小熊電器-公司研究更新報告：“K型”復蘇下的國民品牌養成之路-230417（17頁）.pdf

1、證券研究報告|公司更新|小家電 http:/ 1/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 小熊電器(002959)報告日期：2023 年 04 月 17 日 “K 型”復蘇下的國民品牌養成之路型”復蘇下的國民品牌養成之路 小熊電器更新報告小熊電器更新報告 投資要點投資要點 核心觀點：核心觀點：后疫情時代居民消費信心尚未完全恢復，K 型消費復蘇趨勢顯著，小熊順應當下趨勢推行精品化戰略，以高質價比持續拓展大眾小家電市場，我們認為小熊未來不局限于長尾市場，而是有望成長為國民品牌。收入、業績增速領跑行業，收入、業績增速領跑行業，23Q1 再超市場預期再超市場預期 22Q3、22Q4 公司收入、業績增速

2、大幅領先同行，22Q3、Q4 收入分別同比+16%、+14%，業績分別同比+85%、+54%。23Q1 業績預告披露營收預計同比增長 25%至30%，業績預計同比增長 45%至 65%。財報高增的背后是公司戰略與消費趨勢的高度契合財報高增的背后是公司戰略與消費趨勢的高度契合 后疫情時代居民消費信心尚未完全修復，23Q1 消費者信心指數仍處于歷史低位，消費趨勢呈現疤痕效應下的 K 型分化。小熊把握消費趨勢，推行精品化戰略，致力打造好而不貴、高質價比的產品，加大研發費用及研發人員投入，積極拓展電飯煲、電水壺、養生壺等大眾品市場，有望成長為國民品牌。國民品牌發展之路：規格擴張、提質升價國民品牌發展之

3、路：規格擴張、提質升價 公司通過規格擴張、提質升價兩種路徑拓展大眾市場。以電飯煲、電水壺、養生壺為例，公司電飯煲從一人食向 3L 市場（2-6 人）進軍，電水壺向 1.5L 以上市場擴張，養生壺布局優勢規格 1.5L 的高價位段市場。大眾品市場份額提升，2023 年 3 月電飯煲、電水壺、養生壺在淘系銷額占比同比+3pct。布局成效顯著，收入規模、盈利質量雙贏布局成效顯著，收入規模、盈利質量雙贏 受益規模擴張/質量提升，公司銷售均價提升從而帶動規模擴張，各品類 2022 年下半年以來持續放量。同時結構優化帶動盈利能力顯著改善，各品類毛利率顯著提升，公司整體毛銷差增幅領先同行，歸母凈利率 23Q

4、1 預計達到 12%以上，創下 21 年以來的季度新高。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司精品化戰略順應“K 型”消費趨勢，以高質價比持續布局大眾品市場，市場份額持續提升，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 47.46 億元、54.67 億元、62.90 億元，分別同比+15.26%、+15.19%、+15.06%；歸母凈利潤分別為 5.01 億元、6.12 億元、7.29 億元，分別同比+29.71%、+22.16%、+19.25%，對應當前股價 PE 分別為 24x/19x/16x，維持“買入”評級。風險提示風險提示 消費偏好改變；低端大眾品市場競爭加??；原材料價格大幅提升

5、。投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：閔繁皓分析師：閔繁皓 執業證書號：S1230522040001 研究助理：文煊研究助理：文煊 基本數據基本數據 收盤價￥75.87 總市值(百萬元)11835.92 總股本(百萬股)156.00 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 Q4 業績超預期，毛利率顯著提升 2023.04.07 2 Q4 業績符合預期，盈利能力提升 2023.02.18 3 收入增勢良好，毛利率大幅提升帶動業績超預期小熊電器 2022 年三季報點評 2022.10.29 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 20

6、25E 營業收入 4117.70 4745.96 5467.09 6290.49 (+/-)(%)14.18%15.26%15.19%15.06%歸母凈利潤 386.31 501.08 612.14 729.95 (+/-)(%)36.31%29.71%22.16%19.25%每股收益(元)2.48 3.21 3.92 4.68 P/E 30.64 23.62 19.34 16.21 資料來源：浙商證券研究所 -13%3%18%33%48%63%22/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0323/04小熊電器深證成指小熊電器(00

7、2959)公司更新 http:/ 2/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 財報高增的背后財報高增的背后公司戰公司戰略與消費趨勢的高度契合略與消費趨勢的高度契合.4 2“K”型消費復蘇，小熊遇東風型消費復蘇，小熊遇東風.4 2.1 居民消費信心尚未完全修復，質價比偏好下呈現 K 型消費復蘇.4 2.2 小熊精品化戰略確立，走高質價比之路.6 3 國民品牌發展之路：升規提質國民品牌發展之路：升規提質.7 3.1 路徑 1：規格擴張.8 3.2 路徑 2：提質升價.10 4 布局成效顯著，收入規模、盈利質量雙贏布局成效顯著，收入規模、盈利質量雙贏.12 5 投資建議投資建議

8、.14 6 風險提示風險提示.15 VYkYhUQVjXgVsRnOoM8OaO8OoMnNtRnOeRmMmQfQoPvNbRpOzRuOrMmMMYnQsN小熊電器(002959)公司更新 http:/ 3/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：小熊順應“K”型消費趨勢.4 圖 2：2022 年 Q2 起收入增速領跑行業.4 圖 3：2022Q3、Q4 業績增速領跑行業.4 圖 4：全國居民人均可支配收入增長（季度累計）.5 圖 5：新增存款與新增貸款呈現剪刀差（單位：億元）.5 圖 6：消費者信心尚處于低位.5 圖 7：空氣炸鍋呈現 K 型消費結構.5 圖 8

9、：小熊電器主流價格帶為 50-150 元.6 圖 9：小熊電器品牌定位轉變.6 圖 10：小熊電器研發費用率整體呈提升趨勢.7 圖 11：研發人員數量、研發人員平均薪酬 2021 年以來明顯提升.7 圖 12：公司自產率高（2021 年）.7 圖 13：2022 年 3 月養生壺、電飯煲、電水壺營收占比為 23%（淘系）.8 圖 14：2023 年 3 月養生壺、電飯煲、電水壺營收占比達 26%（淘系）.8 圖 15：DFB-P30N5 成為公司飯煲品類的重要增長極.8 圖 16：3-4L 市場容量較 3L 以下飯煲市場容量更大（2023Q1，按銷額）.8 圖 17：小熊3L-4L）飯煲均價低

10、于行業平均.9 圖 18：1.7L 電水壺市場銷量占比高（23Q1）.10 圖 19：2022 年小熊 1.7L-2L（不含）電水壺線上銷額同比+52.7%.10 圖 20：小熊養生壺線上市占率（按銷額）穩居第一，2023 年繼續提升.11 圖 21：小熊電飯煲、電水壺、養生壺零售 22H2 均價提升.12 圖 22：小熊電飯煲、電水壺、養生壺 22H2 零售額增幅擴大.12 圖 23：量價拆分來看，價格提升是公司 2022 年收入規模擴張的主要驅動力.13 圖 24：鍋煲類、壺類成為收入增長的主要驅動力.13 圖 25：小熊銷額市占率提升（線上）.13 圖 26：小熊銷量市占率提升（線上）.

11、13 圖 27：鍋煲類、壺類毛利率 2022 年明顯提升.14 圖 28：公司 2022Q3、2022Q4 歸母凈利率提升.14 表 1：3L 飯煲暢銷款對比.9 表 2：公司電熱水壺產品迭代.10 表 3：各公司 1.5L 養生壺（89-99 元價格段）對比.11 表 4：公司 1.5L 養生壺產品布局情況.12 表 5：2022Q3、2022Q4 毛銷差同比顯著提升.14 表附錄：三大報表預測值.16 小熊電器(002959)公司更新 http:/ 4/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 財報高增的背后財報高增的背后公司戰略與消費趨勢公司戰略與消費趨勢的高度契合的高度契合 小熊的高

12、速增長源自于清晰地戰略調整與宏觀消費趨勢的變化高度擬合，在宏觀經濟小熊的高速增長源自于清晰地戰略調整與宏觀消費趨勢的變化高度擬合，在宏觀經濟的變化下，小熊精準把握需求的變化，在公司成長的新階段受益于行業趨勢的變化。的變化下，小熊精準把握需求的變化，在公司成長的新階段受益于行業趨勢的變化。圖1：小熊順應“K”型消費趨勢 資料來源：浙商證券研究所 收入、業績增速 22Q3、Q4 領跑行業，收入增速維持在 15%左右，業績 22Q3、22Q4分別同比大幅+85%、+54%。一季度業績預告披露 23Q1 收入同比+25%+30%，業績同比+45%+65%，業績再超市場預期。圖2：2022 年 Q2 起

13、收入增速領跑行業 圖3：2022Q3、Q4 業績增速領跑行業 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 注：22Q2 小熊業績下滑主要系火災事故計提損失影響，扣非后歸母凈利潤同比+43.48%。2“K”型消費復蘇，小熊遇東風”型消費復蘇，小熊遇東風 2.1 居民消費信心尚未完全修復，質價比偏好下呈現居民消費信心尚未完全修復，質價比偏好下呈現 K 型消費復蘇型消費復蘇 消費能力未降低，消費意愿保守，儲蓄意愿增強。消費能力未降低，消費意愿保守，儲蓄意愿增強。2022Q3-Q4，城鄉居民人均可支配收入增速修復，2022Q4 全國城鎮、全國農村居民人均可支配收入實際

14、YOY 分別為 1.9%、4.2%。疫情導致居民消費意愿保守，儲蓄意愿增強，居民新增存款與新增貸款形成剪刀差，2022 年居民新增存款（TTM）與新增貸款（TTM）背離趨勢加大。7.69%19.96%16.29%14.29%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%22Q122Q222Q322Q4蘇泊爾九陽股份北鼎股份小熊電器15.93%-10.30%84.51%54.48%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%22Q122Q222Q322Q4蘇泊爾九陽股份北鼎股份小熊電器小熊電器(002959)公司更新 http:/ 5/17 請務必閱讀正

15、文之后的免責條款部分 圖4：全國居民人均可支配收入增長（季度累計）圖5：新增存款與新增貸款呈現剪刀差（單位：億元）資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 消費信心修復仍需要時間，消費復蘇呈現疤痕效應下的消費信心修復仍需要時間，消費復蘇呈現疤痕效應下的 K 型分化。型分化。國家統計局數據顯示中國消費者對于就業、收入以及消費意愿的信心 2022 年達到低點，2023Q1 明顯修復，但仍處于低位。消費結構的兩極分化明顯，即呈現高性價比與奢侈化的兩端高、中間低的K 型分布結構。一方面，人們追求高性價比產品，大量購買消耗品、一般商品和耐久消費品，但另一方面，人們愿意支

16、付昂貴的價錢購買藝術品和有設計感的一般生活用品。以廚小電大單品空氣炸鍋為例，低端和高端價位段產品銷量份額提升。圖6：消費者信心尚處于低位 圖7：空氣炸鍋呈現 K型消費結構 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 小熊是“小熊是“K 型”下半段的受益者。型”下半段的受益者。在 K 型的下半段，居民和企業收入受損，可能導致消費者和企業改變自己的行為模式，即假設一切回歸正常，消費者未必愿意能放開大膽地花錢，變得更加“精明”，既想滿足衣食住行的品質需求，又追求實惠的價格。小熊的產品主打高質價比，主流價格帶位于 50-150 元之間，在“K 型”下半段競爭優勢凸顯。-1

17、0%-5%0%5%10%15%20%2014/32014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/9全國城鎮居民人均可支配收入：累計同比（季度）全國農村居民人均可支配季度收入：累計同比（季度）0500001000001500002000002014/12/12015/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/120

18、20/12/12021/6/12021/12/12022/6/1居民新增存款12個月滾動求和居民新增貸款12個月滾動求和60801001201402016/122017/42017/82017/122018/42018/82018/122019/42019/82019/122020/42020/82020/122021/42021/82021/122022/42022/82022/12中國:消費者信心指數(月)中國:消費者信心指數:收入中國:消費者信心指數:消費意愿中國:消費者信心指數:就業0%5%10%15%20%25%30%35%199200-249250-299300-349350-39

19、9400-499500-599600-799800+空氣炸鍋2021年銷量分布空氣炸鍋2022年銷量分布小熊電器(002959)公司更新 http:/ 6/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：小熊電器主流價格帶為 50-150元 資料來源：煉丹爐，浙商證券研究所 2.2 小熊精品化戰略確立，走高質價比之路小熊精品化戰略確立，走高質價比之路 公司 2018 年的品牌定位為“萌家電”，2022 年 5 月將“年輕人喜歡的小家電”作為新的品牌定位。新定位下，公司提出六大戰略布局：創新驅動、產品精品化、用戶直達、全球化市場、數字化運營、組織年輕化。公司首提精品化戰略，未來將持續提升研發技術公

20、司首提精品化戰略，未來將持續提升研發技術能力、自動化生產以及智能化制造水平，推動研發精品化、設計精品化、生產精品化。能力、自動化生產以及智能化制造水平，推動研發精品化、設計精品化、生產精品化。圖9：小熊電器品牌定位轉變 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 提升提升 SKU 效率，加大研發投入，保證產品品質。效率，加大研發投入，保證產品品質。2022 年公司有將近 500 個 SKU，原先部分 SKU 主要用于電商平臺引流，經濟效益較低，隨傳統電商平臺獲客成本加大，引流型產品效果降低，公司淘汰此部分低效益 SKU。公司研發投入、研發人員數量及薪酬整體呈提升趨勢，研發費用率由 2018 年的 2.

21、32%持續提升至 2021 年的 3.60%，2022 年為3.30%，或主要受費用投放節奏及規模效應影響。研發人員數量 2021 年以來明顯提升，研發人員平均薪酬達到 20 萬元/年。5%20%26%10%10%2%10%4%12%0%5%10%15%20%25%30%50以下50-100 100-150 150-200 200-250 250-300 300-350 350-400其他銷量占比（2023年3月，淘系）小熊電器(002959)公司更新 http:/ 7/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：小熊電器研發費用率整體呈提升趨勢 圖11：研發人員數量、研發人員平均薪酬 2

22、021 年以來明顯提升 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 供應鏈端精益制造，深加工供應鏈端精益制造，深加工+自動化、數字化提升效率，為持續輸出精品提供支撐。自動化、數字化提升效率，為持續輸出精品提供支撐。公司堅持自主生產戰略，多數品類自產量可達到 95%以上，2022 年核心零部件電機和模具實現自制，電源線生產也實現自制，打造深加工能力。目前公司擁有 5 大智能生產基地，70 余條生產線，并擁有 2 條國內頂級水平自動化生產線，2022 年科技園區新生產基地正式投入使用，進一步提升制造產能，此外在公司信息化建設框架下，制造主體投入了注塑 MES 及品質管理

23、 QMS 系統，進一步完善制造信息化系統，提升了制造效率。圖12：公司自產率高（2021 年）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3 國民品牌發展之路：升規提質國民品牌發展之路：升規提質 大眾品類收入貢獻提升。大眾品類收入貢獻提升。煉丹爐數據顯示目前養生壺、煮蛋器、電燉鍋、電熱水壺、電煮鍋、電飯煲為公司主要收入來源，對比 2022 年 3月，長尾品類煮蛋器/蒸蛋器、電煮鍋、電燉鍋仍為公司收入的重要支撐，值得注意的是，養生壺、電飯煲、電水壺此類大眾品占比明顯提升，三者合計占比從 2022 年 3 月的 23%提升至 2023 年 3 月的 26%。2.3%2.8%2.9%3.6%3.3%0.0%

24、0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%20182019202020212022研發費用率14 13 13 21 20 051015202505010015020025030035020182019202020212022研發人員數量（個，左軸）研發人員年平均薪酬（萬元，右軸）100%100%100%100%99.9%99.8%96.5%94%95%96%97%98%99%100%鍋煲類電熱類壺類西式類其他小家電電動類生活小家電自產量/總產量小熊電器(002959)公司更新 http:/ 8/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：2022 年 3 月養生壺、電

25、飯煲、電水壺營收占比為 23%（淘系）圖14：2023 年 3 月養生壺、電飯煲、電水壺營收占比達 26%（淘系）資料來源：煉丹爐，浙商證券研究所 資料來源：煉丹爐，浙商證券研究所 我們認為公司大眾品拓展的路徑主要分為規格擴張及提質升價兩方面去實現，我們認為公司大眾品拓展的路徑主要分為規格擴張及提質升價兩方面去實現，其中電飯煲、電水壺主要為前一種路徑，養生壺主要為后一種路徑。3.1 路徑路徑 1：規格擴張：規格擴張 電飯煲容量提升，從一人食到電飯煲容量提升，從一人食到 3L 大容量。大容量。公司原先主打一人食的 1.5L 小飯煲，2022年起拓展至 3L 容量飯煲，煉丹爐數據顯示 3L 飯煲暢

26、銷款 P30N5 自 2022 年 6 月至 2023 年1 月銷量占比提升至 20%以上，且銷量 22 年下半年多次位居公司飯煲類目銷量第一。我們我們認為：認為：1）大容量飯煲的市場空間更足，）大容量飯煲的市場空間更足，奧維云網數據顯示 3L 以下飯煲 23Q1 的市場份額為 13.6%，而 3-4L 飯煲的銷額占比達到了 24.6%。2）公司在）公司在 3L 市場擁有較高質價比，有市場擁有較高質價比，有望持續搶占市場份額。望持續搶占市場份額。圖15：DFB-P30N5 成為公司飯煲品類的重要增長極 圖16：3-4L 市場容量較 3L 以下飯煲市場容量更大（2023Q1，按銷額）資料來源：煉

27、丹爐，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 奧維云網數據顯示公司在3L-4L)飯煲上在業內較低，更有競爭力。具體對比各家 3L暢銷款，對比九陽，小熊的暢銷款價格略高，但在性能上更有優勢，功能菜單數、智能烹飪曲線段都較九陽都更高；對比美的，小熊的暢銷款性能略低于美的，但是價格相較美的更實惠，且外觀更大眾化；對比蘇泊爾，小熊的暢銷款價格明顯更低。養生壺/煎藥壺/養生杯12.4%煮蛋器/蒸蛋器9.7%電燉鍋/煲湯鍋/電燉盅8.2%電煮鍋7.5%絞肉/碎肉/絞菜機6.9%電動打蛋器6.3%電飯煲5.9%電熱飯盒4.9%電水瓶/電水壺4.9%空氣炸鍋4.7%其他28.6%養生壺/煎藥壺/養

28、生杯12.6%煮蛋器/蒸蛋器8.5%電燉鍋/煲湯鍋/電燉盅8.4%電熱水壺/電水瓶6.6%電煮鍋6.6%電飯煲6.3%絞肉/碎肉/絞菜機6.0%母嬰廚房小家電5.4%電動打蛋器5.0%電熱飯盒4.8%其他29.7%19.6%16.3%24.9%20.8%22.1%22.0%21.1%28.3%25.7%21.2%2 3 1 1 1 1 2 1 1 2 012340%5%10%15%20%25%30%銷量占比公司飯煲總銷量中排名=6L0.5%小熊電器(002959)公司更新 http:/ 9/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：小熊3L-4L）飯煲均價低于行業平均 資料來源：奧維云網

29、，浙商證券研究所 表 1：3L 飯煲暢銷款對比 品牌品牌/型號型號 小熊小熊/DFB-P30N5 九陽九陽/F-30FZ630 美的美的/MB-RE325 蘇泊爾蘇泊爾/SF30HC749 圖示 價格￥179￥149￥229￥379 容量 3L 3L 3L 3L 內膽 黃晶柴火聚能釜膽黃晶柴火聚能釜膽 銅匠厚釜 匠銅聚能釜膽 精鐵球釜內膽 加熱方式 底盤加熱底盤加熱 底盤加熱 底盤加熱 底盤加熱 控制方式 按鍵按鍵 按鍵 觸屏 觸屏 功能菜單數 6 5 11 10 智能烹飪曲線 7 段段 4 段 6 段-預約時間 12h 24h 24h 24h 資料來源：京東，浙商證券研究所 電水壺推大容量電

30、水壺推大容量 1.5L 以上大規格新品，銷售表現優異。以上大規格新品，銷售表現優異。公司暢銷舊品為 0.6L 和 1.5L 產品，公司 2022 年下半年至 2023 年陸續推出 1.7L 的單品。我們認為，與飯煲拓展思路類似：1.7L 的電水壺市場空間更大，奧維云網數據顯示23Q1 1.7L-2L（不含）線上銷額占整體電水壺品類達到 31.9%，占比最高。2022 年公司1.7L-2L（不含）電水壺線上零售額同比+52.7%。2022 年 1 月公司還曾推出 5L 產品，累計評價達到 200萬以上水平，奧維云網數據顯示 2023Q1 小熊的 5L 電水壺 ZDH-H50E1 位居電水壺線上銷

31、額第 6。100120140160180200220240260280小熊蘇泊爾美的九陽行業平均小熊電器(002959)公司更新 http:/ 10/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 2：公司電熱水壺產品迭代：公司電熱水壺產品迭代 型號型號 ZDH-A06H1 ZDH-Q15U8 ZDH-C15V7 ZDH-D17K2 ZDH-C17F2 ZDH-D17H1 ZDH-D17M1 ZDH-H30B1 ZDH-H50E1 累計評價累計評價數數 200 萬+200 萬+200 萬+200 萬+200 萬+200 萬+200 萬+200 萬+200 萬+折后價折后價 129 55 199

32、69 119 129 179 289 349 示意圖 產品容量 0.6L 1.5L 1.7L 3.0L 5.0L 功率 500W 1500W 1500W 1800W 1350W 1350W 內膽材質 304 不銹鋼 304 不銹鋼 316 不銹鋼 304 不銹鋼 304 不銹鋼 內膽 一體無縫內膽-一體無縫內膽 一體無縫內膽-保溫功能 4 段保溫-65 C-4 段保溫 50 C 50 C 11 段保溫 特點 差旅便攜 快速燒水 進口英國溫控器 快速燒水 快速燒水 快速燒水 彩鋼外觀 一鍵除氯，智能童鎖 上市時間上市時間 Apr-20 Aug-21 May-22 Oct-22 Sep-22 De

33、c-22 Feb-23 Jun-20 Jan-22 資料來源：京東，浙商證券研究所 圖18：1.7L 電水壺市場銷量占比高（23Q1）圖19：2022 年小熊 1.7L-2L（不含）電水壺線上銷額同比+52.7%資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 3.2 路徑路徑 2：提質升價：提質升價 養生壺地位穩固，市占率持續提升。養生壺地位穩固，市占率持續提升。養生壺是公司的優勢大眾品類，2019 年以來線上市占率穩居行業第一，2023Q1 公司養生壺市占率達到 25.16%，大幅領先同行，蘇泊爾、美的、九陽同期分別為 17.01%、14.73%、13.12%。=2L

34、33.2%-29.8%52.7%-40%-20%0%20%40%60%0500100015002000250030003500202020212022小熊1.7L-2L（不含）電水壺線上零售額（萬元）小熊電器(002959)公司更新 http:/ 11/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：小熊養生壺線上市占率（按銷額）穩居第一，2023 年繼續提升 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 主流容量段價格帶覆蓋廣泛，主流容量段價格帶覆蓋廣泛，2022 年下半年推出價格更高的新品。年下半年推出價格更高的新品。公司在 1.5L 養生壺上實現價格帶的全面覆蓋，在 89-100、100-150、

35、150-200、200 元以上均有布局。一方面，在養生壺核心價位段 89-99 元公司維持高質價比，穩固基本盤；另一方面，2022 年下半年起公司推出 109 元、159 元、299 元養生壺，在保溫時長、功率、外觀等方面有突破。表表 3：各公司：各公司 1.5L 養生壺（養生壺（89-99 元價格段）對比元價格段）對比 型號型號 九陽九陽-DG1506BQ 蘇泊爾蘇泊爾-SW15YT01 小熊小熊-YSH-D15V7 美的美的 MK-Y12Q 折后價 84.9 89 89 85 圖片 容量 1.5L 1.5L 1.5L 1.5L 功率 800W 800W 800W 800W 功能 12 10

36、 16 14 多段保溫 40-90 C（11 段）60-180 C（最多 8 段）40-90 C(11 段）45-85 C(4 段）保溫時長 4-24h 6h 12h 6h 預約時長 24h 9h 9.5h 2-5 小時 操作方式 觸控式 觸控式 觸控式 觸控式 上市時間 Oct-19 May-21 Feb-22 Feb-23 資料來源：京東，浙商證券研究所 25.16%17.01%14.73%13.12%0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023Q1小熊蘇泊爾美的九陽小熊電器(002959)公司更新 http:/ 12/17 請務必閱讀正文之后的免責

37、條款部分 表表 4：公司：公司 1.5L 養生壺產品布局情況養生壺產品布局情況 型號型號 YSH-A15W6 YSH-B18T1 YSH-D15Y1 YSH-E15G1 YSH-D15V7 YSH-D15V9 YSH-E15L7 YSH-E15M1 折后價 159 89.9 99 139 89 109 299 159.2 累計評價數 100 萬+2 萬+5000+300 萬+300 萬+300 萬+300 萬+300 萬+圖片 容量 1.5L 1.5L 1.5L 1.5L 1.5L 1.5L 1.5L 1.5L 功率 800W 600W 800W 1000W 800W 800W 1000W 8

38、00W 功能 20 16 16 8 16 16 8 8 多段保溫 40 C-90 C 50 C-80 C 40 C-90 C 40 C-90 C 40 C-90 C 40 C-90 C 40 C-90 C 40 C-90 C 保溫時長 12 8 12 12 12 12 24 12 預約時長 9.5 12 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 溫控器 國產 國產 進口 國產 國產 國產 國產 國產 操作方式 旋鈕+觸控 觸控 觸控 觸控 觸控 觸控 旋鈕+按鍵 觸控 上市時間 2016-10 2020-11 2021-05 2021-11 2022-02 2022-05 2022-09

39、 2022-09 資料來源：京東，浙商證券研究所 4 布局成效顯著，收入規模、盈利質量雙贏布局成效顯著，收入規模、盈利質量雙贏 受益規格擴張受益規格擴張/質量提升，銷售均價提升，進而帶動規模擴張質量提升，銷售均價提升，進而帶動規模擴張。自 2022 年下半年提出精品化戰略以來，公司電飯煲、電水壺、養生壺零售均價 2022H2 有所提升，2023開年后電飯煲、電水壺均價維持增長，電水壺均價波動回落，但仍處于較高水平；電飯煲、電水壺、養生壺零售額 H2 以來增長提速。圖21：小熊電飯煲、電水壺、養生壺零售 22H2 均價提升 圖22：小熊電飯煲、電水壺、養生壺 22H2 零售額增幅擴大 資料來源：

40、奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 從公司披露口徑來看，均價提升是公司從公司披露口徑來看，均價提升是公司 2022 年收入高增的驅動力年收入高增的驅動力，2022 年公司收入同比+14%，其中銷量、均價分別同比+3%、+11%。從公司自身品類增速來看，鍋煲類、從公司自身品類增速來看，鍋煲類、壺類此類更為大眾的產品已成為公司增長的主要驅動力壺類此類更為大眾的產品已成為公司增長的主要驅動力，2022 年分別同比+31%、+20%。80100120140160180200小熊電飯煲線上零售均價小熊電水壺線上零售均價小熊養生壺線上零售均價-60%-40%-20%0%20%40

41、%60%80%100%120%140%電飯煲電水壺養生壺 小熊電器(002959)公司更新 http:/ 13/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：量價拆分來看，價格提升是公司 2022 年收入規模擴張的主要驅動力 圖24：鍋煲類、壺類成為收入增長的主要驅動力 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 小熊廚房小家電市場份額提升。小熊廚房小家電市場份額提升。2022 年以來小熊線上市場份額整體呈提升趨勢，按銷額計，從 22Q1 的 5.71%提升至 23Q1 的 6.80%；按銷量計，從 22Q1 的 7.46%持續提升至23Q1 的 8.85%。圖2

42、5：小熊銷額市占率提升（線上）圖26：小熊銷量市占率提升（線上）資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 注：統計類目包括電水壺、電飯煲、電壓力鍋、豆漿機、煎烤機、電蒸燉鍋、咖啡機、空氣炸鍋、面包加工機、養生壺、料理機、榨汁機、電磁爐 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 注：統計類目包括電水壺、電飯煲、電壓力鍋、豆漿機、煎烤機、電蒸燉鍋、咖啡機、空氣炸鍋、面包加工機、養生壺、料理機、榨汁機、電磁爐 除帶動規模擴張外，規格擴張、質量提升也推動了產品結構優化，帶動公司盈利能力除帶動規模擴張外，規格擴張、質量提升也推動了產品結構優化，帶動公司盈利能力增強。增強。2022 年公司鍋煲類、壺類毛利率分別同比+

43、5.1pct/+3.1pct 至 35.6%/35.3%，公司整體毛利率水平同比+3.67pct。毛銷差從 2022 年下半年起有明顯提升，且增幅在同行中表現較為出色。根據公司披露的業績預告，歸母凈利率 23Q1 預計達到 12%以上，創下 21 年以來的季度新高。30%40%-14%3%1%-3%14%11%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2019202020212022銷量YOY均價YOY3.2610.047.536.856.033.953.1843%31%20%12%1%-3%-4%-10%0%10%20%30%40%50%0246810122022年收入（億元）5.7

44、1%5.34%6.21%6.10%6.80%0%5%10%15%20%25%1Q222Q223Q224Q221Q23美的蘇泊爾九陽小熊7.46%7.68%8.35%8.45%8.85%0%5%10%15%20%25%1Q222Q223Q224Q221Q23美的蘇泊爾九陽小熊小熊電器(002959)公司更新 http:/ 14/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖27：鍋煲類、壺類毛利率 2022 年明顯提升 表 5：2022Q3、2022Q4 毛銷差同比顯著提升 毛銷差毛銷差(%)22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 蘇泊爾蘇泊爾 15.83 14.57 13.82 15.92 YOY

45、(pct)0.86 0.53 0.92 1.28 九陽股份九陽股份 15.60 11.56 15.00 12.21 YOY(pct)-0.08 -1.58 -1.93 4.21 北鼎股份北鼎股份 22.03 13.22 12.92 19.46 YOY(pct)-4.23 -11.34 -10.32 -3.10 小熊電器小熊電器 21.26 15.52 19.34 18.58 YOY(pct)-0.19 -1.17 1.85 3.65 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 圖28：公司 2022Q3、2022Q4 歸母凈利率提升 資料來源：公司公告，浙商證券研

46、究所 5 投資投資建議建議 公司精品化戰略順應“K 型”消費趨勢，以高質價比持續布局大眾品市場，市場份額持續提升，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 47.46 億元、54.67 億元、62.90 億元，分別同比+15.26%、+15.19%、+15.06%；歸母凈利潤分別為 5.01 億元、6.12 億元、7.29 億元，分別同比+29.71%、+22.16%、+19.25%，對應當前股價 PE 分別為24x/19x/16x，維持“買入”“買入”評級。30.8%30.5%35.6%32.3%32.1%35.3%27%28%29%30%31%32%33%34%35%36%37%

47、202020212022鍋煲類毛利率壺類毛利率0%2%4%6%8%10%12%2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4歸母凈利率 小熊電器(002959)公司更新 http:/ 15/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 風險提示風險提示 1）消費偏好改變：消費偏好改變：居民消費信心顯著回升，轉向高端化消費，公司高質價比打法的效果將受一定影響。2）大眾品低端市場競爭加?。捍蟊娖返投耸袌龈偁幖觿。浩渌麖N房小家電品牌商加大對大眾品低端市場的投放，對公司銷售造成影響。3）原材料價格大幅提升：原材料價格大幅提升：原材料價格大幅

48、提升將對公司的盈利能力造成影響。小熊電器(002959)公司更新 http:/ 16/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3616 4161 4716 5872 營業收入營業收入 4118 4746 5467 6290 現金 2116 2187 2673 3728 營業成本 2617 2941 3328 3777 交易性金融資產 730 1009 945 89

49、5 營業稅金及附加 27 31 36 42 應收賬項 66 173 211 256 營業費用 730 860 1010 1181 其它應收款 5 9 9 10 管理費用 154 183 210 243 預付賬款 32 42 46 51 研發費用 137 161 188 219 存貨 651 704 797 904 財務費用(4)3(7)(16)其他 15 38 35 29 資產減值損失(25)(29)(33)(38)非流動資產非流動資產 1257 1250 1287 1252 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 24 24 24 24 長期投資 5 5 5

50、 5 其他經營收益 32 30 30 30 固定資產 726 779 792 734 營業利潤營業利潤 487 591 722 861 無形資產 299 325 347 368 營業外收支(32)(1)(1)(1)在建工程 113 59 60 60 利潤總額利潤總額 455 590 721 860 其他 115 82 84 86 所得稅 69 89 109 130 資產總計資產總計 4873 5411 6003 7124 凈利潤凈利潤 386 501 612 730 流動負債流動負債 2033 2148 2302 2650 少數股東損益(0)(0)(0)(0)短期借款 220 200 140

51、187 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 386 501 612 730 應付款項 1433 1578 1776 2036 EBITDA 567 782 963 1150 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.48 3.21 3.92 4.68 其他 380 370 386 427 非流動負債非流動負債 474 413 301 396 主要財務比率 長期借款 3 3 3 3 2022 2023E 2024E 2025E 其他 471 409 297 392 成長能力成長能力 負債合計負債合計 2506 2560 2602 3046 營業收入 14.18%15.26%15.19%15.

52、06%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤 45.82%21.46%22.14%19.23%歸屬母公司權益 2366 2851 3401 4079 歸屬母公司凈利潤 36.31%29.71%22.16%19.25%負債和股東權益負債和股東權益 4873 5411 6003 7124 獲利能力獲利能力 毛利率 36.45%38.03%39.12%39.96%現金流量表 凈利率 9.37%10.56%11.20%11.60%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 17.42%19.21%19.58%19.52%經營活動現金流經營活動現金流 613 641 915 1148

53、 ROIC 14.15%16.35%16.97%16.66%凈利潤 386 501 612 730 償債能力償債能力 折舊攤銷 133 192 252 310 資產負債率 51.43%47.32%43.35%42.75%財務費用(4)3(7)(16)凈負債比率 8.94%7.95%5.52%6.25%投資損失(24)(24)(24)(24)流動比率 1.78 1.94 2.05 2.22 營運資金變動 379 22 207 296 速動比率 1.46 1.61 1.70 1.87 其它(258)(54)(127)(148)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 85(472)(199)

54、(200)總資產周轉率 0.97 0.92 0.96 0.96 資本支出(196)(173)(244)(230)應收賬款周轉率 42.65 47.74 39.51 43.10 長期投資 2 0 0 0 應付賬款周轉率 7.27 7.50 7.89 7.62 其他 279(300)45 30 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 762(98)(230)106 每股收益 2.48 3.21 3.92 4.68 短期借款 220(20)(60)47 每股經營現金 3.93 4.11 5.86 7.36 長期借款 3 0 0 0 每股凈資產 15.17 18.27 21.80 26.

55、14 其他 538(78)(170)60 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 1460 71 486 1055 P/E 30.64 23.62 19.34 16.21 P/B 5.00 4.15 3.48 2.90 EV/EBITDA 11.98 11.32 8.69 6.44 資料來源：浙商證券研究所 小熊電器(002959)公司更新 http:/ 17/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 30

56、0 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如

57、當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具

58、日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事

59、先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/