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1、電力設備電力設備/其他電源設備其他電源設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/32 科威爾科威爾（688551.SH）2024年 05月 12日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/5/10 當前股價(元)40.60 一年最高最低(元)71.99/40.15 總市值(億元)34.02 流通市值(億元)32.76 總股本(億股)0.84 流通股本(億股)0.81 近 3個月換手率(%)71.63 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 測試電源龍頭，多場景全維度拓寬產品應用領域測試電源龍頭，多場景全維度拓寬產品應用領域 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 殷晟路（分析師

2、）殷晟路（分析師）鞠爽（聯系人）鞠爽（聯系人） 證書編號：S0790522080001 證書編號：S0790122070070 測試電源國產化先鋒，多場景拓寬產品應用領域測試電源國產化先鋒，多場景拓寬產品應用領域 公司主營測試電源產品可應用于新能源發電、新能源車、氫能及半導體等多個新興產業。作為國內大功率測試電源龍頭，公司大功率測試電源業務有望隨下游光儲逆變器、新能源車銷售及研發投入維持較高增長。同時公司加大研發投入，力爭提升小功率電源產品的國產化比例。此外公司前瞻布局的氫能與國產半導體產業景氣度有望加速上行，作為國產領軍的燃料電池、氫能電解槽與半導體測試系統主力供應商，公司訂單和收入有望持續

3、高增。我們預計公司 2024-2026 年營業收入為 7.79、10.73、14.26 億元，歸母凈利潤為 1.48、2.29、2.99億元，對應當前股價 PE為 23.0、14.9、11.4 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。新能源新能源大功率大功率測試電源龍頭，測試電源龍頭，募投小功率電源產能加速國產替代募投小功率電源產能加速國產替代 大功率測試電源廣泛應用于新能源發電與新能源車領域，與下游產能擴張和實驗室研發投入密切相關。大測試電源在新能源發電領域主要應用于光儲逆變器產品，根據我們測算，預計到 2025 年國內光儲逆變器測試電源市場空間有望達32.4 億元。測試電源在新能源車領域則主要用于

4、新能源車三電系統及充電樁領域，預計到 2025 年整個新能源車領域測試電源的市場空間有望達 27.7 億元。公司作為國內新能源領域測試電源龍頭有望充分受益于產業進步。綜合愛科賽博對國內外測試電源企業收入統計，預計 2022 年全國測試電源市場空間達 70-100 億元，其中內資企業份額不足 50%。且國產化率相對較低的主要是 35kW 以下的小功率測試電源。作為大功率測試電源國產化替代先鋒，公司有望憑借其產品性價比優勢加速小功率電源國產替代進程，打開其收入上限。前瞻布局氫能測試電源享受行業紅利前瞻布局氫能測試電源享受行業紅利，助力助力半導體國產化半導體國產化進程進程加速加速 氫能產業制氫端隨著

5、風光等新能源電力成本持續下降，國內綠氫產業有望實現快速增長，電解槽產能及出貨有望實現快速增長。此外，在全國多省市支持及綠氫成本降低背景下，氫燃料電池汽車銷量及相應的電堆出貨有望快速增加。據氫能源與燃料電池公眾號和弗若斯特沙利文預計 2024 年國內電解槽招標和燃料電池電堆出貨分別有望達 4GW 與 3.7GW，均實現同比翻倍以上增長。公司作為國內最早一批布局燃料電池及氫能電解槽測試電源的企業有望充分受益。IGBT 國內化率自 2017 年來實現穩步提升，公司作為國內 IGBT 測試系統國產化先鋒加碼研發投入，與下游客戶密切配合助力 IGBT 國產化進程提速。風險提示：風險提示：新能源車銷量不及

6、預期；光儲裝機不及預期；燃料電池及電解槽出貨不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)375 529 779 1,073 1,426 YOY(%)51.6 41.0 47.3 37.7 32.9 歸母凈利潤(百萬元)62 117 148 229 299 YOY(%)9.3 88.1 26.7 54.2 30.7 毛利率(%)49.8 53.9 52.9 53.1 54.0 凈利率(%)16.2 21.9 19.0 21.3 21.0 ROE(%)5.9 8.8 10.2 13.6 15.0 EPS(攤

7、薄/元)0.74 1.40 1.77 2.73 3.57 P/E(倍)54.8 29.1 23.0 14.9 11.4 P/B(倍)3.3 2.6 2.3 2.0 1.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 -48%-36%-24%-12%0%12%2023-052023-092024-01科威爾滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/32 目目 錄錄 1、國產測試電源龍頭，橫向布局多新興行業.4 1.1、十余年勵精圖治，測試電源國產化先鋒.4 1.2、實

8、際控制人為傅仕濤董事長，管理層技術背景深厚.5 1.3、下游行業多點開花，公司業績穩步增長.6 2、新能源測試電源龍頭，百億市場有望加速突破.10 2.1、光儲行業裝機持續增長，技術產品迭代帶動測試電源產品需求.10 2.1.1、測試電源在光儲領域主要用于逆變器產品.10 2.1.2、逆變器產品快速迭代的特性持續帶動測試電源產品需求.11 2.2、汽車電動化趨勢帶來三電系統與充電樁測試需求.13 2.2.1、測試電源在新能源車端用于三電系統與充電樁.13 2.2.2、2025 年新能源車領域測試電源市場有望達 27.7 億元.14 2.3、客戶與產品優勢保障公司長期競爭力.16 2.4、定增小

9、功率電源，加速國產替代.17 3、氫能產業加速發展，前瞻布局制氫與用氫端測試電源.19 3.1、頂層政策規劃支持燃料電池產業發展，技術持續進步保障測試電源需求.19 3.1.1、測試系統在燃料電池開發中不可或缺.19 3.1.2、政策加持疊加技術進步，國內燃料電池汽車產業有望加速發展.19 3.2、綠氫產業提升，全球電解槽產能有望加速建設.21 3.2.1、綠氫占比有望持續提升.21 3.2.2、電解槽技術路線多樣，多企業產能持續擴張.23 3.3、大力布局制氫與用氫端測試電源，產品系列多樣.24 4、IGBT 檢測系統國產化先鋒，技術方案成熟.25 4.1、IGBT 國產化率穩步提升，帶來測

10、試電源國產化良機.25 4.2、公司產品布局豐富，有望搶占先機.26 5、盈利預測與估值.27 5.1、關鍵假設.27 5.2、估值分析.28 6、風險提示.29 附：財務預測摘要.30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司自 2011 年成立，產品覆蓋新能源、半導體等新興產業.4 圖 2：公司實際控制人為傅仕濤，共控制公司 27%的股份（截至 2023 年年報）.5 圖 3：2023 年公司實現營收 5.27 億元，同比增長 40.5%.7 圖 4：2023 年公司歸母凈利達 1.17 億元.7 圖 5：2023 年公司毛利率回升至 53.9%.7 圖 6：2023 年公司期間費用率為 33.1%

11、.7 圖 7：2020-2023 年公司收入主要來源于電動車輛、新能源發電與氫能領域.8 圖 8：2020-2023 年間公司電動車、氫能和功率器件業務毛利率有所下滑.8 圖 9：2023 年公司研發人員數量達 268人.8 圖 10：2019-2023年公司持續加碼研發投入.8 圖 11：截至 2023 年公司發明專利與實用新型專利分別占比 8.6%與 52.4%.9 圖 12：大功率測試電源對光伏逆變器進行測試.10 圖 13：大功率測試電源對儲能逆變器進行測試.10 圖 14：到 2024 年全球新增光伏裝機有望達 474GW.10 圖 15：預計 2023 年全球光伏逆變器出貨將達 3

12、81.4GW.10 圖 16：到 2025 年全球儲能裝機有望達 143.5GW.11 圖 17：2023 年國內地面電站中 300kW+組串式逆變器占比 30%.11 圖 18：大功率逆變器相比小功率逆變器能夠降低系統成本.11 圖 19：預計到 2025 年使用 SiC 器件的光伏逆變器滲透率有望達 50%.12 圖 20：混合 SiC 的 IGBT 單管有效降低損耗.12 圖 21：2019 年-2023年前三季度 A股主要上市逆變器企業研發費用持續同比增長.12 9WbUfVdXfYeZfVeUbRaOaQpNrRsQsOlOnNnQfQqRmRaQpPvMwMoMqNxNsRnO公司

13、首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/32 圖 22：大功率測試電源對動力電池進行測試.13 圖 23：大功率測試電源對新能源車動力系統進行測試.13 圖 24：大功率測試電源對充電樁進行測試.13 圖 27：公司于新能源車與光儲深耕多年，客戶積累深厚，產品系列齊全.16 圖 30：測試系統是燃料電池產品開發、試驗檢測、品質檢驗的必要工具.19 圖 31：2016-2023年間國內燃料電池汽車產銷量穩步增加.20 圖 32：預計到 2030 年國內燃料電池電堆出貨量將達 83.4GW.20 圖 33：2022 年燃料電池電堆平均功率顯著增加.21 圖 34：

14、燃料電池電堆與零部件技術均具備較大進步空間.21 圖 35：多機構預計到 2050 年氫能占全球能源總需求比例將超 10%.21 圖 36：綠氫成本在新能源發電成本大幅下降下實現顯著降低.22 圖 37：預計到 2030 年可再生能源制氫占比將達 15%.22 圖 38：預計 2024 年國內與全球新增電解水制氫規模將分別達 15.9 與 42.3萬噸.22 圖 39：預計 2025 年全球電解槽新增裝機將達 6.05GW.23 圖 40：預計 2024 年中國電解槽招標將達 4GW.23 圖 41：公司氫能測試電源涵蓋燃料電池與制氫電解槽.24 圖 42：測試系統是 IGBT 產品開發和測試

15、必要的設備.25 圖 43：預計 2025 年國內 IGBT 市場規模將達 467.8 億元.25 圖 44：國內 IGBT 下游應用包括新能源車、風光儲等.25 圖 45：2017-2023年間 IGBT 國產化率穩步提升.26 圖 46：公司 IGBT 檢測方案成熟.26 圖 47：公司產品已拓展至 IGBT 產線端.26 表 1：公司當前業務板塊涵蓋測試電源、氫能及功率半導體三部分.5 表 2：公司管理層多為技術出身，從業經歷資深.6 表 3：預計到 2025 年全球新能源發電測試電源市場規模有望達 32.4 億元.12 表 4：2025 年鋰電池新增產能有望帶來測試電源 25億市場.1

16、4 表 5：2025 年國內新增新能源車產能有望帶來車載電源測試電源 0.65 億市場.15 表 6：2025 年國內新增新能源車產能有望帶來充電樁測試電源 1.35 億市場.15 表 7：2025 年國內新增新能源車產能有望帶來新能源車領域測試電源 27.7 億市場.16 表 8：2022 年國內測試電源市場空間約為 70-100億元.17 表 9：公司為測試電源系列產品擴產項目定增募資 1.55 億元.18 表 10：國內多個省市針對燃料電池汽車推廣制定相應政策.19 表 11：電解槽技術路線包括 PEM、ALK、SOEC 與 AEM 四種技術路線.23 表 12：多家企業對 2024 年

17、電解槽產能擴張制定相對規劃.23 表 13：公司營收拆分及預測.27 表 14：公司 PE與 PEG 低于可比公司估值.28 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/32 1、國產測試電源龍頭，橫向布局多新興行業國產測試電源龍頭，橫向布局多新興行業 1.1、十余年勵精圖治，測試電源國產化先鋒十余年勵精圖治，測試電源國產化先鋒 專注測試電源電源產品開發，專注測試電源電源產品開發，為為國內首家測試電源上市企業。國內首家測試電源上市企業。公司自 2011 年成立以來專注于測試電源產品的研發與生產工作。測試電源是工業領域的基礎測試設備，所有用電產品或其部件在前期研

18、發與實際生產過程中都不同程度的需要使用測試電源。測試電源按照功率段劃分為大功率電源與小功率電源，其中大功率電源單機功率在 40kW以上，小功率電源單機功率在 35kW以下。公司發展初期將其產品開發重心放在大功率測試電源方面。公司發展初期將其產品開發重心放在大功率測試電源方面。2012 年，伴隨國內光伏產業的起步，公司將其測試電源產品拓展至新能源發電行業，成功開發以 IVS為系列光伏陣列模擬器為代表的測試電源。隨著國內新能源車產業的起步，公司分別在 2014 年與 2015 年針對新能源汽車與充電樁產品分別開發相應的測試電源產品。2016 與 2017 年，在國內氫能產業的發展與半導體國產替代的

19、大背景下，公司將測試電源產品陸續拓展至氫能與半導體領域。在此過程中，公司在大功率電源領域開發了一系列成品并成為國內頭部測試電源企業。2018 年，針對行業內小功率測試電源的需求和痛點，公司持續投入研發并推出小功率測試電源產品形成對國外同類型產品的國產替代，2018 年初推出首款小功率測試電源KDC 系列高壓型 15kW 直流電源單品并于 2019 年實現小批量銷售。2020 年，公司成功登陸科創板上市，成為國內首家提供專業測試電源與系統解決方案的上市企業。2021-2022 年間隨著國內新能源車、光伏、氫能等新能源產業的蓬勃發展，公司收入規模持續擴張，市場地位處于行業領先地位。以氫能領域為例，

20、根據公司公告引用勢銀氫鏈數據披露，2022 年其燃料電池測試電源市占率高達22%，位居國內第一，同時公司也是國內最先推出氫能電解槽測試電源的企業之一。圖圖1：公司自公司自 2011 年成立，產品覆蓋新能源、半導體等新興產業年成立，產品覆蓋新能源、半導體等新興產業 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司當前業務板塊涵蓋測試電源產品線、氫能測試及制造產品線和功率半導體公司當前業務板塊涵蓋測試電源產品線、氫能測試及制造產品線和功率半導體測試及制造產品線三大板塊。測試及制造產品線三大板塊。公司當前測試電源產品主要應用于新能源發電與新能源車兩大場景。其中新能源發電領域主要是是針對光伏和儲能逆變器產品的

21、測試，公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/32 主要集中在實驗室場景，與下游研發迭代進度相關。新能源車領域產品主要服務于新能源車三電系統（電池、電機、電控）與充電樁的測試，既用于實驗室場景也包括產線當中的測試。氫能領域，公司產品主要應用于用氫端燃料電池的測試與制氫端多技術路徑電解槽的測試。在功率半導體領域，公司主要服務于功率模塊研發及生產環節的性能測試和可靠性測并提供自動化生產解決方案，包括硅基功率器件整線測試方案和 SiC模塊相關測試系統。表表1：公司當前業務板塊涵蓋測試電源、氫能及功率半導體三部分公司當前業務板塊涵蓋測試電源、氫能及功率半導體三部分

22、 業務板塊業務板塊 主要產品主要產品應用場景應用場景 具體服務產品具體服務產品 測試電源產品線 新能源發電 服務于光儲市場中逆變器、變流器等測試 電動汽車 產品主要服務于電動汽車電機、電控、電池包及充電樁的測試 氫能測試及智能制造裝備產品線 燃料電池 涵蓋各功率等級的電堆、發動機系統及零部件等。氫能電解槽 產品功率范圍覆蓋 500W-5MW，兼容 ALK（堿性）、PEM 和 AEM（弱堿性）的電解槽測試系統 功率半導體測試及智能制造裝備產品線 半導體領域 產品包括 IGBT 動態測試系統、IGBT 靜態測試系統、功率器件熱特性測試系統以及自動化測試工作站、自動化封測產線整體解決方案等 資料來源

23、：公司公告、公司官網、開源證券研究所 1.2、實際控制人為實際控制人為傅仕濤傅仕濤董事長，管理層技術背景深厚董事長，管理層技術背景深厚 公司實控人為公司實控人為傅仕濤傅仕濤董事長，合計控制公司董事長，合計控制公司 27%的股份。的股份。截至 2023 年年報，公司董事長傅仕濤直接持有公司 26.8%的股份，并通過京坤投資和合涂投資間接合計持有公司 0.2%的股份，合計持有公司 27%股份。公司旗下子公司當中，科威爾（北京）技術開發有限公司負責燃料電池測試設備研發以及配套大小功率電堆和發動機系統等性能測試臺和環境試驗設備的開發。安徽漢先智能科技有限公司則從事鍵合設備的研發、生產和銷售。圖圖2：公

24、司實際控制人為公司實際控制人為傅仕濤傅仕濤，共控制公司，共控制公司 27%的股份（截至的股份（截至 2023 年年年年報報）資料來源：Wind、開源證券研究所 公司主要管理層多為技術出身，技術積累豐富，從業經驗資深。公司主要管理層多為技術出身，技術積累豐富，從業經驗資深。包括公司董事長傅仕濤、副董事長邰坤、總經理蔣佳平、董事任毅等在內的多位高管具備 10 年以上測試電源行業從業經歷，具有豐富的行業經驗積累。公司高管豐富的技術經驗公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/32 積累是公司能夠始終把握行業機遇，面向多個新興產業及時開發相關產品的關鍵因素。表表2：

25、公司管理層公司管理層多為技術出身，從業經歷資深多為技術出身，從業經歷資深 姓名 職務 學歷 簡介 傅仕濤 董事長，董事 ?？?2003年 3月至 2012年 12月，歷任艾普斯(蘇州)有限公司職員，課長，行業經理；2013年 1 月至2019年 6月，擔任合肥科威爾電源系統有限公司總經理；2019年 6月至 2020年 9月，擔任公司董事長，總經理；2020年 9月至今，擔任公司董事長，任期自 2020年 6月至 2022年 6月。邰坤 副董事長，董事 ?？?2001年 4月至 2012年 12月，就職于艾普斯電源(天津)有限公司北京分公司；2012年 12月至 2017年 12月，就職于北京

26、中盛利合科技有限公司；2017年 11月至 2019年 6月，擔任合肥科威爾電源系統有限公司監事；2018年 1月至 2018年 12月，擔任合肥科威爾電源系統有限公司區域負責人；2018年 12月至 2019年 6月，擔任合肥科威爾電源系統有限公司北京分公司負責人；2019年 6月至今，擔任公司副董事長，北京分公司負責人，其中董事任期自 2019年 6月至 2022年 6月；2021年 8月至今，擔任公司全資子公司科威爾(北京)技術開發有限公司執行董事兼總經理。蔣佳平 總經理，董事 高中 2008年 3月至 2011年 2月，就職于艾普斯電源(蘇州)有限公司；2011年 6月至 2019年

27、6月，擔任合肥科威爾電源系統有限公司副總經理；2018年 2月至 2019年 6月，擔任合肥科威爾電源系統有限公司董事；2019年 6月至 2020年 9月，擔任公司董事，副總經理；2020年 9月至今，擔任公司董事，總經理，任期至 2022年 6月；2021年 11月至今，擔任公司控股子公司安徽漢先智能科技有限公司董事長。任毅 董事 高中 2007年開始從事機電設備，電源相關行業，具有豐富的行業經歷。2007年 10月至 2019年 7 月，擔任南京帝火科技有限公司法定代表人，執行董事，總經理；2011年 6月至 2012年 12月，擔任合肥科威爾電源系統有限公司總經理；2013年 1月至

28、2019年 6月，擔任合肥科威爾電源系統有限公司副總經理；2018年 2月至 2019年 6月，擔任合肥科威爾電源系統有限公司董事；2019年 6月至 2021年 1月 19日，擔任公司董事，副總經理；2021年 1月至今，擔任公司董事，任期自 2019年 6月至 2022年 6月。裴曉輝 董事 碩士 2006年 6月至 2008年 7月，擔任合肥榮事達集團有限責任公司項目經理；2008年 7月至 2011年 5月，擔任合肥榮事達三洋電器股份有限公司大宗材料采購經理；2011年 5月至 2013年 9月，擔任樂天工程塑料(合肥)有限公司營銷部部長；2013年 10月至今，擔任合肥市創新科技風險

29、投資有限公司董事，副總經理；2018年 6 月至今，擔任合肥國耀資本投資管理有限公司董事長；2019年 6月至今，擔任公司監事，任期自 2019年 6月至 2022年 6月。高順 副總經理 本科 1998年 8月至 2000年 5月，就職于合肥華耀電子工業有限公司；2000年 6月至 2019年 11月，就職于合肥博微田村電氣有限公司；2020年 11月至今，擔任公司管理者代表；2021年 2月至今，擔任公司副總經理，功率半導體事業部總經理。劉俊 副總經理 ?？?2004年 9月至 2006年 4月，就職于佛山太迪化工有限公司；2006年 4月至 2008年 7月，就職于上海乘風電動車有限公司

30、；2008年 8月至 2015年 3月，就職于艾普斯電源(蘇州)有限公司上海分公司；2015年 3月至 2017年 12月，擔任上?？茊茨茉纯萍加邢薰緢绦卸?，2018年 1月至 2019年 2月，擔任合肥科威爾電源系統有限公司區域負責人；2019年 2月至 2019年 6月，擔任合肥科威爾電源系統有限公司上海分公司負責人；2019年 6月至 2021年 2月，擔任公司監事會主席，銷售總監，上海分公司負責人；2021年 2月至今，擔任公司副總經理，電源事業部總經理。葉江德 副總經理 ?？?2008年 3月至 2011年 9月，就職于艾普斯電源(蘇州)有限公司(廣州)分公司；2011年 10月

31、至 2017年 12月，擔任深圳市科威爾能源科技有限公司經理，2018年 1 月至 2018年 12月，擔任合肥科威爾電源系統有限公司區域負責人；2018年 4月至 2020年 10月，擔任深圳市南科動力科技有限公司總經理；2021年 2月至今，擔任公司副總經理，燃料電池事業部總經理。葛彭勝 財務總監，董事會秘書 本科 2018年 9月至 2019年 6月，擔任合肥科威爾電源系統有限公司財務經理；2019年 6月至今，擔任公司財務總監，董事會秘書；2020年 10月至今，擔任合肥恒信動力科技股份有限公司獨立董事。資料來源：Wind、開源證券研究所 1.3、下游行業多點開花，公司業績穩步增長下游

32、行業多點開花，公司業績穩步增長 受益于下游需求放量，公司營收與利潤雙雙快速擴張受益于下游需求放量，公司營收與利潤雙雙快速擴張。受益于新能源發電與新能源車企業研發投入加大與產能擴張，公司收入與利潤在 2017 年到 2022 年間總體上實現了大幅增長。公司營收規模由 2017年的 0.99 億元增長至 2022 年 3.75億元，公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/32 CAGR 達 30.6%，歸母凈利潤規模則由 2017 年的 0.4 億元增長至 2022 年的 0.62 億元，其中 2020-2021 年受公共衛生事件及競爭加劇影響，其利潤規模相較

33、 2019 年有所下滑。2023 年隨著公司訂單陸續交付，其業績實現了穩步釋放。公司 2023 年實現營收 5.27 億元，同比增長 40.5%，實現歸母凈利潤 1.17億元，同比增長 88.8%，相比 2022 年實現了大幅增長。圖圖3：2023 年公司實現營收年公司實現營收 5.27 億元，同比增長億元，同比增長 40.5%圖圖4：2023 年公司歸母凈利達年公司歸母凈利達 1.17 億元億元 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2018-2022 年毛利率與凈利率均有所下滑。年毛利率與凈利率均有所下滑。受下游行業趨于成熟導致行業競爭加劇及公司交付產品由

34、單測試電源產品向整體解決方案過渡及對半導體等新業務的拓展，其毛利率與凈利率均出現了一定下滑，其毛利率由 2018年的 68.7%下降至2022年的 49.8%，凈利率則由 24.3%降至 16.2%。2023 年隨著公司不斷完善產品線推出新品，其毛利率與凈利率均有所提升。2023年公司毛利率與凈利率分別為53.9%與 21.9%，相比之前均實現了一定幅度的提升。高研發與銷售投入，期間費用相對較高。高研發與銷售投入，期間費用相對較高?？紤]到公司下游產業技術進步相對較快，公司需要持續投入產品研發保障其技術水平，其研發費用一直持續處于較高水平，2021-2023年間公司研發費用分別為 19%、20.

35、5%與 15.6%。同時公司當前以直銷為主的銷售模式需要加大在銷售方面的投入，其銷售費用率水平也處于相對高位，2019-2023年間其銷售費用率均在 10%以上。2023年隨著公司收入規模的擴張，其期間費用率相比此前年份實現了一定幅度的降低。未來隨著公司收入的持續擴大，其期間費用率水平有望進一步下降，提升公司的凈利率水平。圖圖5：2023 年公司毛利率回升至年公司毛利率回升至 53.9%圖圖6：2023 年年公司期間費用率公司期間費用率為為 33.1%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 98.8 140.0 169.5 162.5 247.5 375.1 5

36、27.2-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入（百萬元）yoy（%）40.1 34.0 61.6 54.0 56.9 62.2 117.5-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001201402017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸母凈利潤（百萬元）yoy（%）67.9%68.7%65.1%60.0%51.4%49.8%53.9%40.6%24.3%36.4%33.3%22.9%16.2%21.9%0.0%1

37、0.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2017201820192020202120222023毛利率（%）凈利率（%）24.2%43.9%30.0%34.2%38.3%39.0%33.1%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%2017201820192020202120222023期間費用率（%）銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/32 收入主要來源于電動車輛、新能源發電與氫能領域，盈利能力有所差異。收入主要來源于電動車輛、新能源發電與氫

38、能領域，盈利能力有所差異。2020-2023年間公司收入主要來源于新能源發電、新能源車與氫能三大領域，三者合計收入占比均超 90%。盈利能力方面，受交付產品由單體電源向整體解決方案轉變，公司電動車輛與氫能領域毛利率有所下滑，電動車輛由 2020 年的 62%降低至2023年的 54.2%，氫能則由 2020年的 55.1%降低至 2022年的 46.9%。此外 2022 年功率器件領域毛利率出現較大幅度下滑，主要系下游景氣度回落疊加公司提供產品由單品向整體解決方案轉變、采購部分外購產品所致，2023年回升至 54.6%。圖圖7：2020-2023 年年公司公司收入收入主要來源于電動車輛、新能主

39、要來源于電動車輛、新能源發電與氫能領域源發電與氫能領域 圖圖8：2020-2023 年間公司電動車、氫能和功率器件業年間公司電動車、氫能和功率器件業務毛利率有所下滑務毛利率有所下滑 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 持續加碼研發投入，產品創新能力保障公司行業頭部地位。持續加碼研發投入，產品創新能力保障公司行業頭部地位。公司持續加碼研發人員招聘與研發投入，其研發人員數量由 2019年的 79 人增長至 2023年的 268 人。研發費用則由 2019 年的 1678萬元增長至 2023年的 8233萬元左右，持續的研發投入是公司能夠保障產品快速迭代同時不斷拓

40、展其應用領域的核心能力。經過多年發展成功形成電力電子變換、軟件仿真測控、數據平臺三大核心技術電力電子變換、軟件仿真測控、數據平臺三大核心技術，并結合下游應用場景不斷拓展技術邊界。據公司 2023年年報，公司累計獲得了 347 項授權專利，其中發明專利 30項，占比 8.6%，實用新型專利 182項，占比 52.4%。圖圖9：2023 年公司研發人員數量達年公司研發人員數量達 268 人人 圖圖10：2019-2023 年公司持續加碼研發投入年公司持續加碼研發投入 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 44.1%36.7%42.5%34.1%24.7%30.7%

41、28.4%34.2%26.1%24.2%22.0%21.2%0%20%40%60%80%100%2020202120222023電動車輛新能源發電氫能行業功率器件其他業務0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2020202120222023電動車輛新能源發電氫能行業功率器件其他業務79962242592680%20%40%60%80%100%120%140%05010015020025030020192020202120222023研發人員（人，左軸）yoy（%，右軸）16.7818.8446.9476.7282.330%20%40%60%80%100%120%140%1

42、60%0.0020.0040.0060.0080.00100.0020192020202120222023研發費用（百萬元，左軸）yoy（%，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/32 圖圖11：截至截至 2023 年年公司發明專利與實用新型專利分別占比公司發明專利與實用新型專利分別占比 8.6%與與 52.4%數據來源：Wind、開源證券研究所 8.6%52.4%38.9%發明專利實用新型專利外觀設計專利公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/32 2、新能源測試電源龍頭，百億市場有望加速突破新能源測試電源

43、龍頭，百億市場有望加速突破 2.1、光儲行業光儲行業裝機持續增長，技術產品迭代帶動測試電源產品需求裝機持續增長，技術產品迭代帶動測試電源產品需求 2.1.1、測試電源在光儲領域主要用于逆變器產品測試電源在光儲領域主要用于逆變器產品 在新能源發電場景當中，大功率測試電源主要應用產品為光伏逆變器與儲能變在新能源發電場景當中，大功率測試電源主要應用產品為光伏逆變器與儲能變流器。流器。直流測試電源其輸出可模擬光伏陣列的 IV 特性曲線，廣泛應用于光伏逆變器的性能及認證的測試，是測試逆變器 MPPT（最大功率追蹤）效率的重要工具。而高精度同時能量可回饋的直流測試電源輸出可以模擬電池特性，用于替代電池對儲

44、能變流器產品進行測試。高精度、能量可回饋的交流測試電源，可模擬電網中電壓和頻率的擾動特性并具備諧波疊加及低電壓穿越等功能，能夠對光伏逆變器和儲能變流器安全接入電網的模擬測試。圖圖12：大功率測試電源對光伏逆變器進行測試大功率測試電源對光伏逆變器進行測試 圖圖13：大功率測試電源對儲能逆變器進行測試大功率測試電源對儲能逆變器進行測試 資料來源：科威爾招股說明書 資料來源：科威爾招股說明書 2024 年年全球光伏全球光伏裝機有望達裝機有望達 474GW。全球光伏裝機在經歷 2022、2023 兩年的高速發展后，2024 年間全球光伏裝機增速預計將回落至 15%左右。根據集邦新能源預測，2024 年

45、全球光伏裝機有望達 474GW，雖然增速相比此前有一定回落，但裝機絕對值仍能夠實現增長。在全球光伏裝機持續增長的大背景下，光伏逆變器同樣能夠維持較大的出貨規在全球光伏裝機持續增長的大背景下，光伏逆變器同樣能夠維持較大的出貨規模模。根據中商產業研究院預測，2023 年全球光伏逆變器出貨將達 381GW，考慮到下半年歐洲、南美等區域較大的庫存壓力，其出貨增速相比 2022 年有所回落。伴隨行業庫存回歸合理水平，其出貨量有望同光伏裝機保持同幅度增長。圖圖14：到到 2024 年全球新增光伏裝機有望達年全球新增光伏裝機有望達 474GW 圖圖15：預計預計 2023 年全球光伏逆變器出貨將達年全球光伏

46、逆變器出貨將達 381.4GW 數據來源：集邦新能源公眾號、開源證券研究所 數據來源：中商產研究院、WoodMac、開源證券研究所 98991131391732584114740%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500全球光伏新增裝機（GW，左軸）yoy（%，右軸）131 141 177 225 327 381 0%10%20%30%40%50%0.0100.0200.0300.0400.0500.0201820192020202120222023E全球逆變器出貨量（GW，左軸）yoy（%，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露

47、和法律聲明 11/32 2023-2025 年間全球儲能裝機復合增速有望達年間全球儲能裝機復合增速有望達 57.5%。作為新型電力系統的重要組成部分，伴隨全球風電、光伏等新能源裝機持續提升，作為平抑新能源發電不穩定性重要組成部分的儲能同樣有望實現高速發展。根據我們的測算，預計 2024年全球儲能裝機有望達 94.3GW，yoy+65%，到 2025 年全球儲能裝機有望進一步提升至 143.5GW，2023-2025 年間儲能裝機復合增速有望達 57.5%。圖圖16：到到 2025 年全球儲能裝機有望達年全球儲能裝機有望達 143.5GW 數據來源：CNESA、開源證券研究所 2.1.2、逆變器

48、產品快速迭代的特性持續帶動測試電源產品需求逆變器產品快速迭代的特性持續帶動測試電源產品需求 大功率化與新型半導體材料應用是逆變器產品迭代的重要方向大功率化與新型半導體材料應用是逆變器產品迭代的重要方向。光伏逆變器產品在產業應用場景持續拓展和 SiC、GaN 等新型半導體材料使用背景趨勢下，正在向適應性更強、高功率和功率密度更高等方向發展。大功率逆變器相較于小功率逆變器本體價格更低大功率逆變器相較于小功率逆變器本體價格更低，同時能夠顯著降低光伏電站同時能夠顯著降低光伏電站中的其他系統成本，因此大功率逆變器產品滲透率持續提升。中的其他系統成本，因此大功率逆變器產品滲透率持續提升。以國內集中式光伏電

49、站場景為例，根據索比光伏網統計，2023 年全年組串式逆變器招標占比 90%，較2022 年提升 10pct，同時組串式大功率化趨勢顯著，300kW+功率段組串式逆變器占比已達 30%，取代 225kW+大功率組串式逆變器產品成為行業主流。大功率化帶來的降本增效作用有望持續推動逆變器產品朝這一方向發展。圖圖17：2023 年國內地面電站中年國內地面電站中 300kW+組串式逆變器占組串式逆變器占比比 30%圖圖18：大功率逆變器相比小功率逆變器能夠降低系統成大功率逆變器相比小功率逆變器能夠降低系統成本本 數據來源：索比光伏網、開源證券研究所 數據來源：索比光伏網、開源證券研究所 SiC 具備多

50、種優勢，有望在光伏逆變器產品當中被大規模使用具備多種優勢，有望在光伏逆變器產品當中被大規模使用。SiC 在光伏逆變器產品當中相比硅基器件具備多種優勢，其擊穿電壓是傳統硅的十倍以上。同時0.93.72.94.710.220.457.894.3143.5-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0204060801001201401602017201820192020202120222023E2024E2025E全球儲能新增裝機（GW，左軸）yoy（%，右軸）10%1%14%13%13%30%1%18%150kW150kW175kW196kW225kW300kW1000kW

51、3125kW公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/32 其還具有比硅更低的導通電阻，柵極電荷和反向恢復電荷特性，以及更高的熱導率。這些特性能夠使 SiC 器件相比硅基器件實現更好的熱管理功能同時降低損耗。根據觀研天下預測，預計到 2025 年使用 SiC 器件的光伏逆變器產品占比有望達 50%，到 2030年其占比有望進一步提升至 70%，成為行業主流。圖圖19：預計到預計到 2025 年使用年使用 SiC 器件的光伏逆變器滲透器件的光伏逆變器滲透率有望達率有望達 50%圖圖20：混合混合 SiC 的的 IGBT 單管單管有效降低損耗有效降低損耗 數據

52、來源：碳化硅芯觀察公眾號、開源證券研究所 數據來源：英飛凌公眾號、開源證券研究所 包括陽光電源、錦浪科技、上能電氣等在內的逆變器企業持續加碼研發投入包括陽光電源、錦浪科技、上能電氣等在內的逆變器企業持續加碼研發投入。持續的產品更新迭代能力是逆變器企業的核心競爭力之一，因此國內逆變器企業持續開展研發創新保障企業競爭優勢。以陽光電源為例，其在 2019-2023 年前三季度間，每年的研發費用同比增速均保持在 25%以上。逆變器企業持續的研發費用投入是新能源發電端測試電源產品需求穩定增長的重要保障。圖圖21：2019 年年-2023 年年前三季度前三季度 A 股主要上市逆變器企業研發費用持續同比增長

53、股主要上市逆變器企業研發費用持續同比增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 預計到預計到 2025 年國內光儲逆變器年國內光儲逆變器出貨增量帶來的測試電源需求將達出貨增量帶來的測試電源需求將達 32.4 億元。億元。根據動力源披露的關于北京動力源科技股份有限公司向特定對象發行股票申請文件的審核問詢函的回復可測算單 GW 光儲逆變器產能新增對應的測試電源采購需求為 1856.36 萬元/GW?？紤] 2024-2025 年全球光儲逆變器的增量需求分別為112.7GW 與 140.8GW 及國內企業份額 80%假設和每年 10%左右的替代需求下，可測算得出 2024 年和 2025 年增量產能帶來

54、的光儲測試電源市場分別為 27.3 億元與32.4億元。表表3：預計到預計到 2025 年全球新能源發電測試電源市場規模有望達年全球新能源發電測試電源市場規模有望達 32.4 億元億元 項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 單 GW逆變器產能新增測試電源需求總額(萬元/GW)1856.4 1856.4 1856.4 1763.5 1675.4 10%50%70%75%80%85%0%20%40%60%80%100%20202025E2030E2035E2040E2048ESiC占比（%）050100150200開關頻率=20kHz 開關頻率=30kHz 開關頻率=40k

55、Hz常規Heric拓撲SiC混合單管-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%20192020202120222023Q1-3陽光電源錦浪科技固德威上能電氣艾羅能源公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/32 全球光伏逆變器當年出貨量(GW)225.4 326.6 381.4 457.7 549.2 全球儲能逆變器當年出貨量(GW)11.1 20.4 57.8 94.3 143.5 全球光儲逆變器出貨量當年新增合計(GW)236.5 347.0 439.2 551.9 692.7 全球光儲逆變器當年出貨量相較于去年的

56、增量(GW)54.8 110.5 92.2 112.7 140.8 增量帶來的全球光伏儲能領域測試電源市場(億元)10.2 20.5 17.1 19.9 23.6 國內光儲逆變器生產企業的全球市場占有率 80%80%80%80%80%國內光儲逆變器產能新增的測試電源市場(億元)12.7 25.6 21.4 24.8 29.5 國內光儲逆變器測試電源更新帶來的市場(億元)1.3 2.6 2.1 2.5 2.9 國內光伏儲能領城測試電源市場容量合計(億元)14.0 28.2 23.5 27.3 32.4 數據來源：愛科賽博公告、中商產業研究院、Woodmac、CNESA、開源證券研究所 2.2、汽

57、車電動化趨勢帶來三電系統與充電樁測試需求汽車電動化趨勢帶來三電系統與充電樁測試需求 2.2.1、測試電源在新能源車端用于三電系統與充電樁測試電源在新能源車端用于三電系統與充電樁 大功率高精度雙向直流電源、電池包充放電測試電源與電池模擬器是新能源汽大功率高精度雙向直流電源、電池包充放電測試電源與電池模擬器是新能源汽車三電系統（電機、電控、電池）車三電系統（電機、電控、電池）、充電樁在研發試驗當中必備的測試設備充電樁在研發試驗當中必備的測試設備。高精度雙向直流電源主要應用于電動車輛驅動電機及控制器、電動車輛動力總成系統的測試。電池包充放電測試電源是對電池包容量、直流內阻、工況循環壽命等性能測試的必

58、要設備，輸出可仿真模擬電池輸出特性的電池模擬器，用于替代真實電池滿足對直流充電樁測試。圖圖22：大功率測試電源對動力電池進行測試大功率測試電源對動力電池進行測試 資料來源：科威爾官方公眾號 圖圖23：大功率測試電源對新能源車動力系統進行測試大功率測試電源對新能源車動力系統進行測試 圖圖24：大功率測試電源對充電樁進行測試大功率測試電源對充電樁進行測試 資料來源：科威爾招股說明書 資料來源：科威爾招股說明書 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/32 2023 年國內實現新能源汽車銷量年國內實現新能源汽車銷量 949.5 萬輛，新增充電基礎設施萬輛，新增

59、充電基礎設施 338.6 萬臺。萬臺。根據中汽協統計，2023 年國內實現新能源汽車銷量 949.5 萬輛，同比增長 37.9%，協會預計 2024 年國內新能源汽車仍將實現同比 21%的增長，達 1150 萬輛。此外作為新能源汽車重要的配套設施，充電樁銷量同樣實現了大幅增長，2023 年國內實現新增充電基礎設施 338.6 萬臺，同比增長 30.6%。2024 年按照車樁比 2.3 計算，國內新增充電基礎設施有望達 500 萬臺。穩步增長的新能源汽車及充電樁銷量與穩步增長的新能源汽車及充電樁銷量與新能新能車三電系統集成化、多功能化與大車三電系統集成化、多功能化與大功率化的發展趨勢將持續功率化

60、的發展趨勢將持續為新能源車領域測試電源的需求帶來穩定支撐。為新能源車領域測試電源的需求帶來穩定支撐。圖圖25：2023 年國內新能源車銷量達年國內新能源車銷量達 949.5 萬輛萬輛 圖圖26：2023 年國內年國內新增充電基礎設施新增充電基礎設施 338.6 萬臺萬臺 數據來源：中國汽車工業協會、開源證券研究所 數據來源：EVCIPA、國家能源局、開源證券研究所 2.2.2、2025 年新能源車領域測試電源市場有望達年新能源車領域測試電源市場有望達 27.7 億元億元 預計到預計到 2025 年國內年國內鋰電池產能鋰電池產能增量帶來的測試電源增量帶來的測試電源市場市場將達將達 25 億元。億

61、元。根據派能科技披露的定增問詢函可測算單 GWh 鋰電池產能新增對應地測試電源采購需求為 1413 萬元/GWh，此后年降 5%?？紤] 2024-2025 年國內鋰電池增量產能分別為154.9GWh 與 178.5GWh、國內企業份額 64%的假設及每年 10%左右的替代需求下，可測算得出 2024 年和 2025 年增量產能帶來的鋰電池測試電源市場分別為 22.9 億元與 25 億元。表表4：2025 年鋰電池新增產能有望帶來測試電源年鋰電池新增產能有望帶來測試電源 25 億市場億市場 項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 單 GWh 鋰電池產能增加對測試電源的需求(

62、萬元/GWh)1413.0 1413.0 1413.0 1342.4 1275.2 全球鋰電池裝車需求(GWh)296.7 497.2 719.4 977.5 1275.0 全球鋰電池產能增量(GWh)160.4 200.5 222.2 258.1 297.5 國內廠商占全球鋰電池市場份額(%)53%64%64%64%64%全國鋰電池產能增量(GWh)77.0 120.3 133.3 154.9 178.5 新增鋰電池產能帶來的全球測試電源市場容量(億元)22.7 28.3 31.4 34.6 37.9 國內鋰電池企業新增產能帶來的測試電源市場(億元)10.9 17.0 18.8 20.8 2

63、2.8 國內鋰電池企業測試電源設備更新帶來的市場(億元)1.1 1.7 1.9 2.1 2.3 國內鋰電池領域測試電源市場合計(億元)12.0 18.7 20.7 22.9 25.0 數據來源：愛科賽博公告、開源證券研究所 77.7125.8120.6136.3157.5688.7949.51150-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0200400600800100012001400新能源汽車銷量（萬輛，左軸）yoy（%，右軸）33.144.246.293.6259.3338.65000%50%100%150%200%0100200300400500600

64、2018201920202021 20222023 2024E新增充電基礎設施總量（萬臺，左軸）yoy（%，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/32 預計到預計到 2025 年國內年國內新能源車新能源車產能產能增量帶來的增量帶來的車載電源與電驅系統車載電源與電驅系統測試電源測試電源市市場場合計合計將達將達 1.3 億元。億元。根據動力源披露的關于北京動力源科技股份有限公司向特定對象發行股票申請文件的審核問詢函的回復可測算單套車載電源產能新增對應地測試電源采購需求為 25.75 元/套，此后年降 5%?？紤] 2024-2025 年國內新能源車產能

65、增量分別為 259 與 274.9 萬輛假設及每年 10%左右的替代需求下，可測算得出 2024 年和 2025 年增量產能帶來的車載電源測試電源市場分別為 0.64億元與 0.65億元?？紤]新能源車車載電源系統與電驅系統的相似性，2024-2025 年國內新能源車增量產能帶來的電驅系統測試電源市場分別有望達 0.64與 0.65億元。表表5：2025 年年國內國內新增新增新能源車產能新能源車產能有望帶來有望帶來車載電源車載電源測試電源測試電源 0.65 億市場億市場 項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 單套車載電源產能新增對測試電源產品需求額(元/套)25.8 25

66、.8 25.8 24.5 23.2 全球新能源車銷量(萬輛)652.9 1040.9 1404.6 1809.3 2238.9 全球新能源車載電源產能增量(萬套)328.9 388.0 363.7 404.7 429.6 國內廠商占全球新能源汽車市場份額(%)48%60%60%60%60%國內新能源車載電源產能增量(萬套)174.3 248.3 232.8 259.0 274.9 新增車載電源產能帶來的全球測試電源市場容量(億元)0.85 1.00 0.94 0.99 1.00 新增車載電源產能帶來的全國測試電源市場容量(億元)0.45 0.64 0.60 0.63 0.64 國內車載電源測試

67、電源設備更新帶來的市場容量(億元)0.004 0.006 0.006 0.006 0.006 國內車載領域測試電源容量合計(億元)0.45 0.65 0.61 0.64 0.65 數據來源：愛科賽博公告、開源證券研究所 預計到預計到 2025 年國內年國內新能源車產能新能源車產能增量帶來的增量帶來的充電樁充電樁測試電源測試電源市場市場將達將達 1.35 億億元。元。根據優優綠能 2022 年首次公開發行股票招股書可測算新能源汽車領域單臺充電樁產量對測試電源產品的需求金額平均為 108.8 元/臺，此后年降 5%?？紤] 2024-2025 年國內充電樁需求增量分別為 112.6 與 125.0

68、萬臺的假設及每年 10%左右的替代需求下，可測算得出 2024 年和 2025 年充電樁增量需求帶來的測試電源市場分別為 1.28 億元與 1.35 億元。表表6：2025 年年國內國內新增新增新能源車產能新能源車產能有望帶來有望帶來充電樁充電樁測試電源測試電源 1.35 億市場億市場 項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 單臺充電樁需求新增對測試電源產品需求額(元/臺)108.8 108.8 108.8 103.4 98.2 車樁比 3.0 2.5 2.4 2.3 2.2 全球新能源車銷量(萬輛)652.9 1040.9 1404.6 1809.3 2238.9 全球

69、新能源車產能增量(萬輛)328.9 388.0 363.7 404.7 429.6 國內廠商占全球新能源汽車市場份額 53%64%64%64%64%全國新能源車產能增量(萬輛)174.3 248.3 232.8 259.0 274.9 全球充電樁需求增量(萬臺)109.6 155.2 151.5 176.0 195.3 全國充電樁需求增量(萬臺)58.1 99.3 97.0 112.6 125.0 新增充電樁產能帶來的全球測試電源市場容量(億元)1.19 1.69 1.65 1.82 1.92 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/32 新增充電樁產能

70、帶來的全國測試電源市場容量(億元)0.63 1.08 1.06 1.16 1.23 國內充電樁模塊測試電源設備更新帶來的市場容量(億元)0.06 0.11 0.11 0.12 0.12 國內充電樁市場容量(億元)0.70 1.19 1.16 1.28 1.35 數據來源：愛科賽博公告、開源證券研究所 預計到預計到 2025 年國內新能源車領域增量測試電源需求有望達年國內新能源車領域增量測試電源需求有望達 27.7 億元。億元。綜合鋰電池及汽車車載電源、電驅系統和充電樁領域的增量產能和需求測算，預計國內新能源車領域將形成對測試電源 27.7億元左右的測試電源需求。表表7：2025 年年國內國內新

71、增新增新能源車產能新能源車產能有望帶來有望帶來新能源車領域新能源車領域測試電源測試電源 27.7 億市場億市場 項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新增鋰電池產能帶來的全國測試電源市場容量(億元)11.97 18.70 20.72 22.87 25.04 新增充電樁產能帶來的全國測試電源市場容量(億元)0.70 1.19 1.16 1.28 1.35 新增車載電源系統產能帶來的全國測試電源市場(億元)0.45 0.65 0.61 0.64 0.65 新增新能源汽車電驅系統帶來的全國測試電源市場(億元)0.45 0.65 0.61 0.64 0.65 新能源汽車帶來的測

72、試電源市場容量（億元）13.57 21.18 23.09 25.43 27.68 數據來源：愛科賽博公告、開源證券研究所 2.3、客戶與產品優勢保障公司長期競爭力客戶與產品優勢保障公司長期競爭力 多年深耕多年深耕，客戶積累深厚，產品系列齊全?？蛻舴e累深厚，產品系列齊全。歷年 10 余年的研發投入和產品更新迭代，公司測試電源產品系列齊全，伴隨國內光儲、新能源車產業的成長成功實現了大功率測試電源的國產替代，能夠就下游需求提供契合的解決方案和產品。在客戶積累方面，公司在光儲領域與頭部逆變器客戶陽光電源、錦浪科技、上能電氣、固德威等均建立了良好的合作關系。在新能源車領域，與蔚來、長安汽車、奇瑞汽車等整

73、車企業和寧德時代等電池企業也均有合作。圖圖27：公司于新能源車與光儲深耕多年，客戶積累深厚，產品系列齊全公司于新能源車與光儲深耕多年，客戶積累深厚，產品系列齊全 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/32 圖圖28：科威爾新能源車測試解決方案齊全科威爾新能源車測試解決方案齊全 圖圖29：科威爾光儲測試解決方案齊全科威爾光儲測試解決方案齊全 資料來源：科威爾官網、開源證券研究所 資料來源：科威爾官網、開源證券研究所 2.4、定增小功率電源，加速國產替代定增小功率電源，加速國產替代 據愛科賽博公告統計據愛科賽博公告統計

74、2022 年國內精密測電源行業市場空間約為年國內精密測電源行業市場空間約為 70-100 億元，億元，其中內資企業份額占比不足其中內資企業份額占比不足 50%。小功率測試電源廣泛應用于航空航天、醫療設備、通信、家電、汽車電子、消費類電子等行業。相比國產化程度較高的大功率測試電源，測試精度更高的小功率電源國產化程度尚且較低，國內企業在技術水平、品牌、渠道等方面和外資企業仍存在一定差距。根據愛科賽博公告統計，國內 2022 年市占率排名前三的致茂電子、艾德克斯均為中國臺灣企業，是德科技則為美國企業。伴隨國內光儲、新能源車等產業的發展，以科威爾為代表的企業在光儲和新能源車領域當中部分實現了小功率電源

75、的國產替代，不過目前小功率測試電源領域總的國產化率仍然處于相對較低的水平。表表8：2022 年國內測試電源市場空間約為年國內測試電源市場空間約為 70-100 億元億元 排名 企業名稱 2022年度精密測試電源銷售收入 2022年度國內精密測試電源市場份額 1 致茂電子(Chroma)15億元 15%-21%2 是德科技(KEYSIGHT)10億元 10%-14%3 艾德克斯(ITECH)10億元 10%-14%4 科威爾 3.5億元 3.5%-5%5 愛科賽博 3.08億元 3.1%-4.4%6 艾諾儀器 2 億元 2.6%-2.86%7 阿美特克(AMETEK)1 億元 1%-1.4%菊水

76、電子(KIKUSUD)1 億元 1%-1.4%EA 1 億元 1%-1.4%艾普斯(Preen)1 億元 1%-1.4%沃森電源 1 億元 1%-1.4%小計 約 49億 50%-70%2022年度測試電源國內市場空間推算 測試電源行業并非高集中度行業,仍有較多 1億規模以下的廠商。預計上述主流廠商合計占市場份額 50%-70%,據此估算的市場總體空間約 70-100億元。數據來源：愛科賽博公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/32 定增募資定增募資 1.55 億元擴張小功率電源產能加速國產替代。億元擴張小功率電源產能加速國產替代

77、。伴隨公司持續加碼研發投入，公司國產小功率測試電源在功率密度、測量精度、響應速度、轉換效率等方面不斷提升、附加功能不斷豐富，相比海外企業產品性價比優勢明顯。加碼小功率電源產能擴張有望保障公司產品生產加速對海外競品的國產替代。表表9：公司為公司為測試電源系列產品擴產項目測試電源系列產品擴產項目定增募資定增募資 1.55 億元億元 序號 項目名稱 項目投資金額（億元）擬使用募集資金金額（億元）1 小功率測試電源系列產品擴產項目 1.57 1.55 2 補充流動資金 0.50 0.33 合計 2.07 1.88 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面

78、的信息披露和法律聲明 19/32 3、氫能產業加速發展，氫能產業加速發展，前瞻布局制氫與用氫端測試電源前瞻布局制氫與用氫端測試電源 3.1、頂層政策規劃支持燃料電池頂層政策規劃支持燃料電池產業發展產業發展，技術，技術持續進步持續進步保障測試電源保障測試電源需求需求 3.1.1、測試系統在燃料電池開發中不可或缺測試系統在燃料電池開發中不可或缺 車載燃料電池電堆和車載燃料電池電堆和燃料電池發動機在測試當中均需要大功率可回饋電子負載。燃料電池發動機在測試當中均需要大功率可回饋電子負載。在實際應用中，相比單一測試電源，下游客戶就燃料電池檢測更多偏好燃料電池檢測系統。燃料電池發動測試系統由回饋式電子負載

79、、氫氣供給模塊、空氣供給模塊、冷卻模塊、采樣控制與保護模塊等組成。圖圖30：測試系統是燃料電池產品開發、試驗檢測、品質檢驗的必要工具測試系統是燃料電池產品開發、試驗檢測、品質檢驗的必要工具 資料來源：科威爾招股書 3.1.2、政策加持疊加技術進步，國內燃料電池汽車產業有望加速發展政策加持疊加技術進步，國內燃料電池汽車產業有望加速發展 國內多個省市出臺相應政策推廣燃料電池汽車。國內多個省市出臺相應政策推廣燃料電池汽車。2020 年以來，國內包括北京、上海、廣東、河北等在內的多個省市及自治區出臺相應的氫能或者燃料電池汽車發展政策支持氫燃料電池汽車的推廣，對 2025 年或更遠時間點燃料電池汽車銷量

80、制定相應的目標。以北京市為例，其在 2021 年發布的北京市氫能產業發展規劃(2021-2025 年)中提出到 2023 年要實現燃料電池車保有量大于 3000 輛，到 2025年達 10000 輛的目標。表表10：國內多個省市針對國內多個省市針對燃料電池汽車推廣燃料電池汽車推廣制定相應政策制定相應政策 省份 發布時間 政策 主要內容 廣東 2022年 廣東省加快建設燃料電池汽車示范城市群行動計劃(2022-2025年)到 2025年，實現推廣 1萬輛以上燃料電池汽車目標，年供氫能力超過 10萬噸，建成加氫站超 200座，車用氫氣終端售價降到 30元/公斤以下。北京 2021年 北京市氫能產業

81、發展規劃(2021-2025年)2023年燃料電池車保有量大于 3000輛，2025年達 10000輛。河北 2021年 河北省氫能產業發展“十四五規劃 到 2022年，全省建成 25座加氫站，燃料電池公交車、物流車等示范運行規模達到 1000輛，重載汽車示范實現百輛級規模；到 2025年，累計建成 100座加氫站，燃料電池汽車規模達到 1萬輛。上海 2021年 上海市加快新能源汽車產業發展實施計劃(2021-2025年)到 2025年，建成并投入使用各類加氫站超過 70座，實現重點應用區域全覆蓋。山東 2020年 山東省氫能產業中長期發展規劃(2020-2030年)2023年到 2025年，

82、為氫能產業加速發展期，氫能產業鏈條基本完備，培育 10家左右具有核心競爭力和影響力的知名企業，燃料電池發動機產能達到 50000臺，燃料電池整車產能達到 20000輛，燃料電池軌道交通、港口機械、船舶及分布式發電裝備產業實現突破，公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/32 氫能產業總產值規模突破 1000億元，累計推廣燃料電池汽車 10000輛，累計建成加氫站 100座。浙江 2021年 浙江省加快培育氫燃料電池汽車產業發展實施方案 到 2025年，在公交、港口、城際物流等領域推廣應用氫燃料電池汽車接近 5000輛，規劃建設加氫站接近 50座，天津 2

83、020年 天津市氫能產業發展行動方案 到 2022年，累計推廣燃料電池汽車 1000輛。內蒙古 2022年 內蒙古自治區十四五氫能發展規劃“十四五末，內蒙古計劃達成供氫能力 160萬噸/年，綠氫占比超30%；建成加氫站 60座；加速推廣中重型礦卡替代，在公交、環衛等領域開展燃料電池車示范，推廣燃料電池汽車 5000輛。四川 2020年 四川省氫能產業發展規劃 到 2025年，燃料電池汽車(含重卡、中輕型物流、客車)應用規模達6000輛，氫能基礎設施配套體系初步建立，建成多種類型加氫站 60座，福建 2022年 福建省氫能產業發展行動計劃(2022-2025年)到 2025年，培育組建一批國家、

84、省級氧能與燃料電池研發創新平臺，氫燃料電池電堆、關鍵材料、零部件和動力系統集成等核心技術取得較大突破，形成一批具有商業化推廣能力的創新項目，核心產品在穩定性、長壽命、經濟性等方面大幅提升，擁有自主氫能品牌產品，核心技術水平國內領先。2025年，全省燃料電池汽車(含重卡、中輕型物流、客車)應用規模達到 4000輛，覆蓋全省主要氫能示范城市的基礎設施配套體系初步建立，力爭建成 40座以上各種類型加氫站。江蘇 2021年 江蘇省十四五新能源汽車產業發展規劃 到 2025年，累計投放燃料電池汽車超過 4000輛，建成商業加氫站100座。河南 2023年 河南省氫能產業發展中長期規劃(2022一 203

85、5年)到 2025年，氫能產業年產值突破 1000億元，推廣各類燃料電池汽車 5000輛以上。到 2035年，氫能產業規模擴大，質量效益全面提升，氫氣制、儲、運、加及氫燃料電池等關鍵技術自主創新能力基本形成。2021年 河南省加快新能源汽車產業發展實施方案 到 2025年，燃料電池汽車示范運營總量力爭突破 1萬輛 資料來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 燃料電池汽車產銷量穩步增加，燃料電池電堆出貨有望快速增長。燃料電池汽車產銷量穩步增加，燃料電池電堆出貨有望快速增長。在政策支持推廣與技術持續進步降本的大背景下，國內燃料電池汽車銷量穩步增長，國內燃料電池汽車銷量由 2016 年的 629 輛增

86、加至 2023年的 5791 輛，CAGR達 37.3%。同時國內燃料電池電堆出貨也實現了快速增長，根據弗若斯特沙利文統計，其出貨量由2018 年的 0.1GW 增加至 2022 年的 0.6GW，并且隨著行業降本持續推進，到 2025年國內燃料電池電推出貨量有望達 8.4GW，到 2030年甚至有望達 83.4GW。圖圖31：2016-2023 年間年間國內燃料電池汽車產銷量穩步增國內燃料電池汽車產銷量穩步增加加 圖圖32：預計到預計到 2030 年國內燃料電池電堆出貨量將達年國內燃料電池電堆出貨量將達83.4GW 數據來源：香橙會研究院、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、國鴻氫能招

87、股書、開源證券研究所 電堆大功率趨勢顯著，多技術尚存較大進步空間。電堆大功率趨勢顯著，多技術尚存較大進步空間。根據勢銀氫鏈統計，國內燃料電池電堆裝機功率明顯上升，2022 年 150kW 及以上功率段裝機比例從 2021 年的6291272152727371177158633675791010002000300040005000600070002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023產量（輛）銷量（輛）0.1 0.2 0.1 0.4 0.61.63.78.415.625.038.957.583.4-50%0%50%100%150%200%0.010.020

88、.030.040.050.060.070.080.090.0201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E出貨量（GW，左軸）yoy（%，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/32 19.2%提升至 30.2%，110kW 以上的占比由 2021 年的 51.2%提升至 2022 年的 63.1%。同時根據前瞻產業研究院的展望，國內燃料電池電堆技術尚有較大進步空間，預計到 2025 年國內商用車電堆和乘用車電堆的功率密度將分別大于 2.5kW/L 與 4kW/L，到 203

89、0年至 2035 年間，其性能還有進一步提升空間?？焖龠M步的燃料電池及電堆技術對測試電源及相應完整測試系統的需求提供了快速進步的燃料電池及電堆技術對測試電源及相應完整測試系統的需求提供了穩定支撐。穩定支撐。圖圖33：2022 年燃料電池電堆平均功率顯著增加年燃料電池電堆平均功率顯著增加 圖圖34：燃料電池電堆與零部件技術均具備較大進步空間燃料電池電堆與零部件技術均具備較大進步空間 數據來源：勢銀氫鏈公眾號、開源證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院、節能與新能源技術路線圖、開源證券研究所 3.2、綠氫產業提升，全球電解槽產能有望加速建設綠氫產業提升，全球電解槽產能有望加速建設 3.2.1、綠氫占

90、比有望持續提升綠氫占比有望持續提升 氫能在碳中和場景中氫能在碳中和場景中不可或缺不可或缺，綠氫有望逐步成為氫氣主流來源。，綠氫有望逐步成為氫氣主流來源。在全球低碳轉型過程當中，氫能作為重要的清潔能源，其作用不容忽視，根據包括氫能委員會、彭博新能源財經等咨詢機構的預測，到 2050 年氫能占全球終端能源消耗的占比將不低于 10%。圖圖35：多機構預計到多機構預計到 2050 年氫能占全球能源總需求比例將超年氫能占全球能源總需求比例將超 10%數據來源：statista、畢馬威分析、開源證券研究所 0.3%0.0%10.4%5.7%38.2%31.2%32.0%32.9%19.2%30.2%0%1

91、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202230-50kW50-80kW80-110kW110-150kW150kW22%22%18%13%12%00.050.10.150.20.25氫能占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/32 預計到預計到 2030 年可再生能源制氫占比將達年可再生能源制氫占比將達 15%，綠氫成本進一步下探有望加速，綠氫成本進一步下探有望加速其產業應用。其產業應用。伴隨光伏與風電等綠色能源成本的大幅下降，國內綠電制氫成本實現了大幅下降，在單位電耗 4.0kWh/Nm、光伏電價 0.19 元/k

92、Wh、電解槽利用小時數2500h 的假設下，1000 標方制氫項目的綠氫成本僅為 19.57 元/kg，與各地藍氫成本相當。隨著電解槽技術進步與綠電成本進一步下降，綠氫成本有望進一步下降。根據中商產業研究院預測，到 2030 年國內可再生能源制氫比例將達 15%，到 2050 年可再生能源制氫比例將達 70%。圖圖36：綠氫成本綠氫成本在在新能源發電成本大幅下降新能源發電成本大幅下降下實現顯著下實現顯著降低降低 圖圖37：預計到預計到 2030 年可再生能源制氫占比將達年可再生能源制氫占比將達 15%注：橫軸為綠氫成本，單位 元/kg；縱軸為電解槽年工作小時數，單位為 h 數據來源：徐進等著電

93、解水制氫廠站經濟性分析、開源證券研究所 數據來源：中國氫能聯盟、中商產業研究院、開源證券研究所 綠氫成本下降有望帶動綠氫產能與電解槽出貨大幅增加。綠氫成本下降有望帶動綠氫產能與電解槽出貨大幅增加。根據能景氫研預測，2024 年，國內與全球綠氫新增產能將分別達 15.9 萬噸/年與 42.3 萬噸/年，同比2023 年分別增加 329.7%與 479.5%。綠氫產能大幅增加對電解槽的出貨預計將帶來明顯提升，能景氫研預計 2024 與 2025 年全球電解槽新增裝機將分別達 2.88GW 與6.05GW。同時國內電解槽產業也將出現明顯進步，根據氫能源與燃料電池公眾號預測，國內 2024年將實現電解

94、槽新增招標 3-5GW，較 2023年實現大幅增加。圖圖38：預計預計 2024 年國內與全球新增電解水制氫規模將分別達年國內與全球新增電解水制氫規模將分別達 15.9 與與 42.3 萬噸萬噸 數據來源：能景氫研公眾號、開源證券研究所 22.64 19.90 16.77 15.79 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002000h2500h3500h4000h0.1（元/kWh）0.15（元/kWh）0.2（元/kWh）0.25（元/kWh）3%15%45%70%0%20%40%60%80%100%20202030E2040E2050E化石能源制氫工業副產物制氫可

95、再生能源制氫生物制氫等其他技術21.33.715.931.83.32.47.342.381.30204060801002021202220232024E2025E中國電解水制氫新增氫氣產能（萬噸/年）全球電解水制氫新增氫氣產能（萬噸/年）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/32 圖圖39：預計預計 2025 年全球電解槽新增裝機將達年全球電解槽新增裝機將達 6.05GW 圖圖40：預計預計 2024 年中國電解槽招標將達年中國電解槽招標將達 4GW 數據來源：能景氫研公眾號、開源證券研究所 數據來源：氫能源與燃料電池公眾號、開源證券研究所 3.2.2

96、、電解槽技術路線多樣，多企業產能持續擴張電解槽技術路線多樣，多企業產能持續擴張 技術路線多樣保障電解槽環節研發投入。技術路線多樣保障電解槽環節研發投入。目前電解槽環節包括 PEM（質子交換膜）、堿性電解水（ALK）、固體氧化物（SOEC）和陰離子交換膜電解水（AEM）四種技術路線，其中 ALK 與 PEM 已經在國內外實現了較大規模的商業應用。多樣的技術路線促使電解槽產品能夠實現快速迭代，也加大了對于相應測試電源產品的需求。表表11：電解槽技術路線包括電解槽技術路線包括 PEM、ALK、SOEC 與與 AEM 四種技術路線四種技術路線 技術路線 發展階段 電解槽效率 電解槽功耗 占地面積 維護

97、成本 電源穩定性 應用場景 質子交換膜(PEM)小規模商業化 7487%3.85.0 小 低 穩定或波動電源均可 大規模穩態工業化制氫 堿性電解水(ALK)大規模商業化 5282%4.55.0 大 高 需穩定電源 適用于各種制氫，包括工業制氫、便攜制氫和用作電網調幅動態負載 固體氧化物(SOEC)小規模示范 85-100%2.63.6 尚未商業化 尚未商業化 需穩定電源 核電制氫及大規模熱電聯供 陰離子交換膜電解水(AEM)實驗階段/尚未商業化 尚未商業化 可快速啟動/數據來源：勢銀綠氫產業發展藍皮書（2023）、開源證券研究所 綠氫產業需求放量，多家電解槽企業制氫相應的產能擴張計劃。綠氫產業

98、需求放量，多家電解槽企業制氫相應的產能擴張計劃。根據高工氫電統計，國內多家電解槽企業對 2024 年及此后的產能進行了一系列規劃，其中派瑞氫能電解槽產能將由 2023 年的 3GW 擴張至 6GW，隆基氫能產能將由 2.5GW 擴張至 5-10GW，陽光氫能產能則將由 1GW 擴張至 3GW。龍頭企業的產能擴張將顯著帶動氫能電解槽領域相應的測試電源需求。表表12：多家企業對多家企業對 2024 年電解槽產能擴張制定相對規劃年電解槽產能擴張制定相對規劃 序號 技術路線 企業名稱 2023 年產能(GW)2024 年以后規劃產能(GW)1 堿性 派瑞氫能 3 6 2 堿性 考克利爾競立 1.5/3

99、 堿性 天津大陸 1 1.6 4 堿性 隆基氫能 2.5 5-10 219236653287960460%50%100%150%200%250%300%350%400%010002000300040005000600070002021202220232024E2025E全球制氫電解槽新增裝機（MW，左軸）yoy（%，右軸）0.48 2.0340%50%100%150%200%250%300%350%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5202220232024E電解槽招標（GW）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/32 5

100、 堿性 陽光氫能 1 3 6 堿性 三一氫能 1.5/7 堿性 航天思卓 2.5/8 堿性 國富氫能 2.5/9 堿性 華易氫元 1.5/10 堿性 蘇州青騏驥 1.5/11 PEM 賽克賽斯 0.05 1 12 PEM 康明斯恩澤 0.5 1 13 PEM 長春綠動 0.1 1 14 PEM 卡沃羅/1 15 PEM 鷺島氫能 0.2/數據來源：高工氫電公眾號、開源證券研究所 3.3、大力布局制氫與用氫端測試電源，產品系列多樣大力布局制氫與用氫端測試電源，產品系列多樣 公司實現了從制氫到用氫端全覆蓋的測試產品。公司實現了從制氫到用氫端全覆蓋的測試產品。在用氫端，公司圍繞燃料電池系統可靠性展開

101、測試，測試對象涵蓋燃料電池的電堆、發動機系統和零部件等。根據勢銀能鏈的調研報告，2022年以 22%的市占率占據國內燃料電池測試系統出貨量的行業第一。在制氫端，公司電解槽測試電源產品功率范圍覆蓋 500W-5MW，兼容 ALK、PEM 和 AEM三個技術路徑，擁有多個成熟應用案例。在客戶積累方面，公司在燃料電池端積累了包括億華通、國鴻氫能等頭部燃料電池企業。在電解槽端與華電重工、陽光電源等多家電解槽企業建立了相應合作關系，還積極參與制定制氫測試標準規范、測試評價方法。圖圖41：公司氫能測試電源涵蓋燃料電池與制氫電解槽公司氫能測試電源涵蓋燃料電池與制氫電解槽 資料來源：科威爾公告、開源證券研究所

102、 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/32 4、IGBT 檢測系統國產化先鋒，技術方案成熟檢測系統國產化先鋒，技術方案成熟 4.1、IGBT 國產化率穩步提升，帶來測試電源國產化良機國產化率穩步提升，帶來測試電源國產化良機 測試系統是測試系統是功率半導體功率半導體產品開發和測試必要的基礎設備產品開發和測試必要的基礎設備。以 IGBT 動態測試系統為例，IGBT 動態測試系統由高精度可編程直流測試電源、治具單元、測量控制單元、驅動控制單元、保護單元以及配套測試儀器等組成，為測試 IGBT 動態特性參數提供一個穩定、精準的檢驗平臺，對 IGBT 性能進行

103、一系列測試。圖圖42：測試系統是測試系統是 IGBT 產品開發和測試必要的設備產品開發和測試必要的設備 資料來源：科威爾招股說明書 在新能源車、風光儲等新能源需求拉動下，預計到在新能源車、風光儲等新能源需求拉動下，預計到 2025 年國內年國內 IGBT 市場規市場規模將達模將達 467.8 億元億元。根據集微咨詢測算，國內多領域 IGBT 需求將持續增加，預計到 2025年國內 IGBT 市場規模將達 467 億元，其中新能源車作為下游第一大應用領域其占比將達 48.4%，市場空間將達 226.4 億元，其次風光儲占比將達 9.6%，市場空間將達 45 億元，工業控制和變頻家電占比將分別達

104、21.2%與 14%，市場空間將分別為 99 與 65.6億元。圖圖43：預計預計 2025 年國內年國內 IGBT 市場規模將達市場規模將達 467.8 億元億元 圖圖44：國內國內 IGBT 下游應用包括新能源車、風光儲等下游應用包括新能源車、風光儲等 數據來源：集微咨詢、開源證券研究所 數據來源：集微咨詢、開源證券研究所 我國我國 IGBT 國產化率穩步提升，國產化率穩步提升，2023 年年 IGBT 國產化率有望達國產化率有望達 33%左右左右。近年來，伴隨我國對 IGBT產業的研發投入持續增加，IGBT 國產化率實現了顯著提升。根據 YOLE 統計，IGBT 國產化率由 2017年的

105、 12.3%逐步提升至 2022 年的 26.5%，01002003004005002020202120222023E2024E2025E新能源車風光儲工業控制變頻家電軌道交通其他0%20%40%60%80%100%2020202120222023E2024E2025E新能源車風光儲工業控制變頻家電軌道交通其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/32 并在 2023 年有望提升至 32.9%。未來隨著國產 IGBT 性能進一步向海外企業靠攏疊加其性價比優勢，IGBT 國產化率有望進一步提升，國內 IGBT 的研發投入與產能建設也將進一步提速。圖圖45

106、：2017-2023 年間年間 IGBT 國產化率穩步提升國產化率穩步提升 數據來源：YOLE、中商產業研究院、開源證券研究所 4.2、公司產品布局公司產品布局豐富，有望搶占先機豐富，有望搶占先機 公司功率半導體產品線包括公司功率半導體產品線包括 IGBT 動態測試系統、動態測試系統、IGBT 靜態測試系統、功率靜態測試系統、功率器件熱特性測試系統以及自動化測試工作站、自動化封測產線整體解決方案等器件熱特性測試系統以及自動化測試工作站、自動化封測產線整體解決方案等。不僅圍繞核心客戶提供測試部分整體解決方案，公司還發掘出模塊封裝產線如鍵合機等核心生產工藝設備的國產替代機會。國產化進度方面和客戶拓

107、展方面，公司 2021年上半年連續中標中車時代電氣 IGBT 模塊生產線測試環節的相關訂單，成為中車首個在生產線批量采購的國產測試設備。圖圖46：公司公司 IGBT 檢測方案成熟檢測方案成熟 圖圖47：公司產品已拓展至公司產品已拓展至 IGBT 產線端產線端 資料來源：科威爾公告 資料來源：科威爾公告 12.3%14.1%16.3%18.4%19.5%26.5%32.9%0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202120222023E國內IGBT自給率（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/32 5、盈利預測與

108、估值盈利預測與估值 5.1、關鍵假設關鍵假設 1、電動車輛電動車輛：考慮新能源車下游穩定增長的銷量、三電系統持續的升級迭代需求以及公司產品產線的拓展。預計公司測試電源在新能車領域的銷售將實現穩步增長。我們預計公司電動車輛測試電源業務 2024-2026 年營業收入分別為2.52/3.07/3.79億元，毛利率為 49.7%/49.1%/49.9%。2、新能源發電新能源發電：逆變器企業研發投入有望保持相對的水平從而對測試電源需求形成顯著支撐。此外小功率測試電源國產化率持續提升，公司該領域收入有望快速增長。我們預計公司新能源發電測試電源業務 2024-2026 年營業收入分別為3.04/4.45/

109、6.29億元，毛利率為 58.1%/58.8%/59.7%。3、氫能行業氫能行業：考慮制氫與用氫端需求在政策支撐和成本下降大背景下有望持續釋放，我們預計公司氫能測試電源業務 2024-2026 年營業收入分別為 1.55/2.32/3.02億元，毛利率為 47%/47%/47%。4、功率器件功率器件：IGBT 國產化進程持續提升，公司有望憑借其過硬的產品實力持續獲得國產 IGBT 企業訂單加速國產替代，考慮行業短期景氣度影響，其收入會略有波動。我們預計公司功率器件測試電源業務 2024-2026 年營業收入分別為0.66/0.86/1.12億元，毛利率為 55%/55%/55%。5、其他業務：

110、、其他業務：我們預計公司其他業務 2024-2026 年營業收入分別為0.02/0.02/0.03億元，毛利率為 50%/50%/50%。表表13：公司營收拆分及預測公司營收拆分及預測 業務業務 項目項目 2023A 2024E 2025E 2026E 電動車輛 營業收入（百萬元）180.9 251.6 307.2 379.4 yoy（%）13.4%39.1%22.1%23.5%營業成本（百萬元）77.4 126.5 156.3 190.3 毛利率（毛利率（%）57.2%49.7%49.1%49.9%新能源發電 營業收入（百萬元）180.6 304.3 444.8 629.4 yoy（%）69

111、.5%68.5%46.2%41.5%營業成本（百萬元）82.7 127.5 183.5 253.6 毛利率（毛利率（%）54.2%58.1%58.8%59.7%氫能 營業收入（百萬元）112.0 154.9 232.3 302.0 yoy（%）36.0%38.3%50.0%30.0%營業成本（百萬元）59.4 82.1 123.1 160.1 毛利率（毛利率（%）46.9%47.0%47.0%47.0%功率器件 營業收入（百萬元）53.5 66.4 86.3 112.2 yoy（%）134.4%24.1%30.0%30.0%營業成本（百萬元）24.3 29.9 38.8 50.5 毛利率（毛利

112、率（%）16.9%55.0%55.0%55.0%其他 營業收入（百萬元）2.0 2.2 2.4 2.7 yoy（%）-47.3%10.0%10.0%10.0%營業成本（百萬元）0.3 1.11 1.22 1.34 毛利率（毛利率（%）85.1%50.0%50.0%50.0%合計 營業收入（百萬元）529.0 779.4 1073.0 1425.6 yoy（%）41.0%47.3%37.7%32.9%營業成本（百萬元）244.0 367.1 502.9 655.7 毛利率（毛利率（%）53.9%52.9%53.1%54.0%數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請

113、務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/32 5.2、估值分析估值分析 公司主營測試電源產品可應于新能源發電、新能源車、氫能及半導體等多個新興成長產業。作為國內大功率測試電源龍頭，公司大測試電源業務有望隨下游光儲逆變器、新能源車銷售及研發投入持續維持較高增長。同時公司加大研發投入，力爭提升小功率電源產品的國產化比例。此外公司前瞻布局的氫能與國產半導體產業景氣度有望加速上行，作為國產領軍的燃料電池、氫能電解槽與半導體測試系統主力供應商，公司訂單和收入有望持續高增。我們預計公司 2024-2026 年營業收入為7.79、10.73、14.26 億元，歸母凈利潤為 1.48、2.29、2.99

114、億元。對應當前股價 PE為 23.0、14.9、11.4 倍，對應 2025 年 PEG 為 0.37。我們選取電源企業普源精電、愛科賽博與氫能企業石化機械作為同類公司進行橫向比較。公司現階段 PE 與 PEG均低于同類公司估值平均，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表14：公司公司 PE 與與 PEG低于可比公司估值低于可比公司估值 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2025 年年 PEG 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688719.SH 愛科賽博 45.77 1.98 2.65/19.1 14.

115、2/0.42 688337.SH 普源精電 32.38 1.56 2.10 2.68 38.5 28.5 22.4 0.82 000852.SZ 石化機械 6.30 1.68 2.53 3.41 35.8 23.8 17.7 0.47 平均平均 51.3 31.7 22.3 0.54 688551.SH 科威爾 40.60 1.48 2.29 2.99 23.0 14.9 11.4 0.37 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：可比公司愛科賽博、英杰電氣與石化機械盈利預測與估值來自于 Wind一致預期，收盤價選取日期為 2024年 5月 10日，科威爾盈利預測來自開源證券研究所。公司首次覆

116、蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/32 6、風險提示風險提示 新能源車銷量不及預期；光儲裝機不及預期；新能源車及光儲測試電源盈利能力下滑；小功率測試電源國產化進度不及預期；燃料電池及電解槽出貨不及預期。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/32 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1172 1472 2141 2737

117、3634 營業收入營業收入 375 529 779 1073 1426 現金 569 734 1081 1488 1977 營業成本 188 244 367 503 656 應收票據及應收賬款 188 248 395 491 686 營業稅金及附加 4 5 7 9 13 其他應收款 4 3 7 7 12 營業費用 43 57 81 106 139 預付賬款 3 3 5 6 9 管理費用 39 51 73 93 122 存貨 172 229 375 452 626 研發費用 77 82 109 129 171 其他流動資產 236 255 278 293 324 財務費用-13 -15 -18

118、-13 4 非流動資產非流動資產 188 261 337 426 530 資產減值損失-2 -3 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 24 24 0 0 0 固定資產 137 166 228 309 401 公允價值變動收益-1 -0 0 0 0 無形資產 22 22 25 28 32 投資凈收益 10 3 0 0 0 其他非流動資產 29 73 84 88 98 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1360 1733 2478 3163 4164 營業利潤營業利潤 63 126 160 247 322 流動負債流動負債 316 400 996 1453 215

119、5 營業外收入 0 1 0 0 1 短期借款 30 33 514 656 1413 營業外支出 0 2 0 0 0 應付票據及應付賬款 195 241 347 659 593 利潤總額利潤總額 63 125 160 247 323 其他流動負債 91 126 135 138 149 所得稅 2 9 12 18 24 非流動負債非流動負債 14 23 23 23 23 凈利潤凈利潤 61 116 148 229 299 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益-1 -1 0 0 0 其他非流動負債 14 23 23 23 23 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 62 117 148 229 2

120、99 負債合計負債合計 330 423 1019 1475 2177 EBITDA 58 120 165 266 363 少數股東權益 1 0 0 0 0 EPS(元)0.74 1.40 1.77 2.73 3.57 股本 80 84 84 84 84 資本公積 765 957 957 957 957 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 183 270 419 647 946 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1029 1310 1459 1687 1986 營業收入(%)51.6 41.0 47.3 37.7

121、32.9 負債和股東權益負債和股東權益 1360 1733 2478 3163 4164 營業利潤(%)14.8 101.5 26.8 54.2 30.3 歸屬于母公司凈利潤(%)9.3 88.1 26.7 54.2 30.7 毛利率(%)49.8 53.9 52.9 53.1 54.0 凈利率(%)16.2 21.9 19.0 21.3 21.0 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)5.9 8.8 10.2 13.6 15.0 經營活動現金流經營活動現金流-10 85-60 362-130 ROIC(%)14.1 22.

122、4 19.4 33.3 24.8 凈利潤 61 116 148 229 299 償債能力償債能力 折舊攤銷 11 14 15 22 29 資產負債率(%)24.2 24.4 41.1 46.6 52.3 財務費用-13 -15 -18 -13 4 凈負債比率(%)-51.7-52.8-38.3-48.8-28.0 投資損失-10 -3 0 0 0 流動比率 3.7 3.7 2.1 1.9 1.7 營運資金變動-94 -55 -206 125-462 速動比率 3.1 3.1 1.8 1.6 1.4 其他經營現金流 36 29 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 156-

123、93 -91 -111 -133 總資產周轉率 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 資本支出 59 85 91 111 133 應收賬款周轉率 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 長期投資 205-12 0 0 0 應付賬款周轉率 2.8 2.5 2.8 2.0 2.0 其他投資現金流 11 4 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 10 158 17 13-4 每股收益(最新攤薄)0.74 1.40 1.77 2.73 3.57 短期借款 30 3 481 142 756 每股經營現金流(最新攤薄)-0.11 1.02-0.72 4.33-1.55 長

124、期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)12.28 15.64 17.41 20.14 23.70 普通股增加 0 3 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 16 191 0 0 0 P/E 54.8 29.1 23.0 14.9 11.4 其他籌資現金流-36 -40 -464 -129 -760 P/B 3.3 2.6 2.3 2.0 1.7 現金凈增加額現金凈增加額 157 151-134 265-267 EV/EBITDA 46.5 21.3 16.2 9.1 7.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

125、明 31/32 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發

126、行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行

127、業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于

128、個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/32 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或

129、個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬?/p>

130、當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網

131、站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本

132、報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：