C南湖-公司研究報告-軍用雷達總裝整體上市第一股“內需+軍貿”雙駕馬車拉動成長-230520（30頁）.pdf

1、證券研究報告公司深度研究軍工電子 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 C 南湖（688552）軍用雷達總裝整體上市第一股，“內需軍用雷達總裝整體上市第一股，“內需+軍貿”軍貿”雙駕馬車拉動成長雙駕馬車拉動成長 2023 年年 05 月月 20 日日 證券分析師證券分析師 蘇立贊蘇立贊 執業證書：S0600521110001 證券分析師證券分析師 錢佳興錢佳興 執業證書：S0600521120002 研究助理研究助理 許牧許牧 執業證書：S0600121120027 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)26.39

2、27.03 26.39 一年最低/最高價 24.13/28.00 24.13/28.00 24.13/28.00 市凈率(倍)7.10 7.27 7.10 流通 A 股市值(百萬元)2,020.02 2,069.01 2,020.02 總市值(百萬元)8,899.97 9,115.81 8,899.97 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)3.72 3.72 資產負債率(%,LF)48.59 48.59 總股本(百萬股)337.25 337.25 流通 A 股(百萬股)76.54 76.54 相關研究相關研究 買入（首次）盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2

3、025E 營業總收入（百萬元）953 1,180 1,452 1,776 同比 20%24%23%22%歸屬母公司凈利潤（百萬元）157 202 257 326 同比 20%29%27%27%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.46 0.60 0.76 0.97 P/E（現價&最新股本攤?。?6.76 44.08 34.68 27.27 關鍵詞：關鍵詞：#稀缺資產稀缺資產 Table_Summary 投資要點投資要點 深耕防空預警雷達多年，相關產品中標率超深耕防空預警雷達多年，相關產品中標率超 50%。公司數 10 年來一直深耕于防空預警雷達領域，在低頻段抗干擾、反隱身、高機動性等方面積累了豐

4、富的研究成果和生產經驗，相關產品在國內處于領先地位，后續將成為公司增長的主要動力。公司產品因技術先進、質量可靠得到軍方客戶積極認可，2022 年 29 個招標項目中，成功中標 15 個，客戶粘性高，銷售渠道穩定，為未來業績的穩定增長提供有力保障。軍貿業務快速增長，第二曲線逐漸凸顯。軍貿業務快速增長，第二曲線逐漸凸顯。俄烏戰爭后軍貿市場格局將迎來大洗牌，俄武器戰場表現不及預期，其主要客戶極有可能尋求新供應商，為中國軍貿帶來新機遇。其次，得益于穩固的政治關系和外交戰略，中國在中東地區影響力逐步增強，相關地區防務產品消耗能力占全球25%，有望成為公司新的業務增長點。無人機、電子戰成為局部戰爭主流手段

5、，十四五加快防空雷達更新換代。無人機、電子戰成為局部戰爭主流手段，十四五加快防空雷達更新換代。在新型作戰體系的推動下，傳統的“空軍奪取制空權然后陸軍清掃”的模式可能將逐漸被無人機攻擊取代，部隊急需能夠及時鎖定小型目標的抗干擾型高科技防空預警雷達。公司擁有眾多先進抗干擾專利和低空目標識別技術，相關產品實戰演練表現優異，在十四五推進部隊信息化現代化建設的背景下，升級換裝需求將給公司帶來更多業績保障。研發投入占營收比例超研發投入占營收比例超 14.98%，上市募集，上市募集 9.1 億元項目，聚焦產能與億元項目，聚焦產能與研發效率提升。研發效率提升。公司 2022 年研發投入占營收比例達到 14.9

6、8%，遠高于行業平均水平。截至 2022 年底，公司共計擁有 118 項專利權，已掌握防空預警雷達及配套裝備等領域的 7 類前沿核心技術，將用于新型防空預警雷達及配套裝備研發、推動現有雷達產品的改進升級。上市擬募集資金 9.1 億元，主要投資于生產智能化改造項目及研發測試基地建設項目。該項目有望進一步提升引進生產線智能化、信息化水平，優化雷達工藝，提高生產效率及產品質量，滿足未來業務需求。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：基于公司在防空預警雷達領域核心地位，我們預計 2023-2025 年歸母凈利潤為 2.02/2.57/3.26 億元，對應 PE 分別為44/35/27 倍，首次覆蓋，

7、給予“買入”評級。風險提示：風險提示：1）下游需求放量不及預期 2）研發投入成果不及預期 3）主要收入來自單一老型號產品風險。-3%-1%1%3%5%2023/3/202023/4/92023/4/292023/5/19C南湖滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/30 內容目錄內容目錄 1.防空預警雷達核心供應商，技術實力雄厚防空預警雷達核心供應商，技術實力雄厚.5 1.1.防空預警雷達領域高新企業.5 1.2.改制突破，塑造防空預警雷達行業龍頭.5 1.3.專注防空預警雷達，拓展多元產品與領域發展.5 1

8、.4.航天科工集團控股，國防科技中堅力量.6 1.5.2022 年歸母凈利潤同增 20%，研發費用占營收達到 15%.6 1.6.募資投入生產智能化改造及研發測試基地建設.8 2.國防建設新要求，防空預警已成戰略目標國防建設新要求，防空預警已成戰略目標.9 2.1.國防支出預算持續增長，軍用雷達市場往千億規模進發.11 2.2.公司中標率超 50%，前五大客戶銷售占比超 97%.11 2.3.電子信息戰盛行，防空預警雷達是國防信息化建設的重要方向之一.15 2.4.多方助力防空雷達產品需求.17 2.5.積極研發雷達模擬設備與空管雷達，打造多元化發展格局.18 3.中小國家防御首選，軍貿前景廣

9、闊中小國家防御首選，軍貿前景廣闊.19 3.1.防御性武器，中小國家國防建設的不二選擇.19 3.2.俄烏戰爭后軍貿市場迎來洗牌期，中國迎來發展新機遇.20 3.3.中國軍貿明星產品眾多，防空系統領域接連取得突破.22 3.4.政治助推軍貿發展，中東地區有望成為新增長點.23 4.行業與政策雙軌并進，防空體系急需更新換代行業與政策雙軌并進，防空體系急需更新換代.24 4.1.軍國防信息化建設發力，軍費預算高速增長.24 4.2.空中突襲掌控制空權成為常規手段，戰場防空預警需求日益嚴峻.25 4.3.防空雷達行業壁壘較高，公司具備獨特競爭優勢.26 4.4.我國軍貿地位提升，防空雷達市場空間廣闊

10、.26 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.26 5.1.核心假設.26 5.2.盈利預測.27 5.3.估值與評級.27 6.風險提示風險提示.28 EYjW2VnVdUBVkZ0XiYcV9PdN7NtRnNpNpMiNnNqNkPtRnPaQqRmMxNnMqQxNtQnN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革.5 圖 2：產品主要包括防空預警雷達以及配套裝備.6 圖 3：公司股權結構（截至 2023 年 5 月 18 日）.6 圖 4：2022 年營收 9.5

11、3 億元，同比增幅 20%.7 圖 5：2022 年歸母凈利潤 1.57 億元，同比增幅 20%.7 圖 6：毛利率超過 25%.7 圖 7：三費率趨于平穩.7 圖 8：收入主要來源為雷達及配套裝備、雷達零部件.8 圖 9：主營業務占比高達 99%以上.8 圖 10：2022 年研發投入占營收達到 15%.8 圖 11：雷達工作原理.9 圖 12：雷達發展史.9 圖 13：TH-R313 低空目標指示雷達.10 圖 14：TH-R311 連續波目標指示雷達.10 圖 15：機動式反隱身防空警戒雷達.10 圖 16：LD-001中國造 586 對空警戒雷達.10 圖 17：2023 年國防支出預

12、算高達 15537 億元.11 圖 18：預計 2025 年軍用雷達市場達到 573 億元.11 圖 19：網絡中心作戰邏輯結構圖.16 圖 20：探測網結構.16 圖 21：以色列“天蝎座”新型電子戰系統.16 圖 22：英國“海上電子戰項目”（MEWP）.16 圖 23：俄柳葉刀無人機打擊 S300 防空系統.18 圖 24：中國固定翼無人機蜂群系統.18 圖 25：中國產 YLC-6M 防空雷達過于老舊，在敘利亞和以色列沖突中被摧毀.18 圖 26：美國電子戰雷達模擬器.19 圖 27：FK-1000 彈炮合一防空系統.20 圖 28：塞爾維亞接受 FK-3 防空系統導彈發射車.20 圖

13、 29：俄烏戰爭俄軍使用 50 年代的 MT-LB 裝甲牽引車.21 圖 30：1988 年美國生產的 DSP 芯片被用于俄軍導彈.21 圖 31：S400 防空系統導彈發射車被烏擊毀.21 圖 32：蘇 35-S 戰斗機被烏克蘭摧毀.21 圖 33：美國運往烏克蘭的子彈和炮彈.22 圖 34：各國對烏克蘭承諾的軍事援助（億元）.22 圖 35：巴基斯坦 J-10CE 機隊.23 圖 36：摩洛哥為 FD2000B 打造的發射場地.23 圖 37：烏茲別克斯坦列裝 FD2000.23 圖 38：中國阿拉伯國家峰會：習近平提出中阿務實合作“八大共同行動”.24 圖 39：阿軍無人機鎖定 2 輛坦

14、克目標.25 圖 40：阿軍無人機成功打擊坦克目標.25 圖 41：公司業務拆分.27 圖 42：可比公司估值（截至 2023/05/18）.27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/30 表 1：公司 IPO 募集資金投資項目情況.9 表 2：公司主要行業競爭對手.11 表 3：公司前五大客戶銷售占比連續三年超過 97%.12 表 4：公司主要原材料采購情況（萬元）.13 表 5：公司前五大供應商情況.14 表 6：電子干擾的主要分類.15 表 7：公司抗電子干擾相關專利.17 表 8：2021-2024 年已建設

15、和在規劃的機場所需空管雷達市場規模測算（單位：萬元）.19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/30 1.防空預警雷達核心供應商，技術實力雄厚防空預警雷達核心供應商，技術實力雄厚 1.1.防空預警雷達領域高新企業防空預警雷達領域高新企業 公司是國內領先的防空預警雷達高新技術企業，擁有完整產業鏈，涵蓋研發、采購、生產與銷售。憑借先進研究成果和豐富經驗，公司已經成為國內防空預警雷達主要生產單位之一，產品在軍方廣泛應用。同時公司正積極拓展模擬設備和空管雷達等產品，推動實現多元化發展格局。1.2.改制突破，塑造防空預警雷達行

16、業龍頭改制突破，塑造防空預警雷達行業龍頭 公司前身沙市市南湖機械總廠成立于1989年，專注于防空預警雷達的研發與生產。2015 年起改制為荊州南湖機械股份有限公司，2017 年并入雷星股份，更名為航天南湖電子信息技術股份有限公司，并榮獲博士后創新實踐基地稱號。2020 年擴展預警探測系統及相關業務，此后三年獲得諸多榮譽，并于 2023 年 4 月科創板上市獲得證監會批復。公司多款產品技術國內領先，部分產品國際先進，成功中標多型防空預警雷達領域研制項目，未來公司還將積極拓展空管雷達以及民用雷達等領域。圖圖1：公司公司歷史歷史沿革沿革 201520172020202119892022沙市市南湖機械

17、總廠成立啟動改制吸收合并雷星股份后變更為航天南湖電子信息技術股份有限公司獲得高新技術企業榮譽獲得湖北省企業技術中心榮譽獲得國家級專精特新 小巨人 企業 榮譽設立過渡性新公司荊州南湖機械股份有限公司改制完成獲得博士后創新實踐基地榮譽 拓展預警探測系統研發以及雷達配套零部件加工的相關業務2023科創板上市獲得證監會批復 數據來源：航天南湖招股書，東吳證券研究所 1.3.專注防空預警雷達，拓展多元產品與領域發展專注防空預警雷達，拓展多元產品與領域發展 公司致力于防空預警雷達的研發、生產、銷售和相關服務，主要產品為防空預警雷達及配套裝備。防空預警雷達包括警戒雷達和目標指示雷達等，配套裝備包括雷達防護設

18、備、測試設備、模擬設備和抗干擾訓練系統等。同時公司還提供雷達零部件，如維修器材和通用小型零部件等。此外，公司也在積極發展防空預警雷達模擬設備、空管雷達等產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/30 圖圖2：產品主要包括防空預警雷達以及配套裝備產品主要包括防空預警雷達以及配套裝備 航天南湖防空預警雷達防空預警雷達配套裝備警戒雷達警戒雷達目標指示雷達目標指示雷達雷達防護設備雷達測試設備雷達模擬設備雷達抗干擾訓練系統雷達零部件防空預警雷達維修器材雷達通用小型零部件防空預警雷達及配套設備 數據來源：航天南湖招股書，東吳證券

19、研究所 1.4.航天科工集團控股，國防科技中堅力量航天科工集團控股，國防科技中堅力量 公司實際控制人為航天科工集團，其間接控制航天南湖 52.84%的表決權。該集團為我國航天與國防的中堅力量，其通過投資關系控制北京無線電所、航天資產公司，后者與南晟合伙為北京無線電所的一致行動人。公司直接持股的自然人股東均為 2015 年骨干員工持股計劃的入股員工，目前并無控股及參股公司，獨立性及穩定性較高。圖圖3：公司公司股權結構（截至股權結構（截至 2 2023023 年年 5 5 月月 1818 日）日）數據來源：航天南湖招股書，東吳證券研究所 1.5.20222022 年歸母凈利潤同增年歸母凈利潤同增

20、2 20%0%，研發費用占營收達到，研發費用占營收達到 1515%中國航天科工集團有限公司中國航天科工防御技術研究院100%北京無線電測量研究所航天科工資產管理有限公司荊州市古城國有投資有限責任公司荊州南晟企業管理合伙企業（有限合伙）68個自然人股東航天南湖電子信息技術股份有限公司航天南湖電子信息技術股份有限公司北京分公司武漢分公司100%48.43%14.26%38.77%5.78%43.31%3.75%8.39%雷達、制冷設備、數控機床、通用儀器儀表、機械設備、電子產品的技術研發、技術服務圍繞用戶開展用戶跟蹤、項目醞釀、論證配合、項目爭取 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后

21、的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/30 2019-2022 年公司營業收入及歸母凈利潤均持續增長，其年均復合增長率分別達到13%、16%。2022 年公司實現營收 9.53 億元、歸母凈利潤 1.57 億元，均較上年增長 20%左右。2021 年公司營業收入及歸母凈利潤增長率出現下行波動，其中歸母凈利潤為 1.31億元，同比下降 43%，主要系差價影響。剔除差價因素影響后，2021 年主營業務收入同比增長 24%，恢復穩定增長率。圖圖4：2 2022022 年營收年營收 9 9.53.53 億元，同比增幅億元，同比增幅 2 20%0%圖圖5：2 2022022 年

22、歸母凈利潤年歸母凈利潤 1.571.57 億元，同比增幅億元，同比增幅 2 20%0%數據來源：航天南湖招股書，東吳證券研究所 數據來源：航天南湖招股書，東吳證券研究所 公司整體盈利能力公司整體盈利能力向好向好，2019年至年至2022年毛利率均超年毛利率均超30%。期間三費率趨于穩定，2022 年三費率為 6.84%，其中財務費用率持續為負。圖圖6：毛利率超過毛利率超過 2 25%5%圖圖7：三費率趨于平穩三費率趨于平穩 數據來源：航天南湖招股書，東吳證券研究所 數據來源：航天南湖招股書，東吳證券研究所 軍工雷達領域是公司營業收入主要來源軍工雷達領域是公司營業收入主要來源，雷達及配套裝備、雷

23、達零部件營收總占比99%以上，其中雷達及配套裝備占比最高。2019 年至 2022 年，雷達及配套裝備和雷達零部件分別實現銷售收入 6.21 億元、6.24 億元、6.53 億元和 8.94 億元，分別占主營業務收入的 93%、81%、82%和 94%。6.67 7.72 7.97 9.53 16%3%20%0%5%10%15%20%25%0246810122019202020212022營業收入（億元）增長率0.87 2.30 1.31 1.57 165%-43%20%-100%-50%0%50%100%150%200%00.511.522.52019202020212022歸母凈利潤（億元

24、）增長率31%50%38%42%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022毛利率1%1%1%1%7%5%7%7%-1%-1%-1%-1%7%5%7%7%-2%0%2%4%6%8%2019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率三費率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/30 圖圖8：收入主要來源為雷達及配套裝備、雷達零部件收入主要來源為雷達及配套裝備、雷達零部件 圖圖9：主營業務占比高達主營業務占比高達 99%99%以上以上 數據來源：航天南湖招股書，東吳證券研究所 數據來

25、源：航天南湖招股書，東吳證券研究所 公司高度重視技術研發，公司高度重視技術研發，2022 年研發投入占營收年研發投入占營收 15%。2019 年至 2022 年，公司研發投入分別為 0.55 億元、0.68 億元、1.09 億元和 1.43 億元，占營業收入比例為 8%、9%、14%和 15%，實現了穩健增長。截至目前，公司共計擁有 118 項專利權，已掌握防空預警雷達及配套裝備等領域的 7 類前沿核心技術，將用于新型防空預警雷達及配套裝備研發、推動現有雷達產品的改進升級。圖圖10：2 202022 2 年研發投入占營收達到年研發投入占營收達到 1515%數據來源：航天南湖招股書，東吳證券研究

26、所 1.6.募資投入生產智能化改造及研發測試基地建設募資投入生產智能化改造及研發測試基地建設 本次本次 IPO 擬募集資金共擬募集資金共 9.1 億元，主要投資于生產智能化改造項目及研發測試基地億元，主要投資于生產智能化改造項目及研發測試基地建設項目。建設項目。生產智能化改造項目預計三年建設期，計劃投入 4.86 億元募集資金；研發測試基地建設項目預計三年建設期，計劃投入 2.38 億元募集資金。資金將用于建設產業園區，引進先進生產及檢測設備，提升生產線智能化、信息化水平，優化雷達工藝，提高生產效率及產品質量，滿足未來業務需求。6.216.246.538.940.411.451.360.560

27、2468102019202020212022雷達及配套裝備（億元）雷達零部件（億元）93%81%82%94%6%19%17%6%0.67%0.38%0.95%0.25%0%20%40%60%80%100%2019202020212022雷達及配套裝備雷達零部件其他0.550.681.091.438%9%14%15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.000.200.400.600.801.001.201.401.602019202020212022研發投入（億元）占營業收入比重 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度

28、研究 9/30 表表1：公司公司 IPO 募集資金投資項目情況募集資金投資項目情況 項目名稱 總投資金額（萬元）投入募集資金(萬元)項目周期 生產智能化改造項目 48,600.00 48,600.00 3 年 研發測試基地建設項目 23,800.00 23,800.00 3 年 補充流動資金 18,600.00 18,600.00 不適用 數據來源：航天南湖招股書，東吳證券研究所 2.國防建設新要求，防空預警已成戰略目標國防建設新要求，防空預警已成戰略目標 公司主要產品為防空預警雷達，具體包括目標指示雷達以及警戒雷達等。雷達通過發射電磁波對目標進行照射并接收其回波，經波形處理后獲取目標的位置和

29、速度等信息。雷達具有探測距離遠，測定坐標速度快，能全天時、全天候使用等特點。圖圖11：雷達工作原理雷達工作原理 數據來源：航天南湖招股書，東吳證券研究所 我國防空預警雷達發展始于 1949 年，在 20 世紀經歷了學習探索階段、自主研制階段以及跟蹤追趕階段，21 世紀初至今屬于雷達發展的第四階段，要求雷達在復雜電磁環境下具備高精度、高分辨力、高抗干擾能力、多目標跟蹤能力、高可靠性的性能，同時能應對隱身目標、高空高速、低空低速目標的威脅，主要采用相控陣技術。圖圖12：雷達發展史雷達發展史 2020世紀世紀6060年代前年代前2020世紀世紀6060-8080年代年代2020世紀世紀8080-90

30、90年代年代2121世紀世紀初至今初至今學習探索階段學習探索階段自主研制階段自主研制階段跟蹤追趕階段跟蹤追趕階段發展突破階段發展突破階段 數據來源：航天南湖招股書，東吳證券研究所 目標指示雷達通常使用機動能力較強和數據率較高的中近程兩坐標雷達或三坐 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/30 標雷達，利用動目標回波的多普勒頻移來區分動、靜目標，并提取目標的徑向速度以及位置等信息，能夠及時、連續地為防空武器系統作戰部隊提供防區內準確空情，支撐防空武器系統完成目標打擊。目標指示雷達在探測精度、分辨率、機動性及與防空武器系

31、統信息交聯等方面要求較高，公司是國內目標指示雷達主要研制生產單位之一，目前有多型雷達產品在役或在產。圖圖13：TH-R313 低空目標指示雷達低空目標指示雷達 圖圖14：TH-R311 連續波目標指示雷達連續波目標指示雷達 數據來源：雷達通信電子戰公眾號，東吳證券研究所 數據來源：雷達通信電子戰公眾號，東吳證券研究所 警戒雷達是防空系統的前置條件，主要用于對重點空域監視、偵測和跟蹤空中目標，與敵我識別系統相配合判定目標的敵我屬性，探測發現威脅目標，提供遠程警戒和監視功能，還能為防空作戰提供目標指示等。圖圖15：機動式反隱身防空警戒雷達機動式反隱身防空警戒雷達 圖圖16：LD-001中國造中國造

32、 586 對空警戒雷達對空警戒雷達 數據來源：中國新聞網，東吳證券研究所 數據來源：中國軍事網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/30 2.1.國防支出預算持續增長，軍用雷達市場往千億規模進發國防支出預算持續增長，軍用雷達市場往千億規模進發 我國國防支出預算持續增長，我國國防支出預算持續增長，2013 年至年至 2023 年復合增速達到年復合增速達到 8.00%。2021 年、2022年和 2023 年國防支出預算分別 13553.43 億元、14504.50 億元以及 15537.00 億元，同

33、比增長 6.89%、7.02%以及 7.12%。根據新時代的中國國防白皮書，中國國防裝備費從2010 年的 1773.59 億元上升至 2017 年的 4288.35 億元，復合增長率達到 13.4%，占比國防費從 33.2%上升至 41.1%，隨著國防裝備費的持續投入，我國軍用雷達市場規模逐年增加，預計 2025 年我國軍用雷達市場的規模將達到 573 億，年復合增長率高達 11.5%。圖圖17：2023 年國防支出預算高達年國防支出預算高達 15537 億元億元 圖圖18：預計預計 2025 年軍用雷達市場達到年軍用雷達市場達到 573 億元億元 數據來源：iFinD，東吳證券研究所 數據

34、來源：前瞻數據庫，東吳證券研究所 2.2.公司中標率超公司中標率超 50%，前五大客戶銷售占比超，前五大客戶銷售占比超 97%公司產品以軍品為主，主要客戶為國內軍方客戶和軍工集團。其中，軍方客戶已覆蓋多個軍種。公司在防空預警雷達細分領域的主要競爭對手為中電科十四所以及中電科公司在防空預警雷達細分領域的主要競爭對手為中電科十四所以及中電科三十八所三十八所。2022 年公司憑借豐富的行業經驗、強勁的研發實力以及質量優勢等，共參與共參與了了 29 個項目的招投標并成功中標了個項目的招投標并成功中標了 15 個個防空預警雷達領域研制項目防空預警雷達領域研制項目，具備低頻防空雷具備低頻防空雷達技術領先達

35、技術領先，低空探測目標能力優異的特點低空探測目標能力優異的特點。公司在低空目標探測領域擁有多項發明專利，并專注于相控陣雷達的研發設計。其在高機動、低空目標預警探測等領域具備較強的競爭優勢，并且發明了獨特的低慢小目標探測系統方法，這將使其在未來的軍事市場中具有較大的市場份額和影響力。表表2：公司主要行業競爭對手公司主要行業競爭對手 企業名稱企業名稱 雷達業務情況和市場地位雷達業務情況和市場地位 中電科十四所 國家國防電子信息行業的骨干研究所，生產的整機涵蓋了火控雷達、搜索雷達、警戒雷達、情報偵察雷達、空管雷達、氣象雷達等 中電科三十八所 集研究、開發、制造、測試于一體的電子信息高科技研究所，生產

36、的整機涵0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000國防支出（億元）同比增長0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010020030040050060070020132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E我國軍用雷達市場規模（億元）同比增長 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/30 蓋了火控雷達、搜索雷達、警戒雷達、情報偵察雷達、空管

37、雷達、氣象雷達等 成都中電錦江 專業從事軍民用地面雷達等電子系統工程產品研發、生產、經營的電子信息行業高科技企業，主營業務產品包括地面情報雷達、氣象水文裝備等 數據來源：航天南湖招股書，東吳證券研究所 公司客戶集中度高，前五大客戶銷售占比連續三年高于公司客戶集中度高，前五大客戶銷售占比連續三年高于 97%。公司主要客戶系軍方客戶及軍工集團，客戶集中度高，2019 至 2022 年 1-6 月，公司前五大客戶銷售占比分別為 98.39%、98.98%、97.82%及 99.06%。其中航天科工集團下屬企業為公司關聯銷售方，2019 至 2022 年 1-6 月銷售占比分別為 4.38%、5.65

38、%、17.10%及 30.31%，此外單位 A、B、C 已連續三年成為公司前五大客戶。公司憑借出色的技術水平及高度可靠的產品質量水準得到業內廣泛認可，形成深度客戶粘性并實現長期穩定合作。表表3：公司前五公司前五大客戶銷售占比連續三年超過大客戶銷售占比連續三年超過 97%期間期間 序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售金額（萬元）銷售金額（萬元）占營業收入比例占營業收入比例 2022 年 1-6月 1 單位 B 9,588.00 53.23%2 航天科工集團下屬企業 5,460.10 30.31%3 單位 A 1,116.46 6.20%4 單位 C 910.09 5.05%5 單位 BU 767.9

39、5 4.26%合計 17,842.60 99.06%2021 年度 1 單位 A 46,061.31 57.79%2 航天科工集團下屬企業 13,632.76 17.10%3 單位 B 10,878.00 13.65%4 單位 C 6,754.29 8.47%5 單位 D 645.00 0.81%合計 77,971.35 97.82%2020 年度 1 單位 A 47,138.02 61.05%2 單位 C 13,123.00 16.99%3 單位 B 1,495.76 14.89%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 1

40、3/30 4 航天科工集團下屬企業 4,364.30 5.65%5 單位 F05 311.70 0.40%合計 76,432.78 98.98%2019 年度 1 單位 A 52,086.15 78.06%2 單位 C 5,347.60 8.01%3 單位 B 4,794.00 7.18%4 航天科工集團下屬企業 2,920.37 4.38%5 單位 P01 500.00 0.75%合計 65,648.12 98.39%數據來源：航天南湖招股書，東吳證券研究所 2019 至至 2022 年年 1-6 月月公司采購的主要原材料包括配套件、電子元器件、金屬材料、公司采購的主要原材料包括配套件、電子

41、元器件、金屬材料、非金屬材料、外協加工件等。非金屬材料、外協加工件等。其中，配套件主要包括車輛底盤、發電機組、終端、液壓系統、調平系統等，電子元器件主要包括電源、集成電路、選頻組件、連接器、電纜組件等，金屬材料主要包括鋁材、鋼材、銅材等，非金屬材料主要包括聚四氟乙烯、橡膠、環氧玻璃布板等。表表4：公司主要原材料采購情況（萬元）公司主要原材料采購情況（萬元）項目項目 2022 年年 1-6 月月 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 金額金額 比例比例 金額金額 比例比例 金額金額 比例比例 金額金額 比例比例 配套件 9,712.27 37.49%24,590.11 42

42、.26%20,341.98 43.06%19,559.14 48.02%電子元器件 10.820.60 41.77%22,669.97 38.96%17,651.18 37.37%13,885.02 34.09%金屬材料 1,231.39 4.75%2,934.08 5.04%2,272.26 4.81%2,345.29 5.76%非金屬材料 1,387.13 5.35%2,570.40 4.42%2,350.10 4.97%1,673.45 4.11%外協加工件 2,652.43 10.24%5,023.00 8.63%4,269.29 9.04%2,636.85 6.47%其他 103.7

43、2 0.40%402.34 0.69%353.58 0.75%632.59 155%合計 25,907.53 100.00%58,189.90 100.00%47,238.39 100.00%40,732.34 100%數據來源：航天南湖招股書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/30 2019 至至 2022 年年 1-6 月月公司向前五大供應商采購公司向前五大供應商采購占比分別占比分別為為 34.78%、39.85%、33.34%和和 26.20%，不存在向單個供應商，不存在向單個供應商采購占比

44、采購占比超過超過 50%的情況。的情況。主要供應商包括中國電子科技集團有限公司下屬企業、單位 J、G 集團及下屬企業、三環集團有限公司下屬企業、航天科工集團下屬企業、單位 BT、單位 K 等單位，除航天科工集團下屬企業為公司關聯銷售方外，前五大供應商與公司不存在其他關聯關系。表表5：公司前五大供應商情況公司前五大供應商情況 期間期間 序號序號 供應商名稱供應商名稱 采購金額（萬元）采購金額（萬元）占采購總額比例占采購總額比例 2022 年 1-6月 1 中國電子科技集團有限公司下屬企業 3,344.58 11.65%2 單位 J 1,240.13 4.32%3 三環集團有限公司下屬企業 1,0

45、28.00 3.58%4 航天科工集團下屬企業 1,021.54 3.56%5 單位 BT 891.20 3.10%合計 7,525.46 26.20%2021 年度 1 中國電子科技集團有限公司下屬企業 7,141.99 11.43%2 三環集團有限公司下屬企業 4,583.76 7.33%3 航天科工集團下屬企業 4,068.50 6.51%4 單位 J 2,957.73 4.73%5 G 集團及下屬企業 2,086.30 3.34%合計 20,838.28 33.34%2020 年度 1 中國電子科技集團有限公司下屬企業 6,744.53 13.47%2 航天科工集團下屬企業 4,848

46、.68 9.68%3 三環集團有限公司下屬企業 3,410.78 6.81%4 G 集團及下屬企業 3,029.62 6.05%5 單位 J 1,925.37 3.84%合計 19,958.98 39.85%2019 年度 1 中國電子科技集團有限公司下屬企業 5,595.54 12.93%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/30 2 G 集團及下屬企業 3,136.77 7.25%3 航天科工集團下屬企業 2,625.37 6.06%4 單位 K 1,860.66 4.30%5 單位 J 1,836.19 4.2

47、4%合計 15,054.53 34.78%數據來源：航天南湖招股書，東吳證券研究所 2.3.電子信息戰盛行電子信息戰盛行，防空預警雷達是國防防空預警雷達是國防信息化建設的重要方向之一信息化建設的重要方向之一 電子干擾與反干擾是電子干擾與反干擾是現代戰爭現代戰爭的重要組成部分。的重要組成部分。電子干擾是一種利用電子手段削弱雷達信號并破壞其接收能力的方法，以阻止雷達正常工作。目前有三種主流雷達干擾技術：無源干擾、壓制性有源干擾及欺騙性有源干擾。為應對這些干擾技術，雷達需采用相應措施確保正常探測。在軍事領域，具備抗干擾能力的防空預警雷達對提高探測性能、準確預警敵方空襲及保障作戰單位安全至關重要。因此

48、，優秀抗干擾的防空預警雷達可優秀抗干擾的防空預警雷達可為軍事單位在戰場上提供優勢，提升作戰效果為軍事單位在戰場上提供優勢，提升作戰效果。表表6：電子干擾的主要分類電子干擾的主要分類 電子干擾類型 實現方法 無源干擾 利用金屬箔條或纖維束來產生大量反射信號，干擾敵方雷達系統 壓制性有源干擾 發射高能干擾信號，強制干擾破壞敵方雷達系統 欺騙性有源干擾 發送與真實目標相似的虛假信號誤導敵方雷達 數據來源：中國知網，東吳證券研究所 各個軍事強國紛紛加強電子戰部隊建設，各個軍事強國紛紛加強電子戰部隊建設，未來防空預警壓力將顯著增加未來防空預警壓力將顯著增加。美國從。美國從20 世紀世紀 60 年代初開始

49、相繼發展了年代初開始相繼發展了 C2、C3、C4、C4I 以及以及 C4ISR 等系統作為其軍事一等系統作為其軍事一體化信息系統發展的目標。體化信息系統發展的目標。其后美國先后發布國防部云計算戰略、國防部人工智能戰略、國防部數字現代化戰略等信息化建設戰略性文件并先后開展了國防信息基礎設施(DII)、全球信息柵格(GIG)、聯合信息環境(JIE)的建設，以期推進新一輪信息變革 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/30 并保持其對其他國家的技術“代差”優勢。在伊拉克戰爭中，美軍建立了天、空、海、陸一體化全維探測網，借力

50、于靈敏高效的數字化網絡結構將信息收集、指揮控制與通信、火力打擊三大系統融為一體，縮短了從偵察發現目標、形成作戰指令到打擊摧毀目標的時間。此外美國海軍陸戰隊在 2021 年加大了電子戰的開發和訓練演習力度，計劃在未來五年內投入約 10 億美元開發電磁戰系統，并加快新型電子戰裝備的測試工作。該系統可對特定威脅的防空雷達射頻信號進行檢測、定位及干擾，旨在提高美國在電子戰領域的競爭力，并增強與盟友的合作和聯合作戰能力。圖圖19：網絡中心作戰邏輯結構圖網絡中心作戰邏輯結構圖 圖圖20：探測網結構探測網結構 數據來源：網絡中心戰：世紀的作戰概念，東吳證券研究所 數據來源：網絡中心戰：世紀的作戰概念，東吳證

51、券研究所 此外在 2021 年，日本啟用“第 301 電子戰中隊”加強南部偏遠島嶼的防御能力；以色列推出“天蝎座”新型電子戰系統能有效拒止雷達、電子傳感器、導航和數據通信系統的運行；英國加快“海上電子戰項目”（MEWP）研制實現海軍電子戰能力現代化；澳大利亞的天基電子戰項目采用人工智能技術已經可以對雷達信號進行探測、測量和分類，俄羅斯則通過多次大規模電子戰演習試驗新型電子戰裝備和戰術，展示其電子戰能力。圖圖21：以色列“天蝎座”新型電子戰系統以色列“天蝎座”新型電子戰系統 圖圖22：英國“海上電子戰項目”（英國“海上電子戰項目”（MEWP）數據來源：安全內參網，東吳證券研究所 數據來源：安全內

52、參網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/30 防空預警雷達符合國家國防和軍隊現代化的戰略目標，是國防信息化建設的重要方防空預警雷達符合國家國防和軍隊現代化的戰略目標，是國防信息化建設的重要方向之一。向之一。我國信息化建設起步較晚，于 1993 年才正式確立推進信息化工程實施、以信息化帶動產業發展的指導思想，基礎較為薄弱，近年來接連在發布的新時代的中國國防等多個政策中明確了國防信息化和現代化建設的目標。防空預警雷達有望受益于武器裝備體系的優化和升級，迎來更加廣闊的市場。此外公司擁有眾多先進抗干擾專利

53、此外公司擁有眾多先進抗干擾專利，相關產品實戰演練表現優異相關產品實戰演練表現優異。公司擁有 5 項自主研發的抗電子干擾專利，這顯示了其科研創新實力。此外，公司的部分產品已成功列裝到部隊中，并在多次激烈接近實戰水平的軍事演習中得到了廣泛應用，證明了其抗干擾技術在行業中處于領先地位。表表7：公司抗電子干擾相關專利公司抗電子干擾相關專利 專利號 專利名稱 ZL201811482206.7 一種反偵察抗干擾裝置及其方法 ZL201610324280.0 一種基于方位偏差的干擾指向方法 ZL201911191799.6 一種寬帶通道干擾分類識別方法 ZL202011129099.7 一種相控雷達接收穩定

54、雜波源的主控調度方法 CN202110199701.2 實現雷達自適應資源調度及可視化控制的方法 數據來源：航天南湖招股書，東吳證券研究所 2.4.多方助力防空雷達產品需求多方助力防空雷達產品需求 國防建設助力防空雷達需求增長。國防建設助力防空雷達需求增長。隨著無人機攻擊等方式已成為一種低成本、智能化的攻擊手段，我國一系列經濟與軍事基地等戰略要地亟需防護部署。在俄烏沖突中，俄軍使用柳葉刀-3 型無人機進行超低空突防，成功摧毀了 2 個烏軍的 S300 防空導彈陣地。且近年來隨著空中目標的隱身性能和突防能力不斷提升，隱形戰斗機能夠規避傳統雷達偵測系統的探測，并且當飛機或直升機進行低空掠地突防時，

55、雷達能夠捕獲飛機的概率僅為 20以下。作為現代化作戰的關鍵，防空預警雷達的發展建設已是必要條件。近年來發布的新時代的中國國防、中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要等多個政策文件提出了空軍由國土防空型向攻防兼備型轉變、海軍由近海防御型向遠海防衛型轉變等戰略要求。防空預警雷達作為國防建設的一大要素，將加快在各部隊的部署。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/30 圖圖23：俄柳葉刀無人機打擊俄柳葉刀無人機打擊 S300 防空系統防空系統 圖圖24：中國中國固定翼無人機蜂群系統固定翼

56、無人機蜂群系統 數據來源：CCTV，東吳證券研究所 數據來源：鳳凰網，東吳證券研究所 更新換代助力防空雷達產品需求。更新換代助力防空雷達產品需求。不斷豐富的應用場景以及下游多元化的需求變化讓公司目前在役多款老式或過時雷達型號更新換代需求十分迫切。因此公司不斷在防空預警雷達領域開展了多個雷達產品的改進升級以及新一代雷達的研制項目并實現了突破。圖圖25：中國產中國產 YLC-6M 防空雷達防空雷達過于老舊過于老舊，在敘利亞和以色列沖突中被摧毀在敘利亞和以色列沖突中被摧毀 數據來源：Pakistan Defence&Military Forums，東吳證券研究所 2.5.積極積極研發雷達模擬設備與空

57、管雷達研發雷達模擬設備與空管雷達，打造多元化發展格局打造多元化發展格局 公司還將依托軍用防空預警雷達技術，積極拓展防空預警雷達模擬設備和空管雷達公司還將依托軍用防空預警雷達技術，積極拓展防空預警雷達模擬設備和空管雷達市場。市場。另一方面，雷達模擬設備和抗干擾訓練系統則可用于對雷達操作人員進行訓練和評估，并為人員的抗干擾操作提供有效指導；由于雷達配套模擬設備的雙向排他性由于雷達配套模擬設備的雙向排他性，公公司客戶的粘性更高司客戶的粘性更高，為未來營業收入的穩步增長提供有力支撐為未來營業收入的穩步增長提供有力支撐。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳

58、證券研究所 公司深度研究 19/30 圖圖26：美國電子戰雷達模擬器美國電子戰雷達模擬器 數據來源：Military Embedded Systems，東吳證券研究所 此外，民航空管設備將迎來一個高速增長的時期此外，民航空管設備將迎來一個高速增長的時期，為公司民品領域收入的提升提供為公司民品領域收入的提升提供助推助推?？展芾走_主要用于監視航線和提供雷達信息，需要 24 小時開機并能夠搜索和跟蹤多批目標。根據民航局規劃，我國將在 2030 年前建設 1700 座通用機場，2021-2024 年空管雷達市場預計達 63400 萬元，并且部分現有雷達需要重新更換。表表8：2021-2024 年已建設

59、和在規劃的機場所需空管雷達市場規模測算年已建設和在規劃的機場所需空管雷達市場規模測算（單位單位：萬元萬元）空管雷達類型 所需數量（個）均價（萬元）金額（萬元）一次雷達 7 3000 21,000 二次雷達 106 40 2,400 總計 113/63,400 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 3.中小國家防御首選，軍貿前景廣闊中小國家防御首選，軍貿前景廣闊 俄烏沖突成為了全球軍貿變化的關鍵節點，引發了各國對自身軍事實力的警示，尤其是北約國家。為了應對俄羅斯的威脅，北約各國加強了軍隊建設并承諾大幅增加軍事預算。這場戰爭加速了多國的軍費開支，部分國家的軍費可能以軍貿形式流向其他軍事強國。隨

60、著中國軍貿的市場份額逐步擴大，將為公司業績增長形成強力助推隨著中國軍貿的市場份額逐步擴大，將為公司業績增長形成強力助推。3.1.防御性武器防御性武器，中小國家國防建設的不二選擇中小國家國防建設的不二選擇 地緣政治環境復雜，防御性武器降低入侵風險和潛在沖突地緣政治環境復雜，防御性武器降低入侵風險和潛在沖突。在許多情況下，中小國家可能會處于復雜的地緣政治環境中。這可能是由于其鄰國的軍事威脅、地區沖突、歷史遺留問題、資源爭端或者大國間的戰略博弈等因素造成的。在復雜的地緣政治環境中，中小國家通過配備防御性武器系統，能夠有效降低潛在侵略者的軍事優勢，制造出足夠 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀

61、正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/30 的威懾力，減少因誤解或誤判可能引發的沖突。這種自保能力使得這些國家在外交政策上保持一定的獨立性，避免被強大國家的政策左右。中小國家中小國家軍費軍費較低較低，我國防空系統軍貿裝備性價比極高我國防空系統軍貿裝備性價比極高。中小國家軍事預算通常有限，需要尋找性價比高的軍事裝備，而中國的 FK-3、FK1000、FD2000 防空系統等武器系統提供了較低的成本和相對高的性能，成為了這些國家的理想選擇。以 FK-3 防空系統為例，該系統比同等效果產品便宜 3 到 4 倍；其主動相控陣雷達提供高精度的導引，而廉價的攔截彈使得后

62、續作戰成本低廉。中國軍貿防空系統的價格優勢，使得中小國家在有限的預算內能購買到強大的防御性武器，也為未來相關軍貿體量增長提供強大動力。中國中國在軍貿在軍貿時不附加任何政治條件，這一原則使得時不附加任何政治條件，這一原則使得中小中小國家傾向于購買中國的軍事國家傾向于購買中國的軍事裝備，裝備，也與歐美等國的做法完全不同也與歐美等國的做法完全不同。中小國家在面臨國防需要時，通常期望能夠在保障自身安全的同時，最大程度地維護國家的獨立和主權。然而，美國和歐洲等西方國家在軍售過程中，常常附帶諸多政治條件，例如改革政治體制，遵守某些國際協定，或是限制使用武器的情況和地域等等。這些條件不僅可能對接受國的內政產

63、生影響，甚至可能在一定程度上威脅到國家的主權。這對于中小國家來說是極其不利的。3.2.俄烏戰爭后軍貿市場迎來洗牌期俄烏戰爭后軍貿市場迎來洗牌期，中國迎來發展新機遇中國迎來發展新機遇 制裁影響俄羅斯軍工產能制裁影響俄羅斯軍工產能，西方相關產業鏈同受波及。西方相關產業鏈同受波及。西方對俄羅斯的制裁導致俄無法進口用于制造飛機、坦克、導彈以及電子戰設備的關鍵零部件，如高科技芯片、光學瞄準系統和軸承。這種限制使得俄軍工制造商被迫依賴于質量低價格高的落后供應路徑，甚至嘗試自行復制西方技術部件。這些因素無疑對俄羅斯的國防和軍貿生產效率和質量構成了嚴重阻礙。此外，歐盟禁止進口俄羅斯鋼鐵、鋁、銅等軍事裝備制造原

64、材料，使用相關原料的非俄軍工企業也開始重組供應鏈，從其他生產商采購原材料，盡可能降低供應鏈中斷風險。圖圖27：FK-1000 彈炮合一防空系統彈炮合一防空系統 圖圖28：塞爾維亞接受塞爾維亞接受 FK-3 防空系統導彈發射車防空系統導彈發射車 數據來源：人民網，東吳證券研究所 數據來源：觀察者網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/30 俄式武器俄式武器實戰實戰表現不佳，軍貿出口額表現不佳，軍貿出口額 11 年間累計下降年間累計下降 70%。俄烏戰爭成為了檢驗武器性能的理想試驗場；然而，在俄空天軍已

65、經控制制空權的情況下，代表俄羅斯軍工實力的蘇-35S 戰斗機和 S400 防空系統接連遭受損失，揭示了其武器系統存在的問題，使得軍貿客戶對俄制裝備的可靠性和戰場性能產生懷疑。同時西方國家對俄羅斯的敵對態度，也讓一些國家選擇進口俄羅斯武器時變得更加謹慎。例如，Stimson 智庫認為這場戰爭讓印度意識到對于需要降低對俄羅斯武器的依賴。根據斯德哥爾摩國際和平研究所數據，相比于 2011 年的高峰期，2022 年俄羅斯軍貿出口額累計下降了 67.52%。俄烏沖突導致武器庫存銳減，俄烏沖突導致武器庫存銳減，西方軍工企業自顧不暇西方軍工企業自顧不暇。自俄烏沖突爆發以來，西方國家向烏克蘭提供了軍事裝備和財

66、政援助，直接嚴重影響了本國的武器產量。截至 2022年 10 月底，美國已向烏克蘭提供了 90 多萬發標準和 4000 發精確制導 155 毫米炮彈。按照目前的生產速度，將美國庫存補充到以前水平需要五至六年的時間。瑞典武器制造圖圖29：俄烏戰爭俄軍使用俄烏戰爭俄軍使用50年代的年代的MT-LB裝甲牽引車裝甲牽引車 圖圖30：1988 年年美國美國生產的生產的 DSP 芯片芯片被用于俄軍導彈被用于俄軍導彈 數據來源：Forbes，東吳證券研究所 數據來源：雅虎新聞，東吳證券研究所 圖圖31：S400 防空系統導彈發射車被烏擊毀防空系統導彈發射車被烏擊毀 圖圖32：蘇蘇 35-S 戰斗機被烏克蘭摧

67、毀戰斗機被烏克蘭摧毀 數據來源：EurAsian Times，東吳證券研究所 數據來源：新華網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/30 商薩博也預測，在全球軍費支出預計增長的背景下，訂單數量將持續增加；增加武器裝備產量需要時間，軍工企業可能需要幾年時間才能滿足俄烏沖突背景下新的增長需求。俄羅斯與歐美國家軍貿產量均受影響，中國迎來發展新機遇。俄羅斯與歐美國家軍貿產量均受影響，中國迎來發展新機遇。隨著俄烏沖突導致的俄羅斯和歐美武器裝備庫存減少，未來我國軍貿競爭更多來自于韓國、土耳其等中等國家，未來中東

68、市場可能會為亞洲領先的武器裝備制造商提供更多機會。同時，阿爾及利亞作為俄羅斯第三大客戶，2023 年的軍費預算或高達 230 億美元，同比增長 120%；在俄裝備表現不佳的情況下，其有很大可能尋求中國軍貿的幫助。3.3.中國軍貿明星產品眾多，防空系統領域接連取得突破中國軍貿明星產品眾多，防空系統領域接連取得突破 無無人機人機屢受好評，占據相關市場份額超屢受好評，占據相關市場份額超 50%。早在 2011 年，中國軍用無人機就成功出口到多個國家。最早出口的是“翼龍-1”無人機。在該機相繼出口阿聯酋、埃及、巴基斯坦、尼日利亞、沙特阿拉伯、烏茲別克斯坦、哈薩克斯坦等國得到好評打開市場后，“翼龍”和“

69、彩虹”等系列無人機就開始不斷出口到多個國家，使得中國占據了世界軍用無人機的半壁江山，成為軍用無人機的重要出口國家。2017 年，沙特引進“彩虹-4”時，甚至直接購買引進了整條生產線。三代戰機三代戰機 J-10C 首次出口，我國有人戰機軍貿進入新篇章。首次出口，我國有人戰機軍貿進入新篇章。早在 2013 年，時任中國航空技術進出口總公司副總裁馬志平就殲-10 系列戰斗機得到了眾多海外潛在客戶的密切關注，這些客戶涵蓋亞非拉等多國。但由于尚未獲得出口許可，J-10 直到 2022 年才開始對外軍貿。2022 年 3 月，巴基斯坦空軍正式接受了 6 架 J-10CE 戰機，是中國先進航空裝備出口的重要

70、里程碑。J-10CE 的成功列裝也代表著中國有人戰機實現了同一產品服務國內與軍貿兩類用戶的先進理念，為未來中國軍貿提供了全新的思路與基礎。圖圖33：美國美國運往烏克蘭的運往烏克蘭的子彈和子彈和炮彈炮彈 圖圖34：各國對烏克蘭承諾的軍事援助（億元）各國對烏克蘭承諾的軍事援助（億元）數據來源：美國國防部，東吳證券研究所 數據來源：Statista，東吳證券研究所 3,212.6 354.0 176.0 170.4 93.2 62.1 47.6 47.6 42.8 40.7 0500100015002000250030003500美國英國波蘭德國 加拿大 荷蘭 意大利 法國挪威丹麥承諾對烏軍事援助（

71、億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/30 圖圖35：巴基斯坦巴基斯坦 J-10CE 機隊機隊 數據來源：Global Times，東吳證券研究所 中中國在防空系統方面的軍事貿易國在防空系統方面的軍事貿易也也取得了顯著成果，成功向取得了顯著成果，成功向塞爾維亞塞爾維亞、摩洛哥、烏摩洛哥、烏茲別克斯坦、土庫曼斯坦等國出口了茲別克斯坦、土庫曼斯坦等國出口了數十套數十套先進的防空導彈系統。先進的防空導彈系統。摩洛哥已成為全球第三個采購中國 FD-2000 系列防空導彈的國家，同時其軍隊也廣泛采用了中國的其他防空裝備，

72、如天龍-50 中程防空導彈和 DK-9 型近程彈炮合一防空系統。此外，FK-3 也憑借著高性價比脫穎而出，獲得了塞爾維亞 5 套的訂單。這表明中國軍貿在防空系統領域已具有較高的競爭力和市場份額，其外貿型裝備在國際市場上受到越來越多國家的青睞。3.4.政政治治助推軍貿發展助推軍貿發展，中東地區有望成為新增長點中東地區有望成為新增長點 中東地區對軍事貿易的需求十分迫切中東地區對軍事貿易的需求十分迫切，有望成為中國軍貿的主戰場有望成為中國軍貿的主戰場。英國智庫國際戰略研究所（IISS）的研究成果顯示，盡管中東和北非地區的防務開支僅占全球年度總額的 8%10%，但近年來該地區消耗了全球 25%的防務產

73、品。由于中東和北非地區的多圖圖36：摩洛哥為摩洛哥為 FD2000B 打造的發射場地打造的發射場地 圖圖37：烏茲別克斯坦列裝烏茲別克斯坦列裝 FD2000 數據來源：北非郵報，東吳證券研究所 數據來源：簡式防務，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/30 數政府武裝力量的首要目標是確保和維護現任領導人的權力和權威，這些國家國防工業化進程非常緩慢，平均武器研發投入不到國防預算的 1%。正因如此，中東國家選擇采購成熟海外防務產品，來更好地應對特定的威脅，導致對外軍事貿易的需求顯著增加。得益于政治關系和外

74、交戰略的穩固推進得益于政治關系和外交戰略的穩固推進，中國在中東、北非及周邊友好國家的軍貿中國在中東、北非及周邊友好國家的軍貿交流日益增長。交流日益增長。作為國家間外交和安全合作的關鍵紐帶，軍貿與國際政治緊密相連。良好的政治關系有助于消除疑慮、加強安全保障合作，為軍貿出口創造有利條件。隨著“一帶一路”戰略的深入實施和習主席的中東之行，中國在中東、北非地區的影響力逐步上升。例如，伊拉克總理阿巴迪訪華期間，雙方簽署了包括防務合作在內的協議與備忘錄，此外，在中阿峰會上，中國與阿拉伯國家簽署了全面戰略伙伴關系協議，雙方將在未來3 到 5 年加強防務部門和軍隊間的戰略對話、軍兵種交往。由于中東地區軍貿需求

75、顯著，這一合作有望進一步促進中國軍貿的發展。圖圖38：中國阿拉伯國家峰會：習近平提出中阿務實合作“八大共同行動”中國阿拉伯國家峰會：習近平提出中阿務實合作“八大共同行動”數據來源：新華社，東吳證券研究所 在中東地區政治關系復雜、宗教矛盾顯著的背景下，中國的政治立場對其軍貿發展在中東地區政治關系復雜、宗教矛盾顯著的背景下，中國的政治立場對其軍貿發展提供了有力支持。提供了有力支持。這一背景下，歐美國家在軍貿合作中往往附加相應政治條件，要求對方順應自身的價值觀和道德體系，這限制了一些國家與歐美體系的軍貿合作。相較之下，中國奉行獨立自主互利共贏的外交政策，不干涉別國內政，軍貿合作不附帶任何政治條件，這

76、使得中國在中東地區的軍貿合作更具吸引力。4.行業與政策雙軌并進，防空體系急需更新換代行業與政策雙軌并進，防空體系急需更新換代 4.1.軍國防信息化建設發力，軍費預算高速增長軍國防信息化建設發力，軍費預算高速增長 十四五規劃和 2035 年遠景目標綱要明確提出，要“加快國防和軍隊現代化，實現富國和強軍相統一”，“確保 2027 年實現建軍百年奮斗目標”，明確提出要走向機械化、信息化、智能化的融合發展，這意味著軍工行業需要進行大規模的技術更新和國產替代，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/30 將進一步推動軍事裝備和技

77、術的研發采購，進一步推動軍隊信息化、現代化發展，從而帶動對包括防空預警雷達在內的信息化武器裝備的市場需求。2023 年我國軍費預算達到1.58 萬億元，同比增長 7.2%，是 4 年來的最高增幅，軍隊改制后，沒有了軍人退休金和部分研發支出，核心領域有望保持更高增速。4.2.空中突襲掌控制空權成為常規手段空中突襲掌控制空權成為常規手段，戰場防空預警需求日益嚴峻戰場防空預警需求日益嚴峻 在戰爭中，掌握制空權的一方能夠自由地執行偵查、干擾、打擊和其他空中任務，而失去制空權的一方則會陷入極為被動的局面，無法有效地進行反擊，甚至連最基本的觀察和指揮都會受到嚴重影響。隨著無人機核心技術的不斷進步，其任務范

78、圍已經從提供隨著無人機核心技術的不斷進步，其任務范圍已經從提供輔助性輔助性支援擴展到壓制敵支援擴展到壓制敵方的防空系統、執行快速地面攻擊和導彈防御等領域方的防空系統、執行快速地面攻擊和導彈防御等領域，給防空部隊帶來很大的壓力給防空部隊帶來很大的壓力。納卡戰爭中，亞美尼亞失去制空權后，阿塞拜疆僅出動幾架無人攻擊機鎖定亞美尼亞火炮陣地，并對其進行猛烈攻擊，亞美尼亞基本沒有還手余地。在新型作戰體系的推動下，傳統的空軍奪取制空權之陸軍進行清掃的模式可能將逐漸被無人機攻擊取代；如何及時檢測鎖定小型輕量化低空突襲的無人機成為防空部隊未來急需解決的難題。圖圖39：阿軍無人機鎖定 2 輛坦克目標 圖圖40：阿

79、軍無人機成功打擊坦克目標 數據來源：里海新聞，東吳證券研究所 數據來源：美國之音，東吳證券研究所 單兵防空武器風光不再，體系化防空雷達需求廣闊。單兵防空武器風光不再，體系化防空雷達需求廣闊。單兵防空導彈雖然價格低廉，但是在面對電子戰、無人機、隱身飛機的侵襲時，無法像先進的防空系統一樣提供有效的預警識別和攔截。俄烏沖突初期，“毒刺”、“針”式等肩扛防空單兵武器取得了顯著成果，擊落了數十架俄羅斯戰機。隨著俄烏沖突的戰事延續，因其戰場態勢感知能力非常有限，并且無法與指揮中心進行快速有效的數據傳導，該類武器鎖定攔截戰機的概率持續降低。烏克蘭方面也轉而要求西方提供大型防空雷達和導彈發射車大型防空雷達和導

80、彈發射車來獲取制空權。隨著電子戰、反輻射、低空空襲等戰術能力的普及和提高，能夠快速識別低空高速隱身目標的防空預警雷達欲求廣闊。我國目前我國目前防空體系初步成型，但防空部隊換裝壓力不容小覷；防空體系初步成型，但防空部隊換裝壓力不容小覷；雖然目前我國在役防空雷達數量已成一定規模，但一代和二代老式防空雷達數量占比仍然很大，急需更新為 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/30 新一代相控陣雷達。隨著我國軍費開支的穩步增長和雷達技術缺口的彌補，預計將釋放廣闊的市場空間。防空系統迅速放量將會帶動預警雷達市場擴張。公司深耕預警雷

81、達領域，擁有眾多老型號升級迭代以后的改進型產品，并與客戶積極合作，鎖定相關升級項目。防空部隊的國產替代和換裝升級將給公司帶來更多的價值實現空間。4.3.防空雷達行業壁壘較高，公司具備獨特競爭優勢防空雷達行業壁壘較高，公司具備獨特競爭優勢 在在防空防空雷達行業中，面臨的雷達行業中，面臨的主要挑戰來自于市場競爭和主要挑戰來自于市場競爭和研發投入研發投入兩個方面。兩個方面。鑒于防空雷達行業的細分程度，該領域可供爭奪的客戶資源相對較少，已經形成了穩定的競爭格局。其次，防空雷達行業的技術發展非?？?，產品更新換代頻繁，人才流動性大，這對企業的技術實力提出了嚴格的要求。新進入的企業必須承受長期的產品研發周期

82、，并在產品批量生產并獲得市場認可后才能看到收益。如果新技術或產品開發失敗，已投入的成本將面臨無法收回的風險。公司作為唯一專注于防空預警雷達領域的公司，經過數十年的深耕，已經與中建科14 所和 38 所在相關領域呈現出三足鼎立的狀態。在與兩家競爭對手的競標項目中，公司成功中標率超 50%，展現出強大的競爭力。研發技術方面，公司積極參加預警雷達反導演習，所搜集的實戰數據有助于不斷優化和升級數據庫，增加了行業壁壘和自身優勢。4.4.我國軍貿地位提升，防空雷達市場空間廣闊我國軍貿地位提升，防空雷達市場空間廣闊 在全球軍事貿易格局的演變中，中國的地位已經顯著提升。在全球軍事貿易格局的演變中，中國的地位已

83、經顯著提升。這不僅源于俄烏戰爭以及西方對俄羅斯的制裁導致的國際軍事貿易市場的重新洗牌，也得益于中國在防空系統領域的顯著成果和軍貿交流的日益增長。中國已成功向多國出口了先進的防空導彈系統，驗證了自身在此領域的強大競爭力。更重要的是，中東地區對軍事貿易的強烈需求，提供了廣闊市場空間，而中國與中東、北非及周邊友好國家的穩固政治關系和外交戰略為軍貿出口創造了有利條件。綜合考慮，隨著中國在軍貿領域地位的提升，其防空雷達產品在全球市場，尤其是在需求量大的中東地區，有望獲得更廣闊的市場空間。同時，軍軍貿市場以其市場空間大、產品利潤高以及研發周期短的優勢貿市場以其市場空間大、產品利潤高以及研發周期短的優勢，為

84、軍工企業的成長和規模擴張提供了廣闊的平臺。5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 5.1.核心假設核心假設 公司系國內唯一一家以防空預警雷達為主業的民營企業。主營防空預警產品已經成為了我國國防預警領域的主力裝備，覆蓋多個軍種，形成良好市場口碑。公司產品在低頻段抗干擾、反隱身、高機動性等方面在國內處于領先地位，產品質量可靠得到軍方客戶高度認可，有望成為公司未來業績高速增長點。未來公司將充分受益于十四五期間軍隊裝備信息化改革和我國軍貿發展。2022 年公司上市，募集資金用于生產智能化改造項目及研發測試基地建設項目,有望進一步提升引進生產線智能化、信息化水平，優化雷達 請務必閱讀正文之后的免責聲明

85、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/30 工藝，提高生產效率及產品質量，促進公司業績增長。我們預計公司 2023、2024、2025年雷達及配套裝備營收增速為 25%/24%/23%，毛利率為 42%/42%/42%，雷達零部件和其他業務保持 5%的營收增長率。5.2.盈利預測盈利預測 圖圖41：公司業務拆分公司業務拆分 數據來源：Wind，東吳證券研究所測算 5.3.估值與評級估值與評級 國?？萍己退膭撾娮訕I務相似，均是我國主要的雷達總裝單位，可將它們選作可比公司進行相對估值法測算，由于公司軍工業務占比更高，未來增長彈性和持續性更強，可以給

86、予更高估值。圖圖42：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2023/05/18）數據來源：國?？萍己退膭撾娮訑祿碜?Wind 一致預期，航天南湖數據來自東吳證券研究所測算 基于十四五軍工行業高景氣，以及公司在防空預警雷達領域的領先地位，我們預計 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/30 公司 2023-2025 的營收為 11.80/14.52/17.76 億元，歸母凈利潤分別為 2.02/2.57/3.26 元，對應 PE 分別為 44/35/27 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。6.風險提示風險提示 1）下

87、游需求放量速度不及預期風險：受宏觀經濟影響，下游需求放量速度可能不及預期；2）研發投入未達預期風險：若前期研發項目無法滿足客戶需求，則面臨研發投入無法收回且無法實現預期效益的風險。3）主要收入來自單一老型號產品風險；如果公司的老型號產品訂單需求下降，新型號產品研發進展較慢或實現批量生產速度較慢，可能導致公司收入下降。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/30 C 南湖南湖三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利

88、潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,640 3,590 4,075 4,765 營業總收入營業總收入 953 1,180 1,452 1,776 貨幣資金及交易性金融資產 305 2,460 2,175 2,966 營業成本(含金融類)555 691 850 1,038 經營性應收款項 883 524 1,210 910 稅金及附加 7 8 10 12 存貨 442 595 680 878 銷售費用 8 11 20 25 合同資產 0 0 0 0 管理費用 64 82 100 137 其他流動資產 10 11 10 11 研發費用

89、 143 195 248 318 非流動資產非流動資產 211 215 214 225 財務費用-7-3-28-22 長期股權投資 0 10 21 33 加:其他收益 1 6 7 9 固定資產及使用權資產 57 73 80 96 投資凈收益 0 9 12 68 在建工程 20 21 25 32 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 95 72 49 26 減值損失-22-3-4-5 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 163 208 266 339 其他非流動資產 39 39 39 39 營業外凈收支 0 2 1 1 資產總計資

90、產總計 1,851 3,805 4,289 4,990 利潤總額利潤總額 163 210 267 340 流動負債流動負債 892 988 1,215 1,590 減:所得稅 7 8 11 14 短期借款及一年內到期的非流動負債 1 51 101 151 凈利潤凈利潤 157 202 257 326 經營性應付款項 633 884 1,000 1,302 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 212 2 1 1 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 157 202 257 326 其他流動負債 46 51 113 137 非流動負債 1 1 1 1 每股收益-最新股本攤薄(元)0.46 0.

91、60 0.76 0.97 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 156 199 230 254 租賃負債 0 0 0 0 EBITDA 171 232 265 293 其他非流動負債 1 1 1 1 負債合計負債合計 893 989 1,216 1,591 毛利率(%)41.80 41.40 41.49 41.56 歸屬母公司股東權益 958 2,816 3,073 3,399 歸母凈利率(%)16.45 17.12 17.67 18.37 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 958 2,816 3,073 3,399 收入增長率(%)19.56

92、 23.77 23.12 22.32 負債和股東權益負債和股東權益 1,851 3,805 4,289 4,990 歸母凈利潤增長率(%)20.14 28.76 27.11 27.16 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流-286 479-307 732 每股凈資產(元)3.79 8.35 9.11 10.08 投資活動現金流 104-49-55-26 最新發行在外股份（百萬股）337 337 337 337 籌資活動現金流-47 1,705

93、47 44 ROIC(%)16.67 9.99 7.32 7.27 現金凈增加額-229 2,136-315 751 ROE-攤薄(%)16.38 7.17 8.35 9.60 折舊和攤銷 15 33 35 38 資產負債率(%)48.27 25.99 28.36 31.89 資本開支-49-28-26-41 P/E（現價&最新股本攤?。?6.76 44.08 34.68 27.27 營運資本變動-475 251-593 426 P/B（現價）6.97 3.16 2.90 2.62 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。

94、免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性

95、和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527