《百亞股份-公司研究報告-全國化擴張迎來拐點中長期成長動能充足！-230928（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《百亞股份-公司研究報告-全國化擴張迎來拐點中長期成長動能充足！-230928（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 美容護理 2023 年 09 月 28 日 百亞股份(003006)全國化擴張迎來拐點，中長期成長動能充足！報告原因：調整投資評級 買入（上調）投資要點：百亞股份：國產衛生巾自主品牌崛起的代表。公司深耕“川渝云貴陜”核心五省，并致力于將“自由點”品牌從西南推向全國。2022 年推出“大健康”爆品系列，產品基本盤迎來蛻變；電商快速起量，2023 年在抖音平臺實現彎道超車；2023 年 6 月組織架構&戰略打法重新調整，外圍省份有望快速起量，全國化擴張迎來拐點。產品基本盤蛻變+電商彎道超車+外圍市場戰略打法重新調整+進取的管理團隊，百亞自由點品牌份額有望

2、加速提升，中長期翻倍增長可期。衛生巾行業：消費升級驅動片單價提升，看好國產二線品牌崛起。據歐睿統計，2022 年我國衛生巾市場規模 991 億元，同比增長 2.4%，市場擴容主要受益于片單價提升，2017-2021 年片單價 CAGR 為 4.1%，2021 年提升至 0.81 元/片。競爭格局方面，外資品牌仍占主導地位，行業 CR5（僅“七度空間”為國產品牌）市占率為 34.6%。近年來，國產二線品牌（如百亞“自由點”）成功推出爆品、借助電商彎道超車，市場開拓更加進取，份額持續提升，2022 年自由點市占率為 1.7%，位列第七。產品：打造“大健康”爆品系列，產品升級推動盈利改善。產品持續打

3、磨，尤其 2022 年中推出的“大健康”系列，是產品研發思路發生調整的象征，開始以美妝思維推新品，重視產品的高顏值+功效成分?！按蠼】怠毕盗懈小百u點”，對“拉新”起到較大助力，同時定位中高端，大健康片單價為 1.2-1.8 元/片，傳統系列片單價為 0.8-1.0 元/片，產品結構升級推動毛利率提升，2023H1 公司毛利率為 47.6%，同比提升 4.3pct。渠道：電商助力彎道超車，線下新老渠道多元布局。1）電商：2023H1 電商收入同比增長 71.7%，電商肩負銷售+品宣雙重作用，公司重視電商發展，在抖音排名躍升至第一。伴隨持續加大投入，電商收入有望延續高增，同時規模效應下未來有望釋

4、放利潤彈性。2）線下：公司積極順應渠道結構變化，在布局傳統商超的同時，積極開發校園店、CVS（便利店）、O2O 到家業務等新渠道，觸達更多消費者，助力市場開拓。市場：組織架構&戰略打法重新調整，全國化擴張迎來拐點。1）核心市場：2022 年核心五省收入占比 56.7%，公司在核心五省優勢顯著，川渝排名第一、云貴陜排名第二，且份額仍在提升，核心市場有望維持穩健增長。2）外圍市場：2022 年外圍市場收入占比 12.2%，23 年 6 月公司進行組織架構調整，將“廣東、湖南、河北”獨立出來重點開拓，并派駐原核心市場的優秀銷售團隊，戰略打法、資源投入等更加聚焦。在“大健康產品賣點+優質經銷商+終端利

5、潤空間+團隊協助做動銷”組合拳下，外圍市場擴張有望迎來拐點。中長期空間測算：翻倍增長可期。經測算，預計2027年百亞衛生巾收入為45億，總收入為47億，2022-2027年收入 CAGR 為 23.8%；規模效應下電商、外圍市場高盈利修復彈性顯現，2027 年凈利潤為 6.5 億，2022-2027 年利潤 CAGR 為 28.3%。盈利預測與估值?？紤]公司加大對電商、外圍市場的投入，下調 2023-2025 年歸母凈利潤至 2.55、3.10、3.94 億元（前值為 2.60、3.26、4.08 億元），分別同比增長 36.3%、21.3%、27.3%。當前市值對應 PE為 25、20、16

6、 倍?？杀裙竟乐捣ㄏ?，給予百亞 2024 年 28 倍 PE，則 2024 年市值為 87 億（上漲空間37%），上調至“買入”評級（原為“增持”評級）。風險提示：電商競爭加劇導致盈利修復不及預期；外圍市場開拓不及預期。市場數據：2023 年 09 月 27 日 收盤價（元）14.73 一年內最高/最低（元）21.12/8.35 市凈率 4.9 息率（分紅/股價）2.04 流通 A 股市值（百萬元）6303 上證指數/深證成指 3107.32/10104.32 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 06 月 30 日 每股凈資產（元）2.98 資產負債率%24.06

7、總股本/流通 A 股（百萬）429/428 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 百亞股份（003006）點評：2023 年中報點評：Q2 業績符合預期，下半年電商有望加速發力，看好公司成長性！2023/08/13 百亞股份（003006）點評：Q2 利潤同比翻倍多增長，預計Q3凈利率環比回升顯著，持續看好公司成長性！2023/07/12 證券分析師 屠亦婷 A0230512080003 周海晨 A0230511040036 龐盈盈 A0230522060003 聯系人 龐盈盈(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 2023H1 2023E

8、2024E 2025E 營業總收入（百萬元）1,612 950 2,024 2,514 3,146 同比增長率（%）10.2 28.6 25.5 24.2 25.2 歸母凈利潤（百萬元）187 132 255 310 394 同比增長率（%）-17.868.1 36.3 21.3 27.3 每股收益（元/股）0.440.31 0.59 0.72 0.92 毛利率（%）45.147.6 47.9 48.3 48.7 ROE（%）14.610.3 16.6 16.8 17.6 市盈率 34 25 20 16 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的

9、 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明09-2910-2911-2912-2901-2902-2803-3104-3005-3106-3007-3108-31-50%0%50%100%150%（收益率）百亞股份滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 百亞股份：國產衛生巾自主品牌崛起的代表。公司深耕“川渝云貴陜”核心五省，并致力于將“自由點”品牌從西南推向全國。2022 年推出“大健康”爆品系列，產品基本盤迎來蛻變；電商快速起量，2023 年在抖音平臺實現彎道超車排名躍升至第一；2023

10、年 6 月組織架構&戰略打法重新調整，外圍省份有望快速起量，全國化擴張迎來拐點。產品基本盤蛻變+電商彎道超車+外圍市場戰略打法重新調整+進取的管理團隊，百亞自由點品牌份額有望加速提升，中長期翻倍增長可期?？紤]公司加大對電商、外圍市場的投入，下調 2023-2025 年歸母凈利潤至 2.55、3.10、3.94 億元（前值為 2.60、3.26、4.08 億元），分別同比增長 36.3%、21.3%、27.3%。當前市值對應 PE 為 25、20、16 倍?？杀裙竟乐捣ㄏ?，給予百亞 2024 年 28 倍 PE，則 2024年市值為 87 億（上漲空間 37%），上調至“買入”評級（原為“增持

11、”評級）。關鍵假設點 1）自主品牌-電商：公司續加大電商尤其抖音投入，電商將延續高增。我們預計 2023-2025年公司電商收入分別為 6.10、8.85、12.39 億元，分別同比增長 64.4%、45.0%、40.0%。2）自主品牌線下：川渝地區：考慮公司在川渝地區市占率已經較高，未來收入增長主要靠產品結構升級驅動的價格提升，預計將穩健增長。我們預計 2023-2025 年公司川渝地區收入分別為 6.65、7.19、7.62 億元，分別同比增長 14.9%、8.0%、6.0%。云貴陜地區：考慮公司在云貴陜地區排名第二，市占率還有提升空間，未來收入增長受市占率提升+產品結構升級雙重驅動。我們

12、預計 2023-2025 年公司云貴陜地區收入分別為 3.95、4.47、4.96 億元，分別同比增長 18.0%、13.0%、11.0%。外圍地區：考慮公司 23 年 6 月組織結構調整后，戰略打法更加聚焦，廣東、湖南等重點省份有望快速起量。我們預計 2023-2025 年公司外圍地區收入分別為 2.33、3.49、5.41 億元，分別同比增長 18.5%、50.0%、55.0%。將川渝+云貴陜+外圍戰區匯總，我們預計 2023-2025 年公司線下渠道收入分別為 12.93、15.15、17.99 億元，分別同比增長 16.5%、17.1%、18.8%。3）毛利率：公司持續進行產品升級，預

13、計毛利率將持續改善，對電商、核心五省、外圍市場毛利率分別進行假設，經測算，預計 2023-2025 年公司毛利率分別為 47.9%、48.3%、48.7%4）伴隨規模效應顯現，假設電商 2024 年扭虧為盈，外圍市場 2025 年扭虧為盈，且未來盈利修復彈性較大。有別于大眾的認識 1）市場對公司外圍市場的開拓給與偏謹慎的態度。我們認為 2023 年 6 月組織架構調整后，外圍市場開拓將迎來拐點，優秀團隊、費用資源先聚焦“廣東、湖南、河北”三個省份，在“大健康產品賣點+優質經銷商+終端利潤空間+公司團隊協助做動銷”組合拳下，外圍市場有望快速起量，全國化擴張迎來拐點。2）市場對公司未來高盈利修復彈

14、性未給與充分認識。高品牌粘性下，衛生巾賽道“易守難攻”特征顯著，百亞自由點作為新品牌開拓新市場時，在“攻”的環節需要投入大量費用、人員，短期凈利率承壓。但高品牌粘性下，消費者容易形成復購，在“守”的環節，凈利率將會大幅改善。無論是電商渠道還是線下外圍市場，未來均有望釋放較高的盈利彈性。股價表現的催化劑 線上銷售表現超預期；線下外圍市場開拓超預期。核心假設風險 電商競爭加劇導致盈利修復不及預期；外圍市場開拓不及預期。VXjWqVtV8VmUpZtR8O9R7NoMnNsQpMkPpOqQeRmMsNaQoPnMwMrNqMuOrNzR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁

15、 共38頁 簡單金融 成就夢想 1.衛生巾行業：消費升級驅動價格上漲，看好國產二線品牌崛起.7 1.1 外資品牌占據主導地位，國產二線品牌份額提升.7 1.2 消費升級趨勢顯著，推動片單價持續提升.8 2.百亞股份：國產衛生巾品牌崛起的代表.10 2.1 匠心運營衛生巾自主品牌，致力于從西南走向全國.10 2.2 股權結構較為集中，激勵計劃提振團隊士氣.11 2.3 2023 年收入增長提速，凈利率觸底回升.12 3.產品：美妝思維打造“大健康”爆品系列，產品升級推動盈利改善.14 4.渠道：電商助力品牌彎道超車，線下新老渠道多元布局.16 4.1 電商：肩負銷售+品宣的雙重作用，快速放量實現

16、彎道超車.16 4.2 線下：積極順應渠道結構變化，布局 CVS、O2O 等新渠道.21 5.市場：組織架構&戰略打法重新調整，全國化擴張迎來拐點24 5.1 核心市場：核心五省優勢穩固，有望延續穩健增長.24 5.2 外圍市場：戰略打法更加聚焦，外圍市場有望快速起量.26 6.中長期空間測算：翻倍增長可期！.28 7.盈利預測與估值分析.30 7.1 盈利預測.31 7.2 估值.32 8.風險提示.34 9.附錄.35 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2012-2022 年我國衛生巾市場規模 CAGR 為

17、5.9%.7 圖 2：近年來中國女性人口數量基本持平.7 圖 3：外資品牌占據主導地位，近年來國產二線衛生巾品牌市場份額持續提升.8 圖 4：主要衛生巾品牌搭建豐富的產品系列矩陣.9 圖 5：近年來我國衛生巾單片售價趨勢向上.9 圖 6：2023.1-8 月天貓平臺褲型衛生巾銷售額占比已提升至 16.3%.9 圖 7：百亞股份衛生巾、嬰兒尿褲、成人尿褲品牌矩陣.10 圖 8：2022 年公司分業務收入占比.10 圖 9：2022 年公司分區域收入占比.10 圖 10：截止 2023 年中報，實控人馮永林持股 41.3%，員工持股平臺持股 8.2%11 圖 11：2023H1 公司收入同比增長

18、28.6%.12 圖 12：2023H1 公司歸母凈利潤同比增長 68.1%.12 圖 13：毛利率趨勢向上、凈利率 2022 年觸底后回升.13 圖 14：近年來公司銷售費用率趨勢向上.13 圖 15：2022 年公司衛生用品成本結構拆分.13 圖 16：2019 年公司原材料成本拆分.13 圖 17：原油期貨結算價價格走勢.13 圖 18：進口紙漿價格走勢.13 圖 19：公司衛生巾收入逐年提升，紙尿褲、ODM 業務規模有所萎縮.14 圖 20：2022 年公司衛生巾、紙尿褲、ODM 收入占比分別為 84.3%、7.6%、8.1%.14 圖 21：2023 年 6 月公司對“有機純棉”系列

19、進行產品升級.15 圖 22：2023 年 8 月公司推出“三麗鷗”聯名衛生巾系列.15 圖 23：公司電商渠道收入快速增長，KA 增長乏力.16 圖 24：2023H1 公司經銷、KA、電商收入占比分別為 51.9%、17.3%、24.9%16 圖 25：2022 年公司電商收入同比增長 76.9%.17 圖 26：2022 年公司電商收入占比提升至 23.0%.17 圖 27：公司電商業務布局天貓、抖音+快手、2B（京東、天貓超市等）多平臺布局 17 圖 28：2023 年 618 大促期間百亞自由點表現靚麗.17 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共38頁 簡

20、單金融 成就夢想 圖 29：2023H1 百亞自由點在天淘平臺銷售額同比增長 29.7%.18 圖 30：2023H1 百亞自由點抖音平臺銷售額排名第三，同比增長 173.3%.19 圖 31：百亞自由點在抖音平臺衛生巾榜單中表現優異.19 圖 32：2023 年 7、8 月百亞自由點在天貓平臺銷售額同比增長進一步提速（銷售額 yoy）.20 圖 33：自由點抖音號視頻觀眾前十大城市分布.20 圖 34：自由點抖音號直播觀眾前十大城市分布.20 圖 35：2023H1 公司電商毛利率為 46.8%，同比提升 5.6pct.21 圖 36：新品“益生菌”系列上市 100 天電商總 GMV 超 8

21、000 萬.21 圖 37：公司電商平臺主推的“益生菌”系列套餐.21 圖 38：公司電商平臺主推的“無感無憂”系列套餐.21 圖 39：2019-2022 年公司經銷渠道收入 CAGR 為 10.8%.22 圖 40：2022 年經銷渠道毛利率同比下滑 2.1pct 至 48.5%.22 圖 41：公司經銷渠道價值鏈分配.22 圖 42：2019-2022 年公司 KA 渠道收入 CAGR 為 1.7%.22 圖 43：2022 年 KA 渠道毛利率同比提升 5.8pct 至 50.5%.22 圖 44：2016-2021 年 O2O 到店、到家市場規模 CAGR 分別為 17.0%、63.

22、8%23 圖 45：2016-2021 年即時零售市場規模 CAGR 為 81.4%.23 圖 46：2019-2022 年公司核心五省、外圍戰區收入 CAGR 分別為 8.2%、8.0%24 圖 47：2022 年公司核心五省、外圍戰區收入占比分別為 56.7%、12.2%.24 圖 48：2019-2022 年川渝、云貴陜收入 CAGR 分別為 5.6%、13.3%.25 圖 49：2022 年公司川渝、云貴陜收入占比分別為 35.9%、20.8%.25 圖 50：百亞自由點在核心五省市占率仍在提升.25 圖 51：2023H1 公司川渝、云貴陜毛利率分別為 51.6%、52.4%.26

23、圖 52：2023H1 恒安國際（品牌七度空間）衛生巾業務毛利率為 61.8%.26 圖 53：2023H1 公司外圍收入占比 12.2%.26 圖 54：公司外圍市場毛利率低于核心五省.26 圖 55：2023 年起百亞外圍市場開拓聚焦廣東、湖南、河北三個省份.27 圖 56：2023 年 6 月百亞對外圍市場進行組織架構調整.27 表 1：2013-2022 年中國衛生巾市場主要品牌市占率，自由點、高潔絲近年來市占率持續 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 提升.8 表 2：2022-2024 年公司股票期權與限制性股票激勵計劃業績考

24、核指標.11 表 3：百亞自由點衛生巾涵蓋無感系列、大健康、大夜用三大產品系列.15 表 4：百亞自由點為市占率連續每月同比提升的唯一品牌.18 表 5：2023 年 7-8 月百亞自由點已在抖音平臺排名躍升至第一.19 表 6：2022 年中國便利店 TOP10 門店數統計.23 表 7：百亞股份中長期收入空間測算.29 表 8：2027 年百亞股份凈利潤測算.30 表 9：百亞股份收入拆分及預測.31 表 10：百亞股份可比公司估值測算.33 表 11：百亞股份利潤表.35 表 12：百亞股份資產負債表.36 表 13：百亞股份現金流量表.37 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

25、露與聲明 第7頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 1.衛生巾行業：消費升級驅動價格上漲，看好國產二線品牌崛起 據歐睿統計，2022 年我國衛生巾行業近千億市場規模，近年來呈個位數增長，主要受益于消費升級驅動下的片單價提升。競爭格局方面，外資品牌仍占據主導地位，國產二線品牌（如百亞股份“自由點”）成功打造爆品、電商彎道超車，市場開拓更加進取，份額持續提升。1.1 外資品牌占據主導地位，國產二線品牌份額提升 我國衛生巾行業近千億市場規模，近年來呈個位數增長。我國衛生巾行業啟蒙于 20 世紀 80 年代，以恒安國際為代表的首批國產衛生巾生產企業陸續出現，20 世紀 90 年代，以寶潔、尤妮佳為代表的外

26、資廠商開始進入國內市場。經過 40 年發展，女性消費者的衛生巾使用習慣已得到充分培養，女性的個人健康護理意識大幅提升，衛生巾已成為女性經期護理必不可少的衛生用品。據歐睿統計，2022 年我國衛生巾行業市場規模 991 億元，同比增長 2.4%，2012-2022 年 CAGR 為 5.9%。從人口角度看，我國女性人口數量基本見頂，2022 年我國女性人口數量為 6.9 億，同比基本持平。近年來我國衛生巾市場規模低個位數增長，主要受益于人均衛生巾消費金額的增長。圖 1：2012-2022 年我國衛生巾市場規模 CAGR 為5.9%圖 2：近年來中國女性人口數量基本持平 資料來源：歐睿個護數據，申

27、萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 外資品牌占據主導地位，國產二線品牌份額持續提升。長期以來我國衛生巾市場主要被外資品牌占據主導地位。自 2010 年以來，我國衛生巾行業進入整合期，市場集中度不斷提高，大量本土中小企業退出市場，2022 年行業 CR5 品牌市占率為 34.6%，較 2013年提升 6.1pct，行業前五大品牌中“七度空間”（第二）、“ABC”（第五）為國產品牌，近年來“七度空間”份額有所下滑。國產二線（自由點+潔婷+潔伶+FREE）、外資一線品牌（蘇菲+護舒寶+高潔絲+樂而雅）份額有所提升，2022 年國產二線、外資一線品牌份額分別為 4.5%、24.1%，分別較

28、2013 年提升 2.2、6.4pct。0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001,0001,200中國女性衛生用品市場規模yoy億元-0.3%-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020122013201420152016201720182019202020212022中國女性人口數量yoy萬人 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：外資品牌占據主導地位，近年

29、來國產二線衛生巾品牌市場份額持續提升 資料來源：歐睿個護數據，申萬宏源研究 注釋：外資一線（蘇菲+護舒寶+高潔絲+樂而雅），國產一線（七度空間+ABC），國產二線（自由點+潔婷+潔伶+FREE）表 1：2013-2022 年中國衛生巾市場主要品牌市占率，自由點、高潔絲近年來市占率持續提升 資料來源：歐睿個護數據，申萬宏源研究 1.2 消費升級趨勢顯著，推動片單價持續提升 主要衛生巾品牌已搭建豐富產品系列，充分覆蓋不同客群。歷經 40 年，我國衛生巾市場已得到充分發展，衛生巾滲透率達 100%。衛生巾細分類型較多，根據使用場景的不同，可細分為日用（190mm、240mm 等）、夜用（360mm、

30、430mm 等）、褲型衛生巾等；根據材質的不同，可細分為網面類、棉柔類、液體衛生巾等。主要衛生巾品牌布局豐富的產品系列，包括日用、夜用、褲型等，也根據“薄、柔、透”等功能推出不同系列，瞄準不同客戶群體。如蘇菲旗下擁有“口袋魔法”、“裸感 S”等系列，七度空間旗下擁有“少女系列”、“優雅系列”、“天山絨棉”等，自由點旗下擁有“無感系列”、“大健康系列”等。0%5%10%15%20%25%30%2013201420152016201720182019202020212022外資一線國產一線國產二線市占率品牌名品牌名企業名企業名國家國家20132013201420142015201520162016

31、201720172018201820192019202020202021202120222022蘇菲蘇菲尤妮佳日本6.4%7.6%8.6%9.5%10.1%10.5%11.6%12.4%12.0%11.4%七度空間七度空間恒安集團中國9.0%10.4%10.4%10.7%11.5%11.1%10.7%10.2%9.1%9.2%護舒寶護舒寶寶潔美國7.4%7.1%6.0%5.3%5.0%5.2%5.7%5.7%5.6%5.6%高潔絲高潔絲金佰利美國2.5%2.6%2.6%2.7%2.8%3.0%3.4%3.6%3.7%5.0%ABCABC廣東景興中國3.2%3.1%3.0%2.4%3.0%3.1

32、%3.3%3.2%3.3%3.4%樂而雅樂而雅花王日本1.4%1.5%1.7%1.8%2.1%2.1%2.3%2.3%2.3%2.1%自由點自由點百亞中國0.9%0.9%1.0%1.0%1.0%1.0%1.2%1.3%1.5%1.7%潔婷潔婷絲寶集團香港0.8%0.8%1.0%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.3%1.3%潔伶潔伶桂林潔伶中國0.6%0.7%0.7%0.7%0.8%0.8%0.9%0.9%0.9%0.9%FreeFree廣東景興中國0.3%0.3%0.5%0.5%0.5%0.6%0.6%0.6%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共38頁 簡

33、單金融 成就夢想 圖 4：主要衛生巾品牌搭建豐富的產品系列矩陣 資料來源：淘寶，申萬宏源研究 注釋：表中價格為線上價格，線下渠道價格會高于線上 消費升級趨勢顯著，推動單片價格持續提升。衛生巾月均消費金額占收入比例較低，且對女性健康至關重要，近年來衛生巾市場消費升級趨勢顯著，如在“薄、柔、透”等基礎功能上推出“敏感肌”附加功能、“液體衛生巾”創新型材料、“褲型衛生巾”創新產品等，尤其褲型衛生巾售價較高，一般在 3 元/片以上。根據魔鏡數據統計，近年來褲型衛生巾消費快速增長，2020 年褲型衛生巾占衛生巾收入比例為 9.1%，2023.1-8 月比例已提升至 16.3%。功能、材質、形態等產品升級

34、推動衛生巾價格持續提升，2021 年我國衛生巾平均銷售價格為 0.81 元/片，較 2017 年提升 0.12 元，2017-2021 年衛生巾價格 CAGR為 4.1%。圖 5：近年來我國衛生巾單片售價趨勢向上 圖 6：2023.1-8 月天貓平臺褲型衛生巾銷售額占比已提升至 16.3%資料來源：歐睿個護數據，華經產業研究院，申萬宏源研究 資料來源：魔鏡個護數據，申萬宏源研究 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.920172018201920202021衛生巾單片價格元/片0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%024681012141618202020212

35、0222023.1-8褲型衛生巾銷售額褲型占比億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 2.百亞股份：國產衛生巾品牌崛起的代表 百亞“自由點”作為國產衛生巾品牌崛起的代表，產品端成功打造“大健康”爆品系列，渠道端借助電商尤其抖音實現彎道超車，市場開拓致力于從西南五省走向全國。產品基本盤迎來蛻變+電商彎道超車+外圍戰略打法重新調整+進取的管理團隊，份額有望加速提升，中長期成長動能充足！2.1 匠心運營衛生巾自主品牌，致力于從西南走向全國 打造“自由點”衛生巾自主品牌，深耕西南地區，致力于走向全國。百亞股份成立于2010 年，公司前身為 2

36、000 年成立的重慶絲爽衛生用品有限公司，2020 年成功登陸 A 股市場。公司業務以自主品牌為主，含少量 ODM 業務，自主品牌業務涵蓋衛生巾、嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲，2022 年自主品牌衛生巾、紙尿褲、ODM 業務收入占比分別為 84.3%、7.6%、8.1%。公司針對不同品類分別進行品牌布局，衛生巾業務主要是“自由點”及少量“妮爽”，嬰兒尿褲品牌為“好之”，成人尿褲為“丹寧”。從區域上看，公司深耕川渝云貴陜西南五省，2022 年川渝云貴陜核心五省收入占比為 56.7%，近年來公司致力于將“自由點”從區域性品牌打造成全國性的國產衛生巾品牌。圖 7：百亞股份衛生巾、嬰兒尿褲、成人尿褲品牌矩陣

37、 資料來源：公司官網，公司公告，申萬宏源研究 圖 8：2022 年公司分業務收入占比 圖 9：2022 年公司分區域收入占比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 川渝36%云貴陜21%其他地區12%電商23%ODM8%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 2.2 股權結構較為集中，激勵計劃提振團隊士氣 股權結構較為集中，優秀實控人保駕護航推動公司發展。公司實際控制人為馮永林，截止 2023 年中報，馮永林通過復元商貿持有百亞股份 41.3%股權，公司股權結構比較集中，實控人擁有豐富的衛品行業運營經驗，且兢兢

38、業業致力于把“自由點”品牌推向全國。另外，員工持股平臺（克拉瑪依匯元、原元、光元合計）合計持有公司股份 8.2%，彰顯公司對管理層激勵的重視。圖 10：截止 2023 年中報，實控人馮永林持股 41.3%，員工持股平臺持股 8.2%資料來源：wind，申萬宏源研究 注釋：持股比例數據截止 2023 年中報 2021 年底發布股權激勵計劃，提振業務團隊士氣及動力。2021 年底公司發布2022-2024 年股票期權與限制性股票激勵計劃，授予中層管理人員、核心及骨干人員 83人限制性股票 255 萬股，授予對公司經營業績和未來發展有直接影響的其他人員 454 人股票期權 129 萬股。激勵計劃對線

39、上業務員工及其他員工分開考核：1）線上業務員工：考核電商收入。2022-2024 年，公司線上收入分別為 3.37、4.90、6.89 億元，分別同比增長 60.3%、32.0%、40.6%，2022 年線上收入達標。2）非線上業務員工：考核公司整體收入及利潤。受疫情影響，2022 年公司收入及利潤未滿足行權條件，公司對 2023-2024年業績考核目標進行調整，調整后 2023-2024 年公司整體收入分別為 19.39、23.14 億元，同比增長 20.3%、19.4%，凈利潤分別為 2.15、2.46 億元，同比增長 14.8%、14.4%。公司重視對員工的激勵，有助于提振士氣，推動業務

40、發展。表 2：2022-2024 年公司股票期權與限制性股票激勵計劃業績考核指標 資料來源：公司公告，申萬宏源研究、行權安排行權安排行權比例行權比例第一個行權期2022年，以2020年線上收入為基數，線上收入增長率不低于120%2022年線上收入3.37億元，同比增長60.3%（達標）30%第一個行權期2023年，以2020年線上收入為基數，線上收入增長率不低于220%2023年線上收入4.90億元，同比增長32.0%30%第一個行權期2024年，以2020年線上收入為基數，線上收入增長率不低于350%2024年線上收入6.89億元，同比增長40.6%40%行權安排行權安排行權比例行權比例第一

41、個行權期2022年，以2020年公司營收和凈利潤為基數，營收增長率不低于45%，并且凈利潤增長率不低于40%2022年公司收入18.14億元，同比增長24.0%，凈利潤2.55億元，同比增長13.8%（未達標）30%第一個行權期2023年，以2020年公司營收和凈利潤為基數，營業收增長率不低于55%，并且凈利潤增長率不低于18%2023年公司收入19.39億元，同比增長20.3%，凈利潤2.15億元，同比增長14.8%30%第一個行權期2024年，以2020年公司營收和凈利潤為基數，營收增長率不低于85%，并且凈利潤增長率不低于35%2024年公司收入23.14億元，同比增長19.4%，凈利潤

42、2.46億元，同比增長14.4%40%業績考核目標業績考核目標業績考核目標（2023、2024年為調整后）業績考核目標（2023、2024年為調整后）線上業務員工考核電商收入線上業務員工考核電商收入非線上業務員工考核公司整體收入及利潤非線上業務員工考核公司整體收入及利潤 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 2.3 2023 年收入增長提速，凈利率觸底回升 電商快速起量、線下市場穩步擴張，2023 年公司增長提速。近年來公司收入穩健增長，2019-2022 年收入 CAGR 為 11.9%。2023H1 公司收入 9.50 億元，同比增長

43、 28.6%，2023H1 收入增長提速與去年低基數、電商快速起量、線下修復有關。2019-2022 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 13.5%，2023H1 歸母凈利潤為 1.32 億元，同比增長 68.1%，2023H1利潤高增長與去年低基數、產品結構升級推動毛利率提升有關。在電商快速起量、線下市場穩步擴張、產品結構升級推動毛利率提升驅動下，2023 年公司收入、利潤增長有所提速。圖 11：2023H1 公司收入同比增長 28.6%圖 12：2023H1 公司歸母凈利潤同比增長 68.1%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 原材料主要與石油、木漿有關，產品結

44、構升級推動毛利率持續提升。近年來公司毛利率持續提升，2020 毛利率同比下滑 3.3pct，主要系會計口徑調整所致，2020 年起公司毛利率持續提升，2022 年公司毛利率為 45.1%，較 2020 年提升 2.5pct，盡管期間原材料價格處于高位，公司毛利率仍有提升，主要受益于產品結構升級。衛生用品原材料成本主要與石油、木漿價格走勢相關，其中石油類產物（無紡布、膜、高分子、膠）占原材料成本約 53.6%，木漿類（無塵紙、漿板）占原材料成本約 9%。在產品升級、原材料成本回落雙重驅動下，2023H1 公司毛利率進一步提升，2023H1 毛利率為 47.6%。2022 年凈利率觸底，2023

45、年顯著修復。近年來公司銷售費用率趨勢向上，主要與加大市場開拓、電商投入、品牌宣傳等所致，2023H1 銷售費用率為 24.2%，較 2020 年提升 6.5pct。2022 年疫情影響收入、費用率高企影響下，凈利率觸底，為 11.6%，2023H1公司凈利率已修復至 13.9%。展望下半年，考慮公司持續加大投入，預計 2023H2 凈利率較 2023H1 有所回落，但 2023 全年凈利率較 2022 年仍有顯著提升。0%5%10%15%20%25%30%35%02468101214161820192020202120222023H1營業收入yoy億元-30%-20%-10%0%10%20%3

46、0%40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02.520192020202120222023H1歸母凈利潤yoy億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：毛利率趨勢向上、凈利率 2022 年觸底后回升 圖 14：近年來公司銷售費用率趨勢向上 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 15：2022 年公司衛生用品成本結構拆分 圖 16：2019 年公司原材料成本拆分 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 圖 17：原油期貨結算價價格走勢 圖 18：

47、進口紙漿價格走勢 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：同花順，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 3.產品：美妝思維打造“大健康”爆品系列，產品升級推動盈利改善 全面發力衛生巾自主品牌，2022 年收入占比為 84%。從產品端看，公司涵蓋衛生巾、紙尿褲（嬰兒+成人）、ODM（主要為名創優品等代工）三大業務板塊，近年來公司全面發力衛生巾自主品牌業務，紙尿褲、ODM 業務規模有所萎縮，衛生巾收入占比逐年提升，2022 年衛生巾、紙尿褲、ODM 收入占比分別為 84.3%、7.6%、8.1%。圖 19：公司衛生巾收入逐年

48、提升，紙尿褲、ODM業務規模有所萎縮 圖 20：2022 年公司衛生巾、紙尿褲、ODM 收入占比分別為 84.3%、7.6%、8.1%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 衛生巾產品矩陣豐富，尤其“大健康”系列成為爆品。1）無感系列：無感系列為公司傳統產品系列，以“無感 7 日”和“無感無憂”為主，價格基本在 0.80-1.00 元/片，“無感 7 日”主打“薄、柔、吸”，“無感無憂”主打“YY 結構芯體貼合人體”。2）大健康系列：2022 年中推出“有機純棉”、“敏感肌”系列，2023 年 5 月推出“益生菌”系列，價格基本在 1.20-1.80 元/片。大健康

49、系列成功打造產品的“功能性”賣點，除了保持衛生巾“薄、柔、吸”基礎功能外，主打“關注女性身體健康和身體私處平衡”，尤其“益生菌”系列為衛生巾行業首創產品，自 2023 年 5 月推出后，在線上、線下快速引爆。同時由于大健康系列產品售價更高，推動公司毛利率提升，如 2023H1 公司衛生巾產品毛利率為 52.1%，同比提升 3.1pct，主要受益于產品結構升級。3）大夜用系列：以“430 舒睡系列”、“安睡褲”為主，尤其褲型衛生巾價格更高，一般在 3.00 元/片以上。0246810121416182019202020212022衛生巾紙尿褲ODM收入：億元0%10%20%30%40%50%60

50、%70%80%90%2019202020212022衛生巾紙尿褲ODM占比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 表 3：百亞自由點衛生巾涵蓋無感系列、大健康、大夜用三大產品系列 資料來源：公司官網，淘寶，京東，微信公眾號，申萬宏源研究 注釋：表中所列產品售價為線上價格，實際線下門店售價高于線上 用美妝的思維做產品，注重產品的高顏值與功效成分。公司堅持用美妝思維進行衛生巾產品的創新，除了對產品外包裝持續進行“顏值升級”外，還注重產品的“功效成分”，并將功效成分直接寫在包裝上，如“100%選用新疆有機純棉，9 無 0 添加”的有機純棉系列、

51、“天然蠶絲、為 0 敏而生”的敏感肌系列，“平衡私處微生態”的益生菌系列。同時公司注重產品的“IP 聯名”，如 2023 年 8 月推出“三麗鷗”聯名系列衛生巾，在線上渠道及線下的“校園店”進行銷售推廣，有效吸引年輕用戶。圖 21：2023 年 6 月公司對“有機純棉”系列進行產品升級 圖 22：2023 年 8 月公司推出“三麗鷗”聯名衛生巾系列 資料來源：自由點 freemore 公眾號，申萬宏源研究 資料來源：自由點 freemore 公眾號，申萬宏源研究 近年來公司持續進行產品的打磨升級，尤其 2022 年中推出的“大健康”系列，是公司產品研發思路發生調整的象征，開始以美妝思維推新品，

52、重視產品的高顏值+功效成分。2023 年 5 月推出的“益生菌”系列更是行業首創，面向市場后迅速成為爆品。我們認為，2022 以來，公司產品基本盤發生蛻變，“大健康”系列更具“銷售賣點”，對于“拉新”起到較大助力，奠定了從西南五省走向全國的基礎，同時售價更高，推動盈利改善。產品系列產品系列無感七日無感七日無感無憂無感無憂有機純棉有機純棉敏感肌敏感肌益生菌益生菌430舒睡430舒睡安睡褲安睡褲終端售價終端售價1.00元/片0.83元/片1.25元/片1.73元/片1.60元/片1.43元/片3.50元/片主打賣點主打賣點無感薄0.07cm運動0負擔專利YY芯曲線貼合設計只留舒適不留痕100%有機

53、純棉表層，給足敏感肌安全感細膩天然蠶絲，0敏特護健康升級發明專利益生菌，平衡私處微生態超薄430MM，守護經期好睡眠經期防漏實力派，隨意翻滾不怕漏目標群體目標群體學生群體及追求薄感體驗的女性白領、輕熟女性等用戶關注有機用品、精致媽媽等用戶喜好美妝護膚、Z時代新銳白領等用戶注重以菌養生、新中產階級等用戶示意圖示意圖傳統系列傳統系列大健康系列大健康系列夜用系列夜用系列經期經血量多的女性，主要應用于夜晚 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 4.渠道：電商助力品牌彎道超車，線下新老渠道多元布局 公司渠道涵蓋線下經銷、KA、電商三大模式，近年來電

54、商快速發力。經銷渠道下，公司向經銷商賣斷產品，利用經銷商的渠道資源向各地市場滲透，有效降低市場開拓成本；KA 指公司對全國性的大賣場、大型超市類客戶，采用委托代銷的方式向 KA 客戶銷售商品；電商指公司在天貓淘寶、抖音、快手、京東、拼多多等平臺銷售產品。近年來，電商渠道快速放量，KA 渠道增長乏力，經銷渠道受疫情影響增長有所波動，2022 年公司經銷、KA、電商收入占比分別為 51.3%、17.6%、23.0%圖 23：公司電商渠道收入快速增長，KA 增長乏力 圖 24：2023H1 公司經銷、KA、電商收入占比分別為 51.9%、17.3%、24.9%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來

55、源：公司公告，申萬宏源研究 4.1 電商：肩負銷售+品宣的雙重作用，快速放量實現彎道超車 子公司杭州百亞成立專業電商團隊，電商收入快速增長。2019 年公司與杭州百亞原股東杭州赤云網絡技術有限公司簽署增資協議，杭州百亞成為公司控股子公司（持股 60%），后伴隨股權轉讓及增資，目前公司持有杭州百亞 100%股權。公司通過杭州百亞組建電商團隊，發力電商業務，電商收入快速增長，2019-2022 年電商收入 CAGR 為 49.7%，2022年電商收入 3.71 億元，同比增長 76.9%，2023H1 電商收入 2.37 億元，同比增長 71.7%，2023H1 電商收入占比已提升至 24.9%。

56、02468101214162020202120222023H1經銷KA電商收入：億元0%10%20%30%40%50%60%70%2020202120222023H1經銷KA電商占比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 圖 25：2022 年公司電商收入同比增長 76.9%圖 26：2022 年公司電商收入占比提升至 23.0%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 線上多平臺布局，2023 年 618 大促表現靚麗。公司電商業務實現多平臺布局，涵蓋天貓、抖音快手、2B（京東、天貓超市、拼多多自營等）等渠道。

57、近年來電商平臺流量呈現差異化，天貓淘寶、京東等傳統平臺流量增速放緩，而抖音快手等平臺迅速崛起，公司積極布局多元化電商平臺，針對各個平臺推行差異化品牌策略及費用投放。2023 年 618大促期間百亞自由點銷售表現靚麗：根據官微統計，天貓旗艦店同比增長 40%+，抖快渠道同比增長 100%+，2B 渠道整體同比增長 50%+，其中天貓超市同比增長 60%+、拼多多自營同比增長 200%+、唯品會同比增長 60%+。公司線上多平臺協同發力，提升全域曝光量，促進電商收入快速增長。圖 27：公司電商業務布局天貓、抖音+快手、2B（京東、天貓超市等）多平臺布局 資料來源：天貓，抖音，快手，京東，拼多多，申

58、萬宏源研究 注：各平臺粉絲數統計時間為 2023.9.17 圖 28：2023 年 618 大促期間百亞自由點表現靚麗 資料來源：公司微信公眾號，申萬宏源研究 注：2023 年 618 數據統計時間為 5.25-6.18 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0123420192020202120222023H1電商收入電商yoy億元0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023H1電商收入占比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 公司電商業務布局多平臺，消費者購物方式的差異決定了“自

59、由點”作為新品牌，在抖音平臺更容易實現彎道超車。傳統電商平臺：百亞自由點銷售規模較頭部品牌仍有差距，但市占率穩步提升。根據魔鏡數據統計的天貓平臺數據，從 2022 年銷售額看，百亞自由點位列第七，第一名護舒寶銷售額為19.6億元，百亞自由點銷售額為2.9億，與頭部品牌銷售規模差異較大。2023H1，前十大衛生巾品牌中，僅百亞自由點、高潔絲兩個品牌銷售額實現增長，分別同比增長29.7%、21.8%。從市占率看，最近一年（2022.06-2023.06），百亞自由點為市占率連續每月同比提升的唯一品牌。2023 年 6 月（618 大促期間）百亞自由點市占率為 3.2%，同比提升 0.8pct，而護

60、舒寶、蘇菲、七度空間等品牌市占率同比有所下滑。圖 29：2023H1 百亞自由點在天淘平臺銷售額同比增長 29.7%資料來源：魔鏡個護數據，申萬宏源研究 表 4：百亞自由點為市占率連續每月同比提升的唯一品牌 資料來源：魔鏡個護數據，申萬宏源研究 抖音：抖音對新品牌崛起更為友好，2023 年自由點銷售額翻倍多增長。根據久謙數據統計，以 2022 年及 2023H1 銷售額看，百亞自由點在抖音平臺位列第三，2023H1 銷售額同比增長 173.3%，其增速僅次于高潔絲。相較于淘寶天貓等傳統電商平臺，抖音平臺直播、視頻推薦的銷售方式對新品牌崛起更為友好，百亞自由點在抖音平臺衛生巾榜單中表現優異，如“

61、自由點旗艦店”為“女性護理衛生巾店鋪榜 TOP1”、自由點益生菌超薄透氣衛生巾為“極薄型衛生巾爆款榜 TOP1”。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：2023H1 百亞自由點抖音平臺銷售額排名第三，同比增長 173.3%資料來源：久謙個護數據，申萬宏源研究 圖 31：百亞自由點在抖音平臺衛生巾榜單中表現優異 資料來源：抖音，申萬宏源研究 注釋：榜單統計周期為最近 30 天銷售數據，截圖日期為 2023.9.17 持續加大電商投入，7、8 月增長提速，預計電商收入延續高增。相較于線下市場的穩步開拓，自由點品牌更有望率先在電商平臺

62、尤其抖音實現彎道超車，因此公司持續加大對電商投入，7、8 月電商銷售增長進一步提速。1）抖音：排名躍升至第一。2023 年 1-6 月累計銷售額，自由點排名第三，7、8 月自由點銷售額同比增速分別為 140.5%、319.2%，規模排名提升至第一。2）天貓：7、8 月增長提速。2023H1 自由點銷售額累計同比增長29.7%，7、8 月銷售額同比增速分別為 40.7%、74.0%，增長提速。2023H1 公司電商收入同比增長 71.7%，考慮電商持續加大投入，預計公司電商收入將延續高增。表 5：2023 年 7-8 月百亞自由點已在抖音平臺排名躍升至第一 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

63、信息披露與聲明 第20頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：久謙個護數據，申萬宏源研究 圖 32：2023 年 7、8 月百亞自由點在天貓平臺銷售額同比增長進一步提速（銷售額 yoy）資料來源：魔鏡個護數據，申萬宏源研究 電商肩負銷售+品宣雙重作用，尤其抖音拉新效果顯著，助力線下外圍市場開拓。公司電商業務快速起量，在推動收入增長的同時，對“自由點”品牌宣傳推廣有較大助力，尤其抖音平臺，公司可在視頻及直播環節進行“投流”，拉新效果較好。根據蟬媽媽統計，對公司抖音號“自由點 FREEMORE 衛生巾”用戶分析，視頻觀眾中前十大城市用戶占比66.3%，其中外圍地區占比 38.4%，直播觀眾中前

64、十大城市用戶占比 68.2%，其中外圍地區占比 26.1%，尤其廣東、湖南等公司外圍市場重點開拓的省份均位列其中。電商平臺的拉新、種草對品牌推廣起到較大助力，有助于公司在外圍市場的招商、銷售。圖 33：自由點抖音號視頻觀眾前十大城市分布 圖 34：自由點抖音號直播觀眾前十大城市分布 資料來源：蟬媽媽，申萬宏源研究 注釋：統計日期為 2023.8.16-2023.9.16 資料來源：蟬媽媽，申萬宏源研究 注釋：統計日期為 2023.8.16-2023.9.16 電商盈利：產品升級+爆品套餐策略，毛利率快速提升，規模效應下未來有望扭虧為盈。2022 年公司電商收入 3.71 億元，同比增長 76.

65、9%，電商業務整體虧損。此前公司電商平臺以銷售低價的“線上專供品”為主，因此電商雖多為直營模式，但其 2022 年毛利率為43.9%，低于經銷渠道及 KA 渠道。2023 年電商平臺產品策略有所調整：1）產品結構升銷售額銷售額（百萬元百萬元）銷售額銷售額yoyyoy銷售額銷售額（百萬元百萬元）銷售額銷售額yoyyoy銷售額銷售額（百萬元百萬元）銷售額銷售額yoyyoy七度空間七度空間152.465.8%自由點自由點26.126.1140.5%140.5%自由點自由點43.943.9319.2%319.2%蘇菲蘇菲122.248.4%蘇菲蘇菲20.373.0%七度空間七度空間25.417.9%自

66、由點自由點90.790.7173.3%173.3%七度空間七度空間17.9-8.8%蘇菲蘇菲19.43.0%護舒寶護舒寶82.896.9%護舒寶護舒寶12.033.4%護舒寶護舒寶18.055.8%高潔絲高潔絲56.6403.7%高潔絲高潔絲7.6176.2%高潔絲高潔絲8.25.3%ABCABC15.18.1%ABCABC2.150.8%ABCABC2.6-66.1%絕對值絕對值排名排名絕對值絕對值排名排名絕對值絕對值排名排名2023H12023H12023-072023-072023-082023-08-60%-40%-20%0%20%40%60%80%護舒寶高潔絲蘇菲七度空間全棉時代自由

67、點ABC婦炎潔樂而雅Kao2023.1-6月2023-072023-08 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 級，2023 年起公司在電商平臺也開始推行產品結構升級，銷售中高端的“大健康”系列產品，如 5 月推出的新品“益生菌”系列，上市 100 天線上 GMV 已突破 8000 萬。2）“套餐組合”式銷售，公司在電商平臺借助日用+夜用+超長夜用+安睡褲+護墊的“組合式”營銷方式，推出“129.9 元益生菌“、“79.9 元無感無憂”爆款系列套餐。在爆品套餐策略+產品升級驅動下，公司電商渠道持續快速放量，據官微統計，8 月單月自由點電商

68、全平臺動銷額破億元?！按蠼】怠毕盗挟a品推動毛利率快速提升，2023H1 公司電商毛利率為46.8%，同比提升 5.6pct。展望未來，伴隨毛利率持續改善，費用投放效率提升，公司電商渠道有望扭虧為盈，且盈利修復彈性較大。圖 35：2023H1 公司電商毛利率為 46.8%，同比提升 5.6pct 圖 36：新品“益生菌”系列上市 100 天電商總 GMV超 8000 萬 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：百亞品牌說公眾號，申萬宏源研究 圖 37：公司電商平臺主推的“益生菌”系列套餐 圖 38：公司電商平臺主推的“無感無憂”系列套餐 資料來源：抖音，申萬宏源研究 資料來源：抖音，申萬宏源

69、研究 4.2 線下：積極順應渠道結構變化，布局 CVS、O2O 等新渠道 經銷：收入穩健增長，未來增長有望提速。經銷渠道為公司當前最主要的銷售渠道，2019-2022 年經銷渠道收入 CAGR 為 10.8%，2022 年公司經銷收入占比為 51.3%。2022年公司經銷渠道毛利率為 48.5%，同比下滑 2.1pct。根據公司招股書，公司對經銷商的出0%10%20%30%40%50%60%2020202120222023H1電商經銷KA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 廠價一般為 KA 客戶結算價格的 8 折到 8.5 折，即為終

70、端零售指導價的 6.4 折到 7.2 折，即預留給經銷商的毛利率水平約為 10%到 25%。展望未來，伴隨外圍市場加速開拓，公司經銷渠道收入增長有望提速。圖 39：2019-2022 年公司經銷渠道收入 CAGR 為10.8%圖 40：2022 年經銷渠道毛利率同比下滑 2.1pct 至48.5%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 41：公司經銷渠道價值鏈分配 資料來源：百亞招股說明書，申萬宏源研究 KA：賣場、商超等客流承壓，收入增長乏力。KA 渠道下，公司與 KA 客戶的總部或區域性總部簽訂年度框架銷售合同，由 KA 客戶主要采用委托代銷的方式直接向終端

71、消費者銷售公司產品。公司 KA 客戶主要包括永輝超市、新世紀百貨、沃爾瑪、華潤萬家、大潤發等大型連鎖超市、大賣場。近年來伴隨賣場、商超等客流下滑，公司 KA 渠道增長乏力，2019-2022 年 KA 渠道收入 CAGR 為 1.7%，2022 年收入占比降至 17.6%。公司與 KA 渠道客戶主要采取“委托代銷形式”，在收到商超對賬結算單時確認收入，根據公司招股書，公司對 KA 客戶結算價格為終端零售指導價的 8 折到 8.5 折，再按照合同約定給予 KA 客戶一定比例的業績折扣。2022 年公司 KA 渠道毛利率為 50.5%，同比提升 5.8pct，主要受益于產品結構升級。圖 42：20

72、19-2022 年公司 KA 渠道收入 CAGR 為1.7%圖 43：2022 年 KA 渠道毛利率同比提升 5.8pct 至50.5%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 面對傳統商超、賣場等客流下滑趨勢，公司積極開拓新渠道，如布局校園店、CVS（便利店）、O2O 到家等業務。1）校園店：校園店對于新消費者培育至關重要，公司積極布局校園渠道，在大學校園的商超上架產品，并在校園進行品牌宣傳推廣。2）CVS 便利店：除傳統商超、賣場外，公司積極開發便利店渠道，如在湖南、廣東

73、地區重點上架“美宜佳”便利店系統，根據中國連鎖經營協會統計，2022 年美宜佳全國門店數為 30008 家，位居便利店榜首。3）O2O 即時零售業務：近年來伴隨消費習慣的變化，O2O 市場快速發展，其中到家業務崛起，根據中國連鎖經營協會統計，2016-2021 年 O2O 到家市場規模 CAGR為 63.8%，O2O 到家業務由餐飲外賣+即時零售構成，2021 年即時零售在 O2O 到家中占比約10.9%，但發展迅速，預計2025年即時零售市場規模將突破萬億，2021-2025年CAGR為 51.3%。公司積極順應渠道結構變化，在布局傳統商超、賣場渠道的同時，積極開發校園店、CVS（便利店）、

74、O2O 到家業務等新渠道，彰顯團隊的進取心。新渠道在貢獻新業績增量的同時，觸達更多消費者，對品牌的宣傳推廣起到較大助力。表 6：2022 年中國便利店 TOP10 門店數統計 資料來源：中國連鎖經營協會，申萬宏源研究 圖 44：2016-2021 年 O2O 到店、到家市場規模CAGR 分別為 17.0%、63.8%圖 45：2016-2021 年即時零售市場規模 CAGR 為81.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.02019202020212022KA收入同比增速收入占比億元0%10%20%30%40%50%60%2019

75、202020212022KA渠道毛利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中國連鎖經營協會，申萬宏源研究 資料來源：中國連鎖經營協會，申萬宏源研究 5.市場：組織架構&戰略打法重新調整，全國化擴張迎來拐點 核心五省市優勢顯著，積極拓展外圍市場，看好公司全國化擴張。公司自主品牌業務按銷售市場可劃分為核心五?。ùㄓ?云貴陜）+外圍戰區（核心五省以外的地區）+電商，2022 年收入占比分別為 56.7%、12.2%、23.0%。公司在核心五省優勢顯著，根據尼爾森數據統計，自由點衛生巾在重慶和四川市場銷售份額排名第一，在云貴陜市場份

76、額排名第二。近年來公司積極由核心五省向外圍戰區拓展，尤其 2023 年 6 月組織架構及戰略打法調整后，全國化擴張有望迎來拐點。圖 46：2019-2022 年公司核心五省、外圍戰區收入CAGR 分別為 8.2%、8.0%圖 47：2022 年公司核心五省、外圍戰區收入占比分別為 56.7%、12.2%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 5.1 核心市場：核心五省優勢穩固，有望延續穩健增長 深耕西南地區，核心五省收入占比過半。作為總部坐落在重慶的企業，百亞深耕川渝地區，并且成功從川渝走向周邊的云南、貴州、陜西，2019-2022 年公司川渝、云貴陜收入 CAGR

77、 分別為 5.6%、13.3%。伴隨電商快速起量及外圍市場的開拓，核心五省收入占比-50%0%50%100%150%200%05,00010,00015,00020,00025,000201620172018201920202021O2O到店規模O2O到家規模到店yoy到家yoy億元02468101214162019202020212022川渝云貴陜其他地區電商收入：億元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022川渝云貴陜其他地區電商 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 有所下降，

78、2022 年公司核心五省合計收入占比為 56.7%，其中川渝、云貴陜收入占比分別為 35.9%、20.8%。圖 48：2019-2022 年川渝、云貴陜收入 CAGR 分別為 5.6%、13.3%圖 49：2022 年公司川渝、云貴陜收入占比分別為35.9%、20.8%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 川渝第一、云貴陜第二，公司在核心五省優勢顯著。公司在核心五省優勢顯著，根據尼爾森統計，自由點在重慶大本營市占率排名第一，2023 年在四川排名已從第二升至第一，在云貴陜三省排名第二，且份額持續提升。1）重慶：2023Q2 自由點市占率為 40.7%，同比提升 3

79、.4pct，公司在重慶地區占據絕對優勢，第二、三名品牌份額與自由點差距較大。2）四川：2023Q2 自由點市占率為 27.3%，已超越七度空間成為排名第一的品牌。3）云南：2023Q2 自由點市占率為 18.2%，同比提升 2.5pct，與第一名僅有 1.3pct 之差。4）貴州：2023Q2 自由點市占率為 21.8%，同比提升 3.0pct。4）陜西：2023Q2 自由點市占率為18.1%，同比提升 3.5pct。圖 50：百亞自由點在核心五省市占率仍在提升 資料來源：尼爾森個護數據，申萬宏源研究 2023 年核心五省毛利率同比提升，看好公司盈利持續改善。2023H1 公司在川渝地區毛利率

80、為 51.6%，較 2022 全年毛利率提升 2.2pct，在云貴陜地區毛利率為 52.4%，較 2022全年毛利率提升 0.9pct。2023 年公司在核心五省毛利率有所提升，主要系 2022 年中推出的中高端“大健康”系列產品銷售較好，售價提升推動公司毛利率提升。參考恒安國際（品-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02468102019202020212022川渝收入云貴陜收入川渝yoy云貴陜yoy億元0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2019202020212022川渝占比云貴陜占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%重慶四

81、川云南貴州陜西2022Q2自由點市占率2023Q2自由點市占率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 牌七度空間），2023H1 恒安衛生巾毛利率為 61.8%，百亞與其盈利水平仍有一定差距。伴隨中高端的“大健康”系列產品銷售占比持續提升，看好公司在核心五省毛利率持續改善。圖 51：2023H1 公司川渝、云貴陜毛利率分別為51.6%、52.4%圖 52：2023H1 恒安國際（品牌七度空間）衛生巾業務毛利率為 61.8%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 5.2 外圍市場：戰略打法更加聚焦，外圍市場有望快

82、速起量 外圍市場穩步開拓，2023H1 外圍收入占比 12.2%。公司線下市場，將川渝云貴陜核心五省以外的區域統稱為外圍市場，近年來公司持續推進全國化擴張，外圍市場收入穩步擴張，2019-2022 年外圍收入 CAGR 為 8.0%，2023H1 公司外圍收入 1.16 億元，同比增長 2.5%，主要受 KA 渠道拖累。從盈利水平看，2023H1 外圍市場毛利率為 42.4%，而川渝毛利率為 51.6%、云貴陜毛利率為 52.4%，外圍市場毛利率低于核心五省主要系公司將促銷折扣、陳列費、專項激勵等沖減收入所致，外圍市場處于開拓期，沖減收入的費用更多，因此對收入及毛利率均有影響。圖 53：202

83、3H1 公司外圍收入占比 12.2%圖 54：公司外圍市場毛利率低于核心五省 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2023 年 6 月對外圍市場進行組織架構調整，戰略打法更加聚焦。今年 6 月公司對組織架構進行調整，核心是將“廣東、湖南、河北”三個省份從外圍區域獨立出來重點開拓，并將原核心五省優秀的銷售團隊派駐這三個省份進行市場開拓。組織架構調整前，公司設立一個“外圍省總”統管全國所有外圍市場，每個區域設立大區經理，調整后，對廣東、0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.520192020202120222023H1外圍市場

84、收入收入占比億元0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023H1川渝毛利率云貴陜毛利率外圍毛利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 湖南、山東三個省份單獨設立省總，即外圍市場共有四個省總，廣東+湖南+河北+其他外圍區域，外圍市場的四個省總地位與核心五省的省總并列，可調動的資源更為豐富。同時，新團隊經營更為豐富，如廣東、湖南的省總均來自于公司原來的陜西團隊，兩位省總合力將公司在陜西市場的市占率做到 18%。組織架構調整后，外圍市場的戰略打法、資源投入等更加聚焦，廣東、湖南、河北重點省份有望快速起量，公

85、司全國化擴張迎來拐點。圖 55：2023 年起百亞外圍市場開拓聚焦廣東、湖南、河北三個省份 資料來源：公司公告，公司官網，申萬宏源研究 圖 56：2023 年 6 月百亞對外圍市場進行組織架構調整 資料來源：公司公告，公司官網，申萬宏源研究 新市場開拓組合拳：大健康產品賣點+優質經銷商+終端利潤空間+公司團隊協助做動銷。組織架構調整后，在“聚焦”的總戰略下，公司對戰術打法也做出調整。1）產品：產品是市場開拓的基本盤，大健康系列尤其是“益生菌”銷售賣點更為顯著，對于拉新及動銷助力較大。2）優質經銷商：此前公司市場開拓尋找經銷商時思路局限于“具備衛生巾運 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息

86、披露與聲明 第28頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 營經營的其他品牌經銷商”，但“自由點”作為新品牌在開拓新市場時，需要終端導購向消費者進行介紹安利，目前公司開發經銷商的思路已調整為“優先選擇具備豐富導購資源的經銷商”，如日化品類經銷商。3）終端利潤空間：公司給與經銷商優厚的利潤空間，激勵經銷商進行新市場開拓；為引導導購銷售自由點尤其是大健康產品，公司對導購設置專項激勵。4）團隊協助做動銷：公司在廣東、湖南、河北的重點外圍市場搭建完善的銷售團隊，組建沖鋒隊等協助經銷商，給與營銷策略、產品陳列等方面的指導，同時定期對經銷商、導購進行培訓，協助終端做動銷。組織架構調整后，戰略打法更加聚焦，外圍市場

87、有望快速起量，公司全國化擴張迎來拐點。6.中長期空間測算：翻倍增長可期！我們對百亞股份中長期的收入空間進行測算：核心五?。ùㄓ逶瀑F陜）、重點外圍（廣東+湖南+河北）、其他區域收入規模分別進行計算。1）各省市衛生巾市場規模：月經人數：以人口為基數，假設女性月經年齡為 12-55歲，參考各省市統計局數據測算月經女性人數，經測算，核心五省合計月經人數為 6546萬人，重點外圍（廣東+湖南+河北）合計月經人數為 7804 萬人。：單人單月衛生巾消費金額：假設每月月經天數 4 天，使用 14 片日用+2 片夜用；參考前文行業部分數據，全國衛生巾平均銷售價格為 0.8 元/片，考慮各省市經濟水平及消費力，

88、對單人單月衛生巾消費金額進行假設：廣東：日用 14 片*1 元/片+夜用 2 片*1.5 元/片=17.0 元；湖南、重慶：日用 14 片*0.85 元/片+夜用 2 片*1.3 元/片=14.5 元；四川、云南、貴州、陜西、河北及其他區域：日用 14 片*0.8 元/片+夜用 2 片*1.2 元/片=13.6 元。：衛生巾終端市場規模：經測算，核心五省衛生巾市場規模為 108 億元，重點外圍（廣東+湖南+河北）合計市場規模為 145 億元。根據 Euromonitor 統計，我國衛生巾市場規模約 991 億元，則其他區域市場規模為 738 億元（=991-108-145）。2）百亞在各省市市

89、占率假設：參考前文核心五省部分，尼爾森對百亞在核心五省的線下渠道市占率進行統計，以此為據，我們對百亞在各省市全渠道（線下+線上）市占率進行假設，考慮電商市場相較于線下渠道更為分散。假設 2023 年百亞在川渝云貴陜的市占率分別為 23%、35%、15%、15%、15%；假設百亞在廣東、湖南、河北的市占率分別為 0.8%、1%、1%；假設百亞在其他區域市占率為 0.3%。3）收入折算系數：電商渠道主要為直營模式，出廠價=終端售價，線下渠道，假設出廠價=終端售價*0.6。2023H1 電商收入占比為 25%，考慮下半年電商增速持續快于線下，假設 2023 年電商收入占比為 30%；2025 年：考

90、慮公司持續加大電商投入，預計 2024、2025 年電商增速快于線下，經測算，2025 年電商收入占比將提升至 39%；2027 年：2025年后，考慮伴隨外圍市場擴張，線下增長提速，而電商伴隨規模提升增速有所回落，預計線下增速將快于電商增速，經測算，2027 年電商收入占比約為 36%。經測算，2023、2025、2027 年收入折算系數分別為 0.72、0.76、0.74。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 4）2023 年百亞衛生巾收入。各省市百亞收入=各省市衛生巾市場規模*百亞市占率*收入折算系數，經測算，2023 年百亞衛生巾

91、收入合計約 18 億，其中核心五省、重點外圍、其他區域收入（線上+線下）分別為 15.8、0.9、1.6 億。5）假設外圍市場市占率將快速提升：參考前文，2023 年 6 月組織架構調整后，一方面，公司外圍市場擴張先聚焦廣東、湖南、河北三個省，資源費用、團隊、戰略打法都進行聚焦。另一方面，外圍三個省總職級將提升至與核心五省省總并列，職級提升后可調動的資源權限更大，且外圍三個省總均來自于核心市場，如廣東、湖南的省總均來自于公司原來的陜西團隊，兩位省總合力將公司在陜西市場的市占率從 0 做到 18%（參考尼爾森數據）。組織架構調整后，外圍市場的戰略打法、資源投入等更加聚焦，廣東、湖南、河北重點省份

92、有望快速起量，市占率有望加速提升。以此為據，我們假設，2025 年重點外圍廣東、湖南、河北市占率分別提升至 5%、5%、5%；2027 年重點外圍廣東、湖南、河北市占率分別提升至 10%、10%、10%。6）假設一：2025 年百亞衛生巾收入。假設 2025 年，百亞在川渝云貴陜的市占率分別提升至 26%、38%、20%、20%、20%，川渝地區主要受產品升級驅動單價提升，云貴陜受客戶數增加+產品升級雙重驅動；參考前文假設，重點外圍廣東、湖南、河北市占率分別提升至 5%、5%、5%；其他區域市占率提升至 1%。經測算，預計 2025 年百亞衛生巾收入為 31 億，以 2022 年衛生巾收入 1

93、3.6 億為基數，2022-2025 年衛生巾收入 CAGR為 31.7%。7）假設二：2027 年百亞衛生巾收入。假設 2027 年，百亞在川渝云貴陜的市占率分別提升至 30%、40%、25%、25%、25%，川渝地區主要受產品升級驅動單價提升，云貴陜受客戶數增加+產品升級雙重驅動；參考前文假設，重點外圍廣東、湖南、河北市占率分別提升至 10%、10%、10%；其他區域市占率提升至 2%。經測算，預計 2027 年百亞衛生巾收入為45億，以2022年衛生巾收入13.6億為基數，2022-2027年衛生巾收入CAGR為 27.0%。表 7：百亞股份中長期收入空間測算 資料來源：歐睿個護數據，尼

94、爾森個護數據，各省市統計局，國家統計局，申萬宏源研究 注釋：橙色陰影部分為假設值；假設電商折算系數為 1，線下折算系數為 0.6，23 年、25 年、27 年電商收入占比分別為30%、39%、36%，經測算，23、25、27 年收入折算系數分別為 0.72、0.76、0.74；各市場全渠道（線下+電商）市占率其他外圍其他外圍四川四川重慶重慶云南云南貴州貴州陜西陜西廣東廣東湖南湖南河北河北其他區域其他區域合計合計常住人口數量（萬人）837432134693385639561265766047420-其中：女性人口數41501590227718851938598332243773-來月經（12-5

95、5歲）占比51%55%61%56%57%66%55%56%-來月經人數2125874139510521100393417722098-單人單月衛生巾消費金額（元）13.614.513.613.613.617.014.513.6-全年衛生巾消費金額（億元）全年衛生巾消費金額（億元）35351515232317171818808031313434738738991991百亞市占率23.0%35.0%15.0%15.0%15.0%0.8%1.0%1.0%0.3%終端銷售額（億元）8.05.33.42.62.70.60.30.32.225收入口徑（億元）收入口徑（億元）5.75.73.83.82.52

96、.51.91.91.91.90.50.50.20.20.20.21.61.61818百亞市占率26.0%38.0%20.0%20.0%20.0%5.0%5.0%5.0%1.0%終端銷售額（億元）9.05.84.63.43.64.01.51.77.441收入口徑（億元）收入口徑（億元）6.86.84.44.43.43.42.62.62.72.73.03.01.21.21.31.35.65.63131百亞市占率30.0%40.0%25.0%25.0%25.0%10.0%10.0%10.0%2.0%終端銷售額（億元）10.46.15.74.34.58.03.13.414.860收入口徑（億元）收入口

97、徑（億元）7.77.74.54.54.24.23.23.23.33.36.06.02.32.32.52.511.011.045452023年（線上+線下）2023年（線上+線下）假設一：2025年（線上+線下）假設一：2025年（線上+線下）假設二：2027年（線上+線下）假設二：2027年（線上+線下）核心五省核心五省重點外圍重點外圍 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 低于尼爾森統計的線下渠道市占率；假設每月月經天數 4 天，共使用 14 片日用，2 片夜用 我們對百亞股份中長期（2027 年）的利潤空間進行測算：1）收入：根據前文

98、測算，2027 年公司衛生巾收入 44.8 億元，2022 年尿褲、ODM收入分別為 1.23、1.31 億，假設 2027 年尿褲、ODM 收入均下滑至 1 億元，則 2027 年公司總收入為 46.83 億元，2022-2027 年收入 CAGR 為 23.8%。對自主品牌收入進行拆分，考慮伴隨全國化擴張提速，未來線下收入增速快于電商，參考前文假設，2027 年電商收入占比為 36%，線下收入中，根據前文測算，核心五省收入占比為 51%，外圍市場占比49%，則 2017 年電商、線下核心五省、線下外圍收入分別為 16.50、15.07、14.26 億元。2）凈利潤：假設 ODM 業務凈利率

99、維持 10%，則 2022 年自主品牌凈利潤為 1.74 億元，凈利率為 11.8%。假設 2022 年電商凈利率為-3%，經測算，則線下凈利率 16.7%，假設線下外圍市場 2022 年凈利率為-5%，則核心五省凈利率為 21.4%。2027 年：考慮電商業務規模效應下將實現盈利，假設電商凈利率為 8%。線下：在產品結構升級驅動下，假設核心五省凈利率將提升至 24.2%；外圍市場，伴隨規模效應顯現，凈利率將顯著修復，假設外圍市場凈利率將修復至 10%。另外，假設 ODM 業務凈利率依然為 10%。經測算，2027 年公司凈利潤為 6.49 億元，2022-2027 年凈利潤 CAGR 為 2

100、8.3%。表 8：2027 年百亞股份凈利潤測算 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注釋：黃色陰影部分為假設值 7.盈利預測與估值分析 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 7.1 盈利預測 盈利預測及假設：1、我們按照渠道結構對公司 2023-2025 年收入進行預測：1）自主品牌-電商：公司線上業務積極布局天貓、抖音快手、2B（京東、拼多多、天貓超市）等多平臺，持續加大電商尤其抖音投入，并在抖音實現彎道超車?？紤]公司重視電商銷售+品宣的雙重作用，持續加大投入，電商將延續高增。我們預計2023-2025 年公司電商收入分別為 6.10、

101、8.85、12.39 億元，分別同比增長 64.4%、45.0%、40.0%。2）自主品牌線下：我們對線下渠道分區域進行拆分及預測，川渝地區：考慮公司在川渝地區市占率已經較高，未來收入增長主要靠產品結構升級驅動的價格提升，預計將穩健增長。我們預計2023-2025年公司川渝地區收入分別為6.65、7.19、7.62 億元，分別同比增長 14.9%、8.0%、6.0%。云貴陜地區：考慮公司在云貴陜地區排名第二，市占率還有提升空間，未來收入增長受市占率提升+產品結構升級雙重驅動。我們預計 2023-2025 年公司云貴陜地區收入分別為 3.95、4.47、4.96億元，分別同比增長 18.0%、1

102、3.0%、11.0%。外圍地區：考慮公司 23 年 6 月組織結構調整后，戰略打法更加聚焦，廣東、湖南等重點省份有望快速起量。我們預計 2023-2025 年公司外圍地區收入分別為 2.33、3.49、5.41 億元，分別同比增長 18.5%、50.0%、55.0%。將川渝+云貴陜+外圍戰區匯總，我們預計 2023-2025年公司線下渠道收入分別為12.93、15.15、17.99億元，分別同比增長16.5%、17.1%、18.8%。3）ODM 業務：考慮公司對于 ODM 業務戰略性收縮，我們預計 2023-2025 年公司 ODM 收入分別為 1.20、1.14、1.09 億元，分別同比下滑

103、 7.9%、5.0%、5.0%。4）毛利率：考慮公司持續進行產品結構升級，2022 年推出的大健康系列（益生菌+敏感肌+有機純棉）銷售較好，中高端產品占比持續提升，預計毛利率將持續改善。我們對電商、核心五省、外圍市場毛利率分別進行假設，經測算，預計 2023-2025年公司毛利率分別為 47.9%、48.3%、48.7%。表 9：百亞股份收入拆分及預測 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 百亞“自由點”作為國產衛生巾自主品牌崛起的代表，產品端，打造“大健康”爆品系列，拉動銷售的同時改善盈利。渠道端，重視

104、電商尤其抖音彎道超車機會，電商肩負銷售+品宣雙重作用，公司持續加大電商投入；線下，川渝云貴陜核心五省穩健增長，組織架構調整后，外圍戰區有望快速起量，全國化擴張迎來拐點，中長期公司成長動能充足。我們上調 2023-2025 年公司收入至 20.24、25.14、31.46 億元（前值為 20.12、24.94、30.50億元），同比增速分別為 25.5%、24.2%、25.2%；考慮公司持續加大對電商渠道、線下外圍市場的投入，下調 2023-2025 年歸母凈利潤至 2.55、3.10、3.94 億元（前值為 2.60、3.26、4.08 億元），分別同比增長 36.3%、21.3%、27.3%

105、。7.2 估值 考慮公司持續加大對電商渠道、線下外圍市場的投入，我們下調 2023-2025 年歸母凈利潤至 2.55、3.10、3.94 億元（前值為 2.60、3.26、4.08 億元），分別同比增長 36.3%、21.3%、27.3%。當前市值（2023/9/27）為 63 億，對應 2023-2025 年 PE 分別為 25、20、16 倍。公司作為國產衛生巾自主品牌的代表，產品基本盤迎來蛻變，電商尤其抖音實現彎道超車，線下核心區域穩健增長，外圍市場有望快速起量，全國化擴張迎來拐點，中長期成長動能充足?？紤]主營衛生巾業務的上市公司恒安國際在港股上市，我們選取珀萊雅、千禾味業、丸美股份，

106、倍輕松作為可比公司，可比公司的選擇依據如下：珀萊雅：與百亞增長邏輯相似，國貨崛起+電商發力+產品升級推動毛利率改善。1）珀萊雅是美妝領域國貨崛起的代表性品牌，我們同樣看好百亞作為國產衛生巾品牌在產品、渠道發力下，份額有望加速提升。2）復盤珀萊雅發展歷程，2018 年后依靠電商發力，增長提速，2018-2022 年電商收入 CAGR 為 54.0%，百亞當前也處于電商高速增長的階段，2019成立杭州百亞電商子公司后，電商快速放量，2019-2022年電商收入CAGR為49.5%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 3）珀萊雅持續進行產品的

107、迭代升級，2020 年以來推出雙抗系列、紅寶石系列、源力修復系列，毛利率持續提升，2023H1 公司毛利率為 70.5%，較 2020 全年提升 7.0pct；百亞當前用美妝思維推新品，尤其 2022 推出的“大健康”系列產品，推動公司毛利率改善，2023H1 公司毛利率為 47.6%，較 2020 全年提升 4.9pct。千禾味業：與百亞成長路徑相似，產品升級+電商發力+全國化擴張。1)千禾味業主營調味品業務，我國調味品行業尤其醬油市場結構化升級趨勢顯著，千禾味業聚焦“0 添加”，布局中高端；如前文述，百亞推出“大健康”系列，同樣進行產品升級，布局中高端。2）千禾味業成立電商事業部，發力電商

108、渠道，2019-2022 年電商收入 CAGR 為 72.1%；百亞同樣發力電商渠道，2019-2022 年電商收入 CAGR 為 49.5%。3）千禾味業總部位于四川，深耕西部地區，公司持續進行全國化擴張，外埠市場快速增長，2022 年西部地區收入占比降至 41.4%；百亞同樣進行全國化擴張，致力于從西南走向全國，2022 年核心五省收入占比已降至 56.7%。丸美股份：與百亞發力點相似，國貨崛起+電商發力+爆品運營。丸美股份作為美妝國貨崛起的代表，主品牌丸美完成升級。2021 年后發力電商渠道+爆品邏輯，2023H1 公司線上收入同比增長 59.0%，以抖音為主的線上直營同比增長 119.

109、5%。根據公告，“PL 看不見粉底液”上市兩年時間，GMV 銷量突破 300 萬支。如前文所述，百亞同樣發力電商渠道，尤其在抖音平臺彎道超車，并推出“大健康”爆品系列。倍輕松：與百亞當前驅動力相似，抖音彎道超車+爆品放量邏輯。公司聚焦便攜按摩器賽道，憑借抖音實現彎道超車，在抖音發力及爆品 N5Mini 帶動下，公司全渠道快速放量。根據公司公告，在今年 6.18 期間，倍輕松在抖音按摩器的品類榜和單品榜中都位列第一。百亞同樣發力電商渠道，推出“益生菌”爆品套餐，在抖音實現彎道超車，今年 7 月以來在抖音排名躍升至第一。根據 wind 一致預測，2023-2025 年珀萊雅、千禾味業、完美股份、倍

110、輕松歸母凈利潤 CAGR 分別為 25%、25%、23%、62%，根據本文預測，2023-2025 年百亞歸母凈利潤 CAGR 為 24%。因此在選擇可比公司時，考慮利潤增速，把倍輕松進行剔除。我們認為，2023 年 6 月百亞外圍市場進行組織架構及戰略打法的調整，經過半年的團隊梳理，2024年外圍市場擴張將迎來拐點，因此我們對 2024 年百亞的市值空間進行判斷。參考 2024年可比公司（珀萊雅、千禾味業、丸美股份）PE 均值為 28 倍，我們給予百亞股份 2024年 28 倍 PE，以 3.1 億利潤測算，則 2024 年市值為 87 億（上漲空間 37%），上調至“買入”評級（原為“增持

111、”評級）。表 10：百亞股份可比公司估值測算 資料來源：wind，申萬宏源研究 2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E603605.SH珀萊雅41711.0613.9317.2538302425%603027.SH千禾味業1785.126.547.9535272225%603983.SH丸美股份1003.003.764.5133272223%688793.SH倍輕松320.541.051.4359302262%353528282323003006.SZ003006.SZ百亞股份百亞股份63632.552.553.

112、103.103.943.9425252020161624%24%2023-2025年歸2023-2025年歸母凈利潤復合增母凈利潤復合增剔除倍輕松的均值剔除倍輕松的均值歸母凈利潤歸母凈利潤市值市值（億元）（億元）PEPE股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 注釋：珀萊雅、千禾味業、倍輕松利潤預測均來自于 wind 一致預測；市值日期為 2023.9.27；倍輕松利潤增速顯著快于百亞，因此計算可比公司 2024 年 PE 均值時，將倍輕松剔除 8.風險提示 電商競爭加劇導致盈利修復不及預期。若電商渠道各品牌

113、之間競爭加劇，則公司為提份額需要做促銷、投費用，會影響電商業務盈利水平。外圍市場開拓不及預期。公司在開拓新市場時，若不能順利拉新及形成穩定復購，則新市場份額提升會不及預期，影響公司全國化擴張進程。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第35頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 9.附錄 表 11：百亞股份利潤表 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 表 12：百亞股份資產負債表 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第37頁 共38頁 簡單金融

114、 成就夢想 表 13：百亞股份現金流量表 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第38頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關

115、聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(N

116、eutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需

117、要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券

118、投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收

119、益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。