芯朋微-公司研究報告-家電和標準電源業務逐步復蘇工業汽車業務奠定新增長點-230423（29頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0404月月2323日日買入買入芯朋微（芯朋微（688508.SH688508.SH）家電和標準電源家電和標準電源業務業務逐步復蘇，工業汽車業務奠定新增長點逐步復蘇，工業汽車業務奠定新增長點核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電子電子半導體半導體證券分析師：胡劍證券分析師：胡劍證券分析師：胡慧證券分析師：胡慧021-60893306021-S0980521080001S0980521080002證券分析師：周靖翔證券分析師：周靖翔證券分析師：李梓澎證券分析師：李梓澎021-6037540207

2、55-S0980522100001S0980522090001證券分析師：葉子證券分析師：葉子聯系人：詹瀏洋聯系人：詹瀏洋0755-81982153010-S0980522100003聯系人：李書穎聯系人：李書穎0755-基礎數據投資評級買入(維持)合理估值88.00-96.00 元收盤價77.02 元總市值/流通市值8728/5913 百萬元52 周最高價/最低價91.34/47.76 元近 3 個月日均成交額168.45 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告芯朋微（688508.SH）-2022 年收入同比減少 4%，業績考核目標彰顯未來信心 2023-03

3、-17芯朋微（688508.SH）-家電去庫存漸進尾聲，四季度收入環比增長 2023-01-15芯朋微（688508.SH）-需求不振致短期業績承壓，多個定增項目已研發立項 2022-10-28芯朋微（688508.SH）-上半年收入同比增長 15%，研發投入持續加大 2022-08-30芯朋微（688508.SH）-1Q22 收入同比增長 30%，加大研發投入布局新業務 2022-04-28領先的電源管理芯片設計企業，領先的電源管理芯片設計企業，2023-20252023-2025 年收入目標年增速超過年收入目標年增速超過30%30%。公司主要產品是ACDC/驅動/DCDC等電源管理芯片，目

4、前產品型號超過1500個，包括家用電器類、標準電源類和工控功率類等三大類應用系列產品線，2022年收入占比分別為52%、24%和21%。2014-2022 年公司營收由1.63 億元增至7.20 億元，CAGR 為20%；歸母凈利潤由 1493 萬元增至8984 萬元，CAGR 為23%；毛利率由2014 年的30%提高至2022 年的41%。公司近期發布員工持股計劃，業績考核目標是2023-2025 年收入分別不低于10/13/17 億元。家電電源管理芯片主流國產廠商，參與國家標準的起草制定。家電電源管理芯片主流國產廠商，參與國家標準的起草制定。公司2008 年切入小家電市場，通過產品升級不

5、斷提高市占率，已成為美的、蘇泊爾、九陽等知名品牌的重要供應商。公司推出針對白電冰空洗市場的電源及驅動多品類芯片產品，經過多年客戶驗證，2021 年進入全面上量階段。公司以技術開發見長，參與了家用電器待機功率測量方法智能家用電器通用技術要求 和 智能家用電器系統架構和參考模型 等多項國家標準的起草制定?？斐浼夹g帶動標準電源業務增長快充技術帶動標準電源業務增長，全套片方案突破標桿客戶全套片方案突破標桿客戶?？斐浼夹g場景多元化疊加技術進步，帶動標準電源類芯片需求強勁增長。根據充電頭網截至2021 年5 月對70 余款20W PD 快充充電器的統計，公司在初級芯片中的占比為14%，排名第二；在次級芯片

6、中的占比為13%，排名第一。2021年，公司針對手機品牌商市場，自主研發的高度集成的快充初級控制功率芯片、次級同步整流芯片及PD 協議芯片全套片方案，突破標桿客戶。定增聚焦工業和新能源汽車，開辟新增長點。定增聚焦工業和新能源汽車，開辟新增長點。公司擬募集資金10.99 億元，其中4.73 億元用于工業級數字電源管理芯片及配套功率芯片研發及產業化項目（面向數據中心、服務器、基站、光伏逆變器、儲能等大功率工業場景），3.84 億元用于新能源汽車高壓電源及電驅功率芯片研發及產業化項目，2.42億元用于蘇州研發中心項目。目前已完成車規ISO26262 功能安全體系認證，同時有多款產品通過AEC-Q10

7、0可靠性認證，車規級高壓DC-DC、Gate Driver正在客戶送樣測試中。為了加快新業務的進展，公司發布股權激勵計劃，目標是數字電源產品線2023-2025 年收入分別不低于1000/5000/8000 萬元。盈利預測與估值盈利預測與估值：我們預計公司2023-2025 年歸母凈利潤為1.67/2.46/3.39億元，公司家電和標準電源業務正逐步復蘇，工業汽車業務奠定新增長點，我們給予公司23 年60-65 倍PE，對應股價88-96元，維持“買入”評級。風險提示風險提示：需求不及預期；產品研發不及預期；客戶導入不及預期；市場競爭加??；工業和新能源汽車業務拓展不及預期。盈利預測和財務指標盈

8、利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)7537201,0041,3141,701(+/-%)75.4%-4.5%39.5%30.9%29.5%歸母凈利潤(百萬元)20190167246339(+/-%)101.8%-55.4%85.6%47.5%37.7%每股收益（元）1.780.791.472.172.99EBITMargin20.0%6.4%13.0%15.9%17.8%凈資產收益率（ROE）13.3%6.1%10.3%13.5%16.1%市盈率（PE）43.397.152.335.525.8EV/EB

9、ITDA55.3139.260.138.727.4市凈率（PB）5.755.935.414.794.14資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按年末總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄電源管理芯片設計企業，大基金為第二大股東電源管理芯片設計企業，大基金為第二大股東.5 5專注電源管理芯片,產品型號超過 1500 個.5實際控制人持股 30.27%，大基金為第二大股東.6收入結構不斷優化，23-25 年收入目標年增速均超過 30%.6需求復蘇需求復蘇+新品拓展，三大業務有望實現增長新品拓展，三大業務有望實現增長.8

10、8電源管理芯片負責管理電能，市場規模達數百億美元.8小家電領域龍頭，白電獲突破，積極布局黑電領域.9快充技術帶動標準電源業務增長，全套片方案突破標桿客戶.13工控功率類芯片內生外延齊發力，收購安趨電子獲協同效應.15注重研發，定增聚焦工業和新能源汽車注重研發，定增聚焦工業和新能源汽車.1616注重研發，采用基于技術平臺的研發模式.16定增聚焦工業和新能源汽車，開辟新增長點.18盈利預測盈利預測.2121假設前提.21未來 3 年業績預測.22盈利預測的情景分析.22估值與投資建議估值與投資建議.2323相對估值：合理估值區間 88-96 元.23投資建議：維持“買入”評級.23風險提示風險提示

11、.2424財務預測與估值財務預測與估值.2727請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司發展歷史.5圖2：公司應用系列產品線.5圖3：芯朋微股權結構圖（截至 2023 年 3 月 31 日）.6圖4：公司收入及增速.6圖5：公司歸母凈利潤及增速.6圖6：公司歷年收入構成.7圖7：公司 2021 年收入構成.7圖8：公司毛利率及凈利率.7圖9：公司各業務毛利率.7圖10：公司研發費率.8圖11：公司主要費率.8圖12：電源管理芯片是模擬芯片的重要組成部分.8圖13：全球電源管理芯片市場規模.9圖14：中國電源管理芯片市場規模.9圖15：公司

12、家用電器類芯片.9圖16：公司家用電器類芯片收入.10圖17：公司家用電器類芯片毛利率.10圖18：公司的小家電芯片.11圖19：公司的空調內機芯片.11圖20：公司的空調外機芯片.11圖21：公司的冰箱芯片.12圖22：公司的洗衣機芯片.12圖23：公司的電視芯片.12圖24：公司的顯示器芯片.12圖25：中國小家電銷量同比增速.12圖26：中國冰箱銷量同比增速.12圖27：中國空調銷量同比增速.13圖28：中國洗衣機銷量同比增速.13圖29：公司標準電源類芯片.13圖30：公司標準電源類芯片收入.14圖31：公司標準電源類芯片毛利率.14圖32：公司 65W 快充方案的初級芯片和次級芯片.

13、14圖33：20W PD 快充市場初級芯片品牌占比.15圖34：20W PD 快充市場次級芯片品牌占比.15圖35：公司工控功率類芯片.16圖36：公司工控功率類芯片收入.16圖37：公司工控功率類芯片毛利率.16請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：公司的研發費用.17圖39：公司的研發人員數量.17圖40：基于技術平臺的研發模式.17圖41：公司核心技術平臺及主要產品的演變情況.18表1：公司定增募集資金使用計劃.18表2：公司數字電源產品線收入目標.19表3：公司產品擬申請的認證級別.19表4：公司在研項目.20表5：公司業務拆分預估和主要費率預估

14、.21表6：未來 3 年盈利預測表.22表7：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.22表8：可比公司估值情況.23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5電源管理芯片設計企業電源管理芯片設計企業，大基金為第二大股東大基金為第二大股東專注電源管理專注電源管理芯片芯片,產品型號超過產品型號超過 15001500 個個芯朋微電子（Chipown）成立于 2005 年 12 月，總部位于江蘇省無錫市，主營業務是電源管理芯片的研發和銷售，采用 Fabless 經營模式，屬于芯片設計企業。2014年公司在全國中小企業股份轉讓系統掛牌并于 2019 年終止，2020 年 7 月完成完

15、成科創板上市。成立初期，公司以移動數碼電源管理芯片為主；2008 年率先量產700V 單片集成電源芯片，進入小家電市場；2010 年開始布局標準電源芯片市場；2015 年開始布局工業領域，以工業電表為起點逐步拓展；2017 年開始推出針對大家電市場的電源管理芯片；2019 年針對工業級通訊電源市場推出芯片。圖1：公司發展歷史資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司目前有效的電源管理芯片共計超過公司目前有效的電源管理芯片共計超過 15001500 個型號，量產家用電器類、標準電個型號，量產家用電器類、標準電源類和工控功率類等三大類應用系列產品線源類和工控功率類等三大類應用系列產品線，并積極

16、布局新能源車產品線并積極布局新能源車產品線。公司主要產品是 ACDC/驅動/DCDC 等電源管理芯片，目前產品型號超過 1500 個，包括家用電器類、標準電源類和工控功率類等三大類應用系列產品線。公司產品廣泛應用于家用電器、手機及平板的充電器、機頂盒及筆記本的適配器、車載充電器、智能電表、工控設備等眾多領域，知名終端客戶主要包括美的、格力、創維、飛利浦、蘇泊爾、九陽、萊克、中興通訊等。圖2：公司應用系列產品線資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6實際控制人持股實際控制人持股 30.27%30.27%，大基金為第二大股東，

17、大基金為第二大股東實際控制人持股實際控制人持股 30.27%30.27%，大基金為大基金為第二大股東第二大股東。公司實際控制人是公司董事長張立新，截至 2023 年 3 月 31 日，持有公司 30.27%的股份，是第一大股東。張立新曾先后任職于中國華晶電子集團公司 MOS 圓片工廠、無錫華潤上華、智芯科技。公司第二大股東是國家集成電路產業投資基金股份有限公司（大基金），于 2019年 9 月入股公司，目前持股比例為 6.62%。第三大股東是公司總經理易楊波，目前持股比例為 4.11%。擁有五家全資子公司和一家控股子公司。擁有五家全資子公司和一家控股子公司。公司擁有 5 家全資子公司和一家控股

18、子公司，其中蘇州博創、安趨電子來自非同一控制下收購。安趨電子成立于 2017年，主要從事功率集成電路的研發、設計、銷售業務，公司于 2021 年完成 100%股權的收購，收購完成后可與公司原有工控功率產品線產生協同效應。圖3：芯朋微股權結構圖（截至 2023 年 3 月 31 日）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理收入結構不斷優化，收入結構不斷優化，23-2523-25 年收入目標年增速均超過年收入目標年增速均超過 30%30%2014-20222014-2022 年公司收入年公司收入 CAGRCAGR 為為 20.44%20.44%，歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGRCAGR 為為 25

19、.15%25.15%。公司收入從2014 年的 1.63 億元增長至 2022 年的 7.20 億元，CAGR 為 20.44%，其中 2022 年由于行業需求下滑，同比減少 4.46%。公司歸母凈利潤從 2014 年的 1493 萬元增長至 2022 年的 8984 萬元，CAGR 為 23.39%，其中 2021 年歸母凈利潤為歷史最高，達到 2.01 億，2022 年由于研發費用大幅增加，歸母凈利潤同比減少 55.36%。圖4：公司收入及增速圖5：公司歸母凈利潤及增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：

20、Wind，國信證券經濟研究所整理2023-20252023-2025 年收入目標年增速均超過年收入目標年增速均超過 30%30%。公司發布員工持股計劃，參加員工總數不超過 40 人，業績考核目標是 2023-2025 年收入分別不低于 10/13/17 億元。家用電器類和工控功率類芯片收入占比提升，家用電器類和工控功率類芯片收入占比提升，20222022 年分別為年分別為 52.03%52.03%和和 20.74%20.74%。從收入結構來看，2014-2022 年家用電器類芯片和工控功率類芯片占比明顯提高，標準電源類芯片占比波動較大，其他（含移動數碼）占比明顯減少。2022 年公司家用電器類

21、芯片、標準電源類芯片、工控功率類芯片收入占比分別為 52.03%、24.18%、20.74%。圖6：公司歷年收入構成圖7：公司 2021 年收入構成資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理盈利能力整體趨勢向上，研發費率拖累盈利能力整體趨勢向上，研發費率拖累 20222022 年凈利率。年凈利率。從盈利能力來看，2014-2021 年公司毛利率和凈利率整體趨勢向上，2021 年分別達到高點 43.00%和26.71%；2022 年毛利率微降至 41.15%，凈利率受研發費率拖累，降至 12.35%。為了拓展新業務，公司 2021、2022 年研發費率提

22、升明顯，2022 年高達 26.28%。圖8：公司毛利率及凈利率圖9：公司各業務毛利率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖10：公司研發費率圖11：公司主要費率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理需求復蘇需求復蘇+新品拓展，三大業務有望實現增長新品拓展，三大業務有望實現增長電源管理芯片負責管理電能，市場規模達數百億美元電源管理芯片負責管理電能，市場規模達數百億美元電源管理芯片屬于功率電源管理芯片屬于功率 ICIC，也是模擬芯片的

23、重要組成部分也是模擬芯片的重要組成部分。功率半導體是電子裝置中電能轉換與電路控制的核心，可分為功率器件和功率 IC，其中功率 IC 以電源管理芯片為主，是模擬芯片的重要組成部分。電源管理芯片在電子設備系統中擔負起對電能的變換、分配、檢測及其他電能管理的職責。電源管理芯片對電子系統而言是不可或缺的，其性能的優劣對整機的性能有著直接的影響。圖12：電源管理芯片是模擬芯片的重要組成部分資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2020-20252020-2025 年 全 球 電 源 管 理 芯 片 市 場 規 模 的年 全 球 電 源 管 理 芯 片 市 場 規 模 的 CAGRCAGR 預 計 為

24、預 計 為 9.84%9.84%。根 據Frost&Sullivan的統計，2020年全球電源管理芯片市場規模約328.8億美元，2016年至 2020 年的年復合增長率 CAGR 為 13.52%。隨著 5G 通信、新能源汽車、物聯網等下游市場的發展，電子設備數量及種類持續增長，對于這些設備的電能應用請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9效能的管理將更加重要，從而會帶動電源管理芯片需求的增長，預計 2025 年市場規模將增至 525.6 億美元，2020-2025 年的 CAGR 為 9.84%。20202020 年我國電源管理芯片市場規模占全球的年我國電源管

25、理芯片市場規模占全球的 36%36%，達，達 118118 億美元。億美元。根據Frost&Sullivan 的統計，2020 年中國電源管理芯片市場規模為 118 億美元，占全球的 36%。預計 2020-2025 年我國電源管理芯片市場規模的 CAGR 將高于全球，達14.72%，2025 年增長至 234.5 億美元。圖13：全球電源管理芯片市場規模圖14：中國電源管理芯片市場規模資料來源：Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整理資料來源：Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整理小家電領域龍頭，白電獲突破，積極布局黑電領域小家電領域龍頭，白電獲突破，積極布局黑電領

26、域公司家用電器類芯片是指在家用電器中擔負電能轉換公司家用電器類芯片是指在家用電器中擔負電能轉換、分配分配、檢測及其他電能管檢測及其他電能管理職責的芯片。理職責的芯片。家電市場主要包括各類生活家電、廚房家電、健康護理家電、白電（冰箱/空調/洗衣機）、黑電（電視/智慧顯示屏）等。電源管理芯片主要負責將源電壓和電流轉換為可由智能模塊如微處理器、傳感器等負載使用的電源，因此，搭載智能模塊的生活家電、廚房家電、健康護理家電均需要使用多顆不同類型的電源管理芯片，家電智能化趨勢正帶動對電源管理芯片的需求。一臺家電中通常內置 1-8 顆電源管理芯片，一般而言，單一家電至少使用 1 顆 ACDC芯片，多數家電也

27、因需實現不同的電能管理職責而使用多顆不同類型的電源管理芯片，包括 ACDC 芯片（用于交流市電轉換）、柵驅動芯片（Gate Driver，用于IGBT 驅動或馬達驅動）、DCDC 芯片（用于二次升降壓或電池管理轉換）等。圖15：公司家用電器類芯片請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理參與國家標準的起草制定參與國家標準的起草制定，是國內家電品牌廠商的主流國產電源芯片提供商是國內家電品牌廠商的主流國產電源芯片提供商。公司以技術開發見長，是國家規劃布局內重點集成電路設計企業和高新技術企業，并參與了家用電器待機功率測量方法智能

28、家用電器通用技術要求和智能家用電器系統架構和參考模型等多項國家標準的起草制定。公司已成為國內家電品牌廠商的主流國產電源芯片提供商，終端客戶主要為美的、海爾、海信、格力、奧克斯、蘇泊爾、九陽、小米等家電標桿企業。2014-20222014-2022 年公司家用電器類芯片收入年公司家用電器類芯片收入 CAGRCAGR 為為 30.09%30.09%，毛利率從，毛利率從 34.57%34.57%提高提高至至42.21%42.21%。公司家用電器類芯片從 2014 年的 4565 萬元增長至 2022 年的 3.74 億元，CAGR 為 30.09%，收入占比從 28.08%提高至 52.03%。毛利

29、率整體呈上升趨勢，從2014 年的 34.57%提高至 2019 年的 47.93%，2020 年降至 44.69%，2021 年回升至46.01%，2022 年降至 42.21%。圖16：公司家用電器類芯片收入圖17：公司家用電器類芯片毛利率資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理20082008 年切入小家電市場，通過產品升級不斷提高份額。年切入小家電市場，通過產品升級不斷提高份額。公司基于 700V 單片高低壓集成技術平臺，于 2008 年率先量產 700V 單片集成電源芯片，開始切入小家電市場。2011 年，公司開始量產內

30、置智能保護功能的 ACDC 電源芯片系列；2016 年，公司基于第四代“高低壓集成技術平臺”，繼續開發高集成度家電電源芯片系列，成為市場上外圍器件最為精簡的芯片方案之一，并且其高可靠性得到了眾多標桿客戶的量產認可，進一步擴大了公司在小家電市場的占有率。目前公司可為小家電產品提供隔離 ACDC 芯片、非隔離 ACDC 芯片和 DCDC 芯片。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖18：公司的小家電芯片資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理能效標準的提升推動白電對電源及驅動類芯片的需求能效標準的提升推動白電對電源及驅動類芯片的需求，20212021 年公司產

31、品在白電領年公司產品在白電領域全面上量域全面上量。根據國家統計局的數據，2021 年國內空調、冰箱、洗衣機的產量分別為 2.18 億、0.90 億、0.86 億臺。自 2021 年 7 月 1 日起，不滿足新國標(GB21455房間空氣調節器能效限定值及能效等級)的庫存空調將不允許銷售，新能效標準的空調銷量大幅提升；同時，冰箱、洗衣機的新能效標準也在制定中。能效標準的提升將推動變頻白電的普及，待機低功耗的 AC-DC 芯片及 BLDC 驅動芯片滲透率有望繼續大幅提升。針對白電冰空洗市場，2021 年公司電源及驅動多品類芯片產品經過多年客戶驗證進入全面上量階段。圖19：公司的空調內機芯片圖20：

32、公司的空調外機芯片資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖21：公司的冰箱芯片圖22：公司的洗衣機芯片資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理積極布局黑電領域，黑電有望接力白電形成增量。積極布局黑電領域，黑電有望接力白電形成增量。在白電領域全面上量后，公司積極布局黑電（電視、顯示器等）領域。根據國家統計局的數據，2021 年國內彩電和顯示器的產量分別為 1.85 億和 1.74 億臺，且公司可開發的產品料號多于小家電和白電，我們認為該

33、領域有望接力白電成為公司下一個增長點。圖23：公司的電視芯片圖24：公司的顯示器芯片資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理短期有望受益小家電和白電需求有所復蘇短期有望受益小家電和白電需求有所復蘇。根據奧維云網監測數據，2023 年 2 月中國小家電、白電冰空洗的銷量同比增速均有明顯好轉，除小家電線下銷量同比減少外，其他品類線上、線下均實現同比正增長。圖25：中國小家電銷量同比增速圖26：中國冰箱銷量同比增速資料來源：奧維云網，國信證券經濟研究所整理資料來源：奧維云網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券

34、研究報告13圖27：中國空調銷量同比增速圖28：中國洗衣機銷量同比增速資料來源：奧維云網，國信證券經濟研究所整理資料來源：奧維云網，國信證券經濟研究所整理快充技術帶動標準電源業務增長，全套片方案突破標桿客戶快充技術帶動標準電源業務增長，全套片方案突破標桿客戶標準電源類芯片是指在各類外置適配器標準電源類芯片是指在各類外置適配器、充電器上擔負電能轉換職責的電源管理充電器上擔負電能轉換職責的電源管理芯片。芯片。標準電源主要是指各類電子設備的外置式、交流電輸入、直流輸出規格的電源模塊，通常稱為外置電源適配器、充電器。通常會使用 1-3 顆擔負電能轉換職責的電源管理芯片，包括 ACDC 芯片、PFC 芯

35、片、PFM/PWM 控制芯片等。公司 2010 年底在國內較早推出外置式適配器電源芯片，具有 50mw 超低待機特點，并于 2012 年開始 5 級能效適配器電源芯片的研發工作。公司標準電源類芯片主要是 ACDC 芯片，應用于各類手機、平板、播放器的充電器，機頂盒、筆記本的適配器，電動自行車充電器、中大功率照明適配器等，終端客戶包括創維、中興通訊、TP-link、茂碩電源、?？低暤刃袠I標桿企業。圖29：公司標準電源類芯片資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告142014-20222014-2022 年公司標準電源類芯片收

36、入年公司標準電源類芯片收入 CAGRCAGR 為為 25.12%25.12%，大部分年份毛利率，大部分年份毛利率為為25%-30%25%-30%。公司標準電源類芯片從2014年的 2898 萬元增長至 2022年的 1.74 億元，CAGR 為 25.12%，收入占比從 17.83%提高至 24.18%，其中 2022 年由于消費電子需求下滑，收入同比減少 32.74%。除 2014 和 2021 年毛利率超過 30%外，毛利率基本在 25%-30%波動。圖30：公司標準電源類芯片收入圖31：公司標準電源類芯片毛利率資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公

37、告，國信證券經濟研究所整理快充技術帶動標準電源芯片需求快充技術帶動標準電源芯片需求，公司全套片方案突破標桿客戶公司全套片方案突破標桿客戶。隨著物聯網設備、智能終端、無線網絡等數碼產品的普及，標準電源的應用場景不斷增加；尤其隨著快充技術不斷發展，輸出功率持續增大，電路拓撲架構創新涌現，帶給終端用戶的體驗更佳，使得快充技術已從手機逐步覆蓋至平板電腦、筆記本電腦、顯示器、新能源汽車、電動工具、IoT 設備等多個領域，場景多元化疊加技術進步，帶動標準電源類芯片需求強勁增長。2021 年，公司針對手機品牌商市場，自主研發的高度集成的快充初級控制功率芯片、次級同步整流芯片及 PD 協議芯片全套片方案，突破

38、標桿客戶。圖32：公司 65W 快充方案的初級芯片和次級芯片資料來源：充電頭網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15充電端需要的快充芯片超過充電端需要的快充芯片超過 9090 億顆，公司在億顆，公司在 20W20W PDPD 快充市場市占率居前?？斐涫袌鍪姓悸示忧??？斐浼夹g最早突破的市場是手機，之后從手機出發，逐步覆蓋到平板電腦、筆記本電腦、顯示器、新能源汽車、電動工具、IoT 設備等七大市場，根據充電頭網的統計，2020 年這七大市場的合計出貨量為 31.69 億臺，若全部采用快充方案，考慮到每個快充充電器需要 1 顆初級芯片、1 顆

39、次級芯片、1 顆協議芯片，合計需要的快充芯片為 95 億顆。根據充電頭網截至 2021 年 5 月對 70 余款 20W PD 快充充電器的統計，芯朋微在初級芯片中的占比為 14%，排名第二；在次級芯片中的占比為 13%，排名第一。圖33：20W PD 快充市場初級芯片品牌占比圖34：20W PD 快充市場次級芯片品牌占比資料來源：充電頭網，國信證券經濟研究所整理資料來源：充電頭網，國信證券經濟研究所整理工控功率類芯片內生外延齊發力，收購安趨電子獲協同效應工控功率類芯片內生外延齊發力，收購安趨電子獲協同效應工控功率類芯片是指主要在工業設備和直流電機上擔負電能轉換工控功率類芯片是指主要在工業設備

40、和直流電機上擔負電能轉換、分配分配、檢測及檢測及其他電能管理職責的芯片其他電能管理職責的芯片，通常包括柵驅動芯片、ACDC 芯片、DCDC 芯片等。公司工控功率類芯片的主打系列包括 800V 智能保護 ACDC 電源芯片系列、10001200V工業 ACDC 電源芯片系列、零瓦待機 ACDC 工業電源芯片系列、600V 浮置柵驅動電源芯片系列等，應用于工控設備、智能電表、智能斷路器、電網集中器、服務器、通訊設備、無人機、電機設備、水泵/氣泵、高爾夫車、汽車馬達風扇等。終端客戶包括正泰電器、盛帆股份、威靈電機、大洋電機、京馬電機等行業標桿企業。2013 年，公司基于第三代“高低壓集成技術平臺”，

41、正式切入工控功率芯片市場，并于2014年在國內創先量產了內置10001200V智能MOS的超高壓ACDC電源芯片，成功進入國網/南網的智能電表和智能斷路器市場，率先實現了電表中高壓電源芯片的進口替代。2016 年，公司配合行業高端客戶的電源開發需求，基于第四代智能 MOS 數字式多片高低壓集成平臺，開發了全新一代數字化內核的多模式電源管理芯片，陸續推出全模式高功率集成原邊反饋開關電源芯片、零瓦待機 800V 工業開關電源芯片和 1000V 工業級 X-cap 放電電源芯片等新品。2021 年，針對工業級電源市場，公司開發了新一代高性能、高可靠、耐沖擊、可交互的工業級電源管理及驅動芯片，并逐步形

42、成系列化產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖35：公司工控功率類芯片資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2014-20222014-2022 年公司工控功率類芯片收入年公司工控功率類芯片收入 CAGRCAGR 為為 63.95%63.95%，毛利率從，毛利率從 37.23%37.23%提高提高至至54.64%54.64%。公司工控功率類芯片從 2014 年的 286 萬元增長至 2022 年的 1.49 億元，CAGR 為 63.95%，收入占比從 1.76%提高至 20.74%，其中 2021 年公司收購安趨電子 100%股權并于 6 月納入

43、合并報表，安趨電子是 2017 年成立的功率集成電路企業，與公司工控功率產品線具有協同效應。從毛利率來看，整體呈上升趨勢，2021年首次超過 50%，為 55.01%，2022 年微降至 54.64%。圖36：公司工控功率類芯片收入圖37：公司工控功率類芯片毛利率資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理注重研發，定增聚焦工業和新能源汽車注重研發，定增聚焦工業和新能源汽車注重研發，采用基于技術平臺的研發模式注重研發，采用基于技術平臺的研發模式研發人員占比超過研發人員占比超過 70%70%，研發費用逐年增加。，研發費用逐年增加。公司研

44、發人員數量由 2016 年的 104人增加到 2022 年的 238 人，研發人員占比長期保持在 70%以上。除了芯片設計人員之外，公司還擁有半導體器件和工藝制造方面的專家團隊，專注于晶圓制造工藝。公司研發費用由 2016 年的 4117 萬元逐年增加到 2022 年的 1.89 億元，研發費率高達 26.28%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖38：公司的研發費用圖39：公司的研發人員數量資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理采用采用基于技術平臺的研發模式基于技術平臺的研發模式，提升產

45、品研發的先進性提升產品研發的先進性、高效性和穩定性高效性和穩定性。公司自設立之初即確定了圍繞技術平臺開展產品研發的模式，即堅持先投入技術平臺研發，然后基于技術平臺的支撐建設包含多個子技術門類的電源管理芯片開發平臺，最后基于芯片開發平臺進行具體芯片產品的研發。在該研發模式下，技術開發團隊中的骨干力量將主要精力投入到技術平臺的深入研發和不斷升級，有利于縮短產品開發周期，避免部分重復開發投入，最終提升產品研發的先進性、高效性和穩定性。圖40：基于技術平臺的研發模式資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理已成功研發四代技術平臺已成功研發四代技術平臺，擁有先進的擁有先進的“高低壓集成技術平臺高低壓集成

46、技術平臺”。在成立之初歷時兩年，公司研發完成了 700V 單片高低壓集成技術平臺，實現 700V 單片集成電源芯片量產。隨著研發資源不斷投入，公司又成功研發了第 2 代智能 MOS 雙片高低壓集成平臺和第 3 代智能 MOS 超高壓雙片高低壓集成平臺，為后續開發工業驅動類芯片打下基礎。2016 年，為配合行業高端客戶的電源開發需求，公司研發成功第四代智能 MOS 數字式多片高低壓集成平臺。目前量產品種已逐步從第三代“智能 MOS 超高壓雙片高低壓集成平臺”，升級至第四代 Smart-SJ、Smart-SGT、Smart-Trench、Smart-GaN 的全新智能功率芯片技術平臺。請務必閱讀正

47、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖41：公司核心技術平臺及主要產品的演變情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理定增聚焦工業和新能源汽車，開辟新增長點定增聚焦工業和新能源汽車，開辟新增長點發布定增預案發布定增預案，聚焦工業和聚焦工業和新能源新能源汽車領域汽車領域。公司 2022 年 3 月發布定增預案，擬募集資金 10.99 億元。其中 4.73 億元用于工業級數字電源管理芯片及配套功率芯片研發及產業化項目，3.84 億元用于新能源汽車高壓電源及電驅功率芯片研發及產業化項目，2.42 億元用于蘇州研發中心項目。表1：公司定增募集資金使用計劃序號序號項目名稱項目

48、名稱項目名稱項目名稱總投資總投資（萬元）（萬元）擬使用募集擬使用募集資金金額（萬元）資金金額（萬元）項目周期項目周期1 1新能源汽車高壓電源及電驅功率芯片研發及產業化項目39,779.5738,428.294 年2 2工業級數字電源管理芯片及配套功率芯片研發及產業化項目48,819.1547,294.664 年3 3蘇州研發中心項目24,644.1524,160.934 年合計113,242.8796,883.88資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理工業級數字電源管理芯片及配套功率芯片研發及產業化項目工業級數字電源管理芯片及配套功率芯片研發及產業化項目該項目擬面向數據中心、服務器、基站、

49、光伏逆變器、儲能等大功率工業場景面向數據中心、服務器、基站、光伏逆變器、儲能等大功率工業場景，實施工業級數字電源管理芯片及配套功率芯片工業級數字電源管理芯片及配套功率芯片研發、測試及產業化，主要開發產品包括大功率數字電源控制芯片、集成橋式驅動和智能采樣的高頻開關模塊、高頻 GaN 驅動芯片、智能 GaN 器件及 GaN 模塊，并配套建設工業級半導體測試中心。數字電源管理芯片數字電源管理芯片能更好的滿足大功率工業場景能更好的滿足大功率工業場景，該項目有助于公司搶占市場先該項目有助于公司搶占市場先機機。近年來，隨著數據中心、5G 通信、新能源等新興產業的興起，數據中心、服務器、基站、光伏逆變器、儲

50、能等領域的大規模應用，為電源管理芯片帶來顯著請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19的增量需求。數字電源管理芯片憑借著更高的靈活性、可擴展性和重復使用性等特點，能夠更好滿足上述應用場景對于電源效率、集成度以及整體性能的高要求。該項目的實施有助于公司搶占工業場景的市場先機，提升市場覆蓋范圍。項目負責人為公司設計總監李海松，已主導設計數十款工業級模擬電源控制芯項目負責人為公司設計總監李海松，已主導設計數十款工業級模擬電源控制芯片片。李海松是東南大學微電子學與固體電子學博士，已在公司任職 12 年以上，主導設計數十款工業級模擬電源控制芯片，廣泛應用于通信、電力等工業應

51、用領域，奠定了良好的工業客戶基礎。2017 年，李海松參與設計的采用內核數字化技術的新款電源管理芯片，首先應用于需要進行復雜工作狀態切換的快充領域，并在消費領域量產后逐步擴充至數據中心、服務器、基站、光伏逆變器、儲能等大功率工業場景。通過股權激勵鼓勵數字電源產品線發展。通過股權激勵鼓勵數字電源產品線發展。公司發布 2023 年限制性股票激勵計劃（草案），首次激勵對象為 12 人，需要滿足的數字電源產品線業績為 2023-2025年收入分別不低于 1000/5000/8000 萬元。表2：公司數字電源產品線收入目標年份年份202320232023202320252025數字電源產品線收入1000

52、 萬元5000 萬元8000 萬元資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理新能源汽車高壓電源及電驅功率芯片研發及產業化項目新能源汽車高壓電源及電驅功率芯片研發及產業化項目該項目擬實施面向新能源汽車的高壓電源及電驅功率芯片面向新能源汽車的高壓電源及電驅功率芯片研發及產業化，產品主要用于新能源汽車 OBC（車載充電機）、PDU（高壓配電單元）及電驅系統，將開發面向 400V/800V 電池的高壓電源轉換分配系統、高壓驅動系統的系列芯片，包括高壓電源控制芯片、高壓半橋驅動芯片、高壓隔離驅動芯片、高壓輔助源芯片以及智能IGBT和SiC器件，并配套建設車規級半導體可靠性實驗中心及封測產線。新能源新能源

53、汽汽車是公司繼家電車是公司繼家電、標準電源標準電源、工業之后積極布局的領域工業之后積極布局的領域。在碳達峰、碳中和的政策背景下，新能源汽車行業逐步成為高成長性賽道，市場對汽車電子的需求相應大幅上升。公司將新能源汽車作為繼家電、標準電源、工業之后積極布局的領域，目前已完成車規 ISO 26262 功能安全體系認證，同時有多款產品通過AEC-Q100 可靠性認證，車規級高壓 DC-DC、Gate Driver 正在客戶送樣測試中。表3：公司產品擬申請的認證級別具體產品具體產品AEC-Q100AEC-Q100 認證級別認證級別ISOISO 2626226262 認證級別認證級別高壓電源控制芯片Gra

54、de：1/0ASIL-D高壓半橋驅動芯片Grade：1/0ASIL-D高壓隔離驅動芯片Grade：1/0ASIL-D高壓輔助源芯片Grade：1ASIL-B智能 IGBT 和 SiC 器件Grade：1/0ASIL-D資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理項目負責人是新能源汽車業務部門負責人祝靖。項目負責人是新能源汽車業務部門負責人祝靖。祝靖是東南大學微電子學與固體電子學博士，2015 年 1 月至 2021 年 6 月，就職于東南大學，任副教授，博士生導師；2017 年 8 月至 2021 年 6 月，就職于安趨電子，任執行董事、總經理；2021年 7 月加入公司。在東南大學任教期間，專

55、攻 Si/GaN/SiC 高壓柵驅動芯片研究和功率集成工藝與功率器件研究。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20表4：公司在研項目序序號號項目名稱項目名稱預計總投資規預計總投資規模（模（萬萬元）元）20222022 年年投入金投入金額（額（萬萬元）元）累計投入金額累計投入金額（萬萬元）元）進展或階段性進展或階段性成果成果擬達到目標擬達到目標1大功率電源管理芯片開發及產業化17,566.352,299.506,828.52量產階段針對白電市場，研究外圍極精簡、待機功啟動時間短的大功率管理芯片產品技術2工業級驅動芯片的模塊開發及產業化項目15,515.146,95

56、6.268,530.16量產階段針對工控功率市場，開發耐高壓、大功率機功耗低的電源管理產品技術3數字隔離驅動芯片開發及產業化10,000.002,161.872,635.46持續研發階段針對工業市場，研究超小傳播延時、超強流和灌電流輸出、高耐壓和高CMTI 能力字隔離驅動芯片4高頻大電流氮化鎵驅動芯片研發10,000.002,523.622,907.43持續研發階段提升GaN功率器件用芯片工作頻率，提高工作頻率、減小無源尺寸、縮小系統體積升電源功率密度5服務器應用DrMOS 和多相并聯控制器15,000.004,967.624,967.62持續研發階段通過非線性控制、多錯并聯、相數管理等控制，

57、搭配 DrMOS 可不同輸出功率要求資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21盈利預測盈利預測假設前提假設前提公司主要包括家用電器類芯片、標準電源類芯片、工控功率類芯片三大類業務，我們的盈利預測基于以下假設條件：家用電器類芯片家用電器類芯片：公司家用電器類芯片短期受益于小家電需求復蘇和白電領域持續放量，長期有望通過顯示領域布局保持增長。2022 年收入 3.74 億元，同比增長 8%，占比 52%，毛利率 42.21%。我們預計公司 2023-2025 年家用電器類芯片收入增速分別為+35.14%/+20.75%/+19.

58、69%，毛利率分別為 42%/43%/44%。標準電源類芯片標準電源類芯片：公司標準電源類芯片包括電源適配器和快充，有望受益于消費電子需求復蘇和大功率快充產品的推出。2022 年收入 1.74 億元，同比減少 33%，占比 24%，毛利率 29.78%。我們預計 2023-2025 年標準電源類芯片增速分別為+45.59%/+29.68%/+26.65%，毛利率分別為 29%/32%/33%。工控功率類芯片工控功率類芯片：工控功率類芯片是公司重點投入領域之一，有望保持較高增速。2022 年收入 1.49 億元，同比增長 27%，占比 21%，毛利率 54.64%。我們預計2023-2025 年

59、工控功率類芯片收入增速分別為+48.98%/+48.50%/+41.17%，毛利率分別為 54%/55%/55%。綜上，綜上，我們我們預計預計公司公司 202023-23-2022025 5 年收入分別同比增長年收入分別同比增長+39.47+39.47%/%/+30.88+30.88%/%/+29.50+29.50%至至 10.0410.04/13.1413.14/17.0117.01 億元，毛利率億元，毛利率 40.9340.93%/%/42.5542.55%/%/43.1643.16%。表5：公司業務拆分預估和主要費率預估20202121202022222022023 3E E202202

60、4 4E E2022025 5E E家用電器類芯片家用電器類芯片收入（百萬元收入（百萬元）345.80345.80374.42374.42506.01506.01610.99610.99731.27731.27YOY89.47%8.28%35.14%20.75%19.69%占比45.91%52.03%50.42%46.51%42.99%毛利率46.01%42.21%42.00%43.00%44.00%標準電源類芯片標準電源類芯片收入（百萬元收入（百萬元）258.73258.73174.02174.02253.35253.35328.54328.54416.08416.08YOY54.88%-3

61、2.74%45.59%29.68%26.65%占比34.35%24.18%25.24%25.01%24.46%毛利率34.20%29.78%29.00%32.00%33.00%工控功率類芯片工控功率類芯片收入（百萬元收入（百萬元）117.76117.76149.27149.27222.39222.39330.24330.24466.19466.19YOY122.85%26.76%48.98%48.50%41.17%占比15.63%20.74%22.16%25.14%27.41%毛利率55.01%54.64%54.00%55.00%55.00%其他其他收入（百萬元收入（百萬元30.8930.89

62、21.8821.8821.8821.8843.7643.7687.5387.53YOY14.81%-29.15%0.00%100.00%100.00%占比4.10%3.04%2.18%3.33%5.15%毛利率37.15%21.39%21.39%21.39%21.39%合計合計收入（百萬元收入（百萬元753.17753.17719.59719.591003.631003.631313.531313.531701.071701.07YOYYOY75.44%75.44%-4.46%-4.46%39.47%39.47%30.88%30.88%29.50%29.50%毛利率毛利率43.00%43.00

63、%41.15%41.15%40.93%40.93%42.55%42.55%43.16%43.16%銷售費率1.38%2.31%3.00%2.90%2.80%管理費率3.51%5.76%4.46%4.25%4.04%研發費率17.49%26.28%20.00%19.00%18.00%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表6：未來 3 年盈利預測表單位：百萬元2022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E營業收入營業收入7201004

64、13141701營業成本營業成本423593755967銷售費用銷售費用17303848管理費用管理費用41455669研發費用研發費用189201250306財務費用財務費用(5)(13)(16)(19)營業利潤營業利潤82172256353利潤總額利潤總額79173256352歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤90167246339EPSEPS0.791.472.172.99ROEROE6%10%14%16%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測綜上，我們預計 2023-2025 年公司收入同比增長+39.47%/+30.88%/+29.50%至10.04/13.14/17.0

65、1 億元，歸母凈利潤同比增長+85.61%/+47.54%/+37.72%至1.67/2.46/3.39 億元。盈利盈利預測預測的的情景分析情景分析我們對盈利預測進行情景分析，以前述假設為中性預測，樂觀預測將營收增速和毛利率分別提高 5pct 和 2pct；悲觀預測將營收增速和毛利率分別降低 5pct 和2pct。表7：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202021212022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)753720104014131900(+/-%)(+/-%)75.44%-4.46%44.47%

66、35.88%34.50%毛利率毛利率43.00%41.15%42.93%44.55%45.16%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)20190191289410(+/-%)(+/-%)101.81%-55.36%112.96%50.85%42.14%攤薄攤薄 EPSEPS1.780.791.692.553.62中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)753720100413141701(+/-%)(+/-%)75.44%-4.46%39.47%30.88%29.50%毛利率毛利率43.00%41.15%40.93%42.55%43.16%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)201901

67、67246339(+/-%)(+/-%)101.81%-55.36%85.61%47.54%37.72%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)1.780.791.472.172.99悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)75372096812181517(+/-%)(+/-%)75.44%-4.46%34.47%25.88%24.50%毛利率毛利率43.00%41.15%38.93%40.55%41.16%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)20190144208277(+/-%)(+/-%)101.81%-55.36%59.83%44.70%33.49%攤薄攤薄 EPSEPS1.78

68、0.791.271.832.45總股本（百萬股）總股本（百萬股）113113113113113資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23估值與投資建議估值與投資建議相對估值：相對估值：合理估值區合理估值區間間 88-9688-96 元元公司是模擬芯片設計企業，可比 A 股上市公司包括圣邦股份、艾為電子、英集芯、帝奧微、思瑞浦、納芯微等。截至 2023 年 4 月 21 日，可比公司對應 2023 年 PE的估值區間為 36-155 倍，均值為 68.5 倍。公司在小家電市場領先，白電市場率先國產替代，處于放量階段，定增項目

69、聚焦大功率工業領域和新能源汽車領域，有望拓展公司的下游市場和可達市場空間，基于謹慎原則，我們給予公司略低于平均值的估值，給予 2023 年 60-65 倍估值，對應市值 100-108 億元，對應股價區間 88-96 元。表8：可比公司估值情況證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱 股價股價總市值總市值（億元）（億元）主要下游領域主要下游領域20222022 年年收入收入（億元）（億元）20222022 年歸年歸母凈母凈利潤（億元）利潤（億元）20222022 年年毛利率毛利率PE(TTM)PE(TTM)PEPE（23E23E）PEPE（24E24E）300661.SZ圣邦股份 148.10530.

70、63泛下游31.888.7458.98%52.9544.8635.57688798.SH艾為電子 103.89172.46消費電子為主20.90-0.5338.08%-323.06154.8552.95688209.SH英集芯19.1780.51消費電子為主8.671.600.00%50.4543.0531.67688381.SH帝奧微41.63104.99消費電子為主5.021.7455.02%60.4236.1724.43688536.SH思瑞浦241.38290.13通訊、工業為主17.832.6758.61%108.7460.7740.57688052.SH納芯微305.00308.2

71、5新能源、汽車為主16.732.330.00%132.2071.3744.13均值均值68.5168.5138.2238.22688508.SH688508.SH芯朋微芯朋微77.0277.0287.2887.28家電、消費電子為主7.200.9041.15%97.1497.1452.3452.3435.4735.47資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測（數據截止日期：2023 年 4 月 21 日，除芯朋微外，其他盈利預測均來自 wind 一致預期）投資建議：投資建議：維持維持“買入買入”評級評級基于相對估值法，我們認為公司股票合理估值區間在 88-96 元之間，相對于公司202

72、3 年 4 月 21 日股價有 15%-24%的溢價空間?？紤]到公司原有的家電和標準電源市場需求恢復，以及定增項目的發展潛力，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了相對估值方法，得出公司的合理估值在 88-96 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是可比公司的選擇和對公司估值倍數的選擇。我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，基于謹慎性原則選取了低于均值的 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長+

73、39.47%/+30.88%/+29.50%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 40.93%/42.55%/43.16%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。我們的盈利預測假設電子雷管滲透率快速提升，以及消費電子需求有所復蘇，若實際生產或銷售不及預期，存在未來 3 年業績預期高估的風險。根據情景分析，悲觀情景下 2023-2025 年歸母凈利潤相比中性情景分別減少14%/16%/18%。經營風險經營風險半導體行業政策調整風險：半導體行業政策調整風險：公司所處的集成

74、電路行業是國家重點鼓勵發展的領域之一。各主管部門為行業發展營造了良好的政策環境，行業主要法律法規和政策鼓勵充分的市場競爭，保護企業的合法合規經營，并規劃了長遠的發展路徑，為國內集成電路行業的發展帶來了良好的發展機遇。未來，若國家對集成電路相關產業政策的支持力度減弱，將對公司未來發展產生一定不利影響。供應商集中度較高的風險供應商集中度較高的風險：2022 年公司前五大供應商的采購占比為 80.41%，公司供應商集中度較高。如果上述供應商產能緊張、提價或由于某種原因停止向公司供貨，將導致公司短期內產品供應緊張或成本上升，從而對公司盈利能力產生不利影響。市場競爭風險：市場競爭風險：從整體市場份額來看

75、，目前國內電源管理芯片市場的主要參與者仍主要為歐美企業，占據了 80%以上的市場份額，因此國內企業目前尚無法與德州儀器（TI）、英飛凌（Infineon）、意法半導體（ST）等企業在產銷規模上競爭。同時，國內 IC 設計行業發展迅速，參與數量眾多，市場競爭日趨激烈。公司產品市場占有率較低，在技術實力、市場份額方面和境外競爭對手相比均存在差距，面臨較大的國內外品牌的競爭風險。若競爭對手利用其品牌、技術、資金優勢，加大在公司所處市場領域的投入，可能對公司市場份額和銷售額形成擠壓，從而影響公司的盈利能力?？蛻粽J證失敗的風險：客戶認證失敗的風險：公司芯片產品需要通過客戶測試認證才能進入批量供應。因下游

76、產品存在更新迭代，不論新老客戶，每年都會有多款新產品需要進行客戶認證，若客戶測試認證失敗，存在客戶選擇其他公司產品進行測試認證的可能，從而導致該款芯片不能在客戶該款產品中形成銷售。若公司連請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25續多款產品在同一客戶中認證失敗，有可能導致客戶對公司產品品質產生質疑，從而導致公司不能獲得新客戶或丟失原有客戶，導致公司收入和市場份額下降，進行對公司盈利能力產生不利影響。募投項目實施不達預期的風險：募投項目實施不達預期的風險：公司擬募集資金主要用于研究開發新產品和新技術等，在后續研發過程中有可能出現一些不可控因素或目前技術條件下尚不能解

77、決的技術問題，導致研發進度不及預期或失敗。同時，半導體及相關行業景氣度受國家產業政策、國際政治經濟形勢影響較大。若上述因素出現不可預見的負面變化，將對募投項目的效益實現產生較大影響。財務風險財務風險毛利率波動風險毛利率波動風險：公司各類產品毛利率及綜合毛利率均存在一定程度的波動。由于集成電路行業產品更新換代較快，通常具備性能優勢和競爭優勢的產品在推出市場時可獲得較高的毛利率，隨著時間推移和市場競爭，其毛利率空間逐漸被壓縮，降低至一定程度后保持穩定。因此，芯片設計公司需要精準把握市場變化和客戶個性化需求，通過持續的研發創新、新品推廣來提升高毛利產品銷售占比，以保持穩定或較高的綜合毛利率水平。若公

78、司未能根據市場變化及時進行產品升級或開發，產品缺乏競爭力或在市場競爭中處于不利局面，可能出現產品售價下降，使得毛利率水平出現波動；此外，如果公司市場推廣不力，高毛利率產品銷售占比下降也會導致公司綜合毛利率水平出現波動，進而對公司經營業績產生不利影響。存貨規模較大及跌價風險存貨規模較大及跌價風險：截至 2023 年 3 月 31 日，公司存貨金額為 1.87 億元，若未來市場環境發生變化、競爭格局變化、客戶需求下降或產品迭代導致存貨產品滯銷、存貨積壓，可能導致公司存貨跌價風險增加，進而對公司的盈利能力產生不利影響。技術風險技術風險技術升級迭代技術升級迭代風險風險：集成電路設計行業技術不斷革新，持

79、續的研發投入和新產品開發是保持競爭優勢的重要手段。倘若公司今后未能準確把握行業技術發展趨勢并制定新技術的研究方向，或研發速度不及行業技術更新速度，公司可能會面臨芯片開發的技術瓶頸，對公司的競爭能力和持續發展產生不利影響。新產品研發失敗新產品研發失敗風險風險：公司研發支出較大，2022 年度研發費用為 18,908.87萬元，占營業收入的比例為 26.28%。集成電路設計行業需要對市場需求進行預判，研發出符合市場需求的產品，推廣使用。若未來市場需求發生重大變化或公司未能開發出滿足客戶需求的產品，公司將存在新產品研發失敗的風險，前期投入的研發費用可能無法全部收回。關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才

80、流失風險：集成電路設計行業是智力密集型行業，人力資源是集成電路設計企業的發展基礎，亦是公司保持持久競爭優勢的關鍵因素之一。若公司內部組織建設情況不佳，內部薪酬考核機制在同行業中喪失競爭力，或員工晉升機制未能得到高效率執行，公司可能將面臨關鍵技術人員流失且無法引入更多高水平技術人員的風險，進而對公司未來發展產生不利影響。其它風險其它風險宏觀環境風宏觀環境風險：險：伴隨全球產業格局的深度調整，國際貿易摩擦不斷，集成電路產業成為貿易沖突的重點領域，也對中國相關產業的發展造成了客觀不利影響。有請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26關國家針對半導體設備、材料、技術等相關

81、領域頒布了一系列針對中國的出口管制政策，限制中國公司獲取半導體行業相關的技術和服務等。國際局勢瞬息萬變，一旦國際貿易摩擦的狀況持續或進一步加劇，公司可能面臨經營受限、訂單減少或供應商無法供貨等局面，若公司未能及時成功拓展新客戶或供應商，極端情況下可能出現公司的營業收入下滑的情形，正常經營將受到不利影響。實際控制人實際控制人風險風險：張立新先生持有公司 30.27%的股權，為公司實際控制人，對公司重大經營決策有實質性影響。若實際控制人用其控股地位，對公司經營決策、利潤分配等重大事項進行干預，將可能損害公司其他股東的利益。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27財務

82、預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物710520590727898營業收入營業收入753753720720100410041314131417011701應收款項128139194254329營業成本429423593755967存貨凈額102196159161207營業稅金及附加53578其他流動資產466476513553604銷售費用

83、1017303848流動資產合計流動資產合計1406140613311331145614561696169620382038管理費用2641455669固定資產141158202223242研發費用132189201250306無形資產及其他1616161514財務費用(7)(5)(13)(16)(19)其他長期資產67211211211211投資收益1717131615長期股權投資55173348資產減值及公允價值變動0(5)(2)(2)(3)資產總計資產總計1634163417201720190119012177217725532553其他3719191818短期借款及交易性金融負債344

84、162127營業利潤21282172256353應付款項51108151192247營業外凈收支(0)(3)1(1)(1)其他流動負債526590115147利潤總額利潤總額2122127979173173256256352352流動負債合計流動負債合計107107216216257257328328421421所得稅費用11(10)91318長期借款及應付債券00000少數股東損益(0)(1)(2)(3)(4)其他長期負債1234343434歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤2012019090167167246246339339長期負債合計長期負債合計121234343434343434

85、34現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計119119250250291291362362454454凈利潤凈利潤20189165243334少數股東權益1(0)(3)(6)(10)資產減值準備04222股東權益15151471161218222110折舊攤銷919202731負債和股東權益總計負債和股東權益總計1634163417201720190119012177217725532553公允價值變動損失(0)1001財務費用0(1)(13)(16)(19)關鍵財務與估值指標關鍵財務與

86、估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動62(216)15(38)(85)每股收益1.780.791.472.172.99其他(17)156111417每股紅利0.300.600.220.330.45經營活動現金流經營活動現金流2572575252200200232232281281每股凈資產13.3912.9814.2316.0718.62資本開支(41)(39)(63)(48)(50)ROIC12%5%11%17%23%其它投資現金流(474)(73)(13)(16)(15)ROE13%6%10%14%16%投資活動現

87、金流投資活動現金流(515)(515)(112)(112)(76)(76)(63)(63)(65)(65)毛利率43%41%41%43%43%權益性融資1612000EBIT Margin20%6%13%16%18%負債凈變化00000EBITDAMargin21%9%15%18%20%支付股利、利息(34)(68)(25)(37)(51)收入增長75%-4%39%31%30%其它融資現金流(2)(75)(28)56凈利潤增長率102%-55%86%48%38%融資活動現金流融資活動現金流(20)(20)(131)(131)(53)(53)(32)(32)(45)(45)資產負債率7%14%1

88、5%16%17%現金凈變動現金凈變動(278)(278)(190)(190)7171137137171171息率0.4%0.8%0.3%0.4%0.6%貨幣資金的期初余額988710520590727P/E43.397.152.335.525.8貨幣資金的期末余額710520590727898P/B5.85.95.44.84.1企業自由現金流174(185)95139184EV/EBITDA55.3139.260.138.727.4權益自由現金流172(260)79159209資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采

89、用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10

90、%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不

91、保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況

92、自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系

93、統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032