百亞股份-公司研究報告-品牌升級疊加渠道破局區域個護龍頭迎來成長期-230518（60頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0505月月1818日日買入買入百亞股份（百亞股份（003006.SZ003006.SZ）品牌升級疊加渠道破局，區域個護龍頭迎來成長期品牌升級疊加渠道破局，區域個護龍頭迎來成長期核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告輕工制造輕工制造家居用品家居用品證券分析師：丁詩潔證券分析師：丁詩潔聯系人：劉璨聯系人：劉璨0755-819813910755-S0980520040004聯系人：劉佳琪聯系人：劉佳琪010-基礎數據投資評級買入(維持)合理估值21.60-23.00 元收盤價17.33 元總市值/流

2、通市值7458/3737 百萬元52 周最高價/最低價21.12/8.35 元近 3 個月日均成交額57.01 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告百亞股份（003006.SZ）-一季度凈利潤增長 45%，產品升級推動毛利率提升 2023-04-18百亞股份（003006.SZ）-全年利潤下滑 17%，核心品牌和電商增長亮眼 2023-03-26百亞股份（003006.SZ）-全年業績預計下滑 17%，四季度延續景氣增長 2023-01-19百亞股份（003006.SZ）-三季度電商引領收入增長，毛利率回升 2022-10-26百亞股份（003006.SZ）-業

3、績短期承壓，電商渠道引領增長2022-08-16公司公司概況概況：川渝個護龍頭川渝個護龍頭，穩步向全國擴張穩步向全國擴張。公司是川渝地區個人護理衛生用品的龍頭企業，目前公司在重慶、四川份額位列第一、云貴陜位列第二。公司以經銷商、KA和電商平臺為主要銷售渠道，產品包括衛生巾（品牌：自由點、妮爽）、紙尿褲（好之嬰褲、丹寧成褲）以及ODM業務，2022 年衛生巾收入占比約84%，紙尿褲和 ODM 業務約分別占8%/8%。財務方面，公司業績增長穩健，自由點中高端占比提升持續推動盈利優化。行業分析行業分析：存量市場中仍存在結構性機遇存量市場中仍存在結構性機遇。個人衛生護理用品具備消費剛性特點，1）行業規

4、模超1700 億元空間廣闊，衛生巾存量市場中早期本土品牌弱勢、中期外資本土化不佳導致競爭格局穩中有變。本土品牌有望憑借創新性差異化產品定位、區域性及下沉市場覆蓋、新興銷售與營銷通路捕捉推進本土份額提升。2）衛生巾仍存結構性機遇：產品中褲型、薄型、天然有機等細分產品實現超額增速，新興渠道包括直播、O2O等釋放增長紅利。競爭力與成長性分析：自由點品牌持續升級，全國拓張成長性充足競爭力與成長性分析：自由點品牌持續升級，全國拓張成長性充足。1）競爭力：產品端，公司基礎線持續優化芯體功能，推出高端線安睡褲與大健康產品，高研發投入驅動產品上新；營銷端，定位青春自由年輕客群，粉絲效應與女性價值營銷理念打造差

5、異化品牌形象；渠道端，2021 年電商戰略調整、布局多元平臺，經銷渠道運營經驗豐富、全國性KA 客戶網點合作為全國市場拓張奠定基礎。2）成長性：產品端，高毛利產品牽引、產能擴張配合銷售拓展大健康產品毛利率高于自由點品牌整體10%-20%，安睡褲持平自由點大盤，以線上數據為例兩系列產品占比近3 年由10%提升至23%，預期引領品牌增長；營銷端，品宣投入近3 年由6%提升至11%、高于可比公司平均水平，未來持續加強品牌建設；渠道端，電商開啟第二階段品宣運營戰略，線上收入占比對比頭部可比企業仍有1 倍提升空間、線上份額對比自身全國份額排名有1-3 名提升空間，線下市場經測算預計3-5年內有40%成長

6、空間。風險提示風險提示：激烈競爭，疫情反復，品牌建設與市場推廣不及預期，成本上漲投資建議投資建議:看好看好自由點中高端升級自由點中高端升級與全國市場拓展的成長性，維持與全國市場拓展的成長性，維持“買入買入”評級評級。未來消費復蘇主線下，電商有望保持引領增長，外圍區域擴張穩步推進。長期我們看好公司在市場各類結構性機遇下提升品牌影響力、提升市場份額的邏輯。維持公司合理估值為21.6-23.0 元，對應2024 年3032xPE，維持“買入”評級。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)1,46

7、31,6122,0282,5143,108(+/-%)17.0%10.2%25.8%24.0%23.6%凈利潤(百萬元)228187235310386(+/-%)24.9%-17.8%25.3%32.1%24.6%每股收益（元）0.530.440.550.720.90EBITMargin16.2%13.3%13.4%13.9%14.0%凈資產收益率（ROE）18.8%14.6%17.2%20.9%23.7%市盈率（PE）35.843.834.926.421.2EV/EBITDA30.432.827.021.718.1市凈率（PB）6.726.415.995.525.03資料來源：Wind、國信

8、證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況：川渝個護龍頭，穩步向全國擴張川渝個護龍頭，穩步向全國擴張.7 7公司經營概況.7財務分析：業績增長穩健，自由點品牌推動盈利優化.9行業行業分析分析：存量市場中本土份額提升機遇仍存存量市場中本土份額提升機遇仍存.1717綜述：廣闊存量市場，玩家差異化競爭提升市場份額.17產業鏈：上游受石油及木漿價格影響，中游產品創新推動份額提升，下游渠道多元化發展.17行業規模與競爭格局：存量市場下前十集中度穩步提升，細分客群與分散化通路帶來格局重塑機遇24衛

9、生巾市場發展趨勢：產品中高端升級，新興渠道快速崛起.32公司公司競爭力與成長性競爭力與成長性分析分析：自由點品牌中高端升級，全國市場拓張成長性充足自由點品牌中高端升級，全國市場拓張成長性充足.3636產品：品質價格具備競爭力，高毛利產品放量與產能擴張驅動增長.36品牌：聚焦年輕青春受眾，品宣投入加大把握份額提升機遇.41渠道：線上多平臺布局疊加線下跨區域擴張，構建增長驅動力.43盈利預測盈利預測.4848假設前提.48未來 3 年業績預測.49盈利預測情景分析.49估值與投資建議估值與投資建議.5050投資建議:看好自由點中高端升級與全國市場拓展的成長性，維持“買入”評級.55財務預測與估值財

10、務預測與估值.5858請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司主要產品以及收入結構.7圖2：公司股權結構（截至 2022 年 12 月 31 日）.8圖3：線上業務激勵目標.9圖4：非線上業務激勵目標（調整后）.9圖5：公司收入（百萬）及同比增速.9圖6：公司歸母凈利潤（百萬）及同比增速.9圖7：公司品類收入占比.10圖8：公司品牌收入占比.10圖9：公司品類收入增速.10圖10：公司品牌收入增速.10圖11：公司渠道收入占比.11圖12：公司渠道收入增速.11圖13：公司分區域收入占比.11圖14：公司分區域收入增速.11圖15：公司毛

11、利率.12圖16：公司分品類毛利率.12圖17：公司分品牌毛利率.12圖18：公司分渠道毛利率.12圖19：公司分市場區域毛利率.13圖20：公司期間費用率.14圖21：公司營業利潤率與凈利率.14圖22：公司營運周轉天數.16圖23：公司 ROE.16圖24：吸收性衛生產品行業分析框架.17圖25：衛生巾結構示意圖和組成材料.18圖26：紙尿褲結構示意圖.18圖27：衛生巾產品的創新迭代.19圖28：面層與吸收芯體的迭代升級.20圖29：尤妮佳九州智能工廠自動化率（對比既有工廠）.22圖30：龍頭企業研發費用率.22圖31：吸收性衛生用品產業鏈示意圖.22圖32：百亞股份 2016 年原材料

12、成本結構（以衛生巾為主）.23圖33：豪悅護理 2019 年原材料采購結構（以紙尿褲為主）.23圖34：2012 年至今石油現貨價平均價格指數.23圖35：2012 年至今紙漿價格指數.23圖36：衛生巾市場渠道結構.24圖37：嬰兒紙尿褲市場渠道結構.24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：中國個人衛生護理用品市場規模及增速.24圖39：2021 年中國個人衛生護理用品細分市場結構.24圖40：中國衛生巾市場規模及同比增速.25圖41：中國嬰兒紙尿褲市場規模及同比增速.25圖42：中國成人紙尿褲市場規模及同比增速.25圖43：2021 年我國衛生巾市

13、場競爭格局（公司份額）.26圖44：2021 年我國嬰兒紙尿褲市場競爭格局（公司份額）.26圖45：20122021 年衛生巾前十家企業中外資份額變化.26圖46：20122021 年嬰兒紙尿褲前十家企業中外資份額變化.26圖47：中美日 CR5 對比.27圖48：2021 年美國衛生巾市場份額前五位.27圖49：2021 年日本衛生巾市場份額前五位.27圖50：2021 年美國女性護理市場結構.28圖51：20122021 年日本女性護理市場寶潔份額.28圖52：美國女性護理市場渠道結構.29圖53：日本女性護理市場渠道結構.29圖54：中國女性護理市場發展階段.30圖55：2021 年中美

14、日女性人口對比（單位：億）.30圖56：中小本土品牌企業份額變化.30圖57：2021 年各電商平臺市場份額.31圖58：20162020 年不同網絡廣告形勢市場份額占比.31圖59：20172022 年天貓平臺褲型衛生巾銷售規模及增速.33圖60：20202022 年京東平臺褲型衛生巾銷售規模及增速.33圖61：全國商超渠道極薄型衛生巾銷售額占比及同比增速.33圖62：薄型與標準衛生巾銷售額及增速.33圖63：2022 年 17 月天貓淘寶衛生巾材質參數銷售額占比.34圖64：全棉時代奈絲公主市占率.34圖65：部分醫護級衛生巾天貓平臺市占率.35圖66：部分醫護級衛生巾京東平臺市占率.35

15、圖67：直播電商市場規模及同比增速.35圖68：2021 年抖音快手直播帶貨一二梯隊類目銷量占比.35圖69：到店與到家市場規模（億元）.36圖70：2020 年中國社區團購消費者購買品類調查.36圖71：自由點主要產品矩陣演變.36圖72：無感無憂 YY 芯體設計.37圖73：羽翼輕輕與空氣系列產品賣點.37圖74：安睡褲產品主打賣點.37圖75：大健康系列產品主打賣點.37圖76：公司研發費用和研發費用率.39圖77：公司與可比公司研發費用率對比.39圖78：公司衛生品自產與外協占比.40請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖79：公司衛生巾與紙尿褲產能.

16、40圖80：20122022 年公司在建工程和資本開支及增速.40圖81：公司產能利用率和產銷率.40圖82：自由點品牌代言人.41圖83：自由點品牌女性價值傳遞.41圖84：自由點大健康營銷.41圖85：自由點與競品品牌定位對比（以天貓平臺數據為例）.42圖86：公司營銷類費用率.42圖87：公司與可比公司營銷類費用投入對比.42圖88：公司電商渠道結構.43圖89：公司與可比公司電商渠道占比.43圖90：公司與可比公司電商渠道增速.43圖91：公司經銷商數量與平均經銷商收入.45圖92：公司與可比公司經銷渠道占比對比.45圖93：公司 KA 客戶數量.45圖94：公司與可比公司 KA 渠道

17、占比對比.45圖95：全國市場拓展路徑.46圖96：分區域線下市場份額.46圖97：中順潔柔收入/歸母凈利潤增速及歷史 PE 值.53圖98：公司上市至今預測 PE 值.54表1：管理層信息.8表2：公司與可比公司毛利率對比.13表3：公司與可比公司期間費用率對比.15表4：公司與可比公司周轉天數.16表5：公司與可比公司 ROE 對比.16表6：吸收性衛生用品材料、功能、特性.18表7：三種吸收芯體及特點.20表8：龍頭公司研發和供應鏈布局.21表9：部分龍頭企業品類概況.28表10：部分本土品牌細分定位.30表11：代表性品牌產品系列矩陣.32表12：普通級與醫護級衛生巾標準對比.34表1

18、3：自由點與市場可比產品系列價格對比.38表14：2022 公司在研項目.38表15：自由點旗艦店分產品系列規模、增速以及占比.39表16：全國份額與線上份額品牌前 10 排名對比.44表17：前五大 KA 客戶收入（萬元）及占比.45表18：公司線下市場份額及規模測算.47表19：百亞股份收入拆分.48請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6表20：百亞股份毛利率拆分.48表21：百亞股份期間費用率拆分.49表22：盈利預測與市場重要數據.49表23：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.50表24：公司盈利預測假設條件（%）.50表25：資本成本假設.51表26：絕對

19、估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.51表27：2021 年公司與可比公司業務結構.52表28：可比公司財務數據比較.53表29：可比公司估值.53請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7公司概況公司概況：川渝個護龍頭，穩步向全國擴張川渝個護龍頭，穩步向全國擴張公司經營概況公司經營概況百亞股份百亞股份是川渝地區個人護理衛生用品的龍頭企業。是川渝地區個人護理衛生用品的龍頭企業。公司主要從事一次性衛生用品的研發、生產和銷售，依托自有品牌，采取自主研發和生產的模式，以經銷商、KA 和電商平臺為主要銷售渠道。產品主要涵蓋衛生巾（自由點、妮爽品牌）、嬰兒紙尿褲（好

20、之品牌）、成人失禁用品（丹寧品牌）等領域，其中衛生巾為公司重點發展的領域。2022 年衛生巾收入占比約 84%，紙尿褲合計占 8%（主要為嬰兒紙尿褲），另外公司經營代工業務占比 8%，主要以提升產能利用率為目的。市場區域方面，公司形成了川渝-云貴陜-兩湖-其他區域的市場梯隊，具備了實施泛全國化市場拓展的基礎制成。公司始終堅持“川渝市場精耕、國內有序拓展、電商建設并舉”的銷售渠道策略，建立了有序拓展、層次分明的銷售渠道。圖1：公司主要產品以及收入結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（*比例計算基于 2022 年收入數據）公司創始人為實控人公司創始人為實控人，股權集中股權集中。截止 20

21、22 年報，創始人馮永林先生通過復元商貿間接持有公司 41.2%的股份。2017 年 8 月，匯元投資、原元投資和光元投資三家員工持股平臺與復元商貿簽署股東表決權委托協議，不可撤銷地將其各自在發行人股東大會的表決權（共計 8.18%）委托給復元商貿，按照復元商貿的意愿和決策行使該部分表決權，委托期限自委托協議簽署生效之日至持股平臺不再持有公司股份之日。該項表決權委托后，控股股東復元商貿和實際控制人馮永林控制公司股東大會表決權的比例為 49.3%。公司股權集中，復元商貿、重望耀輝兩大股東持股比例合計 54.6%。持股 5%以上的股東自限售流通股解禁后因自身資金需求發布兩次減持計劃，對公司股價和基

22、本面不構成重大影響。2022 年 4 月第二批減持計劃披露，并于 2022年 11 月公告減持實施完成。截至 2022 年報，重望耀暉、溫氏投資、銘耀資產、通鵬信持股比例分別累計減少 9.4%、2.1%、3.6%、2%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖2：公司股權結構（截至 2022 年 12 月 31 日）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司管理層穩定、經驗豐富。董事會成員中，馮永林、張黎、鵬海麟、曹業林分別任公司總經理、財務總監及董事會秘書、生產總監、營銷總監，具有多年的行業經驗和公司管理經驗。表1：管理層信息姓名姓名職務職務任職日期任職日

23、期出生年份出生年份簡介簡介馮永林馮永林董事長,董事，總經理2018/8/11963曾任重慶火柴廠企管辦主任、副廠長，重慶綦江順昌有限公司董事長、總經理，重慶華盛衛生紙業制品有限公司總經理、董事，重慶絲爽衛生用品有限公司總經理；現任重慶復元商貿有限公司執行董事，重慶綦江順昌有限公司董事，重慶吉爾商貿有限公司董事長，重慶康妮消毒服務有限公司董事，重慶普兆恒益投資有限公司執行董事，百亞（浙江）健康科技有限公司董事長，重慶百亞衛生用品股份有限公司董事長、總經理。張黎張黎董事，財務總監，董事會秘書2018/8/11978曾任普華永道中天會計師事務所審計部經理，鄉村基快餐連鎖有限公司財務總監；現任克拉瑪依

24、匯元股權投資企業（有限合伙）執行事務合伙人，百亞（浙江）健康科技有限公司董事，重慶百亞衛生用品股份有限公司董事、財務總監、董事會秘書。彭海麟彭海麟董事2018/8/11976曾任尤妮佳生活用品（中國）有限公司生產技術員、技術課長、工廠廠長；現任廣東貝華新材料有限公司董事，重慶百亞衛生用品股份有限公司董事、生產總監。曹業林曹業林董事2018/8/11981曾任重慶絲爽衛生用品有限公司主管，百亞（浙江）健康科技有限公司監事；現任克拉瑪依原元股權投資企業（有限合伙）執行事務合伙人，百亞（浙江）健康科技有限公司總經理，重慶百亞衛生用品股份有限公司董事、營銷總監。謝秋林謝秋林董事2018/8/11959

25、現任泉州培新機械制造實業有限公司執行董事，重慶吉爾商貿有限公司董事，銳進有限公司董事，兆富貿易有限公司董事，深圳市國衛康寧科技有限公司董事，重望耀暉投資有限公司董事，重慶百亞衛生用品股份有限公司董事。金銘金銘董事2021/8/18 1971現任上海銘耀股權投資管理有限公司合伙人，上海上美化妝品股份有限公司董事，上海眷饗餐飲管理有限公司董事，科派股份有限公司董事，貴州合力惠民民生超市股份有限公司董事，上海徐家匯商城股份有限公司獨立董事，春秋航空股份有限公司獨立董事。2021 年 8 月起至今任重慶百亞衛生用品股份有限公司董事。資料來源：Wind,國信證券經濟研究所整理股權激勵綁定核心員工利益股權

26、激勵綁定核心員工利益，目標設置展現經營信心目標設置展現經營信心。2022 年初公司發布股權激勵計劃，確定本次激勵計劃的首次授權日為 2022 年 1 月 14 日，以 17.08 元/份的行權價格向符合條件的 454 名激勵對象授予 129.32 萬份股票期權，以 8.39 元/股的價格向符合條件的 83 名激勵對象授予 255.25 萬限制性股票。對于線上業務員工，考核目標為 20222024 年線上收入規模為 3.4/4.9/6.9 億元，同比增速61%/45%/41%；對于非線上業務員工，收入目標為 18/22/27 億元，同比增速24%/21%/23%，凈利潤目標為 2.5/3.0/3

27、.6 億元，凈利潤同比增速 12%/18%/18%。2023 年 2 月公司調整業績目標強化激勵性：將 2023/2024 年非線上業務股權激勵目標分別調整為 2023 年/2024 年收入目標為 19/23 億元，以 2022 年實際值為基數同比增速分別為 20.3%/19.4%，凈利潤目標為 2.2/2.5 億元，同比增速分別為15.0%/14.4%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖3：線上業務激勵目標圖4：非線上業務激勵目標（調整后）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理財務分析：業績增長穩健，財務分析

28、：業績增長穩健，自由點品牌推動盈利優化自由點品牌推動盈利優化業績增長穩健業績增長穩健，20182018 年起受益于自由點品牌發展與渠道拓張增速上行年起受益于自由點品牌發展與渠道拓張增速上行。20122022年公司收入規模由 6.2 億增長至 16.1 億元，年復合增速約 10%；2018 年起，品類方面受益于自由點業務持續放量、ODM 業務加入，渠道方面線下拓展與電商增長同步推進，增速上行，20182022 年收入年復合增速約 14%。20122022 年公司歸母凈利潤規模由 0.67 億增長至 1.9 億元，年復合增速約 11%，2018 年起年復合增速約 20%。2014、2016/201

29、7 年主要因產品結構調整、低端產品優化導致增速相對放緩，2020 年增速則受到疫情以及促銷費用抵減收入會計準則變更的影響，2022年凈利潤同比下降，主要因疫情反復、促銷投入不及預期，同時成本費用端原材料價格上漲、加大營銷投入等因素影響。圖5：公司收入（百萬）及同比增速圖6：公司歸母凈利潤（百萬）及同比增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理品類拆分：品類拆分：定位中高端的自由點品牌收入快速發展。定位中高端的自由點品牌收入快速發展。公司擁有衛生巾自主品牌、紙尿褲自主品牌、ODM 三塊業務，其中公司衛生巾業務、尤其是自由點品牌是核心增長驅動力。1）業

30、務結構：20122022 年衛生巾收入占比由 68%提升 16 個百分點至 84%，達到 13.6 億元，自由點品牌占比由 38%提升至 83%達 13.39 億元,妮爽衛生巾品牌與好之嬰兒紙尿褲品牌業務收縮。2）業務增速：2012 年2022 年公司衛生巾收入及其自由點品牌收入年復合增速分別為 12%、19%，對標公司整體增速分別高約 2、9 個百分點。妮爽品牌定位低端，對其研發、銷售投入相對較少，好請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10之品牌因國內生育率下降、市場競爭激烈，公司戰略性放緩投入。ODM 業務于20162019 年發展迅速，公司將其定位為自主品

31、牌業務的有益補充，投放資源優先度靠后，近幾年小幅下滑后維持穩定規模。圖7：公司品類收入占比圖8：公司品牌收入占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（*20122015 年未披露成褲和嬰褲數據，2021 年自由點占比超 95%推算；2022 年未單獨披露好之/丹寧數據，暫將紙尿褲品類記作好之品牌）圖9：公司品類收入增速圖10：公司品牌收入增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（2017/2018 年 ODM業務增速分別為 2463%、156%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（*2022 年未單獨披露好之/丹寧數據）渠道拆分渠道

32、拆分：渠道多元化發展渠道多元化發展，經銷商為傳統優勢渠道經銷商為傳統優勢渠道，電商發力增長電商發力增長。公司傳統優勢渠道為經銷商，順應 KA 客戶門店拓展、加強全國性連鎖 KA 客戶的合作，并抓取電商紅利建立全渠道體系。1）渠道結構：20122022 年經銷商渠道收入占比由 9 成下降至 5 成，同期 KA 渠道由 1 成提升至 2 成，電商從 2013 年開始試水到2022 年占比約 23%。2）渠道增速：20122022 年 KA 渠道年復合增速 15%，20142022年電商渠道年復合增速 69%，經銷渠道增速穩健，年復合增速為 4%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究

33、報告證券研究報告11圖11：公司渠道收入占比圖12：公司渠道收入增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理市場區域拆分市場區域拆分：川渝穩健發展川渝穩健發展，向云貴陜向云貴陜、其他區域穩步擴張其他區域穩步擴張。公司起家于川渝地區并深耕多年，由此向周圍省份輻射拓張，云貴陜其次，外圍市場逐步拓張，釋放較好成長性。1）區域占比：20122022 年川渝地區收入占比由 6 成降至 4 成，云貴陜地區由28%降至21%，其他區域市場由8%提升至12%。2）區域增速：20122022年川渝、云貴陜、其他地區的年復合增速分別為 5%、7%、14%。2014、20

34、17 年產品結構優化調整、出清舊品對川渝等成熟市場影響較大，2020 年其他地區因上半年疫情影響華中地區物流及促銷活動受限同比下滑，同時新拓市場促銷力度偏大，促銷費用抵減收入會計準則變更影響較大。圖13：公司分區域收入占比圖14：公司分區域收入增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（*20122015 年未單獨拆分電商；20162018 年云貴陜數據含兩湖地區且未單獨拆分ODM 業務，其他地區表觀占比偏低）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（*20122015 年未單獨拆分電商；20162018 年云貴陜數據含兩湖地區且未單獨拆分 ODM業務，其他地區表觀增速偏高）毛利率主要受

35、業務結構毛利率主要受業務結構、原材料成本影響原材料成本影響。1）原材料影響：個護產品有 5 大核心材料，約占原材料成本的 60%，其中漿板（占比 7%8%）受上游木漿波動影響，其余主要受石油價格波動影響。20172018 年石油與木漿價格上升，2019 年下半年起下行，再次自 2021 年下半年攀升。2）業務結構方面，毛利率偏高的自由點品牌業務占比持續提升，推動毛利率持續優化，ODM 業務于 2017 年起放量，因僅承擔代工環節毛利率約為 15%-20%，對公司整體毛利率有一定稀釋作用。時間縱向看時間縱向看：1）公司各品牌在 2013 年均推出新品，毛利率顯著提升 9 個百分點至 46%。2）

36、20132016 年，受益于自由點占比提升、自動化設備引入降低單位人工成本、2016 年原材料價格下行等多重因素，毛利率穩步提升。3）20172018請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12年，在成本端原材料價格上漲、高端產品單位材料耗用提升、制造費用因百亞國際產業園及其配套項目的推進短期提升，銷售端 ODM 與新開拓市場毛利率偏低，毛利率下行約 8 個百分點。4）自 2019 年起，成本端原材料上行增速放緩，銷售端產品結構優化繼續及高毛利 KA 渠道占比提升，帶動毛利率企穩回升，2020 年因會計準則變更影響表觀毛利率下行，如剔除此影響毛利率呈現穩步上升趨勢。

37、分品類看分品類看，衛生巾品類及其自由點品牌推動毛利率持續優化衛生巾品類及其自由點品牌推動毛利率持續優化。衛生巾毛利率穩定約為 50%，其中自由點約 50%+，妮爽毛利率較低約 10%；20172018 年原材料上行，自由盈利穩定，定位中低端的妮爽承壓明顯、下行 19 個百分點。紙尿褲毛利率接近 20%，主要為好之嬰褲品牌貢獻（17%18%），丹寧因為外協產品毛利率偏低約為 15%。圖15：公司毛利率圖16：公司分品類毛利率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理分渠道看分渠道看，渠道毛利率受定價模式影響渠道毛利率受定價模式影響。公司與 KA 客戶采取

38、“委托代銷”方式合作，結算價約為終端零售指導價的 88.5 折，經銷商渠道需保證經銷商利潤空間，結算價約為終端零售指導價的 6.47.2 折，電商渠道因引流等多種原因線上終端售價會給予一定折扣。因此，KA 毛利率約 55%60%，經銷毛利率約 45%50%，電商約 35%40%?？v向來看，公司傳統優勢渠道經銷商隨產品結構升級毛利率穩步提升，KA 渠道于 20202021 年因促銷費用投入大、會計準則變更致毛利率下滑相對明顯，2022 年 KA 渠道受益于產品結構優化毛利率恢復至 50%。電商近幾年加大平臺結構調整、收縮大力度折扣、降低低毛利率的專供品業務占比、優化品類結構，2022 年毛利率約

39、 44%，同比提升 9 個百分點。圖17：公司分品牌毛利率圖18：公司分渠道毛利率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13川渝云貴陜成熟市場毛利率較高，新拓市場因品牌投入與促銷力度大毛利率偏川渝云貴陜成熟市場毛利率較高，新拓市場因品牌投入與促銷力度大毛利率偏低。低。市場深耕多年的川渝、云貴陜地區毛利率高約 50%，表觀毛利率穩定，推測剔除會計準則影響毛利率受益于中高端定位的自由點品牌推動呈現上升趨勢。新拓展的外圍市場通常品牌投入與促銷力度大，電商渠道因引流等因素影響執行較大力度的

40、折扣銷售，自 2020 年起促銷費用抵減收入，2019-2021 年表觀毛利率呈現下降趨勢，其中其他地區由 44%下降至 38%、電商由 39%下降至 35%。2022 年受益于產品結構優化，其他地區/電商毛利率分別提升 6、9 個百分點至 44%/44%。圖19：公司分市場區域毛利率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理與可比公司相比與可比公司相比，毛利率處于較高水平毛利率處于較高水平，仍有增長空間仍有增長空間。公司毛利率高的主要原因系：一方面，公司以衛生巾業務為主營業務，營收占比約 84%。衛生巾品類的毛利率相較其他吸收性衛生用品、生活用紙來說毛利率空間較高。另一方面，公司“自由點”品

41、牌尤其在其區域市場具有較好的品牌聲量，享有一定品牌溢價。恒安國際是一次性衛生用品龍頭企業。其個護產品毛利率較高，在品牌影響力、銷售渠道建設等具備溢價和規模優勢；成本端因原材料規?；少?、議價能力較強，有利于其降低材料成本。對比恒安國際，我們認為公司未來隨規模和品類擴張逐漸推進，結合品類結構升級，毛利率具備提升空間。表2：公司與可比公司毛利率對比201720172018201820192019202020202021202120222022百亞股份百亞股份綜合45.9%42.1%45.9%42.7%44.7%45.1%衛生巾55.4%53.7%55.3%50.5%50.7%50.5%紙尿褲28.

42、0%26.3%28.7%14.5%16.8%17.6%ODM25.0%23.0%27.6%21.9%22.5%15.0%恒安國際恒安國際綜合46.9%38.2%38.6%42.3%37.4%34.0%衛生巾68.8%69.4%70.3%71.4%70.5%66.8%紙尿褲40.8%39.2%40.5%39.6%37.7%36.9%豪悅護理豪悅護理綜合26.9%26.6%30.4%36.9%26.3%22.5%嬰兒衛生用品25.2%26.1%29.6%33.1%25.7%21.3%成人衛生用品30.7%28.7%33.5%36.2%25.3%25.1%可靠股份可靠股份綜合28.6%25.5%27

43、.0%27.8%18.6%-嬰兒護理用品28.6%22.1%22.2%20.6%17.3%-成人失禁用品33.3%34.1%36.0%26.5%19.8%-中順潔柔中順潔柔綜合34.9%34.1%39.6%41.3%35.9%-個人護理用品60.9%63.3%40.7%-維達國際維達國際綜合29.7%28.1%31.0%37.7%35.3%28.2%個人護理用品29.9%30.4%29.1%34.7%35.1%31.7%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14期間費用率總體穩定，營業利潤率與凈利率受毛利率推動影響呈現上升

44、趨勢。期間費用率總體穩定，營業利潤率與凈利率受毛利率推動影響呈現上升趨勢。銷售費用前期因新品推廣、電商與外圍市場拓展銷售投入顯著增加，銷售費用前期因新品推廣、電商與外圍市場拓展銷售投入顯著增加，2017-2022017-2021 1年費率基本穩定年費率基本穩定，20222022 年銷售投入再次顯著提升年銷售投入再次顯著提升。2012 年2016 年銷售費用率由18.6%提升至 32%，20172019 年因銷售投入較少的 ODM 業務增加回落至 27%左右；如剔除促銷費用與運費調整影響 2017-2021 年公司保持穩定的銷售費用率投入，2022 年營銷費用投入加大、提升 5 個百分點至 24

45、.5%。管理費用率與財務費用率穩定。管理費用率與財務費用率穩定。其中管理費用率約在 5%6%區間，2015 年因員工持股平臺增資入股，當年確認 1015 萬元股份支付費用致管理費用率約 6.4%，2017年因確認 1005.81 萬元上市中介機構服務費用管理費用率約 7.3%，20202021 年管理費用率因研發費用、管理人員薪酬增加小幅提升，2022 年降至 6.5%。財務費用率因較強的回款能力與充足的現金流為負數，基本位于-0.1%-0.2%區間。營業利潤率與凈利營業利潤率與凈利率率 2017-2022017-2021 1 年在期間費用保持穩定的情況下受益于業務結構年在期間費用保持穩定的情

46、況下受益于業務結構優化優化、毛利率提升呈現上升趨勢毛利率提升呈現上升趨勢，20222022 年因疫情擾動費用在上半年投入產出比有年因疫情擾動費用在上半年投入產出比有所下滑、同時加大銷售費用投入有所回落所下滑、同時加大銷售費用投入有所回落。前期隨著品牌營銷投入增加費用率提升導致銷售凈利率低于 20122013 年水平，20172021 年費用率維穩、高毛利品類與渠道占比提升，凈利率顯著增加約 7 個百分點至 15.3%，2022 年因銷售費用率大幅提升，凈利率滑落至 11.6%。圖20：公司期間費用率圖21：公司營業利潤率與凈利率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信

47、證券經濟研究所整理與可比公司相比與可比公司相比，公司公司銷售費用銷售費用率率較高較高，反映反映公司公司處于品類發展與渠道擴張階段處于品類發展與渠道擴張階段、對營銷推廣對營銷推廣與與品牌打造上比較重視。品牌打造上比較重視。公司以自主品牌為經營核心，銷售費用率與同樣發展個護與生活用紙品牌的恒安國際、中順潔柔、維達國際具備一定可比性，公司因處于全國市場拓展階段，同時提升自由點品牌影響力，銷售費用率處于可比公司偏高水平。豪悅護理與可靠股份 ODM 業務占據主要比例，銷售投入偏低。管理費用管理費用率率處于平均水平。處于平均水平。剔除上市費用等一次性相應，20172019 年公司管理費用率處于可比上市公司

48、平均水平，后續公司不斷研發新品推出上市、同時一定程度增加管理人員薪酬，管理費用率于 2020-2021 年高于可比公司，2022 年有所回落。財務費用率為負財務費用率為負。公司因較好的回款能力、現金流充足，財務收入抵消財務費用?？杀裙境惆矅H、維達國際財務費用率為正外，均為財務凈收入。我們認為，目前公司處于產品與品牌建設、渠道與市場拓張的階段，未來中短期預計保持較高費用投入，長期品牌成熟、全國市場拓張基本成形，規模效應釋放請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15推動費用率下行。表3：公司與可比公司期間費用率對比201720172018201820192019

49、202020202021202120222022銷售費用率銷售費用率百亞股份27.6%25.6%26.9%17.7%19.1%24.5%恒安國際19.6%11.1%14.2%15.5%15.2%14.9%豪悅護理7.8%5.1%5.2%4.9%3.7%3.5%可靠股份13.2%10.7%10.1%4.0%7.6%8.0%中順潔柔19.1%17.8%20.6%19.7%21.7%20.4%維達國際17.4%16.0%16.0%17.9%19.7%19.8%平均值17.5%14.4%15.5%13.3%14.5%15.2%管理費用率管理費用率（含研發費用率）（含研發費用率）百亞股份7.3%4.8%

50、5.3%7.2%8.6%6.5%恒安國際6.5%5.8%5.7%6.1%6.6%6.7%豪悅護理7.3%5.1%5.3%5.3%5.7%5.7%可靠股份7.4%6.7%7.3%5.1%7.3%6.9%中順潔柔5.4%5.5%7.1%7.1%6.0%6.7%維達國際5.4%5.1%5.3%5.8%5.1%4.7%平均值6.5%5.5%6.0%6.1%6.6%6.2%財務財務費用率費用率百亞股份-0.2%-0.2%-0.1%-0.2%-0.2%-0.2%恒安國際1.8%3.0%3.3%3.1%2.2%2.0%豪悅護理2.1%1.1%0.6%0.0%-1.0%-1.5%可靠股份1.4%-0.4%-0

51、.3%1.4%-0.5%-3.3%中順潔柔1.0%1.0%0.3%-0.2%-0.1%-0.4%維達國際1.5%1.5%1.3%0.9%0.6%0.5%平均值1.3%1.0%0.9%0.8%0.2%-0.5%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司營運周轉天數基本穩定公司營運周轉天數基本穩定；對標可比公司對標可比公司，公司因賬期政策不同應收賬款周轉公司因賬期政策不同應收賬款周轉率高于行業平均，庫存與應付賬款周轉率處于行業平均水平。率高于行業平均，庫存與應付賬款周轉率處于行業平均水平。應收賬款周轉天數基本穩定，呈現小幅上升趨勢，好于可比公司平均水平。公司對經銷商、ODM 業務的客戶采取“先

52、款后貨”結算方式，在電商開設直營店鋪銷售至終端消費者，對 KA 客戶采取“委托代銷”方式授予一定信用期（通常 3090天），隨著 KA 渠道規模提升應收賬款天數小幅增加?？杀裙局?，豪悅護理以代工業務為主，除部分長期合作客戶一般要求預付部分或全部貨款，因此周轉天數好于公司，其余公司因直營占比結構或信用政策不同應收賬款周轉天數高于公司。近 5 年公司庫存周轉天數維穩約為 70 天，應付賬款天數維持 70 天以上，兩指標位列可比公司平均水平。公司庫存周轉率低于豪悅護理、可靠股份，兩者代工業務占據重要比例，根據客戶訂單組織生產效率較高；公司優于恒安國際等全國性個護品牌企業，后者銷售范圍廣庫存余額和原

53、材料儲備較多，周轉率偏低。公司公司 ROEROE 受益于銷售凈利率提升呈上升趨勢，優于可比公司平均水平受益于銷售凈利率提升呈上升趨勢，優于可比公司平均水平。公司 ROE變動趨勢與銷售凈利率趨同，總資產周轉率、權益乘數分別因公司規模擴大、股權融資增加呈現小幅下降趨勢。與可比公司相比，公司憑借優于平均的凈利率和總資產周轉率具備較好的 ROE 水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖22：公司營運周轉天數圖23：公司 ROE資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表4：公司與可比公司周轉天數2017201720182

54、01820192019202020202021202120222022應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數百亞股份222221242834恒安國際464552575547豪悅護理161415102130可靠股份8273584661-中順潔柔4442424344-維達國際474543474644平均值434039384239存貨周轉天數存貨周轉天數百亞股份656772706969恒安國際113110105113117105豪悅護理785651475149可靠股份6864524053-中順潔柔58688310496-維達國際929897140137135平均值797777868790應付賬款周轉天數應

55、付賬款周轉天數百亞股份717577747072恒安國際727167626766豪悅護理745754496066可靠股份1261049377101-中順潔柔5353495349-維達國際838581988497平均值807470697278資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表5：公司與可比公司 ROE 對比201720172018201820192019202020202021202120222022百亞股份12%15%19%20%19%15%恒安國際25%23%23%25%17%10%豪悅護理51%67%64%35%13%14%可靠股份10%13%20%42%4%-中順潔柔12%13%

56、16%20%12%-維達國際8%7%13%18%13%6%平均值20%23%26%27%13%11%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17行業行業分析分析：存量市場中本土份額提升機遇仍存存量市場中本土份額提升機遇仍存綜述：廣闊存量市場，玩家差異化競爭提升市場份額綜述：廣闊存量市場，玩家差異化競爭提升市場份額吸收性衛生產品因功能為滿足日常衛生護理需求，終端消費呈現需求穩健、使用周期短、消費頻率高的特點，具備消費剛性。1）產品層面：針對市場需求，持續產品創新助力市場份額擴張。2）行業層面：規模方面，行業空間廣闊，2021

57、年達 1860 億，在人口基數穩定、滲透率達到高位的背景下增速穩健，其中成人失禁用品未來隨老齡化趨勢、使用心智提升有望釋放增長紅利。競爭方面，中外資玩家眾多、競爭充分，外部因素中女性消費群體細分化、銷售營銷渠道多元化、國潮熱，內部因素中本土品牌品質提升、差異化產品定位、把握下沉市場覆蓋和新興渠道紅利，有望迎來份額提升機遇。3）公司層面：公司銷售端一方面加強品類品牌建設、把握細分產品紅利，另一方面布局多元化適配渠道擴大市場覆蓋，量價齊升推動收入增長；成本端釋放規模效益、費用精細化運營提升利潤率，最終實現份額提升。圖24：吸收性衛生產品行業分析框架資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理產業鏈：

58、上游受石油及木漿價格影響，中游產品創新推動份額提產業鏈：上游受石油及木漿價格影響，中游產品創新推動份額提升，下游渠道多元化發展升，下游渠道多元化發展衛生巾與紙尿褲產品結構主要功能分為防滲漏衛生巾與紙尿褲產品結構主要功能分為防滲漏、舒適性和使用簡易三個方面舒適性和使用簡易三個方面，包包括面層括面層、底層底層、吸收層吸收層、導流層四個部分導流層四個部分。1）面層需要實現液體滲漏功能，同時由于和使用者肌膚直接接觸，需要考慮柔軟性和舒適度。2）底層主要起到防漏作用，要有良好的耐水、防漏性，同時兼顧透氣性；3）吸收層是實現核心功能，用來吸收、擴散、儲存液體的部分，需要具備快速吸收、防漏、防回滲的特性；導

59、流層位于面層和吸收層之間，功能是將滲入液體快速吸收且均勻地擴散至吸收層，需要有良好的吸收性和滲透性。4）除以上結構功能外，在使用設計上需具備使用（使用、攜帶、丟棄等場景）的簡易性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18表6：吸收性衛生用品材料、功能、特性結構結構材料材料功能功能特性特性面層PE 膜/PP 無紡布/純棉液體滲漏，接觸肌膚滲透性、柔軟性、舒適度底層PE 膜包被、防滲漏耐水性、防漏性、透氣性吸收層高分子樹脂、無紡布無塵紙、絨毛漿吸收、擴散、儲存液體吸收性、防漏性、防回滲導流層無紡布快速吸收、均勻擴散至吸收層吸收性、滲透性資料來源：華經產業研究院，國信

60、證券經濟研究所整理圖25：衛生巾結構示意圖和組成材料圖26：紙尿褲結構示意圖資料來源：日本衛生巾結構和材料的改進及產品細分1，日本花王株式會社，國信證券經濟研究所整理資料來源：豪悅護理招股書，國信證券經濟研究所整理回顧衛生巾發展史回顧衛生巾發展史，龍頭品牌通過突破性產品創新擴張市場份額龍頭品牌通過突破性產品創新擴張市場份額，持續基于產品持續基于產品形態、面層材質、吸收芯體進行升級。形態、面層材質、吸收芯體進行升級。衛生巾發展歷史大致分為三個階段：1）18881888 年以前可洗式月經帶年以前可洗式月經帶：布條、衛生紙等用于吸收經血，缺點是不衛生、反復清洗；2）18881888 年年193619

61、36 年可拋式（早期競爭者為美國公司強生和金佰利）年可拋式（早期競爭者為美國公司強生和金佰利）：1888 年首個可拋式衛生巾 Southalls Towel 出現（由紗布和棉花制成）；1897 年強生開發出第一款量產衛生巾品牌 Listers Towel（棉絮+吸水襯墊+固定繩帶）,替代傳統的家庭自制品，因社會觀念保守退出市場。1921 年金佰利受紅十字護士使用啟發，基于其纖維棉專利技術推出“高潔絲”品牌（纖維棉和紗布制成的長方形衛生巾），通過市場教育和創新性營銷獲得市場成功。隨即強生公司于 1927 年推出衛生巾品牌“摩黛絲”進入市場競爭。1931 年美國醫生發明導管式衛生棉條，1936 年

62、“丹碧絲”創始人收購該專利并推向市場，二戰期間因棉條較衛生巾使用感更自由，同時受益女性上崗潮，產品普及率大幅提升。1950 年德國醫生發明“O.B.”指入式棉條。3）19701970 年至今持續圍繞衛生巾產品設計、面層材質、芯體功能升級（新加入競年至今持續圍繞衛生巾產品設計、面層材質、芯體功能升級（新加入競爭者為美國公司寶潔、日本公司花王爭者為美國公司寶潔、日本公司花王/尤妮佳）尤妮佳）：第一第一，產品設計圍繞便捷產品設計圍繞便捷/防側漏防側漏，1971 年強生創新背粘式衛生巾品牌 Stayfree，替代以往使用生理帶等方式固定產品，使得經期行動更加便捷、自由、無感，市1河崎宏典,日本衛生巾結

63、構和材料的改進及產品細分,生活用紙,2012(2):26-28。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19場份額迅速提升。隨即 1975 年金佰利推出背粘式護墊，進行細分市場的爭奪。1984年寶潔“護舒寶”品牌首創護翼衛生巾，加強防側漏、產品固定的功效。后續市面產品在護翼方面又升級立體護圍式設計（利用立體橡膠、無紡布等形成有收縮、具備一定包圍高度的立體彈力隔邊）。1960s 以女性護理用品起家的尤妮佳品牌“蘇菲”于 2013 創新推出褲型衛生巾，包裹式設計極大地解決了側漏問題。第二，面層材質圍繞瞬吸第二，面層材質圍繞瞬吸/舒適舒適/透氣透氣，面層最初為棉柔表層（無

64、紡布），結構為平坦膜結構，優點是舒適，缺點是導流慢、不透氣。1983 年寶潔創建“護舒寶”品牌創新推出網面表層（開孔式薄膜），加強透氣性和導流功能，通過網面和護翼兩大創新護舒寶發展為匹敵強生和金佰利的衛生巾品牌。同時受網面結構啟發，市面產品在棉柔表層基礎上，先后升級開孔結構（瞬間吸收經血）、立體形狀化結構（減少與肌膚解除面積），優化棉柔表層導流與透氣度。近年隨著消費者對天然性、舒適性面層需求提升，純棉表層衛生巾進一步推出。第三第三，芯體功能圍繞吸收性芯體功能圍繞吸收性/輕薄度輕薄度，芯體最初以絨毛漿為主，絨毛漿因結構松散具備吸水性強、液體可快速擴散等優點，但吸水后容易起坨、厚重，引起行動和體感

65、不適。1979 年花王集團推出“樂而雅”品牌，首次采用高分子吸水樹脂為主要材料的芯體，可吸收比自重高數百倍的液體、具備保水能力，開創超薄衛生巾類型。2008 年寶潔推出液體衛生巾，吸收芯體用純凈水和納米分子級聚合物通過乳化技術液化形成，芯體分為兩層，上層密度大使得經血迅速下滲，下層密度小使得吸收經血后迅速擴散，并牢牢鎖在下層芯體，干爽、避免反滲，吸后亦能保持極薄厚度。圖27：衛生巾產品的創新迭代資料來源：青竹新消費，強生/金佰利/寶潔/花王官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖28：面層與吸收芯體的迭代升級資料來源：日本衛生巾結構

66、和材料的改進及產品細分2，生活用紙：解密新款護舒寶極護液體材料衛生巾3，國信證券經濟研究所整理表7：三種吸收芯體及特點芯體種類芯體種類材質材質特點特點木漿芯體木漿（絨毛漿）+高分子吸水樹脂吸收效果好，結構松散，木漿吸水快速膨脹復合芯體無紡布、無塵紙+高分子吸水樹脂蓬松無紡布代替漿板，降低產品（尤其是吸水后）厚度，輕薄同時保持較好吸收性能液體吸收芯體FlexFoam 高分子液體材料，用純凈水和納米分子級聚合物通過乳化技術液化形成吸后極薄，受到擠壓后反滲少保持表面干爽資料來源：百亞股份、豪悅護理公告，天貓旗艦店，消費者報道，國信證券經濟研究所整理基于上述衛生巾發展史，在產品端頭部企業有以下 3 點

67、共性：1.1.頭部企業以自研為主、收購為輔形成突破式創新，改善產品使用。頭部企業以自研為主、收購為輔形成突破式創新，改善產品使用。美系公司中，金佰利、強生率先推出市場化的衛生巾產品，替代反復洗用的月經帶。強生研發背粘式衛生巾，替代別針或生理帶，使得產品更貼合、便捷。寶潔研發網面、護翼衛生巾，產品更干爽透氣、防側漏效果更佳。日系公司中，花王利用化學材料優化芯體性能，尤妮佳開創褲型衛生巾解決防側漏問題。此外，強生、寶潔分別于 1974 年、1997 年收購丹碧絲、O.B.棉條，加速衛生棉條市場布局。2.2.頭部企業擁有深厚的技術積累頭部企業擁有深厚的技術積累，具備醫療具備醫療、造紙造紙、化工等研發

68、基礎化工等研發基礎。1）強生具備深厚的醫療背景。強生是世界上第一批能生產無菌縫線的企業，一戰期間大量生產棉線、紗布、繃帶，其將產科醫生定制的分娩用工具包中運用至衛生巾產品。2）金佰利、寶潔具備造紙生產基礎，業務延伸至吸收性衛生用品。金佰利1872 年起家于造紙，曾發明卷筒衛生紙、紙手巾等產品，并研發出纖維棉材料。在一戰中該材料替代棉花用于傷口處理，公司受到一戰女性醫護人員的使用啟發，經過兩年研制創新將纖維棉應用于衛生巾產品。寶潔于 1957 年收購從事紙巾及衛2河崎宏典,日本衛生巾結構和材料的改進及產品細分,生活用紙,2012(2):26-28。3張華彬,解密新款護舒寶極護液體材料衛生巾,生活

69、用紙,2015,15(1):22-23。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21生巾制造的 Charmin Paper Milk 公司，進入紙品生意、并于 1969 年創新造紙方式使得衛生紙兼具柔韌兩種性質，1961 年寶潔研究人員首創一次性嬰兒紙尿褲，為后來的護舒寶品牌打造技術及生產基礎。3）尤妮佳創立于 1961 年，自 1963年起開始制造和銷售衛生巾產品，積累了無紡布及吸收性材料加工技術及經驗使得其從上游把控品質，于 1982 年正式推出蘇菲品牌，該品牌因優質的產品品質以及適合亞洲消費者使用習慣而獲得市場成功。4）花王衛生巾產品研發基于其化學背景，花王前

70、身創立于 1887 年以生產高品質日本產香皂起家，在 1970s 花王專注于包括頭發、皮膚在內的與人有關的基礎研究，通過新獲得的生物化學、紙張和高分子技術與原有技術融合創新吸收芯體，推出樂而雅衛生巾。3.3.頭部企業重視研發與供應鏈，注重當地市場消費者調研，致力于推出改善消頭部企業重視研發與供應鏈，注重當地市場消費者調研，致力于推出改善消費者生活的產品。費者生活的產品。龍頭企業設立研發中心或實驗室，部分在中國市場設立研發中心，調研當地消費者使用習慣及偏好，從研發費用率來看，除強生（因具備醫療研發需求費用率約 15%）外，金佰利/寶潔/尤妮佳/花王的研發費用率約在 1%4%之間，保持穩定的研發投

71、入。在供應鏈方面，頭部企業在中國布局生產基地，形成向“一體化”和“智能化”的供應鏈，優化生產成本的同時，提升供應靈活度及市場反應度。以寶潔為例，根據市場調查機構 Gartner 全球供應鏈排名，寶潔與亞馬遜、蘋果、麥當勞、聯合利華被評委全球供應鏈大師級稱號。表8：龍頭公司研發和供應鏈布局公司公司研發機構研發機構供應鏈管理供應鏈管理金佰利金佰利2007 年美國設立全新的研發實驗室，各市場設有研發部門在中國北京、南京、天津等地擁有 4 家生產機構寶潔寶潔1890 年開放首個研發實驗室；1924 年開展首次消費者調查；設立護舒寶北京研發中心，是寶潔全球六大研發中心之一。大中華區 3D 原則：根據中國

72、消費者的實際需求來開發產品，基于中國市場的實際需求做決策，打造適合中國環境的供應鏈體系中國 8 家工廠，接近 40 家合作制造商1）供應鏈網絡由一級分銷中心升級為雙層級動態網絡架構，前置倉優化供應靈活度；2）全鏈路數字化和智能化：2017 年在廣州成立中國數字創新中心，自動化替代人力，最優決策實現精益管理。3）千場千鏈：2B 端大打通上下游信息流，解決庫存積壓問題，2C 端開創工廠直發模式，提升電商訂單處理效率強生強生強生是首家在中國成功實現“端到端”研發模式的跨國企業；并通過實現從早期研發到臨床應用，致力于加速中國創新產品的研發，促進中國創新型經濟的發展。強生的三大業務領域在中國均設有研發機

73、構,并在上海建立了強生亞太創新中心。9 大供應鏈基地，分布于北京、上海、廣州、蘇州、西安等城市。供應鏈策略：布局在華端到端供應鏈系統，提升本土高端智能制造能力，加速升級一體化全球供應鏈尤妮佳尤妮佳日本設立技術研發中心，在海外設立研發辦公室。根據 2021-2023 中期管理計劃，在成熟市場實施 DX 戰略（營銷R&D數字智能化），其中研發強調數據科學和智慧實驗室的應用，數字智能化強調智慧工廠開發和供應鏈的數字化中國分公司在上海、江蘇、天津建立工廠。供應鏈戰略：1）由原先的市場本地化供應鏈發展至以公司全局優化為目標的供應鏈系統；2）加快智能工廠建設，目前建成日本九州智能工廠花王花王以“創造優質產

74、品”為研發理念，在中國設立花王（中國）研究開發中心（KCRC），主要職責包括消費者調研，并在新材料探索和核心技術開發等領域和中國院校、科研機構緊密合作中國設有上海閔行及金山區、福建合肥工廠一體化供應鏈：1973 年形成線上供貨系統，根據每日銷售及庫存信息自動向銷售公司配貨；1985 年物流系統延申下游銷售和上游原材料形成一體化流程，通過商品組合運輸解決空載問題。2001 年建立 CPM 系統，到2002 年減少 40%的庫存和 60%的缺貨問題。資料來源：各公司官網，媒介雜志，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖29：尤妮佳九州智能工

75、廠自動化率（對比既有工廠）圖30：龍頭企業研發費用率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理產業鏈結構產業鏈結構：上游行業是原材料供貨商上游行業是原材料供貨商，產業鏈下游渠道多元化發展觸達終端消產業鏈下游渠道多元化發展觸達終端消費者。費者。圖31：吸收性衛生用品產業鏈示意圖資料來源：豪悅護理招股書，國信證券經濟研究所整理吸收性衛生用品核心材料受石油與木漿價格波動影響。吸收性衛生用品核心材料受石油與木漿價格波動影響。以公司和豪悅護理為例，二者業務分別以衛生巾和紙尿褲為主，其核心材料主要為無紡布、高分子、膜、膠、木漿/漿板，其中前四類核心材料跟隨石油價格

76、波動，木漿/漿板占比 5%7%受上游漿價影響。根據 IMF 編制的石油現貨價平均價格指數，2012 年至 2014 年三季度、2021 年四季度起石油價格處于高位，2017 年底至 2019 年上半年亦為小高位；根據中國造紙協會編制的紙漿價格指數，20172018 年以及 2021 年起漿價高位。因此，目前石油價格、紙漿價格均較高，對吸收性用品生產商成本端造成一定壓力，2022 年四季度石油價格出現回落趨勢，2023 年一季度木漿產能釋放預計亦減輕漿價壓力，我們認為今年預期或出現成本下行帶來的盈利修復拐點。除原材料自身價格變動外，公司自身產業鏈的完整性、規模大小、上游運輸路徑距離遠近所導致的原

77、材料損耗，對產品生產成本亦有影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖32：百亞股份 2016 年原材料成本結構（以衛生巾為主）圖33：豪悅護理 2019 年原材料采購結構（以紙尿褲為主）資料來源：百亞股份招股書，國信證券經濟研究所整理資料來源：豪悅護理招股書，國信證券經濟研究所整理圖34：2012 年至今石油現貨價平均價格指數圖35：2012 年至今紙漿價格指數資料來源：IMF，iFind，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國造紙協會，iFind，國信證券經濟研究所整理下游銷售渠道呈現線下業態多元化下游銷售渠道呈現線下業態多元化、線上電商占比提升的趨勢線

78、上電商占比提升的趨勢。其中衛生巾市場大賣場、商超、雜貨店依舊為核心渠道，20122021 年三者合計占比由 89%下降至66%，線下便利店、美妝店成為重要的客流入口之一，2021 年分別約 3.5%；線上電商比例由 4%提升至 27%。嬰兒紙尿褲市場中，電商與母嬰專賣店因較強的囤貨心智、更高的母嬰群體粘性發展為核心渠道，20122021 年電商占比由 6%提升至50%，母嬰店比例由接近 2 成提升至 3 成；傳統的大賣場與商超已不再是重要渠道，2021 年僅占 22%。目前吸收性衛生用品生產商銷售模式仍以經銷為主，并逐漸通過與大型零售客戶建立穩定長期的關系而提升 KA 渠道銷量；同時順應線上發

79、展趨勢，不斷拓寬、覆蓋多元化業態并創新適配產品、采取適配營銷模式，快速提升新渠道銷量。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖36：衛生巾市場渠道結構圖37：嬰兒紙尿褲市場渠道結構資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理行業規模與競爭格局：存量市場下前十集中度穩步提升，細分客行業規模與競爭格局：存量市場下前十集中度穩步提升，細分客群與分散化通路帶來格局重塑機遇群與分散化通路帶來格局重塑機遇1.衛生巾與嬰兒紙尿褲市場成熟，成人紙尿褲處于市場導入階段衛生巾與嬰兒紙尿褲市場成熟，成人紙尿褲處于市場導入階段個人衛

80、生護理用品行業空間廣闊個人衛生護理用品行業空間廣闊，保持穩健增速保持穩健增速。2021 年中國個人衛生護理用品市場規模約 1861 億元，20122021 年年復合增速約 8.2%。1)衛生巾和嬰兒紙尿褲是最主要的兩大細分市場，行業成熟、增速穩健。2021 年占比分別為 53%、37%，市場規模分別達 987、684 億元，20122021 年年復合增速分別約 6.5%、9.2%；嬰兒紙尿褲市場近幾年因人口出生率下降增速放緩至 1%。2）成人紙尿褲市場處于導入階段，隨老齡化趨勢及產品滲透率提升，市場發展迅速。20122021 年市場規模由 8.4 億增至 63.1 億，年復合增速為 25.1%

81、。根據可靠股份招股書披露，2020年我國成人失禁用品滲透率大約為 3%，日本、北美和西歐滲透率分別約 80%、60%和 58%，產品滲透和消費者教育處于初期，市場具備較大成長空間。圖38：中國個人衛生護理用品市場規模及增速圖39：2021 年中國個人衛生護理用品細分市場結構資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖40：中國衛生巾市場規模及同比增速圖41：中國嬰兒紙尿褲市場規模及同比增速資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：前瞻產業研究院，國信證券

82、經濟研究所整理圖42：中國成人紙尿褲市場規模及同比增速資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理2.美日資品牌占據領先市場份額，本土品牌份額提升機遇仍存美日資品牌占據領先市場份額，本土品牌份額提升機遇仍存市場競爭格局特點市場競爭格局特點 1 1：外資品牌占據領先份額。：外資品牌占據領先份額。2021 年衛生巾、嬰兒紙尿褲市場CR10 分別約 43%、51%。衛生巾市場中，外資品牌份額合計約 24.9%，尤妮佳、寶潔、金佰利、花王、大王分別位列第一、第三、第五、第六、第十位；嬰兒紙尿褲市場中，外資品牌份額合計約 41.2%，寶潔、金百列、花王、大王、尤妮佳壟斷前五位，嬰褲因外資先發優勢、嚴

83、格的品控、中國家庭對嬰兒養育的重視等原因相對青睞外資品牌。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖43：2021 年我國衛生巾市場競爭格局（公司份額）圖44：2021 年我國嬰兒紙尿褲市場競爭格局（公司份額）資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理市場競爭格局特點市場競爭格局特點 2 2：2012202120122021 年衛生巾集中度上升，外資和國產品牌份額均年衛生巾集中度上升，外資和國產品牌份額均有上升，嬰兒紙尿褲集中度下降，腰尾部國產品牌分散頭部份額。有上升，嬰兒紙尿褲集中度下降，腰尾部國產品牌分散

84、頭部份額。（1 1）在衛生巾市場中，2012 年外資份額提升約 4.5 個百分點，其中日系企業尤妮佳、花王、大王衛生巾份額提升顯著，總計由 7.5%提升至 15.0%，美系企業因寶潔、強生的份額下降合計份額由 12.9%下降至 10.0%；中資份額提升約 2.5 個百分點。（2）在嬰兒紙尿褲市場中，中外資頭部企業均有份額下滑，腰尾部國產品牌加劇市場競爭。其中外資品牌同樣是美資品牌遭遇嚴重的份額下滑（寶潔/金佰利下滑15.5/1.8 個百分點），日系公司花王/大王/尤妮佳合計提升 14.7 個百分點。中資份額的下滑主要因恒安集團紙尿褲競爭力下降導致，但興起了諸多國產品牌包括 Babycare、碧

85、芭、巴布豆、露安適等。競爭集中度下滑的原因主要包括：1）美系品牌的產品對比日系、國產品牌對亞洲寶寶的適合度較低，降低競爭力；2）中國國產品牌尤其是通過復合芯體的發明與應用提高產品效能與品質，同時部分公司借助既有嬰童爆品（如 Babycare 的嬰兒背帶）橫向拓寬品類至紙尿褲，形成協同效應；3）下游渠道的分散化，尤其是電商平臺和母嬰專賣店的發展，結合互聯網營銷，為爭奪年輕化母嬰消費群體提供了契機。圖45：20122021 年衛生巾前十家企業中外資份額變化圖46：20122021 年嬰兒紙尿褲前十家企業中外資份額變化資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：前瞻產業研究院，國信證券

86、經濟研究所整理市場競爭格局特點市場競爭格局特點 3 3：中國衛生巾市場集中度對比美日仍較低，品牌仍存在份額：中國衛生巾市場集中度對比美日仍較低，品牌仍存在份額提升機遇。提升機遇。因公司主營衛生巾產品，我們重點關注衛生巾市場的競爭趨勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27（1 1）目前中國衛生巾競爭集中度低于美國、日本，競爭集中度存在提升空間。）目前中國衛生巾競爭集中度低于美國、日本，競爭集中度存在提升空間。2021 年中國衛生巾市場 CR5 約 36%，美國、日本 CR5 分別約 79%、97%，頭部公司維持穩定份額。圖47：中美日 CR5 對比資料來源：前

87、瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理圖48：2021 年美國衛生巾市場份額前五位圖49：2021 年日本衛生巾市場份額前五位資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理（2 2）美日市場中龍頭因產品先發地位與研發壁壘、規模效應、下游渠道戰略綁美日市場中龍頭因產品先發地位與研發壁壘、規模效應、下游渠道戰略綁定優勢占據較大市場份額定優勢占據較大市場份額，競爭格局穩定競爭格局穩定。中國市場競爭激烈中國市場競爭激烈，多重因素為本土多重因素為本土品牌份額提升提供機遇。品牌份額提升提供機遇。我們認為美日市場競爭集中度高的主要原因如下：第一，市場起步早市場

88、起步早，龍頭公司大多具備產品先發優勢龍頭公司大多具備產品先發優勢，通過兼并收購形成多品牌通過兼并收購形成多品牌矩陣，打造競爭壁壘。矩陣，打造競爭壁壘。對于美國市場，如前文所述，美國龍頭品牌是女性衛生護理產品的發明者和創新重要推動者。此外，美國女性護理市場中衛生棉條銷售占比達 35%，因此“衛生巾+棉條”多品牌矩陣是龍頭的重要壁壘之一。例如寶潔旗下包括護舒寶衛生巾（份額：33.4%）、丹碧絲棉條（份額：10.7%）,并通過并購This is L 主打天然品質的衛生巾進一步提升份額，其中丹碧絲是世界第一個衛生棉條品牌,持續引領棉條產品優化；金佰利旗下包括 U by Kotex 棉條（份額：14.8

89、%）；Edgewell 旗下并入原強生多個衛生巾品牌，目前擁有 Stayfree（份額：3.2%）/Carefree(份額：4.1%）衛生巾品牌以及 Playtex（份額：5.3%）/O.B.（份額：1.0%）棉條品牌。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28對于日本市場，日本本土企業發展早于美資品牌進入本土市場，技術成熟、占據先發位置，并且美資產品因本土化不理想導致市場份額萎縮，最終退出競爭。尤妮佳衛生巾業務始于 1963 年，1968 上市 Charm 產品系列，1982 年推出蘇菲品牌，2002、2006 年分別從獅王、資生堂收購 Eldy/Center-

90、in 品牌，目前形成多品牌矩陣，合計市場份額約 55.4%；花王于 1979 年推出品牌樂而雅；大王由 1979/1980年開始生活用紙和紙尿褲業務，在良好的市場基礎上于 2005 年和金光紙業推出Elis 衛生巾品牌。而美資品牌一方面進入較晚，寶潔于 1986 年向日本市場引入護舒寶品牌，此前日本市場已經形成成熟的衛生巾技術和具備影響力的衛生巾品牌；另一方面，本土品牌產品更符合亞洲消費者的需求、具備更貼合亞洲人體的設計，此外日本擁有海量美妝藥妝店渠道，美資僅通過低價促銷突圍難以獲得重視高品質的日本消費者，且不符合美妝藥妝店的經營策略，最終本土化效果不佳。圖50：2021 年美國女性護理市場結

91、構圖51：20122021 年日本女性護理市場寶潔份額資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理第二，第二，頭部公司多為多品類日化巨頭或造紙龍頭，銷售端與營銷端釋放協同優頭部公司多為多品類日化巨頭或造紙龍頭，銷售端與營銷端釋放協同優勢勢，成熟先進的供應鏈體系以及對上下游的較大議價力利于形成成本優勢成熟先進的供應鏈體系以及對上下游的較大議價力利于形成成本優勢。美日頭部企業為綜合性日化巨頭或造紙起家的龍頭，在品牌組合營銷、渠道滲透等方面具備更強的市場協同優勢。此外對于相對成熟、成長性較低的市場，盈利能力和成本優勢是企業發展的重要因素，龍頭公司通

92、過成熟先進的供應鏈體系，借助規模優勢提升對上下游的議價力，在成本上行、行業出清的節點因具備更高的安全邊際、提升市場份額。表9：部分龍頭企業品類概況公司公司品類寶潔寶潔洗護發、護膚品、個人清潔、家庭清潔、織物護理、剃須品、口腔護理、生活用紙、女性/嬰兒護理金佰利金佰利嬰幼兒護理、女性護理、家庭生活用紙、成人護理、商用消費品尤妮佳尤妮佳女性護理、嬰兒護理、清潔護理、成人護理、寵物護理花王花王美妝品、護膚品、洗護發品類、美發沙發品類、個人衛生護理、織物護理與家庭清潔、化學品大王大王造紙（生活用紙、印刷紙、包裝紙等）、嬰兒護理、女性護理、成人護理資料來源：品牌官網，國信證券經濟研究所整理第三，第三，美

93、國美國、日本下游渠道相對集中日本下游渠道相對集中，龍頭公司與下游龍頭零售商形成穩定的戰龍頭公司與下游龍頭零售商形成穩定的戰略合作關系略合作關系，新興品牌難以獲得優質的渠道資源新興品牌難以獲得優質的渠道資源。美日市場線上滲透率低,電商占比分別約 7%、4%，主要依靠線下門店售出。對于美國市場，超市型渠道占據約 64%的渠道份額。頭部零售商網點實現全國性覆蓋，形成穩定的零售市場份額，比如現代零售渠道（大賣場、商超等）中沃爾瑪份額達 28%，超型市場渠道中 Target、沃爾瑪份額分別達 78%、20%，倉儲會員店渠道中 Costco、沃爾瑪份額分別達 61%、33%。對于日本市場，美妝藥妝店占據

94、61%的渠道份額，其中永旺、松本清、COSMOS請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29份額達到 24%。頭部企業通過和核心零售商形成戰略合作伙伴關系，在下游核心業態積累豐富的商業合作和供應鏈經驗，把控下游優質渠道資源。以寶潔為例，寶潔和沃爾瑪的合作關系于 1987 年起由單純的銷售-采購關系轉向商務協同模式，最初的持續補貨系統合作有效提升雙方的消費者服務和庫存管理能力，再深化至 CPFR 流程（協同計劃/預測/補貨）實現利潤共贏，最終開展全方位合作合作（信息管理-倉儲物流-供應鏈預測-客戶管理-人員培訓等），以合作伙伴關系創造價值，19891990 年寶潔對沃

95、爾瑪銷售額增長 2.5 億美元。圖52：美國女性護理市場渠道結構圖53：日本女性護理市場渠道結構資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理中國市場中美日資品牌百花齊放中國市場中美日資品牌百花齊放，未形成穩定的競爭格局未形成穩定的競爭格局，本土品牌份額提升迎本土品牌份額提升迎來機遇。來機遇。主要原因如下：第一、第一、中國本土品牌早期未形成先發優勢中國本土品牌早期未形成先發優勢，外資品牌進入后憑借先進的產品技術外資品牌進入后憑借先進的產品技術和經營理念迅速占據領先地位和經營理念迅速占據領先地位。后續隨生產技術成熟大量本土玩家進入市場后續隨生產技

96、術成熟大量本土玩家進入市場，同同時美資品牌本土化進程遭遇阻礙，為本土品牌份額提升提供契機。時美資品牌本土化進程遭遇阻礙，為本土品牌份額提升提供契機。在市場啟蒙階段，1982 年我國第一臺生產設備引進于日本，本土企業基礎薄弱。創立于 1985 年的恒安作為中國最早的衛生巾生產企業之一獲得先發優勢，通過引入生產設備、進行電視廣告投放營銷，獲得較大的市場份額，1991 年據中國名牌商品評價中心數據其“安樂”品牌份額達 40.11%。自 1991 年起外資品牌逐步進入中國市場（護舒寶：1991 年；樂而雅：1993 年；金佰利：1994 年；蘇菲：1995 年），此時本土品牌尚未建立強大的產-研-銷壁

97、壘，外資迅速占據市場領先地位并加強消費者心智培育、推動衛生巾滲透率提升。女性護理市場規?？焖贁U張，吸引本土品牌進入，并帶動本土品牌的技術提升。20012009 年產品進入門檻低，成本控制成為重要壁壘，大量定位中低端的本土廠商進入市場，高端產品因技術缺乏依舊由外資產品把控。20102015 年外資品牌高端產品的較好成長性和盈利能力反向刺激本土品牌，本土廠商或通過模仿研發或通過雇傭外資品牌的核心技術人員提升產品工藝，向中高端產品升級。本土品牌的產品技術成熟、日資品牌的強勢沖擊、部分美資的本土化不佳，帶動競爭格局穩中有變，為國產品牌提供增長契機。以寶潔為例，1999 年護舒寶成為市場銷售第一的品牌，

98、20122017 年市場份額由 7.5%下降至 5.0%，后續因液體衛生巾的強勢表現和丹碧絲再次進入市場，2021 年份額小幅回升至 6.1%，一方面是衛生巾產品中國消費群體更加注重舒適性而非干爽性，屆時主打網面技術的護舒寶競爭不利，丹碧絲品牌亦推出遭挫，另一方面品牌以“女人月當月快樂”為宣傳、定位大眾女性群體遭遇形象老化問題。強生嬌爽品牌因收購原因于2013 年退出中國市場。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖54：中國女性護理市場發展階段資料來源：產業信息網，國信證券經濟研究所整理第二、中國女性消費群體龐大中國女性消費群體龐大，需求多樣化需求多樣化，本

99、土品牌通過定位細分賽道本土品牌通過定位細分賽道，以差以差異化產品切入細分市場。異化產品切入細分市場。2021 年中國女性群體有 6.9 億人，分別約為美國/日本女性人口的 4 倍、12 倍，此外中國各地理區域差異、貧富差異、年齡差異帶來多樣化需求。本土企業多立足區域性市場，通過產品差異化定位切入細分市場，20122021 年 ABC、自由點、潔婷等份額穩步提升約 0.30.7 個百分點。1）早期品牌（潔伶、潔婷、ABC）以滿足基本使用需求為主，定位大眾女性，后續推出子品牌定位細分群體、捕捉年輕女性需求轉變。2）21 世紀初品牌出現差異化定位，七度空間、自由點設立于 2002 年，定位少女群體，

100、主打超薄/特薄衛生巾。3）進入 2010 年，消費升級和天然健康訴求提升，穩健醫療旗下奈絲公主品牌定位以天然健康為訴求的中高端女性群體，維達國際整合愛生雅中國業務引入薇爾品牌定位中高端，SecureFit 動態貼護專利技術強化貼合舒適體驗。表10：部分本土品牌細分定位公司公司品牌品牌品牌成立時間品牌成立時間產品定位產品定位桂林潔伶潔伶1993 年定位大眾女性，推出子品牌淘淘氧棉定位純棉透氣產品，V-Girl 未可定位個性化女孩，ALL-IN-ONE 全程護理定位”一包搞定一星期“的組合產品絲寶集團潔婷1997 年定位大眾女性，并新推出子品牌”1013+“定位 1013 歲女生，主打全面透氣型衛

101、生巾景興健護ABC1998 年定位 22-35 歲白領女性，自主研發清涼系列衛生巾，發明”易拉貼“鋁膜包裝恒安國際七度空間2002 年定位年輕女性（尤其是少女），主打特薄/超薄衛生巾，首創”七層防護，還能薄至 0.1“百亞股份自由點2002 年定位青春活力的年輕女性，主打特薄/超薄衛生巾，發明 YY 芯體（立體巾身結構設計，貼合身體結構）穩健醫療奈絲公主2010 年定位學生與少女群體，主打 100%天然優質棉，首創全棉芯體替代木漿芯體維達國際/愛生雅集團薇爾1940s 創立；2014年進入中國市場瑞典品牌，倡導新時代女性精神，首創 SecureFit 動態貼護專利技術，V 系列主打人體工學專利

102、剪裁（V剪裁-圓頭小腰倒 V 尾，V 貼合-動態曲線貼合，V 觸感-蠶絲感面層）資料來源：品牌官網，國信證券經濟研究所整理圖55：2021 年中美日女性人口對比（單位：億）圖56：中小本土品牌企業份額變化資料來源：國家統計局，世界銀行，國信證券經濟研究所整理資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31第三、第三、中國銷售渠道與營銷渠道分散化中國銷售渠道與營銷渠道分散化，難以依靠壟斷單一核心渠道占據較大市難以依靠壟斷單一核心渠道占據較大市場份額場份額，本土企業可通過區域性市場及下沉市場覆蓋優勢本土企業可通過區域性市場及下

103、沉市場覆蓋優勢、線上多維電商平臺等線上多維電商平臺等突圍市場競爭。突圍市場競爭。銷售方面，線下外資品牌尤其是美資品牌優勢在于大型零售終端、中高端產品定位的一二線城市，本土品牌具備區域性市場及下沉市場覆蓋優勢；線上多元化平臺重塑銷售模式。1）線下：據我國零售發展歷史，19931999 年私營分銷商大量涌現，此階段外資建設自己的分銷體系，金佰利通過收購舒而美，依托其營銷網絡和市場經驗進入中國市場。1999-2003 年，外資零售企業如沃爾瑪、家樂福進入中國市場后迅速發展，本土品牌議價力弱且合作經驗較少處于不利地位，外資品牌利用其既有經驗迅速提升市場份額，但經銷體系及下沉市場處于相對非核心位置。以寶

104、潔為例，其于 1999 年推出“寶潔 2005 分銷計劃”削減小經銷商，上半年經銷商數量減少 40%，極大地影響了分銷商積極性。金佰利在收購舒而美后產品端全力推廣高端產品，銷售端統一營銷渠道、統一定價，以一線城市為主要市場，未貼合各細分市場消費情況，而舒爾美定位是中低端消費者，二者協同失敗。2003 年中國加入 WTO 后，零售業態多樣性、分散化發展，大型零售終端增速放緩，社區店、便利店、專賣店等增勢良好，以分銷商體系的覆蓋方式日益重要。本土品牌多起家于某區域性市場（七度空間-福建，潔玲-廣西，潔婷-湖北，自由點-川渝，ABC-廣東等），對當地市場的消費者訴求、定價吸引度更為了解，同時與當地分

105、銷商或零售商形成緊密的合作關系，立足區域市場，積累充分的運營經驗后，再逐步向全國零售渠道覆蓋擴張，以恒安國際為例，目前其已在全國設立40 余家分公司以及 200 多個銷售團隊，經銷商數量約 3000 余家。2）線上：我國是電商發展起步早、線上滲透率相對高的市場，美日資品牌無經驗性優勢，且各類電商平臺人群畫像和運營模式不同，給予采取差異化定位的品牌多維通路。營銷方面亦呈現多元化趨勢。廣告投放由早期電視廣告/戶外廣告向電視-網絡-戶外發展，其中網絡端進一步細分為電商廣告、短視頻廣告等，營銷人群細分化、轉化通路復雜化，網紅種草、社媒傳播效應放大，助力區域性品牌全國化推廣，并推動互聯網基因的新銳品牌涌

106、現。圖57：2021 年各電商平臺市場份額圖58：20162020 年不同網絡廣告形勢市場份額占比資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：艾瑞咨詢，前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理第四、第四、經過行業整合經過行業整合，消費群體對國產品質的認可度提升以及國潮興起消費群體對國產品質的認可度提升以及國潮興起，推動對推動對本土品牌的認可。本土品牌的認可。產品輿論事件推動消費者對產品質量、天然材質的重視。2015年 315 大會 10 大衛生巾品牌（護舒寶、蘇菲、嬌爽、ABC 等）熒光增白劑問題，后續多件衛生相關如蟲卵等事件曝光，一定上改變了消費者對于外資品牌高價高質的理念，同時

107、負面輿論加速行業衛生標準強化、推動出清生產質量低劣的中小廠商，給予國產龍頭品牌強化品牌形象的契機。隨著國潮熱興起，年輕消費者更請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32加傾向于選擇中國品質，根據國潮品牌年輕消費洞察報告，90 后、00 后貢獻了 74%的國潮消費，國產品牌有望利用國潮熱提升年輕群體份額。衛生巾市場發展趨勢：產品中高端升級，新興渠道快速崛起衛生巾市場發展趨勢：產品中高端升級，新興渠道快速崛起1.1.產品中高端升級，定位防漏、輕薄、舒適的高附加值產品存在結構性機遇產品中高端升級，定位防漏、輕薄、舒適的高附加值產品存在結構性機遇以市占率前四衛生巾品牌主要

108、產品系列為例，總結如下市場產品趨勢：1）夜用產品夜用產品：夜用場景主要需求是量大吸收、睡眠翻滾防漏。片狀衛生巾加長加寬扇尾設計，褲型衛生巾芯體吸收性能更強、360 度包裹防漏。2）日用產品日用產品：首先，基于衛生巾結構衍化：芯體定向輕薄+快速吸收，面層定向舒適細膩纖維加速導流+透氣設計。其次，基于人群/場景衍化：針對青春多動的少女群體與日常運動需求高的女性群體，外包裝強調時尚感設計與小尺寸私密性，產品強調輕薄貼身、快速吸收；針對肌膚敏感或健康理念高需求的女性群體，定位天然材質+面層精華添加。最后，部分外資品牌設立棉條系列加強市場培育。表11：代表性品牌產品系列矩陣蘇菲蘇菲產品特點類型超熟睡安心

109、褲經期褲，輕薄無痕、高貼合度、360 度專業防漏褲型衛生巾夜用超熟睡系列巾身柔軟升級，“鎖芯”技術，290 超大超長扇尾設計夜用超長裸感 S 系列棉柔表層，巾身側翼分離、減少腿間摩擦、輕薄巾身（0.1cm 吸收體）、方便丟棄輕薄型衛生巾裸感 S 貴族棉系列裸感 S 高端系列，采用高品質原棉輕薄型衛生巾+面層升級（純棉）裸感 S 乳木果系列裸感 S 高端系列，香氛+乳木果油添加輕薄型衛生巾+面層升級（精華添加）彈力貼身纖巧型衛生巾，經血分散技術（快速吸收粘膩經血、保持清爽），輕運動場景少女定位口袋魔法便攜時尚，小尺寸少女定位（掌心尺寸）極薄 0.10.1cm 超吸收薄片，經血分散技術（快速吸收粘

110、膩經血、保持清爽），自然貼合輕薄型衛生巾+運動定位海外進口系列純棉棉條系列棉條七度空間七度空間產品特點類型萌睡褲系列經期褲，高彈舒適不勒，親膚舒適面層、面層底膜雙透氣、360 度安全防護褲型衛生巾420mm 系列夜用系列，超大加長扇尾大面積吸收層夜用超長優雅系列透氣干爽（底膜+面層凹點透氣設計），七層鎖水零反滲結構，扇尾大面積吸收層干爽型衛生巾少女極薄系列0.08cm 極薄吸收芯，微米孔透氣設計，云氧棉親膚輕薄型衛生巾+少女定位少女超薄系列100%純棉表層，超能吸高分子輕薄型衛生巾+少女定位SPACE 系列天然材質：天然松木透氣芯，巾身尾部采用挖空設計、形成空氣通道天然材質吸收芯體果滋潤系列敏

111、感肌優選，添加乳木果牛奶精華面層升級（敏感肌定位+精華添加）護舒寶護舒寶產品特點類型考拉安睡褲經期褲，495mm 好能吸、超高封漏邊、超彈不勒肚褲型衛生巾考拉呼呼夜用系列夜用超長液體衛生巾系列吸收新采用高分子液體材料，海量吸收、吸后極薄液體吸收芯體秒吸云感棉系列表層快滲干爽、中層導流秒吸收、底層抗反滲面層升級（快速吸收）奢柔棉系列日本極細纖維技術，快速吸收抗粘膩面層升級（快速吸收）金奢純棉系列隔濕蜂蠟精華（擺脫粘膩），芯體吸后依然薄，進口純棉面層面層升級（防反滲+純棉）北美純棉系列進口純棉面層，摩擦不易掉絮、透氣面層升級（純棉）丹碧絲系列棉條系列棉條高潔絲高潔絲產品特點類型蠶絲褲安心系列經期褲

112、，0.013mm 纖絲、細膩褲型衛生巾+面層升級（極細纖維）夜安褲安心系列經期褲，0.08cm 極薄，微孔透氣、360 度貼合褲型衛生巾+輕薄型放肆睡系列夜用系列，大扇尾，寵肌感，高顏值，鎖量芯夜用超長少女褲貼體系列經期褲，少女感設計褲型衛生巾+少女定位海島棉奢寵系列面層純棉，添加進口海島棉以及日本進口乳霜面層升級（純棉+乳霜添加）臻選純棉系列面層澳洲進口棉花，0.08cm 吸收芯，無添加輕薄型衛生巾+面層升級（純棉）少女肌與小 Q 包系列定位少女群體，輕薄透氣，高吸收力，其中少女肌面層含有維 E 精華面層少女定位爪心包系列小尺寸，面層 0.07cm 輕薄少女定位（掌心尺寸）美版棉條系列棉條系

113、列棉條資料來源：品牌天貓官方旗艦店，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33上述產品迭代趨勢中，衛生巾市場順應消費升級趨勢存在結構性機遇：1）褲型衛生巾產品褲型衛生巾產品。褲型衛生巾升級原有夜用衛生巾防漏功能，增速高于衛生巾行業大盤。根據華經產業研究院數據，2021 年褲型衛生巾零售規模約 35 億，20162021 年年復合增速為 24.1%。2022 年天貓、京東經期褲產品銷售額分別達13.1、3.6 億元，近 6 年天貓銷售年復合增速達 66.2%，遠高于同期衛生巾品類增速（21.4%），近 3 年京東銷售年復合增速 19.8%，同期

114、衛生巾品類增速為負。蘇菲超熟睡安心褲、七度空間萌睡褲、護舒寶考拉安睡褲、高潔絲夜安褲及蠶絲褲均針對此夜用細分市場。圖59：20172022 年天貓平臺褲型衛生巾銷售規模及增速圖60：20202022 年京東平臺褲型衛生巾銷售規模及增速資料來源：天貓第三方平臺，國信證券經濟研究所整理資料來源：京東第三方平臺，國信證券經濟研究所整理2 2）薄型衛生巾。薄型衛生巾。極薄型衛生巾一般指 0.15cm 以下的衛生巾，具有輕薄透氣、使用無感特點。根據尼爾森數據，極薄型衛生巾在全國商超渠道占比在 20142018年由 9.1%提升至 18.9%，每年增速均在 20%以上。2021 年薄型（纖巧/超薄/極?。?/p>

115、衛生巾占比約 79%，近 9 年年復合增速約 9.1%，而標準衛生巾增速僅約 1.5%。以上述四類品牌為例，蘇菲裸感與極薄 0.1 系列、七度空間極薄、超薄系列、護舒寶液體衛生巾、高潔絲臻選純棉與爪心包系列均主打輕薄芯體。圖61：全國商超渠道極薄型衛生巾銷售額占比及同比增速圖62：薄型與標準衛生巾銷售額及增速資料來源：尼爾森數據，百亞股份公告，國信證券經濟研究所整理（*2016 年同比增速為日用型產品，夜用型同比增速為 48%）資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理3）主打天然材質的純棉衛生巾。主打天然材質的純棉衛生巾。隨著消費升級，女性群體對細膩膚感的舒適性、天然纖維、高品質的需求

116、升級。棉柔面主要采用無紡布材料，以柔軟觸感超越網面型衛生巾，成為市場主流；在此基礎上品牌進一步升級純棉面層，添加純棉纖請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34維，如七度空間少女純棉系列、護舒寶北美純棉/奢柔棉系列、高潔絲海島棉系列等。2022 年 17 月天貓淘寶衛生巾中棉柔型占比高達 75%，純棉材質占比尚小僅1%，成為新興細分產品。全棉時代奈絲公主品牌作為近年崛起的本土品牌即主打“100%全棉表層+全棉護翼表層+全棉芯”市場份額迅速提升，2021 年品牌排名第13，占據中國衛生巾市場份額 0.5%。圖63：2022 年 17 月天貓淘寶衛生巾材質參數銷售額占

117、比圖64：全棉時代奈絲公主市占率資料來源：美云智數，國信證券經濟研究所整理資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理4 4）械字號、醫護級、消毒級等衛生巾產品在疫情背景下不斷涌現。）械字號、醫護級、消毒級等衛生巾產品在疫情背景下不斷涌現。疫情刺激消費者對衛生、健康、抑菌理念的重視，新興國產品牌通過械字號、醫護級、消毒級等定位推向市場。械字號產品需取得第一類醫療器械備案憑證；醫護級為中國衛生安全科技研討會和企業聯合制定的行業標準，在衛生標準、安全指標、性能指標、可萃取重金屬、增塑劑方面制定高于國家標準下普通衛生巾的指標；消毒級衛生巾基于國家標準（一次性使用衛生用品衛生標準），在初始污染菌、

118、細菌菌落總數、真菌菌落總數等方面標準更高。代表性品牌包括械字號 Cocolady，醫護級千金藥業旗下的千金靜雅、俏妃，消毒級舒萊。以千金靜雅、俏妃、舒萊為例，目前線上份額約在 0.1%3%之間,其中舒萊份額近年持續提升。表12：普通級與醫護級衛生巾標準對比標準名稱標準名稱檢測項目檢測項目普通級普通級醫護級醫護級衛生標準（衛生標準（cfu/g)cfu/g)初始污染菌未做要求10000細菌菌落總數20020真菌菌落總數不得檢出不得檢出大腸菌群、綠膿桿菌、金黃色葡萄球菌、溶血性連球菌無定義不得檢出沙門氏菌無定義不得檢出白色假絲酵母菌無定義不得檢出耐膽汁酸革蘭氏陰性菌無定義不得檢出安全指標（安全指標（

119、mg/kg)mg/kg)熒光劑未做要求不得檢出甲醛未做要求75性能指標性能指標吸水倍率（倍）712反滲量（g）103側漏量（ml)202可萃取重金屬（可萃取重金屬（mg/kg)mg/kg)汞未進行檢測1鉛未進行檢測10砷未進行檢測2鎘未進行檢測5增塑劑增塑劑鄰苯二甲酸酯未做要求總含量0.1%資料來源：醫護級衛生巾（含衛生護墊），柔丫品牌公眾號，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35圖65：部分醫護級衛生巾天貓平臺市占率圖66：部分醫護級衛生巾京東平臺市占率資料來源：天貓第三方平臺，國信證券經濟研究所整理資料來源：京東第三方平臺，國信證券經

120、濟研究所整理2.2.新興渠道快速崛起：銷售渠道流量分散化，細分渠道紅利釋放新興渠道快速崛起：銷售渠道流量分散化，細分渠道紅利釋放衛生巾市場線上渠道占比持續提升衛生巾市場線上渠道占比持續提升，其中直播電商其中直播電商、興趣電商成為傳統電商平臺興趣電商成為傳統電商平臺的紅利渠道。的紅利渠道。直播電商與興趣電商通過 KOL 以及短視頻內容為消費者直觀、生動的購物體驗，種草心智強，轉化率較高，在疫情催化下迅速發展。根據艾媒數據中心，2021 年中國直播電商總規模約 12,012 億元，同比增速約 25%，預計到 2025年規模達 21,373 億元。根據果集數據，2021 年抖快平臺直播帶貨類目中，個

121、護家清類位列第二梯隊（占比 5%20%），占比達 7.4%，具備相對較好的滲透率。圖67：直播電商市場規模及同比增速圖68：2021 年抖音快手直播帶貨一二梯隊類目銷量占比資料來源：艾媒數據中心，國信證券經濟研究所整理資料來源：果集，國信證券經濟研究所整理以以 O2OO2O 到家和社區團購為代表的線上線下融合型模式也在改變消費者購買行為到家和社區團購為代表的線上線下融合型模式也在改變消費者購買行為。憑借先進的模式、高效的平臺組織能力，疊加疫情防控培養了消費者家庭日用物資線上采買的習慣，O2O 到家業務和社區團購在全國各地均得到了較快發展。O2O到家業務依托第三方平臺如京東到家、美團等快速發展，

122、據中國連鎖經營協會數據，20162021 年到店業務年復合增速為 17%，到家業務年復合增速 64%，達 12269億元，企業聯合線下零售商鋪設到家業務作為搶奪線上流量的重要補充。社區團購模式下，消費者購買日用產品標品的意愿也較高，對于企業而言一方面整合了零散的小 B，與其合作將極大提升分銷效率。另一方面二三線城市是主打市場，有利于企業開拓下沉市場。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36圖69：到店與到家市場規模（億元）圖70：2020 年中國社區團購消費者購買品類調查資料來源：中國連鎖協會、國信證券經濟研究所整理資料來源：艾媒數據中心，國信證券經濟研究所整理

123、公司公司競爭力與成長性競爭力與成長性分析分析：自由點品牌中高端自由點品牌中高端升級，全國市場拓張成長性充足升級，全國市場拓張成長性充足產品：品質價格具備競爭力，高毛利產品放量與產能擴張驅動增產品：品質價格具備競爭力，高毛利產品放量與產能擴張驅動增長長（一）產品矩（一）產品矩陣：基礎線優化，細分品類推出陣：基礎線優化，細分品類推出大健康系列大健康系列+安睡褲安睡褲產品結構產品結構：20172017 年公司重新調整產品結構年公司重新調整產品結構，并順應疫情需求持續推新并順應疫情需求持續推新。公司以極薄芯體為核心，無感 7 日和無感無憂為基礎主線，通過輕薄、舒適、高性價比的定位形成差異化競爭力；此外

124、聚焦大健康系列和安睡褲系列，捕捉市場細分紅利。圖71：自由點主要產品矩陣演變資料來源：公司公告，百亞品牌說，自由點京東自營旗艦店，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37（1）基礎線：無感系列主打極薄衛生巾，持續升級芯體薄度?；A線：無感系列主打極薄衛生巾，持續升級芯體薄度。產品功能方面，公司兩大核心系列為無感 7 日和無感無憂，無感 7 日系列主推芯體薄度升級，其于 2017 年、2021 年分別推出 3.0 版（0.1cm 芯體)、4.0 版（0.07cm 芯體）；無感無憂除芯體薄度外主打芯體的貼合度，其于 2017 年上市，以“YY

125、結構芯體”為特點貼合人體、適合日?；顒?。此外，公司基于極薄芯體推出實惠款羽翼輕輕為實惠款，0.1cm 芯體+雙層 3D 空氣棉柔表層；空氣系列為透氣微孔設計超薄款。在日用款基礎上推出夜用“熟睡”系列。因此，公司以極薄芯體為核心技術，以“女生就要自由點”為宣傳語，形成無感、輕薄的產品矩陣。圖72：無感無憂 YY 芯體設計圖73：羽翼輕輕與空氣系列產品賣點資料來源：自由點京東自營旗艦店，國信證券經濟研究所整理資料來源：自由點京東自營旗艦店，國信證券經濟研究所整理（2）大健康系列針對天然健康大健康系列針對天然健康、高品質訴求高品質訴求：隨著消費者對衛生巾質量、天然健康需求提升，首先在基礎產品系列公司

126、推出電商專供款無感 C 系列，主打弱酸面層，平衡經血酸堿值適合敏感??；其次，推出有機純棉和敏感肌系列，前者采用新疆棉棉花纖維，后者采用蠶絲纖維降低致敏率。（3）安睡褲產品把握夜用替代趨勢安睡褲產品把握夜用替代趨勢：公司利用既有的極薄芯體技術優勢，注重解決褲型衛生巾帶來的厚重、不透氣痛點，將海量吸收與防側漏特點最大化。圖74：安睡褲產品主打賣點圖75：大健康系列產品主打賣點資料來源：自由點京東自營旗艦店，國信證券經濟研究所整理資料來源：自由點京東自營旗艦店，國信證券經濟研究所整理（二）競品對比：價格具備競爭力，高研發投入加大為新品蓄力（二）競品對比：價格具備競爭力，高研發投入加大為新品蓄力產品定

127、價方面產品定價方面，基礎線具備性價比基礎線具備性價比，高端線與頭部品牌接近提升品牌定位高端線與頭部品牌接近提升品牌定位：基礎線對標蘇菲、恒安國際等薄型衛生巾，高性價比具備競爭力；高毛利產品大健康+安睡褲與頭部品牌相似，呼應中高端品牌定位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38表13：自由點與市場可比產品系列價格對比日用輕薄衛生巾日用輕薄衛生巾面層升級系列面層升級系列品牌品牌產品系列產品系列單片價格單片價格品牌品牌產品系列產品系列單片價格單片價格自由點無感 7 日（240mm/20 片）1.1自由點有機純棉（240mm/15 片）1.5自由點無感無憂（240mm

128、/15 片）1.5自由點敏感?。?50mm/8 片）1.9蘇菲彈力貼身(230mm/20 片）0.7蘇菲裸感 S 進口貴族棉（250mm/6 片）3.3蘇菲極薄 0.1（250mm/15 片）1.0七度空間 SPACE 系列（245mm/10 片）1.4蘇菲裸感系列（250mm/13 片）1.2七度空間 果滋潤系列（290mm/8 片）3.2七度空間 少女極薄系列（180mm/14 片*4 包）0.8護舒寶奢柔棉系列（240mm/7 片）1.8七度空間 少女超薄系列（245mm/5 片*9 包）1.1護舒寶北美純棉系列（284mm/11 片）2.2七度空間 優雅系列（245mm/10 片*5

129、包）1.1護舒寶金奢純棉系列（240mm/9 片）2.9護舒寶秒吸云感棉系列（284mm/10 片）1.5高潔絲臻選純棉系列（240mm/8 片）1.8護舒寶液體衛生巾（270mm/10 片）2.3高潔絲海島棉奢寵系列（240mm/9 片）1.9高潔絲親親棉（240mm/18 片）1.1高潔絲少女肌系列（240mm/10 片）1.6夜用衛生巾夜用衛生巾經期褲經期褲品牌品牌產品系列產品系列單片價格單片價格品牌品牌產品系列產品系列單片價格單片價格自由點舒睡(430mm/4 片）2.5自由點安睡褲（超薄棉柔 M-L 碼/2 片）4.5蘇菲超熟睡（420mm/8 片裝）2.0蘇菲安心褲（0.2cm 超

130、薄 M 碼/2 片）4.5七度空間 420mm 系列（420mm/8 片）2.1七度空間 萌睡褲（動物君 M-L 碼/2 片）5.4護舒寶考拉呼呼（420mm/4 片）1.7護舒寶考拉安睡褲（M 碼/2 片）3.5高潔絲放肆睡系列（420mm/4 片）3.2高潔絲夜安褲（M 碼/2 片）7.3資料來源：京東自營旗艦店，天貓官方旗艦店，國信證券經濟研究所整理（*注：單片價格可能因規格大小和取數時間存在差異性）研發投入快速上升，接近可比公司平均水平。研發投入快速上升，接近可比公司平均水平。從研發方向來看，公司針對市場消費者需求演變，重點在復合芯體升級、環境友好與天然健康材料、產品貼身設計和功能性材

131、料與產品等方面。從研發投入看，公司研發費用率自 20122021 年由0.7%提升至 3.5%，費用年復合增速約 32%，2022 年小幅滑落至 2.7%；與可比公司相比，公司與豪悅護理、可靠股份費率水平接近，高于平均水平。后二者以 ODM 銷售模式為主（可靠股份自主品牌與 ODM 雙輪驅動），該模式屬于定制化業務模式，研發投入相對較高約在 3.5%4%區間；恒安國際、中順潔柔因品牌發展成熟、收入規模較大，研發費用率約 2%。目前公司處于向全國市場拓展階段，須配合優秀的產品力與產品迭代提升市場覆蓋能力。表14：2022 公司在研項目研發項目研發項目目的目的擬達到目標擬達到目標新型芯體原料的應用

132、研究對無感核心系列產品薄度進行升級提升吸收芯體薄度，增加護翼面積使產品更穩定貼合植物基材料應用技術研究開發應用環境友好型可降解衛生用品材料開發應用可降解材料衛生用品，適應低碳環保的產業發展趨勢高性能材料應用研究對高倍透氣防水材料、高吸收性無紡布材料等高性能材料的應用研究開發更舒適、更貼身的產品，提升產品透氣性、提高吸收速度及降低反滲量。復合芯體液體超速下滲及擴散技術研究提高復合芯各項性能提升紙尿褲液體下滲速度和擴散長度褲型產品腰圍舒適貼身性研究 對現有褲型產品進行產品結構升級研究開發出不同場景下的衛生護理產品功能性衛生用品開發研究開發可緩解經期疼痛、調理 V 區生態等功能的衛生巾開發功能性衛生

133、巾系列產品，調節微生態平衡，豐富公司產品線。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39圖76：公司研發費用和研發費用率圖77：公司與可比公司研發費用率對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（三）增長動力：高毛利產品牽引，產能擴張配合終端增長（三）增長動力：高毛利產品牽引，產能擴張配合終端增長終端銷售終端銷售：大健康系列新品和安睡褲等高毛利產品快速放量大健康系列新品和安睡褲等高毛利產品快速放量，推動量價齊升推動量價齊升。1）以天貓自由點旗艦店為例，安睡褲銷售額自 2017-2

134、023Q1 銷售額占比由 15.4%提升至 18.1%，截至 2022 年復合增速約 46%，大健康相關產品于 2020 年推出，截至2023 年一季度占比已達 8.7%，復合增速約 884%。線上線下合計來看，2023 年一季度，安睡褲占比超 16%（2020 年占比 15%），有機棉及敏感肌合計占比超 16%-17%（去年占比約 10%敏感肌于 2020 年 7 月推出）；2）大健康、安睡褲產品毛利率高：有機純棉、敏感肌產品毛利率分別約 60%、70%，高于自由點品牌整體 50%毛利率，安睡褲毛利率 50%，持平品牌大盤水平。表15：自由點旗艦店分產品系列規模、增速以及占比20172017

135、20182018201920192020202020212021202220222023Q12023Q1銷售額（百萬）銷售額（百萬）26.2826.2872.5672.56136.75136.75153.10153.10118.04118.04174.89174.8936.5636.56基礎22.2368.17132.27137.74104.08133.7726.62大健康-0.150.5214.223.22安睡褲4.054.394.4815.2013.4526.896.72銷售額銷售額 YOYYOY176.1%176.1%88.5%88.5%12.0%12.0%-22.9%-22.9%48.

136、2%48.2%21.2%21.2%基礎206.7%94.0%4.1%-24.4%28.5%1.4%大健康251.1%2659.1%75.4%安睡褲8.4%2.0%239.3%-11.6%100.0%173.6%銷售額（占比）銷售額（占比）100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%基礎84.6%93.9%96.7%89.8%88.0%75.7%71.7%大健康0.0%0.0%0.0%0.1%0.4%8.0%8.7%安睡褲15.4%6.1%3.3%9.9%11.4%15.2%18.1%資料來源：阿里第三方平臺，國信證券經濟研究所

137、整理生產端：產能擴張配合渠道拓展。生產端：產能擴張配合渠道拓展。（1）公司生產模式以自產為主公司生產模式以自產為主、外協為輔外協為輔。公司 20122019 年吸收性衛生用品自產占比基本在 98%99%區間，衛生巾、嬰兒紙尿褲產品自主生產，對銷量相對較小的成人紙尿褲、嬰兒學步褲、安睡褲采取外協生產。（2）公司應對市場景氣需求保持衛生巾、尤其是安睡褲產品產能的持續擴張。公司應對市場景氣需求保持衛生巾、尤其是安睡褲產品產能的持續擴張。截至上市時公司擁有 20 余條生產線，2019 年衛生巾、紙尿褲產能分別約 26.2 億、5.4 億片，2020-2022 年共計引入 6 條衛生巾生產線（其中包括

138、1 條安睡褲），預期未來保持衛生巾、尤其是安睡褲產品產能的持續擴張。從在建工程和資本開支數據來看，公司在 2014 年起加大麻柳區百亞生產項目的建設投資，在建工程、資請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40本開支增幅大幅提升。近 3 年公司為應對銷售端需求增加，通過上市融資持續擴產能、增加資本開支，2020/2021 年資本開支同比增長 289%、25%；2022 年在建工程減少，資本開支降至 0.28 億元，同比下降 76.6%。公司生產基地為重慶百亞國際產業園，自動化升級與醫護級別認證保持生產質量。公司具備如下生產優勢：1）公司具備豐富的生產管理經驗，且創始

139、人持續秉持高質量標準和設計水平。公司前身是成立于 1993 年的重慶絲爽衛生用品有限公司，是中國最早的女性護理生產商之一。此外，創始人馮永林創業之前曾擔任重慶火柴廠質量科長，對于生產操作、質量管控有豐富的經驗以及嚴格的要求，也正因此公司在外資品牌加劇競爭的階段仍兼顧產品質優價廉，逐步成長為區域性有影響力的衛生用品生產商。2）生產人才加入，賦能公司生產。2016 年，尤妮佳前廠長彭海麟受創始人邀請加入公司，其曾在尤妮佳工作 15 年，管理兩個工廠，擁有豐富的生產管理經驗。3）持續打造醫護級標準、提升自動化程度。目前公司處于產能擴建階段，打造醫護級認證工廠、提升自動化程度，單位成本或有波動，后續有

140、望隨著自動化持續完善、規模效益釋放，降低人工投入、減少單位制造費用，提升盈利安全邊際。圖78：公司衛生品自產與外協占比圖79：公司衛生巾與紙尿褲產能資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖80：20122022 年公司在建工程和資本開支及增速圖81：公司產能利用率和產銷率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41品牌：聚焦年輕青春受眾，品宣投入加大把握份額提升機遇品牌：聚焦年輕青春受眾，品宣投入加大把握份額提升機遇（一）品牌定位：年輕青

141、春受眾，主打自由個性品牌理念（一）品牌定位：年輕青春受眾，主打自由個性品牌理念公司旗下品牌多層次定位。公司旗下品牌多層次定位?！白杂牲c”目標客群為追求自由個性的青春女孩，追求極致的無感體驗、打破束縛；“FREEMORE”定位天然大健康品牌；“妮爽”目標客群是追求清新健康的大眾女性；尤娜絲定位專業女性個人護理品牌。紙尿褲品類中，“好之”品牌理念“舒適、快樂”，“丹寧”以“安全、健康”為理念。自由點切入年輕細分群體自由點切入年輕細分群體，聚焦娛樂化聚焦娛樂化、個性化消費需求個性化消費需求，打造差異化品牌定位打造差異化品牌定位。1 1）堅持短期粉絲效應釋放）堅持短期粉絲效應釋放+長期品牌理念傳播。長

142、期品牌理念傳播。品牌自創立以來，以“我就要自由點”為口號，選擇當紅青春代言人，傳遞青春、自由、個性定位。圖82：自由點品牌代言人資料來源：品牌之家，愛圖網，品牌營銷報官微，天府快訊，國信證券經濟研究所整理2 2）結合當下熱點結合當下熱點、傳遞女性價值傳遞女性價值，與主張個性自我的年輕群體形成共鳴與主張個性自我的年輕群體形成共鳴。例如，品牌曾于 2019 年聯合 PAPI 醬發布“標準女生守則”反諷視頻，2021 年攜手女排奧運冠軍丁霞傳達拒絕女性羞恥、輸出月經自由的品牌理念和調性。此外，年輕消費者對國貨的認同、嘗新態度更強，“自由點國風”營銷借漢服、國風主題在開學季檔期線上線下雙鏈路營銷，實現

143、品牌高曝光。3 3）率先提出）率先提出“經期大健康經期大健康”理念回歸產品種草，助力中高端產品線銷售轉化。理念回歸產品種草，助力中高端產品線銷售轉化。圖83：自由點品牌女性價值傳遞圖84：自由點大健康營銷資料來源：數英，國信證券經濟研究所整理資料來源：公關界的 007，國信證券經濟研究所整理以天貓平臺數據為例對標競品以天貓平臺數據為例對標競品，公司品宣力度持續加強公司品宣力度持續加強、近年重點推廣中高端品近年重點推廣中高端品，自由點品牌增速高、均價高于競品平均水平。自由點品牌增速高、均價高于競品平均水平。選擇頭部品牌蘇菲、護舒寶、高潔絲、七度空間、自由點品牌的天貓線上數據，自由點銷售規模較小，

144、隨品牌力提請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42升近 5 年年復合增速達 51.3%，高出競品平均水平約 23 個百分點，隨中高端產品推廣力度加大，自由點品牌自 2021 年至 2023 年一季度均價由 38.8 元/件提升至40.7 元/件，2022 年銷售均價位于競品平均水平之上，僅次于護舒寶。圖85：自由點與競品品牌定位對比（以天貓平臺數據為例）資料來源：阿里第三方平臺，國信證券經濟研究所整理（二）增長動力：營銷投入加大，加強品牌建設（二）增長動力：營銷投入加大，加強品牌建設公司營銷費率高于平均水平，加快品牌建設步伐。公司營銷費率高于平均水平，加快品牌建

145、設步伐。20122022 年公司營銷類投入由 3921 萬元增加至 17701 萬元，年復合增速約 16%，2012 年2014 年因簽約范冰冰/汪東城等明星代言、同時加強新品上市費率由 6.3%提升至 10.7%，近 5 年隨品牌擴張提速費率增至 11%。與可比公司相比，公司廣宣費用率高于平均水平，低于中順潔柔，高于 ODM 業務為主的豪悅護理和規?；б孑^高的維達國際。公司加快提升品牌營銷力，助力全國性市場拓張。圖86：公司營銷類費用率圖87：公司與可比公司營銷類費用投入對比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（*恒安國際披露為市場及推廣成本

146、，豪悅護理披露為網店推廣費、廣告宣傳費和代銷服務費，可靠股份披露為市場推廣費，維達國際披露為推廣費用及廣告成本。）縱軸：2022 年均價橫軸：近 5 年 CAGR氣泡大?。?022 年銷售額請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43渠道：線上多平臺布局疊加線下跨區域擴張，構建增長驅動力渠道：線上多平臺布局疊加線下跨區域擴張，構建增長驅動力（一）線上：電商收入占比對標頭部企業仍有（一）線上：電商收入占比對標頭部企業仍有 1 1 倍提升空間，抖音加強品宣倍提升空間，抖音加強品宣和達人合作預期持續引領增長和達人合作預期持續引領增長增長看點一增長看點一：電商戰略第二階段開

147、啟品牌化運營電商戰略第二階段開啟品牌化運營、預期保持高速增長預期保持高速增長，線上業務線上業務占比對標維達國際有占比對標維達國際有 1 1 倍提升空間，對標公司全國份額排名天貓、京東仍有倍提升空間，對標公司全國份額排名天貓、京東仍有 1-1-3 3名提升空間。名提升空間。20142022 年電商渠道年復合增速 69%，（1 1）專業團隊與部門賦能）專業團隊與部門賦能電商運營。電商運營。公司 2019 年引入專業團隊、整合原電商團隊成立杭州百亞，2020 年新零售營銷部門成立，負責電商平臺運營與線上營銷。（2 2）電商戰略重塑電商戰略重塑，由早由早期的天貓京東第三方平臺直營模式發展為傳統電商期的

148、天貓京東第三方平臺直營模式發展為傳統電商/直播電商直播電商/線上分銷多維模線上分銷多維模式式。公司 2013 年起開拓電商渠道，前期集中在天貓、京東開設官方旗艦店，2016年合計占比 97%，2019 年合計占比 93%。2021 年公司重新整合電商戰略，劃分三類平臺，第一類是 2C 業務，天貓、京東等開設官方旗艦店，第二類是 2B 業務，包括天貓超市、京東自營、拼多多等線上分銷模式，第三類是以抖音為代表的直播電商。（3 3）電商品牌化運營將作為戰略第二階段啟動，如對標可比公司電商）電商品牌化運營將作為戰略第二階段啟動，如對標可比公司電商業務占比業務占比，公司距電商業務發展成熟的維達國際仍有一

149、倍提升空間公司距電商業務發展成熟的維達國際仍有一倍提升空間；目前全國份額排名中公司位列第 7，線下天貓、京東、抖音份額分別位列第 7 名、10 名、5名，如對標公司自身全國份額排名，天貓、京東排名仍有提升，如對標公司自身全國份額排名，天貓、京東排名仍有提升 1-31-3 名空間。名空間。圖88：公司電商渠道結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖89：公司與可比公司電商渠道占比圖90：公司與可比公司電商渠道增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44表16：全國份額與線上

150、份額品牌前 10 排名對比排名排名全國份額前全國份額前 1010天貓份額前天貓份額前 1010京東份額前京東份額前 1010抖音份額前抖音份額前 10101蘇菲護舒寶護舒寶七度空間2七度空間蘇菲蘇菲蘇菲3護舒寶高潔絲高潔絲護舒寶4ABC樂而雅樂而雅軟風研究社5高潔絲七度空間七度空間自由點6樂而雅潔婷全棉時代薇爾7自由點ABCABC康佰利8潔婷自由點潔婷白森林9潔伶薇爾薇爾高潔絲10飛飛自由點竹音有語資料來源：前瞻產業研究院，線上第三方平臺，國信證券經濟研究所整理增長看點二增長看點二：細分領域中細分領域中，直播電商依靠品宣投入和達播加速放量直播電商依靠品宣投入和達播加速放量，未來預期持未來預期持

151、續引領各平臺增長續引領各平臺增長。2021 年公司直播電商通過加大品宣投入、和頭部主播緊密合作實現高速增長，當前達播占 6 成，以 2022 年雙十一數據為例，期間公司實現收入同比增長 70%+，抖音實現 4 倍的增長，2022 年全年抖音收入約 1 億，增速約為2-3 倍，2023 年一季度延續高速增長趨勢，增速 1.8 倍。未來中短期內公司預期保持抖音較大投入力度，一方面平臺內實現品牌宣傳+銷量轉化，另一方面品宣拉新為天貓、京東等其他核心平臺反哺流量，帶動電商整體發展。（二）線下：經銷商渠道經驗豐富，（二）線下：經銷商渠道經驗豐富，KAKA 渠道大客戶合作，全國市場拓展成長渠道大客戶合作，

152、全國市場拓展成長空間廣闊空間廣闊1 1）公司具有豐富的渠道運營和經銷商管理經驗公司具有豐富的渠道運營和經銷商管理經驗，助于加大覆蓋助于加大覆蓋、深耕下沉市場深耕下沉市場。第一，渠道扁平化管理第一，渠道扁平化管理：公司經銷商渠道通常下沉到區縣一級，銷售層級更為扁平化，有利于提高自身毛利空間，加強對終端覆蓋的把控力同時減少竄貨和價格擾亂等問題，公司為經銷商客戶確定的出廠價格一般為 KA 客戶結算價格的 8 折到 8.5 折，即終端零售指導價的 6.4 折（8 折8 折）到 7.2 折（8.5 折8.5折），通過前述定價機制預留給經銷商的毛利率水平約為 10%到 25%左右。2）經銷商支持：通過業績

153、達標折扣、營銷支持折扣、營銷費用分擔機制等經銷商折扣政策促進產品銷售。第二第二，優化經銷商結構優化經銷商結構：20122016 年隨著經銷商渠道擴張，經銷商數量由 367 家上升至 591 家，平均經銷商收入下降了 36%至 95 萬/家。自2017 至 2019 年公司主動開啟渠道調整升級，各期經銷商數量呈現下降趨勢，平均經銷商收入到 2019 年提升至 149 萬/家。截至 2022 年三季度，公司約有經銷商600 多家，外圍市場拓展推進新增約 100 家經銷商。20222022 年公司經銷渠道占比約年公司經銷渠道占比約 51%51%，高于可比公司平均水平高于可比公司平均水平。維達國際隨著

154、電商業務擴張經銷渠道占比呈現下降趨勢，2022 年占比為 24%，豪悅護理以代工業務為主、經銷渠道個位數比例，可靠股份因成人紙尿褲由線上切入市場線下渠道處于逐步拓展階段，2020 年約為 22%。目前公司繼續深耕核心五省，同時通過經銷、KA 同步擴展外圍市場區域，預計經銷渠道仍保持較快速度發展，長期看線下渠道占比因電商紅利釋放預計呈下降趨勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45圖91：公司經銷商數量與平均經銷商收入圖92：公司與可比公司經銷渠道占比對比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（*豪悅護理披露為線下渠

155、道，主要為經銷商）2 2）KAKA 核心客戶收入貢獻由區域性零售商向區域核心客戶收入貢獻由區域性零售商向區域+全國性零售商轉變全國性零售商轉變，隨客戶門店隨客戶門店拓展全國拓展全國。公司的 KA 客戶主要包括永輝超市、新世紀百貨、沃爾瑪、步步高、大潤發等國內外知名的大型連鎖超市和大賣場。2019 年，公司停止了與部分規模較小、總體銷售情況不佳的 KA 客戶合作，導致 KA 客戶數量有所下降，從 2014 年42 個降到 28 個。公司以委托代銷的方式和 KA 客戶合作，同時借助客戶的網點拓展實現渠道快速擴張與覆蓋，尤其是全國性零售客戶永輝、沃爾瑪、大潤發、家樂福收入貢獻提升顯著。與可比公司相比

156、，公司與維達國際 KA 渠道占比相似，均為 20%左右，可靠股份因 KA 賣場費用高、進入門檻相對嚴苛未優先選擇 KA 渠道。表17：前五大 KA 客戶收入（萬元）及占比2012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019收入占比收入占比收入占比收入占比收入占比收入占比收入占比收入占比永輝1,35920%1,80524%2,15323%3,03024%3,35824%5,24031%7,36336%10,95541%重慶新世紀百貨 2,10930%1,83025%2,09823%2,17418%2,24016%2,45

157、115%2,62313%2,90411%沃爾瑪1,04615%94913%1,08112%1,0108%1,40610%1,5209%1,8159%3,37913%步步高4927%6639%8029%1,1579%1,0047%1,2127%1,5137%1,9737%大潤發9895%1,8007%家樂福9398%1,0187%1,1937%重慶重客隆4567%5257%4535%總計總計5,4635,46378%78%5,7725,77278%78%6,5876,58771%71%8,3108,31067%67%9,0269,02663%63%11,61711,61769%69%14,303

158、14,30369%69%21,01021,01078%78%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖93：公司 KA 客戶數量圖94：公司與可比公司 KA 渠道占比對比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告463 3）區域布局：川渝市場龍頭，未來）區域布局：川渝市場龍頭，未來 3-53-5 年全國線下市場具備年全國線下市場具備 40%40%成長空間成長空間當前份額與排名：公司全國市場（線上當前份額與排名：公司全國市場（線上+線下）份額居于前十，國產品牌僅次于線下）份額居于前十，

159、國產品牌僅次于七度空間七度空間、ABCABC 位居第三位居第三；20222022 年全國線下市場份額達年全國線下市場份額達 4.5%4.5%。全國市場來看，2021年自由點品牌在衛生巾市場份額約 1.5%，位列第 7，距離頭部的蘇菲（份額 12%）、七度空間（份額 9.9%）具備較大成長空間，向第二梯隊的品牌高潔絲、ABC、樂而雅（份額 2%4%）發展；百亞股份在衛生用品市場份額 2021 年約 0.8%，位列第8 名。根據尼爾森數據，2022 年公司全國線下份額約 4.5%。未來成長性測算未來成長性測算：川渝份額穩居第一川渝份額穩居第一；云貴陜目標份額第一云貴陜目標份額第一，對標四川份額仍有

160、對標四川份額仍有約約 5%7%5%7%的提升空間的提升空間；外圍市場區域首批重點拓展省份放量在即外圍市場區域首批重點拓展省份放量在即。（1）川渝：份額第一，根據尼爾森數據，2022 年四季度公司重慶份額位居第一（約 40%），四川份額超越七度空間達到第一（約 26%）；（2）云貴陜：僅次于七度空間份額位列第二（云南 18%/貴州 20%+/陜西 17%18%)，公司將借助經銷商渠道優勢深耕核心省份，加大下沉市場覆蓋，如對標四川省份第一份額預計仍有 5%7%的提升空間。（3）外圍省市：公司現階段將河北（份額 2%3%）、湖南（1%3%）、廣東（1%+）以及江浙部分區域作為重點區域，根據公司市場開

161、拓經驗，突破 30005000萬收入線，經銷、KA 渠道各占一半，可實現盈虧平衡，突破盈虧平衡線后收入增長提速、盈利端轉好，預計 2023 年重點省市可實現快速放量；山東、山西、河南、安徽和江西為公司下一階段重點拓展區域。圖95：全國市場拓展路徑圖96：分區域線下市場份額資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理我們預計未來我們預計未來 3-53-5 年內，公司線下收入具備年內，公司線下收入具備 40%40%增長空間，市占率提升增長空間，市占率提升 1.71.7 個百個百分點至分點至 6.2%6.2%。測算假設：1.目標客群：各省 1549 歲女性人口

162、為經期女性；2.衛生巾市場規模與市場消費量參照生活用紙委員會數據，且未來市場規模保持穩定；3.根據市場數據與公司公告，市場平均成交價約 0.69 元/片，公司出廠價約 0.42 元/片；4.衛生巾滲透率 100%，經期每月 7 天，每天每人約使用 3.2 片衛生巾（早中晚夜里各一片），且使用習慣各省份相同；5.線下渠道份額約 73%，且各省份線上滲透率相同?，F狀：如以目前核心五省、外圍市場中的河北、湖南、廣東市占率計算，且外圍市場有覆蓋但暫且假設為 0%，推算得公司出廠口徑收入約 12 億，線下渠道市占率約 4.4%。由此，可基本驗證假設具備一定合理性?？臻g測算：我們假設份額與規模提升目標包括

163、 1 1）川渝維持當前份額川渝維持當前份額；2 2）云貴陜云貴陜請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47份額基本實現份額第一，對標初步超越七度空間的四川份額份額基本實現份額第一，對標初步超越七度空間的四川份額 25%25%，提升，提升 5757 個百個百分點；分點；3 3）外圍市場中重點拓展第一梯隊（河北、湖南、廣東）工廠端收入初步）外圍市場中重點拓展第一梯隊（河北、湖南、廣東）工廠端收入初步放量，參照當前云貴陜平均每省體量即實現工廠端收入放量，參照當前云貴陜平均每省體量即實現工廠端收入 1 1 億元；億元；4 4）外圍市場中）外圍市場中第二梯隊第二梯隊（山東山

164、東、山西山西、河南河南、安徽安徽、江西江西）達到盈虧平衡線對應的收入門檻達到盈虧平衡線對應的收入門檻 3003000 0萬元萬元。則公司線下工廠端收入（除電商、約 17 億元，對標現在 12 億的體量有 40%的增長空間，對應市場銷售額約 28 億元，線下市占率達到 6.2%。表18：公司線下市場份額及規模測算核心五省核心五省外圍市場外圍市場全國全國重慶重慶四川四川云南云南貴州貴州陜西陜西河北湖南廣東山東山西河南安徽江西其他總計女性人口數量（百萬）15.941.422.822.819.336.959.132.450.117.149.529.921.9290.3709.41549 歲人口占比45

165、.3%45.1%49.5%49.5%47.5%44.3%54.7%43.3%43.2%48.4%43.9%44.8%46.7%47.2%46.9%1549 歲人口數量（百萬）7.218.711.311.39.216.432.414.121.68.321.713.410.2136.9332.5衛生巾滲透率100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%每天使用量（片）3.23.23.23.23.23.23.23.23.23.23.23.23.23.23.2每月人均使用量（片）2222222222222222222222222

166、22222每年人均使用量/片269269269269269269269269269269269269269269269單片零售價格（元/片）0.690.690.690.690.690.690.690.690.690.690.690.690.690.690.69市場規模（百萬）市場規模（百萬）1,3281,3283,4533,4532,0872,0872,0872,0871,6971,6973,0303,0305,9915,9912,6032,6034,0014,0011,5321,5324,0214,0212,4802,4801,8901,890 25,34325,343 61,54261,5

167、42線下渠道份額73%73%73%73%73%73%73%73%73%73%73%73%73%73%73%線下渠道規模（百萬）線下渠道規模（百萬）9699692,5212,5211,5231,5231,5231,5231,2391,2392,2122,2124,3734,3731,9001,9002,9212,9211,1181,1182,9352,9351,8111,8111,3791,379 18,50018,500 44,92644,926現狀現狀線下渠道市占率40.0%26.0%18.0%20.5%18.0%2.5%1.5%1.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%4.4

168、%零售收入（百萬）388655274312223556619-1,993出廠口徑收入（百萬）237400167190136344012-1,215空間測算：空間測算：云貴陜初步實現份額第一（市占率 25%），河北、湖南、廣東實現規?；帕浚▍⒄赵瀑F陜目前工廠端 1 億元體量），下階段重點省市達到盈虧平衡線（工廠端收入 3000 萬元）線下渠道市占率線下渠道市占率40%26%25%25%25%7.4%3.7%8.6%1.7%4.4%1.7%2.7%3.6%0.0%6.2%零售收入（百萬）零售收入（百萬）3886553813813101641641644949494949-2,803出廠口徑收入（

169、百萬）出廠口徑收入（百萬）2374002322321891001001003030303030-1,710資料來源：各省第七次人口普查統計公報，紅黑人口庫，國信證券經濟研究所整理與估算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告48盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：收入收入：預計預計 2023202520232025 年分別為年分別為 20.3/25.1/31.120.3/25.1/31.1 億元億元，同比同比 25.8%/24.0%/23.6%25.8%/24.0%/23.6%。拆分地區：1.川渝和云貴陜：2023 年因低基數影響預期增速

170、加快，其中云貴陜仍處于份額提升期，預計兩市場同比提升 15%、20%，2024-2025 年正?；鶖邓较骂A計川渝市場增速分別約 8%/7%，云貴陜仍具備份額提升空間、假設增速分別約17%/16%。2.其他地區：2023 年一季度其他地區受部分 KA 客戶調整影響同比增速下滑，預計該影響部分抵消公司加強經銷招商、KA 賣進帶來的市場增量拓展，預計同比增長 13%，2024-2025 年隨著市場拓展穩步進行、河北/湖南/廣東/江蘇放量，預計保持較快增速，同比增長 28%/25%。3.電商：預期 2023-2025 年亦處于高速增長期，分別同增 64%/50%/44%。4.ODM 業務預期 202

171、3-2025 年因生產資源集中在自有業務增長、以提升產能利用率為目的基本穩定，假設持平。表19：百亞股份收入拆分202120212022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E收入（百萬）收入（百萬）1,4631,4631,6121,6122,0282,0282,5142,5143,1083,108川渝614579667720770云貴陜336335401469542其他地區173196222284355電商2103716089111,311ODM130131131131131收入收入 YOYYOY17.0%17.0%10.2%10.2%25.8%25

172、.8%24.0%24.0%23.6%23.6%川渝15.7%-5.8%15.2%7.9%7.0%云貴陜24.9%-0.2%19.8%17.0%15.5%其他地區16.4%13.6%12.8%28.0%25.0%電商36.8%76.9%63.7%49.9%43.9%ODM-12.7%0.3%0.0%0.0%0.0%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測毛利率：預計毛利率：預計 2023-20252023-2025 年毛利率分別為年毛利率分別為 45.7%/46.5%/46.9%45.7%/46.5%/46.9%。拆分地區：1.川渝和云貴陜假設于 2023 年毛利率同比提升，并于 202

173、4-2025 年預計恢復至 2021年毛利率水平；2.其他地區 20232025 年預計因市場開拓力度較大毛利率仍處于相對低位，2023 年公司在部分省份加大經銷招商和 KA 系統賣進因此預期促銷投入力度加大，后續隨部分市場放量、產品結構優化有望實現提升。3.電商隨線上加大高毛利產品推廣及減少專供品比例預計小幅提升。4.ODM 預期未來三年毛利率預計維持穩定。表20：百亞股份毛利率拆分202120212022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E毛利率毛利率44.7%45.1%45.7%46.5%46.9%川渝50.7%49.4%50.0%51.0%

174、51.0%云貴陜52.1%51.5%51.0%51.5%52.0%其他地區38.2%43.8%40.6%42.5%44.0%電商34.5%43.9%46.0%46.1%46.3%ODM22.5%15.0%15.0%15.0%15.0%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測期間費用率：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告491）銷售費用率：考慮到公司 2022 年上半年費用投放效果產出因疫情擾動不及預期，并于 2022 年四季度官宣新代言人，2023 年銷售費用率預計隨投放效率提升同比小幅下滑，20242025 年因公司仍處于銷售市場拓展階段，預計銷售費

175、用率呈現上升趨勢；2）管理費用率：根據公司對股權激勵測算預計 2023-2024 年成本攤銷分別為 7、3 百萬，對管理費用率無較大影響，預計 20232025 年管理費用率維持 4%。研發費用率：公司重視新品研發上市，預計研發費用率在 2021-2022 年基礎上維持穩定。3）財務費用率：假設公司保持較穩定的營運資金周轉和現金流，預計 2023-2025年財務費用率穩定在-0.2%。表21：百亞股份期間費用率拆分202120212022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E銷售費用19.1%24.5%24.3%24.6%24.8%管理費用5.1%3

176、.8%4.0%4.0%4.0%研發費用3.5%2.7%3.1%3.1%3.1%財務費用-0.2%-0.2%-0.2%-0.2%-0.2%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測未來未來 3 3 年業績預測年業績預測我 們 預 計 2023-2025 年 收 入 分 別 為 20.3/25.1/31.1 億 元，同 比25.8%/24.0%/23.6%；凈利潤分別為 2.4/3.1/3.9 億元，同比 25.3%/32.1%/24.6%；EPS 為 0.55/0.72/0.9 元。表22：盈利預測與市場重要數據202120212022022 22022023 3E E2022024 4E

177、 E2022025 5E E營業收入(百萬元)1,4631,6122,0282,5143,108(+/-%)17.0%10.2%25.8%24.0%23.6%凈利潤(百萬元)228187235310386(+/-%)24.9%-17.8%25.3%32.1%24.6%每股收益（元）0.530.440.550.720.90經營利潤率16.2%13.3%13.4%13.9%14.0%凈資產收益率（ROE）18.8%14.6%17.2%20.9%23.7%市盈率（PE）35.843.834.926.421.2EV/EBITDA30.432.827.021.718.1市凈率（PB）6.726.415.

178、995.525.03資料來源:wind，國信證券經濟研究所整理估算盈利預測情景分析盈利預測情景分析我們根據樂觀、中觀、悲觀三種情景假設，得到以下盈利預測結果：1）樂觀假設下，公司 2023-2025 年凈利潤分別為 2.8/3.8/4.8 億元；2）中性假設下，公司20222024 年凈利潤分別為 2.4/3.1/3.9 億元；3）悲觀假設下，公司 20222024年凈利潤分別為 2.3/2.8/3.3 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告50表23：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202120212022022 22022023 3E E2022024 4E

179、 E2022025 5E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)1,4631,6122,0402,6113,264(+/-%)(+/-%)17.0%10.2%26.5%28.0%25.0%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)228187284383481(+/-%)(+/-%)24.9%-17.8%51.8%34.7%25.7%攤薄攤薄 EPSEPS0.530.440.660.891.12中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)1,4631,6122,0282,5143,108(+/-%)(+/-%)17.0%10.2%25.8%24.0%23.6%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)22

180、8187235310386(+/-%)(+/-%)24.9%-17.8%25.3%32.1%24.6%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.530.440.550.720.90悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)1,4631,6122,0152,4182,781(+/-%)(+/-%)17.0%10.2%25.0%20.0%15.0%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)228187226279326(+/-%)(+/-%)24.9%-17.8%20.5%23.6%16.9%攤薄攤薄 EPSEPS0.530.440.520.650.76總股本（百萬股）總股本（百萬股）42843043043

181、0430資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：20.9-27.320.9-27.3 元元公司在外圍市場和電商成長性良好，同時加大品牌建設和中高端產品升級，后期隨著成人紙尿褲品類紅利釋放具備長期成長空間，我們預計公司未來收入和凈利潤端保持一定增長，未來五年估值假設條件見下表：表24：公司盈利預測假設條件（%）2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入增長

182、率營業收入增長率8.8%17.0%10.2%25.8%24.0%23.6%21.1%17.5%營業成本營業成本/營業收入營業收入57.3%55.3%54.9%54.3%53.5%53.1%53.0%52.8%管理費用管理費用/營業收入營業收入4.7%5.0%3.7%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%研發費用研發費用/營業收入營業收入2.4%3.5%2.7%3.1%3.1%3.1%3.1%3.1%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入17.7%19.1%24.5%24.3%24.6%24.8%24.7%24.6%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入1.0%0.9%0.9%0.9%0.9%

183、0.9%0.9%0.9%所得稅稅率所得稅稅率14.2%12.2%12.0%13.7%13.7%13.7%13.7%13.7%股利分配比率股利分配比率0.0%56.3%68.8%62.5%62.5%62.5%62.5%62.5%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告51表25：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta0.85T13.7%無風險利率無風險利率3.00%Ka8.5%股票風險溢價股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta0.85公司股價（元）公司股價（元）19.83Ke8.5%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）

184、430E/(D+E)99.99%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)8527D/(D+E)0.01%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)0.5WACC8.5%KdKd5.30%永續增長率（10 年后）2%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價格區間為 20.927.3元。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表26：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化7.5%8.0%8.5%8.5%9.0%9.5%永續增永續增長率變長率變化

185、化3.0%32.629.226.424.022.12.5%30.227.324.922.821.12.0%2.0%28.325.823.623.621.820.21.5%26.724.522.520.919.51.0%25.323.321.620.118.8資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：2 21 1.6 6-23.023.0 元元公司主營業務是吸收性衛生用品，我們選取可比標的個護用品中業務相關公司，包括可靠股份、豪悅護理，生活用紙龍頭中順潔柔、恒安國際、維達國際通過業務對比來看，以 2021 年經營數據為例，公司主營自主品牌衛生巾業務，占比達 81%；可靠股份以嬰兒和成人

186、護理產品為主，合計占比超 90%，并以“自主品牌+ODM 雙輪驅動”，其中 ODM 業務占比約 65.67%，豪悅護理主要產品為嬰兒衛生用品（占比約 71.5%）且經營模式以 ODM 為主；恒安國際、中順潔柔、維達國際均為生活用紙龍頭并拓展個人衛生護理用品，其中恒安國際發展更為成熟，衛生巾和紙尿褲品類合計占比約 35.3%，旗下衛生巾品牌七度空間市場份額位列全國第二（僅次于尤妮佳蘇菲）、國產品牌第一。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告52表27：2021 年公司與可比公司業務結構百亞股份百亞股份衛生巾81.0%紙尿褲10.1%ODM8.9%可靠股份可靠股份嬰兒

187、護理產品51.6%成人護理產品39.1%寵物護理產品7.4%口罩及其他1.9%豪悅護理豪悅護理嬰兒衛生用品71.5%成人衛生用品23.7%其他產品2.4%其他業務2.3%恒安國際恒安國際衛生巾29.4%紙巾47.3%一次性紙尿褲5.9%其他17.4%中順潔柔中順潔柔生活用紙94.6%個人護理0.8%其他4.5%維達國際維達國際紙巾83%個人護理17%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理綜合比較各公司財務指標綜合比較各公司財務指標：百亞股份業務規模相對較小百亞股份業務規模相對較小，收入及業務增速較收入及業務增速較快，具備較好的成長空間?？?，具備較好的成長空間。從收入及利潤規模來看，公司與可

188、靠股份、豪悅護理規模接近，對標全國性生活用紙及個護龍頭恒安國際、中順潔柔、維達國際仍有較大差距。2022 年百亞股份、可靠股份、豪悅護理收入在 1030 億元區間，中順潔柔收入接近 100 億，恒安國際、維達國際約 200 億元收入規模。從成長性看，近 2 年可比公司均受到銷售端疫情擾動及防疫產品增量下行、成本端紙漿/石油價格上行的壓力。2022 年百亞股份、豪悅護理實現雙位數增長，展現出較好的成長性，恒安國際、維達國際因規模大實現個位數增長，可靠股份和中順潔柔負增長。利潤增速表現來看，2022 年除豪悅護理外，其余個護企業均為負增長。2）近 3 年年復合增速比較，公司收入及利潤增速亦在可比公

189、司前列，百亞股份收入 CAGR3 約 11.9%，歸母凈利潤 CAGR3 為 13.5%，與豪悅護理接近，其余公司因 2022 年業績承壓復合增速為負。從凈資產收益率來看，2022 年公司 ROE 約 15%處于可比公司前列，主要因公司銷售凈利率與周轉水平表現較優。目前公司為區域性個護龍頭，渠道層面公司逐步開展全國性市場拓張、完善渠道覆蓋、穩步釋放電商紅利，品類層面公司積極發展自主衛生巾品牌“自由點”、后期成人紙尿褲品類有望放量，收入規模擁有較大成長空間。利潤增長方面，公司對標豪悅護理、可靠股份自主品牌優勢較為明顯，對標生活用紙龍頭漿價壓力相對較?。ü緷{板占原材料比重約 7%），自由點較好的

190、品牌溢價以及中高端產品拓展有利于緩解成本壓力。公司處于渠道拓展、品牌建設的成長性階段，因此促銷費用、營銷費用的有效投放對利潤增長相對重要。中短期預計利潤增長由收入增長結合較高費用投放驅動，長期隨著規模效益釋放利潤率提升驅動盈利增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告53表28：可比公司財務數據比較20222022收入收入YOYYOYCAGRCAGR 3 320222022歸母凈利潤歸母凈利潤YOYYOYCAGRCAGR 3 320222022ROEROE百亞股份百亞股份16.110.2%11.9%1.9-18%13.5%15.0%可靠股份可靠股份11.90.0

191、%0.4%-0.4-209%-179.0%-3.1%豪悅護理豪悅護理28.013.8%12.8%4.217%10.3%14.1%中順潔柔中順潔柔85.7-6.3%8.9%3.5-40%-16.6%6.9%恒安國際恒安國際226.38.7%0.1%19.3-41%-21.0%10.0%維達國際維達國際194.24.0%6.5%7.1-57%-14.7%5.6%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理估值指標橫向、縱向對比：估值指標橫向、縱向對比：1）估值指標橫向比較來看，可比公司 2024 年平均 PE 和 PEG 分別為 17.3 和 0.57，2022 年 12 月以來疫情優化政策出臺、消

192、費復蘇在即，同時成本端漿價下行預期加強，估值自底部有所回升。根據上述財務指標分析，百亞股份具備較好的業績成長性和毛利安全邊際，我們主要選取 A 股上市的個護用品企業可靠股份、中順潔柔作為參考，2024 年平均 PE 分別為 24.3 和 19.8，PEG 分別為 0.50/0.39。表29：可比公司估值公司公司公司公司昨收盤昨收盤EPSEPSPEPEg gPEGPEG總市值總市值代碼代碼名稱（元）2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2024E2024E（人民幣億元）003006003006百亞股份17.00.40.60.70.938.630.923.

193、618.930.9%0.7673同類公司同類公司301009301009可靠股份*11.9-0.20.30.50.6-76.736.024.320.048.1%0.5032605009605009豪悅護理*50.32.43.44.04.620.714.912.710.917.9%0.7178002511002511中順潔柔12.30.30.40.60.745.429.919.816.651.2%0.3916410441044恒安國際31.31.72.83.23.518.911.29.79.015.4%0.6336333313331維達國際18.60.61.01.31.531.718.814.1

194、12.533.5%0.42223平均值31.023.617.314.70.57資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理和預測（備注：*盈利預測來自 Wind 一致預期）其次，我們以上市時間較長、具備自主品牌的 A 股上市龍頭中順潔柔歷史估值進行對比。對標其 20152020 年的經營情況與估值水平，該階段是公司產品渠道擴張的快速發展階段，收入與盈利基本處于 20%以上增速區間，份額持續提升，估值中樞約為 34X。圖97：中順潔柔收入/歸母凈利潤增速及歷史 PE 值資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理2）公司估值縱向表現：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報

195、告541.2020 年 9 月公司上市，作為 A 股衛生巾標的具備一定稀缺性，2020 年四季度作為次新股連續漲停，2020 年 10 月和 2021 年 1 月底分別發布 2020 年三季報和年報業績預告，收入及利潤增速均處于雙位數高增長區間。2021 年 14 月疫情有效控制消費復蘇預期加強、造紙板塊隨低價囤漿以及紙價上行景氣度提升，6 月全面放開三孩政策，公司股價跟漲，2021 年 4 月發布一季度業績盈利增速延續 40%以上高增長。此階段估值中樞約 37X；2.2021 年 9 月以來，股票解禁后股東減持，股價下跌，同時疫情反復擾動沖擊線下客流與消費，成本端漿價高位，消費板塊與造紙板塊

196、整體表現疲軟，收入及利潤增速放緩至個位數區間。2022 年上半年，公司受到疫情封控、客流下降等挑戰，投放資源的產出不及預期，同時原材料價格仍處高位，收入及凈利潤同比雙位數下降，估值下挫最低至 13.8 倍。截至 2022 年 9 月估值中樞約在 21 倍。3.2022 年三、四季度至 2023 年一季度業績披露盈利修復明顯，維持雙位數增長區間，兌現高成長性，疊加 12 月防疫優化政策調整利好消費復蘇、改善確定性增強,截至 2023 年 3 月估值中樞回升至 27 倍。因消費復蘇預期加強，線下客流逐步恢復利好線下尤其是外圍市場的拓張，同時電商延續增長勢能，成本下行有望釋放盈利彈性，公司自身具備良

197、好成長性。選取可比估值倍數方面，公司因較好的增速前景和 ROE 水平，可對標中順潔柔高速成長期。維持公司合理估值為 21.6-23.0 元，對應 2024 年 3032xPE，維持“買入”評級。圖98：公司上市至今預測 PE 值資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理估值中樞：估值中樞：37X37X估值中樞：估值中樞：21X21X估值中樞：估值中樞：27X27X請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告55投資建議投資建議:看好看好自由點中高端升級與全國市場拓展的成長性自由點中高端升級與全國市場拓展的成長性，維持維持“買入買入”評級評級自去年三季度起，公司加強團隊信

198、心激勵、提升渠道投放效率，持續引領產品結構升級實現收入和盈利端的較好增長，呈現逐季環比改善趨勢。今年二季度起電商有望保持引領增長，外圍區域擴張穩步推進，材料成本壓力預期緩解。長期我們看好公司憑借電商及O2O 等線下新零售渠道的快速增長，延續拓張市場份額的邏輯，產品升級疊加費用投放優化有望推動盈利能力持續提升。維持公司合理估值為 21.6-23.0 元，對應 2024 年 3032xPE，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告56風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取絕對估值相對估值方法計算得出公司的合理估值區間。但該估值是建立在較多假設前提

199、的基礎上得出，假設具有一定主觀性，因而估值結論具有一定主觀性。若后續公司發展或一些宏觀因素變化方向與幅度與我們預期不符，可能導致估值區間和實際結果不符。1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、加權資本成本（WACC）對公司估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 3.0%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致WACC 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2.0%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變

200、化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；4、相對估值時我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，同時考慮公司增發的因素、公司成長性，對行業平均動態 PE 進行修正，最終給予公司 2527倍 PE，可能未充分考慮市場整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們對公司的業績預測基于對品類擴張、渠道拓展、財務比率的假設。其中涉及的公司品類擴張速度、渠道拓展進度等假設均帶有一定主觀性，可能和實際結果有所偏差，導致對公司的盈利預測高于實際情況。經營風險經營風險公司衛生巾產品市場競爭力不足，中高端占比提升不及預期，增長速度不及預期。公司在外圍市場的進入、培育、擴張上可能

201、無法適應新的環境與挑戰，導致擴張受阻，無法支撐量價成長。公司研發和推出的產品存在不能適應市場需求，導致銷量和價格下降、品牌影響力減弱的可能。公司成本主要受石油和木漿價格影響，若原材料價格上漲速度過快或幅度過大，銷售端無法有效對沖，則可能會使公司利潤率低于我們預期并產生大幅波動。公司可能無法如我們預期那樣持續有效提高管理運營效率，優化各類成本與費用，導致費用率高于我們預期，從而使得盈利預測和實際結果產生偏差。財務風險財務風險公司的應收賬款可能因下游大客戶或經銷商無法付款而造成損失。公司可能失去政府補助等非經常性收入，對盈利產生負面影響。公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估

202、計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告57商譽減值風險：截至 2022 年公司商譽約 16.21 萬元，系公司通過增資杭州百亞進而形成非同一控制下的合并產生。若未能完成收購時的業績承諾，則存在商譽減值風險。行業風險行業風險個人護理產品市場成熟，頭部企業渠道份額大、品牌力強，競爭激烈，且渠道流量日益分散，新興本土品牌持續涌現，帶來競爭進一步加劇交錯。在近期全球新冠疫情影響下，行業存在經營環境的不確定性，如果疫情大范圍反復將導致企業正常的生產經營收到干擾，消費者的

203、消費行為被抑制，使得公司業績產生低于預期的風險。市場風險市場風險若大盤因系統性風險導致下跌或投資者情緒、交易策略等發生變化，公司估值可能出現較大波動，導致股價階段性背離基本面趨勢。股東減持風險請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告58財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物259302485597749營業收入

204、營業收入1463146316121612202820282514251431083108應收款項143208206275352營業成本809885110113451651存貨凈額162178225274339營業稅金及附加1415192329其他流動資產2243445372銷售費用279395492618771流動資產合計流動資產合計91791710901090128112811521152118341834管理費用756285103128固定資產531509518525523研發費用5144637896無形資產及其他6666646158財務費用(3)(4)(4)(5)(6)投資性房地產214

205、7474747投資收益13791114長期股權投資2019191919資產減值及公允價值變動(4)(5)(19)(16)(20)資產總計資產總計1553155317321732193019302173217324822482其他收入(43)(45)(49)(61)(77)短期借款及交易性金融負債11100營業利潤255217277364453應付款項164188231283352營業外凈收支(0)(4)(5)(5)(7)其他流動負債165254319394488利潤總額利潤總額255255212212271271358358446446流動負債合計流動負債合計33033044244255155

206、1677677840840所得稅費用3125374961長期借款及應付債券00000少數股東損益(4)(0)111其他長期負債89101112歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤228228187187235235310310386386長期負債合計長期負債合計8 89 9101011111212現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計339339451451561561688688852852凈利潤凈利潤228187235310386少數股東權益11111資產減值準備1920(0)股東權

207、益12131280136814841629折舊攤銷4250535965負債和股東權益總計負債和股東權益總計1553155317321732193019302173217324822482公允價值變動損失45191620財務費用(3)(4)(4)(5)(6)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動(36)(7)6513每股收益0.530.440.550.720.90其它(2)(9)(1)00每股紅利0.300.300.340.450.56經營活動現金流經營活動現金流2362362352353723

208、72387387474474每股凈資產2.842.973.183.453.79資本開支0(30)(80)(80)(80)ROIC26%21%27%35%44%其它投資現金流51(28)3800ROE19%15%17%21%24%投資活動現金流投資活動現金流3131(57)(57)(42)(42)(80)(80)(80)(80)毛利率45%45%46%46%47%權益性融資(0)22000EBIT Margin16%13%13%14%14%負債凈變化00000EBITDAMargin19%16%16%16%16%支付股利、利息(128)(129)(147)(194)(241)收入增長17%10%

209、26%24%24%其它融資現金流(0)101(0)(1)0凈利潤增長率25%-18%25%32%25%融資活動現金流融資活動現金流(257)(257)(135)(135)(147)(147)(194)(194)(241)(241)資產負債率22%26%29%32%34%現金凈變動現金凈變動10104343183183113113152152息率1.6%1.6%1.8%2.4%2.9%貨幣資金的期初余額248259302485597P/E35.843.834.926.421.2貨幣資金的期末余額259302485597749P/B6.76.46.05.55.0企業自由現金流02012722823

210、63EV/EBITDA30.432.827.021.718.1權益自由現金流0301282296381資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-

211、20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整

212、版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資

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214、咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032