石化裝備行業深度報告：“降油增化”、“新材料”趨勢拉動需求千億市場重煥生機-230420（40頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 機械機械 推薦推薦 (維持維持 ）重點公司重點公司 來源：興業證券經濟與金融研究院 relatedReport 相關報告相關報告 emailAuthor 分析師：分析師：石康 S1220517040001 郭亞男 S0190522120004 assAuthor 投資要點投資要點 summary 煉油化工設備包括靜置設備、機械設備、工藝管道以及自控儀表等，下游主要覆蓋煉油和化工兩大行業。2010 年至今共出現三次

2、煉化企業加大資年至今共出現三次煉化企業加大資本開支的時期：本開支的時期：1）2010-2012 年：煉化領域資本開支與油價息息相關；2）2017-2020 年：民營大煉化時代開啟，煉化領域資本開支與油價相關性逐漸減弱；3）2020 年至今：煉油行業資本開支下滑，煉化、化工行業資本開支持續增長。通過復盤，我們發現，2017 年之前油價與煉化領域資本開年之前油價與煉化領域資本開支相關性較強支相關性較強；2017 年年之之后后，受受益于煉化一體化益于煉化一體化、降油增化、降油增化等等政策方向政策方向的的推動，煉化領域資本開支持續保持增長，與油價的相關性有所降低。推動，煉化領域資本開支持續保持增長，與

3、油價的相關性有所降低?！皽p油增化”、“新材料”產業趨勢帶動煉化資本開支上行“減油增化”、“新材料”產業趨勢帶動煉化資本開支上行。1）碳達峰指碳達峰指標迫近，龍頭企業加快石油煉化產能布局標迫近，龍頭企業加快石油煉化產能布局。碳達峰目標明確提出，到 2025年，國內原油一次加工能力應控制在 10 億噸以內，“十五五”期間新增煉油審批產能趨嚴，龍頭企業加快“十四五”期間大煉化項目的布局，明確2023 年及以后有 1 億噸/年左右的大煉化產能在建或規劃中；2）基礎化工）基礎化工品供需結構錯配，石化行業出現“降油增化”浪潮。品供需結構錯配，石化行業出現“降油增化”浪潮。我國石化行業煉化一體化程度偏低，產

4、品結構失衡，新能源趨勢下成品油產能過剩，但基礎化工原料保障能力不足。因此，在國家政策的推動下，“煉化一體，降油增化”成煉廠主流趨勢，推動煉化產業鏈持續延伸，乙烯、丙烯、芳烴等化工品均呈現旺盛需求；3）下游需求高景氣及政策利好推動各類新材料蓬）下游需求高景氣及政策利好推動各類新材料蓬勃發展。勃發展。近年來國家出臺政策強力推動新材料市場不斷發展，2021 年新材料產業總產值達 6.4 萬億元，2012-2021 年年均復合增長率達 23%，預計2025 年我國新材料產業總產值有望達 10 萬億元。當前新材料下游市場應用廣泛，各個下游需求均維持高景氣，各大石油煉化企業在鋰電隔膜、光伏 EVA、工程塑

5、料、可降解塑料等新材料均加速布局。石化裝備整體市場規模測算：石化裝備整體市場規模測算：2026 年前年均市場規模千億以上年前年均市場規模千億以上。以乙烯裝置市場空間對石化設備行業整體市場空間進行倒推，每萬噸乙烯裝置對應投資額為 0.2 億元，2022-2026 年我國乙烯平均每年新增產能約為 560萬噸，對應每年乙烯裝置市場規模 112 億元，總設備投資額約為乙烯設備投資額的 12 倍，則可測算出 2022-2026 年我國石化裝備年均市場規模達1344 億元。投資建議投資建議：近年來煉化領域資本開支持續增長，去年受制于疫情擾動，較多新審批項目開工放緩，預計今年相關資本開支強度有望維持，新能源

6、新材料等新興行業快速發展，帶來行業不斷擴容，國內煉化設備企業技術有望持續受益。建議關注：建議關注：卓然股份、華榮股份、博實股份、錫裝股份、川儀股份、紐威股份、中密控股等。風險提示：風險提示：煉化項目投產不及預期的風險；宏觀經濟波動的風險；原油價煉化項目投產不及預期的風險；宏觀經濟波動的風險；原油價格波動的風險；原材料價格波動的風險格波動的風險；原材料價格波動的風險。title 石化裝備行業深度報告：石化裝備行業深度報告：“降油增化降油增化”、“新材料”“新材料”趨勢拉動需求，千億市場重煥生機趨勢拉動需求，千億市場重煥生機 createTime1 2023 年年 4 月月 20 日日 請務必閱讀

7、正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 1、煉化裝備：“脫鉤”油價，化工行業發展帶來新需求.-5-2、“減油增化”“新材料”產業趨勢帶動石化化工鏈資本開支上行.-7-2.1、環保、安全要求趨嚴，石化行業產能整合、煉化一體步伐加快.-8-2.2、基礎化工品供需結構錯配，石化行業現“降油增化”浪潮.-11-2.3、下游需求高景氣及政策利好推動各類新材料蓬勃發展.-16-2.4、石化裝備整體市場規模測算：2026 年前年均市場規模千億以上.-19-3、主要上市公司.-19-3.1、卓然股份：受益于煉化領域資本開支擴張，設

8、備+工藝雙輪驅動.-19-3.2、錫裝股份：聚焦非標金屬壓力容器，下游景氣打開成長空間.-22-3.3、川儀股份：自動化儀表龍頭，積極開拓新興市場，穩步擴產適應需求.-25-3.4、紐威股份：國內工業閥門龍頭，產品結構不斷優化.-28-3.5、中密控股：國內機械密封行業龍頭，核電業務進入發展快車道.-30-3.6、華榮股份：國內防爆電器龍頭，新興領域需求釋放.-32-3.7、博實股份：國內智能制造設備供應商龍頭，裝備+服務雙輪驅動.-35-4、投資建議及風險提示.-38-圖目錄圖目錄 圖 1、煉油化工設備產業鏈.-5-圖 2、中石油、中石化、四大民營煉化公司資本開支與同期油價.-6-圖 3、煉

9、油化工相關行業固定資產投資及煉油化工設備相關公司營收增速.-6-圖 4、石油煉化產業鏈示意圖.-7-圖 5、煉化能力（千桶/天）及占比（%，右軸）.-10-圖 6、中國成品油凈出口量（萬噸/年）.-10-圖 7、中國地方煉廠加工能力（億噸/年）與平均規模（萬噸/年，右軸）.-10-圖 8、我國乙烯產能情況.-12-圖 9、我國丙烯產能情況.-12-圖 10、我國 PX 產能情況.-13-圖 11、我國純苯產能情況.-13-圖 12、2021 年中國乙烯下游消費結構.-13-圖 13、2021 年中國乙烯各生產路線占比.-13-圖 14、我國乙烯產消量、開工率、進口依賴度情況.-14-圖 15、

10、2021 年中國丙烯下游消費結構.-15-圖 16、我國丙烯產消量、開工率、進口依賴度情況.-15-圖 17、2021 年中國 PX 下游消費結構.-16-圖 18、我國 PX 產消量、開工率、進口依賴度情況.-16-圖 19、全球新材料市場規模.-16-圖 20、我國新材料市場規模.-16-圖 21、2017-2022H1 卓然股份各產品收入占比.-20-圖 22、2017-2021 年卓然股份各產品毛利占比.-20-圖 23、2017-2022 年卓然股份營收及同比增速.-21-圖 24、2017-2022 年卓然股份歸母凈利潤及增速.-21-圖 25、2017-2021 年錫裝股份按產品

11、劃分的營收（億元，左軸）及同比增速（%，右軸）.-23-圖 26、2017-2021 年錫裝股份按產品劃分的營收占比（%）.-23-圖 27、2017-2022Q1-3 錫裝股份營收（億元，左軸）及同比增速（%，右軸）.-23-圖 28、2017-2022Q1-3 錫裝股份歸母凈利潤（億元，左軸）及同比增速（%，右軸）QVlZgVVYkYiXsRpMsQ8OaO8OtRnNmOmPjMoOnRjMtRpO9PpPvMuOmRyQxNpMtQ 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業深度研究報告行業深度研究報告 .-23-圖 29、壓力設備行業市場

12、規模（億元）及增速（%，右軸）.-24-圖 30、錫裝股份高通量換熱器收入（億元）.-25-圖 31、錫裝股份內銷毛利率及剔除高通量項目內銷毛利率.-25-圖 32、川儀股份的自動化儀器儀表產品.-26-圖 33、2021 年川儀股份主營業務收入結構.-26-圖 34、2018-2022 年川儀股份營收規模及增速.-26-圖 35、2018-2022 年川儀股份扣非歸母凈利潤及增速.-26-圖 36、川儀股份深耕主體市場、開拓新興市場.-27-圖 37、2018-2021 年川儀股份主要產品的產能變化.-27-圖 38、2017-2021 年紐威股份各產品收入占比.-28-圖 39、2017-

13、2021 年紐威股份各產品毛利占比.-28-圖 40、2017-2022 紐威股份營收及同比增速.-29-圖 41、2017-2022 紐威股份歸母凈利潤及同比增速.-29-圖 42、2017-2021 年紐威股份各類閥門銷量占比.-29-圖 43、2017-2020 年紐威股份各類閥門毛利率.-29-圖 44、中國閥門制造業下游市場占比.-30-圖 45、2017-2021 年中密控股各產品收入占比.-31-圖 46、2017-2021 年中密控股各產品毛利占比.-31-圖 47、2017-2022Q3 中密控股總營收及同比增速.-31-圖 48、2017-2022Q3 中密控股歸母凈利潤及

14、增速.-31-圖 49、2017-2022Q3 中密控股銷售毛利率、凈利率.-32-圖 50、2017-2022H1 華榮股份各產品收入占比.-33-圖 51、2017-2021 年華榮股份各產品毛利占比.-33-圖 52、2017-2022Q3 華榮股份營收及同比增速.-34-圖 53、2017-2022Q3 華榮股份歸母凈利潤及增速.-34-圖 54、國內防爆電器市場規模及同比增速.-34-圖 55、2017-2022H1 博實股份分業務收入占比.-36-圖 56、2022H1 博實股份分產品收入占比.-36-圖 57、2017-2022Q3 博實股份營收及同比增速.-37-圖 58、20

15、17-2022Q3 博實股份歸母凈利潤及同比增速.-37-圖 59、博實股份點線面的技術進步進程.-37-表目錄表目錄 表 1、“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見具體內容.-8-表 2、石油化工行業“雙碳”相關政策.-8-表 3、2020 年及以后在建煉化項目盤點.-9-表 4、化工入園相關政策.-11-表 5、民營大煉化公司的成品油收率.-12-表 6、2023 年及以后投產乙烯項目盤點.-14-表 7、我國新材料產業相關政策.-17-表 8、三桶油及三大民營煉化公司新材料主要布局.-17-表 9、卓然股份主要產品及服務.-20-表 10、2020 年乙烯新增產能項目及對應乙烯裂

16、解爐供應量.-21-表 11、國際主流丙烷脫氫（PDH）技術與 ADHO 技術綜合對比情況.-22-表 12、卓然股份 2022 年股權激勵解鎖條件.-22-表 13、公司獲得的專業資質.-24-表 14、錫裝股份首發募集資金及投向（扣除發行費后）.-25-表 15、川儀股份 2022 年股權激勵解鎖條件.-28-表 16、中密控股主要產品介紹.-30-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業深度研究報告行業深度研究報告 表 17、華榮股份主要產品.-33-表 18、博實股份主要產品.-35-表 19、博實股份 2022 年可轉債募投項目.-38

17、-表 20、煉化設備主要上市公司估值表.-38-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業深度研究報告行業深度研究報告 1、煉化煉化裝備裝備：“脫鉤”“脫鉤”油價油價，化工行業發展帶來化工行業發展帶來新需求新需求 煉化煉化設備市場設備市場主要由主要由下游的下游的煉油及煉油及化工行業驅動化工行業驅動。煉油化工設備包括靜置設備、機械設備、工藝管道以及自控儀表等，其中靜置設備和機械設備是煉化設備主體，靜置設備包括熱交換器、化工專用爐等，機械設備包括壓縮機、電機、泵等。煉化設備的下游主要是煉油和化工兩大行業，此外還可以應用于冶金、核能等領域。圖圖 1、煉油

18、化工設備產業鏈煉油化工設備產業鏈 資料來源：卓然股份招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 2010 年年至今至今共出現三次煉化企業加大資本開支的時期共出現三次煉化企業加大資本開支的時期：2010-2012 年：煉化領域資本開支與油價息息相關。年：煉化領域資本開支與油價息息相關。隨著“進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施”穩步落地，2010 年初煉化終端需求底部復蘇，帶動煉化領域資本開支增長，此后直到 2012 年，油價持續維持在 100美元/桶以上，侵蝕煉化利潤空間，煉化景氣邊際回落，中石油、中石化在煉化領域的資本開支在2013年開始減少，煉油化工設備相關公司的收入于2014年明

19、顯減少。2017-2020 年：民營大煉化時代開啟，煉化領域資本開支與油價相關性逐漸年：民營大煉化時代開啟，煉化領域資本開支與油價相關性逐漸減弱。減弱。2015 年國家發改委發布石化產業規劃布局方案，提出重點建設七大石化產業基地。同年，關于進口原油使用管理有關問題的通知及關于原油加工企業申請非國營貿易進口資格有關工作的通知發布，國家放開原油進口使用權及原油進口資質，民營資本開始大量進入煉化行業。同時，2016年油價觸底后，開啟新一輪上升周期。油價的上漲疊加國家政策目標的推動，煉化領域投資于 2017 年大幅改善，幾大民營煉化項目快速落地，煉油化工設備相關公司的收入顯著回升。2018 年底油價下

20、跌，年底油價下跌，2019 年全年油價在中低位年全年油價在中低位震蕩，但煉化領域資本開支仍保持了較高的增速。震蕩，但煉化領域資本開支仍保持了較高的增速。2020 年至今：煉油行業資本開支下滑，年至今：煉油行業資本開支下滑，煉化、煉化、化工行業資本化工行業資本開支持續增長。開支持續增長。2020 年以來，全球受到疫情沖擊，油價在 2020 年 3 月見底，2020 年全年均 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業深度研究報告行業深度研究報告 維持在低位，但 2020 年煉化領域資本開支仍略有增長。此后隨著疫情的逐步好轉以及海內外經濟復蘇，油價逐漸

21、回升。同時，在成品油需求放緩以及國家碳達峰、碳中和政策的約束下，煉油行業加速產能優化調整，“降油增化”的戰略促進下游新材料、精細化工產品的多元化發展，化工行業的資本開支維持高位，帶動石化設備相關公司的收入持續增長。通過復盤，我們發現 2017 年之前油價與煉化領域資本開支的相關性較強，油價的上漲或下跌通常伴隨著煉化領域資本開支的增加或減少。2017 年之后油價經歷了幾輪震蕩，但得益于國家政策對煉化一體化等方向的推動，煉化領域資本開支持煉化領域資本開支持續保持增長，與油價的相關性有所降低續保持增長，與油價的相關性有所降低。同時，雖然近兩年成品油產能增速趨緩，煉油行業的資本開支有所下降，但國家層面

22、提出的“降油增化”戰略推動了新材料、精細化工產品的發展，煉化、化工行業的資本開支持續提升。圖圖 2、中石油、中石化、四大民營煉化公司資本開支與同期油價中石油、中石化、四大民營煉化公司資本開支與同期油價 資料來源：中石油、中石化公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：四大民營煉化公司指：恒力石化、榮盛石化、恒逸石化與東方盛虹，原油價格漲幅計算公式為：油價/50-1 圖圖 3、煉油化工相關行業固定資產投資及煉油化工設備相關公司營收增速煉油化工相關行業固定資產投資及煉油化工設備相關公司營收增速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理-60%-30%0%30%60%90%120

23、%150%0500100015002000250030002010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01中石油煉化資本開支(億元)中石化煉化資本開支(億元)四家民營煉化公司資本開支(億元)原油價格資本開支合計同比增速(%,右軸)漲幅（右軸）-40%-20%0%20%4

24、0%60%2010201120122013201420152016201720182019202020212022固定資產投資完成額:制造業:化學原料及化學制品制造業:累計同比固定資產投資完成額:制造業:石油、煤炭及其他燃料加工業:累計同比固定資產投資完成額:制造業:化學纖維制造業:累計同比煉油化工設備公司營收增速2015年前煉化設備企業營收與燃料加工業固定資產投資高度相關2015年后煉化設備企業營收與燃料加工業固定資產投資出現分化 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業深度研究報告行業深度研究報告 2、“減油增化”“減油增化”“新材料”產業趨

25、勢帶動“新材料”產業趨勢帶動石化石化化工化工鏈資本開鏈資本開支支上行上行 石油煉化石油煉化產業涵蓋了石油開采、煉制、基本有機化工、高分子合成、高分子合成產業涵蓋了石油開采、煉制、基本有機化工、高分子合成、高分子合成材料成型等五大產業鏈流程。材料成型等五大產業鏈流程。通過上游的石油勘探、開采、儲運行業，原油被源源不斷地送至中游煉制加工環節，經由煉制、裂解等一系列工序對原油進行煉制加工，將原油轉化為基本有機化工原料（主要包括乙烯、丙烯、丁二烯、純苯、甲苯、對二甲苯等“三烯三苯”）和成品油（主要包括汽油、煤油、柴油）。而基本有機化工原料可進一步生產數以千計的有機化工中間體、合成材料及精細化工品。通過

26、高分子合成技術，上述化工品可聚合成為合成樹脂、合成橡膠等高分子聚合物，并最終通過材料成型技術的處理后產出塑料、纖維、橡膠制品以及各類粘合劑和涂料產品。伴隨著化工領域的技術革新，石油化工原料下游的新材料產品開始逐漸發力，產品附加值不斷提升。圖圖 4、石油煉化產業鏈示意圖、石油煉化產業鏈示意圖 資料來源：化工平頭哥知乎專欄，興業證券經濟與金融研究院整理 2022 年年 4 月月 7 日，工信部等日，工信部等 6 部門發布關于部門發布關于“十四五十四五”推動石化化工行業高質量推動石化化工行業高質量發展的指導意見。發展的指導意見。意見指出，到 2025 年，我國石化化工行業應基本形成自主創新、布局合理

27、、安全低碳的高質量發展格局，大幅提升高端化工品保障能力，核心競爭力顯著增強。意見對石化行業具體提出了以下目標：創新發展水平提高；產業結構優化；產業布局改造；數字化轉型；綠色安全發展。天然氣天然氣石油石油天然氣天然氣煤炭煤炭開采開采油田氣油田氣原油原油合成合成煉制煉制煤油煤油重油重油汽油汽油柴油柴油渣油渣油石腦油石腦油丙烯丙烯丁二烯丁二烯純苯純苯甲苯甲苯二甲苯二甲苯乙烯乙烯裂解裂解添加劑添加劑單體單體配合劑配合劑塑料塑料塑料制品塑料制品合成樹脂合成樹脂纖維纖維聚合聚合粘合劑粘合劑/涂料涂料橡膠成型橡膠成型橡膠制品橡膠制品合成橡膠合成橡膠石油開采行業石油開采行業石油煉制行業石油煉制行業基本有機化工

28、基本有機化工高分子合成及材料成型高分子合成及材料成型 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 1、“十四五十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見具體內容推動石化化工行業高質量發展的指導意見具體內容 主要目標主要目標 具體要求具體要求 相關措施相關措施 創新發展水平提高創新發展水平提高 到 2025 年，規上企業研發投入占主營業務收入比重達到 1.5%以上；突破 20 項以上關鍵共性技術和 40 項以上關鍵新產品。加大研發投入和產能轉型，提升新材料產能占比 產業結構優化產業結構優化 大宗化工產品生產集中度進

29、一步提高，產能利用率達到大宗化工產品生產集中度進一步提高，產能利用率達到 80%以上。以上。乙烯當量保障水平大幅提升，化工新材料保障水平達到乙烯當量保障水平大幅提升，化工新材料保障水平達到 75%以上。以上。推動降油增化，建設大型煉化一體化項目，降低全行業成品油產能占比 產業布局改造產業布局改造 城鎮人口密集區危險化學品生產企業搬遷改造任務全面完成，形成70 個左右具有競爭優勢的化工園區。到 2025 年，化工園區產值占行業總產值 70%以上。整合小型煉廠產能，加大安全生產投入，“化工入園”數字化轉型數字化轉型 石化、煤化工等重點領域企業主要生產裝置自控率達到化、煤化工等重點領域企業主要生產裝

30、置自控率達到 95%以上，以上，建成 30 個左右智能制造示范工廠、50 家左右智慧化工示范園區。推進石化設備自主研發，石化產業技術改造 綠色安全發展綠色安全發展 大宗產品單位產品能耗和碳排放明顯下降，揮發性有機物排放總量比“十三五”降低 10%以上。整合小型煉廠低質量高污染產能，推動降油增化，2030 年實現全行業碳達峰目標 資料來源：工業和信息化部網站，興業證券經濟與金融研究院整理 2.1、環保、安全要求趨嚴，石化行業產能整合、煉化一體步伐加快、環保、安全要求趨嚴，石化行業產能整合、煉化一體步伐加快（1）碳達峰指標迫近，龍頭企業加快石油煉化產能布局）碳達峰指標迫近，龍頭企業加快石油煉化產能

31、布局 碳達峰目標迫近，政策明確煉油規模上限。碳達峰目標迫近，政策明確煉油規模上限。國務院印發的2030 年前碳達峰行動方案中提出，為推動我國石化行業碳達峰，嚴控新增煉能指標，到 2025 年，國內原油一次加工能力應控制在 10 億噸以內，同時主要產品產能利用率提升至 80%以上。在中國經濟增速換擋以及“雙碳”戰略持續推行的背景下，我國石油煉化行業現有煉能已接近上限。表表 2、石油化工行業、石油化工行業“雙碳雙碳”相關政策相關政策 時間時間 部門部門 文件文件 主要內容主要內容 2021 年10 月 國務院 關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 1、石油消費“十五五”時期進入

32、峰值平臺期。2、未納入國家有關領域產業規劃的，一律不得新建改擴建煉油和新建乙烯、對未納入國家有關領域產業規劃的，一律不得新建改擴建煉油和新建乙烯、對二甲苯、煤制烯烴項目。二甲苯、煤制烯烴項目。2021 年10 月 國務院 2030 年前碳達峰行動方案 1、推動石化化工行業碳達峰:嚴格項目準入，合理安排建設時序，嚴控新增煉油和傳統煤化工生產能力，穩妥有序發展現代煤化工。2、調整原料結構，控制新增原料用煤，拓展富氫原料進口來源，推動石化化工原料輕質化。3、鼓勵企業技改，推動能量梯級利用、物料循環利用。4、到到 2025 年，國內原油一次加工能力控制在年，國內原油一次加工能力控制在 10 億噸以內，

33、主要產品產能利用億噸以內，主要產品產能利用率提升至率提升至 80%以上。以上。5、合理調控油氣消費。保持石油消費處于合理區間，逐步調整汽油消費規模，大力推進先進生物液體燃料、可持續航空燃料等替代傳統燃油，提升終端燃油產品能效。2021 年10 月 發改委等五部門 石化化工重點行業嚴格能效約束推動節能降碳行動方案 1、到 2025 年，通過實施節能降碳行動，煉油、乙烯行業達到標桿水平的產能比例超過 30%。2、嚴禁新建 1000 萬噸/年以下常減壓、150 萬噸/年以下催化裂化、100 萬噸/年以下連續重整(含芳烴抽提)，150 萬噸/年以下加氫裂化，80 萬噸/年以下石腦油裂解乙烯。3、推動

34、200 萬噸/年及以下煉油裝置、30 萬噸/年及以下乙烯淘汰退出。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業深度研究報告行業深度研究報告 2021 年10 月 發改委 關于嚴格能效約束推動重點領域節能降碳的若干意見 1、到 2025 年，通過實施節能降碳行動、鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、煉油、乙烯、合成氨、電石等重點行業和數據中心達到標桿水平的產能比例超過30%，行業整體能效水平明顯提升。2、到 2030 年，重點行業能效基準水平和標桿水平進一步提高，達到標桿水平企業比例大幅提升，行業整體能效水平和碳排放強度達到國際先進水平 2021 年12 月

35、-中央經濟工作會議 要立足以煤為主的基本國情，增加新能源消納能力，推動煤炭和新能源優化組合。新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，創造條件盡早實現新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，創造條件盡早實現能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉變能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉變，加快形成減污降碳的激勵約束機制，防止簡單層層分解。資料來源：國務院官網，發改委官網，興業證券經濟與金融研究院整理 “十四五十四五”期間大煉化項目期間大煉化項目“扎堆扎堆”，龍頭企業加快產能布局。，龍頭企業加快產能布局。隨著“碳達峰”目標臨近，“十五五”期間新增煉油產能審批趨嚴。同時，為達成“雙

36、碳”建設目標，淘汰小型落后產能政策的執行力度更為嚴格，為大型石化企業提供了一定產能擴張空間。因此，近年來大煉化企業紛紛進行產能建設，搶占煉化產能指標。按照“十三五”對大煉化項目的審批和實際建設情況，2023 年及以后還有 1 億噸/年左右的大煉化產能在建或規劃中，“十四五”期間將出現一波石油煉化產能投產高峰。表表 3、2020 年及以后在建煉化項目盤點年及以后在建煉化項目盤點 公司/項目名稱 所屬集團 地點 原油加工能力(萬噸/年)預計投產時間 中科煉化 1000 萬噸/年煉化一體化項目 中石化 廣東省 1000 2020 年 6 月投產 浙石化二期 榮盛石化、桐昆股份 浙江舟山 2000 2

37、021 年試生產 盛虹煉化 盛虹集團 江蘇連云港 1600 2022 年 5 月 廣東石化 中石油 廣東揭陽 2000 2022 年 Q2 海南煉化二期海南煉化二期 中石化中石化 海南儋州海南儋州 500 2023 年年 大榭石化擴建大榭石化擴建 中海油中海油 浙江寧波浙江寧波 600 2024 年年 山東裕龍島一期山東裕龍島一期 南山集團、山東能源南山集團、山東能源 山東煙臺山東煙臺 2000 2024 年年 古雷煉化二期古雷煉化二期 中石化中石化 福建漳州福建漳州 1600 2025 年年 華錦聯合石化華錦聯合石化 中國兵器中國兵器 遼寧盤錦遼寧盤錦 1500 2025 年年 鎮海煉化擴建

38、二期鎮海煉化擴建二期 中石化中石化 浙江寧波浙江寧波 1500 投產時間未知投產時間未知 中科煉化二期中科煉化二期 中石化中石化 廣東湛江廣東湛江 1500 投產時間未知投產時間未知 大連石化改造項目大連石化改造項目(一期一期)中石油中石油 遼寧省遼寧省 1000 2024 年年 大連石化改造項目大連石化改造項目(二期二期)中石油中石油 遼寧省遼寧省 1000 投產時間未知，一期建投產時間未知，一期建成后啟動二期搬遷項目成后啟動二期搬遷項目 已規劃項目合計已規劃項目合計 17800 資料來源：石化行業走出去聯盟公眾號，網易新聞，人民網，環球塑化網，能化鏈接者，2022 年化工科技大會，興業證券

39、經濟與金融研究院整理 （2）小型地煉產能過剩，石化行業呈現集中化發展趨勢）小型地煉產能過剩，石化行業呈現集中化發展趨勢 2011-2021 年我國煉能穩步增長年我國煉能穩步增長，煉油產能過剩格局逐漸凸顯，煉油產能過剩格局逐漸凸顯。據 OPEC，全球煉油廠產能在 2011-2021 年間從 0.94 億桶/日增長至 1.02 億桶/日，年均復合增速為0.8%。其中，我國煉油產能從 2011 年的 1230 萬桶/天增長至 2021 年的 1646 萬桶/天，年均復合增速為 2.96%。據中國石油和化學工業聯合會，2022 年我國煉油總產能達到 9.2 億噸/年，首次躍居世界第一。此外，我國在 2

40、015 年首次實現全年成品油凈出口，凈出口額達 621 萬噸，并迅速增長至 2019 年的 3631 萬噸，2015-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業深度研究報告行業深度研究報告 2019 年復合增速達 55.5%。在成品油年凈出口量維持在 3000 萬噸以上高位的同時，2022 年年上半年上半年我國煉油裝置產能利用率僅我國煉油裝置產能利用率僅 71%左右，遠低于左右，遠低于 90%的全球均的全球均值值，產能過剩格局凸顯，產能過剩格局凸顯。圖圖 5、煉化能力（煉化能力（千千桶桶/天）及占比（天）及占比（%，右軸，右軸）圖圖 6、中國成品

41、油凈出口量（萬噸中國成品油凈出口量（萬噸/年）年）資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 煉油行業煉油行業“大而不強大而不強”，小型地煉產能占比高。，小型地煉產能占比高。我國石油煉化行業發展存在“大而不強”的問題，煉廠數量眾多但單廠規模有限。據華經產業研究院，2022 年我國地方煉廠整體加工能力為 2.18 億噸/年，約占全國總原油加工能力 1/4 左右，但截至2022 年底，我國地方煉廠平均原油加工能力僅為 546 萬噸/年，低于 650 萬噸/年的全球煉廠單廠產能平均值。根據卓然股份根據卓然股份招股說明書招股說明書，煉油生產規

42、模經濟特點顯著，生產規模直接決定生產煉油生產規模經濟特點顯著，生產規模直接決定生產成本、資源利用率和市場競爭力。成本、資源利用率和市場競爭力。研究表明，建設 l 座 1000 萬噸/年煉油廠和分別建設 2 座 500 萬噸/年煉油廠相比，可節約投資 20%左右。1000 萬噸/年煉油廠與500 萬噸/年煉油廠相比，生產運行費用可降低 15%左右，勞動生產率可提高 21%以上。煉油生產的規?；沟酶碑a品加工利用也具有經濟性，有利于提高副產品的綜合利用程度和企業經濟效益。圖圖 7、中國地方煉廠加工能力（億噸、中國地方煉廠加工能力（億噸/年）與平均規模（萬噸年）與平均規模（萬噸/年年，右軸，右軸）資

43、料來源：華經產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 0%5%10%15%20%020000400006000080000100000120000全球石油煉化能力中國石油煉化能力中國占比（右軸）-1480-1551-1106-6862120452270251736313337 3319-2000-1000010002000300040002011201220132014201520162017201820192020202115937242949954601002003004005006000.00.51.01.52.02.520122018201920212022地煉加工能力平均規模（右軸）

44、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業深度研究報告行業深度研究報告 （3）安全生產關注度提高，）安全生產關注度提高，“化工入園化工入園”帶動石化企業資本開支帶動石化企業資本開支 “化工入園化工入園”助力安全生產，帶動石化企業資本開支。助力安全生產，帶動石化企業資本開支。隨著我國石油化學工業迅速發展，安全規范問題逐漸成為行業關注焦點。早在 2008 年國家就提出“新的化工建設項目必須進入產業集中區或化工園區，逐步推動現有化工企業進區入園”。通過“化工入園”引導化工產業集聚和規范化發展，有利于促進石化行業安全綠色發展，同時加速淘汰落后產能、助力地

45、方產業升級。工信部、發改委等六部門在關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見中提出，2025 年前，我國城鎮人口密集區危險化學品生產企業搬遷改造任務應全面完成，形成 70 個左右具有競爭優勢的化工園區。屆時，化工園區產值應占行業總產值 70%以上。表表 4、化工入園相關政策化工入園相關政策 時間時間 部門部門 文件文件 主要內容主要內容 2014.03 國務院辦公廳 國務院辦公廳關于推進城區老工業區搬遷改造的指導意見 冶金、化工、造紙、危險品生產和儲運等環境風險較大的搬遷企業，必須遷入依法設立、環境保護基礎設施齊全并經規劃環境影響評價的產業園區。2016.07 國務院辦公廳 國務院辦

46、公廳關于石化產業調結構促轉型增效益的指導意見 全面啟動城鎮人口密集區和環境敏感區域的危險化學品生產企業搬遷入園或轉產關閉工作。新建煉化項目全部進入石化基地，新建化工項目全部進入化工園區，形成一批具有國際競爭力的大型企業集團和化工園區；危險化學品生產企業搬遷改造及新建化工項目必須進入規范化工園區。2017.08 國務院辦公廳 國務院辦公廳關于推進城鎮人口密集區危險化學品生產企業搬遷改造的指導意見 到 2025 年，城鎮人口密集區現有不符合安全和衛生防護距離要求的危險化學品生產企業就地改造達標、搬遷進入規范化工園區或關閉退出。2017.12 發改委、工信部 關于促進石化產業綠色發展的指導意見 城鎮

47、人口密集區和環境敏感區域的危險化學品生產企業搬遷入園全面啟動，新建化工項目全部進入合規設立的化工園區；新建化工項目須進入合規設立的化工園區，推動環境敏感區、人口密集區危險化學品生產企業搬遷入園。2020.02 中央辦公廳、國務院辦公廳 關于全面加強危險化學品安全生產工作的意見 新建化工園區由省級政府組織開展安全風險評估、論證并完善和落實管控措施。涉及“兩重點一重大”的危險化學品建設項目由設區的市級以上政府相關部門聯合建立安全風險防控機制。2020.06 工信部 關于進一步加強工業行業安全生產管理的指導意見 推進化工園區綠色安全發展。綜合考慮化工產品作為原材料在國民經濟中的重要地位，統籌規劃布局

48、，堅持危險化學品企業進園區的發展方向不動搖，推動化工園區的規范發展。2021.05 生態環境部 生態環境部關于加強高耗能、高排放建設項目生態環境源頭防控的指導意見 石化、現代煤化工項目應納入國家產業規劃。新建、擴建石化、化工、焦化、有色金屬冶煉、平板玻璃項目應布設在依法合規設立并經規劃環評的產業園區。2021.12 工信部、自然資源部等六部委 化工園區建設標準和認定管理辦法（試行）化工園區管理機構應制定適應區域特點、地方實際的危險化學品“禁限控”目錄。建立入園項目評估制度，入園項目應符合國家化工產業政策、規劃有關要求。2022.04 工信部、發改委等六部門 關于“十四五”推動石化化工行業高質量

49、發展的指導意見 推進新建石化化工項目向原料及清潔能源匹配度好、環境容量富裕、節能環保低碳的化工園區集中；嚴格執行危險化學品“禁限控”目錄，新建危險化學品生產項目必須進入一般或較低安全風險的化工園區（與其他行業生產裝置配套建設的項目除外）。資料來源：中國政府網，發改委官網，生態環境部官網，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2、基礎化工品供需結構錯配，石化行業現、基礎化工品供需結構錯配，石化行業現“降油增化降油增化”浪潮浪潮 我國石化行業煉化一體化程度偏低，產品結構失衡。我國石化行業煉化一體化程度偏低，產品結構失衡。長期以來，我國能源消費需求水平較高，煉廠產品結構以成品油為主，化工原料產能較少。然

50、而，在碳中和、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業深度研究報告行業深度研究報告 碳達峰等環保目標催化下，化石燃料整體需求的下降已成定局。與此同時，我國化工品需求仍將長期保持增長，我國基礎石油化工原料及高端化工品存在著自給能力不足的問題，相應化工原料產能亟待提升。因此我國石化行業產能整體呈現出供需結構性錯配的格局?！盁捇惑w，降油增化煉化一體，降油增化”成煉廠主流趨勢，推動煉化產業鏈持續延伸。成煉廠主流趨勢，推動煉化產業鏈持續延伸。工業領域碳達峰實施方案中提出，到 2025 年,“減油增化”應取得積極進展，新建煉化一體化項目成品油產量占原油加

51、工量比例降至 40%以下?；谀壳笆袠I供需結構錯配的情況，降低成品油產能占比，增產基礎化工原料已成為行業轉型升級的共識之一，條件齊備的中大型煉廠紛紛向“特色煉油+特色化工”的精細一體化模式發展。從各大民營煉化廠商的新增產能情況來看，成品油產能占比明顯下降。表表 5、民營大煉化民營大煉化公司的成品油收率公司的成品油收率 項目項目 年份年份 原油加工量原油加工量 （萬噸）（萬噸）汽油汽油 （萬噸）（萬噸）柴油柴油 （萬噸）（萬噸）航煤航煤 （萬噸）（萬噸）成品油收率成品油收率（%）恒逸文萊 2019 800 40 150 100 36.25%恒力大連 2019 2000 992 49.60%盛

52、虹煉化 2022 1600 240 150 200 36.88%山東裕龍島 2022 2000 250 12.49%資料來源：各公司公告，現代煤化工合作平臺，興業證券經濟與金融研究院整理 基礎化工原料產能快速增長基礎化工原料產能快速增長。2017-2021 年，隨著原料的多元化發展以及下游需求的穩定增長，各項化工原料產能均保持快速增長，據 中國石化市場預警報告 2022預測，未來幾年仍將保持較快的產能擴張速度：1）乙烯：2022-2026 年我國乙烯在建產能 2795 萬噸，預計到 2026 年全國乙烯年產能將達 6996 萬噸；2）丙烯：2023-2026 年我國丙烯計劃新建產能 2839

53、萬噸，預計到 2026 年全國丙烯年產能將達 8507 萬噸；3）PX：2023-2025 年我國 PX 計劃新建產能 1133 萬噸，預計到2025 年全國 PX 年產能將達 4600 萬噸；4）純苯：預計到 2026 年全國純苯年產能將達 2790 萬噸。圖圖 8、我國乙烯產能情況我國乙烯產能情況 圖圖 9、我國、我國丙烯產能情況丙烯產能情況 資料來源：中國石化市場預警報告 2020，中國石化市場預警報告 2022，中化新網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國石化市場預警報告 2020，中國石化市場預警報告 2022，隆眾資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 0%5%10%15%2

54、0%25%30%010002000300040005000600070008000乙烯產能（萬噸/年）產能增速（右）0%5%10%15%20%0200040006000800010000丙烯產能（萬噸/年）產能增速（右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 10、我國我國 PX 產能情況產能情況 圖圖 11、我國、我國純苯產能情況純苯產能情況 資料來源：中國石化市場預警報告 2020，中國石化市場預警報告 2022，化工平頭哥知乎專欄，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國石化市場預警報告 2020，

55、中國石化市場預警報告 2022，興業證券經濟與金融研究院整理 （1）乙烯乙烯：下游下游產品產品應用應用廣泛，廣泛，新材料消費快速增長新材料消費快速增長 乙烯被稱為重要的化工原料之一，其產量是一個國家石油化工水平的標志。乙烯下游的 PE、PVC 等聚烯烴可以采用吹塑、擠出、注塑成型等加工方式加工成薄膜、中空容器、管材型材等產品。從乙烯的下游消費結構來看，聚乙烯目前是乙烯主要下游需求（占比 63.5%），近幾年新材料如茂金屬聚乙烯（mPE）、光伏 EVA、POE、鋰電池薄膜以及高端 BOPET 薄膜在新能源等領域的需求放量，疊加技術突破帶來的國產替代空間，這些新材料在乙烯下游需求中的占比有所提升。

56、從乙烯的生產工藝流程來看，可分為三類：煤制烯烴（CTO/MTO）、石腦油蒸汽裂解、其他（如乙烷裂解、重油催化熱裂解等），目前主要以石腦油裂解為主。圖圖 12、2021 年年中國乙烯下游消費結構中國乙烯下游消費結構 圖圖 13、2021 年年中中國乙烯各生產路線占比國乙烯各生產路線占比 資料來源：華經產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：華經產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 作為全球第一塑料需求國，我國每年 PE 需求量近 4000 萬噸，占全球 34%左右。2021 年我國乙烯當量進口依存度 37%，同時 PE 進口量依然逐年增長。未來五年，伴隨產業一體化發展，PE 進入

57、產能擴張周期，帶動乙烯需求量大幅增加，開工率也有望持續提升。0%10%20%30%40%50%60%70%010002000300040005000對二甲苯產能（萬噸/年）產能增速（右）0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000純苯產能（萬噸/年）產能增速（%，右軸）PE63.5%EO10.3%EG9.0%SM8.9%PVC5.5%其他2.8%石腦油裂解72.7%CTO/MTO20.7%其他6.6%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 14、我國乙烯產消量、開工率、進口

58、依賴度情況我國乙烯產消量、開工率、進口依賴度情況 資料來源：中國石化市場預警報告 2020，中國石化市場預警報告 2022，中國石油化工裝備采購國際峰會暨展覽會官方網站，前瞻產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 原料用能移出能耗總量，煉化項目審批有所加快。原料用能移出能耗總量，煉化項目審批有所加快。2021 年 5 月國家發改委部署落實遏制“兩高”項目盲目發展，加快推動綠色低碳發展，導致多地化工項目審批有所收緊。隨著工信部陸續出臺“十四五”工業綠色發展規劃、“十四五”原材料工業發展規劃，工業領域“雙碳”目標實現路徑逐漸明晰，項目審批有法可依。此外，2021 年中央經濟工作會議中提出“原料用

59、能不納入能源消費總量控制”，石油和化工行業原料用能占到全國原料用能總量的 70%，將原料用能從能耗總量控制中移出，使行業內新增項目不再受“能源消耗總量”考核指標的限制，煉化行業項目投資仍保持平穩增長。表表 6、2023 年及以后年及以后投產投產乙烯乙烯項目盤點項目盤點 公司公司/項目名稱項目名稱 乙烯產能乙烯產能(萬噸萬噸/年年)預計投產時間預計投產時間 項目進度項目進度 ?？松梨诨葜菀蚁╉椖浚ㄒ黄冢?60 2023 2023.03.08 項目建設由土建階段進入安裝階段 陜煤集團 100 2023 廣投石化 60 2023 四川能投 60 2023 天津石化南港 120 萬噸/年乙烯項目 1

60、20 2023 2023.03.10 基建施工全部完成，進入生產裝置集中安裝階段 浙石化新增 140 萬噸年乙烯及下游化工裝置（二期工程產品結構優化）項目 140 2023 緣泰石油 200 2024 萬華化學煙臺工業園乙烯二期工程 120 萬噸/年乙烯項目 120 2024 2023.03.09 開工 巴斯夫（廣東）乙烯項目 100 2025 2023.03.13 全新生產綜合體破土動工 廣西石化煉化一體化轉型升級項目 120 2025 2023.03.28 開工 中海殼牌惠州三期乙烯項目 160 2025 2023.03.29 開工 洛陽石化百萬噸乙烯項目 100 2025 2023.04

61、.04 獲環評批復 古雷煉化一體化二期 150 萬噸/年乙烯項目 150 2025 2023.04.02 項目前期工程開工 蘭州石化轉型升級乙烯改造項目 120 2025 2022.12.29 一次環評公示 華錦阿美石化精細化工及原料工程項目 165 2026 2023.03.29 開工 0%20%40%60%80%100%120%010002000300040005000600070002015201620172018201920202021產量（萬噸）當量消費量（萬噸）開工率（%，右軸）進口依賴度（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -1

62、5-行業深度研究報告行業深度研究報告 ?？松梨诨葜菀蚁╉椖浚ǘ冢?60 2027 南京揚子石化百萬噸乙烯 100 2027 2022.03.14 一次環評公示 中國石化岳陽地區 100 萬噸/年乙烯煉化一體化項目乙烯工程 100 投產時間未知 2023.02.07 開工 塔河煉化 100 萬噸乙烯項目 100 投產時間未知 2023.01.16 可研報告已上報自治區發改委 獨山子塔里木 120 萬噸/年二期乙烯項目 120 投產時間未知 2023.01.17 一次環評公示 合計 2455 資料來源：石化行業走出去聯盟公眾號，超級石化公眾號，人民網，中國石化新聞網，興業證券經濟與金融研究院整

63、理 （2）丙烯：丙烯：下游主要為聚丙烯，下游主要為聚丙烯，后疫情時代需求或持續改善后疫情時代需求或持續改善 丙烯下游的聚丙烯主要用于糧食和化肥包裝、家電、日用品、農業薄膜等領域。此外，丙烯亦可用于 ABS、聚碳酸酯、鋰電隔膜等新材料領域。2020 年國內丙烯產量 3704 萬噸，當量消費量 4825 萬噸，當量進口依存度 23.2%。后疫情時代，經濟和消費復蘇將拉動丙烯消費抬升，需求或持續改善。圖圖 15、2021 年年中中國丙烯國丙烯下游消費結構下游消費結構 圖圖 16、我國、我國丙丙烯產消量、開工率、進口依賴度情況烯產消量、開工率、進口依賴度情況 資料來源：中國石化市場預警報告 2022，

64、興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國石化市場預警報告 2020，中國石化市場預警報告 2022，中國丙烯市場回顧及“十四五”展望，興業證券經濟與金融研究院整理 （3）PX：下游主要為下游主要為 PTA，進口依存度仍有下降空間，進口依存度仍有下降空間 芳烴方面，對二甲苯（PX）是合成塑料和纖維的重要化工原料，主要用于氧化合成對苯二甲酸（PTA），再通過和乙二醇發生聚合反應得到聚酯，被廣泛用于纖維和樹脂的制備。我國聚酯纖維行業的迅猛發展帶動 PX 消費量上漲，全國 PX 需求量占比超過全球的一半。隨著石化行業降油增化趨勢的不斷推進，我國 PX 整體對外依存度呈現逐步下降趨勢。2021 年我

65、國 PX 產量 2160 萬噸，進口依存度38.16%，仍有較大下降空間。聚丙烯72.7%丁辛醇6.7%環氧丙烷6.6%丙烯腈6.0%酚酮3.7%丙烯酸3.5%其他0.8%0%20%40%60%80%100%0100020003000400050006000201520162017201820192020產量（萬噸）當量消費量（萬噸）開工率（%，右軸）進口依賴度（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 17、2021 年中國年中國 PX 下游消費結構下游消費結構 圖圖 18、我國、我國 PX 產消量

66、、開工率、進口依賴度情況產消量、開工率、進口依賴度情況 資料來源：中國石化市場預警報告 2022，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國石化市場預警報告 2020，中國石化市場預警報告 2022，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3、下游需求高景氣及政策利好推動各類新材料蓬勃發展、下游需求高景氣及政策利好推動各類新材料蓬勃發展 多重因素疊加影響，新材料需求快速增長。多重因素疊加影響，新材料需求快速增長。根據華經產業研究院，2020 年全球新材料市場規模達 2.9 萬億美元，2016-2020 年年均復合增長率達 8.8%，預計到 2026年全球新材料市場規模將達到 6.4 萬億美元，20

67、21-2026 年復合增長率達 14.1%。2021 年我國新材料產業總產值約 6.4 萬億元，2015-2021 年年均復合增長率為21.4%，預計到 2026 年我國新材料產業總產值有望達到 12.3 萬億元，2021-2026年年均復合增長率約為 14.0%，市場前景廣闊。圖圖 19、全球新材料市場規模全球新材料市場規模 圖圖 20、我國新材料我國新材料市場規模市場規模 資料來源：華經產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：華經產業研究院，銳觀咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 國家出臺政策強力推動新材料發展，國家出臺政策強力推動新材料發展，我國新材料產業規?？焖贁U大。我國新

68、材料產業規?？焖贁U大。為了推動新材料行業快速發展，國家不斷制定相應政策以及發展規劃，其中，2021 年發布“十四五”原材料工業發展規劃提出，部署新材料創新發展工程，圍繞大飛機、航空發動機、集成電路、信息通信、生物 產業和能源產業等重點應用領域，攻克相關新材料技術。PTA99%DMT等1%20%40%60%80%100%010002000300040002015201620172018201920202021產量（萬噸）表觀消費量（萬噸）開工率（%，右軸）進口依賴度（%，右軸）2.092.322.562.762.933.333.84.364.95.656.4401234567全球市場規模（萬億美

69、元）22.73.23.84.55.36.412.30%10%20%30%40%0510152015201620172018201920202021 2026E新材料產業總產值（萬億元）同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 7、我國新材料產業相關政策、我國新材料產業相關政策 發布時間發布時間 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 相關內容相關內容 2021 年 工業和信息化部、科技部、自然資源部“十四五”原材料工業發展規劃 著眼提升產業基礎高級化和產業鏈現代化水平，著力優化傳統產業和產品結構

70、，培育壯大新材料產業培育壯大新材料產業，加速信息技術賦能，補齊產業鏈短板，實現低碳可循環，促進產業供給高端化、結構合理化、發展綠色化、轉型數字化、體系安全化，為推動制造強國建設再上新臺階，為全面建設社會主義現代化國家開好局、起好步提供有力支撐。到 2025 年，原材料工業保障和引領制造業高質量發展的能力明顯增強；增加值增速保持合理水平，在制造業中比重基本穩定；新材料產新材料產業規模持續提升，占原材料工業比重明顯提高；業規模持續提升，占原材料工業比重明顯提高；初步形成更高質量、更好效益、更優布局、更加綠色、更為安全的產業發展格局。到 2035年，成為世界重要原材料產品的研發、生產、應用高地，新材

71、料產業新材料產業競爭力全面提升，綠色低碳發展水平世界先進，產業體系安全自主可競爭力全面提升，綠色低碳發展水平世界先進，產業體系安全自主可控?？?。部署了新材料創新發展工程、部署了新材料創新發展工程、低碳制造試點工程、數字化賦能工程、戰略資源安全保障工程、補鏈強鏈工程等五大工程。實施新材料創新發展工程。通過突破重點品種、提升公共平臺等，實實施新材料創新發展工程。通過突破重點品種、提升公共平臺等，實現關鍵材料保障能力得到提升?，F關鍵材料保障能力得到提升。2021 年 國務院 中共中央 國務院關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 大力發展綠色低碳產業。加快發展新一代信息技術、生物技

72、術、新能加快發展新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋裝備等戰略性新興產業。裝備等戰略性新興產業。建設綠色制造體系。推動互聯網、大數據、人工智能、第五代移動通信（5G）等新興技術與綠色低碳產業深度融合。2018 年 工信部、發改委等九部委 新材料標準領航行動計劃（2018-2020 年）從新材料技術、產業發展戰略性、基礎性特點出發，科學規劃標準化體系，明確新材料標準建設的方向明確新材料標準建設的方向，建立標準領航產業發展工作機制，重點部署研制一批“領航”標準，指導新材料產品品質提升，

73、地洞指導新材料產品品質提升，地洞科技創新，引領產業健康有序發展?？萍紕撔?，引領產業健康有序發展。2016 年 國務院“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 提高新材料基礎支撐能力。提高新材料基礎支撐能力。順應新材料高性能化、多功能化、綠色化發展趨勢，推動特色資源新材料可持續發展，加強前沿材料布局，以戰略性新興產業和重大工程建設需求為導向，優化新材料產業化及應用環境，加強新材料標準體系建設，提高新材料應用水平，推進新材料融入高端制造供應鏈。到 2020 年，力爭使若干新材料品種進入全球供應鏈，重大關鍵材料自給率達到 70%以上，初步實現我國從材料大國向材料強國的戰略性轉變。資料來源：國務院，工業和

74、信息化部、科技部、發改委、自然資源部等，興業證券經濟與金融研究院整理 新材料下游市場應用廣泛，各大新材料下游市場應用廣泛，各大石油石油煉化企業煉化企業加速加速新材料新材料領域領域布局。布局。新材料的下游市場應用廣泛，傳統行業如紡織機械、鋼鐵化工、家電行業等觸底反彈，新興行業如新能源、航空航天、生物醫藥、電子信息、醫療器械等快速崛起，新材料需求不斷激增。部分國家對關鍵技術和產品的出口不斷設立壁壘，我國新材料產業亟待在不同下游領域進行進口替代。目前三桶油和三大民營煉化企業均在新材料行業有所布局，六家公司布局領域有所交叉，但側重不同，例如，中石油聚焦于樹脂材料和光伏材料；中石化基本均有涉及，重點側重

75、樹脂材料和光伏材料；而中海油則較為關注工程塑料；三家民營公司均在新能源材料和可降解塑料等領域有所布局，但恒力石化主要側重于鋰電隔膜與工程塑料，東方盛虹側重于光伏材料，榮盛石化則側重于光伏材料和樹脂材料。表表 8、三桶油及三大民營煉化公司新材料主要布局、三桶油及三大民營煉化公司新材料主要布局 公司公司 布局領域布局領域 產品產品 產能產能 預計投產時間預計投產時間 恒力石化 鋰電隔膜 鋰電隔膜（濕法）16 億平方米 2023 年 鋰電隔膜（濕法）24 億平方米 2025 年 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業深度研究報告行業深度研究報告 鋰

76、電隔膜（干法）6 億平方米 2025 年 樹脂材料 ABS 30 萬噸 2023 年 GPPS 7.5 萬噸 2023 年 HIPS 7.5 萬噸 2023 年 可降解塑料 PBAT 3.3 萬噸 已投產 PBS 90 萬噸 正在調試中 改性 PBAT 8 萬噸 2024 年 工程塑料 PBT 24 萬噸 已投產 聚碳酸酯 26 萬噸 2023 年 尼龍 66 40 萬噸 2023 年 聚甲醛 8 萬噸 2023 年 東方盛虹 光伏材料 光伏 EVA 30 萬噸 已投產 EVA 75 萬噸 2024 年底 POE 800 噸 中試裝置已經成功投產 POE 30 萬噸 2022 年公告，建設期兩

77、年 POE 20 萬噸 規劃中-烯烴 20 萬噸 2022 年公告，建設期兩年 聚醚 聚醚多元醇 11.25 萬噸 2024 年 鋰電材料 超高分子量聚乙烯 2 萬噸 2022 年 可降解塑料 PBAT 18 萬噸 處于前期階段 榮盛石化 光伏材料 光伏 EVA 30 萬噸 已投產 EVA 70 萬噸 2024 年 POE 40 萬噸 2024 年-烯烴 35 萬噸 2024 年 聚醚 聚醚多元醇 38 萬噸 2023 年 樹脂材料 ABS 120 萬噸 2024 年 ABS 40 萬噸 2022-2023 年 可降解塑料 PBS 20 萬噸 2024 年 工程塑料 聚碳酸酯 52 萬噸 已投

78、產 尼龍 66 鹽 50 萬噸 2024 年 PMMA 18 萬噸 2024 年 中石油 樹脂材料 ABS 60 萬噸 2023 年 2 月 23 日開車成功 光伏材料 EVA 20 萬噸 已投產 EVA 30 萬噸 2026 年 中石化 樹脂材料 ABS（高橋）30 萬噸 2024 年 ABS（英力士）60 萬噸 2023 年 ABS（南港乙烯）30 萬噸 2025 年 鋰電隔膜 鋰電隔膜（濕法）20 億平方米 2023 年 可降解塑料 PGA 50 萬噸 一期 2024 年，二期 2026 年 光伏材料 POE 5 萬噸 2025 年 EVA 74 萬噸 已投產 中海油 工程塑料 聚碳酸酯

79、 世界級 資料來源：化工智庫，搜狐新聞，中國新聞網，化工 365，長江有色金屬網，石化聯合會化工新材專委會，專塑世界，能化大數據，全球紡織信息，中通協泵業分會，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業深度研究報告行業深度研究報告 2.4、石化裝備整體市場規模測算：、石化裝備整體市場規模測算：2026 年前年均市場規模千億以上年前年均市場規模千億以上 由于乙烯是石化產業鏈中除成品油外最為常見的石化產品，且新建煉化一體化項目中均部署了乙烯產能，故使用乙烯裝置市場空間對石化設備行業整體市場空間進行倒推。乙烯裝置單價測算：

80、乙烯裝置單價測算：根據卓然股份招股意向書，公司在盛虹煉化一體化項目 110萬噸乙烯裝置及浙石化二期工程 3#140 萬噸乙烯裝置裂解爐項目中，乙烯裂解爐板塊中標份額均為 100%。上述項目中共含有 250 萬噸乙烯裝置，乙烯裂解爐訂單金額合計為 12.5 億元，平均每萬噸乙烯裝置對應裂解爐訂單為 12.5/250=0.05 億元。據卓然股份招股意向書披露，乙烯裂解爐一般占整體乙烯裝置設備投資額的1/41/3，取下限 25%，則每萬噸乙烯裝置對應投資額為每萬噸乙烯裝置對應投資額為 0.05/25%=0.2 億元億元。乙烯裝置市場空間：乙烯裝置市場空間：據中國石化市場預警報告 2022預測，202

81、2-2026 年五年間我國乙烯在建產能 2795 萬噸，平均每年新增產能約為 560 萬噸，對應每年乙烯每年乙烯裝置市場規模裝置市場規模 560*0.2=112 億元億元。石化裝備市場空間：石化裝備市場空間：由于石化行業屬于流程工業，除去乙烯、丙烯、對二甲苯等產品外，還需配套上游的煉油產能以及下游化工產品產能，乙烯裝置通常只是煉化一體化項目建設中的一個環節。據榮盛石化公告，浙石化二期工程項目總投資829.3 億元，以國家能源局 全球化趨勢明顯 國際石油裝備采購重心向中國轉移中石化設備投資額約占石化項目總投資額 40%的占比估算，浙石化二期工程設備購置費為 331.72 億元，其中乙烯產能約 1

82、40 萬噸/年，對應乙烯裝備投資額約為140*0.2=28 億元，總設備投資額總設備投資額約約為乙烯設備投資額的為乙烯設備投資額的 331.72/28=12 倍。倍。以浙石化二期項目乙烯投資倍數（總設備投資額/乙烯設備投資額）12 倍進行估算，預計2022-2026 年，我國石化裝備年均市場規模達 12*112=1344 億元。3、主要上市公司主要上市公司 3.1、卓然股份卓然股份：受益于煉化受益于煉化領域領域資本開支擴張資本開支擴張，設備設備+工藝工藝雙輪驅動雙輪驅動 卓然股份是國內大型煉化設備卓然股份是國內大型煉化設備模塊化、集成化制造提供商。模塊化、集成化制造提供商。公司成立于 2002

83、 年，深耕行業 20 余年，實現了從煉化設備核心部件供貨發展到設備模塊化供貨，再發展到整爐供貨及裝置集成工程模式的升級。目前公司專業為石油化工、煉油、天然氣化工等領域的客戶提供設計、制造、安裝和服務一體化的解決方案，已形成集研發設計、產品開發、生產制造、智能運維、工程總包于一體的全流程服務體系，完成了“煉化一體化”全覆蓋，可實現相關煉油化工專用設備的“一站式”工廠化生產。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 9、卓然股份主要產品及服務、卓然股份主要產品及服務 產品及服務類別產品及服務類別 產品及服務的作用和

84、特點產品及服務的作用和特點 石化專用設備石化專用設備 乙烯裂解爐 乙烯裂解爐分為氣體裂解爐和液體裂解爐兩種，主要作用是把天然氣、煉廠氣、原油及石腦油等各類原材料加工成裂解氣，并提供給其它乙烯裝置，最終加工成乙烯、丙烯及各種副產品。在乙烯裝置中，裂解爐的綜合能耗約占乙烯裝置綜合能耗的 50%60%，其投資約占整個乙烯裝置投資的 1/41/3 轉化爐 制氫、制 CO、制甲醇等裝置的核心設備，水蒸汽和烴類進入轉化爐爐管通過高溫及催化劑作用，進行轉化反應，生成 H、CO 和 CO。公司產品包括：制氫轉化爐、甲醇轉化爐、CO轉化爐、合成氨轉化爐 煉油專用設備煉油專用設備 加熱爐 為蒸餾、萃取等物理過程以

85、及裂解、縮合、轉化等化學過程提供熱量的設備，其供熱量直接影響后續分餾塔的產品收率，或直接影響后續反應器的反應深度，從而影響最終的產品收率。公司產品包括：常減壓加熱爐、重整加熱爐、延遲焦化加熱爐、渣油加氫加熱爐、蠟油加氫加熱爐、汽柴油加氫加熱爐、汽油加氫脫硫加熱爐、蒸汽過熱爐、焚燒爐等 余熱鍋爐 回收工業生產過程中的余熱、廢熱系統的重要組成部分，是節能減排的關鍵設備。公司產品包括催化余熱鍋爐、對流段煙氣余熱鍋爐、透平尾氣余熱鍋爐 工程總包服務工程總包服務 公司的工程總包服務主要是設計-采購-施工總承包，即 EPC 服務，提供自項目規劃、工藝包設計直至試車開車、竣工驗收的全流程服務 其他產品及服務

86、其他產品及服務 壓力容器 指盛裝氣體或者液體，承載一定壓力的密閉設備，是煉化行業的通用設備 工業裝備配套產品 包括：靜態鑄件、輻射段盤管、對流段模塊、爐墻板、鋼結構、冷壁管、翅片管、釘頭管、扭曲片管、出入口管系、彈簧吊架、燃燒器等 相關技術服務 公司除了進行相關專用煉化裝備的生產制造，還為客戶提供工程咨詢、工程管理服務及相關設備的技術開發服務 資料來源：卓然股份招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 石化專用設備是公司最主要的收入石化專用設備是公司最主要的收入、利潤、利潤來源來源。公司主要產品和服務可以分為石化專用設備、煉油專用設備、工程總包服務和其他產品及服務。石化專用設備包括乙烯裂解爐和

87、轉化爐，其中乙烯裂解爐投資大、工藝技術壁壘高，是乙烯裝置中的核心工藝設備，也是公司核心產品。煉油專用設備包括煉油加熱爐和余熱鍋，其他產品及服務包括壓力容器及相關配套產品和服務。近年來石化專用設備營收占比不斷提升，煉油專用設備營收占比降低，2021 年公司石化專用設備和煉油專用設備營收占比達 80.65%，工程總包服務占比 12.05%，其他產品及服務占比7.30%。圖圖 21、2017-2022H1 卓然股份各產品收入占比卓然股份各產品收入占比 圖圖 22、2017-2021 年卓然股份各產品毛利占比年卓然股份各產品毛利占比 資料來源：iFinD，卓然股份招股說明書，卓然股份公告，興業證券經濟

88、與金融研究院整理 資料來源：iFinD，卓然股份招股說明書，卓然股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2021 年公司年報將“石化專用設備”及“煉油專用設備”合并按“石化專用裝備”進行計算 2017-2022 年公司營收、歸母凈利潤復合增速分別約為年公司營收、歸母凈利潤復合增速分別約為 33.6%、32.7%。根據公司0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1石化專用設備煉油專用設備工程總包服務其他產品及服務其他業務0%20%40%60%80%100%20172018201920202021石化專用設備煉油專用設備工程總包服務其他產品及服務其

89、他業務 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業深度研究報告行業深度研究報告 的業績快報，2022 年公司實現營業收入 29.3 億元，同比減少 25.0%，歸母凈利潤1.8 億元，同比減少 42.8%。2017-2022 年公司營收、歸母凈利潤年復合增速分別為 33.6%、32.7%，成長性較為突出。2017-2021 年公司營收、歸母凈利潤不斷增長主要系近年來我國煉化設備制造行業市場規模不斷擴大，同時國內煉油化工設備進口依賴度下降，而公司豐富的項目經驗及較強的項目管理能力使其產品和服務在國內市場有著具較強的競爭力。2022 年公司業績有所下

90、滑主要系 2022 年全年受到新冠疫情反復的不利因素影響，項目施工進度受到制約，項目驗收滯后。圖圖 23、2017-2022 年卓然股份營收及同比增速年卓然股份營收及同比增速 圖圖 24、2017-2022 年卓然股份歸母凈利潤及增速年卓然股份歸母凈利潤及增速 資料來源：iFinD，卓然股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，卓然股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司公司乙烯裂解爐市占率乙烯裂解爐市占率超過超過 40%，居于行業領先水平，居于行業領先水平。根據中國石化市場預警報告（2021），2020 年乙烯總產能增量為 572 萬噸，其中石腦油裂解制乙烯產能約43

91、0 萬噸，對應乙烯裂解爐裝置數量為 34 臺，而公司供應臺數為 15 臺，則按照裝備臺數計算，公司 2020 年乙烯裂解爐市占率為 44.1%。表表 10、2020 年年乙烯新增產能項目及對應乙烯裂解爐供應量乙烯新增產能項目及對應乙烯裂解爐供應量 項目名稱項目名稱 產能產能（萬噸）（萬噸）工藝路線工藝路線 裝置總臺裝置總臺數（臺）數（臺）卓然股份卓然股份供應臺數供應臺數（臺）（臺）茂名重力茂名重力供應臺數供應臺數（臺）（臺）寧波連通供寧波連通供應臺數應臺數（臺）（臺）中 科（廣東）煉化有限公司 80 石腦油裂解 7 3 3 1 恒力石化 150 石腦油裂解 12-寶來石化 100 石腦油裂解

92、8 8-中化泉州 100 石腦油裂解 7 4 3-合計 430-34 15 6 1 資料來源：卓然股份招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 ADHO 工藝工藝打破國外打破國外丙烷脫氫丙烷脫氫技術壟斷技術壟斷。中國石油大學（華東）重質油國家重點實驗室李春義教授課題組于 2008 年開始開發 ADHO 工藝，成功開發出無毒無腐蝕性的非貴金屬氧化物催化劑，并為之配套開發了高效循環流化床反應器，成功實現脫氫反應、催化劑燒焦再生連續進行，填補了國內空白。李春義教授聯合多位業內專家于 2018 年 3 月創立博頌化工，公司于 2020 年 4 月以 8000 萬元收購-40%0%40%80%120%0

93、1020304050201720182019202020212022營業收入（億元）同比增速（%,右軸）-80%0%80%160%240%01234201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）同比增速（%,右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業深度研究報告行業深度研究報告 其 100%股權。2020 年公司中標遠東科技 15 萬噸/年丙烷脫氫（ADHO）裝置項目的 EPC 總承包服務，合同總金額 7 億元（含稅），是公司 ADHO 項目的首次市場化應用，項目已于 2022 年 6 月底開車投產，運行情況良好。表表

94、11、國際主流丙烷脫氫（、國際主流丙烷脫氫（PDH）技術與）技術與 ADHO 技術綜合對比情況技術綜合對比情況 項目項目 ADHO 技術技術 ABB 魯瑪斯魯瑪斯（Catofin 技術）技術）霍尼韋爾霍尼韋爾（UOP Oleflex 技術）技術）反應再生類型 流化床 固定床 移動床 催化劑類型 WO3 CrOx Pt-Sn 安全、環保 安全性好、環保 非貴金屬催化劑 安全性差 催化劑有環保隱患 安全性好、環保 貴金屬催化劑 單程轉化率（%）43 45 32 選擇性（%）90 82-87 89-91 資料來源：卓然股份招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 股權激勵計劃出臺、股權激勵計劃出臺、

95、實際控制人認購定增彰顯實際控制人認購定增彰顯公司中長期發展公司中長期發展信心。信心。2022年2月，公司發布 2022 年限制性股票激勵計劃，以 16.59 元/股的價格向 37 人授予 608 萬股限制性股票，優化公司激勵機制。2022 年 11 月，公司發布 2022 年定增預案，公司共同實際控制人張錦紅、張新宇擬以 13.57 元/股的價格認購公司 3040 萬股股份，募集不超過 4.13 億元全部用以補充流動資金，發行完成后，共同實際控制人持股比例由 30.14%增加至 39.25%。表表 12、卓然股份、卓然股份 2022 年股權激勵解鎖條件年股權激勵解鎖條件 歸屬期歸屬期 對應考核

96、年度對應考核年度 年度營業收入相對于年度營業收入相對于 2021 年增長率（年增長率（A）目標值（目標值（Am）觸發值觸發值(An)首次授予第一個歸屬期 2022 20%15%首次授予第二個歸屬期 預留部分第一個歸屬期 2023 40%30%首次授予第三個歸屬期 預留部分第二個歸屬期 2024 60%45%考核指標考核指標 考核指標完成比例考核指標完成比例 公司層面歸屬比例公司層面歸屬比例 考核年度營業收入相對于 2021 年增長率（A）AAm X=100%AnA X=75%A X=0 資料來源：卓然股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2、錫裝股份：聚焦非標金屬壓力容器，下游景氣打開成

97、長空間、錫裝股份：聚焦非標金屬壓力容器，下游景氣打開成長空間 錫裝股份是國內非標金屬壓力容器領域的優勢企業。錫裝股份是國內非標金屬壓力容器領域的優勢企業。無錫化工裝備股份有限公司成立于 1984 年，2014 年 10 月完成股份制改革，是以金屬壓力容器的研發、設計、制造、銷售及相關技術服務為主營業務的優勢企業。公司主要產品為金屬壓力容器，形成了以換熱壓力容器、反應壓力容器、儲存壓力容器、分離壓力容器和海洋油氣裝置模塊為主的非標壓力容器產品系列。換熱壓力容器是公司營收主要來源，2021年公司營收分產品構成中，換熱壓力容器營收8.73億元，占比為86.22%，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

98、明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業深度研究報告行業深度研究報告 儲存壓力容器、反應壓力容器、分離壓力容器營收占比分別為 4.92%、4.70%、2.52%。圖圖 25、2017-2021 年年錫裝股錫裝股份份按產品劃分的營收按產品劃分的營收（億元，左軸）及同比增速（億元，左軸）及同比增速（%，右軸），右軸）圖圖 26、2017-2021 年年錫裝股份錫裝股份按產品劃分的營收占按產品劃分的營收占比（比（%）資料來源：iFinD，錫裝股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，錫裝股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司營收增速穩健，公司營收增速穩健，20

99、17-2021 年歸母凈利潤復合增長年歸母凈利潤復合增長 48.16%。2021 年公司實現營收 10.13 億元，同比增長 21.24%，2017-2021 年營業收入復合增速為 24.71%。2021 年公司實現歸母凈利潤 2.29 億元，同比增長 18.75%，20172021 年歸母凈利潤復合增速為 48.16%。圖圖 27、2017-2022Q1-3 錫裝股份錫裝股份營收（億元，左營收（億元，左軸）及同比增速（軸）及同比增速（%，右軸），右軸）圖圖 28、2017-2022Q1-3 錫裝股份錫裝股份歸母凈利潤（億歸母凈利潤（億元，左軸）及同比增速（元，左軸）及同比增速（%，右軸），右

100、軸）資料來源：iFinD，錫裝股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，錫裝股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 技術技術+資質競爭優勢顯著，深度受益下游行業景氣向上。資質競爭優勢顯著，深度受益下游行業景氣向上。據 Frost&Sullivan 預測，我國壓力設備行業市場規模從 2014 年的 1242 億元增長至 2024 年的 3100 億元，年均復合增速為 9.58%。公司是行業內極少數擁有比較齊全的國內外產品資質認證的企業之一，并積極參與行業標準制定，不斷拓寬技術護城河。布局新興應用領域，加速拓展清潔能源業務。布局新興應用領域，加速拓展清潔能源業務。當前煉化企業資

101、本開支上行帶來壓力容器需求，核電正進入加速建設階段，氫能試點城市政策帶來未來幾年發展新-100%0%100%200%300%024681020172018201920202021換熱壓力容器（億元）儲存壓力容器（億元）反應壓力容器（億元）分離壓力容器（億元）海洋油氣裝置模塊（億元）部件銷售及其他（億元）換熱壓力容器增速（%）儲存壓力容器增速（%）反應壓力容器增速（%）分離壓力容器增速（%）部件銷售及其他增速（%）0%20%40%60%80%100%20172018201920202021換熱壓力容器占比儲存壓力容器占比反應壓力容器占比分離壓力容器占比海洋油氣裝置模塊占比部件銷售及其他占比0%1

102、0%20%30%40%50%024681012營業收入（億元）同比增速(%)0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.5歸母凈利潤（億元）同比增速(%)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業深度研究報告行業深度研究報告 機遇，能源安全政策背景下海洋油氣資源重要性提升，壓力設備下游各類新應用場景出現帶來行業成長性。公司堅持自主研發，正在推進氫能、光伏、海工領域多項在研項目。同時，公司不斷拓寬新興應用領域下游客戶，將市場延伸至船舶及海洋工程、核電、氫能、太陽能等新興領域，獲得了境內外眾多大型能源化工集團的認可，現已是中國核

103、電、中船重工、法馬通等眾多大型企業的合格供應商。圖圖 29、壓力設備行業市場規模（億元）及增速（、壓力設備行業市場規模（億元）及增速（%，右軸），右軸）資料來源：Frost&Sullivan，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 13、公司獲得的專業資質公司獲得的專業資質 頒發單位頒發單位/機構機構 專業資質專業資質 國家質量監督檢驗檢疫總局 特種裝備（A1、A2 級壓力容器）制造許可證、設計許可證 國家核安全局 民用核安全制造許可證（核安全 2、3 級）美國機械工程師協會（ASME）“U”、“U2”和“S”鋼印證書 美國國家鍋爐與壓力容器檢驗師協會（NBBI）“R”和“NB”鋼印證書 美國 A

104、BS ISO 9001、ISO 14001、ISO45001 管理體系認證證書 ABS QE 公司 質量保證體系認證證書 中國 CCS、挪威及德國 DNVGL、法國 BV 和英國 LR 等船級社 企業資質認證 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 高通量換熱器實現國產替代，毛利率較高，未來滲透率提升空間較大。高通量換熱器實現國產替代，毛利率較高，未來滲透率提升空間較大。高通量換熱器是用于強化沸騰傳熱的高效換熱器，能實現低溫差下的高效傳熱，有利于提高能源利用率，減少廢熱排放。公司生產的燒結型高通量換熱器填補了國內空白，近年來在中石化、中石油和中海油等大型能源企業得到了成功應用。20

105、192021 年，高通量換熱器收入快速增長，分別為 1.89 億元、2.96 億元和 2.88 億元。此外，高通量設備技術要求高，毛利率水平高于普通換熱壓力容器，顯著提高了公司整體毛利率。2019-2021 年公司境內銷售毛利率分別為 36.05%、37.65%、35.32%，若剔除高通量項目，2019-2021 年內銷主營業務毛利率分別為 31.07%、28.55%和29.07%。展望未來，高通量換熱器滲透率提升將進一步為公司帶來成長性和盈利1018109411501181122012811296138314571517157122424929436044857163579510171271

106、15290%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400160018002014201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E傳統壓力設備（億元）模塊化壓力設備（億元）傳統壓力設備同比增速模塊化壓力設備同比增速 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-行業深度研究報告行業深度研究報告 能力的提升。圖圖 30、錫裝股份錫裝股份高通量換熱器收入（億元）高通量換熱器收入（億元）圖圖 31、錫裝股份錫裝股份內銷毛利率及剔除高通量項目內銷內銷毛利率及剔除高通量項目內銷

107、毛利率毛利率 資料來源：錫裝股份招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：錫裝股份招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 產能擴張打破增長瓶頸，產品結構進一步優化。產能擴張打破增長瓶頸，產品結構進一步優化。2021 年公司產能利用率及產銷率均超過 100%，下游需求旺盛，產能擴充勢在必行。公司現有年產能約 17000 噸，募集資金主要投向年產 12000 噸高效換熱器生產建設項目，項目建設完成后公司總產能將達到近 30000 萬噸/年。同時，新增的 12000 噸產能中有約 7000 噸產能為高通量換熱器產能，將進一步推進公司產品結構優化，帶動產品競爭力及毛利率提升。表表 14、錫

108、裝股份錫裝股份首發募集資金及投向（扣除發行費后）首發募集資金及投向（扣除發行費后）項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額（億元）（億元）募集資金額需求凈額募集資金額需求凈額（億元）（億元）建設周期建設周期（年）（年）達產周期達產周期（年）（年）年產 12000 噸高效換熱器生產建設項目 4.18 4.18 2 5 年產 300 臺金屬壓力容器及其配套建設項目 0.8 0.8 2 5 補充營運資金項目 6.02 6.02-合計 11 11-資料來源：錫裝股份招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 3.3、川儀股份：自動化儀表龍頭，積極開拓新興市場，穩步擴產適應、川儀股份：自動化儀表龍頭，積

109、極開拓新興市場，穩步擴產適應需求需求 川儀股份是國內歷史積淀深厚的自動化儀表龍頭企業。川儀股份是國內歷史積淀深厚的自動化儀表龍頭企業。川儀股份成立于 1999 年11 月，前身是 1965 年從上海、江蘇、遼寧等地內遷重慶的四川儀表總廠，是上世紀六十年代國家重點布局的三大儀器儀表制造基地之一。公司作為國內工業自動控制系統裝置制造業的龍頭，是國內極少數綜合型自動化儀表及控制裝置研發制造企業。公司業務包含工業自動化儀表及裝置、復合材料、電子器件、進出口業務，其公司業務包含工業自動化儀表及裝置、復合材料、電子器件、進出口業務，其 20211.89 2.96 2.88 0.00.51.01.52.02

110、.53.03.520192020202136.05%37.65%35.32%31.07%28.55%29.07%25%30%35%40%201920202021內銷毛利率剔除高通量項目后的內銷毛利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-行業深度研究報告行業深度研究報告 年工業自動化儀表及裝置營收占比達年工業自動化儀表及裝置營收占比達 85.4%。公司自動化儀表及裝置產品包含智能執行機構、智能變送器、智能調節閥、智能流量儀表、物位儀表、溫度儀表、控制設備及裝置、分析儀器等單項產品和系統集成及總包服務。2021 年工業自動化儀表及裝置在公司營收中的

111、占比為 85.40%，復合材料、電子器件和進出口業務在營收中的占比分別為 11.20%、2.47%和 0.46%。圖圖 32、川儀股份的自動化儀器儀表產品、川儀股份的自動化儀器儀表產品 圖圖 33、2021 年川儀股份主營業務收入結構年川儀股份主營業務收入結構 資料來源：川儀股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：川儀股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2018-2022 年公司營收、扣非歸母凈利潤復合增速分別約為年公司營收、扣非歸母凈利潤復合增速分別約為 15.6%、40.2%，成長，成長性突出。性突出。根據公司的業績快報，2022年公司營業收入63.5億元，同比增長15.74

112、%，歸母凈利潤 5.41 億元，同比增長 0.43%，扣非歸母凈利潤 4.96 億元，同比增長26.28%。2018-2022 年，公司營收、扣非歸母凈利潤年復合增速分別為 15.6%、40.2%，成長性較為突出。圖圖 34、2018-2022 年川儀股份營收規模及增速年川儀股份營收規模及增速 圖圖 35、2018-2022 年川儀股份年川儀股份扣非扣非歸母凈利潤及歸母凈利潤及增速增速 資料來源：川儀股份公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：川儀股份業績快報，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 重點應用領域優化布局，不斷開拓石化化工、新能源等新市場。重點應用領域優化布局，

113、不斷開拓石化化工、新能源等新市場。2017 年以前，公司下游主要以冶金、輕工建材等行業為主。隨著產品競爭力的提升，公司不斷加大對石化化工領域的開拓。2018 年以來，隨著民營大煉化產能的持續擴張，公司在石化化工領域營收占比逐步提升。2021 年以來，受益于新能源汽車和儲能產業的快速發展，鋰電原材料、氫能產業迎來高速成長期。公司積極挖掘鋰電原材料工業自動化儀表及裝置,85.40%復合材料,11.20%電子器件,2.47%進出口業務,0.46%其他,0.47%0%5%10%15%20%25%30%35%010000020000030000040000050000060000070000020182

114、019202020212022營業收入（萬元）增速（%，右軸）-20%0%20%40%60%80%100%010000200003000040000500006000020182019202020212022扣非歸母凈利潤（萬元）增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-行業深度研究報告行業深度研究報告 市場增量，承接四川卓勤年產 20 億平方米基膜和涂覆一體化項目等，在鋰電隔膜領域增添新業績；控制系統、智能調節閥、智能執行機構、智能流量儀表、智能變送器、熱電阻等中標青海泰豐年產 16 萬噸高能密度鋰電材料智能制造基地項目、云南裕能年

115、產 40 萬噸磷酸鐵和 40 萬噸磷酸鐵鋰項目，打開了新能源相關市場空間。圖圖 36、川儀股份深耕主體市場、開拓新興市場、川儀股份深耕主體市場、開拓新興市場 資料來源：川儀股份公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 緊跟市場需求穩步擴產。緊跟市場需求穩步擴產。2018-2021 年，公司主要產品的產能穩步擴張，其中智能調節閥、溫度儀表、智能變送器的產能提升幅度較大。智能調節閥產能由 2018 年7 萬臺提升至 2021 年 12 萬臺；智能變送器產能由 2018 年 20 萬臺提升至 2021 年30.2 萬臺；溫度儀表產能由 2018 年 14 萬支提升至 2021 年 27 萬支。此外，公司

116、占地 100 余畝的儀器儀表基地（蔡家）三期項目旨在促進智能調節閥、電加熱器技術升級和產能提升，預計 2023 年底前完成工程建設。圖圖 37、2018-2021 年川儀股份主要產品的產能變化年川儀股份主要產品的產能變化 資料來源：川儀股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 500003020001200005800027000030000179100500001000001500002000002500003000003500002018201920202021 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-行業深度研究報告行業深度研究報告 實施股權激

117、勵優化激勵機制。實施股權激勵優化激勵機制。2022 年 12 月，公司實施第一期股權激勵計劃，向共 559 人授予 391.25 萬股公司股票，授予價格 10.66 元/股，優化公司激勵機制。表表 15、川儀股份、川儀股份 2022 年股權激勵解鎖條件年股權激勵解鎖條件 解除限售期 業績考核指標 第一個解除限售期（1）2023 年度凈資產收益率不低于 13.60%，且不低于同行業上市公司平均水平或對標企業 75 分位值水平；（2）2023 年研發支出占營業收入的比重不低于 7%；（3）2023 年經濟增加值改善值（EVA）0。第二個解除限售期（1）2024 年度凈資產收益率不低于 13.80%

118、，且不低于同行業上市公司平均水平或對標企業 75 分位值水平；（2）2024 年研發支出占營業收入的比重不低于 7%；（3）2024 年經濟增加值改善值（EVA）0。第三個解除限售期（1）2025 年度凈資產收益率不低于 14.00%，且不低于同行業上市公司平均水平或對標企業 75 分位值水平；（2）2025 年研發支出占營業收入的比重不低于 7%；（3）2025 年經濟增加值改善值（EVA）0。資料來源：川儀股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3.4、紐威股份：國內工業閥門龍頭，產品結構不斷優化、紐威股份：國內工業閥門龍頭，產品結構不斷優化 紐威股份為國內綜合實力領先的工業閥門生產供應商

119、。紐威股份為國內綜合實力領先的工業閥門生產供應商。紐威股份成立于 2002 年，能夠為客戶提供全套工業閥門解決方案，產品品種覆蓋閘閥、截止閥、止回閥、球閥、蝶閥、調節閥、API6A 閥、水下閥、安全閥和核電閥等十大系列，規格型號達 5000 多種。公司主營業務為設計制造工業閥門及管線控制設備，自推式采油機械及零件，銷售自產產品并提供相關售后服務，受托加工閥門系列產品及零件。2021 年公司營收分產品構成中，閥門營業收入為 36.95 億元，占比達 93.28%，零件營業收入為 1.28 億元，占比 3.23%，鍛件營業收入為 1.08 億元，占比 2.72%。圖圖 38、2017-2021 年

120、紐威年紐威股份各產品收入占比股份各產品收入占比 圖圖 39、2017-2021 年年紐威紐威股份各產品毛利占比股份各產品毛利占比 資料來源：iFinD，紐威股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，紐威股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司近年來營收、歸母凈利潤穩定增長。公司近年來營收、歸母凈利潤穩定增長。2021 年，紐威股份實現營收 39.6 億元，歸母凈利潤 3.8 億元，2017-2021 年營收復合增速 13.4%，歸母凈利潤復合增速16.0%。2022 年前三季度公司營收 29.5 億元，同比增長 1.8%，歸母凈利潤 3.5 億元，同比增長 20.2%。

121、0%20%40%60%80%100%20172018201920202021閥門零件鍛件鑄件管件其他業務-20%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021閥門零件鍛件鑄件管件其他業務 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 40、2017-2022 紐威股份營收及同比增速紐威股份營收及同比增速 圖圖 41、2017-2022 紐威股份歸母凈利潤及同比增速紐威股份歸母凈利潤及同比增速 資料來源：iFinD，紐威股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，紐威股

122、份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 中高端閥門產品銷量占比不斷提升，推動公司盈利能力增強。中高端閥門產品銷量占比不斷提升，推動公司盈利能力增強。根據公司公開發行可轉債申請文件反饋意見的回復，2020 年止回閥、蝶閥、鍛鋼閥、安全閥的毛利率分別為 41.5%、43.4%、46.1%、42.0%。近年來止回閥、蝶閥、鍛鋼閥、安全閥等中高端閥門的銷量占比不斷提升，這四類閥門的銷量占比從 2017 年的 33.9%提升至 2021 年的 48.0%，推動公司整體盈利能力增強。圖圖 42、2017-2021 年年紐威股份紐威股份各類閥門銷量占比各類閥門銷量占比 圖圖 43、2017-2020 年年紐威

123、股份紐威股份各類閥門毛利率各類閥門毛利率 資料來源：紐威股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：紐威股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司產品下游覆蓋行業全面，具有穩定增長前景。公司產品下游覆蓋行業全面，具有穩定增長前景。根據前瞻產業研究院數據，閥門制造業下游市場主要集中在油氣、能源、煉化和化工四大領域，合計占比約為55%。公司閥門覆蓋較多下游細分行業，傳統產品較多應用于石油化工、油氣管線等石油天然氣相關行業，近年來隨著公司不斷擴大中高端閥門，特別是適應于特殊應用領域閥種業務，公司產品下游應用領域亦不斷向核電、海工、造船、環保工程等方面進行了拓展。公司在石油化工方面曾完成恒力石

124、化2000萬噸/年煉油、150 萬噸/年乙烯、250 萬噸/年 PTA 項目、浙江石化 4000 萬噸煉化一體化項目、煙臺萬華化學 MDI 一體化及大乙烯項目、殼牌 PUGET SOUND 項目、Exxonmobil Baytown Plant 以及 KNPC CFP 項目等。0%5%10%15%20%01020304050201720182019202020212022營業收入（億元）同比增速（%,右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%0123456201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）同比增速（%,右軸）0%20%40%60%80%100%20172

125、018201920202021閘閥截止閥球閥止回閥蝶閥鍛鋼閥安全閥20%30%40%50%60%2017201820192020閘閥截止閥球閥止回閥蝶閥鍛鋼閥安全閥 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 44、中國閥門制造業下游市場占比中國閥門制造業下游市場占比 資料來源：前瞻產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 LNG 產能釋放產能釋放在即在即，海運貿易繁榮海運貿易繁榮帶動特種閥門需求上升帶動特種閥門需求上升。由于其燃燒過程中污染物排放量少的特質，天然氣成為了全球能源結構低碳化轉型中的重要過渡性能源。

126、而受國際局勢影響，歐洲地區天然氣貿易路線發生改變，產生了大量 LNG 再氣化接收站和 LNG 運輸船需求。由于 LNG 具有易燃易爆特性，且工作溫度低至零下163攝氏度以下，LNG運輸船及接收站中使用的特種閥門需具有較強的保冷、防漏、防裂、防升壓等性能。公司在中高端特種閥門產品領域具有深厚技術積累，伴隨著下游 LNG 特種閥門需求的快速起量，公司業績有望持續增長。3.5、中密控股中密控股：國內機械密封行業龍頭，國內機械密封行業龍頭，核電業務進入發展快車道核電業務進入發展快車道 中密控股是國內機械密封行業龍頭企業中密控股是國內機械密封行業龍頭企業，在石油化工、煤化工、油氣運輸、核電，在石油化工、

127、煤化工、油氣運輸、核電等領域具有較明顯的領先優勢等領域具有較明顯的領先優勢。中密控股股份有限公司的前身是四川省機械研究設計院密封技術研究所，成立于 1978 年 7 月，是中國最早開展密封技術研究的單位之一。公司的主要產品包括機械密封、干氣密封、密封輔助（控制）系統、橡塑密封、特種閥門等，并且能為客戶量身定制機械密封整體解決方案。2021 年公司營收分產品構成中，機械密封營業收入 3.56 億，占比 31.48%，干氣密封及系統營業收入 2.57 億，占比 22.69%，橡塑密封營業收入 1.21 億，占比 10.68%，機械密封輔助系統營業收入 1.40 億，占比 12.35%。表表 16、

128、中密控股中密控股主要產品主要產品介紹介紹 產品產品名稱名稱 典型外觀典型外觀 產品介紹產品介紹 壓縮機用干氣密封 關鍵參數：壓力18.0MPa；溫度-120250；軸徑25350mm；線速度5180m/s 主要應用領域：石油化工、煤化工、天然氣化工、輸氣及其他領域中輸送危險性氣體的離心壓縮機 泵用機械密封 關鍵參數：壓力20MPa；溫度-120400；軸徑10280mm；轉速25000rpm 主要應用領域：石油化工、煤化工、天然氣化工、水電、核電、火電、軍工、冶金、造紙、船舶、制藥、環保、輸氣及其他 領域 油氣17%能源14%煉化13%化工11%廢水7%造紙6%灌溉6%鋼鐵4%醫藥3%其他19

129、%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-行業深度研究報告行業深度研究報告 釜用機械密封 關鍵參數：壓力15MPa；溫度-70300；軸徑30380mm；轉速1200rpm 主要應用領域：石油化工、煤化工、天然氣化工、制藥、環保及其他領域 特種閥門 主要產品包括軸流式止回閥、強制密封球閥、壓縮機防喘振閥、清管閥、水擊泄壓閥等 主要應用領域：油氣運輸、石油化工、電力、輸水引水等行業 干氣密封控制系統 關鍵參數：壓力18MPa；溫度-120250 主要應用領域：石油化工、煤化工、天然氣化工、輸氣及其他領域輸送危險氣體的離心壓縮機 機械密封輔助系統 適用

130、于高溫（450）、易燃易爆、有毒液體或氣體的機械密封。主要應用領域：石油化工、天然氣化工、煉油、化肥、煤化工、有機化工、海洋石油、制鹽、冶金、有色金屬、核電、火電 等領域 資料來源：中密控股公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 45、2017-2021 年年中密控股中密控股各產品收入占比各產品收入占比 圖圖 46、2017-2021 年年中密控股中密控股各產品毛利占比各產品毛利占比 資料來源：iFinD，中密控股公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，中密控股公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2017-2021 年公司年公司營收營收年復合增長率為年復合增長率為 22.9

131、1%，歸母凈利潤歸母凈利潤年復合增長率為年復合增長率為24.40%。2021 年，中密控股實現營收 11.32 億元，歸母凈利潤 2.87 億元，2017-2021 年營收復合增速 22.91%，歸母凈利潤復合增速 24.40%。2022 年前三季度公司營收 9.05 億元，同比增長 5.66%，歸母凈利潤 2.39 億元，同比增長 11.99%。圖圖 47、2017-2022Q3 中密控股中密控股總營收及同比增速總營收及同比增速 圖圖 48、2017-2022Q3 中密控股中密控股歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：iFinD，中密控股公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：i

132、FinD，中密控股公告，興業證券經濟與金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021機械密封干氣密封及系統橡塑密封機械密封輔助系統特種閥門密封產品修復其他0%20%40%60%80%100%20172018201920202021機械密封干氣密封及系統橡塑密封機械密封輔助系統特種閥門密封產品修復其他0%10%20%30%40%50%024681012營業收入（億元）同比增速（%，右軸）-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.03.5歸母凈利潤（億元）同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

133、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-行業深度研究報告行業深度研究報告 公司盈利能力突出公司盈利能力突出且穩定，且穩定，2017-2022Q3 銷售毛利率維持在銷售毛利率維持在 50%左右左右。公司長期保持出色且穩定的盈利能力，2017-2022Q3 公司銷售毛利率、凈利率分別保持在48%、22%以上。2022Q3 銷售毛利率提升至 51.90%，得益于石油化工領域的高毛利率干氣密封產品收入占比提升，低毛利率的機械密封輔助系統收入占比明顯下降。此外，隨著壓縮機累計投產數量不斷增長，高毛利率的干氣密封修復業務增長也會帶來毛利率提升。圖圖 49、2017-2022Q3 中密控股銷售中密控

134、股銷售毛利率、凈利率毛利率、凈利率 資料來源：iFinD，中密控股公告，興業證券經濟與金融研究院整理 核主泵密封打破國外廠家壟斷，核電業務發展駛入“快車道”核主泵密封打破國外廠家壟斷，核電業務發展駛入“快車道”。2021 年 7 月，公司與中廣核工程有限公司、沈陽鼓風機集團股份有限公司、合肥通用機械研究院有限公司聯合研制的“百萬千瓦級核電站反應堆冷卻劑泵流體動壓軸封組件樣機研制”項目順利通過科學技術成果鑒定，經過十幾年的努力，公司完成了核主泵靜壓軸封、動壓軸封的研發和鑒定工作，成功打破國外廠家壟斷。根據中密控股2023 年 3 月 2 日公告的投資者關系活動記錄表，核電市場存量業務占比遠大于增

135、量市場，而核主泵密封占整個核電站密封價值量的 50%左右，核主泵密封的存量市場將成為公司的目標市場。2022 年，公司取得多個核電站的核主泵密封國產化訂單并實現實際應用，隨機組順利投入商業運行。目前公司核電業務的發展已經進入了“快車道”，未來數年將成為公司利潤增長的有力支撐。3.6、華榮股份：華榮股份：國內國內防爆電器防爆電器龍頭龍頭，新興領域需求釋放，新興領域需求釋放 華榮股份華榮股份是國內領先的防爆電器、專業照明設備供應商。是國內領先的防爆電器、專業照明設備供應商。公司始創于 1987 年，主營廠用防爆業務，經過 30 多年的發展，已經成為國內領先的防爆電器、專業照明設備供應商，產品鏈不斷

136、拓展、延伸，公司從設計、制造、檢測、裝配、服務全流程提供一站式服務。公司產品類別齊全、規格型號眾多，小到防爆接線盒、防爆開關，大到防爆風機、正壓防爆分析屋，各類防爆電器、專業照明產品共 50 多個大類，300 余種不同系列，千余種不同型號規格全面滿足用戶需求。56.82%53.33%54.05%48.76%51.83%51.90%24.28%24.26%24.89%22.85%25.42%26.42%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022Q3銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要

137、聲明 -33-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 17、華榮股份主要產品、華榮股份主要產品 產品大類產品大類 主要系列主要系列 主要產品主要產品 產品作用產品作用 廠用防爆電器系列 防爆燈具 防爆節能燈、防爆熒光燈、防爆高桿燈等 在石油、化工、煤礦、天然氣等存在著各類易燃易爆的氣體、粉塵、蒸汽等物質的場所使用的特殊電器設備，防爆電器能夠起到避免爆炸產生或將爆炸約束在一定可控范圍內的作用 防爆通訊儀表 防爆手機、防爆通訊系統、防爆監視控制系統等 其他廠用防爆電器 防爆分析屋、防爆配電箱、防爆接線盒等 三防系列 三防接線盒、三防節能燈、三防配電柜等 礦用防爆電器系列 防爆開關柜 智能型開關柜、

138、移開式開關設備、高壓單層真空開關柜等 防爆燈具 無極燈、巷道燈、投光燈、標志燈等 其它礦用防爆電器 防爆起動器、供電監控分站、移動變電站等 專業照明設備系列 固定照明 高頂燈、LED 燈具等 應用于特殊環境下的照明設備，也被稱為特殊環境照明設備，該種設備能滿足客戶在強振動、強沖擊、強腐蝕、高低溫、高濕、高壓力、電磁干擾、寬電壓輸入等環境下對特種配光、信號、應急等提出的特殊照明要求 移動照明 照明燈、升降式照明裝置、工作燈等 資料來源：華榮股份招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 防爆防爆電器電器業務為公司主要收入、利潤來源業務為公司主要收入、利潤來源。分產品看，2021 年廠用防爆電器、礦

139、用防爆電器、專業照明設備、新能源 EPC 業務的營收占比分別為 53.3%、7.0%、10.7%、23.0%，毛利占比分別為 68.8%、4.8%、15.9%、5.4%，防爆電器合計營收占比達 60.3%，合計毛利占比達 73.6%。圖圖 50、2017-2022H1 華榮股份各產品收入占比華榮股份各產品收入占比 圖圖 51、2017-2021 年華榮股份各產品毛利占比年華榮股份各產品毛利占比 資料來源：iFinD，華榮股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，華榮股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 近年來近年來公司公司營收營收穩定增長，穩定增長，歸母凈利潤歸母凈利潤維

140、持較快增速維持較快增速。2021 年，華榮股份實現營收 30.3 億元，歸母凈利潤 3.8 億元，2017-2021 年營收復合增速 19.6%，歸母凈利潤復合增速 31.9%。2022 年前三季度公司營收 23.9 億元，同比增長 14.6%，歸母凈利潤 2.8 億元，同比減少 5.2%，扣非后歸母凈利潤 3.0 億元，同比增長 22.14%。2022 年前三季度業績有所下滑主要系專業照明產品受到影響：1）新廠房和設備折舊增加；2）板塊受疫情影響較大，下游軌道交通招標未恢復，同時國家電網招標延后。兩方面因素疊加，導致專業照明產品前三季度營收 1.5 億元，同比下降26%，凈利潤 180 萬元

141、，同比減少 92.1%。0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1廠用防爆電器礦用防爆電器專業照明設備新能源EPC業務建筑安裝其他0%20%40%60%80%100%20172018201920202021廠用防爆電器礦用防爆電器專業照明設備新能源EPC業務建筑安裝其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -34-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 52、2017-2022Q3 華榮股份營收及同比增速華榮股份營收及同比增速 圖圖 53、2017-2022Q3 華榮股份歸母凈利潤及增速華榮股份歸母凈利潤及

142、增速 資料來源：iFinD，華榮股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，華榮股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司主要產品公司主要產品立足于傳統石油化工領域。立足于傳統石油化工領域。公司廠用防爆電器業務傳統應用領域主要為石油、化工、天然氣領域，新興領域包括食品加工、核電、粉塵防爆等多個領域。根據華榮股份 2022 年 11 月 9 日公告的投資者關系活動記錄表，目前公司廠用防爆電器在傳統領域與新興領域的收入比例約為 6:4，在傳統業務中，約 70-80%是存量業務，20-30%新增項目。由于防爆電器的更換周期為 3-5 年，存量業務將持續帶來更換需求。新興領域拓展打

143、開防爆電器市場空間，新興領域拓展打開防爆電器市場空間，華榮股份華榮股份廠用防爆廠用防爆市占率全球第三，國內市占率全球第三，國內第一。第一。近年來如白酒、新能源、輕工業、國防軍工、船舶海洋工程等領域對防爆電器的需求日益增多，防爆電器市場規模持續增長，據華經產業研究院數據，2021年我國防爆電器市場規模為 85 億元，預計到 2025 年我國防爆電器市場規模增長至 124 億元。根據華榮股份 2022 年 11 月 9 日公告的投資者關系活動記錄表，從全球競爭格局看，目前廠用防爆電器全球第一、第二名分別為 Eaton、Emerson，市占率分別為 20%、12%，公司全球市占率約 8%，排名第三。

144、從國內競爭格局看，公司在規模以上（銷售額超 5000 萬元）防爆企業中市占率超 30%。估計公司在行業內整體占率 20-30%，排名國內第一。圖圖 54、國內防爆電器市場規模及同比增速國內防爆電器市場規模及同比增速 資料來源：華經產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 0%10%20%30%40%010203040201720182019202020212022Q1-Q3營業收入（億元）同比增速（%,右軸）-20%0%20%40%60%012345201720182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（億元）同比增速（%,右軸）0%2%4%6%8%10%12%020406080

145、1001201402019202020212022E2023E2024E2025E防爆電器市場規模（億元）同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -35-行業深度研究報告行業深度研究報告 3.7、博實股份：、博實股份：國內智能制造設備供應商龍頭國內智能制造設備供應商龍頭，裝備裝備+服務雙輪驅動服務雙輪驅動 博實股份博實股份是領先的智能制造裝備及服務供應商。是領先的智能制造裝備及服務供應商。公司創立于 1997 年，經過 20 余年持續的發展，目前專業從事智能制造裝備、聚焦于工業廢酸回收再利用領域的節能環保工藝與裝備的研發、生產、銷售，并

146、圍繞系列產品提供系統解決方案和相關增值服務。公司的技術、智能裝備產品在國內行業應用領域處于領先優勢地位，能夠為客戶提供單機設備、成套裝備、智能制造整體解決方案以及持續的智能裝備升級改造服務。表表 18、博實股份主要產品、博實股份主要產品 產品大類產品大類 產品系列產品系列 主要產品主要產品 產品特點及用途產品特點及用途 智能制造裝備 固體物料后處理智能制造裝備 粉粒料全自動稱重包裝碼垛成套設備 為石化、糧食、食品、醫藥、建材、港口、飼料等對粉、粒狀物料進行精確稱重、包裝的產品拓展領域，提供專業高效的解決方案，以高效和新形式的產品為客戶原有生產線升級換代 拉伸套膜包裝機組 為石化、建材及精細化工

147、行業提供占地空間小、靈巧高效的冷拉伸套膜包裝機，該機組可以為產品提供覆蓋五面的套膜保護，防止了因外界污染、風沙雨雪、運輸和儲存等因素所造成的產品損失，提升用戶的產品性能與外觀質量 細粉料全自動稱重包裝機組 針對于食品、藥品、精細化工等領域超細粉料開發，采用袋底式給料、動態化稱重等技術，提供高精度、高速度、安全、清潔、節能的細粉料全自動包裝機組 噸袋自動包裝成套設備 通過視覺處理及坐標系自變換技術，采用機器人上袋方式，為粉粒料噸袋包裝行業提供全自動運行的噸袋包裝成套設備，代替現有人工操作為主的包裝方式，提高生產效率和產品包裝質量 PVC 類粉體FFS 包裝碼垛成套設備 為 PVC 類粉體包裝行業

148、提供高效環保的升級換代設備，代替現有的塑料編織袋或紙塑復合袋包裝方式，進一步提高該行業后處理車間的自動化、智能化水平 新能源行業多晶硅產成品自動化生產成套裝備 對異形塊狀及球狀多晶硅等產成品進行自動包裝、裝箱、存儲，實現高精度、自動化、智能化生產，代替人工包裝操作，提高生產效率和產品質量 全自動機器人碼垛系統 碼垛機器人從輸送機上抓取料袋，按照預定的碼放方式，將料袋逐個逐層碼放在托盤上，最后將碼好的滿垛輸出 橡膠后處理智能制造裝備 稱重壓塊單元 稱重壓塊單元是機、電、儀、液壓一體化的高科技自動化系統集成設備，稱量準確、快速，膠塊成型美觀、高效，用于合成橡膠的稱重和壓塊 擠壓脫水機 擠壓脫水機是

149、機、電、儀一體化的高科技自動化系統集成設備，運行穩定、脫水效率高、使用壽命長，用于合成橡膠的脫水干燥 干燥箱 干燥箱是機、電、儀一體化的高科技自動化系統集成設備，運行穩定、換熱效率高、使用壽命長，用于合成橡膠的干燥 膨脹干燥機 膨脹干燥機是機、電、儀一體化的高科技自動化系統集成設備，運行穩定、脫水效率高、使用壽命長，用于合成橡膠的脫水干燥 機器人及成套系統裝備 出爐機器人系統 出爐機器人系統主要包括機器人本體、移動大車、移動大車基座、工具庫、自動上電裝置、燒穿器裝置、現場監控系統以及遠程操作系統，實現燒眼、取釬、帶釬、放釬、扒爐舌、修眼、堵眼和清爐舌等功能 搗爐機器人系統 搗爐機器人系統具有對

150、電石爐料面的疏松破殼、耙平料面和下料口物料疏通等功能，使得爐內布料均勻，擴大反應區，消除懸料，搗碎熔渣，減少結殼和料面噴火，增加透氣性，保證爐況良好 智能物流與倉儲系統 移動搬運機器人 移動搬運機器人采用多種導航技術，能夠自主判斷周圍場景并自動行走到站點。結合調度系統可以實現產品在物流中的靈活搬運，減少了人工勞動強度，為企業節約成本，降低安全風險 全自動裝車機 具備復雜的全自動裝載操作功能，能夠將規格袋裝、包裝箱式物料全自動移/裝載到集裝箱、貨車內的智能成套裝備，其主要功能是代替人工,實現自主導航、自動校正車姿、自動尋車、自動進車、精確定位等智能功能，實現智能裝車操作 請務必閱讀正文之后的信息

151、披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -36-行業深度研究報告行業深度研究報告 工業服務 主要為生產一體化托管運營服務、設備保運、維保、備品備件銷售等面向智能制造裝備應用領域的運營、售后類工業服務以及補充類工業服務 環保工藝與裝備 廢硫酸再生（SAR）技術 SAR 廢硫酸再生制硫酸工藝技術是將聚丙烯、烷基化油、重整液化石油氣等作業時產生的廢酸重新處理再利用 硫氧化（SOP）裝置 硫氧化（SOP）工藝是目前市場中主要煙氣脫硫工藝之一，可以經濟有效地從各種含硫煙氣中回收商品等級的硫酸（H2SO4），同時余熱回收生產高壓蒸汽 資料來源：博實股份可轉債募集說明書，興業證券經濟與金融研究

152、院整理 智能制造裝備智能制造裝備是公司主要收入來源是公司主要收入來源，石化、化工行業營收占比較高，石化、化工行業營收占比較高。2020 年以前公司主營業務下游分為石化、化工及其他行業，石化、化工行業的營收占比超過70%。2020 年公司將營收構成進行重新分類，主要產品及服務分為智能制造裝備、工業服務、環保工藝與裝備三大類，其中智能制造裝備和工業服務是推動公司近年業績持續增長的雙引擎。2022H1 分業務來看，智能制造裝備、工業服務、環保工藝與裝備的營收占比分別為 67.5%、29.3%、3.2%。2022H1 分產品來看，固體物料后處理智能制造裝備、運營售后類工業服務、機器人及其它智能成套裝備

153、、合成橡膠后處理成套設備、補充類工業服務及其它、環保工藝及裝備、智能物流與倉儲系統的營收占比分別為 47.6%、24.8%、12.2%、6.6%、4.6%、3.2%、1.1%。圖圖 55、2017-2022H1 博實股份博實股份分業務分業務收入占比收入占比 圖圖 56、2022H1 博實股份博實股份分分產品產品收入收入占比占比 資料來源：iFinD，博實股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，博實股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 近年來公司營收近年來公司營收、歸母凈利潤歸母凈利潤持續增長持續增長。2021 年，博實股份實現營收 21.1 億元，歸母凈利潤 4.9 億

154、元，2017-2021 年營收復合增速 28.0%，歸母凈利潤復合增速39.5%。2022 年前三季度公司營收 17.3 億元，同比增長 3.9%，歸母凈利潤 4.3 億元，同比增長 1.4%。0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1智能制造裝備工業服務環保工藝與裝備石化、化工其他(行業)固體物料后處理智能制造裝備47.6%運營、售后類工業服務24.8%機器人及其它智能成套裝備12.2%合成橡膠后處理成套設備6.6%補充類工業服務及其它4.6%環保工藝及裝備3.2%智能物流與倉儲系統1.1%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后

155、的信息披露和重要聲明 -37-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 57、2017-2022Q3 博實股份營收及同比增速博實股份營收及同比增速 圖圖 58、2017-2022Q3 博實股份歸母凈利潤及同比增博實股份歸母凈利潤及同比增速速 資料來源：iFinD，博實股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，博實股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 點點線線面面縱向擴展提升公司競爭力?？v向擴展提升公司競爭力。公司進入新行業、新領域，通常以關鍵單機設備（“點”）切入，但單機產品銷售不可避免面臨較大競爭，市場空間較小，項目潛在合同額有限；在突破性解決行業痛點后，快速組成自動化生

156、產線（“線”），這個階段競爭環境改善，競爭壓力減小，市場空間增大，潛在合同額有效放大；隨著技術的積累和對行業理解的深入，進而完成智能制造整體解決方案（“面”），助力用戶向數字化、智能化工廠升級，整體解決方案的競爭對手有限，競爭力強，市場空間及潛在合同額有望成倍放大。這種由“點線面”的技術進步進程，有助于公司集中資源，降低技術開發風險，打開行業成長的天花板，全面提升公司的核心競爭力。圖圖 59、博實股份點博實股份點線線面的技術進步進程面的技術進步進程 資料來源：博實股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 可轉債成功發行可轉債成功發行確保確保產能產能充足充足。2022 年 11 月可轉債成功發行，

157、共募集資金 4.5 億元，其中 1.6 億元用于機器人及智能工廠產業化生產項目，建設周期為 2 年；9000萬元用于礦熱爐冶煉作業機器人及其智能工廠研發示范項目，建設周期為 3 年。兩個項目建成后將緩解公司工業爐前機器人的產能壓力。0%20%40%60%80%0510152025201720182019202020212022Q1-Q3營業收入（億元）同比增速（%,右軸）0%20%40%60%80%0123456201720182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（億元）同比增速（%,右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -38-行

158、業深度研究報告行業深度研究報告 表表 19、博實股份、博實股份 2022 年年可轉債募投項目可轉債募投項目 項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額（萬元）（萬元）擬使用募集資金總額擬使用募集資金總額（萬元）（萬元）機器人及智能工廠產業化生產項目 30000 16000 礦熱爐冶煉作業機器人及其智能工廠研發示范項目 11000 9000 技術創新與服務中心（研發中心）項目 7000 7000 補充流動資金 13000 13000 合計 61000 45000 資料來源：博實股份公開發行可轉換公司債券預案，興業證券經濟與金融研究院整理 4、投資建議及風險提示、投資建議及風險提示 投資建議：投資

159、建議：近年來煉化領域資本開支持續增長，預計 2023 年相關資本開支強度有望維持，新材料等新興行業快速發展，帶來行業不斷擴容，國內煉化設備企業技術有望持續受益。建議關注建議關注：卓然股份、華榮股份、博實股份、錫裝股份、川儀股份、紐威股份、中密控股等。表表 20、煉化設備主要上市公司估值表煉化設備主要上市公司估值表 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價(元元)2023/4/19 EPS(元元)PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 卓然股份 688121.SH 36.92 0.89 1.81 2.62 41.48 20.35 14.11 華榮股份

160、 603855.SH 25.95 1.24 1.70 2.12 20.97 15.25 12.27 博實股份 002698.SZ 16.19 0.55 0.74 0.95 29.19 22.02 17.03 錫裝股份 001332.SZ 69.00 川儀股份 603100.SH 40.42 1.37 1.68 2.02 29.50 24.12 20.01 紐威股份 603699.SH 13.09 0.63 0.78 0.99 20.78 16.82 13.23 中密控股 300470.SZ 45.20 1.64 2.05 2.51 27.62 22.03 17.99 資料來源：Wind，興業證

161、券經濟與金融研究院整理 注：上述上市公司 EPS 均取自 Wind 一致預期，其中，錫裝股份尚無 Wind 一致預期，川儀股份、卓然股份、紐威股份已發布 2022 年業績快報，故 2022 年 EPS 為業績快報數據，一致預期數據從 2023 年開始 風險提示風險提示：煉化項目投產不及預期的風險：煉化項目投產不及預期的風險：煉化企業規劃新建項目眾多，是煉化設備企業業績增長的重要來源。新建項目建設進度延遲可能影響煉化設備企業未來增長動力。宏觀經濟波動宏觀經濟波動的風險：的風險：石油化工領域受到國家產業政策和宏觀經濟影響程度較高，若未來宏觀經濟出現下行，可能影響煉化設備企業業績。原油價格波動原油價

162、格波動的風險：的風險：原油價格會影響煉化企業的成本，進而影響煉化企業 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -39-行業深度研究報告行業深度研究報告 的庫存和采購管理等，若原油價格大幅波動，可能導致煉化企業盈利能力受到影響并影響其資本開支，最終影響煉化設備企業業績。原材料價格波動原材料價格波動的風險：的風險：大型煉化設備原材料主要為大宗材料、動靜設備及定制件等，需要提前備貨。若主要原材料價格持續大幅上漲，將導致煉化設備企業成本顯著增加。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -40-行業深度研究報告行業深度研究報告

163、分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數

164、為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信

165、息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員

166、的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的

167、的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發

168、表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書

169、面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：