直播電商行業深度報告：分析直播電商產業鏈把握行業發展浪潮-230306（33頁）.pdf

《直播電商行業深度報告：分析直播電商產業鏈把握行業發展浪潮-230306（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《直播電商行業深度報告：分析直播電商產業鏈把握行業發展浪潮-230306（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 1 分析直播電商產業鏈，把握行業發展浪潮 直播電商行業深度報告 Table_ReportTime2023 年 03 月 06 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 行業研究投資策略 直播電商行業直播電商行業 投資評級投資評級 看好看好 上次評級上次評級 看好看好 馮翠婷傳媒互聯網及海外首席分析師 執業編號：S1500522010001 聯系電話：+8617317141123 郵 箱： 劉旺傳媒互聯網及海外聯系人 聯系電話：+8613802722019 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDASECURITIES

2、CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 分析直播電商產業鏈，把握行業發展浪潮分析直播電商產業鏈，把握行業發展浪潮 2023 年 03 月 06 日 行業市場規模體量大，未來發展潛力高行業市場規模體量大，未來發展潛力高。雖然直播電商行業用戶規模增雖然直播電商行業用戶規模增速放緩，但是單用戶年度速放緩，但是單用戶年度 GMV 保持保持穩步增長穩步增長。我們預計 2022 年全年中國直播電商市場規模達到 2.84 萬億，同比增速 42%；截止 2022 年上半年，我國直播電商用戶規模已達到 4.69 億人，相比 2021 年底 4.64 億人僅增長 1.15%；202

3、1 年度單用戶 GMV 推算為 4309 元，yoy 為 35%，我們預計 2022 年度用戶 GMV 達到 5982 元，yoy 為 39%。用戶端：用戶端：整體規模仍有較大增長空間，直播電商模式吸引力較強整體規模仍有較大增長空間，直播電商模式吸引力較強。（1）直播電商用戶整體規模仍有較大增長空間，但用戶規模和滲透率的增長下滑，也意味著直播電商已成為電商新常態；（2）雙十一大促仍能刺激傳統貨架電商用戶活躍和帶來新增用戶，22 年雙十一第一波銷售期拼多多新安裝用戶規模高達 5150.3 萬人，淘寶、京東新安裝用戶規模分別為1563.3 萬人和 1542.7 萬人；（3）抖音平臺男士經濟實力漸顯

4、，二手閑置品類男性消費者增幅最顯著；快手平臺用戶呈年輕化趨勢，年貨節期間90 后、95 后與 00 后的新增用戶數量占平臺新電商買家總數的 51.2%，成為用戶增長中堅力量。商家端：商家端：打造高密度自播承接私域流量，品類豐富度擴增趨勢明顯打造高密度自播承接私域流量，品類豐富度擴增趨勢明顯。（1）顯性收入顯性收入可過千萬，隱性收入隱性收入由大量曝光復購以及通過切片視頻廣告轉化為私域的復購構成；（2）顯性成本顯性成本包括坑位費和傭金，隱性成本隱性成本為品牌方提供的直播銷售折扣，不同品類能承受的成本大致和銷售費用率相關；（3）品牌自播品牌自播幫助品牌持續增長的同時減少流量依賴，從 2021 年開始

5、步入成長快車道，店播賬號及銷售額均提升明顯；（4）直播電商平臺表現亮眼，618 期間帶貨總額高達 1445 億元，雙十一期間達 1814 億元，同時直播品類豐富度擴增趨勢明顯。平臺端：平臺端：抖快淘抖快淘 GMV 實現躍升，實現躍升，視頻號或將成為第四大平臺視頻號或將成為第四大平臺。（1）內內容平臺容平臺幫助消費目標不明確的用戶實現興趣發現、購物體驗升級以及性價比購物的需求；電商平臺電商平臺用戶通常帶著明確目的進入直播間；（2）從從GMV 表現看：表現看：抖快淘三大渠道 2022 年前三季度 GMV 躍升，雙十一戰績斐然，其中抖音 GMV 整體增速最快，處于行業領先位置；（3）從貨從貨幣化率角

6、度看：幣化率角度看：快手電商的貨幣化率持續較低，商業化與變現能力有限；抖音廣告功能強于快手，在相同的 GMV 條件下，抖音貨幣化率更高；淘寶直播的貨幣化率同淘寶平臺差異不大，傭金主要對應銷售環節；（4）微信視頻號微信視頻號全面提速商業化，有望在未來成為第四大直播電商平臺：21年 1 萬+作者入駐，8000 萬+激勵流量，GMV 同比增長 15 倍，私域占比超 50%，客單價 200+元，復購率超 60%；截至 22 年 6 月，月活躍用戶規模突破 8 億，超過抖音和快手，頭部服務商“愛逛”買手店雙十一直播帶貨 GMV 高達 5.3 億，一年增長 5 倍，多個品牌在視頻號找到了百萬甚至千萬增量空

7、間。mMqR2Y9YeUdXvZcVyX6MdN7NsQnNpNmPjMqQsReRrRtMaQpOqQwMmNsNMYpNnP 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 主播端：主播端：新興職業快速發展，雙十一期間表現亮眼新興職業快速發展，雙十一期間表現亮眼。（1）直播電商行業發展的短短六年時間中，衍生出不少新興職業，主播職業發展迅猛，頭部主播、特色主播、明星主播、品牌直播和虛擬主播應運而生；（2）2022年雙十一期間主播表現亮眼，淘寶腰部主播和新主播快速增長，預售引導銷售額分別實現 365%和 684%的同比增長；“廣東夫婦”作為抖音大主播，11 月 1 日單場帶貨 GMV 超

8、7 億元，活動期間銷售額占比 4.5%；快手辛巴以 30.2%的份額遙遙領先，蛋蛋以 13.2%的份額排名第二。MCN 機構端：近年服務需求不斷增長，三大頭部機構優勢突出機構端：近年服務需求不斷增長，三大頭部機構優勢突出。（1）近年來中國 MCN 市場規模迅速擴大，預計 2025 年達 743 億元，以直播電商、短視頻為代表的新興網紅經濟的崛起，使 MCN 機構的服務需求持續增長；（2）行業三大龍頭直播間月度 GMV 差異化明顯，東方甄選、遙望科技 GMV 數據創新高，東方甄選 GMV 到凈利的轉化率較高；（3）2022 年抖快淘三大渠道都提升了對賣家的流量激勵力度，行業中游 MCN公司乘勢而

9、上，雙十一期間大盤同比大漲。投資建議：投資建議：我們看好直播電商賽道的長期成長性，認為直播電商賽道仍有持續擴張的空間，建議關注：（1）開啟產地直播新模式、自營產品占比持續提高、逐步完善主播梯隊、持續產出優質內容、契合興趣電商的發展趨勢，流量具備持續性，直播間觀眾消費能力強的【新東方在線】；（2）流量增長穩定，電商業務表現穩健，直播業務表現良好，有望以廣告、直播和電商為主要貨幣化手段將流量價值進一步發掘，釋放出更多的收入空間和盈利能力的【快手-W】；（3）剝離鞋履業務，專注移動互聯網營銷，明星矩陣及 IP 賬號加速布局，直播業績表現亮眼的【遙望科技】；（4）交個朋友直播間核心定位渠道品牌，建立高

10、效短路線的消費者鏈條，直播業務逐漸靠直播形式創新、多平臺鋪設賬號和主播、豐富貨品池、優化供應鏈驅動增長的【世紀?？啤?。風險因素：風險因素：宏觀經濟恢復不及預期；直播電商平臺發展不達預期；行業競爭激烈、監管趨嚴。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 目錄 一、直播電商行業概況.6 1.1 直播電商市場規模.6 1.2 直播電商發展歷程.8 二、直播電商產業鏈分析.9 2.1 用戶角度：仍有較大增長空間，用戶爭奪愈發激烈.10 2.2 商家角度：打造高密度自播，品類豐富度擴增.13 2.3 平臺角度：抖快淘 GMV 實現躍升，視頻號或成后起之秀.17 2.4 主播角度：新興職業快速發

11、展，雙十一期間表現亮眼.23 2.5 MCN 機構角度：服務需求持續增長，三大平臺優勢突出.26 三、投資建議.29 風險因素.30 表目錄 表 1：2023 年年貨節快手平臺電商用戶城市畫像.12 表 2：2018-2022 年中部分 A 股公司銷售費用率.13 表 3：抖快淘三大渠道定位.19 表 4：抖快淘三大渠道 2022 年雙十一情況.20 表 5：直播電商整體增速遠超傳統平臺型電商.21 表 6：2022 雙十一期間點淘主要主播表現.25 表 7：東方甄選、遙望科技、交個朋友 2022 年關鍵信息跟蹤.27 表 8：抖快淘三大渠道 2022 年賣家流量激勵策略.28 表 9：重點公

12、司 EPS 及估值情況.29 圖目錄 圖 1：直播電商市場規模.6 圖 2：直播電商用戶規模.6 圖 3：直播電商單用戶年度 GMV.6 圖 4：快手、抖音單用戶 GMV（元）.6 圖 5：各平臺單活躍用戶年平均消費額對比（元）.7 圖 6：我國直播電商行業發展歷程及主要特點.8 圖 7：直播電商產業鏈構成分析.9 圖 8：2020-2021 年直播電商用戶規模及滲透率.10 圖 9：2022 年雙十一第一波銷售期典型平臺 APP 新安裝去重用戶規模（萬人）.10 圖 10：2022 年雙十一第一波銷售期典型平臺 APP 新增用戶性別畫像.10 圖 11：2022 年雙十一第一波銷售期典型平臺

13、 APP 新增用戶城市畫像.11 圖 12：2022 年雙十一第一波銷售期典型平臺 APP 新增用戶代際畫像.11 圖 13：2022 年抖音平臺 APP 用戶性別畫像.11 圖 14：2021-2022 抖音平臺男性消費者占比增幅 TOP5 品類.11 圖 15：2022 年抖音平臺最受女性消費者歡迎品類 TOP3.11 圖 16：2021-2022 抖音平臺最受男性消費者歡迎品類 TOP3.11 圖 17：2023 年年貨節快手平臺新增用戶年齡畫像.12 圖 18：2018-2023 年中國企業自播與達人播市場占比.14 圖 19：“韓水仙”品牌的變色潤唇膏和“仁和”品牌的 DHA 核桃油

14、凝膠保健食品帶貨數據 14 圖 20：抖音、快手品牌自播直播間占比變化.14 圖 21：社會消費品零售總額與同比增速.15 圖 22：全國實物商品網上零售額占社會消費品零售總額比重.15 圖 23：2022 年 618 期間全網熱銷品類排名.15 圖 24：2022 年雙十一期間品類排名.15 圖 25：直播電商平臺用戶購物品類偏好（單位：%）.16 圖 26：抖音直播電商平臺 TOP4 品類 GMV 占比同比變化.16 圖 27：內容平臺和電商平臺的直播間根本屬性不同.17 圖 28：四大貨架電商季度收入（百萬元）.18 圖 29：四大貨架電商 Non-GAAP 歸母凈利潤（百萬元）.18

15、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 圖 30：四大貨架電商季度收入增速（%）.18 圖 31：四大貨架電商 Non-GAAP 歸母凈利率（%）.18 圖 32：2022 年 1-9 月直播電商市場份額.19 圖 33：抖音電商/淘寶直播/快手電商歷年 GMV.19 圖 34：抖音電商/淘寶直播/快手電商歷年 GMV 增速.19 圖 35：主流電商貨幣化率.21 圖 36：視頻號商業化提速.22 圖 37：直播電商行業衍生的新角色.23 圖 38：主播發展歷史.24 圖 39：2022 雙十一期間抖音與快手 KOL 銷售額占比.24 圖 40：跨平臺粉絲同比增長率 TOP10 K

16、OL 類型.25 圖 41：2015-2025 年中國 MCN 市場規模及預測.26 圖 42：中國 MCN 行業盈利模式.26 圖 43：中國 MCN 行業產業圖譜.26 圖 44：東方甄選、遙望科技、交個朋友 2022 年 GMV 跟蹤（億元）.27 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 一一、直播電商行業概況直播電商行業概況 1.1 直播電商直播電商市場規模市場規模 直播電商市場規模體量大，用戶規模增速放緩，單用戶年度直播電商市場規模體量大，用戶規模增速放緩，單用戶年度 GMV 穩步增長。穩步增長。根據 CNNIC 披露的直播電商用戶數據及艾瑞咨詢披露的直播電商市場規模，我

17、們對中國直播電商市場規模2021年和2022年的預測值進行測算，我們認為2021年中國直播電商市場規模將近2萬億，并預計2022年全年中國直播電商市場規模達到2.84萬億，同比增速 42%。直播電商用戶規模增速放緩，根據 CNNIC 披露數據，截止 2022 年上半年，我國直播電商用戶規模已達到 4.69 億人，相比 2021 年底 4.64 億人僅增長 1.15%；直播電商單用戶年度 GMV 穩步增長，2020 年度單用戶 GMV 為 3191 元，2021 年度單用戶 GMV 推算為 4309 元，yoy 為 35%，我們預計 2022 年度用戶 GMV達到 5982 元，yoy 為 39

18、%。圖圖 1：直播電商市場規模直播電商市場規模 圖圖 2：直播電商用戶規模直播電商用戶規模 資料來源：艾瑞咨詢，信達證券研發中心 注：2021及2022年為預測數值 資料來源：CNNIC，信達證券研發中心 圖圖 3：直播電商單用戶年度：直播電商單用戶年度 GMV 圖圖 4：快手、抖音單用戶：快手、抖音單用戶 GMV（元）（元）資料來源：艾瑞咨詢，CNNIC，信達證券研發中心 注：GMV/用戶規模 資料來源：微播易，晚點latepost，QuestMobile，信達證券研發中心 注：GMV/MAU 4168 12379 19977 28377 197%61%42%0%50%100%150%200

19、%250%050001000015000200002500030000201920202021E2022E3087638788384004636746900 47439 25.63%-1.00%20.75%1.15%1.15%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%050001000015000200002500030000350004000045000500002020.62020.122021.62021.122022.62022.12E用戶規模（萬人）增長率3191 4309 5982 35.00%38.84%0.00%5.00%10.

20、00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0100020003000400050006000700020202021E2022E單用戶年度GMV(元)yoy1640.29 2487.18 1240.31 2205.88 0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.0020212022E快手抖音 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 圖圖 5：各平臺單活躍用戶年平均消費額對比（元）：各平臺單活躍用戶年平均消費額對比（元）資料來源:Bloomberg，信達證券研發中心 7943.13 5759.

21、67 1720.10 10,576.40 7788.42 5536.02 2115.20 11,064.04 8777.30 5784.21 2810.00 11,436.91 0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.00阿里巴巴京東拼多多Costco201920202021 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 1.2 直播電商發展歷程直播電商發展歷程 我國我國直播電商直播電商發展歷史最早可以追溯到發展歷史最早可以追溯到 2016 年年。2016 年直播電商伴隨直播風口應運而生，誕生初衷為試圖打通“直播+內容+

22、電商”，提高用戶粘性，即用戶平臺停留時間，將流量變現。經過近 7 年的發展，我國直播電商行業已經走過了初創期和快速發展期，未來將繼續走向成熟期，最終實現不同模式的分化。我國直播電商行業快速發展我國直播電商行業快速發展，市場表現優秀，市場表現優秀。第一階段：第一階段：直播平臺應運而生，2016 年為直播元年，這一年里我國提供互聯網直播平臺服務的企業有 200 多家，直播市場總量超過了 250 億元。第二階段：第二階段：2017 年為行業分化并向精細化方向發展的階段，這一年國內直播電商市場交易規模為 196.4 億元，市場初具規模。第三階段：第三階段：行業開始向產業鏈的上下游進行資源整合。2018

23、 年快手電商和抖音直播紛紛上線，主播崛起。2019 年淘寶直播間用戶達 4 億，年交易額破億主播有 117 位，直播間商品超過 4000 萬個，參與商家同比增加 268%，整年成交額突破 2000 億元。第四階段：第四階段：2020 年薇婭和李佳琦分別帶貨 310.9 億和 218.6 億，疫情期間直播電商快速發展，不同直播電商模式逐漸分化。第五階段：第五階段：直播電商作為一種重要業態，相關部門高度重視，出臺一系列扶持政策和監管規范政策。2021 年頭部主播流量轉移到腰部主播和企業自播，同時直播電商市場交易規模達 23615.1 億元，從 2017 年開始僅用了 4 年時間就完成萬億增長。20

24、22 年 6 月東方甄選直播間走紅，6 月 18 日單日觀看人次高達 6167 萬，截至 2022 年 12 月 30 日粉絲高達 2896 萬，單日觀看人次多在千萬量級，近 180 天累計帶貨25 億-50 億元。2022 年 4 月，國務院辦公廳關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見指出，要有序引導網絡直播等規范發展。圖圖 6：我國我國直播電商直播電商行業發展歷程及主要特點行業發展歷程及主要特點 資料來源:艾媒咨詢，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 二二、直播電商產業鏈分析直播電商產業鏈分析 直播電商直播電商產業產業鏈參與者可以分為商家、平臺、用戶

25、以及包括鏈參與者可以分為商家、平臺、用戶以及包括 MCN 機構、主播等在內的服務商。機構、主播等在內的服務商。在所有參與者中，平臺方處于核心地位，服務商為主要參與方。服務商的前臺部分為達人主播，憑借自身流量和影響力為品牌進行產品銷售；服務商中的 MCN 機構為主播提供全鏈條服務，包括選品、直播間流程管理以及投流等，并從商家處收取服務費，同時大量商家會對店鋪自播進行外包，大多通過年框合作協議或按時長付費的方式尋求專業代運營服務。從產業鏈的核心平臺方看，平臺主要通過提供產品曝光、交易保障、商品管理以及需求對接、流量分配等功能獲取收入，收入主要來源于買量收入和交易服務傭金。圖圖 7：直播電商直播電商

26、產業鏈構成分析產業鏈構成分析 資料來源：中商情報網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 2.1 用戶角度：仍有較大增長空間，用戶角度：仍有較大增長空間，用戶爭奪愈發激烈用戶爭奪愈發激烈 直播電商用戶整體規模仍有較大增長空間直播電商用戶整體規模仍有較大增長空間。截止 2021.12 我國的直播電商用戶約為 4.6 億人，占比整體網絡直播用戶為 66%，占比網民規模約為 45%。整體而言，直播電商用戶規模仍具有較大的增長空間，但直播電商用戶規模和滲透率的增長下滑，也意味著直播電商已成為電商新常態，直播電商的“人貨場”范圍快速擴大，成為電商“標配”。圖圖 8：20

27、20-2021 年直播電商用戶規模及滲透率年直播電商用戶規模及滲透率 資料來源：微播易，信達證券研發中心 2022 年年雙十一大促仍能刺激傳統貨架電商用戶活躍和帶來新增用戶。雙十一大促仍能刺激傳統貨架電商用戶活躍和帶來新增用戶。消費目標明確的用戶傾向于傳統貨架電商，如淘寶（天貓）、京東、拼多多、唯品會、蘇寧易購等。當前用戶爭奪愈發激烈，根據 QuestMobile，2022 年雙十一第一波銷售期（10.20-11.01）拼多多新安裝用戶規模遙遙領先，高達 5150.3 萬人；淘寶、京東新安裝用戶規模非常接近，分別為 1563.3 萬人和 1542.7 萬人。淘寶、拼多多、京東三大平臺新增用戶均

28、女性居多，其中京東新增女性用戶占比 60.8%；淘寶、拼多多、京東新增用戶分別有 25.2%、26.1%、24.7%來自三線城市，其中京東對一線市場更具有吸引力，新增用戶占比 11.7%；相對來說淘寶的中年和較年長新用戶更多，有 20.6%的 60 后用戶和 25.1%的 70 后用戶，拼多多則對青年用戶更具吸引力，80 后、90 后和 00 后用戶分別占 20.5%、18.1%和 13.3%。圖圖 9：2022 年雙十一第一波銷售期典型平臺年雙十一第一波銷售期典型平臺 APP 新安裝去重用新安裝去重用戶規模（萬人）戶規模（萬人）圖圖 10：2022 年雙十一第一波銷售期典型平臺年雙十一第一波

29、銷售期典型平臺 APP 新增用戶性別畫新增用戶性別畫像像 資料來源：QuestMobile，信達證券研發中心 注：雙十一第一波銷售期為10.20-11.01 資料來源：QuestMobile，信達證券研發中心 注：雙十一第一波銷售期為10.20-11.01 3.1 3.9 3.8 4.6 33%39%38%45%55%63%60%66%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02020.062020.122021.062021.12直播電商用戶規模（億人）直播電商用戶占比網民整體規模比例（%）直播電商用戶占網絡直播用戶比例（

30、%）5150.3 2947.9 2257.7 1563.3 1542.7 578.1 314.2 135.2 0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.044.9%47.3%39.2%55.1%52.7%60.8%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%淘寶拼多多京東男女 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 圖圖 11：2022 年雙十一第一波銷售期典型平臺年雙十一第一波銷售期典型平臺 APP 新增用戶城新增用戶城市畫像市畫像 圖圖 12：2022 年雙十一第一波銷售期典型平臺年雙十一第一波銷售期典型平臺 AP

31、P 新增用戶代際畫新增用戶代際畫像像 資料來源：QuestMobile，信達證券研發中心 注：雙十一第一波銷售期為10.20-11.01 資料來源：QuestMobile，信達證券研發中心 注：雙十一第一波銷售期為10.20-11.01 抖音平臺：抖音平臺：男士經濟實力漸顯，二手閑置品類男性消費者增幅最顯著男士經濟實力漸顯，二手閑置品類男性消費者增幅最顯著。2022 年，女性用戶依舊是抖音電商的消費主力軍，但男性消費實力在 2022 年增長可觀，短視頻直播的購物模式更符合男性“即買即走”的購物特點。圖圖 13：2022 年年抖音抖音平臺平臺 APP 用戶用戶性別畫像性別畫像 圖圖 14：202

32、1-2022 抖音平臺抖音平臺男性消費者占比增幅男性消費者占比增幅 TOP5 品類品類 資料來源：飛瓜數據，信達證券研發中心 注：2022年1-12月抖音1-3級各品類銷量TOP1000的商品成交畫像 資料來源：飛瓜數據，信達證券研發中心 注：2022年1-12月抖音1-3級各品類銷量TOP1000的商品成交畫像 圖圖 15：2022 年抖音平臺年抖音平臺最受女性消費者歡迎品類最受女性消費者歡迎品類 TOP3 圖圖 16：2021-2022 抖音平臺抖音平臺最受最受男男性消費者歡迎品類性消費者歡迎品類 TOP3 資料來源：飛瓜數據，信達證券研發中心 注：2022年1-12月抖音1-3級各品類銷

33、量TOP1000的商品成交畫像 資料來源：飛瓜數據，信達證券研發中心 注：2022年1-12月抖音1-3級各品類銷量TOP1000的商品成交畫像 8.8%5.5%11.7%14.7%14.0%18.0%17.7%18.3%17.9%25.2%26.1%24.7%17.9%19.4%14.7%15.7%16.7%12.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%淘寶拼多多京東一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線以及下城市11.8%13.3%14.7%16.2%18.1%21.5%15.3%20.5%18.0%25.1%21.2%18.9%20.6%17.

34、2%15.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%淘寶拼多多京東00后90后80后70后60后34.3%65.7%男性女性24.32%14.82%3.89%3.78%3.71%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2021-2022男性消費者占比增幅TOP5品類二手閑置珠寶文玩運動戶外家居用品鞋靴箱包86.6%85.9%80.1%76.0%78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%88.0%美妝母嬰寵物鐘表配飾53.4%53.2%50.3%48.0%49.0%50.0%5

35、1.0%52.0%53.0%54.0%3C數碼家電戶外運動珠寶文玩 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 快手平臺：快手平臺：平臺用戶呈年輕化趨勢，成為用戶增長中堅力量。平臺用戶呈年輕化趨勢，成為用戶增長中堅力量。2023 快手年貨節期間，90 后、95 后與 00 后的新增用戶數量占平臺新電商買家總數的 51.2%，成為用戶增長的中堅力量，平臺用戶結構呈年輕化趨勢。圖圖 17：2023 年年貨節快手平臺新增用戶年齡畫像年年貨節快手平臺新增用戶年齡畫像 資料來源：壁虎看看，信達證券研發中心 表表 1：2023 年年貨節快手平臺電商用戶城市畫像年年貨節快手平臺電商用戶城市畫像 新

36、買家增長最多的城市新買家增長最多的城市 TOP3 采購年貨回頭客最多的采購年貨回頭客最多的北方城市北方城市 TOP3 采購年貨回頭客最多的采購年貨回頭客最多的南方城市南方城市 TOP3 1 北京 1 北京 1 上海 2 重慶 2 天津 2 徐州 3 上海 3 長春 3 蘇州 資料來源:壁虎看看，信達證券研發中心 注：回頭客最多指年貨節期間消費超50次的用戶數量最多 15.5%11.5%21.9%20.0%15.1%16.0%60后70后80后90后95后00后 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 2.2 商家商家角度：角度：打造高密度自播打造高密度自播，品類豐富度擴增品類豐富

37、度擴增 從收益角度來看，從收益角度來看，品牌方的收益包括顯性收入和隱性收入兩部分。品牌方的收益包括顯性收入和隱性收入兩部分。商家往往可以通過頭部主播獲得單品、單鏈接、單場次過千萬的顯性收入。商家還可以通過超高的場均觀看次數得到大量曝光復購，也就是直播帶給品牌方的隱性收入；同時切片視頻可以作為廣告，轉化為私域的復購，這也構成了部分隱性收入。從成本角度來看，從成本角度來看，品牌方的成本包括顯性成本和隱性成本兩部分。品牌方的成本包括顯性成本和隱性成本兩部分。品牌商的顯性成本主要是坑位費和傭金，坑位費頭部達人一般要十幾萬到幾十萬不等，據金融界報道，薇婭、李佳琦、羅永浩等超級主播，坑位費 20 萬到40

38、 萬左右。如果是雙十一這種商品多、帶貨時間短的情況，坑位費也要 6 到 10 萬。以國際美妝品類為例，其產品成本大概占售價的 30%左右，扣除渠道費、物流以及人工成本，再支付給主播坑位費和 20%-30%的傭金，品牌幾乎無利潤可賺。隱性成本為品牌方需要提供給直播間的銷售折扣，由于頭部達人的選品團隊對產品成本非常熟悉，往往會給出非常接近甚至低于成本的報價。因此直播電商會對標品的原有貨架電商的銷售價格體系和銷售周期起到一定沖擊，尤其是適宜囤貨的標品，比如美妝產品。從成本端出發，不同品類能承受的成本大致和銷售費用率相關。表表 2：2018-2022 年年中中部分部分 A 股公司銷售費用率股公司銷售費

39、用率 銷售費用率銷售費用率 2018 年報年報 2019 年報年報 2020 年報年報 2021 年報年報 2022 中報中報 休閑食品休閑食品 三只松鼠三只松鼠 20.86%22.59%17.48%21.21%23.15%勁仔食品勁仔食品 13.45%12.42%10.53%11.50%11.56%良品鋪子良品鋪子 19.45%20.50%19.89%17.94%18.40%洽洽食品洽洽食品 8.91%10.10%9.76%13.77%13.58%飲料飲料 伊利股份伊利股份 25.04%23.41%22.31%17.54%18.41%光明乳業光明乳業 23.80%21.54%17.08%12

40、.50%12.18%香飄飄香飄飄 24.61%24.31%18.98%21.34%33.56%李子園李子園 12.31%13.38%9.24%11.36%13.24%酒水酒水 貴州茅臺貴州茅臺 3.49%3.84%2.68%2.58%2.62%五糧液五糧液 9.44%9.95%9.73%9.82%10.22%瀘州老窖瀘州老窖 25.99%26.47%18.56%17.44%10.41%山西汾酒山西汾酒 17.34%21.73%16.27%15.82%12.64%服裝服裝 海瀾之家海瀾之家 9.43%11.23%13.38%16.11%18.67%雅戈爾雅戈爾 22.83%19.32%23.22

41、%20.44%13.65%森馬服飾森馬服飾 16.35%20.97%22.03%21.93%27.72%貴人鳥貴人鳥 24.79%25.25%12.36%6.99%9.11%化妝品化妝品 拉芳家化拉芳家化 38.07%42.94%32.22%44.06%36.31%上海家化上海家化 40.65%42.18%41.58%38.54%43.26%珀萊雅珀萊雅 37.52%39.16%39.90%42.98%42.53%御家匯御家匯 37.74%43.15%38.71%40.50%43.09%資料來源:Wind，信達證券研發中心 常態化店播常態化店播可以可以承接私域流量，承接私域流量，幫助商家幫助商

42、家獲得更可控的成本投入與更穩定的銷量增長。獲得更可控的成本投入與更穩定的銷量增長。19 年以來企業自播（店播）占比逐年上升，根據艾瑞咨詢，2019 年我國企業自播比例為 30.5%、達人播比例為 69.5%，2022 年企業自播占比達 47.3%、達人播比例下降至 52.7%，預計 2023 年企業自播占比將達到 49.8%，即將超過達人播市場占比。店播生態從 2021 年起已步入成長快車道，店播賬號及銷售額均提升明顯，一年內市場占比上升了 4.1 個百分比。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 圖圖 18：2018-2023 年中國企業自播與達人播市場占比年中國企業自播與達人

43、播市場占比 資料來源:艾瑞咨詢，信達證券研發中心 品牌自播品牌自播能夠能夠幫助品牌持續增長的同時減少流量依賴幫助品牌持續增長的同時減少流量依賴，越來越成為企業營銷的重要選擇越來越成為企業營銷的重要選擇。以美妝品牌“韓水仙”為例，品牌主打的“變色潤唇膏”商品，依靠品牌自播帶貨，占比高達 97%。同時，在官方號主頁，配合大量視頻素材刷屏發布并引流直播間，以“商品帶品牌”的方式實現熱銷。還有醫藥保健品牌“仁和”通過建立多個自播矩陣賬號搶占平臺流量。其中，“仁和大健康”賬號的銷售情況最佳，30 天銷量近 25w 單，其余矩陣賬號也維持在 5w 單的銷售水平，品牌自播帶來的推廣成效占據 50%以上，助力

44、重點商品長期穩定在榜單前列。根據QuestMobile，抖音 22 年 H1 品牌自播直播間占比增長了 8.8 個百分比，快手增長了 2.1 個百分比。圖圖 19：“韓水仙韓水仙”品牌的變色潤唇膏和品牌的變色潤唇膏和“仁和仁和”品牌的品牌的 DHA 核桃核桃油凝膠保健食品帶貨數據油凝膠保健食品帶貨數據 圖圖 20：抖音、快手品牌自播直播間占比變化抖音、快手品牌自播直播間占比變化 資料來源：飛瓜，信達證券研發中心 資料來源：QuestMobile，信達證券研發中心 67.1%69.5%67.9%56.8%52.7%50.2%32.9%30.5%32.1%43.2%47.3%49.8%0%10%2

45、0%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023E達人播市場占比企業自播市場占比97.41%97.39%53.48%52.79%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%按銷售額按銷量“韓水仙”品牌自播號“仁和”品牌自播號36.60%3.40%45.40%5.50%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%抖音快手2021H12022H1 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 受疫情影響，商家線上

46、銷售布局加快。受疫情影響，商家線上銷售布局加快。2022 年 12 月份，全國社會零售總額已達 44 萬億元。同時 2022 年的線下實體商品零售業的線上化趨勢仍繼續保持上升。截至2022年12月，實物商品零售對社零的滲透率達到27.2%，較上年滲透率提高了 2.7 個百分點。從全國實物商品網上零售額占社會消費品零售總額比重的變化趨勢來看，線下消費會受到封控措施更大的影響，疫情推動了商家的線上遷移，在疫情蔓延和加劇的時段，線上化率都會有所提高。從直播品類從直播品類角度角度來看，來看，服飾、日用百貨、美食美妝等大眾消費品優勢明顯服飾、日用百貨、美食美妝等大眾消費品優勢明顯，品類豐富度擴增趨勢明顯

47、，品類豐富度擴增趨勢明顯。據星圖數據統計，2022 年 618 大促期間（2022 年 5 月 31 日 20：00-2022 年 6 月 18 日 24：00）全網交易總額為 6959億元人民幣，直播電商平臺表現格外亮眼，618 大促期間直播帶貨總額高達 1445 億元，雙十一期間直播電商銷售額為 1814 億元，大漲 146.1%，抖音領先點淘。從抖音電商平臺品類細分角度來看，食品飲料相較于其他主要品類的增長趨勢更為顯著，22 年 1-9 月 GMV 占比相較于去年同期增長 0.88 個百分比，同時 top4 的優勢品類的銷售額集中度下降，側面反應出直播電商的品類愈發豐富。圖圖 21：社會

48、消費品零售總額與同比增速：社會消費品零售總額與同比增速 資料來源:datayes，信達證券研發中心 圖圖 22：全國實物商品網上零售額占社會消費品零售總額比重：全國實物商品網上零售額占社會消費品零售總額比重 資料來源:datayes，信達證券研發中心 圖圖 23：2022 年年 618 期間全網熱銷品類排名期間全網熱銷品類排名 資料來源：星圖數據，信達證券研發中心 圖圖 24：2022 年雙十一年雙十一期間期間品類排名品類排名 資料來源:星圖數據，信達證券研發中心 注：該數據含綜合電商平臺（含點淘）-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.0050,

49、000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00400,000.00450,000.00500,000.002011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年社會消費品零售總額(億元)同比增速0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%879 307 249 136 103 101 64 26 14-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%02004

50、0060080010002022年618期間熱門銷售品類全網銷額（億元）同比增長0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0200400600800100012001400160018002022年雙十一期間品類銷售額（億元）銷售占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 圖圖 25：直播電商平臺用戶購物品類偏好（單位：直播電商平臺用戶購物品類偏好（單位：%）資料來源:微播易，信達證券研發中心 圖圖 26：抖音直播電商平臺抖音直播電商平臺 TOP4 品類品類 GMV 占比同比變化占比同比變化 資料來源:微播易，信達證券研發中心 6

51、3.6%57.7%53.8%50.0%19.7%19.2%18.5%10.9%9.1%0.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%37%10%7%9%36%8%8%7%-0.33%-1.93%0.88%-2.19%-2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%0%5%10%15%20%25%30%35%40%服飾內衣美妝護膚食品飲料珠寶飾品2021年1-9月GMV占比2022年1-9月GMV占比GMV占比增長 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 2.3 平臺平臺角度：抖快淘角度：抖

52、快淘 GMV 實現躍升實現躍升，視頻號或成視頻號或成后起之秀后起之秀 內容平臺是用戶的日常獲內容平臺是用戶的日常獲取信息的主要觸點，電商平臺則以信息客觀性、專業性獲得用戶的信賴。取信息的主要觸點，電商平臺則以信息客觀性、專業性獲得用戶的信賴。內容平臺幫助消費目標不明確的用戶實現興趣發現、購物體驗升級以及性價比購物的需求，電商直播間對用戶來說第一屬性是內容；電商平臺雖然也可以有短視頻或直播形式，但用戶通常帶著明確目的（比如了解商品信息或尋找折扣）進入直播間，電商直播間于用戶而言第一屬性是實時動態、視頻化的商品詳情頁。用戶進入內容平臺不帶任何代表需求的關鍵詞，系統需要通過用戶的身份、行為來推測用戶

53、的潛在需求，并匹配相應內容，內容到商品需要再次匹配，二者需要具備一致性；用戶進入貨架式電商平臺，自帶購買需求關鍵詞，系統只需要做需求關鍵詞和商品關鍵詞的匹配。圖圖 27：內容平臺和電商平內容平臺和電商平臺的直播間根本屬性不同臺的直播間根本屬性不同 資料來源:信達證券研發中心 純電商平臺：純電商平臺：貨架電商平臺主要公司的收入和利潤表現趨勢基本和貨架電商平臺主要公司的收入和利潤表現趨勢基本和 GMV 一致一致。阿里阿里收入增長緩慢，利潤率雖然 22Q2 起略有回升，但相比 20、21 年平均水平仍然明顯下降，反映出阿里巴巴在競爭格局激烈的背景下，雖然通過降低費率、犧牲整體利潤率水平以換取市場份額

54、，但效果并不顯著，公司 GMV 和整體收入增速表現仍然明顯低于行業大盤；拼多多拼多多收入和利潤率均表現強勁，在實現了收入快速增長的同時利潤率實現了從虧損到穩定盈利的轉變，22Q3更是達到了 30%以上，已經具有穩定的盈利能力；京東京東收入增速受大環境影響逐漸放緩，介于阿里和拼多多之間，與行業增速接近；隨著降本增效的推進，尤其是對京喜拼拼等新業務的減虧，公司利潤率提升較快，22Q3 單季度調整后凈利潤突破 100 億元，接近拼多多；唯品會唯品會因缺乏流量收入增速逐漸放緩，表現最差，但仍維持了比較穩定的利潤率。綜合來看，我們看好拼多多在流量增長、GMV 和收入增長，以及盈利能力方面的明顯優勢，在四

55、大貨架電商平臺中表現最為突出。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 內容內容平臺：平臺：在傳統貨架電在傳統貨架電商體系外引入視頻化內容和“人”的因素，通過釋放商體系外引入視頻化內容和“人”的因素，通過釋放 KOL 的動銷能力提高整個電商的動銷能力提高整個電商行業的周轉率。行業的周轉率。典型平臺有抖音、快手、點淘等，三大直播電商平臺分別致力于打造“興趣電商”、“信任電商”和“發現式電商”。區別于傳統貨架電商，直播帶來的互動體驗、視覺體現升級以及折扣力度具備較強吸引力。直播電商針對貨架電商模式的部分不足進行了重要的模式創新，創造出了差異化的購物體驗，正快速發展。圖圖 28：四大貨架

56、電商季度收入（百萬元）：四大貨架電商季度收入（百萬元）圖圖 29：四大貨架電商：四大貨架電商 Non-GAAP 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）資料來源:各公司公告，信達證券研發中心 資料來源:各公司公告，信達證券研發中心 圖圖 30：四大貨架電商季度收入增速（：四大貨架電商季度收入增速（%）圖圖 31：四大貨架電商：四大貨架電商 Non-GAAP 歸母凈利率（歸母凈利率（%）資料來源:各公司公告，信達證券研發中心 資料來源:各公司公告，信達證券研發中心 -50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,0001Q20 2Q20 3Q20 4Q20

57、 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22阿里巴巴京東拼多多唯品會(10,000)-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,0001Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22阿里巴巴京東拼多多唯品會-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22阿里巴巴京東拼多多唯品會-60.0%-50.0%-40.0%-

58、30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22阿里巴巴京東拼多多唯品會 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 表表 3：抖快淘三大渠道：抖快淘三大渠道定位定位 抖音抖音“興趣電商興趣電商”快手快手“信任電商信任電商”淘寶直播淘寶直播“發現式電商發現式電商”未來定位未來定位 興趣電商：采用基于興趣的推薦算法進行個性化的內容分發，為用戶推薦幾可能感興趣的商品，激發其購物需求并轉化 信任電商：通過優質內容和商客互動打造極致信任關系，沉淀私域流

59、量，促進雙方交易 發現式電商：基于商品和電商基礎設施端的發現式電商，向種草拔草一體的發現式電商演進 GMV 驅動邏輯驅動邏輯 看重公域流量海量的市場需求，通過精準匹配用戶興趣的推薦提高公域流量的轉化率，促進公域流量的價值變現 強調建立在信任關系上的私域流量池，私域流量具有更高的轉化率、復購率和變現價值/主播與用戶的關系主播與用戶的關系 用戶購買商品出于對主播產出內容的興趣，用戶與主播的互動性較弱，對作者信任度較低，用戶粘性較低 用戶與主播的互動更頻繁深入，關注作者的認可度高，信任度高，用戶粘性較高 內容生態薄弱，娛樂性較低，隨著擁有豐富短視頻運營經驗的新負責人上任，短視頻與直播聯動將加強 資料

60、來源:星圖數據，淘寶數據，艾媒咨詢，億邦智庫，新榜研究院，信達證券研發中心 從從 GMV 表現表現來看：來看：抖快淘三大渠道抖快淘三大渠道 2022 年前三季度年前三季度 GMV 躍升。躍升。根據星圖數據所披露信息，2022 年前三季度抖音電商、快手電商、淘寶直播三大渠道所占市場份額分別為 40.5%，32%，27.5%；根據快手財報所披露數據，我們認為 2022 年前三季度抖音電商、快手電商、淘寶直播 GMV 分別達到 7452.3 億元，5888.2，5060.2 億元。我們預計 2022 全年抖音電商 GMV 超 11000 億元，yoy 為 42%；快手電商 GMV 超 9000 億元

61、，yoy 為 32%；淘寶直播 GMV 超7700 億元，yoy 為 55%。圖圖 32：2022 年年 1-9 月直播電商市場份額月直播電商市場份額 圖圖 33：抖音電商抖音電商/淘寶直播淘寶直播/快手電商歷年快手電商歷年 GMV 資料來源：星圖數據，信達證券研發中心 資料來源：快手財報，星圖數據，晚點latepost，信達證券研發中心 圖圖 34：抖音電商：抖音電商/淘寶直播淘寶直播/快手電商歷年快手電商歷年 GMV 增速增速 資料來源:信達證券研發中心 40.50%27.50%32%抖音電商淘寶直播快手電商400050005060 7734 381268005888 9000500080

62、007452 11391 020004000600080001000012000202020212022前三季度2022E淘寶直播(億元)快手電商（億元）抖音電商（億元）25%55%78%32%60%42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20212022E淘寶直播快手電商抖音電商 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 抖快淘雙十一戰績斐然。抖快淘雙十一戰績斐然。2022 年雙十一全網直播電商 GMV 達到 1814 億元，同比增長 146.1%。抖音電商雙十一期間 GMV 排全網第一，GMV 超億元直播間超 20 個；淘寶直播隨著李佳琦回歸，羅永浩、遙

63、望夢想站的進駐，雙十一期間 GMV 排全網第二，GMV 超億元直播間 62 個；快手電商雙十一期間 GMV 排全網第三，GMV 超億元直播間超 20 個。表表 4：抖快淘三大渠道：抖快淘三大渠道 2022 年雙十一情況年雙十一情況 抖音抖音 淘寶直播淘寶直播 快手快手 2022 雙十一戰績雙十一戰績（2022.10.312022.11.11）總總 GMV 第一；第一；GMV 超億元直播間：超超億元直播間：超 20 個個；單場GMV破百萬直播間有7667個；日均銷量同比增長 156%；抖音商城商品總曝光量達 786 億；貨架場景下支付 GMV 破百萬的單品達 531 個 總總 GMV 第二；第二

64、；GMV 超億元直播間：超億元直播間：62 個個；GMV 超千萬元直播間：632 個；觀看直播用戶數：超 3 億 總總 GMV 第三；第三；GMV 超億元直播間：超超億元直播間：超 20 個個；電商短視頻訂單量同比增長超515%；買家數同比增長超 40%；搜索訂單量同比增長超 70%；資料來源:星圖數據、淘寶數據、艾媒咨詢、億邦智庫、新榜研究院、信達證券研發中心 抖音抖音 GMV 整體增速最快，處于行業領先位置整體增速最快，處于行業領先位置。抖音、快手、淘寶直播三大平臺，抖音、快手等平臺都將電商業務作為公司的重點方向給予大力扶持，增加了電商直播和短視頻相關內容的流量曝光度，并大力發展電商商家的

65、內循環廣告業務，因此二者的電商 GMV 和貨幣化收入均保持了較快增長。而淘寶平臺雖然也發力直播電商，但由于手機淘寶 App 整體流量增速放緩，對直播電商業務的導流力度不足，更多依靠大主播的個人魅力吸引用戶，整體生態沒有抖音、快手直播電商健康。因此，我們認為直播電商領域抖音、快手的流量端優勢大于淘寶直播。抖音電商抖音電商 2021 年 GMV 達到 8000 億，2022 年依然保持了最快的行業增速，預計規模將達到 1.5 萬億。抖音憑借流量優勢吸引了眾多的網紅達人、品牌、專業機構進入其直播生態，包括遙望網絡、東方甄選、交個朋友等，通過內容電商和興趣電商構建自身與眾不同的電商消費體驗。同時，作為

66、短視頻和直播電商后的下一條增長曲線，抖音也在發力貨架電商業務，在產品展示和效率層面達成更好的平衡，進一步提升自身電商業務的天花板?？焓蛛娚炭焓蛛娚?2021 年 GMV 達到 6800 億，我們預計今年將達到 9000 億元的規模，后續仍將保持平穩的增長。不同于抖音以公域流量分發為主，快手圍繞主播私域流量，進行信任電商體系的建設，使其內部 KOL 成為電商商品的信任背書者和流轉節點。同時，快手大力發展“快品牌”戰略，扶持更多的平臺原創個人品牌發展壯大，和產業帶電商、品牌電商相結合，挖掘更符合其用戶特點的消費需求。從從貨幣化率貨幣化率角度來看：角度來看：快手快手仍有較大增長空間，抖音貨幣化率水平

67、更高。仍有較大增長空間，抖音貨幣化率水平更高?？焓挚焓?2021 年直播收入下降 6.7%，現在逐漸把電商布局放在重要的位置上。但由于過于依賴主播個人，實現消費轉化的問題逐漸暴露。一方面由于快手電商尚處于發展前期，品牌引入階段抽傭比例較低；另一方面超頭部主播自帶流量，不需要在快手平臺采買流量，廣告需求低。所以目前快手電商的商業化與變現能力有限，2022 年三季度其他服務板塊收入 25.91 億元，即使全部為電商業務收入，貨幣化率也僅為 1.2%，遠低于行業整體水平。抖音抖音由于背靠字節系，僅上線 17 個月，就實現了 DAU 突破 1 億，甚至開始引領短視頻賽道的競爭規則，發展得更加順風順水。

68、同時抖音不同于快手，其精準匹配使得產品同用戶連結更強，用戶更容易沉淀為品牌用戶，這使得抖音的廣告功能強于快手，在相同的 GMV 條件下，抖音貨幣化率更高。淘寶直播間淘寶直播間之前一度出現頭部主播強者恒強的局面，之后受到兩大超級主播先后退播的影響，目前更多依靠品牌以及商家自身直播，近 90%為商家自播，而品牌自播的銷售則無需額外給予平臺費用，所以從整體表現來看，淘寶直播的貨幣化率同淘寶平臺差異不大，新眸數據顯示，阿里的貨幣化率約為 6%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21 圖圖 35：主流電商貨幣化率主流電商貨幣化率 資料來源：新眸，信達證券研發中心 整體上，整體上，內容平臺內

69、容平臺年交易額年交易額增速高于增速高于傳統貨架傳統貨架電商電商平臺平臺。根據各家企業公開財報，2020 年抖音和快手的年交易額增速高達 300%和 539.5%，而同時期的阿里、京東和拼多多增速僅為 13.7%、25.3%和 65.7%，2021 年抖音和快手的年交易額增速仍然維持高水平，抖音增速更是高達 50 倍，整體增速遠超傳統貨架電商。表表 5：直播電商整體增速遠超傳統平臺型電商直播電商整體增速遠超傳統平臺型電商 年交易額增速年交易額增速 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 阿里中國阿里中國 62.4%55.8%45.7%2

70、6.5%21.8%28.0%18.8%15.1%13.7%15.1%京東中國京東中國 124.2%71.2%93.2%143.5%59.0%37.8%29.5%24.4%25.3%26.2%拼多多拼多多 234.0%113.4%65.7%46.0%唯品會唯品會 20.8%13.1%11.3%16.0%抖音抖音 300.0%5000.0%快手快手 539.5%78.4%資料來源:各企業財報，信達證券研發中心 視頻號電商有望在未來成為第四大直播電商平臺視頻號電商有望在未來成為第四大直播電商平臺，成為騰訊新寵，成為騰訊新寵。騰訊 2021 年全年財報重點提及視頻號人均使用時長及總視頻播放量同比增長一

71、倍以上，用戶數及參與度取得重大突破，財報提及視頻號次數甚至超過微信。同時，財報中還明確提及了視頻號直播的商業化成果，視頻號直播服務、視頻付費會員服務以及自 2020 年 4 月合并虎牙帶來的收入貢獻的推動下，社交網絡收入增長 8%至人民幣 1173 億元。視頻號視頻號電商電商來勢洶洶。來勢洶洶。根據視燈研究院發布的2021 年視頻號發展白皮書，2021 年視頻號 DAU 已超 5 億，較 2020 年增長了 79%，人均使用時長超 35 分鐘，較 2020 年增長 84%；2022 年，視頻號 DAU 有望達到 6 億。2021 年有 1 萬多位作者入駐，8000 萬+激勵流量，直播 GMV

72、同比增長 15 倍，其中私域占比超 50%，直播間客單價超 200 元，整體復購率超過 60%。QuestMobile2022 中國移動互聯網半年報告數據顯示，截至 2022年 6 月，視頻號的月活躍用戶規模已突破 8 億，成功超過抖音的 6.8 億和快手的 4 億。另據騰訊二季度財報，視頻號的使用時長也已經逼近朋友圈，占比 80%，視頻號將在可預見的未來成為和朋友圈不相上下的流量池。根據卡思梳理，珠寶玉石類商家帶貨排名一般比較靠前，采石翁珠寶在視頻號上保持日播節奏，均場觀看人數過萬，22 年 7 月預估銷售額達到 1500 萬左右，恒實琥珀 8 月預估銷售額超 750 萬。根據 Tech 星

73、球，教培類目部分產品利潤高達 100%，錄播課、訓練營利潤率為 70%，奶粉等產品利潤率在 6%-15%之間，一般行業轉化率為 1%，視頻號好一點能到 5%，而且平均退貨率不到 10%。視頻號視頻號全面提速商業化全面提速商業化，直播帶貨，直播帶貨 GMV 不斷被刷新不斷被刷新。從直播帶貨數據看，視頻號直播的帶貨體量并不大，即便是超頭部直播間，場均銷售額也在百萬上下。2022 年視頻號直播帶貨 GMV 可能在千億級別，這與淘抖快已經1.20%12.60%4.00%9.00%6.00%10.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%快手電商抖音電商

74、拼多多京東阿里亞馬遜 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 在 21 年創下的 2 萬億規模還有較大距離，但是 2022 年雙十一前后，視頻號全面提速商業化，直播帶貨 GMV不斷被刷新。視頻號頭部服務商“愛逛”買手店 22 年雙十一直播帶貨 GMV 高達 5.3 億，而他們去年雙十一的銷售額還沒有過億，一年時間增長了 5 倍之多。美妝品牌雅詩蘭黛雙十一當天銷售額突破 800 萬，當天視頻號成交額為 75 萬，觀看量達 4 萬多人。護膚品牌魔介視頻號總銷售額 1384 萬，IQOO 雙十一總銷售額突破 800萬。多個品牌在視頻號找到了百萬甚至千萬增量空間。圖圖 36：視頻號商業化

75、提速視頻號商業化提速 資料來源：電商頭條，電商報Pro，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 2.4 主播主播角度：角度：新興職業快速發展，新興職業快速發展，雙十一期間表現亮眼雙十一期間表現亮眼 直播電商行業衍生出新興職業，提供求職新機會。直播電商行業衍生出新興職業，提供求職新機會。直播電商產業的深入發展帶來了新興崗位的誕生，貫穿到產業鏈的各個環節，為跨界求職也提供了機會。整個直播行業領域劃分正在向精細化方向發展，不再局限于“娛樂”與“帶貨”，不少職人向直播電商轉行，吸引著各類人才。在衍生出的所有新興職業中，當屬主播職業最為矚目。圖圖 37：直播電商行業衍生的

76、新角色直播電商行業衍生的新角色 資料來源：艾瑞咨詢，信達證券研發中心 頭部主播趁勢而起：頭部主播趁勢而起：2016 年淘寶直播的正式上線拉開了直播電商的序幕，16 年 5 月淘女郎薇婭開啟了人生第一場直播，17 年 6 月李佳琦成功突圍開啟自己的主播生涯，這兩位主播逐漸成長為直播電商行業的超級主播。18年 8 月辛巴在快手開啟第一場直播，發展到 11 月時，他的單場帶貨記錄已經攀升至 1.1 億元。2020 年直播電商成為最容易賺快錢的行業，背負 6 億元債務的羅永浩在抖音開啟了自己的帶貨首秀，最終 3 小時帶貨 1.1 億元。特色主播找準定位：特色主播找準定位：除了四大天王外，微商出身的張庭

77、、吳召國，明星出身的陳赫、朱梓驍，機構加持的瑜大公子、大狼狗鄭建鵬&言真夫婦，淘女郎出身的雪梨、烈兒寶貝，自產自銷的羋姐、羅拉密碼，以及馬帥歸來、唄唄兔等一大批各具特色的主播，也在激烈的競爭中找到了自己的位置。明星主播逐利而來：明星主播逐利而來：2019 年，李湘、王祖藍等人開始試水直播帶貨。2020 年由于影視行業全面停擺，直播帶貨成為明星保持曝光、賺取收益的重要渠道，最終形成了明星組團直播的盛況。直播帶貨似乎已經遠遠超過了明星綜藝、影視作品所帶來的收入，如陳赫直播四小時直播流水達 8000 多萬，這便是風口的到來。在一波亂象之后，明星直播開始自我進化，在 2021 年開始走向深水區。目前來

78、看明星還有不少值得挖掘的價值。品牌直播強勢出圈：品牌直播強勢出圈：品牌商家最初對直播帶貨的投入并不多，但因為疫情導致線下生意嚴重受阻，員工老板紛紛不得不走入直播間。2020 年 2 月 10 日，銀泰百貨聯合淘寶邀請近千名品牌導購在家直播；3 月 23 日，攜程董事局主席梁建章開啟 Cosplay 直播大秀，成為第一個出圈的企業家直播案例。2021 年起，品牌自播基本成為品牌商家和平臺的共識。虛擬主播未來可期：虛擬主播未來可期：近幾年來由于 AI 等技術不斷迭代，我國的虛擬人產業高速發展。根據艾媒咨詢調研數據，相較于 2021 年，2022 年中國網民對虛擬人的了解和關注程度更高，從 2021

79、 年的 63.6%的關注度上升至 2022年 87.8%。其中超過六成的網民更關注虛擬主播，這說明虛擬主播正在釋放巨大的商業價值。同時 47.5%的受訪用戶認為未來真人主播和虛擬主播將共存，45.7%的受訪用戶認為虛擬主播將會替代某些領域的真人主播。隨著消費群體的需求多樣化和虛擬現實技術迅速發展，未來虛擬主播的應用將更加廣泛。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 圖圖 38：主播發展歷史主播發展歷史 資料來源：新榜，信達證券研發中心 從從 2022 年“雙十一”的主播表現來看年“雙十一”的主播表現來看：淘寶直播淘寶直播產生了 62 個成交額億元以上的直播間，通過吸收達人主播獲取

80、流量。同時淘寶腰部主播和新主播快速增長，預售引導銷售額分別實現 365%和 684%的同比增長。淘寶數據顯示，在過去一年淘寶新增了 50 萬名新主播。劉畊宏妻子王婉霏的淘寶賬號于 10 月 31 日正式開播，雖然總觀看人次超過 200 萬，但是實際轉化率并不理想，新主播和淘寶生態之間還需要一段時間磨合。抖音抖音布局商城，“雙十一”活動商家數量同比增長 86%，“廣東夫婦”作為抖音大主播，11 月 1 日單場帶貨 GMV超 7 億元，活動期間銷售額占比 4.5%，東方甄選銷售額緊隨其后，占比為 4.2%?？焓挚焓峙c抖音相比，KOL 銷售額差距大，辛巴以 30.2%的份額遙遙領先，蛋蛋以 13.2

81、%的份額排名第二，其余 KOL的銷售額遠遠不及頭部。從粉絲增長率從粉絲增長率角度角度，運動健身類 KOL 粉絲同比增長 18%，教育類 KOL 粉絲同比增長 16.4%。傳統電商多年積累才孵化出幾個出圈大主播，而直播電商在抖音、快手等平臺上一路攀高，頭部主播聲量放大，腰部也不斷擴充。圖圖 39：2022 雙十一期間抖音與快手雙十一期間抖音與快手 KOL 銷售額占比銷售額占比 資料來源：QuestMobile，信達證券研發中心 4.50%4.20%2.80%2.40%2.40%1.90%1.80%1.70%1.60%1.50%廣東夫婦東方甄選鴨鴨官方直播間邱瑩瑩衣哥交個朋友直播間巴圖&博谷唐藝國

82、岳黃宥明抖音KOL30.20%13.20%3.40%2.90%2.50%2.10%2.10%1.70%1.70%1.60%辛有志辛巴818蛋蛋漂亮今天10元搶費列羅四川可樂哥哥羋姐周周瑜大公子貓七七貓妹妹白小白快手KOL 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 表表 6：2022 雙十一期間點淘主要主播表現雙十一期間點淘主要主播表現 主播名主播名 帶貨總額帶貨總額 粉絲數量粉絲數量 直播場次直播場次 平均每場直播時長平均每場直播時長 平均每場觀看量平均每場觀看量 平均每場上架商品數量平均每場上架商品數量 李佳琦 336.2 億 7169.2W+19 場 9h 7000W+72 個

83、 烈兒寶貝 30,8 億 2187.0W+19 場 11h 3100W+17 個 陳潔 21.7 億 1113.1W+19 場 11h 2000W+13 個 資料來源:星圖數據，信達證券研發中心 注：數據監測時間為2022年10月24日-2022年11月11日 圖圖 40：跨平臺粉絲同比增長率跨平臺粉絲同比增長率 TOP10 KOL 類型類型 資料來源：QuestMobile，信達證券研發中心 18.0%16.4%15.2%14.5%14.4%13.8%13.8%13.6%10.5%9.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%運動

84、健身教育文字文化 金融財經美妝時政資訊 時尚穿搭旅游母嬰科技科普 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 26 2.5 MCN 機構機構角度：角度：服務需求持續增長服務需求持續增長，三大平臺優勢突出，三大平臺優勢突出 近年來中國近年來中國 MCN 市場規模迅速擴大市場規模迅速擴大。2022 年市場規模將達 432 億元，預計 2025 年達 743 億元。以直播電商、短視頻為代表的新興網紅經濟的崛起，使 MCN 機構的服務需求持續增長。圖圖 41：2015-2025 年中國年中國 MCN 市場規模及預測市場規模及預測 資料來源：艾媒數據中心，信達證券研發中心 中國中國 MCN 機構的盈

85、利主要分為兩大方向機構的盈利主要分為兩大方向：一是面向 C 端用戶，如商業合作、流量分成、平臺補貼、廣告營銷、IP 授權等；二是面向 B 端商家，主要通過衍生品銷售、紅人電商、直播打賞、內容電商、知識付費等方式獲取營收。此外，自創品牌等盈利模式也逐漸被機構采用。圖圖 42：中國中國 MCN 行業盈利模式行業盈利模式 圖圖 43：中國中國 MCN 行業產業圖譜行業產業圖譜 資料來源：艾媒咨詢，信達證券研發中心 資料來源：艾媒咨詢，信達證券研發中心 三大平臺優勢突出，東方甄選三大平臺優勢突出，東方甄選 GMV 到凈利的轉化率較高。到凈利的轉化率較高。東方甄選東方甄選 2022 年開啟了產地直播新模

86、式，自營產品占比持續提高，建設逐步完善主播梯隊；將進酒賬號開播，進一步拓寬用戶群和酒水品類；看世界等賬號的視頻質量向紀錄片看齊。遙望科技遙望科技 2022 年致力于成為鏈接明星網紅與供應商的直播電商超級渠道，明星矩陣及 IP 賬號加速布局，推出8 32 78 112 168 245 335 432 545 636 743 300.0%143.8%43.6%50.0%45.8%36.8%28.9%26.2%16.7%16.8%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%01002003004005006007008002015201620172018

87、2019202020212022E2023E2024E2025E市場規模（億元）增長率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 27 數字虛擬人與孿生主播技術，積極切入非標領域拓展增量，自創 SaaS 平臺助推新業務發展。交個朋友交個朋友 2022 年主要進行了去 3C 化，去個人標簽，以及增加女性粉絲。表表 7：東方甄選、遙望科技、交個朋友：東方甄選、遙望科技、交個朋友 2022 年關鍵信息跟蹤年關鍵信息跟蹤 東方甄選東方甄選 遙望遙望科技科技 交個朋友交個朋友 2022 年年 關鍵舉措關鍵舉措 開啟產地直播新模式，自營產品占比持續提高，建設逐步完善主播梯隊；將進酒賬號開播，進一步拓

88、寬用戶群和酒水品類；看世界等賬號的視頻質量向紀錄片看齊 致力于成為鏈接明星網紅與供應商的直播電商超級渠道，明星矩陣及IP賬號加速布局；推出數字虛擬人與孿生主播技術；積極切入非標領域拓展增量，自創SaaS 平臺助推新業務發展 去 3C 化，去個人標簽，增加女性粉絲 優勢優勢 前期積累了較多的嘉賓，室內訪談的排期節奏或加快。整體看，豎屏綜藝的形式和主播的發揮越來越穩定；全賬號矩陣回頭客穩步提高，截至 2022 年 12 月底，東方甄選已經有超過 600 萬的回頭客 擁有豐富優質客戶資源；供應鏈體系完善、運營能力成熟；躋身平臺直播帶貨MCN 機構前列 核心定位渠道品牌，建立高效短路線的消費者鏈條，作

89、為一個粉絲信賴的渠道 未來戰略規劃未來戰略規劃 自營品營銷成本更低，或有更大空間讓利供應鏈，通過投資等方式布局上游供應鏈 遙望云數字化中臺升級為 3.0 版本，成為真正的 SaaS，不受場地和時間限制完成直播；發力數字技術、數字資產，更好實現虛擬空間多樣性與靈活度 短期創新直播形式（連線、知識競猜、互動），多平臺鋪設（快手和視頻號），推出面向三線以下城市的賬號和主播：長期優化供應鏈、豐富貨品池、考慮出海（東南亞、映客、赤子城）資料來源:財富FORTUNE，每氪，電商報Pro，天下網商，信達證券研發中心 抖快淘流量激勵提升，中游抖快淘流量激勵提升，中游 MCN 公司享受流量優惠。公司享受流量優惠

90、。2022 年抖快淘三大渠道都提升了對賣家的流量激勵力度，行業中游 MCN 公司乘勢而上，雙十一期間大盤同比大漲。抖音電商增大對商家流量激勵力度；快手電商翻倍助推流量補貼，22Q3 電商月活躍買家數突破 1 億量級：淘寶直播在部分頭部 kol 流失情況下，提供流量扶持政策。圖圖 44：東方甄選、遙望科技、交個朋友：東方甄選、遙望科技、交個朋友 2022 年年 GMV 跟蹤跟蹤（億元）（億元）資料來源:蟬媽媽，飛瓜，灰豚，信達證券研發中心 注：時間截至2022.11.28；其中11月份遙望科技GMV僅為雙十一期間（2022.10.31-2022.11.11）成交額；東方甄選2022年6月開播 0

91、.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22東方甄選全矩陣遙望網絡交個朋友全矩陣 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 28 表表 8：抖快淘三大渠道：抖快淘三大渠道 2022 年賣家流量激勵策略年賣家流量激勵策略 抖音電商抖音電商 快手電商快手電商 淘寶直播淘寶直播 2022 年推出賣家流量激勵年推出賣家流量激勵 抖音電商啟動“商家復產護航計劃”，投入 25 億流量補貼、超 2 億元消費券補貼，面向受疫情影響的商家，在

92、政策扶持、平臺活動、物流扶持、客服專線四個方面推出九項幫扶舉措，保障消費者權益和體驗，幫助商家恢復生產和經營熱度，為百余城市商家復工復產“護航”針對“招商團長”推出短視頻流量激勵政策及“短視頻爆款池”活動：（1）以商品關聯短視頻發布數（T-2 日累計）為考核指標時，加碼門檻分為五檔，分別為=150 條、=500條、=1500 條、=4500條、=1.2w 條，對應獎勵明細分別為入池商品數提升至 10 個、30 個、60 個、90 個、120 個；（2）以當天單條短視頻成交金額（T0 成交）為考核指標時，加碼門檻分為三檔，分別為=5w、=10w、=20w，對應獎勵明細分別為單條視頻給予流量獎勵1

93、0w(T+1)、20w(T+1)、40w(T+1)。星火計劃：流量激勵助力商家、主播聲量破圈。（1）標桿創作者：主播視頻階梯任務為一周發布3 條原創視頻并審核通過或一周內一條新發布視頻10 萬播放量，對應獎勵直播流量券(PV)分別為 3000PV/周或10000PV/條(多條可疊加，每周封頂3 條)；（2）優質創作者：主播視頻階梯任務同上，對應獎勵直播流量券(PV)分別為 1500PV/周或 5000PV/條(多條可疊加，每周封頂 3 條)；（3）標桿創作者：主播視頻階梯任務同上，對應獎勵直播流量券(PV)分別為 100PV/周或 1000PV/條(多條可疊加，每周封頂 3 條)；（4）普通創

94、作者：暫時無法參與星火計劃，需提升至潛力創作者方可參加。資料來源:抖音電商、電商報、新榜研究院、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 29 三三、投資建議、投資建議 我們認為直播電商賽道仍有持續擴張的空間，我們認為直播電商賽道仍有持續擴張的空間，受益于受益于頭部渠道抖快淘持續流量支持及對傳統電商的長期替代效頭部渠道抖快淘持續流量支持及對傳統電商的長期替代效應，應，建議關注：1、開啟產地直播新模式、自營產品占比持續提高、逐步完善主播梯隊、持續產出優質內容、契合興趣電商的發展趨勢，流量具備持續性，直播間觀眾消費能力強的【新東方在線新東方在線】；2、流量增長穩定，電商業務

95、表現穩健，直播業務表現良好，有望以廣告、直播和電商為主要貨幣化手段將流量價值進一步發掘，釋放出更多的收入空間和盈利能力的【快手快手-W】；3、剝離鞋履業務，專注移動互聯網營銷，明星矩陣及 IP 賬號加速布局，直播業績表現亮眼的【遙望科技遙望科技】；4、交個朋友直播間核心定位渠道品牌，建立高效短路線的消費者鏈條，直播業務逐漸靠直播形式創新、多平臺鋪設賬號和主播、豐富貨品池、優化供應鏈驅動增長的【世紀?？啤?。表表 9：重點公司重點公司 EPS 及估值情況及估值情況 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 股價（元）股價（元）PE（倍）（倍）EPS 攤薄攤?。ㄔㄔ?022E 2023E 2024E

96、 2022E 2023E 2024E 1797.HK 新東方在線 41.90-5.89 38.72 28.05-0.53 1.05 1.46 1024.HK 快手-W 58.05-19.95-151.48 28.04-2.61-0.34 1.86 002291.SZ 遙望科技 14.07 27.23 14.04 10.32 0.52 1.00 1.36 1450.HK 世紀?？?2.10-9.62 6.34-0.19 0.29 資料來源：Wind，信達證券研發中心 時間：2023/03/06 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 30 風險因素風險因素 宏觀經濟恢復不及預期宏觀經濟恢

97、復不及預期：目前疫情防控政策雖有所放松，但是各地疫情反復，未來宏觀經濟恢復程度尚不明朗，如果宏觀經濟恢復較慢，消費者預期悲觀，將影響直播電商行業景氣度。直播電商平臺發展不達預期：直播電商平臺發展不達預期：目前各大平臺對直播電商業務發展的扶持力度較大，行業的快速發展也得益于此，如果未來抖音、快手、淘寶等平臺減少對直播電商的業務投入，將會影響到行業發展速度。行業行業競爭激勵競爭激勵、監管趨嚴、監管趨嚴：主播行業競爭激烈，不斷有新進入者爭奪粉絲資源，未來虛擬主播的發展也將帶來沖擊，如果頭部主播出現形象問題將導致用戶信任度下降，加上行業監管趨嚴，將影響直播帶貨業務發展。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

98、 http:/ 31 研究團隊簡介研究團隊簡介 馮翠婷，信達證券傳媒互聯網及海外首席分析師馮翠婷，信達證券傳媒互聯網及海外首席分析師，北京大學管理學碩士，香港大學金融學碩士，中山大學管理學學士。2016-2021 年任職于天風證券，覆蓋互聯網、游戲、廣告、電商等多個板塊，及元宇宙、體育二級市場研究先行者（首篇報告作者），曾獲 21 年東方財富 Choice 金牌分析師第一、Wind 金牌分析師第三、水晶球獎第六、金麒麟第七，20 年 Wind 金牌分析師第一、第一財經第一、金麒麟新銳第三。鳳超，信達證券傳媒互聯網及海外團隊高級研究員，鳳超，信達證券傳媒互聯網及海外團隊高級研究員，本科和研究生分

99、別畢業于清華大學和法國馬賽大學，曾在騰訊擔任研發工程師，后任職于知名私募機構，擔任互聯網行業分析師。目前主要負責海外互聯網行業的研究，擁有 5 年的行研經驗，對港美股市場和互聯網行業有長期的跟蹤覆蓋。主要關注電商、游戲、本地生活、短視頻等領域。劉旺，信達證券傳媒互聯網及海外團隊高級研究員。劉旺，信達證券傳媒互聯網及海外團隊高級研究員。北京大學金融學碩士，北京郵電大學計算機碩士，北京郵電大學計算機學士，曾任職于騰訊，一級市場從業 3 年，創業 5 年（人工智能、虛擬數字人等），擁有人工智能、虛擬數字人、互聯網等領域的產業經歷。李依韓，信達證券傳媒互聯網及海外團隊研究員。李依韓，信達證券傳媒互聯網

100、及海外團隊研究員。目前主要覆蓋互聯網板塊。中國農業大學金融碩士，曾任職于華創證券，2022 年加入信達證券研發中心。團隊曾入圍 2021 年新財富傳播與文化類最佳分析師評比，2021 年 21 世紀金牌分析師第四名，2021 年金麒麟獎第五名，2021 年水晶球評比入圍。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 32 機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售華北區銷

101、售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售華北區銷售 秘僑 18513322185 華北區銷售華北區銷售 李佳 13552992413 華北區銷售華北區銷售 張斕夕 18810718214 華東區銷售總監華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售華東區銷

102、售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華

103、南區銷售華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 華南區銷售華南區銷售 劉瑩 15152283256 華南區銷售華南區銷售 蔡靜 18300030194 華南區銷售華南區銷售 聶振坤 15521067883 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 33 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究

104、觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可

105、靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本

106、報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一

107、切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在 5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。