中聯重科-公司研究報告-工程機械拐點漸行漸近行業龍頭揚帆起航-230529（37頁）.pdf

《中聯重科-公司研究報告-工程機械拐點漸行漸近行業龍頭揚帆起航-230529（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中聯重科-公司研究報告-工程機械拐點漸行漸近行業龍頭揚帆起航-230529（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 中聯重科(000157)/工程機械/公司深度研究報告/2023.05.29 請閱讀最后一頁的重要聲明！工程機械拐點漸行漸近，行業龍頭揚帆起航 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(維持維持)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-05-26 收盤價(元)6.18 流通股本(億股)86.51 每股凈資產(元)6.29 總股本(億股)86.78 最近 12 月市場表現 分析師分析師 佘煒超 SAC 證書編號：S0160522080002 分析師分析師 張豪杰 SAC 證書編號：S0160522090002 相關報告 1.一季度收入增速轉正，海外業務貢獻明顯 2023-05-09 2.新

2、興板塊逐步發力，助力公司行穩致遠 2023-04-02 3.三季度業績承壓，多元布局助力公司行穩致遠 2022-11-01 風雨風雨兼程三十余載，多元布局助力公司行穩致遠。兼程三十余載，多元布局助力公司行穩致遠。公司是我國工程機械行業龍頭企業之一，主營業務產品包括起重機械、混凝土機械、挖掘機械、高空作業平臺、農機等。2022 年，公司新興業務高空作業平臺和土方機械依然保持較快增長，新興業務占比提升至 19.47%，且盈利能力持續增強。此外，公司海外出口高速增長，2022 年海外業務收入同比增長 72.60%。公司新興板塊及海外收入占比持續提升，新興業務及海外出口有望成為公司業績增長新引擎。20

3、23 年，下游需求有望迎來邊際改善，公司起重機械、混凝土機械等核心業務有望實現底部反轉，經營業績和盈利能力逐步回升可期。工程機械需求迎來邊際改善，行業拐點漸行漸近。工程機械需求迎來邊際改善，行業拐點漸行漸近。（1）新增需求有望企穩：地產：年初以來，地產領域需求依然較弱，伴隨著地產調控政策的逐步發力，地產需求邊際改善可期?；ǎ?023 年一季度基建固定資產投資增速達10.82%；基建投資的逆周期調節作用持續凸顯，對工程機械行業的拉動作用有望逐步顯現。（2）更新需求有望逐步啟動：按照 8 年設備使用壽命周期進行測算，工程機械行業新一輪更新高峰期有望在 2024 年逐步啟動，更新需求曙光初現。（3

4、）海外出口較快增長：我國加強“一帶一路”沿線國家出口，國產品牌在全球市場競爭力持續增強。（4）機器代人效應逐步顯現：工程機械產品應用領域不斷拓展，機器代人趨勢愈發明顯，行業依然具備向上空間。起重機械、混凝土機械等核心產品競爭力持續提升起重機械、混凝土機械等核心產品競爭力持續提升。2023 年 4 月，汽車起重機、履帶起重機、隨車起重機銷量同比均實現正增長，塔機銷量增速 3 月同比轉正，行業拐點逐步顯現。2022 年，公司混凝土機械、工程起重機械、建筑起重機械三大產品競爭力持續增強，市場地位穩固?；炷翙C械長臂架泵車、車載泵、攪拌站市場份額仍穩居行業第一，攪拌車市場份額提升至行業第二；工程起重機

5、械市場份額保持行業領先，建筑起重機械銷售規模穩居全球第一。在2023 年中聯重科“科技獻禮新時代”系列活動和第三屆長沙國際工程機械展覽會期間，中聯重科簽約訂單超 80 億元，其中起重機械和混凝土機械共計攬獲訂單 32.7 億元，引領行業的實力充分凸顯。新興業務及海外出口成為公司業績增長新引擎新興業務及海外出口成為公司業績增長新引擎。公司高空作業平臺、挖掘機等新興板塊持續發力。目前公司已成為國內型號最全的高空設備廠商，國內銷量行業領先，市場表現和客戶口碑持續提升；公司高機板塊擬分拆上市，有望助力高機業務持續快速發展。公司土方機械形成“渭南+長沙”雙制造基地布局，盈利能力持續提升，中大噸位挖掘機產

6、品可靠性、智能技術實現全面升級，整體市場份額持續提升。此外，公司農機業務逐步提質升級，干混砂漿業務布局持續完善。公司海外業務保持高速增長，“一帶一路”沿線國家布局逐步完善；一季度，公司海外收入同比增長 123%，繼續保持高增長態勢。公司出口收入每季度呈現爬坡式快速增長，重點產品與市場實現有效突破。-13%-6%2%9%16%23%中聯重科滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 投資建議：投資建議：公司工程機械行業龍頭地位穩固，起重機械和混凝土機械核心板塊競爭力持續增強；挖機、高空作業平臺等新興板塊持續發力，有望成為未來業績增長新引擎；公

7、司“一帶一路”沿線國家布局逐步完善，海外收入有望保持高速增長。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 37.79、49.46、63.58億元，對應 PE 分別為 14.19、10.84、8.43 倍。給予公司“增持”評級。風險提示：風險提示：基建、房地產投資不及預期，市場非理性競爭，海外貿易環境惡化，原材料、航運價格大幅上漲風險等。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)67131 41631 50044 60531 73152 收入增長率(%)3.11-37.98 20.21

8、20.96 20.85 歸母凈利潤(百萬元)6270 2306 3779 4946 6358 凈利潤增長率(%)-13.88-63.22 63.85 30.89 28.56 EPS(元/股)0.76 0.27 0.44 0.57 0.73 PE 9.43 20.15 14.19 10.84 8.43 ROE(%)11.03 4.21 6.58 7.93 9.25 PB 1.09 0.86 0.93 0.86 0.78 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 BVgVYZiYeXBVhU3UjZeX8OdN7NsQmMtRmPlOrRqNfQnOqQ8OmNmMvPrRqONZoPrR 謹請參

9、閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 1 風雨兼程三十余載，多元布局助力公司行穩致遠風雨兼程三十余載，多元布局助力公司行穩致遠.6 1.1 發展歷程：風雨兼程三十余載，打造工程機械行業龍頭發展歷程：風雨兼程三十余載，打造工程機械行業龍頭.6 1.2 主營產品：核心產品優勢突出，挖機、高機新興板塊蓬勃發展主營產品：核心產品優勢突出，挖機、高機新興板塊蓬勃發展.7 1.3 股權結構：公司是行業內混合所有制股權結構：公司是行業內混合所有制改革的成功典范改革的成功典范.9 1.4 財務情況：一季度收入增速轉正，未來業績持續改善可期財務情況：一季度收入增速轉正，

10、未來業績持續改善可期.10 2 工程機械需求迎來邊際改善，行業拐點漸行漸近工程機械需求迎來邊際改善，行業拐點漸行漸近.12 2.1 地產領域政策逐步發力，基建逆周期調節作用持續凸顯地產領域政策逐步發力，基建逆周期調節作用持續凸顯.12 2.2 工程機械行業新一輪更新高峰期有望逐步啟動工程機械行業新一輪更新高峰期有望逐步啟動.16 2.3 海外出口較快增長，國產龍頭向全球市場進軍海外出口較快增長，國產龍頭向全球市場進軍.17 2.4 應用場景不斷拓展，機器代人趨勢愈發明顯應用場景不斷拓展，機器代人趨勢愈發明顯.19 3 起重機械、混凝土機械核心產品競爭力持續提升起重機械、混凝土機械核心產品競爭力

11、持續提升.21 3.1 起重機械行業逐步筑底，月度銷量增速逐步轉正起重機械行業逐步筑底，月度銷量增速逐步轉正.21 3.2 公司工程起重機行業領先，建筑起重機全球第一公司工程起重機行業領先，建筑起重機全球第一.24 3.3 混凝土機械市場需求有望迎來邊際改善混凝土機械市場需求有望迎來邊際改善.25 3.4 公司混凝土機械龍頭地位穩固公司混凝土機械龍頭地位穩固.27 4 新興業務及海外出口成為公司業績增長新引擎新興業務及海外出口成為公司業績增長新引擎.28 4.1 高空作業平臺業務發展迅速，擬分拆上市打開拓展空間高空作業平臺業務發展迅速，擬分拆上市打開拓展空間.28 4.2 挖掘機業務快速增長，

12、盈利能力不斷提升挖掘機業務快速增長，盈利能力不斷提升.29 4.3 農機板塊提質升級，干混砂漿業務布局持續完善農機板塊提質升級，干混砂漿業務布局持續完善.30 4.4 海外布局逐步完善海外布局逐步完善，“一帶一路一帶一路”沿線出口快速增長沿線出口快速增長.32 5 給予公司給予公司“增持增持”評級評級.34 6 風險提示風險提示.35 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.6 圖圖 2.公司主營業務產品公司主營業務產品.7 圖圖 3.2022 年公司各項營收占比年公司各項營收占比.8 圖圖 4.公司主要產品歷年毛利率公司主要產品歷年毛利率.8 圖圖 5.公司主要產品歷年營收公司主要產品歷年營收.

13、8 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 6.公司歷年營收及同比增速公司歷年營收及同比增速.10 圖圖 7.公司歷年歸母凈利潤及同比增速公司歷年歸母凈利潤及同比增速.10 圖圖 8.公司歷年毛利率、凈利率、期間費用率公司歷年毛利率、凈利率、期間費用率.11 圖圖 9.公司歷年加權平均凈資產收益率公司歷年加權平均凈資產收益率.11 圖圖 10.公司歷年應收賬款周轉率、存貨周轉率公司歷年應收賬款周轉率、存貨周轉率.12 圖圖 11.公司歷年經營活動現金凈流量公司歷年經營活動現金凈流量.12 圖圖 12.房屋新開工面積及其同比

14、增速房屋新開工面積及其同比增速.12 圖圖 13.房地產開發投資完成額及其同比增速房地產開發投資完成額及其同比增速.12 圖圖 14.房屋新開工面積和挖掘機銷量的相關性房屋新開工面積和挖掘機銷量的相關性.13 圖圖 15.房地產開發投資和挖掘機銷量的相關性房地產開發投資和挖掘機銷量的相關性.13 圖圖 16.基建固定資產投資完成額累計同比基建固定資產投資完成額累計同比.15 圖圖 17.中國中鐵基建新簽合同額及同比增速中國中鐵基建新簽合同額及同比增速.15 圖圖 18.地方政府專項債券發行額地方政府專項債券發行額.16 圖圖 19.挖掘機更新需求測算挖掘機更新需求測算.17 圖圖 20.汽車起

15、重機更新需求測算汽車起重機更新需求測算.17 圖圖 21.挖機銷量與更新需求分析挖機銷量與更新需求分析.17 圖圖 22.挖掘機年度出口數量及增速挖掘機年度出口數量及增速.18 圖圖 23.挖掘機月度出口數量及增速挖掘機月度出口數量及增速.18 圖圖 24.2022 年卡特彼勒各地區收入占比情況年卡特彼勒各地區收入占比情況.18 圖圖 25.2021 年小松各地區收入占比情況年小松各地區收入占比情況.18 圖圖 26.我國工程機械企業歷年海外營收我國工程機械企業歷年海外營收(億元）億元）.19 圖圖 27.主要企業海外收入占比變化情況主要企業海外收入占比變化情況.19 圖圖 28.2022 年

16、主要工程機械企業全球市占率年主要工程機械企業全球市占率.19 圖圖 29.2022 年主要國家工程機械份額占比年主要國家工程機械份額占比.19 圖圖 30.我國城鎮化率水平我國城鎮化率水平.20 圖圖 31.我國我國 15-64 歲人口占總人口的比重歲人口占總人口的比重.20 圖圖 32.微挖占國內挖機銷量的比重微挖占國內挖機銷量的比重.20 圖圖 33.6 噸以下的微挖銷量及同比增速噸以下的微挖銷量及同比增速.20 圖圖 34.汽車起重機圖示汽車起重機圖示.21 圖圖 35.履帶起重機圖示履帶起重機圖示.21 圖圖 36.汽車起重機年度銷量及同比增速汽車起重機年度銷量及同比增速.21 圖圖

17、37.汽車起重機月度銷量及同比增速汽車起重機月度銷量及同比增速.21 圖圖 38.2021 年中國汽車起重機銷量結構占比年中國汽車起重機銷量結構占比.22 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 39.主要企業汽車起重機出口量主要企業汽車起重機出口量.22 圖圖 40.履帶起重機銷量及同比情況履帶起重機銷量及同比情況.22 圖圖 41.履帶起重機月銷同比情況履帶起重機月銷同比情況.22 圖圖 42.中國塔機銷量情況中國塔機銷量情況.23 圖圖 43.中國汽車起重機銷售量市場份額占比中國汽車起重機銷售量市場份額占比.23 圖圖 44.2022

18、年中國塔機制造商年中國塔機制造商 10 強榜單強榜單.23 圖圖 45.公司起重機械銷售收入及同比情況公司起重機械銷售收入及同比情況.24 圖圖 46.2015-2022 年公司起重機械毛利率情況年公司起重機械毛利率情況.24 圖圖 47.混凝土泵車圖示混凝土泵車圖示.25 圖圖 48.混凝土攪拌車圖示混凝土攪拌車圖示.25 圖圖 49.中國混凝土泵車銷售量中國混凝土泵車銷售量.26 圖圖 50.中國混凝土泵車需求量中國混凝土泵車需求量.26 圖圖 51.混凝土攪拌車銷量情況混凝土攪拌車銷量情況.26 圖圖 52.混凝土攪拌車出口情況混凝土攪拌車出口情況.26 圖圖 53.公司歷年混凝土機械營

19、業收入及同比增速公司歷年混凝土機械營業收入及同比增速.27 圖圖 54.混凝土攪拌車出口情況混凝土攪拌車出口情況.27 圖圖 55.公司高機業務收入及同比增速公司高機業務收入及同比增速.28 圖圖 56.公司土方機械營收及同比增速公司土方機械營收及同比增速.29 圖圖 57.公司土方機械業務毛利率情況公司土方機械業務毛利率情況.29 圖圖 58.中聯智慧產業城首開項目中聯智慧產業城首開項目土方機械園區土方機械園區.30 圖圖 59.中聯長沙挖掘機智能制造示范工廠中聯長沙挖掘機智能制造示范工廠.30 圖圖 60.公司農機業務收入及同比增速公司農機業務收入及同比增速.31 圖圖 61.公司歷年海外

20、業務收入及同比增速公司歷年海外業務收入及同比增速.32 圖圖 62.公司歷年海外業務收入占比公司歷年海外業務收入占比.32 圖圖 63.公司海外業務和國內業務毛利率情況公司海外業務和國內業務毛利率情況.33 表表 1.2023 年一季度公司股權結構年一季度公司股權結構.9 表表 2.2023 年中央及相關部門房地產調控重要政策（部分）年中央及相關部門房地產調控重要政策（部分）.13 表表 3.2023 年地方房地產寬松政策匯總（部分）年地方房地產寬松政策匯總（部分）.14 表表 4.2023 年年“第三支箭第三支箭”支持企業股權融資進展支持企業股權融資進展.14 表表 5.公司業績拆分公司業績

21、拆分.34 表表 6.可比公司估值可比公司估值.35 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 1 風雨兼程三十余載，風雨兼程三十余載，多元布局助力公司多元布局助力公司行穩致遠行穩致遠 1.1 發展歷程：風雨兼程三十余載，發展歷程：風雨兼程三十余載，打造工程機械行業龍頭打造工程機械行業龍頭 公司創立于 1992 年，主要從事工程機械、農業機械等高新技術裝備的研發制造，主導產品涵蓋 18 大類別、106 個產品系列、660 個品種，是業內首家“A+H”股上市公司；在英國 KHL 集團發布的 2022 全球工程機械制造商 50 強排行榜中，公司排名全球第

22、 7 位。公司業務已覆蓋全球 100 余個國家和地區，在“一帶一路”沿線市場均有布局；產品遠銷中東、南美、非洲、東南亞、俄羅斯以及歐美、澳大利亞等高端市場。公司是公司是我國工程機械龍頭企業之一，主導產品市場地位行業我國工程機械龍頭企業之一，主導產品市場地位行業領先。領先。2022 年，公司混凝土機械、工程起重機械、建筑起重機械三大產品競爭力持續增強，市場地位穩固?；炷翙C械長臂架泵車、車載泵、攪拌站市場份額仍穩居行業第一，攪拌車市場份額提升至行業第二；工程起重機械市場份額保持行業領先，200 噸及以上全地面起重機銷量位居行業第一，全球最大噸位全地面起重機 ZAT24000H 實現批量交付；建筑

23、起重機械銷售規模穩居全球第一，推出極致 R 代塔機，實現“全域安全、30 年壽命、遠程管理”三大核心技術突破，確立世界塔機技術標桿。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司官網、財通證券研究所 公司新興業務板塊持續取得公司新興業務板塊持續取得突破突破。公司土方機械形成“渭南+長沙”雙制造基地布局，長沙挖掘機械智能制造示范工廠實現全線投產，中大挖國內銷量進入行業前列。公司高空作業機械成為國內型號最全的高空設備廠商，國內銷量行業領先，在加快常規機型的產品升級換代的同時，加速全新品類產品開發，車載式高空作業平臺、蜘蛛作業車實現小批量產，伸縮臂叉裝車、高空作業機器人等新產品研 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券

24、股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 制下線。公司干混砂漿新材料業務工廠建設和材料研發持續提速，2022 年下半年中聯新材湘陰、亳州、馬鞍山工廠相繼開工建設，吉安工業園一期項目開園投產，同時加大研發投入，形成以水泥基高流動性地坪砂漿、機噴型裝飾砂漿為核心的系列產品，加速推進產品開發迭代升級，提升市場競爭力。數字化轉型持續推進，智能制造產業集群加速形成。數字化轉型持續推進，智能制造產業集群加速形成。公司圍繞計劃、制造、質量、設備、供應、物流等業務，以制造和供應端對端為重點，打造智能制造系統和敏捷供應系統，數字技術賦能智慧產業城建設，全力推動產業生態、形態、業態的深刻變革，進入全

25、面創新、全面升級的高質量發展新階段。國家智能制造試點的“挖掘機械智能制造示范工廠”實現全線投產，包括 4 條無人化“黑燈”產線，是全球唯一實現全流程挖掘機智能制造的生產基地；行業領先的高空作業機械智能工廠實現臂式裝配線等 9 條智能產線建成投產，筑牢行業第一梯隊的產業基礎；行業領先的混凝土泵送機械智能工廠實現泵車整機裝配線等 4 條智能產線建成；全球領先的中聯智慧產業城高強鋼備料中心、薄板件中心產線進入安裝調試；工程起重機械、基礎施工機械、農業機械、工程車橋、中高端液壓油缸等主機及零部件智能制造工廠產線建設正有序推進。1.2 主營產品：主營產品：核心產品優勢突出核心產品優勢突出，挖機、高機挖機

26、、高機新興板塊蓬勃發展新興板塊蓬勃發展 公司主營業務產品包括工程機械、農公司主營業務產品包括工程機械、農業機械業機械等等。公司工程機械產品主要包括混凝土機械、起重機械、挖掘機械、高空作業平臺、礦山機械等，主要為基礎設施及房地產建設服務；農業機械包括耕作機械、收獲機械、烘干機械等，主要為農業生產提供育種、整地、播種、田間管理、收割、烘干儲存等生產全過程服務。圖2.公司主營業務產品 數據來源：公司官網、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 公司起重機械、混凝土機械占據主導。公司起重機械、混凝土機械占據主導。2022 年，公司起重機械/

27、混凝土機械/高空作業機械/土方機械/農業機械分別實現營收 189.8/84.6/46.0/35.1/21.4 億元，分別同比增長-47.99%/-48.35%/37.15%/8.50%/-26.43%，占營收的比重分別為 45.59%/20.32%/11.04%/8.43%/5.14%。2022 年工程機械行業下游需求依然較為疲軟，公司起重機械、混凝土機械下滑幅度較大，但新興業務高空作業平臺和土方機械依然保持較快增長。高空作業平臺、土方機械毛利率持續提升。高空作業平臺、土方機械毛利率持續提升。2022 年，公司起重機械/混凝土機械/高空作業平臺/土方機械毛利率分別為 22.91%/21.03%

28、/20.81%/23.48%，分別同比提升-0.38/-3.20/0.02/4.55pct。受原材料價格上漲、市場競爭加劇等因素影響，公司主導產品起重機械、混凝土機械毛利率有所下降；在高空作業平臺、土方機械等新興業務板塊，公司不斷優化產品結構，降本增效成效顯著，毛利率水平持續提升。圖3.2022 年公司各項營收占比 圖4.公司主要產品歷年毛利率 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 圖5.公司主要產品歷年營收 數據來源：iFinD、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 1.3 股權結構：股權結

29、構：公司是行業內公司是行業內混合所有制混合所有制改革改革的的成功典范成功典范 1992-2000 年：通過股份制改革實現年：通過股份制改革實現 A 股上市股上市。1992 年，公司董事長詹純新先生（時任長沙建機院副院長）等人創辦了中聯重科的前身長沙高新技術開發區中聯建設機械產業公司；長沙建機院是隸屬于建設部的一家國有科研院所，在建機院科研成果的支持下，中聯迅速壯大；1997 年，為有利于中聯公司上市，建機院決定成立一個由職工入股的公司中標公司，來持有中聯混凝土和中聯起重機公司 49%的股權。2000 年，中聯重科成功登陸深交所，建機院作為部屬 134 個科研機構轉制單位之一，轉制為企業。200

30、1-2009 年：從母公司改制年：從母公司改制到整體上市到整體上市。建機院的國有股轉讓改制始于 2004 年；2007 年，建機院將與中聯重科主業相關的經營性資產全部出售給中聯重科，完成了中聯重科的整體上市；2008 年，長沙建機院在工商局完成了注銷手續，建機院持有的中聯重科的股份全部承繼給股東。2009 年，湖南省國資委持股 24.99%股份，管理團隊及骨干員工（合盛科技、一方科技）持股 12.56%，弘毅投資（佳卓集團、智真國際）持股 12.55%。中聯重科從國有絕對控股轉變為國有相對控股，股權進一步得到分散，治理結構得到完善，同時管理層也得到了激勵，實現了真正意義上的混合所有制。表1.2

31、023 年一季度公司股權結構 排名 股東名稱 持股數（股）持股比例 股本性質 1 香港中央結算(代理人)有限公司 1,578,464,401 18.19%境外法人 2 湖南興湘投資控股集團有限公司 1,253,314,876 14.44%國有法人 3 長沙中聯和一盛投資合伙企業(有限合伙)682,201,864 7.86%境內非國有法人 4 中聯重科股份有限公司-第一期員工持股計劃 390,449,924 4.50%其他 5 中國證券金融股份有限公司 233,042,928 2.69%國有法人 6 香港中央結算有限公司 221,242,983 2.55%境外法人 7 智真國際有限公司 168,

32、635,602 1.94%境外法人 8 烏魯木齊鳳凰基石股權投資管理有限合伙企業-馬鞍山煊遠基石股權投資合伙企業(有限合伙)148,869,223 1.72%其他 9 烏魯木齊鳳凰基石股權投資管理有限合伙企業-鳳凰基石同力私募股權投資基金 74,434,611 0.86%其他 10 寧琛 44,708,859 0.52%境內自然人 合計 4,795,443,671 55.27%數據來源：iFinD、財通證券研究所 2010 年至今：港交所上市，謀求國際化發展之路年至今：港交所上市，謀求國際化發展之路；深化業務端對端管理，激發經深化業務端對端管理，激發經營活力營活力。2010 年 12 月，中聯

33、重科在港交所主板上市，公司股權結構更趨多元化，也成為業內首家“A+H”股上市公司。2012 年 2 月，湖南省國資委明確將公司界定為國有參股公司，公司無控股股東或實際控制人。2014 年，中聯重科的體制創新被國務院國資委樹立為混合所有制的“樣本”。2017 年，公司對核心管理層實施 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 股權激勵；2019 年，推出核心經營管理層持股計劃；2020 年 11 月，合盛科技、一方科技、中航信托計劃將各自持有的公司股份協議轉讓給和一盛投資（公司管理層和員工持股平臺）；2021 年 5 月，湖南省國資委將所持公司股份無

34、償劃轉給湖南興湘投資控股集團有限公司。目前公司股權比較分散，國資委持股、管理層和員工持股較為均衡，既能發揮國有企業的優勢，又具備民營企業的活力。公司產品線銷售職能回歸事業部后，市場競爭優勢進一步增強；全面深化業務端對端管理，徹底打通市場鏈，支撐業務高效、透明、可控運行。公司全面推行超額利潤分享，引導事業部向市場要利潤，激發經營活力，引導高質量可持續增長。1.4 財財務情況：務情況：一季度收入增速轉正一季度收入增速轉正，未來業績未來業績持續持續改善改善可期可期 一季度營收增速實現正增長，海外業務收入大幅增長一季度營收增速實現正增長，海外業務收入大幅增長。工程機械行業從 2012 年起需求急速下滑

35、，并進入長達 5 年的深度調整期。2016 年下半年至 2021 年初，在下游地產、基建投資需求增加，“一帶一路”政策實施帶動出口需求增長以及存量設備更新換代高峰期到來等因素的拉動下，工程機械行業持續復蘇，公司業績也恢復增長態勢。2022 年，受房地產等下游領域項目開工下降影響，國內工程機械市場需求收縮，公司經營業績有所承壓；2022 年，公司實現營收 416.31 億元，同比下滑 37.98%；實現歸母凈利潤 23.06 億元，同比下滑 63.22%。2023 年一季度，工程機械行業需求迎來邊際改善，海外出口持續拉動，公司經營業績有所改善；一季度，公司實現營收 104.26 億元，同比增長

36、4.13%，收入增速在歷經 6 個季度下滑后首次迎來正增長；一季度公司海外業務收入同比增長 123%，海外業務貢獻明顯。伴隨著地產政策的邊際寬松和基建投資落地情況的逐步好轉，國內工程機械需求有望持續邊際改善，同時隨著我國工程機械產品全球競爭力的提升，海外需求有望延續增長態勢，公司經營業績有望重新進入上升通道。圖6.公司歷年營收及同比增速 圖7.公司歷年歸母凈利潤及同比增速 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 公司盈利能力有望改善。公司盈利能力有望改善。2022 年，公

37、司毛利率為 21.83%，同比降低 1.78pct；凈利率為 5.73%，同比降低 3.78pct；加權平均凈資產收益率為 4.13%，同比降低7.43pct；期間費用率為 15.50%，同比提升 2.03pct。受原材料價格上漲、市場競爭加劇等因素影響，公司盈利能力有所降低。公司積極運用供方整合、新材料新工藝的應用和替換、進口零部件國產化、提升關鍵件自制率等方式開展降本增效，產品銷售毛利率自 2022 年一季度以來逐季改善。一季度，公司毛利率為 26.39%，同比提升 6.32pct，環比提升 2.16pct，毛利率水平持續提升；公司凈利率為 8.24%，同比降低 1.11pct。隨著原材料

38、成本的持續降低及公司降本增效工作的持續推進，公司盈利能力有望進一步改善。圖8.公司歷年毛利率、凈利率、期間費用率 圖9.公司歷年加權平均凈資產收益率 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 公司營運能力有所下降，但依然穩健。公司營運能力有所下降，但依然穩健。從 2017 年到 2020 年，公司應收賬款周轉率和存貨周轉率穩步提升，經營效率和經營質量大幅改善。自 2021 年開始，受工程機械行業需求下行影響，公司營運能力有所下滑。2022 年，公司存貨周轉率為2.35 次，同比減少 1.29 次；應收賬款周轉率為 1.17 次，同比減少 0.6 次；但公司經營

39、質量依然保持穩健。公司經營活動現金凈流量持續為正公司經營活動現金凈流量持續為正。2016 年，公司經營活動現金凈流量由負轉正，隨后快速提升，現金流情況持續改善。自 2021 年開始，公司經營活動現金凈流量有所降低，但依然保持正流入。2022 年，公司經營活動現金凈流量為 24.25 億元，仍高于 2016 年水平。隨著工程機械行業需求持續改善以及公司降本增效工作的持續推進，公司經營質量和經營效率有望持續提升。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖10.公司歷年應收賬款周轉率、存貨周轉率 圖11.公司歷年經營活動現金凈流量 數據來源：iFinD

40、、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 2 工程機械工程機械需求需求迎來迎來邊際改善，邊際改善，行業拐點漸行漸近行業拐點漸行漸近 2.1 地產領域政策逐步發力地產領域政策逐步發力，基建逆周期調節作用，基建逆周期調節作用持續持續凸顯凸顯 房地產作為工程機械的重要下游，對工程機械需求的拉動作用明顯。房地產作為工程機械的重要下游，對工程機械需求的拉動作用明顯。2016 年，我國房屋新開工面積和房地產開發投資完成額同比增速開始回升，房地產行業的回暖直接帶動了工程機械行業的復蘇，復蘇態勢一直持續到 2021 年初。從 2021 年4 月起，房屋新開工面積當月同比增速由正轉負，房地產需求轉

41、向疲軟，工程機械行業景氣度也隨之下行。2022 年以來，多項地產寬松政策出臺，希望以支持合理購房需求和為房企提供融資支持的方式改善房地產市場供需雙弱的下行趨勢。2023 年 1-4 月，房屋新開工面積和同比房地產開發投資完成額同比增速分別為-21.2%/-6.2%，依然有所下滑。伴隨著地產政策的持續寬松，工程機械行業需求有望逐步迎來邊際改善。圖12.房屋新開工面積及其同比增速 圖13.房地產開發投資完成額及其同比增速 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 測算房地產與挖

42、掘機銷量的相關性，更好的指標是房屋新開工面積。測算房地產與挖掘機銷量的相關性，更好的指標是房屋新開工面積。根據我們的測算，房地產開發投資與挖掘機銷量的相關系數為 0.18（測算周期為 2012.02-2023.04）；但是房地產開發投資包括房產開發過程中的各類投資，更好的指標是房屋新開工面積，后者的相關系數達到 0.62。2023 年 1-4 月房屋新開工面積同比增速為-21.20%。2023 年 1-2 月份房地產業銷售收入由負轉正，同比增長 2.3%；3 月份增速進一步提升，同比增長 17.9%，房地產銷售端同樣已出現明顯邊際改善。一般來說，從銷售端傳遞到新開工端需要一段時間，房屋銷售端數

43、據好轉未來有望帶動新開工端向上修復。圖14.房屋新開工面積和挖掘機銷量的相關性 圖15.房地產開發投資和挖掘機銷量的相關性 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 2023 年地產寬松政策供需兩端共同發力。年地產寬松政策供需兩端共同發力。從需求端來看：1 月初，央行、銀保監會建立首套住房貸款利率政策動態調整機制，結合各個城市最新房價變動及時動態調整首套房貸利率；3 月底，自然資源部、銀保監會聯合印發關于協同做好不動產“帶押過戶”便民利企服務的通知，要求從重點城市開始，以點帶面推進“帶押過戶”；因城施策方面，各地從放松限購限貸、公積金政策、發放住房補貼、落戶或

44、引才等方面支持合理購房需求。從供給端來看：2 月，證監會啟動不動產私募投資基金試點工作，進一步為房企改善資產負債表結構、降低杠桿率釋放政策空間；3 月，證監會發布 關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態化發行相關工作的通知，REITs 申報項目首次覆蓋至商業不動產領域；股權融資開閘，“第三支箭”為多家房企帶來資金支持。表2.2023 年中央及相關部門房地產調控重要政策（部分）日期 部門 政策內容 1 月 5 日 人民銀行、銀保監會 自 2022 年第四季度起，各城市政府可于每季度末月，以上季度末月至本季度第二個月為評估期，對當地新建商品住宅銷售價 格變化情況進行動態評估

45、。對于評估期內新建商品住宅銷售價格環比和同比連續 3 個月均下降的城市，階段性放寬首套住房商業性個人住房貸款利率下限。下調或取消貸款利率下限的城市，如果后續新建商品住宅銷售價格環比和同比連續 3 個月均上漲，應自下一個季度起，恢復利率下限。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 2 月 20 日 證監會 啟動不動產私募投資基金試點工作，不動產私募投資基金的投資范圍包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房）、商業經營用房、基礎設施項目等。3 月 24 日 證監會 發布關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常

46、態化發行相關工作的通知，優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施 REITs。3 月 30 日 自然資源部、銀保監會 印發關于協同做好不動產帶押過戶便民利企服務的通知，要求以點帶面，積極做好“帶押過戶”：要推動省會城市、計劃單列市率先實現，并逐步向其他市縣拓展；要推動同一銀行業金融機構率先實現，并逐步向跨銀行業金融機構拓展；要推動住宅類不動產率先實現，并逐步向工業、商業等類型不動產拓展。實現地域范圍、金融機構和不動產類型全覆蓋，常態化開展“帶押過戶”服務。數據來源：中指研究院、財通證券研究所 表3.2023 年地方房地產寬松政策匯總（部分）

47、政策分類 一線城市 二線城市（涉及 18 個城市）三四線城市（涉及 67 個市縣）放松限購 深圳深汕合作區 優化購房套數及門檻：濟南、長沙、武漢、無錫、廈門 優化限購范圍：杭州、無錫、沈陽 滎陽、贛州 放松限售 深圳深汕合作區 長沙、廈門 惠州、揚州、常州、徐州 放松限貸-滎陽、上栗縣、東莞、佛山、濟源產城融合示范區、監利、金華、洛陽、咸寧、貴安、漯河、駐馬店、襄陽 公積金政策 提取規范：北京 提高貸款額度：深圳 優化提取條件：南京、哈爾濱、鄭州、杭州臨安區 降低首付或提高貸款額度：烏魯木齊、大連、濟南、長沙、太原、杭州臨安區 優化商轉公政策：蘭州 常州、滎陽、上栗縣、連云港、六安、丹東、亳州

48、、紹興、臺州、烏蘭浩特、資陽、淮北、監利、鹽城、洛陽、東營、威海、臨沂、丹東、烏蘭察布、淄博、德州、吉林、揚州、日照、宿遷、漯河、駐馬店、義烏、駐馬店、揭陽、襄陽、南陽、玉溪、梅州、吉安、亳州、攀枝花、馬鞍山、麗水、南通、贛州、蚌埠、株洲、遂寧、宣城、宿州、中山、莆田、貴安 限價政策-無錫 日照、麗水 落戶或引才 落戶規范：深圳 引才：北京平谷 放松落戶：鄭州、杭州 加大引才：長沙、哈爾濱、南昌高新區、長春 滎陽、上栗縣、烏蘭浩特、洛陽、洛陽、淄博臨淄區、鷹潭、連江縣、周口、揚州、佛山、漯河、武岡、駐馬店、義烏、駐馬店、義烏、吉安 發放購房補貼-烏魯木齊、哈爾濱、南昌高新區、重慶、大連、鄭州航

49、空港區、杭州臨安區 滎陽、上栗縣、桂平、鹽城、安義縣、濟源產城融合示范區、資陽、監利、德宏、洛陽、洛陽、襄陽襄州區、安陽、淄博臨淄區、銅陵義安區、贛州章貢區等、鷹潭、連江縣、威海、周口、鞍山、揚州、日照、阜陽、宿遷、武岡、酒泉、亳州、連云港、麗水 貨幣化安置-無錫 淮北、銅陵、宿遷 交易稅費-資陽、酒泉、襄陽 數據來源：中指研究院、財通證券研究所 表4.2023 年“第三支箭”支持企業股權融資進展 房企 時間 融資額度/用途 中南建設 1 月 5 日 江蘇中南建設集團股份有限公司披露 2023 年度非公開發行 A 股股票預案。發行對象為不超過三十五名符合中國證監會規定的特定投資者，非公開發行股

50、票數量不超過 11.48 億股（含本數），不超過 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 此次發行前公司總股份數的 30%，發行對象均以現金認購，本次發行擬募集資金總額為不超過人民幣 28 億元（含發行費用），扣除發行費用后的募集資金凈額將全部用于臨沂春風南岸項目、青島即墨樾府項目以及補充流動資金。中交地產 1 月 30 日 中交地產股份有限公司發布了關于擬籌劃非公開發行股票的提示性公告。擬籌劃向不超過 35 名特定投資者非公開發行股票，募集資金擬用于政策支持的房地產業務，包括公司“保交樓、保民生”相關的房地產項目開發建設，以及符合上市公司再融資

51、政策要求的補充流動資金和償還債務等。萬科 A 2 月 10 日 萬科 2023 年度非公開發行 A 股股票預案計劃向不超過 35 名的特定對象開展定向增發，募集資金總額不超過 150 億元，發行數量將不超過 11 億股，占目前萬科總股本的 9.46%，募集資金將用于公司旗下 11 個房地產開發項目和補充流動資金。渝開發 2 月 28 日 擬向不超過 35 名特定投資者發行股票，本次發行數量按照募集資金總額除以發行價格確定，且不超過本次發行前渝開發股本總數的 30%。募集資金擬用于政策支持的房地產業務以及符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金和償還債務等。本次向特定對象發行股票事項不會導致公司

52、控股股東和實際控制人發生變化。京能置業 3 月 1 日 擬向不超過 35 名特定投資者發行股票，募集資金擬用于與“保交樓、保民生”相關的房地產項目，以及符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金、償還債務等。萬科企業 3 月 2 日 與配售代理就配售 300,000,000 股新 H 股訂立配售協議，配售價為每股 H 股 13.05 港元。配售所得款項凈額總額預計約為 39.03 億港元。萬科擬將配售所得款項凈額的 60%資金用于償還公司的境外債務性融資，剩余 40%資金將用于補充公司營運資金。本次募集資金將不會用于境內新增住宅開發項目。數據來源：中指研究院、財通證券研究所 基建固定資產投資增速

53、持續回升，中國中鐵基建新簽合同額淡季不淡?；ü潭ㄙY產投資增速持續回升，中國中鐵基建新簽合同額淡季不淡。自 2022 年6 月開始，基建固定資產投資完成額累計同比增速保持上升趨勢，2022 年，基建固定資產投資完成額同比增長 11.52%，2023 年 1-4 月同比增速為 9.80%，基建投資復蘇趨勢得以延續。一般來說，每年一季度和三季度是中國中鐵基建新簽合同額的淡季，但 2022 年一季度和三季度中國中鐵基建新簽合同額同比增速分別達到94.10%/100.04%。中國中鐵基建新簽合同額淡季不淡反映出基建投資的逆周期調節作用逐步凸顯。圖16.基建固定資產投資完成額累計同比 圖17.中國中鐵基

54、建新簽合同額及同比增速 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 專項債提前下發，基建投資的逆周期調節作用進一步凸顯。專項債提前下發，基建投資的逆周期調節作用進一步凸顯。2021 年，地方政府專項債券發行 4.92 萬億元，同比增長 18.9%。2022 年，地方政府專項債券發行額達5.13 萬億元，同比增長 4.24%；地方政府專項債券發行進度明顯加快，大型項目開工有望提速。2023 年一季度，新增專項債發行量為 1.36 萬億元，約占全年新增專項債限額的 35.7%。2

55、023 年新增專項債提前下達額度在一季度已發行超六成，將帶動更多社會投資投向基礎設施建設，發揮穩經濟穩就業關鍵作用。圖18.地方政府專項債券發行額 數據來源：iFinD、財通證券研究所 2.2 工程機械行業新一輪工程機械行業新一輪更新高峰期更新高峰期有望逐步啟動有望逐步啟動 工程機械行業工程機械行業下一輪集中替換周期下一輪集中替換周期有望在有望在 2024 年年左右左右開始開始啟動啟動。挖掘機、起重機械、混凝土機械的使用壽命約為 8 年左右，T 年的更新需求我們按照(T-7)+(T-8)+(T-9)/3 進行計算。我們以挖掘機為例，按照 8 年使用壽命周期計算，根據我們的測算，2023 年挖掘

56、機的更新替換量為 6.61 萬臺，2024 年恢復至 8.06 萬臺，2025 年進一步提升至 12.89 萬臺。2023 年依然是工程機械更新周期磨底的一年，2024 年更新需求有望逐步恢復。更新需求作用是放大行業需求更新需求作用是放大行業需求。以挖掘機為例進行分析，2016 年下半年銷量同比數據開始復蘇，但更新需求自 2015 年就開始大幅提升，2015 年挖機銷量仍處在下滑的通道中。我們認為這是因為宏觀經濟數據中與工程機械最敏感的房地產新開工面積同比增長來自于 2016 年。宏觀經濟數據復蘇帶來的是真實需求，更新需求更像是理論需求；只有當真實需求出現好轉時，理論需求才能提供更好的彈性?；?/p>

57、于目前地產政策邊際改善、基建固定資產投資增速持續回升的背景下，我們認為應該重視更新需求對工程機械新增需求的放大作用。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖19.挖掘機更新需求測算 圖20.汽車起重機更新需求測算 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 圖21.挖機銷量與更新需求分析 數據來源：iFinD、財通證券研究所 2.3 海外出口海外出口較快較快增長增長，國產龍頭向全球，國產龍頭向全球市場進軍市場進軍 出口海外有望成為我國工程機械行業平滑周期性波動的重要力量。出口海外有望成為我國工程機械行業平滑周期性

58、波動的重要力量。工程機械行業具有強周期性的特征。2012-2016 年，中國工程機械行業經歷了長達 5 年的深度調整；自 2016 年下半年開始，行業逐步回暖。2022 年，受房地產等領域項目開工下降影響，國內工程機械市場需求收縮，行業步入調整期，但海外出口依舊保持高增長。以挖掘機為例，2022 年挖掘機行業總銷量為 26.13 萬臺，同比下降 23.8%，但挖掘機出口銷量為 10.95 萬臺，同比增長 60%，出口占比提升至 41.9%。2023年 1-4 月，我國挖機出口 3.79 萬臺，同比增長 12.2%，出口占比提升至 49.7%。隨著國內主機廠在海外市場的不斷拓展，工程機械出口海外

59、有望成為我國工程機械行業平滑周期性波動的重要力量。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖22.挖掘機年度出口數量及增速 圖23.挖掘機月度出口數量及增速 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 工程機械國際龍頭海外收入占比較高，工程機械國際龍頭海外收入占比較高，國產品牌國產品牌仍有差距。仍有差距?？ㄌ乇死?2022 年在非北美地區的收入占比達到 52.9%；小松 2021 年海外收入占比達到 86.1%。近年來國內龍頭海外收入占比不斷提升，2022 年，三一重工海外收入占比提升至 45.70%，相較于 20

60、21 年提升 22.29pct；中聯重科海外收入占比提升至 24%，相較于 2021年提升 15.38pct?？傮w來看國內龍頭的海外收入占比與國際龍頭仍有差距。工程機械行業在不同國家和地區存在發展不同步的現象，某一國家出現周期性下滑對于全球布局的工程機械企業來說影響較小?？ㄌ?、小松等海外工程機械龍頭在全球布局廣泛，有效緩解了本國工程機械行業的周期性波動對其帶來的影響。圖24.2022 年卡特彼勒各地區收入占比情況 圖25.2021 年小松各地區收入占比情況 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研

61、究報告/證券研究報告 圖26.我國工程機械企業歷年海外營收(億元）圖27.主要企業海外收入占比變化情況 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：Wind、iFinD、財通證券研究所 中國工程機械龍頭在全球的市占率逐步提升。中國工程機械龍頭在全球的市占率逐步提升。根據英國 KHL 集團發布的 2022 全球工程機械制造商 50 強排行榜，徐工機械、三一重工和中聯重科分列 3、4、7 名，三家國內龍頭企業在全球的市占率分別為 7.8%/6.9%/4.5%。伴隨著中國龍頭主機制造商更加積極地拓展海外市場，未來在全球的市場份額有望持續提升。分國家來看，2022 年中國企業占 50 強企業機械設

62、備銷售總份額的 24.2%，位居全球第一；美國企業占比為 22.9%，排名第二；日本企業占比為 20.8%，排名第三。中國工程機械企業在全球的地位正逐步提升。圖28.2022 年主要工程機械企業全球市占率 圖29.2022 年主要國家工程機械份額占比 數據來源：英國 KHL 集團國際建設雜志、財通證券研究所 數據來源：英國 KHL 集團國際建設雜志、財通證券研究所 2.4 應用場景不斷拓展，機器代人趨勢愈發明顯應用場景不斷拓展，機器代人趨勢愈發明顯 城鎮化建設為工程機械提供廣闊空間。城鎮化建設為工程機械提供廣闊空間。從城鎮化率來看，2022 年我國城鎮化率為65.22%，相比2010年提升了1

63、5.27個百分點。雖然中國城鎮化率近年來不斷攀升，但與日本（城鎮化率超過 90%）、美國（城鎮化率超過 80%）等發達國家相比，中 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 國城鎮化率依然有較大的提升空間。城市藍皮書中顯示，預計到 2030 年我國城鎮化率將達到 70%，2050 年將達到 80%左右。城鎮化建設的不斷推進將帶來更多的工程建設需求，工程機械將擁有更廣闊的增長空間。工程機械對體力勞動者的替代作用逐步凸顯。工程機械對體力勞動者的替代作用逐步凸顯。我國 15-64 歲人口占總人口的比重從 2011 年開始逐年下降，2021 年該比重已下滑

64、至 68.3%，相比 2010 年的高點降低了 6.2 個百分點，人口老齡化問題日益嚴重。勞動適齡人口占比持續降低，工程機械對體力勞動者的替代趨勢將愈發明顯。圖30.我國城鎮化率水平 圖31.我國 15-64 歲人口占總人口的比重 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 工程機械的應用領域不斷拓展工程機械的應用領域不斷拓展。伴隨著新農村建設進程的加快，農村市場對小挖、微挖等工程機械的需求持續提升，挖掘機逐步向農村市場滲透。微挖體型小巧，可以在比較狹窄的空間作業，被廣泛的應用在大棚土地修整、除草挖溝、果園的施肥松土等農業領域和室內裝修或道路施工的作業場景。而且

65、微挖價格一般在幾萬到十幾萬元不等，更容易使下游用戶接受。2009 年以來，小微挖占挖機國內市場銷量的比例已明顯提升。2022 年，微挖（6 噸以下）占比達到 39.53%，占比相較于 2021 年提升 15.44pct。隨著新農村建設進程的不斷推進，工程機械的應用領域拓展有望帶來新的增長空間。圖32.微挖占國內挖機銷量的比重 圖33.6 噸以下的微挖銷量及同比增速 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 3 起重機械、混凝土機械起重機械、混凝土機械核心產品競爭力持續提升核心產

66、品競爭力持續提升 3.1 起重機械行業逐步起重機械行業逐步筑底，筑底，月度銷量月度銷量增速逐步增速逐步轉正轉正 工程起重機是對運輸物體等實現空間位置轉換的機械。工程起重機是對運輸物體等實現空間位置轉換的機械。主要包括汽車起重機、履帶式起重機、輪胎起重機、全路面起重機、隨車起重機等，廣泛應用于交通、油田、礦山、港口、鋼鐵、水電、軍工以及各種工程建設等行業。圖34.汽車起重機圖示 圖35.履帶起重機圖示 數據來源：中聯重科官網、財通證券研究所 數據來源：中聯重科官網、財通證券研究所 汽車起重機械接近本輪下行周期底部。汽車起重機械接近本輪下行周期底部。2022 年中國汽車起重機銷量為 25942 臺

67、，同比下降 47.20%。2023 年1-3 月份汽車起重機銷售分別為 1216、2542 和 3796臺，分別同比下降 21.55%、4.47%和 9.6%，降幅明顯收窄；4 月汽車起重機銷售 2716臺，同比增長 14.9%；在歷經近兩年的持續下行之后，汽車起重機銷量持續正增長可期。圖36.汽車起重機年度銷量及同比增速 圖37.汽車起重機月度銷量及同比增速 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 汽車起重機械海外市場需求不斷增加，出口銷售持續保持高增長。汽車起重機械海外市場需求不斷增加，出口銷售持續保持高增長。2022 年，我國汽車起重機出口 5504

68、臺，同比增長 72.97%。2023 年 1-3 月，我國主要企業汽車 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 起重機出口 2518 臺，同比增長 171.92%。2021 年以來，我國主要企業汽車起重機出口量增長明顯，2023 年預計將保持高增長態勢。圖38.2021 年中國汽車起重機銷量結構占比 圖39.主要企業汽車起重機出口量 數據來源：智研咨詢、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 圖40.履帶起重機銷量及同比情況 圖41.履帶起重機月銷同比情況 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 2

69、023 年一季度履帶起重機銷量實現年一季度履帶起重機銷量實現正增長。正增長。2022 年，履帶起重機銷量為 3215 臺，同比下降 19.44%。2023 年 1 月履帶起重機銷量為 175 臺，同比下降 15.46%，但從 2 月起，履帶起重機銷量增速逐步轉正，2、3、4 月同比增速分別為 60.5%、15.0%、24.2%。1-4 月，履帶起重機共計銷售 1213 臺，同比增長 20.3%，銷量持續改善可期。2023 年塔機銷售亦迎來年塔機銷售亦迎來邊際改善邊際改善。2022 年，我國塔式起重機銷量為 21045 臺；2023 年 1、2 月銷量分別為 841 臺 1386 臺，同比下降

70、40.90%和 6.67%，降幅逐步收窄；3 月份銷量為 2000 臺，同比增長 11.36%；4 月份銷量為 2087 臺，同比下降 4.57%，邊際改善態勢有望延續。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖42.中國塔機銷量情況 數據來源：中國工程機械工業協會、財通證券研究所 汽車起重機、履帶起重機呈現出“三足鼎立”的競爭格局汽車起重機、履帶起重機呈現出“三足鼎立”的競爭格局，塔機市場中聯重科一塔機市場中聯重科一家獨大家獨大。汽車起重機市場方面，徐工、中聯、三一三家企業合計的市占率在 90%左右，市場集中度較高。汽車起重機市場壁壘較高，廠商

71、競爭較為激烈。履帶起重機市場方面，三一、徐工、中聯三家企業占據了絕大部分市場份額，合計市占率高達 98%左右。在 2022 全球工程機械 50 強峰會上發布的 2022 全球塔式起重機制造商 10 強榜單中，中聯重科排名第一。中聯重科塔機市占率高達 40%左右，遠超第二名，其中中聯重科大塔市占率更是超過 50%。2023 年 4 月，中聯重科下線交付全球最大塔式起重機 R20000-720，額定起重力矩達 20000 噸米，繼續鞏固自己在大塔市場的領先地位。伴隨著裝配式建筑的崛起，大塔需求持續增強，未來龍頭公司市占率有望進一步提升。圖43.中國汽車起重機銷售量市場份額占比 圖44.2022 年

72、中國塔機制造商 10 強榜單 數據來源：智研咨詢、中國工程機械協會、財通證券研究所 數據來源：中國路面機械網、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 3.2 公司公司工程起重機行業領先，建筑起重機全球工程起重機行業領先，建筑起重機全球第一第一 2022 年公司起重機械銷售承壓。年公司起重機械銷售承壓。2022 年公司起重機械銷售收入為 189.79 億元，同比下降 47.99%；起重機械毛利率為 22.91%，同比下降 0.38pct。2022 年工程機械行業下游需求依然較為疲軟，公司起重機械下滑幅度較大。2023 年以來，汽車起

73、重機、履帶起重機、塔機月度銷售增速逐步轉正，公司起重機械業務收入增速恢復增長可期。圖45.公司起重機械銷售收入及同比情況 圖46.2015-2022 年公司起重機械毛利率情況 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 公司工程起重機械市場份額保持行業領先。公司工程起重機械市場份額保持行業領先。公司 200 噸及以上全地面起重機銷量位居行業第一，全球最大噸位全地面起重機 2400 噸實現批量交付。建筑起重機械銷售規模穩居全球第一。公司是國內最早兼具汽車起重機上車、底盤綜合開發制造能力的高端裝備制造商，在汽車起重機領域已形成 12t-220t 的產品型譜。在 20

74、23年中聯重科“科技獻禮新時代”系列活動和第三屆長沙國際工程機械展覽會期間，中聯重科系列高精尖產品和強大的科技實力贏得了海內外客戶高度認可，簽約訂單超 80 億元，其中起重機械和混凝土機械共計攬獲訂單 32.7 億元，彰顯出其強勢的行業領先地位。公司建筑起重機公司建筑起重機銷售規模穩居全球第一銷售規模穩居全球第一。2018 年公司收購全球塔機領先制造商德國威爾伯特 100%股權，公司以高起點踏入歐洲高端塔機市場，實現全球塔機業務全系列產品的覆蓋。為進一步深入歐洲高端塔機市場，2019 年建立了中聯重科CIFA 歐洲平臺以開展歐盟地區的塔機業務。中聯重科與斯洛文尼亞當地最大的塔機租賃商達成合作，

75、塔機產品正式進入當地市場。2019 年，中聯重科塔機收入突破 100 億元，成為全球首家塔機年銷售超過百億的企業。目前公司建筑起重機械銷售規模穩居全球第一，推出極致 R 代塔機，實現“全域安全、30 年壽命、遠程管理”三大核心技術突破，確立世界塔機技術標桿。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 公司塔機型譜齊全，動臂塔機性能穩定。公司塔機型譜齊全，動臂塔機性能穩定。公司已經研發出從 125tm 至 3350tm 系列型譜動臂塔式起重機。動臂塔式起重機性能穩定、安全性高，廣泛應用于國內重點工程及超高層建筑項目，如鄭州綠地中心、廈門國際中心、上海虹

76、橋機場、蘭州紅樓等，并深入新加坡、韓國、馬來西亞等國際市場。近年來，性能優、適用廣、易維保、更智能的公司 4.0 系列動臂塔式起重機產品，如 L125-8/10、L500A-32/50 等陸續面世，得到了市場的廣泛認可。3.3 混凝土機械混凝土機械市場市場需求有望需求有望迎來邊際迎來邊際改善改善 混凝土機械混凝土機械是是利用機器取代人工生產混凝土的機械設備利用機器取代人工生產混凝土的機械設備。產品主要包括混凝土泵車、車載泵、拖泵、布料機、攪拌站（樓）、攪拌車、干混砂漿成套設備，機制砂成套設備、濕噴機及隧道成套設備等。主要應用于公路建設、鐵路建設、房地產建設、電力基礎設施建設、軌道交通基礎設施建

77、設等領域。圖47.混凝土泵車圖示 圖48.混凝土攪拌車圖示 數據來源：中聯重科官網、財通證券研究所 數據來源：中聯重科官網、財通證券研究所 混凝土混凝土泵車銷量泵車銷量 2022 年受下游需求減弱影響出現下滑年受下游需求減弱影響出現下滑。2016-2020 年中國混凝土泵車銷量呈現上漲態勢，銷售量從 2811 臺上漲至 11917 臺，2021 年中國混凝土泵車銷量銷量為 10351 臺，同比下降 13.14%，但仍維持在高位。泵車需求量從2015 年的 2379 臺上升至 2020 年的 9455 臺。2021 年初以來，受地產新開工面積持續下滑影響，泵車銷售出現較大幅度下滑；2023 年在

78、低基數背景下，泵車銷售情況有望逐步企穩。伴隨著地產支持政策的不斷落地及基建投資的逆周期調節作用持續發力，泵車銷售有望逐步迎來邊際改善。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 圖49.中國混凝土泵車銷售量 圖50.中國混凝土泵車需求量 數據來源：華經產業研究院、中國工程機械工業協會、財通證券研究所 數據來源：華經產業研究院、中國工程機械工業協會、財通證券研究所 混凝土攪拌車銷量混凝土攪拌車銷量承壓，出口市場保持較快增長承壓，出口市場保持較快增長?；炷翑嚢柢囦N量在 2011 年達到銷售峰值后，經歷了 2012-2016 年長達五年的下滑。2017

79、年銷量出現反轉，混凝土攪拌車銷量從2016年的24400臺上升至2020年的85400臺，上升趨勢明顯。2020 年以來，我國混凝土攪拌車的出口銷售快速增長，2020-2022 年復合增長率達 27.83%。2022 年攪拌車出口銷量 9544 臺，同比增長 31.19%。2023 年 1-3 月出口銷量為 2568 臺，同比增長 69%。圖51.混凝土攪拌車銷量情況 圖52.混凝土攪拌車出口情況 數據來源：觀研天下、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 混凝土泵車市場三一、中聯混凝土泵車市場三一、中聯市場份額領先市場份額領先，攪拌車市場競爭較為充分攪拌車市場競爭較為充分。三一

80、、中聯兩家企業混凝土泵車合計市占率高達 80%左右；三一、中聯、徐工施維英（徐工集團與德國施維英的合資公司）三家企業合計市占率達 90%左右?；炷帘密囀袌黾卸任磥砘驅⑦M一步提升。2022 年，中聯重科混凝土機械長臂架泵車、車載泵市占率為行業第一。攪拌車市場前十家企業合計市占率達到 70%以上，雖然CR10 比較高，但是各家競爭依然較為激烈。2020 年，伴隨著攪拌車治超力度的 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 加大，輕量化產品更受市場歡迎，攪拌車市場集中度有所提升，三一重工、中聯重科市占率提升較快，分別位居行業第一、第二位。3.4 公司

81、公司混凝土機械混凝土機械龍頭地位穩固龍頭地位穩固 2022 年公司年公司混凝土混凝土機械機械銷售受下游行業影響有所下滑銷售受下游行業影響有所下滑。2022 年公司混凝土機械業務收入為84.60億元，同比下降48.35%。2022年公司混凝土機械毛利率為21.03%，同比下降 3.2pct。受地產下行導致下游需求低迷影響，2022 年公司混凝土機械業績承壓。2023 年一季度，公司收入實現正增長，混凝土機械業務全年恢復正增長可期。公司混凝土機械長臂架泵車、車載泵、攪拌站市場份額仍穩居行業第一，攪拌車市場份額提升至行業第二。圖53.公司歷年混凝土機械營業收入及同比增速 圖54.混凝土攪拌車出口情況

82、 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 打造“世界記錄”級別高質量混凝土泵車產品。打造“世界記錄”級別高質量混凝土泵車產品。作為混凝土機械龍頭制造企業、國家混凝土機械工程技術研究中心依托企業、混凝土機械國家工業產品生態設計試點企業，公司率先突破行業技術，并打破了中國及全球多項紀錄：2012 年推出的全球最長 101 米碳纖維臂架泵車，獲得了吉尼斯世界紀錄認證并保持至今，摘得 2017 年首屆“湖南省產品創新獎”。電動攪拌車系列引領“雙碳”新未來。電動攪拌車系列引領“雙碳”新未來。公司推出充換電一體式、充電式、混合動力三大類攪拌車，打造低能耗、強勁動力、駕乘

83、舒適、使用便捷的產品。充換電一體式攪拌車每臺換電過程不到 5 分鐘，運行效率大幅提升；充電式攪拌車具備續航長、安全可靠性能高等顯著優勢，續航里程可達 150-200 公里，充電 1 小時即可充滿 80%以上；混合動力攪拌車應用多項行業首創技術打造，實行油電雙驅，可以上綠牌直接上路行駛。在輕量化材料研究和應用方面代在輕量化材料研究和應用方面代表行業最高水平。表行業最高水平。新國標 GB/T 26408-2020 混凝土攪拌運輸車對于混凝土攪拌運輸車的最大允許總質量、攪動容量、幾何容量進行了明確規定。在輕量化材料研究和應用方面，公司突破了高強鋼結構設計制造難題，在產品上使用更加結實、質量更輕的高強

84、鋼等新材料?！傲柙?C”系列 5 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 橋 72 米泵車采用行業獨有的鋼基復材臂架，既有鋼材的特性又兼具抗拉、抗腐蝕的非金屬材料特點，代表著目前行業輕量化的最高水平。4 新興新興業務業務及及海外出口海外出口成為公司成為公司業績增長新引擎業績增長新引擎 4.1 高空作業平臺業務發展高空作業平臺業務發展迅速迅速，擬擬分拆上市打開分拆上市打開拓展拓展空間空間 公司自公司自 2018 年開始布局高空作業平臺業務，現已成為行業龍頭之一。年開始布局高空作業平臺業務，現已成為行業龍頭之一。2018 年 5月，公司首批高空作業平

85、臺產品上市銷售，同年 10 月發布三大類別共 8 個型號的高端智能產品，全面發力新藍海。此后公司高空作業平臺業務發展迅猛，2019 年即邁入國內高空作業平臺領域的第一梯隊，并一直保持在行業前列。2021 年，公司實現高空作業機械銷售額 33.51 億元，同比大幅增長 310.76%，市場份額穩居行業前三；2022 年，公司實現高空作業機械銷售額 45.96 億元，同比增長 37.15%，國內銷量行業領先。產品型譜不斷完善，新品類產品研發進程加快。產品型譜不斷完善，新品類產品研發進程加快。公司高空作業機械已實現產品型譜 4-68 米的全覆蓋，擁有剪叉、曲臂、直臂、蜘蛛車等 80 余款產品，成為國

86、內型號最全的高空設備廠商之一。2022 年，公司在加快常規機型的產品升級換代的同時，加速全新品類產品開發：常規機型方面，公司推出 ZT88JE 鋰電直臂式產品，具有低噪音、無排放和經濟高效等顯著優勢，越野性能與柴動機型相當；新品類產品方面，公司研制的 ZX27AE 是全球首款純電驅動行走的 27 米蜘蛛式高空作業平臺，能效、作業性能等各方面達到國際領先水平。此外，公司車載式高空作業平臺已實現小批量產，伸縮臂叉裝車、高空作業機器人等新產品研制下線，產品型譜不斷完善。圖55.公司高機業務收入及同比增速 數據來源：iFinD、公司公告、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

87、 29 公司深度研究報告/證券研究報告 海外渠道布局拓展持續推進。海外渠道布局拓展持續推進。據公司年報顯示，2021 年公司高機銷售至海外五大洲 58 個國家和地區，2022 年覆蓋范圍已擴大到 80 余個國家和地區，并在加拿大、墨西哥、巴西、波蘭等國實現中國品牌市占率第一，海外布局拓展速度迅猛。公司高機產品在海外市場的客戶口碑不斷提升：ZT88JE（ZT28JE-V）已投入瑞士、荷蘭、波蘭等國家的城市施工建設，ZT186J（ZT58J-V）在 2022 年已參建波蘭最大的天然氣煉化廠施工項目，備受歐洲用戶好評；2023 年美國拉展上，中聯高機展出了七款明星產品，廣受客戶好評。隨著中國工程機械

88、產品在海外市場認可度的提高和公司海外拓展進程不斷推進，公司高機業務有望在海外市場實現新突破。公司高機板塊擬分拆上市，有望釋放新興業務板塊估值潛力。公司高機板塊擬分拆上市，有望釋放新興業務板塊估值潛力。2023 年 2 月 5 日，公司發布擬分拆中聯高機重組上市的預案。方案為路暢科技向中聯高機的 29 名股東發行股份購買其持有的中聯高機 100%股權，發行價為 23.89 元/股，并向不超過35 名特定投資者非公開發行股份募集配套資金。分拆完成后，中聯高機將成為路暢科技全資子公司，中聯重科仍為路暢科技的控股股東。高機業務是公司近年來著力發展的新興板塊，目前已穩居行業前列，屬于公司優質資產。中聯高

89、機的分拆上市有望釋放新興業務板塊估值潛力，提高公司技術水平與盈利水平，鞏固市場地位，實現跨越式發展。4.2 挖掘機業務挖掘機業務快速增長快速增長，盈利能力不斷提升，盈利能力不斷提升 公司挖掘機業務增長態勢良好，盈利能力不斷提升。公司挖掘機業務增長態勢良好，盈利能力不斷提升。公司在 2019 年完成了土方機械全國省級銷售服務網點布局，并于 2020 年迎來市場銷量的強勢增長，全年銷量提升至國產品牌第六名。2022 年，公司土方機械業務實現營收 35.12 億元，同比增長 8.50%，增長態勢良好。得益于公司聚焦于盈利能力較好的中大挖產品的策略，公司土方機械業務盈利能力不斷提升。2022 年，公司

90、土方機械毛利率為 23.48%，同比提升 4.55pct，經營質量持續向好。圖56.公司土方機械營收及同比增速 圖57.公司土方機械業務毛利率情況 數據來源：iFinD、公司公告、財通證券研究所 數據來源：iFinD、公司公告、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 挖機等新興板塊訂單量高增。挖機等新興板塊訂單量高增。在中聯重科“科技獻禮新時代”系列活動和第三屆長沙國際工程機械展覽會期間，中聯重科系列高精尖產品和強大的科技實力贏得了海內外客戶高度認可，簽約訂單超 80 億元，彰顯出其強勢的行業領先地位。而作為新興板塊的土方機械和高

91、空作業機械，更是展現出強勁的發展勢頭，斬獲訂單超 12 億元，尤其是中大噸位挖掘機產品以優異的性能優勢深受市場歡迎。產業布局不斷完善，提供持續增長動力。產業布局不斷完善，提供持續增長動力。2019 年，長沙中聯智慧產業城首開區挖掘機械園區開工建設；2020 年挖掘機械園區中大挖智能裝配車間實現產品下線。至此公司土方機械形成“渭南+長沙”雙制造基地布局，發展動能不斷釋放。2022年，長沙挖掘機械智能制造示范工廠實現全線投產，包括 4 條無人化“黑燈”產線，是全球唯一實現全流程挖掘機智能制造的生產基地，能夠實現關鍵工序數據采集率 100%、研發周期縮短 30%、運營成本降低 20%、年產能挖掘機

92、5 萬臺，產業布局進一步完善。公司未來將依托全球領先的“燈塔工廠”，持續推進完善產品型譜及升級開發，全面推動產品關鍵核心技術升級，力求實現土方業務跨越式增長。圖58.中聯智慧產業城首開項目土方機械園區 圖59.中聯長沙挖掘機智能制造示范工廠 數據來源：公司官網、財通證券研究所 數據來源：河青新聞網、財通證券研究所 4.3 農機農機板塊板塊提質升級，干混砂漿業務布局持續提質升級，干混砂漿業務布局持續完善完善 公司作為全國產品鏈最全的農機裝備制造企業，市場占有率行業領先。公司作為全國產品鏈最全的農機裝備制造企業，市場占有率行業領先。公司農機產品覆蓋土地耕整、種植、田間管理、收獲、烘干、秸稈綜合利用

93、等農業生產全過程，已形成拖拉機、收獲機、經濟作物機械、烘干機、農機具等 10 多個產品線、50 多個產品平臺、750 多種產品資源的產品組合，產品齊全度行業領先。2022 年，公司農機業務實現營收 21.38 億元，同比下降 26.43%，小麥機、烘干機、旋耕機、拋秧機國內市場份額繼續保持行業前列。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 圖60.公司農機業務收入及同比增速 數據來源：iFinD、財通證券研究所 公司是國內首家公司是國內首家 AI 農業裝備制造企業，引領行業智能化發展農業裝備制造企業，引領行業智能化發展。在技術領域，公司獲得產品技術

94、獎勵共 15 項，專利授權近千項，率先以人工智能打造智慧農業，實現農機+農藝+互聯網的高度融合創新。2021 年陸續發布新一代 AI 小麥收獲機、AI 水稻收獲機，首次發布大馬力 AI 拖拉機、有序 AI 拋秧機，自主研發并首次發布農機 AI 控制器、收割測產智能終端等產品，引領中國農業機械邁入人工智能時代，突破行業天花板，持續引領行業技術方向。公司已建立完備的智慧農業技術體系，為農業種植降本增產提供有力支持。公司已建立完備的智慧農業技術體系，為農業種植降本增產提供有力支持。公司的智慧農業技術體系可分為 3 個后臺和 2 個前端應用：在 3 個后臺中，專家系統是以作物生產模型為核心搭建的數據中

95、臺，負責作物數據的分析處理；智能農機可以分析、調度中聯入網的所有農機；數字化種植指南則可以針對屬地土壤、氣候，選擇適宜品種，實現大田種植最優化。在 2 個前端應用中，農場主應用 APP用于搭建農戶、專家等用戶的應用系統，便于數字農業的推廣；數字化地面團隊是由農藝、數據分析員等組成的田間巡查小組，確保數字農業在屬地的執行落地。根據中聯農機在試驗基地的實驗結果，運用智慧農業進行數字化管理可以節約108 元/畝的化肥、農藥成本，同時可以增加 14.3%的產量，能為農業種植降本增產提供有利支持。干混砂漿新材料工廠布局不斷拓展，材料研發持續提速。干混砂漿新材料工廠布局不斷拓展，材料研發持續提速。公司干混

96、砂漿業務發展態勢良好，市場份額穩居國內市場第一梯隊。2022 年公司干混砂漿新材料工廠布局不斷拓展：2022 年 7 月中聯新材湘陰標桿工廠開工建設，項目建成后將成為全國單體最大、自動化程度最高的建筑新材料生產基地；7 月 31 日中聯重科新材料吉安工業園一期項目開園投產；8 月 29 日中聯新材亳州標桿工廠開工建設；8 月31 日中聯新材馬鞍山標桿工廠開工建設。同時材料研發持續提速，研發范圍覆蓋 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 無機非金屬材料、高分子材料、有機合成材料三大領域，形成以水泥基高流動性地坪砂漿、機噴型裝飾砂漿為核心的系列產品

97、，加速推進產品開發迭代升級，提升市場競爭力。干混砂漿新材料業務有望成為公司未來業績增長新引擎。4.4 海外布局逐步完善海外布局逐步完善，“一帶一路”沿線出口快速增長“一帶一路”沿線出口快速增長 海外業務收入增長迅速，收入占比提升明顯。海外業務收入增長迅速，收入占比提升明顯。2019 年以來，公司海外業務收入持續增長，收入增速不斷攀升，海外收入占總營收比重提升明顯。2022 年，公司實現海外業務收入 99.92 億元，同比增長 72.60%，海外收入占比達到 24%，占比相較于 2021 年提升 15.38pct。2023 年一季度，公司海外收入同比增長 123%，繼續保持高增長態勢。分國家來看

98、，2022 年印尼、印度、阿聯酋、沙特、土耳其等重點國家本地化發展戰略成效顯著，銷售業績同比增長超過 100%。在“科技獻禮新時代”系列活動現場和第三屆長沙國際工程機械展覽會期間，中聯重科共計斬獲海外訂單 25.4 億元，占訂單總金額的三成以上。公司全球布局完善，生產基地不斷拓展升級。公司全球布局完善，生產基地不斷拓展升級。公司全球制造、營銷、服務網絡已覆蓋全球 100 余個國家和地區，在“一帶一路”沿線均有市場布局；公司在東亞、東南亞、歐洲等多個地區建立子公司，在意大利、德國、巴西、印度、白俄羅斯投資建有工業園，在土耳其、沙特擬新建工廠，并在全球設立 50 多個常駐機構。公司持續致力于生產基

99、地的拓展升級：意大利 CIFA 拓展升級為涵蓋混凝土、工起、建起產品的綜合型全球化公司；加速與德國威爾伯特公司塔機技術的融合，以威爾伯特為窗口連接全球高端塔機研發技術；加強全球領先的農機具制造商拉貝公司與農業板塊的協同。圖61.公司歷年海外業務收入及同比增速 圖62.公司歷年海外業務收入占比 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 縱深推進海外業務管理變革?？v深推進海外業務管理變革。公司以航空港為業務支點，以地面部隊為業務觸手，完善本地化人、財、物、軟硬件管理能力，完成 30 個重點國家本地化業務和運 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33

100、公司深度研究報告/證券研究報告 營體系建設，打造專業、務實、高效的本土化人才隊伍,海外的 ERP、CRM、物聯網等數字化平臺相繼上線運行，海外業務端到端管理實現可視化，形成中聯特色的海外業務端對端、數字化、本地化的業務管理體系，為海外業務的全球布局與全面拓展奠定堅實基礎。公司是“一帶一路”戰略重點受益的裝備制造業企業。公司是“一帶一路”戰略重點受益的裝備制造業企業。公司在哈薩克斯坦、印度巴基斯坦、印度尼西亞、泰國等“一帶一路”沿線國家擁有工業園或生產基地，實現了公司從“走出去”到“走進去”本地化運營的海外發展戰略落地，為公司帶來新的發展機遇。2022 年 4 月，在新華社全球連線聚焦的十個“一

101、帶一路”工程中，中聯重科深度參建了五個，包括埃及新首都“非洲第一高樓”、“未來城市”科倫坡港口城、阿根廷基塞水電站等，既充分展現了公司推動“一帶一路”走深走實的責任和擔當，也彰顯了中聯重科品牌的國際影響力。2022 年 7 月，公司拖拉機、收割機等近千臺農機產品啟程發往東南亞、中亞以及中東等“一帶一路”沿線國家和地區，在“一帶一路”沿線國家的市場地位進一步提升。海外業務毛利率反超國內業務，未來有望帶動盈利能力回升。海外業務毛利率反超國內業務，未來有望帶動盈利能力回升。2020 年以來，受原材料價格上漲、市場競爭加劇等因素影響，公司整體盈利能力有所降低，但公司海外業務毛利率持續提升。2022 年

102、，公司海外業務毛利率 22.02%，比 2020 年提升 6.62pct，反超國內業務 21.77%的毛利率，對公司盈利能力產生積極影響。公司向海外市場銷售的產品通常為高端產品，隨著公司海外拓展進程的不斷推進，未來有望進一步發揮海外業務規模效應，帶動公司整體盈利能力回升。圖63.公司海外業務和國內業務毛利率情況 數據來源：iFinD、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 5 給予公司“給予公司“增持增持”評級”評級 公司工程機械行業龍頭地位穩固，起重機械和混凝土機械核心板塊競爭力持續增強；挖機、高空作業平臺等新興板塊持續發力，有

103、望成為未來業績增長新引擎；公司“一帶一路”沿線國家布局逐步完善，海外收入有望保持高速增長。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 37.79、49.46、63.58 億元，對應 PE 分別為 14.19、10.84、8.43 倍。給予公司“增持”評級。假設條件：假設條件：1、假設在穩增長的政策背景下，基建投資增速預計將維持高位，房地產政策持續放松，帶動工程機械行業需求迎來改善；2、假設公司工程起重機、混凝土機械、高空作業平臺、土方機械等主營產品市占率穩步提升，公司各項產品銷量增速高于行業平均增速；3、假設公司國際化戰略持續推進，在全球的布局持續深入，海外出口保持快速增長；4、假設

104、原材料及航運成本持續下降，公司數字化轉型成效顯著，降本增效持續推進，帶動公司經營效率和盈利能力持續提升。表5.公司業績拆分 主營業務主營業務 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 起重機械 銷售收入（百萬元）36493.55 18979.02 20876.92 24008.46 28810.15 銷售收入增速 4.57%-47.99%10.00%15.00%20.00%毛利率 23.29%22.91%23.00%23.50%23.50%毛利潤（百萬元）27992.50 14630.92 16075.23 18366.47 22039.76 混凝土機械 銷

105、售收入（百萬元）16379.79 8460.18 9306.20 10702.13 12842.56 銷售收入增速-13.72%-48.35%10.00%15.00%20.00%毛利率 24.23%21.03%21.00%21.50%22.00%毛利潤（百萬元）12411.65 6681.01 7351.90 8401.17 10017.20 土方機械 銷售收入（百萬元）3236.64 3511.61 7023.23 10534.84 13695.30 銷售收入增速 21.47%8.50%100.00%50.00%30.00%毛利率 18.93%23.48%25.00%26.00%26.00%

106、毛利潤（百萬元）2623.78 2687.09 5267.42 7795.78 10134.52 高空機械 銷售收入（百萬元）3351.41 4596.32 6664.67 8664.07 10396.88 銷售收入增速-37.15%45.00%30.00%20.00%毛利率 20.79%20.81%22.00%23.00%24.00%毛利潤（百萬元）2654.65 3639.83 5198.44 6671.33 7901.63 其他機械和產品 銷售收入（百萬元）4061.99 3444.27 3375.39 3544.16 3898.57 銷售收入增速-16.02%-15.21%-2.00%

107、5.00%10.00%毛利率 24.30%17.25%19.00%20.00%21.00%毛利潤（百萬元）3074.93 2850.14 2734.06 2835.33 3079.87 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司深度研究報告/證券研究報告 農業機械 銷售收入（百萬元）2906.61 2138.41 2245.33 2469.86 2840.34 銷售收入增速 9.92%-26.43%5.00%10.00%15.00%毛利率 13.92%4.43%8.00%10.00%13.00%毛利潤（百萬元）2502.10 2043.68 2065.70 2222.87 2

108、471.10 金融服務 銷售收入（百萬元）700.64 501.68 551.85 607.03 667.73 銷售收入增速-35.24%-28.40%10.00%10.00%10.00%毛利率 97.10%97.94%97.00%97.00%97.00%毛利潤（百萬元）20.34 10.33 16.56 18.21 20.03 合計 銷售收入（百萬元）67130.63 41631.50 50043.58 60530.55 73151.53 銷售收入增速 3.11%-36.06%20.21%20.96%20.85%毛利率 23.61%21.83%22.65%23.49%23.91%毛利潤（百萬

109、元）51280.07 32543.19 38709.31 46311.17 55664.11 數據來源：wind，財通證券研究所 表6.可比公司估值 公司公司 代碼代碼 股價股價（元）（元）EPS(元）元）PE(倍）倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 三一重工 600031 15.19 0.51 0.81 1.07 1.33 29.78 18.75 14.20 11.42 徐工機械 000425 5.96 0.36 0.56 0.73 0.92 16.56 10.64 8.16 6.48 柳工 000528 7.32 0.31 0

110、.51 0.76 1.00 23.61 14.35 9.63 7.32 浙江鼎力 603338 48.02 2.48 3.21 3.93 4.70 19.36 14.96 12.22 10.22 均值均值 22.33 14.68 11.05 8.86 數據來源：wind，財通證券研究所（股價日期為 2023 年 5 月 26 日，柳工數據來自 wind 一致預期）6 風險提示風險提示 基建、房地產投資不及預期風險?；?、房地產投資不及預期風險?；?、房地產投資是公司所在的工程機械行業的重要下游領域，如果基建、房地產投資不及預期，將對公司產品需求產生重要影響。市場非理性競爭風險。市場非理性競爭風

111、險。工程機械行業內競爭激烈，主要產品價格戰時有發生；若部分競爭對手存在非理性競爭行為時，可能會對公司銷售和利潤造成不利影響。海外貿易環境惡化風險。海外貿易環境惡化風險。公司海外業務收入增長較快，海外業務面臨政治風險、貿易摩擦、匯率波動等多方面因素的影響；若海外貿易環境惡化，將對公司經營造成不利影響。原材料、航運價格大幅上漲風險。原材料、航運價格大幅上漲風險。若鋼材等原材料價格或航運價格大幅上漲，將會導致公司生產成本上升，將對公司盈利能力產生不利影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_

112、FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 67130.63 41631.50 50043.58 60530.55 73151.53 成長性成長性 減:營業成本 51280.07 32543.06 38709.31 46311.17 55664.11 營業收入增長率 3.1%-38.0%20.2%21.0%20.9%營業稅費 374.91 288.98 300.26 302.65 365.76 營業利潤增長率-15.3%-67

113、.0%76.7%31.6%29.0%銷售費用 3473.12 2635.38 3152.75 3692.36 4462.24 凈利潤增長率-13.9%-63.2%63.9%30.9%28.6%管理費用 1673.48 1574.12 1851.61 2179.10 2560.30 EBITDA 增長率-9.2%-61.2%70.3%34.7%25.6%研發費用 3864.94 2507.48 2952.57 3450.24 4096.49 EBIT 增長率-11.6%-72.7%109.5%43.7%29.0%財務費用 31.22-265.24-147.42 244.30 292.48 NOP

114、LAT 增長率-9.3%-69.8%95.3%43.7%29.0%資產減值損失-3.76-588.98 4.81 1.04 1.28 投資資本增長率 14.7%2.3%5.1%7.6%8.7%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 64.63-11.21 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 21.7%-2.3%4.9%8.5%10.1%投資和匯兌收益 300.45 309.40 250.22 302.65 365.76 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 7231.11 2386.31 4216.04 5546.31 7156.10 毛利率 23.6%21.8%22.6%23.5%23.9

115、%加:營業外凈收支 92.55 84.35 90.00 90.00 90.00 營業利潤率 10.8%5.7%8.4%9.2%9.8%利潤總額利潤總額 7323.66 2470.66 4306.04 5636.31 7246.10 凈利潤率 9.5%5.7%7.7%8.4%8.9%減:所得稅 937.64 86.02 430.60 563.63 724.61 EBITDA/營業收入 11.5%7.2%10.2%11.3%11.8%凈利潤凈利潤 6269.77 2306.05 3778.55 4945.86 6358.45 EBIT/營業收入 10.0%4.4%7.7%9.1%9.7%資產負債表

116、資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 15166.95 15498.55 12604.14 11009.64 10346.32 固定資產周轉天數 37 91 103 106 104 交易性金融資產 6407.55 4010.63 5010.63 6010.63 7010.63 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 63 139 137 138 138 應收帳款 26830.10 27915.30 37414.38 41601.62 58768.54 流動資產周轉天數 397 645 635 547 558 應收票據

117、 358.59 286.88 686.19 490.79 728.40 應收帳款周轉天數 160 237 235 235 247 預付帳款 844.82 2632.39 3131.18 3746.09 4502.64 存貨周轉天數 99 153 150 140 120 存貨 13501.45 14202.65 18053.11 17962.69 19142.72 總資產周轉天數 639 1062 952 862 793 其他流動資產 2602.86 2513.97 2513.97 2513.97 2513.97 投資資本周轉天數 423 697 610 542 488 可供出售金融資產 投資回

118、報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 11.0%4.2%6.6%7.9%9.3%長期股權投資 4189.56 4475.78 4665.09 5090.80 5391.22 ROA 5.1%1.9%2.7%3.3%3.7%投資性房地產 0.00 161.40 161.40 161.40 161.40 ROIC 7.5%2.2%4.1%5.5%6.5%固定資產 6772.54 10418.46 14174.15 17558.07 20749.87 費用率 在建工程 2523.01 3373.32 2686.66 2093.33 1546.67 銷售費用率 5.2%6.3%6.3%6.1%6.1

119、%無形資產 5471.89 5325.56 5751.44 6150.36 6376.51 管理費用率 2.5%3.8%3.7%3.6%3.5%其他非流動資產 585.08 581.29 581.29 581.29 581.29 財務費用率 0.0%-0.6%-0.3%0.4%0.4%資產總額資產總額 122018.16 123553.03 141094.44 148727.48 173390.93 三費/營業收入 7.7%9.5%9.7%10.1%10.0%短期債務 3312.87 6200.63 6500.63 6800.63 7100.63 償債能力償債能力 應付帳款 14708.78

120、13074.72 19973.19 19564.78 27958.22 資產負債率 52.2%53.9%57.6%56.4%58.8%應付票據 9528.64 8159.04 12880.10 12290.78 17963.57 負債權益比 109.3%116.9%136.1%129.4%143.0%其他流動負債 6688.54 6328.63 6328.63 6328.63 6328.63 流動比率 1.47 1.52 1.40 1.43 1.38 長期借款 4902.23 10936.95 11936.95 12936.95 13936.95 速動比率 1.04 1.02 0.94 0.9

121、7 1.00 其他非流動負債 3565.58 3117.16 3117.16 3117.16 3117.16 利息保障倍數 7.14 1.95 12.07 16.56 20.44 負債總額負債總額 63720.99 66577.80 81328.13 83888.50 102030.46 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 1429.32 2234.12 2331.01 2457.83 2620.86 DPS(元)0.32 0.32 0.00 0.00 0.00 股本 8677.99 8677.99 8513.90 8513.90 8513.90 分紅比率 留存收益 29958.28

122、29454.96 33233.51 38179.37 44537.83 股息收益率 4.5%5.9%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 58297.17 56975.22 59766.31 64838.99 71360.48 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.76 0.27 0.44 0.57 0.73 凈利潤 6269.77 2306.05 3778.55 4945.86 6358.45 BVPS(元)6.55 6.31

123、 6.62 7.19 7.92 加:折舊和攤銷 1005.76 1161.37 1261.82 1355.66 1518.91 PE(X)9.4 20.1 14.2 10.8 8.4 資產減值準備 749.14 1034.94 0.19 3.96 3.72 PB(X)1.1 0.9 0.9 0.9 0.8 公允價值變動損失-64.63 11.21 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 981.48 936.62 317.53 332.53 347.53 P/S 0.9 1.1 1.1 0.9 0.7 投資收益-481.25-309.40-250.22-302.65-365.76

124、EV/EBITDA 8.6 18.1 12.7 9.9 8.1 少數股東損益 116.26 78.59 96.89 126.82 163.04 CAGR(%)營運資金的變動-6007.53-2496.62-1945.65-3040.58-3842.81 PEG 0.2 0.4 0.3 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 2624.73 2424.63 3178.25 3342.65 4106.44 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-1834.02 567.37-5970.77-5904.62-5722.23 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 2

125、420.62-2494.47-101.88 967.47 952.47 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限

126、公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明

127、 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，

128、本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露