小熊電器-公司研究報告-始于創意的小家電品牌品類擴張看好長期發展-230606（39頁）.pdf

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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 家用電器 2023 年 06 月 06 日 小熊電器(002959)始于創意的小家電品牌，品類擴張看好長期發展報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：扎根互聯網的創意小家電品牌，戰略調整下收入、業績重回增長。小熊電器成立于 2006年，產品覆蓋了廚房小家電、生活小家電、個人護理小家電、嬰童小家電四大品類。公司以“創意小家電+互聯網”為驅動，經歷了 2016-2020 年的高速成長階段。2021 年在行業高基數、原材料成本上行等因素影響下，公司短暫陷入發展瓶頸。此后公司積極做出調整，一方面精簡 SKU 對品牌定位升級，定位為“年輕人喜歡的小家電”

2、并推行精品化策略；另一方面對公司組織構架進行調整，優化公司管理，提高運營效率，同時新建產能順應公司高速發展需求。一系列戰略調整措施下，2022 年起公司收入、利潤端雙雙恢復兩位數高增長。長尾+傳統+新興品類全面布局，市場空間廣闊。對標日本等海外市場，國內小家電滲透率仍處于較低水平，隨著人均收入水平的快速提升，可選小家電品類需求有望迎來高速增長期。小熊電器首先從具有可選屬性的長尾廚房小家電品類切入，一方面受益于可選小家電需求的提升，另一方面受益于廚房小家電頭部品牌對于品類多而雜、單一品類市場規模相對較小的長尾品類的忽視而留下的市場空間，因此小熊電器迅速在長尾品類的競爭格局中占據領先地位。隨著部分

3、長尾品類市場接近飽和，同時不斷有新品牌進入市場競爭，小熊在挖掘新品類的同時，開始布局傳統廚房小家電品類。面對美九蘇長期以來積累的優勢，公司主打差異化競爭來搶占市場份額，通過外觀差異化、容量差異化、功能差異化等方式，縮小與美九蘇在傳統廚房小家電品類的份額差距。除了在廚房小家電領域拓展品類外，公司還積極拓展了母嬰小家電等新賽道，母嬰小家電滲透率較低，市場集中度低，成長空間大，同時小熊可以發揮原有廚房小家電領域積累的產品優勢，打造成公司的第二成長曲線。以創新為根基，研發營銷全方位投入。作為一家創意小家電企業，創新已經成為小熊發展的根基。研發上，公司搭建三級研發體系，技術與外觀研發同步推進，快速響應消

4、費者多樣化的訴求。渠道上，公司積極擁抱新興渠道，在抖音平臺實現對美九蘇的超越。營銷上，小熊打造多樣化的創意式營銷，精準觸達年輕消費者群體。首次覆蓋，給予“買入”投資評級。我們預計公司 2023-2025 年分別可實現營業總收入49.32/57.62/66.42 億元，同比分別增長 19.8%/16.8%/15.3%；預計分別可實現歸母凈利潤 5.21/6.14/7.20 億元，同比分別增長 34.8%/17.9%/17.3%。我們所選取的可比公司蘇泊爾、九陽股份對應 2023 年平均 PEG 為 1.31X，公司 2023 年 PEG 為 1.07X，對應當前股價仍有 22%的上漲空間，首次覆

5、蓋，給予“買入”評級。風險提示：市場競爭加劇風險；新品拓展不及預期風險；原材料價格波動風險。市場數據：2023 年 06 月 05 日 收盤價（元）81.75 一年內最高/最低（元）91.24/44.8 市凈率 5.0 息率（分紅/股價）0.98 流通 A 股市值（百萬元）12783 上證指數/深證成指 3232.44/10946.08 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）16.24 資產負債率%48.45 總股本/流通 A 股（百萬）157/156 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師

6、劉正 A0230518100001 劉嘉玲 A0230522120003 周海晨 A0230511040036 聯系人 沈呈熹(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）4,118 1,251 4,932 5,762 6,642 同比增長率（%）14.2 28.1 19.8 16.8 15.3 歸母凈利潤（百萬元）386 165 521 614 720 同比增長率（%）36.3 58.3 34.8 17.9 17.3 每股收益（元/股）2.48 1.06 3.33 3.92 4.60 毛利率（%）36.4 3

7、9.8 37.4 38.0 38.3 ROE（%）16.3 6.5 19.9 20.7 21.3 市盈率 33 25 21 18 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 06-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0601-0602-0603-0604-0605-06-40%-20%0%20%40%60%（收益率）小熊電器滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 小熊電器

8、主營業務為創意小家電的研發、設計、生產和銷售，其中廚房小家電品類2017 年來占比穩定在 80+%?？紤]到公司主營業務屬性，我們選擇同屬于廚房小家電行業的蘇泊爾，九陽股份作為可比公司。我們預計小熊電器 2023-2025 年可實現歸母凈利潤 5.21/6.14/7.20 億元，可實現每股收益 3.33/3.92/4.60 元。我們所選取的可比公司對應 2023 年 PEG 為 1.31X，公司 2023 年 PEG 為 1.07X，對應當前股價仍有 22%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 分品類來看：廚房小家電中，1）鍋煲類作為傳統剛需品類，市場空間大，公司 布 局 相 對較

9、 晚，有 較 大 增長 空 間，我 們 預計 2023-2025 年 營 收 同 比+25%/+18%/+15%，毛利率分別為 36.0%/36.5%/36.5%；2）西式類 2023 年受空氣炸鍋品類高基數壓力影響，出現一定下滑，后續隨著基數壓力緩解，有望恢復增長。我們預計 2023-2025 年營收同比-10%/+10%/+10%，毛利率分別為34.0%/34.6%/35.0%；3）壺類預計 2023-2025 年營收同比+25%/+18%/+15%；4）電動類預計 2023-2025 年營收同比+35%/+15%/+15%；5）電熱類預計2023-2025 年公司營收同比+5%/+5%/

10、+5%。生活小家電預計 2023-2025 年營收同比+25%/+20%/+20%；其他小家電多為公司近年拓展的新品類，基數相對較低，增長速度快，預計 2023-2025 年營收同比+35%/+30%/+25%。有別于大眾的認識 1、市場認為廚房小家電整體市場近年來表現低迷，奧維云網數據顯示 2022 年廚房小家電傳統渠道 13 個品類實現銷售額 520.3 億元，同比下滑 6.7%。我們認為盡管市場大盤有所下滑，但線上市場逆勢增長，以抖音為代表的新興電商平臺更是強勢崛起。而小熊電器主要依托線上平臺銷售，表現大幅優于行業整體水平。2、市場擔心小熊更多聚焦于長尾廚房小家電品牌，市場空間有限。我們

11、認為小熊部分原有的長尾品類確實會面臨市場接近飽和、品類競爭激烈等問題，但小熊持續在長尾領域挖掘新的消費者痛點，拓展新品類來滿足消費者需求，同時，小熊通過差異化競爭的方式逐漸進入傳統廚房小家電品類，并拓展母嬰小家電等新賽道，保持較強競爭力。股價表現的催化劑 精品化戰略持續推進，帶動盈利能力提升；產品品類持續拓展，帶動收入持續高增長。核心假設風險 市場競爭加劇風險；新品拓展不及預期風險；原材料價格波動風險。BXdUpXuYyXhZlYrNrM8O8Q8OpNrRsQoNiNoOqOfQrRqP7NpPyRNZmQrRvPqQxO 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共

12、 39 頁 簡單金融 成就夢想 1.創意小家電領導者，多舉并進提升品牌競爭力.7 1.1“創意小家電+互聯網”驅動，戰略升級定位年輕客群.7 1.2 收入業績恢復增長，盈利能力穩中有升.9 1.3 股權結構集中穩定，組織調整優化管理.11 2.市場空間廣闊，長尾+傳統+新興品類全面布局.14 2.1 國內小家電市場空間大，對比日本有望迎來高增長期.14 2.2 廚房小家電：長尾品類領先頭部企業，剛需品類差異化競爭.16 2.3 母嬰小家電：布局新賽道，市場空間廣闊.21 3.以創新為根基，研發營銷全方位投入.24 3.1 研發持續投入，精簡 SKU 提升效率.24 3.2 線上渠道為主，把握新

13、興渠道紅利.25 3.3 差異化創新營銷，精準觸達年輕消費者.27 4.盈利預測與投資評級.31 4.1 關鍵假設點.31 4.2 相對估值.33 5.風險提示.34 信息披露.39 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.7 圖 2：公司品牌定位持續升級.8 圖 3：廚房小家電品類齊全.8 圖 4：生活小家電領域多品類覆蓋.9 圖 5：近年新拓展個護、母嬰小家電.9 圖 6：2022 年實現營收 41.18 億元，同比增長 14.18%（億元，%）.9 圖 7：2022 年實現歸母凈利潤 3.8

14、6 億元，同比增長 36.31%（億元，%）.9 圖 8：2022 年廚電品類銷額 33.63 億元，占比維持在 80%以上（億元）.10 圖 9：廚電品類中鍋煲類占比較高，2022 年占比 29.88%（%）.10 圖 10：公司盈利能力穩中有升（%）.10 圖 11：公司毛利率領先于可比公司（%）.10 圖 12：塑料原料、五金制品在公司原材料成本中合計占比 29.88%（2021 年）11 圖 13：塑料、銅、鋁等主要原材料價格有所回落.11 圖 14：公司股權結構穩定（截止 2023 年一季報）.11 圖 15：2021 年末公司調整組織結構.12 圖 16：公司產能利用率及自產率維持

15、較高水平（萬臺/%）.13 圖 17：全球小家電市場規模穩步增長（億美元，%）.14 圖 18：2020 年各國小家電人均消費額（美元）.14 圖 19：小熊推出多款以多功能為賣點的小家電產品.15 圖 20：當前國內人均收入水平與日本 1980 年前后接近，可選小家電滲透率有望迎來快速提升（%/萬元）.16 圖 21：廚房小家電消費連續 3 年下滑，2022 年零售額 520.3 億元（億元/%）17 圖 22：廚房小家電銷售均價持續提升（元）.17 圖 23：廚房小家電線上銷售額占比從 2014 年 19%提升至 2022 年 77%（%）17 圖 24：抖音平臺快速崛起，搶占天貓、京東市

16、場份額（內圈為 2021 年，外圈為 2022 年）.17 圖 25：2022 年天貓平臺部分廚房小家電品類銷售量（千臺）.18 圖 26：煮蛋器品類小熊市場份額大幅領先美九蘇（%）.18 圖 27：多士爐品類美九蘇布局較少（%）.18 圖 28：打蛋機品類九蘇短暫投入后逐漸下滑（%）.19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：細分長尾品類競爭加劇、市場飽和，小熊也面臨銷售額下滑（百萬元）.19 圖 30：小熊持續挖掘長尾領域新需求，解決消費者痛點.19 圖 31：小熊電飯煲品類市場份額穩步提升（%）.20 圖 32：小

17、熊推出空氣炸鍋后迅速縮小與美九蘇份額差距（%）.20 圖 33：小熊熱水瓶品類市場份額快速提升，大促期間份額逼近美九蘇（%）.20 圖 34：傳統品類小熊銷售額持續增長，大促期間表象亮眼（百萬元）.20 圖 35：傳統廚小品類小熊與頭部品牌多方面差異化競爭.21 圖 36：2022 年 3L 以下小容量電飯煲產品銷量份額 13.3%（%）.21 圖 37：小熊抖音平臺粉絲年齡構成相對集中，24-30 歲粉絲占比超 50%（%）21 圖 38：新生人口快速下滑背景下，嬰幼兒小家電銷售額仍持續增長（百萬人/萬元/%）.22 圖 39：2021 年嬰童家電滲透率僅 11.9%（%）.22 圖 40：

18、調奶器品類小熊份額穩步提升（%）.22 圖 41：暖奶器品類小熊份額與頭部品牌接近（%）.22 圖 42：22 年以來小熊在奶瓶消毒器品類份額快速提升（%）.23 圖 43：小熊母嬰小家電品類在 618、雙十一大促期間銷額高增長（百萬元）.23 圖 44：小熊主要布局嬰兒食飲類小家電，與主營業務接近.23 圖 45：2022 年嬰幼兒小家電線上市場集中度較低，小熊銷額份額 5.3%（%）.23 圖 46：小熊電器研發費用投入持續增長（億元/%）.24 圖 47：2022 年小熊電器研發費用率 3.34%（%）.24 圖 48：小熊電器外觀設計專利占比較高（%）.25 圖 49：構建完善研發體系

19、快速響應市場需求.25 圖 50：2022 年小熊電飯煲品類 SKU 數量明顯下降（個）.25 圖 51：SKU 精簡后電飯煲品類銷售額/均價均顯著提升（百萬元、元）.25 圖 52：公司線上收入占比始終維持在 85 以上%（%）.26 圖 53：線上直銷占比快速提升，從 16 年 9%提升至 21 年 28%（%）.26 圖 54：抖音渠道收入快速增長，2022 年同比+263%（%）.26 圖 55：公司抖音粉絲數 194 萬，高于蘇泊爾、九陽（萬）（截止 2023 年 5 月 8 日）.26 圖 56：2022 年小熊電器海外收入 1.80 億元（百萬元/%）.27 圖 57：小熊進入海

20、外線上、線下平臺.27 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 圖 58：2021 年以來小熊電器銷售費用率高于可比公司，2022 年銷售費用率 17.72%（%）.27 圖 59：小熊電器市場促銷費投放快速提升，2022 年在銷售費用中占比 60%（%）27 圖 60：創意營銷跳脫傳統家居使用場景.28 圖 61：聯合品牌代言人進行線上互動、直播.29 圖 62：舉辦主題快閃店布置多場景.29 圖 63：推出多款聯名系列產品，提升品牌知名度.29 圖 64：2022 雙十一天貓+京東渠道九大品類銷售額同比增長超 100%（%）.30

21、 表 1：兩度推出股票期權激勵和限制性股票激勵計劃.12 表 2：在建募投項目提升產能.13 表 3：公司分業務收入拆分及預測（單位：百萬元/%）.32 表 4：可比公司相對估值表（2022 年 6 月 5 日收盤價）.34 表 5：合并利潤表（百萬元）.34 表 6：資產負債表（百萬元）.35 表 7：現金流量表（百萬元）.37 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 1.創意小家電領導者，多舉并進提升品牌競爭力 1.1“創意小家電+互聯網”驅動，戰略升級定位年輕客群“創意小家電+互聯網”，以小見大挖掘細分“小”需求。小熊電器自 2

22、006 年 3 月成立以來，專注創意小家電的研發、設計、生產和銷售，并于 2019 年 8 月正式在深交所掛牌上市。公司以“創意小家電+互聯網”創新商業模式為驅動力，堅持以用戶為中心，深挖年輕用戶需求，產品以小而靈巧、小而精致、小而智慧為主，立足生活中在傳統家電之外易被忽略的“小”需求，公司主要依托互聯網進行銷售推廣并收集用戶反饋信息，從而進一步更新迭代產品形成良性循環?；趧撔碌纳虡I模式和與時俱進的品牌理念，小熊電器不斷進行擴品類、擴渠道、擴規模，保持高速穩健的增長態勢。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 目標用戶群體持續年輕化，品牌戰略不斷發展。自成立以來，小熊電器的品

23、牌戰略持續更新升級，2006 年主張“分享健康未來”，2012 年升級為“Inspired Life 妙想生活”，2018 年定位“萌家電”，分別對標 80 后、85 后、90 后消費群體。2022 年再次發布全新的品牌定位，以“年輕人喜歡的小家電”作為未來發展的核心定位，聚焦 Z 世代年輕人，提出創新多元、精致時尚、小巧好用、輕松可及四大產品策略，以及創新驅動、產品精品化、數字化運營、用戶直達、全球化市場和組織年輕化六大戰略體系。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：公司品牌定位持續升級 資料來源：公司官網，申萬宏源研究

24、以人為核心挖掘用戶需求，持續拓展品類覆蓋。小熊電器始終從用戶需求出發，發揮設計優勢，根據消費群體生活工作場景變化所衍生的需求，推出相應細分產品。目前，小熊電器產品涵蓋廚房小家電、生活小家電、個人護理小家電、嬰童小家電四大品類。細分品類總量超過 60 個，市面銷售產品超過 500 款，使用對象涵蓋幼兒、青年、中老年人群及其生活與工作的不同場景，每年開發新品超過 100 款。其中，廚房小家電是公司收入和利潤的主要來源，可進一步細分為鍋煲類、電熱類、壺類、西式類和電動類。圖 3：廚房小家電品類齊全 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共

25、 39 頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：生活小家電領域多品類覆蓋 圖 5：近年新拓展個護、母嬰小家電 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 1.2 收入業績恢復增長，盈利能力穩中有升 高基數壓力消散，營收利潤恢復增長。2015-2020 年，公司營業收入由 7.25 億元提升至 36.60 億元，CAGR 達 38.24%；歸母凈利潤從 0.72 億元增長至 4.28 億元，CAGR達 42.83%。2021 年在 2020 年疫情導致的高基數壓力下、疊加原材料成本上行，公司收入業績承壓，雙雙出現下滑。2022 年公司實現營收 41.18 億元，同比增長 14.1

26、8%，實現歸母凈利潤 3.86 億元，同比增長 36.31%；2023Q1 公司實現營收 12.51 億元，同比增長28.07%，實現歸母凈利潤 1.65 億元，同比增長 58.27%。隨著公司品牌定位升級、高基數壓力緩解、原材料成本下行等因素影響，公司收入、業績恢復雙位數高增長。圖 6：2022 年實現營收 41.18 億元，同比增長14.18%（億元，%）圖 7：2022 年實現歸母凈利潤 3.86 億元，同比增長 36.31%（億元，%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 廚電貢獻超八成主營收入，新興品類占比持續上升迎合市場需求。分品類來看，廚房小家電對收

27、入的貢獻最大，2022 年實現收入 33.63 億元，占比 81.67%，2017 年來占比穩定在 80+%，其中鍋煲類占比最高，2022 年占比 29.88%，而電熱類占比近年來持續下滑。生活小家電 2022 年實現收入 3.95 億元，占比 9.59%；其他小家電 2022 年實現收入3.26 億元，占比 7.92%，其他小家電主要包括個護小家電、母嬰小家電等品類，近年來增長較快，主要系公司在原有品類增長放緩的情況下，積極挖掘新品類新需求。-10%0%10%20%30%40%50%60%0510152025303540452015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

28、 2022營收（億元）yoy億元-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01122334452015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022歸母凈利潤（億元）yoy億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：2022 年廚電品類銷額 33.63 億元，占比維持在 80%以上（億元）圖 9：廚電品類中鍋煲類占比較高，2022 年占比29.88%（%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 盈利能力穩中有升，位居行業領先水平。2022 年小熊

29、電器實現毛利率 36.45%，凈利率 9.37%，分別較 2021 年提升 3.67/1.51 個 pcts，近年來公司盈利能力穩中有升。與同行業可比公司相比，公司毛利率領先于美的（消費電器）、九陽、蘇泊爾，且領先優勢持續擴大。隨著公司持續推行精品化產品戰略、提高產品均價，有望進一步提升毛利率水平。圖 10：公司盈利能力穩中有升（%）圖 11：公司毛利率領先于可比公司（%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 原材料價格下行，盈利能力持續修復。2021 年原材料在公司營業成本中占比 61.07%，若剔除外協生產成本，原材料在自產及外協加工部分的營業成本中占比 80

30、.87%。原材料中，塑料原料、五金制品及電子電器為主要構成，分別占比 10.25%、19.63%、27.93%（2021年）。2022Q2 以來，銅、鋁等五金原材料價格持續下行，塑料價格也從 2022Q1 開始進入下行通道。隨著原材料價格持續維持低位，公司盈利能力將持續修復。05101520253035404520152016201720182019202020212022廚房小家電生活小家電其他小家電億元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022鍋煲類西式類壺類電動類電熱類0%5%10%15

31、%20%25%30%35%40%45%毛利率（%）凈利率20%25%30%35%40%45%小熊電器美的集團-消費電器蘇泊爾九陽股份 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：塑料原料、五金制品在公司原材料成本中合計占比 29.88%（2021 年）圖 13：塑料、銅、鋁等主要原材料價格有所回落 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 1.3 股權結構集中穩定，組織調整優化管理 創始人李一峰、張紅夫婦為公司實控人，家族成員持股比例較高。小熊電器的股權結構較為集中穩定，創始人李一峰、張紅夫婦為公司的

32、實際控制人，通過兆峰投資和永新吉順間接持有小熊電器 44.66%股份。永新吉順為公司員工持股平臺，其中持股 45.8%的合伙人歐陽桂蓉與李一峰為表兄妹關系；公司股東龍少柔、龍少靜和龍少宏三人為姐妹關系；龍少宏系李一峰兄弟之配偶，龍少宏與李一峰控制的兆峰投資、永新吉順為一致行動人。圖 14：公司股權結構穩定（截止 2023 年一季報）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 兩度實施股權、期權激勵計劃，調動員工積極性。2021 年 3 月，公司首次推出股票期權激勵和限制性股票激勵計劃，共授予 180 萬股，覆蓋 160 人次；2022 年 8 月，公司再次推出股票期權激勵和限制性股票激勵計劃，共計授予股

33、數 109.25 萬股，覆蓋 38 人次。兩次股權激勵計劃對象均包括公司高管及核心骨干員工。再度推出股權激勵計劃彰顯公司長期發展信心，有助于進一步建立、健全公司長效激勵機制和約束機制，持續吸引和留住優秀人才，充分調動公司核心團隊的積極性。10.25%19.63%塑料原料五金制品電子電器電機陶瓷玻璃包材其他-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,200中國塑料城價格指數（左軸）長江有色市場:平均價:銅:1#:同比（右軸）長江有色市場:平均價:鋁:A00:同比（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 39 頁

34、 簡單金融 成就夢想 表 1：兩度推出股票期權激勵和限制性股票激勵計劃 2021年股票期權激勵計劃 2021年限制性股票激勵計劃 2022 年股票期權激勵計劃 2022 年限制性股票激勵計劃 時間 2021 年 3 月 6 日 2021 年 3 月 6 日 2022 年 8 月 29 日 2022 年 8 月 29 日 授予數量（萬股）120 60 93 16.25 總股本占比（公告時）0.77%0.38%0.60%0.10%首次授予數量（萬股）96 48 74.4 13.0 覆蓋人數（人）124 36 30 8 授予價（元/股）77.84 38.92 37.75 25.17 公司層面考核目標

35、 第一個行權期/解除限售期：21 年銷售額不低于 40億元，或凈利潤不低于 5 億元；第二個行權期/解除限售期：21-22 年銷售額累計不低于 90 億元，或凈利潤累計不低于 11 億元；第三個行權期/解除限售期：21-23 年銷售額累計不低于 150 億元，或凈利潤累計不低于 18 億元 第一個行權/解除限售期：以 21 年為基數，22 年營業收入增長率不低于 10%（39.67 億元），或凈利潤增長率不低于 15%（3.26 億元）；第二個行權/解除限售期：以 21 年為基數，23 年營業收入增長率不低于 20%（43.28 億元），或凈利潤增長率不低于 25%（3.54 億元）；第三個行

36、權/解除限售期：以 21 年為基數，24 年營業收入增長率不低于 30%（46.88 億元），或凈利潤增長率不低于 40%（3.97 億元）激勵對象 核心骨干員工（1）董事、副總經理（2）董事會秘書、副總經理（3）財務總監（4）核心骨干（33 人）核心骨干員工（1）董事、副總經理（2）董事會秘書、副總經理（3）財務總監（4）核心骨干（5 人）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2021 年末落實組織結構調整，優化公司管理，提高運營效率。2021 年，為適應發展需要，公司對組織結構進行調整：1）事業部方面取消了鍋煲電器事業部、電動電器事業部，新增了嬰童用品事業部、零部件事業部，并將個護產品項目部升

37、級為事業部，更多聚焦于新品類的拓展及提升零部件自制能力；2）中后臺方面取消營運管理中心，新增數字化中心、行政服務中心，優化公司管理結構，并提升公司運營及生產效率。圖 15：2021 年末公司調整組織結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 募投項目持續推進，提升小家電自產產能。2019 年公司 IPO 募集資金，投入大良五沙、均安、勒流三地生產基地建設，并擴大原有的智能小家電生產基地；2022 年公司發行可轉債，新建智能小家電制造基地（二期）。目前勒流生產基地與智能小家電制造基地（二期）項目仍在

38、建設中，完成后預計分別可新增 1000 萬、1311 萬臺小家電產能。新產能的持續建設有望緩解公司此前自產產能利用率較高的壓力，同時將外協產能控制在 10%左右的理想水平，進一步提升公司產品品質并控制生產成本。表 2：在建募投項目提升產能 序號 項目名稱 項目投資總額（萬元）擬使用募集資金投入金額（萬元）資金來源 建設期項目達到預定可使用狀態日期 1 廣東小熊精品電器有限公司新建智能小家電制造基地(二期)項目 61011.96 53600.00 2022 年向不特定對象發行可轉換公司債券募集資金 建設期 30 個月 2 創意小家電（勒流）基地項目 26,013.17 26,013.17 201

39、9 年首次公開發行股票募集資金 2024 年 12 月 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 16：公司產能利用率及自產率維持較高水平（萬臺/%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 0%20%40%60%80%100%120%050010001500200025003000350040004500201620172018201920202021產能自產量產能利用率自產率萬臺 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 2.市場空間廣闊，長尾+傳統+新興品類全面布局 2.1 國內小家電市場空間大，對比日本有望迎來高增長期 全球小家電市場平穩

40、增長，國內小家電滲透率提升空間大。根據 Statista 數據，全球小家電行業的市場規模從 2016 年的 1866 億美元增長至 2021 年的 2164 億美元，年復合增長率達 3.01%，預計 2025 將達到 2342 億美元。其中，2020 年在疫情期間“宅經濟”的推動下，小家電市場需求爆發，市場規模達 2241 億元，同比增加 11%。受需求透支及高基數影響，2021 年市場規模同比小幅下滑。分國家看，2020 年中國小家電人均消費額為 35 美元，而歐美發達國家普遍在 50 美元以上。中國家電行業市場前景及投資機會研究報告顯示，截至 2021 年，我國平均小家電保有量僅為 9.5

41、 個/戶，而英、美等發達國家已達到約 30 個/戶，日本也有約 17 個/戶，國內小家電滲透率仍有較大提升空間。廚房面積較小限制可選廚房小家電發展，催生集成廚房小家電需求。國內廚房面積普遍較小，根據奧維云網廚房研究數據顯示，2021 年中國家庭廚房平均面積僅 6.1 平方米，與歐美國家平均超過 20 平方米的廚房面積有較大差距。廚房面積有限一定程度上限制了我國小家電保有量的提升，另一方面也對小家電的功能性提出了更高的要求，需要將更多功能集成在一件小家電產品內。小熊抓住這一需求，近年來推出大量集成多功能的小家電產品，如可進行煮茶、甜品、火鍋、煲粥功能的多功能養生壺；同時實現煎蛋、烤面包功能的多士

42、爐；可實現蒸、涮、炒、煎、煮功能的料理鍋等產品。圖 17：全球小家電市場規模穩步增長（億美元，%）圖 18：2020 年各國小家電人均消費額（美元）資料來源：Statista，申萬宏源研究 資料來源：Statista，申萬宏源研究-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,500規模（億美元）yoy億美元01020304050607080小家電人均消費額美元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 圖 19：小熊推出多款以多功能為賣點的小家電產品 資料來源：京東，申萬宏源研究 可選小家

43、電品類需求與收入緊密相關，對標日本國內可選小家電有望迎來高增長期。對比日本家電行業滲透率提升的歷程，我們看到在 1980 年前，冰洗、彩電等必選家電的滲透率已經接近飽和，而具有可選屬性的家電產品滲透率仍處于較低水平。1980 年后，隨著日本人均收入水平突破 8000 美元大關，取暖器、烘干機、干衣機、智能馬桶等可選家電產品迎來快速增長。從國內市場來看，當前國內城鎮空冰洗、彩電等必選家電的滲透率也已經接近飽和，同時 2020 年中國人均收入已達到 7500 美元，接近 1980 年前后日本市場情況，因此我們認為國內市場可選小家電產品有望迎來增長爆發期。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

44、露與聲明 第 16 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：當前國內人均收入水平與日本 1980 年前后接近，可選小家電滲透率有望迎來快速提升（%/萬元）資料來源：日本統計局，Wind，世界銀行，申萬宏源研究 注：日本家電滲透率數據統計口徑自 2004 年后有調整 2.2 廚房小家電：長尾品類領先頭部企業，剛需品類差異化競爭 廚房小家電消費趨于理性，品質追求促進均價提升。廚房小家電整體市場近年來表現低迷，根據奧維云網廚電數據，2022 年廚房小家電傳統渠道（不含抖音）13 個品類實現銷售額 520.3 億元，同比下滑 6.7%，已連續 3 年出現下滑。但總量下滑的同時，廚房小家電均價迎

45、來快速提升，其中 2022 年線上零售均價 201 元，同比+9.7%，線下零售均價 465元，同比提升 4.5%。量、價表現的分化，體現出消費者在購買廚房小家電時更加理性，同時更愿意為更高品質的產品支付一定的溢價。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 線上銷售占比持續提升，抖音平臺快速崛起。分渠道看，線上已經成為了消費者購買廚房小家電的主要渠道，根據奧維云網廚帶電數據，2022 年廚房小家電線上銷售額占比達到 77%，較 2021 年提升 8 個 pcts，近年來線上銷售額占比持續提升。線上渠道占比提升的同時，抖音平臺快速崛起，

46、2022 年已占到廚房小家電電商平臺 17.6%的零售額份額，抖音等新興渠道通過短視頻、直播種草等營銷方式，讓消費者更好的了解廚房小家電產品的功能及使用場景，快速搶占天貓、京東等傳統電商的市場份額。小熊電器首先從長尾品類切入，搶占廚小頭部品牌留下的市場空間。長尾小家電品類多而雜、單一品類市場規模相對較小，無法發揮規模優勢，因此美的、九陽、蘇泊爾等廚房小家電頭部品牌不愿在長尾小家電品類做過多布局。以天貓平臺 2022 年銷售情況為例，根據久謙數據，以電飯煲為代表的傳統品類年銷量可超千萬臺，而電熱杯、三明治機、面條機、酸奶機等長尾品類年銷量不到百萬臺。同時，長尾品類依賴互聯網渠道快速傳播、圖 21

47、：廚房小家電消費連續 3 年下滑，2022 年零售額 520.3 億元（億元/%）圖 22：廚房小家電銷售均價持續提升（元）資料來源：奧維云網廚電數據，申萬宏源研究 注：廚房小家電包括電飯煲、電磁爐、電壓力鍋、豆漿機、破壁機、攪拌機、榨汁機、電水壺、煎烤機、養生壺、電蒸燉鍋、臺式單功能烤箱、空氣炸鍋 資料來源：奧維云網廚電數據，申萬宏源研究 注：廚房小家電包括電飯煲、電磁爐、電壓力鍋、豆漿機、破壁機、攪拌機、榨汁機、電水壺、煎烤機、養生壺、電蒸燉鍋、臺式單功能烤箱、空氣炸鍋 圖 23：廚房小家電線上銷售額占比從 2014 年 19%提升至 2022 年 77%（%）圖 24：抖音平臺快速崛起，

48、搶占天貓、京東市場份額（內圈為 2021 年，外圈為 2022 年）資料來源：奧維云網廚電數據，申萬宏源研究 資料來源：奧維云網廚電數據，申萬宏源研究-15%-10%-5%0%5%10%15%01002003004005006007008002016201720182019202020212022零售額yoy億元20146505010015020025030035040045050020152016 2017 20182019 20202021 2022線上均價線下均價元77%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 201

49、8 2019 2020 2021 2022線上線下41.1%41.3%17.6%專業電商平臺電商抖音電商 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 注重營銷推廣帶動的沖動型消費，因此消費者價格敏感度較低，廚房小家電頭部品牌更難通過規模效應帶來的價格優勢占得先機。小熊正是抓住了這一頭部品牌留下的市場空間，憑借其依托互聯銷售為主的商業模型，首先從長尾品類切入廚房小家電市場。圖 25：2022 年天貓平臺部分廚房小家電品類銷售量（千臺）資料來源：久謙，天貓，申萬宏源研究 長尾品類競爭格局中，小熊市場份額大幅領先美九蘇。隨著小熊在長尾品類取得

50、成功，美的、九陽、蘇泊爾也開始對部分長尾產品進行布局，并取得一定市場份額。但由于長尾品類非頭部品牌優勢品類，管理成本較小熊更高，頭部品牌對長尾品類的布局更為謹慎，頭部品牌也不具備小熊的決策機制靈活、響應速度快等優勢，產品缺乏競爭力，難以撼動小熊的地位，因此逐漸放棄在長尾品類的布局，以美的為例，2022 年美的關閉了大量小家電業務，清理了約 900 個 SKU。同時我們也注意到，由于長尾品類的市場需求本身有限，部分品類已經接近飽和，并且不斷有新品牌進入市場競爭，小熊在部分長尾品類的份額及銷售額也有所下滑。圖 26：煮蛋器品類小熊市場份額大幅領先美九蘇（%）圖 27：多士爐品類美九蘇布局較少（%）

51、資料來源：久謙，天貓，申萬宏源研究 資料來源：久謙，天貓，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23小熊美的九陽蘇泊爾0%10%20%30%40%50%60%Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23小熊東菱九陽 公

52、司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 長尾品類持續挖掘消費者痛點，拓展新品類滿足消費者需求。面對原有長尾品類市場的飽和，公司積極挖掘消費者多樣化的需求，持續豐富產品品類，拓展了面條機、果蔬清洗機、抽水機等眾多新品類。同時，公司深挖消費者痛點，針對性進行技術研究與創新，例如推出手持式面條機，解決了傳統面條機造型笨重、體積較大、不便于移動的痛點。持續的品類拓展和創新，保障了小熊在長尾品類始終能保持領先地位。圖 30：小熊持續挖掘長尾領域新需求，解決消費者痛點 資料來源：京東，申萬宏源研究 布局傳統廚電品類，直面美九蘇優勢品類。隨著在長尾

53、廚房小家電品類的領先地位逐漸穩固并積累了一定口碑，小熊開始進軍美九蘇占優的傳統廚電品類，如電飯煲、空氣炸鍋、熱水瓶等品類，近年來市場份額穩步提升，持續縮小與美九蘇的份額差距。而在 618、雙十一等大促節日期間，小熊更是發揮其在互聯網長期扎根布局的優勢，進一步縮小與美九蘇的差距，甚至在部分品類實現反超。圖 28：打蛋機品類九蘇短暫投入后逐漸下滑（%）圖 29：細分長尾品類競爭加劇、市場飽和，小熊也面臨銷售額下滑（百萬元）資料來源：久謙，天貓，申萬宏源研究 資料來源：久謙，天貓，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr

54、-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23小熊蘇泊爾九陽0510152025Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23煮蛋器多士爐打蛋機百萬元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 傳統品類與美九蘇差異化競爭，搶占一定市場份額。傳統廚房小家電品類美九蘇品牌力優勢顯著，且傳統品類

55、更有利于頭部品牌發揮規模效應優勢。因此，小熊主要采取差異化策略與美九蘇等品牌競爭。差異化體現在：1）外觀差異化：過去小熊主打“萌家電”，目前主要受眾仍聚焦于年輕群體，通過更加可愛、年輕化的外觀設計提升對年輕消費者的吸引力；2）容量差異化：小熊挖掘出美九蘇較少涉及的小容量鍋煲類產品，如 1-2 升的小容量電飯煲、一人食電煮鍋、小容量養生壺等產品，滿足獨居人群的消費需求；3）功能差異化：對于新進入的傳統廚房小家電品類，小熊通過功能上的差異化在競爭中脫穎而出，例如對于空氣炸鍋，小熊加入了可視、可攪拌等功能，提升消費者的使用體驗。圖 31：小熊電飯煲品類市場份額穩步提升（%）圖 32：小熊推出空氣炸鍋

56、后迅速縮小與美九蘇份額差距（%）資料來源：久謙，天貓，申萬宏源研究 資料來源：久謙，天貓，申萬宏源研究 圖 33：小熊熱水瓶品類市場份額快速提升，大促期間份額逼近美九蘇（%）圖 34：傳統品類小熊銷售額持續增長，大促期間表象亮眼（百萬元）資料來源：久謙，天貓，申萬宏源研究 資料來源：久謙，天貓，申萬宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23小熊蘇泊爾九陽美的0%5%10%15%20

57、%25%30%Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23小熊蘇泊爾九陽美的0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23小熊蘇泊爾九陽美的051015202530Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20A

58、pr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23電飯煲空氣炸鍋熱水壺百萬元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 圖 35：傳統廚小品類小熊與頭部品牌多方面差異化競爭 資料來源：京東，天貓，公司官網，申萬宏源研究 長期來看，隨著公司能力全面提升，未來將與美九蘇正面競爭。小熊目前主打的差異化市場規模有限，根據奧維云網廚電數據顯示，2022年3L以下電飯煲銷量份額約占13.3%，小容量鍋煲類小家電市場規模與主流大容量仍有較大差距。同時，小熊消

59、費者受眾相對美九蘇較為單一，蟬媽媽數據顯示，小熊抖音旗艦店的粉絲人群中，24-30 歲人群占比達52.6%，而蘇泊爾、九陽抖音旗艦店的粉絲結構更為分散，消費者受眾也更廣。隨著未來小熊的規模逐漸提升，小容量、年輕化等差異化市場難以滿足公司擴大市場的需求，公司將通過提升產品類的設計、產品質量、產品體驗和服務等方面，進一步縮小與美九蘇的差距，提升在傳統廚房小家電領域的競爭力。2.3 母嬰小家電：布局新賽道，市場空間廣闊 母嬰小家電行業滲透率較低，市場增長空間大。除了在廚房小家電領域拓展品類外，公司還積極拓展母嬰、個護等新賽道，打造成公司第二成長曲線。以母嬰小家電市場為例，近年來市場規模持續快速增長，

60、根據久謙數據顯示，嬰幼兒小家電線上市場規模持續快速增長，2022 年線上銷售額達 35.6 億元，2017-2022 年 CAGR 達到 28%。但母嬰小家電圖 36：2022 年 3L 以下小容量電飯煲產品銷量份額13.3%（%）圖 37：小熊抖音平臺粉絲年齡構成相對集中，24-30歲粉絲占比超 50%（%）資料來源：奧維云網廚電數據，申萬宏源研究 資料來源：蟬媽媽，申萬宏源研究 13.3%24.1%38.4%24.0%0.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50小熊蘇泊爾九陽 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 39 頁 簡單金融

61、 成就夢想 滲透率仍處于較低水平，艾瑞咨詢2022 年中國母嬰行業研究報告數據顯示，2021 年嬰童家電滲透率僅 11.9%，相較嬰幼兒營養品（48.0%）、嬰童個護用品（47.5%）、輔食/零食（44.0%）、嬰童濕巾/洗臉巾（36.8%）等其他嬰童用品滲透率水平仍有較大提升空間。盡管近年來新生兒人數持續下降，2022 年出生人口僅 956 萬人，較 2017 年減少809 萬，但隨著 90 后父母逐漸成為母嬰小家電市場的主要消費人群，對于育兒品質的追求逐漸提升，母嬰小家電滲透率有望迎來快速提升；同時，三孩生育政策等相關政策的推出，也有利于母嬰小家電市場規模進一步擴張。持續加大開發力度，小熊

62、在母嬰小家電領域逐漸成為頭部品牌。母嬰小家電領域中傳統廚房小家電品牌涉足較少，頭部品牌多為專業從事母嬰小家電的品牌，如小白熊、小壯熊等。隨著小熊近年來加大對母嬰小家電的開發力度，并成立嬰童用品事業部，公司線上市場份額穩步攀升，快速在調奶器、暖奶器、奶瓶消毒器等品類縮小與頭部品牌的差距，已逐漸成為母嬰小家電線上市場頭部品牌。圖 38：新生人口快速下滑背景下，嬰幼兒小家電銷售額仍持續增長（百萬人/萬元/%）圖 39：2021 年嬰童家電滲透率僅 11.9%（%）資料來源：久謙，Wind，申萬宏源研究 注：線上平臺包括天貓、京東、抖音 資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究 圖 40：調奶器品類小熊份額穩

63、步提升（%）圖 41：暖奶器品類小熊份額與頭部品牌接近（%）資料來源：久謙，天貓，申萬宏源研究 資料來源：久謙，天貓，申萬宏源研究 0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,000201720182019202020212022嬰幼兒小家電線上銷售額（百萬元）出生人口（萬人）銷售額yoy11.9%0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%25%30%35%Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Ja

64、n-23小熊小壯熊小白熊0%5%10%15%20%25%30%Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23小熊小壯熊小白熊奧克斯 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 線上母嬰小家電市場集中度低，小熊發揮品類優勢有望持續提升市場份額。根據久謙數據顯示，2022 年嬰幼兒小家電線上市場銷售額 CR5 為 32.6%，其中小熊以 5.3%的市占率位列第 5，市場集中度處于較低水

65、平。目前，小熊在母嬰小家電領域主要布局了寶寶電器、母乳喂養、寶寶輔食、寶寶護理等品類，其中寶寶電器、母乳喂養、及寶寶輔食與公司主營的廚房小家電具有一定相似性，小熊有望借助原有品類積累的產品優勢，持續提升母嬰小家電品牌的收入及市場份額。圖 42：22 年以來小熊在奶瓶消毒器品類份額快速提升（%）圖 43：小熊母嬰小家電品類在 618、雙十一大促期間銷額高增長（百萬元）資料來源：久謙，天貓，申萬宏源研究 資料來源：久謙，天貓，申萬宏源研究 圖 44：小熊主要布局嬰兒食飲類小家電，與主營業務接近 圖 45：2022 年嬰幼兒小家電線上市場集中度較低，小熊銷額份額 5.3%（%）資料來源：天貓，申萬宏

66、源研究 資料來源：久謙，申萬宏源研究 注：線上平臺包括天貓、京東、抖音 0%5%10%15%20%25%30%Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23小熊波咯咯小白熊01234567Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23調奶器暖奶器奶瓶消毒器百萬元9.1%6.5%6.1

67、%5.6%5.3%53.0%小白熊波咯咯孕貝小壯熊小熊奧克斯大宇babycare蘇泊爾其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 3.以創新為根基，研發營銷全方位投入 3.1 研發持續投入，精簡 SKU 提升效率 研發投入持續提升，費用率保持較高水平。2022 年公司投入研發費用 1.37 億元，同比增長 5.76%，近年來公司研發費用投入穩步增長，2019-2022 年研發費用 CAGR 為33.99%。與同行業可比公司相比，小熊 2022 年研發費用率為 3.34%，與德爾瑪（3.70%）、九陽（3.83%）較為接近，保持較高

68、水平，高于蘇泊爾的 2.06%。2023Q1 由于公司收入高增長，研發費用率小幅下滑至 2.51%。技術、外觀研發同步推進，快速響應客戶需求。作為一家主打“萌家電”、主要受眾聚焦于年輕群體的小家電企業，小熊在研發的過程中注重對產品功能和外觀的研發，截止2022 年末，公司共有專利 1661 項，其中發明專利 536 項，實用新型專利 569 項，外觀設計專利 556 項，與蘇泊爾、九陽相比，小熊專利分部更加均衡，外觀設計專利占比顯著高于可比公司，凸顯小熊對產品外觀設計的關注度。此外，在研發方面，小熊電器構建了前瞻性的三級研發體系：1）一級研發傾向于工程技術開發，確保產品技術和品質的穩定性；2）

69、二級研發聚焦當下市場最新的需求，持續推出創新產品，滿足創意產品的快速落地、快速升級；3）三級研發基于前者，更多關注與制造結合的改良和快速反應的項目。在三級研發體系的支撐下，公司得以深入研究消費者的生活方式以及小家電產品市場需求變化情況，精準把握小家電用戶需求，比頭部品牌跟快速的洞察并滿足市場需求，在長尾品類中始終處于領先地位。圖 46：小熊電器研發費用投入持續增長（億元/%）圖 47：2022 年小熊電器研發費用率 3.34%（%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00.20.40.60.81

70、1.21.41.6研發費用yoy億元0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%小熊電器蘇泊爾德爾瑪九陽 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 拓品類同時持續精簡 SKU，降本增效持續推進。2022 年公司縮減了約 30%的 SKU，淘汰無效的 SKU，并替換一些低單價的 SKU。以電飯煲品類為例，根據久謙數據，2021年在天貓小熊電器官方旗艦店共有29個電飯煲SKU，2022年削減至19 個，同比下降34%。SKU 精簡后公司推行精品化戰略，帶動產品均價提升，2022 年天貓小熊電器官

71、方旗艦店電飯煲品類均價達 178 元，較 2020 年大幅提升 17.9%；同時經營效率也得到大幅提升，2022年實現銷售額 0.41 億元，同比 2021 年增長 124%。隨著公司 SKU 精簡計劃持續推進，有望進一步帶動公司實現降本增效。3.2 線上渠道為主，把握新興渠道紅利 線上占比維持較高水平，直銷占比穩步提升。2022 年小熊電器收入中線上占比為 85%，公司始終依托以線上渠道為公司主要銷售渠道，2016 年以來線上收入占比始終維持在 85%以上。同時，公司線上直銷占比穩步提升，2021 年直銷渠道在線上收入中占比已達到 28%，圖 48：小熊電器外觀設計專利占比較高（%）圖 49

72、：構建完善研發體系快速響應市場需求 資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 50：2022 年小熊電飯煲品類 SKU 數量明顯下降（個）圖 51：SKU 精簡后電飯煲品類銷售額/均價均顯著提升（百萬元、元）資料來源：久謙，天貓小熊電器官方旗艦店，申萬宏源研究 注：統計當年銷量百臺以上的 SKU 資料來源：久謙，天貓小熊電器官方旗艦店，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%小熊電器蘇泊爾九陽發明專利實用新型外觀設計20291905101520253035202020212022電飯煲品類SKU數量個13514014515

73、0155160165170175180185051015202530354045202020212022銷售額均價百萬元元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 較 2019 年提升 17 個 pcts，而線上經銷占比從 2019 年的 42%下降至 2021 年的 28%。直銷占比的持續提升有利于公司提升毛利率水平，并更好地觸達消費者，及時了解終端消費者多樣化的需求。積極擁抱新興渠道，抖音平臺持續高增長。為推動公司線上業務持續增長，公司積極擁抱近年興起的新媒體、新營銷渠道，通過小紅書、抖音、微博、快手、B 站等新社交媒體進行品牌

74、推廣，以網紅種草、短視頻等形式進行品牌理念輸出，為公司線上渠道引導流量，同時配合電商促銷節及傳統節日進行宣傳，促進流量轉化。分渠道看，根據久謙數據顯示，小熊在天貓、京東等傳統渠道收入近年來增速有所放緩，2022 年天貓、京東平臺分別實現銷售額 18.91、18.59 億元，同比分別+11%、+15%。而抖音平臺 2022 年開始快速放量，2022 年實現銷售額 1.85 億元，同比大幅增長 263%，2023Q1 實現銷售額 0.79億元，同比增長 280%，維持高增長趨勢。從粉絲結構看，盡管小熊在天貓旗艦店鋪的粉絲數量上與蘇泊爾、九陽還有一定差距，但小熊在抖音平臺的旗艦店已有 194 萬粉絲

75、，領先于蘇泊爾、九陽，小熊有望在抖音等新興渠道對傳統廚房小家電頭部品牌實現超越。圖 52：公司線上收入占比始終維持在 85 以上%（%）圖 53：線上直銷占比快速提升，從 16 年 9%提升至21 年 28%（%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：2022 年線上/線下含海外 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖54：抖音渠道收入快速增長，2022年同比+263%（%）圖 55：公司抖音粉絲數 194 萬，高于蘇泊爾、九陽（萬）（截止 2023 年 5 月 8 日）資料來源：久謙，申萬宏源研究 資料來源：天貓，抖音，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

76、00%2016201720182019202020212022線上線下海外0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021線上經銷電商平臺入倉線上直銷-50%0%50%100%150%200%250%300%05001,0001,5002,0002,500天貓京東抖音天貓yoy京東yoy抖音yoy百萬元3571944781495231590100200300400500600天貓粉絲數抖音粉絲數小熊蘇泊爾九陽萬 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 海外市場持續開拓

77、，需求端有望回暖。2022 年小熊實現海外收入 1.80 億元，受海外需求較弱、去庫存等因素影響，同比下滑 21.83%，2018-2022 年海外收入 CAGR達 30.73%，仍處于快速增長階段。公司已布局亞馬遜、Lazada 等跨境電商平臺，并通過經銷商進入當地線下門店，隨著 2023 年 Q2 以來海外需求逐漸回暖，公司海外收入有望恢復高增長。3.3 差異化創新營銷，精準觸達年輕消費者 營銷費用投入領先行業，市場促銷費用占比持續增長。2022 年公司投入銷售費用 7.30億元，在營收中占比 17.72%，2021 年以來公司銷售費用率快速提升，持續高于蘇泊爾、九陽等同行業可比公司。進一

78、步拆分小熊的營銷費用看，市場促銷費占比近年來持續提升，從 2017 年的 14%提升至 2022 年的 60%，主要原因系公司將天貓官方旗艦店改為公司自營后，原由經銷商承擔的市場推廣費改由公司承擔，同時公司持續加大市場促銷投入，提升品牌競爭力。圖 56：2022 年小熊電器海外收入 1.80 億元（百萬元/%）圖 57：小熊進入海外線上、線下平臺 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：亞馬遜，Lazada，申萬宏源研究 圖 58：2021 年以來小熊電器銷售費用率高于可比公司，2022 年銷售費用率 17.72%（%）圖 59：小熊電器市場促銷費投放快速提升，2022 年在銷售費用中占比

79、 60%（%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05010015020025020182019202020212022海外收入yoy百萬元0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%小熊電器蘇泊爾九陽0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022品牌宣傳費市場促銷費運輸費職工薪酬售后服務費其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 創意營銷引爆熱點話題，撬動 Z 世代

80、情緒燃點。小熊電器的創意僅限體現在產品中，同樣也在營銷中體現，小熊通過電商平臺、影視及綜藝節目、新媒體營銷、明星代言、戶外投放等途徑積極推廣品牌，傳遞精致、創意、智能和健康消費生活理念。小熊還善于捕捉年輕消費群體的關注點，在 2022 年雙十一前舉辦季節性活動“送你 12 道秋天的味道”，將故事感注入產品并以此為錨觸發情感共鳴，從內容塑造話題討論多方引流銷量變現完成品牌的全方位造勢，并打造“大地食裝秀”相關話題，在抖音、微博平臺分別實現 1.4 億、2.2 億的曝光量，同時在線下 8 個城市投放分眾廣告，精準定位目標客戶。圖 60：創意營銷跳脫傳統家居使用場景 資料來源：公司官網，申萬宏源研究

81、 把握流量紅利，多渠道布局全面開花。小熊電器精準定位年輕人的觸媒路徑，在抖音、小紅書等新興電商渠道布局造勢，聯合 KOL 以視頻筆記等方式完成深度種草。在直播賽道布局上，一方面，利用公司長期依托互聯網銷售的先天電商優勢，通過抖音平臺搭建多賬號自播矩陣，同時還借勢明星影響力，與檀健次聯合打造直播大秀，直擊年輕群體的喜好，高效提升品牌知名度與曝光度。另一方面，小熊與直播界頂流李佳琦合作，打造千萬級爆款單品，促進品牌知名度于銷量雙增。而在線下，小熊電器多次舉辦主題快閃店活動，吸引消費者在營造的場景氛圍中體驗產品的性能及設計，與線上渠道互補，雙向協作擴大品牌客群觸及面。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后

82、的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 IP 聯名強化品牌建設，明確年輕消費者定位。為深入年輕化的品牌形象并提升品牌知名度，小熊電器通過 IP 聯名的方式，分別與日本藝術家大石曉規、繪本家宮西達也合作推出“微笑系列”和“好好吃系列”，傳遞美好精致生活的理念；與知名動畫形象“小馬寶莉”合作推出的“熠熠星夢”和“綠野仙夢”系列，憑借產品的高顏值和 IP 影響力，推動產品創新和體驗創新，提升對年輕消費者的吸引力。圖 63：推出多款聯名系列產品，提升品牌知名度 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 2022 年雙十一強勢出擊成績亮眼，多品類登頂排行榜。產品競爭力提升疊加創新營

83、銷的推動下，2022 年“雙十一”小熊電器成績亮眼，遠超同行業小家電企業?！半p十一”活動開啟的前半小時破壁機、電熱飯盒等品類銷售額就已超 2021 年全天銷售額，前兩小時總銷售額破億元。吐司機、酸奶機、電熱飯盒、多士爐、打蛋機等品類位列排行榜第一，臺式凈飲機（+692%）、暖奶器（+291%）、面條機（+284%）、電熱水壺、電壓力鍋、消毒鍋、足浴器、破壁機、電蒸鍋九大品類銷售額同比增長超 100%（天貓+京東平臺），全品類全渠道銷售額同比增長 40%。2022 年“雙十一”的優異表現，也是小熊多品類精品化發展、高效研發響應用戶需求、創新性營銷把握流量風口等一系列布局共同推動取得的結果。圖 6

84、1：聯合品牌代言人進行線上互動、直播 圖 62：舉辦主題快閃店布置多場景 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 圖 64：2022 雙十一天貓+京東渠道九大品類銷售額同比增長超 100%（%）資料來源：公司官網，申萬宏源研究 692%291%284%218%215%156%153%129%110%68%0%100%200%300%400%500%600%700%800%品類銷售額增速 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 39 頁

85、 簡單金融 成就夢想 4.盈利預測與投資評級 4.1 關鍵假設點 關鍵假設點：小熊電器專注創意小家電的研發、設計、生產和銷售，目前，小熊的產品主要涵蓋廚房小家電、生活小家電、個人護理小家電、嬰童小家電四大品類。其中，廚房小家電是公司收入和利潤的主要來源。分品類來看：1廚房小家電：國內廚房小家電整體市場近年來表現低迷，根據奧維云網廚電數據，2022 年廚房小家電傳統渠道（不含抖音）13 個品類實現銷售額 520.3 億元，同比下滑 6.7%，已連續 3 年出現下滑。與此同時，線上已經成為了消費者購買廚房小家電的主要渠道，2022年廚房小家電線上銷售額占比達到 77%，較 2021 年提升 8 個

86、 pcts。2022 年以來抖音平臺快速崛起，已占到廚房小家電電商平臺 17.6%的零售額份額。小熊作為主要依托于互聯網的小家電企業，有望受益于廚房小家電線上市場份額的快速提升。小熊電器的廚房小家電品類可進一步細分為鍋煲類、電熱類、壺類、西式類和電動類：1）鍋煲類：2022 年以來公司以電飯煲為代表的傳統剛需品類快速增長，傳統剛需品類市場空間大，公司布局相對較晚，有較大增長空間，我們預計 2023-2025 年公司鍋煲類營收同比+25%/+18%/+15%。受益于 2023 年原材料價格同比下降幅度較大，公司各品類毛利率有望有較大幅度提升，后續受益于公司精品化戰略持續推進，各品類毛利率有望穩步

87、提升。我們預計 2023-2025 年公司鍋煲類毛利率分別為 36.0%/36.5%/36.5%。2）西式類：2022 年空氣炸鍋品類爆發式增長，帶動公司西式類收入實現雙位數增長。2023 年以來空氣炸鍋品類在高基數下有所承壓，出現一定下滑，后續隨著基數壓力緩解，有望恢復增長。我們預計 2023-2025 年公司西式類營收同比-10%/+10%/+10%，毛利率分別為 34.0%/34.6%/35.0%。3）壺類：小熊壺類產品 2022 年以來持續高增長，我們預計 2023-2025 年公司壺類營收同比+25%/+18%/+15%，毛利率分別為 36.2%/36.8%/37.3%。4）電動類：

88、2023 年來小熊以破壁機、和面機、榨汁機等為代表的電動類品類迎來高增長，和面機品類公司布局多年，優勢明顯，我們預計 2023-2025 年公司電動類營收同比+35%/+15%/+15%，毛利率分別為 39.0%/39.5%/39.5%。5）電熱類：電熱類在公司廚房小家電品類中占比較低，由于缺乏高增長單品帶動，增長相對緩慢，我們預計 2023-2025 年公司電熱類營收同比+5%/+5%/+5%，毛利率分別為 40.5%/41.0%/41.0%。2生活小家電：隨著公司持續拓展品類覆蓋，生活小家電品類有望迎來快速增長，我們預計 2023-2025 年公司生活小家電營收同比+25%/+20%/+2

89、0%，毛利率分別為34.5%/35.0%/35.3%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 3其他小家電：其他小家電主要包括個護、母嬰、凈水小家電和廚具等，多為公司近年新擴展的品類，基數相對較低，增長速度快，我們預計 2023-2025 年公司其他小家電營收同比+35%/+30%/+25%，毛利率分別為 46.0%/47.0%/47.5%。4其他業務：其他業務收入主要為配件產品，增速相對較慢，我們預計 2023-2025年公司其他業務營收同比+10%/+10%/+10%，毛利率分別為 40.0%/40.5%/41.0%。表 3：公

90、司分業務收入拆分及預測（單位：百萬元/%）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）3,606 4,118 4,932 5,762 6,642 YOY-1.5%14.2%19.8%16.8%15.3%營業成本（百萬元）2,424 2,617 3,089 3,572 4,098 YOY-2.0%8.0%18.1%15.6%14.7%毛利（百萬元）1,182 1,501 1,842 2,190 2,544 毛利率（%）32.8%36.4%37.4%38.0%38.3%一、廚房小家電類 營業收入（百萬元）2,933 3,363 3,961 4,557 5,171

91、YOY-5.9%14.7%17.8%15.0%13.5%營業成本（百萬元）1,988 2,155 2,506 2,859 3,236 YOY-4.8%8.4%16.3%14.1%13.2%毛利（百萬元）945 1,208 1,455 1,697 1,935 毛利率（%）32.2%35.9%36.7%37.3%37.4%1、鍋煲類 營業收入（百萬元）767 1,005 1,256 1,482 1,704 YOY 12.6%30.9%25.0%18.0%15.0%營業成本（百萬元）533 647 804 941 1,082 毛利（百萬元）234 358 452 541 622 毛利率（%）30.5

92、%35.6%36.0%36.5%36.5%2、西式類 營業收入（百萬元）611 685 616 678 746 YOY 1.8%12.0%-10.0%10.0%10.0%營業成本（百萬元）413 455 407 443 485 毛利（百萬元）198 229 210 235 261 毛利率（%）32.4%33.5%34.0%34.6%35.0%3、壺類 營業收入（百萬元）628 753 941 1,110 1,277 YOY 11.5%19.9%25.0%18.0%15.0%營業成本（百萬元）426 487 600 702 800 毛利（百萬元）202 265 341 409 476 毛利率（%

93、）32.1%35.2%36.2%36.8%37.3%4、電動類 營業收入（百萬元）597 603 814 936 1,076 YOY-31.0%1.0%35.0%15.0%15.0%營業成本（百萬元）406 373 496 566 651 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 毛利（百萬元）190 230 317 370 425 毛利率（%）31.9%38.2%39.0%39.5%39.5%5、電熱類 營業收入（百萬元）330 318 334 351 368 YOY-18.8%-3.6%5.0%5.0%5.0%營業成本（百萬元）2

94、09 193 199 207 217 毛利（百萬元）121 126 135 144 151 毛利率（%）36.6%39.5%40.5%41.0%41.0%二、生活小家電類 營業收入（百萬元）407 395 494 593 711 YOY 1.3%-2.8%25.0%20.0%20.0%營業成本（百萬元）282 263 324 385 460 毛利（百萬元）124 132 170 208 251 毛利率（%）30.6%33.5%34.5%35.0%35.3%三、其他小家電類 營業收入（百萬元）228 326 440 572 714 YOY 96.1%42.9%35.0%30.0%25.0%營業成

95、本（百萬元）133 179 237 303 375 毛利（百萬元）95 147 202 269 339 毛利率（%）41.7%45.1%46.0%47.0%47.5%四、其他業務 營業收入（百萬元）39 34 37 41 45 YOY 53.4%-12.6%10.0%10.0%10.0%營業成本（百萬元）21 20 22 24 26 毛利（百萬元）18 13 15 17 18 毛利率（%）46.3%39.4%40.0%40.5%41.0%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.2 相對估值 小熊電器主營業務為創意小家電的研發、設計、生產和銷售，其中廚房小家電品類 2022年實現收入 33.63

96、億元，在公司營收中占比 81.67%，廚房小家電品類 2017 年來占比穩定在 80+%?？紤]到公司主營業務屬性，我們選擇同屬于廚房小家電行業的蘇泊爾，九陽股份作為可比公司。我們預計小熊電器 2023-2025 年可實現歸母凈利潤 5.21/6.14/7.20 億元，可實現每股收益 3.33/3.92/4.60 元。我們所選取的可比公司對應 2023 年 PEG 為 1.31X，公司 2023年 PEG 為 1.07X，對應當前股價仍有 22%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 表 4：可

97、比公司相對估值表（2022 年 6 月 5 日收盤價）股票代碼 公司名稱 收盤價 EPS PE CAGR PEG 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002032 蘇泊爾 45.52 2.57 2.83 3.13 3.46 18 16 15 13 11%1.51 002242 九陽股份 14.95 0.70 0.95 1.10 1.24 21 16 14 12 14%1.12 平均值 16 14 13 12%1.31 002959 小熊電器 81.75 2.48 3.33 3.92 4.60 33 25 21 18 23%1.07 資

98、料來源：Wind，申萬宏源研究 注：除小熊電器采用申萬盈利預測外，其他可比公司 EPS 均采用 Wind 一致預期 5.風險提示 1、市場競爭加劇風險：廚房小家電行業進入門檻相對較低，既有美的、九陽、蘇泊爾等傳統頭部品牌，又有大量新興品牌進入參與競爭，若市場競爭格局惡化，小熊電器產品市占率、營業收入及盈利能力或將受到一定影響。2、新品拓展不及預期風險：小家電行業產品迭代較快，若公司不能對現有品類持續迭代、并持續拓展新品類，將對公司收入產生影響。3、原材料價格波動風險：原材料成本在公司營業成本中占比超 60%，若剔除外協生產成本，原材料在自產及外協加工部分的營業成本中占比約 80%。原材料中，塑

99、料原料、五金制品及電子電器為主要構成，若原材料價格出現大幅波動，將對公司盈利能力產生影響。表 5：合并利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、營業總收入 3606 4118 4932 5762 6642 其中：營業收入 3606 4118 4932 5762 6642 其他類金融業務收入 0 0 0 0 0 二、營業總成本 3238 3662 4388 5091 5845 其中：營業成本 2424 2617 3089 3572 4098 其他類金融業務成本 0 0 0 0 0 稅金及附加 17 27 39 40 40 銷售費用 553 730 888 103

100、7 1196 管理費用 131 154 207 242 286 研發費用 130 137 163 202 232 財務費用 -16-4 1-2-7 加：其他收益 12 32 32 32 32 投資收益 33 24 25 25 25 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益-1 0 0 0 0 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 35 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 信用減值損失（損失以“-”填列）-36 3 13-3-3 資產減值損失（損失以“-”填列）-34-28 1 1 1 資產處置收益-7 0 0 0 0 匯兌收益及其他 0 0 0 0 0 三、營

101、業利潤 334 487 615 726 852 加：營業外收入 2 5 0 0 0 減：營業外支出 6 37 0 0 0 四、利潤總額 330 455 615 726 852 減：所得稅 46 69 94 112 132 五、凈利潤 283 386 520 614 720 持續經營凈利潤 283 386 520 614 720 終止經營凈利潤 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0-1-1 歸屬于母公司所有者的凈利潤 283 386 521 614 720 六、其他綜合收益的稅后凈額 0 0 0 0 0 七、綜合收益總額 283 386 520 614 720 歸屬于母公司所有者的綜合收

102、益總額 283 386 521 614 720 八、基本每股收益 2 2 3 4 5 全面攤薄每股收益 2 2 3 4 5 當期發行在外總股數 156 156 157 157 157 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 表 6：資產負債表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 670 2,116 2,017 2,217 2,585 交易性金融資產 1,095 730 930 1,030 1,030 衍生金融資產 0 0 0 0 0 經營性應收款項 170 103 97 104 111 其中：應收票據、應收賬款及應收款項融資 127 66 63 70

103、77 應收票據及應收款項融資 0 0 0 0 0 應收賬款 127 66 90 100 110 其他應收款 7 5 4 4 4 預付款項 36 32 30 30 30 存貨 616 651 618 609 600 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 52 15 15 20 25 持有待售資產及其他 0 0 0 0 0 流動資產合計：2,602 3,616 3,677 3,981 4,351 債權投資 0 0 0 0 0 其他債權投資 0 0 0 0 0 可供出售金融資產 0 0 0 0 0 持有至到期投資 0 0 0 0 0 長期應收款 0 0 0 0 0 長期股權投資 6 5 5 5

104、 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 36 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 其他權益工具投資 0 0 0 0 0 其他非流動金融資產 2 25 25 20 15 投資性房地產 0 0 0 0 0 固定資產 535 726 835 816 788 在建工程 107 113 63 83 103 無形資產類 284 299 309 317 325 其中：無形資產 284 299 309 317 325 商譽 0 0 0 0 0 開發支出 0 0 0 0 0 長期待攤費用 54 49 45 44 44 遞延所得稅資產 13 27 30 30 30 其他非流動資產 4 4

105、 4 4 4 使用權資產及其他 10 10 10 10 10 非流動資產合計：1,015 1,257 1,324 1,328 1,324 資產總計 3,617 4,873 5,001 5,308 5,675 短期借款 0 221 100 50 0 其中：短期借款 0 220 100 50 0 一年內到期的非流動負債 0 1 0 0 0 交易性金融負債 0 0 0 0 0 經營性應付款項 1,349 1,593 1,593 1,593 1,593 合同負債 40 46 46 46 46 其他應付款 61 55 55 55 55 其他流動負債 86 119 119 119 119 持有待售負債及其

106、他 0 0 0 0 0 流動負債合計：1,536 2,033 1,912 1,862 1,812 長期借款 0 3 7 11 15 應付債券 0 457 457 457 457 其他非流動負債 3 3 3 3 3 遞延所得稅負債 0 1 1 1 1 租賃負債及其他 10 10 10 10 10 非流動負債合計 12 474 478 482 485 負債合計 1,548 2,506 2,389 2,343 2,297 股本 156 156 157 157 157 其他權益工具 0 82 0 0 0 資本公積 951 934 933 933 933 減：庫存股 17 77 77 77 77 其他綜

107、合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 78 78 78 78 78 未分配利潤 901 1,194 1,521 1,875 2,288 專項儲備及其他 0 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益合計 2,069 2,366 2,612 2,966 3,379 少數股東權益 0 0 0-1-2 股東權益合計 2,069 2,367 2,612 2,965 3,378 負債和股東權益總計 3,617 4,873 5,001 5,308 5,675 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 37 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 表 7

108、：現金流量表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 283 386 520 614 720 加：計提的資產減值準備 34 28-14 2 2 固定資產折舊 98 106 91 99 107 無形資產攤銷 8 12 11 11 12 長期待攤費用攤銷 12 16 4 1 0 處置固定資產、無形資產和其他長期資產的損失（收益以“”號填列）7 0 0 0 0 公允價值變動損失（收益以“”號列示）1 0 0 0 0 財務費用（收益以“”號列示）0 12 1-2-7 投資損失（收益以“”號列示）-33-24-25-25-25 遞延所得稅資產減少（增加以“”列示）3-14

109、-3 0 0 遞延所得稅負債增加（減少以“”列示）0 1 0 0 0 存貨的減少（增加以“”列示）-119-62 33 10 10 經營性應收項目的減少（增加以“”列示）2-408 20-10-10 經營性應付項目的增加（減少以“”列示）-166 564 0 0 0 其它 38-2 0-5-5 經營活動產生的現金流量凈額 171 613 639 695 804 收回投資所收到的現金 0 0 0 0 0 取得投資收益收到的現金 32 26 25 25 25 處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回現金凈額 1 0 0 0 0 處置子公司及其他營業單位收回現金凈額 0 0 收到其他與投資活動有關的

110、現金 3128 2073 0 0 0 投資活動現金流入小計 3161 2099 25 25 25 購置固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金 426 303 170 120 120 投資所支付的現金 6 23 200 95-5 取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額 0 0 支付其他與投資活動有關的現金 3041 1688 0 0 0 投資活動現金流出小計 3474 2014 370 215 115 投資活動產生的現金流量凈額 -312 85-345-190-90 吸收投資收到的現金 18 3 0 0 0 取得借款收到的現金 0 750-116-46-46 收到其它與籌資活動有關的現金

111、620 234-82 0 0 發行債券收到的現金 0 0 0 0 0 籌資活動現金流入小計 638 987-198-46-46 償還債務支付的現金 0 0 1 0 0 分配股利、利潤或償付利息支付的現金 188 94 195 258 301 支付的其它與籌資活動有關的現金 462 131 0 0 0 籌資活動現金流出小計 650 225 195 258 301 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 38 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 籌資活動產生的現金流量凈額 -12 762-393-304-347 現金及現金等價物凈增加額 -154 1459-99 201 368

112、 貨幣資金的期初余額 612 458 2116 2017 2217 貨幣資金的期末余額 458 1917 2017 2217 2585 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 39 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信

113、息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的

114、 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對

115、評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的

116、后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的

117、惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。