燃料電池行業跟蹤報告：政策、經濟性雙輪驅動氫能重卡吹響商用號角-230508.pdf

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 電力設備電力設備 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-05-08 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-4%-15%0%相對收益-2%-12%0%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）339 總市值（億）64612.63 流通市值（億）33878.40 市盈率（倍）23.56 市凈率（倍）3.12 成分股總營收（億）31725.80 成分股總凈利

2、潤（億）2547.34 成分股資產負債率（%）58.10 Table_Report 相關報告 鈣鈦礦東風漸起，或為光伏終極路線-20230331 光伏鯨落萬物生，風電量利齊升-20230131 Table_Author 證券分析師證券分析師：周穎：周穎 執業證書編號：S0550521100002 19801271353 研究助理：胡易琛研究助理：胡易琛 執業證書編號：S0550121110031 010-58034555 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 政策政策、經濟性雙輪驅動，氫能重卡吹響商用號角經濟性雙輪驅動，氫能重卡吹響商用號角-燃料電池行業跟蹤報告燃料電池行業跟蹤報

3、告 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 宜氫則氫，宜電則電，商用車氫電互補宜氫則氫，宜電則電，商用車氫電互補，長途重載領域向氫能傾斜長途重載領域向氫能傾斜。我國商用車存在較大減碳潛力，截至 2022 年底，商用車保有量占汽車總量約 15.6%，對應年碳排放占比 60%；其中重型貨車保有量占比僅 3%，但年碳排放占汽車總量 44.7%，新能源重卡推廣對降低交通領域碳排放重要性凸顯?；仡櫺履茉瓷逃密嚢l展歷程，純電客車發展態勢良好；重卡純電路線受阻，換電路線起勢，氫能重卡處于商業化初期。相比純電動車，氫能汽車在能量密度、續航里程、補能時間、工作環境、金屬資源等方面具備優勢，適宜在長途重載

4、領域及三北地區對電動商用車形成補充。目前我國氫能應用在交通領域側重商用車，氫燃料電池汽車中重型化特征逐漸明顯，2022 年 FCEV 中重型貨車占比 47.7%（終端銷售口徑）。目前氫能重卡在鋼鐵、焦炭、礦山、港口等短倒運輸場景經濟效益逐漸清晰，在長途重載領域優勢顯著，市場化潛力漸顯，行業推廣提速，我們預計 2023/2024/2025 年國內氫能重卡銷量為 0.48/1.2/2.7 萬輛?！耙元劥a以獎代補”，國產化浪潮來襲，國產化浪潮來襲。2020 年后國內推出“以獎代補”政策，并啟動 3+2 城市示范群，旨在構建國內燃料電池產業鏈，實現核心技術及關鍵部件國產化，并將產業支持政策主導權下放

5、。非示范城市紛紛呼應氫能產業發展，我們預計 2025 年國內 FCEV 保有量達 8 萬輛。晨光熹微，氫能重卡經濟性已現晨光熹微，氫能重卡經濟性已現。目前氫能汽車整車成本偏高，主要系部分關鍵零部件依賴進口，行業規模偏小造成?！耙元劥a”政策加速推動關鍵零部件國產化進程，膜電極核心零部件催化劑、碳紙、質子交換膜分別有望在 2024/2024/2025 年實現國產替代。行業對燃料電池降本較為樂觀，億華通預計在十萬臺規模下，燃料電池系統售價 1000 元/kw?！耙幠；?“國產化”有望帶動整車購置成本大幅下降，飛馳汽車預計 2025年氫能重卡或與純電動重卡平價，49 噸燃料電池重卡整車成本降至 7

6、0-80 萬元，補貼后購置成本跟柴油重卡相比極具競爭力。運營端，加氫價格和百公里氫耗仍有較大下探空間。山西、內蒙等省份兼具低成本氫源及大宗產品運輸需求，有望打造無補貼下的氫車商業場景，促進產業鏈正向循環?？紤]補貼情況，我們預計 35 元/kg 氫氣價格下，氫能重卡 TCO有望在 2024 年實現氫油平價，2025 年實現氫電平價。風險提示：風險提示：燃料電池汽車降本及推廣不及預期風險，燃料電池汽車技術進步不及預期風險，加氫站等配套設施建設不及預期風險，加氫零售價下降不及預期風險。Table_CompanyFinance 重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據 重點公司重點公司 現價現價 EP

7、S PE 評級評級 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 億華通 78.91-0.12 0.71 1.62-111.14 48.71 買入 天能股份 38.26 2.43 3.07 3.60 15.74 12.46 10.63 買入 -20%-10%0%10%20%30%40%50%2022/52022/8 2022/11 2023/2電力設備滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/30 電力設備電力設備/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.宜氫則氫，宜電則電，商用車領域氫電互補宜氫則氫，宜電則電，商用車領域氫電互補.4 1.1

8、.商用車存在較大減碳潛力，長途重載領域向氫能傾斜.4 1.2.氫能重卡加速步入商用化階段，孕育千億市場.9 2.政策端，政策端，“以獎代補以獎代補”，國產化浪潮來襲，國產化浪潮來襲.13 2.1.2020 年前采用“國補”+“地補”配套模式.13 2.2.2020 年后推出“以獎代補”，啟動 3+2 城市示范群.14 2.3.非示范城市紛紛呼應氫能產業發展.16 3.晨光熹微，氫能重卡經濟性已現晨光熹微，氫能重卡經濟性已現.18 3.1.“規?；?“國產化”有望帶動購置成本大幅下降.18 3.2.運營端，加氫價格和百公里氫耗仍有較大下探空間.20 3.3.在補貼條件下，氫油、氫電 TCO 平

9、衡拐點或在 2025 年前出現.22 4.燃料電池產業鏈梳理及相關標的燃料電池產業鏈梳理及相關標的.24 4.1.燃料電池產業鏈梳理.24 4.2.億華通.26 4.3.國鴻氫能科技.27 4.4.捷氫科技.27 4.5.重塑股份.28 5.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2022 年商用車碳排放量和保有量年商用車碳排放量和保有量.4 圖圖 2：商用車排放占汽車總排放比重：商用車排放占汽車總排放比重.4 圖圖 3：2021 年中國商用車車隊生命周期碳排放構成年中國商用車車隊生命周期碳排放構成.5 圖圖 4：2021 年不同燃料類型重型牽引車單位周轉量的全年不同燃料類型重型牽

10、引車單位周轉量的全生命周期碳排放（生命周期碳排放（gCO2e/tkm）.5 圖圖 5：重卡銷量結構（按燃料類別分類，終端銷量口徑）重卡銷量結構（按燃料類別分類，終端銷量口徑）.5 圖圖 6：重卡行駛里程分級重卡行駛里程分級.7 圖圖 7：2016-2022 年中國新能源乘用車銷量分布年中國新能源乘用車銷量分布.8 圖圖 8：中國綠氫項目數量分布：中國綠氫項目數量分布.8 圖圖 9：2015-2022 年全球主要國家燃料電池汽車歷年銷量（輛）年全球主要國家燃料電池汽車歷年銷量（輛）.9 圖圖 10：2022 年各地區燃料電池汽車銷量（輛）年各地區燃料電池汽車銷量（輛）.9 圖圖 11：燃料電池汽

11、車歷年終端銷量（輛）：燃料電池汽車歷年終端銷量（輛）.10 圖圖 12：2016-2022 年我國燃料電池汽車銷量結構年我國燃料電池汽車銷量結構.10 圖圖 13：2022 年燃料電池汽車企業終端銷量情況年燃料電池汽車企業終端銷量情況.10 圖圖 14：目前推廣應用燃料電池重卡區域：目前推廣應用燃料電池重卡區域.11 圖圖 15：2022 年燃料電池汽車各省份終端銷量（輛）年燃料電池汽車各省份終端銷量（輛）.11 圖圖 16：前十大重卡保有量市場（萬輛）：前十大重卡保有量市場（萬輛）.11 BVlY2VjZdUFZhU3UnVfW6MbP8OmOmMnPoNiNnNqNlOnMpN6MoPqQ

12、uOpPwOuOmNpQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/30 電力設備電力設備/行業深度行業深度 圖圖 17：目前已建成四條氫能高速公路示范線：目前已建成四條氫能高速公路示范線.12 圖圖 18：氫能重卡銷量測算（輛）及滲透率情況：氫能重卡銷量測算（輛）及滲透率情況.13 圖圖 19：49 噸氫燃料電池重卡成本組成噸氫燃料電池重卡成本組成.18 圖圖 20：燃料電池系統成本組成：燃料電池系統成本組成.19 圖圖 21：燃料電池發動機單位均價（元：燃料電池發動機單位均價（元/kw).19 圖圖 22：氫能重卡售價趨勢：氫能重卡售價趨勢&補貼后價格補貼后價格.20

13、圖圖 23：49 噸柴油噸柴油/換電換電/氫能重卡每公里氫能重卡每公里 TCO 經濟性對比經濟性對比.23 圖圖 24：氫燃料電池驅動體系主要構成部分：氫燃料電池驅動體系主要構成部分.24 圖圖 25：氫燃料電池發動機構成部分：氫燃料電池發動機構成部分.24 圖圖 26：2022 燃料電池汽車配套系統企業份額燃料電池汽車配套系統企業份額.25 圖圖 27：2019-2021 年中國車載儲氫系統市場集中度年中國車載儲氫系統市場集中度.25 圖圖 28：燃料電池系統產品銷售均價（萬元：燃料電池系統產品銷售均價（萬元/kw）.26 圖圖 29：2022 年年 1-11 月系統企業配套車型分布（月系統

14、企業配套車型分布（%）.26 圖圖 30：億華通主營業務收入及系統銷量（萬元、：億華通主營業務收入及系統銷量（萬元、MW）.26 圖圖 31：2017-2022 年億華通毛利率情況年億華通毛利率情況.26 圖圖 32：國鴻氫能主營業務收入（按業務結構，萬元）：國鴻氫能主營業務收入（按業務結構，萬元）.27 圖圖 33：2019-2022H1 國鴻氫能毛利率情況國鴻氫能毛利率情況.27 圖圖 34：捷氫科技主營業務收入（按業務結構，萬元）：捷氫科技主營業務收入（按業務結構，萬元）.28 圖圖 35：2019-2022H1 捷氫科技毛利率情況捷氫科技毛利率情況.28 表表 1：燃料電池與鋰離子電池

15、對比（以上汽紅巖：燃料電池與鋰離子電池對比（以上汽紅巖 H6 型型 49 噸重卡為例）噸重卡為例）.6 表表 2：重卡不同應用場景的電動化滲透潛力：重卡不同應用場景的電動化滲透潛力.7 表表 3：重卡換電站建設投資金額（萬元）：重卡換電站建設投資金額（萬元）.8 表表 4：加：加氫站建設投資（萬元，外供高壓氫氣加氫站）氫站建設投資（萬元，外供高壓氫氣加氫站）.8 表表 5：近期氫能重卡訂單、推廣情況：近期氫能重卡訂單、推廣情況.12 表表 6：已建成四條氫能高速公路示范線情況：已建成四條氫能高速公路示范線情況.12 表表 7：氫能重卡銷量及滲透率情況：氫能重卡銷量及滲透率情況.13 表表 8：

16、2020 年前燃料電池汽車補貼相關政策年前燃料電池汽車補貼相關政策.14 表表 9：2020 年后年后“以獎代補以獎代補”相關系列政策相關系列政策.14 表表 10：城市群積分評價體系：城市群積分評價體系.15 表表 11：城市群地方專項支持政策：城市群地方專項支持政策.15 表表 12：每輛車獲得的中央財政獎勵額（萬元：每輛車獲得的中央財政獎勵額（萬元/輛）（不含額外獎勵部分）輛）（不含額外獎勵部分）.16 表表 13：各地區燃料電池汽車和加氫站規：各地區燃料電池汽車和加氫站規劃情況劃情況.17 表表 14：燃料電池汽車成本構成：燃料電池汽車成本構成(萬元萬元).18 表表 15：膜電極核心

17、零部件供應商：膜電極核心零部件供應商.19 表表 16：膜電極核心零部件國產化情況：膜電極核心零部件國產化情況.19 表表 17：目前部分地區氫氣價格狀況：目前部分地區氫氣價格狀況.21 表表 18：不同：不同制氫技術成本情況制氫技術成本情況.21 表表 19：500 kg 加氫站運營成本分析加氫站運營成本分析.21 表表 20：不同應用場景重卡氫耗狀況（：不同應用場景重卡氫耗狀況（kg/百公里）百公里）.22 表表 21：重卡不同場景運營成本情況：重卡不同場景運營成本情況.22 表表 22：49 噸重卡全生命周期擁有成本分析噸重卡全生命周期擁有成本分析.23 表表 23：燃料電池產業鏈標的梳

18、理：燃料電池產業鏈標的梳理.25 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/30 電力設備電力設備/行業深度行業深度 1.宜氫則氫宜氫則氫，宜電則電，商用車領域氫電互補宜電則電，商用車領域氫電互補 1.1.商用車存在較大減碳潛力，長途重載領域向氫能傾斜 商用車存在較大減碳潛力，商用車存在較大減碳潛力，其中其中新能源重卡推廣對降低交通領域碳排放重要性凸顯新能源重卡推廣對降低交通領域碳排放重要性凸顯。據公安部統計，截至 2022 年底，我國汽車保有量 3.19 億輛，其中商用車占比 15.6%。商用車年碳排放量約 6.8 億噸，占比 60%，其中重型和輕型貨車占比最高，分別為4

19、4.7%和 9.3%。重型貨車保有量占比僅 3%，碳排放占比與乘用車相當。圖圖 1：2022 年年商用車碳排放量和保有量商用車碳排放量和保有量 圖圖 2：商用車排放占汽車總排放比重商用車排放占汽車總排放比重 數據來源：公安部，福田汽車，東北證券 數據來源：福田汽車，東北證券 從全生命周期碳排放看，純電動、可再生能源電解水制氫從全生命周期碳排放看，純電動、可再生能源電解水制氫（綠氫綠氫）在商用車中具備在商用車中具備碳碳減排優勢，減排優勢，在在重型牽引車重型牽引車、城市公交、城市公交中中綠氫優勢明顯。綠氫優勢明顯。據中汽中心數據，2021 年我國商用車車隊生命周期碳排放構成中，81%屬于燃料周期（

20、燃料生產、運輸和燃料使用階段），19%屬于車輛周期（部件材料生產、維修保養、動力電池生產、整車生產）。重型牽引車生命周期碳排放主要來自燃料周期，占比 87%以上。電動輕貨、綠氫燃料輕貨有明顯的碳排放優勢。電動輕貨、綠氫燃料輕貨有明顯的碳排放優勢。相較于傳統燃油輕貨，純電動輕貨與綠氫燃料輕貨的生命周期碳排放分別降低 48.8%與 59.2%；綠綠氫燃料重型牽引車具有相對排放優勢氫燃料重型牽引車具有相對排放優勢。重型牽引車對動力及續航能力要求更高，純電動重型牽引車電池較重導致荷載重量偏低，疊加百公里電耗偏高，純電動優勢弱化。2021 年以綠氫為燃料的重型牽引車單位周轉量全生命周期碳排放最低，達 2

21、2.5 gCO2e/tkm；城市公交車碳排放排序：城市公交車碳排放排序：綠綠氫燃料插電混純電動柴油天然氣氫燃料插電混純電動柴油天然氣。插電式混合動力、純電動、綠氫燃料、柴油城市公交車單位周轉量碳排放分別為25.4/28/13.5/49.1 gCO2e/pkm。商用車保有量0.50億輛,16%乘用車保有量2.69 億輛,84%商用車CO2排放量6.8億噸,60%乘用車CO2排放量4.6億噸,40%商用車乘用車44.7%9.3%1.7%1.7%1.4%1.1%0.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/30 電

22、力設備電力設備/行業深度行業深度 圖圖 3：2021 年中國商用車車隊生命周期碳排放構成年中國商用車車隊生命周期碳排放構成 圖圖 4：2021 年不同燃料類型重型牽引車單位周轉量年不同燃料類型重型牽引車單位周轉量的全生命周期碳排放（的全生命周期碳排放（gCO2e/tkm）數據來源：中汽中心，東北證券 數據來源：中汽中心，東北證券 回顧回顧新能源商用車新能源商用車發展歷程，純電客車發展態勢良好發展歷程，純電客車發展態勢良好；新能源重卡純電新能源重卡純電路線路線受阻，受阻，換電換電路線起勢，路線起勢，氫能氫能重卡重卡處于商業化初期。處于商業化初期。從保有量滲透率看，2022 年底，輕商、中重卡、大

23、中客、皮卡的新能源滲透率分別為 3.0%/0.5%/40.0%/0.2%，中大客車電動化趨勢明顯。純電動重卡充電路線受制于新能源動力技術，電池能量密度偏低，因此電池較重、荷載重量偏低，疊加百公里電耗偏高，導致重卡新能源滲透率處于較低水平。隨著 2021 年 7 月重型柴油車排放標準升級倒逼企業推動電動化，2021年 10 月工信部啟動新能源汽車換電模式應用試點工作，換電重卡在部分場景商業化模式跑通，2022 年換電重卡在新能源重卡占比達到 50%。疊加 2022 年補貼退坡預期下，換電重卡帶動純電動重卡整體電動化率接近 4%。然受制于經濟性，氫能重卡仍處于商業化初期。圖圖 5：重卡銷量結構（按

24、燃料類別分類，重卡銷量結構（按燃料類別分類，終端銷量終端銷量口徑）口徑）數據來源：中汽協，東北證券 相比純電動車，相比純電動車，氫能汽車在能量密度、續航里程、補能時間、工作環境、金屬資源氫能汽車在能量密度、續航里程、補能時間、工作環境、金屬資源等方面等方面具備優勢具備優勢，適宜在長途重載領域及三北地區對純電動商用車形成補充，適宜在長途重載領域及三北地區對純電動商用車形成補充。能量密度能量密度：取決于儲罐儲氫量，可以通過增加儲罐氫容量提高電源系統能量密度；14.6%66.4%11.4%7.2%0.2%0.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%燃料生產燃料使用部件材料維修保養動力

25、電池整車生產31.626.32429.72522.50510152025303597.0%97.7%93.2%93.7%91.3%90.8%95.1%88.0%7.6%3.9%0.4%-2%2%6%10%14%18%0%20%40%60%80%100%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年22M1-11柴油天然氣純電動燃料電池 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/30 電力設備電力設備/行業深度行業深度 續航里程續航里程：110 kw 發動機+35MPa 40kg 儲氫系統可滿足 49 噸牽引車滿載續航500 km，采用液氫系統可提升至

26、 1000 km；補能時間補能時間：49 噸重卡氣氫加注時間 15 min，液氫加注時間 10 min；純電動重卡充電需 1.5-8 h，換電重卡可以節省補能時間，但續航里程短和頻繁換電，影響汽車運營效率和使用經濟性；工作環境工作環境：國內氫燃料電池已普遍實現-30C 低溫啟動，可滿足北方冬天絕大多數的應用場景。鋰離子電池的最佳工作溫度一般在 20C 以上，磷酸鐵鋰電池低溫放電效率偏低，嚴重時只有將近一半；金屬資源金屬資源：燃料電池所使用的貴金屬主要為鉑催化劑，一般燃料電池汽車報廢后可進行鉑的回收處理，回收工藝較為成熟、鉑回收率達 90%以上，從而減少了燃料電池全生命周期內對于鉑金屬的需求量，

27、也大量降低膜電極催化劑的原材料成本。表表 1：燃料電池燃料電池與與鋰離子電池鋰離子電池對比（以上汽紅巖對比（以上汽紅巖 H6 型型 49 噸重卡為例）噸重卡為例）對比因素對比因素 鋰離子電池鋰離子電池 燃料電池燃料電池 電量電量 282 kwh 434 kwh(31 kg H2)將儲氫量轉化為發電量 質量質量 1768 kg 1350 kg(燃料電池系統+儲氫系統)體積體積 4385 L 4715 L(燃料電池系統+儲氫系統)質量能量密度質量能量密度 159 wh/kg 321 wh/kg 體積能量密度體積能量密度 64 wh/L 92 wh/L 能耗成本能耗成本（百公里）百公里）336 元，

28、210 kwh/100 km，1.6 元每度電 490 元，14 kg H2/100 km(2021 年補貼政策下，補貼后價格 35 元)電池成本電池成本 3540 萬元(含換電底座，49t 電動重卡應用模式通常為換電模式)5055 萬元(燃料電池系統+儲氫系統)，隨著量的提升成本下降空間較大 功率密度功率密度 提升有限 通過優化動力系統匹配方案，功率密度容易提升 安全性安全性 高能量密度和安全性很難兼容 氫安全策略可以保證整車安全感，高壓儲氫的高壓容器安全體系較為成熟 環境溫適應性環境溫適應性 低溫性能較差-3045 C，溫度適應范圍廣 政策支持政策支持 補貼逐步退出 補貼力度仍較大 資源約

29、束資源約束 鋰礦石資源 鉑金資源(隨著技術進步消耗將不斷降低)數據來源：中國汽車工業協會，GGII，東北證券 63%的的重型貨車重型貨車使用場景使用場景對動力對動力/續航能力續航能力要求要求較較高高，氫能是，氫能是替代替代柴油重卡的更佳路柴油重卡的更佳路線線。根據福田汽車不完全統計，重卡平均運營行駛里程在 200km/500km 以上的，占比分別為 78%/50%。據科爾尼數據，電動重卡在短距離、低負荷特點的九大市場中具備中高滲透潛力，市場合計占比 37%。對于長續航、高負荷市場，從可行性上，我們認為氫能是更好的解決方案。純電動充電重卡和氫能重卡載貨能力對比：載重 30 噸、續航 1000km

30、 的純電動重卡，電池帶電量 2MWh，按照 250Wh/kg電池包能量密度測算，對應質量約 8 噸；載重 30 噸、續航 1000km 的氫能重卡，使用儲氫密度 5.7%的 70MPa 儲氫罐，百公里耗氫 10kg，儲氫罐約 1 噸。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/30 電力設備電力設備/行業深度行業深度 圖圖 6：重卡行駛里程分級重卡行駛里程分級 數據來源：福田汽車，東北證券 表表 2：重卡不同應用場景重卡不同應用場景的的電動化電動化滲透滲透潛力潛力 細分市場細分市場 使用場景使用場景 重卡市場百分比重卡市場百分比 適用范圍適用范圍 滲透潛力滲透潛力 距離距離

31、負荷負荷 適用行業適用行業 拖頭車拖頭車 主干線運輸 7.7%1000 km 43 噸/49 噸 物流 低 長途運輸 16.6%1000 km 43 噸/49 噸 物流 低 中長途運輸 10.9%500-1000 km 43 噸/49 噸 煤 低 區域運輸 6.1%200-500 km 43 噸/49 噸 煤 中 自卸車自卸車 長途運輸 11.8%500 km 31 噸 產業 低 中長途運輸 10.1%300-500 km 25 噸 產業 低 區域運輸 2.7%200-400 km 25 噸 建筑 中 載貨車載貨車 公路貨物的重型運輸 4.3%20-200 km 55-65 噸 煤炭、鋼鐵、建

32、筑、采礦 中 工作現場的重型運輸 5.8%20-200 km 60-100 噸 低 工作現場的標準荷載運輸 5.8%10-100 km 31-55 噸 高 公路貨運的標準荷載運輸 7.2%10-50 km 25-55 噸 高 專用車專用車 重型環衛、清理作業 2.1%50 km 25-40 噸 環衛公司 中 重型危險貨物運輸 1.4%100-500 km 25-32 噸 能源、化學品 高 重型建筑作業 6.8%20-200 km 31-35 噸 建筑 高 重型特種作業 0.6%10-200 km 25-80 噸 能源、建筑 高 數據來源：科爾尼，東北證券 從地域上看，北部地區在從地域上看，北部

33、地區在乘用車、商用車等乘用車、商用車等交通領域發展氫能具備場景及經濟性優交通領域發展氫能具備場景及經濟性優勢，氫能與鋰電在地理位置上勢，氫能與鋰電在地理位置上能夠能夠形成互補。形成互補。鋰電較難滿足東北、西北消費者要求，燃料電池冷啟動能夠滿足北方冬天絕大多數的應用場景；北部地區擁有豐富的風、光資源，便于發展綠氫產業鏈，低價綠氫將成為交通北部地區擁有豐富的風、光資源，便于發展綠氫產業鏈，低價綠氫將成為交通領域重要的能源供應。領域重要的能源供應?！叭薄钡貐^擁有豐富且廉價的可再生電力資源以及大量的風光指標，從綠氫項目區域分布來看，“西北、東北、華北”獨占鰲頭。在無補貼情況下，加氫價格有望降至 30

34、 元/kg，因此北部地區在交通領域發展氫能具備經濟性優勢。22%28%37%13%200km200-500km500-1000km1000km以上 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/30 電力設備電力設備/行業深度行業深度 圖圖 7：2016-2022 年中國新能源乘用車銷量分布年中國新能源乘用車銷量分布 圖圖 8：中國綠氫項目數量分布：中國綠氫項目數量分布 數據來源：中汽中心，東北證券 數據來源：勢銀數據庫，東北證券 換電重卡換電重卡在短途、低負荷場景在短途、低負荷場景商業化商業化模式已經跑通，在達到滲透率天花板前將保持模式已經跑通，在達到滲透率天花板前將保持高速

35、增長高速增長。但。但仍仍存在存在換電站換電站投資強度偏高，擴容能力較弱，投資強度偏高，擴容能力較弱，整車整車續航里程、低溫性續航里程、低溫性能能仍仍未解決未解決等問題等問題：投資強度投資強度：2022 年國內重卡換電站/全市場加氫站規模接近，均約 300 座，建設投資金額分別為 2315（車電分離模式占優）/1370 萬元，加氫站投資強度更低；擴容能力擴容能力：換電站擴容需要提升電池庫儲備，資產相對較重；加氫站擴容通過增加儲氫瓶實現，加氫站規劃建設時，通常預留加氫機位置。表表 3：重卡換電站建設投資金額：重卡換電站建設投資金額（萬元）（萬元）項目項目 重卡車（車電分離）重卡車（車電分離）重卡車

36、（不含車載電池）重卡車（不含車載電池）換電站投資換電站投資 421 421 線路及其他投資線路及其他投資 235 235 備用電池投資備用電池投資 259 259 車載電池投資車載電池投資 1400-合計合計 2315 915 數據來源：協鑫能科可轉債募集說明書、東北證券 表表 4：加氫站建設投資（：加氫站建設投資（萬元，萬元，外供高壓氫氣加氫站）外供高壓氫氣加氫站）項目項目 費用（費用（*1000 美元）美元）備注備注 壓縮機壓縮機 270 40HP 活塞式壓縮機 儲氫瓶儲氫瓶 370 250kg 儲氫能力 加氫系統加氫系統 290 35/70Mpa 雙壓力 冷卻系統冷卻系統 150 35/

37、70Mpa 雙壓力 其他系統成本其他系統成本 527 包括加氫站建成所需的其他閥門、管路、材料、連接設備等 系統費用總計系統費用總計 1607 1,092.76 萬元(以匯率 6.8 RMB/USD 計算)其他建成前的必須費用其他建成前的必須費用 408 包括調試費、設計施工費、工程管理費用、項目申請產生的費用等 總計總計 2015 1370.2 萬元(以匯率 6.8 RMB/USD 計算)數據來源：捷氫科技招股書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/30 電力設備電力設備/行業深度行業深度 1.2.氫能重卡加速步入商用化階段，孕育千億市場 世界主要經濟體均

38、認可氫在實現低碳能源結構中的重要性，世界主要經濟體均認可氫在實現低碳能源結構中的重要性，燃料電池汽車燃料電池汽車作為作為氫能氫能的的重要重要應用，應用，中長期規劃中長期規劃明確明確。美國氫能經濟路線圖提出，2025/2030 年美國氫燃料電池汽車運營數量將達到 20/530 萬輛；歐盟歐洲氫能路線圖：歐洲能源轉型的可持續發展路徑提出，2030 年歐盟氫燃料電池乘用車將達到 370 萬輛，氫燃料電池商用車將達到 54.5 萬輛；日本氫能基本戰略提出，2025/2030 年日本氫燃料電池乘用車年產量應達到 20/80 萬輛。截至 2022 年底，全球主要國家燃料電池汽車累計銷量達 7 萬輛；202

39、2 年，全球燃料電池汽車銷量 20464 輛，韓、中、美排名前三，銷量合計 17925 輛，占比 88%。其中海外以乘用車為主，現代、豐田銷量居前，2022 年分別銷售 11199/3723 輛。圖圖 9：2015-2022 年全球主要國家燃料電池汽車歷年年全球主要國家燃料電池汽車歷年銷量（輛）銷量（輛）圖圖 10：2022 年各地區燃料電池汽車銷量（輛）年各地區燃料電池汽車銷量（輛）數據來源：中汽中心，EV Volumes，東北證券 數據來源：中汽中心，EV Volumes，東北證券 國內燃料電池汽車銷量增長受政策驅動國內燃料電池汽車銷量增長受政策驅動明顯明顯。2020 年受疫情和政策變動影

40、響（2020年 4 月起，補貼政策變更為“以獎代補”形式），政策過渡期內，市場持續萎靡。2021 年底，五大城市示范群政策落地，2022 年終端銷量實現翻倍以上增長。截至2022 年底，燃料電池汽車累計產量 16038 輛，終端銷量 13639 輛；2022 年產量 5438輛，終端銷量 5037 輛。不同于海外以乘用車為主，國內不同于海外以乘用車為主，國內氫能在交通領域應用氫能在交通領域應用側重商用車。側重商用車。我國燃料電池汽車發展路徑明確，通過商用車發展，規?；档腿剂想姵睾蜌錃獬杀?，同時帶動加氫站配套設施建設，后續拓展到乘用車領域。商用車行駛路線較為固定且車輛集中，對配套加氫站數量需求

41、少；商用車對續航、載重要求高，更宜部署燃料電池。氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）指出重點推進氫燃料電池中重型車輛應用，重點推進氫燃料電池中重型車輛應用，有序拓展氫燃料電池等新能源客、有序拓展氫燃料電池等新能源客、貨汽車市場應用空間貨汽車市場應用空間。氫燃料電池系統匹配車型已覆蓋全系商用車，重型化特征逐漸明顯氫燃料電池系統匹配車型已覆蓋全系商用車，重型化特征逐漸明顯，應用場景從示范類的公交車、城市環衛車切入口，向貨車、物流車、牽引車等推廣。從燃料電池汽車銷量結構看，2022 年 FCEV 乘用車、客車、貨車終端銷量分別為 256/1259/35220500010000150002

42、00002500020152016201720182019202020212022020004000600080001000012000 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/30 電力設備電力設備/行業深度行業深度 輛，占比 5%/25%/70%，其中重貨占比 47.7%，接近一半。圖圖 11：燃料電池汽車歷年燃料電池汽車歷年終端銷終端銷量（輛）量（輛）圖圖 12：2016-2022 年我國燃料電池汽車銷量結構年我國燃料電池汽車銷量結構 數據來源：中汽中心，東北證券 數據來源：中汽中心，東北證券 從車企端看，燃料電池汽車市場集中度一般。燃料電池汽車市場集中度一般。在

43、補貼背景下，場景需求主要來自城市示范群，城市示范群補貼主要面向當地燃料電池系統企業。對于在場景方有布局，并且與發動機企業保持較高粘性的整車廠能夠掌握更多訂單。2022 年 FCEV 終端銷售企業共 57 家，排名前三企業分別為北汽福田、佛山飛馳、鄭州宇通。圖圖 13：2022 年燃料電池汽車企業年燃料電池汽車企業終端銷量終端銷量情況情況 數據來源：中汽中心，東北證券 從區域上看，推廣應用燃料電池重卡區域跟推廣應用燃料電池重卡區域跟主要主要重卡保有量市場、城市示范群重卡保有量市場、城市示范群基本基本重合重合，我們預計我們預計氫能重卡滲透率天花板較高氫能重卡滲透率天花板較高。目前推廣應用燃料電池重

44、卡區域有河南、山西、上海、河北、北京、廣東、內蒙、山東、天津。其中河南、山西、河北、廣東、山東均為前十重卡保有量市場，山西作為非示范區域，場景及氫資源優勢明顯。截至 2023 年 2 月份，五大城市群共推廣燃料電池重卡 4193 輛（城市示范群數據 統 計 有 重 疊），河 北、河 南、上 海、京 津 冀、廣 東 城 市 群 分 別 推 廣1506/918/749/715/305 輛。0100020003000400050006000201720182019202020212022乘用車客車貨車0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2018年2020年20

45、22年輕貨（12T）輕客（3.5-7m)中客（7-10m)大客（10m)北汽福田汽車股份有限公司佛山飛馳汽車制造有限公司鄭州宇通集團有限公司上汽大通汽車有限公司金龍聯合汽車工業（蘇州）有限公司鄭州宇通客車股份有限公司廈門金龍聯合汽車工業有限公司中國第一汽車集團上海萬象汽車制造有限公司東風汽車集團有限公司其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/30 電力設備電力設備/行業深度行業深度 圖圖 14：目前推廣應用燃料電池重卡區域：目前推廣應用燃料電池重卡區域 圖圖 15：2022 年燃料電池汽車各省份年燃料電池汽車各省份終端銷量終端銷量（輛）（輛）數據來源：中汽中心，東

46、北證券 數據來源：中汽中心，東北證券 圖圖 16：前十大重卡保有量市場（萬輛）：前十大重卡保有量市場（萬輛）數據來源：中汽中心，東北證券 氫能重卡經濟效益氫能重卡經濟效益逐漸逐漸清晰，推廣提速。清晰，推廣提速。目前氫能重卡主要應用場景涉及鋼鐵、焦炭、礦山、港口等短倒運輸場景。此外國內已建成四條跨區域連通的氫能高速公路，氫能重卡在長途重載領域優勢顯著，市場化潛力漸顯。根據行業公開信息來看，2023年氫能重卡推廣合作數量動輒百臺、甚至上萬臺，行業推廣速度提升。其中應用場景特點明顯：運量、線路相對穩定運量、線路相對穩定；企業具有氫、電等資源稟賦企業具有氫、電等資源稟賦。美錦能源、晉南鋼鐵、河鋼集團、

47、鵬飛集團、榮程集團、德龍鋼鐵、中國寶武等優質場景方企業，已經實現氫氣自供；企業具有降碳、保產等剛性需求。企業具有降碳、保產等剛性需求。國家環保部對發電、有色、鋼鐵等六大高耗能企業有環保評級（A、B、C、D），其中 B 類企業 10 月份到第二年 4 月份不允許滿負荷生產，只能按照 60%進行，投資氫能重卡助力提升環保評級。01002003004005006007008009001000乘用車客車貨車020406080100120山東河北廣東河南江蘇安徽山西四川浙江湖北 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/30 電力設備電力設備/行業深度行業深度 表表 5：近期氫能重

48、卡訂單、推廣情況：近期氫能重卡訂單、推廣情況 企業企業 推廣情況推廣情況 威馳騰汽車威馳騰汽車 2022 年 11 月，與澳大利亞純氫公司、氫啟公司簽訂五年交付 12000 輛氫燃料重卡訂單，2023 年 3 月 30 日交付首輛 氫璞創能氫璞創能 2023 年 3 月，與晉南鋼鐵簽署 10000 輛氫能重卡合作協議，預計今年交付 1000 輛，2024 年交付 2000 輛，2025 年交付 7000 輛 未勢能源未勢能源 2023 年 4 月，與河鋼工業簽約 500 輛氫能重卡推廣合作 氫藍時代氫藍時代 2023 年 4 月，交付邯鄲 100 臺氫能重卡 陜西氫能產業陜西氫能產業發展有限公

49、司發展有限公司 2023 年 4 月，宣布將實施 200 輛氫能重卡運輸示范，2025 年累計投運 6000 輛氫能重卡 數據來源：公開資料整理，東北證券 圖圖 17：目前已建成四條氫能高速公路示范線：目前已建成四條氫能高速公路示范線 數據來源：香橙會研究院，東北證券 表表 6：已建成四條氫能高速公路示范線情況：已建成四條氫能高速公路示范線情況 氫能高速公路示范線氫能高速公路示范線 基礎設施建設情況基礎設施建設情況 重卡投運情況重卡投運情況 山東省濟青氫能高速山東省濟青氫能高速 已建成加氫站 30 座；2021 年 11 月首座高速加氫站坐落淄博 2021 年 6 月，投放 200 臺 18

50、噸物流車 浙江省環杭州灣氫走廊浙江省環杭州灣氫走廊 已建成加氫站 22 座；2019 年 9 月首座油氫一體站坐落嘉興 2022 年 5 月，投放 50 輛 49 噸牽引車；加氫價格 20 多元，已實現盈利 山西氫能重卡干線物流山西氫能重卡干線物流 已建成加氫站 11 座；2022 年 3 月首座加氫站坐落呂梁 2022 年 8 月批量交付 31 噸自卸車、49 噸牽引車；2022 年 11月批量交付 100 輛 49 噸牽引車；已具備經濟效益 河南“長安聊”氫走廊河南“長安聊”氫走廊 已建成加氫站 10 座；2022 年 5 月首座油氫電一體站坐落新鄉 2022 年 11 月投運 64 輛

51、49 噸牽引車；可在無補貼或少補貼情況下推廣 數據來源：香橙會研究院，東北證券 基于政策及經濟性驅動，我們預計 2023/2024/2025 年氫能重卡銷量為 0.48/1.2/2.7 萬輛，滲透率分別為 0.5%/1.2%/2.7%，其中 2025 年燃料電池汽車對應約 360 億市場規模。假設：1）2025 年氫燃料電池汽車保有量為 8 萬輛；2）重卡在燃料汽車銷量占比 60%；3）2025 年燃料電池汽車均價按照 80 萬元/輛測算。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/30 電力設備電力設備/行業深度行業深度 圖圖 18：氫能重卡銷量測算（輛）及滲透率情況：氫

52、能重卡銷量測算（輛）及滲透率情況 數據來源：中汽中心，東北證券 表表 7：氫能重卡銷量及滲透率情況：氫能重卡銷量及滲透率情況 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 燃料電池汽車銷量（輛）燃料電池汽車銷量（輛）1497 1887 5037 8000 20000 45000 氫能商用車（輛）氫能商用車（輛）1497 1887 4782 7500 19000 42500 氫能乘用車（輛）氫能乘用車（輛）255 500 1000 2500 氫能重卡銷量（輛）氫能重卡銷量（輛）18 779 2458 4800 12000 27000 重卡占比重卡占比 1%41%49%60%6

53、0%60%重卡銷量（萬輛）重卡銷量（萬輛）161.9 139.5 67.2 100 100 100 氫能重卡滲透率氫能重卡滲透率 0.0%0.1%0.4%0.5%1.2%2.7%數據來源：中汽中心，東北證券 2.政策端，“以獎代補”，國產化浪潮來襲政策端，“以獎代補”，國產化浪潮來襲 2.1.2020 年前采用“國補”+“地補”配套模式 早期燃料電池汽車補貼政策為購置補貼，通常采用“國補”+“地補”配套模式對整車廠予以補貼。自 2009 年起，補貼政策主要來自財政部、科技部等針對新能源汽車補貼的指導文件。與純電動補貼逐漸退坡不同，2013-2020 年燃料電池補貼基本保持不變。0.0%0.5%

54、1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0500010000150002000025000300002020202120222023E2024E2025E 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/30 電力設備電力設備/行業深度行業深度 表表 8：2020 年前燃料電池汽車補貼相關政策年前燃料電池汽車補貼相關政策 時間時間 政策名稱政策名稱 補貼情況補貼情況 2009 年 1 月 關于開展節能與新能源汽車示范推廣試點工作的通知 乘用車和輕型商用車：25 萬；十米以上城市公交客車：60 萬元 2013 年 9 月 關于繼續開展新能源汽車推廣應用工作的通知 乘用車：20 萬

55、元；商用車：50 萬元；2015 年 4 月 關于 2016-2020 年新能源汽車推廣應用財政支持政策的通知 乘用車：20 萬元；輕型客車、貨車：30 萬元；大中型客車、中重型貨車：50 萬元；2017-2020 年補貼標準不退破 2016 年 12 月(2016-2020 年新能源汽車推廣應用支持政策 未退坡，增加技術指標 2018 年 2 月 關于調整完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知 未退坡，增加和調整技術指標（燃料電池乘用車按燃料電池系統的額定功率進行補貼，燃料電池客車和專用車采用定額補貼方式）2019 年 3 月 關于進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知 過渡期（三

56、個月）內按照 2018 年對應標準的 0.8 倍補貼 數據來源：公開資料整理，東北證券 2.2.2020 年后推出“以獎代補”，啟動 3+2 城市示范群 “以獎代補”政策旨在構建國內燃料電池產業鏈，并將產業支持政策主導權下放?！耙元劥a”政策旨在構建國內燃料電池產業鏈，并將產業支持政策主導權下放?！耙元劥a”政策實施，由國家制定政策細則、申領國補后地方政府配套地補的補貼模式，調整為國家僅針對示范城市給予獎勵、示范城市群中的各個地方政府制定獎勵細則、企業向地方政府申領補貼的獎勵模式。重點支持電堆、膜電極、質子交換膜、碳紙、催化劑、雙極板、氫氣循環系統、空氣壓縮機等關鍵核心技術研發突破，推動企業向

57、上游核心零部件布局，實現核心技術及關鍵部件國產化。2020 年前國內核心零部件由海外企業主導，補貼整車不利于國內產業鏈競爭力提升。通過“以獎代補”構建國內產業鏈，國產化+規?；嵘剂想姵仄嚱洕钥善?。表表 9：2020 年后“以獎代補”相關系列政策年后“以獎代補”相關系列政策 時間時間 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2020 年4 月 關于完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知 將當前對燃料電池汽車的購置補貼，調整為選擇有基礎、有積極性、有特色的城市或區域，重點圍繞關鍵零部件的技術攻關和產業化應用開展示范，中央財政將采取“以獎代補”形式對示范城市給予獎勵。爭取通過 4 年左右時間，

58、建立氫能和燃料電池汽車產業鏈，關鍵核心技術取得突破，形成布局合理、協同發展的良好局面。2020 年9 月 關于開展燃料電池汽車示范應用的通知 對燃料電池汽車的購置補貼政策，調整為燃料電池汽車示范應用支持政策，對符合條件的城市群開展燃料電池汽車關鍵核心技術產業化攻關和示范應用給予獎勵，形成布局合理、各有側重、協同推進的燃料電池汽車發展新模式。2021 年8 月 關于啟動燃料電池汽車示范應用工作的通知 同意北京市、上海市和廣東省北京市、上海市和廣東省的城市群啟動實施燃料電池汽車示范應用工作，示范期為 4 年。2021 年12 月 關于啟動新一批燃料電池汽車示范應用工作的通知 同意河北省和河南省河北

59、省和河南省的城市群啟動實施燃料電池汽車示范應用工作，示范期為 4 年 數據來源：公開資料整理，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/30 電力設備電力設備/行業深度行業深度 “以獎代補以獎代補”政策政策按積分獎勵按積分獎勵，涉及涉及燃料電池汽車推廣應用和氫能供應兩部分燃料電池汽車推廣應用和氫能供應兩部分。對于關鍵技術研發產業化應用，技術水平和可靠性經專家委員會評審通過的給予額外加分，對于重載貨車給予積分倍數支持。每分獎勵 10 萬元，城市群最高獎勵 18.7億元，其中推廣應用獎勵 15 億元，氫能供應獎勵 2 億元，超額完成任務獎勵 1.7 億元。表表 10

60、：城市群積分評價體系城市群積分評價體系 領域領域 關鍵指標關鍵指標 獎勵積分標準獎勵積分標準 補貼上限補貼上限（分）（分）燃料電池燃料電池汽車推廣汽車推廣應用應用 推廣應用車輛技術和數量要求 2020 年度 1.3 分/(標準車，下同)，2021 年度 1.2 分/輛，2022 年度 1.1 分/輛，2023 年度 0.9 分/輛；燃料電池系統的額定功離大于 80kw 的貨運車輛，最大設計總質量 12-25(含)噸按 1.1 倍計算，25-31(含)噸按 1.3 倍計算，31 噸以上按 1.5 倍計算 15000 電堆、膜電極、雙極板、質子交換膜、催化劑、碳紙、空氣壓縮機、氫氣循環系統等零部件

61、配套；電堆、雙極板獎勵積分標準 0.20 分/輛；膜電極、空氣壓縮機、質子交換膜獎勵積分標準 0.25 分/輛；催化劑、碳紙、氫氣循環系統獎勵積分標準 0.30 分/輛 氫能供應氫能供應 氫能供應及經濟性（加氫站氫氣零售價格不高于 35 元/公斤）2020 年度 7 分/百噸，2021 年度 6 分/百噸，2022 年度 4 分/百噸，2023 年度 3 分/百噸；成本達標，獎勵 1 分/百噸；清潔(每公斤氣的二氧化碳排放量小于 5 公斤)獎勵 3 分/百噸；運輸半徑 上海=北京=張家口 廣東 按照中央 1:1:1配套 20 萬元/積分 按照中央 1:1配套 按照中央 1:1配套 3000 元

62、/kw 車輛運營（以車輛運營（以31t 以上重卡為以上重卡為例，按照運營里例，按照運營里程）程）北京 張家口 鄭州=上海 每年最高 6 萬元 每年最高 5 萬元 每年最高 2 萬元 每年最高 2 萬元 加氫站（加氫站（2022 年年建設補貼）建設補貼）北京=上海=鄭州 張家口 廣東 最高 500 萬元 最高 500 萬元 最高 500 萬元 最高 400 萬元 最高 250 萬元 關鍵零部件關鍵零部件 北京=張家口 廣東 上海=鄭州 按照中央 1:1配套 按照中央 1:1配套 5 萬元/積分 3 萬元/積分 3 萬元/積分 數據來源：公開資料整理，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱

63、讀正文后的聲明及說明 16/30 電力設備電力設備/行業深度行業深度 整車補貼依舊由國補整車補貼依舊由國補+地補組成，補貼規則更加細化。地補組成，補貼規則更加細化。以匹配 120kw 燃料電池發動機的 49 噸牽引車為例：若在大興區推廣應用，示范首年可得 54.6 萬元國家級財政獎勵，同時搭配 1:1:0.4（國家：市：區）的地方財政獎勵，最高可得 131.04 萬元/輛購置補貼。159.6 萬元出廠價補貼后預計 28.56 萬元。2.3.非示范城市紛紛呼應氫能產業發展 氫能首次在“十四五規劃”中被提及，在 2022 年 3 月發布的氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）中，氫能戰略

64、地位被再次重申，氫能是國內能源體系的重要氫能是國內能源體系的重要組成部分，是用能終端實現綠色低碳轉型的重要載體。組成部分，是用能終端實現綠色低碳轉型的重要載體。根據氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）以及中國汽車工程學會 節能與新能源汽車技術路線圖 2.0規劃數據，2025 年我國燃料電池汽車保有量預計將達到 5 萬輛，2030-2035 年我國燃料電池汽車保有量預計將達到 100 萬輛。非示范城市紛紛呼應，非示范城市紛紛呼應，2025 年保有量有望超額完成。年保有量有望超額完成。除五大示范城市群外，非示范城市亦紛紛出臺氫能產業發展規劃與支持政策，加快布局氫燃料電池汽車產業，明確燃

65、料電池汽車推廣與加氫站建設規劃。預計 2025 年各地燃料電池汽車示范推廣數量將達 143450 輛，加氫站 1535 座（部分省份推廣目標存在重復統計）?；谑痉冻鞘腥旱谝荒陮嶋H完成情況，我們預計 2025 年燃料電池保有量有望達 8 萬輛。表表 12：每輛車獲得的中央財政獎勵額（萬元：每輛車獲得的中央財政獎勵額（萬元/輛）（不含額外獎勵部分）輛）（不含額外獎勵部分）車型車型 燃料電池發燃料電池發動機額定功動機額定功率（率（KW）標準車折算標準車折算系數系數 第一年第一年（標準車積分，（標準車積分，1.3 分）分）第二年第二年（標準車積分，（標準車積分，1.2 分）分）第三年第三年（標準車積

66、分，（標準車積分，1.1 分）分）第四年第四年（標準車積分，（標準車積分，0.9 分）分）10 米及以下客車及米及以下客車及12 噸以下貨車噸以下貨車 80 1.60 20.80 19.20 17.60 14.40 10 米以上客車及米以上客車及 12噸以上貨車噸以上貨車 110 2.80 36.40 33.60 30.80 25.20 12T總質量總質量110 3.08 40.04 36.93 33.88 27.72 25T總質量總質量110 3.64 47.32 43.68 40.04 32.76 總質量總質量31T 貨車貨車 110 4.20 54.60 50.40 46.20 37.8

67、0 數據來源：億華通，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/30 電力設備電力設備/行業深度行業深度 表表 13：各地區燃料電池汽車和加氫站規劃情況：各地區燃料電池汽車和加氫站規劃情況 地區地區 文件名稱文件名稱 2023年推廣目標年推廣目標 2025年推廣目標年推廣目標 燃料電池燃料電池 汽車汽車 加氫站加氫站 燃料電池燃料電池汽車汽車 加氫站加氫站 北京市北京市 北京市氫燃料電池汽車產業發展規劃(2020-2025年)、北京市氫能產業發展實施方案(2021-2025年)、關于開展 2021-2022 年度北京市燃料電池汽車示范應用項目申報的通知 3000

68、 37 10000 74 上海市上海市 上海市氫能產業發展中長期規劃(2022-2035 年)關于開展 2021 年度上海市燃料電池汽車示范應用項目申報工作的通知、上海市碳達峰實施方案 1000 10000 70 廣東省廣東省 廣東省加快建設燃料電池汽車示范城市群行動計劃(2022-2025 年)10000 200 佛山市佛山市 佛山市氫能源產業發展規劃(2018-2030 年)28 11000 43 深圳市深圳市 深圳市氫能產業創新發展行動計劃 2022-2025 年)(征意見稿)1000 10 珠海市珠海市 珠海市氫能產業發展規劃(2022-2035 年)520 15 河北省河北省 河北省

69、氫能產業鏈集群化發展三年行動計劃(2020-2022 年)、河北省氫能產業發展“十四五”規劃 1000 25 10000 100 河南省河南省 河南省加快新能源汽車產業發展實施方案、關于進一步加快新能源汽車產業發展的指導意見、河南省氫燃料電池產業發展行動方案 5000 100 內蒙古內蒙古自治區自治區 內蒙古自治區人民政府辦公廳關于促進氫能產業高質量發展的意見、內蒙古自治區“十四五”氫能發展規到 10000 100 鄂爾多鄂爾多斯市斯市 鄂爾多斯市氫能產業發展規劃 1500 20 5000 90 天津市天津市 天津市氫能產業發展行動方案(2020-2022 年)1000 10 蘇州市蘇州市 蘇

70、州市氫能及燃料電池產業發展規劃 3000 20 武漢市武漢市 市人民政府關于支持氫能產業發展的意見 3000 35 山東省山東省 山東省氫能產業中長期發展規劃(2020-2030 年)、山東省氫能產業發展工程行動方案 3000 30 10000 100 山西省山西省 山西省新能源汽車產業 2019 年行動計劃 3000 13 7500 33 四川省四川省 四川省氫能產業發展規劃(2021一2025 年)6000 60 嘉興市嘉興市 關于加快推動氫能產業發展的實施意見 1000 15 2500 30 重慶市重慶市 重慶市氫燃料電池汽車產業發展指導意見 800 10 1500 15 寧波市寧波市

71、寧波市關于加快氫能產業發展的若干意見 800 15 1500 25 岳陽市岳陽市 岳陽氫能城市建設及氫能產業發展規劃（2020-2035年）1000 15 金華市金華市 金華市加快氫能產業發展的實施意見征求意見稿)1000 15 六安市六安市 六安市氫能產業發展規劃(2020-2025 年)600 5 茂名市茂名市 茂名市氫能產業發展規劃征求意見稿)240 7 600 10 浙江省浙江省 浙江省加快培育氫燃料電池汽車產業發展實施方案 5000 50 呂梁市呂梁市 呂梁市氫能產業中長期發展規劃(2022-2035)5000 50 成都市成都市 成都市優化能源結構促進城市綠色低碳發展行動方案、成都

72、市優化能源結構促進城市綠色低碳發展政策措施的通知、成都市新能源汽車產業發展規別(2022-2025)(征求意見稿)5000 40 商丘市商丘市 商丘市“十四五”現代能源體系和碳達峰碳中和規別(征求意見稿)200 蘭州市蘭州市 蘭州市氫能產業發展實施方案(2022-2025 年)1000 20 阜陽市阜陽市 阜陽市氫能源產業發展規劃2021-2035 年，征求意見稿)300 4 保定市保定市 保定市氫能產業發展“十四五”規劃 1330 25 貴州省貴州省 貴州省“十四五”氫能產業發展規劃 1000 15 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/30 電力設備電力設備/行業

73、深度行業深度 3.晨光熹微晨光熹微，氫能氫能重卡重卡經濟性經濟性已現已現 3.1.“規?；?“國產化”有望帶動購置成本大幅下降 部分關鍵零部件依賴進口，行業規模偏小，部分關鍵零部件依賴進口，行業規模偏小，目前目前氫能氫能汽車汽車整車成本整車成本偏偏高。高。據飛馳汽車數據，2021 年 49 噸氫燃料電池重卡成本在 135-140 萬之間。由于部分關鍵零部件尚未國產化，燃料電池汽車中，燃料電池和儲氫系統成本合計占比約 60-70%，是決定現階段燃料電池車輛成本高昂的核心因素。圖圖 19：49 噸氫燃料電池重卡成本組成噸氫燃料電池重卡成本組成 數據來源：飛馳汽車，東北證券 表表 14：燃料電池汽

74、車成本構成：燃料電池汽車成本構成(萬元萬元)一級分類一級分類 二級分類二級分類 成本成本 10.5 米級客車米級客車 9 噸級物流車噸級物流車 42 噸級重卡噸級重卡 燃料電池系統燃料電池系統 燃料電池電堆燃料電池電堆 50 75 80 氫循環系統氫循環系統 5 空氣系統空氣系統 25 DC/DC、散熱器、冷卻器等、散熱器、冷卻器等 23 蓄電池系統蓄電池系統 電池芯電池芯 13 4 15 箱體及管理系統附件箱體及管理系統附件 3 2 儲氫系統儲氫系統 儲氫罐儲氫罐 11 7.5 25 氣瓶閥氣瓶閥 4 3.5 管路及附件管路及附件 8 3 驅動系統驅動系統 20 5 10 車身及其他附件車身

75、及其他附件 除上述子系統外除上述子系統外 33 30 20 合計合計 195 130 150 數據來源：捷氫科技、中通客車、車百智庫，東北證券 車身及其他,14%電機驅動系統,13%儲氫系統,18%動力電池,9%燃料電池系統,46%濮陽市濮陽市 濮陽市氫能產業發展三年行動方案(2022-2024年)1000 15 烏蘭察烏蘭察布市布市 關于推進氫能產業發展的實施意見 200 13 唐山市唐山市 唐山市氫能產業發展實施方案 700 10 2500 30 酒泉市酒泉市 酒泉市氫能產業發展實施方案(2022-2025 年)200 8 陜西省陜西省 陜西省“十四五”氫能產業發展規劃、陜西省氫能產業發展

76、三年行動方案(2022-2024 年)10000 100 數據來源：公開數據整理，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/30 電力設備電力設備/行業深度行業深度 “以獎代補以獎代補”政策加速推動關鍵零部件國產化進程，燃料電池系統有望快速降本。政策加速推動關鍵零部件國產化進程，燃料電池系統有望快速降本。燃料電池汽車整車成本最大部分是燃料電池系統，其中電堆占比 65%，電堆中膜電極成本占比約 63%，雙極板占比約 30%。目前國內膜電極、雙極板、電堆、燃料電池系統等均實現國產化替代。根據高工氫電，按照 2021 年出貨量統計，質子交換膜和催化劑的國產化率分別只有

77、 11.61%和 17.60%。膜電極的核心零部件催化劑、碳紙、質子交換膜作為“以獎代補”重點支持對象，分別有望在 2024/2024/2025 年實現國產替代?；诤诵牧悴考a化進程以及海外供應商價格同步下降，行業對燃料電池降本較為樂觀。億華通預計在十萬臺規模下，燃料電池系統售價 1000 元/kw；歐陽明高院士在新能源重卡技術路徑分析與展望報告中指出，在 5-10 萬臺規模下，燃料電池系統成本 1000 元/kw。圖圖 20：燃料電池系統成本組成：燃料電池系統成本組成 圖圖 21：燃料電池發動機單位均價（元：燃料電池發動機單位均價（元/kw)數據來源：億華通，東北證券 數據來源：億華通，

78、DOE，東北證券 DOE 數據來源：美國能源部燃料電池 8 級卡車發展目標 表表 15：膜電極核心零部件供應商：膜電極核心零部件供應商 核心零部件核心零部件 主要供應商主要供應商 催化劑催化劑 日本田中貴金屬、英國莊信萬豐、比利時優美科、日本科特拉 質子交換膜質子交換膜 美國戈爾、美國科慕、美國陶氏公司、美國 3M、比利時索爾維、日本旭硝子玻璃、日本旭化成 氣體擴散層氣體擴散層 日本東麗、日本三菱汽車、德國西格里、德國科德寶、美國 AvCarb、韓國 JNTG 數據來源：捷氫科技回復函，東北證券 電堆,65%空氣系統,12%電氣系統,11%氫氣系統,7%水熱管理系統,3%其它,3%200001

79、000050001000200188012605300500010000150002000025000百臺千臺萬臺十萬臺百萬臺億華通預測DOE預測表表 16：膜電極核心零部件國產化情況：膜電極核心零部件國產化情況 核心零部件核心零部件 企業名稱企業名稱 國產化進展國產化進展 催化劑催化劑 上海濟平上海濟平 系國內首家實現公斤級量產催化劑的企業，擁有年產能 2 噸催化劑的全自動產線，催化劑已累計配套 17 款燃料電池車型 擎動科技擎動科技 已布局蘇州、常熟、上海和河南四大研發與生產中心，擁有年產能 1,000 kg 的催化劑產線 貴研鉑業貴研鉑業 億華通供應商 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

80、閱讀正文后的聲明及說明 20/30 電力設備電力設備/行業深度行業深度 “大國產化”加速燃料電池降本，“大國產化”加速燃料電池降本，2025 年氫能重卡或與純電動重卡平價。年氫能重卡或與純電動重卡平價。飛馳汽車預估到 2025 年電堆系統/車載儲氫系統成本下降 40-50%，49 噸燃料電池重卡整車成本降至 70-80 萬元，同純電重卡平價。在降本節奏方面，鯤華科技預計 2023-2025年底整車成本有望降至 120/100/80 萬元。假設補貼按照國補：市補為 1:1 測算，2023-2025 年 49 噸燃料電池重卡補貼為 100.8/92.4/75.6 萬元。倘若技術進步快于補貼退補，補

81、貼后購置成本跟柴油重卡相比極具競爭力。圖圖 22：氫能重卡售價趨勢：氫能重卡售價趨勢&補貼后價格補貼后價格 數據來源：鯤華科技，東北證券 3.2.運營端，加氫價格和百公里氫耗仍有較大下探空間 國內國內加氫加氫價格存在區域不均衡，價格存在區域不均衡，采用采用不同的制氫、儲運、加氫環節不同的制氫、儲運、加氫環節組合組合，加氫價格加氫價格存在差異存在差異?！耙元劥a”政策對氫氣零售價 35 元/公斤以下的城市示范群，按加氫量予以積分獎勵，賦予氫氣零售價格的錨。根據最近調研情況，山西省等存在較多工業副產氫的地區，氫氣定價較低，其中美錦能源廠區加氫價格低至 20 元/kg。佛山、051015202530

82、3502040608010012014016020222023E2024E2025E49噸氫能重卡售價補貼后價格中自科技中自科技 氫燃料電池用鉑碳催化劑將于 2022 年形成公斤級批量生產能力 武漢喜瑪拉雅武漢喜瑪拉雅 聯合清華大學經過多年的研究現階段可實現鉑碳催化劑日產 200 g，催化劑顆粒 2-3 nm，電化學活性面積 90m2/gPt 質子交換膜質子交換膜 東岳氫能東岳氫能 具有完整的全氟磺酸樹脂產業鏈，是繼美國戈爾、美國科慕兩家外企之后國內市場占比最大的企業，具有從原料、中間體、單體、聚合物膜全產業鏈，同時建成了全氟酸質子膜樹脂合成生產線,已具備批量生產能力 泛亞微透泛亞微透 202

83、2 年 1 月 4 日發布公告，擬投資建設 ePTFE 功能膜和氫燃料電池工程技術研究院，以及 150 萬平方米氫質子交換膜產業化項目 國電投綠動新能源國電投綠動新能源 武漢投產 30 萬平米的質子交換膜產線，已具備批量生產能力 漢圃新材漢圃新材 初步具備相對完整的增強層開發、樹脂開發、成膜能力，產品處于小批量試制和客戶測評階段 氣體擴散層氣體擴散層 通用氫能通用氫能 已建成年產能 10 萬平方米的國內首條連續化氣體擴散層生產線，年產 100 萬平方米的氣體擴散層生產線正在建設中 上海嘉資上海嘉資 采用干法造紙，并已初步具備炭紙石墨化處理、憎水處理、微孔層涂布等小批量制樣能力 山東仁豐山東仁豐

84、 為國內領先的特種紙材料生產企業，已具備一定的氣體擴散層開發能力和實驗室級制樣能力 數據來源：捷氫科技回復函，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/30 電力設備電力設備/行業深度行業深度 上海等示范區的氫氣供應成本普遍在 40 元/kg 以上。其他大部分地區基本錨定“以獎代補”氫氣補貼零售價。表表 17：目前部分地區氫氣價格狀況：目前部分地區氫氣價格狀況 地區地區 價格（元價格（元/kg）山西山西 25（美錦能源 20）天津、唐山天津、唐山 30-35 北京北京 30 長三角長三角 30-35（長三角氫氣價格指數）珠三角珠三角 佛山 45-50；廣州 50

85、 數據來源：草根調研，上海環境能源交易所，東北證券 因地制宜發展氫能制儲運加產業鏈，因地制宜發展氫能制儲運加產業鏈，有望有望降低終端氫氣售價。降低終端氫氣售價。氫資源豐富的焦炭、鋼鐵、煉化等企業，具備工業副產氫資源，氫氣成本低于10 元/kg，通過制儲加一體化，加氫價格能達到 20 元/kg 水平；綠電資源豐富的三北地區，通過電解水制取綠氫，然后通過管道輸送至京津冀等地區，加氫價格也有望控制在 30 元/kg 以內；據京輝氫能數據，沼氣制氫可在 30 元/公斤商業化運營，為各城市在燃料電池商用化早期制備低價氫源提供思路。表表 18：不同制氫技術成本情況：不同制氫技術成本情況 制氫種類制氫種類

86、制氫方式制氫方式 原料價格原料價格 制氫成本（元制氫成本（元/kg）灰氫灰氫 煤制氫煤制氫 450 元/噸 9.73 天然氣制氫天然氣制氫 2.5 元/立方米 14.61 藍氫藍氫 煤制氫煤制氫 450 元/噸 16.38 天然氣制氫天然氣制氫 2.5 元/立方米 17.93 綠氫綠氫 商業用電商業用電 0.8 元/kWh 48.0 谷電谷電 0.3 元/kWh 23.0 可再生能源棄電可再生能源棄電 0.1 元/kWh 14.0 數據來源：車百智庫，東北證券 表表 19：500 kg 加氫站運營成本分析加氫站運營成本分析 土地土建土地土建（萬元）（萬元）折舊年限折舊年限（年（年）投資成本投資

87、成本（年化（年化6%，萬元），萬元）日加氫量日加氫量(kg）設備折舊設備折舊(元元/kg）氫氣采購價格氫氣采購價格(元元/kg）氫氣損耗氫氣損耗（元（元/kg)電費電費(元元/kg)氮氣氮氣(元元/kg)人工成本人工成本(元元/kg)氫氣成本氫氣成本售價售價(元元/kg)281 10 378.6 700 4.4 25 2.5 1.3 0.3 2.9 36.3 數據來源：河鋼集團，東北證券 注：假設加氫站負荷率 140%；運營成本 8.8 元/kg；氫氣損耗 10%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/30 電力設備電力設備/行業深度行業深度 不同應用場景重卡氫耗存在區

88、別，大體位于 10-12kg/百公里區間。氫耗可以通過提升實際裝車功率，降低實車工況負債率，提升實車工況效率，將整車氫耗降低到 8-10 kg/100 km。表表 20：不同應用場景重卡氫耗狀況（：不同應用場景重卡氫耗狀況（kg/百公里）百公里）應用場景應用場景 氫耗氫耗 應用場景路況情況應用場景路況情況 礦山礦山 14-18 礦區使用場景多樣，路況復雜各種路況都有，總體上來說礦區使用環境較為惡劣 港口港口 8-11 路況較好，車速低，運輸集裝箱重量不定，輕貨和重貨均勻，存在超載情況 鋼廠鋼廠 9.5-13 內部短倒，路況差、坡度大、載重大 數據來源：飛馳汽車，東北證券 氫能氫能汽車汽車在重載

89、場景中商業化在重載場景中商業化前景前景逐漸逐漸明朗明朗。根據飛馳汽車數據，在氫氣價格 35 元條件下，重卡氫耗成本比柴油車略低或處于相當水平。山西、內蒙等省份兼具低價氫源及大宗產品運輸需求，有望打造無補貼的氫車商業場景。我們認為該部分場景的規?；?，能夠持續促進產業鏈正向循環。3.3.在補貼條件下，氫油、氫電 TCO 平衡拐點或在 2025 年前出現 氫能重卡氫能重卡降本提速，氫油、氫電降本提速，氫油、氫電經濟性經濟性平衡拐點或提前到來。平衡拐點或提前到來。氫能重卡的全生命周期擁有成本（TCO）=購車成本+能源費用+維保費用+人工成本-報廢殘值。我們認為在核心零部件“大國產化”，疊加各省市政策細

90、則逐漸落地帶來的“規?；鳖A期下，氫能重卡整車降本節奏清晰。此外，單位氫耗也有望隨技術迭代逐漸下降。我們對影響氫能重卡經濟性的購置成本及氫耗給予樂觀假設，在 35 元/kg 氫氣價格下，2023-2025 年氫能重卡 TCO 有望達 4.80/4.23/3.82 元/公里，即 2024 年實現氫油平價，2025 年實現氫電平價。假設：1）參考行業樂觀預期，49 噸重卡 2023-2025 年底購車成本 120/100/80 萬元；2）城市示范群加氫零售價 30/35/40 元/kg，氫資源富集區加氫零售價 20 元/kg；3）柴油重卡燃料價格 7 元/L，能耗 40 L/100 km；4）換電

91、重卡（自購電池）2022 年電池包價格 40 萬/套（1.4 元/wh，含稅），2025 年26 萬/套（0.9 元/wh，含稅）；電費價格 0.7 元/kwh，換電服務費 0.4 元/kwh，能耗160 kwh/100 km。表表 21：重卡不同場景運營成本情況：重卡不同場景運營成本情況 場景場景 行駛里程（公里）行駛里程（公里）總氫耗總氫耗（公斤）（公斤）氫耗氫耗（公斤（公斤/百公里）百公里）氫氣價格氫氣價格（元（元/公斤）公斤）公里成本公里成本（元（元/公里）公里）柴油車公里成本柴油車公里成本（元（元/公里）公里）港口港口 200567 15644.23 7.8 35 2.73 3.2

92、鋼廠鋼廠 5707025 584970.06 10.25 30 3.07 3.11 礦山礦山 1925208 271454.33 14.1 20/30 2.82/4.23 4.5 數據來源：飛馳汽車，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/30 電力設備電力設備/行業深度行業深度 圖圖 23：49 噸噸柴油柴油/換電換電/氫能氫能重卡重卡每公里每公里 TCO 經濟性經濟性對比對比 數據來源：氫能在交通領域的應用及燃料電池汽車成本分析，東北證券 表表 22：49 噸重卡全生命周期擁有成本分析噸重卡全生命周期擁有成本分析 氫車氫車 柴油柴油 電車電車 2022 2

93、023E 2024E 2025E 購車成本購車成本/萬元萬元 140 120 100 80 45 80 日行駛里程日行駛里程/km 300 300 300 300 300 300 使用壽命使用壽命/年年 5 5 5 5 5 5 能源單價能源單價/（元（元/kg，元，元/kwh，元，元/L）35 35 35 35 7 1.1 能耗能耗/（kg/100 km，kwh/100 km，L/100 km）12 10 9 8 40 160 尿素消耗尿素消耗/（L/100 km）0 0 0 0 2 0 能源費用能源費用/萬元萬元 220.5 183.8 165.4 147.0 149.1 92.4 維保及人

94、工費用維保及人工費用/萬元萬元 52.3 52.3 52.3 52.3 46.8 46.4 運營成本運營成本/萬元萬元 272.8 236.1 217.7 199.3 195.9 138.8 車輛殘值車輛殘值/萬元萬元 3.4 3.4 3.4 3.4 2.1 1.5 補貼前補貼前 TCO/萬元萬元 409.4 352.7 314.3 275.9 238.8 217.3 補貼前每公里補貼前每公里 TCO/元元 7.80 6.72 5.99 5.26 4.55 4.14 購車補貼購車補貼/萬元萬元 109.2 100.8 92.4 75.6 0 0 補貼后補貼后 TCO/萬元萬元 300.2 25

95、1.9 221.9 200.3 238.8 217.3 補貼后每公里補貼后每公里 TCO/元元 5.72 4.80 4.23 3.82 4.55 4.14 數據來源：氫能在交通領域的應用及燃料電池汽車成本分析，東北證券 3.003.504.004.505.005.506.006.5020222023E2024E2025E氫車（有補貼,30元/kg）氫車（有補貼,35元/kg）氫車（有補貼,40元/kg）氫車（無補貼,20元/kg）柴油電車 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/30 電力設備電力設備/行業深度行業深度 4.燃料電池產業鏈梳理燃料電池產業鏈梳理及相關標的

96、及相關標的 4.1.燃料電池產業鏈梳理 燃料電池系統產業鏈包含上游燃料電池系統零部件及其他輔助設備生產制造商，中游燃料電池系統集成商，和下游燃料電池汽車生產制造商。不同于純電動汽車中鋰離子電池的儲能作用，燃料電池是將燃料化學能轉換成電能的化學裝置，燃料電池汽車中燃料電池/儲氫系統分別扮演發動機/儲能裝置角色。燃料電池系統復雜度較高：氫燃料電池整車由燃料電池、蓄電池、高壓儲氣罐、燃料電池升壓器、電機、動力控制裝置(包括 DC/DC 轉換器)等組成；燃料電池系統由燃料電池堆、氫氣供給系統、空氣供給系統、水熱管理系統及電控系統組成；燃料電池電堆由多個單電池以串聯方式層疊組合構成，將雙極板與膜電極三合

97、一組件（MEA）交替疊合，各單電池之間嵌入密封件，經前、后端板壓緊后用螺桿緊固住，組成質子交換膜燃料電池堆。圖圖 24：氫燃料電池驅動體系主要構成部分：氫燃料電池驅動體系主要構成部分 圖圖 25：氫燃料電池發動機構成部分：氫燃料電池發動機構成部分 數據來源：大眾集團，東北證券 數據來源：億華通，東北證券 燃料電池主要燃料電池主要應用領域包括應用領域包括運輸應用和固定式應用。運輸應用和固定式應用。運輸應用領域包括乘用車、物流車、客車等燃料電池汽車及有軌電車、船舶等。固定式應用領域主要涉及備用電站、固定電站等固定電源場景。燃料電池系統及儲氫系統是區別于其他燃料類別的燃料電池系統及儲氫系統是區別于其

98、他燃料類別的核心裝置。核心裝置。燃料電池行業商業化拐點已至，燃料電池行業商業化拐點已至，2023 年年或迎上市潮涌?；蛴鲜谐庇?。燃料電池行業前景廣闊，目前行業體量偏小，部分上市公司通過參股/控股創業公司或者設立全資子公司參與產業鏈建設，氫能業務通常在公司營收占比相對較低。億華通是少數主營業務為燃料電池相關的上市公司之一，此外國鴻氫能科技獲批港股上市，捷氫科技、國富氫能重啟 IPO。我們認為隨著行業商業化前景確定性增強，產業鏈成熟度持續提升疊加政策支持，更多細分領域龍頭資本化進程有望加速，陸續登陸二級市場。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/30 電力設備電力設備/

99、行業深度行業深度 表表 23：燃料電池產業鏈標的梳理：燃料電池產業鏈標的梳理 數據來源：東北證券 從市場集中度看，商業化初期燃料電池系統及儲氫系統集中度較高。商業化初期燃料電池系統及儲氫系統集中度較高。2022 年燃料電池系統四小龍億華通、重塑股份、國鴻氫能、捷氫科技份額合計 62%（終端銷量口徑），第一梯隊成員相對穩定。儲氫系統市場集中度逐年略有下降，20202021 年前三企業分別為國富氫能、舜華新能源、科泰克，2019-2021 年國富氫能市占率分別為43.72%/43.17%/37.93%。圖圖 26：2022 燃料電池汽車配套系統企業份額燃料電池汽車配套系統企業份額 圖圖 27：20

100、19-2021 年中國車載儲氫系統市場集中度年中國車載儲氫系統市場集中度 數據來源：香橙會研究院，東北證券 數據來源：GGII，東北證券 燃料電池系統龍頭企業產業鏈一般涉及電堆及燃料電池系統，部分企業覆蓋膜電極環節，其中電堆設計與制造構成企業核心壁壘。產業鏈垂直一體化下，燃料電池系統售價大幅下降。22%17%12%11%4%4%3%3%3%2%19%億華通重塑國鴻捷氫科技國電投氫能愛德曼氫能上海鯤華鋒源氫能雄川氫能博世其他國富氫能,43.72%國富氫能,43.17%國富氫能,37.93%No.2-No.5,53.83%No.2-No.5,44.39%No.2-No.5,42.31%其他,2.4

101、5%其他,12.44%其他,19.76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/30 電力設備電力設備/行業深度行業深度 車型配套方面，根據 GGII 統計，除捷氫科技配套一部分乘用車外，其他龍頭系統均以配套商用車為主。圖圖 28：燃料電池系統產品銷售均價（萬元：燃料電池系統產品銷售均價（萬元/kw）圖圖 29：2022 年年 1-11 月系統企業配套車型分布（月系統企業配套車型分布（%）數據來源：各公司公告，東北證券 數據來源：GGII，東北證券 4.2.億華通 公司成立于 2

102、012 年，是清華大學氫能領域科技成果產業化落地企業。公司主要為客車及貨車等商用車設計、開發并制造燃料電池系統及電堆，實現了燃料電池發動機及電堆批量化生產，2021 年實現自制膜電極的批量生產和應用。公司張家口生產基地具備 10000 套燃料電池系統產能，2022 年底投入運營；上海生產基地（控股子公司上海神力）具備 1000 臺燃料電池電堆產能，預計 2025 年 7 月產能擴至 6000 臺。公司系統出貨量行業領先，2022 年終端銷量口徑份額 22.6%。截至 2022 年 12 月底，中國共發布 791 款輛燃料電池汽車整車公告（不含底盤公告），搭載公司系統的整車公告 121 款，占比

103、 15.3%，位居行業前列。搭載公司產品的燃料電池汽車已在北京、張家口、上海、鄭州、蘇州等多個城市投入運營，應用場景覆蓋冷鏈運輸、環保及重卡等多場景。圖圖 30：億華通主營業務收入：億華通主營業務收入及系統銷量及系統銷量（萬元（萬元、MW）圖圖 31：2017-2022 年億華通毛利率情況年億華通毛利率情況 數據來源：億華通，東北證券 數據來源：億華通，東北證券 2.021.40.880.51.420.921.521.040.490.412.510.380.3500.511.522.532019202020212022H1億華通重塑股份國鴻氫能科技捷氫科技0%10%20%30%40%50%60

104、%70%80%90%100%乘用車客車專用車02040608010012014016018001000020000300004000050000600007000080000201720182019202020212022發動機系統技術開發及服務零部件系統軟件其他銷售總功率0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/30 電力設備電力設備/行業深度行業深度 4.3.國鴻氫能科技 公司成立于 2015 年，背靠國資“廣東云浮”、“浙江嘉興”，產品覆蓋燃料電池系統、電堆及雙極板。2016

105、年與巴拉德設立合資公司生產授權燃料電池電堆，2020 年發布自主研發的氫燃料電池電堆鴻芯 GI，行業內首次實現電堆價格降至 2000 元/KW 以下，并開始生產銷售自主研發的氫燃料電池系統鴻途 G 系列。公司現有產能包括廣東省云浮市柔性石墨雙極板 120 萬片，氫燃料電池電堆 300 MW，氫燃料電池系統2000 套。并在重慶、嘉興、廣州、鄂爾多斯、濮陽、臨港規劃建設產能合計 650 MW氫燃料電池電堆和 2.9 萬套氫燃料電池系統。據弗若斯特沙利文，按氫燃料電池電堆出貨量口徑，2017-2021 年公司連續五年均排名第一；截至 2021 年底，按氫燃料電池電堆出貨量及配備自產氫燃料電池電堆的

106、氫燃料電池系統出貨量口徑，公司分別占有全國 24.1%及 21.2%的最大市場份額。公司燃料電池電堆和燃料電池系統廣泛應用于公交、重卡、物流車、叉車、軌道交通和船舶等運輸應用以及分布式發電和備用電源發電等固定式應用等多場景。圖圖 32：國鴻氫能國鴻氫能主營業務收入（按業務結構，萬元）主營業務收入（按業務結構，萬元）圖圖 33：2019-2022H1 國鴻氫能國鴻氫能毛利率情況毛利率情況 數據來源：國鴻氫能科技招股說明書，東北證券 數據來源：國鴻氫能科技招股說明書，東北證券 4.4.捷氫科技 公司成立于 2018 年，源自上汽集團 2014 年成立的“前瞻技術研究部”，是上汽集團下屬獨立氫能和氫

107、燃料電池業務平臺。產線覆蓋膜電極、燃料電池電堆、燃料電池系統、儲氫系統全系列產品。2021 年上海工廠啟用后，公司燃料電池電堆/系統產能分別達 6000/6000 臺/年。若上海工廠和內蒙古工廠生產建設/改造升級項目（募投項目）達產后，公司燃料電池電堆/系統產能分別有望達 1.3/1.3 萬臺/年，膜電極產能達 480 萬片/年和儲氫系統達 5000 臺/年。公司 2022 年系統出貨量終端銷量口徑份額約 11%。公司燃料電池電堆和燃料電池系統的產品廣泛應用于乘用車、城市客車、公路客車、輕中重型卡車、叉車、拖車等諸多領域，并可擴展應用于分布式發電、熱電聯供和船舶、航空等非車用領域。050001

108、000015000200002500030000350004000045000500002019202020212022 H1氫燃料電池電堆氫燃料電池系統0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022 H1毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/30 電力設備電力設備/行業深度行業深度 圖圖 34：捷氫科技主營業務收入（按業務結構，萬元）捷氫科技主營業務收入（按業務結構，萬元）圖圖 35：2019-2022H1 捷氫科技毛利率情況捷氫科技毛利率情況 數據來源：捷氫科技，東北證券 數據來源：捷氫科技，東北證券 4.5.重塑股份 公司成

109、立于 2015 年，公司早期基于巴拉德電堆銷售 Caven 系列燃料電池系統，并委托參股公司國鴻重塑生產。目前公司已實現了燃料電池電堆、膜電極、雙極板、氫循環系統、升壓轉化器等關鍵部件的自主開發和規?；a能力。子公司上海韻量 2020 年自主研發Polaris 電堆，并配套 5000 臺電堆產能。Polaris 電堆對應的 Prisma鏡星系列燃料電池系統由公司常熟基地生產，常熟基地具備年產 5000 臺燃料電池系統產能，另外公司募投項目規劃至 2025 年新增 2.5 萬臺燃料電池電堆產能。公司 2022 年燃料電池系統出貨量終端銷量口徑份額約 17%。公司產品與技術已應用于汽車、船舶、工

110、程機械、物料搬運、分布式發電等多元化的氫能科技領域，在車用領域已累計部署燃料電池汽車超 3,500 輛。5.風險提示風險提示 （1）燃料電池汽車降本及推廣不及預期風險（2）燃料電池汽車技術進步不及預期風險（3）加氫站等配套設施建設不及預期風險（4）加氫零售價下降不及預期風險 0100002000030000400005000060000700002019202020212022H1燃料電池系統燃料電池系統分總成燃料電池電堆零部件工程技術服務0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022H1請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/30 電力設備電力

111、設備/行業深度行業深度 研究研究團隊團隊簡介：簡介：Table_Introduction周穎：伯明翰大學國際商業學碩士，現任電力設備新能源組證券分析師，2019 年加入東北證券。胡易?。郝鼜厮固卮髮W高級工程材料碩士，中國科學技術大學物理學本科，2021 年加入東北證券，現任東北證券新能源車組研究助理。曾任國聯汽車動力電池研究院有限責任公司技術主管職位。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意

112、或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，

113、股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/30 電力設備電力設備/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完

114、整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任

115、何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。Table_Sales地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號陸家嘴世紀金融廣場 3 號樓 10 層 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630