博士眼鏡-公司研究報告-直營穩健成長加盟揚帆起航、行業整合加速-230419（37頁）.pdf

1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 04 月 19 日 博士眼鏡博士眼鏡（300622.SZ）直營穩健成長，加盟揚帆起航直營穩健成長，加盟揚帆起航、行業整合加速行業整合加速 眼鏡零售行業龍頭，直營連鎖擴張全國。眼鏡零售行業龍頭，直營連鎖擴張全國。公司是國內眼鏡零售行業首家上市公司，截至 2022H1 在全國 23 個省市自治區共開設 490 家連鎖門店（其中直營/加盟分別為 472/18 家），代理銷售全球 100 多個知名品牌。2016-2021年公司收入/歸母凈利潤 CAGR 分別為 16.2%/20.1%，光學眼鏡及驗配服務貢獻主要

2、收入，品牌矩陣拓寬及渠道擴張帶動收入及利潤穩健增長，毛利率呈現穩定下降主要系公司主動調整產品結構和銷售策略，國際品牌及功能性鏡片銷售占比提升帶動客單值增長，凈利率保持相對穩定。眼鏡行業：空間廣闊、穩健成長，集中趨勢提速。眼鏡行業：空間廣闊、穩健成長，集中趨勢提速。1）規模：2015-2021 年我國眼鏡市場規模 CAGR 為 4.3%，規模增速超過全球，然而與發達國家相比在人均支出方面仍有較大提升空間，近視化率提升以及消費者對功能性及更新頻次要求提高提振我國眼鏡需求。2）格局：目前我國眼鏡零售商格局分散，博士眼鏡門店市占率僅不足 1%，而美國頭部公司通過收購整合行業，2021 年 CR10 高

3、達 39.6%。我們認為目前國內眼鏡零售仍處于整合早期，伴隨龍頭連鎖品牌門店數量快速擴張、供應鏈&品牌勢能逐步放大，且通過資本化手段加速渠道加盟轉型，市場集中趨勢有望加速。產品矩陣多元，渠道數量產品矩陣多元，渠道數量&坪效穩步提升。坪效穩步提升。公司渠道擴張路徑清晰，從華南、華東等優勢區域逐步走向全國，開設配鏡中心、視光中心等提升渠道專業度，2016-2022H1 公司門店數量從 318 家增長至 490 家，其中直營/加盟門店數量分別從 304/14 家增長至 472/18 家。此外，公司積極拓展離焦鏡、多焦點漸進鏡等功能眼鏡，合作華為與雷鳥創新進軍智能眼鏡市場，產品結構優化帶動客單價增長，

4、同時線上+線下聯動、公域+私域運營豐富門店流量結構，通過培育會員體系等促進客流轉化率提升，2017-2021 年門店坪效從1.92 萬元/平提升至 2.79 萬元/平。加盟新模式起航，核心優勢明確。加盟新模式起航，核心優勢明確。2023 年公司提出大力發展以地區服務商為基石的輕加盟思路，從供應鏈供應鏈（代理全球 100+知名品牌、具備高效運營中心及存貨管理系統）、品牌品牌（六大自有品牌具備影響力、渠道專業度高）、流量流量（抖音本地生活平臺引流、中心化運營提高 ROI）、資本資本（服務商入股獲得資本增值）及信息化信息化（收購漢高信息充分利用垂直 ERP 系統）五個維度賦能加盟商，有望提升市占率和

5、店效的同時促進行業生態繁榮發展。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司直營連鎖穩健擴張、產品結構豐富、坪效進一步優化；此外輕加盟模式優勢明確，有望貢獻增量。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 0.53 億元/1.24 億元/1.70 億元，對應 2023-2024 年PE 分別為 31.5X/23.2X，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：宏觀環境波動風險；行業競爭加??；加盟拓展不及預期。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）656 887 918 1,199 1,564 增長率 yoy（%）0.2 35

6、.2 3.4 30.7 30.5 歸母凈利潤（百萬元）69 95 53 124 170 增長率 yoy（%）10.9 37.0-44.2135.2 36.2 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.40 0.55 0.31 0.72 0.98 凈資產收益率（%）11.1 14.2 8.3 18.1 21.4 P/E（倍）56.8 41.4 74.2 31.5 23.2 P/B（倍）6.4 6.0 6.3 5.8 5.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 4 月 18 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 專業連鎖 4 月 18 日收盤價(元)22.67 總市值

7、(百萬元)3,925.66 總股本(百萬股)173.17 其中自由流通股(%)62.18 30 日日均成交量(百萬股)1.20 股價走勢股價走勢 作者作者分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 姜春波姜春波 執業證書編號：S0680521070003 郵箱： 研究助理研究助理 姜文鏹姜文鏹 執業證書編號：S0680122040027 郵箱： 相關研究相關研究-18%-9%0%9%18%27%2022-042022-082022-122023-04博士眼鏡滬深300 2023 年 04 月 19 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

8、本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 606 543 446 578 722 營業收入營業收入 656 887 918 1199 1564 現金 414 265 188 184 239 營業成本 213 311 364 430 616 應收票據及應收賬款 37 46 40 73 74 營業稅金及附加 2 3 4 4 6 其他應收款 43 47 4

9、6 76 83 營業費用 308 377 395 492 579 預付賬款 18 28 19 43 38 管理費用 61 79 83 102 130 存貨 92 133 130 181 265 研發費用 0 0 0 0 0 其他流動資產 2 22 22 22 22 財務費用 0 8 9 16 23 非流動資產非流動資產 133 445 425 416 427 資產減值損失 0-10 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 9 7 0 0 0 固定資產 24 28 27 39 53 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 8 9 8 6 3 投資凈收益 6 5 6 5 6 其他非

10、流動資產 101 408 390 370 371 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 738 988 871 994 1150 營業利潤營業利潤 87 121 69 160 216 流動負債流動負債 121 214 130 201 256 營業外收入 0 1 1 1 1 短期借款 20 0 0 62 52 營業外支出 1 1 1 1 1 應付票據及應付賬款 51 43 67 63 123 利潤總額利潤總額 86 121 69 160 216 其他流動負債 50 171 64 76 81 所得稅 18 27 16 37 48 非流動非流動負債負債 4 108 108 108 10

11、8 凈利潤凈利潤 68 95 53 124 168 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益-10 0-1-1其他非流動負債 4 108 108 108 108 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 69 95 53 124 170 負債合計負債合計 125 322 238 309 364 EBITDA 108 149 92 191 228 少數股東權益 5 8 7 7 5 EPS（元/股）0.40 0.55 0.31 0.72 0.98 股本 171 172 173 173 173 資本公積 199 222 222 222 222 主要主要財務比率財務比率 留存收益 246 281 292 3

12、19 347 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 609 658 626 679 781 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 738 988 871 994 1150 營業收入（%）0.2 35.2 3.4 30.7 30.5 營業利潤（%）5.3 39.3-43.0133.2 35.1 歸屬母公司凈利潤（%）10.9 37.0-44.2135.2 36.2 獲利獲利能力能力 毛利率（%）67.6 64.9 60.4 64.2 60.6 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）10.5 10.7 5.8 10.4 10

13、.8 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）11.1 14.2 8.3 18.1 21.4 經營活動現金流經營活動現金流 102 214 123 41 177 ROIC（%）9.4 10.2 6.5 14.3 17.7 凈利潤 68 95 53 124 168 償債償債能力能力 折舊攤銷 33 36 30 34 15 資產負債率（%）16.9 32.6 27.4 31.1 31.7 財務費用 0 8 9 16 23 凈負債比率（%）-64.1-9.2-13.5-2.7-10.8投資損失-6-5-6-5-6流動比率 5.0 2.5 3.4 2.

14、9 2.8 營運資金變動 0-5837-128-23速動比率 4.1 1.7 2.1 1.7 1.6 其他經營現金流 7 139 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 8-159-4-20-21總資產周轉率 0.9 1.0 1.0 1.3 1.5 資本支出 26 44-20-911 應收賬款周轉率 20.2 21.3 21.3 21.3 21.3 長期投資 28-1200 0 0 應付賬款周轉率 4.7 6.6 6.6 6.6 6.6 其他投資現金流 62-236-24-29-9每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-15-202-196-88-91每股

15、收益（最新攤?。?.40 0.55 0.31 0.72 0.98 短期借款 20-200 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.59 1.24 0.71 0.24 1.02 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.52 3.80 3.61 3.91 4.50 普通股增加 49 1 1 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加-4623 0 0 0 P/E 56.8 41.4 74.2 31.5 23.2 其他籌資現金流-38-206-197-88-91P/B 6.4 6.0 6.3 5.8 5.0 現金凈增加額現金凈增加額 92-148-77-6666 EV/EBITDA 32.

16、7 25.9 41.8 20.5 16.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 4 月 18 日收盤價 EYdYgVmUeYmVtWqZqZ7NcM9PsQpPmOsReRmMmQfQqRwP7NnMzRMYmOmNMYqMsN 2023 年 04 月 19 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.眼鏡零售龍頭，直營連鎖擴張全國.6 1.1 連鎖經營輻射全國，品牌矩陣齊全.6 1.2 光學眼鏡及驗配服務為核心，直營渠道擴張穩健.7 1.3 管理團隊經驗豐富，員工激勵機制完善.9 2.眼鏡行業：空間廣闊、穩健成長，集中趨勢提速

17、.11 2.1 近視人群擴張、產品功能化，空間廣闊、穩健成長.11 2.2 零售格局分散，渠道整合進行時.16 3.產品矩陣多元，渠道數量&坪效穩步提升.21 3.1 立足功能眼鏡基本盤，開拓科技時尚新產品.21 3.2 渠道擴張路徑清晰，坪效提升空間較大.24 4.加盟新模式起航，核心優勢明確.27 4.1 創新加盟模式：地區服務商為基石，輕加盟揚帆起航.27 4.2 公司核心優勢：行業資源沉淀，積極擁抱科技化.29 5.盈利預測與估值.34 5.1 核心假設與盈利預測.34 5.2 估值分析與投資建議.36 風險提示.36 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要財務數據.6 圖表 2：博士眼

18、鏡發展歷程.7 圖表 3：公司收入分品類拆分.8 圖表 4：公司收入分渠道拆分.9 圖表 5：公司主要業務渠道及業務流程.9 圖表 6：博士眼鏡股權結構（截至 2022Q3）.10 圖表 7：公司董事及高管履歷.10 圖表 8：公司股權激勵梳理.11 圖表 9：全球眼鏡產品市場規模及增速（億美元）.11 圖表 10：中國眼鏡產品市場規模（億元，%）.12 圖表 11：眼鏡產品平均零售價格（元）.12 圖表 12：2014-2019 年我國鏡片人均支出額（美元/人）.12 圖表 13：我國近視人口數及近視發生率.13 圖表 14：兒童青少年近視率（%）.13 圖表 15：近視防控相關政策文件.1

19、3 圖表 16：不同年齡段面臨的用眼健康問題.14 圖表 17：2021 年中國消費者更換或新購入眼鏡頻率.14 圖表 18：鏡片廠商功能性產品布局.14 圖表 19：消費者對眼鏡功能的需求（2020 年）.14 圖表 20：近視防控主要手段對比.15 圖表 21：離焦鏡市場空間測算.15 圖表 22：離焦鏡片產品對比.15 圖表 23：2021 年我國老花鏡在眼鏡市場中占比較小.16 圖表 24：我國老齡化趨勢持續提升.16 2023 年 04 月 19 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：鏡片行業產業鏈.16 圖表 26：眼鏡零售商價值鏈拆分.17 圖

20、表 27：博士眼鏡毛利率及凈利率比較（%）.17 圖表 28：博士眼鏡銷售費用率較高（%）.17 圖表 29：消費者購買眼鏡及鏡片的主要渠道.18 圖表 30：消費者對眼鏡店品牌的認知情況.18 圖表 31：我國主流眼鏡零售商梳理.18 圖表 32：中國鏡片市場分渠道零售額（%）.19 圖表 33：美國眼鏡行業前十及前五十公司市場份額變化（百萬美元，%）.20 圖表 34：2021 年美國眼鏡零售行業頭部公司.20 圖表 35：博士眼鏡功能鏡片產品矩陣.21 圖表 36：博士眼鏡代理的知名品牌.22 圖表 37：不同年齡段非近視消費者出于美觀考量選擇美瞳的比例（%）.22 圖表 38：消費者最

21、常傾向購買的隱形眼鏡拋期類型（%）.22 圖表 39：博士眼鏡歷年隱形眼鏡銷售量及同增情況（萬副，%）.22 圖表 40：鏡架、太陽鏡廠商及品牌代言人列舉.23 圖表 41：博士眼鏡目前銷售及驗配的智能眼鏡.23 圖表 42：博士眼鏡各產品均價變化（元）.24 圖表 43：博士眼鏡各產品營收變化（百萬元）.24 圖表 44：博士眼鏡門店分布圖（截至 2022 年 6 月 30 日）.24 圖表 45：博士眼鏡歷年各地區門店拓展情況（間）.24 圖表 46：博士眼鏡直營和加盟門店占比.25 圖表 47：博士眼鏡各品牌門店直營和加盟情況（截至 2022 年 6 月 30 日）.25 圖表 48：博

22、士眼鏡不同類型門店坪效對比（萬元/平方米 年）.25 圖表 49：博士眼鏡不同區域門店坪效對比（萬元/平方米 年）.25 圖表 50：公司 2021 年各平臺線上 GMV（萬元/%）.26 圖表 51：抖音歷年月活用戶數量（億）.26 圖表 52：博士眼鏡歷年線下營收與線上營收對比.26 圖表 53：博士眼鏡流量平臺銷售情況（百萬元）.26 圖表 54：博士眼鏡線上營收變化及同增情況（百萬元，%）.27 圖表 55：博士眼鏡會員權益.27 圖表 56：博士眼鏡直營與加盟門店數量及加盟門店占比（間，%）.27 圖表 57：博士眼鏡歷年直營門店與加盟門店數量凈增情況（間）.27 圖表 58：漢高信

23、息股權轉讓協議及鏡聯易購增資協議對賭協議細則表.28 圖表 59：漢高信息及鏡聯易購股權結構圖.29 圖表 60：博士眼鏡鏡架/太陽鏡及鏡片的部分合作品牌.29 圖表 61：博士眼鏡歷年存貨周轉率與同比增幅（次/年，%）.30 圖表 62：博士眼鏡各類型實物產品銷量（萬件）.30 圖表 63：博士眼鏡自有品牌矩陣：品牌名稱及品牌定位介紹.31 圖表 64：消費者購買眼鏡的考慮因素.31 圖表 65：博士眼鏡合作醫院.32 圖表 66：深圳市薩米醫療中心眼視光中心暨兒童青少年近視防控基地.32 圖表 67：視光中心服務項目.32 圖表 68：抖音本地生活平臺商業模式.33 圖表 69：鏡聯企業管

24、理合伙企業合伙人出資情況.33 圖表 70：企業資源規劃（ERP）系統業務流程.34 圖表 71：公司收入拆分預測.35 2023 年 04 月 19 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 72：公司盈利預測.36 圖表 73：可比公司估值.36 2023 年 04 月 19 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.眼鏡零售龍頭，直營連鎖擴張全國眼鏡零售龍頭，直營連鎖擴張全國 1.1 連鎖經營輻射全國，品牌矩陣齊全連鎖經營輻射全國，品牌矩陣齊全 連鎖連鎖眼鏡零售龍頭眼鏡零售龍頭，渠道、品牌穩健擴張渠道、品牌穩健擴張。博士眼鏡成立于 199

25、3 年，是國內眼鏡零售行業首家上市公司，截至 2022H1，在全國 23 個省市自治區共開設 490 家連鎖門店（其中直營/加盟分別為 472/18 家），主要分布在一二線城市，代理銷售全球 100 多個知名品牌。2016-2021 年公司營業總收入由 4.2 億元上升至 8.9 億元（CAGR 為 16.2%），歸母凈利潤由 0.38 億元上升至 0.95 億元（CAGR 為 20.1%）；2022Q1-3 實現收入 7.3 億元（同比+10.3%），歸母凈利潤 0.49 億元（同比-25.4%），主要系宏觀環境影響門店經營。毛利率呈現穩定下降，主要系公司主動調整產品結構和銷售策略，國際品牌

26、及功能性鏡片銷售占比提升，拉動客單值提升但其毛利率較低，整體凈利率保持相對穩定。圖表 1：公司主要財務數據 資料來源：Wind，國盛證券研究所 縱觀公司發展歷程，可分為三個階段：縱觀公司發展歷程，可分為三個階段：市場布局階段（市場布局階段（1993 年年-2013 年）：起于深圳，擴張全國。年）：起于深圳，擴張全國。公司于 1993 年成立于深圳，以博士眼鏡和 President optical 品牌為核心，門店逐漸覆蓋廣東全省，2012年以成都為切入點進軍西南，連鎖版圖覆蓋華南、西南、中南、華北及東北地區。成長加速成長加速階段（階段（2014 年年-2022 年）：品牌拓寬，渠道擴張。年）：

27、品牌拓寬，渠道擴張。2014 年公司創立時尚快消品牌 z le 和個性潮牌砼，2017 年于深交所創業板上市，逐漸合作醫院開設視光中心等多元渠道，品牌矩陣拓寬及渠道擴張帶動收入及利潤穩健增長，2016-2021年收入/利潤 CAGR 分別為 16.2%/20.1%。加盟轉型階段（加盟轉型階段（2023 年以來）：收購漢高，加盟起航。年以來）：收購漢高，加盟起航。2023 年公司擬收購漢高信息及鏡聯易購控股權，計劃以服務商團隊快速拓展全國加盟門店、提升市場份額，輕加盟模式揚帆起航，預計行業整合有望提速。2023 年 04 月 19 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖

28、表 2：博士眼鏡發展歷程 資料來源：公司年報，公司官網，Wind，國盛證券研究所 1.2 光學眼鏡及驗配服務為核心，直營渠道擴張穩健光學眼鏡及驗配服務為核心，直營渠道擴張穩健 分品類：光學眼鏡及驗配貢獻主要收入來源，覆蓋各類用鏡需求分品類：光學眼鏡及驗配貢獻主要收入來源，覆蓋各類用鏡需求。1）光學眼鏡及驗配服務（鏡片+鏡架及驗配服務）：2016-2021 年收入從 2.76 億元提升至 6.17 億元（CAGR為 17.5%），收入占比從 66.3%提升至 69.6%，貢獻主要收入來源，得益于品牌、渠道擴張動力充足及功能性產品占比提升，鏡片及鏡架銷量及單價均穩步向上。2）隱形眼鏡系列（隱形眼鏡

29、+護理液）：2016-2021 年收入從 0.78 億元提升至 1.42 億元（CAGR 為12.8%），線上渠道發展及具備醫療器械經營許可的門店數提升驅動收入增長；3）成鏡產品（太陽鏡+老花鏡）：2016-2021 年收入從 0.56 億元提升至 0.90 億元（CAGR 為10.2%），收入占比穩定在 10%左右，成鏡系列伴隨電商渠道發展而實現穩定增長。市場布局階段市場布局階段高速擴張階段高速擴張階段加盟轉型階段加盟轉型階段1993年年開設第一家店2017年年于深交所創業板上市1996年年進入南昌市場1998年年進入東莞市場2010年年引入高端眼鏡店總統眼鏡2014年年開發快時尚眼鏡品牌z

30、le眼鏡2015年年開發設計眼鏡品牌砼2023年年收購漢高信息；入駐抖音本地生活；拓展輕加盟模式2021年年開設“ZORRO”和“Boojing”品牌；與供應渠道聯營打造配鏡中心，與醫院合作開設視光中心2012年年進入成都市場 2023 年 04 月 19 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：公司收入分品類拆分 資料來源：Wind，國盛證券研究所 分渠道：直營為主，電商持續賦能。分渠道：直營為主，電商持續賦能。1）直營：公司門店覆蓋百貨、超市、購物中心、街鋪及醫療機構等線下終端，渠道布局以東部、南部地區一二線城市為主，并且持續深化渠道合作、提升單店效率，20

31、16-2021 年收入從 4.06 億元提升至 7.60 億元（CAGR為 13.4%），門店數從 304 家擴張至 464 家，單店收入 CAGR 為 4.2%；2）批發：過去公司采取重加盟策略，加盟流程繁瑣且前期投入大、利潤率較低，近年來加盟門店調整收縮，2016-2021年門店數從 52 家縮減至 30家，相應收入從 725 萬元下降至 511 萬元；3）電商：公司重視線上渠道引流，在多個電商平臺開設官方旗艦店、微商城、抖音店鋪等，加強公域+私域流量轉換，2016-2021 年收入從 116 萬元提升至 9512 萬元，2022H1電商收入占比提升至 12.2%，公司開啟抖音本地生活引流

32、，線上+線下融合有望提速。單位：百萬元單位：百萬元2016201720182019202020212022H1營業收入營業收入415.96471.32566.06655.03656.31887.47457.23YoY10.72%13.31%20.10%15.72%0.20%35.22%8.40%分產品分產品光學眼鏡及驗配服務275.70318.97375.86440.51446.47617.36312.38YOY13.70%15.69%17.84%17.20%1.35%38.28%10.40%占比66.28%67.68%66.40%67.25%68.03%69.56%68.32%毛利率81.8

33、1%81.71%82.10%80.14%77.58%74.15%68.57%鏡片153.05178.66211.10252.29236.09YOY13.84%16.73%18.16%19.51%-6.42%占比36.79%37.91%37.29%38.52%35.97%毛利率86.21%84.95%85.58%84.40%81.52%鏡架122.65140.31164.76188.22210.38YOY14.68%14.40%17.43%14.24%11.77%占比29.49%29.77%29.11%28.73%32.05%毛利率76.33%77.59%77.64%74.44%73.16%成鏡

34、系列產品55.6356.5563.7661.8855.3690.4953.68YOY-9.94%1.65%12.75%-2.95%-10.54%63.46%4.21%占比13.37%12.00%11.26%9.45%8.44%10.20%11.74%毛利率65.52%67.41%64.51%60.83%55.00%52.65%48.60%太陽鏡50.6850.8257.9254.7848.44YOY-10.70%0.28%13.97%-5.42%-11.57%占比12.18%10.78%10.23%8.36%7.38%毛利率64.78%66.78%63.14%59.55%52.66%老花鏡4.

35、955.735.847.106.92YOY-1.39%15.76%1.92%21.58%-2.54%占比1.19%1.22%1.03%1.08%1.05%毛利率3.62%4.18%4.56%5.01%4.94%隱形眼鏡系列產品77.8888.58114.14131.52134.34142.1368.06YOY18.11%13.74%28.86%15.23%2.14%5.80%-4.88%占比18.72%18.79%20.16%20.08%20.47%16.02%14.89%毛利率48.45%57.69%66.39%71.50%56.74%41.91%26.88%隱形眼鏡65.0174.7594

36、.89104.0194.45YOY18.37%14.98%26.94%9.61%-9.19%占比15.63%15.86%16.76%15.88%14.39%毛利率63.64%66.26%57.74%55.50%40.97%隱形眼鏡護理液12.8713.8319.2527.5139.89YOY16.79%7.46%39.19%42.91%45.00%占比3.09%2.93%3.40%4.20%6.08%毛利率55.03%59.04%60.27%50.08%45.25%2023 年 04 月 19 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：公司收入分渠道拆分 資料來源

37、：Wind，國盛證券研究所 圖表 5：公司主要業務渠道及業務流程 資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 1.3 管理團隊經驗豐富管理團隊經驗豐富，員工激勵員工激勵機制完善機制完善 創始人深耕眼鏡行業，管理團隊穩定且經驗豐富。創始人深耕眼鏡行業，管理團隊穩定且經驗豐富。截止 2022Q3 末，公司創始人 Alexander Liu 與妻子 Louisa Fan 為公司實際控制人，合計持股比例達到 42.67%；飛象（杭州）資產管理有限公司持股 4.98%（為 2022 年實控人轉讓），員工持股平臺建水縣江南道企業管理有限公司持股 2.12%。創始人夫妻從眼鏡門店個體商戶起家，積累豐富的眼鏡銷售及

38、渠道資源，此外高管大多數任職公司超過 20 年，團隊具備穩定性，且高管豐富的零售管理、市場運作經驗助力公司穩定發展。單位：百萬元單位：百萬元2016201720182019202020212022H1營業收入營業收入415.96471.32566.06655.03656.31887.47457.23YoY10.72%13.31%20.10%15.72%0.20%35.22%8.40%分渠道分渠道單位：百萬元單位：百萬元2016201720182019202020212022H1直營直營405.87461.36527.38578.88553.54760.02372.87YOY9.38%13.67

39、%14.31%9.77%-4.38%37.30%占比97.58%97.89%93.17%88.37%84.34%85.64%81.55%毛利率74.80%71.50%門店數304353377368389464472單店收入（萬元）13413114015714216479YOY-2.1%7.0%12.4%-9.5%15.1%批發批發7.254.124.873.832.625.111.74YOY-43.15%18.07%-21.35%-31.57%95.05%占比1.74%0.87%0.86%0.58%0.40%0.58%0.38%毛利率11.36%11.89%門店數14242829211718單

40、店收入（萬元）52171713123010YOY140.9%電商電商1.161.7613.8648.9076.8695.1255.87YOY110.91%51.72%687.39%252.87%57.18%23.76%占比0.27%0.37%2.45%7.47%11.71%10.72%12.22%毛利率44.99%19.37%29.41%2023 年 04 月 19 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：博士眼鏡股權結構（截至 2022Q3）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 7：公司董事及高管履歷 資料來源：Wind，國盛證券研究所 人才培養機制完善

41、人才培養機制完善，員工激勵充分，員工激勵充分。公司建立健全長效員工培訓、激勵機制，有利于充分激發員工活力：1）員工培訓：通過內外訓相結合的方式提升業務水平和專業能力，2022H1 合計開展內部培訓 340 場、累計培訓員工數量達到 1.44 萬人次，并成功入選深圳市羅湖區首批企業新型學徒制培訓企業，獲得新型學徒制名額 80 個；截至 2022H1，公司完成初級眼鏡驗光員認證考核的人才合計 165 個，僅 2022H1 新增初級眼鏡驗光員/定配工 35 個/43 個，員工專業化水平能力持續提升。2）股權激勵：公司 2018 年以來共實施兩次股權激勵計劃，2021 年新計劃擬向合計 401 名董事

42、、高管、中層管理人員及核心業務人員等授予限制性股票 172 萬股、股票期權 449 萬份，考核 2020-2023 年收入/利潤復合增速分別為 14%/16%，此次激勵對象覆蓋至區域負責人及門店經理，有利于充分調動各層級員工積極性。姓名姓名職務職務出生年份出生年份入職年份入職年份簡歷簡歷Alexander Liu董事長1962年1997年Louisa Fan董事、總經理1969年1997年楊秋董事、副總經理、董事會秘書1969年2003年歷任公司財務部經理、財務總監。劉開躍董事、副總經理1963年2001年歷任公司人事經理。劉之明董事、副總經理1972年1997年歷任公司人力資源部經理、總經辦

43、主任、工程部經理。何慶柏副總經理1976年2000年歷任公司南昌區營業部經理，公司監事會主席；現任公司區域營運高級總監。鄭慶秋副總經理1973年1997年歷任公司質檢部經理，采購部經理，公司監事；現任公司采購部總監。張曉明副總經理、財務總監1973年2013年歷任職于深圳力誠會計師事務所，深圳天華會計師事務所，深圳誠信會計師事務所。曾駿文董事1961年2018年1998年3月至今歷任中山大學中山眼科中心主任助理、教授、副主任、醫院副院長等職；現任中華眼視光學與視覺科學雜志編委、全國衛生產業企業管理協會視光產業分會副會長、中殘聯康復工程與輔助技術專業委員會副主任、廣東省視光學協會視覺與屈光專業委

44、員會主任委員、中華眼科醫師協會臨床視光與眼保健專業委員會主任中山康方生物醫藥有限公司獨立非執行董事、薪酬委員會主席、審核委員會委員、提名委員會委員；2018年1月至今擔任公司獨立董事；2021年2 月擔任公司董事。自1993年3月起，ALEXANDER LIU與LOUISA FAN以個體工商戶形式開始經營管理博士眼鏡品牌和President optical品牌的眼鏡連鎖零售門店。2023 年 04 月 19 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：公司股權激勵梳理 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.眼鏡行業：眼鏡行業：空間空間廣闊廣闊、穩健成長穩健成長，

45、集中趨勢提速集中趨勢提速 2.1 近視人群擴張、產品功能化近視人群擴張、產品功能化，空間廣闊空間廣闊、穩健成長穩健成長 全球眼鏡市場規模增長穩健，鏡片為核心品類。全球眼鏡市場規模增長穩健，鏡片為核心品類。根據 Statista，2015-2025 年全球眼鏡市場規模從 1183 億美元提升至 1552 億美元（CAGR 為 2.8%），其中鏡片作為眼鏡功能核心載體，在眼鏡市場中規模占比超 40%。根據世界衛生組織發布的 世界視力報告，全球至少有 22 億人視力受損或失明，其中 10 億人的視力損傷問題本可預防或尚待解決；伴隨全球老齡化趨勢、互聯網設備滲透率提升，全球眼鏡市場規模預計穩健增長。圖

46、表 9：全球眼鏡產品市場規模及增速（億美元）資料來源：statista，國盛證券研究所 中國市場增速超全球中國市場增速超全球，人均支出，人均支出提升空間較大提升空間較大。根據 Statista，2015-2021 年中國眼鏡市場規模從 668 億元提升至 858 億元（CAGR 為 4.3%），增速高于全球；其中，鏡片市場規模從 266 提升至 325 億元（CAGR 為 3.4%），鏡片零售均價從 266 元/片提升至 325元/片（CAGR 為 3.4%）。根據明月鏡片招股書，2019 年我國鏡片人均支出僅為 3.14 美元/人，遠低于發達國家水平（法國 60.56 美元/人、德國 52.

47、28 美元/人、美國 39.83 美解除限售行權比例解除限售行權比例202120222023營業收入（億元）營業收入（億元）7.748.669.71比比2020年增長年增長18%32%48%凈利潤（億元）凈利潤（億元）0.800.921.06比比2020年增長年增長18%36%56%201820192020營業收入（億元）營業收入（億元）5.285.896.59比比2017年增長年增長12%25%40%凈利潤（億元）凈利潤（億元）0.580.650.73比比2017年增長年增長12%25%40%個人考核結果A（100%）；B（80%）；C（60%）；D（0%）。個人考核結果90分以上，含90分

48、（100%）；80-90分，含80分（80%）；70-80分，含70分（60%）；60-70分，含60分（20%）。首次授予的限制性股票/股票期權解除限售要求首次授予的限制性股票/股票期權解除限售要求2021年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃2018年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400160018002014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E太陽眼鏡鏡片鏡架隱形眼鏡總規模增速（%，右）2023 年 04 月

49、 19 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 元/人），我國鏡片市場在銷量及人均支出方面均有較大提升空間，預計 2025 年市場規模達到 393.2 億元（CAGR 為 4.9%）。圖表 10：中國眼鏡產品市場規模（億元，%）資料來源：statista，國盛證券研究所 圖表 11：眼鏡產品平均零售價格（元）圖表 12：2014-2019 年我國鏡片人均支出額（美元/人）資料來源：statista，國盛證券研究所 資料來源：明月鏡片招股說明書，國盛證券研究所 行業增長驅動力一行業增長驅動力一：青少年近視化率青少年近視化率提高提高。據中國衛健委發布的中國眼健康白皮書，20

50、20 年我國近視人口為 6.6 億人，2016-2020 年我國人口近視化率從 39.2%提升至47.1%；2018-2020 年我國兒童青少年近視率分別為 53.6%、50.2%、52.7%，其中 2020年 6 歲兒童近視率為 14.3%、小學生為 35.6%、初中生為 71.1%、高中生為 80.5%，我國兒童青少年近視化率普遍較高。為此教育部、國家衛健委等發布多條政策文件加強近視防控，并提出力爭實現全國兒童青少年總體近視率在 2018 年的基礎上每年降低 0.5個百分點以上的目標。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001000120020142015

51、20162017201820192020202120222023E2024E2025E太陽眼鏡鏡片鏡架隱形眼鏡同比277 266 285 302 293 314 343 325 299 309 333 328 050100150200250300350400201420162018202020222024E隱形眼鏡鏡架鏡片太陽眼鏡平均價格01020304050607080201420152016201720182019法國德國美國日本中國全球平均 2023 年 04 月 19 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：我國近視人口數及近視發生率 圖表 14：兒

52、童青少年近視率（%）資料來源：鏡片行業白皮書，國盛證券研究所 資料來源：國家衛健委，國盛證券研究所 圖表 15：近視防控相關政策文件 時間時間 部門部門 政策文件政策文件 2016 國衛辦婦幼發 關于加強兒童青少年近視防控工作的指導意見 2018.6 國家衛健委 近視防治指南 2018.8 教育部等 8 部門 綜合防控兒童青少年近視實施方案 2018.12 市場監管總局 貫徹落實綜合防控兒童青少年近視實施方案行動方案 2019.10 國家衛健委疾控局 兒童青少年近視防控適宜技術指南 2021 教育部 關于加強中小學生手機管理工作的通知 2021 教育部 關于進一步加強中小學生睡眠管理的通知 2

53、021 教育部辦公廳等十五部門 兒童青少年近視防控光明行動工作方案（20212025 年）資料來源：教育部，國家衛健委，國盛證券研究所 行業增長驅動力二行業增長驅動力二：眼鏡功能化需求增加眼鏡功能化需求增加，且更新頻率提升且更新頻率提升。過去的眼鏡往往滿足于矯正視力，但不同年齡層面臨不同的眼部健康風險，伴隨消費水平及健康意識提升，消費者對鏡片功能化需求日益增強，鏡片廠商相繼推出防紫外線、防藍光、漸進多焦、智能變色、近視防控等功能性產品。其中，離焦鏡及老花鏡分別針對青少年近視防控及老年需求提升，均有望實現較高增長。此外，根據艾瑞咨詢統計，我國平均更換或新購入眼鏡的頻率為 1.7 年/次，近年來伴

54、隨消費者對不同場景功能性需求的追求、定期更換眼鏡意識提升使眼鏡逐漸從耐用品蛻變為消費品，推動眼鏡市場擴容。30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%50%0123456720162017201820192020我國近視人口數（億人）近視發生率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%青少年總體6歲兒童小學生初中生高中生201820202030目標 2023 年 04 月 19 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：不同年齡段面臨的用眼健康問題 圖表17：2021 年中國消費者更換或新購入眼鏡頻率 資料來源：鏡片行業白

55、皮書，國盛證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 圖表 18：鏡片廠商功能性產品布局 圖表 19：消費者對眼鏡功能的需求（2020 年）資料來源：天貓，OJO 眼鏡網，各品牌官網，國盛證券研究所 資料來源：華經情報網，國盛證券研究所 離焦鏡：兼具高離焦鏡：兼具高性價比、性價比、高便利性高便利性，滲透率有望快速提升。，滲透率有望快速提升。近年來受網課及電子產品使用頻率增加影響，我國兒童及青少年近視防控需求增加，根據教育部及中國衛健委，2020年我國在校人數（非高等教育）為 2.47 億人，全國兒童青少年總體近視率 52.7%，共約 1.3 億適齡兒童需要進行近視管理。根據明月鏡片公開調研

56、紀要，2021 年離焦框架鏡在此類人群中的滲透率僅約 3.5%；得益于離焦鏡兼具高性價比、高便利性，有望成為近視防控主流方式。根據我們測算，考慮新增需求及更新需求，至 2030 年我國離焦鏡總需求量超過 3000 萬副，市場規模達到 950 億元（2021-2030 年 CAGR 為 28%）。6個月以內,3.1%6個月-1年,7.6%1-1.5年,20.2%1.5-2年,48.9%2-3年,18.9%3年以上,1.30%85.6%60.2%47.8%28.2%16.1%2023 年 04 月 19 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：近視防控主要手段對

57、比 資料來源：近視管理白皮書 2019，京東，國盛證券研究所 圖表 21：離焦鏡市場空間測算 資料來源：教育部，中國衛健委，立鼎產業研究網，Wind，中央人民政府網，國盛證券研究所測算 圖表 22：離焦鏡片產品對比 資料來源：各產品官網，艾瑞咨詢，京東，天貓，豪州市人民醫院眼科公眾號，荔枝新聞網，國盛證券研究所 老花鏡：老齡化及消費升級驅動需求提升。老花鏡：老齡化及消費升級驅動需求提升。通常 40 歲成年人開始面臨眼睛晶狀體彈性降低、睫狀肌收縮力減弱的現象，且無有效藥物預防及治療，因此老花鏡為剛性需求。分類分類產品產品原理原理特點特點主要產品和價格主要產品和價格等效球鏡等效球鏡度減緩量度減緩量

58、（D/年）年）眼軸減緩量眼軸減緩量（mm/年）年）低濃度阿托品0.530.15高濃度阿托品0.680.21多焦點接觸鏡一個鏡片中包含用于觀察不同距離的處方，利用周邊離焦延緩眼軸增長。優點：優點：適用于無法接受OK鏡者；日拋型鏡片可減少并發癥的發生缺點：缺點：不適用屈光度數太高者安視美日拋 800元/30片0.210.11角膜塑形鏡（OK鏡）重塑角膜形態，暫時性降低近視屈光度數。優點：優點：夜間配戴缺點：缺點：價格高昂；維護成本高；醫療器械，對驗配要求高歐普康視“夢戴維”4800-12800元/副+護理液+潤滑液0.25-0.50.15周邊離焦使周邊區域成像在視網膜前，從而抑制眼軸增長。優點：優

59、點：驗配相對簡單；價格適中缺點：缺點：僅轉動眼球影響中心視力清晰度，近視防控效果有限明月鏡片“輕松控”1400元蔡司“成長樂”1380-3580元0.120.05多點近視離焦鏡片中央賦予離焦度數，光線聚焦在視網膜前，減緩眼軸增長。優點：優點：遠用矯正度數和近視高焦度數面積比例穩定，不因鏡片位置改變而發生變化缺點：缺點：分解后光線對比度有所降低明月鏡片“輕松控Pro“2698元豪雅“新樂學”3980元依視路“星趣控”3680-4280元0.280.16尚無獲批上市產品，僅限臨床輔助治療，100元左右接觸鏡類框架鏡類藥物類擴張瞳孔、麻痹睫狀肌、放松睫狀肌、避免睫狀肌痙攣。優點：優點：使用方便，每晚

60、一次；價格低廉缺點：缺點：對眼軸增長的控制作用原理尚不確定；存在散瞳、怕光、停藥反彈等副作用2018201920202021202220232024202520262027202820292030青少年人數（億人）2.422.472.482.492.502.522.522.532.542.552.552.56青少年近視率（%）53.6%50.2%52.7%52.2%51.7%51.2%50.7%50.2%49.7%49.2%48.7%48.2%47.7%近視管理需求人數（億人）1.211.301.291.291.281.281.271.261.251.241.231.22離焦鏡滲透率離焦鏡滲透

61、率0.50%2.0%3.5%5.3%7.4%10.3%12.9%16.1%19.3%23.2%26.6%30.1%離焦鏡行業保有量（百萬副）0.612.614.536.769.4313.1316.3020.2424.1128.7332.7636.71離焦鏡新增需求（百萬副）2.001.932.232.663.713.173.933.884.614.043.95更新頻率（年）1.51.51.51.41.41.41.31.31.31.31.2離焦鏡更新需求（百萬副）0.401.753.114.746.749.5912.1515.3818.7022.7426.46離焦鏡總需求離焦鏡總需求（百萬副）（

62、百萬副）2.403.685.357.4010.4512.7616.0819.2623.3226.7730.41離焦鏡市場均價（元/副）2258.1623282400247225462623270127822866295230403131零售市場規模（億元）零售市場規模（億元）55.9488.32132.19188.54274.09344.64447.36551.91688.27813.96952.25yoy（%）57.9%49.7%42.6%45.4%25.7%29.8%23.4%24.7%18.3%17.0%分類分類描述描述產品產品廠家廠家推出時間推出時間材料材料阿貝數阿貝數折射率折射率透鏡

63、數透鏡數原理原理近視控制率近視控制率成長樂德國蔡司2010樹脂鏡片58.0-32.01.5/1.6/1.67-周邊視力控制技術30%易百分中國萬新眼鏡片2021樹脂鏡片40.0-32.01.55/1.6/1.67-隱形周邊離焦技術-輕松控輕松控中國明月鏡片中國明月鏡片2021PMC超亮/KR樹脂40.0-37.01.6/1.71-周邊離焦眼軸控周邊離焦眼軸控制技術制技術-新樂學日本豪雅2018PC材料30.31.591396多區正向光學離焦設計59%星趣控法國依視路2020PC材料31.31.5911021H.A.L.T高非球微透星控技術67%輕松控輕松控pro 中國明月鏡片中國明月鏡片202

64、1PMC超亮超亮/KR樹脂樹脂40.0-32.01.6/1.67/1.711295多點近視離焦眼多點近視離焦眼軸控制技術軸控制技術68%小樂圓德國蔡司2022PC材料58.0-32.01.5/1.6/1.67-C.A.R.E.同心環帶微柱鏡技術60%優點優點/缺點缺點優點：優點：遠用矯正度數和近視離焦度數面積比例穩定，不因鏡片位置改變而發生變化。缺點：缺點：分解后對比度降低。周邊離焦減少旁中心離焦，不但矯正敏銳的中心視力，而且將周邊視覺影像清晰展現在周邊視網膜前方，抑制眼軸邊長多點近視離焦分布在鏡片上的微透鏡使光線聚焦在視網膜前方，產生延緩眼軸增長的信號區優點：優點：框架眼鏡，患者佩戴時依從性

65、較好。缺點：缺點：僅轉動眼球，此時產生的注視偏差會使中心視力清晰度收到影響，近視控制效力弱。2023 年 04 月 19 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 根據上海老花鏡眼鏡協會，我國老花鏡年需求量約 4000 萬副，根據艾瑞咨詢統計，2021年我國老花鏡零售規模占比僅為 1.5%，低于太陽鏡（9.5%）及隱形眼鏡（12.1%）。一方面，未來人口老齡化趨勢進一步催化老花鏡需求，2021 年我國 40-60 歲/60 歲及以上人口占比分別為 31.1%/18.9%（分別較 2011 年提升 1.2pct/5.2pct）；另一方面，消費升級帶動老花鏡市場規模持續提升，

66、據 AgeClub 調研統計，全國或地方連鎖眼鏡門店老花鏡產品價格僅為 100-300 元，市場仍以低價競爭為主，伴隨消費能力強的 70-80 后及其子女逐漸被納入購買人群，高端需求有望提升。圖表 23：2021 年我國老花鏡在眼鏡市場中占比較小 圖表 24：我國老齡化趨勢持續提升 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.2 零售零售格局分散，渠道整合進行時格局分散，渠道整合進行時 我國鏡片行業產業鏈由上游原材料上游原材料（化工原料合成的樹脂單體）及輔料及輔料（膠帶、加硬液）、設備供應商設備供應商，中游鏡片生產企業鏡片生產企業（明月鏡片、萬新眼鏡等）和下游銷

67、售商下游銷售商（經銷商、醫院和眼視光中心、大型眼鏡連鎖店、終端眼鏡門店、電商）構成。圖表 25：鏡片行業產業鏈 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 鏡片,40.50%光學鏡架,36.40%隱形眼鏡,12.10%太陽鏡,9.50%老花鏡,1.50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20032005200720092012201420162018202160歲以上50-60歲40-50歲40歲以下 2023 年 04 月 19 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 眼鏡零售商高毛利、低凈利，眼鏡零售商高毛利、低凈利，渠道鏈條長渠道鏈條長，較

68、難集中較難集中。眼鏡零售價值鏈中頭部零售商憑借規模效應及品牌口碑獲得一定采購優勢，供應商通常給予較高折扣，根據博士眼鏡招股書，公司單幅框架鏡采購價格平均低于 150 元，返利占收入比重為 5%-7%，此外由于眼視光服務具備專業及定制化屬性且知名零售品牌具備一定溢價空間，對應鏡片及鏡架產品毛利率（含供應商返利）可達 70%-90%；然而房租和人工固定開支分別占營業收入的 20-30%，且客戶消費頻次較低，導致行業凈利率僅約 10%。由于渠道服務屬性重于產品屬性，渠道較高毛利率給予不同形式門店生存空間，因此渠道較難集中。圖表 26：眼鏡零售商價值鏈拆分 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 2

69、7：博士眼鏡毛利率及凈利率比較（%）圖表 28：博士眼鏡銷售費用率較高（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 眼鏡零售商格局分散，博士眼鏡市占率眼鏡零售商格局分散，博士眼鏡市占率低于低于 1%。由于配鏡過程中驗光、配鏡、試戴等步驟依托于線下設備及專業人員服務使得線下門店成為消費者的主要選擇，根據艾瑞咨詢，2021 年 68%的消費者選擇在零售店購買眼鏡。根據我們渠道調研，2022 年我國眼鏡零售門店數量約為 12 萬家，截至 2022 上半年末博士門店數量 490 家（其中直營 472家），市占率不足 1%，在專業連鎖眼鏡店中僅次于寶島眼鏡（約 1200

70、家門店），眼鏡零售格局呈現分散化特點。01020304050607080902013201420152016201720182019202020212022Q1-3銷售凈利率銷售毛利率2025303540455055602013201420152016201720182019202020212022Q1-3銷售費用率銷售費用率 2023 年 04 月 19 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：消費者購買眼鏡及鏡片的主要渠道 圖表 30：消費者對眼鏡店品牌的認知情況 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 連鎖零售商整合加速

71、，快時尚眼鏡店連鎖零售商整合加速，快時尚眼鏡店快速擴張快速擴張。目前我國眼鏡零售店包括全國性連鎖零售商（寶島眼鏡、博士眼鏡等）、地方性零售商（寶視達等）和個體經營眼鏡店，其中連鎖零售商包括寶島眼鏡、博士眼鏡等專業零售商以及近年來興起的木九十、LOHO 等快時尚眼鏡店。其中，全國連鎖眼鏡店具備較強品牌效應，根據艾瑞咨詢，消費者對于寶島眼鏡、博士眼鏡的認知度均超過 50%，近年來宏觀環境波動對中小零售店經營產生沖擊，頭部連鎖品牌憑借良好的信用條件、籌資能力逆勢擴張，2020-2021 年博士眼鏡擴張近 100 家直營門店，同時 2023 年收購漢高信息、正式開放加盟，市場份額有望持續提升。此外，近

72、年來快時尚眼鏡店以潮流風格、開放式陳列、獨特品牌文化等吸引更多年輕消費者，國潮品牌快速崛起，木九十近十年期間快速覆蓋國內一二線城市核心商圈及海外市場、門店數突破 800 家。圖表 31：我國主流眼鏡零售商梳理 資料來源：各品牌官網，公司公告，國盛證券研究所 搶占流量入口，線上搶占流量入口，線上+線下融合趨勢顯著。線下融合趨勢顯著。近年來受到電商普及、宏觀環境沖擊線下場景式消費等因素影響，龍頭零售品牌多維度拓展線上流量入口，2016-2020 年眼鏡零售行業線上銷售占比從 6%快速提升至 12%。1）線上引流+線上消費：頭部廠商及零售商通過入駐電商平臺開展促銷活動，引導隱形眼鏡、太陽鏡等線下依賴

73、度較低的品類進行57.1%24.5%10.5%5.8%1.9%0.2%連鎖眼鏡零售店眼科或視光中心普通眼鏡零售店電商平臺眼鏡批發市場其他0%20%40%60%80%門店數量門店數量銷售額銷售額簡介簡介寶島眼鏡1200家-成立于1956年臺灣，1997年進入中國大陸，在武漢開設了首家大陸分公司。在專業化+數字化戰略下，不斷引進國際級視光高科技產品及設備，和國家級重點高校合作，培養專業人才，同時不斷引進專業設備、篩選專業商品、為消費者提供視健康專業服務。博士眼鏡直營近490家，目前開放加盟8.87億元成立于1993年，是國內眼鏡零售行業首家上市公司，經營網點已遍布23個省份，代理銷售全球100多個

74、知名品牌，與全球許多知名眼鏡企業建立了長期戰略合作關系與眾多信譽卓著的國內外大型連鎖商業機構合作，建立廣泛的銷售和服務網絡。大光明眼鏡500+-成立于2005年，定位為大眾信賴的專業眼視光驗配中心，以注重眼健康為導向，把GBV大光明眼鏡打造為集眼視光醫療、眼視光教育、眼鏡文化、眼鏡設計、眼鏡連鎖于一體的眼視光綜合品牌。木九十800+10億+成立于2010年，是為全球年輕人而生的新銳造型眼鏡品牌。木（材質源于竹木）九（持久品質）十（完美的制造工藝）以做中國最好的潮流眼鏡品牌為宗旨，賦予眼鏡新主張，用佩戴彰顯自我，2022年啟動明星代言項目，聘請龔俊為代言人轉化粉絲客群。LOHO近1000家-成立

75、于2012年，LOHO首創的M2C新模式，依托柔性供應鏈數字化管理，預測市場趨勢，打破行業壟斷，從工廠制造直接對接銷售終端；合作全球知名設計師，緊跟時尚趨勢，賦予眼鏡更高性價比的品牌體驗。寶視達400+家-成立于1987年，目前占據河南眼鏡零售業的半壁江山。公司始終堅持“以質量為前提，靠質量求生存，以管理促發展”的戰略指導思想，以時尚、健康、專業為服務理念。本著與供貨商、企業及消費者實現多贏、共贏的戰略方針，與國際一線品牌建立戰略合作關系。品牌品牌分類分類快時尚眼鏡店全國連鎖區域連鎖專業眼鏡店 2023 年 04 月 19 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 銷售轉

76、化；2）線上引流+線下消費：頭部零售商通過線上直播、知識推送等方式轉化公域+私域流量，引導顧客進行現場體驗，建立線上線下協同的顧客專業化服務場景。如寶島眼鏡 2015 年推進數字化戰略，目前在大眾點評、小紅書、知乎、抖音等平臺運營8000+賬號、在微信公眾號和企業微信累積會員超過 1000 萬人，線上運營實力突出。圖表 32：中國鏡片市場分渠道零售額（%）資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 以美國為例，海外眼鏡行業市場份額集中度較高。以美國為例，海外眼鏡行業市場份額集中度較高。2006-2021，美國眼鏡行業前 50 的公司市場份額占比從26.2%上升至47.0%，頭部10家公司的占比從

77、22.0%提升至39.6%，市場集中度持續提升。近五年來行業頭部公司基本保持穩定，其中 Vision Source L.P.是2013 年由美國數千家獨立驗光師診所簽訂合同成立的責任醫療組織，截至 2021 年底已有門店 3139 家，營收規模達 26.7 億美元；Luxottica Retail 是全球最大的眼鏡企業之一，2018 年與依視路正式合并，截至 2021 年底美國范圍內已有門店 2043 家，營收達 24 億美元。對比國內，海外眼鏡行業獨立驗光診所發達且市場資本化程度較高，頭部公司持續通過收購合并方式推動行業逐步集中。我們認為目前國內眼鏡零售門店仍處于整合早期我們認為目前國內眼鏡

78、零售門店仍處于整合早期、伴隨龍頭連鎖品牌門店數量快速擴張伴隨龍頭連鎖品牌門店數量快速擴張、供應鏈供應鏈&品牌勢能逐步放大品牌勢能逐步放大，且通過資本化手段加速渠道加盟轉型且通過資本化手段加速渠道加盟轉型，市場集中趨勢有望市場集中趨勢有望加速加速。94%93.20%92.10%91%87.60%6%7%8%9%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020線上線下 2023 年 04 月 19 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：美國眼鏡行業前十及前五十公司市場份額變化（百萬美元，%）資料來

79、源：Vision Monday，國盛證券研究所 圖表 34：2021 年美國眼鏡零售行業頭部公司 公司公司名稱名稱 門店數量門店數量 公司簡介公司簡介 Vision Source,LP 3139 成立于 1991 年，會員數量已超過 4000 名。公司于 1997 年被 TLC Vision Corporation 收購，又于 2015 年被依視路同意收購，在 2006 年成立 Smile Source，并于 2013 年加入 ACE。Luxottica Retail 2043 成立于 1961 年，是全球時尚、奢侈和運動眼鏡領軍企業。公司產品銷售遍布全球 150 多個國家，擁有約 9200

80、家零售門店，通過并購收購不斷擴大其在全球不同區域范圍內的零售業務。National Vision Holdings,Inc.1278 成立于 1990 年，是美國第二大、增長最快的眼鏡零售公司之一，擁有超過 1,300 家門店和2200 多名驗光師。公司 2011 年收購 AC Lens，增加電商平臺，2014 年被 Kohlberg Kravis Roberts&Co.L.P.的關聯公司收購。Walmart Inc.3422 成立于 1962 年，是一家全球領先的零售企業。于 2019 年 9 月推出沃爾瑪健康中心，2022年收購 AR 光學科技技術公司，與 Elton John 合作擴大產

81、品系類、增加用戶體驗。EyeCare Partners LLC 686 成立于 2015 年，是一家臨床一體化眼科護理領先企業，擁有超過 1,000 名供應商，與世界著名的視覺護理卓越中心合作。公司通過不斷的收購和擴建活動收購眼科診所和手術中心。Costco Optical 543 成立于 1976 年，提供各種類型的隱形眼鏡、名牌設計眼鏡和太陽鏡及最新的高清鏡片技術。公司與驗光醫生合作在門店內或附近設有診所，于 2016 年與福利公司 VBA 簽訂協議成為其眼健保險提供商。Visionworks of America,Inc.716 成立于 1984 年，是美國第六大光學連鎖店，在全美近 4

82、0 個州和哥倫比亞特區擁有 700 多家門店，提供多種眼鏡和隱形眼鏡選擇，以及為客戶提供一流的眼科檢查服務。Capital Vision Services dba MyEyeDr.817 成立于 2001 年，管理著多家獨立驗光診所，提供全面和個性化的光學服務。公司先后進行多次收購和合作，2014 年收購 Doctors Vision Centers 和 Eye Care Associates，2015 年進行資本重組，2019 年被高盛收購，2021 年與美國驗光師協會建立合作伙伴關系。Warby Parker 158 成立于 2010 年，通過設計眼鏡本身、直接向消費者銷售，提供比其他品牌

83、價格更低的處方眼鏡，目前在 35 個州擁有 142 家零售店和 3 家加拿大商店。Keplr Vision 286 成立于 2019 年，是一家提供業務支持服務和供應鏈管理給私人眼科診所的公司。公司通過合并、合作和聯盟等方式擴張，在西部地區有較強影響力。資料來源：Vision Monday，各公司官網，各公司公告，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05000100001500020000250003000035000400002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

84、8 2019 2020 2021Top50Top10總市場Top50占比Top10占比 2023 年 04 月 19 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.產品矩陣多元，渠道產品矩陣多元，渠道數量數量&坪效穩步提升坪效穩步提升 3.1 立足功能眼鏡基本盤，開拓科技時尚新產品立足功能眼鏡基本盤，開拓科技時尚新產品 順應順應眼鏡需求多元化趨勢，打造眼鏡需求多元化趨勢，打造全面全面產品矩陣。產品矩陣。伴隨生活水平提高，消費者更加重視眼鏡防藍光、抗疲勞等功能性需求及時尚、個性等多元化風格需求。公司積極打造功能眼鏡產品矩陣，同時針對不同商圈和客群定位新增美妝時尚產品品類，此

85、外合作華為與雷鳥創新提供智能眼鏡產品銷售及驗配服務。目前公司已形成三個系列的產品與服務矩陣。1）功能性鏡片滿足多層次年齡段消費需求功能性鏡片滿足多層次年齡段消費需求。功能性鏡片是在普通鏡片的基礎上通過調整鏡片的材料配方、光學設計或鏡片膜層，使鏡片擁有一種或多種功能特性。針對近視人群高發化、近視低齡化的發展趨勢，公司推出近視防控離焦鏡片、角膜塑形鏡等產品，而為應對人口老齡化程度加深和中老年人視力缺陷持續加重，公司將成人漸進多焦點鏡片納入產品矩陣，并同步推出全業務線視光驗配服務。針對青少年近視防控：針對青少年近視防控：公司執行外資代理國際一線品牌，內資發展自有 OEM 品牌的產品策略；在售產品主要

86、以蔡司、豪雅、依視路等外資品牌為主，同時公司密切關注國產品牌的臨床報告數據和專家意見，與明月、萬新、偉星等有成熟技術國產品牌合作。針對成人抗疲勞：針對成人抗疲勞：為應對消費者長時間近距離用眼或使用數碼設備產生的需求，公司與豪雅、明月等鏡片品牌推出豪雅銳美、明月高端定制系列等一系列抗疲勞鏡片。產品利用調節引擎設計，在鏡片底部設置功能區，分擔長時間近距離用眼時的工作負擔，使眼部聚焦更輕松，支持和放松眼內肌肉。針對中老年視覺需求：針對中老年視覺需求：公司聚焦老年消費者近視與老花并存的狀況，與蔡司、豪雅、依視路、明月等鏡片品牌合作推出漸進鏡片。同時公司在部分門店推出漸進體驗區，幫助消費者在驗配漸進鏡片

87、過程中模擬日常生活中的用鏡情景。2）順應時尚個性化消費趨勢，豐富時尚美妝產品。）順應時尚個性化消費趨勢，豐富時尚美妝產品。公司與眾多國際知名奢侈品牌和本圖表 35：博士眼鏡功能鏡片產品矩陣 名稱名稱 圖示圖示 功能功能 離焦鏡片 離焦鏡片能夠發揮近視防控作用，通過把投射在視網膜后面的焦點移到視網膜上或前方，同時矯正視網膜中心視力和周邊視力，以降低眼軸變長速度、減緩近視發展。角膜塑形鏡片 角膜塑形鏡又稱 Ok 鏡，是一種特殊設計制作的硬性高透氧隱形眼鏡。這種鏡片可以重塑角膜形狀，即通過改變角膜的幾何形態來消除眼睛屈光不正，并能提高裸眼視力。僅需在晚上睡覺時配戴，通過睡眠時眼瞼的壓迫來進一步促進塑

88、形效果?？蛊谛顽R片 抗疲勞型鏡片能夠緩解因長時間近距離用眼或使用數碼設備出現的眼睛不適。依據類漸進片原理，在鏡片加+0.50+0.77 度的調劑負荷，優化鏡片的視光度，讓眼球的微波動處于平常狀態，調節視覺系統平衡，減少視疲勞。成人漸進鏡片 成人漸進鏡片能夠為中老年佩戴者提供更寬廣的視覺效果與自然、方便和舒適的矯正方式。漸進鏡分為近用區、遠用區和漸變區，可同時用于看清遠處近處和中距離物體。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 04 月 19 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 土時尚品牌合作，推出適合不同年齡段和不同使用場景的潮流太陽鏡。此外，隨著隱形眼

89、鏡逐漸進入潮流彩妝板塊，公司積極發力美瞳與隱形眼鏡市場，與多個國內外美妝隱形眼鏡品牌及代理商進行深度合作，拓寬時尚美妝產品矩陣。圖表 36：博士眼鏡代理的知名品牌 圖表 37：不同年齡段非近視消費者出于美觀考量選擇美瞳的比例（%）資料來源：博士眼鏡微信公眾號，國盛證券研究所 資料來源：2022 新生代隱形眼鏡消費指南藍皮書，國盛證券研究所 隱形眼鏡隱形眼鏡：隱形眼鏡具備美觀和易佩戴的特性，且“越短越健康”等理念深入人心，公司短周期隱形眼鏡受到消費者青睞，促進隱形眼鏡系列產品銷量高增，2016-2021公司隱形眼鏡銷售量從 50.1 萬副增長至 122.6 萬副，營收從 7788 萬增長至 1.

90、42億元。公司看好短拋型和彩色隱形眼鏡需求增長，與隱形眼鏡及護理液供應商和代理商海昌、博士倫、強生、華理眼護等合作構筑完善的隱形眼鏡及周邊產品框架。圖表 38：消費者最常傾向購買的隱形眼鏡拋期類型（%）圖表 39：博士眼鏡歷年隱形眼鏡銷售量及同增情況（萬副，%）資料來源：2022 新生代隱形眼鏡消費指南藍皮書，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 太陽鏡和裝飾眼鏡太陽鏡和裝飾眼鏡：太陽鏡除防止太陽強光及紫外線刺激以外，更是作為體現個人時尚品味的配飾，公司與意大利著名的國際性高端眼鏡產品設計、生產和經銷商霞飛諾集團合作，帶來多品牌的太陽鏡產品體系，2017-2021 公司太陽鏡銷量

91、從 9.9萬副增長至 18.6 萬副。0%20%40%60%80%100%是否41.39%27.47%8.68%14.48%7.98%日拋雙周拋/月拋季拋半年拋年拋-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140201620172018201920202021隱形眼鏡銷售量同比增長 2023 年 04 月 19 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：鏡架、太陽鏡廠商及品牌代言人列舉 資料來源：2022 年中國眼鏡行業白皮書，國盛證券研究所 3）攜手華為與雷鳥創新，進軍智能眼鏡市場。）攜手華為與雷鳥創新，進軍智能眼

92、鏡市場。公司積極利用數字化賦能眼鏡產品，將數字技術與眼鏡應用場景疊加；2019 年公司與華為建立合作關系，成為其智能眼鏡產品在線下眼鏡零售渠道的獨家合作商，在公司部分線下門店進行華為智能眼鏡銷售及驗配服務。2022 年 5 月，公司與雷鳥創新達成戰略合作并成立聯合實驗室，圍繞人體佩戴工學、光波導 AR 眼鏡的近視解決方案進行研發攻關，探索近視鏡片與光波導 AR 眼鏡的最佳融合方案。圖表 41：博士眼鏡目前銷售及驗配的智能眼鏡 名稱名稱 圖示圖示 功能功能 華為三代智能眼鏡 華為首款搭載 HarmonyOS 的智能眼鏡?；?HarmonyOS 2 的分布式能力，華為智能眼鏡在交互、連接體驗上相

93、比前代產品實現全面升級，不僅有可拆卸設計、全天候智慧播報、開放式聆聽，更開創性帶來頸椎健康功能。華為 Eyewear II 智能眼鏡 華為 Eyewear II 智能眼鏡配備多傳感器交互系統，可以 3D 觸控，滑動鏡腿可以調節音量/切歌，雙擊可以接聽電話、暫停播放或者呼出智慧助手，按鈕左鏡腿還可以進入藍牙配對。共有四個系列，總計 13 個型號，滿足不同場合佩戴需求。雷鳥 Air 1S XR 智能眼鏡 眼鏡可覆蓋觀影、游戲、辦公、無人機、智能座艙等多個場景，提供 130 英寸高清巨幕。屏幕搭載新一代 Sony MicroOLED，并在業內首發超線性單元 0.5mm 沖程，在顯示、音質、ID 設計

94、、內容生態等多維度均有提升，是首款獲得 CGEC 音質證書的眼鏡類產品。雷鳥 Air AR 智能眼鏡 采用 BirdBath+MicroOLED 技術方案，支持 1920*1080 雙目全高清顯示，實現 107%sRGB 色域全覆蓋?？蔀橛脩籼峁┫喈斢?4 米距離 140 英寸高清大屏的體驗。同時裸機僅重 69g，眼鏡帶標準前擋鏡片僅重 75g，為相同形態業內最輕。ROKID Air 智能眼鏡 業內首款消費級 AR 眼鏡，采用醫療級鎂鋁合金架構設計，重量僅83g，雙目分辨率為 1920X1080，支持 0500 度近視可調節，實際佩戴體驗相當于在正前方4米使用120英寸等效4K電視。擁有75h

95、z 屏幕刷新率，2000 尼特屏幕亮度，支持 2D/3D 無縫切換。資料來源：公司公告，各公司官網，京東，國盛證券研究所 2023 年 04 月 19 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司積極推進產品結構升級，技術公司積極推進產品結構升級，技術&品牌賦能促進客單價提升。品牌賦能促進客單價提升。高端品牌賦能帶來的高溢價效果顯著，2016-2020 年公司鏡架、鏡片產品銷售均價分別從 412/229 元增長至600/335 元，CAGR 均為 10%。此外，公司積極調整產品結構，2016-2021 功能性鏡片等高毛利產品占營收比例從 66.3%上升至 69.5%，2

96、022H1 離焦鏡片與漸進鏡片銷售量同比增長 23%/53%，銷售額同比增長 40%/27%，帶動客單值穩健增長。圖表 42：博士眼鏡各產品均價變化（元）圖表 43：博士眼鏡各產品營收變化（百萬元）資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 3.2 渠道擴張路徑清晰渠道擴張路徑清晰，坪效提升空間較大坪效提升空間較大 直營擴張全國，直營擴張全國，渠道密度渠道密度及專業度持續及專業度持續提升。提升。2016-2022H1 公司門店數量從 318 增長至490 間，直營和加盟門店數量分別從 304/14 增長至 472/18 間，經營網點遍布全國 23

97、個省、自治區、直轄市。公司扎根華南、華東、西南等優勢地區，向全國擴張，2017-2022H1華南、華東、西南門店數量分別由 199/98/58 間增長至 268/123/70 間，此外分別在 2019年和 2020 年完成華中和西北地區首家直營門店的突破。目前全國門店數量依舊處于較低水平，空白市場空間充足，同時公司不斷提升渠道豐富度及專業度，2021 年與商場、超市等渠道聯營打造配鏡中心，并與醫院合作開設視光中心，未來渠道擴張路徑清晰。圖表 44：博士眼鏡門店分布圖（截至 2022 年 6 月 30 日）圖表 45：博士眼鏡歷年各地區門店拓展情況（間）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來

98、源：公司公告，國盛證券研究所 010020030040050060070020162017201820192020鏡架鏡片太陽鏡老花鏡隱形眼鏡隱形護理液05010015020025030020162017201820192020鏡架鏡片太陽鏡老花鏡隱形眼鏡隱形護理液010020030040050060020182019202020212022H1東北華北華東華南華中西北西南 2023 年 04 月 19 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 46：博士眼鏡直營和加盟門店占比 圖表 47：博士眼鏡各品牌門店直營和加盟情況（截至 2022 年 6 月 30 日）資料

99、來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 門店坪效門店坪效穩健提升穩健提升，商超及醫療門店表現更為靚麗商超及醫療門店表現更為靚麗。2017-2021 公司門店坪效從 1.92萬元/平方米提升至 2.79 萬元/平方米，其中商超及醫療門店從2.00 萬元/平方米提升至3.07 萬元/平方米，獨立街鋪從1.66 萬元/平方米提升至1.74 萬元/平方米，主要系公司門店趨于成熟，公司持續優化產品結構、中高端產品占比提高驅動客單價穩步提升，此外公司線上線下聯動獲客，客流量有所提升。2020 年后商超及醫療機構門店坪效快速恢復增長，顯現較強經營韌性；而獨立街鋪門店部分新開門店尚

100、處培育期，坪效仍短暫承壓。從門店區位來看，全國多數地區門店坪效自 2020 年均呈上升趨勢，西北等部分地區門店以新拓展門店為主，預計培育期過后坪效會有較大提升。圖表 48：博士眼鏡不同類型門店坪效對比（萬元/平方米年）圖表 49：博士眼鏡不同區域門店坪效對比（萬元/平方米年）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 線上線下聯動線上線下聯動營銷，營銷，門店流量結構豐富門店流量結構豐富。公司積極發力線上消費零售新模式，采用線上宣傳產品信息、優惠活動、門店位置、銷售團購券等方式增加獲客來源、線下門店專業驗光服務相結合不斷擴大業務覆蓋面；同時，公司積極布局抖音等新媒體公

101、域流量平臺及微商城等私域流量平臺，加強流量抓取及粉絲互動。2022H1 公司線上營收占比為12.22%（同比+1.5pct），公域/私域流量平臺團購券交易金額分別為 2972.9/1673.4 萬元，與該團購券相關的線下訂單GMV分別為3735.5/2078.9萬元（同比+47.4%/129.6%）；線下門店員工在私域流量平臺分銷商品/提貨券 GMV 分別為 272.7/270.5 萬元（同比0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022H1加盟門店占比直營門店占比0100200300400博士眼鏡總統眼鏡Boojingz le砼zorro配鏡中心

102、視光中心直營加盟1.01.52.02.53.020172018201920202021商超場所及醫療機構獨立街鋪加權平均01234567820172018201920202021東北華北華東華南華中西北西南平均 2023 年 04 月 19 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 +397.8%/240.6%）。圖表 50：公司 2021 年各平臺線上 GMV（萬元/%）圖表 51：抖音歷年月活用戶數量（億）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：QuestMobile，36 氪，國盛證券研究所 圖表 52：博士眼鏡歷年線下營收與線上營收對比 圖表 53：博士眼鏡

103、流量平臺銷售情況（百萬元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 線上銷售轉化率穩定，線下積極培育會員體系。線上銷售轉化率穩定，線下積極培育會員體系。1）線上：2018-2021 公司線上銷售額從 1385.8 萬元增長至 9511.9 萬元，CAGR 超 195%，2022 年天貓雙 11 公司線上 GMV超過木九十首次位列眼鏡行業前五名，線上 GMV 轉化率長期穩定在 88%以上。2）線下：公司持續推進會員營銷體系的建設和優化，打通企業微信、微商城與顧客溝通的渠道，完善會員招募通道、會員積分、會員權益等體系內容，通過為消費者提供更多增值服務增強顧客的黏性和品

104、牌認知，增加消費頻次。同時公司通過數字化平臺對單體門店的運營進行信息化監控，提升公司的管理和工作效率，提高門店的服務質量和客單成單率。天貓,9224.21,86%京東,452.56,4%微商城,176.38,2%得物,864.94,8%其他,30.35,0%012345678202020212022H10%20%40%60%80%100%2019202020212022H1線上營收占比線下營收占比0204060公域團購券公域團購訂單私域團購券私域團購訂單私域商品線下分銷私域貨券線下分銷20212022H1 2023 年 04 月 19 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

105、聲明 圖表 54：博士眼鏡線上營收變化及同增情況（百萬元，%）圖表 55：博士眼鏡會員權益 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：博士眼鏡微信小程序，國盛證券研究所 4.加盟新模式加盟新模式起航起航，核心優勢明確，核心優勢明確 4.1 創新加盟模式：地區服務商為基石，輕加盟創新加盟模式：地區服務商為基石，輕加盟揚帆起航揚帆起航 嚴篩選重加盟策略，博士舊加盟模式發展坎坷。嚴篩選重加盟策略，博士舊加盟模式發展坎坷。加盟模式是公司打破資源瓶頸，實現快速擴張的重要手段；過去公司的加盟商多集中在 z le 和砼兩個子品牌，需主動申請并通過從資質到選址等一系列嚴格審核。加盟后從零開始籌備新門店，流

106、程繁瑣且前期投入相對較大。自 2020 年經濟下行以來，公司加盟門店占比持續下降，2019-2021 占比從7.3%降至 3.5%，加盟門店全年凈增也首次出現負增長。圖表 56：博士眼鏡直營與加盟門店數量及加盟門店占比（間，%）圖表 57：博士眼鏡歷年直營門店與加盟門店數量凈增情況（間）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0%50%100%150%200%250%300%0204060801001202019202020212022H1線上營業收入GMVGMV轉化率營收同比增長GMV同比增長0%1%2%3%4%5%6%7%8%0100200300400500

107、201620172018201920202021 2022H1直營門店加盟門店加盟門店占比-20020406080201620172018201920202021直營門店加盟門店 2023 年 04 月 19 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 收購漢高信息奠定新加盟模式收購漢高信息奠定新加盟模式數字化數字化基礎?；A。2023 年 2 月 28 日博士眼鏡使用自有資金2293.95 萬元收購由洪良勇先生 100%持有的杭州漢高信息科技有限公司 68%的股權；同時，公司與杭州鏡聯企業管理合伙企業共同向漢高信息持有 74.58%股權的鏡聯易購分別增資 851.58 萬

108、元、800 萬元，直接持有鏡聯易購增資后 21.29%的股權，并通過漢高信息間接持有鏡聯易購 29.77%的股權，合計持有鏡聯易購 51.06%的股權。漢高信息：中國眼鏡零售行業數字化整體解決方案提供商，通過建設中國眼鏡產品代碼庫和創新標準化核心算法，將眼鏡行業上下游不固定的產品屬性參數與光學屬性參數進行匹配，為行業提供供應鏈優化再造、ERP、CRM 等全方位解決方案。目前漢高信息擁有超過 1000 家眼鏡行業企業客戶，軟件覆蓋中國約 10000 家眼鏡門店。鏡聯易購：賦能眼鏡零售行業企業客戶的交易及服務平臺，通過打通供應鏈上下游數據通路，為企業客戶提供全品類一站式線上直采渠道及靈活的定制、配

109、送服務。公司借此提高公司對單體門店的管理能力、解決配鏡產業鏈長、灰色地帶多等管理難題。優化加盟模式，實踐輕加盟理念。優化加盟模式，實踐輕加盟理念。公司提出大力發展以地區服務商為基石的輕加盟思路，相比過去的重加盟策略，輕加盟門檻相對較低，前期投入更少，流程簡便，此外結合公司自身核心優勢，對加盟商有更強的吸引力，能夠在提升市占率和店效的同時促進行業生態繁榮發展。圖表 58：漢高信息股權轉讓協議及鏡聯易購增資協議對賭協議細則表 承諾期 2023 年 2024 年 2025 年 業績 承諾 平臺簽署門店數量 4000 家 7000 家 10000 家 平臺交易額-1.5 億元 3 億元 補償 細則 股

110、權轉讓協議 若至業績承諾期屆滿之日，鏡聯易購累計完成的業績不足其所承諾目標累計值的 80%且補償系數大于 0，則博士眼鏡有權要求創始股東洪良勇以現金方式進行補償。補償系數=(8000-截至承諾期末累計實現的活躍眼鏡零售門店數)/8000*40%+(360000000-截至承諾期末累計實現的活躍眼鏡零售門店交易額)/360000000*60%；現金補償金額=補償系數*股權轉讓交易對價*(1+6%單利*3 年)。增資協議 若截至業績承諾期屆滿之日，鏡聯易購累計完成的活躍眼鏡零售門店數不足其所承諾目標累計值的 50%，或累計完成的活躍眼鏡零售門店交易額不足其所承諾目標累計值的 50%。經投資方要求，

111、鏡聯易購的實際控制人應按照投資方的認購對價加上該認購對價按 6年單利計算的利息回購該投資方所持有的全部股權。若截至業績承諾期屆滿之日，鏡聯易購累計完成的活躍眼鏡零售門店數不足其所承諾目標累計值的 80%，或累計完成的活躍眼鏡零售門店交易額不足其所承諾目標累計值的 80%。博士眼鏡或其指定方有權按照鏡聯合伙的認購對價加上該認購對價按 6年單利計算的利息回購鏡聯合伙所持有的全部股權。資料來源：公司公告、國盛證券研究所 2023 年 04 月 19 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 59：漢高信息及鏡聯易購股權結構圖 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4.2 公

112、司核心優勢：行業資源沉淀，積極擁抱科技化公司核心優勢：行業資源沉淀，積極擁抱科技化 公司扎根行業多年，公司扎根行業多年，穩步拓展直營渠道穩步拓展直營渠道，沉淀經營經驗，沉淀經營經驗，強化品牌信任強化品牌信任，同時前瞻性布同時前瞻性布局科技產品與數字化管理局科技產品與數字化管理，抖音抖音本地生活本地生活強化渠道流量賦能強化渠道流量賦能，加盟開放呈現天時地利人加盟開放呈現天時地利人和和。目前公司具有五大核心優勢吸引加盟商的入駐：1）供應鏈賦能供應鏈賦能：大而齊全的自有產品與國際大而齊全的自有產品與國際品牌品牌合作矩陣。合作矩陣。公司注重產品體系化建設，不斷豐富產品內涵，以滿足不同消費者的多層次需求

113、。博士眼鏡代理銷售全球 100 余個知名品牌，與諸多國際知名眼鏡企業建立長期戰略合作關系，并與眾多信譽卓著的國內外大型連鎖商業機構合作，建立廣泛的銷售和服務網絡。多樣化的產品與完善的供應鏈體系相互促進，完善眼鏡零售門店產品銷售矩陣，有助于擴大加盟門店銷售額。圖表 60：博士眼鏡鏡架/太陽鏡及鏡片的部分合作品牌 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2023 年 04 月 19 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 數字化賦能，高效率交付數字化賦能，高效率交付保障供應鏈安全保障供應鏈安全?；诠靖采w全國 23 個省、自治區、直轄市的銷售網絡與未來門店擴張計劃，公司致力于

114、完善敏捷、高效的銷售網絡與供應鏈體系。目前公司完成以供應鏈運營中心為核心，數字化存貨管理系統為骨架的完整供應系統，深入整合上下游資源，著力打造敏捷、高效的柔性供應鏈體系，不斷提升供應鏈管理水平和運營效率。中小眼鏡店受大環境沖擊較大，而博士眼鏡憑借完善的供應鏈和低差錯率，經濟下行期間銷售網絡依然保障高效運轉，2015-2021 年公司的存貨周轉率從1.2 優化至 2.8，經濟下行期間依然保持正向增長，穩定供應鏈交付能夠提高中小眼鏡店的抗風險能力。圖表 61：博士眼鏡歷年存貨周轉率與同比增幅（次/年，%）圖表 62：博士眼鏡各類型實物產品銷量（萬件）資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 資

115、料來源：公司公告，國盛證券研究所 2）品牌賦能品牌賦能：全國知名品牌零售商全國知名品牌零售商，品牌矩陣齊全品牌矩陣齊全。博士眼鏡立足深圳，逐步向全國輻射，在全國范圍內尤其是廣東和江西兩省有著較強的品牌影響力，是國內銷售規模、門店數量領先的眼鏡連鎖零售企業之一。目前，公司旗下擁有的品牌包括：定位于“高端定制”的眼鏡連鎖品牌“President optical”、定位于“專業視光”的眼鏡連鎖品牌“博士眼鏡”、定位于“時尚快消”的眼鏡連鎖品牌“z le”、定位于“個性潮牌”的眼鏡連鎖品牌“砼”、定位于“復古文化主題”的“ZORRO”品牌、定位于“新消費零售”的“Boojing”品牌。公司擁有較高的市

116、場地位和影響力，品牌形象良好，這些目前依然是消費者購買眼鏡時考慮的關鍵因素；針對新加盟模式目標群體的中小眼鏡門店，公司能夠為其提供品牌賦能，解決其現有客戶信任基礎弱、客單價低的痛點。0%5%10%15%20%25%1.01.52.02.53.02015201620172018201920202021存貨周轉率同比增幅020406080100120140201620172018201920202021鏡架鏡片太陽鏡老花鏡隱形眼鏡隱形護理液 2023 年 04 月 19 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 63：博士眼鏡自有品牌矩陣：品牌名稱及品牌定位介紹 品牌品

117、牌名稱名稱 品牌定位品牌定位 場景圖例場景圖例 品牌介紹品牌介紹 President optical 高端定制 創立于 2010 年，是面向全球奢侈精品眼鏡的集成店。品牌面向注重品質與服務的高端消費人群，推出高端個性化配鏡服務。博士眼鏡 專業視光 主要經銷國際一線品牌眼鏡，不斷引進國際級視光高科技產品。品牌主要面向對視光服務較高的學生、白領、商務人士及中老年群體。z le 時尚快消 創立于 2014 年,是集設計、生產、銷售、服務為一體的快時尚眼鏡品牌。主要面向需求佩戴舒適，款式時尚，性價比高的年輕消費群體。砼 個性潮牌 創立于 2015 年,是匯集快時尚眼鏡、潮牌眼鏡的集合店品牌。面向富有時

118、尚個性、追求設計感的消費群體。ZORRO 復古文化 創立于 2021 年，被稱為“佐羅”。是博士眼鏡新打造的面向喜愛復古文化主題的“專業化”與“親民化”眼鏡品牌。Boojing 新消費零售 創立于 2021 年，也被稱為“博鏡”。作為時尚領域新消費勢力的新入局者，為消費者在全球范圍內網羅和精選國際大牌潮流眼鏡。資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 圖表 64：消費者購買眼鏡的考慮因素 資料來源：2022 年中國眼鏡行業白皮書，國盛證券研究所 66.8%44.6%37.6%33.1%32.0%31.7%20.8%0.2%0%20%40%60%80%佩戴舒適度價格是否符合預期眼鏡品牌知名度

119、時尚及美觀程度清洗、保養、維修等后續服務眼鏡店品牌知名度店員對產品的推銷與描述其他 2023 年 04 月 19 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 推進推進多渠道合作多渠道合作，協同合作經營豐富協同合作經營豐富。公司推進多渠道項目合作，提升渠道密度，以獲得更高的市場占有率與品牌曝光率。截至 2022 年 6 月 30 日，共建立 38 家渠道合作配鏡中心和 9 家視光中心。高密度多維度的立體渠道網絡有助于培養顧客忠誠度，反哺品牌影響力，此外公司在合作過程中積累大量協同運營經驗，為未來推進加盟奠定基礎。圖表 65：博士眼鏡合作醫院 圖表 66：深圳市薩米醫療中心眼視

120、光中心暨兒童青少年近視防控基地 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 攜手多家公立醫院，共同建設視光中心。攜手多家公立醫院，共同建設視光中心。目前配鏡驗光服務的專業性仍是消費者最看重的考量因素之一，因此眼科或視光中心依舊是除連鎖眼鏡零售店外消費者購買眼鏡及鏡片的主要渠道。公司與醫療機構加強合作互補，優勢結合取長補短，在提升渠道密度的同時提升品牌專業度與消費者信任度。在視光中心合作項目中，公司與醫療機構攜手開展驗光配鏡、近視防控以及近視、斜弱視康復訓練等工作，持續提升視光服務專業能力，將企業在供應鏈、配鏡及檔案跟蹤服務等方面的優勢與醫療機構在專業規范診療的優勢結

121、合，共同探索和創新綜合視光服務發展新模式。圖表 67：視光中心服務項目 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 3）流量賦能流量賦能：抖音強化門店主動獲客能力抖音強化門店主動獲客能力。公司通過抖音本地生活平臺加強線下渠道引流、增加品牌曝光率，中心化運營模式下加盟門店到店率及轉化率有望快速提升，Q1 2023 年 04 月 19 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 抖音流量驅動下業績表現靚麗。抖音采取固定抽傭模式及給予 GMV 返傭獎勵，預計加盟門店密度提升進一步提高線上 ROI 水平，規模效應有望顯現。圖表 68：抖音本地生活平臺商業模式 資料來源：抖音，國盛證券研究所

122、 4）資本賦能資本賦能：眼鏡零售行業唯一上市公司。眼鏡零售行業唯一上市公司。博士眼鏡于 2017 年在深圳證券交易所上市，目前是眼鏡零售行業唯一上市公司品牌，公司通過鏡聯平臺綁定新加盟模式基石的服務商，服務商入股上市公司平臺獲得資本增值收益，新加盟模式參與者有望實現共贏。圖表 69：鏡聯企業管理合伙企業合伙人出資情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 5）信息化賦能信息化賦能：以：以 ERP 系統布局數字化與線上化管理平臺。系統布局數字化與線上化管理平臺。漢高信息是眼鏡行業領先扎根行業垂直 ERP 系統的公司，連接品牌、渠道、供應鏈，打通上下游信息通路，創造統一的產品代碼標準平臺，通過數字化

123、及供應鏈賦能提升加盟門店效率，如電子價格板工具實現交易線上化、豐富采購品牌、降低采購成本、提升庫存周轉及保障售后服務，2023 年 04 月 19 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 預計門店成交率及客單量有望實現穩步增長。完善的 ERP 系統極大的降低公司對于加盟門店的運營管理成本，解決對中小門店價格不透明、信息不流通的難題。圖表 70：企業資源規劃（ERP）系統業務流程 資料來源：ORACLE，國盛證券研究所 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 核心假設與盈利預測核心假設與盈利預測 收入方面：收入方面：公司直營連鎖穩健擴張、坪效優化，加盟模式有望快速擴大版

124、圖，我們預計2022-2024 年收入分別為 9.18 億元/11.99 億元/15.64 億元，分別同比增長3.4%/30.7%/30.5%，分渠道來看：1）直營渠道：）直營渠道：考慮到公司未來門店數量穩健擴張、空白區域覆蓋力度加大，預計2022-2024 年直營門店數量凈增 30/68/58 間至 494/562/620 間；盡管 2022 年短期受宏觀環境波動影響，預計公司產品結構優化及消費升級帶動客單值增長，公域+私域多維度精細運營下客流量及轉化率提 升，我們預計 2022-2024 年坪效分別同比-5%/+15%/+10%，公司直營渠道收入分別同比+6.3%/+30.8%/+21.4

125、%至 8.08 億元/10.57 億元/12.82 億元，毛利率分別為 65%/69%/68%。2）新型加盟渠道：）新型加盟渠道：公司 2023 年開啟新加盟拓展，綜合考慮供應鏈、品牌、流量、資本及信息化賦能等優勢，我們預計可實現業績承諾期目標，即 2023-2025 年開設加盟門店數不低于 4000 家/7000 家/10000 家，2024-2025 年活躍眼鏡零售門店在鏡聯易購平臺產生交易額不低于 1.5 億元/3 億元，此外門店加盟費預計貢獻部分收入。預計 2024 年新型加盟業務實現營收 1.05 億元，毛利率為 36.8%。3）電商渠道：）電商渠道：結合公司積極布局抖音等流量平臺、

126、大力發展會員積分制度等舉措，增 2023 年 04 月 19 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 加線上消費轉換及線上引流線下消費，預計 2022-2024 年電商渠道實現收入1.05/1.36/1.70億元，分別同比+10.0%/30.0%/25.0%，毛利率分別為27%/29%/29%。圖表 71：公司收入拆分預測 資料來源：公司招股書，公司公告，國盛證券研究所預測 費用方面：費用方面：公司過去直營門店規模效應逐步顯現，且輕加盟收入占比持續提升，預計費用率呈穩步下降趨勢，2022-2024 年銷售費用率分別為 43%/41%/37%、管理費用率分別為 9.0%/

127、8.5%/8.3%。利潤方面：利潤方面：伴隨宏觀環境影響消退，直營門店運營效率提升，資本化支持下加盟模式有望快速拓展，加盟門店收入及加盟費有望貢獻增量，我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.53 億元/1.24 億元/1.70 億元，分別同比-44.2%/+135.2%/+36.2%。單位：百萬元單位：百萬元2019202020212022E2023E2024E營業收入營業收入655.03656.31887.47917.501198.981564.18YoY15.72%0.20%35.22%3.38%30.68%30.46%單位：百萬元單位：百萬元201920202021202

128、2E2023E2024E直營直營578.88553.54760.02807.761056.791282.44YOY9.77%-4.38%37.30%6.28%30.83%21.35%占比88.37%84.34%85.64%88.04%88.14%81.99%毛利率74.80%71.50%65.00%69.00%68.00%門店數368389464494562620直營門店坪效（元/.年）234082260227122257652963032593YOY8.8%-3.4%20.0%-5.0%15.0%10.0%傳統批發傳統批發3.832.625.115.116.177.21YOY-21.35%-

129、31.57%95.05%0.00%20.71%16.94%占比0.58%0.40%0.58%0.56%0.51%0.46%毛利率11.36%11.89%10.00%10.00%10.00%門店數292117171921單店收入（萬元）1230303234YOY140.9%0.0%8.0%5.8%電商電商48.9076.8695.12104.63136.02170.02YOY252.87%57.18%23.76%10.00%30.00%25.00%占比7.47%11.71%10.72%11.40%11.34%10.87%毛利率44.99%19.37%29.41%27.00%29.00%29.00

130、%GMV55.4386.85107.48118.23153.70192.13YOY56.67%23.76%10.00%30.00%25.00%GMV轉換率88.22%88.50%88.50%88.50%88.50%88.50%新型加盟新型加盟104.50YOY占比6.68%毛利率36.80%其中：加盟模式并表收入其中：加盟模式并表收入76.5GMV貢獻150GMV毛利率25.00%其中：加盟費收入其中：加盟費收入28.0門店數40007000實際貢獻收入比例80.00%單商加盟費（元）5000加盟費毛利率100.00%分渠道分渠道 2023 年 04 月 19 日 P.36 請仔細閱讀本報告末

131、頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 72：公司盈利預測 資料來源：公司公告，國盛證券研究所預測 5.2 估值分析與投資建議估值分析與投資建議 公司是我國眼鏡零售行業龍頭，直營連鎖擴張路徑清晰，伴隨產品結構豐富、客流量及轉換率提升，坪效有望進一步優化；此外輕加盟模式優勢明確，公司從供應鏈、品牌、流量、資本及信息化多維度賦能加盟商，行業整合提速，有望持續貢獻增量。我們預計 2022-2024年公司歸母凈利潤分別為 0.53 億元/1.24 億元/1.70 億元，對應 2023-2024 年 PE 分別為31.5X/23.2X。眼鏡零售商為消費者提供鏡片、鏡架及成鏡等相關產品，并且為驗光配鏡提供專

132、業服務與指導，我們選取鏡片行業公司進行對比，可比公司 2023 年估值 39.5X，公司 PE 估值明顯低于行業平均水平，具有一定安全邊際，投資價值凸顯。首次覆蓋給予“買入”評級。圖表 73：可比公司估值 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 注：估值截止 2023 年 4 月 18 日，博士眼鏡、明月鏡片盈利來自我們預測，其他來自 Wind 一致預期 風險提示風險提示 宏觀環境波動風險：宏觀環境波動風險：公司線下門店客流量及產品銷售情況取決于消費者購買能力及意愿，宏觀環境波動或將導致進店客流量下滑、客單價下降。市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。何覈坨R零售商格局較為分散，博士眼鏡為行業內唯一一家

133、上市公司，新參與者進入或將搶奪市場資源，加劇競爭程度。加盟拓展不及預期：加盟拓展不及預期：公司計劃通過區域服務商拓展輕加盟模式，且收購漢高信息、入駐抖音本地生活平臺提升渠道效率，若加盟商意愿較低或將影響公司增量空間。單位：百萬元單位：百萬元2019202020212022E2023E2024E營業收入營業收入655.03656.31887.47917.501198.981564.18YoY15.72%0.20%35.22%3.38%30.68%30.46%歸母凈利潤歸母凈利潤62.3669.1794.7852.93124.49169.52YoY5.13%10.93%37.02%-44.16%1

134、35.21%36.17%毛利率毛利率71.17%67.59%64.93%60.36%64.16%60.62%銷售費用率49.04%46.89%42.52%43.00%41.00%37.00%管理費用率10.55%9.22%8.87%9.00%8.50%8.30%研發費用率0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%凈利率凈利率9.52%10.54%10.68%5.77%10.38%10.84%2022E2023E2024E2023E2024E301101.SZ明月鏡片明月鏡片76.4156.880.971.251.6145.535.3688050.SH愛博醫療愛博醫療210.5

135、1200.153.284.50-44.5-300595.SZ歐普康視歐普康視304.7834.060.931.201.4728.423.1平均平均39.529.2300622.SZ博士眼鏡博士眼鏡39.2622.670.310.720.9831.523.2PE代碼代碼公司公司總市值（億元）總市值（億元）收盤價（元）收盤價（元）EPS 2023 年 04 月 19 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶

136、。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終

137、操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，

138、且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（

139、針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：