中國醬油行業深度研究系列報告一：健康浪潮起高端醬油興-230503（16頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.05.03 健康浪潮起，高端醬油興健康浪潮起，高端醬油興 中國醬油行業深度研究系列報告一中國醬油行業深度研究系列報告一 訾猛訾猛(分析師分析師)徐洋徐洋(分析師分析師)021-38676442 021-38032032 證書編號 S0880513120002 S0880520120008 本報告導讀：本報告導讀：健康化浪潮興起將催化高端醬油行業加速續放量，同時基于高端醬油品健康化浪潮興起將催化高端醬油行業加速續放量，同時基于高端醬油品牌壁壘深厚以及龍頭自下而上發力，牌壁壘深厚以及龍頭自下而上發力，未來市場份額將加速未來

2、市場份額將加速頭部集中頭部集中 摘要：摘要：投資建議投資建議：健康化浪潮逐步興起將催化高端醬油行業加速續放量，同時基于高端醬油品牌壁壘深厚以及龍頭自下而上發力，我們判斷未來市場份額將加速向頭部集中，建議增持建議增持千禾味業、千禾味業、中炬高新中炬高新及海天及海天味業；味業；他山之石：他山之石：19801980 年開始老齡化率持續提升帶動日本醬油朝健康方向年開始老齡化率持續提升帶動日本醬油朝健康方向迎來迎來 4 4 次升級，同時驅動噸價持續提升。次升級，同時驅動噸價持續提升。從 20 世紀 80 年代開始，隨著日本邁入人口老齡化社會且老齡化率持續提升，日本醬油行業結構升級轟轟烈烈展開，整體呈現出

3、“傳統醬油低鹽醬油丸大豆醬油有機醬油鮮榨醬油”的變遷過程，同時結構升級推動下日本醬油噸價 2000-2020 年 20 年間噸價累計提升 40pct；健康風潮催化中國醬油高端健康風潮催化中國醬油高端進程提速進程提速，預計，預計 20222022-20252025 年高端醬油年高端醬油規模規模 CAGRCAGR 有望達到有望達到 11%11%。中長期看在消費場景逐步復蘇的背景下，考慮到城鎮化率及人均可支配收入的持續提升，我們判斷消費升級仍將為大勢所趨，疊加老齡化率的加深，我們判斷未來中國醬油產業將沿著健康化的路徑升級：一方面減鹽醬油陸續推出，另一方面少添加防腐劑、提鮮劑的產品持續問世；短期來看，

4、2022 年 10 月食品添加劑事件之后醬油健康化發展趨勢顯著加速，同時考慮到健康升級醬油的單價高于普通產品，因此我們判斷高端醬油（單價在 8 元以上/500ml）細分賽道景氣度將持續提升。從數據上看，2014-2022 年我國高端醬油細分行業 8 年銷售額 CAGR 達到 10%，在醬油整體當中的占比從 25pct 持續提升至 29pct。展望未來，我們判斷到 2025 年高端醬油行業規模有望達到389億，2022-2025 年CAGR預計將達到11%。海天資源邊際傾斜，千禾逐步海天資源邊際傾斜，千禾逐步勢起勢起，未來高端醬油將呈現，未來高端醬油將呈現“一超多強一超多強”格局格局?；谄放菩?/p>

5、應更為顯著，2022 年我國高端醬油呈現寡頭壟斷格局，CR5 達到 83%，顯著高于醬油行業整體 CR5 38%的水平。展望中長期，隨著 2022 年開始海天將資源邊際傾斜于 0 添加等高端產品，在強大渠道力的加持下，我們看好海天在高端醬油領域市占率的進一步提升；同時在醬油健康化升級趨勢加速背景下，千禾勢能有望逐步釋放，伴隨著向空白區域/渠道擴張力度的加速，我們看好千禾味業在自下而上做大行業空間的同時實現市占率反哺。整體而言，我們判斷中長期看高端醬油賽道將呈現一超多強的競爭格局。風險提示：風險提示：消費力持續疲軟從而對行業升級形成阻力；原材料價格消費力持續疲軟從而對行業升級形成阻力；原材料價格

6、異常上漲；食品安全風險等異常上漲；食品安全風險等 評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 調味品制造拐點將至，成長可期 2021.07.14 行業深度研究行業深度研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 調味品制造調味品制造 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 16 目目 錄錄 1.借鑒日本，健康風潮催化中國醬油高端化進程提速.3 2.競爭格局：一超多強格局逐步形成.10 3.投資建議.12 3.1.千禾味業：順勢而為，后勢可期.12 3.2.中炬高新：經營環境改善疊加管理效率提升，公司經營情況有望

7、觸底反彈.13 3.3.海天味業：產品/渠道雙輪驅動，長期成長無虞.14 4.風險提示.15 PZeXuUjWiYsQsQmRaQdNbRoMrRsQpMiNqQnQkPqQnQ9PpOmMvPmOoNNZmNyR 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 16 1.借鑒日本，健康風潮催化中國醬油高端化進程提速借鑒日本，健康風潮催化中國醬油高端化進程提速 過去：中國醬油歷經“本地過去：中國醬油歷經“本地-老抽老抽-生抽生抽-高鮮”的升級路徑。高鮮”的升級路徑。（1）20 世紀世紀90 年代以前：年代以前：眾多小作坊存在于行業之中，消費

8、者一般使用當地醬油，沒有老抽生抽概念，且醬油都是零賣零買，俗稱“打醬油”；（2）從）從 90年代中后期開始：年代中后期開始：隨著消費水平的提升以及現代的工業化和物流發展慢慢過渡，行業產生兩大變化，一是行業品牌化開始，老抽醬油概念逐漸引入，另一方面更符合衛生要求、方便運輸和儲存的包裝醬油順應而生。（3）2000 年年開始開始：味事達于 2000 年左右首推出味極鮮，味極鮮屬于有鮮味的生抽，具有更高的氨基酸態氮含量；也逐漸成為替代味精調味的主要產品，因此色澤較淡、鮮度更高的生抽醬油開始嶄露頭角；（4）2015年至今：年至今：隨著消費水平的持續提升，消費者對于醬油提鮮的作用日益重視，因此高鮮類醬油愈

9、加受到歡迎。圖圖 1：中國醬油升級路徑中國醬油升級路徑 數據來源：國泰君安證券研究 他山之石：他山之石：1980 年開始老齡化率年開始老齡化率持續持續提升帶動日本醬油提升帶動日本醬油朝健康方向朝健康方向迎來迎來4 次升級次升級，同時驅動噸價持續提升，同時驅動噸價持續提升。從 20 世紀 70 年代開始，隨著日本邁入人口老齡化社會且老齡化率持續提升，日本醬油顯現出量減價增的發展趨勢，一方面人均消費量的下降導致整體銷量見頂回落，另一方面醬油行業從 80 年代開始結構升級轟轟烈烈展開，整體呈現出“傳統醬油低鹽醬油丸大豆醬油有機醬油鮮榨醬油”的變遷過程：1）80 年代低鹽醬油把握住了日本“低鹽健康”概

10、念普及的契機，抓住國民注重飲食健康的消費訴求進行推廣；2）90 年代起丸大豆醬油在原料方面進行升級，以完整大豆原料代替脫脂大豆進行釀造使得醬油品質得到提升，大豆原料用量占比由原來的不足 5%提升至 15%以上；3）90 年代末日本有機種植熱潮下食品加工行業也進行升級，有機醬油的推出帶動醬油價格上漲；4）2010 年前后鮮榨醬油開始在日本流行，該醬油同樣主打健康，從技術出發進一步提升營養、改良口感，部分鮮榨醬油還結合低鹽、丸大豆釀造等特征，充分體現高端化理念。與此同時，醬油消費升級為市場參與者帶來了提價空間，拉長來看 1990-2015 年間日本醬 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的

11、免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 16 油噸價持續上漲，其中低鹽醬油和丸大豆醬油的推出將市場平均售價直接拉高了 27 日元（1979 vs.1980）和 42 日元（1989 vs.1991）。隨著有機、鮮榨醬油的陸續推出，日本醬油行業已進入持續提價期，銷售均價由2000年的279日元/升升至2020年的390日元/升，20年間上漲了40%，成為企業創新的重要動力。圖圖 2：日本日本老齡化程度不斷加深老齡化程度不斷加深 圖圖 3：日本人均醬油消費量和支出持續減少日本人均醬油消費量和支出持續減少 數據來源：世界銀行，國泰君安證券研究 數據來源：日本醬油協會，國泰君安證券研究

12、 圖圖 4：日本醬油產量在日本醬油產量在 1973年達到頂峰后下滑年達到頂峰后下滑 數據來源：日本醬油協會，國泰君安證券研究 圖圖 5：上世紀上世紀 80年代開始日本醬油迎來年代開始日本醬油迎來 4 波升級波升級 數據來源：國泰君安證券研究 0%10%20%30%19611965196919731977198119851989199319972001200520092013201700.511.5日本總人口（億）65歲及以上人口占比（右軸）010002000300040005000197219751978198119841987199019931996199920022005200820112

13、0142017202002468人均醬油消費量（升，左軸）人均醬油支出（日元，右軸）-10%-5%0%5%10%15%024681012141963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017產量（億升）yoy 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 16 圖圖 6：各大醬油企業順應趨勢推出了多種產品各大醬油企業順應趨勢推出了多種產品 數據來源：各公司官網，國泰君

14、安證券研究 圖圖 7：1990年起日本醬油生產大豆原料用量顯著提升年起日本醬油生產大豆原料用量顯著提升 圖圖 8：大豆原料對大豆原料對脫脂加工大豆脫脂加工大豆形成替代形成替代 數據來源：日本醬油協會，國泰君安證券研究 注：按脫脂加工大豆在大豆中占比 80%換算（其余 20%為油脂）數據來源：日本醬油協會，國泰君安證券研究 圖圖 9：1980年以來日本醬油行業呈現量減價增的特點年以來日本醬油行業呈現量減價增的特點 數據來源：日本醬油協會，國泰君安證券研究 表表 1：價格因素驅動日本國內醬油消費增長價格因素驅動日本國內醬油消費增長（國內銷售）（國內銷售）1990 1995 2000 2005 20

15、10 2015 2020 1990-2020 醬油市場規模醬油市場規模（十億日元）（十億日元）291 304 293 255 252 248 261 -11%出貨量出貨量（億升）（億升）11.66 11.12 10.51 9.21 8.31 7.54 6.68 -43%05101520251984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020脫脂加工大豆原料折算為大豆（萬噸）大豆原料用量（萬噸）0%20%40%60%80%100%1984198619881990199219941996199820

16、002002200420062008201020122014201620182020脫脂加工大豆原料折算為大豆大豆原料用量 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 16 銷售均價銷售均價（日元（日元/升）升）250 273 279 277 303 329 390 +56%數據來源：日本醬油協會、日本財務省，國泰君安證券研究 展望未來：展望未來：食品添加劑事件催化下健康化浪潮加速，我國高端醬油景氣食品添加劑事件催化下健康化浪潮加速，我國高端醬油景氣度邊際提升，預計度邊際提升，預計 2022-2025年高端醬油行業規模年高端醬油行業規模

17、 CAGR有望達到有望達到 11%。中長期看在消費場景逐步復蘇的背景下，考慮到城鎮化率及人均可支配收入的持續提升，我們判斷消費升級仍將為大勢所趨，疊加老齡化率的加深，我們判斷未來中國醬油產業將沿著健康化的路徑升級：一方面減鹽醬油陸續推出，另一方面少添加防腐劑、提鮮劑的產品持續問世；短期來看，2022 年 10 月食品添加劑事件之后醬油健康化發展趨勢顯著加速（從數據上看，淘系渠道 2022 年 10 月到 2023 年 3 月半年時間內健康醬油銷量顯著提升），海天、千禾、廚邦、欣和、加加及李錦記等品牌均發力于健康醬油新品的研發與推廣，同時考慮到健康升級醬油的單價高于普通醬油，因此我們判斷高端醬油

18、（單價在 8 元以上/500ml）細分賽道景氣度將持續提升。從數據上看，根據 Euromonitor 及中國產業信息網數據，2014-2022 年我國高端醬油細分行業 8 年銷售額 CAGR 達到 10.19%，在醬油整體當中的占比從 24.95pct 持續提升至 29.37pct，拆分量價看，2014-2022年高端醬油銷量/噸價CAGR分別達到6.7%/3.3%。展望未來，考慮到食品添加劑事件的發酵催化了醬油行業健康化的發展進程，我們判斷到 2025 年高端醬油行業規模有望達到 389 億，2022-2025年 CAGR 預計將達到 11%。表表 2:2022年年 10月食品添加劑事件后，

19、淘系渠道醬油月食品添加劑事件后，淘系渠道醬油 TOP10 中健康概念產中健康概念產品占比顯著提升品占比顯著提升 2022M10-2023M3 2022M4-2022M9 排名排名 品牌品牌 產品產品 銷售額銷售額 同比同比 概念概念 排排名名 品牌品牌 產品產品 銷售額銷售額 同比同比 概念概念 1 千禾 零添加醬油180天釀造家用特級生抽 1.28L 22,520,453 295.70%健康健康 1 海天 醬油味極鮮 1.9L 8,563,106 12.10%高鮮 2 千禾 零添加春曲原釀 1.28L 生抽 16,163,874 314.50%健康健康 2 千禾 零添加春曲原釀1.28L生抽

20、 8,326,267 12562.60%健康健康 3 海天 味極鮮 1.9L 12,310,227-49.30%高鮮 3 海天 海天金標生抽 8,091,485 高鮮 4 千禾 零添加御藏380天 1L 特級頭道生抽 10,877,769 64.20%健康健康 4 加加 鮮味鮮生抽組合包 6,983,341 839243.80%高鮮 5 千禾 零添加御藏380天 1L 釀造特級生抽 7,365,300 100.00%健康健康 5 海天 海天醬油0 金標生抽 6,520,256 109.10%健康健康 6 海天 0添加特級金標生抽 500ml 7,179,807 49.30%健康健康 6 李錦記

21、 李錦記薄鹽生抽 6,492,402 健康健康 7 李錦記 李錦記薄鹽生抽 6,897,575-8.90%健康健康 7 千禾 零添加醬油 180 天釀造家用5,938,804 105.20%健康健康 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 16 特級生抽1.28L 8 千禾 御藏 180 天1.28L*2 特級生抽 6,064,045 149.50%健康健康 8 海天 特級金標 5,727,198-19.00%高鮮 9 千禾 李錦記醬油薄鹽生抽天然簡鹽健康 1.52kg減鹽涼拌炒菜家用 6,050,969 2558.20%健康健康

22、9 千禾 零添加御藏 380 天1L 特級頭道生抽 4,835,307 44.20%健康健康 10 千禾 千禾醬油御藏禮盒 5,600,351 健康健康 10 加加 鮮味鮮生抽 500ml 4,802,933 高鮮 數據來源：魔鏡數據、國泰君安證券研究 圖圖 10：未來醬油健康化升級將沿“減鹽”及“少添加”兩個方向發展未來醬油健康化升級將沿“減鹽”及“少添加”兩個方向發展 數據來源：天貓旗艦店、國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 16 圖圖 11：主要市場參與者高端醬油（零售價主要市場參與者高端醬油（零售價 8

23、元以上元以上/500ml）占比情況）占比情況 數據來源：公司公告、渠道調研、國泰君安證券研究 圖圖 12：我國城鎮化率及人均可支配收入持續提升我國城鎮化率及人均可支配收入持續提升 圖圖 13：我國我國 60 歲及以上人口占比持續提升歲及以上人口占比持續提升 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 表表 3:市場參與者新品均突出健康屬性且均價高于傳統產品市場參與者新品均突出健康屬性且均價高于傳統產品 經典產品經典產品 健康化新品健康化新品 品類品類 單價（元單價（元/500ml）品類品類 單價（元單價（元/500ml）海天海天 金標生抽 8.5 0 添加金

24、標生抽添加金標生抽 9.9 廚邦廚邦 特級生抽 13.3 0 添加原汁醬油添加原汁醬油 17.9 李錦記李錦記 特鮮生抽 10 薄鹽生抽薄鹽生抽 10.9 欣和欣和 特級生抽 11 特級原汁生抽特級原汁生抽 0%添加添加 15 加加加加 面條鮮 12.4 特級減鹽味極鮮生抽特級減鹽味極鮮生抽 16.1 數據來源：天貓旗艦店、國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%海天海天廚邦廚邦千禾千禾李錦記李錦記欣和欣和高端醬油占比05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00048%50%52%54%56%58%6

25、0%62%64%66%城鎮化率（左軸）全國居民人均可支配收入（元）12%13%14%15%16%17%18%19%20%60歲以上人口占比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 16 圖圖 14：2014-2022年中國高端醬油行業年中國高端醬油行業 CAGR 達到達到 10.2%，預計到，預計到 2025年行業規模將達到年行業規模將達到 389億元，億元，2022-2025 年年 CAGR 預計為預計為 11%數據來源：Euromonitor、中國產業信息網、國泰君安證券研究 圖圖 15：高端醬油高端醬油在醬油總盤子中占比持續提

26、升在醬油總盤子中占比持續提升 圖圖 16：2014-2022 年高端醬油銷量年高端醬油銷量/噸價噸價 CAGR 分別達到分別達到6.7%/3.3%數據來源：Euromonitor、中國產業信息網、國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor、中國產業信息網、國泰君安證券研究 0%2%4%6%8%10%12%14%0501001502002503003504004502014201520162017201820192020202120222025E行業規模（億元）yoyCAGR=11%22%23%24%25%26%27%28%29%30%2014 2015 2016 2017 2018 2

27、019 2020 2021 2022高端醬油銷售額占比-5%0%5%10%15%20%20152016201720182019202020212022銷量yoy噸價yoy 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 16 2.競爭格局競爭格局：一超多強格局逐步形成：一超多強格局逐步形成 品牌品牌壁壘壁壘深厚深厚導致高端醬油市場呈現寡頭壟斷格局導致高端醬油市場呈現寡頭壟斷格局。從競爭格局角度看，根據我們測算，2022 年高端醬油行業整體呈現寡頭壟斷競爭格局，CR5達到 82.56%，顯著高于醬油行業整體 CR5 38.1%的水平，其中龍

28、一海天味業市占率達到 26.55%，我們判斷高端醬油行業集中度顯著高于整體主要因為在高端市場消費者對于品牌的重視程度更高，因此頭部品牌相比于中小品牌顯著受到青睞。圖圖 17：高端醬油高端醬油細分賽道細分賽道 CR5 顯著高于醬油整體顯著高于醬油整體 圖圖 18：高端醬油呈現寡頭壟斷競爭格局高端醬油呈現寡頭壟斷競爭格局 數據來源：Euromonitor，公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor，公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 19：2023 年千禾在醬油品牌排行榜上排名顯著提升年千禾在醬油品牌排行榜上排名顯著提升 數據來源：CHN Brand 海天海天 VS 千禾，前者渠道

29、優勢顯著，后者品牌千禾，前者渠道優勢顯著，后者品牌勢能持續釋放勢能持續釋放。與包括千禾在內的市場參與者相比，海天味業在渠道端競爭優勢顯著，數據上看，截至 2022 年 Q1 末，海天經銷商數量達到 6869 家，同時早在 2014 年海天便已實現縣級市場全覆蓋，作為對比，中炬當前縣級市場覆蓋率僅為70%，千禾則剛剛實現 80%地級市覆蓋；從千禾角度來看，千禾最早聚0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%高端醬油市場醬油市場整體CR527%15%6%20%15%17%海天廚邦千禾李錦記欣和其他 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條

30、款部分 11 of 16 焦零添加領域，在資源持續傾斜以及終端逐步耕耘帶動下，持續占領“千禾=健康醬油”的消費者心智，尤其是 2022 年 10 月份食品添加劑事件催化下，千禾品牌影響力進一步得到提升，從數據上看，2022 年 10 月起千禾線上 GMV 顯著提速，同時在渠道端經銷商代理千禾的熱情亦持續提升，根據公司公告，2022Q4/2023Q1 千禾味業經銷商分別凈增加197/198 家，作為對比 2022Q1-3 平均每個季度僅凈增加 81 家。表表 4:海天味業渠道深度及廣度均顯著領先于競爭對手海天味業渠道深度及廣度均顯著領先于競爭對手 經銷商數量經銷商數量（家）（家）縣級市場覆蓋率縣

31、級市場覆蓋率 海天味業海天味業 6869 100%中炬高新中炬高新 2055 70%千禾味業千禾味業 2428 千禾味業地級市覆蓋率為 80%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 20：食品添加劑事件驅動千禾淘系食品添加劑事件驅動千禾淘系 GMV 顯著提速顯著提速 圖圖 21：食品添加劑事件驅動下千禾經銷商數量顯著擴張食品添加劑事件驅動下千禾經銷商數量顯著擴張 數據來源：魔鏡數據，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 長期格局展望：整體一超多強，千禾有望強勢追趕長期格局展望：整體一超多強，千禾有望強勢追趕。展望中長期，隨著海天將資源邊際傾斜于 0 添加等高端產品，在強大

32、渠道力的加持下，我們看好海天在高端醬油領域市占率的進一步提升；同時在醬油健康化升級趨勢加速背景下，千禾依托對于消費者心智的持續占領，伴隨著高度讓利渠道的打法助力公司向空白區域/渠道加速擴張，我們看好千禾味業在自下而上做大行業空間的同時實現市占率反哺。整體而言，我們判斷中長期看高端醬油賽道將呈現一超多強的競爭格局。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01,0002,0003,0004,0005,0006,000GMV（萬元）yoy0501001502002502022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1經銷商凈增加數量（家）行業深度研究行業深度研究

33、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 16 表表 5:在在華中華中地區地區，2022年代理千禾味業的投資回報率顯著高于其他品牌年代理千禾味業的投資回報率顯著高于其他品牌 海天味業海天味業 中炬高新中炬高新 李錦記李錦記 千禾味業千禾味業 一批商單筆毛利率一批商單筆毛利率 10%17%6%20%資金周轉次數（次資金周轉次數（次/年）年）4 6 7 10 返利返利 4%2%10%5%投資回報率投資回報率 44%104%52%205%數據來源：渠道調研、國泰君安證券研究 圖圖 22：我們判斷中長期看高端醬油賽道將呈現一超多強的競爭格局我們判斷中長期看高端醬油

34、賽道將呈現一超多強的競爭格局 數據來源：天貓旗艦店、國泰君安證券研究 3.投資建議投資建議 3.1.千禾味業千禾味業：順勢而為順勢而為，后勢可期后勢可期 維持“增持”評級。維持“增持”評級。維持公司 2023-2025 年 EPS 預測 0.51/0.66/0.78 元，同比+43%/+29%/+20%，維持目標價 28.05 元。股權激勵綁定核心業務骨干，管理效率有望邊際提升。股權激勵綁定核心業務骨干，管理效率有望邊際提升。公司發布 2022年限制性股票激勵計劃（草案修訂稿），擬向 73 名核心員工合計授予 693萬股限制性股票，占本激勵計劃草案修訂稿公告時公司股本總額958,538,590

35、 股的 0.72%，無預留權益，首本激勵計劃限制性股票的授予價格為 8.09 元/股。公司股權激勵業績考核年度為 2023-2025 年，解鎖目標為以 2021 年為業績基數，分別為 2023 年收入增速不低于 60%或凈利潤增速不低于 155%；2023 年收入增速不低于 89%或凈利潤增速不低于201%；2024 年收入增速不低于 118%或凈利潤增速不低于 247%。經測算，假設 2022 年公司收入/凈利潤分別同比增長 19%/28%,那么對應公司2023-2025 年收入增速分別不低于 34.24%/18.13%/15.34%，或者凈利潤增速分別不低于 98.68%/18.04%/1

36、5.28%。本次股權激勵實現了對于業務骨干的綁定，有利于自下而上激發管理團隊的主觀能動性，公司管理效率因此將得到邊際提升。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 16 產品產品/渠道共振，渠道共振，2023 年收入彈性有望顯著體現。年收入彈性有望顯著體現。產品端：2022 年 11 月開始將公司中低端零添加產品作為戰略產品加大力度鋪市，要求經銷商增加終端陳列面，并且終端陳列堆頭方面的費用支持力度邊際提升；渠道端：食品添加劑事件顯著提升了千禾在經銷商層面的品牌影響力，結合渠道調研，我們判斷 2023 年開始千禾經銷商團隊質量將得到顯

37、著優化。整體而言，聚焦零添加產品加大費用支持力度，配合渠道推力的顯著提升，我們看好 2023 年千禾味業收入端實現顯著增長，從而達成股權激勵目標。圖圖 26：千禾味業經銷商團隊持續擴容千禾味業經銷商團隊持續擴容 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.2.中炬高新中炬高新：經營環境改善疊加管理效率提升，公司經營情：經營環境改善疊加管理效率提升，公司經營情況有望觸底反彈況有望觸底反彈 維持“增持”評級。維持“增持”評級。維持 2023-2025 年 EPS 預測 0.95/1.20/1.48 元，同比扭虧/+27%/+23%，維持目標價 46.03 元。經營環境改善疊加管理效率提升，公司經營情

38、況有望觸底反彈。經營環境改善疊加管理效率提升，公司經營情況有望觸底反彈。自上而下看，在消費場景及消費力邊際復蘇帶動下我們判斷餐飲需求將逐步復蘇，因此將驅動調味品銷量的改善，同時當前大豆及包材等主要原材料價格已經逐步下降，利潤彈性將因此逐步得到釋放；自下而上看，隨著公司治理問題的逐步解決，公司管理效率將逐步提升，在此背景下，公司渠道端將進一步向“弱勢空白市場、BC 商超、餐飲渠道”擴張?？傮w而言，綜合宏觀環境改善以及公司自身經營效率的提升，我們看好 2023 年公司經營情況有望實現觸底反彈。0501001502002502022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1經銷商凈增加數量

39、（家）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 16 圖圖 27：中炬高新經銷商團隊持續擴張中炬高新經銷商團隊持續擴張 圖圖 28：中炬高新市場覆蓋率持續提升中炬高新市場覆蓋率持續提升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.3.海天味業海天味業：產品產品/渠道雙輪驅動，長期成長無虞渠道雙輪驅動，長期成長無虞 維持“增持”評級。維持“增持”評級。維持公司 2023-2025 年 EPS 預測 1.48/1.76/2.11 元，同比+10%/19%/20%，維持目標價 88.8 元（前值為 12

40、6.84 元），維持“增持”評級。渠道渠道/產品雙輪驅動助力公司進一步收割市場份額。產品雙輪驅動助力公司進一步收割市場份額。1）產品端：一方面在醬油、蠔油及黃豆醬主業大力推廣零添加產品順應消費趨勢（渠道端給予經銷商零添加產品上架率的硬指標），另一方面貫徹高性價比策略配合渠道力的提升，料酒、醋新品持續放量；2）渠道端：核心經銷商模式改革助力公司進一步綁定大型經銷商，搶占終端資源。從 2021 年 9月份開始，公司對經銷商模式進一步改革，一改以往拆大商為小商的動作，開始推進核心經銷商模式，拔高各個區域規模大、資源足的大經銷商的戰略地位，將更多核心單品的獨家經銷權賦予大經銷商，從而達到進一步擠壓渠道

41、/終端資源進而打擊競爭對手的目的。圖圖 23：海天：海天核心經銷商模式調整導致經銷商數量出現下降核心經銷商模式調整導致經銷商數量出現下降 圖圖 24：海天海天三大主業以外的其他品類顯著放量三大主業以外的其他品類顯著放量 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 05001,0001,5002,0002,50020182019202020212022經銷商數量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023Q1地級市場覆蓋率縣級市場覆蓋率5,0005,5006,0006,5007,0007,5008,00

42、020192020202120222023Q1海天味業經銷商數量-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020202120222023Q1醬油yoy調味醬yoy 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 16 圖圖 25：海天味業在醬油行業市占率持續提升海天味業在醬油行業市占率持續提升 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 表表 6:重點公司盈利預測與估值表（單位：億元）重點公司盈利預測與估值表（單位：億元）公 司 名公 司 名 總市值（億元）總市值（億元）營 業 收 入營 業 收 入 CAGR 歸 母 凈

43、 利 潤歸 母 凈 利 潤 CAGR PE PEG PS 評 級評 級 22A 23E 24E 22-24 22A 23E 24E 22-24 22A 23E 24E 23E 24E 22A 23E 24E 海天味業海天味業 3271 256.1 281.72 315.81 11.0%61.98 68.47 81.65 14.8%53 48 40 4.6 2.1 11.6 10.4 10.4 增 持增 持 千禾味業千禾味業 229 24.36 32.03 38.44 25.6%3.44 4.9 6.34 35.8%67 47 36 1.1 1.2 9.4 7.1 6.0 增 持增 持 中炬高新

44、中炬高新 289 53.41 57.73 64.12 9.6%-5.92 7.42 9.45 39 31 1.1 5.4 5.0 4.5 增 持增 持 平 均平 均 60 44 36 3 1.5 9 8 7 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究（注：總市值截至 2023 年 4 月 28 號）4.風險提示風險提示 1.消費力持續疲軟從而對行業升級形成阻力；2.原材料價格異常上漲；3.食品安全風險等 15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%19.0%20182019202020212022海天味業在醬油行業市占率 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之

45、后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 16 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅

46、為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對

47、任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風

48、險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機

49、構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的12個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌

50、5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：