武漢藍電-公司研究報告-電池測試設備“小巨人”小功率測試設備進口替代深化-230512（21頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：無：無 分析師：馮勝分析師：馮勝 執業證書編號：執業證書編號：S0740519050004 Email： 聯系人：曹森元聯系人：曹森元 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 發行后總股本(億股)0.588 流通股本(億股)0.465 發行價格(元)32 市值(億元)16 流通市值(億元)1.3 投資要點投資要點 公司是電池測試設備“小巨人”，以微小功率和小功率設備為基礎，拓展大功率公司是電池測試設備“小巨人”，以微小功率和小功率設備為基礎，拓展大功率設備和化成分容設備。設備和

2、化成分容設備。1）公司成立于 2007 年，同年推出 2001 系列微小功率、小功率測試設備，2018年推出 5001 系列大功率測試設備，2019-2020 年推出高精度產品（量程更多、年推出高精度產品（量程更多、采樣速度更快、精度更高、檢測范圍更廣），采樣速度更快、精度更高、檢測范圍更廣），2022 年開始進入化成分容設備市場并同時推出更低成本的大功率多量程測試設備。2）公司主要產品為微小功率設備、小功率設備、大功率設備、化成分容設備微小功率設備、小功率設備、大功率設備、化成分容設備，前兩者是公司的優勢產品前兩者是公司的優勢產品，大功率設備屬于市場開拓期產品，化成分容設備2022 年簽訂少

3、量訂單，但尚未形成收入。2022 年公司微小功率+小功率設備業務合計營收占比為 89.42%，毛利占比為 94.61%，是公司目前的主導業務。2022年前 3 種產品毛利率分別為 74.30%、60.30%、27.32%。3）公司創始人、實控人吳偉和葉文杰，均是公司核心技術人員，其中吳偉負責軟件的研發及戰略，葉文杰負責硬件的研發及戰略。4）公司的客戶由高校、科研院所逐步拓展到企業，產品應用領域由鋰電研發逐步拓展到鋰電質檢及化成分容。2018-2022 年，企業類客戶營收 CAGR 為44.36%，營收占比由 42.95%提升至 66.29%。行業情況：電池測試設備行業景氣提升，市場空間廣闊行業

4、情況：電池測試設備行業景氣提升，市場空間廣闊。起點研究預測 2025 年全球鋰電池出貨量為 4100 億 GWh，2021-2025 年全球消費、動力和儲能鋰電池出貨量 CAGR 分別為 9.33%、62.94%、73.25%。我們測算我們測算 2025 年電池測試設年電池測試設備市場規模約備市場規模約 306 億億，其中高校和科研院所的電池測試設備市場規模為 2.33-2.79 億，企業類客戶研發、質檢的電池測試設備市場規模超 66 億，企業類客戶化成、分容領域的電池測試設備市場規模超 237 億。從細分市場來看，目前公司在高?？蛻羰袌鲋刑幱趦瀯莸匚?021 年公司市占率 21%25%；在企

5、業類客戶市場中處于開拓期。競爭優勢：優勢產品國產替代深化，新產品市場空間廣闊，訂單獲取能力強。競爭優勢：優勢產品國產替代深化，新產品市場空間廣闊，訂單獲取能力強。1）在微小功率和小功率設備領域，公司技術和市場雙領先）在微小功率和小功率設備領域，公司技術和市場雙領先。高精度產品銷量占比的提升是國產替代持續深化的體現：以小功率設備為例，2019-2022 年常規設備與高精度設備銷量 CAGR 分別為 34.94%、150.43%。高精度設備的單價是常規設備的 3 倍+，有效帶動公司業績的持續成長能力。2）大功率設備和化成分容設備市場空間廣闊，有望成為公司第二成長曲線大功率設備和化成分容設備市場空間

6、廣闊，有望成為公司第二成長曲線。根據上文行業情況，2025 年化成分容領域的電池測試設備市場規模是高校、科研院所相關市場規模的 100 倍+。3）募投擴產緩解產能瓶頸，訂單持續增長，業績有望持續增長募投擴產緩解產能瓶頸，訂單持續增長，業績有望持續增長。公司近 3 年產能利用率都超 100%，2023 年 1-2 月，公司共取得訂單金額 3,123.92 萬元，同比+63.88%。公司估值：本次公司發行價格不低于公司估值：本次公司發行價格不低于 32 元元/股，股，對應對應 2022 年年凈利潤的凈利潤的 PE（全額行使（全額行使超額配售選擇權情況下）倍數為超額配售選擇權情況下）倍數為 26.6

7、4 倍，低于可比公司均值倍，低于可比公司均值。公司在微小功率、小功率測試設備具有較強競爭力，考慮到鋰電行業景氣上行，有望推動業績增長，建議關注。風險提示：風險提示：新市場開拓不及預期的風險；技術革新風險；市場競爭加劇的風險；研報使用的信息數據更新不及時的風險。電池測試設備“小巨人”，小功率測試設備進口替代深化電池測試設備“小巨人”，小功率測試設備進口替代深化 證券研究報告/新股研究報告 2023 年 5 月 12 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明請務必閱讀正文之后的重要聲明部分部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1.電池測試設備電池測試設備“小巨人小巨人”.-4-1.1 從

8、微小功率、小功率設備逐步拓展到大功率、化成分容設備.-4-1.2 股權結構穩定，實控人為技術出身.-5-1.3 歷史業績優良，產品持續升級，盈利水平有望維持高位.-6-2.新能源電池應用領域不斷擴大，電池測試設備行業景氣提升新能源電池應用領域不斷擴大，電池測試設備行業景氣提升.-9-2.1 受益智能化和碳中和，全球鋰電池發展高景氣.-9-2.2 電池測試設備市場前景廣闊（2025 年市場規模約 306 億）.-10-2.3 高?？蛻羰袌稣純?，企業類客戶市場處于持續開拓期.-11-3.微小功率、小功率設備為基，拓展大功率設備和化成分容設備微小功率、小功率設備為基，拓展大功率設備和化成分容設備.-

9、12-3.1 公司微小功率、小功率設備在國內技術領先.-12-3.2 小功率設備進口替代深化，量價齊升.-13-3.3 大功率設備和化成分容設備打造第二成長曲線.-15-3.4 新客戶開拓順利，在手訂單充足.-16-3.5 募投擴產緩解產能瓶頸，加強研發能力.-17-4.公司估值公司估值.-18-5.風險提示風險提示.-18-FZjW2VnVcV5XkZYZlXcV8O9R6MoMpPnPsReRpPsPjMmNpRbRnMpPuOpNpOuOsRpR 請務必閱讀正文之后的重要聲明請務必閱讀正文之后的重要聲明部分部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1:公司發展歷程.-

10、4-圖表 2:公司產品在產業鏈的位臵.-4-圖表 3:公司主要產品及其應用領域、應用場景和核心技術更迭情況.-5-圖表 4:公司股權結構（2022 年底）.-5-圖表 5:公司核心技術人員.-6-圖表 6:公司 2014-2022 營收和利潤及增速.-7-圖表 7:期間費用率.-7-圖表 8:公司歷年盈利能力.-7-圖表 9:公司分產品毛利率.-7-圖表 10:公司分產品營收（萬元）及占比.-7-圖表 11:公司分業務毛利（萬元）及占比.-7-圖表 12:企業類客戶收入占比持續提升.-8-圖表 13:不同客戶的毛利率水平.-8-圖表 14:公司歷年存貨周轉率.-8-圖表 15:公司歷年應收賬款

11、周轉率.-8-圖表 16:公司資產負債率情況.-9-圖表 17:公司歷年經營活動現金凈流量（百萬元）.-9-圖表 18:公司研發費用及占比.-9-圖表 19:公司技術人員數量及占比.-9-圖表 20:2021-2025E 全球鋰電出貨及預測（GWh）.-10-圖表 21:高校及科研院所用電池測試設備市場規模.-10-圖表 22:企業類客戶研發、質檢的電池測試市場規模.-11-圖表 23:企業類客戶化成、分容領域的電池測試市場規模.-11-圖表 24:公司主要競爭對手.-11-圖表 25:評價電池測試設備性能的關鍵指標（標黑表示企業已達到此水平）.-12-圖表 26:公司在微小功率、小功率測試設

12、備領域國內領先，和國外差距縮小.-13-圖表 27:在小功率設備領域，高精度設備毛利率顯著高于常規設備.-14-圖表 28:高精度設備的單價是常規設備 3 倍以上.-14-圖表 29:常規設備和高精度設備銷量.-14-圖表 30:微小功率、小功率設備銷量與產銷率.-15-圖表 31:微小功率、小功率設備單價和毛利率.-15-圖表 32:大功率設備銷量與產銷率.-15-圖表 33:大功率設備單價和毛利率.-15-圖表 34:大功率設備單價與功率正相關.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。圖表 35:公司在化成分容領域的優劣勢.-16-圖表 36:公司前 5 大客戶營收及占比.-16-圖表 37:客

13、戶持續開拓.-16-圖表 38:訂單金額逐年增長（萬元）.-17-圖表 39:公司產能（標準化）偏緊.-17-圖表 40:公司募投規劃.-18-圖表 41:可比公司估值.-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明請務必閱讀正文之后的重要聲明部分部分 -4-公司深度報告公司深度報告 1.電池測試設備“小巨人”電池測試設備“小巨人”1.1 從微小功率、小功率設備逐步拓展到大功率、化成分容設備從微小功率、小功率設備逐步拓展到大功率、化成分容設備 公司是電池測試設備領域專精特新“小巨人”企業。公司是電池測試設備領域專精特新“小巨人”企業。公司成立于 2007年；2014 年在新三板掛牌；公司于 2019 年

14、推出 M 系列、G 系列高精度微小功率及小功率產品，于 2022 年完成了低壓串聯化成測試設備、單通道低壓大電流測試設備、四量程電池測試設備的研發并布局應用于并布局應用于鋰電池電芯生鋰電池電芯生產用的化成分容設備產用的化成分容設備；2023 年 4 月 17 日公司在北交所申請公開發行股票取得證監會予以注冊決定。公司從服務高校、科研院所的研發需求起步，重點拓展電池和電池材料生產的企業類客戶。電池測試設備主要應用于電池研發、質檢和化成分容電池測試設備主要應用于電池研發、質檢和化成分容 3 大領域。大領域。公司主要產品為微小功率設備、小功率設備、大功率設備、化成分容設備，前兩者是公司的優勢產品，大

15、功率設備屬于市場開拓期產品，化成分容設備 2022 年尚未形成收入。產品持續推出并升級產品持續推出并升級。公司高度重視產品研發，主要產品均為公司自主研發。公司根據市場需求和行業發展趨勢，不斷改進提升產品的測試精圖表圖表 1:公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 2:公司產品在產業鏈的位臵公司產品在產業鏈的位臵 資料來源：北交所招股說明書注冊稿，杭可科技招股說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明請務必閱讀正文之后的重要聲明部分部分 -5-公司深度報告公司深度報告 度、采樣速率、功率范圍、軟件功能等性能。2007 年推出 2001 系列微小功率、小功

16、率測試設備，2018 年推出 5001 系列大功率測試設備，2019-2020 年推出高精度產品（量程更多、采樣速度更快、精度更高、檢測范圍更廣），2022 年開始進入化成分容設備市場。1.2 股權結構穩定，實控人為技術出身股權結構穩定，實控人為技術出身 股權結構穩定：公司的控股股東和實際控制人均為吳偉和葉文杰，2 人為一致行動人。截止 2022 年底，吳偉直接持有公司 41.34%的股份、葉文杰直接持有公司 41.46%的股份，吳偉、葉文杰通過武漢藍和間接控制公司 9.43%的股份，即吳偉、葉文杰直接及間接合計持有公司 92.23%的表決權股份。圖表圖表 3:公司主要產品及其應用領域、應用場

17、景和核心技術更迭情況公司主要產品及其應用領域、應用場景和核心技術更迭情況 產品分類產品分類 輸出功率輸出功率 型號型號 應用場景應用場景 客戶客戶 微小功率 4W CT3001A、CT3002A、CT3001C 等 材料、扣式電池、超級電容等的研發、質檢 高校、科研院所及材料廠商為主，也包括電池廠商 高精度電池測試儀 M310A、M320A、M340A 等 小功率 4W,2kW）CT3002A、CT3002C 等 材料、3C 消費電子電池、動力電池電芯等的測試 3C 電池廠商、高校、科研院所等 CT3002K 等 CT3001B、CT3001D 等 高精度電池測試儀 G340、M340、D34

18、0A、D350 等 大功率 2kW CT6002A、CT5002A 等 動力電池的電芯和模組測試 動力電池生產企業 CT5001B、CT6001B 等 化成分容設備 CS3000 鋰電池生產企業后段生產線的化成、分容工序 主要客戶為消費電子類鋰電池及動力電池生產企業 資料來源：公司官網，創業板及北交所招股說明書申報稿，武漢藍電及長江保薦關于第一輪及第二輪問詢的回復，中泰證券研究所 圖表圖表 4:公司公司股權結構（股權結構（2022年底）年底）請務必閱讀正文之后的重要聲明請務必閱讀正文之后的重要聲明部分部分 -6-公司深度報告公司深度報告 實控人吳偉和葉文杰均為公司核心技術人員實控人吳偉和葉文杰

19、均為公司核心技術人員，理工科背景，于 2007 年創立藍電有限，其中吳偉負責上位機軟件開發及軟件戰略布局，主要包括系統設計、代碼編寫、軟件設計部署和研發項目跟進等工作，葉文杰主要負責下位機硬件研發及硬件戰略布局，主要包括硬件（包括嵌入式軟件）設計、工藝結構的研發及研發項目跟進等工作。1.3 歷史業績優良，產品持續升級，盈利水平有望維持高位歷史業績優良，產品持續升級，盈利水平有望維持高位 經營穩健，業績優良經營穩健，業績優良。2012-2022 年公司營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 41.82%、51.82%；2022 年，公司營收為 1.67 億，同比+47.68%，歸母凈利潤 0.71

20、億，同比+53.07%，主要系市場需求穩步提升，同時公司對企業類客戶的持續大力開拓，共同帶來銷量的持續增長。管理結構簡單，期間費用穩中有降管理結構簡單，期間費用穩中有降。公司業務領域相對集中，組織結構及管理層架構簡單，管理費用穩中有降。2022 年，公司銷售、管理、財務費用率分別為 6.83%、3.62%、-0.27%，同比-0.13%、-3.10%、-0.28%。資料來源：北交所招股說明書注冊稿，中泰證券研究所 圖表圖表 5:公司公司核心技術人員核心技術人員 姓名姓名 職位職位 性別性別 出生日期出生日期 學歷學歷 履歷履歷 吳偉 董事長 男 1969 年10 月 本科 畢業于北京工業大學焊

21、接工藝及設備專業，本科學歷。1993 年至 1997 年任武漢鍋爐廠汽容分廠技術部技術員；1997 年至 1998 年任武漢力興電源股份有限公司程序員；1998 年至 2000 年任武漢申寶電子有限公司銷售工程師；2000 年至 2007 年，任武漢市蘭電電子有限責任公司監事；2007 年至 2013 年 5 月，任武漢市藍電電子有限公司執行董事兼總經理。2013 年 6 月至今，任武漢市藍電電子股份有限公司董事長。葉文杰 董事、總經理 男 1970 年 2月 本科 畢業于華東師范大學計算機科學專業，本科學歷。1992 年至 1994 年任武漢微星電子有限公司硬件工程師；1994 年至 199

22、5 年，任武漢中科院物理所開發工程師；1995 年至 1998年任武漢力興電源股份有限公司硬件開發工程師；1998 年至 2000 年任武漢申寶電子有限公司銷售工程師；2000 年至 2007 年，任武漢市蘭電電子有限責任公司執行董事兼經理；2007 年至 2013 年 5 月任武漢市藍電電子有限公司工程師、監事。2013 年 6 月至今任武漢市藍電電子股份有限公司董事兼總經理。胡潤生 研發部經理 男 1980 年 6月 研究生 畢業于武漢理工大學控制理論與控制工程專業，研究生學歷。2007 年 10 月至 2011 年 3月，任武漢微創光電股份有限公司硬件工程師；2011 年 4 月至 20

23、14 年 9 月，歷任藍電有限、武漢藍電研發部經理；2014 年 9 月至 2016 年 10 月，任武漢安吉易有限公司硬件工程師；2017 年 3 月至 2017 年 10 月，任武漢英泰思特股份有限公司高級硬件工程師；2017 年 11 月至今，任武漢藍電研發部經理。資料來源：北交所招股說明書注冊稿，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明請務必閱讀正文之后的重要聲明部分部分 -7-公司深度報告公司深度報告 產品持續升級，盈利有望維持高位產品持續升級，盈利有望維持高位。2022 年，公司毛利率和凈利率分別為 63.84%、44.88%，同比分別+0.98%、+2.69%，毛利率較高且較

24、為穩定。微小功率微小功率+小功率設備是目前公司主導業務，小功率、大功率業績增速小功率設備是目前公司主導業務，小功率、大功率業績增速快快。2018-2022 年，公司微小功率、小功率、大功率設備業務營收CAGR 分別為 18.53%、45.23%、46.91%；對應業務同期毛利 CAGR分別為 16.93%、42.01%、36.24%。2022 年公司微小功率+小功率設備業務合計營收占比為 89.42%，毛利占比為 94.61%，是公司目前的主導業務。圖表圖表 6:公司公司2012-2022營收和利潤及增速營收和利潤及增速 圖表圖表 7:期間費用率期間費用率 來源：wind，中泰證券研究所整理

25、來源：wind，中泰證券研究所整理 圖表圖表 8:公司歷年盈利能力公司歷年盈利能力 圖表圖表 9:公司分產品毛利率公司分產品毛利率 來源：wind，中泰證券研究所整理 來源：ifind，中泰證券研究所整理 圖表圖表 10:公司分產品營收（萬元）及占比公司分產品營收（萬元）及占比 圖表圖表 11:公司分業務毛利（萬元）及占比公司分業務毛利（萬元）及占比-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200營收（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收增速（%）歸母凈利潤增速（%）-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20182019202020212022銷售費用率（%

26、）管理費用率（%）財務費用率（%）63.84%44.88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%毛利率(%)凈利率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20182019202020212022微小功率設備 小功率設備 大功率設備 配件及其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明請務必閱讀正文之后的重要聲明部分部分 -8-公司深度報告公司深度報告 客戶結構企業化客戶結構企業化，企業客戶的毛利水平低于高校、科研院所的毛利水平。2018-2022 年企業類客戶營收 CAGR 為 44.36%，營收占比由 42.95%提升至 66.29%。存貨周轉率變慢，應收賬款

27、周轉變快。存貨周轉率變慢，應收賬款周轉變快。存貨方面，2022 年公司存貨規模為 0.43 億元，同比+31.67%，主要系經營規模增長，原材料備貨金額增加，以及通常需安裝調試的企業類客戶收入占比提高，期末發出商品余額增加；應收賬款方面，2022 年公司應收賬款 0.31 億元，同比增長 25.70%。來源：ifind，中泰證券研究所整理 來源：ifind，中泰證券研究所整理 圖表圖表 12:企業類客戶收入占比持續提升企業類客戶收入占比持續提升 圖表圖表 13:不同客戶的毛利率水平不同客戶的毛利率水平 來源：創業板招股書申報稿，北交所招股書申報稿、注冊稿，中泰證券研究所整理（注：公司貿易商客戶

28、的終端客戶主要為高校、科研院所）來源：北交所招股書申報稿、注冊稿，中泰證券研究所整理 圖表圖表 14:公司歷年存貨周轉率公司歷年存貨周轉率 圖表圖表 15:公司歷年應收賬款周轉率公司歷年應收賬款周轉率 來源：招股說明書（注冊稿），中泰證券研究所 來源：招股說明書（注冊稿），中泰證券研究所 3,914.70 4,642.76 4,076.00 4,987.35 7,727.31 1,619.99 2,548.40 3,905.32 4,373.03 7,207.28 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022微小功率設備 小功率設備

29、 大功率設備 配件及其他 3,071.20 3,611.97 3,097.26 3,783.87 5,741.57 1,068.47 1,568.63 2,328.74 2,609.12 4,345.72 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022微小功率設備 小功率設備 大功率設備 配件及其他 2,549.33 4,074.11 5,196.83 6,765.22 11,071.51 0%20%40%60%80%100%20182019202020212022高校、院所 營收（萬元）貿易商 營收（萬元）企業 營收（萬元）零售 營

30、收（萬元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019202020212022高校、院所 毛利率 貿易商 毛利率 企業 毛利率 零售 毛利率 0.000.501.001.502.002.500.001.00存貨（億元）（左）存貨周轉率（右）33.23.43.63.844.201應收賬款（億元）（左）應收賬款周轉率（右）請務必閱讀正文之后的重要聲明請務必閱讀正文之后的重要聲明部分部分 -9-公司深度報告公司深度報告 低資產負債率有助于公司長期穩健經營。低資產負債率有助于公司長期穩健經營。截至 2022 年末，公司資產負債率為 20.06%，剔除合同負債/預收賬款后的資產負債

31、率為 12.23%，整體財務風險處于較低水平。2022 年，公司經營活動現金凈流量增長至 0.79 億元，去年同期為0.29 億元，公司盈利質量較高，經營活動現金凈流量與凈利潤相匹配。公司持續研發投入，以研發驅動產品創新公司持續研發投入，以研發驅動產品創新。2012-2022 年研發投入占營收比例為 5.41%，2022 年研發投入 0.12 億元，占營收收入比例為6.96%；2015-2022 年技術人員數量占員工比例超 27%。截止 2022 年末，公司已獲授權專利 53 項，軟件著作權 25 項，已受理專利數 18 項。持續的研發投入和穩定的研發團隊是公司取得長久競爭優勢的原因。2.新能

32、源電池應用領域不斷擴大，電池測試設備行業景氣提升新能源電池應用領域不斷擴大，電池測試設備行業景氣提升 2.1 受益智能化和碳中和，全球鋰電池發展高景氣受益智能化和碳中和，全球鋰電池發展高景氣 按應用領域不同，鋰離子電池主要分為消費、動力和儲能三大類；其中消費電池處于成熟階段，起點研究預測：受益于全球智能化的發展趨勢，2021-2025 年全球消費鋰電池出貨量 CAGR 為 9.33%；動力電池和儲能電池處于快速成長期，起點研究預測：受益于全球碳中和，2021-2025 年全球動力和儲能鋰電池出貨量 CAGR 分別為 62.94%、73.25%。隨著新能源產業的深入發展，一方面需要突破電池及材料

33、的關鍵核心技圖表圖表 16:公司資產負債率情況公司資產負債率情況 圖表圖表 17:公司歷年經營活動現金凈流量（百萬元）公司歷年經營活動現金凈流量（百萬元）來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表 18:公司研發費用及占比公司研發費用及占比 圖表圖表 19:公司技術人員數量及占比公司技術人員數量及占比 來源：wind，中泰證券研究所整理 來源：wind，中泰證券研究所整理 20.06%12.23%0%5%10%15%20%25%資產負債率 剔除合同負債/預收賬款后的資產負債率 0.29 0.79 0.000.200.400.600.801.00經營性現金流（億元）

34、0%5%10%15%20%02468101214研發投入金額（百萬元）研發投入占營業收入比例(%)17 16 19 29 33 36 45 50 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01020304050602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022技術人員數量（人）技術人員數量占比（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明請務必閱讀正文之后的重要聲明部分部分 -10-公司深度報告公司深度報告 術，相關企事業單位的研發投入持續增加，帶動實驗研發設備需求量持續增長；另一方面，隨著鋰電池產能規模擴張，電池質量檢測需求量同步增長。圖表圖表 20:202

35、1-2025E全球鋰電出貨及預測（全球鋰電出貨及預測（GWh）來源：武漢藍電及長江保薦關于第二輪問詢的回復轉引自起點研究，中泰證券研究所 2.2 電池測試設備市場前景廣闊（電池測試設備市場前景廣闊（2025 年市場規模約年市場規模約 306 億）億）（1）2025 年高校和科研院所的電池測試設備市場規模為年高校和科研院所的電池測試設備市場規模為 2.33-2.79 億億 根據武漢藍電及長江保薦關于第二輪問詢的回復公司測算，2021 年高校及科研院所用電池測試設備市場規模為 1.692.03 億元，公司市占率公司市占率21%25%，是市場的主要參與者。假設國內主要高校、院所決算支出與高等教育經費

36、的比例保持穩定，根據郭睿等在“2025-2035 年我國高等教育規模與經費需求預測”中使用時間趨勢外推法測算 2025 年中國高等教育經費為 2.1 萬億，則 2025 年高校及科研院所用電池測試設備市場規模為 2.33-2.79 億元。（2）2025 年企業類客戶研發、質檢的電池測試設備市場規模超年企業類客戶研發、質檢的電池測試設備市場規模超 66 億億 設備需要來源于增量和存量替換，根據“武漢藍電及長江保薦關于第一輪問詢的回復”，電池新增產能與電池測試設備需求量為 1.68 億元/GWh，同時企業類客戶電池測試設備使用時間一般為 5 年。根據 GGll預測 2025 年中國鋰離子電池新增出

37、貨量 370GWh，增量需求為 62.25億元，2018 年中國鋰離子電池新增出貨量 22GWh，存量替換需求為4.37 億元，因此 2025 年企業類客戶研發、質檢的電池測試設備市場規模為 66.62 億。89 127 170 201 271 601 1010 1560 2605 4100 010002000300040005000201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E2016-2025全球鋰電池出貨量及預測（GWh）儲能 動力 數碼 合計 圖表圖表 21:高校及科研院所用電池測試設備市場規模高校及科研院所用電池測試設備市場規模 20

38、21 年公司前年公司前 30 大國內高?？蛻舸髧鴥雀咝？蛻?國內主要高國內主要高校、院所決校、院所決算支出（萬算支出（萬元）元）國內市場國內市場規模估算規模估算（萬元）（萬元）公司直接銷售金額（萬元）直接銷售比例 公司產品占比 電池測試設備采購額估算（萬元）高校決算支出 占比 a b c d=a/b/c e f=d/e g h=g*f 815.08 39.99%50%4,076.42 19,255,290 0.02%95,858,990 20,294 815.08 39.99%60%3,397.02 19,255,290 0.02%95,858,990 16,911 資料來源：武漢藍電及長江保

39、薦關于第二輪問詢的回復，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明請務必閱讀正文之后的重要聲明部分部分 -11-公司深度報告公司深度報告 （3）2026 年企業類客戶化成、分容領域的電池測試設備市場規模超年企業類客戶化成、分容領域的電池測試設備市場規模超 280億億 根據“武漢藍電及長江保薦關于第一輪問詢的回復”中引中商產業研究院數據，鋰電池化成、分容設備占鋰電生產設備整體價值的比例約為20%。EVTank 預估 2026 年全球鋰電設備市場規模 2,104.6 億元，我們預計 2026 年鋰電池化成、分容用電池測試設備市場規?？沙?280 億元。2.3 高?？蛻羰袌稣純?，企業類客戶市場處于

40、持續開拓期高?？蛻羰袌稣純?，企業類客戶市場處于持續開拓期（1）在高校、科研院所領域在高校、科研院所領域，市場競爭格局較為穩定，主要系高校、科研院所對設備的性能要求比較嚴格，為保證數據前后一致性，一般不會更換設備品牌，公司是該市場主要參與者公司是該市場主要參與者。（2）在企業研發、質檢領域在企業研發、質檢領域，公司微小功率設備和小功率設備檢測精度高、穩定性好，具有較強的競爭力，且相比國外競爭對手，公司產品價格低，在產品售后服務方面亦具有一定優勢。（3）在化成、分容領域在化成、分容領域，市場競爭激烈，公司尚處于起步階段，根據公司北交所招股說明書（注冊稿），公司已簽訂了 393.8 萬元的銷售合同，

41、其中 71 萬元產品已交付客戶。圖表圖表 22:企業類客戶研發、質檢的電池測試市場規模企業類客戶研發、質檢的電池測試市場規模 年份年份 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中國鋰電池出貨量（GWh）102 117 143 327 655 1060 1310 1680 中國鋰離子電池新增出貨量（GWh）22 15 26 184 328 405 250 370 電池新增出貨量對應的電池測試設備采購需求（萬元/GWh）1,682.44 1,682.44 1,682.44 1,682.44 1,682.44 1,682.44 1,682.44 1,68

42、2.44 電池測試設備增量需求（億元）3.65 2.52 4.37 30.96 55.18 68.14 42.06 62.25 電池測試設備替換需求（億元）3.65 2.52 4.37 電池測試設備市場空間（億元）71.79 44.58 66.62 資料來源：GGll，武漢藍電及長江保薦關于第二輪問詢的回復，注（測算未考慮電池材料企業的需求），中泰證券研究所 圖表圖表 23:企業類客戶化成、分容領域的電池測試市場規模企業類客戶化成、分容領域的電池測試市場規模 年份年份 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 全球鋰電設備市場（億元）569 952 1141

43、.8 1360.4 1585.7 1781.3 2104.6 中國鋰電設備市場（億元）378.95 634.03 760.44 906.03 1056.08 1186.35 1401.66 鋰電池化成、分容設備占鋰電生產設備整體價值的比例 20%20%20%20%20%20%20%鋰電池化成、分容市場增量需求（億元）75.79 126.81 152.09 181.21 211.22 237.27 280.33 資料來源：EVTank，武漢藍電及長江保薦關于第二輪問詢的回復，中泰證券研究所 圖表圖表 24:公司主要競爭對手公司主要競爭對手 主要競爭對主要競爭對手手 基本情況基本情況 高校、科研院

44、所領域高校、科研院所領域 企業研發、質檢領域企業研發、質檢領域 化成、分容領域化成、分容領域 Arbin 成立于 1991 年，總部位于美國德克薩斯州大學城，是一家對電池測試裝備進行研究、開發、生產和銷售的企業，其產品主要包括鋰電池測試系統、超級電容測試系統、燃料電池測試系統 Maccor 成立于 1986 年，總部位于美國奧克拉荷馬州，是一家從事高精度電池測試系統的設計，研發與生產的電池測試系統綜合供應商，專為電池的試驗、研究和開發單位提供電池測試設備 請務必閱讀正文之后的重要聲明請務必閱讀正文之后的重要聲明部分部分 -12-公司深度報告公司深度報告 3.微小功率、小功率設備為基，拓展大功率

45、設備和化成分容設備微小功率、小功率設備為基，拓展大功率設備和化成分容設備 3.1 公司微小功率、小功率設備在國內技術領先公司微小功率、小功率設備在國內技術領先 公司以為高校、科研院所提供電池測試設備起步，在微小功率、小功率在微小功率、小功率設備方面具有較強的市場競爭力設備方面具有較強的市場競爭力。公司的高精度電池測試設備以M340A、G340A、D340A 為代表，對標國外高端電池測試設備，公司高精度設備電流、電壓測試精度達萬分之一，優于或與國內外競爭對手公開披露的設備性能參數持平，該設備采樣速率 1000Hz、最小脈沖時間 2ms，縮小了與國外競爭對手差距。Bitrode 成立于 1957

46、年，總部位于美國密蘇里州圣路易斯，專注于研發、生產、銷售電池測試及電池生產設備，產品包括電池生產線測試設備、實驗室測試設備，于 2008 年被意大利電池自動化設備公司 Sovema 并購 Digatron 成立于 1968 年，總部位于德國亞琛市，在德國、美國、中國和印度均設有生產基地，致力于研發和生產各類電池測試系統和化成系統，同時對電力行業儲能電池和新能源汽車行業動力電池提供測試和仿真系統 深圳新威 成立于 2003 年，總部位于廣東省深圳市，致力于電池測試系統、動力電池及儲能電池測試系統、節能逆變系統、自動化生產線項目、儲能逆變系統、電池生產信息管理系統及電池設備資產管理系統的研發、生產

47、與銷售 瑞能股份 成立于 2003 年，主營鋰電池檢測設備和鋰電池后段生產線，提供鋰電池充放電檢測設備和綜合性能檢測設備，以及鋰電池電芯化成分容生產線和模組 PACK 生產線 恒翼能 成立于 2006 年，總部位于廣東省深圳市，從事電池檢測設備的研發、生產與銷售 杭可科技 是全球一流的集銷售、研發、制造、服務為一體的新能源鋰電池化成分容成套生產設備系統集成商 星云股份 主要業務為生產銷售消費類鋰電池檢測、小動力產品鋰電池檢測、新能源汽車動力鋰電池檢測及儲能相關產品及提供檢測服務 珠海泰坦新動力電子有限公司 主要從事能量回收型化成、分容、分選、自動化倉儲物流、鋰電池電芯及模組測試設備的研發、制造

48、，系無錫先導智能裝備股份有限公司（先導智能：SZ300450）的子公司 資料來源：武漢藍電及長江保薦關于第一輪問詢的回復，中泰證券研究所 圖表圖表 25:評價電池測試設備性能的關鍵指標（標黑表示企業已達到此水平）評價電池測試設備性能的關鍵指標（標黑表示企業已達到此水平）關鍵指標關鍵指標 具體說明具體說明 行業現有技術水平行業現有技術水平 電壓測試精度 電池測試設備性能的最核心指標。表示電壓的檢測控制精度，精度越高，采集和輸出的電壓數值更加接近真實值。行業主流為 0.05%，部分企業可部分企業可以達到以達到 0.01%電流測試精度 電池測試設備性能的最核心指標。表示電流的檢測控制精度，精度越高，

49、采集和輸出的電流數值更加接近真實值。行業主流為 0.05%，部分企業可部分企業可以達到以達到 0.01%采樣速率 電池測試設備性能的關鍵指標。用來表示單位時間內采集數據點的數量，采樣速率越快，單位時間采樣點就越多，方便進行更加精細化的試驗研究。尤其在高速脈沖時，能夠抓取電流切換瞬間的電流值，是特殊測試應用的重要基礎(DCIR、模擬等測試)。行業主流 10Hz-100Hz，部分企部分企業可達業可達 1000Hz 穩定性 電池測試設備性能的關鍵指標。是指在長時間運行狀態下仍保持正常功能以及電流電壓不發生漂移、數據不丟失。最小脈沖寬度 脈沖寬度是指脈沖持續期，可實現的脈沖寬度越小，越便于研究電池瞬時

50、充放電性能。行業主流為 500ms 左右，部分部分企業可以到達企業可以到達 10ms 以內以內 功率范圍 輸出電壓和電流范圍，尤其是對于大功率設備，要求能夠輸出較高的電流、電壓，用于滿足更高功率的負載測試 行業主流 0-50KW，部分企業可以達到 100KW 以上。請務必閱讀正文之后的重要聲明請務必閱讀正文之后的重要聲明部分部分 -13-公司深度報告公司深度報告 在微小功率設備中在微小功率設備中，公司生產的 M340A 高精度測試設備的電流測試精度、電壓測試精度與美國 Arbin 公司相當，采樣速率與美國 Maccor 公司相當，最小脈沖時間略低于美國 Maccor 公司而優于其他競爭對手。在

51、小功率設備中在小功率設備中，公司生產的 G340A、D340A 高精度測試設備的電流測試精度、電壓測試精度與美國 Arbin 公司相當，采樣速率與美國Maccor 公司相當，最小脈沖時間略低于美國 Maccor 公司而優于其他競爭對手。綜合來看，電流、電壓測試精度等參數優于或持平于國內外競爭對手，采樣速率、最小脈沖時間略低于國外競爭對手。3.2 小功率設備進口替代深化，量價齊升小功率設備進口替代深化，量價齊升 在微小功率設備領域在微小功率設備領域，高校和科研院所的價格敏感性低，常規設備的毛能量回饋效率 設備放電時，將電能回饋或轉移至電網的比例。該指標適用于大功率設備，系該類設備能耗較大，需要提

52、高能量回收效率實現節能降耗。60%-80%軟件性能 一是功能多樣性，包括控制功能、數據處理功能、圖形處理功能、超級循環對比面板功能等；二是安全穩定性，包括容錯性、保密性、穩定性。具備工步編輯功能、多變量分析功能、數據續接功能 資料來源：天健會計師事務所(特殊普通合伙)關于武漢藍電第一輪問詢的回復，中泰證券研究所 圖表圖表 26:公司在微公司在微小功率、小功率測試設備領域國內領先，和國外差距縮小小功率、小功率測試設備領域國內領先，和國外差距縮小 項目項目 公司公司 代表產品代表產品 電流測試精度電流測試精度 電壓測試電壓測試精度精度 采樣速率采樣速率 最小脈最小脈沖寬度沖寬度 獨立獨立通道通道

53、微小功率微小功率 武漢藍電 M340A 0.01%FS 0.01%FS 1000Hz 2ms 是 CT3002A 0.05%FS 0.05%FS 10Hz 500ms 是 深圳新威 CT-4008Tn-5V10mA-164 0.05%FS 0.05%FS 10Hz 500ms 是 Arbin LBT20084 0.01%FS 0.01%FS 2000Hz 5ms 是 Maccor Series4000 0.02%FS 0.02%FS 1000Hz 100s 是 對比情況 公司處于行業第一梯隊 公司處于行業第一梯隊 公司處于國內第一梯隊，縮小與國外產品差距 公司處于國內第一梯隊，縮小與國外產品差

54、距 與競爭對手相同 小功率小功率 武漢藍電 G340A 0.01%FS 0.01%FS 1000Hz 2ms 是 D340A 0.01%FS 0.01%FS 1000Hz 2ms 是 CT3002K 0.05%FS 0.05%FS 10Hz 500ms 是 深圳新威 CT-9004-5V5A 0.02%FS 0.02%FS 1000Hz 400s 是 CT-4008Q-5V100mA 0.01%FS 0.01%FS 100Hz 500ms 是 CT-4008T-5V12A-164 0.05%FS 0.05%FS 10Hz 500ms 是 瑞能股份 ACTS-5V 0.02%FS 0.02%FS

55、 100Hz 是 Arbin LBT21084UC 0.01%FS 0.01%FS 2000Hz 5ms 是 Maccor M4200 0.01%FS 0.02%FS 1000Hz 100s 是 對比情況 公司處于行業第公司處于行業第一梯隊一梯隊 公司處于公司處于行業第一行業第一梯隊梯隊 公司處于公司處于國內第一國內第一梯隊梯隊，縮小與國外產品差距 優于國內競爭對手部分產品，縮小與國外產品差距 與競爭對手相同 資料來源：天健會計師事務所(特殊普通合伙)關于武漢藍電第一輪問詢的回復，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明請務必閱讀正文之后的重要聲明部分部分 -14-公司深度報告公司深度報告

56、 利率水平高，因此高精度設備與常規設備的毛利率水平相近（2019 年高精度設備毛利率高主要系武漢勵行成立后收到少數股東捐贈的 14 臺高精度設備以名義價值 1 元/臺記賬）。在小功率設備領域在小功率設備領域，高精度設備的毛利率水平顯著高于常規設備，高精度設備的收入快速增長體現了進口替代的深化。隨著高精度設備的進口替代，在小功率設備領域，2019-2022 年常規設備與高精度設備銷量 CAGR 分別為 34.94%、150.43%。2018-2022 年，微小功率、小功率設備銷量 CAGR 分別為 19.12%、44.11%；同期微小功率單價維持在 0.44 萬元/臺水平，隨著高精度設備的營收占

57、比提升，小功率設備單價持續上升。積極拓展企業客戶積極拓展企業客戶，在微小功率設備領域，目前已與寧德時代、天津巴莫、貝特瑞、廈門鎢業、德方納米、長遠鋰科、容百科技等龍頭電池及電池材料生產企業建立良好的合作關系。在小功率設備領域，積累了珠海冠宇、中創新航、天津巴莫、比亞迪等客戶資源。圖表圖表 27:在小功率設備領域，高精度設備毛利率顯著高于常規設備在小功率設備領域，高精度設備毛利率顯著高于常規設備 產品產品 2022 年年 H1 2021 年年 2020 年年 2019 年年 收入金額(萬元)占比 毛利率 收入金額(萬元)占比 毛利率 收入金額(萬元)占比 毛利率 收入金額(萬元)占比 毛利率 微

58、小功率 CT2001 63.2 2%78%482.57 10%78%883.75 22%78%4,021.33 87%78%CT2014 0.71 0%70%CT3001 145.33 5%68%1,632.63 33%75%3,150.93 77%76%613.31 13%74%CT3002 2,695.36 92%74%2,722.42 55%76%28.98 1%75%M 系列 39.82 1%75%149.73 3%76%11.63 0%70%8.12 0%93%合計 2,943.71 100%74%4,987.35 100%76%4,076.00 100%76%4,642.76 10

59、0%78%小功率 CT2001 2.39 0%70%31.36 1%71%122.08 3%73%640.55 25%74%CT3001 97.05 3%68%584.34 13%62%1,165.03 30%59%1,791.35 70%56%CT3002 1,926.16 69%57%2,819.60 64%51%2,218.08 57%55%D 系列 123.86 4%81%64.38 1%84%7.06 0%67%G 系列 278.5 10%80%442.29 10%82%250.42 6%80%26.37 1%82%M 系列 353.07 13%86%420.75 10%86%136

60、.95 4%85%51.24 2%77%其他 2.13 0%64%10.31 0%46%5.7 0%61%38.89 2%78%合計 2,783.16 100%65%4,373.03 100%60%3,905.32 100%60%2,548.40 100%62%資料來源：天健會計師事務所(特殊普通合伙)關于武漢藍電第一輪問詢的回復，中泰證券研究所 圖表圖表 28:高精度設備的單價是常規設備高精度設備的單價是常規設備3倍以上倍以上 圖表圖表 29:常規設備和高精度設備銷量常規設備和高精度設備銷量 來源：創業板招股書申報稿，北交所招股書申報稿、注冊稿，中泰證券研究所整理 來源：北交所招股書申報稿、

61、注冊稿，中泰證券研究所整理 0.57 0.54 0.52 0.56 1.72 1.83 2.04 1.86 0.00.51.01.52.02.52019202020212022小功率-常規設備 單價（萬元/臺）小功率-高精度設備 單價（萬元/臺）4311 6474 6535 10592 45 216 456 708 0200040006000800010000120002019202020212022小功率-常規設備 銷量（臺）小功率-高精度設備 銷量（臺）請務必閱讀正文之后的重要聲明請務必閱讀正文之后的重要聲明部分部分 -15-公司深度報告公司深度報告 3.3 大功率設備和化成分容設備打造第

62、二成長曲線大功率設備和化成分容設備打造第二成長曲線（1）大功率設備：）大功率設備：2022 年大功率設備銷量下降是公司主動放棄部分接單，由于產能緊張，優先承接毛利較高的微小功率設備和小功率設備的訂單。大功率設備單價下降主要是每臺設備平均包含的設備模塊數量下降。以原有客戶基礎，逐步拓展導入公司具有競爭力的大功率設備產品，目前已與比亞迪、寧德時代、中創新航、吉利汽車、國軒高科、蔚來汽車、小鵬汽車等公司建立了良好的合作關系。（2）化成分容設備化成分容設備 公司已交付的化成分容設備電流電壓測試精度處于行業領先水平，主要面向對電池性能要求較高的高端客戶，但在經營規模、后處理系統生產線集成能力等方面與競爭

63、對手相比仍有差距。串聯分容樣機完成串聯分容樣機完成。串聯分容技術難度較大，相關技術正處于起步階段，尚未大規模應用，公司及競爭對手均處于同一起跑線。根據北交所招股說明書（注冊稿），公司正在研發的串聯分容設備目前已經完成樣機，圖表圖表 30:微小功率、小功率設備銷量與產銷率微小功率、小功率設備銷量與產銷率 圖表圖表 31:微小功率、小功率設備單價和毛利率微小功率、小功率設備單價和毛利率 來源：創業板招股書申報稿，北交所招股書申報稿、注冊稿，中泰證券研究所整理 來源：北交所招股書申報稿、注冊稿，wind，中泰證券研究所整理 圖表圖表 32:大功率設備銷量與產銷率大功率設備銷量與產銷率 圖表圖表 33

64、:大功率設備單價和毛利率大功率設備單價和毛利率 來源：創業板招股書申報稿，北交所招股書申報稿、注冊稿，中泰證券研究所整理 來源：北交所招股書申報稿、注冊稿，wind，中泰證券研究所整理 17,883 11,300 0%20%40%60%80%100%120%140%0500010000150002000020182019202020212022微小功率設備 銷量（臺）小功率設備 銷量（臺）微小功率設備 產銷率 小功率設備 產銷率 0.44 0.45 0.44 0.44 0.43 0.62 0.59 0.58 0.63 0.64 0%20%40%60%80%100%0.000.100.200.3

65、00.400.500.600.7020182019202020212022微小功率設備 單價（萬元/臺）小功率設備 單價（萬元/臺）微小功率設備 毛利率 小功率設備 毛利率 49 136 104 251 236 0%20%40%60%80%100%120%140%160%05010015020025030020182019202020212022大功率設備 銷量（臺）大功率設備 產銷率 5.91 7.71 7.19 6.47 5.72 37%49%40%35%27%0%10%20%30%40%50%60%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0020182

66、019202020212022大功率設備 單價（萬元/臺）大功率設備 毛利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明請務必閱讀正文之后的重要聲明部分部分 -16-公司深度報告公司深度報告 正在調試。3.4 新客戶開拓順利，在手訂單充足新客戶開拓順利，在手訂單充足 珠海冠宇是全球消費類軟包鋰電池主要供應商之一，也是公司第一大客戶。2019-2022 年公司對珠海冠宇銷售占比分別為 29.87%、16.79%、22.01%。珠海冠宇下游客戶主要是 HP、DELL、華碩、聯想、微軟、小米、蘋果、華為等筆記本電池和手機生產廠商或其指定的 PACK 組裝廠，其對公司產品的持續性需求源于其產品研發和產能提升帶來的質

67、檢測試需求。公司大力開拓市場，2019-2022 年客戶數量分別為 1026、949、1152、1276 個，總體呈增長趨勢，2020 年客戶數量下降，主要是疫情影響。新增客戶收入貢獻占比較為穩定，主要系公司持續推出市場認可度較高、競爭力較強的新產品。圖表圖表 34:公司在化成分容領域的優劣勢公司在化成分容領域的優劣勢 項目項目 優劣勢情況對比優劣勢情況對比 現有產品技術與性能 公司現有電池測試設備主要用于電池材料和電池電芯的研發與質檢，與用于電芯化成分容的充放電設備相比，電流電壓的控制/測試精度更高。公司電池測試設備電流電壓精度最高為萬分之一，目前已交付的分容設備電流電壓精度為萬分之二目前已

68、交付的分容設備電流電壓精度為萬分之二，行業內其他公司化成分容用充放電設備電流電壓精度多為千分之一至萬分之五少量競爭對手如杭可科技、瑞能股份最高可達萬分之二 經營規模 公司經營規模相對較小，在資金實力、研發生產人員數量方面弱于主要競爭對手 后處理系統生產線集成能力 化成分容用充放電設備的發展趨勢為從單機銷售到分段集成，再到整線集成，最終發展為自動化的整線集成。競爭對手經過多年發展，行業內龍頭企業已具備較強的后處理系統集成能力，在生產管理、自動化物流設備集成方面具有優勢 技術儲備 在串聯化成技術方面，公司與競爭對手均擁有了各自的核心技術，但競爭對手相關設備已在下游客尸實現應用；在串聯分容技術萬面，

69、公司與競爭對手處于同一起跑線，公司研發的串聯分容設備已完成樣機，正在進行功能調試 客戶資源 公司與競爭對手主要客尸均包括消費電子類鋰電池和動力類鋰電池生產的龍頭企業，公司與競爭對手在客戶資源方面不存在較大差異 資料來源：北交所招股說明書(注冊稿)，中泰證券研究所 圖表圖表 35:公司前公司前5大客戶營收及占比大客戶營收及占比 年度年度 排名排名 客戶名稱客戶名稱 營業收入（萬元）營業收入（萬元）占比占比 2022 年 1 珠海冠宇 3,675.77 22.01%2 天津巴莫科技有限責任公司 1,214.39 7.27%3 蜂巢能源 595.63 3.57%4 貝特瑞 415.93 2.49%5

70、 寧德時代 277.38 1.66%合計 6,179.10 37.00%2021 年 1 珠海冠宇 1,899.04 16.79%2 東莞維科電池有限公司 395.97 3.50%3 夏門海辰新能源科技有限公司 353.10 3.12%4 貝特瑞 312.28 2.76%5 贛鋒鋰業 276.13 2.44%合計 3,236.52 28.61%2020 年 1 珠海冠宇 2,651.60 29.87%2 杉杉股份 414.88 4.67%3 北京壯仕科技有限公司 201.58 2.27%4 中航鋰電科技有限公司 141.13 1.59%5 貝特瑞 129.49 1.46%合計 3,538.68

71、 39.86%資料來源：北交所招股說明書（注冊稿），中泰證券研究所 圖表圖表 36:客戶持續開拓客戶持續開拓 項項 目目 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年度 直銷客戶數量（個）462 480 554 614 請務必閱讀正文之后的重要聲明請務必閱讀正文之后的重要聲明部分部分 -17-公司深度報告公司深度報告 訂單持續增長，2019-2022 年公司取得訂單分別為 8251.94、10134.54、15540.17、20319.45 萬元；2023 年 1-2 月，公司共取得訂單金額3,123.92 萬元，同比+63.88%。2022 年底在手訂單 6633

72、.8 萬元（含稅）。圖表圖表 37:訂單金額逐年增長（萬元）訂單金額逐年增長（萬元）來源：武漢藍電及長江保薦關于第一輪問詢的回復及更新，中泰證券研究所 3.5 募投擴產緩解產能瓶頸，加強研發能力募投擴產緩解產能瓶頸，加強研發能力 公司近 3 年產能利用率都超 100%，產能相對偏緊。圖表圖表 38:公司產能（標準化）偏緊公司產能（標準化）偏緊 來源：創業板招股書申報稿，北交所招股書申報稿、注冊稿，中泰證券研究所 生產基地項目預計 2024 年 Q4 建成投產，計劃新增 5,000 臺微小功率設備、12,000 臺小功率設備、1,500 臺大功率設備和 50 套化成分容生8251.94 1013

73、4.54 15540.17 20319.45 05000100001500020000250002019202020212022取得訂單（萬元）0%20%40%60%80%100%120%010000200003000040000500006000020182019202020212022標準產量（臺）標準產能（臺）產能利用率 貿易商客戶數量（個）564 469 598 662 客戶數量合計（個）1,026 949 1,152 1276 新增直銷客戶數量(5 萬元以上客戶)（個）37 29 45 62 新增貿易商客戶數量(5 萬元以上客戶)（個）51 30 44 67 新增客戶收入金額（萬元）

74、1,683.60 1,323.70 1,909.25 2675.44 營業收入總額（萬元）8,412.14 8,877.89 11,309.45 16701.78 新增客戶收入金額占當期營業收入的比例 20.01%14.91%16.88%16.02%資料來源：天健會計師事務所(特殊普通合伙)關于武漢藍電第一輪問詢的回復及更新版，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明請務必閱讀正文之后的重要聲明部分部分 -18-公司深度報告公司深度報告 產線的產銷能力。項目達產后預計平均新增營業收入 23,631.78 萬元，凈利潤 6,237.63 萬元，項目經濟效益指標為：稅后內部收益率 23.60%

75、、稅后投資回收期 6.03 年。產品和技術研發實力是公司綜合競爭力的關鍵點，自建新的研發中心可以有效提升公司研發實力。4.公司估值公司估值 本次公司發行本次公司發行價格不低于價格不低于 32 元元/股，股，對應對應 2022 年年凈利潤的凈利潤的 PE（全額（全額行使超額配售選擇權情況下）行使超額配售選擇權情況下）倍數為倍數為 26.64 倍倍，低于可比公司均值，低于可比公司均值。公司在微小功率、小功率測試設備具有較強競爭力，考慮到鋰電行業景氣上行，有望推動業績增長，建議關注。5.風險提示風險提示 新市場開拓不及預期的風險：新市場開拓不及預期的風險：公司進入大功率電池測試設備、電池化成分容設備

76、市場較晚，若公司無法迅速向下游客戶導入大功率測試設備，未能在動力類和儲能類鋰電池市場規?？焖僭鲩L的市場環境下搶占市場份額，公司將面臨大功率測試設備市場開拓不達預期，從而導致收入規模和盈利水平增速下滑的風險。如未來公司研發能力不足，產品創新不能滿足下游客戶的市場需求，公司將面臨電池化成分容設備市場開拓不達預期的風險。技術革新風險：技術革新風險：隨著鋰電池市場發展迅速，技術升級迭代加快，若公司不能根據行業發展狀況持續進行技術升級和迭代，無法及時推出順應市場需求的新產品，將削弱公司整體的市場競爭力，對公司未來持續經營能力產生重大影響。市場競爭加劇的風險：市場競爭加劇的風險：隨著行業競爭不斷加劇，如果

77、未來公司未能在技術創新、市場拓展等方面持續進步，公司的銷售收入和盈利能力將可能面臨下降的風險。圖表圖表 39:公司募投規劃公司募投規劃 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額（萬元）投資總額（萬元）募集資金投資額（萬元）募集資金投資額（萬元）建設期建設期 1 生產基地建設項目 21,309.42 21,309.42 1.5 年 2 研發中心建設項目 6,392.66 6,392.66 2 年 3 補充流動資金 5,000.00 2,000.00-合計 32,702.08 29,702.08 資料來源：北交所招股說明書(注冊稿)，中泰證券研究所 圖表圖表 40:可比公司估值可比公司估值 公司代碼公

78、司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 PE（TTM）PE 歸母凈利潤歸母凈利潤 市值市值 2023/5/14 22A 22A 億元 688006.SH 杭可科技 45.86 32.57 40.307 4.91 198 300648.SZ 星云股份 31.11 607.03 513.95 0.09 46 688551.SH 科威爾 66.79 69.79 86.195 0.62 54 平均值 47.92 236.46 213.48 1.87 99 A22574.BJ 武漢藍電 32.00*21.04 26.64 0.71 16 資料來源：wind，中泰證券研究所。備注：武漢藍電股價為每股發行最

79、低價，PE（2022）均值剔除星云股份.請務必閱讀正文之后的重要聲明請務必閱讀正文之后的重要聲明部分部分 -19-公司深度報告公司深度報告 研報使用的信息數據更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明請務必閱讀正文之后的重要聲明部分部分 -20-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅

80、在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明請務

81、必閱讀正文之后的重要聲明部分部分 -21-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的

82、判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。