非銀行金融行業壽險轉型專題報告：優秀企業的最好機遇-230420（18頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 18 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 優秀企業的最好機遇優秀企業的最好機遇 非銀行金融行業壽險轉型專題報告2023.4.20 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 童成墩童成墩 非銀行金融業聯席首席分析師 S1010513110006 張文峰張文峰 非銀行金融業 分析師 S1010522030001 邵子欽邵子欽 非銀行金融業 首席分析師 S1010513110004 田良田良 金融產業 首席分析師 S1010513110005 薛姣薛姣 非銀行金融業 壽險轉型的本質是市場從大眾客戶轉向中高端客戶，目前處

2、于供給顯著出清、壽險轉型的本質是市場從大眾客戶轉向中高端客戶，目前處于供給顯著出清、高端需求持續釋放的新階段，是優秀企業和企業家推動轉型的最好時間窗口。高端需求持續釋放的新階段，是優秀企業和企業家推動轉型的最好時間窗口。新會計準則和降低預定利率是兩個重要的估值催化劑。貝塔角度關注經濟后周新會計準則和降低預定利率是兩個重要的估值催化劑。貝塔角度關注經濟后周期修復力度及期修復力度及 2023 年業績彈性空間，阿爾法角度關注價值率有優勢的公司。年業績彈性空間，阿爾法角度關注價值率有優勢的公司。壽險轉型的本質：從大眾客戶轉向中高端客戶，升級渠道、產品和服務壽險轉型的本質：從大眾客戶轉向中高端客戶，升級

3、渠道、產品和服務。1）從渠道角度看，本質是提升觸達高端客戶能力）從渠道角度看，本質是提升觸達高端客戶能力。目前觸達高端客戶的主要渠道是銀行。銀保市場正在發生積極變化，有利于頭部保險公司逐步提升保單價值率，實現量價齊升的良好局面，需要綁定優質銀行、提升客戶經理行銷能力。從代理人角度看，發展隊伍需要抓住社會人力資源錯配的機會，重點招募大學生和中年職場精英，友邦、平安、明亞、泰康等公司已經取得一定優勢。2）從產品角度看，本質是為高端客提戶供解決方案。）從產品角度看，本質是為高端客提戶供解決方案。順應中高端客戶需求，保險公司的轉型不再是簡單賣產品，而是面向龐大的財富管理市場，提供保險公司的獨特解決方案

4、，如中長期的資產配置規劃、與養老醫療教育支出匹配的金融服務等。3）從服務角度看，醫療養老服務本質是增值服務，第一競爭力仍然是隊伍）從服務角度看，醫療養老服務本質是增值服務，第一競爭力仍然是隊伍。醫療養老服務是未來十年非常重要的發展機遇，其本質是增值服務，幫助提高保險產品競爭力，少數優秀公司長期來看有可能成為聚合資源和服務的垂直平臺方。壽險轉型的階段：處于優秀企業和企業家最好的時間窗口。壽險轉型的階段：處于優秀企業和企業家最好的時間窗口。我們認為，目前中國壽險行業正迎來供給顯著出清、需求同時回暖的新階段，這對于致力于堅定轉型、著眼于未來、重構商業模式的優秀企業和企業家來說，是最好的時間窗口。具體

5、看：1）中小保險公司加速出清，牌照價值大幅下降中小保險公司加速出清，牌照價值大幅下降。在嚴監管趨勢下，部分激進型中小保險公司先后被接管或處理；從行業周期角度看，大量中小保險公司在上一輪競爭中依托銀保渠道發行高負債成本保單，2022 年以來已經明顯面臨利差下降或利差損壓力。2）償二代二期工程償二代二期工程 2022 年全面執行，資本實力加速分化年全面執行，資本實力加速分化。在償二代二期工程全面執行后，對于通過高風險資產投資，比如高集中度持有股票、地產評估增值等方式都會在資本上受到一定規范。同時，如果保單價值率低、缺乏內生盈利能力，核心資本的補充也將十分困難。相反，頭部公司整體資本充足，內生盈利能

6、力強，還有較強的外在資本補充能力。3）未來本質上是高素質人力競爭，也是服務能力等綜合實力競爭未來本質上是高素質人力競爭，也是服務能力等綜合實力競爭。從發展高質量人力的角度看，不僅僅需要創新的人才機制，更需要堅持奉行長期主義慢慢積累，這需要保險公司有存量的財務基礎長期支持公司轉型；同時，從高品質服務資源的建設角度看，只有少數保險公司有機會成為平臺方，需要充分發揮保險公司客戶優勢、長期資金優勢，采取自建、并購、合作等多種方式不斷豐富。因此，未來保險公司的商業模式是建立在綜合優勢基礎上，更是建立在優秀企業家的遠見卓識和公司治理機制基礎上。新會計準則和降幅預定利率是重新會計準則和降幅預定利率是重要的潛

7、在催化劑：要的潛在催化劑：1）新會計準則下，承保利潤占比高的公司有望重估。）新會計準則下，承保利潤占比高的公司有望重估。保險公司一季報會按新會計準則進行披露，承保利潤和投資收益在利潤表上將十分透明。壽險公司未來將和財產險公司類似，承保利潤率高，且承保利潤不斷增長的公司，將獲得更強的估值信心和估值倍數，PEV 估值方法更被市場認可，估值水平也更有可能體現 非銀行金融非銀行金融行業行業壽險轉型專題報告壽險轉型專題報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 分析師 S1010518110002 陸昊陸昊 非銀行金融業 分析師 S1010519070001 永續假設。反之，承保利潤

8、率為負，且投資收益大幅波動的公司，將缺乏估值基準，股價波動主要反映貝塔屬性。2）監管引導行業降低負債成本。）監管引導行業降低負債成本。從目前五大行的三、五年期存款利率看，總體上在 2.6-2.7%左右，且公布的利率是單利計算，明顯低于傳統險 3.5%預定利率。我們認為銀行保險業務已經迎來良好增長態勢，銀保期繳占比持續提高，適當降低預定利率不會影響保險的需求。即便預定利率有所下降，保單的類固收屬性沒有變，同時仍然是銀行中間收入最重要的來源。從保險公司角度看，預定利率下降有利于降低行業負債成本壓力，同時也有利于行業回歸以分紅險為主的產品形態。分紅險一方面為客戶提供保本保底保證，同時也通過浮動收益和

9、客戶共同分享投資波動，提升保險公司業績的穩定性。風險因素：風險因素：利率趨勢下行；股市大幅下跌；保單銷售不及預期利率趨勢下行；股市大幅下跌；保單銷售不及預期。投資建議：復蘇確立，機會投資建議：復蘇確立，機會來自行業后周期貝塔來自行業后周期貝塔+正確轉型帶來阿爾法正確轉型帶來阿爾法。1）從行業貝塔角度看，預計未來）從行業貝塔角度看，預計未來 1-3 年后周期屬性釋放貝塔回報。年后周期屬性釋放貝塔回報。上市公司 2022年報和業績會溝通的情況表明，2022 年業務和投資端等的負面影響基本已經反映，2023 年 1 季度有望出現凈利潤和新業務價值的明顯改善，行業向上的大周期基本確立。綜合目前 PMI

10、、地產等相關數據，壽險行業出現后周期機會的概率在提高，但仍需要耐心等待。如果后周期機會出現，中產保障需求修復、利率水平提高，壽險股有可能產生較大的向上估值彈性。2）從公司阿爾法角度看，專注中高端客戶、提升價值率的公司創造阿爾法。）從公司阿爾法角度看，專注中高端客戶、提升價值率的公司創造阿爾法。壽險行業目前處于集中度進一步提高、且公司加大分化的新階段。優秀公司在抓住中高端客戶方面已經率先有了明確定位，同時通過創新的體制機制來匹配社會人力資源錯位，吸引和沉淀大學生和社會中年職場精英，在人才競爭方面走在了前面。從具體指標上看，我們預計主要上市公司 NBV 都有望步入持續增長周期，但價值率的提高才是超

11、額回報的來源。具體看，代理人渠道方面目前友邦處于明顯優勢，銀保渠道方面平安處于明顯優勢。3）維持保險行業“強于大市”評級，重點關注價值率有優）維持保險行業“強于大市”評級，重點關注價值率有優勢的公司。勢的公司。壽險行業的投資機會來自于行業后周期貝塔和公司正確轉型的阿爾法。建議重點關注價值率較高的友邦保險、中國平安（A 和 H）和中國人壽 H，以及過去三年深度出清、負債端彈性更大的中國太保（A 和 H）。保險保險行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）EYbWgVjZfZiZtWuVsXaQaO7NtRqQnPnOlOqQsOfQtRmN6MnMpPuOnPpQvPmNqR 非銀行金

12、融非銀行金融行業行業壽險轉型專題報告壽險轉型專題報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 壽險市場：立足五大趨勢，抓住轉型本質壽險市場：立足五大趨勢，抓住轉型本質.5 客戶：從大眾客戶轉向中高端客戶.5 銀保：逐步成為增長的重要渠道.7 代理人：從人海戰術轉向高質量人力.9 產品：走向大財富管理，成為解決方案.10 服務：從人情服務走向大康養服務.11 市場格局：正在加速出清，最好的企業家機會市場格局：正在加速出清，最好的企業家機會.13 中小保險公司加速出清，牌照價值大幅下降.13 償二代二期工程 2022 年全面執行，資本實力加速分化.13 未來本質上是高素

13、質人力競爭，也是服務能力等綜合實力競爭.13 潛在催化劑潛在催化劑.13 新會計準則下，承保利潤占比高的公司有望重估.13 監管引導行業降低負債成本.14 風險因素風險因素.14 投資策略：復蘇確立，機會來自行業后周期貝塔投資策略：復蘇確立，機會來自行業后周期貝塔+正確轉型帶來阿爾法正確轉型帶來阿爾法.14 從行業貝塔角度看，預計未來 1-3 年后周期屬性釋放貝塔回報.14 從公司阿爾法角度看，專注中高端客戶、提升價值率的公司創造阿爾法.15 維持保險行業“強于大市”評級，重點關注價值率有優勢的公司.15 非銀行金融非銀行金融行業行業壽險轉型專題報告壽險轉型專題報告2023.4.20 請務必閱

14、讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：重疾險的發展與代理人擴張保持同步.5 圖 2：重疾險已經基本完成對剛需目標群體的覆蓋.5 圖 3：全國各省市壽險和健康險保費增速.6 圖 4：M2、個人/高凈值可投資資產.7 圖 5：越來越多的高凈值客戶在考慮進行財富傳承.7 圖 6：保險是財富傳承的主流工具之一.7 圖 7：高凈值人群的金融資產絕大部分配置在銀行.8 圖 8：代理保險已經是招行財富管理業務收入的主要來源.8 圖 9：平安銀保渠道新業務價值及新業務價值率.9 圖 10：平安新銀保隊伍中收結構.9 圖 11：平安創新渠道取得初步成效.10 圖 12：中國臺灣居民金融資產配

15、置結構.11 圖 13：健康險賠付占衛生總費用的比重仍然很低.12 圖 14：友邦保險高端醫療服務示例.12 表格目錄表格目錄 表 1：主要上市壽險公司代理人人數及產能.9 表 2：預計今年壽險公司有很大的利潤修復彈性.14 表 3：A 股保險公司 PEV 估值.15 表 4：A 股保險公司 PB 估值.15 表 5：H 股保險公司 PEV 估值.16 表 6：H 股保險公司 PB 估值.16 非銀行金融非銀行金融行業行業壽險轉型專題報告壽險轉型專題報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 壽險市場：立足五大趨勢，抓住轉型本質壽險市場：立足五大趨勢，抓住轉型本質 客戶：從

16、大眾客戶轉向中高端客戶客戶：從大眾客戶轉向中高端客戶 壽險行業的需求增長將主要來自于中高凈值人群。壽險行業的需求增長將主要來自于中高凈值人群。2016-2020 年，重疾險是壽險行業價值的主要來源，產品件均相對不大并持續下沉，本質上面向中產和中低收入人群；疫情三年的市場需求結構表明，中低收入人群不再是重點需求來源，中產和中高收入客群，尤其是高端客戶成為需求的主要來源。具體看，高端客戶的需求點包括三個方面：養老醫療為增值服務的大額保險需求、資管新規后配置類固收資產的財富管理需求、對資產安全和財富傳承相關的解決方案需求。圖 1：重疾險的發展與代理人擴張保持同步 圖 2：重疾險已經基本完成對剛需目標

17、群體的覆蓋 資料來源：中再壽險2020-2021 年度健康險產品研究報告 資料來源：中再壽險2020-2021 年度健康險產品研究報告 非銀行金融非銀行金融行業行業壽險轉型專題報告壽險轉型專題報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 3：全國各省市壽險和健康險保費增速 資料來源：銀保監會，中信證券研究部 高凈值客戶的保險配置比例有望提升，成為未來持續拉動保險規模增長的重要動能。高凈值客戶的保險配置比例有望提升，成為未來持續拉動保險規模增長的重要動能。截至 2021 年，高凈值客戶的可投資資產占全社會個人可投資資產的比重超過三成1，但是高凈值客戶的壽險配置占全社會壽險資

18、產的比重僅為一成。在財富保全、財富傳承逐漸成為高凈值人群主流需求的情況下，我們預計這一人群的保險配置比例有望提升，成為壽險行業保費增長的重要驅動。在市場從大眾客戶向中高客戶的轉變大背景下，保險公司需要重塑產品、渠道、服務等各方面能力，從而跟上不斷升級的市場需要。1 據中國私人財富報告 2021（招商銀行、貝恩資本），2021 年中國個人可投資資產規模為 296 萬億元人民幣，高凈值人群的可投資資產為 96 萬億元人民幣，占比 36%。非銀行金融非銀行金融行業行業壽險轉型專題報告壽險轉型專題報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 4：M2、個人/高凈值可投資資產（萬億

19、元）資料來源：中國私人財富報告 2021（招商銀行、貝恩資本），Wind，中信證券研究部 圖 5：越來越多的高凈值客戶在考慮進行財富傳承 圖 6：保險是財富傳承的主流工具之一 資料來源：中國私人財富報告 2021（招商銀行、貝恩資本）資料來源：中國私人財富報告 2021（招商銀行、貝恩資本）銀保：逐步成為增長的重要渠道銀保：逐步成為增長的重要渠道 觸達高端客戶金融資產的主要渠道是銀行。觸達高端客戶金融資產的主要渠道是銀行。和依靠人海戰術觸達大眾客群不一樣，中高端客戶及其資金主要沉淀在銀行。保險公司在保障型產品、醫療養老服務方面可以通過代理人來觸及中高凈值人群，但是要想通過儲蓄型產品來觸達高端客

20、戶的財富管理需求，保險公司必須發展銀行保險業務，積極創新業務模式。48739712315518321923839638311216519024126881422314961849605010015020025030020082010201220142016201820202021M2個人可投資資產高凈值人群可投資資產2008-2021 CAGRM2:13%個人可投資資產：16%高凈值可投資資產：21%非銀行金融非銀行金融行業行業壽險轉型專題報告壽險轉型專題報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 7：高凈值人群的金融資產絕大部分配置在銀行 資料來源：中國私人財富報告

21、2021（招商銀行、貝恩資本）我們認為銀保市場正在發生積極變化，有利于我們認為銀保市場正在發生積極變化，有利于頭部頭部保險公司逐步提升保單價值率，實保險公司逐步提升保單價值率，實現量價齊升的良好局面現量價齊升的良好局面。原因包括：第一，銀行客戶需要大量類固收資產配置，保險是資管新規后市場上主要的剛兌金融產品之一；第二，銀行作為渠道方希望銷售低風險資產并能創造中間業務收入，保險是低風險且高手續率的獨特品種；第三，大量中小壽險公司在2022 年虧損，且償二代二期工程下資本面臨壓力，為頭部保險公司創造更好的競爭環境。我們認為，未來中國銀保市場有望維持快于 M2 的增速，并且銀保競爭環境的好轉有利于保

22、險公司通過拉長保單期限、提供增值服務等式提高價值率。圖 8：代理保險已經是招行財富管理業務收入（億元）的主要來源 資料來源：招商銀行財報，中信證券研究部 自下而上看，以自下而上看，以中國中國平安為代表的公司正在積極創新商業模式，實現了遠高于行業一平安為代表的公司正在積極創新商業模式，實現了遠高于行業一般水平的保單價值率般水平的保單價值率。平安銀保的優勢主要體現在：第一，保險公司和銀行之間建立了深度的合作關系，背后甚至有股權紐帶的保障；第二，銀行雖然手握大量高價值客戶，但總114 92 91 62 104 84 67 53 34 22 17 9 55 35 18 16 30%24%19%15%5

23、2%42%27%31%0%10%20%30%40%50%60%-20 40 60 80 100 1201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22財富管理手續費及傭金收入代理保險收入保險占比 非銀行金融非銀行金融行業行業壽險轉型專題報告壽險轉型專題報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 體上仍然是坐商，有價值的銀保需要行銷能力，即發展一支具有主動挖掘客戶保險需求潛力的客戶經理隊伍。圖 9：平安銀保渠道新業務價值及新業務價值率 圖 10：平安新銀保隊伍中收結構 資料來源：中國平安財報，中信證券研究部 資料來源：平安銀行 2022 年業績會，中信證券研究

24、部 代理人代理人：從人海戰術轉向高質量人力從人海戰術轉向高質量人力 代理人渠道轉型同樣需要面向中高端客戶代理人渠道轉型同樣需要面向中高端客戶。隨著低質量人力的大量出清，傳統代理人隊伍被動做小做精，依靠存量老客戶加保和需求再開發有望恢復業務上的正常增長；但傳統隊伍社會口碑差、福利待遇差、隊伍出清老化斷代，如何能夠吸引大批高學歷、高素質人才成為巨大挑戰。表 1：主要上市壽險公司代理人人數及產能 壽險代理人數量（萬人）壽險代理人數量（萬人）2019 2020 2021 2022 中國人壽 161 138 82 67 中國平安 117 102 60 45 中國太保（月均）79 75 53 28 新華保

25、險 51 61 39 20 中國太平 39 38 39 39 友邦中國 4.7 5.0 4.4 4.7 個險渠道個險渠道 NBV（百萬元人民幣）（百萬元人民幣）中國人壽 52,189 57,669 42,945 33,333 中國平安 68,209 42,913 31,076 22,932 中國太保 24,105*17,661 13,074 8,338 新華保險 9,692 8,987 5,780 2,339 中國太平 9,199 7,034 6,431 5,800 友邦中國 7,819 6,486 7,424 6,137 月人均月人均 NBV（元人民幣）（元人民幣）中國人壽 2,850 3,

26、211 3,253 3,734 中國平安 4,400 3,265 3,190 3,657 中國太保 2,543 1,965 2,075 2,490 新華保險 1,842 1,346 968 665 中國太平 1,705 1,528 1,399 1,247 友邦中國 14,417 11,107 13,154 11,271 資料來源：各公司財報，中信證券研究部 注：友邦中國按美元/人民幣固定匯率 6.7 計算，假設 NBV 全部來自于個險渠道；*公司未披露單獨的個險 NBV，按 2020 年個險占總新業務價值比重估算。代理人轉型需要抓住人力資源錯配的機會。代理人轉型需要抓住人力資源錯配的機會。從社

27、會人力資源角度看，對于學歷比較低0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%050010001500200025002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新業務價值（百萬元）新業務價值率75%49%25%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021年12月2022年保險中收非保營收 非銀行金融非銀行金融行業行業壽險轉型專題報告壽險轉型專題報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 的年輕人而言，有大量類似外賣騎手、網約車司機等更好的就業和收入機會；而大學畢業生、35 歲左右面臨職業轉型

28、的職場人群面臨很大的失業壓力。保險公司如何重塑體制機制，立足社會人力資源錯配機會，將隊伍發展人力重點轉向大學生、職場精英是未來競爭重點。比如平安設立社區網格隊伍，提供勞動合同，主要面向大學生，2022 年隊伍迅速發展到8000 人；平安通過平安銀行設立新銀保團隊，面向社會銷售精英，一年多時間隊伍發展到 1600 人。此外，友邦、明亞、泰康 HWP 隊伍等也通過隊伍的年輕化、專業化、良好的優秀人才聚焦效應，保持市場競爭力。圖 11：平安創新渠道取得初步成效 資料來源：中國平安 2022 年業績推介 PPT 產品產品：走向大財富管理，走向大財富管理，成為成為解決方案解決方案 從從高端客戶高端客戶角

29、度看，保險是資產配置的解決方案之一，不再是單純的風險保障。角度看，保險是資產配置的解決方案之一，不再是單純的風險保障。壽險產品除了不能做 5 年期以下的產品外，中長期財富管理的大部分需求都能通過保險來滿足。我們認為，未來十年中國大陸的壽險業發展軌跡會和中國臺灣過去二十年情況類似，壽險產品成為市場上最重要的類固收產品、商業養老和醫療最重要的支付方、以及家庭財富安全和傳承最重要的方式。順應中高端客戶需求，保險公司的轉型不再是簡單賣產品，而是面向龐大的財富管理市場，提供保險公司的獨特解決方案。非銀行金融非銀行金融行業行業壽險轉型專題報告壽險轉型專題報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款

30、和聲明 11 圖 12：中國臺灣居民金融資產配置結構 資料來源：CEIC，中信證券研究部 保險在財富管理市場的獨特性體現在以下幾個方面：保險在財富管理市場的獨特性體現在以下幾個方面：幫助客戶建立真正中長期的財富管理方案，期限可能是終身甚至跨代際；幫助客戶建立從純理財行為到真正滿足客戶全生命周期需要的財富規劃方案，比如和養老、醫療、教育相匹配的理財方案；幫助客戶建立以資產配置為基礎的理財方法論，而保險產品的可持續性就是建立在長期資產配置能力基礎上。此外，中國中產仍然是非常重要的基本保險客群，在保險保障和財富管理方面均有長期發展潛力。這一方面仍然需要一定的規模人力作為基礎，另一方面也需要保險公司不

31、斷提升人力素質，創新商業模式效率，將更有價值的保險解決方案服務以更高效率的方式讓普通中產受益。服務服務：從人情服務走向大康養服務從人情服務走向大康養服務 我們認為，醫療養老服務是中國保險行業十年最重要的發展機遇我們認為，醫療養老服務是中國保險行業十年最重要的發展機遇。這個商業模式閉環總體上是建立在中高端客戶，尤其是高端客戶需求基礎上。一方面，社保為主要支付方、三甲醫院占主導地位、政府強勢話語權背景下，中低收入群體很難發展出足夠購買力和購買意愿的商業需求；另一方面，中國有財富占比足夠大的中高收入群體，這個群體對服務品質的升級需求和品質服務資源稀缺的矛盾將日漸突出。16%17%18%19%20%2

32、1%22%23%23%25%25%24%0%5%10%15%20%25%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200920102011201220132014201520162017201820192020壽險準備金活期存款定期和外幣存款其他境內金融資產境外金融資產壽險占比 非銀行金融非銀行金融行業行業壽險轉型專題報告壽險轉型專題報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 13：健康險賠付占衛生總費用的比重仍然很低 資料來源：2021 健康險市場洞察報告（第一財經、平安健康保險）大康養本質是增值服務，大康養本質是增值服務，幫助公司幫助

33、公司提高保險產品競爭力，優秀公司長期有可能成為垂提高保險產品競爭力，優秀公司長期有可能成為垂直平臺方。直平臺方。美國聯合健康是一個醫療險、健康管理高度閉環的體系，保險、醫療均通過更加有效和精準的管理實現良好的盈利貢獻。和聯合健康模式相比，中國特殊的體制環境，決定了難以實現徹底的閉環，同時也決定了難以在服務端形成實質性的盈利貢獻。由于未來中高客，尤其高客保單配置需求的持續釋放，行業本身就具有可觀的保費增長潛力，保單仍然是主要的利潤來源；在產品和定價無法做出實質差異的情況下，高品質的服務競爭將成為同業產品競爭加分項。我們認為，面向高客市場，保險公司第一競爭力仍然是高素質的保險代理人，其次是通過附加

34、品質服務為產品增加差異化特色。從增值服務布局方式看，在養老醫療資源十分稀缺的情況下，自建是必要選項；而未來隨著第三方服務供給增加，并購或者合作都是可行選項。長期看，如果能夠集合足夠多的高端客戶和足夠豐富的品質服務資源，那么保險公司作為支付方有可能成為養老醫療垂直領域的平臺公司。圖 14：友邦保險高端醫療服務示例 資料來源：友邦保險官網 非銀行金融非銀行金融行業行業壽險轉型專題報告壽險轉型專題報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 市場格局：正在加速出清，最好的企業家機會市場格局：正在加速出清，最好的企業家機會 我們認為，目前中國壽險行業正迎來供給出清、需求回暖的好階段

35、，一方面供給側中小公司和低質量人力顯著出清，另一方面中高端客戶尤其是高端客戶需求潛力巨大。同時面向資管新規后泛理財市場格局正在改寫。傳統壽險公司普遍受制于體制約束、人才約束以及傳統慣性，內卷視角下缺乏正確的行動方向，這正是優秀公司和企業家最大的歷史機遇。從行業供給看：中小保險公司加速出清，牌照價值大幅下降中小保險公司加速出清，牌照價值大幅下降 在嚴監管趨勢下，部分激進型中小保險公司先后被接管或處理；從行業周期角度看，大量中小保險公司在上一輪競爭中依托銀保渠道發行高負債成本保單，2022 年以來已經明顯面臨利差下降或利差損壓力。2022 年近半數中小壽險公司虧損，經營壓力顯著加大。我們預計未來資

36、產端實現 5%以上的回報更加困難，大量高負債成本公司將進入被動降規模壓力。從牌照價值角度看，2022 年以來，越來越多中小公司面臨增資困難局面，一級市場缺乏交易對手，并且估值明顯下降。償二代二期工程償二代二期工程 2022 年全面執行，資本實力加速分化年全面執行，資本實力加速分化 在償二代二期工程全面執行后，對于通過高風險資產投資，比如高集中度持有股票、地產評估增值等方式都會在資本上受到一定規范。同時，如果保單價值率低、缺乏內生盈利能力，核心資本的補充也將十分困難。相反，對于頭部保險公司來說，總體上看還有比較強的盈利能力，壽險 ROE 整體在 10%以上；保單期限也比較長，價值率相對高，是公司

37、核心資本的重要來源。而且，憑借良好的經營能力，頭部保險公司在永續債、次級債，甚至權益融資方面仍然保持良好的市場狀態。未來本質上是高素質人力競爭，也是服務能力等綜合實力競爭未來本質上是高素質人力競爭，也是服務能力等綜合實力競爭 我們認為，在中高端客戶帶動的大財富管理市場面前，保險公司第一競爭要素仍然是隊伍，尤其是高質量人力，包括銀行和代理人渠道；醫療、養老等綜合服務能力是增值服務，是給保險產品帶來差異化特色重要因素，考驗保險公司的綜合實力。從發展高質量人力的角度看，不僅僅需要創新的人才機制，更需要堅持奉行長期主義慢慢積累，這需要保險公司有存量的財務基礎長期支持公司轉型；同時，從高品質服務資源的建

38、設角度看，只有少數保險公司有機會成為平臺方，需要充分發揮保險公司客戶優勢、長期資金優勢，采取自建、并購、合作等多種方式不斷豐富。因此，未來保險公司的商業模式是建立在綜合優勢基礎上，更是建立在優秀企業家的遠見卓識和公司治理機制基礎上。潛在催化劑潛在催化劑 新會計準則下，承保利潤占比高的公司有望重估新會計準則下，承保利潤占比高的公司有望重估 保險公司一季報會按新會計準則進行披露，承保利潤和投資收益在利潤表上將十分透明。壽險公司未來將和財產險公司類似，承保利潤率高，且承保利潤不斷增長的公司，將獲得更強的估值信心和估值倍數，PEV 估值方法更為被市場認可，估值水平也更有可能體 非銀行金融非銀行金融行業

39、行業壽險轉型專題報告壽險轉型專題報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 現永續假設。反之，承保利潤率為負，且投資收益大幅波動的公司，將缺乏估值基準，股價波動主要反映貝塔屬性。監管引導行業降低負債成本監管引導行業降低負債成本 從目前五大行的三、五年期存款利率看，總體上在 2.6%-2.7%左右，且公布的利率是單利計算，明顯低于傳統險 3.5%預定利率。我們認為銀行保險業務已經迎來良好增長態勢，銀保期繳占比持續提高，適當降低預定利率不會影響保險的需求。即便預定利率有所下降，保單的類固收屬性沒有變，同時仍然是銀行中間收入最重要的來源。從保險公司角度看，預定利率下降有利于降低

40、行業負債成本壓力，同時也有利于行業回歸以分紅險為主的產品形態。分紅險一方面為客戶提供保本保底保證，另一方面也通過浮動收益和客戶共同分享投資波動，提升保險公司業績的穩定性。風險因素風險因素 利率趨勢下行：利率趨勢下行：長期利率下行影響保險公司的長期收益率中樞，帶來利差損壓力；股市大幅下跌：股市大幅下跌：在切換至新金融工具準則 I9 后，股市下跌對凈利潤的影響可能進一步加大；保單銷售不及預期：保單銷售不及預期：儲蓄型保單可能會受到其他財富管理工具的銷售影響，表現出一定的“蹺蹺板”效應；保障型保單的銷售如果長期低迷則會影響價值率的回暖。投資策略：復蘇確立，機會來自行業后周期貝塔投資策略：復蘇確立，機

41、會來自行業后周期貝塔+正正確轉型帶來阿爾法確轉型帶來阿爾法 從行業貝塔角度看，預計未來從行業貝塔角度看，預計未來 1-3 年后周期屬性釋放貝塔回報年后周期屬性釋放貝塔回報 我們年初發布的報告正困境反轉，未來三年走向健康發展認為行業結束連續三年的下行周期，未來三年總體上是向上的大周期。上市公司 2022 年年報和業績會溝通的情況表明，2022 年業務和投資端等的負面影響基本已經都反映，2023 年 1 季度有望出現凈利潤和新業務價值的明顯改善，行業向上的大周期基本確立。展望未來，從需求角度看，未來壽險作為可選消費，投資機會來自于后周期的貝塔回報?？傮w上，我們需要看全社會的經濟、就業、收入恢復到疫

42、情前水平；同時，在一二三線等地產持續修復的情況下，利率等關鍵指標進入逐步回升趨勢。我們認為，綜合目前 PMI、地產等相關數據，壽險行業出現后周期機會的概率在提高，但仍需要耐心等待。如果后周期機會出現，中產保障需求修復、利率水平提高，壽險股有可能產生較大的向上估值彈性。從利潤彈性來看，保險公司今年均有較大的利潤修復空間，由于基數原因，我們預計中國平安和中國太平利潤彈性更大；從 NBV 彈性來看，過去三年深度出清的中國太保有望實現領先于行業的 NBV 修復速度。表 2：預計今年壽險公司有很大的利潤修復彈性 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）2019 2020 2021 2022 2023E

43、非銀行金融非銀行金融行業行業壽險轉型專題報告壽險轉型專題報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）2019 2020 2021 2022 2023E 中國平安 149,407 143,099 101,618 85,367 145,760 YoY 39%-4%-29%-16%71%中國人壽 58,287 50,268 50,921 32,082 45,359 YoY 412%-14%1%-37%41%中國太保 27,741 24,584 26,834 24,609 30,111 YoY 54%-11%9%-8%22%新華保險 14,

44、559 14,294 14,947 9,822 13,237 YoY 84%-2%5%-34%35%中國太平 9,009 6,549 7,514 2,797 5,652 YoY 31%-27%15%-63%102%資料來源：各公司財報，中信證券研究部預測 注：中國太平為港元，其余為人民幣元 從公司阿爾法角度看，專注中高端客戶、提升價值率的公司創造阿爾法從公司阿爾法角度看，專注中高端客戶、提升價值率的公司創造阿爾法 從上文第一二部分的分析，我們認為壽險行業目前處于集中度進一步提高、且公司加大分化的新階段。優秀公司在抓住中高端客戶方面已經率先有了明確定位，同時通過創新的體制機制來匹配社會人力資源錯

45、位，吸引和沉淀大學生和社會中年職業精英，在人才競爭方面走在了前面。此外，優秀公司也通過發揮綜合優勢，在醫療、養老生態積極投入來構建垂直生態。雖然創造阿爾法是更加困難，但友邦、平安、泰康等主要公司方向和模式已比較明確，未來主要是比定力以及背后的資源基礎、機制基礎。從具體指標上看，我們預計主要上市公司 NBV 都有望步入持續增長周期，但價值率的提高才是超額回報的來源。我們持續關注各家公司個險渠道和銀保渠道的價值率。具體看，代理人渠道方面目前友邦處于明顯優勢，銀保渠道方面平安處于明顯優勢。維持保險行業“強于大市”評級，重點關注價值率有優勢的公司維持保險行業“強于大市”評級，重點關注價值率有優勢的公司

46、 綜上，綜合目前 PMI、地產等相關數據，壽險行業出現后周期的概率在提高，但仍需要耐心等待。如果后周期機會出現，中產壽險消費修復、利率水平提高，壽險股有可能產生較大的向上貝塔機會。從阿爾法角度，目前中國壽險行業轉型正迎來最好的階段，一方面供給側中小公司和低質量人力顯著出清，另一方面中高端客戶尤其是高端客戶需求潛力巨大，同時面向資管新規后泛理財市場格局正在改寫，這正是優秀公司和企業家最大的歷史機遇。在各家公司 NBV 都有望保持正常增長的情況下，我們更加關注能夠提升價值率的公司。建議重點關注價值率較高的友邦保險、中國平安（A 和 H）和中國人壽 H，以及過去三年深度出清、負債端彈性更大的中國太保

47、（A 和 H）。表 3：A 股保險公司 PEV 估值 A 股股 PEV 評級評級 股價股價 EVPS（元）（元）PEV（x）2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中國平安 買入 48.4 76.34 77.89 83.47 89.49 96.00 0.63 0.62 0.58 0.54 0.50 中國人壽 持有 36.7 42.56 43.54 47.77 52.33 57.26 0.86 0.84 0.77 0.70 0.64 中國太保 增持 30.3 51.80 54.01 58.36 63.01 68.06 0.5

48、8 0.56 0.52 0.48 0.44 新華保險 增持 33.1 82.96 81.92 87.65 94.00 100.85 0.40 0.40 0.38 0.35 0.33 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：2023/4/19 收盤價，股價單位為元。表 4：A 股保險公司 PB 估值 A 股股 PB 評級評級 股價股價 BVPS（元）（元）PB（x）2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中國平安 買入 48.4 44.44 46.97 52.49 58.65 65.05 1.09 1.03 0.92 0

49、.83 0.74 中國人壽 持有 36.7 16.93 15.43 16.75 17.92 19.17 2.17 2.38 2.19 2.05 1.92 中國太保 增持 30.3 23.57 23.75 25.86 27.99 30.22 1.28 1.27 1.17 1.08 1.00 新華保險 增持 33.1 34.77 32.98 36.14 39.29 42.68 0.95 1.00 0.92 0.84 0.78 非銀行金融非銀行金融行業行業壽險轉型專題報告壽險轉型專題報告2023.4.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：2023

50、/4/19 收盤價，股價單位為元。表 5：H 股保險公司 PEV 估值 H 股股 PEV 評級評級 股價股價 EVPS（元）（元）PEV（x）2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中國平安 買入 54.3 76.34 77.89 83.47 89.49 96.00 0.62 0.61 0.57 0.53 0.49 中國人壽 增持 14.0 42.56 43.54 47.77 52.33 57.26 0.29 0.28 0.26 0.23 0.21 中國太保 增持 23.8 51.80 54.01 58.36 63.01

51、68.06 0.40 0.39 0.36 0.33 0.31 新華保險 買入 20.3 82.96 81.92 87.65 94.00 100.85 0.21 0.22 0.20 0.19 0.18 中國太平 增持 8.6 60.54 55.11 59.50 64.02 68.99 0.14 0.16 0.14 0.13 0.12 友邦保險 買入 85.0 6.03 5.87 6.18 6.55 7.14 1.79 1.85 1.75 1.65 1.52 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：2023/4/19 收盤價，股價單位為港元；中國太平 EVPS 為港元，友邦保險 EVPS 為美

52、元，其余為人民幣；港元/人民幣匯率為 0.88，美元/港元匯率為 7.85 表 6：H 股保險公司 PB 估值 H 股股 PB 評級評級 股價股價 BVPS（元）（元）PB（x）2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中國平安 買入 54.3 44.44 46.97 52.49 58.65 65.05 1.07 1.01 0.91 0.81 0.73 中國人壽 增持 14.0 16.93 15.43 16.75 17.92 19.17 0.72 0.79 0.73 0.68 0.64 中國太保 增持 23.8 23.57

53、23.75 25.86 27.99 30.22 0.88 0.88 0.81 0.74 0.69 新華保險 買入 20.3 34.77 32.98 36.14 39.29 42.68 0.51 0.54 0.49 0.45 0.42 中國太平 增持 8.6 24.50 21.01 22.52 23.91 25.43 0.35 0.41 0.38 0.36 0.34 友邦保險 買入 85.0 5.00 3.25 4.02 4.76 5.49 2.17 3.34 2.69 2.28 1.97 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：2023/4/19 收盤價，股價單位為港元；中國太平 EVPS

54、 為港元，友邦保險 EVPS 為美元，其余為人民幣；港元/人民幣匯率為 0.88，美元/港元匯率為 7.85 17 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of co

55、mpanies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完

56、整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息

57、隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容

58、產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合

59、股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 18 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與

60、或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Au

61、stralia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-2284

62、0271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管

63、轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934

64、年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報

65、告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）08

66、5/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并

67、意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將

68、其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。