測，實現煤礦的風險評估、災害預警與安全管理的工作。以礦山為基礎應用，沿用核心技術拓展至以礦山為基礎應用，沿用核心技術拓展至智慧城市智慧城市、教育培訓等業務場景、教育培訓等業務場景。公司基于在智慧礦山、LongRuan GIS 所積累的核心

62、技術和經驗，順勢開拓業務場景，將 LongRuan核心 GIS 技術在智慧城市上延伸，可以對?；?、礦山、道路交通、消防等重點行業領域實行網格化管理，加強風險評估和監測預警。此外，公司推出教育培訓系列，該系列是面向高校、科研院所，利用虛擬現實技術等構建的虛擬仿真實驗室。通過交互式操作、自主漫游、動畫演示等方式，培訓人員可以掌握工作原理、生產流程和操作方式。圖 27：公司智慧園區應用示意圖 資料來源：公司官網 圖 28：公司虛擬仿真實驗室應用示意圖 資料來源：公司官網 掌握核心技術，研發實力雄厚掌握核心技術，研發實力雄厚 公司重視技術研發，掌握具有公司重視技術研發，掌握具有自主知識產權的自主知識

63、產權的 LongRuan GIS 核心技術。核心技術。龍軟科技的核心競爭力之一在于其自成立之初即堅持的自底層進行開發，打造具有自主知識產權的LongRuan GIS 和 LongRuan“一張圖”在線協同管理的基礎技術平臺，并逐步向各應用領域拓展的貫穿式軟件開發及服務模式，在此基礎上進一步開發安全與技術綜合管理信息系統、分布式協同“一張圖”系統、透明化礦山系統、安全生產智能管控平臺等系統平臺。龍軟科技（龍軟科技（688078.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 以“平臺開發+應用開發+服務的一體化”為模式，滿足客戶多元化的需求，逐

64、步提高客戶黏性。龍軟科技取得煤礦信息化、智能化領域相關專利。研發團隊瞄準了行業痛點，已逐步形成了“四大”核心專利技術組：1)GIS 協同“一張圖”及智能管控平臺相關專利組；2)智能綜采綜掘工作面相關專利組；3)透明化礦山相關專利組；4)礦山新型開采方式及裝備的相關專利組。其中，第一大專利組 GIS 協同“一張圖”及智能管控平臺相關專利主要涉及六項創新型專利。此外，結合煤礦地理信息系統及“一張圖”平臺應用中的日常需求，針對等值線生成、小柱狀繪制、供電系統設計等問題，創新提出并形成了“交互式注記等值線”、“快速生成煤層小柱狀”、“參數式煤礦井下供電設計”等發明專利。圖 29：龍軟科技研發成果（截至

65、 2022 年）資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司累計獲國家級獎項及行業一等獎共 13 項，其中“煤礦通風瓦斯超限預控與監管技術及系統”獲國家科學技術進步獎二等獎，由國務院于 2012 年頒發。表 4：國家級及行業一等獎獲獎情況 序號序號 獲獎時間獲獎時間 頒發單位頒發單位 獲獎內容獲獎內容 1 2012 年 國務院“煤礦通風瓦斯超限預控與監管技術及系統”獲國家科學技術進步獎二等獎 2 2022 年 中國煤炭工業協會、中國煤炭學會“智能化煤礦巨系統關鍵技術裝備研發與示范應用”獲中國煤炭工業協會科學技術特等獎 3 2022 年 中國煤炭工業協會、中國煤炭學會“基于動態開采模型的薄煤層自主割

66、煤關鍵技術研究與應用”獲中國煤炭工業協會科學技術一等獎 4 2022 年 中國煤炭工業協會、中國煤炭學會“基于多維時態 GIS 的智慧礦區全要素云平臺關鍵技術研究及應用”獲中國煤炭工業協會科學技術一等獎 57101727810356172708050100150200250300發明專利實用新型專利外觀設計專利軟件著作權其他申請數專利數 龍軟科技（龍軟科技（688078.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 序號序號 獲獎時間獲獎時間 頒發單位頒發單位 獲獎內容獲獎內容 5 2021 年 中國煤炭工業協會、中國煤炭學會“淺埋深堅硬薄

67、煤層智能開采關鍵技術與工程示范”獲中國煤炭工業協會科學技術特等獎 6 2021 年 中國煤炭工業協會、中國煤炭學會“綜采工作面智能化自適應采煤關鍵技術研究及系統應用”獲中國煤炭工業協會科學技術一等獎 7 2020 年 中國煤炭工業協會、中國煤炭學會“河南能源化工集團安全生產智慧管控系統研究及應用”獲中國煤炭工業協會科學技術一等獎 8 2020 年 中國煤炭工業協會、中國煤炭學會“億噸礦區數字化集中管控技術研究與示范”獲中國煤炭工業協會科學技術一等獎 9 2018 年 中國煤炭工業協會、中國煤炭學會“煤礦空間信息服務與管理關鍵技術研究及產業化應用”獲中國煤炭工業協會科學技術一等獎 10 2014

68、 年 中國煤炭工業協會、中國煤炭學會“高精度三維動態地質模型構建關鍵技術的研究與應用”獲中國煤炭工業協會科學技術一等獎 11 2013 年 中國煤炭工業協會、中國煤炭學會“煤礦井下重大危險源檢測、識別與預測、預警系統”獲中國煤炭工業科學技術獎一等獎 12 2011 年 中國煤炭工業協會、中國煤炭學會“基于 GIS 的煤礦生產技術管理信息系統的研究與應用”獲得中國煤炭工業科學技術獎一等獎 13 2007 年 教育部“基于組件技術的煤礦地測空間管理信息系統”獲得教育部科學技術進步一等獎 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司不斷加大研發投入力度，持續以技術賦能業務成長公司不斷加大研發投入力度，持

69、續以技術賦能業務成長。龍軟科技聚力研發工業軟件產品，截至 2022 年年報，目前在研項目達 9 項，公司預計總投資規模達到 5701.80 萬元。龍軟科技發力云 GIS 系統、煤礦綜采智能控制、地質保障系統數據等方向，項目建成后，關鍵技術將達到國際先進水平。表 5：龍軟公司在研項目（截至 2022 年）名稱名稱 預 計 總 投預 計 總 投資規模資規模（萬元）（萬元）階段性成果階段性成果 應用前景應用前景 透 明 地 質云 GIS 系統 1,650.70 完成基于公司新一代云 GIS 平臺的 C/S+B/S 模式應用框架開發，實現鉆孔、地層、構造、巷道等重點地測數據處理及建模功能，支持地質數據

70、的二維與三維、平面與剖面的雙向對照處理及自動更新 項目建成后可以滿足智能化礦山建設中對地質保障、智能化開采時空數據服務等需求，是現代智能化礦山必備的產品，同時也將進一步提升公司地測產品的實用性、易用性 綜 采 工 作面 智 能 化控 制 系 統研制 597.00 已完成主要設備硬件設計和樣機試制，完成底層軟件設計，目前正在進行應用程序設計、調試和產品認證 項目建成后可實現綜采工作面基于空間信息的智能化控制，可提升公司智能化開采技術在條件復雜礦井的應用效果，可以拓展公司智能化開采技術的應用范圍，增強市場競爭力 智 能 采 掘仿 真 實 驗平臺建設 1,046.00 合同中所有設備的采購均已到貨，

71、正在聯合調試采煤機、液壓支架、刮板輸送機、泵站、慣導、測量機器人等設備 項目建成后可實現基于精確大地坐標和高精度地質模型的智能化采煤、掘進系統功能和技術指標的驗證和優化，提升公司智能采掘相關產品的品質；同時能面向社會提供智能采煤和掘進的全工藝流程培訓及示范教學 基 于GIS的 地 質 編錄 系 統 研發 107.30 完成客戶端的巷道編錄功能升級；依據 LRGIS 平臺新增工作面連續編錄功能(后續有需求變更；適配 harmony OS 和 Android 系統；低照度環境，物聯網硬件聯網測試 項目完成后,能滿足井工礦地測部門需求，將改變傳統地質編錄方式，達到成果的科學應用和歷史追溯 智 能 地

72、 質保 障 系 統數據 900.00 完成基于公司新一代云 GIS 平臺架構的多源數據存儲及共享應用框架開發，完成智能地質保障數據庫系統的總體設計，完成了多源數據訪問引擎及存儲功能項目建成后可以滿足智能化礦山建設中對地質保障基礎數據統一管理、共享的需求，提供統一架構、統一存儲、統一應用的存儲框架和服務接口，龍軟科技（龍軟科技（688078.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 名稱名稱 預 計 總 投預 計 總 投資規模資規模（萬元）（萬元）階段性成果階段性成果 應用前景應用前景 的編寫；完成了用戶、角色等系統功能的開發 可應用與智

73、能地質保障系統、智能化礦山業務系統、三 維地質建模及業務集成等 基 于 云 計算 的 決 策支 持 承 載平臺 321.80 完成包含算法庫、模型庫及協同指揮在內的平臺開發工作，通過算法庫實現對機器學習算法創建，通過模型庫實現流程化拖拉拽方式進行業務模型的創建，通過協同指揮實現對模型實時報警、預警、消息提醒及處置的閉環管理。在數據挖掘、分析、決策等方面為管理人員提供輔助支撐，同時可滿足國家及各省份對決策支持平臺的驗收標準 項目建成后可以實現對礦井“采、掘、機、運、通”等各專業應用場景的可視化模型構建，滿足不同開采條件、開采方式的礦井業務應用，為促進礦井數據資產應用提供支撐，促進礦井安全高效生產

74、，提供公司管控平臺產品競爭力，滿足礦井實現智能化驗收要求 資料來源：公司公告，中信證券研究部.風險因素風險因素 1）下游客戶資本開支不及預期導致公司營收下滑的風險：公司營收與下游客戶在礦山智慧化領域的資本開支有直接關系，若下游客戶因宏觀經濟、政策影響等因素減少智慧礦山投入，將對公司營收造成不利影響；2）市場競爭加劇導致毛利率下降的風險：公司所處行業競爭較為激烈，未來存在市場競爭進一步加劇的可能性，相關現象或將導致公司業務毛利率水平承壓，從而對利潤端造成不利影響；3）智慧礦山發展不及預期的風險：我國出臺若干產業政策大力推進智慧礦山的應用和發展，但未來存在相關項目推進受阻的風險，智慧礦山存在發展不

75、及預期的可能性，相關風險將對公司營收端造成不利影響；4）技術創新不及預期的風險：公司深耕智慧礦山工業軟件行業，憑借 LongRuan GIS 技術優勢獲得市場認可。但未來存在技術發展不及預期的可能性，相關風險或將對公司營收造成不利影響；5）公司項目建設進度不及預期的風險：公司業務包括在礦區的實際操作執行，項目落地需要一定的時間周期，若因各種因素導致項目建設進度不及預期，或將對公司營收確認造成不利影響；6）公司應收賬款壞賬的風險：隨著公司業務的不斷成長，應收賬款隨之增加，若部分項目未能按時履約付款，將產生應收賬款的壞賬風險，存在應收賬款壞賬的可能性，相關風險將對公司的利潤造成不利影響；龍軟科技（

76、龍軟科技（688078.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 7）政策發布、推進不及預期的風險：智慧礦山行業受政策推動影響作用較大，近年來國家大力推進礦區無人化、數字化進程。若相關產業政策推進不及預期，或將對公司的營收端造成壓力；8）智慧城市發展不及預期的風險：公司以智慧煤礦為基石，向智慧城市行業進行業務拓展。智慧城市目前尚處于早期發展階段，未來存在發展不及預期的可能性，若相關行業進展放緩，或將對公司智慧城市業務板塊的營收造成不利影響。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 我們認為，國內智慧煤礦建設在實際需求和政策

77、鼓勵的雙重推動下有望保持增長，龍軟科技作為領先的智能礦山工業軟件企業，料將在行業發展中持續受益。我們預計公司將主要保持在智慧礦區的范疇內經營，進一步鞏固競爭優勢，按業務拆分，我們預計 2023-2025 年智能礦山工業軟件業務收入同比增長 35%/35/%32%，在公司營收占比提升至91.6%/93.3%/94.9%，仍將是公司業績增長的主動力。毛利率方面，公司在 2021 年和 2022 年經營部分受疫情影響，以及在豐富產品線和覆蓋面的投入需要，整體毛利率有所下滑?？紤]到公司已經開始逐步推廣龍軟云 GIS 平臺、智能選洗產品線等新業務，我們預計 2023 年公司整體毛利率將略有回升，預計 2

78、023-2025年公司整體毛利率為 52.54%/52.29%/51.77%，其中智能礦山工業軟件業務毛利率預計為52.75%/52.5%/52%。費用方面，公司堅持研發為根基、技術進步推動業務拓展，我們預計研發費用的投入仍將持續增長，同時公司尚處于成長期，預計銷售費用和管理費用亦將隨公司規模擴大進一步增加，我們預計 2023-2025 年銷售費用率/管理費用率/研發費用率分別為6.5%/7%/11.5%、6.2%/7.1%/11.5%、6.1%/7.25%/11.5%。表 6：20212025 年龍軟科技財務及分業務預測 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E

79、2025E 總營收 291 365 483 640 830 Yoy 47.2%25.4%32.2%32.5%29.8%毛利率 51.6%51.5%52.5%52.3%51.8%分業務預測分業務預測 智能礦山工業軟件智能礦山工業軟件 營業收入 238 327 442 597 788 Yoy 60.2%37.7%35%35%32%營業成本 111 163 209 283 378 毛利率 53.3%50.2%52.8%52.5%52%龍軟科技（龍軟科技（688078.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 單位：百萬元單位：百萬元 2021

80、 2022 2023E 2024E 2025E 占比 81.7%89.7%91.6%93.3%94.9%通用軟件通用軟件 營業收入 34 21 24 26 28 Yoy 64.5%-39%15%10%5%營業成本 22 8 16 17 18 毛利率 33.9%59%34%33.5%33%占比 11.7%5.7%4.9%4.1%3.3%LongRuanGIS 軟件及服軟件及服務務 營業收入 14 15 15 15 14%Yoy-18.3%6.3%3%1%-10%營業成本 3 4 3 3 3 毛利率 78.6%73.9%80%80%80%占比 4.7%4%3.1%2.4%1.6%其它業務其它業務

81、營業收入 6 2 2 2 1 Yoy-53.2%-59.2%-20%-20%-10%營業成本 4 2 1 1 1 毛利率 21.1%32.5%20%20%20%占比 1.9%0.6%0.4%0.3%0.2%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 表 7：20212025 年龍軟科技費用及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用 18.9 25.8 31.4 39.7 50.6 Yoy 42.8%36.2%21.8%26.4%27.7%銷售費用率 6.5%7.1%6.5%6.2%6.1%管理費用 22.9 23.5 33.8 45.4 60.2 Yoy 31.3%2

82、.9%43.5%34.4%32.5%管理費用率 7.9%6.4%7%7.1%7.25%研發費用 36.1 37.3 55.5 73.6 95.5 Yoy 75.6%3.2%48.7%32.5%29.8%研發費用率 12.4%10.2%11.5%11.5%11.5%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 估值評級估值評級 我們選取主業同樣集中在智慧煤礦領域的北路智控、梅安森以及在地理信息技術方向長期經營的超圖軟件共三家公司作為可比公司，其中，梅安森估值為 Wind 一致預期，超圖軟件及北路智控估值為中信證券研究部預測。以 PE 估值計算，參考可比公司 2023 年平均 PE 倍數 37 倍，我們

83、給予龍軟科技 2023年 37 倍 PE，對應目標價 58 元。以 PS 估值計算，參考可比公司 2023 年平均 PS 倍數 7 倍，考慮到龍軟科技 2023 年凈利率 23.22%，優于超圖軟件的 15.2%，優于梅安森的 12.7%，低于北路智控的 26.39%，龍軟科技（龍軟科技（688078.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 并考慮龍軟科技以軟件為主的經營情況在業務擴張的背景下具備更強的邊際成本遞減優勢，我們給予龍軟科技 2023 年 10 倍 PS，對應目標市值 48 億，對應目標價 66 元。綜合考慮龍軟科技的市值

84、體量、業績增速和盈利水平，我們以 PE 估值法為主，參考可比公司，給予龍軟科技 2023 年 37 倍 PE，對應目標價 58 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 8：可比公司及 PE 估值情況對比（元）代碼代碼 公司公司 股價股價 EPS PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 300275.SZ 梅安森 22.83 0.23 0.52 1.44 99 44 16 300036.SZ 超圖軟件 22.62-0.69 0.58 0.76 1.02-33 39 30 23 301195.SZ 北路智控 89.43 2.26 3.07 4.

85、11 5.31 40 29 22 17 平均 37 22 20 688078.SH 龍軟科技 48.27 1.12 1.57 2.18 2.75 43 31 22 18 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2023 年 4 月 17 日；梅安森為預測數據為 Wind 一致預期，其余公司預測數據為中信證券研究部預測 表 9：可比公司及 PS 估值情況對比（百萬元）代碼代碼 公司公司 市值市值 營業收入營業收入 PS 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 300275.SZ 梅安森 4296 438 764 1382 10 6

86、 3 300036.SZ 超圖軟件 11146 1596 1882 2391 2967 7 6 5 4 301195.SZ 北路智控 7841 756 1023 1360 1769 10 8 6 4 平均 9 7 5 4 688078.SH 龍軟科技 3447 365 483 640 830 9 7 5 4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2023 年 4 月 17 日；梅安森預測數據為 Wind 一致預期，其余公司預測數據為中信證券研究部預測 龍軟科技（龍軟科技（688078.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

87、27 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 291 365 483 640 830 營業成本 141 177 229 305 400 毛利率 51.6%51.5%52.5%52.3%51.8%稅金及附加 3 5 6 8 10 銷售費用 19 26 31 40 51 銷售費用率 6.5%7.1%6.5%6.2%6.1%管理費用 23 24 34 45 60 管理費用率 7.9%6.4%7.0%7.1%7.3%財務費用(4)(2)(1)(3)(1)財務費用率-1.4%-0.5%-0.3%-0.4%-0.2%研發費用 36 37 55 7

88、4 95 研發費用率 12.4%10.2%11.5%11.5%11.5%投資收益 0 1 0 0 1 EBITDA 68 89 125 172 218 營業利潤 68 89 126 174 221 營業利潤率 23.42%24.42%26.09%27.23%26.63%營業外收入 4 0 0 1 0 營業外支出 1 3 4 5 5 利潤總額 71 87 122 171 216 所得稅 8 7 10 15 19 所得稅率 10.6%7.6%8.5%8.9%9.0%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 63 80 112 155 196 凈利率 21.7%21.9%23.2%

89、24.3%23.6%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 248 149 145 128 125 存貨 31 23 55 59 74 應收賬款 287 397 439 620 806 其他流動資產 63 162 193 221 278 流動資產 629 730 832 1,028 1,283 固定資產 47 42 40 37 34 長期股權投資 3 3 3 3 3 無形資產 0 1 1 1 1 其他長期資產 12 22 24 23 21 非流動資產 62 68 67 63 59 資產總計 690 799 899 1,091 1,

90、342 短期借款 15 0 0 12 49 應付賬款 50 71 70 108 142 其他流動負債 58 80 94 114 145 流動負債 123 151 164 234 336 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 0 1 1 1 1 非流動性負債 0 1 1 1 1 負債合計 123 153 165 235 337 股本 71 71 71 71 71 資本公積 334 351 351 351 351 歸屬于母公司所有者權益合計 567 646 734 855 1,005 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 567 646 734 855 1,005 負債股東權益總計

91、 690 799 899 1,091 1,342 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 稅后利潤 63 80 112 155 196 折舊和攤銷 2 4 4 4 4 營運資金的變化-99-135-104-166-203 其他經營現金流 22 43 9 8 7 經營現金流合計-12-8 21 2 4 資本支出-38-6-1 0 0 投資收益 0 1 0 0 1 其他投資現金流-2-59 0 0 0 投資現金流合計-40-64-1 1 1 權益變化 0 10 0 0 0 負債變化 15-15-1 12 37 股利支出-15-19-24-34-

92、47 其他融資現金流-3-2 1 3 1 融資現金流合計-4-26-24-19-9 現金及現金等價物凈增加額-55-98-4-17-3 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增長率（增長率（%）營業收入 47.2%25.4%32.2%32.5%29.8%營業利潤 22.0%30.8%41.3%38.3%27.0%凈利潤 24.3%26.9%40.0%38.7%26.3%利潤率（利潤率（%）毛利率 51.6%51.5%52.5%52.3%51.8%EBITDA Margin 23.5%24.4%26.0%26.9%26.3%凈利率 21.7%21

93、.9%23.2%24.3%23.6%回報率（回報率（%）凈資產收益率 11.1%12.4%15.3%18.2%19.5%總資產收益率 9.1%10.0%12.5%14.3%14.6%其他（其他（%）資產負債率 17.9%19.1%18.4%21.6%25.1%所得稅率 10.6%7.6%8.5%8.9%9.0%股利支付率 30.1%30.3%30.3%30.2%30.3%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 28 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析

94、師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本

95、報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、

96、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信

97、證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或

98、行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市

99、相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 29 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中

100、國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區

101、由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬

102、來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規

103、則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易

104、本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業

105、投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告

106、發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139

107、992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投

108、資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。