電商行業：把握行業復蘇機遇重視估值性價比-230509（27頁）.pdf

1、 汪立亭汪立亭 SAC號碼：號碼：S0850511040005 李宏科李宏科 SAC號碼：號碼：S0850517040002 曹蕾娜曹蕾娜 SAC號碼：號碼：S0850522110001 2023年年5月月09日日 把握行業復蘇機遇，重視估值性價比把握行業復蘇機遇，重視估值性價比 證券研究報告證券研究報告 （優于大市，維持）（優于大市，維持）投資要點投資要點 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 展望：把握行業復蘇機遇展望：把握行業復蘇機遇&低基數效應低基數效應，重視估值性價比重視估值性價比，推薦美團推薦美團-W，阿里巴巴阿里巴巴-SW；建議關注京東集團

2、；建議關注京東集團-SW，拼多多拼多多 行業：把握復蘇機遇行業：把握復蘇機遇。1Q23看：商品與服務消費均有較好的修復。1Q23社零總額/實物商品網上零售/餐飲同比+5.8%/7.3%/13.9%，規模以上快遞業務量1/2/3M23各同比-17.6%/+32.8%/+22.7%。4-5月預計服務消費有較好修復：4M23服務業商務活動指數為55.1%，且根據央行的城鎮儲戶問卷調查，預期二季度在旅游上增加支出的居民數量占比大幅提升，在社交文化和娛樂上的支出或也有所增加；根據美團研究院，五一前三天全國生活服務業線上日均消費規模較2019年增長133%。其中全國餐飲消費規模較2019年增長92%?？紤]

3、到4-6M22的低基數效應，預計2Q23服務&商品消費均有修復，服務電商彈性更高。格局：核心業務投放以提高粘性格局：核心業務投放以提高粘性，但集團整體提效仍為主線但集團整體提效仍為主線。核心業務看：隨消費修復，龍頭增加營銷開支，但當前渠道心智基本穩固，預計投放更多以提高核心用戶粘度為主，注重投放ROI。其中1）淘寶百億補貼下調傭金費率；阿里云核心產品價格全線下調15-50以提升其市場滲透率。2）京東推行“百億補貼”且618計劃針對商家投入增加20%、運營成本降低30%；3）拼多多開啟了“數碼家電消費季”；我們認為，平臺進行補貼等消費活動刺激能有效提高消費意愿，整體電商大盤增速有望提升。集團層面

4、看：阿里巴巴、京東集團相繼宣布子業務獨立融資/上市計劃，提高子業務運營效率，集團層面提效仍為主線。行情：當前競爭壓制估值行情：當前競爭壓制估值，處于歷史低分位數處于歷史低分位數，多重催化下看好板塊向上行情多重催化下看好板塊向上行情。宏觀面看：22年中央經濟工作會議以來，促消費一直是政策關注的重點。4月政治局會議再次強調“恢復和擴大需求是當前經濟持續回升向好的關鍵所在”，海通總量團隊預測23年社零總額增速有望達8-9%。流動性：隨國內經濟向好，美聯儲5月3日加息25BP落地且貨幣政策聲明刪除關于“適宜進一步加息”的措辭，為港股提供修復動能。行業基本面看：2022年互聯網板塊整體開啟“降本提效”，

5、經濟回暖的周期中，我們認為利潤和收入有望逐季修復；且阿里巴巴&京東分拆子業務意味著互聯網企業內部治理模式持續迭代，由“降本”更多走向“增效”，核心業務有望帶來估值重塑。投資建議：投資建議：1H23復蘇仍為主調，基于經營杠桿+低基數+監管常態化，收入&利潤雙重修復，基本面趨勢向上。建議重視估值性價比，推薦美團-W，阿里巴巴-SW；建議關注京東集團-SW，拼多多。行業風險提示：行業風險提示：全球經濟復蘇進程不及預期；海內外宏觀經濟風險；政策推進不及預期；消費疲軟和新業態分流，壓制行業業績和估值。2 AUhU2VnVeXAUkZ1WkWdU8O8Q7NpNpPnPnOjMnNmRiNoPqQ7NmN

6、rRwMnPoQMYtQoM投資要點投資要點 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2022年報總結：宏觀環境承壓但電商持續滲透年報總結：宏觀環境承壓但電商持續滲透，外賣外賣&閃購展現成長性；降本提效持續閃購展現成長性；降本提效持續，利潤改善利潤改善 宏觀：宏觀：增速平淡，但電商持續滲透：4Q22社零總額同比-0.85%，其中電商渠道占比36.59%（+3.77pct）；4Q22餐飲同比-10.27%。性價比趨勢延續：我們認為，零售商折扣空間取決于零售業態的效率，看好以電商為代表的高效率零售業態長期空間。行業：行業：業績：收入承壓但利潤率中樞上行。4Q2

7、2疫情拖累行業收入，但在降本提效訴求下，各平臺聚焦核心業務并縮減開支，non-gaap凈利率中樞上行。估值：宏觀環境壓制收入增速，并帶來板塊估值下修。格局：龍頭平臺縮減開支，優化運營質量以穩固存量用戶。美團：錨定下限美團：錨定下限，未來可期未來可期。4Q22重新驗證外賣&閃購壁壘：外賣業務要求強即時性和LBS屬性，是由平臺、騎手和商家三邊構筑的強網絡效應模型，公司高效的履約配送網絡增強競爭壁壘。4Q22配送服務收入同比+31.9%，公司在疫情艱難&騎手短缺時刻依舊能保持配送服務穩定，顯示出超強的運營能力；2022年閃購年交易用戶&活躍商家均同比增近30%，隨供給側持續補齊，閃購業務消費者心智進

8、一步增強；到店酒旅業務：低滲透率市場，空間廣闊。我們認為，本地生活服務市場相較于電商仍處于低滲透率階段，有較為廣闊的成長空間；2023年隨線下客流恢復&經濟修復，公司作為本地生活龍頭平臺，有望持續擴張，穩定市占率。風險提示：行業競爭加??；新業務不及預期；市場監管風險；基礎設施規模經濟不顯著。阿里巴巴：變革以阿里巴巴：變革以“進進”，靜待核心靜待核心CMR拐點拐點。組織架構：公司3月底進行組織架構變革，形成6個業務集團和多家獨立的業務公司，且除淘寶天貓集團外，其他業務都將有獨立融資和上市的可能性。我們認為，拆分后有望盤活業務&增厚企業價值。4Q22降本提效趨勢持續：4Q22經調整EBITA同比增

9、16%，Non-GAAP凈利同比增12%；費用率同比降3.1pct，其中餓了么連續2季度UE為正。風險提示：競爭加??；新零售、大文娛和創新業務的培育壓力；跨國擴張風險等。京東京東：堅固堅固“成本成本”護城河護城河，京東產發京東產發&工業擬獨立上市工業擬獨立上市。電商業務：短期看增長承壓（3C周期&地產周期未完全修復），Margin穩中有升（百億補貼主要是向上游要溢價而非公司全部自己補貼）；但中長期看，POP和自營的矛盾&流量投放效率低始終是發展掣肘，本次百億補貼是從“成本端”開始的集團層面變革，分紅計劃或是為了在轉型陣痛期更好的維護投資者利益。我們認為，短期雖有陣痛，但若理順系，長期是重要轉折

10、。京東產發、京東工業擬以港交所獨立上市方式實現分拆，有望增厚企業價值。風險提示：風險提示：行業競爭加??；新業務不及預期；基礎設施規模經濟不顯著。拼多多：核心電商壁壘穩固拼多多：核心電商壁壘穩固，性價比趨勢延續性價比趨勢延續。全年營銷費用率保持收窄趨勢，規模效應凸顯：20/21/22年營銷費率各為69.2%、47.7%、41.6%，用戶留存成本（主要體現為C端商品補貼）下降但收入增長依然強勁；公司已連續實現六季度盈利。風險提示：風險提示：行業競爭加??；新業務不及預期；市場監管風險。3 資料來源：Wind，國家統計局，海通證券研究所 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信

11、息披露和法律聲明 總量：把握行業復蘇機遇總量：把握行業復蘇機遇，服務電商彈性更高服務電商彈性更高 1Q23看：商品與服務消費均有較好的修復。1Q23社零總額/實物商品網上零售/餐飲同比+5.8%/7.3%/13.9%，規模以上快遞業務量1/2/3M23各同比-17.6%/+32.8%/+22.7%。4-5月預計服務消費彈性更優：4M23服務業商務活動指數為55.1%，且根據央行的城鎮儲戶問卷調查，我們預期二季度在旅游上增加支出的居民數量占比大幅提升，在社交文化和娛樂上的支出或也有所增加；根據美團研究院，五一前三天全國生活服務業線上日均消費規模較2019年增長133%。其中全國餐飲消費規模較20

12、19年增長92%?？紤]到4-6M22的低基數效應，我們預計2Q23服務&商品消費均有修復，服務電商彈性更高。1.把握行業復蘇機遇把握行業復蘇機遇&低基數效應，重視估值性價比低基數效應，重視估值性價比 社零商品、服務消費當月同比增速（社零商品、服務消費當月同比增速（%）社零、實物社零、實物/非實物商品網上零售額累計同比非實物商品網上零售額累計同比（%）快遞業務量恢復情況（快遞業務量恢復情況（%）-50-40-30-20-10010203040506070May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Ja

13、n-21 Mar-21 May-21 Jul-21 Sep-21 Nov-21 Jan-22 Mar-22 May-22 Jul-22 Sep-22 Nov-22 Jan-23 Mar-23 社零:商品當月同比 社零:餐飲當月同比 2019年均值：商品當月同比 2019年均值：餐飲當月同比-30-20-10010203040May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 Mar-21 May-21 Jul-21 Sep-21 Nov-21 Jan-22 Mar-22 May-22 Jul-

14、22 Sep-22 Nov-22 Jan-23 Mar-23 社零：累計同比 實物商品網上零售額：累計同比 非實物商品網上零售額：累計同比-200204060801001201-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 資料來源：Wind，國家統計局，海通證券研究所 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電商股價復盤：當前核心變量在于營收增速預期與競爭對利潤影響電商股價復盤：當前核心變量在于營收增速預期與競爭對利潤影響 疫情期間：電商滲透率提升，業績

15、驅動疫情期間：電商滲透率提升，業績驅動 行業行業：疫情影響居民消費行為，線上爭奪線下渠道份額 公司公司：電商行業擴容支撐公司基本面，龍頭業績上行期 復蘇期：居民收入改善，估值驅動復蘇期：居民收入改善，估值驅動 行業行業：城鎮居民人均可支配收入增速反彈，物流恢復，1H21線上線下消費均反彈 公司公司：疫情緩解后滲透率提升速度放緩，業績增速維持高位但逐步回落；我們認為社區電商創新業態提升公司估值 疫情反復期：疫情反復期：22年年居民收入增速降低，業居民收入增速降低，業績績&估值雙殺估值雙殺 行業行業：城鎮居民人均可支配收入增速放緩（22年起增速中樞下移），消費行為受收入預期影響 公司公司：22年起

16、收入增速中樞下移，估值層面受監管預期影響，業績&估值雙殺。我們認為，未來邏輯在于：隨疫情修復-居民收入改善-提振消費信心-龍頭業績改善 中期：收入增速降中期：收入增速降低帶動性價比渠道低帶動性價比渠道受益受益 零售商折扣空間取決于零售業態的效率，看好以電商為代表的高效率零售業態-30-20-1001020304050-200-100010020030040050020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03拼多多相較于標普500超額累計收益

17、率（%）京東相較于標普500超額累計收益率（%）阿里巴巴相較于標普500超額累計收益率（%）實物商品網上零售增速相對社零超額增速（當月，%，右軸）城鎮居民人均可支配收入：累計同比（%，右軸）1.把握行業復蘇機遇把握行業復蘇機遇&低基數效應，重視估值性價比低基數效應，重視估值性價比 宏觀指標（單季度，宏觀指標（單季度，%）1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 餐飲收入增速-43.4 -19.3 -5.9 1.0 75.8 29.5 4.0 -1.1 0.5 -15.6 1.5 -10.3 限額以上餐飲增速-42.6

18、 -18.9 -0.8 7.1 78.8 44.5 11.2 4.1 5.4 -7.1 13.3 -2.2 城鎮居民人均消費性支出同比增速-9.5 -6.2 -0.8 1.0 15.7 17.7 9.7 7.3 5.7 -4.5 4.0 -3.8 城鎮居民人均可支配收入同比 0.5 2.6 5.4 5.7 12.2 10.4 5.9 4.1 5.4 1.5 5.6 2.9 美團經營指標（單季度，美團經營指標（單季度，%）到店酒旅收入增速-31.1 -13.4 4.8 12.2 112.7 89.3 33.1 22.2 15.8 2Q22核心本地商業收入增速為9.15%3Q22核心本地商業收入增

19、速為24.64%4Q22核心本地商業收入增速為17.39%到店酒旅OPM 22.0 41.6 43.0 39.5 41.7 42.6 43.9 44.7 45.6 2Q22核心本地商業OPM22.46%（+4.9pct）3Q22核心本地商業OPM20.12%（+9.0pct）4Q22核心本地商業OPM16.60%（+2.8pct）資料來源：Wind，國家統計局，海通證券研究所 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 外賣客單價外賣客單價&OPM改善改善 宏觀宏觀：1H20疫情封控，2H20逐步解封，但3Q餐飲、人均消費支出仍未恢復至2019年水平 美團

20、美團：2-4Q20外賣替代堂食需求，客單價驅動收入快速增長，外賣OPM改善；到店酒旅收入增速修復快于宏觀餐飲收入 居民收入改善，估值驅動居民收入改善，估值驅動 宏觀宏觀：城鎮居民人均可支配收入增速反彈，堂食恢復，1H21消費反彈，2H21疫情再次壓制消費 美團美團：業績端1H21隨疫情好轉業績維持高增長，2H21起受疫情影響，增速逐步回落；估值取決于社區團購&社保兩大因素 宏觀環境宏觀環境&客流壓制公司業績客流壓制公司業績 行業行業：城鎮居民人均可支配收入增速放緩（22年起增速中樞下移），消費行為受收入預期影響；同時疫情反復壓制線下客流 美團美團：我們認為，公司估值主要受業績下行影響。對于到店

21、酒旅業務來講，疫情影響線下客流；對于外賣業務來講，城鎮收入增速下滑影響對其長期空間的判斷。放開后本地生活消費復蘇、餐飲增速回歸19年中樞，但我們認為，當前估值受競爭壓制 美團股價復盤：當前核心變量在于競爭美團股價復盤：當前核心變量在于競爭 1.把握行業復蘇機遇把握行業復蘇機遇&低基數效應，重視估值性價比低基數效應，重視估值性價比 資料來源：Wind，國家統計局，海通證券研究所 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 線上滲透率提升是中國零售行業的長期趨勢線上滲透率提升是中國零售行業的長期趨勢 占比來看：電商已成為國內消費核心渠道。根據國家統計局數據，2

22、022年實物商品網上零售額為11.96萬億元，占比社零總額（剔除餐飲、限額以上單位石油及制成品、汽車收入后）達36.59%（+3.77pct）。1Q23實物商品網上零售額為2.78萬億元，占比社零總額（剔除餐飲、限額以上單位石油及制成品、汽車收入后）達39.60%（+8.75pct）。增速來看：2023年3月社會零售品總額同比增5.8%，測算實物網上零售額月增速5.3%；累計增速來看，2022年社會零售品總額同比減0.2%，實物商品網上零售額同比增6.20%。電商增速高于行業整體增速。我們認為，當前宏觀環境對居民消費仍有一定壓力，平臺折扣力度對消費者的吸引力增強；而零售商折扣空間取決于零售業態

23、的效率，我們依然看好以電商為代表的高效率零售業態中長期成長空間。社零總額、實物商品網上零售額及電商滲透率社零總額、實物商品網上零售額及電商滲透率 社零總額、實物商品網上零售額同比增速（社零總額、實物商品網上零售額同比增速（%）-30-20-10010203040May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 Mar-21 May-21 Jul-21 Sep-21 Nov-21 Jan-22 Mar-22 May-22 Jul-22 Sep-22 Nov-22 Jan-23 Mar-23 社

24、會消費品零售總額:累計同比 社會消費品零售總額:實物商品網上零售額:累計同比 測算：實物網上零售額當月增速 社會消費品零售總額：當月同比 1.把握行業復蘇機遇把握行業復蘇機遇&低基數效應，重視估值性價比低基數效應，重視估值性價比 15.1 17.7 20.7 25.1 27.9 33.0 32.8 36.6 39.6 0102030400102030402015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 1Q23社零總額（萬億元，剔除餐飲、限額以上單位石油及制成品、汽車收入，左軸）實物商品網上零售額（萬億元，左軸）實物商品電商滲透率測算值（%，右軸）

25、資料來源：Wind，國家統計局，各公司各季度財報，海通證券研究所 注：電商板塊包含公司標的為京東、阿里巴巴、拼多多 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 把握行業復蘇機遇，重視估值性價比把握行業復蘇機遇，重視估值性價比 估值端：當前主要受競爭壓制，電商&美團估值均低于歷史中位數，建議重視估值性價比。電商：核心業務投放以提高粘性，但集團整體提效仍為主線。核心業務看：隨消費修復，龍頭增加營銷開支，但當前渠道心智基本穩固，預計投放更多以提高核心用戶粘度為主，注重投放ROI。其中1）淘寶百億補貼下調傭金費率；阿里云核心產品價格全線下調15-50以提升其市場滲

26、透率。2）京東推行“百億補貼”且618計劃針對商家投入增加20%、運營成本降低30%；3）拼多多開啟了“數碼家電消費季”；我們認為，平臺進行補貼等消費活動刺激能有效提高消費意愿，整體電商大盤增速有望提升。集團層面看：阿里巴巴、京東集團相繼宣布子業務獨立融資/上市計劃，提高子業務運營效率，集團層面提效仍為主線。本地生活：預計1H23復蘇仍為主調，中長期看，本地生活仍處于低滲透率階段，或需要以投放換空間，但美團作為龍頭有望在滲透率提升期持續擴張，穩定市占。投資建議：投資建議：1H23復蘇仍為主調，基于經營杠桿+低基數+監管常態化，收入&利潤雙重修復，基本面趨勢向上。建議重視估值性價比，推薦美團-W

27、，阿里巴巴-SW；建議關注拼多多，京東集團-SW。美團美團PS（TTM）及營業收入增速（）及營業收入增速（%）投資建議投資建議 電商板塊電商板塊PS（TTM）及營業收入增速（）及營業收入增速（%）010203040506001234567Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23電商板塊PS（TTM，倍，左軸）PS中位數：2018年8月以來（TTM，倍，左軸）電商板塊單季度收入同比增速（%，右軸）-

28、500501001502002500510152025Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23PS（TTM，倍，左軸）PS中位數：2020年以來（TTM，倍，左軸）美團相對恒生科技累計超額（%，右軸）美團單季度營收同比（%，右軸）資料來源：Wind，國家統計局，各公司2018-2022年各季度財報，海通證券研究所 注：電商板塊包含公司標的為京東、阿里巴巴、拼多多 9 請務必閱讀正文之后

29、的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 阿里巴巴、拼多多、京東阿里巴巴、拼多多、京東non-gaap凈利率（單季度，凈利率（單季度，%）電商、社零總額、實物商品網上零售額增速（單季度，電商、社零總額、實物商品網上零售額增速（單季度，%）業績：收入承壓但利潤增速中樞上行業績：收入承壓但利潤增速中樞上行 收入端：受疫情&宏觀環境影響，22年起電商板塊收入增速放緩；但需求側來看，疫情催生的線上消費習慣得到保留，電商渠道持續滲透。利潤端：降本提效訴求下，各平臺聚焦核心業務并縮減開支，non-gaap凈利率中樞上行。-30-20-1001020304050601Q182Q183Q18

30、4Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22電商板塊收入增速（%）社零增速（%）實物商品網上零售額增速（%）-60-50-40-30-20-10010203040501Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22阿里巴巴（%）拼多多（%）京東（%）2.板塊：收入承壓但利潤增速中樞上行，估值低于板塊：收入承壓但利潤增速中樞上行，估值低于2019年以來中位數年以來中位數 資料來源：Wind，國家統計局，各公司2021-2022年各季度財報，海通證券研究所 1

31、0 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 各平臺核心業務各平臺核心業務2022利潤率同比變動（單季度，利潤率同比變動（單季度，pct）各平臺銷售費用率同比變動（單季度，各平臺銷售費用率同比變動（單季度，pct）業績：利潤率中樞上行主要由利潤業績：利潤率中樞上行主要由利潤&費用率驅動費用率驅動 核心業務來看：各平臺核心業務的利潤率持續改善，其中，拼多多、美團改善幅度較高，阿里核心業務在3Q22迎來邊際拐點，我們認為，這或許意味直播電商對于綜合電商平臺競爭壓力邊際趨緩。銷售費用來看：我們認為，平臺對應的銷售費用投放可以分為兩部分，新客拓展成本及客戶留存（提消

32、費頻率）成本。22年起AAC環比增量明顯放緩，新客拓展難度增加，這往往對應著新客拓展成本的上升；因此，我們認為，平臺銷售費用率收窄的主要驅動力為用戶留存成本降低，這與用戶對平臺的粘性相關。2022年，各平臺銷售費用率都有一定程度的收縮，其中拼多多、美團所對應下降幅度較高，反映美團、拼多多用戶對平臺粘性強。1.15 -0.32 -7.38 26.18 4.91 0.81 -4.59 16.38 8.95 1.15 2.09 20.41 -10-5051015202530美團核心本地商業OPM 京東零售OPM 阿里中國商業經調整EBITA率 拼多多non-gaap凈利率 1Q222Q223Q224

33、Q22-0.09 0.19 -11.48 0.21 -0.70 -0.64 -8.99 -7.15 -3.59 -0.43 -7.17 -5.94 -14-12-10-8-6-4-2024阿里巴巴 京東 拼多多 美團 1Q222Q223Q224Q222.板塊：收入承壓但利潤增速中樞上行，估值低于板塊：收入承壓但利潤增速中樞上行，估值低于2019年以來中位數年以來中位數 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 業績：降本提效訴求下，各平臺收縮創新業業績：降本提效訴求下，各平臺收縮創新業務務&資本開支資本開支 投資活動現金流：除阿里外，4Q22各平臺較4Q21

34、投資活動現金流凈流出均減少。新業務OPM盈利：4Q22京東新業務OPM-24.22%（+15.06pct）；美團新業務OPM-0.38%（+0.37pct）。美團新業務收入占比及新業務、核心業務美團新業務收入占比及新業務、核心業務OPM 京東新業務收入占比及新業務、核心業務京東新業務收入占比及新業務、核心業務OPM 各平臺各平臺4Q投資活動現金流（倒序，億元）投資活動現金流（倒序，億元）資料來源：各公司2021-2022年各季度財報，海通證券研究所 11-50-40-30-20-1001000.511.522.533.51Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q

35、22 京東新業務收入占比（%，左軸）新業務OPM（%，右軸）零售業務OPM（%，右軸）-900-800-700-600-500-400-300-200-1000100阿里巴巴 京東 拼多多 美團 4Q194Q204Q214Q22-2381318230510152025301Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 美團新業務收入占比（%，左軸）新業務OPM（%，右軸）核心業務OPM（%，右軸）2.板塊：收入承壓但利潤增速中樞上行，估值低于板塊：收入承壓但利潤增速中樞上行，估值低于2019年以來中位數年以來中位數 3.1 美團：錨定下限，未來可期美團：錨定下限

36、，未來可期 4Q單量穩步增長，盈利大幅改善單量穩步增長，盈利大幅改善 收入收入&利潤：利潤：4Q22收入601億元（+21.4%），經調盈利8.3億元；4Q22經營虧損7.3億元，虧損率為1.2%，2021年同期為經營虧損50億元，虧損率為10.1%。經營概況：經營概況：ATU6.8億（-1.8%），活躍商家數930萬（+5.1%）；即時配送交易筆數48億（+13.6%），每位交易用戶平均年交易筆數40.8筆（+14.1%）?，F金流：現金流：截至2022年12月底，公司現金及現金等價物202億元。年度經營性現金流量凈額114億元；投資性現金流量凈額-147億元；融資性現金流量凈額-100億元。

37、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 美團交易用戶數量及增速美團交易用戶數量及增速 資料來源：美團2019-2022年各季度財報，海通證券研究所 美團用戶年均交易筆數及增速美團用戶年均交易筆數及增速 美團餐飲外賣日單量及增速美團餐飲外賣日單量及增速 12-0.0500.050.10.150.20.250.30.350.40.450123456781Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 交易用戶數量（LTM，億人，左軸）yoy（%，右軸）

38、00.050.10.150.20.250.30.350510152025303540451Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 用戶年均交易筆數（筆，左軸）yoy（%，右軸）-0.4-0.200.20.40.60.811.201000200030004000500060001Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 餐飲外賣日單量（萬單，左軸）yoy（%，右軸）

39、3.1 美團：錨定下限，未來可期美團：錨定下限，未來可期 核心本地商業：疫情驗證外賣核心本地商業：疫情驗證外賣&閃購壁壘，供給閃購壁壘，供給&需求雙重加強需求雙重加強 概況：概況：4Q22核心本地商業收入435億元（+17.4%）；OP72億元，OPM16.6%（+2.8pct）。4Q22重新驗證外賣&閃購壁壘：外賣業務要求強即時性和LBS屬性，是由平臺、騎手和商家三邊構筑的強網絡效應模型，公司高效的履約配送網絡增強競爭壁壘。4Q22配送服務收入同比+31.9%，公司在疫情艱難&騎手短缺時刻依舊能保持配送服務穩定，顯示出超強的運營能力；2022年閃購年交易用戶&活躍商家均同比增近30%，隨供給

40、側持續補齊，閃購業務消費者心智進一步增強。到店酒旅：年度活躍商家數目保持穩健同比增長；進一步提升供給質量，擴大服務范圍。我們認為，本地生活服務市場相較于電商仍處于低滲透率階段，有較為廣闊的成長空間；2023年隨線下客流恢復&經濟修復，公司作為本地生活龍頭平臺，有望持續擴張，穩定市占率。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 美團核心本地商業各分部美團核心本地商業各分部OPM（%）美團核心本地商業各分部收入（億元）美團核心本地商業各分部收入（億元）13 資料來源：美團2019-2022年各季度財報，海通證券研究所 107 128 156 157 95 145

41、 207 215 206 231 265 261 242 45 52 62 64 31 45 65 71 66 86 86 87 76 368 463 435 0501001502002503003504004505001Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 餐飲外賣 到店酒旅 本地核心商業-10010203040501Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22

42、餐飲外賣 到店酒旅 本地核心商業 持續降本提效：新業務減虧，費用率收窄持續降本提效：新業務減虧，費用率收窄 新業務：新業務：4Q22收入167億元（+33.4%），經營虧損同比收窄32%至64億元，OPM環比收窄至38.2%。美團優選：將品牌定位升級為“明日達超市”，強化次日達物流網絡。繼續完善供應鏈及物流能力；確保疫情期間供給和物流穩定，拓寬農產品的分銷渠道；為消費者提供更多產品選擇。美團買菜：由于需求激增，訂單價格和交易頻次持續增長；疫情期間公司確保運力保障了供給；加強了“本地尖貨”計劃，實現多元化供給并有效幫助農民增加收入。費用：費用：4Q22總費用185億元，費用率30.7%（-6.2

43、pct）。其中，銷售費用率17.9%（-4.8pct），研發費用率8.7%（-0.6pct），行政費用率4.1%（-0.8pct）。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 美團費用率（美團費用率（%）美團毛利率與利潤率（美團毛利率與利潤率（%）資料來源：美團2019-2022年各季度財報，海通證券研究所 14 0510152025301Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 銷售及營銷開支費用率 研發開支費用率 一般及行政開支費用率-15-

44、10-505101520253035401Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 毛利率 經調整EBITDA率 3.1 美團：錨定下限，未來可期美團：錨定下限，未來可期 阿里巴巴核心商業分部各業務單季度收入（億元）阿里巴巴核心商業分部各業務單季度收入（億元）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 阿里巴巴單季度核心商業經調整阿里巴巴單季度核心商業經調整EBITA利潤率（利潤率（%）3.2 阿里巴巴阿里巴巴：變革以“進”，靜待核心：變革以“進

45、”，靜待核心CMR拐點拐點 資料來源：阿里巴巴2019-2022年各季度財報，海通證券研究所 15 4Q22提效趨勢持續，本地生活提效趨勢持續，本地生活&盒馬利潤改善超預期盒馬利潤改善超預期 4Q22概況：4Q22收入同比增2%，其中中國商業分部收入1700億元（-1%）&客戶管理收入913億元（-9%）。經營利潤350億元同比增396%，經調整EBITA 520億元同比增16%，Non-GAAP凈利499億元同比增12%。分部看：4Q22中國商業、國際商業、本地生活經調整EBITA利潤率分別為34%、-4%、-24%（VS 4Q2021為34%、-18%、-41%），4Q22菜鳥經調整EBI

46、TA虧損0.12億，利潤率為0%升1pct。降本提效趨勢持續，本地生活&盒馬利潤改善超預期：其中餓了么連續2季度UE為正，盒馬同店雙位數增長；扣除商譽減值影響后，費用率同比降3.1pct。-30-20-10010203040501Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22核心商業（國內+國際）國內 國際 737 1048 991 1613 1304 1440 1361 1719 1403 1419 1354 1700 78 102 113 139 134 152 151 164 1

47、43 155 157 195 50 77 82 114 100 116 98 131 116 121 134 166 48 71 88 95 81 101 108 125 104 106 131 132 26 35 35 050010001500200025001Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22國內商業 國際商業 菜鳥 本地生活 其他 云計算經調整云計算經調整EBITA同比顯著提升同比顯著提升 概況：概況：4Q2022阿里云收入202億元（+3%）；經調整EBITA 3.6億元；利潤率2%（+1pct）。阿里云

48、核心產品降價：阿里云核心產品降價：在2023年4月26日舉行的阿里云合作伙伴大會上，阿里云宣布啟動史上最大規模降價，核心產品價格全線下調15-50，存儲產品最高降50%，此次價格調整將于5月7日生效。CEO張勇表示，此次大規模降價是希望將技術紅利更多回饋給客戶和伙伴，持續降低用云成本，擴大云的市場空間。此次降價將進一步擴大阿里云公共云的用戶基數和規模，提升其云計算的市場滲透率。阿里云計算長期向好態勢不變。阿里云計算長期向好態勢不變。來自非互聯網行業收入同比增9%并占比53%，金融服務、教育及汽車行業客戶收入增長強勁；自研技術亮點頻傳，數據中心及硬件加強國際布局，阿里云獲評“11間中國公有云提供

49、商的領導者之一”榮譽。我們認為，公司通過強化國際布局，做深技術，擴大產品供給范圍并制定正確產品策略，在全球云服務提供商中具有強大競爭潛力。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 阿里巴巴各季度云計算收入阿里巴巴各季度云計算收入 阿里巴巴各季度云計算經調整阿里巴巴各季度云計算經調整EBITA 資料來源：阿里巴巴2019-2022年各季度財報，海通證券研究所 16 阿里巴巴各季度云計算利潤率（阿里巴巴各季度云計算利潤率（%）-10-8-6-4-202401020304050607080900501001502002501Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1

50、Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 云計算收入（億元，左軸）yoy（%，右軸）-400-300-200-1000100200300-12-10-8-6-4-202461Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 云計算經調整EBITA（億元，左軸）yoy（%，右軸）3.2 阿里巴巴阿里巴巴：變革以“進”，靜待核心：變革以“進”，靜待核心CMR拐點拐點 敏捷組織、簡單文化，變革以“進”敏捷組織、簡單文化

51、，變革以“進”公司3月底公告宣布設立六大業務集團和其他投資部門，由各自的CEO和董事獨立管理。且除了淘寶天貓商業集團未來仍將繼續由阿里巴巴集團全資擁有外，每個業務集團都將有獨立融資并尋求單獨上市的可能性。具體六大業務分部如下：云智能集團（包括云、AI、釘釘等業務）：由阿里巴巴集團董事長兼首席執行官張勇兼任首席執行官；淘寶天貓商業集團（包括淘寶、天貓、淘特、淘菜菜、 等業務）：由戴珊擔任首席執行官；本地生活集團（包括高德、餓了么等業務）：首席執行官將由俞永福擔任；國際數字商業集團（包括 Lazada、速賣通、Trendyol、Daraz、A 等業務）：首席執行官將由蔣凡擔任；菜鳥集團：首席執行官

52、將由萬霖擔任；大文娛集團（包括優酷、阿里影業等業務）：首席執行官將由樊路遠擔任。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司各分部收入公司各分部收入 資料來源：阿里巴巴2021-2022年各季度財報，海通證券研究所 17 3.2 阿里巴巴阿里巴巴：變革以“進”，靜待核心：變革以“進”，靜待核心CMR拐點拐點 分部收入（億元）1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 中國商業 1304 1440 1361 1719 1403 1419 1354 1700 yoy（%）8 -1 -1 -1 國際商業 134 152 151

53、 164 143 155 157 195 yoy（%）7 2 4 18 本地生活服務 81 101 108 125 104 106 131 132 yoy（%）29 5 21 6 菜鳥 100 116 98 131 116 121 134 166 yoy（%）16 5 36 27 云業務（百萬元）169 161 200 195 190 177 208 202 yoy（%）12 10 4 3 數字媒體及娛樂（百萬元）80 81 81 81 80 72 84 76 yoy（%）-1 -10 4 -6 創新業務及其他（百萬元）6 7 7 10 4 5 4 8 yoy（%）-35 -30 -45 -2

54、0 合計合計 1874 2057 2007 2426 2041 2056 2072 2478 yoy（%）64 34 29 10 9 0 3 2 經調整EBITA（億元）1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 中國商業 395 508 414 579 321 436 440 586 利潤率（%）30 35 30 34 23 31 32 34 國際商業-25 -10 -25 -29 -26 -16 -10 -8 利潤率（%）-19 -7 -16 -18 -18 -10 -6 -4 本地生活服務-66 -48 -65 -51 -55 -30 -35 -31

55、利潤率（%）-82 -47 -60 -41 -52 -29 -27 -24 菜鳥-5.9 -1.5 -3.2 -0.9 -9.1 -1.9 1.3 -0.1 利潤率（%）-6 -1 -3 -1 -8 -2 1 0 云業務（百萬元）-3.4 3.4 4.0 1.3 2.8 2.5 4.3 3.6 利潤率（%）-2 2 2 1 1 1 2 2 數字媒體及娛樂（百萬元）-27.0 -4.2 -9.3 -13.7 -19.7 -6.3 -1.2 -0.3 利潤率（%）-34 -5 -12 -17 -25 -9 -1 0 創新業務及其他（百萬元）-16 -14 -16 -16 -25 -19 -19 -

56、12 利潤率（%）-277 -209 -222 -156 -639 -396 -476 -150 合計（合計（non-GAAP）226 417 280 448 158 344 362 520 利潤率（利潤率（%）12 20 14 18 8 17 17 21 公司各分部經調公司各分部經調EBITA 服務收入持續高增，高消費群體渠道心智顯著服務收入持續高增，高消費群體渠道心智顯著 概況：概況：4Q22收入2954億元（+7.1%），Non-GAAP凈利潤77億元（+115%）。1P業務：4Q22直銷2376億元（+1.3%），其中家電3C同比增0.5%，大快消同比增2.3%；3P業務：4Q22服務

57、收入578億元（+40.3%），占比19.6%。其中傭金及推廣246億元（+10.6%），物流及其他332億元（+75%）。計劃執行年度股利政策：計劃執行年度股利政策：每股普通股派發現金股利0.31美元，合計派發10億美元。重新從成本、效率、體驗三方面看京東零售護城河：重新從成本、效率、體驗三方面看京東零售護城河：效率端：在自營SKU超1000萬基礎上，4Q22疫情下存貨周轉天數33.2天（僅環比升1.5天），4Q22零售OPM3.0%（+0.9pct），運營能力提效；體驗端：物流端&產品端持續滿足用戶高質量需求，PLUS會員ARPU為普通用戶8倍，高消費群體渠道心智顯著；成本端：推行“百億補

58、貼”戰略以奪回用戶低價心智。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 京東單季度收入京東單季度收入 資料來源：京東2019-2022年各季度財報，海通證券研究所 18 10 11 12 12 11 11 13 14 14 13 15 15 15 16 19 20 0510152005001000150020002500300035001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221P零售收入（億元，左軸）廣告傭金收入（億元，左軸）物流服務收入（億元，左軸）服務收入合計占比（%，

59、右軸）3.3 京東：堅固“成本”護城河，京東產發京東：堅固“成本”護城河，京東產發&工業擬獨立上市工業擬獨立上市 履約服務優勢延續，降本提效明顯履約服務優勢延續，降本提效明顯 4Q2022毛利率14.1%（+0.6pct），運營費用率12.5%（-1.1pct）。其中履約費用率5.7%（-0.2pct），營銷費用率4.1%（-0.8pct），研發費用率1.5%（-0.01pct），管理費用率1.23%（-0.1pct）。即使在疫情封城影響下，4Q22庫存周轉天數同比增加2.9天至33.2天，仍保持領先的供應鏈能力。十余年重資產投入，競爭對手難以跨越這個金額和時間，金額構成了資金投入上的壁壘，時

60、間構成了京東的領先周期。我們認為，短期看增長承壓（3C周期&地產周期未完全修復），Margin穩中有升（百億補貼主要是向上游要溢價而非公司全部自己補貼）；但中長期看，POP和自營的矛盾&流量投放效率低始終是京東發展中的掣肘，本次百億補貼是從“成本端”開始的集團層面變革，分紅計劃或是為了在轉型陣痛期更好的維護投資者利益。短期雖有陣痛，但若理順這一關系，長期看是非常重要的轉折。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 京東單季度毛利率（京東單季度毛利率（%）京東單季度費用率（京東單季度費用率（%）京東存貨周轉天數（京東存貨周轉天數（LTM，天），天）資料來源：京

61、東2014-2022年各季度財報，海通證券研究所 19 024681012141618毛利率（%）non-gaap凈利率（%）01234561Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22營銷費用率（%）技術及內容費用率（%）行政及管理費用率（%）0510152025303540453.3 京東：堅固“成本”護城河，京東產發京東：堅固“成本”護城河，京東產發&工業擬獨立上市工業擬獨立上市 Non-GAAP營業利潤率持續回升，經營現金流同比增加營業利潤率持續回升，經營現金流同比增加 4Q2022Non-GAAP營業利

62、潤73億，利潤率2.5%，同比增加1.4pct。京東零售4Q2022營業利潤率3.04%，同比增加0.9pct；新業務營業利潤率-24.2%，同比增加15.1pct；京東物流盈利9億，營業利潤率2.1%，同比下降0.3pct。截至2022年12月31日止十二個月的經營活動現金流578億元，2021年同期為423億元，同比增加36.7%。剔除經營現金流中京東白條的影響，截至2022年12月31日止十二個月的自由現金流為356 億元，較2021的262億元同比增加35.7%。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 京東單季度各分部京東單季度各分部Non-GAA

63、P營業利潤率（營業利潤率（%）京東單季度經營現金流及期末現金資產情況（億元）京東單季度經營現金流及期末現金資產情況（億元）資料來源：京東2019-2022年各季度財報，海通證券研究所 20 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5-15 266 123 52 -75 289 144 65 -35 337 92 185 -1000100200300400050010001500200025001Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22賬面現金和現金等價物（億元，左軸）受限現金（商家保證金等，億元，左軸

64、）短期投資（億元，左軸）經營凈現金流（億元，右軸）3.3 京東：堅固“成本”護城河，京東產發京東：堅固“成本”護城河，京東產發&工業擬獨立上市工業擬獨立上市 京東產發擬獨立上市，零售業務供應鏈持續升級京東產發擬獨立上市，零售業務供應鏈持續升級 京東產發京東產發&工業擬獨立上市：工業擬獨立上市：3月30日公司公告擬通過以京東產發股份與京東工業股份于港交所主板獨立上市的方式分拆，分拆完成后京東集團將繼續間接持有京東產發和京東工業50%以上的股權，仍為集團子公司。公司當前通過其全資子公司持有京東產發/京東工業已發行股本總額74.96%/77.95%。京東產發：京東集團旗下提供基礎設施建設、資產管理和

65、綜合服務的子集團，目前業務已覆蓋中國29個省份，在東南亞及歐洲擁有25個基礎設施項目，管理園區總面積大于2000萬平米。2022年完成對CNLP收購，截至2022年底，CNLP在全國29個省級行政區及4個海外國家開發、擁有或管理236個現代化基礎設施資產，總建筑面積為23.3百萬平方米。京東工業：中國領先的工業供應鏈技術與服務提供商，提供全鏈路工業供應鏈數字化，幫助客戶保供及降本增效。零售業務供應鏈持續升級：零售業務供應鏈持續升級：渠道：截至目前京東電器城市旗艦店和京東MALL的門店已分布在全國近60個城市。供應鏈：供應鏈基礎設施資產1326億元（+59%）；2017年至今，研發投入累計近10

66、00億元。品牌：2月成為蒂芙尼在中國首個電商合作伙伴。4Q22京東到家、京東新百貨與海瀾之家和迪卡儂等合作。海瀾之家/迪卡儂分別有754/170家門店上線。春曉計劃：面向個人、個體工商戶、企業等商家發布“春曉計劃”，為其減負增收。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：京東物流公眾號、京東招商公眾號、海通證券研究所 京東物流自動分播墻京東物流自動分播墻 京東春曉計劃京東春曉計劃 21 3.3 京東：堅固“成本”護城河，京東產發京東：堅固“成本”護城河，京東產發&工業擬獨立上市工業擬獨立上市 已連續實現六季度盈利已連續實現六季度盈利 概況：概況：4

67、Q22收入398億元（+46%），3P、1P收入各398億元（+46%）、0.58億元（-29%），其中3P中在線營銷收入310億元（+38%），交易傭金88億元（+86%）；Non-GAAP凈利潤121億元（+43%），Non-GAAP凈利潤率30.4%（-0.61pct）。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：拼多多招股書，拼多多2018-2022年各季度財報，海通證券研究所 拼多多收入與增速拼多多收入與增速 22 3.4 拼多多：單位獲客成本企穩，拼多多：單位獲客成本企穩，規模效應凸顯規模效應凸顯 拼多多貨幣化率、拼多多貨幣化率、ARPU

68、及及AAC 2017年年 2018年年 2019年年 2020年年 2021年年 1Q22 在線營銷Tate Rate（%）0.86 2.44 2.66 2.88 交易傭金Tate Rate（%）0.38 0.34 0.33 0.35 AAC（LTM，億人）2.45 4.19 5.85 7.88 8.69 8.82 yoy 70.96 39.83 34.72 ARPU（LTM，元/人）577 1127 1720 2115 yoy 95.30 52.64 22.97 245 652 130 97 58 39 46 01002003004005006007000200400600800100012

69、0014002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 4Q22交易傭金（億元，左軸）在線營銷服務（億元，左軸）商品銷售收入（億元，左軸）總收入增速（%，右軸）公司對流量的超高運營能力依舊體現，銷售費用投放公司對流量的超高運營能力依舊體現，銷售費用投放ROI顯著。顯著。公司銷售費用（LTM）與AAC（LTM）比值在2020/2021/1Q2022（LTM）分別為52.3/51.6/48.8元，在經歷2018-2020年的上漲后已出現企穩趨勢。銷售費用占收入比也出現明顯下降趨勢,2020/2021/2022分別為69.2%/47.7%/44.5%。請務必閱讀正文之后的

70、信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 拼多多銷售費用（拼多多銷售費用（LTM）比比AAC（LTM）拼多多銷售費用及費用率拼多多銷售費用及費用率 資料來源：拼多多招股書，拼多多2018-2022年各季度財報，海通證券研究所 3.4 拼多多：單位獲客成本企穩，拼多多：單位獲客成本企穩，規模效應凸顯規模效應凸顯 23 5.49 32.12 46.44 52.25 51.57 48.78 0102030405060201720182019202020211Q202202040608010012001000020000300004000050000600002017年 2018年 2

71、019年 2020年 2021年 2022年 4Q22 銷售費用（億元，左軸）銷售費用率（%，右軸）經營杠桿穩步提升經營杠桿穩步提升 公司4Q2022總運營費用率54.7%增4.0pct，其中：營銷費用率44.5%增2.8pct；管理費用率4.1%增2.6pct；研發費用率6.0%降1.4pct。風險提示：風險提示：行業競爭加??；新業務不及預期；市場監管風險。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 拼多多年單季度費用率（拼多多年單季度費用率（%）拼多多年單季度拼多多年單季度Non-GAAP凈利潤率（凈利潤率（%）資料來源：拼多多2019-2022年各季度財

72、報，海通證券研究所 24 3.4 拼多多：單位獲客成本企穩，拼多多：單位獲客成本企穩，規模效應凸顯規模效應凸顯-60-50-40-30-20-1001020304050-40-200204060801001201401Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 non-gaap凈利潤（億元，左軸）non-gaap凈利率（%，右軸）0204060801001201Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q

73、22銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 風險提示風險提示 全球經濟復蘇進程不及預期；全球經濟復蘇進程不及預期；海內外宏觀經濟風險；海內外宏觀經濟風險；政策推進不及預期；政策推進不及預期；消費疲軟和新業態分流，壓制行業業績和估值。消費疲軟和新業態分流，壓制行業業績和估值。分析師聲明分析師聲明 汪立亭、李宏科、曹蕾娜汪立亭、李宏科、曹蕾娜 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完

74、整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師聲明和研究團隊分析師聲明和研究團隊 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 批零、社服行業首席分析師批零、社服行業首席分析師 汪立亭汪立亭 SAC編號：編號：S0850511040005 電電 話：話：021-23219399 Email： 批零行業首席分析師批零行業首席分析師 李宏科李宏科 SAC編號：編號：S0850517040002 電話：電話：021-23154125 Email： 分析師分析師 曹蕾娜曹蕾娜 SAC編號：編號：S

75、0850522110001 電話：電話：021-23154125 Email： 聯系人聯系人 張冰清張冰清 電話電話:021-23154126 Email: 信息披露和法律聲明信息披露和法律聲明 投資評級說明投資評級說明 法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值

76、及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方

77、式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評級行業投資評級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。27