農林牧漁行業深度報告：白羽雞新周期供需雙驅種雞國產替代窗口初現-230324（49頁）.pdf

1、費恢復將進一步推高傳統 B 端雞肉消費量。特性成為健康食品的代表逐漸成為健身群體所鐘愛的優質蛋白質攝入來源。2021 行 業 研 究 農林牧漁 2023 年 03 月 24 日 投資評級：看好（維持）農林牧漁 白羽雞新周期供需雙驅，種雞國產替代窗口初現 行業深度報告 陳雪麗（分析師）李怡然（聯系人） 行業走勢圖 證書編號：S0790520030001 證書編號：S0790121050058 新周期：供需雙驅白羽雞價上行，全產業鏈盈利于 2023 年初開啟 行 業 深 度 報 告 14%7%0%-7%-14%農林牧漁 滬深 300 2021-2022 年受海外持續禽傳染病高發疫情影響，我國白羽祖

2、代雞引種更新受阻，繼而觸發供給定價的先決條件；而從需求端來看，2019 年以來我國白羽肉雞消 費量持續攀升，下游消費場景擴容。繼而強化了白羽肉雞周期上行的確定性。我 們認為，此輪白羽肉雞價格周期上行已具備供需雙驅先決條件。對比 2018-2019 年“雞周期”產業鏈盈利情況。盈利彈性角度，父母代養殖（產-22%2022-03 2022-07 2022-11 數據來源：聚源 相關研究報告 寵物行業觀察系列（一）：人、寵、貨、場四維解構國內寵物食品行業 行業深度報告-2023.3.23 白雞利潤可觀景氣度高，生豬五一 品：商品代雞苗）屠宰商品代養殖祖代養殖（產品：父母代雞苗）。盈利 穩定性角度看，

3、祖代場保持全周期盈利，下游商品代養殖及屠宰一體化企業能夠 較好平抑下游盈利波動。周期上行期，產業鏈盈利會逐漸由上游擴散至下游環節。需求端：傳統 B 端需求持續成長，C 端需求助力場景擴容 2021 年我國白羽肉雞消費量 65.3 億羽，較 2014-2018 年消費中樞增長超 50%。而白羽雞肉消費需求的增長來自下游原有消費渠道的擴張及消費場景的擴容。截 止 2022 年末，華萊士、肯德基、麥當勞門店數量分別較 2019 年末增長 67.7%、41.3%、71.4%；B 端中式餐飲需求擴容白羽雞肉消費場景，預計 2023 年同店消 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 消費值得期待行業周報-

4、2023.3.19 USDA 下調 2022/2023 年全球玉米、國人健康意識覺醒，C 端需求的增長亦十分顯著。白羽雞肉基于高蛋白、低脂肪 大豆產量行業點評報告-2023.3.14 年我國健身人群數量為 3.03 億人，預計到 2026 年將達到 4.16 億人，白羽雞肉 C 端消費規模預計將在未來 3-5 年保持快速增長趨勢。供給端：海外引種遭受疫病擾動，美國種源排期壓力難短期緩和 2020 年開始流行的 HAPI H5N1，威脅程度已達到歷史最高。2022 年初，美國境 內首次檢出本輪流行的 H5N1 病毒；美國作為國內主要的白羽種雞引種來源國，隨著美國境內 HPAI 的大規模爆發，主要

5、供種州進入到封閉警戒狀態，2022 年 5 月國內海外祖代雞引種擾動開始顯現。安偉杰及哈伯德于美國的核心供種州主要 集中在田納西州、阿拉巴馬州和密西西比州。2022 年以來，三個州 HPAI 累計檢 出次數已達到 234 次。目前田納西及密西西比州已出現商業化養殖場檢出，阿拉 巴馬州孵化場排期緊張成為當前海外引種不確定性難以解除的關鍵。相關標的：綜合優勢優選圣農發展，兼具安全性及業績彈性推薦禾豐股份 國內 A 股上市白羽肉雞企業主要有 7 家，分別為益生股份、民和股份、圣農發 展、仙壇股份、春雪食品、禾豐股份、新希望。從出欄量角度看（考慮業務權重），圣農發展 益生股份禾豐股份民和股份仙壇股份新

6、希望春雪食品?；谥芷谛星槭芤嫦群罂礃I績彈性釋放，當前時點重點推薦國內白羽肉雞一體化 養殖龍頭企業圣農發展；國內白羽肉雞最大養殖屠宰企業禾豐股份。風險提示：禽類疫病發生的風險，原材料價格波動對成本的影響，宏觀經濟因 素對雞價波動產生的影響等。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/49 行業深度報告 目 錄 1、周期復盤：供需雙驅或將誘發新一輪白羽雞價周期上行.6 1.1、2011-2018 年國內白羽肉雞進入結構升級階段.6 1.2、白羽肉雞與生豬價格相關性弱于黃羽肉雞，但肉雞品種間存在聯動.8 2、需求端：我國白羽肉雞需求進入新增長階段.10 2.1、舊階段：從萌芽到成熟，需求量高速增

7、長.10 2.2、新階段：禽肉需求結構調整帶來新增量.12 3、供給端：國產白羽肉種雞迎進口替代窗口.15 3.1、品種：國產品種打破育種壟斷，海外品種性能優勢仍強.15 3.2、育種：種源優勢并非一蹴而就，性能優化源自長期組配雜交沉淀.18 3.3、疫?。呵萘鞲刑魬鹑蛉怆u供給穩定性，自主可控價值凸顯.21 3.4、換羽：緩解供給斷檔風險的有效手段，但弊端仍十分明顯.24 4、新周期：周期景氣上行，盈利環節從上游向下游延申.28 4.1、白雞行業：2023 年白羽肉雞產業鏈盈利能力持續向上.28 4.2、圣農發展：白羽肉雞龍頭振翅騰飛，產業鏈上下游優勢國內領先.30 4.3、禾豐股份：養殖與

8、屠宰產能配套率大幅提升，高成長預迎業績釋放.34 4.4、益生股份：國內禽畜種源龍頭企業，高代次引種抗壓優勢凸顯.37 4.5、民和股份：立足父母代繁育，向產業鏈下游延申.41 4.6、仙壇股份：新產能投產在即，區域白雞龍頭預借勢騰飛.43 4.7、春雪食品：聚焦下游熟食，不具備自主養殖產能.46 5、投資建議：白雞產業鏈盈利抬升，一體化企業強業績兌現.46 6、風險提示.47 圖表目錄 圖 1：2011-2018 年白雞需求增速放緩，供給端行業結構調整驅動價格周期波動.6 圖 2：2012 年底央視報道“速生雞”事件.7 圖 3：白羽肉雞聯盟于 2014 年成立.7 圖 4：豬肉價格一定程度

9、限制雞肉價格上漲幅度.8 圖 5：豬價下跌壓制雞價，在產父母代出現短淘情緒.8 圖 6：白雞、黃雞與生豬價格在上行階段存較強相關性.8 圖 7：雞肉對豬肉的產能的短期填補能力明顯.8 圖 8：黃羽雞肉跟豬肉在流通渠道及消費場景具有較高重合度.9 圖 9：2021 年白羽肉雞占我國雞肉供應量的一半以上.9 圖 10：白羽肉雞與黃羽肉雞價格具有較強正相關性.10 圖 11：我國白羽肉雞產業發展歷經四個階段.10 圖 12：1987 年 11 月大陸首家肯德基在北京開門營業.11 圖 13：1990 年 10 月大陸首家麥當勞在深圳開門營業.11 圖 14：上海大江成為白羽肉雞上市第一股.11 圖

10、15：西式連鎖餐飲快速擴張支撐國內雞肉產需穩健增長.12 圖 16：2011-2013 年祖代雞引種量大幅增加.12 圖 17：2012-2014 年雞肉消費出現下降.12 圖 18：2016-2021 年我國禽肉供給量呈上升趨勢.13 圖 19：2018-2021 年我國白羽雞出欄量增幅明顯.13 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/49PWhViXRUiWiXnOtQmO7NdNbRoMqQmOoNiNoOrNfQnPsOaQqQxOMYoMpNMYoOmN 行業深度報告 圖 20：2020 年開始，國家逐步關?；钋萁灰资袌?13 圖 21：2015-2022 年國內冷鏈基建得到快

11、速發展.13 圖 22：2020-2022 年國內西式連鎖餐飲逆勢擴張.14 圖 23：近三年來，美團平臺外賣訂單量也保持較高增速.14 圖 24：我國健身人群數量保持較強增長.15 圖 25：疫情背景下，線上替代線下場景保持增長.15 圖 26：冷鏈冰鮮雞胸肉鋪貨線上及線下渠道.15 圖 27：預制熟食品類逐漸豐富產品陣列.15 圖 28：安偉杰和科寶占據全球祖代種雞 90供應量.16 圖 29：2022 年全國祖代雞更新 96.34 萬套，環比-24.5%.16 圖 30：2022 年國產品系占比總更新量的 65%.16 圖 31：2022 年 AA+及羅斯種雞引種量占比大幅下降.17 圖

12、 32：海外引種受限驅動父母代雞苗價格上漲.17 圖 33：2022 年 11 月在產祖代存欄量開啟環比下滑.17 圖 34：2022 年 11 月后備祖代存欄量環比提升.17 圖 35：祖代雞苗育成期為 24 周，祖代雞擴繁至商品代肉雞出欄需要 60 周.18 圖 36：國內育種起點為祖代肉種雞.18 圖 37：雜交品系逐漸取代純系展現綜合性狀優勢.19 圖 38：國際優勢種雞品種通?；诖笠幠ｐB殖而建立成熟的養殖指導手冊.20 圖 39：本輪歐美高致病性禽流感開始于 2020 年 10 月.21 圖 40：禽流感通常高發于 1-4 月.22 圖 41：2022 年 6-8 月歐洲 HPAI

13、 檢出量高于歷史同期.22 圖 42：2022 年 9-12 月歐洲家禽 HPAI 檢出量再次上升.22 圖 43：家禽的疫情曲線形狀與水禽相似，但與海鳥不同.23 圖 44：全美超 5816.2 萬只家禽遭 HPAI 感染撲殺.23 圖 45：GAALARNCTX 出欄量占美國全年出欄 57%.23 圖 46：安偉杰的美國“分區”位于 TN/MS/AL.24 圖 47：2023 年 1 月田納西州遭受 HPAI 感染.24 圖 48：強制換羽導致供給矛盾緩和，但亦導致矛盾出現節點提前.25 圖 49：祖代強制換羽產能釋放傳導周期較長且難度較高.25 圖 50：父母代強制換羽常出現在 12-1

14、 月及 6-7 月.26 圖 51：強制換羽比例對年內供給增量存在邊際.26 圖 52：祖代種雞的篩選過程中，種公雞的留用比例顯著低于種母雞.27 圖 53：行業需求下對應 12 個月滾動更新量平衡線為 95.8 萬套.27 圖 54：2022 年 5 月后備祖代存欄量顯現下滑趨勢.28 圖 55：2022Q3 父母代雞苗價格出現顯著上行.28 圖 56：2023 年毛雞盈利已升至較好狀態.28 圖 57：預計 2023 年白雞價格整體將同比顯著抬升.28 圖 58：上游父母代、商品代雞苗價格率先上漲.29 圖 59：若 2023 年上半年毛雞盈利則驗證消費能力抬升.29 圖 60：A 股上市

15、的白羽肉雞企業主要有 7 家.30 圖 61：圣農發展經過 40 年的發展，已成為國內白羽肉雞龍頭企業.31 圖 62：圣農發展成功實現上游育種及下游食品的產業鏈全環節貫通.31 圖 63：圣農發展“十四五”規劃聚焦五大方向提升.32 圖 64：圣農發展 2019-2022 年雞肉銷量保持穩健增長.32 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/49 行業深度報告 圖 65：2021 年圣農發展肉制品業務營收占比提升至 32.09%.32 圖 66：白羽肉雞行業盈虧波動仍十分明顯.33 圖 67：圣農發展成本控制能力行業領先.33 圖 68：圣農發展成立圣澤 901 俱樂部以積極推進與肉雞企

16、業的種苗合作.33 圖 69：飼料業務是禾豐股份的最大主營業務.35 圖 70：禽、豬養殖規模增長拉大禾豐股份盈利彈性.35 圖 71：2016-2021 年禾豐股份飼料銷量 CAGR 達 15.0%.35 圖 72：飼料業務盈利能力短期受到上下游雙向擠壓.35 圖 73：禾豐股份肉禽業務實現產業鏈一體化運營.36 圖 74：禾豐股份 2022 年白羽雞屠宰量 7.29 億羽.36 圖 75：2021 年禾豐股份養殖屠宰配套率提升至 90%.36 圖 76：2021 年禾豐股份生豬外售量增長至 92 萬頭.37 圖 77：益生股份以高代次畜禽種源供應為核心競爭力.38 圖 78：2021 年益

17、生股份雞業務收入占比總營收的 90%.39 圖 79：益生股份盈利波動與白羽雞價波動相關性明顯.39 圖 80：2022 年益生股份白羽雞苗銷量較 2018 年增長 86.9%.39 圖 81：2022 年益生股份父母代雞苗銷量增至 1600 萬套.39 圖 82：2022 年益生股份銷售小型白羽肉雞苗 0.76 億羽.40 圖 83：近年來，國內小型白羽肉雞消費量高速增長.40 圖 84：2021 年 9 月以來益生股份種豬銷售均價穩定在 3000 元/頭以上.41 圖 85：民和股份主營業務為商品代雞苗銷售及肉雞養殖屠宰.42 圖 86：2020-2022H1 民和股份兩大主營業務占比穩定

18、.42 圖 87：2022 年民和股份銷售商品雞苗 2.53 億羽.42 圖 88：2022 年民和股份雞肉生食銷量 7 萬噸.42 圖 89：2022 年民和股份預計虧損 4.3-4.6 億元.43 圖 90：仙壇股份聚焦商品雞上下游一體化經營.44 圖 91：2021 年仙壇股份雞肉產品銷售收入占比 96%.44 圖 92：2022 年仙壇股份產能投產驅動銷量同比增速提升.44 圖 93：生產規模抬升支撐仙壇股份營收上臺階（億元）.45 圖 94：仙壇股份一體化經營展現業績抗壓優勢.45 圖 95：2021 年春雪食品調理品及生鮮收入占比 87%.46 圖 96：基于深加工特性，春雪食品凈

19、利率相對穩定.46 圖 97：春雪食品 2021 年肉雞屠宰量 6400 萬羽.46 圖 98：春雪食品 2021 年產品整體銷量同比小幅下降.46 表 1：雞胸肉蛋白質成本在肉類中最低（營養成分含量：g/100g）.14 表 2：科寶 500 核心生產指標保持持續提升.19 表 3：國產種雞生產指標與國際優勢品種接軌.20 表 4：高致病性禽流感被我國劃定為一類動物疫病.21 表 5：田納西州商業化養雞場雞種雞場受 HPAI 影響較大.24 表 6：父母代換羽后第二產蛋期產蛋量在 66 枚左右.26 表 7：父母代強制換羽 35%比例下，商品肉雞供應量增加 21%.26 表 8：商品代雞苗最

20、具盈利彈性，父母代雞苗最具盈利穩定性（單位：元/只）.29 表 9：益生股份、禾豐股份、圣農發展在產業鏈各環節規模領先.30 表 10：圣農發展 2023 年盈利敏感度測算.34 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/49 行業深度報告 表 11：禾豐股份主營業務為飼料銷售、肉禽及生豬養殖及銷售.34 表 12：禾豐股份 2023 年業績敏感度測算.37 表 13：益生股份業務聚焦禽畜產業上游高代次種源及相關配套業務.38 表 14：益生股份擬定增募集資金，擴大種豬繁育業務規模.40 表 15：種豬盈利穩定性及凈利率水平顯著好于仔豬、商品豬及淘汰豬.41 表 16：民和股份于 2021

21、年定增融資推動雛雞、肉制品業務產能擴增.43 表 17：仙壇股份 2020 年定增募集資金 10.31 億元用于諸城 1.2 億羽肉雞項目建設.45 表 18：仙壇股份 2023 年業績敏感度測算.45 表 19：受益標的盈利預測.47 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/49 行業深度報告 1、周期復盤：供需雙驅或將誘發新一輪白羽雞價周期上行 1.1、2011-2018 年國內白羽肉雞進入結構升級階段 2011-2018 年，伴隨我國開放程度不斷加深，西式連鎖餐飲消費作為縮影于期間 迎來快速發展，上游白羽肉雞養規模也在該階段初期繼續保持快速增長勢頭。2013 年，隨著 H7N9 禽流

22、感的發生及肉雞“速生門”事件的發酵，國內白羽肉雞供需兩 端逐漸出現階段性失衡，國內西式連鎖餐飲企業數量達到第一輪擴店潮頂峰，伴隨 消費量增速的趨緩，周期波動性增加，驅動行業進入結構升級，規?；潭忍嵘?。圖1：2011-2018 年白雞需求增速放緩，供給端行業結構調整驅動價格周期波動 11.0 6.0 5.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0 只均季度利潤（元/只，左軸）毛雞季度均價（元/公斤，左軸）數據來源：博亞和訊、開源證券研究所 2011-2020 年國白羽肉雞行業發展軌跡如下：（1）2009

23、年至 2012 年底，需求驅動供給端高速增長國內白羽肉雞行業整體保 持較好盈利狀態。期間國內白羽肉雞祖代雞引種更新量持續大幅增長，2013 年達到 創紀錄的 154.2 萬套。（2）2012 年 12 月，“速生雞”事件發酵，終端消費出現抵觸情緒。央視速 生雞潛規則：40 天長 5 斤，添加違禁藥物揭露了國內風頭正盛的白羽肉雞養殖行 業內所存在的一些養殖戶養殖不規范的行為，社會輿論持續發酵國內以偏概全蔓延 至“白羽肉雞”本身。（3）2013 年 3 月，國內首次發現人感染 H7N9 病例。終端消費者進一步對家禽 消費產生抵觸，2013-2014 年我國雞肉總消費量出現負增長，國內白羽雞肉產銷失

24、衡 矛盾開始顯現。（4）2014 年 1 月，中國白羽肉雞聯盟成立。50 多家龍頭家禽企業簽訂2014 年祖代種雞引進數量承諾書，確定了 2014 年祖代雞引種量減至 121 萬套，同比減 少 21.51%。但 2014H1 雞肉消費遠未達到預期，價格持續低迷。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/49 行業深度報告 圖2：2012 年底央視報道“速生雞”事件 圖3：白羽肉雞聯盟于 2014 年成立 資料來源：CCTV 新聞頻道 資料來源：國際畜牧網 （5）2014 年 7 月，白羽肉雞聯盟進一步達成減產共識。為了進一步解決產能 過剩問題，白羽肉雞聯盟再次召開專題會議，于 7 月 6 日

25、達成621 北京共識，在 引種量減少的基礎上進一步實施減產，確定了各祖代雞企業的淘汰數量和比例，此 次淘汰 7.4 萬只減量約 12%，為行業復蘇創造了條件，2014 年下半年價格出現反彈。（6）2014 年 11 月，行業復蘇中斷。H7N9 疫情的再次來襲，加之 H7N9 人畜 共患特征，進一步對終端禽肉消費形成壓制。2015 年我國白羽祖代種雞引種國法國、美國相繼發生 H7N9 禽流感，國內基于動物疫病風險管控進行封關，行業進入被動 去產能階段，陷入持續虧損狀態。（7）2016 年 2 月，白羽肉雞價格迎來反彈?；谇捌陂L達 16 個月虧損所帶來 的持續主動及被動去產能，行業產能落至歷史低

26、位，2016 年祖代更新量 62.9 萬套，較 2013 年下降 59.2%。（8）2016 年 10 月，行業再次陷入虧損階段。由于前期持續虧損，加之引種困 難，行業扭虧為盈后開始看好祖代產能收縮帶來的雞價景氣持續性。種雞企業開始 對祖代及父母代存欄種雞進行大量強制換羽。2016 年 6 月開始，父母代在產種雞數 量持續增加，縮短行業雞價回升景氣時長。加之 2017 年初，國內再次發生 H7N9 禽 流感疫情，終端消費恢復節奏再次被打斷，疊加前期大量強制換羽，行業再次陷入 深度虧損，養殖戶信心受挫，祖代引種量減少的同時父母代使用時長縮短至 60 周以 內（產蛋周期縮短至 36 周內）。（9）

27、2018 年 5 月，禽肉需求回升驅動行業扭虧。2018 年 8 月，國內發生非洲 豬瘟，生豬大量撲殺，豬肉供給下降，豬肉需求向禽肉遷移，肉雞產業盈利能力大 幅改善。高盈利狀態一直持續至 2019 年底。（10）2019 年 12 月，肉雞價格回落。白羽肉雞在產父母代存欄量升至高位，同 期豬肉價格第一個高點出現，并隨即在 12 月消費旺季出現價格回落（圖 4 藍色區域），市場擔心豬價持續回落，雞肉價格出現快速大幅回落。（11）2020 年 3 月，肉雞價格反彈后再次回落。2020Q1 生豬價格出現反彈，白 羽肉雞價格于 3-4 月出現與豬價的錯位修正（2020 年初新冠疫情爆發，3-4 月肉雞

28、出 欄出現積壓），2020Q1 白羽肉雞父母代后備種雞進一步增加，加之前期積壓肉雞出 欄供應市場，供給過剩再次驅動肉雞價格回落。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/49 2016 2011 2012 2013 2014 2015 2017 2018 2019 2020 2021 行業深度報告（12）2021 年 10 月，雞肉價格再次反彈。主要系 2021 年底豬肉價格再次沖高，進而對雞肉價格形成拉動。但生豬價格在 2022 年初開始下跌后，對雞肉價格形成壓 力，肉雞價格跟隨生豬價格出現同步回落。圖4：豬肉價格一定程度限制雞肉價格上漲幅度 圖5：豬價下跌壓制雞價，在產父母代出現短淘情緒

29、 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 2300.0 2100.0 1900.0 1700.0 1500.0 1300.0 1100.0 900.0 700.0 生豬均價（元/公斤，左軸）毛雞均價（元/公斤，右軸）在產父母代存欄量（萬套）后備父母代存欄量（萬套）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：中國畜牧業協會禽業分會、開源證券研究所 （13）2022 年 5 月，高供給狀態下雞肉價格回暖。從祖代存欄角度看，2022 年 5 月肉雞父母代在產及后備存欄量均處歷史高位，但雞肉

30、價格出現回暖。主要系兩方 面催化。一方面，豬肉價格 2022 年 4 月底底部反彈，價格頂部壓制力減弱；另一方 面，5 月美國禽流感加劇，海關暫時關閉祖代引種。從即期及預期角度對商品肉雞及 雞肉價格形成支撐及牽引。1.2、白羽肉雞與生豬價格相關性弱于黃羽肉雞，但肉雞品種間存在聯動 雞肉與豬肉具互補屬性，價格聯動效應明顯。黃羽雞、白羽雞價格波動與生豬 價格波動具有較強相關性（圖中紅色區域），2022 年以來快速黃羽雞、中速黃羽雞、白羽肉雞對生豬價格相關系數分別達 85.6%、75.0%、69.0%，主要系肉類消費之間 存在互補屬性。聯動效應的強弱主要來自于三個方面：（1）兩品類在下游流通渠道 重

31、合，存在比價效應；（2）消費場景的重合，存在消費替代屬性；（3）回補產能周 期長度差異，禽繁育及養殖周期較生豬短。圖6：白雞、黃雞與生豬價格在上行階段存較強相關性 圖7：雞肉對豬肉的產能的短期填補能力明顯 45 40 35 30 17 15 13 10000 9000 8000 1019 1023 1043 1057 1077 1106 1119 1212 25 20 15 10 11 9 7 7000 6000 5000 1009 1663 1758 1731 1676 1752 2037 1874 1994 1155 1165 2239 2361 2379 5 0 5 3 4000 513

32、2 5444 5619 5821 5645 5425 5452 5404 4255 4113 5296 3000 生豬（元/公斤，左軸）快速黃羽雞（元/公斤）中速黃羽雞（元/公斤）白羽肉雞（元/公斤）豬肉產量（萬噸）禽肉肉產量（萬噸）牛肉及羊肉產量（萬噸）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/49 行業深度報告 黃羽雞肉跟豬肉具有強價格聯動性。我國豬肉及黃羽雞（活雞及鮮品）在流通、消費渠道上存在重合。流通環節來看，熱鮮豬肉跟活雞多重合在農批、農貿渠道進 行流通，冰鮮豬肉與冰鮮禽肉多重合于商超、肉食專門店進行銷售，流通

33、渠道重合 性較高；消費場景來看，中式菜肴中豬肉與禽肉上存在較好的替代轉化。因此兩者 間以比價效應驅動消費量的補充和替代。圖8：黃羽雞肉跟豬肉在流通渠道及消費場景具有較高重合度 資料來源：開源證券研究所 根據中國畜牧業協會數據，2021 年我國肉雞出欄量增至 125.14 億只，創歷史新 高。出欄結構看，2021 年我國白羽肉雞、黃羽肉雞、肉雜雞出欄量分別為 65.32 億 只、40.42 億只和 19.40 億只，分別占肉雞出欄總量的 52.20%、32.30%和 15.50%。白羽肉雞及黃羽肉雞是最主要的兩大品種，合計占到我國雞肉消費的 84.5%。圖9：2021 年白羽肉雞占我國雞肉供應量

34、的一半以上 數據來源：中國畜牧業協會禽業分會、開源證券研究所 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/49 行業深度報告 白羽肉雞與黃羽肉雞價格間相關性顯著。但從兩品類的價格波動來看，黃羽肉 雞相對白羽雞的價格振幅更大，主要系黃羽肉雞養殖周期相對更長，料肉比相對較 高等特征。而白羽雞則經歷了過去 10 年結構性調整，行業集中度較高。具備成本優 勢、供應穩定性及下游客戶穩定性的養殖單位逐漸實現規模不斷提升。圖10：白羽肉雞與黃羽肉雞價格具有較強正相關性 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 20.0 17.0 14.0 11.0 8.0 5.0 白羽肉雞（元/公斤，左軸）快大黃羽雞（元

35、/公斤，右軸）中速黃羽雞（元/公斤，右軸）數據來源：Wind、開源證券研究所 2、需求端：我國白羽肉雞需求進入新增長階段 2.1、舊階段：從萌芽到成熟，需求量高速增長 我國白羽肉雞行業發展歷經四個階段?；仡檨砜?，白羽雞在國內發展的每個階 段都伴隨著產量的階段性增長。而當前，我國雞肉消費結構正在進入第五發展階段。圖11：我國白羽肉雞產業發展歷經四個階段 18.0 16.0 第一階段（1981-1990 第二階段（1991-2000 年）第三階段（2001-2010 年）第四階段（2011-2020 年）14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 1961 1971 19

36、81 1991 2001 2011 中國雞肉產量（百萬噸）數據來源：FAO、開源證券研究所 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/49 行業深度報告 第一階段（1981-1990 年）：改革開放后，廣東食品公司(現廣東食品集團)于 1980 年引進第一批愛拔益加（AA）祖代及父母代種雞。海外市場進口需求開始向國內轉 移。該階段供給緊俏，各地政府爭先引種，廣東、上海、山東、福建等地紛紛建立 國有化肉種雞農場，并涌現出許多代表企業包括諸城外貿、高密外貿、青島外貿、煙臺外貿等。該階段國內消費很少，基本以出口創收外匯為主。國內需求市場處于 萌芽階段，1987-1990 年，肯德基、麥當勞先后進

37、入國內市場。圖12：1987 年 11 月大陸首家肯德基在北京開門營業 圖13：1990 年 10 月大陸首家麥當勞在深圳開門營業 資料來源：上海市餐飲烹飪行業協會公眾號 資料來源：麥當勞中國官網 第二階段（1991-2000 年）：隨著市場開放程度的加深，國有養殖場向私有養殖 公司轉型，外資、合資、合作等形式養殖企業逐漸涌現。該階段初期，行業注入多 元模式，進一步得到快速發展，雞肉年產量加速增長，以上海大江食品為代表的肉 雞養殖企業于 1993 年登錄上交所，成為第一家上市的白羽肉雞企業。該階段后期，有限內需市場下，需求端訂單增長不及國內產能增速，供給側競爭加劇，種雞場出 現倒閉潮。圖14：

38、上海大江成為白羽肉雞上市第一股 資料來源：云間青史公眾號 第三階段（20012010 年）：經過前期供需錯配驅動的短暫去產能后，國內祖 代種雞存欄量趨于理性發展，全國祖代白羽雞場從前期的 50 多家收縮至 12 家。行 業在此期間經歷了“2003 年非典”、“2004 年亞洲禽流感”，但得益于該階段西式連 鎖餐飲企業在國內市場的快速發展，內需高增長拉平了上下游供需波動，行業整體 處于盈利狀態。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/49 行業深度報告 圖15：西式連鎖餐飲快速擴張支撐國內雞肉產需穩健增長 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 西式連鎖餐飲

39、第一擴店潮（2000-2010）：肯德基-中國 CAGR=23.3%麥當勞-中國 CAGR=18.3%肯德基門店數量（個）麥當勞門店數量（個）數據來源：窄門餐眼 APP、開源證券研究所 第四階段（2011-2018 年）：2011-2013 年行業祖代引種量連年攀升，2013 年 N7N9 禽流感侵擾我國，并出現人感染跡象，繼而對我國家禽養殖產業產生沖擊性影響。2014 年我國雞肉總消費量出現負增長。持續的供給端加速擴張后，再次產生上下游 供需錯配。繼而導致了行業出現大幅虧損，2014-2018 年行業整體處于虧損狀態，雖 2015-2016 年出現階段性反彈，但去產能不徹底疊加父母代強制換羽

40、，導致行業于 2016 年下半年再次陷入虧損狀態。圖16：2011-2013 年祖代雞引種量大幅增加 圖17：2012-2014 年雞肉消費出現下降 180.0 150.0 154.2 1450 1400 10.5 10.0 9.5 120.0 90.0 60.0 30.0 97.0 1350 1300 1250 1200 1150 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 0.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 祖代引種量（萬套）雞

41、肉總消費量（萬噸/年，左軸）白羽肉雞均價（元/kg，右軸）數據來源：中國畜牧業協會禽業分會、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.2、新階段：禽肉需求結構調整帶來新增量 第五階段（2019 起）：2019 年受非洲豬瘟對我國豬肉供給市場擾動影響，雞 肉基于替代品填補短期豬肉供給短缺，產需量均出現較較明顯增長，但隨著豬肉供 給的恢復，雞肉消費增量呈現固化態勢。于此同時，雞肉消費品種間出現結構性調 整，即白羽肉雞與黃羽肉雞需求結構驅動供給結構調整。我們認為核心原因主要有 二：（1）2020 年國家市場監管總局提出逐步取消活禽市場交易，黃羽肉雞的銷路受 阻，一定程度上利好了更適合走

42、屠宰分割上市的白羽肉雞的發展；（2）白羽肉雞相 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/49 行業深度報告 對黃羽雞價格優勢明顯，在 B 端顯現出更強的黃羽雞肉替代性。而這也得益于近年 來下游消費需求的增長（主要為西式連鎖快餐及部分中式餐飲品類）。圖18：2016-2021 年我國禽肉供給量呈上升趨勢 圖19：2018-2021 年我國白羽雞出欄量增幅明顯 2800 2500 7.0%6.0%70 60 65.3 2200 1900 5.0%4.0%50 40 45.6 42.8 44.0 42.0 39.4 44.2 49.2 1600 1300 1000 2016 2017 2018

43、 2019 2020 2021 3.0%2.0%1.0%0.0%30 20 10 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 禽肉進口量（萬噸，左軸）禽肉產量（萬噸，左軸）進口量總供給占比（%，右軸）白羽肉雞出欄量（億只）黃羽肉雞出欄量（億只）數據來源：中國畜牧業協會禽業分會、開源證券研究所 數據來源：中國畜牧業協會禽業分會、開源證券研究所 活禽交易逐步呈現政策監管趨嚴，生鮮供應鏈發展驅動供給端產品結構轉型。根據新禽況統計，南方省份基本都已啟動活禽禁售的政策，截至 2021 年 3 月末全國 累計超過 123 個城市永久關閉或擬關閉活禽交易。此外，近年來

44、隨著國內生鮮供應 鏈的建設，根據中物聯冷鏈委及中商情報網數據，預計 2022 年我國冷庫總容量達到 9726 萬噸，冷藏車保有量達 39.4 萬輛，2015-2022 年復合增速達 14.8%、22.9%。因 此從冷鏈基建高增長角度看，肉類“活轉鮮”趨勢逐漸清晰。圖20：2020 年開始，國家逐步關?；钋萁灰资袌?圖21：2015-2022 年國內冷鏈基建得到快速發展 11000 39.4 45.0 10000 34.2 40.0 9000 8000 28.7 35.0 30.0 7000 6000 5000 4000 3000 18.0 14.0 9.3 11.5 3740 4200 477

45、5 5238 21.5 6053 7080 8205 9726 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 2000 0.0 冷庫庫容（萬噸，左軸）冷藏車保有量（萬輛，右軸）資料來源：新禽況公眾號 數據來源：中物聯冷鏈委、中商情報網、開源證券研究所 傳統消費需求呈現增長趨勢。西式連鎖餐飲作為白羽肉雞傳統消費場景，近三 年來門店數量逆勢擴張，華萊士、肯德基、麥當勞 2022 年 12 月門店數量分別較 2019 年末增長 67.7%、41.3%、71.4%。此外，新冠疫情下外賣訂單量保持強勁增長，消 費場景的遷移催生 B 端中式餐飲需求的增長。當前來看，防疫政策調整后，到店消 費迎來快速修復

46、，以到店快餐及外賣為代表的低客單價消費修復程度較為突出。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/49 2403 2789 行業深度報告 圖22：2020-2022 年國內西式連鎖餐飲逆勢擴張 圖23：近三年來，美團平臺外賣訂單量也保持較高增速 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 3750 3326 7166 5488 5910 6534 9000 10000 12000 14000 5701 4333 8168 9234 19000 20128 160 140 120 100 80 60 40 20 0 149.0%157.7%4

47、0.9 15.9 87.2 63.9 56.4%36.4%101.5 16.3%143.7 41.6%180%150%120%90%60%30%0%0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2017 2018 2019 2020 2021 2022 華萊士（家）肯德基（家）麥當勞（家）美團外賣交易筆數（億單，左軸）yoy（%，右軸）數據來源：窄門餐眼 APP、開源證券研究所 數據來源：美團-W 公告、開源證券研究所 新消費場景豐富原有消費結構，提供需求增長新支點。除外賣消費所代表的 B 端需求新增量外，C 端需求的增長亦十分顯著。白羽雞肉基于高蛋白、低脂肪特性 成為健康食

48、品的代表。此外，雞胸肉在主要肉類中具備最低的蛋白質攝入成本，因 此成為健身群體所鐘愛的優質蛋白質攝入來源。表1：雞胸肉蛋白質成本在肉類中最低（營養成分含量：g/100g）蛋白質 脂肪 碳水化合物 蛋白質成本（元/100g）牛肉 21.3 3.7 0.2 43.8 豬肉 20.5 5.4 0.0 18.7 羊肉 20.6 4.5 0.0 40.4 雞胸肉 21.2 1.8 1.2 10.6 鴨肉 19.8 4.3 0.0 15.2 鱸魚 17.7 2.3 0.0 44.2 鯉魚 17.8 5.6 0.0 16.9 蝦 13.6 1.0 0.9 55.1 數據來源：USDA、國家發改委、農業部、開

49、源證券研究所 注：營養成分含量取自 USDA 數據；牛肉、豬肉、羊肉價格為 2022 年發改委零售均價；雞胸肉、鴨肉、鱸魚、鯉魚、蝦價格為 2022 年農業部統計均價。國內健身文化逐漸普及，健身人群數量呈現增長趨勢。根據灼識咨詢數據，2015-2021 年我國健身人群（每周參加兩次以上健身活動的人士）規模增速為 11.3%，2021 年我國健身人群數量為 3.03 億人，預計到 2026 年將達到 4.16 億人。我國健身 人群規模增速顯著高于歐美發達國家，呈現明顯的健康意識覺醒。近年來，隨著國 內健身行業的發展，對健康普及及健身人群滲透起到了較強的助力作用，疊加過去 三年疫情的影響，線上健身

50、替代部分線下健身場景，整體保持較高增長。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/49 0.28 0.30 0.33 0.37 0.43 0.42 0.41 0.41 0.42 0.43 0.45 0.47 行業深度報告 圖24：我國健身人群數量保持較強增長 圖25：疫情背景下，線上替代線下場景保持增長 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1.6 1.8 2.1 2.3 2.6 2.8 3.0 3.2 3.5 3.7 3.9 4.2 35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0

51、 0.00 0.01 0.36 0.50 0.85 1.21 1.38 1.55 1.73 1.90 2.07 2.38 中國健身人群數量（億人，左軸）中國健身人群滲透率（%，右軸）線上健身活躍用戶數量（億人）線下健身房會員數量（億人）數據來源：Keep 招股書、開源證券研究所 數據來源：Keep 招股書、開源證券研究所 基于新消費場景，雞胸肉冰鮮及即食產品逐漸觸達 C 端。隨著 C 端新消費需求 的出現，食品加工廠商紛紛進行產品研發及推廣。C 端零售產品主要包含冷鏈冰鮮、冷鏈熟食兩大品類。而在使用方式上，各家企業也在不斷進行探索及研發，涵蓋低 溫即食、煎炒炸、微波、空氣炸鍋等。此外，除雞胸肉

52、外，雞腿、雞肉糜（棒、丸 等）、雞塊、雞翅等品類也在不斷豐富并滿足 C 端用戶需求。圖26：冷鏈冰鮮雞胸肉鋪貨線上及線下渠道 圖27：預制熟食品類逐漸豐富產品陣列 資料來源：圣農發展淘寶官方旗艦店 資料來源：圣農發展淘寶官方旗艦店 3、供給端：國產白羽肉種雞迎進口替代窗口 3.1、品種：國產品種打破育種壟斷，海外品種性能優勢仍強 目前全球商品白羽肉雞生產使用的品種主要為 AA+、ROSS、COBB、HUBBARD 等品種，分別來自安偉杰（Aviagen）和科寶（Cobb-Vantress）公司。目前，全球每 年生產白羽肉雞祖代種雞約 1160 萬套，這些祖代種雞 90以上來自這兩家公司。其中，

53、泰森食品集團下屬的科寶公司約占全球白羽肉雞祖代種雞市場份額的 30；EW 集團下屬的安偉捷公司約占 60。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/49 122.4 96.3 行業深度報告 圖28：安偉杰和科寶占據全球祖代種雞 90供應量 資料來源：Aviagen 官網、Cobb 官網、開源證券研究所 祖代海外引種受限，國產品系迎“國產替代”窗口。2021 年來，我國祖代雞引 種品種及引種國占比結構變化較大，主要系 2020 年新西蘭安偉杰種雞爆發雞白血??；2020-2022 年歐、美先后爆發高致病性禽流感。此外，2020 年科寶更換種公雞品種，導致 2021-2022 年全球科寶父母代及

54、商品代肉雞孵化率均出現較明顯下降，使得科寶 祖代及父母代產能的利用率出現下降。多方面負面因素交叉影響下，國際品種優勢 種雞全球供給穩定性下降。2022 年我國白羽雞祖代更新量 96.34 萬套，其中國產自 繁祖代（含國產科寶）占比首次超越一半達到 65%。圖29：2022 年全國祖代雞更新 96.34 萬套，環比-24.5%圖30：2022 年國產品系占比總更新量的 65%180.0 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 154.2 138.2 118.2 118.1 97.0 72.0 62.9 68.7 74.5 127.6 100.3 美國,29%60.0 40.0

55、國產,65%20.0 0.0 新西蘭,6%祖代引種量（萬套）美國 新西蘭 國產 數據來源：中國畜牧業協會禽業分會、開源證券研究所 數據來源：中國畜牧業協會禽業分會、開源證券研究所 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/49 行業深度報告 海外優勢品種引種穩定性仍為國內商品雞價變動的關鍵變量。近年來，隨著國 內育種能力的快速發展，國產品系逐漸商業化落地，為打破白羽肉雞種源壟斷奠定 了基礎。恰逢進口種源供給穩定性受限，為品種國產化替代提供了絕佳窗口。但市 場反饋來看，海外優勢性狀品種仍占據市場需求主導。值得注意的是，優勢品種及 疫病擾動通常共同作用，影響國內白羽肉雞供給穩定性。圖31：20

56、22 年 AA+及羅斯種雞引種量占比大幅下降 圖32：海外引種受限驅動父母代雞苗價格上漲 100%90%80%70%60%50%5%24%11%10%32%34%27%35%150 140 130 120 110 100 90 90 80 70 60 50 40 30 40%30%20%10%0%80 70 60 20 10 0 2019 2020 2021 2022 AA+羅斯 308 利豐 科寶 500 國產品種 在產祖代雞存欄量（萬套，左軸）父母代雞苗價格（元/套，右軸）數據來源：中國畜牧業協會禽業分會、開源證券研究所 數據來源：中國畜牧業協會禽業分會、開源證券研究所 在產祖代存欄量高位

57、下滑，后備祖代周期低位且容錯率低。2022 年 12 月，全 國祖代白羽肉種雞存欄 172.23 萬套，同比減少 2.97%；其中后備存欄 45.45 萬套，同 比減少 28.85%，在產存欄 126.78 萬套，同比增加 11.58%。綜合變動趨勢看，在產 祖代存欄量自 2022 年 10 月開始出現趨勢下滑。圖33：2022 年 11 月在產祖代存欄量開啟環比下滑 圖34：2022 年 11 月后備祖代存欄量環比提升 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 80 70 60 50 40 30 20 M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10

58、M11M12 2017 2018 2019 2020 2021 2022 M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10M11M12 2017 2018 2019 2020 2021 2022 數據來源：中國畜牧業協會禽業分會、開源證券研究所 數據來源：中國畜牧業協會禽業分會、開源證券研究所 2023H2 商品代供給量收縮為雞價趨勢上行提供基礎。預計 2023H1 國內在產祖 代雞存欄將延續下降趨勢，預計 2023 年 5 月在產祖代雞存欄量將降至 110-115 萬套。商品代供給理論高點出現在 2023 年 5 月，理論供給低點將出現在 2023 年 12 月。實 際商品代肉雞

59、供給量還受到四方面的影響：（1）種雞淘汰時長；（2）強制換羽比例；（3）種雞生產效率；（4）祖代雞低更新量持續時長。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/49 行業深度報告 圖35：祖代雞苗育成期為 24 周，祖代雞擴繁至商品代肉雞出欄需要 60 周 資料來源：開源證券研究所 3.2、育種：種源優勢并非一蹴而就，性能優化源自長期組配雜交沉淀 海外肉雞育種起步較早。白羽肉雞為海外雜交品系，20 世紀 30-50 年代，隨著 雙雜交技術被運用到肉雞育種當中為現代雞生產奠定了基礎。雜交系則基于性狀優 勢逐步取代純系繁育，成為商品肉雞生產的主流。雜交配套也逐漸由二元向三元及 四元雜交配套發展。

60、國內育種起點為祖代肉種雞，四系祖代雞苗經過育雛期（1-6 周）和育成期（7-24 周）后，轉入產蛋場后實行人工授精，產出的合格種蛋運至孵化場進行孵化。經過 21 天的孵化，在雛雞出殼完畢后，進行種雞的公母鑒別，合格的父母代肉種雞雛雞，出售給下游的父母代肉種雞飼養企業。1 日齡的父母代肉種雞（配套比例為母雞：公 雞=100：15）經過育雛期（1-6 周）和育成期（7-24 周）后，轉入產蛋場進行飼養。產出的合格種蛋運至孵化場進行孵化。經過 21 天的孵化，在雛雞出殼完畢后，通過 挑選，選擇健康雛雞作為合格的商品代肉雞雛雞，出售給商品肉雞場和飼養戶，養 成的商品肉雞進入屠宰場宰殺加工，成為市場上的

61、雞肉消費品。圖36：國內育種起點為祖代肉種雞 資料來源：Broiler Breeder Production、開源證券研究所 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/49 行業深度報告 海外育種企業純系積累及組配雜交數據豐富。核心種群和曾祖代均為純系種群，育種者嚴格控制純系種群，通常不進行外售。育種企業通常對外銷售一日齡祖代雛 雞，雖然祖代雞也為純系肉雞，但育種企業為防止下游企業選育，通常只外銷售單 系單一性別祖代。此外，基于各個品系選育比例及選育數量的差異，各品種價格也 存在差異。圖37：雜交品系逐漸取代純系展現綜合性狀優勢 資料來源：開源證券研究所 注：1、純系中的 5-6%選為核心

62、種群，40-60%被轉為曾祖代；2、以安偉杰育種公司外售 AA+和羅斯 308 兩個品種祖代肉種雞為例，通常祖代為 A（公）、B （母）、C（公）、D（母）四個系，通常以 D 系母雞數量為計數單位配套其他三系，配套 比例通常為：（100 只 D）（26.5 只 C）（10.5 只 A）（35 只 B）。3、父母代：母系為 C 系公雞和 D 系母雞后代中的母雞，父系為 A 系公雞和 B 系母雞后代中的 公雞，按（100 只 CD）（15 只 AB）公雞配套，即組成 100 套父母代肉種雞，父母代公雞 配套數量可根據養殖環境及母雞群配種效率在 10-15 只調整。海外肉雞性能提升未遇到瓶頸。以科寶

63、 500為例，以 42 天為標準出欄天數，科寶 500年出欄均重提升 45-70g；年胸肉出肉率提升 0.3-0.4%。截至目前，基于現 代育種理論的持續發展，沒有任何跡象表明肉雞育性狀提升已達到平臺期。表2：科寶 500 核心生產指標保持持續提升 料肉比 42 天出欄體重（kg）胸肉出成率（%）1990 2.2 1.6 15.2%1995 2.1 1.9 17.7%2000 2.0 2.1 19.2%2005 1.9 2.3 21.2%2010 1.8 2.5 23.2%2015 1.7 2.8 25.2%2020 1.6 3.0 27.2%2025 1.4 3.4 28.7%數據來源：科寶

64、 Cobb 公眾號、開源證券研究所 國產育種于近年來得到較快發展。2021 年 12 月 1 日，經國家畜禽遺傳資源委員 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/49 行業深度報告 會審定通過，“圣澤 901”“廣明 2 號”“沃 德 188”等三個快大型（飼料轉化率高、體型大、生長速度快）白羽肉雞品種，成為我國首批自主培育的快大型白羽肉雞新 品種。標志著我國白羽肉雞種源打破海外壟斷。白羽肉雞國產替代迎來“時代性”機遇。2022 年 5 月以來，受美國禽流感高發 影響，我國暫停對美白羽肉雞祖代引種。6 月，首批 9.6 萬套國產“圣澤 901”白羽 肉雞父母代種雞雛正式批量供應市場，一定

65、程度緩解了封關導致的國內祖代更新斷 檔，白羽肉雞祖代國產化替代迎來“時代性”機遇。表3：國產種雞生產指標與國際優勢品種接軌 品種 AA+羅斯 308 利豐 科寶 500 廣明 2 號 圣澤 901 所屬公司 安偉杰 安偉杰 哈伯德 科寶 新廣農牧 圣農發展 父母代指標（入舍母雞）64 周總產蛋數（枚）189.6 185.2 187.6 181.3 180 177 64 周可孵化蛋數（枚）180.6 178.5 180.1 174.8 171 168.15 全程平均可孵化率（%）85.6%85.3%83.5%85.6%87.0%87.0%64 周出雛數（只）154.6 152.3 150.4 1

66、49.6 148.8 146.3 成活率（育雛期）96%96%95%95%97%95%成活率（產蛋期）92%92%92%92%92%95%成活率（全程）88%88%87%88%89%90%商品代指標 42 天體重-混養（g）3204 2998 2948 3278 3050 3000 42 天料肉比 1.53 1.53 1.62 1.56 1.55 1.58 平均日增長（g)76.3 71.4 70.2 78.0 72.6 71.4 生產效率指數 歐洲指數 437 410 379 440 418 408 數據來源：安偉杰官網、科寶官網、新廣農牧官網、圣農發展公眾號、開源證券研究所 優勢品種的后續

67、選育優化及商業化過程仍十分重要。一方面，品種的持續選育 或帶來批次種雞生產效率的差異；另一方面，基于純種性狀優勢差異，各品種養殖 方式也存在一定差異?；谄贩N性狀優勢及習性差異，編制調整父母代生產及商品 雞喂養指導手冊成為成熟品種的必備要求。但由于國內品種商業化進程較晚，因此 在后期養殖指導方面還需要不斷地收集數據進而編制指導手冊。圖38：國際優勢種雞品種通?；诖笠幠ｐB殖而建立成熟的養殖指導手冊 資料來源：科寶官網 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/49 行業深度報告 3.3、疫?。呵萘鞲刑魬鹑蛉怆u供給穩定性，自主可控價值凸顯 高致病性禽流感被我國列為一類動物疫病。需求端穩定性

68、相對較強，供給端則 常受到外部因素的影響，而最為主要的外部沖擊因素為動物疫病。我國最新的一、二、三類動物疫病病種名錄僅將禽類疫病中的高致病性禽流感劃定為一類動物疫 病，新城疫由一類動物疫病轉為二類。表4：高致病性禽流感被我國劃定為一類動物疫病 動物疫病類型 疫病種類 動物疫病控證措施 縣級以上地方人民政府應當立即組織有關 一類動物疫病 高致病性禽流感 二類動物疫病 新城疫、禽白血病 傳染性喉氣管炎、低致病性禽流感、三類動物疫病 傳染性支氣管炎、傳染性法氏囊病、馬立克病、產蛋下降綜合征等 部門和單位采取封鎖、隔離、撲殺、銷毀、消毒、無害化處理、緊急免疫接種等強制 性措施?？h級以上地方人民政府根據

69、需要組織有關 部門和單位采取隔離、撲殺、銷毀、消毒、無害化處理、緊急免疫接種等措施。所在地縣級、鄉級人民政府應當按照國務 院、農業農村主管部門的規定組織防治。資料來源：農業農村部、開源證券研究所 2020 年開始流行的 HAPI H5N1，威脅程度已達到歷史最高。2020 年 10 月以來，歐洲爆發 H5N1 高致病性禽流感；2022 年初，美國境內首次檢出本輪流行的 H5N1 病毒；美國作為國內主要的白羽種雞引種來源國，HPAI 的大規模爆發，主要供種州 進入到封閉警戒狀態，2022 年 5 月國內海外祖代雞引種擾動開始顯現。目前流行的 高致病性禽流感 H5N1 亞型由 H5N8 禽流感病毒

70、與 H1N1 及 H3N8 等亞型禽流感病毒 重配而來。由于歐、美商業養殖場多采用生物防治（撲殺+隔離帶），而非采用疫苗 免疫保護，一旦 HPAI 病毒進入高密度家禽養殖區，便容易出現難以遏制的快速傳播。截至 2022 年 11 月底，歐洲及北美洲本次 HAPI 已變為歷史最大規模流行事件。圖39：本輪歐美高致病性禽流感開始于 2020 年 10 月 資料來源：USDA、CDC、開源證券研究所 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/49（行業深度報告 禽流感病毒通常以野生鳥類為宿主進行維持、進化及傳播。因此其流行節奏與 候鳥遷徙相關呈現出明顯的季節性規律。12 月至次年 4 月為禽流感

71、病毒的流行季。2022 年秋季開始，抵達歐洲越冬的野生遷徙水禽中檢測到 HPAI 病毒標志著新的流 行季節的開始，新流行季歐洲及北美仍呈現高爆發狀態。圖40：禽流感通常高發于 1-4 月 資料來源：世界動物衛生組織 歐洲情況來看，1）2021-2022 流行年觀測到的高致病性禽流感疫情是迄今為止 在歐洲觀測到的最大疫情，37 個國家共檢測到 6614 例高致病性禽流感病毒，是 2020-2021 流行年的 1.7 倍，是 2016-2017 流行年的 2.4 倍；（2）僅考慮高致病性禽 流感在家禽中的爆發，2021 年 10 月也已有 5830 萬只禽鳥死亡或被撲殺；（3）2022 年 9 月

72、 10 日至 12 月 2 日期間，與上年同期報告的相比，家禽中報告的高致病性禽 流感病毒疫情增加了 35%，主要發生在沿海地區附近。4）2022 年 6-9 月歐洲 HPAI 檢出量明顯高于 2021 年同期，主要系在海鳥群體中出現大規模感染爆發。圖41：2022 年 6-8 月歐洲 HPAI 檢出量高于歷史同期 圖42：2022 年 9-12 月歐洲家禽 HPAI 檢出量再次上升 資料來源：EFSA 資料來源：EFSA 注：“流行病學年”是指從第 40 周（10 月初）開始至次年第 39 周（9 月底）結束 從最新歐洲情況來看，水禽取代了處于繁殖季的海鳥，成為 HPAI 病毒檢出的主 要野

73、生鳥類。海鳥群體 HPAI 檢出量下降系繁殖期后群體分散；水禽檢出量增加主要 系秋季遷徙至歐洲，區域密度增加所導致。因此，海鳥群體 HPAI 大規模感染期多 為 4-9 月；水禽（含部分候鳥）感染期多為 9-12 月。2021 至 2022 年間家禽的疫情曲線形狀與水禽相似，但與海鳥不同。這表明，請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/49 行業深度報告 水禽可能比海鳥更多地參與了 HPAI 病毒侵入家禽場所的過程，主要系水禽的棲息地 與家禽場所的位置重疊的可能性大于海鳥的棲息地?；?2021-2022 年情況看，在家 禽生產鏈上實施的生物安全措施似乎無法有效防止 HPAI H5N1

74、病毒傳入家禽場所。預計 2023 年 2-4 月，家禽養殖場感染壓力仍較大。圖43：家禽的疫情曲線形狀與水禽相似，但與海鳥不同 資料來源：EFSA 美國情況來看，截至 2023 年 1 月 25 日，美國 50 個州均已檢出 H5N1 禽流感病 毒，47 個州出現家禽病毒檢出，導致全美超 5816.2 萬只家禽遭撲殺，該撲殺數量超 過 2015 年禽流感爆發所撲殺的 5050 萬只家禽數量。美國年肉雞出欄量 91.3 億只，主要養殖州為佐治亞州（GA）/阿拉巴馬州（AL）/阿肯色州（AR）/北卡羅萊納州（NC）/德克薩斯州（TX）,占美國全年出欄量 57%。圖44：全美超 5816.2 萬只家

75、禽遭 HPAI 感染撲殺 圖45：GAALARNCTX 出欄量占美國全年出欄 57%資料來源：CDC 資料來源：USDA 注：截至 2023 年 3 月 1 日 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/49 Weakley 2022/12/28 商業化種雞場 行業深度報告 世界動物衛生組織(OIE)引入了“分區”的概念，以防止因禽流感的發生而導 致出現貿易中斷。促進經 OIER 批準農場的動物的出口，同時進口國需要接受來自“分區”標注的動物，而不應設置貿易壁壘。符合“分區”條件的商業化養殖場/種 雞場/孵化場需保證所有的雞群都要進行常規血清監測，保證 90 天內群體血清中監 測保持陰性。

76、因此，當出現病毒檢出后，養殖場需要進行凈化處理，并保證未來 3 個月內群體血清中不出現陽性檢出，才能重新進入“分區”，達到貿易不受限標準。美國安偉杰及哈伯德核心供種州主要集中在田納西州、阿拉巴馬州和密西西比 州。2022 年以來，三個州 HPAI 累計檢出次數已達到 234 次。從商業化養殖場情況 來看，目前田納西及密西西比州已出現商業化養殖場檢出。從時間放開節奏上看，預計田納西州 Weakley 縣解除封禁時間至少要延后至 4 月下旬。圖46：安偉杰的美國“分區”位于 TN/MS/AL 圖47：2023 年 1 月田納西州遭受 HPAI 感染 資料來源：USDA 資料來源：USDA 表5：田

77、納西州商業化養雞場雞種雞場受 HPAI 影響較大 州 縣 時間 主體 狀態 受影響數量（萬只）Weakley 2023/1/20 商業化養殖場 進行中 26.8 田納西 進行中 4.4 商業化種雞場 進行中 1.9 Bledsoe 2022/11/15 商業化種雞場 已解除 2.1 密西西比 Lawrence 2022/11/4 商業化種雞場 已解除 3.4 資料來源：USDA、開源證券研究所 中國情況來看，此輪全球流行的毒株主要為 H5 禽流感病毒，由野鳥傳入我國，但對我國家禽未造成實質危害，主要系疫苗免疫的保護作用顯著。陳化蘭院士團隊 通過抗原性分析發現，我國目前使用的 H5-Re14 疫

78、苗毒株與其抗原性匹配良好，證 明 H5 和 H7 三價禽流感滅活疫苗可有效阻斷此類 H5N1 病毒入侵免疫家禽。3.4、換羽：緩解供給斷檔風險的有效手段，但弊端仍十分明顯 換羽是在進化過程中對大自然適應性的一種表現。生產角度來看，換羽與內分 泌有關，由于卵巢機能下降，雌性激素分泌下降引起卵泡萎縮。但雞群的自然換羽 由于節奏參差，導致整體產蛋率下降，對產蛋質量也產生負面影響。因此，雞的人 工強制換羽技術也就應然而生。即人為地給雞施加一些應激因素，在應激因素作用 下，雞體內器官及系統發生形態學和機能性的變化，然后激素水平帶動生產性能恢 復至正常水平。強制換羽的好處在于，延長生產周期，緩和供給斷檔帶

79、來的強沖擊。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/49 行業深度報告 弊端在于，停產行為將區間供給矛盾出現的節點提前。圖48：強制換羽導致供給矛盾緩和，但亦導致矛盾出現節點提前 資料來源：開源證券研究所 注：實線為理論演變趨勢，虛線為強制換羽條件下演變趨勢 強制換羽通過改變擴繁系數，對白羽雞價格波動起到平抑作用。當種雞更新率 下降時，肉雞可以通過調整擴繁系數平抑供給短缺。種雞的生產周期的增加（或延 長生產周期）通常是通過換羽來實現的。肉種雞通常只能增加一個產蛋周期，且兩 個產蛋周期之間的換羽期需進行較嚴格的人為干預。由于強制換羽過程存在 8 周左 右的停產期，因此實際操作中通常會對即期

80、供給產生影響。圖49：祖代強制換羽產能釋放傳導周期較長且難度較高 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會、開源證券研究所 強制換羽通常發生在即期虧損但遠期盈利的時間節點上。商品雞苗年內低價或 虧損節點常出現在 12-1 及 6-7 月，因此該階段是父母代強制換羽的較好時間窗口。父母代雞苗到商品代雞苗供應需要 27 周，因此提前半年，年內價格規律與商品代雞 苗價格波動規律基本重合（父母代雞苗價格則跟行業供給大周期相關更強，年內父 母代價格波動的季節性規律相對較弱）。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/49（行業深度報告 年內來看，強制換羽行為所帶來的減產與生產效率提升存在微笑曲線邊際。年 內

81、強制換羽比例增加將一定程度增加 2 個月后的雞苗供給，但比例過高會犧牲 2 個 月內的雞苗供給進而拉低年內的雞苗供給總量（將供給量延后）。因此強制換羽對年 內供給量的影響存在微笑曲線邊際。因此，少量換羽可以緩和年內供給壓力，過量 換羽則會加劇年內商品雞供給缺口程度。圖50：父母代強制換羽常出現在 12-1 月及 6-7 月 圖51：強制換羽比例對年內供給增量存在邊際 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 2013-2022 年商品代雞苗均價（元/羽，左軸）2013-2022 年商品代肉雞均價（元/公斤，右軸）數據來源：博亞和訊、開源證券

82、研究所 資料來源：開源證券研究所 父母代強制換羽：核心變量假設包括：（1）篩選淘汰率 3%；（2）換羽死亡率 2%；（3）種蛋受精率 93%；（4）種蛋孵化率 85%；（5）第二產蛋期達 5%產蛋率時 間為第 60 天，達產蛋高峰 65%時間為第 85 天；（6）產蛋高峰維持時間 90 天；（7）第二生產期總生產天數 160-180 天；8）隨著生產天數拉長，下高峰產蛋率呈現快速 遞減趨勢。因此，我們測算行業父母代強制換羽比例在 35%時，行業商品代肉雞供 給增量約為 21%。表6：父母代換羽后第二產蛋期產蛋量在 66 枚左右 第二生產期生產天數 165 170 175 180 185 190

83、 195 50%66 下高 峰區 間產 蛋率 48%64 66 45%63 65 66 43%61 63 65 66 40%60 61 63 64 66 38%58 60 61 63 64 65 35%57 58 60 61 62 63 65 數據來源：開源證券研究所 表7：父母代強制換羽 35%比例下，商品肉雞供應量增加 21%父母代強制換羽比率 20%25%30%35%40%45%50%商品代增加量（羽/套）13 17 20 23 26 30 33 商品雞增加量（%）12%15%18%21%24%27%30%數據來源：開源證券研究所 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/49（C

84、B D D 行業深度報告 祖代換羽的難點來自 A、C 系后備種公雞的補充節奏。按照安偉杰種雞國內生 產指標測算，祖代雞生產系數為 45 套，父母代種雞生產系數為 110 只。綜合祖代雞 選育的實際情況看，祖代種雞選育比例由低到高分別為：父系種公（40%）母系種 公（50%）公系種母（75%）母系種母（80%）。強制換羽通常圍繞 B、D 系進 行換羽，而 A、C 公系則仍選用青年種公雞。因此祖代換羽的難點來自 A、C 祖代后 備種公雞的順暢補充。當前行業面臨的問題主要為：1）美國本土種公雞篩選率低，批次出口占比較低；（2）國內祖代換羽通常只針對祖代母系進行換羽；（3）引種受 阻導致后備種公雞補充

85、入群不及時，且壓低同批次后備祖代種雞公雞配套比例。圖52：祖代種雞的篩選過程中，種公雞的留用比例顯著低于種母雞 資料來源：Broiler Breeder Production 祖代強制換羽：理論祖代雞群 A、系種公雞占比 15.6%，、系母雞占比 84.4%，假設祖代強制換羽率為 25-30%，實際 B、系強制換羽比例則已經達到 29.6-35.5%。祖代種群保持更新穩定狀態下，祖代公母種雞比例將下降，進而顯著影響祖代母雞 受精率及生產效率。若選用后備青年公雞補群將打亂后備種群配套比率或將壓低祖 代整體生產效率。因此，我們判斷祖代強制換羽實際供給增量有限。因此，在祖代 擴繁系數不變情況下，20

86、22 年父母代存欄整體高位，父母代強制換羽比例預計低于 20%。預計 2023 年我國白羽肉雞消費量將超 67 億羽，在產祖代存欄量理論平衡線 為 135.4 萬套/年?；谛袠I產能調節措施，12 個月滾動更新量需不低于 95.8 萬套。圖53：行業需求下對應 12 個月滾動更新量平衡線為 95.8 萬套 數據來源：中國畜牧業協會、開源證券研究所 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/49 19M1 19M4 19M7 19M10 20M1 20M4 20M7 20M10 21M1 21M4 21M7 21M10 22M1 22M4 22M7 22M10 行業深度報告 2022 年 7

87、 月以來，后備祖代存欄量出現下滑，祖代種雞更新量自 10 月開始下降?；?2023 年月度更新量 8 萬套測算，預計 2023 年上半年祖代更新量便處于年滾動 更新平衡線以下，進而驅動商品代雞肉價格開啟上行階段。疊加上文所提到的短期 強制換羽將導致供給短缺矛盾前置，預計 2023 年白羽雞盈利將較為確定。圖54：2022 年 5 月后備祖代存欄量顯現下滑趨勢 圖55：2022Q3 父母代雞苗價格出現顯著上行 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 90 80 70 60 50 40 30 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 140 130 120

88、 110 100 90 80 在產祖代（萬套，左軸）后備祖代（萬套，右軸）祖代雞更新量（萬套/月，左軸）年度滾動更新量（萬套/年，右軸）數據來源：中國畜牧業協會禽業分會、開源證券研究所 數據來源：中國畜牧業協會禽業分會、開源證券研究所 4、新周期：周期景氣上行，盈利環節從上游向下游延申 4.1、白雞行業：2023 年白羽肉雞產業鏈盈利能力持續向上 春節后商品雞價格出現反季節上漲，行業已處于較好盈利狀態。截至 2023 年 2 月 22 日，肉雞棚前收購價 9.6 元/公斤，只均盈利 3.3 元/公斤（規格：2.5kg/只）。年 后毛雞價格出現提前上漲，主要系消費需求同比改善，12 月父母代種雞

89、停孵疊加部 分強制換羽導致春節后毛雞供給量收縮。圖56：2023 年毛雞盈利已升至較好狀態 圖57：預計 2023 年白雞價格整體將同比顯著抬升 15.0 11.0 10.0 3.23 3.5 12.0 9.0 6.0 3.0 8.0 5.0 2.0-1.0-4.0-7.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 1.38 1.81 1.29 2.38 -0.05 0.74 1.46 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5 6.0-0.50-1.0 肉雞單羽盈利（元/只，右軸）肉雞棚前收購價（元/公斤，左軸）肉雞單羽盈利（元/只，右軸）肉雞棚前收購價（元

90、/公斤，左軸）數據來源：國家發改委、開源證券研究所 數據來源：國家發改委、開源證券研究所 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/49 2022W1 2022W5 2022W9 2022W13 2022W17 2022W21 2022W25 2022W29 2022W33 2022W37 2022W41 2022W45 2022W49 2023W1 2023W5 行業深度報告 父母代強制換羽導致毛雞供給收縮節點提前。祖代種雞引種受限狀況下，2022 年 11 月在產祖代存欄量下行，理論層面 2023 年 7 月將出現商品代肉雞供給下滑。但由于 2022 年引種短缺對行業 2023 供給收

91、縮的確定性，部分養殖主體在 2022 年 12 月至 2023 年 1 月進行父母代強制換羽，因此 2-3 月商品雞供應量或基于父母代換羽 出現前置性收縮，繼而驅動短期毛雞實現盈利。此外，若 2023 年毛雞價格能夠持續 保持盈利則驗證白雞消費需求抬升對 2022 年行業 130 萬套在產祖代的承接能力，為 后期毛雞盈利持續性改善提供支撐。圖58：上游父母代、商品代雞苗價格率先上漲 圖59：若 2023 年上半年毛雞盈利則驗證消費能力抬升 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 70.0 60

92、.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 9.5 父母代雞苗價格（元/套，左軸）商品代雞苗價格（元/套，右軸）父母代雞苗價格（元/套，左軸）毛雞全產全銷價格（元/公斤，右軸）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 伴隨產業鏈下游毛雞盈利，周期發展逐漸由上游盈利轉向全產業鏈盈利。對比 2018-2019 年雞周期景氣年份產業鏈盈利情況，行業景氣高位產業鏈各環節均保持較 好盈利。產業鏈盈利彈性角度看，父母代養殖（產品：商品代雞苗）屠宰商品 代養殖祖代養殖（產品：父母代雞苗）。但父母代養殖產能在周期后期或

93、面臨出欄 縮量對整體盈利能力的限制。產業鏈盈利穩定性角度看，上游祖代場能夠保持全周 期盈利，下游商品代養殖及屠宰一體化企業能夠較好平抑下游盈利波動。表8：商品代雞苗最具盈利彈性，父母代雞苗最具盈利穩定性（單位：元/只）年度 祖代養殖 父母代養殖 商品代養殖 屠宰 產業鏈收益 2016 0.31 1.08 0.25 1.16 2.80 2017 0.11-0.59-0.15 2.21 1.58 2018 0.24 1.52 2.00-0.32 3.43 2019 0.57 5.11 1.62 1.04 8.34 2020 0.14-0.00 0.02 1.36 1.52 2021 0.27 0.

94、12-0.22-0.43-0.26 2022 0.10-0.37 0.90-0.63 0.00 2023E 0.35 1.30 1.30 0.30 3.25 均值 0.25 0.77 0.09 0.83 1.94 最小值 0.10-0.59-0.72-0.63 最大值 0.57 4.27 1.65 2.84 標準差 0.15 1.58 0.82 1.21 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：以商品代肉雞為統計計算口徑 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/49 行業深度報告 國內 A 股上市白羽肉雞企業主要有 7 家，分別為益生股份、民和股份、圣農發 展、仙壇股份、春雪食品、禾豐股

95、份、新希望。從產業鏈覆蓋角度看，益生股份主 要覆蓋祖代種雞和父母代種雞養殖環節，民和股份主要覆蓋父母代雞養殖環節，仙 壇股份主要覆蓋下游商品代養殖及屠宰；禾豐股份、新希望覆蓋父母代養殖到屠宰 環節；圣農發展則具備產業鏈全環節覆蓋能力。從養殖規模角度看，圣農發展 益 生股份禾豐股份民和股份仙壇股份新希望春雪食品。圖60：A 股上市的白羽肉雞企業主要有 7 家 資料來源：開源證券研究所 表9：益生股份、禾豐股份、圣農發展在產業鏈各環節規模領先 出欄量（億只）2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 002458.SZ 益生股份 3.1 3.8 4.9 4.7 5.7

96、5.8 002234.SZ 民和股份 2.5 2.9 3.2 3.1 2.5 3.0 002299.SZ 圣農發展 4.8 4.9 5.0 5.5 5.9 6.3 603609.SH 禾豐股份 3.1 4.2 5.6 6.2 6.6 7.4 002746.SZ 仙壇股份 1.2 1.3 1.3 1.4 1.8 2.2 605567.SH 春雪食品 0.4 0.4 0.4 0.6 0.7 0.7 資料來源：各公司公告、開源證券研究所 注：禾豐股份出欄量為參控股公司合計值，其養殖出欄量權益占比約為 45%；新希望年出欄規模 穩定在 2 億羽，且預期未來白羽肉雞養殖規模保持穩定。4.2、圣農發展：白

97、羽肉雞龍頭振翅騰飛，產業鏈上下游優勢國內領先 圣農發展是國內白羽肉雞行業龍頭企業。公司起步于國內白羽肉雞產業發展的 初期階段。經過 40 年的發展公司已成為中國白羽肉雞行業產業鏈最完整的企業。2021 年公司肉雞養殖及屠宰超 5.5 億只，約占國內白羽肉雞年出欄量的 8.5%。公司未來 發展方向將由全產業鏈向全食品領域轉向，整體經營格局將涵蓋農牧、食品餐飲、物流、投資、配套產業等領域。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/49 行業深度報告 圖61：圣農發展經過 40 年的發展，已成為國內白羽肉雞龍頭企業 資料來源：圣農發展官網、圣農集團官網、開源證券研究所 圣農發展具有國內最完整的白

98、羽肉雞產業鏈。近年來，公司借助自主育種白羽 肉雞配套系“圣澤 901”，成功打破我國白羽肉雞種源完全依賴進口的局面；此外，公司通過收購圣農食品，積極開拓產業鏈下游的食品板塊，雞肉深加工制品銷售規 模及自主品牌雞肉制品銷售規模呈現逐年快速提升。圖62：圣農發展成功實現上游育種及下游食品的產業鏈全環節貫通 資料來源：圣農發展公告 公司“十四五”期間將致力成為一流的世界級食品企業。公司發展驅動聚焦五 個方面，即打造“最強圣農、最大規模、最低成本、最優渠道、最強品牌。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/49 行業深度報告 圖63：圣農發展“十四五”規劃聚焦五大方向提升 資料來源：圣農集團 2

99、022 年可持續發展報告 公司的主要產品是分割的冷凍雞肉以及深加工肉制品。2022 年公司雞肉銷量 114.11 萬噸，銷售雞肉深加工制品 25.99 萬噸，分別同比增長 8.3%、4.4%。上市公 司肉雞養殖規模保持穩健增長。公司肉制品業務收入占比持續提升，2021 年公司肉 制品業務營收 46.46 億元，營收占比 32.09%。圖64：圣農發展 2019-2022 年雞肉銷量保持穩健增長 圖65：2021 年 圣 農 發展 肉 制品業 務 營 收占 比 提 升至 32.09%160 140 120 100 80 60 40 20 160 140 120 100 80 60 40 20 0

100、 21.7 28.9 39.4 40.8 46.5 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 雞肉產品（萬噸）肉制品（萬噸）雞肉產品收入（億元）肉制品收入（億元）其他收入（億元）數據來源：圣農發展公告、開源證券研究所 數據來源：圣農發展公告、開源證券研究所 圣農發展成本控制能力行業領先。白羽肉雞毛雞利潤波動性明顯，其價格受供 需關系影響，成本則主要由雞苗價格及飼料成本組成。2016 年后公司持續保持盈利 狀態，公司基于全產業

101、鏈一體化優勢，業績周期抗壓能力顯現。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/49 行業深度報告 圖66：白羽肉雞行業盈虧波動仍十分明顯 圖67：圣農發展成本控制能力行業領先 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0-1.5-2.0 60 50 40 30 20 10 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%毛雞利潤（元/只，右軸）白羽雞均價（元/公斤，左軸）-10-10%毛利

102、潤（億元，左軸）歸母凈利（億元，左軸）毛利率（%，右軸）凈利率（%，右軸）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：圣農發展公告、開源證券研究所 公司種苗業務迎“國產化替代”窗口。全國肉雞遺傳改良計劃（2014-2025）指出到 2025 年，培育肉雞新品種 40 個以上，其中白羽快長型肉雞 23 個白羽肉雞 新品種；白羽雞商品雞 42 日齡體重 2.8 千克以上，料重比 1.70:1 以下，成活率 95%以上；綜合指標有一項以上優于進口品種。公司“圣澤 901”白羽肉雞配套系于 2021 年末獲得農業農村部批準，取得對外銷售資格，“圣澤 901”成為我國第一批具有自 主知識產權的白羽雞品

103、種。而當下，我國正面臨海外禽類疫病所導致的引種排期壓 力，為國產種雞實現“國產替代”創造較好窗口。2023 年 2 月 23-24 日，圣澤生物主辦“第一屆圣澤 901 高峰論壇”。包括圣農 發展、鳳祥、民和股份、新希望六和、新大成、仙壇股份、大象農牧、龍海在內的 近五十家國內白羽肉雞行業企業代表出席本次論壇。會議期間圣農發展展示了基于 圣農發展 1600 萬套父母代種雞，16 億羽肉雞在用的數據，介紹“圣澤 901”的綜合 性能優勢。公司成立圣澤 901 俱樂部以積極推進與肉雞企業的種苗合作。圖68：圣農發展成立圣澤 901 俱樂部以積極推進與肉雞企業的種苗合作 資料來源：搜狐新聞 公司預計

104、 2023 年肉雞出欄量將接近 6 億羽，基于此，我們預計公司雞肉（生食）銷量將突破 120 萬噸，肉制品（熟食）銷量將突破 30 萬噸。公司現有父母代產能 1600 萬套/年，預計 2023 年外售父母代種雞 600 萬套，基于公司各產品銷量進行公司業績-價格敏感度測算。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/49 行業深度報告 表10：圣農發展 2023 年盈利敏感度測算 雞肉（生食）銷售單價（元/噸）11000 11500 12000 12500 13000 13500 14000 單位利潤（元/噸）0 500 1000 1500 2000 2500 3000 利潤小計（億元）0.

105、0 6.0 12.0 18.0 24.0 30.0 36.0 肉制品（熟食）銷售單價（元/噸）26000 26500 27000 27500 28000 28500 29000 單位利潤（元/噸）-500 0 500 1000 1500 2000 2500 利潤小計（億元）(1.5)0.0 1.5 3.0 4.5 6.0 7.5 父母代雞苗 銷售單價（元/套）30 35 40 45 50 55 60 單位利潤（元/套）10 15 20 25 30 35 40 利潤小計（億元）0.60 0.90 1.20 1.50 1.80 2.10 2.40 其他業務利潤（億元）0.2 0.2 0.2 0.2

106、 0.2 0.2 0.2 整體利潤合計（億元）-0.7 7.1 14.9 22.7 30.5 38.3 46.1 數據來源：圣農發展公告、開源證券研究所 4.3、禾豐股份：養殖與屠宰產能配套率大幅提升，高成長預迎業績釋放 禾豐是國內知名的大型農牧企業，主要業務包括飼料及飼料原料貿易業務、肉 禽業務、生豬業務，同時涉獵動物藥品、養殖設備、寵物醫療等領域。表11：禾豐股份主營業務為飼料銷售、肉禽及生豬養殖及銷售 主要業務 主要產品 經營模式 布局區域 飼料 豬、禽、反芻、銷售模式：經銷+直銷 水產飼料 運營模式：研發+采購+生產+銷售+服務 產業鏈模式：涵蓋“父母代肉種雞養殖、孵化、全國 29 個

107、省級行 政區 肉禽 肉雞分割品、毛雞 生豬 肥豬、仔豬、種豬 飼料生產、商品代肉雞養殖、肉雞屠宰加工、調理品與熟食深加工”等業務環節；商品代肉雞養殖模式：公司+大農場；產業鏈模式：涵蓋“原種豬、種豬、仔豬、商 品豬”完整的生豬繁育體系；育肥豬養殖模式：自養+放養 東北三省、河南、河北、山東 東北三省、安徽、河北、河南 資料來源：禾豐股份公告、開源證券研究所 飼料業務是公司最大主營業務，禽、豬養殖規模增長助力公司產業鏈延伸。2021 年公司飼料業務實現營收 153.6 億元，占比總營收的 52%；禽養殖業務為公司第二大 主營業務，2021 年貢獻營收 82.5 億元，占比 28%。盈利角度看，近

108、年來隨著公司禽、豬養殖規模的增長加之價格周期波動，一定程度抬升公司凈利率彈性。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/49-7.9%行業深度報告 圖69：飼料業務是禾豐股份的最大主營業務 圖70：禽、豬養殖規模增長拉大禾豐股份盈利彈性 原料貿易,36.8,13%豬產業,其他業務,14.9,5%6.9,2%14.0 12.0 10.0 6.7%5.2%8.0%7.0%6.0%禽產業,82.5,28%飼料,153.6,52%8.0 6.0 4.0 2.0 3.4%3.5%0.4%4.71 5.52 11.99 12.35 1.19 5.05 5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0 0

109、.0%飼料 禽產業 原料貿易 豬產業 其他業務 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 凈利潤（億元，左軸）凈利率（%，右軸）數據來源：禾豐股份公告、開源證券研究所 數據來源：禾豐股份公告、開源證券研究所 禾豐股份飼料業務規模領先行業增速，盈利能力有望得到提升。2021 年公司飼 料銷量 433.1 萬噸，同比增長 12.5%。2016-2021 年公司飼料銷量復合增速達 15.0%。公司飼料毛利水平高于行業平均，主要系背靠東北種植主產區，具備原料采購優勢。2020 年以來伴隨飼料原料成本整體上行，及產業鏈下游養殖環節利潤下行，公司飼 料業務盈利受到雙向擠壓，出現一定下降

110、。預計伴隨原料成本穩中回落，及下游養 殖利潤周期上行，公司飼料業務盈利能力有望于 2023-2024 年得到回升。圖71：2016-2021 年禾豐股份飼料銷量 CAGR 達 15.0%圖72：飼料業務盈利能力短期受到上下游雙向擠壓 500 47.0%50.0%15.0%400 40.0%30.0%12.5%12.78%12.01%12.52%300 200 2.2%6.8%11.3%12.5%20.0%10.0%0.0%10.0%10.28%9.42%100 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 其他料（萬噸，左軸）-10.0%-20.0%7.5%5.0%反芻料（

111、萬噸，左軸）禽料（萬噸，左軸）豬料（萬噸，左軸）2017 2018 2019 2020 2021 飼料業務毛利率（%）飼料整體銷量同比(%，右軸）數據來源：禾豐股份公告、開源證券研究所 數據來源：禾豐股份公告、開源證券研究所 禾豐股份是國內最大的白羽肉雞屠宰企業。公司肉禽板塊擁有 50 余家控股及 參股公司（綜合權益比例約 45%），主要分布于東北三省、河北、河南、山東等地，業務劃分為養殖、加工、深加工三大事業群，一條龍的產業鏈涵蓋肉種雞養殖、孵 化、飼料生產、商品代肉雞養殖、肉雞屠宰加工、調理品與熟食深加工等業務環節。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/49 80%88%行業深度報

112、告 圖73：禾豐股份肉禽業務實現產業鏈一體化運營 資料來源：禾豐股份公告 禾豐股份肉雞養殖規?？焖偬嵘?，2021 年屠宰配套率提升至 90%。2021 年公 司控參股企業合計屠宰白羽肉雞 6.93 億羽，養殖與屠宰產能配比超過 90%。公司 2022 年肉雞屠宰量 7.29 億羽。公司近年來養殖規模保持高增速，2018-2021 年 CAGR 達 26.2%，未來產能擴增角度看，截止 2022 年底公司屠宰產能 11 億羽，公司預計 2023-2024 年白羽肉雞屠宰量分別為 8.0/9.0 億羽?；诠攫B殖出欄均重在 3.0kg/只，屠宰凈膛均重在 2.6kg/只，預計公司 2023-20

113、24 年肉雞分割品銷量將達到 208.0/234.0 萬噸。當前，公司調理品及熟食占比還處于較低水平。圖74：禾豐股份 2022 年白羽雞屠宰量 7.29 億羽 圖75：2021 年禾豐股份養殖屠宰配套率提升至 90%8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2.8 3.9 4.6 5.2 6.4 6.9 7.2 45%40%35%30%25%20%15%10%5%7 6 5 4 3 2 1 90%70%68%12%0.34 2.8 3.1 4.2 5.6 6.2 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0.0 0%0 0%2016 2017 201

114、8 2019 2020 2021 2022E 公司參控股合計屠宰白羽雞（億羽，左軸）Y0Y（%，右軸）2016 2017 2018 2019 2020 2021 公司參控股合計養殖白羽雞（億羽，左軸）肉雞養殖總量占屠宰總量（%，右軸）數據來源：禾豐股份公告、開源證券研究所 數據來源：禾豐股份公告、開源證券研究所 2022 年禾豐股份生豬養殖業務轉向“控制規模，降低成本”。2018 年以來，公 司通過自建、合資的方式已在遼寧、河南、河北、黑龍江、安徽布局產能，生豬養 殖規?？焖偬嵘?。目前，公司已構建了種豬養殖與銷售、商品仔豬銷售、育肥豬自 養及放養、生豬屠宰一體化的業務鏈條。2021 年外銷出欄

115、量合計達到 92 萬頭，肥 豬出欄比例逐漸升高至 49%。公司未來一階段生豬養殖業務將從擴規模轉向降本增 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/49 行業深度報告 效提升養殖成績。預計 2022-2024 年公司控參股企業合計生豬外銷出欄量將穩定在 90-100 萬頭。圖76：2021 年禾豐股份生豬外售量增長至 92 萬頭 100 6.6 80 60 40 20 21.5 63.9 0 5.9 2017 2018 2019 2020 2021 商品豬銷量（萬頭）仔豬外銷量（萬頭）種豬銷量（萬頭）生豬出欄量（萬頭）數據來源：禾豐股份公告、開源證券研究所 基于 2023 年公司飼料噸凈利

116、區間 105-115 元/噸，飼料銷量同比增長 20%；肉禽 分割品噸凈利 950-1250 元，公司控參股子公司雞肉銷量 208 萬噸；生豬（含仔豬、種豬）出欄頭均盈利-50-50 元/頭，公司控參股子公司生豬出欄量 95 萬頭假設測算公 司業績敏感度。表12：禾豐股份 2023 年業績敏感度測算 飼料業務 噸凈利（元/噸）90 95 100 105 110 115 120 利潤小計（億元）4.3 4.6 4.8 5.0 5.3 5.5 5.8 肉禽業務（綜合權益比重 45%）雞肉利潤（元/噸）500 650 800 950 1100 1250 1400 利潤小計（億元）4.7 6.1 7.

117、5 8.9 10.3 11.7 13.1 生豬業務（權益比重 80%）頭均盈利（元/頭）-200-150-100-50 0 50 100 利潤小計（億元）-1.5-1.1-0.8-0.4 0.0 0.4 0.8 其他業務利潤小計（億元）0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 利潤合計（億元）7.6 9.6 11.6 13.6 15.7 17.7 19.7 數據來源：禾豐股份公告、開源證券研究所 4.4、益生股份：國內禽畜種源龍頭企業，高代次引種抗壓優勢凸顯 益天下黎民，生萬物種源。益生股份成立于 1989 年，1990 年從美國引種安偉 杰 AA+品系祖代肉種雞涉足白羽肉雞高代

118、次育雛業務。經過 30 多年的發展，當前公 司核心業務包括：祖代肉種雞的引進與飼養、父母代肉種雞雛雞的生產與銷售、商 品代肉雞雛雞的生產與銷售、種豬和商品豬的飼養和銷售、農牧設備的生產與銷售、奶牛的飼養與牛奶銷售、有機肥的生產與銷售等。近年來，公司在保持祖代白羽肉 雞行業龍頭地位的基礎上，持續擴大父母代種雞飼養量，商品肉雛雞產量不斷擴大，已成為我國外銷白羽肉雞苗數量最多的公司。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/49 原種豬 大約克、長白、杜洛克等 純種之間配種生產原種豬，雜 行業深度報告 表13：益生股份業務聚焦禽畜產業上游高代次種源及相關配套業務 產品類別 主要品種 用途 主要消

119、費群體 父母代肉種 雞雛雞 利豐 商品代肉雞 雛雞 利豐 生產商品代肉雞雛雞 父母代肉種雞場 飼養后提供給屠宰廠生產雞 肉產品 商品代肉雞場 交繁殖生產二元種豬 種豬場 農牧設備 雞籠養設備、兔籠養設備、豬 養殖設備、環控設備、自動控制系統 用于雞豬兔養殖、孵化、生產 雞豬兔行業大中型養 殖公司 乳品 巴氏殺菌乳、發酵乳等 銷售給大眾消費者 膠東地區的消費者 有機肥 益生有機肥、益生全水溶有機肥 資料來源：益生股份公告、開源證券研究所 圖77：益生股份以高代次畜禽種源供應為核心競爭力 改良土壤、提高地力、增加作 物產量、提高農產品品質、提 高肥料利用率 瓜果蔬菜花卉種植戶 和種植基地 資料來源

120、：益生股份官網、開源證券研究所 益生股份主營業務禽養殖業務占比近 90%。2021 年公司肉雞業務收入 18.77 億 元，總營收占比 90%。公司雞業務主要產品為父母代雞苗及商品代雞苗。因此從公 司盈利波動角度看，公司盈利波動與雞苗周期價格波動相關性明顯，因此盈利預測 變量聚焦公司雞苗銷售規模增幅及雞苗單羽盈利幅度。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/49 行業深度報告 圖78：2021 年益生股份雞業務收入占比總營收的 90%圖79：益生股份盈利波動與白羽雞價波動相關性明顯 牛奶,0.7,3%豬,0.4,2%其他,0.2,1%25 20 21.8 75%50%農牧設備,0.8,4

121、%15 10 5 0 0.2 5.6 3.6 0.9 0.3 25%0%-25%雞,-5-10-2.9-4.0-3.1-4.0-50%-75%18.77145,90%雞 農牧設備 牛奶 豬 其他 歸母凈利潤（億元，左軸）凈利率（%，右軸）數據來源：益生股份公告、開源證券研究所 數據來源：益生股份公告、開源證券研究所 益生股份引種繁育“利豐”品系雞苗市占率持續提升。公司 2022 年白羽雞苗銷 售量 5.75 億羽，5 年復合增速達 22.6%，2022 年公司白羽雞苗銷售量較 2018 年增幅 達 86.9%，雞苗銷量增幅顯著高于行業 50%左右水平。分結構來看，公司 2022 年銷 售父母代

122、雞苗 1600 萬套，商品代雞苗 5.6 億羽，合計覆蓋全國年商品代雞苗供應約 14.6 億羽，約占全國年商品代雞苗總供應量的 23%左右。圖80：2022 年益生股份白羽雞苗銷量較 2018 年增長 86.9%圖81：2022 年益生股份父母代雞苗銷量增至 1600 萬套 7.0 60.0%2000 55886 60000 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2.07 48.4%3.08 3.75 22.0%4.86 4.69 29.5%-3.4%5.75 22.5%45.0%30.0%15.0%0.0%-15.0%1700 1400 1100 800 500 36436 941

123、 47394 45744 1198 1191 1600 55000 50000 45000 40000 35000 30000 0.0-22.9%-30.0%2019 2020 2021 2022E 2017 2018 2019 2020 2021 2022 肉雞出欄量（億羽，左軸）YOY（%，右軸）父母代雞苗銷量（萬套,左軸）商品代雞苗銷量（萬羽，右軸）數據來源：益生股份公告、開源證券研究所 數據來源：益生股份公告、開源證券研究所 公司自主培育“909”小型白羽肉雞獲得市場認可。2021 年 12 月公司自主培育 的“益生 909”小型白羽肉雞配套系獲得國家畜禽新品種認定。公司 2022 年

124、首年銷 售 909 小型白羽肉雞 7643.7 萬羽，年內 909 雞苗價格保持相對穩定，909 小型白羽 肉雞已成為公司雞苗銷售增長的新支點。行業發展情況來看，近年來小型白羽肉雞 消費需求保持快速增長；政策面來看，根據農業部制定的全國肉雞遺傳改良計劃（2014-2025）。2025 年我國將培育肉雞新品種 40 個以上，自主培育品種商品代市 場占有率超過 60%。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/49 Aug-22 May-22 Nov-22 Feb-22 Apr-22 Sep-22 Oct-22 Jun-22 Jul-22 Dec-22 Jan-22 Mar-22 Jan-23

125、 行業深度報告 圖82：2022 年益生股份銷售小型白羽肉雞苗 0.76 億羽 圖83：近年來，國內小型白羽肉雞消費量高速增長 1,000 800 2.0 1.8 1.6 25.0 20.0 15.4 16.7 19.8 600 400 200 1.4 1.2 1.0 15.0 10.0 5.0 10.1 12.8 0.0 909 小型白羽肉雞苗銷量（萬羽，左軸）單價（元/羽，右軸）2017 2018 2019 2020 2021 小型白羽肉雞（億羽）數據來源：益生股份公告、開源證券研究所 數據來源：中國畜牧業協會禽業分會、開源證券研究所 公司加快種豬繁育產能布局，預實現種雞、種豬雙輪驅動。公

126、司 2023 年計劃定 向增發募集資金 11.6 億元，其中 7.4 億元主要用于種豬養殖項目，公司預通過本次 募集資金，在黑龍江、山西、山東等地建立種豬飼養場。公司自 2000 年開始布局種 豬繁育業務，目前已有 4 個豬場投入使用，種豬產能將逐步釋放。公司此輪募資意 在進一步補強公司高代次種豬繁育能力，實現禽、畜種源雙輪驅動。表14：益生股份擬定增募集資金，擴大種豬繁育業務規模 種豬 項目名稱 項目總投資（億元）1、雙鴨山益生種豬科技有限公司祖代種 豬場建設項目 4.38 2、3600 頭能繁原種母豬場和 100 種公豬 站項目 2.01 3、威海益生種豬繁育有限公司新建豬場 建設項目 2

127、.02 擬投入募集資金金額（億元）3.90 1.60 1.90 種雞 利津益生種禽有限公司孵化場項目 1.86 1.50 補流 補充流動資金及償還銀行貸款 2.70 2.70 合計 12.97 11.60 數據來源：益生股份公告、開源證券研究所 公司種豬募投項目已以自有資金進行前期投入。2021 年，公司從丹麥成功引種 1300 頭純種豬，目前公司種豬主要為法系及丹系原種豬。公司銷售產品為：原種豬/曾祖代純系種豬，其副產品為原種豬繁育及選育所淘汰的仔豬、肥豬、淘汰母豬。2022 公司已有 4 個豬場投入使用，合計銷售種豬 2922 頭，同比增長 44.4%。公司位 于黑龍江的祖代場及位于山西和

128、山東威海的原種豬場預計于 2023 年年底建成。公司 全部種豬場投產后，原種豬存欄達 1.2 萬頭，年提供原種豬 10 萬頭；祖代豬存欄達 1.5 萬頭，年提供二元豬 12 萬頭，公司種豬銷量于 2024 年開始放量。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/49 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21 Jul-21 Aug-21 Sep-21 Oct-21 Nov-21 Dec-21 Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-

129、22 Jan-23 行業深度報告 圖84：2021 年 9 月以來益生股份種豬銷售均價穩定在 3000 元/頭以上 8000 600 6000 450 4000 300 150 0 2000 0 銷售量（頭，左軸）頭均價格（元/頭，右軸）數據來源：益生股份公告、開源證券研究所 表15：種豬盈利穩定性及凈利率水平顯著好于仔豬、商品豬及淘汰豬 2018 2019 2020 2021 2022E 平均 原種豬 價格（元/頭）3184 5485 9538 5638 3500 5469 成本（元/頭）1383 1323 1302 1642 1690 1468 利潤（元/頭）1801 4163 8236

130、3996 1810 4001 凈利率（元/頭）57%76%86%71%52%73%仔豬 價格（元/頭）421.7 921.2 1569.0 955.5 300.0 833.5 成本（元/頭）333.9 602.8 438.6 928.3 690.0 598.7 利潤（元/頭）87.7 318.5 1130.4 27.3-390.0 234.8 凈利率（元/頭）21%35%72%3%-130%28%商品豬 價格（元/頭）11.6 15.7 34.4 17.8 18.5 19.6 成本（元/頭）21.5 21.6 20.6 22.0 21.0 21.3 利潤（元/頭）-9.9-5.8 13.8-4

131、.2-2.5-1.7 凈利率（元/頭）-86%-37%40%-24%-14%-9%淘汰豬 價格（元/頭）6.0 5.3 12.6 9.5 9.0 8.5 成本（元/頭）9.0 9.1 9.5 11.9 10.6 10.0 利潤（元/頭）-3.0-3.8 3.1-2.4-1.6-1.6 凈利率（元/頭）-50%-73%24%-25%-18%-18%數據來源：益生股份公告、開源證券研究所 4.5、民和股份：立足父母代繁育，向產業鏈下游延申 民和股份的主營業務為商品代雞苗銷售、商品雞養殖、屠宰及加工。2021 年公 司雛雞銷售收入 9.4 億元，雞肉制品收入 6.7 億元，兩業務合計占比公司總營收的

132、 91%。2020-2022H1 公司兩大主營業務占比保持穩定。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/49 行業深度報告 圖85：民和股份主營業務為商品代雞苗銷售及肉雞養殖 屠宰 圖86：2020-2022H1 民和股份兩大主營業務占比穩定 其他業務,淘汰種雞,1.1,6%0.6,3%40.0 30.0 53%69%52%53%49%80%60%37%雞肉制品,6.7,38%雛雞,9.4,53%20.0 10.0 0.0 40%20%0%雛雞 雞肉制品 淘汰種雞 其他業務 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 其他業務 淘汰種雞 雞肉制品 雛雞 雛雞業務占比（

133、%）雞肉制品業務占比（%）數據來源：民和股份公告、開源證券研究所 數據來源：民和股份公告、開源證券研究所 2022 年民和股份銷售商品代雞苗 2.53 億羽，同比下降 18.3%。2018-2022 年公 司雞肉制品銷量穩定在 7 萬噸，主要以生食為主。截至 2022 年底，公司父母代存欄 量在 320 萬套左右，與 2021 年基本持平。公司近年來生產經營保持穩定，業務探 索以逐步提升肉制品業務熟食化率，打造自主食品品牌。圖87：2022 年民和股份銷售商品雞苗 2.53 億羽 圖88：2022 年民和股份雞肉生食銷量 7 萬噸 3.5 3.0 2.5 2.0 2.46 2.95 20.1%

134、3.24 9.9%3.09 2.53 30.0%20.0%10.0%7.2 7.1 7.0 7.2 7.1 -1.1%2.0%6.9 1.0%7.0 3.0%2.0%1.0%0.0%0.0%6.9-1.0%1.5 1.0 0.5 -4.6%-18.3%-10.0%-20.0%6.8 6.7 6.8 -4.2%-2.0%-3.0%-4.0%0.0-30.0%2018 2019 2020 2021 2022 雛雞銷量（億羽，左軸）yoy（%，右軸）6.6-5.0%2018 2019 2020 2021 2022E 雞肉制品銷量（萬噸）yoy（%，右軸）數據來源：民和股份公告、開源證券研究所 數據來

135、源：民和股份公告、開源證券研究所 商品代雞苗盈利波動彈性較大。2018-2019 年受益于雞肉消費需求增加，商品代 雞苗價格大幅上漲，公司盈利顯著受益。2020-2021 年伴隨下游雞價格回落，公司整 體保持微利狀態，2022 年公司預計虧損 4.3-4.6 億元，主要系商品代雞苗價格低迷背 景下，飼料原料價格推高雞苗育成成本，父母代雞苗價格亦出現基于海外引種擾動 帶來的提前上漲，進一步抬高商品代雞苗成本。此外，公司對深加工項目開工運營，熟食品銷售渠道建設和推廣工作全面展開，銷售費用有較大幅度增長。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 42/49 雛雞 1、年存欄 80 萬套父母代肉種雞養殖

136、園區項目 肉制品 3、濰坊民和 3 萬噸肉制品加工項目 行業深度報告 圖89：2022 年民和股份預計虧損 4.3-4.6 億元 20.0 15.0 49.1%60.0%40.0%10.0 20.9%5.0 0.0 4.0%2.7%20.0%0.0%-5.0 -10.0-27.2%-20.0%-40.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022E 凈利潤（億元，左軸）凈利率（%，右軸）數據來源：民和股份公告、開源證券研究所 注：2022 年數據為業績預告均值 2021 年民和股份定增募集資金 5.60 億元用于兩大主營業務產能擴建。雛雞產能 方面，公司“年存欄 80 萬套父母

137、代肉種雞養殖園區項目”部分產能將于 2023 年投 產，預計 2024 年全部投產；“年孵化 1 億只商品代肉雛雞孵化廠建設項目”于 2022 年 8 月計劃變更項目選址，預計于 2022 年底動工，預計產能釋放節奏將相對預期推 后。熟食產能方面，截至 2022 年底公司已有 3 萬噸熟食產能在產，但整體開工率處 于相對低位，預計 2023 年開工率及產能將同比提升。表16：民和股份于 2021 年定增融資推動雛雞、肉制品業務產能擴增 項目名稱 投資總額 擬使用募集資金 2.49 2.20 2、年孵化 1 億只商品代肉雛雞孵化廠建設項目 0.95 0.80 2.65 1.00 4、民和食品 3

138、 萬噸熟食食品加工項目 2.52 1.70 合計 8.62 5.70 數據來源：民和股份公告、開源證券研究所 4.6、仙壇股份：新產能投產在即，區域白雞龍頭預借勢騰飛 仙壇股份是山東區域白羽肉雞規模養殖龍頭企業。公司養殖產能主要集中在膠 東半島。經過 20 多年的發展，公司業務實現從父母代種雞養殖到雞肉產品加工、銷 售的一體化經營。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 43/49 行業深度報告 圖90：仙壇股份聚焦商品雞上下游一體化經營 資料來源：仙壇股份公告、開源證券研究所 公司銷售產品主要為雞肉及少量商品代肉雞。其中雞肉產品主要為分割凍雞肉 及少量的冰鮮雞肉產品和預制菜產品。2021 年

139、公司雞肉產品銷售收入 31.9 億元，占 比公司總營收的 96%。2016-2021 年公司雞肉產品銷量保持穩健增長，年復合增速為 8.3%；2022 年上半年公司雞肉產品銷量 21.8 萬噸，同比增長 41.8%，主要系公司新 產能投產，預計 2022-2023 年公司雞肉產品銷售增速將得到顯著提升。圖91：2021 年仙壇股份雞肉產品銷售收入占比 96%圖92：2022 年仙壇股份產能投產驅動銷量同比增速提升 商品代肉雞,0.39,1%其他業務,0.82,3%40.0 36.2 50.0%35.0 30.7 32.8 40.0%30.0 26.5 28.3 30.0%雞肉產品,31.91,

140、96%雞肉產品 商品代肉雞 其他業務 25.0 20.0 15.0 10.0 21.8 20.0%10.0%0.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 雞肉產品銷量（萬噸，左軸）yoy（%，右軸）數據來源：仙壇股份公告、開源證券研究所 數據來源：仙壇股份公告、開源證券研究所 產業鏈一體化發展，盈利波動性小于上游環節。由于公司雞肉產品銷售規模的 增長，一定程度抵消 2020 年白羽雞價格回落帶來的收入回落，公司收入規模已穩定 在 30 億元以上。盈利角度看，受 2021-2022 白羽雞價低迷影響，公司盈利規模明顯 壓縮。但公司基于產業鏈一體化發展，盈利波動性小于上游

141、，仍保持盈利狀態。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 44/49 行業深度報告 圖93：生產規模抬升支撐仙壇股份營收上臺階（億元）圖94：仙壇股份一體化經營展現業績抗壓優勢 40 35 12.0 10.0 28.3%30.0%25.0%30 25 20 8.0 6.0 15.6%11.1%20.0%15.0%15 10 20.06 24.27 32.97 30.05 31.91 19.34 4.0 2.0 4.7%2.5%2.9%1.02 4.02 10.01 3.53 0.82 1.02 10.0%5.0%5 0 0.0 0.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022

142、H1 雞肉產品 商品代肉雞 其他業務 歸母凈利潤（億元，左軸）凈利率（%，右軸）數據來源：仙壇股份公告、開源證券研究所 數據來源：仙壇股份公告、開源證券研究所 諸城新擴產能正逐步釋放。2020 年底，公司通過定增募集資金 10.31 億元，用 于建設“諸城年產 1.2 億羽肉雞”項目，公司通過前期自有資金投入開啟項目建設，2021 年諸城食品部分產能投產，2022 年諸城項目的出欄量 1910 萬羽，預計公司諸 城項目 2023 年出欄量將達到 5000 萬羽。預計諸城項目將于 2024 年全部建成投產，實現父母代、商品代的全配套，仙壇股份的肉雞宰殺量將達到 2.5-2.7 億只、肉食加 工能

143、力達 60 萬噸，公司產能將實現較 2021 年翻倍目標。表17：仙壇股份 2020 年定增募集資金 10.31 億元用于諸城 1.2 億羽肉雞項目建設 項目名稱 投資總額（億元）擬使用募集資金（億元）年產 1.2 億羽肉雞產業生態項目 28.02 10.31 資料來源：仙壇股份公告、開源證券研究所 基于仙壇股份 2023 年毛雞出欄量有望同比增加 3000 萬羽，預計公司 2023 年雞 肉產品銷量有望超過 50 萬噸。預計公司 2023 年雞肉熟食銷量占比 3%；預 計 公司 2023 年生雞肉及熟雞肉完全成本分別為 11000 元/噸，25000 元/噸。表18：仙壇股份 2023 年業

144、績敏感度測算 肉制品業務-生食 價格（元/噸）11500 12000 12500 13000 13500 14000 利潤（元/噸）0 500 1000 1500 2000 2500 盈利小計（億元）0.0 2.4 4.9 7.3 9.7 12.1 肉制品業務-熟食 價格（元/噸）26000 26500 27000 27500 28000 28500 利潤（元/噸）-500 0 500 1000 1500 2000 盈利小計（億元）-0.1 0.0 0.1 0.2 0.2 0.3 商品代肉雞 價格（元/羽）10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 12.5 利潤（元/羽）0.5 1.0

145、 1.5 2.0 2.5 3.0 盈利小計（億元）0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 其他業務盈利（億元）0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 合計盈利（億元）0.2 2.8 5.4 8.0 10.6 13.2 數據來源：仙壇股份公告、開源證券研究所 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 45/49 行業深度報告 4.7、春雪食品：聚焦下游熟食，不具備自主養殖產能 公司主要產品為雞肉調理品和生鮮品，調理品（熟食）收入占比較高。公司前 端肉雞養殖以養殖戶合作代養為主，公司負責原料（雞苗、飼料、動保）的采購及 投放，并支付代養費用。公司業務重點聚焦商品雞屠宰雞加工，基于產業

146、鏈下游加 工特性，公司凈利率相對穩定，上游成本下行初期公司盈利增益相對明顯。圖95：2021 年春雪食品調理品及生鮮收入占比 87%圖96：基于深加工特性，春雪食品凈利率相對穩定 商品代肉雞,2.45,12%其他業務,0.17,1%1.6 8.0%9.0%8.0%1.2 7.0%生鮮,7.12,調理品,10.60,52%0.8 0.4 4.1%4.5%5.0%2.8%4.3%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%35%0.54 0.72 0.98 1.48 0.57 0.78 1.0%0.0 0.0%調理品 生鮮 商品代肉雞 其他業務 凈利潤（億元，左軸）凈利率（%，右軸）數據來源：春雪食品

147、公告、開源證券研究所 數據來源：春雪食品公告、開源證券研究所 預計春雪食品 2023 年產能增長穩健。主要系公司預計于 2023 年進行老工廠改 造升級，工期預計 3 個月，2023 年商品代肉雞計劃屠宰量 6000-7000 萬只左右。熟 食制品產能來看，公司“年產 4 萬噸雞肉調理品產能”預計于 2023 年 9 月投產。公 司現有屠宰業務規模較小，雞肉漲價對公司業績實際貢獻力有限。圖97：春雪食品 2021 年肉雞屠宰量 6400 萬羽 圖98：春雪食品 2021 年產品整體銷量同比小幅下降 7000 6000 6400 14.0 12.0 10.5 11.5 12.0 11.1 500

148、0 4482 10.0 4000 3816 3694 8.0 3000 2000 1000 0 6.0 4.0 2.0 0.0 4.3 4.8 5.2 5.4 2018 2019 2020 2021 肉雞產量（萬羽）2018 2019 2020 2021 調理品銷量（萬噸）生鮮品銷量（萬噸）數據來源：春雪食品公告、開源證券研究所 數據來源：春雪食品公告、開源證券研究所 5、投資建議：白雞產業鏈盈利抬升，一體化企業強業績兌現 我 們 認 為，此 輪 白 羽 肉 雞 價 格 周 期 上 行 已 具 備 供 需 雙 驅 先 決條件。對比 2018-2019 年“雞周期”產業鏈盈利情況。盈利彈性角度，

149、父母代養殖（產品：商品 代雞苗）屠宰商品代養殖祖代養殖（產品：父母代雞苗）。盈利穩定性角度看，請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 46/49（億元）2021A 行業深度報告 祖代場保持全周期盈利，下游商品代養殖及屠宰一體化企業能夠較好平抑下游盈利 波動。周期上行期，產業鏈盈利會逐漸由上游擴散至下游環節?；谥芷谛星槭芤?先后看業績彈性釋放，當前時點重點推薦國內白羽肉雞一體化養殖龍頭企業圣農發 展；國內白羽肉雞最大養殖屠宰企業禾豐股份。相關受益標的益生股份、民和股份、仙壇股份、新希望、春雪食品。表19：受益標的盈利預測 證券代碼 證券簡稱 總市值 歸母凈利潤（億元）PE 2022E 2023

150、E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E PB 評級 002458.SZ 益生股份 144.87 0.28-1.02 9.35 10.45 509.13-141.61 15.49 13.86 5.23 未評級 002234.SZ 民和股份 73.00 0.48-2.94 4.97 5.86 153.34-24.81 14.68 12.45 2.61 未評級 002299.SZ 圣農發展 289.64 4.48 4.86 10.49 13.07 64.62 59.60 27.61 22.16 2.98 買入 603609.SH 禾豐股份 107.02 1.19 5.10 1

151、2.56 14.21 90.29 20.98 8.52 7.53 1.57 買入 002746.SZ 仙壇股份 74.09 0.82 1.90 2.93 4.09 90.20 38.97 25.30 18.09 1.68 買入 605567.SH 春雪食品 28.98 0.57 1.10 1.61 2.23 51.22 26.35 18.00 13.00 2.52 未評級 000876.SZ 新希望 583.17-95.91-5.10 43.29 117.69-6.08-114.35 13.47 4.96 2.34 買入 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：時間截至 2023 年 3 月

152、22 日；已評級標的盈利數據來自于開源證券研究所預測，未評級標的盈利數據來自于 Wind 一致預期 6、風險提示 禽類疫病發生的風險，原材料價格波動對成本的影響，宏觀經濟因素對雞價波 動產生的影響等。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 47/49 股票投資評級說明 行業深度報告 特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017 年 7 月 1 日起正 式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為 R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的 投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者。若您并非專

153、業投資者及風險承受能 力為 C3、C4、C5 的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發 表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確 性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的 任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。分析、估值方法

154、的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型 均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 48/49 評級 說明 證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡

155、（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬 深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針 對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同 的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決 定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較 完整的觀點與信息，不應僅

156、僅依靠投資評級來推斷結論。行業深度報告 法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不 會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才 能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工 具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出

157、邀 請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬?考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所 指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的 投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必 要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資

158、建議。在任何情 況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的 客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對 其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任 何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供 或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開

159、源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無 需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權 均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制 品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及 標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券研究所 上海 深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道 1788 號陸家嘴金控廣場 1 號 樓 10 層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路 2030 號卓越世紀中心 1 號 樓 45 層 郵編：518000 郵箱： 北京 西安 地址：北京市西城區西直門外大街 18 號金貿大廈 C2 座 9 層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路 1 號都市之門 B 座 5 層 郵編：710065 郵箱： 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 49/49