食品行業專題報告：22年平穩收官23年改善可期-230509（47頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/食品 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2023 年 05 月 09 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 維維持持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-17.35%-9.86%-2.37%5.11%12.60%20.09%2022/52022/82022/112023/2食品海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 食飲漲幅居前，白酒七子聯袂申遺2023.05.03 3 月餐飲零售額同比增長 26.3%2023.04.

2、24 農業農村部印發飼用豆粕減量替代三年行動方案2023.04.17 Table_AuthorInfo 分析師:顏慧菁 Email: 證書:S0850520020001 分析師:程碧升 Tel:(021)23154171 Email: 證書:S0850520100001 分析師:張宇軒 Tel:(021)23154172 Email: 證書:S0850520050001 聯系人:張嘉穎 Tel:(021)23154019 Email: 22 年平穩收官，年平穩收官，23 年改善可期年改善可期 Table_Summary 投資要點：投資要點：調味品板塊：調味品板塊：23Q1 營收穩健增長，營收穩

3、健增長，業績增速轉正業績增速轉正。22 年調味品板塊上市公司總計收入/歸母凈利潤分別同比+9.55%/-13.06%至 559.54/89.16 億元。其中22Q4 單季分別同比+2.77%/-53.21%至 150.22/14.55 億元。隨著消費逐漸復蘇、成本逐漸下降，我們認為23年調味品行業收入、利潤端都將實現穩健增長。23Q1調味品行業上市公司總計收入/歸母凈利潤分別同比+5.97%/+3.92%至153.21/29.12 億元。23Q1 醬油/食醋/復合調味品/酵母/榨菜收入增速分別為+1.41%/+7.15%/+22.86%/+12.03%/+10.41%，23Q1 醬油/食醋/復

4、合調味品/酵母/榨菜歸母凈利潤增速分別為-1.58%/-5.66%/38.12%/12.76%/22.02%。軟飲料板塊：軟飲料板塊：22 年整體表現承壓，年整體表現承壓，23Q1 開始呈現明顯改善。開始呈現明顯改善。22 軟飲料板塊總計收入/歸母凈利潤分別同比+2.04%/-10.18%至 266.61/43.47 億元，其中23Q1 單季分別同比+18.90%/45.65%至 84.88/17.07 億元。此外分子行業來看，2022 能量飲料/乳飲料/植物蛋白飲料/奶茶飲料細分板塊營收分別同比增長21.89%/0.27%/-6.34%/-5.29%，其中能量飲料收入增長較快，植物蛋白飲料與

5、奶茶飲料營收則有所下滑；2023Q1 能量飲料/乳飲料/植物蛋白飲料/奶茶飲料細分板塊營收分別同比增長 24.14%/34.17%/10.25%/29.71%。休閑食品板塊：休閑食品板塊：22 年整體表現平穩，單品型公司表現更優。年整體表現平穩，單品型公司表現更優。22 年休閑食品板塊整體營收表現呈現平穩態勢，23 年一季度由于春節提前導致銷售節奏有所影響，不過盈利能力較有所恢復。此外整體來看，單品型公司表現顯著優于渠道型公司表現。22 年全年休閑食品板塊總計收入/歸母凈利潤分別同比-0.43%/+1.00%至361.56/23.89億元，此外23Q1單季分別同比-13.03%/+24.52%

6、至91.75/8.82億元。乳制品板塊：乳制品板塊：全年營收平穩增長，成本回落有望釋放利潤彈性全年營收平穩增長，成本回落有望釋放利潤彈性。受宏觀及上游成本壓力影響，乳制品板塊 22 年營收端小幅攀升，利潤端表現承壓。展望 23年，我們認為隨著消費復蘇及成本端壓力回落，我們預計 23 年行業整體表現將有望逐步回暖，且伴隨多家乳企費用把控實施后，盈利能力有望逐步釋放。22年乳制品板塊上市公司總計收入/歸母凈利潤分別同比+8.09%/+0.53%至1811.64/104.45億元。其中22Q4單季分別同比+7.29%/+8.43%至430.17/11.71億元。22Q4、22 年、23Q1 的龍頭乳

7、企/區域乳企/奶酪/奶粉收入同比增速分別為+14.54%/-1.69%/-25.01%/-29.01%、+11.37%/+1.02%/+7.84%/+4.53%、行業相關股票行業相關股票 Table_StockInfo 股票代碼 股票名稱 EPS（元）投資評級 2022 2023E 2024E 上期 本期 603288 海天味業 1.34 1.48 1.66 優于大市 優于大市 603027 千禾味業 0.36 0.45 0.61 優于大市 優于大市 603317 天味食品 0.32 0.43 0.57 優于大市 優于大市 600872 中炬高新-0.75 0.94 1.10 優于大市 優于大

8、市 600887 伊利股份 1.47 1.76 2.05 優于大市 優于大市 002557 洽洽食品 1.93 2.10 2.61 優于大市 優于大市 605499 東鵬飲料 3.60 4.94 6.20 優于大市 優于大市 605337 李子園 0.73 1.06 1.38 優于大市 優于大市 003000 勁仔食品 0.28 0.40 0.51 優于大市 優于大市 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2+7.71%/+1.36%/-20.47%/+3.04%。投資建議。投資建議。我們推薦大眾品板塊中需求端穩健復蘇，成本端有望逐步改善

9、的龍頭企業。建議重點關注海天味業、中炬高新、千禾味業、天味食品、伊利股份、新乳業、光明乳業、天潤乳業、妙可藍多、洽洽食品，勁仔食品、東鵬飲料、李子園、佳禾食品。風險提示。風險提示。（1）食品安全風險，（2）市場競爭加劇，（3）新產品、新渠道、新市場拓展不及預期，（4）上游原材料成本大幅波動。4WjW1WjZfW4WgV0XnV9YbRaObRtRqQsQsRiNoOtOfQqQyR9PpOnNNZmPtOxNtQnR 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 目目 錄錄 1.調味品板塊：23Q1 營收穩健增長，業績增速轉正.8 2.軟飲料板塊：22 年整體表現承壓，23 年

10、一季度改善明顯.19 3.休閑食品：22 年營收平穩，23Q1 盈利有所恢復，單品型公司整體表現更優.28 4.乳制品：全年營收平穩增長，成本回落有望釋放利潤彈性.38 5.投資建議.46 6.風險提示.46 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖目錄圖目錄 圖 1 調味品板塊上市公司 2017 年以來營業總收入情況.8 圖 2 調味品板塊上市公司 2017 年以來歸母凈利潤情況.8 圖 3 調味品板塊上市公司 2017 年以來毛利率情況.11 圖 4 調味品行業成本指數走勢（2015.1-2023.3）.11 圖 5 主要包材、原材料價格走勢（元/噸，2015.4-

11、2023.3）.11 圖 6 調味品板塊上市公司 2017 年以來銷售費用率.13 圖 7 調味品板塊上市公司 2017 年以來管理費用率.13 圖 8 調味品板塊上市公司 2017 年以來期間費用率.14 圖 9 調味品板塊上市公司 2017 年以來歸母凈利率.14 圖 10 調味品板塊上市公司 2017 年以來歸母凈利率情況.17 圖 11 軟飲料上市公司（A 股）2017 年以來營業總收入情況.19 圖 12 軟飲料上市公司（A 股）2017 年以來歸母凈利潤情況.19 圖 13 軟飲料上市公司（A 股）2017 年以來毛利率情況.21 圖 14 軟飲料行業成本指數走勢.22 圖 15

12、軟飲料主要包材、原材料價格走勢.22 圖 16 軟飲料上市公司（A 股）2017 年以來銷售費用率.23 圖 17 軟飲料上市公司（A 股）2017 年以來管理費用率.23 圖 18 軟飲料上市公司 2017 年以來研發費用率.23 圖 19 軟飲料上市公司 2017 年以來期間費用率.23 圖 20 軟飲料上市公司（A 股）2017 年以來歸母凈利率情況.25 圖 21 休閑食品上市公司（A 股）2017 年以來營業總收入情況.28 圖 22 休閑食品上市公司（A 股）2017 年以來歸母凈利潤情況.28 圖 23 休閑食品上市公司（A 股）中單品型公司 2017 年以來毛利率情況.30 圖

13、 24 休閑食品上市公司（A 股）中渠道型公司 2017 年以來毛利率情況.30 圖 25 休閑食品主要包材、原材料價格走勢.31 圖 26 休閑食品上市公司（A 股）單品型公司 2017 年以來銷售費用率.32 圖 27 休閑食品上市公司（A 股）渠道型公司 2017 年以來銷售費用率.32 圖 28 休閑食品上市公司（A 股）單品型公司 2017 年以來管理費用率.32 圖 29 休閑食品上市公司（A 股）渠道型公司 2017 年以來管理費用率.32 圖 30 休閑食品上市公司（A 股）單品型公司 2017 年以來研發費用率.33 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

14、5 圖 31 休閑食品上市公司（A 股）渠道型公司 2017 年以來研發費用率.33 圖 32 休閑食品上市公司（A 股）單品型公司 2017 年以來期間費用率.33 圖 33 休閑食品上市公司（A 股）渠道型公司 2017 年以來期間費用率.33 圖 34 休閑食品上市公司（A 股）單品型公司 2017 年以來歸母凈利率情況.35 圖 35 休閑食品上市公司（A 股）渠道型公司 2017 年以來歸母凈利率情況.35 圖 36 乳制品板塊上市公司 2017 年以來營業總收入情況.38 圖 37 乳制品板塊上市公司 2017 年以來歸母凈利潤情況.38 圖 38 乳制品板塊上市公司 2017 年

15、以來毛利率情況.40 圖 39 國內主產區原奶價格及同比增速.40 圖 40 恒天然原奶價格及同比增速.40 圖 39 乳制品板塊上市公司 2017 年以來銷售費用率.42 圖 40 乳制品板塊上市公司 2017 年以來管理費用率.42 圖 41 乳制品板塊上市公司 2017 年以來期間費用率.42 圖 42 乳制品板塊上市公司 2017 年以來歸母凈利率.42 圖 43 乳制品板塊上市公司 2017 年以來歸母凈利率情況.45 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 表目錄表目錄 表 1 調味品板塊上市公司營業收入及同比增速情況.10 表 2 調味品板塊上市公司毛利率情

16、況.12 表 3 調味品板塊上市公司銷售費用率情況.14 表 4 調味品板塊上市公司管理費用率情況.15 表 5 調味品板塊上市公司期間費用率情況.15 表 6 調味品板塊重點上市公司廣告促銷費用率情況.16 表 7 調味品板塊上市公司歸母凈利率情況.17 表 8 調味品板塊上市公司現金流情況.18 表 9 調味品行業可比公司估值表.18 表 10 軟飲料上市公司（A 股）營業總收入及同比增速情況（2022 以及 23Q1）.20 表 11 軟飲料上市公司（A 股）毛利率情況（2022 以及 23Q1）.22 表 12 軟飲料上市公司（A 股）銷售/管理/期間費用率情況（2022 以及 23Q

17、1）.24 表 13 軟飲料上市公司（A 股）歸母凈利率情況（2022 以及 23Q1）.26 表 14 軟飲料上市公司（A 股）合同負債/預收賬款以及存貨情況（2022 以及 23Q1）27 表 15 軟飲料上市公司（A 股）現金流情況（2022 以及 23Q1）.27 表 16 軟飲料行業可比公司估值表（截止 2023/5/4）.28 表 17 休閑食品上市公司（A 股）營業總收入及同比增速情況（2022 年以及 23Q1）29 表 18 休閑食品上市公司（A 股）毛利率情況（2022 年以及 23Q1）.31 表 19 休閑食品上市公司（A 股）銷售/管理/期間費用率情況（2022 年以

18、及 23Q1）34 表 20 休閑食品上市公司（A 股）期間費用率情況.34 表 21 休閑食品上市公司（A 股）歸母凈利率情況（2022 年以及 23Q1）.36 表 22 休閑食品上市公司（A 股）合同負債/預收賬款以及存貨情況（2022-23Q1）37 表 23 休閑食品上市公司（A 股）現金流情況（2022 年以及 23Q1）.37 表 24 乳制品板塊上市公司營業收入及同比增速情況.39 表 25 乳制品板塊上市公司毛利率情況.41 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 表 26 乳制品板塊上市公司銷售費用率情況.43 表 27 乳制品板塊上市公司管理費用率情

19、況.43 表 28 乳制品板塊上市公司期間費用率情況.44 表 29 乳制品板塊上市公司歸母凈利率情況.45 表 30 乳制品行業可比公司估值表.46 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 1.調味品板塊：調味品板塊：23Q1 營收穩健增長，業績增速轉正營收穩健增長，業績增速轉正 22 年受外部不利環境影響及經濟周期的波及，調味品行業雖然受到一定沖擊，但我們認為作為剛需必選的民生行業，行業收入端表現依然較為穩健，同時因為大豆等原材料成本仍處于較高水平，行業利潤端整體承壓。22 年調味品板塊上市公司總計收入/歸母凈利潤分別同比+9.55%/-13.06%至 559.54/

20、89.16 億元。其中 22Q4 單季分別同比+2.77%/-53.21%至 150.22/14.55 億元。22 年調味品行業上市公司毛利率同比-2.66pct 至 33.5%，其中 Q4 單季同比-1.91pct至 32.01%。22 年調味品板塊銷售/管理/財務/期間費用率同比-0.46pct/-0.03pct/-0.34pct/-0.84pct 至 7.77%/6.03%/-1.53%/12.27%，其中 22Q4 單季分別同比+1.4pct/+0.15pct/-0.63pct/+0.92pct 至 7.49%/6.02%/-1.69%/11.81%。板塊歸母凈利率下行，22 年/22

21、Q4 分別同比-4.14pct/-11.59pct 至 15.93%/9.69%。隨著消費逐漸復蘇、成本逐漸下降，我們認為 23 年調味品行業收入、利潤端都將實現穩健增長。23Q1 調味品行業上市公司總計收入/歸母凈利潤分別同比+5.97%/+3.92%至153.21/29.12億元。23Q1調味品板塊毛利率同比-0.53pct至35.01%，銷售/管理/財務/期間費用率同比-0.11pct/+0.54pct/-0.13pct/+0.29pct 至7.66%/5.86%/-0.85%/12.67%。圖圖1 調味品板塊上市公司調味品板塊上市公司 2017 年年以來營業總收入情況以來營業總收入情況

22、 0%5%10%15%20%25%01002003004005006002017201820192020202120222023Q1營業總收入（億元，左軸）yoy（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖2 調味品板塊上市公司調味品板塊上市公司 2017 年以來歸母凈利潤情況年以來歸母凈利潤情況-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001202017201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元，左軸）yoy（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 整體營收穩健增長，復合調味品板塊表現亮眼整體營收穩健增長，復

23、合調味品板塊表現亮眼。22Q4、22 年、23Q1 調味品行業上市公司整體收入同比+2.77%、+9.55%、+5.97%，各細分子板塊有所分化，22Q4 醬油/食醋/復合調味品/酵母/榨菜收入同比增速分別為-5.39%/-14.35%/+22.83%/+25.29%/-10.81%；22 年醬油/食醋/復合調味品/酵母/榨菜收入同比增速分別為+4.19%/+12.98%/+27.76%/+20.31%/+1.18%；23Q1 醬油/食醋/復合調味品/酵母/榨菜收入同比增速分別為+1.41%/+7.15%/+22.86%/+12.03%/+10.41%。醬油：醬油：海天味業：海天味業：22Q4

24、、22 年、23Q1 收入分別同比-7.05%、+2.42%、-3.17%，分產品看，醬油、調味醬、蠔油三大傳統品類下滑明顯，其他產品表現亮眼，具體看 22Q4、22 年、23Q1 的醬油/調味醬/蠔油/其他產品收入增速分別為-13.66%/-7.91%/-9.98%/+35.97%、-2.3%/-3.07%/-2.54%/+32.61%、-8.94%/-6.77%/+3.32%/+13.75%。中炬高新中炬高新：22Q4、22 年、23Q1 收入分別同比-18.71%、+4.41%、+1.46%，分產品看，22Q4、22 年、23Q1 的醬油/雞精雞粉/食用油/其他產品收入增速分別為-4.0

25、9%/+2.98%/+2.58%/+1.85%、+7.01%/+9.18%/+1.87%/+9.32%、+11.01%/+0.39%/+0.98%/+5.2%。千禾千禾味業味業：22Q4、22 年、23Q1 收入增速分別同比+54.92%、+26.55%、+69.81%，分產品看，22Q4、22 年、23Q1 的醬油/食醋收入增速分別為+71.31%/+26.2%、行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9+28.01%/+17.59%、+79.21%/+53.23%。千禾收入增速明顯快于同行，我們認為主要系添加劑事件后消費者對零添加認知度顯著提升。食醋：恒順醋業：食醋：恒順

26、醋業：22Q4、22年、23Q1收入分別同比-14.35%、+12.98%、+7.15%，分產品看，22Q4、22 年、23Q1 的醋系列/酒系列/醬系列收入增速分別為-18.22%/-30.93%/39.69%、+6.03%/+11.3%/+44.48%、+8.04%/+4.35%/-2.43%。復合調味品：復合調味品：天味食品：天味食品：22Q4、22 年、23Q1 收入分別同比+24.51%、+32.84%、+21.79%。收入增速表現亮眼，我們認為主要系 22 年終端通過精細化管理，動銷有所提升，庫存管控效果顯現。分產品看，22Q4、22 年、23Q1的火鍋調料/中式菜品調料/香腸臘肉

27、調料/雞精/香辣醬收入增速分別為+38.82%/+89.54%/-58.54%/-37.03%/+42.16%、+44.56%/+43.93%/+7.46%/+1.53%/+1.7%、+37.89%/+54.96%/+3.6%/+2%/+0.98%。日辰股份：日辰股份：22Q4、22 年、23Q1收入分別同比-23.28%、-8.84%、+7.21%，收入表現疲弱，我們認為主要系下游餐飲、食品加工等客戶恢復進度不及預期。分產品看，22Q4、22 年、23Q1的醬汁類調味料/粉體類調味料/食品添加劑收入增速分別為18.87%/-33.73%/-62.82%、-8.23%/-9.74%/-23.2

28、2%、+14.11%/-8.76%-56.23%。寶立食品寶立食品：22Q4、22 年、23Q1 收入分別同比+30.95%、+29.1%、+27.2%，分產品看，22Q4、22 年、23Q1 的復合調味品/輕烹解決方案/飲品甜點配料收入增速分別為+15.46%/+58.79%/-28.17%、+5.04%/+76.81%/-15.25%、+15.35%/+38.82%/+5.32%。輕烹解決方案收入增速表現亮眼，我們認為主要系空刻意面快速增長所致。酵母：安琪酵母：酵母：安琪酵母：22Q4、22 年、23Q1 收入分別同比+25.29%、+20.31%、+12.03%，22Q4、22 年、23

29、Q1 的酵母及深加工產品收入增速分別為 30.72%、12.98%、5.36%。榨菜：涪陵榨菜：榨菜：涪陵榨菜：22Q4、22年、23Q1收入分別同比-10.81%、+1.18%、+10.41%，分產品看，22 年榨菜/蘿卜/泡菜收入增速分別為-2.31%/+19.33%/+51.43%。行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 表表 1 調味品板塊上市公司營業收入及同比增速情況調味品板塊上市公司營業收入及同比增速情況 證券簡稱證券簡稱 營業總收入營業總收入（億元）（億元）同比增速同比增速 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年

30、 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 醬油醬油 海天味業 69.81 256.1 65.15 55.62 63.22 72.1-3.17%2.42%-7.05%-1.77%22.19%0.72%中炬高新 13.67 53.41 13.85 13.04 13.05 13.47 1.46%4.41%-18.71%18.98%23.98%6.63%千禾味業 8.19 24.36 8.83 5.39 5.33 4.82 69.81%26.55%54.92%14.75%30.51%0.93%合計合計 91.66 333.87 87.83 74.05 81.6 90.39 1.41%4.19%-5.3

31、9%2.45%22.99%1.57%食醋食醋 恒順醋業 6.13 21.39 4.57 4.98 6.11 5.72 7.15%12.98%-14.35%53.77%18.00%10.50%復合調味品復合調味品 天味食品 7.66 26.91 7.82 6.95 5.85 6.29 21.79%32.84%24.51%82.33%18.22%20.60%日辰股份 0.8 3.09 0.75 0.88 0.7 0.75 7.21%-8.84%-23.28%-6.89%-7.22%7.11%寶立食品 5.39 20.37 5.61 5.65 4.87 4.24 27.20%29.10%30.95%

32、32.36%21.37%31.94%合計合計 13.86 50.36 14.19 13.47 11.42 11.28 22.86%27.76%22.83%49.34%17.53%23.57%酵母酵母 安琪酵母 33.97 128.43 38.61 28.92 30.59 30.32 12.03%20.31%25.29%22.55%18.66%14.14%榨菜榨菜 涪陵榨菜 7.6 25.48 5.02 6.24 7.33 6.89 10.41%1.18%-10.81%2.54%14.98%-2.88%板塊合計板塊合計 153.21 559.54 150.22 127.67 137.05 144

33、.59 5.97%9.55%2.77%11.77%20.86%5.59%資料來源：Wind，海通證券研究所 成本下行可期，成本下行可期，23Q1 整體整體毛利率毛利率降幅環比收窄降幅環比收窄。22 年調味品板塊整體毛利率同比-2.66pct 至 33.5%，其中 Q4 單季同比-1.91pct 至 32.01%。醬油/食醋/復合調味品/酵母/榨菜 22 年毛利率同比-3.05pct/-3.21pct/+1.89pct/-2.54pct/+0.79pct 至35.11%/34.37%/34.68%/24.8%/53.15%，Q4 單季同比-3.93pct/-1.4pct/+3.46pct/+2.

34、13pct/+11.22pct 至 34.24%/32%/34.74%/23.93%/47.3%。23Q1 調味品板塊整體毛利率同比-0.53pct 至 35.01%，醬油/食醋/復合調味品/酵母/榨菜 23Q1 毛利率同比-0.84pct/-2.82pct/+3.27pct/-1.28pct/+3.91pct 至36.29%/35.08%/38.36%/25.4%/56.28%。醬油：醬油：海天味業：海天味業：22 年毛利率同比-2.98pct 至 35.68%，我們認為主要系原材料成本上漲等原因所致；22Q4 毛利率同比-4.08pct 至 34.05%；23Q1 毛利率同比-1.25pc

35、t 至 36.93%。中炬高新中炬高新：22 年毛利率同比-3.17pct 至 31.7%，我們認為主要系原材料成本上漲等原因所致；22Q4 毛利率同比-6.81pct 至31.65%；23Q1 毛利率同比-0.9pct 至 31.41%。千禾味業千禾味業：22 年毛利率同比-3.82pct 至 36.56%，我們認為主要系原材料成本上漲等原因所致；22Q4 毛利率同比+1.89pct 至 39.76%；23Q1 毛利率同比-0.84pct 至 39.03%。食醋：食醋：恒順恒順醋業：醋業：22 年毛利率同比-3.21pct 至 34.37%，我們認為主要系原材料成本上漲等原因所致；22Q4

36、毛利率同比-1.4pct 至 32%；23Q1 毛利率同比-2.82pct 至 35.08%。復合調味品復合調味品：天味食品：天味食品：22 年毛利率同比+2pct 至 34.22%，我們認為主要系：1）產品提價，Q4 公司上調好人家、大紅袍以及天車部分產品價格，提價幅度約為 8-20%（提價前產品占比約 10%），2）原材料價格回落（22Q4 棕櫚油均價同比-18.1%），3）低毛利率定調渠道收入占比下滑。22Q4 毛利率同比+5.86pct 至 33.99%；23Q1 毛利率同比+4.66pct 至 40.62%。日辰股份：日辰股份：22 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法

37、律聲明 11 年毛利率同比-4.05pct 至 39.38%，我們認為主要系產品結構變化、原料價格上漲所致；22Q4 毛利率同比-5.4pct 至 38.08%；23Q1 毛利率同比-0.72pct至 38.71%。寶立食品寶立食品：22 年毛利率同比+3.33pct 至 34.57%，我們認為主要系輕烹解決方案毛利率提升帶動；22Q4 毛利率同比+2.22pct 至 35.35%；23Q1 毛利率同比+2.06pct 至 35.09%。酵母：安琪酵母：酵母：安琪酵母：22 年毛利率同比-2.54pct 至 24.8%，我們認為主要系原材料成本上漲等原因所致；22Q4 毛利率同比+2.13pc

38、t 至 23.93%；23Q1 毛利率同比-1.28pct 至 25.4%。榨菜：涪陵榨菜：榨菜：涪陵榨菜：22 年毛利率同比+0.79pct 至 53.15%，我們認為主要系產品提價與成本回落（22 年青菜頭/榨菜半成品價格分別同比-42%/-18%）；22Q4毛利率同比+11.22pct 至 47.3%；23Q1 毛利率同比+3.91pct 至 56.28%。圖圖3 調味品板塊上市公司調味品板塊上市公司 2017 年以來毛利率情況年以來毛利率情況 0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820192020202120222023Q1醬油食醋復合調味品酵母榨菜 資料來源：

39、Wind，海通證券研究所 圖圖4 調味品行業成本指數走勢（調味品行業成本指數走勢（2015.1-2023.3）0.600.700.800.901.001.101.201.301.401.50 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖5 主要包材主要包材、原材料價格走勢（元、原材料價格走勢（元/噸，噸，2015.4-2023.3）0200040006000800010000120002015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-02202

40、1-072021-122022-052022-102023-03現貨價:白砂糖市場價(主流價):聚酯瓶片市場價:黃豆出廠平均價:瓦楞紙 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 表表 2 調味品板塊上市公司毛利率情況調味品板塊上市公司毛利率情況 證券簡稱證券簡稱 毛利率毛利率 同比變動（同比變動（pct）23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 醬油醬油 海天味業 36.93%35.68%34.05%35.29%34.87%38.17%-1.25 -2.9

41、8 -4.08 -2.62 -2.19 -2.77 中炬高新 31.41%31.70%31.65%31.15%31.68%32.30%-0.90 -3.17 -6.81 0.56 -1.07 -3.19 千禾味業 39.03%36.56%39.76%33.55%35.72%34.98%4.05 -3.82 1.89 -6.41 -5.16 -8.37 合計合計 36.29%35.11%34.24%34.44%34.41%37.13%-0.84 -3.05 -3.93 -2.50 -2.20 -3.17 食醋食醋 恒順醋業 35.08%34.37%32.00%33.91%33.21%37.90%

42、-2.82 -3.21 -1.40 -8.67 -3.75 -1.47 復合調味品復合調味品 天味食品 40.62%34.22%33.99%32.67%34.51%35.95%4.66 2.00 5.86 -0.85 3.86 -1.74 日辰股份 38.71%39.38%38.08%40.70%39.06%39.43%-0.72 -4.05 -5.40 -1.52 -5.61 -4.20 寶立食品 35.09%34.57%35.35%34.56%35.01%33.04%2.06 3.33 2.22 7.97 -1.69 4.99 合計合計 38.36%34.68%34.74%33.99%35

43、.00%35.09%3.27 1.89 3.46 2.83 0.76 0.34 酵母酵母 安琪酵母 25.40%24.80%23.93%21.94%26.75%26.68%-1.28 -2.54 2.13 -2.64 -3.65 -6.56 榨菜榨菜 涪陵榨菜 56.28%53.15%47.30%53.40%57.67%52.37%3.91 0.79 11.22 1.75 -1.18 -7.70 板塊合計板塊合計 35.01%33.50%32.01%32.46%33.94%35.53%-0.53 -2.66 -1.91 -2.40 -2.32 -4.01 資料來源：Wind，海通證券研究所 2

44、3Q1 整體整體期間費用率期間費用率略有上升略有上升。22 年調味品板塊銷售/管理/期間費用率分別-0.46pct/-0.03pct/-0.84pct 至 7.77%/6.03%/12.27%；22Q4 單季分別同比+1.4pct/+0.15pct/+0.92pct 至 7.49%/6.02%/11.81%；23Q1 分別同比-0.11pct/+0.54pct/+0.29pct 至 7.66%/5.86%/12.67%。醬油：醬油：22 年整體銷售/管理/期間費用率分別同比-0.2pct/+0.15pct/-0.51pct 至6.54%/5.49%/9.79%；22Q4 整體銷售/管理/期間費

45、用率分別同比+1.72pct/+0.57pct/+1.02pct 至 6.96%/5.64%/9.49%；23Q1 整體銷售/管理/期間費用率分別同比-0.14pct/+0.75pct/+0.58pct 至 6.3%/5.37%/10.47%。海海天味業：天味業：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比-0.05pct/持平/-0.57pct 至5.38%/4.66%/7.18%，其中廣告費用率下降 0.26pct 至 1.55%；22Q4 銷售/管理/期間費用率分別同比+1.28pct/-0.05pct/-0.39pct 至 5.59%/4.93%/6.4%；23Q1 銷售/管理/期間費用率分

46、別同比-0.2pct/+0.48pct/+0.18pct 至5.23%/4.4%/8.07%。中炬高新中炬高新：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比+0.79pct/+1.1pct/+1.43pct 至 8.85%/9.4%/18.18%；22Q4 銷售/管理/期間費用率分別同比+3.33pct/+4.13pct/+6.93pct 至 9.93%/8.94%/18.69%；23Q1 銷售/管理/期間費用率分別同比-0.22pct/+1.66 pct/+1.43pct 至8.58%/9.62%/18.13%。千禾味業千禾味業：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比-6.57pct/-0.61p

47、ct/-7.38pct 至 13.58%/5.64%/18.89%，其中促銷及廣告宣傳費用率下降 5.92pct 至 5.96%；22Q4 銷售/管理/期間費用率分別同比-0.26pct/-1.2pct/-1.53pct 至 12.46%/5.75%/17.87%；23Q1 銷售/管理/期間費用率分別同比-3.36pct/+0.74pct/-2.59pct 至 11.7%/6.59%/18.13%。食醋：恒順醋業：食醋：恒順醋業：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比-1.93pct/-1.46pct/-3.53pct 至 21.14%/9.3%/25.68%；22Q4 銷售/管理/期間費用率

48、分別同比-2.09pct/+1.8pct/-0.12pct 至 6.96%/12.02%/33.56%；23Q1 銷售/管理/期間費用率分別同比+0.34pct/-1.21pct/-1.13pct 至12.41%/7.96%/20.33%。行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 復合調味品：復合調味品：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比+0.13pct/-0.34pct/+0.23pct至 14.33%/6.5%/20.5%；22Q4 銷售/管理/期間費用率分別同比+3.64pct/-0.96pct/+2.49pct 至 14.72%/7.18%/21.73%；23

49、Q1 銷售/管理/期間費用率分別同比+1.9pct/+1.26pct/+3.2pct 至 14.91%/6.6%/21.26%。天味食天味食品：品：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比-5.05pct/+0.04pct/-3.97pct 至14.42%/6.76%/20.51%，其中促銷+廣告費用率下降 4.43pct 至 7.18%；22Q4銷售/管理/期間費用率分別同比+3.61pct/-0.58pct/+3.39pct 至14.44%/7.68%/21.69%；23Q1 銷售/管理/期間費用率分別同比+1.83pct/+2.42pct/+4.64pct 至 14.84%/7.02%/2

50、1.52%。日辰股份：日辰股份：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比+1.35pct/+1.92pct/+3.74pct 至7.56%/14.15%/22.13%；22Q4 銷售/管理/期間費用率分別同比+3.97pct/+1.99pct/+2.28pct 至 9.84%/14.03%/24.51%；23Q1 銷售/管理/期間費用率分別同比+1.39pct/+0.72pct/+2.11pct 至 7.61%/15.46%/23.67%。寶寶立食品立食品：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比+6.09pct/-0.84pct/+4.98pct 至15.25%/5%/20.24%，其中銷售推廣

51、費用率增加 5.81pct 至 12.88%，主要系21 年 4 月將廚房阿芬納入合并報表，基數較低；廚房阿芬及空刻網絡的規模擴大帶動銷售費用較大增長；22Q4 銷售/管理/期間費用率分別同比+3.13pct/-1.51pct/+1.5pct 至 15.78%/5.55%/21.41%；23Q1 銷售/管理/期間費用率分別同比+1.88pct/-0.08pct/+1.34pct 至 16.1%/4.69%/20.53%。酵母：安琪酵母：酵母：安琪酵母：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比-0.57pct/-0.61pct/-1.88pct 至 5.68%/7.21%/12.94%；22Q4

52、銷售/管理/期間費用率分別同比-1.52pct/-1.29pct/-2.68pct 至 4.85%/5.84%/12.02%；23Q1 銷售/管理/期間費用率分別同比-1.46pct/-0.07pct/-2.13pct 至 5.21%/7.1%/12.7%。榨菜：涪陵榨菜：榨菜：涪陵榨菜：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比-4.52pct/+0.39pct/-4.54pct 至 14.34%/3.55%/13.77%，其中品牌宣傳+市場推廣費用率下降 4.92pct 至 8.41%；22Q4 銷售/管理/期間費用率分別同比+12.03pct/+1.88pct/+11.81pct 至 4.1

53、6%/5.16%/3.11%；23Q1 銷售/管理/期間費用率分別同比-0.02pct/-0.04pct/-0.19pct 至 17.84%/3.27%/17.28%。圖圖6 調味品板塊上市公司調味品板塊上市公司 2017 年以來銷售費用率年以來銷售費用率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2017201820192020202120222023Q1醬油食醋復合調味品酵母榨菜 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖7 調味品板塊上市公司調味品板塊上市公司 2017 年以來管理費用率年以來管理費用率 0%2%4%6%8%10%12%20172018201920202021

54、20222023Q1醬油食醋復合調味品酵母榨菜 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 圖圖8 調味品板塊上市公司調味品板塊上市公司 2017 年以來期間費用率年以來期間費用率 0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202120222023Q1醬油食醋復合調味品酵母榨菜 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖9 調味品板塊上市公司調味品板塊上市公司 2017 年以來歸母凈利率年以來歸母凈利率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022202

55、3Q1醬油食醋復合調味品酵母榨菜 資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 3 調味品板塊上市公司銷售費用率情況調味品板塊上市公司銷售費用率情況 證券簡稱證券簡稱 銷售費用率銷售費用率 同比變動（同比變動（pct）23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 醬油醬油 海天味業 5.23%5.38%5.59%5.87%4.68%5.43%-0.20 -0.05 1.28 -0.84 -0.48 -0.27 中炬高新 8.58%8.85%9.93%9.13%7.49%8.79%-0.22 0.79 3.33 -0.46

56、 -0.62 0.13 千禾味業 11.70%13.58%12.46%14.12%13.56%15.06%-3.36 -6.57 -0.26 -3.11 -13.83 -10.63 合計合計 6.30%6.54%6.96%7.04%5.71%6.45%-0.14 -0.20 1.72 -0.79 -1.28 -0.75 食醋食醋 恒順醋業 12.41%16.22%21.14%17.28%15.56%12.07%0.34 -1.93 -2.09 -6.23 0.33 -0.40 復合調味品復合調味品 天味食品 14.84%14.42%14.44%12.64%18.02%13.01%1.83 -5

57、.05 3.61 -11.18 -10.70 -4.92 日辰股份 7.61%7.56%9.84%6.76%7.52%6.23%1.39 1.35 3.97 0.80 0.64 -0.04 寶立食品 16.10%15.25%15.78%14.22%16.72%14.21%1.88 6.09 3.13 10.26 -0.52 12.90 合計合計 14.91%14.33%14.72%12.92%16.82%13.01%1.90 0.13 3.64 0.37 -5.46 1.82 酵母酵母 安琪酵母 5.21%5.68%4.85%5.94%5.50%6.68%-1.46 -0.57 -1.52 -

58、0.05 -0.94 0.49 榨菜榨菜 涪陵榨菜 17.84%14.34%4.16%22.82%10.79%17.87%-0.02 -4.52 12.03 -6.79 -15.52 -6.30 板塊合計板塊合計 7.66%7.77%7.49%8.58%7.30%7.77%-0.11 -0.46 1.40 -0.84 -2.34 -0.57 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 表表 4 調味品板塊上市公司管理費用率情況調味品板塊上市公司管理費用率情況 證券簡稱證券簡稱 管理費用率管理費用率 同比變動（同比變動（pct）23Q1 2

59、2 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 醬油醬油 海天味業 4.40%4.66%4.93%5.08%4.87%3.91%0.48 0.00 -0.05 -0.17 0.45 -0.15 中炬高新 9.62%9.40%8.94%11.51%9.27%7.96%1.66 1.10 4.13 0.74 -1.05 -1.21 千禾味業 6.59%5.64%5.75%4.64%6.30%5.85%0.74 -0.61 -1.20 -1.10 0.41 -0.39 合計合計 5.37%5.49%5.64%6.18%5.66%4.62

60、%0.75 0.15 0.57 0.06 0.22 -0.29 食醋食醋 恒順醋業 7.96%9.30%12.02%9.45%7.26%9.17%-1.21 -1.46 1.80 -6.24 -2.72 0.17 復合調味品復合調味品 天味食品 7.02%6.76%7.68%7.37%7.15%4.61%2.42 0.04 -0.58 -0.70 1.14 0.03 日辰股份 15.46%14.15%14.03%13.03%15.06%14.74%0.72 1.92 1.99 3.20 3.23 -1.48 寶立食品 4.69%5.00%5.55%4.68%4.91%4.77%-0.08 -0

61、.84 -1.51 -0.37 -1.26 -0.05 合計合計 6.60%6.50%7.18%6.61%6.68%5.34%1.26 -0.34 -0.96 -0.21 0.15 -0.21 酵母酵母 安琪酵母 7.10%7.21%5.84%7.58%8.62%7.16%-0.07 -0.61 -1.29 -2.04 0.65 0.29 榨菜榨菜 涪陵榨菜 3.27%3.55%5.16%3.00%3.15%3.31%-0.04 0.39 1.88 -0.80 -0.11 0.88 板塊合計板塊合計 5.86%6.03%6.02%6.52%6.34%5.33%0.54 -0.03 0.15 -

62、0.53 0.15 -0.03 資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 5 調味品板塊上市公司期間費用率情況調味品板塊上市公司期間費用率情況 證券簡稱證券簡稱 期間費用率期間費用率 同比變動（同比變動（pct）23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 醬油醬油 海天味業 8.07%7.18%6.40%8.34%6.15%7.89%0.18 -0.57 -0.39 -1.12 -0.43 -0.30 中炬高新 18.13%18.18%18.69%20.56%16.79%16.69%1.43 1.43 6.93 -

63、0.20 -2.17 -1.47 千禾味業 18.13%18.89%17.87%18.33%19.48%20.72%-2.59 -7.38 -1.53 -4.50 -13.73 -11.19 合計合計 10.47%9.79%9.49%11.22%8.73%9.89%0.58 -0.51 1.02 -0.83 -1.46 -0.99 食醋食醋 恒順醋業 20.33%25.68%33.56%26.66%22.92%21.46%-1.13 -3.53 -0.12 -13.23 -2.27 -0.46 復合調味品復合調味品 天味食品 21.52%20.51%21.69%19.60%23.90%16.8

64、9%4.64 -3.97 3.39 -11.21 -8.42 -2.98 日辰股份 23.67%22.13%24.51%20.06%22.76%21.56%2.11 3.74 2.28 6.73 6.12 -0.18 寶立食品 20.53%20.24%21.41%18.64%21.63%19.19%1.34 4.98 1.50 9.38 -2.09 12.77 合計合計 21.26%20.50%21.73%19.23%22.86%18.06%3.20 0.23 2.49 0.44 -4.68 2.79 酵母酵母 安琪酵母 12.70%12.94%12.02%12.49%12.63%14.83%

65、-2.13 -1.88 -2.68 -3.65 -2.64 1.51 榨菜榨菜 涪陵榨菜 17.28%13.77%3.11%22.28%10.37%17.46%-0.19 -4.45 11.81 -6.23 -14.69 -7.18 板塊合計板塊合計 12.67%12.27%11.81%13.50%11.50%12.38%0.29 -0.84 0.92 -1.59 -2.86 -0.39 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 表表 6 調味品板塊重點上市公司調味品板塊重點上市公司廣告廣告促銷費用率情況促銷費用率情況 證券簡稱證券簡稱

66、 廣告促銷費用率廣告促銷費用率 22 年年 同比變動（同比變動（pct）醬油醬油 海天味業 1.?5%-0.26 中炬高新 1.39%-0.62 千禾味業 5.96%-5.92 食醋食醋 恒順醋業 3.74%0?3 復合調味品復合調味品 天味食品 7.18%-4.43 日辰股份?.21%?.45 寶立食品 12.88%5.81 酵母酵母 安琪酵母 1.84%0.01 榨菜榨菜 涪陵榨菜 8.41%-4.92 資料來源：各公司 2022 年年報，海通證券研究所 備注：海天味業口徑為廣告費、中炬高新口徑為廣告宣傳費、千禾味業口徑為促銷及廣告宣傳費、恒順醋業口徑為廣告費、天味食品口徑為業務宣傳費+促

67、銷費+廣告費、日辰股份口徑為促銷及廣告宣傳費、寶立食品口徑為銷售推廣費、安琪酵母口徑為廣告宣傳費、涪陵榨菜口徑為品牌宣傳費+市場推廣費 23Q1 凈利率表現分化，凈利率表現分化，整體整體降幅環比收窄降幅環比收窄。22 年調味品板塊整體歸母凈利率同比-4.14pct 至 15.93%，其中 Q4 單季同比-11.59pct 至 9.69%。醬油/食醋/復合調味品/酵母/榨菜 22 年歸母凈利率同比-6pct/+0.17pct/+0.63pct/-1.97pct/+5.81pct 至17.82%/6.45%/12.08%/10.29%/35.27%。Q4 單季同比-18.45pct/-0.65pc

68、t/-2.69pct/+1.56pct/-2.04pct 至 7.7%/-3.6%/11.9%/10.99%/40.26%。23Q1 調味品板塊整體歸母凈利率同比-0.37pct 至 19.01%，醬油/食醋/復合調味品/酵母/榨菜 23Q1 歸母凈利率同比-0.67pct/-1.61pct/+1.72pct/+0.07pct/+3.27pct 至21.93%/11.89%/15.54%/10.38%/34.38%。醬油：醬油：海天味業：海天味業：22 年歸母凈利率同比-2.48pct 至 24.2%，我們認為主要系原材料價格上漲等原因所致；22Q4 歸母凈利率同比-4.51pct 至 23.

69、49%；23Q1歸母凈利率同比-0.79pct 至 24.57%。中炬高新中炬高新：22 年歸母凈利率同比-25.59pct 至-11.09%，主要系受到工業聯合訴訟一審判決的影響，計提預計負債 11.78 億元等原因所致；22Q4 歸母凈利率同比-95.01pct 至-72.99%；23Q1歸母凈利率同比-0.81pct 至 10.95%。千禾味業千禾味業：22 年歸母凈利率同比+2.62pct 至 14.12%，我們認為主要系費用率收縮所致；22Q4 歸母凈利率同比+2.03pct 至 17.74%；23Q1 歸母凈利率同比+6.28pct 至 17.74%。食醋：恒順醋業：食醋：恒順醋業

70、：22 年歸母凈利率同比+0.17pct 至 6.45%；22Q4 歸母凈利率同比-0.65pct 至-3.6%；23Q1 歸母凈利率同比-1.61pct 至 11.89%。復合調味品：復合調味品：天味食品：天味食品：22 年歸母凈利率同比+3.59pct 至 12.7%，我們認為主要系毛利率上行、費用率收縮所致；22Q4 歸母凈利率同比-4.17pct 至12.46%；23Q1 歸母凈利率同比+0.78pct 至 16.74%。日辰股份：日辰股份：22 年歸母凈利率同比-7.47pct 至 16.55%，我們認為主要系毛利率下降、費用率上升所致；22Q4 歸母凈利率同比-12.42pct 至

71、 12.71%；23Q1 歸母凈利率同比-4.88pct至 13.33%。寶立食寶立食品品：22 年歸母凈利率同比-1.18pct 至 10.57%，我們認為主要系費用率上行所致；22Q4 歸母凈利率同比+1.82pct 至 11.02%；23Q1歸母凈利率同比+4.28pct 至 14.15%。行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 酵母：安琪酵母：酵母：安琪酵母：22 年歸母凈利率同比-1.97pct 至 10.29%，我們認為主要系毛利率下行所致；22Q4 歸母凈利率同比+1.56pct 至 10.99%；23Q1 歸母凈利率同比+0.07pct 至 10.38%

72、。榨菜：涪陵榨菜：榨菜：涪陵榨菜：22 年歸母凈利率同比+5.81pct 至 35.27%，我們認為主要系費用率收縮所致；22Q4 歸母凈利率同比-2.04pct 至 40.26%；23Q1 歸母凈利率同比+3.27pct 至 34.38%。圖圖10 調味品板塊上市公司調味品板塊上市公司 2017 年以來歸母凈利率情況年以來歸母凈利率情況 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202120222023Q1醬油食醋復合調味品酵母榨菜 資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 7 調味品板塊上市公司歸母凈利率情況調味品板塊上市公司歸母凈利率情況 證券簡稱

73、證券簡稱 歸母凈利率歸母凈利率 同比變動（同比變動（pct）23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 醬油醬油 海天味業 24.57%24.20%23.49%22.90%24.74%25.37%-0.79 -2.48 -4.51 -1.03 -2.30 -1.92 中炬高新 10.95%-11.09%-72.99%8.10%11.85%11.76%-0.81 -25.59 -95.01 0.17 1.90 -2.09 千禾味業 17.74%14.12%17.74%12.71%11.94%11.46%6.28 2.

74、62 2.03 -1.35 5.59 3.11 合計合計 21.93%17.82%7.70%19.55%21.84%22.60%-0.67 -6.00 -18.45 -1.31 -1.22 -1.77 食醋食醋 恒順醋業 11.89%6.45%-3.60%5.32%8.29%13.50%-1.61 0.17 -0.65 3.10 -1.09 -1.74 復合調味品復合調味品 天味食品 16.74%12.70%12.46%11.26%11.23%15.96%0.78 3.59 -4.17 10.07 12.15 0.59 日辰股份 13.33%16.55%12.71%18.06%16.99%18

75、.21%-4.88 -7.47 -12.42 -5.79 -8.46 -2.88 寶立食品 14.15%10.57%11.02%10.75%10.46%9.87%4.28 -1.18 1.82 -0.84 -0.85 -6.04 合計合計 15.54%12.08%11.90%11.49%11.26%13.82%1.72 0.63 -2.69 3.00 5.07 -2.18 酵母酵母 安琪酵母 10.38%10.29%10.99%7.93%11.62%10.31%0.07 -1.97 1.56 -0.13 -3.35 -6.33 榨菜榨菜 涪陵榨菜 34.38%35.27%40.26%28.88

76、%41.20%31.11%3.27 5.81 -2.04 7.93 14.08 2.44 板塊合計板塊合計 19.01%15.93%9.69%15.97%19.11%19.38%-0.37 -4.14 -11.59 -0.75 -0.27 -2.80 資料來源：Wind，海通證券研究所 23Q1 銷售回款同比轉正，銷售回款同比轉正，經營性凈現金流經營性凈現金流短期短期承壓。承壓。22 年調味品行業上市公司經營性凈現金流為 84.74 億元，同比-19.91%；其中 Q4 單季為 43.07 億元，同比-29.09%；23Q1 為 14.86 億元，同比-239.68%。銷售回款方面，22 年調

77、味品上市公司實現 610.66 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 億元，同比+5.65%；其中 Q4 單季為 177.63 億元，同比-8.08%；23Q1 為 160.97 億元，同比+21.06%。表表 8 調味品調味品板塊上市公司現金流情況板塊上市公司現金流情況 證券簡稱證券簡稱 經營性現金凈流量（億元）經營性現金凈流量（億元）同比增速同比增速 銷售回款（億元）銷售回款（億元）同比增速同比增速 22 年年 23Q1 22Q4 22 年年 23Q1 22Q4 22 年年 23Q1 22Q4 22 年年 23Q1 22Q4 醬油醬油 海天味業 38.30 10.

78、63 24.11 -39.43%-198.26%-35.07%267.57 71.19 73.94 -6.04%22.94%-27.48%中炬高新 6.78 1.95 1.28 -44.11%-1143.37%-80.39%60.29 14.65 16.44 1.49%6.33%-13.98%千禾味業 7.73 0.03 3.60 334.03%-96.27%932.29%28.64 8.35 11.19 33.32%50.68%77.54%合計 52.81 12.62 28.99 -31.54%-223.86%-34.10%356.51 94.19 101.57 -2.50%21.97%-2

79、0.26%食醋食醋 恒順醋業 1.92 0.55 0.81 -40.59%-230.19%-62.30%23.08 5.92 5.33 1.76%21.33%-25.58%復合調味品復合調味品 天味食品 5.46 1.20 -0.12 127.23%-23.41%-105.19%30.96 7.95 8.41 35.24%13.00%4.06%日辰股份 0.54 0.13 0.19 -8.76%-36.29%-47.18%3.24 0.94 0.84 -4.78%1.58%-22.54%寶立食品 2.52 0.60 0.75 41.02%185.81%5.99%22.68 6.53 6.22

80、29.03%30.49%33.01%合計 8.53 1.92 0.81 78.11%-2.51%-76.48%56.88 15.42 15.48 29.65%18.95%11.74%酵母酵母 安琪酵母 10.69 1.26 9.13 -18.96%-140.35%1.51%144.33 38.04 48.51 22.61%25.71%28.10%榨菜榨菜 涪陵榨菜 10.79 -1.49 3.33 44.75%-232.97%55.15%29.85 7.40 6.74 6.46%-3.18%-3.39%板塊合計板塊合計 84.74 14.86 43.07 -19.91%-239.68%-29.

81、09%610.66 160.97 177.63 5.65%21.06%-8.08%資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 9 調味品行業可比公司估值表調味品行業可比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 醬油醬油 603288.SH 海天味業海天味業 68.89 3,192.25 1.34 1.48 1.73 51.41 46.47 39.90 12.09 10.21 8.69 600872.

82、SH 中炬高新中炬高新 36.70 288.23 -0.77 0.93 1.11 -47.77 39.50 32.93 9.58 7.74 6.55 603027.SH 千禾味業千禾味業 25.03 241.66 0.36 0.52 0.66 69.76 48.54 38.01 10.27 8.75 7.39 均值均值 0.31 0.98 1.17 24.47 44.84 36.95 10.65 8.90 7.55 食醋食醋 600305.SH 恒順醋業恒順醋業 11.39 114.24 0.14 0.20 0.27 81.94 56.05 42.22 5.20 4.96 4.72 復合調味品

83、復合調味品 603317.SH 天味食品天味食品 16.83 179.34 0.45 0.41 0.52 37.01 41.02 32.28 4.46 4.03 3.68 603755.SH 日辰股份日辰股份 34.88 34.40 0.52 0.89 1.19 67.08 39.26 29.35 5.01 4.48 3.94 603170.SH 寶立食品寶立食品 23.11 92.44 0.57 0.72 0.89 40.54 32.14 26.00 8.20 6.72 5.45 均值均值 0.51 0.67 0.87 48.21 37.47 29.21 5.89 5.08 4.35 酵母酵

84、母 600298.SH 安琪酵母安琪酵母 39.19 340.50 1.57 1.75 2.14 24.96 22.34 18.35 3.68 3.21 2.82 榨菜榨菜 002507.SZ 涪涪陵榨菜陵榨菜 25.34 224.93 1.01 1.09 1.25 25.09 23.16 20.30 2.90 2.65 2.41 均值均值 0.58 0.89 1.08 38.89 38.72 31.04 6.82 5.86 5.07 資料來源 Wind，海通證券研究所 注：收盤價為 2023 年 5 月 8 日價格，估值為 Wind 一致預期 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和

85、法律聲明 19 2.軟飲料板塊：軟飲料板塊：22 年整體表現承壓，年整體表現承壓，23 年一季度改善明年一季度改善明顯顯 22 年受疫情防控影響，以及上游大宗原物料上漲影響，軟飲料板塊上市企業（年受疫情防控影響，以及上游大宗原物料上漲影響，軟飲料板塊上市企業（A股）股）整體收入整體收入/利潤表現均有所承壓。不過隨著利潤表現均有所承壓。不過隨著 23 年疫情管控放開，以及原材料價格開年疫情管控放開，以及原材料價格開始下行，始下行，23 年一季度軟飲料板塊在收入年一季度軟飲料板塊在收入/利潤端均實現了較好的恢復。利潤端均實現了較好的恢復。22 年軟飲料板塊上市企業（A 股）總計收入/歸母凈利潤分別

86、同比 2.04%/-10.18%至 266.61/43.47 億元，此外 23Q1 單季分別同比 18.90%/45.65%至 84.88/17.07 億元。22 年軟飲料板塊毛利率同比減少 2.35pct 至 38.17%，此外 23Q1 單季同比增長 0.18pct至 40.18%。22 年軟飲料板塊上市企業（A 股）銷售/管理/研發/財務/期間費用率同比-1.00pct/-0.02pct/-0.08pct/0.01pct/-1.09pct 至 14.29%/3.47%/0.70%/-0.67%/17.78%，此外 23Q1 單季分別同比-2.25pct/-0.25pct/-0.07pct

87、/0.00pct/-2.57pct 至13.13%/2.93%/0.55%/-0.60%/16.01%。板塊歸母凈利率方面，22 年/23Q1 分別同比-2.22pct/3.69pct 至 16.30%/20.10%。圖圖11 軟飲料上市公司（軟飲料上市公司（A 股）股）2017 年以來營業總收入情況年以來營業總收入情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖12 軟飲料上市公司（軟飲料上市公司（A 股）股）2017 年以來歸母凈利潤情況年以來歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 能量飲料能量飲料子子板塊板塊持續保持較高景氣度持續保持較高景氣度，乳飲料乳飲料/奶茶飲料子板塊逐步

88、開始恢復奶茶飲料子板塊逐步開始恢復。分子行業來看，22 年能量飲料/乳飲料/植物蛋白飲料/奶茶飲料細分板塊營收分別同比增長21.89%/0.27%/-6.34%/-5.29%。此外 23Q1 能量飲料/乳飲料/植物蛋白飲料/奶茶飲料細分板塊營收分別同比增長 24.14%/34.17%/10.25%/29.71%。其中能量飲料與果汁飲料收入增長較快，植物蛋白飲料與奶茶飲料營收則有所下滑。（1）能量飲料子板塊：）能量飲料子板塊：22 年東鵬收入同比增長 21.89%至 85.05 億元，此外 23Q1銷售額同比增長 24.14%至 24.91 億元。公司業績表現良好主要系受益于品牌力的持續提升，以

89、及全國化的持續推進布局。（2）乳飲料子板塊：）乳飲料子板塊：李子園 2022 年銷售額同比增長-4.50%至 14.04 億元，此外23Q1 銷售額同比增長 1.11%至 3.45 億元，營收有所承壓。均瑤健康 22 年銷售額同比增長 7.94%至 9.86 億元，此外 23Q1 銷售額同比增長 79.73%至 4.45 億元。（3）植物蛋白飲料子板塊：）植物蛋白飲料子板塊：承德露露 22 年銷售額同比增長 6.66%至 26.92 億元，其中 23Q1 銷售額同比增長 2.08%至 11.41 億元。養元飲品 22 年銷售額同比-14.24%至59.23 億元，此外 23Q1 銷售額同比 8

90、.82%至 22.29 億元。歡樂家 22 年銷售額同比增加8.38%至 15.96 億元，其中 23Q1 銷售額同比增加 43.75%至 5.17 億元。（4）奶茶飲料子板塊：）奶茶飲料子板塊：香飄飄 22 年銷售額同比降低 9.76%至 31.28 億元，其中23Q1 銷售額同比增長 37.03%至 6.79 億元。佳禾食品 22 年銷售額同比 1.17%至 24.28億元，其中 23Q1 銷售額同比增加 22.77%至 6.41 億元，較 22 年全年表現實現恢復增 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 長。表表 10 軟飲料上市公司（軟飲料上市公司（A 股）營

91、業總收入及同比增速情況（股）營業總收入及同比增速情況（2022 以及以及 23Q1）證券簡稱證券簡稱 營業總收入（億元）營業總收入（億元）營收同比增速營收同比增速 還原合同負債后收入同比增速還原合同負債后收入同比增速 2022 2023Q1 2022 2023Q1 2022 2023Q1 能量飲料能量飲料 東鵬飲料 85.05 24.91 21.89%24.14%23.28%30.17%乳飲料乳飲料 李子園 14.04 3.45-4.50%1.11%-6.19%-5.53%均瑤健康 9.86 4.45 7.94%79.73%6.65%69.69%合計合計 23.90 7.91 0.27%34.

92、17%-1.00%26.69%植物蛋白飲料植物蛋白飲料 承德露露 26.92 11.41 6.66%2.08%-3.74%-11.08%養元飲品 59.23 22.29-14.24%8.82%-14.28%1.68%歡樂家 15.96 5.17 8.38%43.75%10.93%37.42%合計合計 102.11 38.87-6.34%10.25%-8.79%1.24%奶茶飲料奶茶飲料 香飄飄 31.28 6.79-9.76%37.03%-6.99%40.42%佳禾食品 24.28 6.41 1.17%22.77%1.21%21.24%合計合計 55.55 13.20-5.29%29.71%-

93、3.68%31.16%板塊合計板塊合計 266.61 84.88 2.04%18.90%1.69%17.06%資料來源：Wind，海通證券研究所 22 年年 PET 價格上漲導致成本端承壓，價格上漲導致成本端承壓，23 年以來成本壓力有所改善年以來成本壓力有所改善。22 年軟飲料板塊上市企業（A 股）整體毛利率同比降低 2.35pct 至 38.17%，此外 23Q1 單季同比0.18pct 至 40.18%。能量飲料/乳飲料/植物蛋白飲料/奶茶飲料 22 年分別同比-2.05pct/-3.92pct/-3.57pct/-1.01pct 至 42.33%/33.78%/43.24%/24.40

94、%，23Q1 單季分別同比 0.34pct/-3.57pct/-0.62pct/8.28pct/至 43.53%/28.69%/45.81%/24.19%。（1）能量飲料子板塊：）能量飲料子板塊：東鵬飲料 22 年/23Q1 同比-2.05pct/0.34pct 至42.33%/43.53%。（2）乳飲料子板塊：）乳飲料子板塊：李子園 22 年/23Q1 同比-3.41pct/5.27pct 至 32.47%/36.61%。均瑤健康 22 年/23Q1 同比-4.98pct/-10.97pct 至 35.64%/22.55%（3）植物蛋白飲料子板塊：）植物蛋白飲料子板塊：承德露露 22 年/2

95、3Q1 同比-1.94pct/0.83pct 至44.85%/47.65%。養元飲品 22 年/23Q1 同比-4.01pct/-1.31pct 至 45.11%/46.94%。歡樂家 22 年/23Q1 同比-2.47pct/1.98pct 至 33.58%/36.87%。（4）奶茶飲料子板塊：）奶茶飲料子板塊：香飄飄 22 年/23Q1 同比 0.20pct/10.42pct 至33.80%/31.01%。佳禾食品 22 年/23Q1 同比-1.30pct/5.50pct 至 12.29%/16.97%。我們認為，上游原材料&包材價格對軟飲料企業毛利率變化有著重要影響，上游原材料價格變化普

96、遍呈現上漲趨勢，導致較多公司毛利率承壓。（1）PET 價格在 2022 年呈現上漲的趨勢，2022 年 PET 價格同比上漲 20.18%，23Q1 PET 價格同比下降 10.92%。行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21（2）白砂糖價格 2022 年以來整體呈現上漲趨勢，2022 年白砂糖價格同比下降0.75%，2023Q1 白砂糖價格同比上漲 3.55%。（3）奶粉價格，根據 Global Dairy Trade，全球全脂奶粉在 2022 年呈現出先上漲后下降的趨勢。23Q1 全脂奶粉平均價格達到 3261.20 美元/噸，同比下降 25.11%（4）瓦楞紙價格變

97、化呈現下降趨勢，22 年價格同比下降 5.22%，23Q1 瓦楞紙價格同比下降 14.87%。圖圖13 軟飲料上市公司（軟飲料上市公司（A 股）股）2017 年以來毛利率情況年以來毛利率情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 表表 11 軟飲料上市公司（軟飲料上市公司（A 股）毛利率情況（股）毛利率情況（2022 以及以及 23Q1）證券簡稱證券簡稱 毛利率毛利率 毛利率同比變動（毛利率同比變動（pct）2022 2023Q1 2022 2023Q1 能量飲料能量飲料 東鵬飲料 42.33%43.53%-2.05%0.34%乳飲

98、料乳飲料 李子園 32.47%36.61%-3.41%5.27%均瑤健康 35.64%22.55%-4.98%-10.9?%合計合計 33.78%28.69%-3.92%-3.57%植物蛋白飲料植物蛋白飲料 承德露露 44.85%47.65%-1.94%0.83%養元飲品 45.11%46.94%-4.01%-1.31%歡樂家 33.58%36.87%-2.47%1.98%合計合計 43.24%45.81%-3.57%-0.62%奶茶飲料奶茶飲料 香飄飄 33.80%31.01%0.20%10.42%佳禾食品 12.29%16.97%-1.30%5.5?%合計合計 24.40%24.19%-1

99、.01%8.28%板塊合計板塊合計 38.17%40.18%-2.35%0.18%資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖14 軟飲料行業成本指數走勢軟飲料行業成本指數走勢 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖15 軟飲料主要包材、原材料價格走勢軟飲料主要包材、原材料價格走勢 資料來源：Wind，海通證券研究所 疫情背景下，整體費用均管控良好。疫情背景下，整體費用均管控良好。22 年軟飲料板塊上市企業（A 股）銷售/管理/期間費用率分別-1.00pct/-0.02pct/-1.09pct 至 14.29%/3.47%/17.78%；此外 23Q1 單季銷售/管理/期間費用率分別同比-2.2

100、5pct/-0.25pct/-2.57pct 至 13.13%/2.93%/16.01%。（1）能量飲料子板塊：）能量飲料子板塊：東鵬 22 年銷售/管理/期間費用率同比-2.57pct/-0.60pct/-2.63pct 至 17.04%/3.00%/21.04%，此外 23Q1 銷售/管理/期間費用率同比-1.16pct/-0.23pct/-2.02pct 至 15.69%/3.25%/19.11%。（2）乳飲料子板塊：）乳飲料子板塊：李子園 22 年銷售/管理/期間費用率同比 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 1.07pct/0.02pct/1.28pct

101、至 12.43%/4.14%/15.90%，此外 23Q1 同比-3.07pct/0.18pct/-2.86pct 至 11.70%/4.42%/15.59%。均瑤健康 22 年銷售/管理/期間費用率同比 0.49pct/-0.01pct/1.42pct 至 18.96%/8.27%/27.46%，其中 23Q1 銷售/管理/期間費用率同比-6.52pct/-2.30pct/-2.86pct 至 10.06%/5.72%/15.59%。（3）植物蛋白飲料子板塊：）植物蛋白飲料子板塊：承德露露 22 年銷售/管理/期間費用率同比-1.76pct/-0.48pct/-1.96pct 至 13.53

102、%/1.20%/14.14%，此外 23Q1 銷售/管理/期間費用率同比同比 1.00pct/-0.22pct/0.80pct 至 17.98%/0.80%/18.59%。養元飲品 22 年銷售/管理/期間費用率同比 0.22pct/0.55pct/0.17pct 至 14.18%/1.77%/15.08%，此外 23Q1銷售/管理/期間費用率同比-4.10pct/-0.14pct/-4.05pct 至 8.49%/1.00%/9.25%。歡樂家22 年銷售/管理/期間費用率同比增加-0.03pct/-0.80pct/-1.08pct 至10.40%/5.85%/15.97%，此外 23Q1

103、銷售/管理/期間費用率同比減少-2.85pct/-0.68pct/-3.79pct 至 9.08%/4.94%/13.66%。（4）奶茶飲料子板塊：）奶茶飲料子板塊：香飄飄 22 年銷售/管理/期間費用率同比增加-3.41pct/0.75pct/-3.86pct 至 17.93%/7.35%/24.99%，此外 23Q1 銷售/管理/期間費用率同比-5.50pct/-2.13pct/-7.07pct 至 26.82%/7.98%/33.63%。佳禾食品 23 年銷售/管理/期間費用率同比 0.87pct/-0.05pct/0.28pct 至 2.77%/2.84%/6.08%，此外 23Q1

104、銷售/管理/期間費用率同比-0.99pct/-0.87pct/-1.87pct 至 2.35%/2.54%/6.16%。圖圖16 軟飲料上市公司（軟飲料上市公司（A 股）股）2017 年以來銷售費用率年以來銷售費用率 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖17 軟飲料上市公司（軟飲料上市公司（A 股）股）2017 年以來管理費用率年以來管理費用率 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖18 軟飲料上市公司軟飲料上市公司 2017 年以來研發費用率年以來研發費用率 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖19 軟飲料上市公司軟飲料上市公司 2017 年以來期間費用率年以來期間費用率 資料來源

105、：Wind，海通證券研究所 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 24 表表 12 軟飲料上市公司（軟飲料上市公司（A 股）銷售股）銷售/管理管理/期間費用率情況（期間費用率情況（2022 以及以及 23Q1）證券簡稱證券簡稱 銷售費用率銷售費用率 同比變動（同比變動（pct）管理費用率管理費用率 同比變動（同比變動（pct）期間費用率期間費用率 同比變動（同比變動（pct）2022 2023Q1 2022 2023Q1 2022 2023Q1 2022 2023Q1 2022 2023Q1 2022 2023Q1 能量飲料能量飲料 東鵬飲料 17.04%15.69%-2.

106、57-1.16 3.00%3.25%-0.60-0.23 21.04%19.11%-2.63-2.02 乳飲料乳飲料 李子園 12.43%11.70%1.07-3.07 4.14%4.42%0.02 0.18 15.90%15.59%1.28-2.86 均瑤健康 18.96%10.06%0.49-6.52 8.27%5.72%-0.01-2.30 27.46%16.23%1.42-8.70 合計合計 15.13%10.77%1.04-4.76 5.85%5.15%0.13-0.68 20.67%15.95%1.67-5.23 植物蛋白飲料植物蛋白飲料 承德露露 13.53%17.98%-1.7

107、6 1.00 1.20%0.80%-0.48-0.22 14.14%18.59%-1.96 0.80 養元飲品 14.18%8.49%0.22-4.10 1.77%1.00%0.55-0.14 15.08%9.25%0.17-4.05 歡樂家 10.40%9.08%-0.03-2.85 5.85%4.94%-0.80-0.68 15.97%13.66%-1.08-3.79 合計合計 13.42%11.36%-0.37-2.56 2.25%1.46%0.20-0.09 14.97%12.58%-0.51-2.57 奶茶飲料奶茶飲料 香飄飄 17.93%26.82%-3.41-5.50 7.35%

108、7.98%0.75-2.13 24.99%33.63%-3.86-7.07 佳禾食品 2.77%2.35%0.87-0.99 2.84%2.54%-0.05-0.87 6.08%6.16%0.28-1.87 合計合計 11.31%14.94%-2.09-2.51 5.38%5.34%0.30-1.33 16.72%20.29%-2.69-3.64 板塊合計板塊合計 14.29%13.13%-1.00-2.25 3.47%2.93%-0.02-0.25 17.78%16.01%-1.09-2.57 資料來源：Wind，海通證券研究所 成本壓力趨緩背景下，成本壓力趨緩背景下，23Q1 利潤率均開始

109、得到較好恢復。利潤率均開始得到較好恢復。22 年軟飲料板塊上市企業（A 股）歸母凈利率同比-2.22pct 至 16.30%，其中能量飲料/乳飲料/植物蛋白飲料/奶茶飲料歸母凈利率同比-0.16pct/-4.72pct/-3.95pct/-0.44pct 至 16.94%/12.46%/22.32%/5.93%。23Q1 軟飲料板塊上市企業（A 股）歸母凈利率同比 3.69pct 至 20.10%，能量飲料/乳飲料/植物蛋白飲料/奶茶飲料歸母凈利率同比 2.79pct/0.48pct/4.21pct/9.41pct 至19.96%/10.51%/27.19%/5.23%。（1）能量飲料子板塊：

110、）能量飲料子板塊：東鵬 22 年歸母凈利率同比-0.16pct 至 16.94%，此外 23Q1同比增加 2.79pct 至 19.96%。（2）乳飲料子板塊：）乳飲料子板塊：李子園 22 年歸母凈利率同比-2.11pct 至 15.75%，其中 23Q1同比 5.19pct 至 17.14%。均瑤健康 22 年歸母凈利率同比減少 8.32pct 至 7.77%，此外23Q1 同比減少 2.00pct 至 5.37%。（3）植物蛋白飲料子板塊：）植物蛋白飲料子板塊：承德露露 22 年歸母凈利率同比-0.21pct 至 22.36%，其中 23Q1 同比增加-0.10pct 至 20.95%。養

111、元飲品 22 年歸母凈利率同比-5.67pct 至24.89%，此外 23Q1 同比 7.31pct 至 32.87%。歡樂家 22 年歸母凈利率同比 0.26pct 至12.74%，此外 23Q1 同比增加 2.21pct 至 16.50%。（4）奶茶飲料子板塊：）奶茶飲料子板塊：香飄飄 22 年歸母凈利率同比 0.42pct 至 6.84%，此外 23Q1同比 12.90pct 至 0.86%。佳禾食品 22 年歸母凈利率同比減少 1.53pct 至 4.75%，此外23Q1 同比 6.57pct 至 9.87%。行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 25 圖圖20 軟

112、飲料上市公司（軟飲料上市公司（A 股）股）2017 年以來歸母凈利率情況年以來歸母凈利率情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 26 表表 13 軟飲料上市公司（軟飲料上市公司（A 股）歸母凈利率情況（股）歸母凈利率情況（2022 以及以及 23Q1）證券簡稱證券簡稱 歸母凈利率歸母凈利率 歸母凈利率同比變動（歸母凈利率同比變動（pct）2022 2023Q1 2022 2023Q1 能量飲料能量飲料 東鵬飲料 16.94%19.96%-0.16 2.79 乳飲料乳飲料 李子園 15.75%17.14%-2.11 5.19 均瑤健康

113、7.77%5.37%-8.32-2.00 合計合計 12.46%10.51%-4.72 0.48 植物蛋白飲料植物蛋白飲料 承德露露 22.36%20.95%-0.21-0.10 養元飲品 24.89%32.87%-5.67 7.31 歡樂家 12.74%16.50%0.26 2.21 合計合計 22.32%27.19%-3.95 4.21 奶茶飲料奶茶飲料 香飄飄 6.84%0.86%0.42 12.90 佳禾食品 4.75%9.87%-1.53 6.57 合計合計 5.93%5.23%-0.44 9.41 板塊合計板塊合計 16.30%20.10%-2.22 3.69 資料來源：Wind，

114、海通證券研究所 整體合同負債穩定，其中能量飲料整體回款良好體現較強整體合同負債穩定，其中能量飲料整體回款良好體現較強行業需求信心。行業需求信心。22 年末軟飲料板塊上市企業（A 股）整體合同負債/預收賬款 38.50 億元，同比-0.62%，其中能量飲料/乳飲料/植物蛋白飲料/奶茶飲料合同負債/預收賬款分別同比 31.08%/-14.33%/-20.40%/80.05%至 16.27/1.94/18.26/2.03 億元。23Q1軟飲料板塊上市企業（A股）整體合同負債/預收賬款22.30億元，同比10.54%，其中能量飲料/乳飲料/植物蛋白飲料/奶茶飲料/果汁飲料合同負債/預收賬款分別同比40

115、.25%/-5.53%/-53.92%/45.48%至 16.86/1.29/2.65/1.50 億元。22 年軟飲料板塊上市企業（A 股）經營性凈現金流為 50.23 億元，同比-9.87%；其中能量飲料/乳飲料/植物蛋白飲料/奶茶飲料經營性凈現金流分別同比-2.44%/-106.23%/-27.41%/387.09%。23Q1 軟飲料板塊上市企業（A 股）經營性凈現金流為 0.60 億元，同比-106.52%；其中能量飲料/乳飲料/植物蛋白飲料/奶茶飲料經營性凈現金流分別同比 148.49%/-118.48%/-58.69%/50.65%。行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法

116、律聲明 27 表表 14 軟飲料上市公司（軟飲料上市公司（A 股）股）合同負債合同負債/預收賬款以及存貨情況（預收賬款以及存貨情況（2022 以及以及 23Q1）證券簡稱證券簡稱 合同負債（億元）合同負債（億元）同比增速同比增速 存貨（億元）存貨（億元）同比增速同比增速 2022 2023Q1 2022 2023Q1 2022 2023Q1 2022 2023Q1 能量飲料能量飲料 東鵬飲料 16.27 16.86 31.08%40.25%3.94 3.43 15.93%-10.14%乳飲料乳飲料 李子園 0.55 0.47-35.25%-36.41%2.90 2.86 58.92%2.50%

117、均瑤健康 1.39 0.82-1.69%30.34%1.72 1.65 123.03%171.09%合計合計 1.94 1.29-14.33%-5.53%4.62 4.52 78.02%32.74%植物蛋白飲料植物蛋白飲料 承德露露 3.54 0.43-44.73%-80.02%2.52 0.76-28.33%-49.05%養元飲品 13.46 1.57-14.46%-47.42%6.38 6.19-24.16%-16.10%歡樂家 1.25 0.66 58.47%2.25%2.22 1.87 19.06%5.53%合計合計 18.26 2.65-20.40%-53.92%11.12 8.82

118、-19.38%-17.10%奶茶飲料奶茶飲料 香飄飄 1.89 1.35 89.71%60.26%1.72 1.34 9.63%-5.16%佳禾食品 0.15 0.15 8.35%-21.78%3.60 3.22-1.02%-0.41%合計合計 2.03 1.50 80.05%45.48%5.32 4.56 2.19%-1.86%板塊合計板塊合計 38.50 22.30-0.62%10.54%25.00 21.32 0.03%-5.23%資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 15 軟飲料上市公司（軟飲料上市公司（A 股）股）現金流情況（現金流情況（2022 以及以及 23Q1）證券簡稱證券

119、簡稱 經營性現金凈流量（億元）經營性現金凈流量（億元）同比增速同比增速 2022 2023Q1 2022 2023Q1 能量飲料能量飲料 東鵬飲料 20.26 7.24-2.44%148.49%乳飲料乳飲料 李子園 2.60 1.04 18.24%7.56%均瑤健康-2.84-0.92-258.10%-43.49%合計合計 -0.25 0.12-106.23%-118.48%植物蛋白飲料植物蛋白飲料 承德露露 6.16 0.76-10.54%-5.50%養元飲品 11.53-4.16-43.14%-56.56%歡樂家 3.43-0.53 77.43%-28.59%合計合計 21.12-3.93

120、-27.41%-58.69%奶茶飲料奶茶飲料 香飄飄 7.86-3.08 805.82%38.98%佳禾食品 1.24 0.25 23.86%-26.46%合計合計 9.10-2.84 387.09%50.65%板塊合計板塊合計 50.23 0.60-9.87%-106.52%資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 28 表表 16 軟飲料行業可比公司估值表軟飲料行業可比公司估值表（截止（截止 2023/5/4）代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總總市值（億元）市值（億元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2022

121、 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E A 股股 605499.SH 東鵬飲料東鵬飲料 171.01 684.06 3.41 4.74 5.99 52.23 36.09 28.53 14.81 10.66 8.36 605337.SH 李子園李子園 26.31 79.83 0.73 1.03 1.26 31.93 25.66 20.81 4.27 3.96 3.40 605388.SH 均瑤健康均瑤健康 14.28 61.40 0.19 0.46 0.72 78.98 31.10 19.84 3.36 2.83 2.53 000848.SZ

122、 承德露露承德露露 9.14 98.38 0.55 0.68 0.78 15.48 13.51 11.68 3.54 3.03 2.60 603156.SH 養元飲品養元飲品 26.49 335.23 1.18 1.53 1.92 18.94 17.36 13.79 2.57 0.00 0.00 300997.SZ 歡樂家歡樂家 16.26 73.17 0.39 0.51 0.59 33.06 31.63 27.57 4.65 4.75 4.13 603711.SH 香飄飄香飄飄 21.16 86.91 0.26 0.69 0.94 57.14 30.51 22.41 2.18 2.58 2.

123、35 605300.SH 佳禾食品佳禾食品 19.88 79.52 0.25 0.63 0.87 70.31 31.47 22.91 3.60 3.51 3.08 資料來源：Wind 一致預期，海通證券研究所 3.休閑食品：休閑食品：22 年年營收平穩營收平穩，23Q1 盈利有所恢復，單品盈利有所恢復，單品型公司整體表現更優型公司整體表現更優 22 年休閑食品板塊整體營收表現呈現平穩態勢，年休閑食品板塊整體營收表現呈現平穩態勢，23 年過年提前有所影響銷售節奏。年過年提前有所影響銷售節奏。22 年全年休閑食品板塊上市企業（A 股）總計收入/歸母凈利潤分別同比增長-0.43%/+1.00%至 3

124、61.56/23.89 億元，此外 23Q1 單季分別同比增長-13.03%/+24.52%至91.75/8.82 億元。22 年休閑食品板塊毛利率同比下滑 0.36pct 至 31.56%，此外 23Q1單季毛利率同比提升 0.33pct 至 32.09%，較 22 年毛利率表現有所好轉。22 年全年休閑食品板塊上市企業（A 股）銷售/管理/研發/財務/期間費用率同比提升-1.37pct/0.45pct/0.13pct/-0.02pct/-0.81pct 至 17.97%/5.64%/0.82%/-0.15%/24.29%，此外 23Q1 休閑食品板塊上市企業（A 股）銷售/管理/研發/財務

125、/期間費用率分別同比提升-3.13pct/0.78pct/0.31pct/-0.21pct/-2.24pct 至 16.23%/5.32%/0.87%/-0.29%/22.13%，23Q1 板塊整體期間費用率水平較 22 年繼續降低。22 年/23Q1 行業歸母凈利率分別同比提升 0.09pct/2.90pct 至 6.61%/9.62%，在毛利率提升的拉動下，23Q1 整體板塊盈利能力有較好恢復。圖圖21 休閑食品上市公司（休閑食品上市公司（A 股）股）2017 年以來營業總收入情況年以來營業總收入情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖22 休閑食品上市公司（休閑食品上市公司（A 股

126、）股）2017 年以來歸母凈利潤情況年以來歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 單品型公司業績表現穩健，渠道型公司內部單品型公司業績表現穩健，渠道型公司內部業績業績分化。分化。分不同商業模型來看，22 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 29 年單品型公司/渠道型公司營收分別同比增長+12.86%/-6.02%，此外 23Q1 營收分別同比增長 5.93%/19.32%，22 年單品型公司較渠道型公司整體表現更為穩健，而 23Q1 渠道型公司表現有明顯改善。（1）單品型公司：勁仔食品營收增長較快，洽洽、甘源、西麥食品營收穩步增長）單品型公司：勁仔食品營收增長

127、較快，洽洽、甘源、西麥食品營收穩步增長。22 年洽洽食品/勁仔食品/甘源食品/西麥食品/有友食品營收分別同比增長15.01%/31.59%/12.11%/15.06%/-16.01%，此外 23Q1 營收分別同比增長-6.73%/68.40%/22.15%/10.63%/-12.49%。（2）渠道型公司：鹽津鋪子營收增長較快，三只松鼠營收大幅下降。）渠道型公司：鹽津鋪子營收增長較快，三只松鼠營收大幅下降。22 年來伊份/良品鋪子/三只松鼠/鹽津鋪子營收分別同比增長 5.03%/1.24%/-25.35%/26.83%，此外 23Q1 營收分別同比增長-7.80%/-18.94%/-38.48%

128、/55.37%。表表 17 休閑食品上市公司（休閑食品上市公司（A 股）營業總收入及同比增速情況（股）營業總收入及同比增速情況（2022 年以及年以及 23Q1）證券簡稱證券簡稱 營業總收入（億元）營業總收入（億元）營收同比增速營收同比增速 還原合同負債后收入同比增速還原合同負債后收入同比增速 2022 23Q1 2022 23Q1 2022 23Q1 單品型公司單品型公司 洽洽食品 68.83 13.36 15.01%-6.73%13.1%13.9%勁仔食品 14.62 4.37 31.59%68.40%36.7%44.5%甘源食品 14.51 3.91 12.11%22.15%13.8%1

129、5.2%西麥食品 13.27 3.87 15.06%10.63%17.0%21.5%有友食品 10.24 2.33 -16.01%-12.49%-15.0%-7.9%合計合計 121.48 27.84 12.86%5.93%12.6%15.7%渠道型公司渠道型公司 來伊份 43.82 12.12 5.03%-7.80%6.1%-1.1%良品鋪子 94.40 23.85 1.24%-18.94%7.3%0.8%三只松鼠 72.93 19.00 -25.35%-38.48%-23.9%-29.9%鹽津鋪子 28.94 8.93 26.83%55.37%20.2%31.1%合計合計 240.09 6

130、3.91 -6.02%-19.32%-3.6%-5.9%板塊合計板塊合計 361.56 91.75 -0.43%-13.03%1.0%1.1%資料來源：Wind，海通證券研究所 22 年毛利率有一定承壓，年毛利率有一定承壓，23Q1 毛利率呈現改善態勢。毛利率呈現改善態勢。22 年休閑食品板塊上市企業（A 股）整體毛利率同比下滑 0.36pct 至 31.56%，不過 23Q1 同比提升 0.33pct 至32.09%，呈現改善趨勢。進一步拆分來看，單品型公司/渠道型公司毛利率 22 年分別同比下滑 0.75pct/0.29pct 至 32.63%/31.02%，此外 23Q1 單季毛利率分別

131、同比變化-0.72pct/0.72pct 至31.60%/32.31%。（1）單品）單品型公司。型公司。22 年洽洽食品/勁仔食品/甘源食品/西麥食品/有友食品毛利率分別同比變化 0.01pct/-1.20pct/-0.84pct/-3.59pct/-0.71pct 至31.96%/25.62%/34.26%/43.11%/31.24%，23Q1 分別同比變化-2.34pct/-0.58pct/1.50pct/-2.35pct/7.52pct 至30.86%/26.56%/34.85%/44.78%/26.32%。（2）渠道型公司。）渠道型公司。22 年來伊份/良品鋪子/三只松鼠/鹽津鋪子毛利

132、率分別同比變化-0.41pct/0.80pct/-2.64pct/-0.99pct 至 43.13%/27.57%/26.74%/34.72%，23Q1 分別同比變化-1.95pct/2.86pct/-1.29pct/-4.02pct 至 43.15%/29.16%/28.27%/34.57%。我們認為，上游原材料&包材價格對軟飲料企業毛利率變化有著重要影響，上游原材料中，棕櫚油、白砂糖和瓦楞紙價格持續下行趨勢，小麥價格維持平穩態勢。行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 30（1）棕櫚油價格變化：）棕櫚油價格變化：2022 年棕櫚油平均價格為 10976.06 元/噸，較

133、2021 年同期增長 23.82%，但 23Q1 棕櫚油平均價格為 7939.64 元/噸，較 22 年同期下降 33.12%。（2）小麥價格變化：）小麥價格變化：2022 年小麥平均價格為 3117.67 元/噸，較 2021 年同期增長18.99%，但 23Q1 小麥平均價格為 3092.87 元/噸，較 22 年同期增長 3.50%。（3）白砂糖價格變化：）白砂糖價格變化：2022 年白砂糖平均價格為 5281.48 元/噸，較 2021 年同期下降 5.04%，此外 23Q1 平均價格為 6142.08 元/噸，較 22 年同期增長 7.47%。（4）瓦楞紙價格變化：）瓦楞紙價格變化：

134、2022 年瓦楞紙平均價格為 4,080.06 元/噸，較 2021 年同期下降 5.23%，此外 23Q1 平均價格為 3521.41 元/噸，較 22 年同期下降 18.48%。圖圖23 休閑食品上市公司（休閑食品上市公司（A 股）中單品型公司股）中單品型公司 2017 年以來毛利率情況年以來毛利率情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖24 休閑食品上市公司（休閑食品上市公司（A 股）中渠道型公司股）中渠道型公司 2017 年以來毛利率情況年以來毛利率情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 31 表表 18 休閑食品上市公

135、司（休閑食品上市公司（A 股）毛利率情況（股）毛利率情況（2022 年以及年以及 23Q1）證券簡稱證券簡稱 毛利率毛利率 毛利率同比變動（毛利率同比變動（pct）2022 23Q1 2022 23Q1 單品型公司單品型公司 洽洽食品 31.96%28.52%0.01-2.34 勁仔食品 25.62%25.98%-1.20-0.58 甘源食品 34.26%36.35%-0.84 1.50 西麥食品 43.11%42.43%-3.59-2.35 有友食品 31.24%33.84%-0.71 7.52 合計合計 32.63%31.60%-0.75-0.72 渠道型公司渠道型公司 來伊份 43.13

136、%43.15%-0.41-1.95 良品鋪子 27.57%29.16%0.80 2.86 三只松鼠 26.74%28.27%-2.64-1.29 鹽津鋪子 34.72%34.57%-0.99-4.02 合計合計 31.02%32.31%-0.29 0.72%板塊合計板塊合計 31.56%32.09%-0.36 0.33%資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖25 休閑食品主要包材、原材料價格走勢休閑食品主要包材、原材料價格走勢 資料來源：Wind，海通證券研究所 22 年年整體期間費用率管控良好，整體期間費用率管控良好，23 年一季度渠道型公司費用效率繼續優化。年一季度渠道型公司費用效率繼續

137、優化。22 年全年休閑食品板塊上市企業（A 股）銷售/管理/研發/財務/期間費用率同比變化-1.37pct/0.45pct/0.13pct/-0.02pct/-0.81pct 至 17.97%/5.64%/0.82%/-0.15%/24.29%，此外 23Q1 單季分別同比變化-3.13pct/0.78pct/0.31pct/-0.21pct/-2.24pct 至16.23%/5.32%/0.87%/-0.29%/22.13%。（1）單品型公司：單品型公司：勁仔食品、甘源食品勁仔食品、甘源食品費用率管控較好。費用率管控較好。具體來看，22 年洽洽食品/勁仔食品/甘源食品/西麥食品/有友食品銷售

138、費用率分別同比變化 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 32 0.08pct/-0.83pct/-2.01pct/-1.92pct/0.10pct 至 10.18%/10.67%/14.05%/29.70%/9.27%，管理費用率分別同比變化 0.53pct/-1.58pct/-0.07pct/-0.03pct/-0.51pct 至4.97%/4.48%/4.50%/6.10%/4.59%，期間費用率分別同比變化 1.54pct/-2.58 pct/-5.24 pct/-5.48 pct/-2.33pct 至 15.76%/16.21%/19.31%/35.46%/14.

139、03%；23Q1 勁仔和西麥食品的費用率均繼續有所下降。具體來看，23Q1 洽洽食品/勁仔食品/甘源食品/西麥食品/有友食品銷售費用率分別同比變化1.44pct/-0.13pct/-3.54pct/-4.39pct/-1.32pct至10.67%/11.88%/13.67%/26.10%/9.39%，管理費用率分別同比變化 0.79pct/-2.72pct/-1.04pct/-0.64pct/-0.98pct 至5.22%/3.87%/4.32%/4.98%/4.30%，期間費用率分別同比變化-1.62/0.72/0.12/-0.57/-0.06pct/至 15.66%/16.85%/18.4

140、9%/30.80%/13.73%。（2）渠道型公渠道型公司：司：22 年來伊份、鹽津鋪子年來伊份、鹽津鋪子費用率管控較好。費用率管控較好。具體來看，22 年來伊份/良品鋪子/三只松鼠/鹽津鋪子銷售費用率分別同比變化-5.09%/0.67%/-0.19%/-6.35%至 27.44%/18.60%/21.02%/15.81%，管理費用率分別同比變化0.95pct/-0.04pct/0.99pct/-0.69pct 至 12.45%/5.08%/3.89%/4.52%，期間費用率分別同比變化-4.00pct/0.79pct/0.75pct/-7.51pct 至 40.60%/23.85%/25.5

141、4%/23.20%；23 年一季度鹽津鋪子期間費用率繼續下降較為明顯，23Q1 銷售費用率分別同比變化-1.94pct/-1.28pct/-6.92pct/-6.29pct 至 24.86%/17.01%/15.18%/13.77%，管理費用率分別同比變化 1.53pct/0.45pct/1.47pct/-1.33pct 至 11.16%/5.05%/3.19%/4.38%，期間費用率分別同比變化-0.27pct/-0.58pct/-5.46pct/-7.20pct 至36.49%/22.45%/18.76%/21.21%。圖圖26 休閑食品上市公司（休閑食品上市公司（A 股）單品型公司股）單

142、品型公司 2017 年以來銷售年以來銷售費用率費用率 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖27 休閑食品上市公司（休閑食品上市公司（A 股）渠道型公司股）渠道型公司 2017 年以來銷售年以來銷售費用率費用率 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖28 休閑食品上市公司（休閑食品上市公司（A 股）單品型公司股）單品型公司 2017 年以來管理年以來管理費用率費用率 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖29 休閑食品上市公司（休閑食品上市公司（A 股）渠道型公司股）渠道型公司 2017 年以來管理年以來管理費用率費用率 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究食品行業 請務必閱讀正

143、文之后的信息披露和法律聲明 33 圖圖30 休閑食品上市公司（休閑食品上市公司（A 股）單品型公司股）單品型公司 2017 年以來研發年以來研發費用率費用率 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖31 休閑食品上市公司（休閑食品上市公司（A 股）渠道型公司股）渠道型公司 2017 年以來研發年以來研發費用率費用率 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖32 休閑食品上市公司（休閑食品上市公司（A 股）單品型公司股）單品型公司 2017 年以來期間年以來期間費用率費用率 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖33 休閑食品上市公司（休閑食品上市公司（A 股）渠道型公司股）渠道型公司 201

144、7 年以來期間年以來期間費用率費用率 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 34 表表 19 休閑食品上市公司（休閑食品上市公司（A 股）銷售股）銷售/管理管理/期間期間費用率情況（費用率情況（2022 年以及年以及 23Q1）證券簡稱證券簡稱 銷售費用率銷售費用率 同比變動（同比變動（pct）管理費用率管理費用率 同比變動（同比變動（pct）期間費用率期間費用率 同比變動（同比變動（pct）2022 23Q1 2022 23Q1 2022 23Q1 2022 23Q1 2022 23Q1 2022 23Q1 單品型公司單品型公司 洽洽食

145、品 10.18%10.67%0.08 1.44 4.97%5.22%0.53 0.79 15.76%15.66%0.98 1.54 勁仔食品 10.67%11.88%-0.83-0.13 4.48%3.87%-1.58-2.72 16.21%16.85%-2.34-2.58 甘源食品 14.05%13.67%-2.01-3.54 4.50%4.32%-0.07-1.04 19.31%18.49%-1.71-5.24 西麥食品 29.70%26.10%-1.92-4.39 6.10%4.98%-0.03-0.64 35.46%30.80%-2.69-5.48 有友食品 9.27%9.39%0.1

146、0-1.32 4.59%4.30%-0.51-0.98 14.03%13.73%-0.31-2.33 合計合計 12.76%13.32%-0.40-0.14 4.94%4.77%0.06-0.23 18.24%18.19%-0.13-0.78 渠道型公司渠道型公司 來伊份 27.44%24.86%-5.09-1.94 12.45%11.16%0.95 1.53 40.60%36.49%-4.00-0.27 良品鋪子 18.60%17.01%0.67-1.28 5.08%5.05%-0.04 0.45 23.85%22.45%0.79-0.58 三只松鼠 21.02%15.18%-0.19-6.

147、92 3.89%3.19%0.99 1.47 25.54%18.76%0.75-5.46 鹽津鋪子 15.81%13.77%-6.35-6.29 4.52%4.38%-0.69-1.33 23.20%21.21%-7.51-7.20 合計合計 20.61%17.50%-1.33-3.81 6.00%5.56%0.68 1.17 27.34%23.85%-0.58-2.32 板塊合計板塊合計 17.97%16.23%-1.37-3.13 5.64%5.32%0.45 0.78 24.29%22.13%-0.81-2.24 資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 20 休閑食品上市公司（休閑食品

148、上市公司（A 股）股）期間費用率情況期間費用率情況 證券簡稱證券簡稱 2022 同比變動（同比變動（pct）單品型公司單品型公司 洽洽食品 4.5%-1.05 勁仔食品 4.2%-0.39 甘源食品 5.6%-0.09 西麥食品 17.1%7.69 有友食品 6.1%1.64 合計合計 6.3%0.55 渠道型公司渠道型公司 來伊份 4.4%0.11 良品鋪子 7.5%-1.93 三只松鼠 15.7%2.01 鹽津鋪子 3.4%-3.40 合計合計 9.2%-0.90 板塊合計板塊合計 8.4%-0.59 資料來源：各公司 21-22 年年報，海通證券研究所 23Q1 整體歸母凈利率提升，渠道

149、型公司盈利能力恢復更快。整體歸母凈利率提升，渠道型公司盈利能力恢復更快。22 年休閑食品板塊上市企業（A 股）歸母凈利率同比提升 0.09pct 至 6.61%，其中單品型公司/渠道型公司歸母凈利率同比變化-1.33pct/0.19pct 至 12.52%/3.62%。此外 23Q1 休閑食品板塊上市企業（A 股）歸母凈利率同比提升 2.90pct 至 9.62%，單品型公司/渠道型公司歸母凈利率同比提升 1.48pct/3.03pct 至 12.89%/8.19%。行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 35（1）單品型公司：勁仔食品、甘源食品和西麥食品歸母凈利率有所提升。

150、）單品型公司：勁仔食品、甘源食品和西麥食品歸母凈利率有所提升。22 年洽洽食品/勁仔食品/甘源食品/西麥食品/有友食品歸母凈利潤率分別同比-1.34pct/0.88pct/-0.96pct/-0.84pct/-3.03pct 至 14.18%/8.53%/10.91%/8.20%/14.99%；此外 23Q1 分別同比變化-1.19pct/1.24pct/7.07pct/2.07pct/12.30pct 至13.32%/8.97%/14.10%/10.14%/20.35%。（2）渠道型公司：來伊份、鹽津鋪子歸母凈利率提升較快，三只松鼠歸母凈利率）渠道型公司：來伊份、鹽津鋪子歸母凈利率提升較快，

151、三只松鼠歸母凈利率承壓。承壓。22 年來伊份/良品鋪子/三只松鼠/鹽津鋪子歸母凈利潤率分別同比1.59pct/0.53pct/-2.44pct/3.81pct 至 2.33%/3.55%/1.77%/10.42%；23Q1 分別同比5.87pct/6.24pct/10.09pct/12.49pct 至-1.16%/3.07%/4.86%/1.81%。圖圖34 休閑食品上市公司（休閑食品上市公司（A 股）單品型公司股）單品型公司 2017 年以來歸母凈利率情況年以來歸母凈利率情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖35 休閑食品上市公司（休閑食品上市公司（A 股）渠道型公司股）渠道型公司

152、2017 年以來歸母凈利率情況年以來歸母凈利率情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 36 表表 21 休閑食品上市公司（休閑食品上市公司（A 股）歸母凈利率情況（股）歸母凈利率情況（2022 年以及年以及 23Q1）證券簡稱 歸母凈利率 同比變動（pct）2022 23Q1 2022 23Q1 單品型公司 洽洽食品 14.18%13.32%-1.34 -1.19 勁仔食品 8.53%8.97%0.88 1.24 甘源食品 10.91%14.10%-0.96 7.07 西麥食品 8.20%10.14%-0.84 2.07 有友食品 1

153、4.99%20.35%-3.03 12.30 合計 12.52%12.89%-1.33 1.48 渠道型公司 來伊份 2.33%5.87%1.59-1.16 良品鋪子 3.55%6.24%0.53 3.07 三只松鼠 1.77%10.09%-2.44 4.86 鹽津鋪子 10.42%12.49%3.81 1.81 合計 3.62%8.19%0.19 3.03 板塊合計 6.61%9.62%0.09 2.90 資料來源：Wind，海通證券研究所 板塊預收賬款板塊預收賬款/合同負債環比提升體現出良好下游需求。合同負債環比提升體現出良好下游需求。22 年休閑食品板塊上市企業（A 股）整體合同負債/預

154、收賬款 13.75 億元，同比增長 20.81%，其中單品型公司/渠道型公司合同負債/預收賬款分別同比增長 40.11%/11.50%。此外 23Q1 休閑食品板塊上市企業（A 股）整體合同負債/預收賬款 9.12 億元，同比 9.15%，其中單品型公司/渠道型公司合同負債/預收賬款分別同比增長36.37%/0.05%。我們認為整體板塊合同負債/預收賬款環比增長繼續體現出下游的良好需求。板塊整體經營性凈現金流表現穩定。板塊整體經營性凈現金流表現穩定。22 年休閑食品板塊上市企業（A 股）經營性凈現金流為 35.95 億元，同比-10.11%；其中單品型公司/渠道型公司經營性凈現金流分別同比 1

155、9.70%/-38.37%至 23.30/12.65 億元。23Q1 休閑食品板塊上市企業（A 股）經營性凈現金流 5.96 億元，同比-16.72%；其中單品型公司/渠道型公司經營性凈現金流分別同比-283.93%/16.29%至-1.45/7.40 億元。行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 37 表表 22 休閑食品上市公司（休閑食品上市公司（A 股）股）合同負債合同負債/預收賬款以及存貨情況（預收賬款以及存貨情況（2022-23Q1）證券簡稱證券簡稱 合同負債（億元）合同負債（億元）存貨（億元）存貨（億元）2022 同比變化同比變化 環比變化環比變化 2022 同比

156、變化同比變化 環比變化環比變化 單品型公司單品型公司 洽洽食品 2.24 4.99%-18.0%9.85-32.66%-37.2%勁仔食品 1.14 150.54%58.7%3.01 76.37%0.9%甘源食品 0.80 86.30%7.9%1.37 7.94%45.6%西麥食品 0.68 67.67%-16.6%1.54-6.23%-17.0%有友食品 0.33 17.80%150.0%2.49-9.66%-18.4%合計合計 5.19 40.11%14.4%18.25-17.01%-26.7%渠道型公司渠道型公司 來伊份 2.04-2.16%4.4%3.79 11.54%-1.4%良品鋪

157、子 2.84 14.27%-4.3%9.16-19.01%6.9%三只松鼠 2.61 5.81%-34.3%10.71-35.94%-6.9%鹽津鋪子 1.06 67.79%26.5%4.53 74.99%2.7%合計合計 8.56 11.50%-5.5%28.20-17.12%0.2%板塊合計板塊合計 13.75 20.81%0.7%46.45-17.08%-14.5%資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 23 休閑食品上市公司（休閑食品上市公司（A 股）股）現金流現金流情況（情況（2022 年以及年以及 23Q1）證券簡稱證券簡稱 經營性現金凈流量（億元）經營性現金凈流量（億元）同比增

158、速同比增速 2022 23Q1 2022 23Q1 單品型公司單品型公司 洽洽食品 15.32-2.00 13.94%157.68%勁仔食品 0.93 0.44-51.54%-29.04%甘源食品 3.12-0.06 138.75%-118.29%西麥食品 1.92 0.41 538.64%5.10%有友食品 1.99-0.24-19.46%-209.09%合計合計 23.30-1.45 19.70%-283.93%渠道型渠道型公司公司 來伊份 6.64 0.54 15.48%-66.10%良品鋪子 1.03 3.03-75.05%240.43%三只松鼠 0.73 3.05-87.55%0.7

159、7%鹽津鋪子 4.26 0.79-10.95%-9.23%合計合計 12.65 7.40-38.37%16.29%板塊合計板塊合計 35.95 5.96-10.11%-16.72%資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 38 4.乳制品：全年營收平穩增長，成本回落有望釋放利潤乳制品：全年營收平穩增長，成本回落有望釋放利潤彈性彈性 受宏觀及上游成本壓力影響，乳制品板塊 22 年營收端小幅攀升，利潤端表現承壓。展望 23 年，我們認為隨著消費復蘇及成本端壓力回落，我們預計 23 年行業整體表現將有望逐步回暖，且伴隨多家乳企費用把控實施后，盈利能

160、力有望逐步釋放。22 年乳制品板塊上市公司總計收入/歸母凈利潤分別同比+8.09%/+0.53%至 1811.64/104.45 億元。其中 22Q4 單季分別同比+7.29%/+8.43%至 430.17/11.71 億元。22 年乳制品行業上市公司毛利率同比+1.61pct 至 32.52%，其中 Q4 單季同比+2.78pct 至 31.42%。22 年乳制品板塊銷售/管理/財務/期間費用率同比+0.84pct/+0.29pct/+0.12pct/+1.25pct 至 17.34%/4.22%/0.25%/22.49%，其中 22Q4 單季分別同比+12.13pct/+2.02pct/-

161、0.01pct/+1.25pct 至 17.60%/4.81%/+0.26%/23.76%。行業歸母凈利率小幅下滑，22 年/22Q4 分別同比-0.43pct/+0.03pct 至 5.77%/2.72%。隨著消費逐漸復蘇、成本逐漸下降，我們認為 23 年乳制品行業收入、利潤端都將實現穩健增長。23Q1 乳制品行業上市公司總計收入/歸母凈利潤分別同比+5.75%/+2.71%至 480/40.25 億元。23Q1 乳制品板塊毛利率同比-0.43pct 至 30.97%，銷售/管理/財務/期間費用率同比-0.97pct/+0.57pct/+0.03pct/-0.23pct 至16.38%/4.

162、10%/0.27%/21.26%。圖圖36 乳制品板塊上市公司乳制品板塊上市公司 2017 年以來營業總收入情況年以來營業總收入情況-100%-75%-50%-25%0%25%02004006008001000120014001600180020002017201820192020202120222023Q1營業總收入（左軸）yoy（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖37 乳制品板塊上市公司乳制品板塊上市公司 2017 年以來歸母凈利潤情況年以來歸母凈利潤情況-75%-50%-25%0%25%50%020004000600080001000012000201720182019202

163、0202120222023Q1歸母凈利潤（億元，左軸）yoy（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 22Q4、22 年、23Q1 乳制品行業上市公司整體收入同比+7.29%、+8.09%、+5.09%，各細分子板塊有所分化，22Q4、22 年、23Q1 的龍頭乳企/區域乳企/奶酪/奶粉收入同比增速分別為+14.54%/-1.69%/-25.01%/-29.01%、+11.37%/+1.02%/+7.84%/+4.53%、+7.71%/+1.36%/-20.47%/+3.04%。龍頭乳企：伊利股份：龍頭乳企：伊利股份：22Q4、22 年、23Q1 收入分別同比+14.54%、+11.37%、

164、+7.71%，分產品看，液態奶銷售受疫情及消費復蘇影響表現承壓，奶粉及奶制品、冷飲表現亮眼，具體看 22Q4、22 年、23Q1 的液態奶/奶粉及奶制品/冷飲收入增速分別為+3.11%/+65.90%/+72.13%、-0.95%/+60.50%/+32.43%、-2.58%/+37.94%/+35.72%。區域乳企：區域乳企：光明乳業：光明乳業：22Q4、22 年、23Q1 收入分別同比-4.47%、-3.39%、-2.42%，分產品看，22Q4、22 年、23Q1 的液態奶/其他乳制品/牧業產品收入同比增速分別為-6.25%/-12.29%/-23.30%、-5.90%/-5.66%/+1

165、5.33%、+1.02%/-0.18%/-31.20%。新乳業：新乳業：22Q4、22 年、23Q1 收入分別同比+9.04%/+11.59%/+8.84%，分產品看，22 年的液態奶/奶粉/其他業務收入同比增速分別為+5.72%/-2.93%/+95.58%。天潤乳業天潤乳業：22Q4、22 年、23Q1 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 39 收入分別同比+3.90%/+14.25%/+16.26%，分產品看，22Q4、22 年、23Q1的常溫乳制品/低溫乳制品/畜牧業產品/其他業務收入同比增速分別為+7.92%/-3.37%/+15.43%/+55.87%、+17

166、.43%/+7.18%/+49.79%/148.53%、+22.67%/+4.95%/+64.05%/-24.89%。燕塘乳業：燕塘乳業：22Q4、22 年、23Q1 收入分別同比-4.28%、-5.52%/+10.89%。分產品看，22 年的液體乳類/花式奶/乳酸菌乳飲料/冰淇淋雪糕收入同比增速分別為-2.62%/-15.05%/-2.97%/-100.00%。三元股份：三元股份：22Q4、22 年、23Q1 收入分別同比-5.44%/+3.52%/+0.55%。分產品看，22Q4、22 年、23Q1 的液態奶/固態奶/冰淇淋及其他業務收入同比增速分別為-4.43%/-27.63%/-9.6

167、9%、-2.46%/-1.27%/+9.01%、+3.98%/+20.70%/+23.39%。奶酪：妙可藍多奶酪：妙可藍多：22Q4、22 年、23Q1 收入分別同比-25.01%、+7.84%、-20.47%。我們認為增速放緩主要系線下消費場景受阻及消費降級拖累奶酪產品銷量所致。分產品看，22Q4、22 年、23Q1 的奶酪/貿易/液態奶收入增速分別為-13.58%/-31.70%/-92.58%、-16.01%/-18.86%/-14.78%、-22.15%/-16.15%/-8.11%。奶粉：貝因美奶粉：貝因美：22Q4、22 年、23Q1 收入分別同比-29.01%、+4.53%、+3

168、.04%，22 年的奶粉類/米粉類/其他類收入增速分別為+7.55%/-16.29/-10.31%。表表 24 乳制品板塊上市公司營業收入及同比增速情況乳制品板塊上市公司營業收入及同比增速情況 證券簡稱證券簡稱 營業總收入（億元）營業總收入（億元）同比增速同比增速 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 龍頭乳企龍頭乳企 伊利股份 334.41 1231.71 293.10 303.98 324.16 310.47 7.71%11.37%14.54%6.66%11.23%13.47%合計合計 334.41 12

169、31.71 293.10 303.98 324.16 310.47 7.71%11.37%14.54%6.66%11.23%13.47%區域乳企區域乳企 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 光明乳業 70.71 282.15 68.30 69.75 71.64 72.46-2.42%-3.39%-4.47%-10.50%-1.57%3.73%新乳業 25.21 100.06 25.27 27.00 24.63 23.17 8.84%11.59%9.04%15.68%7.02%15.02%天潤乳業 6.31

170、24.10 5.58 6.18 6.90 5.43 16.26 14.25%3.90%19.67%16.50%17.33%燕塘乳業 4.29 18.75 4.66 5.11 5.12 3.86 10.89%-5.52%-4.28%-7.23%-6.74%-2.99%三元股份 21.68 80.03 17.01 20.4 21.06 21.56 0.55%3.52%-5.44%+5.68%-1.34%+15.45%合計合計 128.2 505.09 120.82 128.44 129.35 126.48 1.36%1.02%-1.68%-2.13%+0.61%+7.84%奶酪奶酪 妙可藍多 10

171、.23 48.30 10.00 12.35 13.08 12.86 20.47%7.84%-25.01%14.68%17.17%35.24%合計合計 10.23 48.30 10.00 12.35 13.08 12.86 20.47%7.84%-25.01%14.68%17.17%35.24%奶粉奶粉 貝因美 7.17 26.55 6.26 6.29 7.04 6.96 3.04%4.53%-29.01%+17.21%+26.90%+22.80%合計合計 7.17 26.55 6.26 6.29 7.04 6.96 3.04%4.53%-29.01%+17.21%+26.90%+22.80%板

172、塊合計板塊合計 480.01 1811.64 430.17 451.05 473.64 456.78 5.09%8.09%7.29%4.32%8.46%12.48%資料來源：Wind，海通證券研究所 結構化升級帶動毛利率提升，原奶成本回落全年結構化升級帶動毛利率提升，原奶成本回落全年毛利可期毛利可期。22 年板塊整體毛利率同比+1.15pct 至 29.50%，其中 Q4 單季同比+1.09pct 至 28.65%。龍頭乳企/區域乳企/奶酪/奶粉 22 年毛利率同比+1.61pct/+0.10pct/-4.06pct/-3.56pct 至32.52%/20.96%/34.15%/43.37%，

173、Q4 單季同比+2.78pct/-2.89pct/-5.90pct/+11.98pct至 31.42%/20.53%/33.27%/48.11%。23Q1 乳制品板塊整體毛利率同比-0.43pct 至 30.97%，龍頭乳企/區域乳企/奶酪/奶粉 23Q1 毛利率同比-0.73pct/+0.50pct/-6.13pct/-1.62pct 至34.00%/22.24%/32.69%/43.27%。行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 40 龍頭乳企：伊利股份：龍頭乳企：伊利股份：22 年毛利率同比+1.61pct 至 32.52%，我們認為主要系產品結構優化以及子公司合并澳優

174、乳業所致；22Q4 毛利率同比+2.78pct 至31.42%；23Q1 毛利率同比-0.73pct 至 34%。區域乳企區域乳企：光明乳業光明乳業：22 年毛利率同比+0.30pct 至 18.65%，我們認為主要系海外業務毛利率提高所致；22Q4 毛利率同比+1.16pct 至 19.44%；23Q1 毛利率同比+0.18pct 至 19.96%。新乳業新乳業：22 年毛利率同比-0.52pct 至 24.04%，我們認為主要系原奶成本壓力所致；22Q4 毛利率同比-0.40pct 至 21.72%；23Q1 毛利率同比+3.06pct 至 27.06%。天潤乳業：天潤乳業：22 年毛利率

175、同比+1.54pct至 17.65%，我們認為主要系產品結構升級所致；22Q4 毛利率同比+3.85pct至 17.89%；23Q1 毛利率同比+2.84pct 至 20.05%。燕塘乳業燕塘乳業：22 年毛利率同比-4.31pct 至 23.54%；22Q4 毛利率同比+0.01pct 至 21.72%；23Q1 毛利率同比+0.73pct 至 25.41%。三元股份三元股份：22 年毛利率同比+0.10pct 至25.58%；22Q4 毛利率同比-25.09pct 至 23.78%；23Q1 毛利率同比-2.41pct至 24.09%奶酪奶酪：妙可藍多妙可藍多：22 年毛利率同比-4.06

176、pct 至 34.15%，我們認為主要系：1）1）原輔材料和物流成本大幅上漲，2）低毛利率家庭餐桌和餐飲工業系列產品收入占比提升。22Q4 毛利率同比-5.90pct 至 33.27%；23Q1 毛利率同比-6.13pct 至 32.69%。奶粉：貝因美奶粉：貝因美：22 年毛利率同比-3.56pct 至 43.47%，我們認為主要系原材料成本上漲等原因所致；22Q4 毛利率同比+11.98pct 至 23.93%；23Q1 毛利率同比-1.62pct 至 43.27%。圖圖38 乳制品板塊上市公司乳制品板塊上市公司 2017 年以來毛利率情況年以來毛利率情況 0%10%20%30%40%50

177、%60%70%2017201820192020202120222023Q1龍頭乳企區域乳企奶酪奶粉 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖 39 國內主產區原奶價格及同比增速國內主產區原奶價格及同比增速-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%012345國內主產區原奶價格（元/kg，左軸）YoY（右軸）資料來源：Wind，農業部，海通證券研究所 圖圖 40 恒天然原奶價格及同比增速恒天然原奶價格及同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05101520253035404550恒天然原奶價格（歐元/100kg，左軸）YoY（右軸）資料來源：Wi

178、nd，海通證券研究所 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 41 表表 25 乳制品板塊上市公司毛利率情況乳制品板塊上市公司毛利率情況 證券簡稱證券簡稱 毛利率毛利率 同比變動（同比變動（pct）23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 龍頭乳企龍頭乳企 伊利股份 34.00%32.52%31.42%31.02%32.80%34.72%-0.73 1.61-3.31 20.55-3.09-2.62 合計合計 34.00%32.52%31.42%31.02%32.80%34.72%-0.73 1

179、.61-3.31 20.55-3.09-2.62 區域乳企區域乳企 光明乳業 19.96%18.65%19.44%16.94%18.43%19.78%0.18 0.30-0.34 13.32-2.75-6.05 新乳業 27.06%24.04%21.72%24.26%26.20%24.00%3.06-0.52-2.28 2.13 1.66-2.38 天潤乳業 20.05%17.89%17.65%17.61%18.86%17.22%2.84 1.54 0.44 3.81 3.51-0.26 燕塘乳業 25.41%23.54%21.72%24.04%23.83%24.68%0.73-4.31-2.

180、96 2.32-4.46-6.93 三元股份 24.09%25.58%23.78%24.41%27.21%26.51%-2.41 0.10-2.73-1.93 4.40 0.46 合計合計 22.24%20.96%20.53%19.98%21.57%21.74%0.50%0.10%-1.21%8.39%-0.51%-4.09%奶酪奶酪 妙可藍多 32.69%34.15%33.27%30.31%33.86%38.82%-6.13-4.06-5.55-8.86-0.28-1.75 奶粉奶粉 貝因美 43.27%43.37%48.11%37.57%42.81%44.89%-1.62-3.56 3.2

181、2 1.44-7.89-9.49 板塊合計板塊合計 30.97%29.50%28.65%27.95%29.91%31.40%-0.43 1.15-2.75 15.62-1.93-2.86 資料來源：Wind，海通證券研究所 22 年年行業期間費用率整體管控良好。行業期間費用率整體管控良好。22 年乳制品板塊銷售/管理/期間費用率分別+0.84pct/+0.29pct/+1.12pct 至 17.34%/4.22%/22.35%；22Q4 單季分別同比-0.12pct/+0.29pct/+0.63pct 至 17.60%/4.81%/23.85%；23Q1 分別同比-0.97pct/+0.57p

182、ct/-0.13pct 至 16.38%/4.10%/21.12%。龍頭乳企龍頭乳企：伊利股份：伊利股份：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比+1.13pct/+0.52pct/+0.04pct 至 18.60%/4.34%/23.40%，其中廣告費用率提升0.53pct 至 11.93%；22Q4 銷售/管理/期間費用率分別同比-0.81pct/+0.30pct/-0.10pct 至 19%/5.14%/25.26%；23Q1 銷售/管理/期間費用率分別同比-1.08pct/+0.87pct/+0.04pct 至 17.07%/4.19%/21.51%。區域乳企區域乳企：光明乳業光明乳業：

183、22 年銷售/管理/期間費用率分別同比-0.18pct/+0.33pct/+0.31pct 至 12.31%/3.11%/16.28%；22Q4 銷售/管理/期間費用率分別同比+1.24pct/+0.88pct/+2.23pct 至 12.93%/3.66%/17.60%；23Q1銷售/管理/期間費用率分別同比-1.53pct/+0.33pct/-0.65pct 至11.78%/3.22%/15.99%。新乳業：新乳業：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比-0.36pct/-0.80pct/-0.95pct 至 13.56%/4.69%/20.20%；22Q4 銷售/管理/期間費用率分別同比

184、-1.66pct/-1.34pct/-2.53pct 至 12.09%/4.42%/18.57%；23Q1 銷售/管理/期間費用率分別同比+0.88pct/-0.84pct/+0.29pct 至15.49%/4.44%/21.97%。天潤乳業天潤乳業：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比+0.59pct/+0.28pct/+1.03pct 至 5.17%/3.35%/8.74%；22Q4 銷售/管理/期間費用率分別同比+1.23pct/+1.28pct/+2.87pct 至 3.32%/4.42%/8.06%；23Q1 銷售/管理/期間費用率分別同比-0.64pct/-0.34pct/+0.

185、27pct 至5.57%/2.98%/10.01%。燕塘乳業燕塘乳業：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比-1.47pct/+0.38pct/-0.78pct 至 10.78%/5.58%/17.53%；22Q4 銷售/管理/期間費用率分別同比-2.48pct/+1.42pct/-0.55pct 至 11.70%/8.80%/22.20%；23Q1銷售/管理/期間費用率分別同比-1.19pct/+0.19pct/-0.97pct 至 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 42 10.29%/4.84%/16.35%。三元股份三元股份：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比

186、+0.87pct/-0.15pct/+1.05pct 至 16.31%/4.50%/24.70%；22Q4 銷售/管理/期間費用率分別同比-0.33pct/+4.63pct/+6.42pct 至 11.14%/5.54%/24.20%；23Q1銷售/管理/期間費用率分別同比+0.55pct/-0.75pct/-0.78pct 至18.41%/3.78%/24.73%。奶酪：妙可藍多：奶酪：妙可藍多：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比-0.63pct/-2.63pct/-2.82pct 至 25.24%/5.04%/31.01%；22Q4 銷售/管理/期間費用率分別同比+1.63pct/-8

187、.79pct/-4.73pct 至 30.99%/-0.51%/32.62%；23Q1銷售/管理/期間費用率分別同比-0.56pct/-1.00pct/+0.39pct 至24.25%/5.72%/31.01%。奶粉：貝因美：奶粉：貝因美：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比+1.59pct/-1.25pct/-1.40pct至 30.94%/6.42%/39.60%；22Q4 銷售/管理/期間費用率分別同比+15.56pct/+0.42pct/+16.24pct 至 38.58%/7.27%/47.82%；23Q1 銷售/管理/期間費用率分別同比-1.31pct/-0.37pct/-0.1

188、3pct 至 28.69%/6.58%/38.05%。圖圖39 乳乳制品板塊上市公司制品板塊上市公司 2017 年以來銷售費用率年以來銷售費用率 0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023Q1龍頭乳企區域乳企奶酪奶粉 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖40 乳制品板塊上市公司乳制品板塊上市公司 2017 年以來管理費用率年以來管理費用率 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2017201820192020202120222023Q1龍頭乳企區域乳企奶酪奶粉 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖41 乳制品板塊上市公司乳制品板塊

189、上市公司 2017 年以來期間費用率年以來期間費用率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017201820192020202120222023Q1龍頭乳企區域乳企奶酪奶粉 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖42 乳制品板塊上市公司乳制品板塊上市公司 2017 年以來歸母凈利率年以來歸母凈利率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2017201820192020202120222023Q1龍頭乳企區域乳企奶酪奶粉 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 43 表表 26 乳制品板塊上市公司銷售費用率

190、情況乳制品板塊上市公司銷售費用率情況 證券簡稱證券簡稱 銷售費用率銷售費用率 同比變動（同比變動（pct）23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 龍頭乳企龍頭乳企 伊利股份 17.07%18.06%19.00%18.75%18.53%18.14%-1.08-0.55 14.30-1.21-3.87-3.41 合計合計 17.07%18.06%19.00%18.75%18.53%18.14%-1.08-0.55 14.30-1.21-3.87-3.41 區域乳企區域乳企 光明乳業 11.78%12.31%12.9

191、3%11.97%11.04%13.31%-1.53-0.18 15.92-3.86-8.51-3.96 新乳業 15.49%13.56%12.09%13.56%14.08%14.60%0.88-0.36-1.66 0.21 0.59-0.64 天潤乳業 5.57%5.17%3.32%6.06%5.05%6.21%-0.64 0.59 1.23 0.85 0.93-1.13 燕塘乳業 10.29%10.78%11.70%11.29%8.92%11.48%-1.19-1.47-2.48 0.03-1.82-1.87 三元股份 18.41%16.31%11.14%19.90%15.43%17.86%

192、0.55 0.87-0.67 4.70-0.05-1.29 合計合計 13.27%12.79%12.01%13.25%11.93%13.96%0.69-0.07 8.77-1.44-4.77-2.73 奶酪奶酪 妙可藍多 24.25%25.24%30.99%24.49%21.98%24.81%-0.56-0.63 1.63 0.07-1.04 1.18 合計合計 24.25%25.24%30.99%24.49%21.98%24.81%-0.56-0.63 1.63 0.07-1.04 1.18 奶粉奶粉 貝因美 28.69%30.94%38.58%26.07%29.41%30.00%-1.31

193、 1.59 15.56-6.48 0.07-6.15 板塊合計板塊合計 16.38%17.34%17.60%17.44%16.98%17.36%-0.97 0.84 12.13-1.18-3.84-3.10 資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 27 乳制品板塊上市公司管理費用率情況乳制品板塊上市公司管理費用率情況 證券簡稱證券簡稱 管理費用率管理費用率 同比變動（同比變動（pct）23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 龍頭乳企龍頭乳企 伊利股份 4.40%4.66%5.14%4.58%4.37%3.32

194、%0.87 0.52 3.36 0.15-0.20-0.98 合計合計 4.40%4.66%5.14%4.58%4.37%3.32%0.87 0.52 3.36 0.15-0.20-0.98 區域乳企區域乳企 光明乳業 3.22%4.34%3.66%3.39%2.80%2.64%0.58 0.33 3.36 0.15-0.20-0.98 新乳業 4.44%3.11%4.42%4.04%5.14%5.28%-0.84-0.80 0.88 0.66-0.27 0.08 天潤乳業 2.98%4.69%4.42%3.21%2.64%3.32%-0.34 0.28-1.34-0.41-0.48-0.96

195、 燕塘乳業 4.84%3.35%8.80%5.30%3.63%4.66%0.19 0.38 1.28-0.12 0.01 0.06 三元股份 3.78%5.58%5.54%3.96%4.17%4.53%-0.75-0.15 1.42 0.25-0.20 0.02 合計合計 3.60%3.75%4.32%3.68%3.49%3.54%0.06 0.08 0.31 0.31-0.14-0.15 奶酪奶酪 妙可藍多 5.72%5.04%-0.51%6.51%6.25%6.72%-1.00-2.63-8.79-1.18-1.38-0.11 奶粉奶粉 貝因美 6.58%6.42%7.27%6.40%5.

196、17%6.95%-0.37-1.25 0.42-2.92-2.11-0.82 板塊合計板塊合計 4.10%4.22%4.81%4.40%4.19%3.53%0.57 0.29 2.02 0.15-0.21-0.70 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 44 表表 28 乳制品板塊上市公司期間費用率情況乳制品板塊上市公司期間費用率情況 證券簡稱證券簡稱 期間費用率期間費用率 同比變動（同比變動（pct）23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 龍頭乳企龍頭乳

197、企 伊利股份 21.51%23.40%25.26%23.89%23.09%21.48%0.18-0.57 18.07-1.10-4.36-4.66 合計合計 21.51%23.40%25.26%23.89%23.09%21.48%0.18-0.57 18.07-1.10-4.36-4.66 區域乳企區域乳企 光明乳業 15.99%16.28%17.60%16.34%14.62%16.64%-0.65 0.31 16.90-2.89-8.58-3.83 新乳業 21.97%20.20%18.57%19.72%21.03%21.68%0.29-0.95-2.53 0.28 0.09-1.77 天潤

198、乳業 10.01%8.74%8.06%9.62%7.71%9.75%0.27 1.03 2.87 0.97 0.88-0.98 燕塘乳業 16.35%17.53%22.20%17.67%13.30%17.32%-0.97-0.78-0.55 0.65-1.98-1.55 三元股份 24.73%24.70%24.20%26.15%22.87%25.51%-0.78 1.05 1.03 4.16-0.37-0.80 合計 18.36%18.08%18.47%18.33%16.76%18.80%-0.44 0.24 9.56-0.82-4.94-2.67 奶酪奶酪 妙可藍多 31.01%30.93%

199、32.62%32.94%27.68%30.62%0.39-2.82-4.02 1.80-4.00-3.01 奶粉奶粉 貝因美 38.05%39.60%47.82%34.25%38.43%38.22%-0.17-1.40 16.24-13.79-3.97-9.39 板塊合計板塊合計 21.12%22.35%23.85%22.70%21.72%21.25%-0.13 1.12 14.62-0.96-4.34-4.02 資料來源：Wind，海通證券研究所 22 年年凈利率表現分化，行業整體承壓。凈利率表現分化，行業整體承壓。22 年乳制品板塊整體歸母凈利率同比-0.43pct 至 5.77%，其中

200、Q4 單季同比+0.03pct 至 2.72%。龍頭乳企/區域乳企/奶酪/奶粉 22 年歸母凈利率同比-0.21pct/-0.83pct/-0.64pct/-9.52pct 至7.66%/2.09%/2.80%/-6.63%。Q4 單季同比+1.70pct/-1.98pct/-1.66pct/-39.12pct 至4.67%/+0.24%/-0.83%-35.2%。23Q1 乳制品板塊整體歸母凈利率同比-0.19pct 至 8.39%，龍頭乳企/區域乳企/奶酪/奶粉 23Q1 歸母凈利率同比-0.52pct/+0.49pct/-3.35pct/-1.18pct 至10.81%/2.91%/2.

201、37%/1.71%。龍頭乳企：伊利股份：龍頭乳企：伊利股份：22 年歸母凈利率同比-0.21pct 至 7.66%，我們認為主要系原材料價格上漲等原因所致；22Q4 歸母凈利率同比+1.70pct 至 4.67%；23Q1 歸母凈利率同比-0.52pct 至 10.81%。區域乳企：區域乳企：光明乳業：光明乳業：22 年歸母凈利率同比-0.75pct 至 1.28%；22Q4 歸母凈利率同比-2.19pct 至-0.13%；23Q1 歸母凈利率同比+0.36pct 至 2.65%。新乳業：新乳業：22 年歸母凈利率同比+0.13pct 至 3.61%；22Q4 歸母凈利率同比-0.40pct

202、至 2.03%；23Q1 歸母凈利率同比+0.55pct 至 2.42%。天潤乳業：天潤乳業：22 年歸母凈利率同比+1.06pct 至 8.16%；22Q4 歸母凈利率同比+0.78pct 至7.63%；23Q1 歸母凈利率同比+2.20pct 至 8.71%。燕塘乳業：燕塘乳業：22 年歸母凈利率同比-2.65pct 至 5.30%；22Q4 歸母凈利率同比+3.33pct 至 3.30%；23Q1歸母凈利率同比+1.44pct至6.60%。三元股份三元股份：22年歸母凈利率同比-2.72pct至 0.46%；22Q4 歸母凈利率同比-6.04pct 至 3.30%；23Q1 歸母凈利率同

203、比持平為 6.60%。奶酪：妙可藍多：奶酪：妙可藍多：22 年歸母凈利率同比-0.64pct 至 2.8%，我們認為主要系毛利率下行所致；22Q4 歸母凈利率同比-1.66pct 至-0.83%；23Q1 歸母凈利率同比-3.35pct 至 2.37%。奶粉：貝因美：奶粉：貝因美：22 年歸母凈利率同比-9.52pct 至-6.63%，我們認為主要系毛利率下行所致；22Q4 歸母凈利率同比+0.03pct 至-35.2%；23Q1 歸母凈利率同比 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 45+0.07pct 至 1.71%。圖圖43 乳制品板塊上市公司乳制品板塊上市公司 20

204、17 年以來歸母凈利率情況年以來歸母凈利率情況-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2017201820192020202120222023Q1龍頭乳企區域乳企奶酪奶粉 資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 29 乳制品板塊上市公司歸母凈利率情況乳制品板塊上市公司歸母凈利率情況 證券簡稱證券簡稱 歸母凈利率歸母凈利率 同比變動（同比變動（pct）23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 龍頭乳企龍頭乳企 伊利股份 10.81%7.66%4.67%4.67%6.34%8.06%0.79-2.4

205、8-6.66 1.70-2.86 0.49 合計合計 10.81%7.66%4.67%4.67%6.34%8.06%0.79-2.48-6.66 1.70-2.86 0.49 區域乳企區域乳企 光明乳業 2.65%1.28%-0.13%1.26%1.61%2.29%0.36-0.75-2.42-0.80-0.75 0.07 新乳業 2.42%3.61%2.03%4.49%5.91%1.88%0.55 0.13 0.15 2.06 1.20-3.20 天潤乳業 8.71%8.16%7.63%7.45%10.52%6.51%2.20 1.06 1.12 0.60 4.38-1.55 燕塘乳業 6.

206、60%5.30%3.30%5.14%7.38%5.16%1.44-2.65-1.86 5.17-1.06-8.92 三元股份 1.93%0.46%-4.19%0.73%2.44%1.93%0.00-2.72-6.12-1.12-0.99-2.84 合計合計 2.91%2.09%0.24%0.24%2.31%3.27%0.49-0.83-2.18-1.98-1.03-0.66 奶酪奶酪 妙可藍多 2.37%2.80%0.83%-0.83%0.94%4.47%-3.35-0.64-0.83-0.83 0.94 4.47 奶粉奶粉 貝因美 1.71%-6.63%-35.20%-35.20%0.21%

207、3.24%-1.18-9.52-35.20-35.20 0.21 3.24 板塊合計板塊合計 8.39%5.77%2.72%2.72%4.96%6.58%-0.19-0.43 2.72 2.72 4.96 6.58 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 46 表表 30 乳制品乳制品行業可比公司估值表行業可比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 龍頭乳企龍頭乳企 60887.SH 伊利股份伊利

208、股份 29.71 1901 1.47 1.73 2.03 21.03 17.14 14.65 區域乳企區域乳企 600597.SH 光明乳業光明乳業 10.96 151 0.26 0.48 0.54 41.13 23.05 20.17 002946.SZ 新乳業新乳業 17.21 149 0.42 0.59 0.75 3.81 4.86 5.87 600419.SH 天潤乳業天潤乳業 19.85 64 0.61 0.79 0.95 25.54 25.15 20.82 002732.SZ 燕塘乳業燕塘乳業 21.08 33 0.63 1.02 1.34 37.63 20.60 15.68 600

209、429.SH 三元股份三元股份 4.92 75 0.02 0.21 0.24 221.13 23.87 20.47 奶酪奶酪 600882.SH 妙可藍多妙可藍多 26.23 135 0.26 0.61 0.96 121.36 42.86 27.27 奶粉奶粉 002507.SZ 貝因美貝因美 4.46 48-0.16 0.23 0.47-33.20 19.68 9.44 均值 0.44 0.71 0.91 54.80 22.15 16.80 注：收盤價為 2023 年 5 月 5 日價格，估值為 Wind 一致預期。資料來源 Wind，海通證券研究所 5.投資建議投資建議 調味品板塊：調味品

210、板塊：我們認為調味品具有剛需必選屬性+低值低耗特點，行業仍處于較快發展期，目前行業格局分散，龍頭企業有望持續提升市場份額。建議關注綜合優勢明顯或者改善預期的細分龍頭，建議重點關注海天味業、中炬高新、天味食品、千禾味業。軟飲料板塊：軟飲料板塊：我們認為 23 年隨著線下人流量不斷恢復，以及成本端原材料價格下行，整體軟飲料板塊業績表現亦有望得到較好修復。建議重點關注李子園、佳禾食品、東鵬飲料。休閑食品板塊：休閑食品板塊：我們認為隨著禮品市場的逐步恢復，以及新產品/新渠道持續拓展，看好 23 年休閑食品板塊繼續保持良好業績成長。建議重點關注洽洽食品，勁仔食品。乳制品板塊：乳制品板塊：我們認為伴隨消費

211、復蘇以及產品持續結構化升級，乳制品企業有望加速回暖。我們推薦乳制品板塊中需求端穩健復蘇，成本端壓力回落的龍頭企業。建議重點關注伊利股份、新乳業、光明乳業、天潤乳業、妙可藍多。6.風險提示風險提示（1）食品安全風險，（2）市場競爭加劇，（3）新產品、新渠道、新市場拓展不及預期，（4）上游原材料成本大幅波動。行業研究食品行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 47 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 顏慧菁 食品飲料行業 程碧升 食品飲料行業 張宇軒 食品飲料行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市

212、場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 重點研究上市公司：天潤乳業,貴州茅臺,洋河股份,山西汾酒,鹽津鋪子,千禾味業,味知香,千味央廚,東鵬飲料,佳禾食品,紫燕食品,光明乳業,妙可藍多,農夫山泉,周黑鴨,李子園,湯臣倍健,安琪酵母,中炬高新,伊利股份,酒鬼酒,康師傅控股,中國旺旺,新乳業,立高食品,海天味業,百潤股份,今世緣,水井坊,承德露露 投資投資評級評級說明說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后

213、的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市

214、 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需

215、謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。