中國波頓-港股公司研究報告-香精香料&電子煙產品雙輪驅動鑄就產業鏈一體化龍頭企業-230420（24頁）.pdf

1、 港股港股公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 中國波頓中國波頓（03318）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 04 月月 20 日日 投資投資評級評級 行業行業 必需性消費/食物飲品 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 2.89 港元 目標目標價格價格 5.2 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)1,080.51 港股總市值(百萬港元)3,165.90 每股凈資產(港元)3.09 資產負債率(%)49.43 一年內最高/最低(港元)4.63/2.10 作者作者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S11

2、10517010002 劉章明劉章明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516060001 蔣夢晗蔣夢晗 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519110001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 中國香精香料-公司點評:上半年業績承壓前行，新型煙草業務增勢強勁！2019-08-24 2 中國香精香料-公司點評:18 年香精業績承壓前行，19 年期待新型煙草再添助力 2019-03-24 3 中國香精香料-公司深度研究:香精香料為基，新型煙草為翼，助力公司再騰飛 2018-11-06 股價股價走勢走勢 香精香料香精香料&電子煙產品雙輪驅動，鑄就產業鏈一體化龍頭企業電子煙產品雙輪

3、驅動，鑄就產業鏈一體化龍頭企業 中國波頓：香精香料及電子煙行業市場引領者之一中國波頓：香精香料及電子煙行業市場引領者之一 公司成立于 1991 年，于 2005 年在香港主板上市，是中國香精香料行業首家在港是中國香精香料行業首家在港上市企業上市企業。30 多年來公司持續深耕香料香精產業鏈，業務實現煙用、食用、日用香精全覆蓋。2016 年，公司完成對吉瑞電子煙的收購，正式布局電子霧化器市場。行業解析：深耕香精香料與新型煙草全產業鏈行業解析：深耕香精香料與新型煙草全產業鏈 1.新型煙草新型煙草行業行業：需求方興未艾，監管落地加速供應端格局優化：需求方興未艾，監管落地加速供應端格局優化 需求端：需求

4、端：2021 年新型煙草市場增速在疫情后重回上升通道。根據歐睿國際數據，2021 年全球新型煙草銷售規模達到 545.7 億美元，在全球疫情逐步得到管控的背景下，同比增速達到 30.0%，重回疫情前較高增長區間。供給端：供給端：全球主要國家和地區陸續落地對于霧化類產品的監管措施，我們認為隨著監管的逐步落地，行業準入門檻將進一步上升，未來產業鏈集中度有望將加速提升。國內層面，2022 年 3 月國家煙草專賣局發布電子煙管理辦法，其中符合新國標的產品于 2022 年 10 月 1 日起正式銷售。2.香精香料行業：下游需求細分，香精香料行業：下游需求細分，我國香精香料企業集中度低我國香精香料企業集中

5、度低：1）在香精制造環節，龍頭企業壁壘優勢顯著龍頭企業壁壘優勢顯著，掌握的資源越多，香精制造企業越可以更好服務客戶；2）品牌效應顯著品牌效應顯著：香精生產企業會與上下游企業在香精的研發和試制上進行協作，并在此基礎上確定長期供求關系，為保證口味穩定性，通常不會輕易更換上游香精供應商，從而形成固定品牌效應。中國波頓：多用途香精香料中國波頓：多用途香精香料&電子煙產品雙輪驅動電子煙產品雙輪驅動 1）香味增強劑：科研實力強化香味增強劑：科研實力強化+業務外延擴張，業績穩中向好業務外延擴張，業績穩中向好。目前深圳波頓生產經營的煙用香精、天然香精、合成香料、生物技術香料等產品種類多達 2000 種。其中，

6、核心產品煙用香精已全面覆蓋國內 18 家煙草企業。2）食品食品&日用香精：內外共促，夯實研發實力日用香精：內外共促，夯實研發實力。東莞波頓的兩大核心技術中心共同搭建了化學分析、有機合成、生物催化、植物化學和微膠囊五大平臺。同時，公司擬分拆東莞波頓并籌備其于深圳證券交易所 A 股上市，并做出承諾東莞波頓 2020 年至 2024 年的收入及凈利潤將保持不低于 10%的年增長速度。3）新生物技術致香產品新生物技術致香產品：前瞻布局合成生物學技術平臺前瞻布局合成生物學技術平臺。上海波頓專注探索高附加值天然化合物的生物合成與制造技術，將生物技術與傳統香精香料深度跨界融合，形成出包括香原料生物制造、未知

7、組分的核酸溯源、微生物產香菌劑、生物仿生產香等新生物技術致香產品。4）電子煙產品：全產業鏈布局，已獲八張煙草專賣生產企業許可證：電子煙產品：全產業鏈布局，已獲八張煙草專賣生產企業許可證：目前公司已就電子煙油、為自有品牌生產電子煙(亦包括為客戶代工生產電子煙)以及持有電子煙品牌取得一系列許可證，銷售給煙草公司、獨立電子煙制造商及多個品牌旗下的其他客戶，覆蓋來自全球多個國家的終端用戶。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們認為，隨著國內監管的落地，公司產業鏈一體化布局優勢突出，有望進一步推動國內外的渠道網絡布局。我們預計公司我們預計公司 23-25 年營收為年營收為 27.4/31.5/35.

8、6 億元，億元，凈利潤為凈利潤為 2.9/3.7/4.1 億元；對應億元；對應 23-25 年的年的 PE 為為 9.5/7.5/6.7X?；诠咀鳛橥瑫r布局國內電子煙產業鏈及香精香料的上市公司，具有一定稀缺性，我們給予 2023年 17 倍 PE，對應目標市值 49.1 億元人民幣（對應 56.0 億港幣，1 港幣約合 0.876元人民幣），目標價為 4.55 元人民幣（對應 5.2 元港幣，1 港幣約合 0.876 元人民幣），首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：市場發展不及預期、政策風險、國際貿易風險、新型煙草板塊業務不及預期 -29%-21%-13%-5%3%11%19%2

9、7%2022-042022-082022-12中國波頓必需性消費 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.公司簡介：香精香料及電子煙行業市場引領者之一公司簡介：香精香料及電子煙行業市場引領者之一.4 1.1.發展歷程.4 1.2.業務板塊.4 1.3.股權結構.5 1.4.業績一覽.5 2.行業解析：深耕香精香料與新型煙草全產業鏈行業解析：深耕香精香料與新型煙草全產業鏈.7 2.1.新型煙草：需求方興未艾，監管落地加速供應端格局優化.7 2.1.1.需求端：新型煙草市場增速在疫情后重回上升通道.7 2.1.2.供給端

10、：監管趨嚴，加速行業競爭格局優化.8 2.2.香精香料行業：下游需求細分，我國香精香料企業集中度較低.11 2.2.1.受下游需求多元化驅動，關注新興市場潛在高增長機遇.11 2.2.2.應用市場分散，我國香精香料企業集中度較低.12 3.業務梳理：多用途香精香料業務梳理：多用途香精香料&電子煙產品雙輪驅動電子煙產品雙輪驅動.13 3.1.香味增強劑：科研實力強化+業務外延擴張，業績穩中向好.13 3.2.食品&日用香精：內外共促，夯實研發實力.15 3.3.電子煙產品：全產業鏈布局，已獲八張煙草專賣生產企業許可證.18 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.21 5.風險提示風險提示.2

11、3 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程一覽.4 圖 2：公司產業板塊示意圖.5 圖 3：公司股權結構示意圖（截止 2022 年 12 月 31 日）.5 圖 4：公司歷年營業收入與凈利潤（萬元，%）.6 圖 5：公司各板塊歷年營收（億元）.6 圖 6：公司歷年毛利率及凈利率（%）.6 圖 7：新型煙草各品類市場規模（單位：百萬美元，%）.7 圖 8：我國電子煙產品出口及內銷規模（單位：億元人民幣）.8 圖 9：2021 年我國電子煙出口品類占比（單位：%）.8 圖 10：各國卷煙用戶的滲透率（卷煙消費者/總人口）（單位：%）.8 圖 11：新型煙草用戶滲透率（新型煙草消費者/總人口）（單位

12、：%）.8 圖 12：主要地區和國家的新型煙草監管制度一覽.9 圖 13：電子煙產業鏈示意圖.10 圖 14：我國 2022 年電子煙監管主要時間節點和加稅前后銷售價構成變化示意圖.10 圖 15：香精香料產業鏈示意圖.11 圖 16：全球香精香料市場規模預測（單位：十億美元）.12 圖 17：2021 年全球香精香料分區域銷售占比（%）.12 UZhViXUZkYiXmPnOtR8OcM7NtRpPoMtQiNoOrNkPtRoPbRrRzQwMsPqNuOpOtR 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 18：2017 年全球香精

13、香料下游市場構成占比（%）.12 圖 19：香味增強劑分部營收及同比增長（億元，%）.13 圖 20：香味增強劑分部營運利潤率（%）.13 圖 21：東莞波頓全球共享技術平臺.16 圖 22：上海波頓創新平臺示意圖.16 圖 23：上海波頓創新產品示意圖.16 圖 24：食品香精分部營收及同比增長（億元，%）.17 圖 25：食品香精分部營運利潤率（%）.17 圖 26：日用香精分部營收及同比增長（億元，%）.17 圖 27：日用香精分部營運利潤率（%）.17 圖 28：公司電子煙產品示意圖.18 圖 29：公司旗下電子煙供應鏈產品示意圖.19 圖 30：中香香料產品示意圖.19 圖 31：“

14、寬窄功夫”新型煙草示意圖.20 圖 32：華商旗下品牌示意圖.20 圖 33：吉盛科技園區示意圖.20 圖 34：電子煙產品分部營收及同比增長（億元，%）.21 圖 35：電子煙產品分部營運利潤率（%）.21 表 1：公司所生產的香味增強劑種類及用途.13 表 2：波頓研發技術實力強大.14 表 3：2016 年公司從 4 公司處收購煙用香精之香味增強劑業務.15 表 4：東莞波頓收入及利潤保證（人民幣元）.15 表 5：東莞波頓主營產品.15 表 6：東莞波頓五大自有技術平臺.16 表 7：業務板塊拆分預測（人民幣，億元）.22 表 8：截止 2023 年 4 月 20 日，可比公司估值.2

15、2 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.公司簡介：香精香料及電子煙行業公司簡介：香精香料及電子煙行業市場引領者之一市場引領者之一 1.1.發展歷程發展歷程 中國波頓集團于 1991 年在深圳成立，前身為深圳波頓香料有限公司，公司于 2005 年在香港主板上市，是中國香精香料行業首家在港上市企業。30 多年來公司持續深耕香料香精產業鏈，業務實現煙用、食用、日用香精全覆蓋。2016 年，公司完成對 Kimree,Inc.（吉瑞電子煙）的收購，正式布局電子霧化器市場。波頓旗下目前已擁有多家電子霧化器公司，形成從供應鏈整合、霧化液調制、產

16、品設計與研發、生產制造、品牌營銷、國內外市場拓展等全方位于一體的產業鏈體系。圖圖 1：公司發展歷程一覽公司發展歷程一覽 資料來源：中國波頓官網，天風證券研究所 1.2.業務板塊業務板塊 目前，公司已涵蓋香精香料產業、電子霧化器產業、大健康產業、產業園運營管理四大核目前，公司已涵蓋香精香料產業、電子霧化器產業、大健康產業、產業園運營管理四大核心板塊：心板塊：香精香料產業香精香料產業：公司香精香料版塊業務涉及煙用香精、食品香精、日化香精、天然香料、合成香料、生物技術香料等高科技香精香料產品，品種已達 7000 多個，系統涵蓋了提取、研發、應用、生產、銷售至服務的各個環節，是國內香精香料行業頭部企業

17、。電子霧化器產業電子霧化器產業：公司在 2016 年成功收購惠州市吉瑞科技有限公司，宣告正式布局電子霧化器市場。公司旗下目前已擁有多家電子霧化器公司，形成從供應鏈整合、霧化液調制、產品設計與研發、生產制造、品牌營銷、國內外市場拓展等全方位于一體的產業鏈體系。旗下產品豐富，遠銷歐美、中東、東南亞等地區，并在韓國保持同類產品市場占有率第一的成績。大健康產業大健康產業：公司積極拓展生物科技、醫療大健康等新興領域，致力于大健康及生物醫藥產業技術的應用開發。在上海、深圳、云南、山東等地設立技術研究中心，通過基因工程、代謝工程及合成生物學等生物技術，構建高效微生物細胞工廠，研究開發范圍涵蓋中草藥提取物、天

18、然化合物、天然功效分子、藥物中間體等多領域。產業園運營管理產業園運營管理：波頓科技園建設成為集產業展示、企業集聚、創業實踐、品牌孵化、人才培養的電子煙產業創新改革實驗園和轉型升級核心園。波頓產業園運營管理體系結構完善，擁有一套規范的管理制度和孵化服務體系，形成了多元化產業結構和產業鏈配套協作的孵化服務模式。2019 年中國首個電子霧化器產業園波頓電子煙產業園獲得官方核準對外掛牌。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 2：公司產業板塊示意圖公司產業板塊示意圖 資料來源：中國波頓官網，天風證券研究所 1.3.股權結構股權結構 實際控制

19、人權力集中，兩大業務架構獨立清晰，利于集中力量專注發展。實際控制人權力集中，兩大業務架構獨立清晰，利于集中力量專注發展。截止 2022 年 12月 31 日，公司實際控制人為王明凡先生，其直接持有公司股份 33.48%，與間接持有公司股份合計為 67.51%。公司香料香精業務與電子霧化器業務分別由旗下數十家子公司各自開展，此種結構有利于兩大類業務板塊各自調配專業資源，針對不同區域客戶和供應商特點獨立開展業務，發揮優勢拓展多元化經營。圖圖 3：公司股權結構示意圖公司股權結構示意圖（截止（截止 2022 年年 12 月月 31 日）日）資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 1.4.業績一覽

20、業績一覽 整體業績分階段發展，整體業績分階段發展，總營收長期總營收長期呈上行趨勢。呈上行趨勢。公司自上市以來，業績成長可分為三階段：階段一：階段一：成立日起至成立日起至 2014 年，專注橫向擴展香料香精業務。年，專注橫向擴展香料香精業務。1991 年至 2000 年，公司主要發展煙用香精之香味增強劑業務。2003 年至 2014 年，公司開始擴大香料香精 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 產品種類，主要產品從煙用香精拓展至食品和日用香精。階段二：階段二：2015 年至年至 2018 年，公司年，公司外延收購外延收購多項多項業務，業

21、績業務，業績實現實現快速增長快速增長。2014-2018年公司營收 CAGR 達 13.0%，凈利潤 CAGR 達到 16.9%，整體保持較快增長。主要受益主要受益于于多項多項業務外延收購。業務外延收購。2015 年，公司開始進行對 Kimree 公司的收購，其貢獻的電子煙產品收入于 2016 年 5 月起并入公司保健品板塊業績；2016 年，公司從四間公司處收購 4 項煙用香精業務，提升了香味增強劑板塊的獲客及盈利能力。階段三：階段三：2019 年至今，公司年至今，公司完成完成從香精香料到煙油再到電子煙產品全產業鏈的布局，從香精香料到煙油再到電子煙產品全產業鏈的布局，業績進入高速增長階段。業

22、績進入高速增長階段。2019-2021 年公司營收 CAGR 達 18.0%，凈利潤 CAGR 達到24.0%，公司業績再上新臺階。主要受益于，一方面公司自 2019 年下半年開始加大在韓國及美國的電子煙產品分銷和貿易業務布局，電子煙產品板塊業績連年呈現快速增長態勢；另一方面公司持續開發香味增強劑產品的新定制優質配方，從而保持該板塊收入的穩定持續增長。2022 年收年收入端表現平穩，利潤端受一次性撥備影響下滑入端表現平穩，利潤端受一次性撥備影響下滑。2022 年,公司實現營收 23.25 億元，同比增長 1.7%；實現凈利潤 0.85 億元，同比下滑 62.5%，主要受法律訴訟一次性撥備所致；

23、若不計上述撥備，公司實現凈利潤 2.28 億元，同比增長 0.9%。圖圖 4：公司歷年公司歷年營業收入與凈利潤營業收入與凈利潤（萬元，（萬元，%）資料來源：Wind，營收及凈利潤（左軸），營收及凈利同比增速（右軸），天風證券研究所 電子煙產品勢頭迅猛電子煙產品勢頭迅猛，香味增強劑及食品、日用香精穩步發展香味增強劑及食品、日用香精穩步發展。目前，公司營收主要由電子煙產品、香味增強劑、食品香精和日用香精四個板塊組成。自 2016 年公司成功收購惠州吉瑞后，公司電子煙板塊業績快速增長，從 2016 年的 1.54 億元增長至 2022 年的 11.65億元，2016-2022 年復合增速達 40.1

24、%，目前電子煙產品已成為公司主要營收和利潤來源，2022 年電子煙板塊營收占比為 50.1%。香味增強劑、食品香精和日用香精營收增速均表現較為穩定，2016-2022 年香味增強劑、食品香精、日用香精板塊的營收復合增速分別為 7.2%、2.7%和 1.4%。此外，因電子煙板塊的營運利潤率低于香味增強劑板塊，電子煙板塊占比的快速提升使得公司綜合毛利率逐步下行，2018-2021 年公司凈利率基本保持穩定（2022 年受到法律訴訟一次性報備影響）。圖圖 5：公司各板塊歷年營收（億元）公司各板塊歷年營收（億元）圖圖 6：公司歷年毛利率及凈利率（公司歷年毛利率及凈利率（%）-100.00-80.00-

25、60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.000.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業總收入凈利潤營收同比(%)凈利同比(%)港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.行業解析：深耕香精香料與新型煙草全產業鏈行業解析：深耕香精香料與新型煙草全產業鏈 2.1.新型煙草

26、：需求方興未艾，監管落地加速供應端格局優化新型煙草：需求方興未艾，監管落地加速供應端格局優化 2.1.1.需求端：需求端：新型煙草市場增速在疫情后重回上升通道新型煙草市場增速在疫情后重回上升通道 2021 年新型煙草市場增速在疫情后重回上升通道年新型煙草市場增速在疫情后重回上升通道。根據歐睿國際統計，2021 年全球新型煙草銷售規模達到 545.7 億美元，在全球疫情逐步得到管控的背景下，同比增速達到 30.0%，重回疫情前較高增長區間。2015-2021年間新型煙草市場持續高速增長，CAGR達到36.4%，2022 年全球新型煙草規模預計達到近 650 億美元，同比增速約 18%。從具體品類

27、來看，在2017 年之前電子煙產品以開放式大煙為主，因 IQOS、JUUL 的興起，帶動全球加熱不燃燒（HNB）、封閉式小煙品類迅速崛起，2021 年 HNB 市場約 288 億美元（對應滲透率 3.1%），霧化電子煙市場約 228 億美元（對應滲透率 2.4%），口含煙市場約 30 億美元，預計到 2026年HNB、霧化的市場將分別達到610億（對應滲透率5.0%）、410億美元（對應滲透率3.4%）。根據 BAT 最新統計，2022 年全球霧化電子煙市場規模增速為 30%，其中主要系一次性小煙貢獻增量（同比+158%），換彈式增速僅為 4%。圖圖 7：新型煙草各品類市場規模（單位：百萬美元

28、，：新型煙草各品類市場規模（單位：百萬美元，%）資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 根據中國電子商會電子煙行業委員會數據統計，2021 年我國電子煙出口規模達到 1383 億人民幣，在全球疫情負面影響背景下，同比增速達 180%；我國內銷零售額預估為 197 億人民幣，同比增長 36%。其中，出口品類占比第一的為一次性電子煙產品，占比達 65%，其次為開放式及封閉式產品，一次性電子煙海外銷售如火如荼。此外根據海關統計，2022年深圳市電子煙出口總值為 460.9 億元，占全國出口總值的 68.3%；2023 年前 2 個月，深圳市電子煙出口總值為 71 億元，同比增長 38.9%，占全國電子煙

29、出口總值的 66.9%，繼續0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020182019202020212022香味增強劑食品香精日用香精電子煙產品投資物業0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020182019202020212022公司銷售毛利率(%)公司銷售凈利率(%)0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.035,000.02015201620172018201920202021霧化電子煙加熱不燃燒

30、口含煙全球新型煙草市場增速yoy 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 保持全國最大電子煙出口城市地位。圖圖 8：我國電子煙產品出口及內銷規模（單位：億元人民幣）：我國電子煙產品出口及內銷規模（單位：億元人民幣）圖圖 9：2021 年年我國電子煙出口品類占比（單位：我國電子煙出口品類占比（單位：%）資料來源：中國電子商會電子煙行業委員會公眾號，天風證券研究所 資料來源：中國電子商會電子煙行業委員會公眾號，天風證券研究所 在不斷趨嚴的控煙背景下，卷煙吸煙率下降，新型煙草用戶滲透率不斷提升在不斷趨嚴的控煙背景下，卷煙吸煙率下降，新型煙草用戶

31、滲透率不斷提升。根據歐睿國際最新數據，2014-2021 年間，全球主要國家和地區的卷煙吸煙率都呈現下降趨勢，中國的吸煙率由 2014 年的 27.7%下降至 2021 年的 25.4%，日本的吸煙率由 2014 年的 19.9%下降至 2021 年的 11.5%，美國的吸煙率由 2014 年的 16.7%下降至 2021 年的 12.8%；但另一方面，近年來由于新型煙草產品的技術不斷迭代、體驗逐步完善，新型煙草的用戶滲透率不斷上升，其中英國的用戶滲透率由 2014 年的 4.3%上升至 2021 年的 7.4%，美國的用戶滲透率由 2014 年的 3.7%上升至 2021 年的 5.9%，日

32、本的用戶滲透率由 2014 年的 0.1%上升至2021 年的 6.1%。圖圖 10：各國卷煙用戶的滲透率（卷煙消：各國卷煙用戶的滲透率（卷煙消費者費者/總人口）（單位：總人口）（單位：%）圖圖 11：新型煙草用戶滲透率（新型煙草消費者：新型煙草用戶滲透率（新型煙草消費者/總人口）（單位：總人口）（單位：%）資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 2.1.2.供給端：監管趨嚴，加速行業競爭格局優化供給端：監管趨嚴，加速行業競爭格局優化 綜合近幾年的監管動態來看，我們認為嚴監管將是未來行業發展趨勢之一，也將帶動行業綜合近幾年的監管動態來看，我們認為嚴監管將是未來行

33、業發展趨勢之一，也將帶動行業上下游的集中度進一步提升上下游的集中度進一步提升：加熱不燃燒加熱不燃燒：由于加熱不燃燒產品由傳統煙葉制成，目前已上市加熱不燃燒的市場均按照煙草類產品進行管轄，同時進行該品類布局的公司均為傳統卷煙生產公司（例如菲莫國際、英美煙草、日本煙草等），行業總體呈現寡頭壟斷特征，集中度非常高。霧化電子煙霧化電子煙：2021 年 10 月 12 日，美國 FDA 放行第一款霧化電子煙-英美煙草旗下的 Vuse Solo 上市銷售；2022 年 3 月 25 日 FDA 通過日本煙草 Logic 品牌電子煙的上市申請，4 月 27 日通過 NJOY 品牌上市申請，進一步認可電子煙減

34、害作用；截止到020040060080010001200140016001800201920202021出口中國內銷65%17%8%10%一次性電子煙開放式電子煙封閉式電子煙其他10.012.014.016.018.020.022.024.026.028.030.020142015201620172018201920202021中國日本美國英國01234567820142015201620172018201920202021中國日本美國英國 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2023 年 3 月 15 日，FDA 已經完成 99%以

35、上在法院規定的截止日期（2020 年 9 月 9日）前提交申請的近 670 萬種產品的審查，已批準 23 種煙草味電子煙產品和設備。除美國之外，其他地區也陸續正在落地對于霧化類產品的監管措施，我們認為隨著監管的逐步落地，行業準入門檻以及監管趨嚴所帶來的經營成本將進一步上升，未來產業鏈集中度將有望加速提升。圖圖 12：主要地區和國家的新型煙草監管制度一覽主要地區和國家的新型煙草監管制度一覽 資料來源：Eurofins，Ecigintelligence，Vaping360，Ec.Europa.EU，英國公共衛生部，FDA，日本厚生省，煙草市場，電子煙公眾號，香煙網，產業信息網，Reuters，藍洞

36、新消費公眾號等，天風證券研究所 國內層面，國內層面，2022 年年 3 月月 11 日下午，國家煙草專賣局發布電子煙管理辦法，自日下午，國家煙草專賣局發布電子煙管理辦法，自 2022年年 5 月月 1 日起施行日起施行，其中符合新國標的產品于 2022 年 10 月 1 日起正式銷售。核心監管內容包括：生產端生產端：牌照制管理。設立電子煙生產企業（含產品生產、代加工、品牌持有企業等）、霧化物生產企業和電子煙用煙堿生產企業等，必須經國務院煙草專賣行政主管部門批準，取得煙草專賣生產企業許可證。銷售端銷售端：1）取得煙草專賣批發企業許可證的企業，應當經國務院煙草專賣行政主管 港股港股公司報告公司報告

37、|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 部門批準，變更許可范圍后方可從事電子煙產品批發業務。2）從事電子煙零售業務，應當依法向煙草專賣行政主管部門申請領取煙草專賣零售許可證或者變更許可范圍。3）國務院煙草專賣行政主管部門建立全國統一的電子煙交易管理平臺。4）取得煙草專賣零售許可證具備從事電子煙零售業務資格的企業或者個人應當在當地電子煙批發企業購進電子煙產品，并不得排他性經營上市銷售的電子煙產品。5）禁止銷售除煙草口味外的調味電子煙和可自行添加霧化物的電子煙。進出口貿易進出口貿易：進口的電子煙產品、霧化物和電子煙用煙堿等應當通過本辦法規定的電子煙交易管理平臺銷售

38、給電子煙批發企業、電子煙產品生產企業和電子煙品牌持有企業。稅收：稅收：電子煙實行從價定率的辦法計算納稅。生產（進口）環節的稅率為 36%，批發環節的稅率為 11%，自 2022 年 11 月 1 日起執行。圖圖 13：電子煙產業鏈示意圖：電子煙產業鏈示意圖 資料來源：國家煙草專賣局，天風證券研究所 圖圖 14：我國我國 2022 年年電子煙監管主要時間節點和電子煙監管主要時間節點和加稅前后加稅前后銷售價構成變化示意圖銷售價構成變化示意圖 資料來源：藍洞新消費公眾號，天風證券研究所 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2.2.香精香料

39、行業：下游需求細分，香精香料行業：下游需求細分，我國香精香料企業集中度較低我國香精香料企業集中度較低 香精香料產業鏈由上游的香原料業、中游的香精業、下游的消費品制造業組成，其中香原料業和香精業屬于精細化工領域，二者結合構成通常所說的“香精香料行業”。圖圖 15：香精香料產業鏈示意圖香精香料產業鏈示意圖 資料來源：Chemical&Industry，天風證券研究所 2.2.1.受下游需求多元化驅動，關注新興市場潛在高增長機遇受下游需求多元化驅動，關注新興市場潛在高增長機遇 香精香料產業鏈香精香料產業鏈具有具有如下特點：如下特點：1）在香精制造環節，龍頭企業壁壘優勢顯著在香精制造環節，龍頭企業壁壘

40、優勢顯著：香精是由人工調配或由發酵、酶解、熱反應等方法制造出來的含有多種像成分的混合物，香料是原料，香精也被稱為調和香料。由此可知，掌握的資源越多，香精制造企業越可以更好服務客戶；2）品牌效應顯著品牌效應顯著：通常情況下為了達到下游客戶在香氣、口感等方面的要求，香精生產企業會與上下游企業在香精的研發和試制上進行協作，并在此基礎上確定長期供求關系。因此，食品飲料、日化、煙草、飼料等生產企業為能長期保持產品特有的香氣和口感，保持產品口味的穩定性，通常不會輕易更換上游香精供應商，形成固定品牌效應；相對應的，香精生產企業也不會輕易改變香料供應商。致使香精、香料企業在各自的產品細分市場中形成了一定的品牌

41、壁壘。下游需求多元化是香精香料行業的發展動力。下游需求多元化是香精香料行業的發展動力。香精香料作為添加劑主要應用于食品、日用品、化妝品等工業，近年來，下游行業細分領域的快速增長，給香精香料行業帶來了發展動力，比如乳品、部分休閑零食等。比如乳品、部分休閑零食等。根據根據 Precedence research 統計，統計，2021 年全球香精香年全球香精香 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 料市場銷售規模達到了料市場銷售規模達到了 312.7 億美元億美元，并預測至 2030 年市場規模有望達到 441.8 億美元，2021-203

42、0 年 CAGR 約為 3.91%。新興經濟體市場新興經濟體市場為為香精香料下游香精香料下游的發展提供了廣闊空間的發展提供了廣闊空間。全球香精香料市場主要集中在亞太、北美及歐盟地區，其他市場需求規模較小，其中新興國家需求增長較快。分區域來看，Precedence research 統計顯示，受益于快速增長的經濟和不斷變化的生活方式，印度、中國、越南和印度尼西亞等發展中國家的香精香料市場持續快速增長，2021 年亞太地區的銷售規模占比約為 32%，歐洲及北美地區的銷售占比為 27%和 22%。圖圖 16：全球香精香料市場規模預測（單位：十億美元）全球香精香料市場規模預測（單位：十億美元）圖圖 1

43、7：2021 年年全球香精香料分區域銷售占比（全球香精香料分區域銷售占比（%）資料來源：Precedence research，天風證券研究所 資料來源：Precedence research，天風證券研究所 2.2.2.應用市場分散，我國香精香料企業集中度較低應用市場分散，我國香精香料企業集中度較低 我國香精香料企業普遍偏小，集中度較低我國香精香料企業普遍偏小，集中度較低。2011 年，全國規模以上香料香精企業為 317家，年銷售額 469.72 億元；2017 年全國規模以上香料香精企業為 351 家，年銷售額 660.02億元。香料產品小批量、交貨快的特點，以及客戶對產品質量保證的需求上

44、升，都對中小企業都構成了一定挑戰，而原材料價格上漲以及環保壓力迫使無力擴張的中小企業逐步退出市場或融入大企業。未來我國香精香料行業將加快淘汰落后的小企業，壯大龍頭企業規模，有利于資源優化配置、知識產權保護和解決環保問題，集中資金建立強大的研發隊伍，從而提高整體行業的研發能力、創新能力和市場競爭能力。下游應用市場分散，下游應用市場分散，煙草用香精占比較小。煙草用香精占比較小。對應下游市場來看，根據產業信息網報告數據，2017 年，全球香精香料市場中食品用香精香料占比為 56%，日用香精香料占比約為 44%。其中食品用香精又可以分為多個種類，其中規模占比最大的為飲料，約占食品用香精規模的 33%，

45、而煙草用香精實際占比不足 4%，若按照 4%的煙草用占比進行估算，全球每年煙草用香精香料市場規模約為 12 億美元（約合 75 億人民幣）。圖圖 18：2017 年年全球香精香料下游市場構成占比（全球香精香料下游市場構成占比（%）資料來源：產業信息網，天風證券研究所 0510152025303540455022%32%27%12%7%北美亞太歐洲拉美中東及非洲日用香精香料飲料乳品方便食品糖果烘焙肉類零食其他（包含煙草）食品用香精香料 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 煙草用香精領域里，煙草用香精領域里，我國我國下游煙草工業企業的需

46、求以“卷煙上水平”為任務，“中式卷煙”下游煙草工業企業的需求以“卷煙上水平”為任務，“中式卷煙”為指導方向為指導方向：“卷煙上水平”“卷煙上水平”是我國煙草行業在煙葉種植面積和煙葉產量雙降的同時，又要保持卷煙銷量上升、利稅穩定增長的重要手段，也是中煙工業公司的長期任務?！熬頍熒纤健钡淖龇ㄊ莾灮頍熃Y構，提升卷煙檔次，這意味著要提高五類煙草制品中三類以上煙草的銷量占比?！爸惺骄頍煛薄爸惺骄頍煛眲t是具體到卷煙產品本身，“中式卷煙”概念要求的“高香氣、低焦油、低危害”是我國卷煙產品的優化方向。但是，在卷煙焦油量降低的同時，卷煙的香氣量、濃度大大降低，會直接影響卷煙的吸食舒適度和生理滿足感。因此，香

47、精因此，香精香料技術已經成為中式卷煙尤其是中式低焦油卷煙的核心技術之一香料技術已經成為中式卷煙尤其是中式低焦油卷煙的核心技術之一，這也對相關香精香料，這也對相關香精香料企業的技術水平和研發能力提出了更高要求。企業的技術水平和研發能力提出了更高要求。3.業務梳理：多用途香精香料業務梳理：多用途香精香料&電子煙產品雙輪驅動電子煙產品雙輪驅動 3.1.香味增強劑：科研實力強化香味增強劑：科研實力強化+業務外延擴張，業績穩中向好業務外延擴張，業績穩中向好 從單一到多元，從多元到專一。從單一到多元，從多元到專一。公司旗下專門進行煙用香精業務的子公司為深圳波頓香料有限公司（簡稱：深圳波頓）。公司 1991

48、 年起家于深圳波頓，當時專門從事煙用香精之香味增強劑業務的制造，后在此基礎上公司逐漸發展食品香精、日用香精等業務。2014 年，深圳波頓將非煙用香精業務（日用、食品用香精）分出，裝入新成立子公司東莞波頓香料有限公司（簡稱：東莞波頓），此后深圳波頓僅專注煙用香味增強劑業務。專注煙用加料香精，產品種類齊全。專注煙用加料香精，產品種類齊全。深圳波頓負責運營公司的香味增強劑業務，其產品主要屬于煙用香精中的加料香精大類，可分為煙葉加料香精、煙絲加香香精、煙用復烤香精三類，可在卷煙生產過程及煙葉復烤工序中優化煙葉各項性能。目前，深圳波頓生產經營的煙用香精、天然香精、合成香料、生物技術香料等產品種類多達 2

49、000 種。其中，核心產品煙用香精，已全面覆蓋國內 18 家煙草企業。表表 1：公司所生產的香味增強劑種類及用途公司所生產的香味增強劑種類及用途 產品類型產品類型 工藝環節工藝環節 用途用途 主要溶劑主要溶劑 煙葉加料香精 主要在卷煙的生產過程中，用于在【煙葉】上噴灑料液的工序?？筛纳莆胛陡?、增加煙草香氣濃度及加強煙香。丙二醇 煙絲加香香精 主要在卷煙的生產程序中，用于在【煙絲】上噴灑香精的工序。能去除氣味，減少刺激性影響，改善余味，增加煙香。乙醇及丙烯 煙用復烤香精 用于在煙葉復烤工序中將液體注入煙草。有助于煙葉控制濕度、防霉、防蟲，并能縮短片煙醇化周期。丙烯 資料來源：公司公告，天風證券

50、研究所 業績持續業績持續穩步穩步增長，盈利能力增長，盈利能力穩中向好穩中向好。根據公司歷年年報，2018-2022 年，香味增強劑業務為公司營收貢獻從 6.03 億元穩步增長至 7.96 億元，2018-2022 年 CAGR 為 7.2%，營運利潤率基本保持穩定。2022 年，公司香味增強劑實現營收 7.96 億元，同比增長 9.1%，主要受益于國內市場需求穩定增長，營運利潤率為 26%，我們認為我們認為香味增強劑分部的穩定香味增強劑分部的穩定發展或發展或主要得益于公司研發實力的不斷主要得益于公司研發實力的不斷強化強化和煙用香精用戶的保持與拓展：和煙用香精用戶的保持與拓展：圖圖 19：香味增

51、強劑分部營收及同比增長（億元，香味增強劑分部營收及同比增長（億元，%）圖圖 20：香味增強劑分部營運利潤率（香味增強劑分部營運利潤率（%）港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1)研發實力是提高煙用香精產品附加值的關鍵研發實力是提高煙用香精產品附加值的關鍵，波頓研發中心助力各板塊研發需求，波頓研發中心助力各板塊研發需求。公司持續在深圳強化科研實力：2004 年籌建深圳市天然香料工程技術研究開發中心；2009 年建立波頓科技園，2013 年波頓科技園生產基地啟動。目

52、前主要聚焦于煙用香精、煙用天然香原料、加熱卷煙香料及制品、新材料等領域，可實現植物源香料合成技術、分子囊化技術、納/微乳化技術、多功能緩釋載體制備技術等先進技術。表表 2：波頓研發技術實力強大波頓研發技術實力強大 類型類型 用途用途 植物源香料合成技術 利用天然植物資源，通過高效的分離技術，獲得優質的天然原料，這些原料不但可以直接應用在香精配方中，還能作為合成的起始原料，通過綠色合成化學技術，合成出更高價值的天然等同香料，產品質量更高，具有更高的安全保證。如利用香茅油開發香葉醇系列產品；山蒼子油開發紫羅蘭酮系列產品等。分子囊化技術 利用高分子化合物分子結構中與生具有的幾何空腔結構（如網狀、線狀

53、、錐狀空腔等），通過物理化學方法在分子水平上對香精進行嵌合、包合，使香精得以包埋，人們形象的稱之為“分子囊”，是一種分子水平上的微膠囊化方法。公司運用該方法制備的分子囊化粉末香精具有良好的穩定性、抗氧化性和緩釋性能。納/微乳化技術 微乳、納米乳是由水相、油相、表面活性劑與助表面活性劑在適當比例形成的一種油水混合系統，分散相質點微小，在 1-500nm 之間，具有高的穩定性，在化妝品和新型藥物制備方面已經進行了深入的研究。波頓集團將納/微乳化技術用于食品功能成份傳遞體系（如香精香料、著色劑、微量營養元素、抗菌劑等），改善親脂性物質的水溶性、穩定性，延緩釋放。另外，由于納/微乳的分散質點處于納米級

54、，能夠使功能成分更容易被吸收，提高生物利用率，具有廣闊的應用前景。公司具有各種規格的攪拌罐，能夠滿足小試、中試及放大生產等多種生產要求。多功能緩釋載體制備技術 采用特定的工藝設備對粉狀產品進行成型深加工，成型處理能提高產品流動性，降低粉塵污染，符合環保需求。多功能緩釋載體技術已成為公司用于處理香精香料、植物提取物、色素、維生素、抗衰老因子、美白因子、祛皺因子、保濕因子等功能因子，制備多功能緩釋香精的重要技術手段，能夠有效解決香味揮發和敏感香料變質問題，延長留香時間及緩控釋放，在食品、日化用品、卷煙、醫藥保健等方面具有廣闊的應用前景。資料來源：深圳波頓官網，天風證券研究所 2)在穩定的客戶基礎之

55、上，持續擴大市場份額。在穩定的客戶基礎之上，持續擴大市場份額。公司客戶覆蓋廣泛，粘性較高。公司煙用香精客戶為煙草工業公司，已全面覆蓋國內 18 家煙草工業企業。2016 年，公司從深圳市輝際實業有限公司、深圳市大合榮香料實業有限公司、廣州市芳源香料有限公司、海南中南島香精香料有限公司處收購其煙用香精之香味增強劑業務，目標業務涉及配方合計 153 個，進一步加強覆蓋遼寧、黑龍江、北京、山東、河南、安徽、云南、-5.000.005.0010.0015.0020.0025.000.002.004.006.008.0010.0020182019202020212022香味增強劑營收（億元）同比增長（%

56、）10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 貴州、四川、湖南、廣東、廣西、海南地區的業務。表表 3：2016 年公司從年公司從 4 公司處收購煙公司處收購煙用香精之香味增強劑業務用香精之香味增強劑業務 標的業務所在公司標的業務所在公司 深圳市輝際深圳市輝際 實業有限公司實業有限公司 深圳市大合榮深圳市大合榮 香料實業有限公司香料實業有限公司 廣州市芳源廣州市芳源 香料有限公司香料有限公司 海南中南島海南中南島 香精香料有限公司香精香料有限公司 涉及配方（個

57、）40 50 33 30 覆蓋客戶所在地 安徽、云南、四川及河南省 安徽、遼寧、黑龍江省及北京市 廣西、貴州及湖南省 海南、廣東、山東及云南省 2015 年訂單總額（億元）0.34 0.51 0.36 0.45 2016-2018 年業績承諾（億元）-營業收入 0.6 0.6 0.45 0.5-凈利潤 0.27 0.27 0.2 0.23 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.2.食品食品&日用香精：內外共促，夯實研發實力日用香精：內外共促，夯實研發實力 細分香精細分香精業務業務，食品，食品&日用香精與煙用香精業務分開運營。日用香精與煙用香精業務分開運營。自 2015 年初以來，公司將日用香

58、精、食品香精裝進新設公司東莞波頓香料有限公司（東莞波頓），該公司前身為東莞天成香料科技有限公司。公司此舉順應香精香料行業發展趨勢，在滿足下游細分需求上或將提升效率。擬分拆東莞波頓并籌備其于深圳證券交易所擬分拆東莞波頓并籌備其于深圳證券交易所 A 股上市。股上市。2020 年，為了分拆東莞波頓于深圳證券交易所 A 股上市，公司及王明凡先生對外出售東莞波頓合共 30%股權，現金代價為6885 萬人民幣（約 7558 萬港元）。交易完成后，深圳波頓于東莞波頓的持股將降至 37.1%，深圳波頓仍為東莞波頓的單一最大股東。同時，公司做出公司做出保證及承諾，保證及承諾，東莞波頓東莞波頓 2020 年年至至

59、 2024 年的收入及凈利潤將不低于年的收入及凈利潤將不低于 10%的年增長速度的年增長速度。東莞波頓 2022 年凈利潤及收入分別達到 0.57 億元及 3.22 億元，利潤達到業績承諾目標，收入數據低于業績承諾。表表 4：東莞波頓收入及利潤保證（人民幣元）東莞波頓收入及利潤保證（人民幣元）2020 2021 2022 2023 2024 收入 295521600 325073760 357581136 393339250 432673175 凈利潤（不包括非經常性項目）34168200 37585020 41343522 45477874 50025662 資料來源：公司公告，天風證券研究

60、所 食品食品&日用香精日用香精產品品類豐富，覆蓋場景廣泛。產品品類豐富，覆蓋場景廣泛。目前，東莞波頓的產品包括：1）給食品生產商提供的用于飲料、日常食品、罐頭食品以及糖類食品的食品類香精；2）給日用品生產生提供的用于美容品、香水、肥皂、化妝品、護發用品、除臭劑、洗滌劑以及空氣清新劑等產品的日用類香精；3）香料和天然植物提取物的研發。表表 5：東莞波頓主營產品東莞波頓主營產品 商用范圍商用范圍 食用香精 乳品、飲料、糖果、烘焙、速凍食品、調味品、肉制風味食品、休閑食品等 日用香精 廚衛清潔、衣物洗護、香薰在內的多類應用領域 日用植物和食用植物提取物*口腔護理、皮膚護理等場景 資料來源：東莞波頓官

61、網，天風證券研究所 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 內部研發與對外合作共同配合，提升食品內部研發與對外合作共同配合，提升食品&日用香精研發實力。日用香精研發實力。東莞波頓目前已搭建了化學分析、有機合成、生物催化、植物化學和微膠囊五大平臺。在打造內部技術平臺的硬實力的同時，公司也培育了研發團隊的軟實力，在超 260 人的研發團隊中，教授、研究員、高級工程師和博士占比 10.4%，同時與合肥工業大學、云南省科學技術院、中科院昆明植物研究所等 10 多所大學及機構開展產學研合作。強大且穩定的合作研發網絡，為公司提供了將創新成果加以商業

62、化的高效短路徑。表表 6：東莞波頓五大東莞波頓五大自有技術平臺自有技術平臺 五大平臺五大平臺 技術能力技術能力 化學分析平臺 擁有國際領先的 GC-MS、LC-MS、UPLC、UPCC 等分析儀器設備，發展出 4 大技術能力：了解預測、發現創新、安全保障、大數據支持。有機合成平臺 利用高效催化劑精餾技術實現新的香料分子的化學合成，發展處 4 大核心技術：綠色環?；瘜W合成、手性香料合成、植物源天然等同香料合成、新分子及其同系物合成技術。生物催化平臺 利用現代生物工程技術制備香料和生物活性物質：微生物發酵、酶催化、靜息細胞催化、基于分子生物學平臺的酶定向進化及菌種選育技術。植物化學平臺 利用 4

63、大優勢，開展天然香料和植物提取物的研究開發：植物資源優勢、標準安全優勢、分離純化技術優勢、功效評價技術優勢。微膠囊平臺 利用新材料、新工藝，實現香精狀態、劑型和功效的多元化，已形成 5 大系列產品：噴霧干燥微膠囊香精、多功能緩釋香精、納米香精、分子囊香精、長效控釋微膠囊香精。資料來源：東莞波頓官網，天風證券研究所 圖圖 21：東莞波頓東莞波頓全球共享技術平臺全球共享技術平臺 資料來源：東莞波頓官網，天風證券研究所 上海波頓前瞻性布局生物技術合成生物學技術平臺，提升公司綜合研發競爭力。上海波頓前瞻性布局生物技術合成生物學技術平臺，提升公司綜合研發競爭力。集團子公司波頓（上海）生物技術有限公司（簡

64、稱“上海波頓”）是波頓集團布局于上海市浦東新區的前沿生物技術產品研發與生產中心。上海波頓專注探索高附加值天然化合物的生物合成與制造技術，致力于利用合成生物學、代謝工程、基因工程等生物學手段，在酵母等底盤細胞的基礎上人工設計與重構出高效的細胞工廠，用于合成那些植物中含量豐度極低的天然功效化合物。此外，上海波頓也結合集團傳統香精香料產業的技術優勢，發揮自身在生物技術領域的技術積累，積極探索生物技術與傳統香精香料深度跨界融合，形成出包括香原料生物制造、未知組分的核酸溯源、微生物產香菌劑、生物仿生產香等新生物技術致香產品。產品涉及生物香料、天然功效分子、藥物中間體、植物提取物、產香微生物菌劑等生物大健

65、康領域。公司于公司于 2018 年通過國家高新技術企業認定，目前，研發技術人員占公司員工總人數的年通過國家高新技術企業認定，目前，研發技術人員占公司員工總人數的 55%以上，博士占研發人員比例以上，博士占研發人員比例 10.0%，公司近年已累積擁有各類專利，公司近年已累積擁有各類專利 20 余項余項。未來，波頓上海將打造一個具有香特色的高水平生物技術研發中心，為食品、化妝品、醫藥、新材料和環境保護行業的國內外客戶提供有競爭力的產品和技術解決方案。圖圖 22：上海波頓創新平臺示意圖上海波頓創新平臺示意圖 圖圖 23：上海波頓創新產品示意圖上海波頓創新產品示意圖 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋

66、報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：上海波頓官網，天風證券研究所 資料來源：上海波頓官網，天風證券研究所 與與香味增強劑業務的盈利能力香味增強劑業務的盈利能力相比，相比，食品香精食品香精&日用香精業務日用香精業務由于競爭較為激烈，利潤率由于競爭較為激烈，利潤率相對較低，尤其是日用香精相對較低，尤其是日用香精。近年來，公司一方面持續擴大客戶基礎及食品香精行業國際市場（特別是印尼市場）的銷售，另一方面持續開發更受市場趨勢認可的天然提取的新香精，從而保證公司食品香精板塊的穩定持續增長。日用香精方面，2020 年由于疫情期間對個人衛生關注度的提高，公司清潔、個人衛

67、生及洗衣產品用的日用香精板塊收入迎來較高速度增長。圖圖 24：食品香精分部營收及同比增長（億元，食品香精分部營收及同比增長（億元，%）圖圖 25：食品香精分部營運利潤率（食品香精分部營運利潤率（%）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 26：日用香精分部營收及同比增長（億元，日用香精分部營收及同比增長（億元，%）圖圖 27：日用香精分部營運利潤率（日用香精分部營運利潤率（%）-10.00-5.000.005.0010.0015.000.000.501.001.502.0020182019202020212022食品香精營收（億元）營收同比(%)0%5%1

68、0%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%1.201.251.301.351.401.451.501.551.6020182019202020212022日用香精營收（億元）營收同比(%)-1%4%9%14%19%24%20182019202020212022 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 我們認為我們認為，香精香料產業鏈下游競爭趨勢將隨消

69、費者需求的滿足而在總量增速上放緩，這意味著香精香料生產企業能否滿足不同客戶定制化需求或將影響企業未來的綜合競爭力，而這也與生產企業的研發能力與生產水平所關聯。在這一點上，東莞波頓擁有完備的研發東莞波頓擁有完備的研發能力及產能潛力，隨著對客戶資源的持續拓展，食品與日用香精分部業績未來或存能力及產能潛力，隨著對客戶資源的持續拓展，食品與日用香精分部業績未來或存較大較大提提升空間。升空間。3.3.電子煙產品電子煙產品：全產業鏈布局全產業鏈布局，已獲八張煙草專賣生產企業許可證，已獲八張煙草專賣生產企業許可證 收購電子煙企業收購電子煙企業 Kimree 后后，積極布局，積極布局新型煙草新型煙草業務領域。

70、業務領域。公司于 2015 年開始布局新型煙草市場。2015 年 11 月與 Kimree 訂立諒解備忘錄，后于 2016 年完成全部股本的收購。收購前，標的公司客戶已遍布 20 余個國家，其中包括大多數全球煙草公司及頂尖的電子香煙品牌。目前公司的電子煙產品，如一次性電子煙、可充電電子煙及電子煙配件等銷售給煙草公司、獨立電子煙制造商及多個品牌旗下的其他客戶，覆蓋來自全球多個國家的用戶。國內首個電子煙產業園落戶波頓科技園國內首個電子煙產業園落戶波頓科技園。2019 年 10 月，由深圳市南山區工業和信息化局核準，國內首個電子煙產業園落戶波頓科技園。作為國內電子煙行業的先行者，波頓旗下擁有深圳波頓

71、、中香香料、吉瑞科技、源格林科技、華商生物等一系列電子煙產業鏈布局，擁有國內香精香料行業優秀的技術研發團隊和數千項國際 PCT 和國內專利，不僅在產品研發上發揮行業帶頭作用，在產業輻射上也發揮著集聚示范作用。波頓電子煙產業園位于公司總部所在的南山區西麗波頓科技園內，園區占地 80,000 多平方米，建筑面積 200,000 平方米，是目前亞洲規模最大的香精香料生產研發基地，目前已進駐多家電子煙企業，從事產品設計、硬件代工、信息服務等電子煙產業各項服務，形成了貫穿上游生產制造、下游渠道售賣的電子煙全產業鏈。圖圖 28：公司電子煙產品示意圖公司電子煙產品示意圖 資料來源：公司官網，天風證券研究所

72、公司已獲八張煙草專賣生產企業許可證，完成上游產業鏈全覆蓋布局。公司已獲八張煙草專賣生產企業許可證，完成上游產業鏈全覆蓋布局。2022 年 10 月公司公告，截止公告日期，公司已有八家附屬公司獲得國家煙草專賣局頒發的許可證，其中包括：1）深圳波頓香料有限公司；深圳波頓香料有限公司；2）中香香料中香香料(深圳深圳)有限公司；有限公司；3）吉盛科技吉盛科技(惠州惠州)有限公有限公司；司；4）惠州市吉瑞科技有限公司；惠州市吉瑞科技有限公司；5）深圳市華商生物科技有限公司；深圳市華商生物科技有限公司；6）撫州源格林科撫州源格林科技有限公司；技有限公司；7）深圳市源格林科技有限公司及深圳市源格林科技有限公

73、司及 8）惠州巴博科技有限公司惠州巴博科技有限公司。目前公司已就電子煙油、為自有品牌生產電子煙(亦包括為客戶代工生產電子煙)以及持有電子煙品牌取得一系列許可證。隨著與許可證相關法律的頒布，公司將會加快電子煙業務布局，以配 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 合電子煙市場的快速發展。圖圖 29：公司旗下電子煙供應鏈產品示意圖公司旗下電子煙供應鏈產品示意圖 資料來源：深圳市僑商會微信公眾號，天風證券研究所 中香香料中香香料電子霧化液一站式解決電子霧化液一站式解決方案商和生產商。方案商和生產商。中香香料(深圳)有限公司(簡稱“中香”)成立

74、于 2007 年 6 月，是中國波頓集團旗下電子霧化液一站式解決方案商和生產商，集電子霧化液研發、生產、銷售于一體?；诓D集團三十年強大的香精香料技術積累和全球領先電子霧化液研發技術，中香擁有強大的調香體系，在植物提取、生物技術致香物分離、微膠囊乳化、活性天然香料等技術方面在國內都處于領先地位，調香技術積淀深厚。中香擁有嚴格的品控體系及 GMP 生產車間控制，產品通過各項權威認證和檢測，確保品質與安全。圖圖 30：中香香料產品示意圖中香香料產品示意圖 資料來源：IECFEXPO 微信公眾號，天風證券研究所 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責

75、申明 20 吉瑞科技吉瑞科技電子煙霧化器研發、生產、銷售一體化企業。電子煙霧化器研發、生產、銷售一體化企業。吉瑞科技成立于 2006 年，是一家電子霧化器研發、生產、銷售一體化 企業。公司擁有電子霧化器、加熱不燃燒等產品線，擁有電子霧化器自主品牌“犀利”、“JEX”系列產品。吉瑞科技擁有一支多年從事電子霧化器及其配件產品研發、生產、銷售的精英團隊，其中高級技術人員占員工總人數的 60%，更有數名高級煙草、食品調香師,專注煙油口味研發。同時作為專業的 HNB（低溫加熱不燃燒卷煙）器具研發生產企業，吉瑞科技早在 2017年即成立專門的 HNB 事業部，與上海新型煙草研究院、廣東與上海新型煙草研究院

76、、廣東 有關中煙公司等眾多有關中煙公司等眾多機構展開深入戰略合作，在設計研發、專利、量產等方面都取得了實質性成果，順利機構展開深入戰略合作，在設計研發、專利、量產等方面都取得了實質性成果，順利推出功夫系列、推出功夫系列、ING 等上市機型。等上市機型。圖圖 31：“寬窄功夫”新型煙草“寬窄功夫”新型煙草示意圖示意圖 資料來源：“艾邦新消費電子資訊”公眾號，天風證券研究所 華商生物華商生物電子霧化器的研發、生產和銷售。電子霧化器的研發、生產和銷售。產品涵蓋電子霧化器成品、霧化液及電子霧化器配件等多個品系。華商旗下主要有火器 ammo、火器沙芬、火器 NOS 三個換彈電子霧化器品牌及 800 口一

77、次性電子霧化器，以及近 80 種霧化液口味。圖圖 32：華商旗下品牌示意圖華商旗下品牌示意圖 資料來源：IECFEXPO 微信公眾號，天風證券研究所 吉盛科技吉盛科技集電子霧化器研發、生產、銷售為一體的國家高新技術企業集電子霧化器研發、生產、銷售為一體的國家高新技術企業。吉盛科技成立于 2014 年，公司擁有 70 余人的研發團隊，自主研發各種系列產品超過 500 款，產品幾乎涵蓋了市場上所有產品類型。吉盛科技在惠州擁有國際標準化生產基地，生產面積達 60000 平方米，國際標準生產線，工廠率先通過 Cgmp(GMP)、ISO9001、ISO14001、ISO13485 等八大國際質量體系認證

78、，產品通過了 CE、FCC、RoHS、UL 等認證。目前產品遠銷美國、法國、德國等歐美國家及中東地區，被廣大國內外客戶認可。圖圖 33：吉盛科技園區示意圖吉盛科技園區示意圖 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 資料來源：IECFEXPO 微信公眾號，天風證券研究所 電子煙板塊收入高速增長，已成為公司收入第一大來源電子煙板塊收入高速增長，已成為公司收入第一大來源。根據公司歷年年報，2016-2022年，電子煙產品業務為公司營收貢獻從 1.54 億元快速增長至 11.65 億元，2016-2022 年CAGR 為 50.0%，營運利潤率

79、或主要受到成本增加和電子煙產品稅收增加的負面影響而有所下滑。2022 年，公司電子煙產品實現營收 11.65 億元，同比略降 4%，主要因 22 年 10 月國內市場落地電子煙相關監管措施，影響了部分現有產品銷售。圖圖 34：電子煙產品分部營收及同比增長（億元，電子煙產品分部營收及同比增長（億元，%）圖圖 35：電子煙產品分部營運利潤率（電子煙產品分部營運利潤率（%）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核心假設：核心假設：香味增強劑業務主要受益于煙用香精產品需求穩定增長，由此測算該業務在2022-2025 年間的收入

80、 CAGR 為 6.68%；食品香精業務主要受益于消費升級導致的下游需求多樣化，由此測算該業務在2022-2025 年間的收入 CAGR 為 9.00%；日用香精業務主要受益于衛生保健需求穩定增長，由此測算該業務在 2022-2025 年間的收入 CAGR 為 6.07%；-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022電子煙產品營收同比(%)0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022 港股港

81、股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 電子煙產品業務有望受益國內監管落地后渠道復蘇及海外銷售渠道不斷拓展保持較高增速，給予 2022-2025 年間的收入 CAGR 為 22.27%；表表 7：業務板塊拆分預測（人民幣，億元）業務板塊拆分預測（人民幣，億元）細分項目細分項目 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入按業務拆分 香味增強劑 收入 4.37 5.23 5.86 6.03 6.02 7.18 7.29 7.96 8.60 9.16 9.66 同比%5.

82、05%19.68%12.05%2.83%-0.06%19.26%1.53%9.14%8.12%6.45%5.48%收入占比%63%54%54%52.56%36.69%38.76%31.90%34.23%31.41%29.11%27.17%食品香精 收入 1.27 1.46 1.39 1.44 1.36 1.46 1.66 1.72 1.86 2.03 2.22 同比%-16.99%14.96%-4.79%3.88%-5.62%6.80%13.71%3.76%8.40%9.30%9.30%收入占比%18%15%13%12.60%8.30%7.86%7.24%7.39%6.80%6.47%6.25

83、%日用香精 收入 1.34 1.37 1.37 1.43 1.32 1.53 1.38 1.50 1.60 1.69 1.79 同比%0%2%0%4.31%-7.37%15.92%-9.88%12.40%6.80%5.70%5.70%收入占比%19%14%13%12.47%8.06%8.28%6.05%6.45%5.84%5.38%5.03%電子煙 收入 1.54 2.00 2.30 7.39 8.01 12.13 11.65 14.85 18.05 21.29 同比%29.87%15.10%221.17%8.33%51.50%-4.00%27.50%21.50%18.00%收入占比%0%16

84、%18%20.08%45.04%43.22%53.08%50.11%54.21%57.35%59.87%投資物業 收入 0 0.03 0.27 0.26 0.31 0.35 0.40 0.43 0.48 0.53 0.60 同比%800.00%-2.59%18.35%11.90%14.03%7.04%12%12%12%收入占比%0%0%2%2.29%1.90%1.88%1.74%1.83%1.74%1.69%1.68%總收入 6.98 9.63 10.89 11.46 16.41 18.53 22.86 23.25 27.39 31.46 35.56 同比%37.97%13.08%5.27%4

85、3.17%12.89%23.38%1.69%17.84%14.86%13.03%資料來源：Wind，天風證券研究所 我們認為，1）在疫情后消費逐步復蘇的大背景下，公司食品&日用香精香料有望繼續保持穩定發展；2）香味增強劑受益于國內卷煙市場平穩增長趨勢有望繼續穩中向好，持續增長；3）電子煙產品業務公司已獲得八張生產許可證，隨著監管的落地，有望進一步推動國內外的渠道網絡布局，公司產業鏈一體化布局優勢突出?；谏鲜鲈?，我們預計公司23-25 年營收為 27.4/31.5/35.6 億元，凈利潤為 2.9/3.7/4.1 億元；對應 23-25 年的 PE 為9.5/7.5/6.7X。通過對港股相關

86、同類上市公司 PE 的對比，我們發現煙草供應鏈公司（中煙香港、思摩爾國際）的 2023E 的估值區間在 9.4-19.6X，我們認為，中國波頓具有產業鏈一體化布局優勢，且香精香料業務穩步上升，目前估值水平低于其他可比上市公司平均水平，基于公司作為同時布局國內電子煙產業鏈及香精香料的上市公司，具有一定稀缺性，我們給予 2023年 17 倍 PE，對應目標市值 49.1 億元人民幣（對應 56.0 億港幣，1 港幣約合 0.876 元人民幣），目標價為 4.55 元人民幣（對應 5.2 元港幣，1 港幣約合 0.876 元人民幣），首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 8：截止截止 2023 年年 4

87、 月月 20 日，可比公司估值日，可比公司估值 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 2023E 2024E 6969.HK 思摩爾國際 19.6 15.8 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 6055.HK 中煙香港 9.4 7.5 均值 14.5 11.7 資料來源：Wind，天風證券研究所 5.風險提示風險提示 1）市場發展不及預期）市場發展不及預期。公司產品的最終應用皆為消費品。香精香料、電子煙等產品產能的放量取決于下游市場的發展，若消費者嗜好發生改變而公司尚未具備相應的技術儲備，將處于被動地位，影響公司業績。2）政策風險。）

88、政策風險。電子煙業務為公司業績的利潤增長點。電子煙行業主要受政策導向，若公司對于行業政策預判偏差，則將對公司業績增長產生影響。3）國際貿易風險。）國際貿易風險。公司香原料、香精產品部分銷往境外，存在匯率變動風險。4）新型煙草板塊業務不及預期新型煙草板塊業務不及預期。因公司第一大收入來源為電子煙產品，若該板塊因銷售不及預期或市場偏好改變，將對公司業績增長產生影響。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀

89、點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，

90、但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現

91、的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天

92、風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：