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1、 中國波頓（中國波頓（3318）首發報告首發報告 買入買入 2022 年 12 月 16 日 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 表：盈利摘要表：盈利摘要 股價表現股價表現 資料來源:公司資料,第一上海預測 資料來源:彭博 截止12月31日2020實際2021實際2022預測2023預測2024預測截止12月31日2020實際2021實際2022預測2023預測2024預測營業額（千元）1,852,933 2,286,102 2,233,594 2,820,759 3,526,880變動（）12.923.4(2.3)26.325.0歸母凈利潤（千元）116,622183,512182,8

2、72264,452338,176每股盈利（元）0.110.170.170.240.31變動（）(3.2)57.7(0.3)44.627.9市盈率2.45港元（倍）18.711.811.98.26.4每股股息（港元）0.00.00.00.00.0股息現價比率（）0.00.00.00.00.00123456陳曉霞陳曉霞+852-25321956 .hk 主要資料主要資料 行業 香精香料 股價 2.45 港元 目標價 4.48 港元 (+82.7%)股票代碼 3318 已發行股本 10.81 億股 總市值 26.47 億港元 52 周高/低 5.2 港元/2.1 港元 每股凈資產 3.25 港元 主

3、要股東 王明凡 67.51%香精香料行業龍頭企業，第二增長曲線電子煙業務發展迅猛香精香料行業龍頭企業，第二增長曲線電子煙業務發展迅猛 香精香料行業龍頭企業，電子煙業務市場競爭力不斷加強：香精香料行業龍頭企業，電子煙業務市場競爭力不斷加強：中國波頓集團有限公司（以下簡稱“公司”或“中國波頓”）前身為深圳波頓香料有限公司于 1991 年在深圳成立，2005 年集團于香港主板上市為中國香精香料行業首家在港上市企業。公司主營業務為香味增強劑，食品香精、日用香精和電子煙產品。2016 年通過收購吉瑞電子煙公司，拓展發展至新型煙草業務領域。公司通過三十年在香精香料行業的發展積累，傳統業務香精香料板塊處于市

4、場領先地位，新型煙草板塊憑借全產業鏈布局有望不斷加強市場競爭力。香精香料業務受益于多種有利因素有望持續提升：香精香料業務受益于多種有利因素有望持續提升：公司香精香料版塊目前業務涉及煙用香精、食品香精、日化香精等香精香料產品，品種已達 7000 多個，涵蓋了提取研發、應用生產、銷售服務的各個環節。核心產品煙用香精已覆蓋國內 17 家煙草企業，并保持了良好的合作關系，有超過 15 年的合作經驗，客戶注重研發及供應鏈管理，與波頓長期追求的競爭力領先不謀而合。未來隨著新型煙草滲透率的不斷提升，煙用香精在HNB 產品煙芯中的使用量會有所提升，HNB 煙用香精使用量約為傳統煙草使用量的 5-10倍，為煙用

5、香精市場規模帶來新的增量，公司煙用香精業務有望迎來新的增長。食品日用香精香料業務主體東莞波頓分拆 A 股上市穩步推進中，公司承諾收入及利潤將保持不低于10%的年增長率，成功上市后有望受益于 A 股估值提升。新型煙草全產業鏈布局發展，后續增長可期：新型煙草全產業鏈布局發展，后續增長可期：公司新型煙草業務布局已形成從供應鏈整合、霧化液調制、產品設計與研發、生產制造、品牌營銷、國內外市場拓展等全方位于一體的產業鏈體系，公司旗下八家附屬子公司目前已獲得煙草專賣生產許可證，覆蓋電子煙油、生產代工電子煙以及電子煙品牌，是為數不多的擁有全產業鏈牌照的公司之一。在新型煙草產業鏈上游原材料端，基于多年香精香料行

6、業經驗積累，確保電子煙油、HNB 煙用香精穩定供應；中游生產制造端，擁有國內最早的大型代工廠，惠州及撫州工廠為國內外知名電子煙品牌及煙草企業提供電子霧化器及 HNB 器具的生產制造服務；下游品牌端，公司擁有豐富的品牌矩陣，其中魅客、火器、犀利、YPEN 已獲得銷售許可證，產品種類、質量、市場開拓等持續取得良好進展。公司在一次性產品市場有較強的競爭優勢，旗下自主品牌及為客戶代工產品遠銷韓國、歐美、中東、東南亞等地區，BUBBLE MON在韓國保持同類產品市場占有率第一的成績，擁有豐富的國際化經驗，有望開拓更多海外市場?？春霉疚磥戆l展，目標價 4.48 港元，首次覆蓋給予買入評級看好公司未來發展

7、，目標價 4.48 港元，首次覆蓋給予買入評級：隨著國內監管政策及稅收政策落地，電子煙行業將合規穩健有序發展，公司作為行業龍頭企業有望持續受益。我們預測公司 2022-2024 年的收入分別為 22 億元、28 億元和 35 億元，歸屬于母公司的凈利潤分別為 1.8 億元、2.6 億元和 3.4 億元。根據公司各業務的發展情況，我們給予公司目標價為 4.48 港元，對應 2023 年的 15 倍 PE，較現價有 82.7%的上漲空間，首次覆蓋，給予買入評級。第第一一 圖圖表表資料圖圖表表資料一一上海證券有上海證券有限限表表 1:主營主營業業料來源：公司資料表表 2:公司公司股股料來源：公司年報

8、限限公司公司 香香中有首年公業的水牌 王擁香南建 業業務務 料，第一上海 股股權情況權情況 報，第一上海 本報告不本報告不可可香香精香精香料料中國波頓集有限公司于首家在港上年拓展至電子公司五大業務業。作為中的生產商，水、肥皂、化牌旗下的其他 王明凡先生作擁有深圳波頓香精、食品南、上海、茂建立科技環保 可可對加拿大、對加拿大、料料行業行業龍龍團有限公司1991 年在深市企業。公子煙及電子務分部分別國香料和香如煙草、飲化妝品、洗他客戶，涵作為公司的頓、東莞波香精、日用茂名等省市保生產基地-2-日本、美國日本、美國地地龍龍頭企頭企業業（以下簡稱深圳成立，2公司主要從事煙相關產品為香味增強精的主要生飲

9、料、日常食滌劑等生產蓋來自全球實際控制人頓、吉瑞科用香精、電子設立國家級。公司通過地地區及美國區及美國國國業業 稱“公司”或2005 年集團事研發生產銷市場，設計強劑、食品香生產商之一，食品、罐頭食產商。電子煙球多個國家的人，直接或間科技、吉盛科子煙產品及其級高新技術研過控股子公司國國籍人士發放籍人士發放 或“中國波頓團于香港主板銷售提取物、計制造銷售電香精、日用香香料產品出食品等；香煙產品出售給的終端客戶。間接持有公司科技等 20 多其他業務，研發平臺，在司實現業務全頓”）前身為板上市為中國、香精及香電子煙產品。香精、電子煙出售給中國及香精產品出售給煙草公司、司股份的 67.多家子公司，在廣

10、東、山在深圳、東莞全品類布局，2022 年2022 年為深圳波頓香國香精香料行香料，并于 2 煙產品和投資及海外諸多行售給美容品、制造商及各51%。公司旗分別經營煙山東、江西、莞、湖北等地多品牌運營 12 月 12 月 香料行業2016資物行業、香各品旗下煙用、云地區營。YU8VrUoUeXpXsR7NaObRnPpPsQnPlOrQpNeRnMwO9PoPpMwMqQtNMYtQtM第第一一圖圖表表資料 一一上海證券有上海證券有限限表表 3：公司：公司國國料來源：公司資料限限公司公司 國國內業務布內業務布料，第一上海 1展公收向強 本報告不本報告不可可局局 1991 年深圳展香味增強劑公司不

11、斷擴展收購吉瑞 10向產業鏈的拓強的競爭優勢 圖表圖表 5:公公司司資料來源：公司可可對加拿大、對加拿大、圳波頓成立，劑-煙用香精展煙用香精00%股權，拓拓展，使得勢，在新型司司發展歷程發展歷程 司資料，第一上海-3-日本、美國日本、美國地地圖圖表表 資料來成立煙用、精業務；200、食品香精拓展業務至電公司實力逐煙草領域也海 地地區及美國區及美國國國表表 4：公司：公司海海來源：公司資料食用香精事03 年公司成精及日用香精電子煙領域。逐漸壯大。目也積累了一定國國籍人士發放籍人士發放 海海外業務布外業務布局局，第一上海 事業部，199成立日用香精精業務覆蓋面幾十年來中目前，中國波定的先發優勢 局

12、局 91 年至 2000精業務，2003面，鞏固市場中國波頓持續波頓在香精香勢。2022 年2022 年0 年公司致力3 年至 2015場地位。201續通過橫向及香料行業具有12 月 12 月 力發5 年6 年及縱有較 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 2022 年 12 月-4-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 經營情況經營情況 公司營業收入保持穩定增長態勢，自 2016 年的 9.6 億元增至 2021 年的 22.86 億元，年復合增長率達 19%。2022 年上半年總營收達 11.9

13、9 億元，同比增長 10.9%，主要是香味增強劑及電子煙產品業務收入增長所致，兩項業務貢獻了總收入的85%。從公司營收結構來看，2018 年以前公司主要營收來自香味增強劑業務，收入占比超 50%，2018 年之后電子煙產品收入增長迅猛，成為營收的另一主要來源。歸母凈利潤 2018 年至 2020 年間表現有所波動，2021 年恢復增長，自 2016 年的9205 萬元增至 2021 年的 1.84 億元，年復合增長率達 15%。2022 年上半年歸母凈利潤達 9631 萬元，同比減少 6.7%，主要是投資物業公允價值虧損及費用增長所致。公司整體毛利率呈現下降趨勢主要是隨著業務規模增長，原材料價

14、格大幅上漲所致。圖表圖表 6：營業收入及增速（千元）：營業收入及增速（千元）圖表圖表 7：歸母凈利潤及增速（千元）：歸母凈利潤及增速（千元）資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海 圖表圖表 8：營收按業務分部劃分：營收按業務分部劃分 圖表圖表 9：營收按地區劃分：營收按地區劃分 資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1營業收入增速10%

15、0%10%20%30%40%50%60%70%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1歸母凈利潤增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1香味增強劑食品香精日用香精電子煙產品投資物業0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016A2017A2018A2019A2020A2021A中國歐洲美國亞洲其他 第第

16、一一圖圖表表資料 圖圖表表資料 0%10%20%30%40%50%60%一一上海證券有上海證券有限限表表 10：整：整體體料來源：公司資料表表 12：深：深圳圳料來源：公司資料%2016A2017A限限公司公司 體體毛利率及毛利率及凈凈料，第一上海 香香煙煙中料涵名 公精品牌發業 圳圳波頓主要波頓主要產產料，第一上海 公6潤A2018A2019A毛利率本報告不本報告不可可凈凈利率利率 香香精香精香料料煙煙用香精用香精 中國波頓集料、合成香料涵蓋了提取、名香精生產廠 公司煙用香精精、天然香精品煙用香精，牌都有合作發、供應鏈管業競爭格局的 產產品品 公司香味增6.9%，占公司潤率基本保持A2020

17、A2021凈利率可可對加拿大、對加拿大、料料業務業務 團香精香料料、生物技、研發、應廠商之一，精業務主要精、合成香，已覆蓋國，例如中華管理的運作的持續改善強劑業務收司總收入的持穩定 25%左A2022H1-5-日本、美國日本、美國地地圖圖表表資料來版塊目前業術香料等高用、生產、專注深耕行通過子公司料、生物技內 17 家煙草、黃鶴樓、模式，與波，公司的市圖圖表表 資料來收入持續增長比例由 54%左右，盈利能43.0%44.0%45.0%46.0%47.0%48.0%49.0%50.0%51.0%地地區及美國區及美國國國表表 11：資產：資產負負來源：公司資料業務涉及煙用高科技香精香銷售至服務行業

18、 30 年。司深圳波頓運技術香料等產草企業，有超黃山等。公波頓多年來的市場份額有望表表 13：煙用：煙用香香來源：公司資料長，自 2016%下降至 32%能力較好。2016A2017A國國籍人士發放籍人士發放 負負債率債率，第一上海 用香精、食品香料產品，品務的各個環節 運營，目前深產品種類多達超過 15 年的公司有望受益的打造的競爭望持續提升。香香精部分客精部分客戶戶，第一上海 6 年至 202%，依舊是公 2018A2019A品香精、日化品種已達 70節，是國內香深圳波頓生產達 2000 種。的合作經驗，益于大客戶更爭力優勢不謀 戶戶 21 年收入年公司重要業績A2020A2021A202

19、2 年2022 年 化香精、天然000 多個，系香精香料行業產經營的煙用其中，核心與多個知名更為注重技術謀而合。隨著年復合增長率績基石。經營A2022H112 月 12 月 然香系統業知用香心產名品術研著行 率達營利 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 2022 年 12 月-6-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 14：香味增強劑業務收入及增速（千元）：香味增強劑業務收入及增速（千元）圖表圖表 15：香味增強劑業務經營利潤率及凈利率：香味增強劑業務經營利潤率及凈利率 資料來源：公司資

20、料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海 根據統計公司近兩年的煙用香精中標情況，公司與多個中煙公司保持良好的合作關系，多次中標云南、貴州、廣東、河北、安徽、江蘇等地中煙公司的煙用香精采購項目。與中煙保持緊密的合作關系更有利于未來 HNB 煙用香精領域的業務發展。圖表圖表 16：公司煙用香精中標情況：公司煙用香精中標情況 資料來源：中煙網站，第一上海 5%0%5%10%15%20%25%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0002016A2017A2018A2019A2020A2021A收入yoy0.0%5.0%10.0%

21、15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2016A2017A2018A2019A2020A2021A經營利潤率凈利率時間公告名稱招標人時間公告名稱招標人2022年8月31日安徽中煙工業有限責任公司2022年煙用香精香料采購中標候選人公示安徽中煙工業有限責任公司2021年12月28日安徽中煙工業有限責任公司2021年煙用香精香料采購中標結果公告安徽中煙工業有限責任公司2022年8月24日江蘇中煙工業有限責任公司20222024年度香精香料采購中標結果公示江蘇中煙工業有限責任公司2022年5月9日江蘇中煙工業有限責任公司20222024年度香精香料采購項目中標結果公告江蘇中煙工業有限責任

22、公司2022年7月25日2021-2024年度云南中煙再造煙葉香精香料（含通用配料）招標采購項目（第二批）中標結果公示云南中煙工業有限責任公司2021年12月27日2021-2024年度云南中煙再造煙葉香精香料（含通用配料）招標采購項目（第一批）（02包）招標評標公示云南中煙工業有限責任公司2021年8月12日云南中煙新材料科技有限公司2021-2023年煙用材料（煙用添加劑、濾棒添加劑）采購（第一批）招標結果公告云南中煙新材料科技有限公司2021年7月14日云南中煙新材料科技有限公司2021-2023年煙用材料（煙用添加劑、濾棒添加劑）采購（第一批）（第四次）招標結果公告云南中煙新材料科技有

23、限公司2021年4月12日云南中煙工業有限責任公司2021-2023年度煙用物資采購項目02煙用材料-煙用香精香料（含通用配料）-省內制配煙用香精香料及通用配料項目（08包）招標結果公告云南中煙工業有限責任公司2021年4月12日云南中煙工業有限責任公司2021-2023年度煙用物資采購項目02煙用材料-煙用香精香料（含通用配料）-省內制配煙用香精香料及通用配料項目（07包）招標結果公告云南中煙工業有限責任公司2021年4月12日云南中煙工業有限責任公司2021-2023年度煙用物資采購項目02煙用材料-煙用香精香料（含通用配料）-省內制配煙用香精香料及通用配料項目（04包）招標結果公告云南中

24、煙工業有限責任公司2022年7月21日貴州中煙工業有限責任公司2022年煙用材料公開招標采購-香精香料-5（1）（標段1-7）項目中標結果公示貴州中煙工業有限責任公司2021年12月15日貴州中煙工業有限責任公司2022年煙用材料公開招標采購-香精香料-1中標公示貴州中煙工業有限責任公司2021年12月14日2022年煙用材料公開招標采購-香精香料-1中標公示貴州中煙工業有限責任公司2021年4月8日貴州中煙工業有限責任公司2021年煙用材料公開招標采購香精香料-二次招標項目中標結果公示貴州中煙工業有限責任公司2020年12月29日2021年香精香料公開招標-9項目中標結果公示貴州中煙工業有限

25、責任公司2020年11月23日2021年香精香料公開招標-2中標候選人公示貴州中煙工業有限責任公司2020年10月30日2020年煙用材料-香精香料-招標-XG-1中標公示貴州中煙工業有限責任公司2022年7月15日廣東中煙工業有限責任公司香精香料（20202022）第十批采購項目中標結果公告廣東中煙工業有限責任公司2021年12月20日廣東中煙工業有限責任公司香精香料（20202022）第八批采購項目中標結果公告廣東中煙工業有限責任公司2021年12月20日廣東中煙工業有限責任公司香精香料（20202022）第九批采購項目中標結果公告廣東中煙工業有限責任公司2020年10月19日廣東中煙工業

26、有限責任公司香精香料【2020-2022】第一批（第二次）招標結果廣東中煙工業有限責任公司2020年10月13日廣東中煙工業有限責任公司香精香料【2020-2022】第二批（包51、包52重招）采購項目招標結果公告廣東中煙工業有限責任公司2022年1月27日湖南中煙工業有限責任公司煙用香精香料（調配香精）采購及服務項目3（2022年1月2023年12月）中標結果公告湖南中煙工業有限責任公司2022年1月22日湖南中煙工業有限責任公司煙用香精香料(單體天然類)采購及服務項目1（2022年1月2023年12月）湖南中煙工業有限責任公司2022年1月24日2021-2022年薄片公司香精香料采購項目

27、中標結果公告河南卷煙工業煙草薄片有限公司2021年3月24日2020-2021年薄片公司香精香料T組采購項目中標結果公告河南卷煙工業煙草薄片有限公司2021年12月23日上海煙草集團上海牡丹香精香料有限公司20222023年專用原料合格供應商（第二次）中標結果公告上海煙草集團上海牡丹香精香料有限公司2021年11月26日2021年煙草添加劑香精香料（2）中標結果公示（招標編號：0868-2146ZD1196H）深圳煙草工業有限責任公司2021年11月23日2021年煙草添加劑香精香料（4）中標結果公示（招標編號：0868-2146ZD1198H）深圳煙草工業有限責任公司2020年8月7日香精香

28、料中標結果公告深圳煙草工業有限責任公司2021年10月12日河北中煙工業有限責任公司物資供應部“卷煙材料采購-第一批香精香料項目”二次中標結果公示河北中煙工業有限責任公司2021年6月17日河北中煙工業有限責任公司物資供應部“卷煙材料采購-第一批香精香料項目”二次29標段中標結果公示河北中煙工業有限責任公司2021年2月9日河北中煙工業有限責任公司物資供應部“卷煙材料采購-第一批香精香料項目”一次中標結果公示河北中煙工業有限責任公司2021年2月9日河北中煙工業有限責任公司物資供應部“卷煙材料采購-第一批香精香料項目”二次中標結果公示河北中煙工業有限責任公司2021年3月19日福建中煙國產煙草

29、添加劑采購項目-2021年至2022年中標結果公示福建中煙工業有限責任公司2020年9月30日黑龍江煙草工業有限責任公司2020年香精香料采購項目1、8、12、13、16、18、20、22、23、25包中標公示黑龍江煙草工業有限責任公司 第第一一 圖圖表表資料煙用天然合成一一上海證券有上海證券有限限表表 18：香：香料料料來源：華業香料用香精 天然原滲出物半合成香全合成香分類然香料成香料限限公司公司 新新香人加解香要 按以于數香香香產目種 料料按來源分按來源分類類料招股書，第一香經原料來自植物、原料經物理的制備工藝發酵）所得物由植物分泌香料 天然動植物香料 煤炭石油原本報告不本報告不可可新新型

30、煙草型煙草煙煙香料是具有香人類產生滋味加香產品，解、熱加工等香精香料不作要原料配套產 圖表圖表 17：香香資料來源：華業 按照香料來源以動植物的芳于天然，相對數量有限，價香精按用途及香精（用于化香精等調和煙產品如塑料、目前世界上香種，而以各類 類類 上海 香煙的香氣和經常因各種含義動物或微生物的理方法、酶法、微藝（例如提取、蒸得的產物泌出的天然原料物原料經用化學方原料經用化學方法可可對加拿大、對加拿大、煙煙用香精用香精香氣和（或味（香氣、或直接作為等方法制造作為直接消產業，是現代香香精香料行精香料行業業業香料招股書，第源和制備工芳香部位為對而言符合價格相對較及其應用領化妝品、洗煙草味道用、涂料

31、、紡香料品種約類香料復配和吸味主要因素影響使義的原料，包括從微生物法加工或蒸餾、加熱、焙方法加工所得的法加工所得的香-7-日本、美國日本、美國地地增長潛增長潛力力）香味的材味道和口感為食品添加劑的含多種香費品，而是代社會人類業業產業鏈產業鏈 第一上海 藝不同，香原料，經過健康理念，高。域可分為食滌用品等日）、飼料香織品等加香 7,000 種，組成的香精圖圖表表 資料來取決于所用質量發生變從這類或傳統焙烤、的香料香料飼其煙用香食地地區及美國區及美國國國力力大大 材料，前者指感的綜合效果劑使用。香精香成分的混合是國民經濟中類高質量生活香料可分為天過簡單加工制產品味道層食用香精（用用化學制品香精（各

32、類動香）。其中合成香精種類則多達表表 19：香精：香精按按來源：華業香料招用煙葉的種類變化，即使同專應腔肥表香香精以、制加料香精是多物專其飼料香精其他香精分類香精食用香精日用香精國國籍人士發放籍人士發放 指能被人類嗅果）的物質。精是由人工合物。中食品、日化活不可或缺的天然香料和合制成的原態香層次豐富，但用于人類各類品加香）、煙動物飼料加香香料約 6,0達上萬種。按按用途分類用途分類 招股書，第一上類和質量，卷同一批次的煙專門用于人類各類食應用于化妝品（即美腔清潔用品等日用化肥皂及合成洗滌劑等以揮發性香料混合物干燥后加香，目的制品的特色，修正原是調和煙味或發揮某多種不揮發成份（如物等），大多在切

33、細專門用于各類動物飼其他工業產品（如塑嗅覺感知的物主要用于調工調配出來的化、醫藥、飼的重要原料。合成香料等。香材，優點是但由于受到自類食品、飲料煙用香精（表香）、其他香00 多種，天 上海 卷煙生產中不煙葉如果保存含義食品、飲料加香的美容和個人護理用化學制品，如護膚等物對各種原料煙葉的是使制品的煙味原料的不良性質，某種香味特殊性的如糖、甘草、可可細原料煙葉前使用飼料加香的香精塑料、涂料、紡織2022 年2022 年物質，后者指調配成香精用的或由發酵、飼料等行業的 其中天然香是主要成分來自然條件限制料加香）、日表象香精、加香精（其他工天然香料約 不同批次的煙存時間不同也的食用香精用品）、洗滌用品

34、膚品、護發品、香水葉經加濕、混合、切味或香氣多樣化，顯加強其良好性質的水溶性混合物，可可、巧克力、天然提用織品等）加香用的香12 月 12 月 指是用于、酶的重香料來源制，日用加料工業 500 煙葉也會、口水、切細顯出可含提取香精 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 2022 年 12 月-8-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 因為發酵等生物化學反應而改變風味。為了保持卷煙穩定的香氣和吸味，一方面需要調整葉組配方，搭配使用更加合適的煙葉原料；另一方面，要通過加料和加香，消除不同等級煙葉之間的差

35、異，保持卷煙的品質。同時，通過使用香精還能賦予品牌香煙獨有的特征香氣，有助于提升卷煙的等級。因此，如何調整葉組配方、使用香精加香加料是各大卷煙生產企業的核心技術。由于獨特的作用，香精已成為卷煙生產過程中必不可少的輔料。煙用香精一方面能調節卷煙的香氣和口味、提升卷煙品質；另一方面能修飾或掩蓋煙葉原料的缺陷，消除不同等級煙葉之間的差異，具有彌補、增強、調節及改善卷煙的理化特性的作用；此外，還能賦予品牌香煙獨有的特征香氣，有助于提升卷煙的等級。中國擁有全球最大的卷煙消費群體，2020 年約為 3 億吸煙人士。受宏觀經濟環境、控煙政策等影響，傳統卷煙銷量規模增長放緩，但整體消費量在一定范圍內保持穩定。

36、2016 年至 2021 年中國卷煙的銷量為 23075 億支至 23932 億支，年復合增長率為 0.7%。預計 2022 年至 2025 年香煙的銷量復合增長率約為 0.8%。此外，隨著新型煙草減害概念的提出，新型煙草中加熱不燃燒制品銷量持續增長，對煙用香精的未來市場規模的增長形成有效支撐。圖表圖表 20:中國卷煙產量中國卷煙產量 圖表圖表 21:中國煙用香精行業市場規模中國煙用香精行業市場規模 資料來源：國家統計局，第一上海 資料來源：華經產業研究院，第一上海 HNB 用煙用香精增長潛力較大 由于 HNB 的煙芯制造工藝和吸食方式決定了它的致香成份少于傳統煙草，需要通過香精來還原和模擬傳

37、統卷煙的口感，通過添加香精還可以起到修飾煙氣特性，減少刺激感、干燥感、降低口腔殘留，提升煙氣的豐富性、細膩圓潤感的作用。因此，與傳統煙草相比，煙用香精在 HNB 產品煙芯中的使用量會有所提升，約為傳統煙草使用量的 5-10 倍。2021 年全球 HNB 制品市場規模達 287.8 億美元，同比增長 36.8%，2016 年至 2021年復合增長率達 83.6%，增長迅速。分不同區域看，日本、意大利、俄羅斯和韓國市場規模相對較高，分別占全球市場的 39.2%/11.3%/9.3%/7.3%。歐洲市場增長較快，美國及其他地區滲透率還有較大的發展空間。在我國，2017 年國家煙草專賣局明確加熱不燃燒

38、制品屬于煙草制品，并禁止在國內銷售 HNB 產品。我國 HNB 產品由各地中煙公司自行研發生產出口海外銷售，雖然目前國內市場還未放開，但新型煙草的發展趨勢不可阻擋，未來在全球煙草市場無煙化的推動下，我國 HNB 制品市場有望逐步開放，將帶動煙用香精市場規模的增長。10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2.0%220002250023000235002400024500250002550026000265002015201620172018201920202021中國卷煙產量（億支）增速0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%01020304050607

39、080902015201620172018201920202021煙用香精市場規模（億元）增速 第第一一圖圖表表資料 050100150200250300350一一上海證券有上海證券有限限表表 22:全球全球料來源：Euromo00000000201620全限限公司公司 加熱不燃加熱不燃燒燒onitor，第一上海 食食公年香產東不 公利變 0172018全球加熱不燃燒市場規本報告不本報告不可可燒燒制品市場制品市場規規海 食食品及日品及日用用公司的食品年，承接波頓香料和天然植產業支持鏈，東莞波頓目前不低于 10%的 圖表圖表 24：公公資料來源：魅客公司食品香精利潤率情況較變化及原材料 2019

40、2020規模（億美元）可可對加拿大、對加拿大、規規模模 用用香精香精 及日用香精頓集團多年植物提取物，形成規模前 A 股分拆的年增長率，公公司部分客司部分客戶戶客公眾號，第一上精和日用香較為穩定約料價格波動0%501015202530352021增速-9-日本、美國日本、美國地地圖圖表表 資料來精業務主要通行業經驗及的研發、生化發展優勢拆上市推進中成功上市后戶戶 上海 精業務合計在 30%左右影響。%0%00%50%00%50%00%50%國內HN卷煙銷煙用香卷煙煙HNB產售價（國內HN地地區及美國區及美國國國表表 23:煙用煙用香香來源：第一上海預通過東莞波及創新研發實生產、銷售為。中，業績

41、規劃后有望受益計收入占總收右。日用香精NB滲透率銷量（萬箱）香精售價（元/箱）煙用香精市場規模（億量（萬箱）元/箱）NB煙用香精市場規模國國籍人士發放籍人士發放 香香精行業市精行業市場場預測 波頓進行運營實力，打造集為一體的高科劃截至 2024A 股的高估收入比例約在精盈利情況較10%4786150億元）71.8479500模（億元）23.9場場規模預測規模預測 營，東莞波集食品用香精科技企業，并4 年末收入及值。在 13%左右。較為波動，主20%382915057.495750047.92022 年2022 年頓成立于 2精、日用香精并整合香料香及凈利潤將保 食品香精經主要受市場需30%33

42、5015050.3143650071.812 月 12 月 2014精、香精保持經營需求50%239315035.92393500119.7 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 2022 年 12 月-10-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 25：食品香精業務收入及增速（千元）：食品香精業務收入及增速（千元）圖表圖表 26：食品香精業務經營利潤率及凈利率：食品香精業務經營利潤率及凈利率 資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海 圖表圖表 27：日用香精業務收入及增速

43、（千元）：日用香精業務收入及增速（千元）圖表圖表 28：日用香精業務經營利潤率及凈利率：日用香精業務經營利潤率及凈利率 資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海 行業 香精香料的消費量與人民生活密切相關。隨著全球經濟的發展和食品、日化、制藥 業、紡織業、皮革產業的蓬勃發展，其對香精香料的需求不斷增加，香精香料市場規模也處于增長趨勢之中。在全球香精香料市場規模中，香料約占三分之一，香精約占三分之二。全球香料香精總體需求量與全球經濟發展趨勢呈現出高度一致性，即增長重心轉向亞非等發展中國家集中地域，這些地區香精香料市場也成為最具潛力也是競爭激烈的市場。市場的需求變化也促進了全球主要

44、香精香料生產企業將產能及研發布局同步由北美、西歐及日本逐漸轉移至南美、北非及東南亞等新興市場。我國市場的快速發展更是吸引了眾多國際行業巨頭紛紛前來設立工廠或者建立世界級的研發中心。國際行業巨頭快速占領國內高端產品市場，并逐步向中端延伸，這給國內香料香精企業的生存和發展帶來較大的機遇和挑戰。根據 Leffingwell&Associates 的統計數據，全球香精香料的市場規模從 2006 年的 180 億美元增長至 2019 年 281 億美元，復合年均增長率為 3.5%。歐美及日本香料香精工業發展成熟，目前為世界上最先進的香料香精工業中心，全球重要的香精香料生產企業均來自上述發達國家和地區。同

45、時，香精香料行業呈現極高的市場集中度，2013 年至 2019 年，全球前十家香精香料公司的銷售額占全球總銷售額在 75%左右，尤其是奇華頓、芬美意、國際香料香精和德之馨四家公司，近年來其合計市場份額均保持在 50%以上。10%5%0%5%10%15%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002016A2017A2018A2019A2020A2021A收入yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2016A2017A2018A2019A2020A2021A經營利潤率凈

46、利率15%10%5%0%5%10%15%20%120,000125,000130,000135,000140,000145,000150,000155,000160,0002016A2017A2018A2019A2020A2021A收入yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2016A2017A2018A2019A2020A2021A經營利潤率凈利率 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 2022 年 12 月-11-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 根據 IAL

47、 咨詢機構的預測，未來幾年香料香精市場需求的上升幅度較為穩定，其中亞洲、非洲、中東及中美增長較快，至 2020 年，亞洲市場規模將增至 121.9 億美元，非洲和中東的市場規模將增至 16.7 億美元，中北美市場增至 74.2 億美元。亞洲市場是全球香料香精消費需求最大的地區，約占全球市場份額的 40%，其次是北美和西歐市場。圖表圖表 29：全球香精香料市場規模：全球香精香料市場規模 圖表圖表 30：中國香精香料市場規模及預測：中國香精香料市場規模及預測 資料來源：Leffingwell&Associates，第一上海 資料來源：華經產業研究院，第一上海 我國是香精香料生產大國，同時擁有巨大發

48、展潛力與市場空間，國際香精香料大企業抓住機遇紛紛在我國投資設廠，并在高端市場占據了主要位置。根據中國香精香料化妝品工業協會統計數據，2005 年香精香料銷售總額約為 130 億元，2020 年達到 511 億元，年復合增長率約 9.6%。目前我國有香精香料生產企業 1000 余家，在發展過程中，我國香料香精行業市場呈現的主要特點是：（1）發展迅速，受經濟危機影響小，穩定增長；（2）內資企業規模普遍偏小，產品結構比較單一，整體行業集中度較低；（3）各類產品技術差異大，單種產品市場規模小，監管日趨嚴格。公司作為中國香精香料行業的龍頭企業，經過多年的發展和經營，技術儲備豐富，人才團隊完備，銷售渠道建

49、設完整，在行業內具有較高的競爭力?？蛻舯趬?香精香料生產企業除了具備高質量的產品和優質的服務，還必須具備行業內認可的生產管理體系、質量管理體系。由于香精香料產品廣泛應用于日化及食品領域中，與消費者的健康密切相關，通常企業在獲取公司的訂單前必須經過客戶小批量、長時間的樣品測試，確保其產品質量始終能保持穩定性和一致性，并具備及時、穩定的供貨能力，才能夠正式被納入合格供應商名單。高端客戶一旦與供應商形成穩定的合作關系后通常不會輕易更換。新進入者難以在短時期內獲得重要的優質客戶資源，進而形成較高的高端客戶壁壘。技術壁壘 合成香料具有技術含量高、難度大等特點。企業要在生產工藝、反應控制、產品提純、降低能

50、耗等方面不斷提升技術水平，才能夠以較高的效率、較低的成本生產出質量穩定的香精香料產品，而這些技術依賴于企業持續不斷的研發投入，以及多年的研究才能夠充分掌握。另外，不同企業在相同產品的生產過程中可能選擇不同的原料及反應路徑、不同的催化劑來實現反應，而不同的路徑和催化劑在生產效率、產品純度和原料耗費等方面可能有不同的表現。擁有核心技術的企業往往能根據客戶需求生產出獨一無二的香型產品，從而構建起企業的技術壁壘。0.040.0200.020.040.060.080.10.12050100150200250300銷售額（億美元）增速01002003004005006002015年2016年2017年20

51、18年2019年2020年2021E食品香精日化香精煙用香精其他 第第一一資金 一一上海證券有上海證券有限限金壁壘 限限公司公司 香高和于的 電電作來油專擁 中化調產持 公近公煙B憑斯 本報告不本報告不可可香料香精行高、節能化等和產品質量于工藝改進、的要求。電電子煙子煙產產作為公司長期來在香精香油、煙彈、煙專賣生產許可擁有全產業鏈 中國波頓集化器市場。波調制、產品設產業鏈體系持同類產品市 圖表圖表 31：公公資料來源：魅客 公司擁有全近 25 萬平米公司不斷豐煙、加熱不BUBBLE MON憑借成功的斯、印尼、中 可可對加拿大、對加拿大、業屬于精細等行業特性，加之政府、新產品研產產品業品業務務期

52、耕耘的第料行業的經煙具充分融可證，覆蓋鏈牌照的公團在 2016波頓旗下目設計與研發。旗下產品市場占有率第公公司電子煙司電子煙產產客公眾號，第一上國最大的從米的電子煙生富產品矩陣燃燒等多個在南韓電子國際化經驗中東等地，將-12-日本、美國日本、美國地地細化工行業，對資金需對環保的監發以及更加務務 二增長極業經驗積累及創合的一體化電子煙油、司之一。年成功收購前已擁有多、生產制造豐富，遠銷第一的成績產產品部分客品部分客上海 香精到煙油生產基地，符陣，推出電子個領域，魅客子煙市場份額，公司加大將持續開拓地地區及美國區及美國國國具有產品多需求較大。同監管越來越嚴加環保、安全業務，近年來創新，注重產化產業

53、矩陣。生產代工電購惠州市吉瑞多家電子霧化造、品牌營銷銷韓國、歐美績。戶戶 油到霧化器全符合國際標準子煙自主品牌客、火器等額第一。大海外營銷力拓海外市場，國國籍人士發放籍人士發放 多樣化、更同時，隨著消嚴，香料香精全的設備設施來電子煙業務產品研發及公司八家附電子煙以及電瑞科技有限公化器公司，形銷、國內外市美、中東、東全產業鏈生產準的生產線近牌，布局換品牌在中國力度，成立海擴展新客戶更新速度快、消費者越來越精企業需要不施建設，對新務發展迅猛。及專利積累，附屬子公司目電子煙品牌，公司，宣告正形成從供應鏈市場拓展等全東南亞等地區產基地，在惠近 1100 條。換彈式電子煙國市場增長迅海外營銷事業戶。20

54、22 年2022 年應用技術要越重視食品安不斷投入資金新進入者有一依托公司多形成電子煙目前已獲得煙是為數不多正式布局電子鏈整合、霧化全方位于一體區，并在韓國惠州和江西擁 煙、一次性電迅速，韓國品業部，布局俄12 月 12 月 要求安全金用一定多年煙煙煙草多的子霧化液體的國保 擁有電子品牌俄羅 第第一一圖圖表表資料 圖圖表表資料 24681,01,21,4一一上海證券有上海證券有限限表表 32：公：公司司料來源：公司資料表表 34:電電子子料來源：公司資料000,00000,00000,00000,00000,00000,00000,0002016A限限公司公司 司司電子煙產電子煙產品品料，第一

55、上海 公比代消 子子煙產品業煙產品業務務料，第一上海 波與2園占生工渠 2017A2018收入本報告不本報告不可可品品 公司電子煙業比不斷提升代工業務合作消費稅及煙草 務務收入及收入及增增波頓集團布局與研發、生產2019 年由深園。授牌的波占地 80000 生產研發基工、信息服務渠道售賣的電 8A2019A2入yoy可可對加拿大、對加拿大、業務發展迅速由 16%增長至作結束有關草稅，稅項增增速（千元速（千元）局電子煙產業產制造、品牌深圳市南山區波頓電子煙 多平方米，地，園區已務、渠道銷電子煙全產業2020A2021A-13-日本、美國日本、美國地地圖圖表表 資料來速，自 2016至 53%。經

56、營，此外電子的大幅提高）圖圖表表 資料來業已有 5 年牌營銷、國區工業和信息產業園位于建筑面積 2已進駐多家電售等電子煙業鏈。0%50%100%150%200%250%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%地地區及美國區及美國國國表表 33：公司：公司加加來源：公司資料6 年至 2021營利潤率有子煙產品主要高增加了電子表表 35:電子電子煙煙來源：公司資料年，打造了從內外市場拓息化局核準，于集團總部所200000 平方電子煙企業煙產業各項服%2016A2國國籍人士發放籍人士發放 加加熱不燃燒熱不燃燒制制，第一上海 1 年收入年復所波動

57、，20要海外銷售地子煙的成本。煙煙產品業務產品業務經經，第一上海 從供應鏈整合拓展等全方位國內首個電所在的南山區方米，是目前，從事自營服務，形成了2017A2018A經營利潤率制制品品 復合增長率達020 年有所下地韓國開始征 經經營利潤率營利潤率及及合、霧化液調位于一體的產電子煙產業園區西麗波頓科前亞洲規模最營品牌、產品了貫穿上游生2019A率凈利率2022 年2022 年達 51%，收入下降與某大客征收電子煙的及及凈利率凈利率 調制、產品設產業鏈體系。園落戶波頓科科技園內，園最大的香精香品設計、硬件生產制造、下2020A2021A12 月 12 月 入占客戶的新 設計 科技園區香料件代下游

58、 第第一一圖圖表表資料吉盛圖圖表表資料吉瑞一一上海證券有上海證券有限限表表 36:波波頓頓料來源：公司資料盛惠州 表表 38:吉吉盛盛料來源：IECFEX瑞惠州 限限公司公司 頓頓電子煙產電子煙產業業料，第一上海 吉國一產產 盛盛科技科技 XPO，第一上海吉研川 本報告不本報告不可可業業園園 吉盛科技（惠國家高新技術一次性電子霧產品遠銷美產面積達 60 海 吉瑞科技有限研發生產銷售川中煙的 HN“本草點子”可可對加拿大、對加拿大、惠州）有限術企業。公霧化器、換國、法國、0000 平米，限公司成立售一體化企NB 產品【功”系列產品-14-日本、美國日本、美國地地圖圖表表 資料來公司成立于司自主研

59、發彈式電子霧德國等海外工廠通過多圖圖表表 資料來于 2006 年業。公司擁功夫】代工，。地地區及美國區及美國國國表表 37:波頓波頓集集來源：波頓集團于 2014 年，發各種系列產霧化器、加熱外地區。公司項國際質量表表 39:公司公司旗旗來源：IECFEXP，2015 年加擁有電子霧化也擁有電子國國籍人士發放籍人士發放 集集團旗下部團旗下部分分，第一上海 主要從事電產品幾乎涵蓋熱不燃燒霧化司在惠州擁有量體系認證。旗旗下主要產下主要產品品PO，第一上海 加入波頓集團化器、加熱不子霧化器自分分產品品牌產品品牌 電子霧化器研蓋了市場上所化器、多次使有國際標準化 品品 團，是一家從不燃燒器具等主品牌“

60、犀2022 年2022 年研發生產銷售所有類型，包使用霧化器等化生產基地，從事電子霧化等產品線，為犀利”、“JE12 月 12 月 售的包括等，生 化器為四EX”第第一一圖圖表表資料吉瑞圖圖表表資料源格一一上海證券有上海證券有限限表表 40:吉瑞吉瑞料來源：本草點子瑞韓國 表表 42:韓國韓國料來源：波頓集團格林 限限公司公司 科技科技 子，第一上海 吉的市N17在得 吉瑞吉瑞 團，第一上海 深化售客源名3廠霧生 本報告不本報告不可可吉瑞韓國為的制造基因和市場，隨后NAVER、韓國11 便利店。7-11 便利店在韓國電子煙得消費者的熱 深圳源格林科化油、霧化售、OEM 及客”、“維克源格林 2

61、017名品牌提供代36 萬平方米廠房用于大健霧化器配套產生產線到位后 可可對加拿大、對加拿大、中國波頓集和供應鏈，韓，韓國吉瑞國電商巨頭 C2019 年韓國店，后續成功煙市場始終熱愛和信賴科技有限公器配件、低ODM，依托集克”、“U 霧7 年加入波頓代工服務，米的霧化大健健康霧化產產品的生產后，月產能-15-日本、美國日本、美國地地圖圖表表 資料來團韓國子公韓國吉瑞旗持續擴張市Coupang 達成國吉瑞自主品功入駐 emart保持占有率。圖圖表表 資料來司成立于 2低溫不燃燒配集團優勢資源霧”、YGRE頓集團，202020 年建立健康制造中心品線生產，4 棟研發各類電子煙地地區及美國區及美國國

62、國表表 41:旗下旗下產產來源：本草點子公司，成立于旗下品牌 K-T市場積極布局成戰略合作，品牌 BUBBLEt24 以及 GS率以及銷售率表表 43:旗下旗下產產來源：波頓集團2012 年，主配真煙絲、C源，成功打EEN、“YPE19 年公司研立江西撫州心產業園區，5 棟廠房用中心及寫字霧化器將超國國籍人士發放籍人士發放 產產品品，第一上海 于 2018 年，ank 系列于局線上線下渠，并在 2018EMON 系列產S25 等韓國最率雙料第一的產產品品，第一上海 主要業務涵蓋CBD 相關產打造了“LenEN”等多個研發的一次性全產業鏈生園區已建設用于電子霧化樓。目前員超過 1500 萬支依托

63、于中國2018 年 7 月渠道，與韓國8 年 12 月成產品誕生，20最具代表性的的位置，以產蓋：全系列電產品等領域的ntil 小扁豆品牌。性電子煙產品生產基地。撫設好 25 棟廠化器的生產，工 300 余人支。2022 年2022 年國波頓集團強月全面投入韓國最大門戶網成功入駐韓國020 年正式進的便利店網絡產品品質持續電子霧化器、的研發生產和豆”、“VTEK品為多個國際撫州源格林擁廠房，其中 16 棟廠房用人，10 條自動12 月 12 月 強大韓國網站國 7-進駐絡，續贏、霧和銷K 魅際知擁有0 棟用于動化 第第一一圖圖表表資料華商圖圖表表資料 中香一一上海證券有上海證券有限限表表 44

64、:江西江西料來源：IECFEX商生物 表表 46:深深圳圳料來源：IECFEX香香料 限限公司公司 撫州源格撫州源格林林XPO，第一上海華沙 圳圳市華商生市華商生物物XPO，第一上海 中決 本報告不本報告不可可林林生產基地生產基地 海 華商生物是沙芬三個換彈 物物科技有科技有限限海 中香香料成立決方案商,擁 可可對加拿大、對加拿大、中國波頓旗彈式電子煙限限公司公司 立于 2007擁有喜油記、-16-日本、美國日本、美國地地圖圖表表 資料來旗下從事電子品牌。圖圖表表 資料來年，是中國Luckey Ju地地區及美國區及美國國國表表 45:魅客魅客旗旗來源：IECFEXP子霧化器研發表表 47:華商

65、華商旗旗來源：IECFEXP國波頓集團旗uice、After國國籍人士發放籍人士發放 旗旗下產品下產品 PO，第一上海 發生產銷售的旗旗下電子煙下電子煙品品PO，第一上海 旗下電子霧化r Kiss 煙油的企業，擁品品牌及產品牌及產品 化液研發生產品牌產品。2022 年2022 年有火器、NO產銷售一站式 12 月 12 月 OS、式解 第第一一圖圖表表資料 一一上海證券有上海證券有限限表表 48:中中香香料來源：IECFEX限限公司公司 香香香料（深香料（深圳圳XPO，第一上海公業主煙業生州務 新新全E增卷燒率 卷煙相2年加 本報告不本報告不可可圳圳）有限）有限公公海 公司將持續加業發展。公司

66、主品牌提供實煙油端，公司業內擁有霧化生產基地，產州源格林、惠務有望保持兩 新新型煙草型煙草行行全球煙草市Euromonitor增長率 2.2%卷煙銷售量尤燒制品的出現率 4%增長至 卷煙在所有煙煙草發展處于相關技術日益2021 年全球年年復合增長加熱煙草制品 可可對加拿大、對加拿大、公公司司 加大從香精司可以為客實際生產指司旗下深圳化物牌照的產能充足，惠州巴博等兩位數以上行行業業 市場是指與煙r 數據顯示，%增加到 202尤其是傳統現將抵消整至 2025 年的煙草制品中于初步階段益成熟及影球新型煙草銷長率達 21%品為 287.8 億-17-日本、美國日本、美國地地圖圖表表 資料來香料到煙油戶

67、制造調配導各種組件波頓、中香公司之一。配置自動化子公司已獲的增速增長煙草制品的，全球煙草制1 年的 9356卷煙將持續體銷量的下1.1 萬億美元占據主導地占比僅為 7響力擴大，銷售規模為 6，呈現穩健億美元。地地區及美國區及美國國國表表 49:旗下旗下產產來源：中香香料油到電子煙的配適合口味的件及電子煙產香香料及深圳生產代工端化生產線，制獲得煙彈、煙長，將持續引的種植、制制品市場規6 億美元。由續下降，而卷下滑影響。預元。地位，其占 20.3%，但增幅預期新型煙678.6 億美元增長態勢。國國籍人士發放籍人士發放 產產品品，第一上海 的全產業鏈布的電子煙液，產品。圳源格林已獲端，公司已在制造水

68、平市場煙具的生產代引領公司的發造、分銷及模由 2014 年由于全球日益卷煙零售價格預期全球煙草021 年煙草制幅較快年復合煙草制品市場元，同比增長其中，電子布局，打造核同時可以為獲得煙油生產在惠州、江西場領先，旗下代加工牌照。發展。及零售有關年的 8050 億益嚴格的控煙格上漲及電子草市場規模將制品總銷售額合增長率達場將進一步擴長 23.3%，2子霧化煙為 22022 年2022 年核心技術引領為客戶品牌或產許可證，是西等地布局多下吉盛科技、預計電子煙關的市場。根億美元以年復煙政策下，預子煙與加熱不將以年復合增額的 83%。新21%，并且隨擴大。2014 年至 2227.9 億美元12 月 1

69、2 月 領行或自是行多個、撫煙業根據復合預期不燃增長新型隨著2021元，第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 2022 年 12 月-18-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 50:全球煙草市場規模（億美元）全球煙草市場規模（億美元）圖表圖表 51:新型煙草制品市場規模新型煙草制品市場規模（億美元）（億美元）資料來源：Euromonitor，第一上海 資料來源：Euromonitor，第一上海 圖表圖表 52:新型煙草制品的分類新型煙草制品的分類 圖表圖表 53:新型煙草與傳統煙草的區別

70、新型煙草與傳統煙草的區別 資料來源：上海新型煙草研究院官網，第一上海 資料來源：艾媒咨詢，第一上海 電子煙市場規模 全球霧化電子煙市場規模穩定增長。2021 年，全球電子煙市場高速增長，市場規模達 277.9 億美元，同比增長 17.2%。2021 年中國電子煙市場規模為 196.4 億元，同比增長 38.3%，2014 年至 2021 年年復合增長率達 41.4%，而電子煙用戶滲透率僅有1.5%，中國電子煙滲透率相較美國、英國比較低。隨著國內電子煙政策的落地實施，短期市場將有所波動，長期滲透率有望進一步提升。010002000300040005000600070008000900010000

71、20142015201620172018201920202021卷煙雪茄等無煙煙草、電子煙、加熱煙草0%5%10%15%20%25%30%35%40%010020030040050060070080020142015201620172018201920202021全球新型煙草市場規模（億美元）增速比較項目傳統煙草制品電子霧化煙加熱不燃燒電子煙工作原理 明火直接燃燒煙草霧化煙油加熱特制煙草但不燃燒溫度800-1000170-200350-600使用次數一次一次或多次，可更換煙彈或煙油多次，需更換煙彈口感普通煙油與真煙口感相差較大接近真煙口感致癌物含量較高較低較低尼古丁含量高由煙油決定較低焦油含量

72、高無較低影響較高較低較低價格較低較低較高銷售渠道線上線下線下線下產品歸類煙草制品電子產品煙草制品 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 2022 年 12 月-19-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 54:全球電子煙市場規模全球電子煙市場規模 圖表圖表 55:中國電子煙市場規模中國電子煙市場規模 資料來源：Euromonitor，第一上海 資料來源：Euromonitor，第一上海 一次性電子煙 受美國口味禁令及一次性電子煙性價比更高等原因影響，一次性電子煙異軍突起增長迅速。根據英美煙

73、草報告顯示，近兩年一次性電子煙在美國市場的市占率由 5%增長至 20%以上，增速遠快于換彈式電子煙產品。根據沙利文報告顯示，2021 年全球一次性市場規模為 21.3 億美元，占電子霧化市場的 22.7%。預計 2022 年至 2026 年全球一次性市場每年增速將超過 28%，是全球電子霧化市場增速最快的品類之一。圖表圖表 56:一次性電子煙在美國市占率一次性電子煙在美國市占率 圖表圖表 57:一次性電子煙市場規模（億美元）一次性電子煙市場規模（億美元）資料來源：BAT 官網，第一上海 資料來源：弗若斯特沙利文，第一上海 加熱不燃燒 中國 HNB 產品屬于煙草制品，所以由各省煙草公司研發、生產

74、、并在海外銷售。目前各大中煙公司，如四川中煙、湖北中煙等都有自己的 HNB 產品儲備。公司旗下的吉盛惠州工廠為四川中煙的【功夫】品牌提供代加工服務。根據中煙香港的年報顯示，2018 年公司開始新型煙草制品出口業務，主要為加熱不燃燒煙草制品，2021 年出口數量已達 4.5 億支，年復合增長率達 102%。5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020025020142015201620172018201920202021全球電子煙市場規模（億美元）增速0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002502014201520162017

75、2018201920202021中國電子煙市場規模（億元）增速5.1%8.80%15.90%20.20%22.20%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%01020304050607080902021A2022E2023E2024E2025E2026E 第第一一圖圖表表資料 圖圖表表資料 一一上海證券有上海證券有限限表表 58:四四川川料來源：kuanzha表表 60：菲：菲莫莫料來源：PMI 官網限限公司公司 川川中煙中煙 HNBai.tech，第一上國燃同 莫莫國際的國際的 HN網、第一上海 全子C全所年2閉1 新展式 本報告不本報告不可可B 產品產品 上海 國際各大煙草

76、燃燒品牌為菲同比增長 20 B 產品產品 全球電子霧化子霧化設備主CBD 霧化等。全球電子霧化所驅動。根據年期間，按出2022 年到 2閉式電子霧11%，特殊用 新型煙草全球展市場。公司式電子霧化設 可可對加拿大、對加拿大、草公司都在菲莫集團的0.5%，使用者 化設備市場主要包括多 化設備市場據弗若斯特出廠價格計2026 年間可化設備市場用途電子霧化球滲透率將司有望憑借設備、一次-20-日本、美國日本、美國地地圖圖表表 資料來加大力度布IQOS，截至者轉化率達圖圖表表資料來包括封閉式種應用的電穩健增長，沙利文的資算保持了約可以達到約 2場未來五年年化設備約 45.不斷提升，旗下多產品性電子煙及

77、地地區及美國區及美國國國表表 59:中國中國新新來源：中煙香港年布局新型煙草至 2022 年上69%。表表 61:IQOS來源：PMI 官網、式、開放式及電子霧化設備其一定程度料，全球電23.4%的復合25.3%的復合年復合增長率8%。因此，電子霧化煙品矩陣、多生HNB 器具市國國籍人士發放籍人士發放 新新型煙草型煙草制制年報，第一上海草領域，目前上半年，IQOS使用人數（使用人數（、第一上海 及特殊用途電備，可應用于度上由電子霧電子霧化設備合增長率，合增長率將達率約 24.6%電子霧化行煙、HNB 等產生產基地、多市場占據一定制制品（品（HNB）海 前海外市占率S 使用人數百萬）百萬）電子霧

78、化設備于（其中包括霧化設備不斷備市場規模于達到了 93 億達到 282 億美%，開放式電行業的未來市產業鏈市場將多技術儲備等定的地位。2022 年2022 年）出口數出口數量量率較高的加熱已達 1900 萬備。特殊用途括）醫療或娛斷多樣化及改于 2017 到 2億美元。預計美元。其中，電子霧化設備市場空間巨大將迎來巨大的等優勢，在換 12 月 12 月 量量 熱不萬，途電娛樂改進2021計從，封備約大。的發換彈 第第一一 煙油 圖圖表表資料 國內一一上海證券有上海證券有限限油 表表 63：霧：霧化化料來源：RLX 官網內政策逐步落限限公司公司 電等由其種也 化化液構成液構成 網、第一上海 國國

79、落地 隨電行口入6公配品本報告不本報告不可可圖表圖表 62：全全資料來源：弗若電子霧化煙主等供電零件由丙二醇、甘其中用于調味種添加劑，納也在不斷提升 國國內政內政策策隨著電子煙電子煙產業逐行、電子煙口味電子煙產入新階段。根61 款煙具和公司旗下的配額處于行業品牌影響力有0500010000150002000025000300002017封閉式可可對加拿大、對加拿大、全全球電子霧球電子霧化化若斯特沙利，第一主要由霧化，煙彈中存甘油、尼古味的就是香納入添加劑升。策策落地落地，煙管理辦法逐步進入規煙國家標產品陸續在根據藍洞新和 145 款煙彈四個自主品業領先水平有望不斷提720182019式電子霧化

80、設備-21-日本、美國日本、美國地地化化設備市場設備市場一上海 桿和霧化彈儲霧化液，?。焿A）精香料，在“白名單”圖圖表表 資料來，行業行業有有法電子煙范發展時代準于 2022 年在各地上市銷消費統計，彈通過了國標牌魅客、火平，多重產品升公司在電920202021開放式電子0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00地地區及美國區及美國國國規模及預規模及預測測彈組成，就是內含霧化芯、香精香料在電子煙。隨著電子表表 64:我國煙我國煙來源：觀研天下、有有序發序發展展煙強制性國代。電子煙年 10 月 1 日銷售。這意味截至 11 月標審評，獲準火器、犀利

81、及品組合為電子電子煙市場的12022E2023子霧化設備20172018國國籍人士發放籍人士發放 測測（百萬美（百萬美元元是俗稱的煙具芯。霧化液俗料等主要成分國家標準中子煙市場規模油市場規油市場規模模、第一上海 展展 國家標準等相煙管理辦法日起實施。近味著電子煙產21 日，全準上市。及 YPEN 獲得子煙用戶提供的市場份額。E2024E2025特殊用電子霧化20192020元元）具和煙彈。煙俗稱煙油，煙分組成。電子中明確列出允模的快速增長模模預測（億預測（億元元相關政策文件于 2022 年近期，符合國產業法治化、國已有 45 家得煙草銷售許供多樣的使用 E2026E化設備20212022E20

82、22 年2022 年煙具中包含電煙霧產自于它子煙各種口味允許使用的長，煙油的需元元）件的相繼頒布年 5 月 1 日國標要求的、規范化發展家電子煙品牌許可，產品生用體驗，深厚E2023E2024E12 月 12 月 電池它，味煙101需求 布，起施煙草展步牌，生產厚的E 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 2022 年 12 月-22-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 65：已過審品牌：已過審品牌 資料來源：藍洞新消費、第一上海 根據中國電子商會電子煙行業委員會發布的2021 年電子煙

83、產業藍皮書，截至2021 年末國內電子煙制造及品牌相關企業超過 1500 家，其中制造商企業 1200 多家、電子煙品牌企業 200 多家、煙油企業 120 多家。截至十一月末，共計超五百多家電子煙相關企業獲得煙草專賣生產企業許可證。波頓旗下八家附屬公司目前已獲得煙草專賣生產許可證，分別為深圳波頓香料、中香香料、吉盛科技（惠州）、吉瑞科技、華商生物、撫州源格林、深圳源格林與惠州巴博。公司已就電子煙油、電子煙代加工以及電子煙品牌持有取得一系列許可證，其中集團共有兩個實體獲得加熱卷煙的相關許可，是行業內為數不多的擁有全產業鏈生產牌照的公司之一，將為公司在電子煙行業的發展奠定基礎，同時夯實企業競爭壁

84、壘，提升盈利能力。已過審品牌公司已過審品牌公司悅刻RELX深圳霧芯科技有限公司喜霧MYST LABS深圳霧靈科技有限公司雪加SNOWPLUS深圳雪霧科技有限公司極感MAXFEL北京朗霧科技有限公司柚子YOOZ蚌埠奇霧電子科技有限公司易佳特ASPIRE深圳易佳特科技有限公司魔笛MOTI深圳雷炎科技有限公司慕色MOOSEE德塔泰克（深圳）有限公司鉑德BOULDER鉑德（深圳）科技有限公司鯨魚WEL金華花月極葉供應鏈管理有限公司小野VVILD深圳小野科技有限公司康誠一品深圳市康誠一品科技有限公司火器AMMO深圳市華商生物科技有限公司造霧主吉萬（深圳）科技有限公司VAZO中健天和（北京）科技發展有限公

85、司VOOPOO深圳市吉邇科技有限公司迷睿MR浙江迷睿電子科技有限公司犀利JEX惠州市吉瑞科技有限公司CKC深圳市禾晗科技有限公司魅客VTEK深圳市源格林科技有限公司銀石INS深圳市威普士科技有限公司小葉SOYEE深圳市智葉生物科技有限公司刻米KMOSE深圳趣芯科技有限公司漢清達HQD深圳市漢清達科技有限公司徠米LAMI徠米霧電科技有限公司美深威MASONVAP深圳市美深威科技有限公司可逸COEE 深圳星光點點科技有限公司博迪BPOD深圳市博迪科技開發有限公司本霧PUREMIST深圳市本霧科技有限公司優替YOOT深圳市云創高科電子有限公司鉑嵐POOLAN深圳鉑嵐科技有限公司LANKA深圳市康特客

86、科技有限公司千慕CHILLMIST深圳千合科技有限公司香譽霧化太湖集友廣譽科技有限公司暴雪BLIZZARD深圳暴雪霧聯科技有限公司YPEN深圳市源格林科技有限公司米我MEVOL深圳米我創芯科技有限公司KAX深圳康吸科技有限公司冰殼BINK深圳市冰殼科技有限公司小情敘深圳市火焰高科技有限公司梵高VANGO北京梵高電子科技有限公司莊周夢蝶廣州匯碩環?？萍加邢薰救f鉑VIBE深圳市華洲海盛科技有限公司燚龍上海順灝怡隆電子科技有限公司VTV江西芯唯霧電子有限公司 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 2022 年 12 月-23-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍

87、人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 66：各公司獲得牌照情況各公司獲得牌照情況 圖表圖表 67:中國波頓獲得煙草生產許可證范圍中國波頓獲得煙草生產許可證范圍 資料來源：公司資料、第一上海 資料來源：公司資料、第一上海 征收電子煙消費稅 10 月 25 日，財政部、海關總署、稅務總局聯合發布關于對電子煙征收消費稅的公告，將電子煙納入消費稅征收范圍，在煙稅目下增設電子煙子目。電子煙實行從價定率的辦法計算納稅，生產（進口）環節的稅率為 36%，批發環節的稅率為 11%。電子煙消費稅的納稅人為在中華人民共和國境內生產（進口）、批發電子煙的單位和個人。其中電子煙生產環

88、節納稅人，是指取得煙草專賣生產企業許可證，并取得或經許可使用他人電子煙產品注冊商標(以下稱持有商標)的企業。通過代加工方式生產電子煙的，由持有商標的企業繳納消費稅。電子煙批發環節納稅人，是指取得煙草專賣批發企業許可證并經營電子煙批發業務的企業。電子煙進口環節納稅人，是指進口電子煙的單位和個人。只從事代加工電子煙產品業務的企業不屬于電子煙消費稅納稅人。電子煙生產環節納稅人從事電子煙代加工業務的，應當分開核算持有商標電子煙的銷售額和代加工電子煙的銷售額；未分開核算的，一并繳納消費稅。納稅人出口電子煙，適用出口退(免)稅政策。根據全國統一電子煙交易管理平臺上的數據顯示，11 月 1 日后各品牌的煙彈

89、和煙具價格均呈現不同幅度的上漲，來傳導消費稅的負擔。隨著一系列的監管措施及稅收政策的落地，審批許可證制度大幅提高了電子煙行業的進入門檻，行業中大部分產品質量不合格、生產技術落后、規模不經濟的小型代工廠和品牌商將被驅逐出局，擁有生產牌照的、產能充足的、技術領先的龍頭企業的市場份額有望持續提升。公司作為深耕香精香料行業三十年的龍頭公司，依靠多年的市場經驗及技術能力，憑借在各個環節的競爭優勢，有望持續提升在電子煙行業的市場份額。企業獲批子公司數量備注企業獲批子公司數量備注中國波頓8霧化物生產企業：深圳波頓香料、中香香料、深圳源格林；電子煙代加工企業：吉盛科技（惠州）、惠州巴博、撫州源格林；電子煙品牌

90、持有企業：吉瑞科技、華商生物思摩爾國際6電子煙代加工企業：深圳韋普萊斯、深圳麥克韋爾、深圳市麥克兄弟、江門摩爾、東莞市麥克電子、深圳麥時科技比亞迪電子3電子煙代加工企業：深圳比亞迪電子、比亞迪精密制造、惠州比亞迪電子霧芯科技3霧化物生產企業：深圳芳芯科技；電子煙產品生產企業：深圳霧芯科技勁嘉股份3霧化物生產企業：深圳云爍科技；電子煙代加工企業：深圳云普星河科技服務；電子煙品牌持有企業：深圳因味科技公司霧化物生產煙彈、煙具及兩者組合生產/代加工/品牌持有加熱卷煙生產/代加工公司霧化物生產煙彈、煙具及兩者組合生產/代加工/品牌持有加熱卷煙生產/代加工深圳波頓香料有限公司 中香香料（深圳）有限公司

91、吉盛科技（惠州）有限公司惠州市吉瑞科技有限公司 深圳市華商生物科技有限公司 撫州源格林科技有限公司深圳市源格林科技有限公司 惠州巴博科技有限公司 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 2022 年 12 月-24-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 68：電子煙消費稅納稅：電子煙消費稅納稅 圖表圖表 69:消費稅稅率消費稅稅率 資料來源：國家稅務總局、第一上海 資料來源：國家稅務總局、第一上海 出口增長快 國內電子煙市場外銷增長較快，內銷穩定增長。根據2022 年電子煙產業出口藍皮書報告

92、顯示，我國電子煙 2021 年出口達 1383 億元人民幣，內銷 197 億元人民幣，對應 2021 年電子煙器具產能達約 25 億支，占全球電子煙器具總產能 90%以上，其中封閉式電子煙器具，包含一次性電子煙和可換彈式電子煙煙具產能約為 21億支。2021 年中國電子煙出口規模達 1383 億元，同比增長 180%，預計 2022 年全年電子煙出口總額將達到 1867 億人民幣，增長率達 35%。出口產品以一次性電子煙為主，占比達到 65%，約 899 億元規模，其次為 17%的開放式電子煙、8%的封閉式電子煙。出口額前三位的目的國家或地區分別是美國、歐盟及英國、俄羅斯，占比分別為 53%、

93、22%、9%。中國波頓旗下多個子公司吉盛科技、吉瑞科技、源格林均有產品出口海外，并在印尼布局海外基地。子公司吉瑞韓國的自主品牌 BUBBLE MON 在南韓一次性電子煙市場中位居第一。一次性電子煙市場憑借其口數多、還原度高、性價比高等因素近年來增速超過換彈式電子煙的市場增速，公司在一次性電子煙產品上具有較高的競爭力，煙油器具匹配度高，成本控制能力強，有望在一次性市場中占據一定優勢。公司于海外有較為成功的銷售經驗，有望推行韓國成功的營銷模式進行全球布局，未來隨著公司在國際上分銷網絡的擴大及貿易業務的擴展，電子煙產品業務將保持較快的增速。圖表圖表 70:中國電子煙行業出口額中國電子煙行業出口額 圖

94、表圖表 71:中國電子煙行業中國電子煙行業 2021 年出口產品占比年出口產品占比 資料來源：2022 年電子煙產業出口藍皮書，第一上海 資料來源：2021 年電子煙產業藍皮書，第一上海 納稅環節備注并取得電子煙產品注冊商標的企業或經許可使用他人電子煙產品注冊商標的企業批發環節進口環節通過代加工方式生產電子煙產品的，由持有商標的企業繳納消費稅生產環節進口電子煙的單位和個人納稅人取得煙草專賣批發企業許可證并經營電子煙批發業務的企業取得煙草專賣生產企業許可證比例稅率定額稅率30%甲類卷煙（調撥價不含增值稅70元/條以上（含70元）56%0.003元/支乙類卷煙（調撥價不含增值稅70元/條以下）36

95、%0.003元/支批發11%0.005元/支36%生產36%批發11%稅目煙絲雪茄煙電子煙卷煙02004006008001000120014001600180020002017年2018年2019年2020年2021年2022E65%17%8%10%一次性電子煙開放式電子煙封閉式電子煙其他 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 2022 年 12 月-25-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 盈利預測盈利預測 根據各業務的發展情況，公司有望在香精香料業務領域，保持其在香精香料行業的領先地位；電子煙

96、業務領域，有望進一步擴大其在全球不同地區電子煙行業的市場份額，我們預測公司未來三年各項業務情況如下，香味增強劑業務收入達7.7/8.8/10.1 億元、食品香精收入達 1.8/2.0/2.2 億元、日用香精收入達1.5/1.7/1.8 億元、電子煙產品收入達 11/15/21 億元，總收入達 22/28/35 億元，年復合增長率達 25.7%。圖表圖表 72:各業務板塊收入預測情況各業務板塊收入預測情況 資料來源：公司資料，第一上海預測 看好公司未來發展，目標價看好公司未來發展，目標價 4.48 港元，首次覆蓋給予買入評級港元，首次覆蓋給予買入評級 給予目標價為 4.48 港元 我們預測公司

97、2022-2024 年的收入分別為 22 億元、28 億元和 35 億元，歸屬于母公司的凈利潤分別為 1.8 億元、2.6 億元和 3.4 億元。根據公司各業務的發展情況，我們給予公司目標價為 4.48 港元，對應 2023 年的 15 倍 PE，較現價有 82.7%的上漲空間，首次覆蓋，給予買入評級。圖表圖表 73:同類公司估值情況（截至同類公司估值情況（截至 2022 年年 12 月月 15 日）日）資料來源：彭博，第一上海預測 業務分部2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E總收入1,14

98、6,4191,641,3381,852,9332,286,1022,233,5942,820,7593,526,880yoy5.3%43.2%12.9%23.4%-2.3%26.3%25.0%香味增強劑602,673602,230718,219729,229765,690880,5441,012,626yoy2.8%-0.1%19.3%1.5%5.0%15.0%15.0%占比52.6%36.7%38.8%31.9%34.3%31.2%28.7%食品香精144,354136,289145,563165,526182,079200,286220,315yoy4.1%-5.6%6.8%13.7%10

99、.0%10.0%10.0%占比12.6%8.3%7.9%7.2%8.2%7.1%6.2%日用香精142,906132,367153,438138,277152,105167,315184,047yoy4.7%-7.4%15.9%-9.9%10.0%10.0%10.0%占比12.5%8.1%8.3%6.0%6.8%5.9%5.2%電子煙產品230,210739,327800,8841,213,3561,092,0201,528,8292,063,919yoy15.3%221.2%8.3%51.5%-10.0%40.0%35.0%占比20.1%45.0%43.2%53.1%48.9%54.2%58

100、.5%投資物業26,27631,12534,82939,71441,70043,78545,974yoy-5.9%18.5%11.9%14.0%5.0%5.0%5.0%占比2.3%1.9%1.9%1.7%1.9%1.6%1.3%市值（百萬）市值（百萬）20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E華寶國際00336.HK4.113,24356.310.77.85.60.30.40.50.6思摩爾國際06969.HK13.0679,37936.923.619.015.30.90.50.60.8比亞迪電子00285.HK26.359,25922.728.618.614

101、.01.00.81.41.8勁嘉股份002191.CH7.6711,28221.812.611.310.50.70.60.70.7愛普股份603020.CH10.373,99028.927.521.417.30.50.40.50.6百潤股份002568.CH38.1540,06467.483.957.344.80.90.50.70.9平均39.031.122.617.90.70.50.70.9中國波頓中國波頓03318.HK2.452,64711.811.98.96.80.20.20.20.3PEEPS代碼股價（原始幣種）代碼股價（原始幣種）第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022

102、年 12 月 2022 年 12 月-26-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 風險因素風險因素 原材料價格波動 公司業務的利潤率受到上游原材料價格的顯著影響，需關注原材料價格波動對公司成本帶來的影響，我們的預測是基于原材料價格保持相對穩定的條件下做出，若生物質原材料價格顯著上升，可能導致業績不達預期。政策影響 由于新型煙草行業是個新興行業，受政策影響較大，我們的預測是基于現有政策下做出的，若之后 HNB 及電子煙相關國內外政策更為嚴峻，將影響我們對公司業績的預測。新型煙草發展不及預期 由于新型煙草行業處于發展早期，行業增速

103、較快，但整體行業不確定性較高，我們的預測是基于正常的行業發展下得出的。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 2022 年 12 月-27-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 主要財務報表主要財務報表 資料來源：公司資料，第一上海預測 財務報表摘要損益表財務分析財務報表摘要損益表財務分析千元,財務年度截至12月31日2020實際2021實際2022預測2023預測2024預測2020實際2021實際2022預測2023預測2024預測收入1,852,9332,286,1022,233,5942,82

104、0,7593,526,880盈利能力2020實際2021實際2022預測2023預測2024預測2020實際2021實際2022預測2023預測2024預測收入1,852,9332,286,1022,233,5942,820,7593,526,880盈利能力成本(1,078,622)(1,393,765)(1,428,563)(1,804,230)(2,284,145)毛利率42%39%36%36%35%毛利毛利774,311892,337805,0311,016,5291,242,735EBITDA率20%19%19%19%18%銷售費用(129,899)(144,193)(129,713)

105、(149,500)(179,871)凈利率6%8%8%9%10%管理費用(313,964)(359,034)(326,218)(394,906)(479,656)ROE4%6%6%9%10%其他收入13,2606,79512,41710,4829,608其他收益(12,837)(5,444)(9,528)(7,472)(6,615)營運表現營運表現經營利潤316,402359,967342,840467,814579,614SG&A/收入(%)24%22%20%19%19%財務開支(81,196)(57,439)(49,864)(52,511)(57,812)實際稅率(%)26%25%25%2

106、5%25%稅前盈利稅前盈利235,206302,528292,976415,303521,803派息率(%)0%0%0%0%0%所得稅(62,001)(76,975)(73,244)(103,826)(130,451)庫存周轉天數70.055.461.962.964.6少數股東利潤56,58342,04136,86047,02653,176應付賬款天數189.6231.9280.8228.1202.8凈利潤凈利潤116,622183,512182,872264,452338,176應收賬款天數145.8180.8217.3173.8146.0折舊及攤銷135,479136,311130,415

107、131,721133,093EBITDAEBITDA367,514434,844420,161542,442651,283財務狀況財務狀況EPS（港元）0.110.170.170.240.31凈負債/股本0.91.11.01.11.1增長增長收入/總資產0.30.40.40.40.5總收入(%)13%23%-2%26%25%總資產/股本2.02.22.12.22.2EBITDA(%)8%18%-3%29%20%每股收益(%)-3%58%0%45%28%資產負債表現金流量表資產負債表現金流量表百萬元,財務年度截至12月31日2020實際2021實際2022預測2023預測2024預測2020實際

108、2021實際2022預測2023預測2024預測2020實際2021實際2022預測2023預測2024預測2020實際2021實際2022預測2023預測2024預測現金263,486330,484468,740369,647818,008EBITDAEBITDA367,514434,844420,161542,442651,283應收賬款780,5921,484,3221,174,7181,511,7191,309,785融資成本81,19657,43949,86452,51157,812存貨199,857223,272260,987361,162447,385營運資金變化490,2040

109、482,404606,853719,294其他流動資產162,877201,377241,652289,983347,979所得稅(93,175)(101,174)(73,244)(103,826)(130,451)總流動資產總流動資產1,406,8122,239,4552,146,0982,532,5112,923,158其他營運活動(699,998)(113,876)(397,312)(885,642)(575,737)固定資產1,511,7041,499,2501,520,8001,546,1431,575,329營運現金流營運現金流145,741277,233481,874212,33

110、9722,201無形資產1,869,6921,817,7991,838,1941,836,2551,829,100其他固定資產700,986755,106796,225798,539827,436資本開支(210,864)(249,135)(306,112)(171,961)(113,195)總資產總資產5,489,1946,311,6106,301,3166,713,4477,155,022其他投資活動44,256141,42567,609(25,569)(79,897)投資活動現金流投資活動現金流(166,608)(107,710)(238,503)(197,530)(193,092)應付

111、帳款598,7651,171,9351,025,8541,229,4331,308,506短期借款557,988706,335776,969854,665897,399負債變化(48,195)(52,576)(105,115)(113,902)(80,749)其他短期負債186,448222,341210,376220,152212,980股本變化00000總流動負債總流動負債1,343,2012,100,6112,013,1982,304,2512,418,884股息(37,600)0000長期借款890,543689,620724,101760,306798,321其他融資活動43,191

112、(44,535)000其他負債315,114351,810293,971268,023249,623融資活動現金流融資活動現金流(42,604)(97,111)(105,115)(113,902)(80,749)總負債總負債2,548,8583,142,0413,031,2703,332,5803,466,828少數股東權益215,526256,554293,414340,440393,617現金變化現金變化(63,471)72,412138,256(99,093)448,361股東權益股東權益2,724,8102,913,0152,976,6323,040,4273,294,578期初持有現

113、金324,437263,486330,484468,740369,647每股賬面值2.52.72.82.83.0營運資金63,611138,844132,900228,259504,274期末持有現金260,966335,898468,740369,647818,008 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2022 年 12 月 2022 年 12 月-28-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中 71 號 永安集團大廈 19 樓 電話:(852)2522-210

114、1 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上?！?編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式復制、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，并非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容并未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀

115、況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對于本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，并不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上?；蚱涓髯缘亩?、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對于本報告所載信息的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。第一上?；蚱湟患一蚨嗉谊P聯公司可能或已經，就本報告所載信息、評論或投資策略，發布不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。信息、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，并可隨時更改，恕不另行通知。第一上海并不是美國一九三

116、四年修訂的證券法(一九三四年證券法)或其他有關的美國州政府法例下的注冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為投資顧問法，投資顧問法及一九三四年證券法一起簡稱為有關法例)或其他有關的美國州政府法例下的注冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限于)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其復印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他注冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。2022 第一上海證券有限公司 版權所有。保留一切權利。