森鷹窗業-公司研究報告-“鷹”擊長空會有時直掛云帆濟“窗”海-230419（26頁）.pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title“鷹”擊長空會有時，直掛云帆濟“窗”海 Table_Title2 森鷹窗業(301227)Table_Summary 鋁包木窗頭部企業，深耕行業志在長遠。鋁包木窗頭部企業，深耕行業志在長遠。森鷹窗業成立于1998 年，引入德式木窗系統，25 年來致力于高品質的鋁包木窗產品，并在 2011 年取 CE認證并有歐盟市場的銷售通行證；2022 年成功登陸深交所，成為首個以整窗為主營業務的上市企業。公司董事長及其夫人直接持有公司 62.51%的股權，股權集中利于公司長遠發展，下游企業戰略持股公司部分股權，利于公司銷售渠道拓展。根據公司公告數

2、據，公司 2017-2021 年收入端和利潤端 CAGR 均超 20%，分別為 21.92%和 20.36%，其中鋁包木窗產品為核心拳頭產品，占比 95%以上，歷年發展中保持增速較高且較穩定。雙碳政策推動鋁包木窗，滲透率極低，未來空間提升邏輯雙碳政策推動鋁包木窗，滲透率極低，未來空間提升邏輯清晰。清晰。在雙碳背景下，鋁包木窗的良好保溫隔熱、高效節能性能得到市場青睞，據我們預測國內 2022-2024 年每年的窗類的市場空間超過 3000 億元，但鋁包木窗的市場滲透率極低，目前不超過 1%，我們預計隨著雙碳政策不斷推進，居民對門窗品質要求不斷提升，鋁包木窗的市場空間將進一步有效提升。我們預計在

3、2025 年，鋁包木窗市場規模將達到 54-60 億元；對標歐洲市場，其滲透率 30%左右，國內市場滲透率提升空間大，所以更長遠看鋁包木窗在國內的市場提升邏輯清晰。銷售渠道發力空間足，產能持續擴張。銷售渠道發力空間足，產能持續擴張。公司銷售模式采用大宗業務和經銷，公司將加大經銷渠道拓展。截至 2021 年底，公司有 205 家經銷商，數量上遠低于同行，但單個經銷商收入遠超于同行的平均水平，從 2019 年 147 萬元提升至 200 萬元，公司擴展經銷渠道，將對市場拓展大有裨益。公司積極擴張產能，2019-2021 年產量分別為 45 萬/42.91 萬/51.8 萬，并且公司通過提升市場份額

4、以及升級生產管理能力將產能利用率提高，在 2019-2021 年的產能利用率分別為 112.51%/107.27%/86.32%。公司擬將募集資金用于籌建哈爾濱和南京基地項目分別年產 15 萬和 25 萬平米節能木窗，未來產能即將突破 100 萬平米，放量在即。盈利預測。盈利預測。我們預計 2022-2024 年，公司收入 8.82/11.01/13.38 億元，同比增速-7.8%/24.8%/21.5%，歸母凈利潤1.14/1.53/2.02 億元，同比增速-11.5%/34.8%/31.6%；EPS 1.20/1.62/2.13 元，對應 4 月 19 日 28.22 元收盤價 23.52

5、/17.54/13.27x PE。首次覆蓋予以“買入”評級。風險提示風險提示 需求不及預期、產品迭代不及預期、系統性風險。評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：28.22 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：301227 52 周最高價/最低價：39.15/24.33 總市值總市值(億億)27.63 自由流通市值(億)6.47 自由流通股數(百萬)22.19 Table_Pic Table_Author 分析師：戚舒揚分析師：戚舒揚 郵箱： SAC NO：S1120523020003 聯系電話：研究助理：金兵

6、研究助理：金兵 郵箱： SAC NO：聯系電話：Table_Report 相關研究相關研究 -22%-13%-4%5%13%22%2022/092022/122023/03相對股價%森鷹窗業滬深300Table_Date 2023 年 04 月 19 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 171498 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)837 957 882 1,101 1,338 YoY（%）

7、14.9%14.4%-7.8%24.8%21.5%歸母凈利潤(百萬元)127 128 114 153 202 YoY（%）67.4%1.1%-11.5%34.8%31.6%毛利率（%）38.6%29.7%30.1%30.9%32.7%每股收益（元）1.79 1.81 1.20 1.62 2.13 ROE 17.5%15.0%6.3%7.9%9.4%市盈率 15.77 15.59 23.52 17.45 13.27 UZkYlYPWjXkZsRtQsQ6M9R9PtRoOpNsRfQpPtPlOoMnM7NnMnNvPmMoOxNrNnN 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的

8、重要法律聲明 3 正文目錄 1.二十載春華秋實，鋁包木窗初心堅定.5 1.1.行業深耕初心未改，股權集中志在長遠.5 1.2.公司收入穩定增長，內部管理先進高效.6 1.3.國內市場不斷優化，外部環境持續利好.7 2.雙碳背景孕育新機，節能低碳窗順勢發展.8 2.1.門窗行業不斷迭代，系統門窗性能優越.8 2.2.上下游行業存在波動，生產受限較小.9 2.3.雙碳目標清晰明朗，節能建筑政策引導.10 2.4.傳統門窗紅海市場，鋁包木窗未來藍海.11 2.5.鋁包木窗滲透率逐漸打開，龍頭企業先發優勢明顯.12 2.6.消費升級趨勢明顯，鋁包木窗有望實現份額突破.13 3.高端定位為獨樹一幟，經銷

9、渠道紅利逐步打開.15 3.1.產品矩陣不斷豐富，打造森鷹特有品牌.15 3.2.經銷商數量較低，經銷渠道紅利逐步釋放.17 3.3.順應市場發展需求，產能持續釋放.19 3.4.研發投入突出，專利水平行業領先.21 4.盈利預測及估值.22 5.風險提示.23 圖表目錄 圖 1 公司發展歷程.5 圖 2 公司股權結構集中.6 圖 3 2017-2021 年公司營業收入增速穩定.6 圖 4 2017-2021 年公司凈利潤增速穩定.6 圖 5 公司產品應用場景示意圖.7 圖 6 2017-2021 年鋁包木窗占比超 95%.7 圖 7 2017-2021 年公司費用率降低趨勢明顯.7 圖 8

10、2017-2022Q3 年毛利率和毛利率保持穩定.7 圖 9 2017-2021 年華東華北區域收入占比提升.8 圖 10 2019-2021 年經銷收入占比提升.8 圖 11 門窗發展歷史悠久.9 圖 12 鋁包木門窗企業上下游情況.10 圖 13 國內鋁包木窗滲透率提升空間大.13 圖 14 系統門窗企業情況.13 圖 15 鋁包木窗市場份額較低.14 圖 16 國內經濟總量持續發展.14 圖 17 居民可支配收入不斷提高.14 圖 18 主要鋁包木窗產品年度收入.15 圖 19 主要鋁包木窗產品年度收入占比.15 圖 20 公司明星產品圖片展示.16 圖 21 被動式建筑前景拓展.16

11、圖 22 經銷模式收入持續發展.17 圖 23 經銷商數量以及經銷商分級家數.17 圖 24 公司下沉渠道空間廣闊.18 圖 25 經銷收入向上空間較大.18 圖 26 公司在大型賣場滲透率低.19 圖 27 大宗業務營收及大宗客戶情況.19 圖 28 產能，產量及產能利用率較高水平.20 圖 29 南京基地一期投產導致毛利短期承壓.20 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 30 公司主要生產基地.20 圖 31 研發費用與研發費率逐年提升.21 圖 32 森鷹門窗與皇派家居生產設備原值.22 表 1 各類窗類產品優劣勢分析.9 表 2 國家級雙碳政策

12、引導行業低碳發展.10 表 3 地方節能建筑政策.11 表 4 窗市場需求拆分.11 表 5 鋁包木窗定價高于鋁合金窗.14 表 6 鋁包木窗保溫性能優異.14 表 7 S86 與 P120 兩種明星產品技術特性介紹.16 表 8 其他系列鋁包木窗系列豐富.16 表 9“簡愛”鋁合金窗特點.16 表 10 公司本次募投情況詳細說明.21 表 11 森鷹通過 PHI認證的數量.21 表 12 盈利預測.22 表 13 估值（萬得一致預期）.23 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.二十載春華秋實，鋁包木窗初心堅定二十載春華秋實，鋁包木窗初心堅定 1.1.

13、行業深耕初心未改，股權集中志在長遠行業深耕初心未改，股權集中志在長遠 公司成立初期，業務探索階段（公司成立初期，業務探索階段（1998-2010）。）。森鷹窗業成立于 1998 年，將德式木窗系統引入中國，22 年來致力于高品質節能鋁包木窗產品的研發、設計、制造與銷售。2003 年，公司通過 ISO9001:2000 質量管理體系認證，2004 年，公司日本國家建材試驗中心防火認證，2011 年，公司放棄占銷售額 60%的木鋁復合窗，聚焦鋁包木窗并獲得 CE認證，取得了進入歐盟市場的銷售通行證。轉型鋁包木窗，穩定發展階段（轉型鋁包木窗，穩定發展階段（2010-2018）。）。2012 年，公司

14、研發出品的中國第一款被動窗 Passive120 問世，2015 年，公司研發出世界首款被動式隱框幕墻森鷹 Pcw70 并被列入住建部 2015 年科學技術項目計劃，2016 年，公司建成世界上最大的被動工廠并獲得吉尼斯世界紀錄，2017 年，獲評由中國房地產業協會、上海宜居房地產研究院、中國房地產測評中心聯合開展的“2017 年中國房地產供應鏈上市公司發展潛力五強”稱號，成為唯一上榜的窗企。產品深度延拓，高速發展階段（產品深度延拓，高速發展階段（2018 年年-至今）。至今）。2019 年，公司被動式辦公樓被列入“十三五”國家重點研發計劃項目“近零能耗建筑技術體系及關鍵技術開發”近零能耗公共

15、建筑示范工程，2020 年，公司獲得年度 ADMAN 國際大獎整合營銷實戰金案獎項，2022 年，公司成功登陸深交所，成為首個以整窗為主營業務的上市企業。圖 1 公司發展歷程 實控人股權集中，下游企業戰略入股。實控人股權集中，下游企業戰略入股。董事長邊書平先生同時也是公司核心技術人員，與夫人應京芬女士共同控制企業，截止到 2022Q3，其直接共同持有公司62.51%的股權。邊書平先生投身實業 20 余年，1991 年創立亞泰電子，成為國內散熱器龍頭，1998 年創立森鷹窗業，成為中國木窗一大品牌。公司股權結構穩定，利于公司管理和發展。目前公司主要業務為節能鋁包木門窗的研發和銷售。2018 年

16、7月至 10 月，紅星美凱龍、居然之家（中居家和）、梅州歐派先后戰略入股，以 15 元/股價格分別取得 149 萬股、150 萬股、150 萬股，當前分別持有公司 1.57%、1.58%、1.58%的股權。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 2 公司股權結構集中 1.2.公司收入穩定增長，內部管理先進高效公司收入穩定增長，內部管理先進高效 2017-2021 年收入利潤年收入利潤 CAGR 均超均超 20%，保持良性發展態勢。，保持良性發展態勢。隨著雙碳政策導向以及消費升級，我國建筑對中高端窗戶的需求不斷增加，并且老式窗戶缺點明顯，鋁包木窗逐漸占據中高

17、端市場份額，并且公司產品質量過硬、性能優良，設計理念創新，公司 2017-2021 年保持較高增長，收入由 4.33 億元增長至 9.57 億元，對應CAGR 21.92%，歸母凈利潤由 0.61 億元增長至 1.28 億元，對應 CAGR 20.36%。2022 年前三季度，由于受疫情影響，公司收入/歸母凈利潤億元，同比降低-2.76%/-8.21%。圖 3 2017-2021 年公司營業收入增速穩定 圖 4 2017-2021 年公司凈利潤增速穩定 以以鋁包木窗鋁包木窗為核心，以點帶面穩定拓展。為核心，以點帶面穩定拓展。公司的產品類型分成三大類，分別是節能鋁包木窗，幕墻和陽光房，其中鋁包木

18、窗為拳頭產品。2019-2021 年，公司鋁包木窗營業收入分別為 7.0/7.9/9.0 億元，收入占比均超 95%。從 2021 年節能鋁包木窗產品系列占比來看，S86 系列與 P120 系列是公司的明星產品，收入占比超50%，由于綜合性能優異，S86 更是銷量排名第一。公司在鋁包木窗的基礎上，于2021 年開始推出“簡愛”系列鋁合金窗，有望成為公司后續增長的重要動力。此外，公司還積極開展幕墻、陽光房業務，近年來穩步發展。通過多種類、多方位布局，公0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0200400600800100012002017

19、2018201920202021百萬元營業收入同比%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%02040608010012014020172018201920202021百萬元凈利潤同比%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017201820192020202122Q1-Q3凈利率%毛利率%司已形成以鋁包木窗系列為主，鋁合金窗等新型系列作為補充，陽光房和幕墻協同建筑外窗的發展格局。圖 5 公司產品應用場景示意圖 圖 6 2017-

20、2021 年鋁包木窗占比超 95%公司控費能力優秀，利潤率維持較高水平。公司控費能力優秀，利潤率維持較高水平。公司毛利率和凈利率維持在較高水平，2021 年因受到疫情和原材料價格上漲影響，毛利率有所下滑，但在 2022 年逐步恢復。公司管理費用穩定下降，研發費用基本穩定，銷售費用有所上升，原因是公司當下正在擴張銷售渠道。節能鋁包木窗行業屬于傳統制造業，行業內大多數企業規模較小，顯著特征是“大行業、小公司”。因此公司在生產信息化、自動化、智能化方面進行了大量創新，實現了規?；l展的初步跨越。此外，公司基于多年的持續探索及完善，搭建了一體化的信息化軟件系統，實現生產過程精細化、信息化管理。公司引入

21、 ERP 系統及 KLAES 木窗生產管理軟件用于日常運營管理，覆蓋多個部門，以實現對生產經營全過程及成本核算的有效管控。ERP 系統及 KLAES 木窗生產管理軟件實現了制造業與信息化融合發展，大幅提升了生產效率，滿足了訂單規?；a的需求。圖 7 2017-2021 年公司費用率降低趨勢明顯 圖 8 2017-2022Q3 年毛利率和毛利率保持穩定 1.3.國內市場不斷優化，外部環境持續利好國內市場不斷優化，外部環境持續利好 深耕國內市場，拓寬銷售渠道。深耕國內市場，拓寬銷售渠道。公司當前收入主要來自國內市場，分地區來看，東北、華北、華東地區，該區域歷年收入占比超過 85%。隨著產品質量的

22、提升以及0100200300400500600700800900100020172018201920202021百萬元鋁包木窗幕墻陽光房0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%02040608010012020172018201920202021百萬元銷售費用管理費用銷售費用/收入管理費用/收入 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 產品系列的豐富，公司南方市場的收入逐年提高，市場份額不斷擴大。銷售渠道方面，公司目前以大宗及經銷渠道為主，大宗占比超過 55%，經銷占比逐年上升，2021 年經銷收入增長提速實現收入 4.

23、1 億元同比增長 44.9%。圖 9 2017-2021 年華東華北區域收入占比提升 圖 10 2019-2021 年經銷收入占比提升 節能鋁包木窗獨角獸，順勢向上獨占鰲頭節能鋁包木窗獨角獸，順勢向上獨占鰲頭。公司在節能鋁包木窗行業深耕多年，擁有較為完整的定制化生產線、完善的營銷網絡及服務體系，我們判斷隨著裝修消費的升級，高端建筑外窗的需求會逐漸增加，在雙碳背景下，公司作為鋁包木窗唯一一家上市公司，積攢多年口碑和實力，對消費有一定導向作用。目前，公司產品的優良性能，設計理念中西兼顧，市場接受度不斷加深，產銷率處于高位。隨著哈爾濱、南京兩大基地達產，收入有望創新高，成為高端建筑外窗的行業龍頭。2

24、.雙碳背景孕育新機，節能低碳窗順勢發展雙碳背景孕育新機，節能低碳窗順勢發展 2.1.門窗行業不斷迭代，系統門窗性能優越門窗行業不斷迭代，系統門窗性能優越 門窗行業發展悠久，系統門窗未來主流。門窗行業發展悠久，系統門窗未來主流。20世紀 70年代以前，我國門窗主要有木制和鋼制兩種；70年代以后鋁合金門窗憑借減重效果強、安全性能高、回收利用性強等方面的優勢成為門窗市場的主流;20世紀 80-90年代，塑鋼門窗填補了門窗保溫性差的市場空白，但質量問題被限制使用。20世紀 90年代后，斷橋鋁合金門窗和鋁包木門窗憑借更出眾的綜合性能，成為我國系統門窗市場的主流產品。0.0%10.0%20.0%30.0%

25、40.0%010020030040050060070020172018201920202021百萬元華東華北西南西北華東占比華北占比西南占比西北占比0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0100200300400500600201920202021百萬元大宗業務經銷商大宗業務占比經銷占比 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 11 門窗發展歷史悠久 門窗分為普通門窗和系統門窗。門窗分為普通門窗和系統門窗。通過產品性能分類，門窗產品可以分為普通門窗和系統門窗兩類。系統門窗主要包括斷橋鋁合金窗和鋁包木門窗，系統門窗的性

26、能遠優于普通門窗。表 1 各類窗類產品優劣勢分析 產品 產品特點 傳統木窗傳統木窗 工藝簡單，易腐爛、變形，油漆易脫落，維護難度大 普通金屬外窗普通金屬外窗 工藝較為簡單，整體保溫性能較差，美觀性不足 塑鋼外窗塑鋼外窗 保溫隔熱效果較強、成本低廉、耐腐蝕性強、整體性較好，但是硬度低、角強度差、易黃變、裝飾性差 鋁合金窗鋁合金窗 自重輕、堅固耐用、外形美觀，整體性較差、易變形、易腐蝕、隔音效果不強 鋁包木窗鋁包木窗 保溫隔熱效果強、耐腐蝕性強、綠色環保、隔音效果好、不易變形，但定價高昂、生產工藝繁雜、安裝困難、硬度低 斷橋鋁合金窗斷橋鋁合金窗 保溫隔熱性能強，且不易變形，耐久度較高，具有一定的美

27、觀性 2.2.上下游行業存在波動，生產受限較小上下游行業存在波動，生產受限較小 原材料市場供應充足，生產制約小。原材料市場供應充足，生產制約小。窗行業產品生產所需的原材料包括木材、鋁材、玻璃等。其中木材市場從2019年至今價格指數整體呈先降后升的趨勢，木材市場處于充分競爭格局。并且鋁材以及平板玻璃市場產量連年提高，市場供應充足，不會對公司生產造成制約。門窗下游客戶需求明確，雙碳背景環保意識加強。門窗下游客戶需求明確，雙碳背景環保意識加強。節能鋁包木窗的下游主要為房地產商、裝修裝飾公司、購買商品住房首次裝配和舊改市場的消費者，房地產行業波動會對影響節能鋁包木窗行業的需求，但是由于我國節能鋁包木窗

28、行業處于快速發展期，并且隨著我國節能降耗政策的推出，對城鎮新建建筑節能的要求逐漸提高，居民節能環保意識的進一步增強，節能鋁包木窗行業的前景廣闊。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 12鋁包木門窗企業上下游情況 2.3.雙碳目標清晰明朗，節能建筑政策引導雙碳目標清晰明朗，節能建筑政策引導 國家級雙碳政策助力引導行業發展。國家級雙碳政策助力引導行業發展。國家政策層面對綠色建筑的占比要求逐漸提高，“十三五”節能減排綜合工作方案提出“開展超低能耗及近零能耗建筑試點”，2030年前碳達峰行動方案要求2025年城鎮新建建筑全面執行綠色建筑標準，城鄉建設領域碳達峰

29、實施方案提出不同地區建筑本體的需要達到不同標準節能要求，雙碳政策不斷引導建筑行業發展。表 2 國家級雙碳政策引導行業低碳發展 政策名稱 發布時間 政策內容 “十三五”節能減排綜合工作方案 2017.01 強化建筑節能。實施綠色建筑全產業鏈發展計劃，推行綠色施工方式，推廣節能綠色建材、裝配式和鋼結構建筑。健全綠色標識認證體系。強化能效標識管理制度，擴大實施范圍。推行節能低碳環保產品認證。完善綠色建筑、綠色建材標識和認證制度，建立可追溯的綠色建材評價和信息管理系統。2030年前碳達峰行動方案 2021.10 實施節能降碳重點工程。推進先進綠色建筑技術示范應用，推動城市綜合能效提升。加快提升建筑能效

30、水平。加強適用于不同氣候區、不同建筑類型的節能低碳技術研發和推廣，推動超低能耗建筑、低碳建筑規?；l展。到2025年，城鎮新建建筑全面執行綠色建筑標準。城鄉建設領域碳達峰實施方案 2022.07 全面提高綠色低碳建筑水平。2030年前嚴寒、寒冷地區新建居住建筑本體達到 83%節能要求，夏熱冬冷、夏熱冬暖、溫和地區新建居住建筑本體達到 75%節能要求，新建公共建筑本體達到 78%節能要求?！笆奈濉苯ㄖ澞芘c綠色建筑發展規劃 2022.03 到 2025年，建設超低能耗、近零能耗建筑示范項目 0.5億平方米以上。同時，開展高性能門窗推廣工程。綠色建筑趨勢下綠色建筑趨勢下，鋁包木鋁包木窗行業窗行業

31、迎來行業新機遇迎來行業新機遇?！笆奈濉苯ㄖ澞芘c綠色建筑發展規劃 指出 2025年之前完成建筑節能改造面積3.5億平方米以上，建設超低能耗、近零能耗建筑 0.5億平方米以上。全國各地紛紛出臺地方節能建筑政策響應，節能建筑逐漸成為行業新方向。對外窗的傳熱系數標準提出更高要求，如北京市居住建筑節能設計標準，要求大幅提高外窗的傳熱系數標準，將外窗的傳熱系數 K值降為 1.1。而傳熱系數低、隔熱效果好的系統門窗能夠滿足要 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 求，而作為系統門窗中高端產品鋁包木窗其節能性能更加優異，K值可以降到0.6-0.8（W/（K）。表 3

32、地方節能建筑政策 根據住建部數據，截止到2022年一季度，我國新建綠色建筑面積占新建建筑的 90%以上，全國新建綠色建筑面積從2012年的 400萬平方米增長至2021年的 20多億平方米?！半p碳”時代背景下，綠色建筑成為國家的首要戰略目標，低碳的要求下的普通窗逐漸無法適應時代主旋律，鋁包木窗的滲透率有望逐步提升，節能窗行業在相應政策推動下，正迎來加速擴容。2.4.傳統門窗紅海市場，鋁包木窗未來藍海傳統門窗紅海市場，鋁包木窗未來藍海 鋁包木窗應用場景包括新房市場、二手房翻新市場。鋁包木窗應用場景包括新房市場、二手房翻新市場。2021與 2022年雖然新房銷售市場遇冷，窗類企業新房板塊收入承壓，

33、但是二手房市場窗翻新需求日漸增長，窗行業整體收入保持平穩。經過我們測算，2022-2025年新房市場（包括住宅和除倉庫廠房外的其他建筑）窗需求為3010、3260、3449、3646億元，二手房窗市場需求為 82/87/92/97億元，如果進一步考慮公共建筑以及農村自建房的窗需求，窗行業的市場空間將進一步擴大。鋁包木窗作為窗行業高品質需求的標桿，2021年滲透率僅為0.5%，而隨著我國人均收入逐漸提高，我們預測鋁包木窗滲透率將在2025年達到 1.8%，鋁包木窗市場需求將達54億元。表 4 窗市場需求拆分 需求拆分需求拆分 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E

34、 新建市場窗需求新建市場窗需求 房屋建筑竣工面積(百萬平方米)3,848 4,080 4,055 3,852 3,659 3,476 同比%-4.4%6.0%-0.6%-5.0%-5.0%-5.0%地區 時間 政策名稱 政策內容 上海 2020.12 關于推進本市超低能耗建筑發展的實施意見 大力推進本市超低能耗建筑發展，到 2025 年底，全市累計落實超低能耗建筑不低于 50 萬平方米 北京 2021.1 居住建筑節能設計標準 大幅提高外窗的傳熱系數標準，將外窗的傳熱系數 K值降為 1.1。上海 2021.7 上海市 2021 年節能減排和應對氣候變化重點工作安排 推進既有公共建筑節能改造 2

35、00 萬平方米（其中，節能率不低于 15%的公共建筑 60 萬平方米以上）湖南省 2021.8 湖南省綠色建筑中長期發展規劃(2021-2035)(征求意稿)湖南省市州中心城市新開工超低能耗建筑面積占新開工建設面積的比例 2025 年5%,203515%廣東省 2021.9 廣東省綠色建筑創建行動實施方案（2021-2023）到 2023 年力爭建成 100 萬平方米嶺南特色超低能耗建筑試點項目 江蘇省 2021.12 江蘇省“十四五”全社會節能的實施意見 到 2025 年，新建超低能耗建筑面積達 500 萬平方米，新建高品質綠色建筑面積達到 2000 萬平方米 重慶 2021.12 重慶市綠

36、色建筑“十四五”規劃 到 2025 年末，建設超低能耗、近零能耗、低碳（零碳）建筑示范項目 30 萬平方米以上 北京 2022.3 北京市深入打好污染防治攻 堅戰 2022 年行動計劃 力爭累計推廣超低能耗建筑 150 萬平方米、完成 750萬平方米非節能公共建筑節能綠色改造 天津 2022.3 天津市“十四五”節能減排工作實施方案（征求意見稿）到 2023 年中期超低能耗建筑面積達 50 萬平方米，2023 年末達 150 萬平方米 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 其中：住宅(百萬平方米)2,591 2,704 2,607 2,477 2,353

37、2,235 同比%-4.4%4.4%-3.6%-5.0%-5.0%-5.0%假設外窗占住宅面積比例 20%20%20%20%20%20%新房窗戶需求(百萬平方米)518 541 521 495 471 447 假設外窗單位價格（元/平米）500 520 520 540 560 580 住宅窗市場需求（億元）住宅窗市場需求（億元）2,591 2,812 2,711 2,675 2,635 2,593 其他建筑(除倉庫、廠房外)639 669 665 632 600 570 同比%-8.6%4.8%-0.7%-5.0%-5.0%-5.0%假設外窗占其他建筑(除倉庫、廠房外)面積比例 10%10%1

38、0%10%10%10%新房窗戶需求(百萬平方米)64 67 66 63 60 57 假設外窗單位價格（元/平米）400 420 450 480 500 520 其他建筑其他建筑(除倉庫、廠房外除倉庫、廠房外)窗市場需求（億窗市場需求（億元）元）255 281 299 303 300 296 二手房市場窗需求二手房市場窗需求 二手房房屋交易面積二手房房屋交易面積(百萬平方米百萬平方米)396 360 317 333 343 349 同比 -9.0%-12.0%5.0%3.0%2.0%假設外窗占住宅面積比例 20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%二手房窗戶需求(百萬平方米)7

39、9 72 63 67 69 70 窗翻新需求（翻新）25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%假設外窗單位價格（元/平米）500 520 520 540 560 580 二手房窗市場需求（億元）二手房窗市場需求（億元）99 94 82 90 96 101 國內窗市場需求合計國內窗市場需求合計 2,945 3,187 3,093 3,068 3,031 2,991 鋁包木窗市場需求 鋁包木窗滲透率 0.5%0.5%0.8%1.3%1.5%1.8%鋁包木窗市場需求（億元）鋁包木窗市場需求（億元）15 16 25 40 45 54 2.5.鋁包木窗滲透率逐漸打開，龍頭企業先發優勢明

40、顯鋁包木窗滲透率逐漸打開，龍頭企業先發優勢明顯 門窗市場廣闊，行業集中度低。門窗市場廣闊，行業集中度低。據2022中國定制門窗趨勢研究報告統計，門窗行業各類企業總計二萬余家，市場規模從2019年的 7300億元增長至2022年的 1.2萬億元，其中經過我們測算，國內窗市場2022年的需求超過3000 億。但是由于進入門檻低、消費者認知不足等問題，門窗行業集中度較低，其中 TOP10企業的市場總占有率不足 5%，TOP30企業的市場總占有率不足10%。并且門窗企業分布較為分散，華南地區為門窗企業最集中的區域，占比約37%。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13

41、 圖 13 國內鋁包木窗滲透率提升空間大 圖 14 系統門窗企業情況 資料來源：2022 中國定制門窗趨勢研究報告，華西證券研究所 門窗行業集中度低，鋁包木窗行業滲透率較低。門窗行業集中度低，鋁包木窗行業滲透率較低。門窗行業內企業的門窗產品收入規模在 10億元以上的企業只有兩家（如旭格等），5億元以上規模只有 5家（如森鷹窗業，皇派家居等），2億元以上規模只有 10家左右（豪美新材等），系統門窗行業企業規模大部分在2億元以下（其他一些未上市公司），該行業具備集中度提升基礎。由于鋁包木窗制造技術要求相對較高，準入門檻高于鋁合金行業，現存企業較少。據森鷹窗業投資者紀要披露，2022年，鋁包木窗在國

42、內的滲透率為 1%左右，我們測算對應市場總需求約25億元。對標歐洲市場，其滲透率 30%左右，我們預計在 2025年，鋁包木門窗能在國內做到 1.8-2%，國內所對應的市場空間為 54-60億元。未來看，鋁包木滲透率提升空間大，所以更長遠看鋁包木窗在國內的市場提升邏輯清晰。2.6.消費升級趨勢明顯，鋁包木窗有望實現份額突破消費升級趨勢明顯，鋁包木窗有望實現份額突破 鋁包木窗價格高昂，目前市場份額較低。鋁包木窗價格高昂，目前市場份額較低。根據公開資料以及各上市公司招股書，普通鋁合金門窗、斷橋鋁合金門窗、系統鋁合金門窗的單價分別為 450/1062/869元/，鋁包木窗的單價較鋁合金門窗高出不少，

43、如森鷹窗業旗下的經典節能鋁包木窗產品單價為 1555元/，被動式節能木窗P120和 Ped86分別為2196和 3286元/，鋁包木窗價格較高導致部分消費者對該系列產品接受程度較低，進而導致市場份額較少。根據中經智盛研究院數據顯示，目前我國鋁窗占60%以上、塑窗 30%左右、鋼窗 6%左右、木窗不足1%，其它材料的產品占了剩余的 3%。鋁包木窗滲透率距離市場主流還有很長一段距離，性價比是鋁包木窗目前快速提升的較大掣肘。0%5%10%15%20%25%30%35%歐洲中國鋁包木窗滲透率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 表 5 鋁包木窗定價高于鋁合金窗

44、圖 15 鋁包木窗市場份額較低 類別類別 單價單價 普通鋁合金門窗 450元/斷橋鋁合金門窗（皇派家居）1062元/系統鋁合金門窗（豪美新材）869元/S86(森鷹鋁包木窗森鷹鋁包木窗)1555 元元/P120(森鷹鋁包木窗森鷹鋁包木窗)2191 元元/Ped86(森鷹鋁包木窗森鷹鋁包木窗)3286 元元/資料來源：公司招股說明書，豪美新材定期公告，皇派家居招股說明書，華西證券研究所 經濟持續發展，城鎮化率持續提高，消費升級成為市場必然趨勢。經濟持續發展，城鎮化率持續提高，消費升級成為市場必然趨勢。2019-2022年我國 GDP總量實現五連增，CAGR 為 7.12%，經濟增長必然帶來居民可

45、支配收入的提高，根據國家統計局發布的數據，2022年全國居民人均可支配收入 36883 元，同比增長 5.0%；并且雖然我國城鎮化率已由 2010 年的 49.95%提升至 2021 年的 64.27%，城鎮化率以年均 1%左右的速度增長，但世界發達國家普遍超過 80%，我國城鎮化率增長潛力仍巨大。隨著我國經濟的快速發展以及城鎮化進程的不斷加快，居民對裝飾環境的消費升級將帶動節能鋁包木窗市場的發展。圖 16 國內經濟總量持續發展 圖 17 居民可支配收入不斷提高 保溫性好的鋁包木窗更受當下市場青睞。保溫性好的鋁包木窗更受當下市場青睞。與普通門窗相比，鋁包木門窗的保溫性能突出但價格較高，根據市場

46、數據對比，公司兩大主要產品保溫性能均遠優于于鋁合金門窗，并且雖然節能鋁包木窗價格相對較高，但是隨著居民收入增長，經濟發展水平和消費能力不再成為鋁包木窗行業的制約因素，人們更樂于追求更優的家居體驗，進行產品選擇時會選擇外觀與保溫性能更優異的鋁包木門窗。同時，綠色節能建筑的政策導向也將加速實現這一過程。表 6 鋁包木窗保溫性能優異 鋁窗60%塑料窗30%鋼窗6%木窗1%其他材料3%鋁窗塑料窗鋼窗木窗其他材料0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%020000040000060000080000010000001200000140000020182019202

47、020212022萬元GDP總量增長率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%050001000015000200002500030000350004000020182019202020212022元居民可支配收入增長率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 產品產品 導熱系數（導熱系數（Uw 值）值）普通鋁合金窗 3.5W/KUw 值5W/K 斷橋鋁合金窗 2.5W/KUw 值3W/K 系統鋁合金窗 2.0W/KUw 值2.5W/K S86（森鷹鋁包木窗）Uw 值1.4W/K P120（森鷹鋁包木窗）Uw

48、 值0.8W/K 3.高端定位為獨樹一幟，經銷渠道紅利逐步打開高端定位為獨樹一幟，經銷渠道紅利逐步打開 3.1.產品矩陣不斷豐富，打造森鷹特有品牌產品矩陣不斷豐富，打造森鷹特有品牌 深耕鋁包木窗賽道，行業銷售龍頭。深耕鋁包木窗賽道，行業銷售龍頭。2021 年公司節能木窗板塊收入為 9.04 億元，占比 96.17%。根據公司招股說明書，以及中國建筑金屬結構協會鋼木窗委員會、全國工商聯家具裝飾業商會的數據，2017 年至 2019 年間公司鋁包木窗板塊在生產規模、銷售數量方面連續三年居全國同行業首位。圖 18 主要鋁包木窗產品年度收入 圖 19 主要鋁包木窗產品年度收入占比 產品定位高端，定價穩

49、定且遠高于同行。產品定位高端，定價穩定且遠高于同行。2019 年-2021 年 S86 系列產品的平均單價分別為 1,555.62 元/、1,554.22 元/和 1,562.16 元/，P120 系列產品的平均單價分別為 2,196.76 元/、2,210.71 元/和 2,120.17 元/，產品定價基本穩定，并且遠高于同行窗產品的定價 1048 元/。公司從依賴單一產品向多品類發展。公司從依賴單一產品向多品類發展。S86 和 P120 系列作為公司最重要的產品系列，2019-2021 年業務收入占比之和分別為 77.21%、66.61%、55.95%。公司根據不同地區的氣候條件、建筑特點

50、、消費習慣，陸續推出多種系列鋁包木窗，公司其他系列節能鋁包木窗迅速發展。2017 年其他系列節能鋁包木窗營收僅為 0.39 億元，2021 年營收增長至 3.78 億元，營收占比由 9.09%提升至 39.51%。050001000015000200002500030000350004000045000201920202021萬元S86系列P120系列其他節能鋁包木窗0%20%40%60%80%100%201920202021%S86系列P120系列其他節能鋁包木窗 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 圖 20 公司明星產品圖片展示 圖 21 被動式建筑

51、前景拓展 表 7 S86 與 P120 兩種明星產品技術特性介紹 項目項目 標準窗（標準窗（S86 系列）系列）被動窗（被動窗（P120 系列）系列）技術 產品采用鋁包木結構，框體厚度約 86mm。主框體結構為實木集成材，外掛鋁型材。不能滿足寒冷地區超低能耗建筑的用窗需求 產品采用鋁塑木復合結構，框體厚度約 120mm，在鋁木之間增加的多腔塑型材，提高了框體的保溫性能?？梢詽M足寒冷地區超低能耗建筑的用窗需求 工藝 常規工藝完成框體加工 塑型材復合加工工藝完成框體加工 材料 三玻兩腔單 Low-E，明鉸鏈五金系統，配發泡膠、密封膠等材料 三玻兩腔雙 Low-E，隱藏式鉸鏈五金系統，配防水透氣膜、

52、隔氣膜、預壓密封帶、披水板等材料 性能 保溫性能良好，Uw 值1.4W/K 保溫性能優異，Uw 值0.8W/K 木窗收入占比 39.95%18.22%表 8 其他系列鋁包木窗系列豐富 其他系列鋁包木窗品類其他系列鋁包木窗品類 產品特點產品特點 2021 年收入占比年收入占比（該產品收入（該產品收入/鋁包木窗總收入）鋁包木窗總收入）S101 預留了紗窗的安裝空間，使紗窗可以嵌入到外鋁板框中，大幅提升了產品的外觀形象及客戶體驗。10.15%F86 F86 產品系列能夠滿足多數南方消費者偏好視野較寬、線條簡約的窗體，對密封性能要求相對較低的要求。6.51%Ped86 能夠滿足被動式建筑對門的特殊需求

53、的被動門，具有較好的保溫隔熱性能。1%A86/4.18%積極豐富產品矩陣，發力鋁合金窗市場。積極豐富產品矩陣，發力鋁合金窗市場。2021 年正式推出鋁合金窗產品及子品牌“簡愛”。由于公司主要產品鋁包木窗的節能優勢更適合冬季氣候寒冷的北方消費者，相對溫暖的南方市場需求較高，而“簡愛”鋁合金窗是公司打開南方市場的重要戰略之一。自“簡愛”鋁合金窗在南方地區推出以來，公司 2021 年在華中、華南及西南等地區的收入較 2020 年得到顯著提升。隨著公司進一步深化在鋁合金窗品類的布局，公司有望提升在南方地區的市場份額，大大抬升公司成長性。表 9“簡愛”鋁合金窗特點 外觀設計外觀設計 材料選擇材料選擇 技

54、術特點技術特點 整窗采用純平設計，隱藏式鉸鏈，無壓條無中框，窗框可視面寬度低 57mm,窗扇可視面寬度采用德式進口 24mm高溫隔熱條，有效解決加工過程中產生的受熱收縮變形等問題 市內開啟扇鋁及固定玻璃扣條采用板框無縫焊接專利技術 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 低至 60mm，采光面積極大提高，纖細邊框為家庭營造更大視野和通透感 采用森鷹制造的高端中空玻璃，提高降噪分貝值，最高可減少35db 窗戶的窗扇采用大美圓角，美觀的同時防止碰撞帶來的傷害 采用 WINKHAUS原裝進口五金，滿足 RC2級防盜標準/3.2.經銷商數量較低，經銷渠道紅利逐步釋放

55、經銷商數量較低，經銷渠道紅利逐步釋放 經銷業務穩步提升，高質經銷商為行業領先。經銷業務穩步提升，高質經銷商為行業領先。公司目前主要有兩種銷售模式，分別為大宗業務銷售模式以及經銷商銷售模式。截止到 2021 年末，公司建立覆蓋全國的經銷網絡，全國范圍內擁有 205 家經銷商，同比 2020 年增加 5 家。2021 年存量經銷商平均收入為 221.39 萬元，較 2020 年增加 35.54%，遠高于同行經銷商平均收入，公司具有優質的存量經銷商。并且公司銷售額達 500 萬以上的經銷商數量從2019 年的 13 家增加至 2021 年的 19家，100-500 萬的經銷商從 56 增加至 78

56、家，而 100 萬銷售額以下的經銷商從 125 家減少至 108 家，而經銷商總數增長較慢，說明公司對經銷商的選拔流程嚴格，準入門檻較高，總體呈現“高質低頻”的特點。圖 22 經銷模式收入持續發展 圖 23 經銷商數量以及經銷商分級家數 經銷占比總體增加，但仍有較大成長空間。經銷占比總體增加，但仍有較大成長空間。經銷模式不斷發展，收入占比從2019 年的 39.48%增長至 2021 年的 43.73%，但是與建材板塊衛浴行業龍頭箭牌家居相比，2021 年箭牌家居經銷模式收入占比為 89.11%，目前以大宗業務為主的直銷模式仍為公司主要收入支柱，經銷模式占比可進一步突破。截止到 2021 年年

57、末，森鷹門窗全國范圍有 205 家經銷商，皇派家居有 825 家經銷商，箭牌家居有 1854家經銷商。森鷹門窗現有經銷商數量遠低于同行業競爭對手，公司目前市場下沉深度較差，市場覆蓋率提升空間廣闊，公司后續經銷商擴張的背景下，銷售渠道紅利將有效打開，市場份額與公司營收將大幅提高。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021經銷模式直銷模式188.0190.0192.0194.0196.0198.0200.0202.0204.0206.0020406080100120140201920202021家100萬以下經銷商家數100萬-500萬500萬以上經

58、銷商數量 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 圖 24 公司下沉渠道空間廣闊 森鷹門窗經銷商平均收入遠高于同行。森鷹門窗經銷商平均收入遠高于同行。2019 年-2021 年森鷹門窗經銷商的平均收入從 146.91 萬元增加至 200.49 萬元，森鷹門窗單家經銷商平均的收入整體呈上升趨勢，高于同行水平。但是與建材行業龍頭公司箭牌家居相比，公司經銷商收入仍有一定差距，雖處不同行業，但一定程度上可以看出公司還有比較長遠的發展空間。公司未來如果進一步采取有效的經銷管理模式，單個經銷商收入與經銷商數量將進一步提高，與其他可比公司相比，公司具有行之有效的成長方向。

59、圖 25 經銷收入向上空間較大 家居巨頭入股森鷹，助力公司零售增長。家居巨頭入股森鷹，助力公司零售增長。截止到 2022年 9月，居然之家以及紅星美凱龍公司分別持有公司1.58%、1.57%的股份，國內家居龍頭企業的參股為公司銷售網絡帶來更廣闊的空間。2021年紅星美凱龍公司在中國家居裝飾及家居商場行業市場份額為 17.5%，旗下有 470家家居建材店；截止至2022年Q3，居然之家旗下擁有427家家居賣場。而森鷹旗下經銷商在紅星美凱龍開店的數量僅為 48家，居家之家中僅為32家，總體滲透率僅在 10%左右，在行業渠道 C 端化的情況下，經銷渠道合作模式呈現多元化。02004006008001

60、00012001400160018002000201920202021圖表標題皇派家居經銷商數量森鷹門窗經銷商數量箭牌家居經銷商數量050100150200250300350400450201920202021萬元皇派家居經銷商平均收入森鷹門窗經銷商平均收入箭牌家居經銷商平均收入 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 圖 26 公司在大型賣場滲透率低 大宗市場與零售市場齊駕并驅。大宗市場與零售市場齊駕并驅。公司除經銷商銷售模式外，大宗業務銷售模式為公司主要收入來源。大宗業務銷售模式是公司向房地產商、裝修裝飾公司等大宗業務客戶直接提供定制化節能鋁包木窗產品的

61、銷售模式，主要由項目中心負責。2018-2021 年公司大宗業務銷售模式收入從 3.38 億增長至 5.29 億元，客戶數量從 105 家增長至 180 家。公司 2018 年至 2021 年間大宗業務收入占比實現先增后減，客戶數量穩步提高。公司重視大宗渠道風險把控，克制擴張速度，2021 年與 2022 年 Q1-Q3 信用減值損失均控制在合理范圍，其中 2021 年為+0.23 億元，2022 年 Q1-Q3為-0.29 億元。圖 27 大宗業務營收及大宗客戶情況 3.3.順應市場發展需求，產能持續釋放順應市場發展需求，產能持續釋放 產能持續擴張，公司成長空間廣闊。產能持續擴張，公司成長空

62、間廣闊。公司 2019 年-2021 年產量分別為 45 萬、42.91 萬、51.8 萬，并且公司通過生產設備潛力以及升級生產管理能力將產能利用率提高為 112.51%、107.27%、86.32%，我們認為 2021年產能利用率下降系南京生產基地一期（20 萬產能）正式投產所致。南京基地投產雖增加制造費用導致公司短期毛利率降低，但是極大提高公司生產能力，拓寬公司成長空間。01020304050602019202020221紅星美凱龍居然之家50.0%52.0%54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%05010015020020182019202020

63、21千萬元，家大宗業務收入客戶數量大宗業務收入占比 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 圖 28 產能，產量及產能利用率較高水平 圖 29 南京基地一期投產導致毛利短期承壓 公司 2022 年上市募集資金 6.73 億元，其中 2.48 億元用于籌建哈爾濱年產 15萬平方米定制節能木窗建設項目，3.75 億元用于籌建南京年產 25 萬平方米定制節能木窗項目，建設周期為兩年，項目建設完成且達產后，公司未來產能即將突破 100萬平方米。0%20%40%60%80%100%120%010203040506070201920202021萬產量產能產能利用率0%1

64、0%20%30%40%50%020406080100120201920202021百萬元制造費用毛利率圖 30公司主要生產基地 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 表 10 公司本次募投情況詳細說明 項目名稱項目名稱 項目建設周期項目建設周期 項目投資進度項目投資進度 第一年第一年 第二年第二年 合計合計 哈爾濱年產15萬平方米定制節能木窗建設項目 24個月 5,723.21萬元 19,097.48萬元 24,820.69萬元 南京年產25萬平方米定制節能木窗項目 24個月 8,928.32萬元 28,596.89萬元 37,525.21萬元 補充流動資

65、金/5,000.00萬元 5,000.00萬元 總計 19,651.53萬元 47,694.37萬元 67,345.90萬元 3.4.研發投入突出，專利水平行業領先研發投入突出，專利水平行業領先 公司保持較高研發投入，專利水平行業領先。公司保持較高研發投入，專利水平行業領先。2018-2021 年間，公司研發費用持續提升，研發費用率保持增長，研發費用從 2018 年的 1897 萬元增加至 3193萬元。逐年增加的研發費用致使公司建立完善的研發團隊，獲取多項成果，共擁有 88 項已獲授權的專利，其中發明專利 27 項，實用新型專利 55 項，外觀設計專利 6 項，并且公司共有 21 項產品通過

66、國際公認被動式建筑領域的權威認證機構德國被動式房屋研究所（PHI）認定，其中有 7 項通過德國 PHI的 A級（能效等級為高級）認證，占我國 A級認證外窗的 46.67，性能優異，認證優勢明顯，處于行業領先地位。圖 31 研發費用與研發費率逐年提升 表 11森鷹通過 PHI認證的數量 項目項目 A 級級 B級級 C 級級 合計合計 森鷹認證 7 7 2 16 中國認證 15 70 32 117 占比 46.67%10%6.25 13.68%生產所需資金造成較大準入壁壘。生產所需資金造成較大準入壁壘。鋁包木窗加工生產需要大規模生產線和現代化管理系統，截止 2021 年，森鷹門窗生產設備原值為 2

67、.51 億元，皇派家居僅為5200 萬元，形成規?；a所需資金大大提高鋁包木窗的準入門檻。3.00%3.10%3.20%3.30%3.40%3.50%0102030402018201920202021百萬元研發費用研發費率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 圖 32森鷹門窗與皇派家居生產設備原值 4.盈利預測及估值盈利預測及估值 伴隨疫情影響消散，公司下游房地產相關行業逐漸復蘇，鋁包木窗板塊市場滲透率將迅速提升；隨著公司經銷商戰略的渠道下沉，公司業務水平有望進一步突破。我們預計鋁包木板塊滲透率將在 2023 年提升至 1%，在隨后年份將保持較為穩定的

68、增速；鋁包木窗板塊將隨著房地產板塊的復蘇保持穩定增長。公司在內部管理上，一方面改善自身管理體系，激發員工潛力，提高管理效率；另一方面，在公司鋁包木窗板塊穩定增長的同時，傳統鋁合金窗板塊預計也將同步推進，進一步提高市場份額，我們預計公司收入和利潤將得到進一步提升。我們預計 2022-2024 年，公司收入 8.82/11.01/13.38 億元，同比增速-7.8%/24.8%/21.5%，凈利潤 1.14/1.53/2.02 億元，同比增速-11.5%/34.8%/31.6%；EPS 1.20/1.62/2.13 元，對應 4 月 19 日 28.22 元收盤價 23.52/17.54/13.2

69、7x PE。表 12 盈利預測 050001000015000200002500030000201920202021萬元森鷹門窗皇派家居（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 鋁包木窗鋁包木窗 收入 788 904 832 1,048 1,283 成本(489)(646)(591)(734)(873)毛利 299 258 241 314 411 毛利率%37.9%28.5%29.0%30.0%32.0%幕墻幕墻 收入 23 17 16 17 18 成本(12)(10)(9)(10)(10)毛利 11 7 7 7 7 毛利率%47.9%43.8%42.0%42.0%42

70、.0%陽光房陽光房 收入 15 19 18 19 20 成本(9)(11)(11)(11)(12)毛利 6 8 7 8 8 毛利率%41.9%40.0%40.0%40.0%40.0%營業收入營業收入 837 957 882 1,101 1,338 同比%14.9%14.4%-7.8%24.8%21.5%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 我們選取豪美新材、歐派家居、王力安防、江山歐派等企業作為可比公司，可比公司平均估值為 18.10 x 2023E PE 及 2.95x PB。由于公司業績處于成長階段，我們認為 PE 估值更能反映公司內在價值。首次覆蓋給

71、予“買入”評級。表 13 估值（萬得一致預期）公司 2023E PE 2023E PB 豪美新材 12.87 1.48 歐派家居 23.31 3.96 王力安防 16.55 2.06 江山歐派 19.66 4.32 平均 18.10 2.95 5.風險提示風險提示 需求不及預期需求不及預期：如果房地產行業需求不及我們預期，則公司相關產品銷量可能不及我們預期。產品迭代不及預期產品迭代不及預期：如果公司鋁包木窗產品升級迭代不及預期，則相關產品滲透率可能低于我們預期。系系統性風險：統性風險：A股整體走勢及估值可能影響公司股價表現。凈利潤凈利潤 127 128 114 153 202 同比%67.4%

72、1.1%-11.5%34.8%31.6%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 957 882 1,101 1,338 凈利潤 128 114 153 202 YoY(%)14.4%-7.8%24.8%21.5%折舊和攤銷 55 54 63 70 營業成本 673 617 761 901 營運資金變動 48 51-121 92 營

73、業稅金及附加 10 9 12 14 經營活動現金流 220 210 105 374 銷售費用 88 81 101 122 資本開支-83-191-150-146 管理費用 42 42 52 63 投資 0 0 0 0 財務費用 5 2-23-21 投資活動現金流-82-193-152-149 研發費用 32 29 36 44 股權募資 0 824 0 0 資產減值損失-3 0 0 0 債務募資 14 14 15 14 投資收益 0 1 1 1 籌資活動現金流 9 828 4 3 營業利潤 147 133 179 235 現金凈流量 146 844-43 229 營業外收支 2 1 1 1 主要

74、財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤總額 149 134 180 236 成長能力成長能力 所得稅 21 20 26 35 營業收入增長率 14.4%-7.8%24.8%21.5%凈利潤 128 114 153 202 凈利潤增長率 1.1%-11.5%34.8%31.6%歸屬于母公司凈利潤 128 114 153 202 盈利能力盈利能力 YoY(%)1.1%-11.5%34.8%31.6%毛利率 29.7%30.1%30.9%32.7%每股收益 1.81 1.20 1.62 2.13 凈利潤率 13.4%12.9%13.9%15.1%資產負債表（百萬元

75、）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 ROA 9.2%4.9%5.8%7.1%貨幣資金 273 1,117 1,075 1,303 凈資產收益率 ROE 15.0%6.3%7.9%9.4%預付款項 23 30 35 40 償債能力償債能力 存貨 144 152 217 210 流動比率 1.41 2.99 2.62 2.77 其他流動資產 288 221 412 321 速動比率 1.06 2.61 2.23 2.39 流動資產合計 728 1,520 1,739 1,875 現金比率 0.53 2.20 1.62 1.92 長期股權投資 0 0

76、0 0 資產負債率 38.5%22.8%26.0%24.5%固定資產 486 606 679 743 經營效率經營效率 無形資產 86 105 118 131 總資產周轉率 0.73 0.48 0.44 0.49 非流動資產合計 663 803 892 972 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 1,391 2,322 2,631 2,846 每股收益 1.81 1.20 1.62 2.13 短期借款 188 201 216 230 每股凈資產 12.04 18.92 20.54 22.66 應付賬款及票據 118 81 176 124 每股經營現金流 3.09 2.22 1.11 3.95

77、 其他流動負債 210 227 272 323 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 515 509 664 678 估值分析估值分析 長期借款 0 0 0 0 PE 15.59 23.52 17.45 13.27 其他長期負債 20 20 20 20 PB 0.00 1.49 1.37 1.25 非流動負債合計 20 20 20 20 負債合計 535 529 684 698 股本 71 95 95 95 少數股東權益 0 0 0 0 股東權益合計 856 1,794 1,947 2,149 負債和股東權益合計 1,391 2,322 2,631 2,846 證券研

78、究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25Table_AuthorInfo分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介戚舒揚：建筑建材+新材料團隊首席分析師，FRM，香港中文大學金融學碩士/中山大學管理學學士。曾供職于華泰證券、國泰君安證券等機構任建材行業分析師，7年賣方從業經驗。曾作為核心成員獲得2016、2017年新財富非金屬建材第二、第一名，2020年個人獲得21世紀金牌分析師金屬、非金屬類建材和新材料第五名、wind金牌分析師第二名、東方財富2020年最佳分析師第二名等獎項。金兵：建筑建材+新材料行業研究助理，土木工程學士，金融學碩士；5年工程建設和融資經驗，曾任

79、職于百強房企資金管理部、咨詢公司項目管理部；全程深度參與上海迪士尼樂園、合肥離子醫學中心等重大工程建設開發，建筑建材從業經歷和產業積累豐富。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間

80、股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層

81、證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保

82、證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可

83、能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。