【研報】消費者服務行業深度報告：解析新世界免稅業務成功的基因-20200720[28頁].pdf

1、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 報告摘要報告摘要： 百貨起家，切入免稅業務不足十年便躋身全球百貨起家，切入免稅業務不足十年便躋身全球Top10 新世界集團以百貨業務起家，新世界集團以百貨業務起家，作為韓國百貨業先驅，公司 2012 年通過資本運作切入免 稅業務，之后于 2016 年陸續拿下多塊市內店、機場店免稅特許經營權，從而進入高速 發展階段。目前，公司免稅板塊收入占比已躍居集團首位，并成功躋身韓國免稅市場的 top3，以及全球旅游零售商 top10。 新世界免稅業務成功之道探析新世界免稅業務成功之道探析 免稅“賽道”優質，成為韓國財閥必爭之地

2、。免稅“賽道”優質，成為韓國財閥必爭之地。與中國免稅業相似，韓國免稅業更早完成 了“賺取外匯-引導消費回流-挖掘外國旅客消費”三個發展階段。2009-2019年，韓國免 稅銷售額從30億美元增至213億美元，年均復合增長率高達19%，占全球免稅業規模比 重上升至23%，遠高于全球免稅業同期增速，連續11年穩居全球第一大免稅市場。與此 同時，受益于韓國政府重視發展入境游市場，以及一系列成功的政策措施，韓國免稅市 場還擁有中央政府、品牌商所樂見的高外國旅客購物占比的特征，這也使得韓國免稅市 場擁有著較為寬松的免稅政策環境，進而有利于其市場規模的進一步增長 除卻行業面臨的外部有利因素，新世界免稅的崛

3、起也與其自身因素相關。除卻行業面臨的外部有利因素，新世界免稅的崛起也與其自身因素相關。一方面，新世 界集團背靠三星財力，在韓國免稅業的政策博弈過程中充分受益，為其開拓免稅業務奠 定重要基礎。另一方面，新世界原先百貨業務的基礎，是其獲取免稅特許經營權后能夠 成功的關鍵因素。由于韓國免稅業以市內免稅店為核心渠道，尤其是首爾市內免稅店占 據著主要市場份額，新世界集團憑借長期經營百貨業務的經驗，在首爾市內進行快速布 局，并與上游供應商取得聯系，以實現市場份額的迅速提升。與此同時，在運營策略上， 新世界通過發力線上、線下促銷活動，緊握代購這一重要免稅購物群體，為其取得亮眼 的經營成果提供幫助。 投資建議

4、投資建議 雖然我們認為背靠韓國獨特的社會制度、高速發展的免稅行業，新世界免稅業務的成功 有其獨特之處，且這些獨特性難以簡單在不同社會制度背景下的中國進行復制。但在新 世界的種種現象背后，我們認為仍有許多要點可供中國后起之秀的免稅運營商借鑒。一 方面，公司的本質仍是社會關系的總和，這一點對處于特許經營制背景下的免稅運營商 至關重要；另一方面，運營能力也是中國免稅運營商在行業走向適度競爭過程中突出重 圍的重要因素，在此之中我們重點建議關注除龍頭以外的免稅運營商在人才儲備、供應 鏈建設等環節的推進進展。綜合來說，我們認為王府井最有潛力成為除中免集團之外， 未來中國免稅業的第二家龍頭公司。其次，建議關

5、注珠免集團（格力地產） 、深免集團 等行業第二梯隊公司能否把握離島免稅政策放開所給予的彎道超車機會。 風險提示風險提示 免稅店開店進度低于預期；行業政策進展、變化趨勢低于預期。 推薦推薦 維持評級 Table_QuotePic 行業行業與滬深與滬深 300300 走勢比較走勢比較 資料來源：Wind，民生證券研究院 分析師：顧熹閩分析師：顧熹閩 執業證號： S0100519080001 電話： 021-60876718 郵箱： 相關研究相關研究 1.社服交運行業 2020 年投資策略： 緊握 免稅政策大年主線 2.行業事件點評:旅游人次環比復蘇， 自 駕出行成為主流 消費者服務消費者服務 行業

6、研究/深度報告 解析新世界免稅業務成功的基因解析新世界免稅業務成功的基因 深度研究報告深度研究報告/消費者服務消費者服務 2020 年年 07 月月 20 日日 -50% 0% 50% 100% 19-0719-1020-0120-04 消費者服務滬深300 深度研究深度研究/ /消費者服務行業消費者服務行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 盈盈利預測與財務指標利預測與財務指標 代碼代碼 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 7 月月 17 日日 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2020E 601888 中

7、國中免 188.10 2.38 1.96 3.59 79.0 96.0 52.4 推薦 600185 格力地產 14.07 0.27 0.18 0.41 52.1 78.2 34.3 推薦 600859 王府井 57.17 1.24 0.86 1.39 11.3 66.5 41.1 未評級 資料來源：公司公告、民生證券研究院 注：未評級公司來自 Wind 一致預測 qRrOqQsNqPsQwOsNrNsNmP6M9R6MtRoOoMrRlOrRtMeRmOnP9PoOyRuOrQuNMYnNnR 深度研究深度研究/ /消費者服務行業消費者服務行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

8、一頁免責聲明 證券研究報告 3 目錄目錄 一、新世界集團概覽：韓國百貨業先驅，免稅一、新世界集團概覽：韓國百貨業先驅，免稅業務彎道超車業務彎道超車 . 4 （一）百貨起家，并購入行躋身韓國免稅三巨頭 . 4 （二）股權結構：三星家族為實際控制人，管理層業務經驗豐富 . 5 （三）財閥博弈后牌照放開，新世界背靠三星乘政策東風崛起 . 6 （四）財務表現：免稅業務突飛猛進，盈利水平有待逐步改善 . 8 二、韓國免稅業得天獨厚的環境，是新世界免二、韓國免稅業得天獨厚的環境，是新世界免稅業務得以成功的基礎稅業務得以成功的基礎 . 12 三、三、新世界免稅成功內因剖析新世界免稅成功內因剖析 . 15 （

9、一）牌照與選址：布局市內、機場核心節點 .15 1. 依托區位優勢，把握市內免稅場景 .15 2. 仁川機場免稅業務 .16 （二）借助百貨業務雄厚實力，具備先天競爭優勢 .17 （三）價格：VIP 折扣協同多元優惠活動，返點助推代購消費熱情 .19 四、投資建議四、投資建議 . 24 五、風險提示五、風險提示 . 24 插圖目錄插圖目錄 . 25 表格目錄表格目錄 . 26 深度研究深度研究/ /消費者服務行業消費者服務行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 一、一、新世界新世界集團概覽集團概覽：韓國韓國百貨百貨業先驅業先驅，免稅，免稅業務彎道超車

10、業務彎道超車 （一（一）百貨起家，并購入行躋身韓國免稅百貨起家，并購入行躋身韓國免稅三巨頭三巨頭 新世界集團于新世界集團于19301930年在韓國開設第一家百貨商店， 為韓國業界當仁不讓的百貨商店始創者。年在韓國開設第一家百貨商店， 為韓國業界當仁不讓的百貨商店始創者。 1955 年 2 月，東華百貨有限公司成立；1963 年 11 月，該公司被三星集團收購，將其更名后正式 開設“新世界百貨”，重點發展百貨商店及經銷業務；1991 年 11 月，新世界百貨脫離三星集團 獨立經營，意圖成為分銷業領先公司，進一步開啟百貨商店和分銷業的新征程。此后，公司業務 范圍不斷擴大，業務覆蓋面包括百貨、食品、

11、系統集成、房地產建筑等領域。20012001 年年 3 3 月，公司月，公司 正式由新世界百貨更名為新世界，并進行新一輪百貨商店戰略擴張，正式由新世界百貨更名為新世界，并進行新一輪百貨商店戰略擴張，隨著新世界總店、新世界京 畿道店、新世界永登浦店等百貨商店陸續開業，新世界百貨的品牌得以成功打造。新世界百貨的品牌得以成功打造。 表表 1：公司整體發展歷程（進軍免稅市場前）公司整體發展歷程（進軍免稅市場前） 時間時間 事項事項 概述概述 1930 年 10 月 開設韓國第一家百貨商店 挑戰成為分銷業領先公司 1955 年 2 月 東華百貨有限公司成立 1963 年 11 月 開設新世界百貨（被三星

12、集團收購） 1983 年 6 月 收購西部朝鮮酒店 1984 年 5 月 新世界百貨永登浦店開業 1985 年 5 月 于韓國證券交易所上市 1988 年 8 月 新世界百貨米婭店開業 1991 年 11 月 與三星集團分離，宣布獨立經營 1995 年 7 月 創立新世界食品 公司更名 1996 年 1 月 創立新世界國際 1997 年 4 月 創立新世界 I&C 1997 年 5 月 創立新世界建筑 2000 年 8 月 新世界百貨 Masan 開業 2000 年 10 月 新世界百貨江南店開業 2001 年 3 月 公司名稱由新世界百貨變更為新世界 2007 年 2 月 新世界總店開業 百

13、貨店面擴張 2007 年 3 月 新世界京畿道店開業 2009 年 3 月 新世界 Centum City 開業 2009 年 9 月 新世界永登浦店開業 2010 年 12 月 新世界忠清店開業 2011 年 3 月 新世界 Chelsea outlet 開業 2011 年 5 月 分為新世界百貨公司和 Emart 公司，并分別重新上市 2011 年 7 月 新世界國際上市 2012 年 4 月 新世界議政府店開業 資料來源：新世界集團官網，民生證券研究院 2012 年年 10 月成為為新世界免稅業務的重要發展節點，通過收購釜山天堂免稅店，新世界成月成為為新世界免稅業務的重要發展節點，通過收

14、購釜山天堂免稅店，新世界成 功獲得免稅經營牌照，初步涉足免稅行業。功獲得免稅經營牌照，初步涉足免稅行業。其后，韓國免稅業、乃至政壇的博弈過程，為新世界韓國免稅業、乃至政壇的博弈過程，為新世界 獲取發展免稅業務的底層基礎獲取發展免稅業務的底層基礎特許經營權提供了巨大幫助。特許經營權提供了巨大幫助。相較于韓國業內樂天、新羅兩大 綜合實力強勁的成熟免稅運營商，新世界百貨雖涉足免稅業較晚，但其背后依靠的是三星集團。三星集團。 通過三星集團所擁有的獨特政經背景，新世界集團在通過三星集團所擁有的獨特政經背景，新世界集團在 2013 年后順利競得多個重要免稅店特許經年后順利競得多個重要免稅店特許經 營權提供

15、了巨大幫助營權提供了巨大幫助。截止目前，新世界已開設 6 家線下免稅店，其中包括仁川機場 1、2 號航 站樓、明洞、釜山等客流量較大的機場及市內區域。 深度研究深度研究/ /消費者服務行業消費者服務行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 表表 2：公司免稅業務發展歷程（進軍免稅市場后：公司免稅業務發展歷程（進軍免稅市場后） 時間時間 事項事項 概述概述 2012 年 10 月 新世界朝鮮酒店收購釜山天堂免稅店 布局免稅業務 2013 年 10 月 網上免稅店（釜山店）開業 2014 年 1 月 開設綜合線上商城SSG.com 2015 年 4 月 新

16、世界 DF 成立 2015 年 9 月 仁川機場免稅店開業 2015 年 11 月 獲得首爾市區免稅營業執照（明洞支店） 2016 年 3 月 世界最大的購物城新世界 Centum City 開業（釜山免稅店入駐） 2016 年 5 月 新世界明洞免稅店開業 2016 年 10 月 線上免稅店明洞店開業 2018 年 1 月 仁川機場免稅店仁川機場 2 號航站樓店開業 2018 年 6 月 Shinsegae Duty Free Global 將 Shinsegae DF Global 吸收合并 2018 年 7 月 新世界江南免稅店開業 2018 年 8 月 仁川機場免稅店仁川機場 1 號航

17、站樓店擴大經營面積 資料來源：新世界集團官網，民生證券研究院 圖圖 1：韓國免稅市場與生俱來五大優勢韓國免稅市場與生俱來五大優勢 圖圖 2：韓國新世界免稅韓國新世界免稅 2018 年躋身全球旅游零售商年躋身全球旅游零售商 top9 資料來源：The Moodie Davitt Report，民生證券研究院 資料來源：The Moodie Davitt Report，民生證券研究院 （二（二）股權結構：三星家族為實際控制人，管理層業務經驗豐富股權結構：三星家族為實際控制人，管理層業務經驗豐富 截至截至 2020 年一季度末，公司第一大股東仍為李明煕，持股年一季度末，公司第一大股東仍為李明煕，持股

18、 18.22%，與，與 2019 年末持平，年末持平，其 余兩位持股 5%以上的大股東持股比例有所變動，具體表現為國民養老金持股比例減少 0.5%至 13.6%；鄭永振持股比例增加 0.51%至 10.34%，變動后大股東整體持股比例上浮 0.01%，總體保 持穩定。其中，李明煕為韓國三星集團創始人李秉哲之女，鄭永振為李秉哲之子李健熙的外甥， 家族關系緊密。三大持股三大持股 5%以上股東總持股比例為以上股東總持股比例為 42.16%，其余股份大多為機構投資者持有。，其余股份大多為機構投資者持有。 17551755 23752375 24282428 31543154 36003600 4200

19、4200 43944394 54775477 60936093 76877687 30030013001300 23002300 33003300 43004300 53005300 63006300 73007300 Dubai Duty FreeDubai Duty Free Shinsegae Duty FreeShinsegae Duty Free King Power InternationalKing Power International DFS GroupDFS Group Gebr HeinermannGebr Heinermann Lagardere Travel Reta

20、ilLagardere Travel Retail China Duty Free GroupChina Duty Free Group The Shilla Duty FreeThe Shilla Duty Free Lotte Duty FreeLotte Duty Free Dufry GroupDufry Group 單位：百萬歐元 深度研究深度研究/ /消費者服務行業消費者服務行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖圖 3：持股大于持股大于 5%的大股東（截至的大股東（截至 2020 年年 3 月月 31 日）日） 圖圖 4：2019 到

21、到 2020Q1 大股東股權變動情況大股東股權變動情況 資料來源：新世界集團官網及年報，民生證券研究院 資料來源：新世界集團官網及年報，民生證券研究院 從公司管理層來看， 新世界新任新世界新任 CEO 兼總裁兼總裁 Cha Jeong-Ho 曾任新世界國際首席執行官， 且曾任新世界國際首席執行官， 且 其曾在新羅酒店任職，在免稅銷售業務方面擁有豐富的實踐經驗，其曾在新羅酒店任職，在免稅銷售業務方面擁有豐富的實踐經驗，對公司未來免稅業務板塊的擴 張發展起到了良好的促進作用；新世界總裁 Chung Yoo-Kyung 曾任職于朝鮮酒店，隸屬于新世界 集團；新世界集團中的新世界新世界集團中的新世界

22、DF 專攻免稅業務，其現任專攻免稅業務，其現任 CEO 為已加入新世界為已加入新世界 30 余年的余年的 SonYung-sik，此人任職于，此人任職于 2017 年年 1 月，對公司整體及免稅業務板塊擁有較深理解。月，對公司整體及免稅業務板塊擁有較深理解。 表表 3：公司：公司高級管理人員任職情況高級管理人員任職情況 姓名姓名 職務職務 任職時間任職時間 Cha Jeong-Ho 新世界首席執行官、總裁 2020.03-至今 Chung Yoo-Kyung 新世界總裁 2015.12-至今 Heo Byung-Hoon 新世界副總裁 2018.09-至今 Ko Kwang-Hoo 新世界副總

23、裁 2018.12-至今 Im Hoon 新世界 Deputy Vice President 2018.12-至今 Yu Sin-Yeol 新世界 Deputy Vice President 2016.12-至今 Son Yung-sik 新世界 DF 首席執行官 2017.1-至今 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 （三三）財閥博弈后牌照放開，新世界背靠三星乘財閥博弈后牌照放開，新世界背靠三星乘政策東風崛起政策東風崛起 財閥經濟是韓國經濟社會的主要特征之一，它們通常熱衷于制造業的發展，同時大力推進業財閥經濟是韓國經濟社會的主要特征之一，它們通常熱衷于制造業的發展，同時大力推進業

24、務多元化，擅長跨國經營。務多元化，擅長跨國經營。上世紀 60 年代，韓國為振興工業企業，實行諸多重點扶持政策，在 這段時期內由家族發展起來的大型集團企業，在韓國稱之為“財閥”。長期以來，財閥均牢牢掌 控韓國整體經濟命脈，三星集團就是韓國財閥的典型代表，民間對其市場地位的描述為：“韓國 人一生有三件事躲不過：稅收、死亡和三星”。從整個韓國來看，三星、從整個韓國來看，三星、LG，SK，現代，樂天，現代，樂天 為韓國五大財閥，互為韓國五大財閥，互相之間競爭的結果部分表現為國家政策的相應調整，由于免稅市場受政策影相之間競爭的結果部分表現為國家政策的相應調整，由于免稅市場受政策影 響較大，因此也成為財閥

25、間競爭的必爭之地。響較大，因此也成為財閥間競爭的必爭之地。 深度研究深度研究/ /消費者服務行業消費者服務行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖圖 5：三星集團家族關系網一覽：三星集團家族關系網一覽 資料來源：中國新聞網，彭博商業周刊，BBC NEWS，民生證券研究院 自 1979 年韓國推出市內免稅政策以來，免稅市場逐漸興起，最終形成樂天、新羅主導的寡 頭壟斷格局。但 2013 年以后，基于總統大選利益博弈及對執政主導權的考慮，政府開始對大型基于總統大選利益博弈及對執政主導權的考慮，政府開始對大型 免稅集團實施限制，并向中小型企業放寬免稅牌照。

26、免稅集團實施限制，并向中小型企業放寬免稅牌照。當年韓國政府預先批準 9 張開設新市內免稅 店的牌照（僅限中小型企業），并于 2015 年 7 月追加 4 家、于 2016 年 12 月增設 6 家市內免稅 店以加強市場競爭，期間韓國免稅政策不斷調整。2017 年薩德事件爆發，年薩德事件爆發，“限韓令”的頒布導致 中國赴韓旅游人次大規?？s水，樂天損失慘重，需求端的收緊波及韓國各大免稅公司；2019 年年 3 月，韓國開始在仁川機場首次設立入境免稅店，隨后在免稅牌照發放、免稅品消費額度等領域又月，韓國開始在仁川機場首次設立入境免稅店，隨后在免稅牌照發放、免稅品消費額度等領域又 進一步做出了新一輪放

27、寬。進一步做出了新一輪放寬。 表表 4：韓國免稅市場發展韓國免稅市場發展情況情況及政策變動歷程及政策變動歷程 時間時間 事項事項 概述概述 1979 年 7 月 韓國推出市內免稅政策，允許本土運營商經營離境市內免稅業務 起步階段 1980 年 樂天集團首家市內免稅店于首爾明洞開業。 1986 年 新羅首爾免稅店開業 1989 年 樂天蠶室免稅店開業；新羅濟州島免稅店開業 1995 年 樂天釜山免稅店開業；韓國政府將本國居民離島免稅額度提至 2000 美金 2005 年 12 月 韓國公民免稅購買限額由 2000 美元上調至 3000 美元（先于仁川機場試行） 初步發展階段 2006 年 6 月

28、 自 2006 年 7 月 1 日起，允許出國的本國國民在免稅店購買國產免稅商品 2012 年 3 月 在機場、港口出口以外的其他場所設置外國人專用市內免稅店制度，計劃優先考慮中 小企業和本地公共企業；為促進優質中小型國產產品銷售，國內產品銷售面積必須占 店內面積 40%或 825 2013 年 1 月 已預先批準 9 張開設新市區免稅商店的牌照，新運營商僅限于中小型企業 高速發展階段 2013 年 9 月 對未申請或主動退還專利權的仁川、光州等 6 個地區追加設立市內免稅店的機會 2013 年 10 月 發布通過免稅產業來改善中小企業成長支援對策 ，計劃將于 2018 年實現中小企業 產品銷

29、售面積占免稅店總面積的比重由 12%擴大至 25%；將中小企業運營的免稅店數 量由 7 家擴至 15 家以上 2014 年 7 月 韓國入境免稅額度提高 50，達到 600 美元 深度研究深度研究/ /消費者服務行業消費者服務行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2015 年 7 月 追加4家市內免稅店： 分別為首爾2家大型企業 （Shilla和Hanwha Galleria Time World） 、 1 家中小型企業（SM Duty Free Shop） ；濟州島 1 家中小型企業（濟州旅游組織） 。牌 照期限為 5 年，中小型企業可在 5 年

30、內續簽一次，最長可運營 10 年 2015 年 8 月 WalkerHill Duty Free 將其首爾免稅牌照轉讓給新世界免稅，新世界保留釜山牌照；樂 天世界牌照由斗山集團（Doosan Group）購得；忠南新牌照由 Df Korea Co.Ltd.獲得 2016 年 3 月 免稅牌照適用期限由 5 年提升至 10 年 2016 年 12 月 增設 6 家市內免稅店：首爾 3 家大型企業（現代百貨免稅店、新世界、樂天免稅） 、1 家中小型企業 （頂級城市免稅店） ； 釜山 1 家 （釜山免稅有限公司） ； 江原 1 家 （Alpensia） 2017 年 7 月 將仁川機場 T2 釜山港

31、免稅經營牌照分別授予新世界、釜山免稅有限公司 波動調整階段 2019 年 3 月 在仁川機場首次設立入境免稅店，SM 免稅店、ENTAS 免稅分別獲得 T1 和 T2 入境經 營資格 2019 年 6 月 頒發六張新的免稅商店牌照：首爾 3 份、仁川 1 份、光州 1 份、忠清南道中小型企業 （SME）1 份 2019 年 7 月 免稅購買限額從 3000 美元提至 5000 美元，可加在抵港免稅店使用的 600 美元單獨免 稅購買限額 2019 年 12 月 擴大抵港免稅店：將免稅商店擴展到主要機場和郵輪到達港 2020 年 1 月 修訂關稅法，更改白酒和香煙的免稅店限額 資料來源：KCS，

32、The Moodie Davitt Report，MOEF，民生證券研究院 財閥削弱韓國免稅市場公平性，但對新世界反而是利好。財閥削弱韓國免稅市場公平性，但對新世界反而是利好。近年來，韓國財閥與總統間的利益 糾葛輪番上演，其中也涉及免稅牌照的發放。據韓聯社報道，2016 年 2 月，韓國前總統樸槿惠與 SK 集團董事長崔泰源、樂天集團董事長辛東彬均單獨面談，此后兩集團分別向樸槿惠閨蜜崔順 實實際控制的 Mir 財團和 K 體育財團捐贈 111 億韓元（約合人民幣 6500 萬元）和 49 億韓元，韓 國檢方懷疑此舉是為換取首爾市區免稅經營權；2017 年年 3 月，韓國檢方首次就樂天行賄案展開

33、司月，韓國檢方首次就樂天行賄案展開司 法調查，質疑樂天向財團的出資行為，與此同時，樂天免稅牌照的失而復得也飽受爭議；法調查，質疑樂天向財團的出資行為，與此同時，樂天免稅牌照的失而復得也飽受爭議；同年， 韓國“親信門”獨立檢察組調查認定，樸槿惠與崔順實合謀從三星集團獲利 430 億韓元（合人民 幣約 2.56 億元），且崔順實誘導各財團向其旗下兩間基金會共捐贈 774 億韓元（約合人民幣 4.62 億元），并由樸槿惠為捐贈者提供利益。簡而言之，韓國由財閥主導市場的特殊國情，使其對韓簡而言之，韓國由財閥主導市場的特殊國情，使其對韓 國免稅業的競爭格局影響較大，但新世界因過往無免稅業務，反而成為國免

34、稅業的競爭格局影響較大，但新世界因過往無免稅業務，反而成為 2013 以來政策調整的受以來政策調整的受 益者。益者。 （四四）財務表現：免稅業務突飛猛進，盈）財務表現：免稅業務突飛猛進，盈利水平有待逐步改善利水平有待逐步改善 免稅躍居公司第一核心業務。免稅躍居公司第一核心業務。 新世界按業務部門劃分， 主要分為百貨、 批發和零售、 房地產、 酒店和免稅， 其中傳統核心業務百貨的營收占比逐年下降， 從 2016 年的 56%降至 2019 年的 27%， 相反，免稅營收和占比從 2078 億韓元/7%激增至 31358 億韓元/49%，成為公司主要營收來源。從從 行業表現看，行業表現看，新世界免

35、稅總銷售額增速明顯高于傳統免稅龍頭公司樂天和新羅，其市場份額從 2014 年的 3%增至 2019 年的 18%，成功躋身韓國第三大免稅運營商。 圖圖 6：免稅成為新世界第一營收來源：免稅成為新世界第一營收來源 深度研究深度研究/ /消費者服務行業消費者服務行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 資料來源：新世界集團年報，民生證券研究院 圖圖 7：新世界免稅總銷售額增長迅猛新世界免稅總銷售額增長迅猛 圖圖 8：新世界免稅躋身韓國免稅運營商前三新世界免稅躋身韓國免稅運營商前三 資料來源：所列公司年報，民生證券研究院 資料來源：所列公司年報，民生證券研究

36、院 新店開業帶動銷售額增長，但盈利能力承壓。新店開業帶動銷售額增長，但盈利能力承壓。新世界免稅業務的快速增長，主要受益于門店 數量增加，其中 DF 江南店和仁川機場 T1 分別于 2018 年 7 月和 8 月開業，推動公司整體銷售額 增長，2018 和 2019 年免稅業務營收增速分別達+113%/+60%。從分店來看，明洞店銷售額持續向從分店來看，明洞店銷售額持續向 好，新店業績邊際改善。好，新店業績邊際改善。明洞店銷售增長靚麗托底營業利潤，使得 2018 年免稅業務維持 2%營業 利潤率，驅動 1Q19 營業利潤恢復轉正，根據穆迪報告，明洞店始終保持銷售和營業利潤的強勁 增長，2019

37、年各季度銷售額同比增速分別為 20.1%/34%/30%/46%。江南免稅店在 2019 年第三季 度銷售額同比增 93%，仁川機場店營業利潤也在低基礎值上得到邊際改善，但兩家營業利潤仍為 負。 但在利潤端，公司的盈利能力相對來說較低，主要因為：但在利潤端，公司的盈利能力相對來說較低，主要因為： （1）代購銷售占比提升，導致傭金上漲擠壓利潤。）代購銷售占比提升，導致傭金上漲擠壓利潤。薩德事件后，伴隨韓國免稅市內店競爭 加劇，以及中國代購行業集中提高帶來的議價能力提升，其要求免稅運營商支付的傭金費也水漲 船高?？紤]到中國代購占市場銷售份額比重不斷增加，免稅運營商往往會支付一定的傭金返點來 吸引代

38、購客群。從新世界免稅報表看，為增強其首爾市內店的吸引力，2018-19 年免稅業務銷售 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 樂天 新羅 新世界 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010201120122013201420152016201720182019 其他 免稅 酒店 房地產 批發和零售 百貨 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 201420152016201720

39、182019 樂天 新羅 新世界 韓國免稅整體增速 深度研究深度研究/ /消費者服務行業消費者服務行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 總額和銷售凈額的差額為 2560-3240 億韓元，占營收比重 10%+。 （2） 開業成本使銷售） 開業成本使銷售&管理費用大增， 拖累營業利潤。管理費用大增， 拖累營業利潤。 租金成本是免稅經營的主要壓力， 2018 年江南店和機場店陸續開業，致使租金費用激增至 2546 億韓元，占銷售和管理費用比例躍升至 39%。而機場店還需支付更高的特許經營費用，尤其是 2019 年第三季度仁川機場的特許經營費提 高，導

40、致銷售和管理費用增加，使公司營業利潤率再次受到擠壓。 （3） 系租賃會計準則變動，） 系租賃會計準則變動， 為 4Q19 的710億韓元營業利潤貢獻了 480億韓元的一次性收益， 但新增確認了仁川機場 T1 價值 3122 億韓元的使用權資產減值損失，導致 2019 年凈虧損。 圖圖 9：2Q16-1Q20 年公司營收變化年公司營收變化（億韓元）（億韓元） 圖圖 10：2Q16-1Q20 年公司營業利潤變化年公司營業利潤變化（億韓元）（億韓元） 資料來源：新世界免稅年報，民生證券研究院 資料來源：新世界免稅年報，民生證券研究院 圖圖 11：2016-2019 新世界免稅盈利情況新世界免稅盈利情

41、況 圖圖 12：2017-2019 代購傭金的營收占比情況代購傭金的營收占比情況 資料來源：新世界免稅年報，民生證券研究院 資料來源：新世界免稅年報，民生證券研究院 圖圖 13：新店開業導致銷售新店開業導致銷售&管理管理費用費用大幅增加大幅增加（億韓元）（億韓元） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 201720182019 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0 200 400 600 800 1,000 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 銷售額 銷售額YoY -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% -40 -20 0 20 40 60 80 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 20