傳媒行業+公司首次覆蓋：AI開啟應用領域新紀元-230420（21頁）.pdf

1、證券研究報告行業+公司首次覆蓋傳媒 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/8 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 傳媒行業+公司首次覆蓋 AI 開啟應用領域新紀元開啟應用領域新紀元 2023 年年 04 月月 20 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證書：S0600516070001 021-60199793 研究助理研究助理 何遜何遜玥 執業證書：S0600122030019 研究助理研究助理 晉晨曦晉晨曦 執業證書：S0600122090072 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 AI 時代新起點，尋新投資方向（二）海內外 AI 應用之游戲篇 2023

2、-04-03 AI 時代新起點，尋新投資方向（一）海外應用映射之生產力篇 2023-03-28 增持（維持）Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 AI 將成為重要生產力工具將成為重要生產力工具：在我們此前深度報告AI 開啟傳媒變革，推進行業價值重估中明確提到，生成式 AI 在游戲、圖片/視頻、營銷、電商中將會帶來巨大變革。生產力工具的變革將會體現在兩個方面：收入的直接提升，和企業生產過程中的降本增效。同時，技術的變革將會帶來創新的商業模式，以及產業格局的變化。具體從各行業來看。具體從各行業來看。圖片/視頻：影視行業綜合文本、音頻和視頻，是生成式 AI 的優質落地場景

3、。但由于行業環節眾多，我們建議優先關注行業中能夠直接面對付費客戶的工具型公司，例如英偉達、Midjourney、萬興科技和美圖公司。營銷：廣告主預算的遷移將會直接利好下游廣告平臺及其廣告產業鏈。在 AI加持下，用戶流量/時長增加的廣告平臺，未來將會獲得更多的廣告預算，初期返點也將提升，其廣告產業鏈將受益，例如藍色光標、三人行和利歐股份。電商：電商是個資金量和數據量都十分龐大的行業，市場空間雖大但已進入極度內卷狀態，我們認為 AI 技術可以有效緩解行業內卷，帶來新增量和存量的重新分配，從而產生投資機會。建議關注值得買和光云科技。萬興科技：萬興科技：國產數字創意軟件頭部企業，收入主要來自于海外，旗

4、下視頻編輯軟件、PDF 軟件、思維導圖軟件均已具備 AI 能力，公司積極擁抱技術，基本面扎實，我們看好公司在該領域的競爭優勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。美圖美圖公司公司：公司聚焦影像賽道，旗下產品包括美圖秀秀、Wink 等。公司深耕 AI 領域多年，圖片視頻類產品與 AIGC 高度結合，商業模式落地清晰，已推出 AI頭像、AI繪畫等產品，有望推動付費率提升，我們看好公司在該領域的競爭優勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。利歐股份：利歐股份：公司持續推動人工智能、大數據、區塊鏈這些創新技術在數字營銷領域的應用。利歐數字宣布成為百度文心一言（英文名：ERNIE Bot）首批生態合作伙伴。近期，利歐數

5、字正在推進 AIGC 產品小組的內部測試。我們看好公司在營銷領域的競爭優勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。三人行三人行：公司以校園媒體業務起家，自轉型發力數字營銷以來，不斷挖潛存量客戶價值、拓展汽車行業客戶，業績高速增長。公司與科大訊飛強強聯手，結合訊飛技術及三人行在營銷行業的資源及經驗，共同探索智能營銷，看好 AI 賦能廣告營銷效率，首次覆蓋，給予“買入”評級。光云科技：光云科技：AI 將為電商行業帶來新的投資機會，光云科技具備先發優勢，預計未來電商 SaaS 業務將成為公司主要增長動能，首次覆蓋，給予“買入”評級。值得買：值得買：公司以消費內容為核，2022，MGC 占平臺內容比例達20.3

6、1%。平臺的技術實力、數據和內容的豐富度是重要的競爭元素，AI 賦能內容生成效率，有望顯著提升內容產能，吸引及運營更多用戶。我們看好公司 AI 加持下內容產能提升，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：AI 相關技術/應用發展不完善、AI 基礎設施不及預期、AI倫理風險。-17%-11%-5%1%7%13%19%25%31%37%43%2022/4/202022/8/192022/12/182023/4/18傳媒滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/8 表 1：重點公司估值 代碼代碼 公司公

7、司 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元）（元）EPS PE 投資評級投資評級 2022A/E 2023E 2024E 2022A/E 2023E 2024E 300624 萬興科技 119.33 90.04 0.31 0.84 1.21 282.70 104.26 72.47 買入 01357 美圖公司 87.99 1.98 0.02 0.05 0.09 93.09 41.81 22.69 買入 002131 利歐股份 154.01 2.28-0.06 0.09 0.11-25.51 19.96 買入 605168 三人行 153.99 151.85 7.26 10.37 12.82

8、 20.91 14.65 11.84 買入 688365 光云科技 75.92 17.83-0.03-0.01 0.07-267.60 買入 300785 值得買 60.00 45.12 0.64 1.44 1.84 69.87 30.88 24.24 買入 數據來源：Wind，東吳證券研究所；相關數據的貨幣單位均為人民幣，港元匯率以 0.88 計 UZgUjWPWjXlYoNpMsQ9PbPaQtRqQmOmPeRnNmQfQtRqR7NmMuNNZqMyQvPnRtR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 3/8

9、 內容目錄內容目錄 1.AI 將成為重要生產力工具將成為重要生產力工具.5 1.1.AI+圖片/視頻：下游應用空間廣闊，關注工具型公司.5 1.2.AI+營銷：關注在新技術加持下受益的廣告平臺及其產業鏈.5 1.3.AI+電商：市場廣闊，關注市場新增量和存量的重新分配.6 2.風險提示風險提示.7 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 4/8 圖表目錄圖表目錄 圖 1：英偉達 Magic 3D基于文本生成的 3D 建模.5 圖 2：Dreamix 生成特效.5 圖 3：線上廣告產業鏈簡單拆分.6 圖 4：Shopif

10、y智能購物助手使用示例.7 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 5/8 1.AI 將成為重要生產力工具將成為重要生產力工具 在我們此前深度報告AI 開啟傳媒變革，推進行業價值重估中明確提到，生成式 AI在游戲、圖片/視頻、營銷、電商中將會帶來巨大變革。生產力工具的變革將會體現在兩個方面：收入的直接提升，和企業生產過程中的降本增效。同時，技術的變革將會帶來創新的商業模式，以及產業格局的變化。我們將在本節簡要描述 AI 的各個領域的應用，再在第二節詳細闡述相關個股。1.1.AI+圖片圖片/視頻：視頻：下游應用空間廣闊，

11、關注工具型公司下游應用空間廣闊，關注工具型公司 影視行業綜合文本、音頻和視頻，是生成式影視行業綜合文本、音頻和視頻，是生成式AI的優質落地場景。的優質落地場景。文本：AI可以賦能劇本創作，可高效、低成本生產劇本；且利用 AI技術，現有的優質文學 IP可快速轉化為劇本。音頻：AI 技術可以實現批量化、低成本的音樂生成；此外，AI 可能幫助圖片、視頻自動匹配合適音效。視頻：角色方面，可實現AI換臉和AI匹配嘴型；特效方面，AI 技術可根據文本及劇情生成對應的視頻特效；剪輯：AI 可幫助自動抓取素材，協助剪輯預告片等。但由于行業環節眾多，我們建議優先關注但由于行業環節眾多，我們建議優先關注行業中能夠

12、直接面對付費客戶的工具型行業中能夠直接面對付費客戶的工具型公司。公司。與游戲行業類似，視頻、電影和電視劇產業鏈環節眾多，AI 技術更多在流程中降本增效，但利潤率的提升會受到多種因素影響。因此，我們建議關注該行業中的工具型公司，工具融入 AI 能力后，效率和使用模型得以提升，下游客戶的付費將直接帶來收入端的提升，例如英偉達、Midjourney、萬興科技和美圖公司。圖圖1：英偉達英偉達 Magic 3D 基于文本生成的基于文本生成的 3D 建模建模 圖圖2：Dreamix 生成特效生成特效 數據來源：英偉達，東吳證券研究所 數據來源：Dreamix 生成特效，東吳證券研究所 1.2.AI+營銷：

13、營銷：關注在新技術加持下受益的廣告平臺及其產業鏈關注在新技術加持下受益的廣告平臺及其產業鏈 AI 在營銷領域的應用有兩個層面：在營銷領域的應用有兩個層面：1）廣告素材制作流程的降本增效；2）在廣告投放流程中提升精準度。生成式 AI 主要應用在前者當中，簡化文案、圖片和視頻的制作流程；后者主要依賴于各個流量/廣告平臺的技術實力，例如智能競價、精準匹配及 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 6/8 ROI 優化等。我們認為，我們認為，AI 在營銷領域的應用，在營銷領域的應用，廣告主預算的遷移廣告主預算的遷移將會直接利好

14、下游廣告平臺將會直接利好下游廣告平臺及其廣告產業鏈。及其廣告產業鏈。我們將線上廣告產業鏈簡單分為廣告主、營銷公司、廣告服務商、廣告平臺四個部分，廣告主的支出在后三者中分配。從整體來講，全行業廣告主的支出和宏觀經濟增速掛鉤，而廣告主在各個流量平臺的廣告速算的分配將直接影響下游產業鏈收入。因此，在 AI加持下，用戶流量/時長增加的廣告平臺，未來將會獲得更多的廣告預算，初期返點也將提升，其廣告產業鏈將受益。例如，微軟于 23 年 2 月推出New Bing 瀏覽器，集成 Chat GPT產品，提升搜索引擎的匹配效果；根據微軟企業副總裁 Yusuf Mehdi，在 New Bing 宣布上線 48 小

15、時內，超 100 萬名用戶申請加入，預計未來廣告主預算也將因搜索引擎市場格局的改變而重新分配。圖圖3：線上廣告產業鏈簡單拆分線上廣告產業鏈簡單拆分 數據來源：東吳證券研究所 除廣告平臺外，現有頭部營銷公司和廣告服務商，在除廣告平臺外，現有頭部營銷公司和廣告服務商，在 AI 時代時代仍具備較強的競爭優仍具備較強的競爭優勢。勢?？紤]到生成內容（尤其是圖片視頻）的版權問題和審核問題，以及不同行業廣告主需求差異化，我們認為現有服務商基于長期積累的客戶合作關系以及內容素材數據，在大模型基礎上開發營銷行業小模型，是更加有效的行業解決方案，例如藍色光標和利歐股份。1.3.AI+電商電商：市場廣闊，關注市場新

16、增量和存量的重新分配市場廣闊，關注市場新增量和存量的重新分配 電商是個資金量和數據量都十分龐大的行業，市場空間雖大但已進入極度內卷狀電商是個資金量和數據量都十分龐大的行業，市場空間雖大但已進入極度內卷狀態，我們認為態，我們認為 AI 技術可以有效緩解行業內卷，帶來新增量和存量的重新分配，從而產技術可以有效緩解行業內卷，帶來新增量和存量的重新分配，從而產生投資機會。生投資機會?；仡欕娚绦袠I發展歷史，電商取代傳統零售只是表面現象，實質上是高效率的流通方式會對低效率的流通方式產生沖擊。進入到下一個技術時代，AI 賦能電商能將現有電商效率繼續提升，讓線上零售獲取更多的市場份額。此外，電商產業鏈上各玩家

17、，也將因為 AI 技術的應用產生分化，帶來產業鏈利益的重新分配。電商平臺的份額或會產生變化。電商平臺的份額或會產生變化。產品營銷方式、運營方式以及電商玩法將在 AI 加 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 7/8 持下產生巨大變化，甚至帶來流量的重構，在這個過程中，平臺的技術實力、數據和內容的豐富度都將成為重要的競爭元素，誰能夠吸引到更多的客戶產生更多的 GMV，未來就將產生更大的價值和股價回報。我們用 Shopify 接入 ChatGPT 的案例來說明 AI技術對電商平臺的賦能：2023 年 3 月，Shopif

18、y 在平臺內接入 ChatGPT，以智能購物助手方式展現，用戶可以與其對話，來獲取商品推薦。與傳統購物方式不同，該智能購物助手能夠理解更復雜、更多維度的需求，能夠顯著提升用戶購物效率。圖圖4：Shopify 智能購物助手使用示例智能購物助手使用示例 數據來源：SHOP twitter 官方賬號，東吳證券研究所 電商行業軟件服務商，將在收入端直接受益。電商行業軟件服務商，將在收入端直接受益。電商運營離不開設計軟件、ERP 軟件、店鋪運營軟件、訂單管理軟件，AI 的應用可以直接提升工具效率。例如以前需要人工手動優化產品圖，現在可以一鍵生成產品圖。而且對于工具型公司來說（例如光云科技），融入 AI

19、的產品直接面向下游客戶（電商商家：包括品牌方、代運營公司），只要產品好用/效率變高，客戶的支出就會上升，是收入端增長的邏輯。代運營公司短期運營效率將得到改善。代運營公司短期運營效率將得到改善。此前，由于中國電商規則、玩法復雜，且日常涉及到較多運營活動，是個勞動密集型業務，所以品牌方將電商運營外包給代運營公司。但電商行業經過十余年發展，代運營公司收入端已開始承壓，主要有以下幾個因素：1）疫情后，整體線上零售滲透率增長已放緩；2）大品牌經過多年摸索，傾向于自己下場做電商，或將電商業務交給多家代運營公司同步進行。在 AI 技術的賦能下，代運營公司通過采購融入了 AI的 SaaS產品，短期可以有效提升

20、自身的運營效率，更好更快滿足品牌方，帶來收入和利潤的邊際改善。2.風險提示風險提示 AI相關技術相關技術/應用發展不完善應用發展不完善：若 AI等技術發展不及預期，AIGC 滲透率未能如期提升、應用場景受限，潛在市場規?；驘o法釋放。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 8/8 AI 基礎設施不及預期：基礎設施不及預期：若 AI基礎設施不及預期，大模型訓練或無法完成。AI 倫理風險：倫理風險：AI 可能會生產違反常規、違背法律和道德的內容，或幫助人類以作弊等形式完成違反常規、違背法律和道德 的行為。證券研究報告行業+公

21、司首次覆蓋軟件開發 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 萬興科技（300624）新生代數字創意賦能者新生代數字創意賦能者 2023 年年 04 月月 19 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證書：S0600516070001 021-60199793 研究助理研究助理 何遜何遜玥 執業證書：S0600122030019 研究助理研究助理 晉晨曦晉晨曦 執業證書：S0600122090072 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)88.00 一年最低/最高價 24.32/95.99 市凈率(倍)12.84

22、流通 A 股市值(百萬元)10,135.78 總市值(百萬元)11,662.66 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)6.85 資產負債率(%,LF)39.93 總股本(百萬股)132.53 流通 A 股(百萬股)115.18 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）1,180 1,514 1,890 2,297 同比 15%28%25%22%歸屬母公司凈利潤（百萬元）41 112 161 214 同比 48%171%44%33%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.31 0.84 1.21 1.61

23、P/E（現價&最新股本攤?。?82.70 104.26 72.47 54.51 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#第二曲線第二曲線 Table_Summary 投資要點投資要點 萬興科技萬興科技：萬興科技成立于 2003 年，并于 2018 年登陸深交所創業板，成為消費類軟件第一股。作為國產數字創意軟件頭部企業，是全球新生代數字創意賦能者，也是中國最大的消費類出海軟件企業，公司持續聚焦于視頻創意軟件業務，積極推動繪圖創意、文檔創意和實用工具的技術創新與質量提升，強化移動端業務布局。公司股權結構簡單清晰，實際控制人地位穩固，創始人及團隊均為技術出身。視頻剪輯類軟件為重要驅動因素視頻剪輯類軟件

24、為重要驅動因素，營收穩健，轉型，營收穩健，轉型 SaaS 模式，重視研模式，重視研發投入發投入：2022 年公司視頻創意類軟件占比 63%，是公司主要營收來源。公司自上市以來，營業收入穩步增長，軟件銷售模式致毛利率水平較高。公司主要費用支出來自廣告宣傳費、員工薪酬等銷售費用。上市以來研發費用率不斷提升，2022 年研發費用率為 29.49%。實施人才精英化戰略，內部提拔和外部引入相結合，增加對年輕化高端精英人才的吸引力度。公司主要產品與公司主要產品與 AI 關聯度緊密：關聯度緊密：視頻創意類軟件視頻創意類軟件，萬興喵影，萬興喵影/Filmora幫助用戶對視頻、照片、音頻等內容進行高質、高效的個

25、性化編輯、制作和轉換，Filmora 已接入 OpenAI 接口，目前處于內測當中；萬興播爆萬興播爆為 AIGC“真人”短視頻出海營銷神器，只要選擇數字人和產品模版，再輸入文字腳本，即可生成需要的口播視頻；萬興錄演萬興錄演是高效視頻創作工具，用戶通過軟件錄屏并錄制自身人物形象，通過攝像頭動態捕捉人的面部和形態包括手指動作形成視頻的制作。繪圖創意類軟件繪圖創意類軟件，AIGC 新品萬興愛畫萬興愛畫在業界率先推出“AI 簡筆畫”新功能，是全球首款交互型“圖生圖”AI 繪畫軟件；億圖圖示億圖圖示是一站式跨平臺綜合辦公繪圖軟件，更新添加了 AI 智能助手功能，支持 AI 內容生成及一鍵完成思維導圖、列

26、表、文本形式的展示，幫助用戶借力 AI 輕松完成多端辦公繪圖工作。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：國產數字創意軟件頭部企業，公司積極擁抱技術，基本面扎實，我們看好公司在該領域的競爭優勢。預計公司 2023-2025 年收入分別為 15.1/18.9/23.0 億元，對應增速為 28%/25%/22%；2023-2025 年歸母歸母凈利潤為 1.12/1.61/2.14 億?？紤]到 A 股無直接與公司對標標的，估值上我們選取業務與公司類似的金山辦公和福昕軟件作為類比。萬興科技業務多元，且主要產品已接入 OpenAI，極具競爭優勢。我們給予公司 2023 年 10 倍 PS 估值，對應目標

27、市值 151 億人民幣，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：業務發展不及預期，AI 技術及應用不及預期。-27%-8%11%30%49%68%87%106%125%144%163%2022/4/192022/8/182022/12/172023/4/17萬興科技滬深300行業+公司首次覆蓋 萬興科技萬興科技三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 648 686 807 999 營業

28、總收入營業總收入 1,180 1,514 1,890 2,297 貨幣資金及交易性金融資產 558 589 654 831 營業成本(含金融類)53 68 84 101 經營性應收款項 62 41 85 68 稅金及附加 2 5 6 7 存貨 0 1 0 1 銷售費用 580 727 888 1,068 合同資產 0 0 0 0 管理費用 139 182 227 276 其他流動資產 28 56 68 99 研發費用 348 409 501 597 非流動資產非流動資產 884 989 1,094 1,199 財務費用 19-1-2-4 長期股權投資 56 56 56 56 加:其他收益 14

29、 15 19 23 固定資產及使用權資產 337 333 329 325 投資凈收益 4 15 19 23 在建工程 0 0 0 0 公允價值變動 19 0 0 0 無形資產 43 42 41 40 減值損失-3 0 0 0 商譽 316 416 516 616 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 6 8 10 12 營業利潤營業利潤 73 156 224 298 其他非流動資產 126 134 142 150 營業外凈收支 -1 0 0-1 資產總計資產總計 1,532 1,675 1,901 2,198 利潤總額利潤總額 72 155 224 297 流動負債流動負債 201 22

30、4 268 318 減:所得稅 8 16 22 30 短期借款及一年內到期的非流動負債 9 9 9 9 凈利潤凈利潤 64 140 201 267 經營性應付款項 8 2 10 4 減:少數股東損益 23 28 40 53 合同負債 26 31 38 45 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 41 112 161 214 其他流動負債 158 182 211 259 非流動負債 448 448 448 448 每股收益-最新股本攤薄(元)0.31 0.84 1.21 1.61 長期借款 0 0 0 0 應付債券 372 372 372 372 EBIT 71 139 203 271 租賃負債 1

31、2 12 12 12 EBITDA 110 151 215 283 其他非流動負債 64 64 64 64 負債合計負債合計 649 672 717 767 毛利率(%)95.47 95.50 95.55 95.60 歸屬母公司股東權益 884 976 1,116 1,310 歸母凈利率(%)3.50 7.39 8.52 9.31 少數股東權益-1 27 68 121 所有者權益合計所有者權益合計 883 1,003 1,184 1,431 收入增長率(%)14.67 28.31 24.81 21.56 負債和股東權益負債和股東權益 1,532 1,675 1,901 2,198 歸母凈利潤增

32、長率(%)47.73 171.14 43.87 32.94 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 107 160 192 299 每股凈資產(元)6.62 7.19 8.25 9.71 投資活動現金流-134-102-99-95 最新發行在外股份（百萬股）133 133 133 133 籌資活動現金流-74-27-27-27 ROIC(%)5.00 9.38 12.30 14.34 現金凈增加額-105 30 66 177 ROE-攤薄(%)4

33、.67 11.47 14.41 16.33 折舊和攤銷 40 12 12 12 資產負債率(%)42.37 40.13 37.71 34.88 資本開支-81-107-107-108 P/E（現價&最新股本攤?。?82.70 104.26 72.47 54.51 營運資本變動-4 16-11 35 P/B（現價）13.29 12.25 10.67 9.06 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。證券研究報告行業+公司首次覆蓋軟件服務(HS)東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正

34、文之后的免責聲明部分 美圖公司（01357.HK）影像影像 APP 領先企業領先企業 2023 年年 04 月月 20 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證書：S0600516070001 021-60199793 研究助理研究助理 何遜何遜玥 執業證書：S0600122030019 研究助理研究助理 晉晨曦晉晨曦 執業證書：S0600122090072 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)2.25 一年最低/最高價 0.65/3.33 市凈率(倍)2.65 港股流通市值(百萬港元)9,998.73 基礎數據基礎數據 每股凈資產(港元)0.85 資產負債率(%)25.

35、87 總股本(百萬股)4,443.88 流通股本(百萬股)4,443.88 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）營業總收入（百萬元）2,085.33 2,785.92 3,880.72 4,994.74 同比（%）25.17%33.60%36.58%28.30%歸屬母公司凈利潤（百萬元）94.14 209.64 386.23 588.76 同比（%）311.49%122.68%84.24%52.44%Non-GAAP 凈利潤 110.54 219.64 396.23 598.76 同比（%）29.94

36、%98.69%80.40%51.12%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?.02 0.05 0.09 0.13 P/E（現價/最新股本攤?。?3.09 41.81 22.69 14.89 PE（Non-GAAP）79.28 39.90 22.12 14.64 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#新產品、新技術、新客戶新產品、新技術、新客戶 Table_Summary 投資要點投資要點 影像影像 APP 領先企業：領先企業：美圖公司成立于 2008 年，旗下產品包括 2C 端美圖秀秀、Wink、美顏相機等圖片、視頻類 APP，2B 端服務于化妝品品牌商及線下門店的美圖宜膚硬件設備、美得得等，產品服務

37、覆蓋亞太、北美等地區。截至 2022 年 12 月，美圖公司月活躍用戶總數為 2.43 億，其中海外月活躍用戶數達 7976 萬。商業模式逐步成熟，付費率提升驅動公司業績增長：商業模式逐步成熟，付費率提升驅動公司業績增長：自 2018 年后，美圖變現模式逐步從互聯網導流模式轉向 VIP 訂閱模式，VIP 付費率的增長驅動業績高速增長，2022 年付費滲透率同比提升 0.7pct，營收 20.85億元，同比提升 25.17%。2022 年，VIP 訂閱業務超過廣告業務成為公司主要營收來源。產品內功能多元化和精準營銷推動付費率提升：產品內功能多元化和精準營銷推動付費率提升：公司付費率有望隨社區內營

38、銷活動的提升及產品功能多元化提升。一方面，公司對用戶存量精準營銷，用戶內容在社交網絡上的傳播及社區內運營可以加速非付費用戶轉化。另一方面，公司豐富產品內功能，如 AI 加成下的圖片/視頻產品，引流并提升付費率。國內產品付費模式尚處早期階段，2022 年付費率僅 2.3%；后續隨付費率提升，有望貢獻業績增長彈性。AIGC 與圖片、視頻產品高度結合，拓展功能豐富度：與圖片、視頻產品高度結合，拓展功能豐富度：美圖基于 2.4 億MAU 積累海量數據基礎，圍繞 AIGC 全方位布局。2C 業務方面已有 AI簡筆畫、AI 頭像等功能，產品豐富度是流量流入，免費用戶轉向付費的關鍵因素，AI 產品將顯著提升

39、公司 APP 內功能豐富度及趣味性；此外，AIGC 也可以助力專業場景軟件開發與推廣，輔助修圖 APP 升級為輻射度更廣，使用頻率更高的創造力工具；AI 將賦能公司主業，推動 MAU及付費率提升。盈利預測：盈利預測：公司聚焦影像賽道，已推出 AI 頭像、AI 繪畫等產品，有望推動付費率提升，我們看好公司在該領域的競爭優勢，預計 2023-2025年調整后凈利潤將達 2.2/4.0/6.0 億元，同比提升 99%/80%/51%，我們選取騰訊、微博、SNAP 為可比公司，給予公司 25 年 25 倍 PE，以 10%折現率折現至 23 年，對應市值 124 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險

40、提示：風險提示：付費率提升不及預期，AIGC 技術及應用不及預期 -33%-8%17%42%67%92%117%142%167%192%2022/4/202022/8/192022/12/182023/4/18美圖公司恒生指數行業+公司首次覆蓋 美圖公司美圖公司三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2,455.84 2,817.43 3,479.52 4,201.45 營業總收入營業總收入

41、2,085.33 2,785.92 3,880.72 4,994.74 現金及現金等價物 946.60 1,249.18 1,642.27 2,239.43 營業成本 898.06 1,303.80 2,011.68 2,708.86 應收賬款及票據 350.63 345.85 430.30 402.16 銷售費用 403.12 431.82 465.69 474.50 存貨 25.59 26.56 53.91 54.45 管理費用 271.85 292.52 310.46 324.66 其他流動資產 1,133 1,196 1,353 1,505 研發費用 586.37 640.76 737

42、.34 899.05 非流動資產非流動資產 2,548.51 2,436.72 2,349.49 2,265.64 其他費用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 441.24 447.46 452.10 454.60 經營利潤經營利潤-74.06 117.02 355.56 587.67 商譽及無形資產 687.71 546.08 421.27 312.46 利息收入 14.92 14.20 18.74 24.63 長期投資 159.91 183.54 216.48 238.94 利息支出 0.00 0.00 0.00 0.00 其他長期投資 1,245.06 1,245.06

43、1,245.06 1,245.06 其他收益 234.37 60.76 8.87-2.81 其他非流動資產 14.58 14.58 14.58 14.58 利潤總額利潤總額 175.23 191.97 383.16 609.49 資產總計資產總計 5,004.35 5,254.15 5,829.02 6,467.09 所得稅 156.34 30.72 61.31 97.52 流動負債流動負債 1,068.86 1,133.38 1,366.39 1,472.50 凈利潤凈利潤 18.89 161.26 321.86 511.97 短期借款 10.00 11.67 12.22 12.96 少數股

44、東損益-75.25-48.38-64.37-76.80 應付賬款及票據 135.32 154.42 292.62 309.35 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 94.14 209.64 386.23 588.76 其他 923.55 967.29 1,061.55 1,150.19 EBIT-74.06 187.02 375.56 597.67 非流動負債非流動負債 225.97 250.00 270.00 290.00 EBITDA-13.31 236.79 418.72 634.98 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 Non-GAAP 110.54 219.64 396.

45、23 598.76 其他 225.97 250.00 270.00 290.00 負債合計負債合計 1,294.83 1,383.38 1,636.39 1,762.50 股本 0.28 0.28 0.28 0.28 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益-60.11-108.49-172.86-249.65 每股收益(元)0.02 0.05 0.09 0.13 歸屬母公司股東權益 3,769.62 3,979.26 4,365.49 4,954.25 每股凈資產(元)0.83 0.87 0.94 1.06 負債和股東權益負債和股東權益 5,00

46、4.35 5,254.15 5,829.02 6,467.09 發行在外股份(百萬股)4,443.88 4,443.88 4,443.88 4,443.88 ROIC(%)-0.22 4.13 7.80 11.25 ROE(%)2.50 5.27 8.85 11.88 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022E 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)56.93 53.20 48.16 45.77 經營活動現金流 233.99 274.11 389.60 592.69 銷售凈利率(%)4.51 7.52 9.95 11.79 投資活動現金流-16.77 26.80 2.93 3

47、.73 資產負債率(%)25.87 26.33 28.07 27.25 籌資活動現金流-37.03 1.67 0.56 0.74 收入增長率(%)25.17 33.60 36.58 28.30 現金凈增加額 207.87 302.58 393.09 597.15 凈利潤增長率(%)311.49 122.68 84.24 52.44 折舊和攤銷 60.75 49.77 43.16 37.32 P/E（Non-GAAP）93.09 41.81 22.69 14.89 資本開支-24.52 85.64 77.00 69.00 P/B 2.36 2.26 2.09 1.86 營運資本變動-30.17

48、53.84 13.45 30.59 EV/EBITDA-330.52 31.79 17.04 10.30 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，港元匯率為0.88，預測均為東吳證券研究所預測。證券研究報告行業+公司首次覆蓋廣告營銷 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 利歐股份（002131）互聯網廣告領導者互聯網廣告領導者 2023 年年 04 月月 20 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證書：S0600516070001 021-60199793 研究助理研究助理

49、何遜何遜玥 執業證書：S0600122030019 研究助理研究助理 晉晨曦晉晨曦 執業證書：S0600122090072 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)2.28 一年最低/最高價 1.60/2.72 市凈率(倍)1.29 流通 A 股市值(百萬元)13,302.79 總市值(百萬元)15,400.95 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)1.76 資產負債率(%,LF)37.76 總股本(百萬股)6,754.80 流通 A 股(百萬股)5,834.56 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2

50、024E 營業總收入（百萬元）20,281 21,969 24,303 26,820 同比 30%8%11%10%歸屬母公司凈利潤（百萬元）-1,019-403 604 772 同比-121%60%250%28%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）-0.15-0.06 0.09 0.11 P/E（現價&最新股本攤?。?25.51 19.96 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#業績符合預期業績符合預期 Table_Summary 投資要點投資要點 利歐股份利歐股份概覽概覽：利歐集團成立于 1995 年，主要以水泵為主營業務；于2007 年在深交所掛牌上市，是中國領先的泵類機械制造企業，亦是國內最

51、大的數字營銷集團之一。公司已經構建完成了“機械制造+數字營銷+投資并購”多業務平臺產業發展格局。近幾年，利歐以創新實踐加速企業的跨越式發展。公司股權結構穩定，創始人經驗豐富，目光高遠，永于開拓?！皺C械“機械+營銷營銷+投資”三駕馬車齊頭并進投資”三駕馬車齊頭并進，營收穩健，費用率呈下降趨勢：，營收穩健，費用率呈下降趨勢：當前公司業務主要分為機械制造業務、數字營銷業務和投資并購三大板塊，構建完成了“機械制造+數字營銷+投資并購”多業務平臺產業發展格局。收入端收入端，2022 前三季度實現營業收入 151.5 億，同比增長 4.86%；2021 年實現營業收入 202.8 億，同比增長 30.44

52、%；費用端費用端，三大費用率呈現下降趨勢，近幾年保持平穩；利潤端利潤端，受到資產價值變動影響波動較大。主營業務蓬勃發展主營業務蓬勃發展：機械泵業板塊，機械泵業板塊，機械制造業務已經形成獨特的行業協同優勢，產品制造能力處在行業領先地位。工業泵板塊開始實現整體盈利，已經建立完善的營銷網絡，正在推進戰略性組織變革。數字營銷數字營銷業務板塊，業務板塊，公司進行多業務協同發展，實現全產業鏈布局，進一步拉長上下游產業鏈；同時在短視頻、直播電商和信息流領域持續發力，目前公司在短視頻和信息流領域的布局成效顯著，通過 AI 技術賦能，助力品牌實現營銷數字化轉型。利歐數字宣布成為百度文心一言（英文名：ERNIE

53、Bot）首批生態合作伙伴。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們公司在互聯網廣告行業的競爭實力，亦看好2023 年宏觀經濟回暖給公司業績帶來的支撐，公司業績主要驅動因素為媒介代理業務。預計公司 2022-2024 年收入分別為 219.7/243.0/268.2億元，對應增速為 8.3%/10.6%/9.5%；2022-2024 年歸母歸母凈利潤為-4.0/6.0/7.7 億。我們選擇藍色光標和易點天下作為可比公司，給予利歐股份 2023 年 32 倍 PE 估值，對應目標市值 193 億人民幣，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：業務發展不及預期，AIGC 技術及應用不及預

54、期。-15%-9%-3%3%9%15%21%27%33%39%2022/4/202022/8/192022/12/182023/4/18利歐股份滬深300行業+公司首次覆蓋 利歐股份利歐股份三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 8,816 9,285 9,202 11,133 營業總收入營業總收入 20,281 21,969 24,303 26,820 貨幣資金及交易性金融資產 1,726

55、828 784 912 營業成本(含金融類)18,795 20,221 22,257 24,447 經營性應收款項 5,591 7,041 6,604 8,452 稅金及附加 32 35 39 43 存貨 791 557 926 703 銷售費用 577 615 680 751 合同資產 119 110 122 134 管理費用 460 501 559 617 其他流動資產 588 748 766 932 研發費用 165 176 194 215 非流動資產非流動資產 11,029 11,032 11,035 11,038 財務費用 74 4 15 11 長期股權投資 574 574 574

56、574 加:其他收益 187 176 194 215 固定資產及使用權資產 1,124 1,124 1,124 1,124 投資凈收益-7 0 0 0 在建工程 48 48 48 48 公允價值變動 592 0 0 0 無形資產 282 282 282 282 減值損失-1,777 0 0 0 商譽 350 350 350 350 資產處置收益-4 0 0 0 長期待攤費用 26 29 32 35 營業利潤營業利潤-833 592 753 951 其他非流動資產 8,625 8,625 8,625 8,625 營業外凈收支 -10-959-40-40 資產總計資產總計 19,845 20,31

57、8 20,237 22,172 利潤總額利潤總額-843-367 713 911 流動負債流動負債 5,721 6,647 6,010 7,220 減:所得稅 183 37 107 137 短期借款及一年內到期的非流動負債 2,027 1,527 1,327 1,127 凈利潤凈利潤-1,026-403 606 775 經營性應付款項 2,754 4,206 3,676 4,985 減:少數股東損益-7 0 2 3 合同負債 482 404 445 489 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-1,019-403 604 772 其他流動負債 458 510 563 620 非流動負債 2,185

58、 2,135 2,085 2,035 每股收益-最新股本攤薄(元)-0.15-0.06 0.09 0.11 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 200 596 768 962 租賃負債 288 238 188 138 EBITDA 384 596 768 962 其他非流動負債 1,897 1,897 1,897 1,897 負債合計負債合計 7,906 8,782 8,096 9,256 毛利率(%)7.32 7.95 8.42 8.85 歸屬母公司股東權益 11,872 11,469 12,072 12,844 歸母凈利率(%)-5.03-1.83 2.48 2.

59、88 少數股東權益 67 67 69 72 所有者權益合計所有者權益合計 11,939 11,536 12,142 12,916 收入增長率(%)30.44 8.32 10.63 10.36 負債和股東權益負債和股東權益 19,845 20,318 20,237 22,172 歸母凈利潤增長率(%)-121.36 60.47 249.80 27.80 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流-499 654 281 448 每股凈資產(元)1.76

60、 1.70 1.79 1.90 投資活動現金流-2-962-43-43 最新發行在外股份（百萬股）6,755 6,755 6,755 6,755 籌資活動現金流 1,306-590-282-277 ROIC(%)1.74 4.76 4.84 5.88 現金凈增加額 786-898-44 128 ROE-攤薄(%)-8.59-3.51 5.00 6.01 折舊和攤銷 183 0 0 0 資產負債率(%)39.84 43.22 40.00 41.74 資本開支-174-959-40-40 P/E（現價&最新股本攤?。?25.51 19.96 營運資本變動-1,053 58-397-394 P/B（

61、現價）1.30 1.34 1.28 1.20 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。證券研究報告行業+公司首次覆蓋廣告營銷 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 三人行（605168）優質客戶構筑強業績基礎，優質客戶構筑強業績基礎，AI 賦能主業賦能主業 2023 年年 04 月月 20 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證書：S0600516070001 021-60199793 研究助理研究助理 何遜何遜玥 執業證書：S0600122030

62、019 研究助理研究助理 晉晨曦晉晨曦 執業證書：S0600122090072 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)151.85 一年最低/最高價 68.11/179.30 市凈率(倍)5.66 流通 A 股市值(百萬元)6,760.29 總市值(百萬元)15,398.70 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)26.82 資產負債率(%,LF)41.79 總股本(百萬股)101.41 流通 A 股(百萬股)44.52 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）5,653 7,892 10,0

63、39 11,781 同比 58%40%27%17%歸屬母公司凈利潤（百萬元）736 1,051 1,300 1,424 同比 46%43%24%9%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）7.26 10.37 12.82 14.04 P/E（現價&最新股本攤?。?0.91 14.65 11.84 10.82 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#業績符合預期業績符合預期 Table_Summary 投資要點投資要點 國內領先廣告營銷企業國內領先廣告營銷企業，數字營銷助推業績增長。數字營銷助推業績增長。公司起步于校園媒體業務，通過校園媒體資源運營等途徑為客戶提供營銷服務。2014 年后，隨著移動互聯網的

64、發展，公司為順應客戶需求及營銷方式的轉變，大力發展數字營銷服務，從而為客戶提供覆蓋線上與線下的全流程整合營銷服務。乘數字營銷之風，公司 2017-2022 年營收 CAGR 達 49.4%；2022年，數字營銷業務為公司占比最大的業務，營收占比達 91%。聚焦品牌廣告打造，優質客戶構強基本面基礎聚焦品牌廣告打造，優質客戶構強基本面基礎。公司數字營銷業務以品牌廣告為主，下游媒體資源豐富，且頭部優質客戶合作穩定。公司客戶集中于通信、快消、金融等傳統行業，且大多為頭部國企。傳統行業大型廣告主具有強品牌訴求，廣告投放預算高，資金實力強，毛利率相對更高。此外，在挖潛存量客戶基礎上，近年來公司拓展汽車等行

65、業客戶，業績有望持續增長。公司具備海量營銷數據，為深入擁抱公司具備海量營銷數據，為深入擁抱 AI 打下堅實基礎。打下堅實基礎。公司深耕營銷領域多年，通過有效結合公司對不同行業客戶在營銷鏈條中的海量創意歷史數據資源、產品特點、營銷方式等營銷互動數據，具備豐富的案例經驗數據庫。這些數據將作為 AI 時代的重要生產要素，助力公司進一步探索 AI+營銷新方向。與科大訊飛強強聯手，與科大訊飛強強聯手，AI+營銷賦能主業。營銷賦能主業。2023 年 3 月，公司與科大訊飛簽署戰略合作協議，將結合科大訊飛在技術上的優勢，以及三人行在客戶資源、專業數字營銷經驗等方面的資源優勢，推動營銷效率提升，共同開發多模態

66、營銷工具。AI 賦能下，公司有望為中小廣告主提供服務，智能為客戶生成品牌戰略、媒介策略、海報、文案、以及用于電商直播的虛擬人資源，并對接媒體采買及投放平臺實現智能廣告投放，打開業績想象空間。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司自轉型發力數字營銷以來，不斷挖潛存量客戶價值、拓展汽車行業客戶，業績高速增長。公司與科大訊飛強強聯手，結合訊飛技術及三人行在營銷行業的資源及經驗，共同探索智能營銷，看好 AI 賦能廣告營銷效率，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤達10.5/13.0/14.2 億元，同比增長 43%/24%/9%。我們選擇藍色光標和浙文互聯為可比公司，給予公司 2023

67、 年 30 倍 PE，對應市值 315 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：市場競爭加劇風險，核心客戶流失風險，毛利率下降風險，AIGC 技術及應用不及預期風險 -18%-6%6%18%30%42%54%66%78%90%102%2022/4/202022/8/192022/12/182023/4/18三人行滬深300行業+公司首次覆蓋 三人行三人行三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動

68、資產流動資產 3,982 5,851 7,653 10,087 營業總收入營業總收入 5,653 7,892 10,039 11,781 貨幣資金及交易性金融資產 559 2,184 3,599 5,714 營業成本(含金融類)4,710 6,498 8,275 9,821 經營性應收款項 3,312 3,532 3,865 4,200 稅金及附加 13 17 21 24 存貨 15 24 22 33 銷售費用 257 339 412 459 合同資產 7 13 15 17 管理費用 58 79 90 106 其他流動資產 90 98 152 124 研發費用 42 49 75 83 非流動資

69、產非流動資產 1,325 1,362 1,402 1,446 財務費用 15-12-44-71 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 47 63 80 94 固定資產及使用權資產 52 68 89 108 投資凈收益-5 6 4 1 在建工程 0 0 0 0 公允價值變動 273 218 197 177 無形資產 30 40 53 70 減值損失-32 0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 2 2 2 2 營業利潤營業利潤 841 1,209 1,490 1,630 其他非流動資產 1,241 1,252 1,259 1,266 營業外凈收支 -2

70、 0 0 0 資產總計資產總計 5,307 7,213 9,055 11,533 利潤總額利潤總額 839 1,209 1,490 1,630 流動負債流動負債 2,594 3,421 3,964 5,018 減:所得稅 103 158 190 207 短期借款及一年內到期的非流動負債 405 599 783 1,000 凈利潤凈利潤 736 1,051 1,300 1,423 經營性應付款項 2,017 2,532 2,811 3,614 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 29 66 77 84 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 736 1,051 1,300 1,424 其他流動

71、負債 144 224 293 321 非流動負債 116 120 120 120 每股收益-最新股本攤薄(元)7.26 10.37 12.82 14.04 長期借款 39 39 39 39 應付債券 0 0 0 0 EBIT 589 973 1,246 1,382 租賃負債 23 23 23 23 EBITDA 614 987 1,265 1,401 其他非流動負債 54 58 58 58 負債合計負債合計 2,710 3,541 4,083 5,138 毛利率(%)16.68 17.67 17.57 16.63 歸屬母公司股東權益 2,578 3,652 4,953 6,376 歸母凈利率(

72、%)13.03 13.32 12.95 12.09 少數股東權益 20 20 19 19 所有者權益合計所有者權益合計 2,597 3,672 4,972 6,395 收入增長率(%)58.30 39.60 27.20 17.35 負債和股東權益負債和股東權益 5,307 7,213 9,055 11,533 歸母凈利潤增長率(%)45.82 42.79 23.68 9.48 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流-155 1,230 1,091

73、 1,783 每股凈資產(元)25.42 36.01 48.84 62.88 投資活動現金流-278-45-55-62 最新發行在外股份（百萬股）101 101 101 101 籌資活動現金流 131 221 184 217 ROIC(%)19.92 22.87 21.41 18.17 現金凈增加額-301 1,406 1,219 1,938 ROE-攤薄(%)28.57 28.79 26.26 22.33 折舊和攤銷 24 14 19 19 資產負債率(%)51.06 49.09 45.09 44.55 資本開支-39-40-53-56 P/E（現價&最新股本攤?。?0.91 14.65 1

74、1.84 10.82 營運資本變動-738 389-28 518 P/B（現價）5.97 4.22 3.11 2.42 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。證券研究報告行業+公司首次覆蓋IT 服務 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 光云科技（688365）國內領先的電商國內領先的電商 SaaS 企業企業 2023 年年 04 月月 20 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證書：S0600516070001 021-60199793 研究助

75、理研究助理 何遜何遜玥 執業證書：S0600122030019 研究助理研究助理 晉晨曦晉晨曦 執業證書：S0600122090072 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)17.83 一年最低/最高價 7.15/24.89 市凈率(倍)7.40 流通 A 股市值(百萬元)3,036.68 總市值(百萬元)7,592.45 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)2.41 資產負債率(%,LF)30.09 總股本(百萬股)425.82 流通 A 股(百萬股)170.31 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E

76、 2024E 營業總收入（百萬元）545 498 590 684 同比 7%-9%18%16%歸屬母公司凈利潤（百萬元）-60-15-3 28 同比-164%75%77%921%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）-0.14-0.03-0.01 0.07 P/E（現價&最新股本攤?。?267.60 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#成本下降成本下降 Table_Summary 投資要點投資要點 公司概覽公司概覽：成立于成立于 2009 年，是業內領先的電商年，是業內領先的電商 SaaS 企業，企業，于 2020 年登陸科創板上市。公司專注于為企業提供電商運營的全鏈路解決方案，核心業務是基于電子

77、商務平臺為電商商家提供 SaaS 產品，并在此基礎上提供配套硬件、運營服務及 CRM 短信等增值產品及服務。股權結構穩定，阿里創投系主要股東之一，公司高管均有阿里從業經驗，深耕電商服務和商品管理領域。預計預計 2023 年將看到收入拐點：年將看到收入拐點：公司主要產品及服務包括電商 SaaS 產品、配套硬件、運營服務及以營銷目的為主的 CRM 短信等，公司根據電商商家的業務流程提供了各類目電商 SaaS 產品及服務，SaaS 業務業務已成為公司主要營收來源，已成為公司主要營收來源，2021 年占比達年占比達 75.5%，未來公司將進一步將資源聚焦在 SaaS 業務。收入端，收入端，隨著公司大客

78、戶產品打磨的基本完成，以及宏觀經濟環境的恢復，我們預計公司 2023 年收入端將出現拐點。毛利率毛利率，2016-2021 年電商 SaaS 業務和運營服務毛利率維持在 70%以上；費用端費用端，隨著公司戰略的調整，三費有所增長；利潤端利潤端，公司 2019-2020 年歸母凈利潤出現下滑，2021 年出現虧損。公司提供公司提供電商電商 SaaS 產品產品、配套硬件配套硬件、運營服務與運營服務與 CRM 業務業務，通過通過“AI+SaaA”實現人工智能商業化”實現人工智能商業化：根據電商商家的業務流程提供了各類目電商 SaaS 產品及服務，目前公司滲透大商家市場，形成 SaaS 產品全覆蓋，陸

79、續布局“有成”系列產品，提供企業辦公 SaaS 服務，同時進行多平臺運營，客戶群體數量巨大，不斷強化品牌優勢。目前公司 SaaS 產品產品已形成了遠近結合、梯次接續的產品和技術儲備格局；未來公司配套硬件配套硬件業務將逐漸減少投入；公司運營服務運營服務以流量推廣為主要手段，同時推出代運營服務。公司具備一系列核心技術，通過“通過“AI+SaaS”實現了人工智能的商業化落地實現了人工智能的商業化落地，并進行持續研發投入，保障核心技術可持續推進。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：AI 將為電商行業帶來新的投資機會，我們看好光云科技的競爭實力，預計未來電商 SaaS 業務將成為公司主要增長動能。預

80、計公司 2022-2024 年收入分別為 4.98/5.90/6.84 億元，對應增速為-8.6%/18.4%/16.1%；2022-2024 年歸母凈利潤為-0.15/-0.03/0.28 億?？紤]到電商市場容量大，光云科技具備先發優勢，我們給予公司 2023 年 20倍 PS，目標市值 118 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：業務發展不及預期，AIGC 技術及應用不及預期。-21%-2%17%36%55%74%93%112%131%150%169%2022/4/202022/8/192022/12/182023/4/18光云科技滬深300行業+公司首次覆蓋 光云科技光

81、云科技三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 594 487 671 694 營業總收入營業總收入 545 498 590 684 貨幣資金及交易性金融資產 459 390 531 562 營業成本(含金融類)196 175 198 219 經營性應收款項 87 62 83 83 稅金及附加 3 2 3 3 存貨 16 4 13 6 銷售費用 175 139 177 192 合同資產 0 0

82、0 0 管理費用 113 90 94 103 其他流動資產 32 31 45 44 研發費用 160 120 136 151 非流動資產非流動資產 892 897 902 906 財務費用 1-4-2-5 長期股權投資 370 370 370 370 加:其他收益 11 7 9 10 固定資產及使用權資產 32 29 26 22 投資凈收益-1 2 0 0 在建工程 33 38 43 48 公允價值變動 3 0 0 0 無形資產 102 104 106 108 減值損失-2 0 0 0 商譽 207 207 207 207 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 2 3 4 5 營業利潤營

83、業利潤-89-15-7 33 其他非流動資產 146 146 146 146 營業外凈收支 4 0 3 3 資產總計資產總計 1,486 1,384 1,572 1,600 利潤總額利潤總額-85-14-4 35 流動負債流動負債 323 268 290 290 減:所得稅-17 0 0 5 短期借款及一年內到期的非流動負債 78 88 98 108 凈利潤凈利潤-68-14-4 30 經營性應付款項 10 12 23 17 減:少數股東損益-8 1 0 1 合同負債 131 87 79 66 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-60-15-3 28 其他流動負債 105 81 90 99 非流

84、動負債 48 46 44 42 每股收益-最新股本攤薄(元)-0.14-0.03-0.01 0.07 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT-90-20-9 28 租賃負債 9 7 5 3 EBITDA-64-6 6 43 其他非流動負債 39 39 39 39 負債合計負債合計 371 313 334 331 毛利率(%)64.13 64.95 66.50 67.99 歸屬母公司股東權益 1,106 1,061 1,230 1,258 歸母凈利率(%)-10.92-2.98-0.59 4.15 少數股東權益 9 9 9 11 所有者權益合計所有者權益合計 1,115 1

85、,071 1,239 1,269 收入增長率(%)6.94-8.65 18.37 16.07 負債和股東權益負債和股東權益 1,486 1,384 1,572 1,600 歸母凈利潤增長率(%)-163.55 75.03 76.76 921.10 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流-35-29-21 41 每股凈資產(元)2.76 2.49 2.89 2.95 投資活動現金流-207-17-16-16 最新發行在外股份（百萬股）426 426

86、 426 426 籌資活動現金流 38-24 178 6 ROIC(%)-6.12-1.68-0.62 1.73 現金凈增加額-204-70 141 31 ROE-攤薄(%)-5.38-1.40-0.28 2.26 折舊和攤銷 27 14 14 15 資產負債率(%)24.97 22.65 21.21 20.71 資本開支-28-18-15-15 P/E（現價&最新股本攤?。?267.60 營運資本變動 26-28-31-3 P/B（現價）6.46 7.15 6.17 6.03 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。證券

87、研究報告行業+公司首次覆蓋數字媒體 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 值得買（300785）以內容為核心的導購平臺，以內容為核心的導購平臺，AI 助力內容生態助力內容生態拓展拓展 2023 年年 04 月月 20 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證書：S0600516070001 021-60199793 研究助理研究助理 何遜何遜玥 執業證書：S0600122030019 研究助理研究助理 晉晨曦晉晨曦 執業證書：S0600122090072 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)45.12 一年最

88、低/最高價 23.83/59.01 市凈率(倍)3.32 流通 A 股市值(百萬元)3,423.49 總市值(百萬元)6,000.35 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)13.61 資產負債率(%,LF)20.33 總股本(百萬股)132.99 流通 A 股(百萬股)75.88 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）1,228 1,613 1,880 2,091 同比-12%31%17%11%歸屬母公司凈利潤（百萬元）85 192 245 296 同比-53%126%27%21%每股收益-最新股本

89、攤?。ㄔ?股）0.64 1.44 1.84 2.23 P/E（現價&最新股本攤?。?9.87 30.88 24.24 20.03 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#業績符合預期業績符合預期 Table_Summary 投資要點投資要點 深耕消費內容，鏈接電商、品牌商與消費者：深耕消費內容，鏈接電商、品牌商與消費者：值得買專注于消費產業。公司以內容為核心，為電商、品牌商提供導購、營銷等服務。通過不斷提升電商、品牌商與用戶之間的連接效率，現已構建覆蓋站內外優質內容的全域流量體系，2022 年“什么值得買”及相應的移動端確認 GMV為 206.6 億元。內容生態及用戶流量為變現基礎，生態建設日益

90、完善。內容生態及用戶流量為變現基礎，生態建設日益完善。值得買的變現基礎為其用戶及優質內容，以優質內容深耕域內流量，培養消費能力強且忠誠度、活躍度高的用戶群體；2022 年，公司機器和用戶分別貢獻 417.46和 1536.26 萬條內容，同比增速分別達到 40.73%和 36.46%，內容生態建設日益完善。公司前瞻布局公司前瞻布局 MGC 內容，具備長期消費數據積淀。內容，具備長期消費數據積淀。自 2017 年，公司開始通過機器和算法的形式生成內容，即 MGC。通過使用特定的電腦程序，對商品的各類屬性進行判斷，根據價格曲線、歷史發布價格、商品基本信息等自動填充價格描述、賣家評分、商品評論等信息

91、，并提交發布系統。2022 年，MGC 占平臺內容比例達 20.31%。此外，公司深耕消費領域已超十年，積累了豐富的商品、品牌及用戶行為在內的數據，為未來進一步提升 AIGC 內容質量和數量奠定基礎。AI 技術技術將將推動內容生成效率及轉化率提升推動內容生成效率及轉化率提升。AI 變革產業趨勢下，產品營銷方式、運營方式將發生較大變化，甚至帶來流量的重構。在這個過程中，平臺的技術實力、數據和內容的豐富度都將成為重要的競爭元素。AIGC 內容生成效率的提升有望顯著提升內容產能，提升內容豐富度。另一方面，基于多元化內容的推送將更加精準，實現導購/營銷轉化率的提升。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評

92、級：公司以消費內容為核，平臺的技術實力、數據和內容的豐富度是重要的競爭元素，AI 賦能內容生成效率，有望顯著提升內容產能，吸引及運營更多用戶。我們看好公司 AI 加持下內容產能及轉化率提升，預計 2023-2025 年歸母凈利潤達 1.9/2.5/3.0 億元，同比增長 126%/27%/21%，我們選取壹網壹創、麗人麗妝、若羽臣作為可比公司，考慮到公司是領先的內容導購平臺，給予公司 2023 年 40 倍 PE，對應市值 77 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：業務發展不及預期，AI 技術及應用發展不及預期 -20%-8%4%16%28%40%52%64%76%88%10

93、0%2022/4/202022/8/192022/12/182023/4/18值得買滬深300行業+公司首次覆蓋 值得買值得買三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,509 1,846 1,933 2,253 營業總收入營業總收入 1,228 1,613 1,880 2,091 貨幣資金及交易性金融資產 946 1,038 1,299 1,400 營業成本(含金融類)565 731 827

94、 895 經營性應收款項 447 743 491 765 稅金及附加 20 17 22 27 存貨 16 16 20 21 銷售費用 241 313 361 397 合同資產 0 0 0 0 管理費用 150 195 226 253 其他流動資產 100 49 123 66 研發費用 143 185 217 242 非流動資產非流動資產 759 894 1,060 1,213 財務費用-4-19-21-27 長期股權投資 26 35 44 47 加:其他收益 13 20 23 25 固定資產及使用權資產 427 459 492 493 投資凈收益 9 7 7 11 在建工程 1 2 3 4 公

95、允價值變動-3 0 0 0 無形資產 256 339 450 597 減值損失-31 0 0 0 商譽 28 37 50 51 資產處置收益 0 1 1 1 長期待攤費用 8 8 8 8 營業利潤營業利潤 101 219 279 340 其他非流動資產 13 13 13 13 營業外凈收支 -1 0 0 0 資產總計資產總計 2,269 2,740 2,993 3,466 利潤總額利潤總額 99 219 279 340 流動負債流動負債 348 572 582 761 減:所得稅 15 27 36 46 短期借款及一年內到期的非流動負債 126 193 248 319 凈利潤凈利潤 84 19

96、1 243 294 經營性應付款項 69 153 93 179 減:少數股東損益-1-1-2-2 合同負債 4 6 7 7 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 85 192 245 296 其他流動負債 149 220 235 255 非流動負債 113 146 146 146 每股收益-最新股本攤薄(元)0.64 1.44 1.84 2.23 長期借款 75 75 75 75 應付債券 0 0 0 0 EBIT 110 192 250 302 租賃負債 7 7 7 7 EBITDA 164 233 297 348 其他非流動負債 31 64 64 64 負債合計負債合計 461 718 728

97、 907 毛利率(%)53.98 54.69 56.01 57.21 歸屬母公司股東權益 1,809 2,025 2,270 2,566 歸母凈利率(%)6.91 11.91 13.01 14.16 少數股東權益-2-3-5-6 所有者權益合計所有者權益合計 1,807 2,022 2,265 2,559 收入增長率(%)-12.45 31.30 16.55 11.22 負債和股東權益負債和股東權益 2,269 2,740 2,993 3,466 歸母凈利潤增長率(%)-52.71 126.25 27.37 21.03 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E

98、 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 68 136 411 217 每股凈資產(元)13.61 15.23 17.07 19.29 投資活動現金流 57-168-204-188 最新發行在外股份（百萬股）133 133 133 133 籌資活動現金流-1 123 55 72 ROIC(%)4.76 7.79 8.89 9.40 現金凈增加額 125 91 261 101 ROE-攤薄(%)4.69 9.49 10.78 11.54 折舊和攤銷 54 41 47 46 資產負債率(%)20.33 26.21 24.31

99、 26.17 資本開支-256-166-202-195 P/E（現價&最新股本攤?。?9.87 30.88 24.24 20.03 營運資本變動-103-88 129-111 P/B（現價）3.28 2.93 2.61 2.31 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所

100、表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處

101、為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527