建筑行業專題報告：再論我國國企改革專題對標淡馬錫、回看國企改革來時路堅定持續看好建筑“中特估”年度主線-230522（26頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 、再論我國國企改革專題再論我國國企改革專題：對標淡馬錫、回看國企改革來時路，堅定持續看好建筑“中特估”年度對標淡馬錫、回看國企改革來時路，堅定持續看好建筑“中特估”年度主線主線 建筑行業建筑行業專題報告專題報告 建筑裝飾建筑裝飾 證券研究報告證券研究報告/行業行業專題專題 2023年年5月月22日日 評級：增持（維持）評級：增持（維持）分析師：耿鵬智分析師：耿鵬智 執業證書編號：執業證書編號：S0740522080006 Email： 基本狀況基本狀況 上市公司數 167 行業總市值(百萬元)2041836 行業流通市值(百萬

2、元)813836 行業行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 建筑行業專題報告：國企改革提速疊加估值體系重塑，積極布局低估值績優央國企-20230208 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價(元)EPS PE PB 評級 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 中國交建 10.82 1.18 1.22 1.34 1.49 9.2 8.9 8.1 7.3 0.70 買入 中國能建 2.47 0.19 0.19 0.23 0.27 13.2 12.8 10.8 9.2 1.10 增持 中國電建 6.90 0.66 0.76 0.

3、90 1.09 10.4 9.1 7.7 6.3 0.99 買入 中國中鐵 7.81 1.26 1.25 1.40 1.57 6.2 6.2 5.6 5.0 0.74 增持 中國鐵建 10.52 1.96 2.03 2.23 2.47 5.4 5.2 4.7 4.3 0.61 買入 中國中冶 4.04 0.50 0.47 0.54 0.61 8.2 8.6 7.5 6.7 0.87 增持 華電重工 7.16 0.27 0.28 0.41 0.52 27.0 25.8 17.7 13.9 2.04 增持 安徽建工 5.64 0.80 0.74 0.91 1.13 7.0 7.6 6.2 5.0

4、1.05 買入 備注：股價取自 2023 年 5 月 19 日收盤價 報告摘要報告摘要 導言：我國導言：我國土地財政走弱，國企改革、“中特估”助力股權財政。土地財政走弱，國企改革、“中特估”助力股權財政。在在傳統估值體系下，傳統估值體系下，受市場認知等因素影響，央國企估值偏低。受市場認知等因素影響，央國企估值偏低。本報告通過本報告通過剖析剖析新加坡新加坡淡馬錫模式淡馬錫模式、復盤我復盤我國國企改革歷程國國企改革歷程，探，探求求國企改革方向、尋找建筑央國企投資機會。國企改革方向、尋找建筑央國企投資機會。淡馬錫淡馬錫(Temasek)介紹介紹：新加坡國有資本運營平臺：新加坡國有資本運營平臺。為提高

5、國有企業市場競爭力，新加坡政府實行改革，分離社會治理職能與企業管理職能。1974 年，淡馬錫應運而生，從新加坡財政部手中接管由 36 家企業組成的投資組合。成立初期，淡馬錫旗下公司以傳統產業為主，此后逐步向金融服務、消費與房地產、生命科學等領域擴張。截至 22M3 末，淡馬錫由新加坡財政部全資控股。淡馬錫模式剖析：多種變革手段，賦能市場活力淡馬錫模式剖析：多種變革手段，賦能市場活力。（1）行政管理與產權管理分離。）行政管理與產權管理分離。新加坡財政部 100%控股淡馬錫，僅通過任命董事、審閱年報等方式進行管控，不干預內部管理；（2）董事會組成多元化，多重監督機制完善。）董事會組成多元化，多重監

6、督機制完善。淡馬錫董事會組成多元化，具體來源于政府官員、下屬企業領袖、民間人士，截至 22M3 末，非執行獨立董事人數占比 86%，董事會在面臨政府干預時能保持一定獨立性；（3）多階段激勵機制，激發公）多階段激勵機制，激發公司動能。司動能。淡馬錫將短、中、長期激勵和遞延獎勵機制結合，分別設立短期年度現金獎金、中期財富增值獎金、長期投資共享計劃，實現多階段激勵。淡馬錫經營成效：資產規模持續增加、投資回報可觀淡馬錫經營成效：資產規模持續增加、投資回報可觀。（。（1）資產規模方面，）資產規模方面，2022 年，淡馬錫總資產規模達 6723 億新元，占新加坡 GDP 10.4%；2002-2022 年

7、，資產規模CAGR 達 7.9%；（2）股東回報）股東回報方面方面：截至 22M3 末，淡馬錫 1/3/10/20/40 年期股東回報率分別 6%/9%/7%/8%/12%，20 年期回報率遠超新加坡 20 年期年化核心通貨膨脹率1.5%。他山之石：對標淡馬錫模式、回看國改來時路，堅定深化國企改革信心他山之石：對標淡馬錫模式、回看國改來時路，堅定深化國企改革信心。（1）對標與）對標與思辨：思辨：復盤歷史，我國國企改革與淡馬錫模式核心成功經驗存在一定相似性，因此淡馬錫模式對我國新一輪國企改革仍有借鑒意義；（2）國企改革方興未艾：國企改革方興未艾：十六屆和十八屆三中全會指明國企改革方向，今年是全面

8、貫徹落實黨二十大精神開局之年，國企改革有望進一步走深走實；在國企改革歷程中，我國曾多次向淡馬錫學習，2023 年 3 月 24日，國務院國資委黨委書記、主任會見淡馬錫首席執行長時提及，圍繞企業完善公司治理、強化董事會建設等加強交流；（3）國企改革成效可期：）國企改革成效可期：2003-2022 年，央企資產總額/營業收入/利潤總額 CAGR 分別+12.74%/+12.13%/+12.04%。投資建議：投資建議：板塊回調、堅定持續看好建筑“中特估”年度主線，繼續推薦低估績優央國板塊回調、堅定持續看好建筑“中特估”年度主線，繼續推薦低估績優央國企企。政策端：政策端：國資監管體制不斷成熟，國企改革

9、持續深化。我們認為，國企改革由來已久，并具有持續性和成長性，布局優化和公司治理仍是新一輪國企改革重點方向。在此背景下，對標新加坡“淡馬錫模式”，低估績優建筑央國企發展潛力和價值重估屬性兼具。板塊回調情形下，堅定持續看好建筑“中特估”年度主線。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%建筑（SW）滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-行業專題行業專題 個股個股端：端：中國特色社會主義估值體系和新一輪國企改革深化提升行動背景下，參照新加坡淡馬錫改革成效，建筑央國企經營效率和盈利能力提升預期強化、具有估值修復空間，部分建筑央國企估值仍處 10 年

10、歷史底部區間、存在一定安全邊際，繼續建議積極布局低估績優央國企及其上市子公司。重點推薦：中國交建重點推薦：中國交建（0.70 xPB）、中國中鐵中國中鐵（0.74xPB）、中國鐵建、中國鐵建（0.61xPB）、華電重工、華電重工（2.04xPB）、中國中、中國中冶冶（0.87xPB）、安徽建工、安徽建工（1.05xPB）；推薦：中國能建；推薦：中國能建（1.10 xPB）、中國電、中國電建建（0.99xPB）；重點關注：中鐵工業；重點關注：中鐵工業（1.00 xPB）、高鐵電氣、高鐵電氣（2.14xPB）、振振華重工（華重工（1.35xPB）、中材國際中材國際（1.94xPB）、中鋼國際、中鋼

11、國際（1.76xPB）、中國建筑、中國建筑國際國際（0.83xPB）、四川路橋、四川路橋（2.03xPB）、北方國際、北方國際（2.06xPB）；關注：中國化學（1.02xPB）、中國建筑（0.66xPB）、浙江交科（0.82xPB）、中工國際（1.34xPB）。風險事件提示：央風險事件提示：央國企改革進度不及預期、國內新冠疫情出現反彈、基建投資增速不及國企改革進度不及預期、國內新冠疫情出現反彈、基建投資增速不及預期、房地產投資增速不及預期、電力投資增速不及預期預期、房地產投資增速不及預期、電力投資增速不及預期、國企改革推進力度不及預期、國企改革推進力度不及預期。OYcVsWgVlXtRnPq

12、N8ObPaQmOqQnPoNeRrRqNiNoMtQbRoPoONZqQrRxNpPpR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-3-行業專題行業專題 內容目錄內容目錄 導言導言.-5-1、淡馬錫介紹：新加坡國有資本運營平臺、淡馬錫介紹：新加坡國有資本運營平臺.-7-1.1 新加坡混沌初開、國企散亂，淡馬錫平臺橫空出世.-7-1.2 金融危機暴露持倉風險，積極進行戰略轉型.-7-1.3 穿越周期，專注長期戰略投資.-8-2、淡馬錫模式剖析：多種變革手段，賦能市場活力、淡馬錫模式剖析：多種變革手段，賦能市場活力.-9-2.1 行政管理與產權管理分離.-9-2.2 董事

13、會組成多元化，多重監督機制完善.-9-2.3 多階段激勵機制，激發公司動能.-10-3、淡馬錫經營成效：資產規模持續增加、投資回報可觀、淡馬錫經營成效：資產規模持續增加、投資回報可觀.-12-3.1 資產規模持續增加，債務結構合理.-12-3.2 股東回報表現優異，投資組合市值持續增長.-13-4、他山之石：對標淡馬錫模式、回看國改來時路，堅定深化國企改革信心、他山之石：對標淡馬錫模式、回看國改來時路，堅定深化國企改革信心.-15-4.1 對標與思辨：淡馬錫模式為國企改革提供借鑒.-15-4.2 方興未艾：國企改革在路上.-16-4.3 成效可期：既往國企改革效益性和示范性兼具.-18-5、投

14、資建議：板塊回調、堅定持續看好建筑、投資建議：板塊回調、堅定持續看好建筑“中特估中特估”年度主線，繼續推薦低估績優央國企年度主線，繼續推薦低估績優央國企.-19-5.1 政策端：國資監管體制不斷成熟，國企改革持續深化.-20-5.2 個股端：重視低估績優建筑央國企投資機會.-21-5.2.1 重點推薦-22-5.2.2 重點關注-23-6、風險提示、風險提示.-25-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：2022年，我國國有土地使用權出讓收入同比下降年，我國國有土地使用權出讓收入同比下降23.3%.-5-圖表圖表2：2022年，我國國有資本經營預算收入同比增長年，我國國有資本經營預算收入同比增長10.

15、0%.-5-圖表圖表3：5月月19日，建筑裝飾日，建筑裝飾/基建市政板塊基建市政板塊PE僅僅10.0/7.8倍倍.-6-圖表圖表4：5月月19日，建筑裝飾日，建筑裝飾/基建市政板塊基建市政板塊PB僅僅0.9/0.7倍倍.-6-圖表圖表5：截至：截至22M3末，新加坡財政部全資控股淡馬錫末，新加坡財政部全資控股淡馬錫.-7-圖表圖表6：2004-2022年，淡馬錫新加坡資產占比由年，淡馬錫新加坡資產占比由52%降至降至27%.-8-圖表圖表7：2004-2022年，淡馬錫電信、傳媒與科技板塊資產占比由年，淡馬錫電信、傳媒與科技板塊資產占比由36%降至降至18%-8-圖表圖表8：淡馬錫設立投資組合

16、發展部、助力投資組合公司增值：淡馬錫設立投資組合發展部、助力投資組合公司增值.-8-圖表圖表9：2018-2022年，淡馬錫流動資產及上市資產（持股比例年，淡馬錫流動資產及上市資產（持股比例20%）占比呈下降態勢）占比呈下降態勢.-8-圖表圖表10：淡馬錫實行行政管理、產權管理分離：淡馬錫實行行政管理、產權管理分離.-9-圖表圖表11：淡馬錫董事會組織架構清晰、監督機制內外兼備：淡馬錫董事會組織架構清晰、監督機制內外兼備.-10-圖表圖表12：截至：截至2022M3末，淡馬錫董事會非執行獨立董事占比末，淡馬錫董事會非執行獨立董事占比86%.-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

17、之后的重要聲明部分 -4-行業專題行業專題 圖表圖表 13：淡馬錫設立短中長期激勵機制，激發公司動能：淡馬錫設立短中長期激勵機制，激發公司動能.-11-圖表圖表14：2002-2022年，淡馬錫總資產年，淡馬錫總資產CAGR+7.9%.-12-圖表圖表15：2002-2022年，淡馬錫凈利潤波動增長年，淡馬錫凈利潤波動增長.-12-圖表圖表16：2012-2022年，淡馬錫總債務占投資組合凈值比重穩居年，淡馬錫總債務占投資組合凈值比重穩居5%附近附近.-13-圖表圖表17：2012-2022年，淡馬錫利息開支占股息收入比重低于年，淡馬錫利息開支占股息收入比重低于8%.-13-圖表圖表18：20

18、22年，淡馬錫年，淡馬錫1/10/20年期股東總年期股東總回報率回報率6%/7%/8%.-13-圖表圖表19：2002-2022年，外部事件影響下淡馬錫投資組合凈值與新加坡股市指數變動較貼合年，外部事件影響下淡馬錫投資組合凈值與新加坡股市指數變動較貼合.-14-圖表圖表20：我國國企改革方向與淡馬錫模式核心成功經驗存在部分一致性：我國國企改革方向與淡馬錫模式核心成功經驗存在部分一致性.-15-圖表圖表 21：十六屆和十八屆三中全會指明國企改革方向：十六屆和十八屆三中全會指明國企改革方向.-16-圖表圖表 22：在我國國企改革歷程中，曾多次向淡馬錫學習：在我國國企改革歷程中，曾多次向淡馬錫學習.

19、-18-圖表圖表 23：2003-2022年，我國央企資產總額年，我國央企資產總額/營業收入營業收入/利潤總額利潤總額CAGR分別分別+12.7%/+12.1%/+12.0%.-18-圖圖表表 24：越方多次向我國學習國企改革經驗：越方多次向我國學習國企改革經驗.-19-圖表圖表25：國務院國資委從董事會建設、業績考核和布局優化等方面完善國資監管體制：國務院國資委從董事會建設、業績考核和布局優化等方面完善國資監管體制.-20-圖表圖表26：眾多績優建筑央國企估值仍處：眾多績優建筑央國企估值仍處10年歷史底部區間（年歷史底部區間（2023/5/19）.-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務

20、必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-行業專題行業專題 導言導言 研究背景：研究背景：土地財政走弱，國企改革土地財政走弱，國企改革、“中特估”、“中特估”助力股權財政助力股權財政。從財政收入看，從財政收入看，2017-2022 年，我國國有土地使用權出讓金收入/國有資本經營預算收入 CAGR 分別 5.1%/17.1%；2022 年，二者絕對額分別為 6.7/0.6 萬億元，同比分別-23.3%/+10.0%。相比之下，我國國有資本經營預算收入絕對金額小、增速快，增長潛力大。股權財政必要性：股權財政必要性：地產周期下行，傳統土地財政或難以為繼，需要新財源對沖土地財政缺口帶來的地方政府還債壓力，這

21、時通過提高國有資產投資回報率貢獻財政收入的股權財政顯得尤為重要。改善治理結構、推進混合所有制改革、進行專業化重組等方式推動國企估值提升、提質增效是實現股權財政的具體路徑。從政策端看，從政策端看，在 2022 年國企改革三年行動收官基礎上，2023 年，國務院國資委圍繞提高企業核心競爭力和增強核心功能謀劃新一輪深化改革方案；2022 年 11 月，證監會主席在金融街年會上首次提出“探索建立具有中國特色的估值體系”，證監會 2023 年系統工作會議再次提及這一概念。圖表圖表1：2022年，年，我我國國有土地使用權出讓收入國國有土地使用權出讓收入同同比下降比下降23.3%圖表圖表2：2022年，年，

22、我我國國有資本經營預算收入國國有資本經營預算收入同比增長同比增長10.0%來源：Wind、中泰證券研究所 來源：財政部、中泰證券研究所 研究目的：研究目的：對標對標淡馬錫淡馬錫明得失、堅定明得失、堅定國企改革國企改革前行路前行路。傳統估值體系下，受市場認知等因素影響，央國企估值偏低。截至 5 月 19 日收盤，SW 建筑裝飾一級行業 PE（TTM）/PB（LF）分別 10.0/0.9，分別處于 2013年初以來 30.3%/16.9%估值分位。淡馬錫控股（私人）有限公司（Temasek Holdings(Private)Limited，以下簡稱淡馬錫）為新加坡財政部全資控股的國有資本投資運營公

23、司，其投資收益率可觀、對新加坡經濟中地位舉足輕重。本報告本報告首先剖析新加坡淡馬錫模式，首先剖析新加坡淡馬錫模式，梳理淡馬錫梳理淡馬錫發展歷程、治理特點、業績表現，發展歷程、治理特點、業績表現，然后復盤我國國企改革歷程，然后復盤我國國企改革歷程，一是有一是有助于助于深化理解深化理解我國我國新一輪國企改革新一輪國企改革方向方向，二是提供二是提供我國我國建筑央國企盈利建筑央國企盈利性和成長性想象空間、性和成長性想象空間、探探求求低估值績優低估值績優建筑建筑央國企投資機會。央國企投資機會。5.2 6.5 5.8 8.4 8.7 6.7 40.7%25.0%11.4%15.9%3.5%-23.3%-3

24、0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%012345678910201720182019202020212022國有土地使用權出讓金收入國有土地使用權出讓金收入(萬億萬億)YoYYoY-右軸右軸257929003960477851805689-1.2%9.8%36.3%20.3%8.5%10.0%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000201720182019202020212022全國國有資本經營預算收入全國國有資本經營預算收入(億元億元)YoYYoY-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后

25、的重要聲明部分 -6-行業專題行業專題 圖表圖表3：5月月19日，建筑裝飾日，建筑裝飾/基建市政板塊基建市政板塊PE僅僅10.0/7.8倍倍 圖表圖表4：5月月19日，建筑裝飾日，建筑裝飾/基建市政板塊基建市政板塊PB僅僅0.9/0.7倍倍 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 01020304050建筑裝飾建筑裝飾(申萬申萬)PE(TTM)基建市政工程基建市政工程(申萬申萬)PE(TTM)01234建筑裝飾建筑裝飾(申萬申萬)PB(LF)基建市政工程基建市政工程(申萬申萬)PB(LF)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-行業專題行

26、業專題 1、淡馬錫、淡馬錫介紹介紹：新加坡國有資本運營平臺：新加坡國有資本運營平臺 1.1 新加坡混沌初開、國企散亂，淡馬錫平臺橫空出世新加坡混沌初開、國企散亂，淡馬錫平臺橫空出世 產生背景：產生背景：提高國企競爭力，分離社會治理與企業管理職能提高國企競爭力，分離社會治理與企業管理職能。為應對建國初期經濟基礎薄弱、私人投資不足、失業率居高不下的難題，新加坡政府設立一批歸屬于財政部的國有企業，進入鋼鐵、造船、石油化工等高風險、高投資工業領域，以此擴大就業、提振經濟。此后，為提高國有企業市場競爭力，使其擺脫對政府依賴性，新加坡政府實行改革，分離社會治理職能與企業管理職能，在此背景下，1974 年，

27、淡馬錫應運而生，從新加坡財政部手中接管由 36 家企業組成的投資組合，包括新加坡發展銀行、?；瘦喆?、新加坡航空公司等，總額約合 7000 多萬美元。成立初期，淡馬錫旗下公司以傳統產業為主，此后逐步向金融服務、消費與房地產、生命科學等領域擴張。圖表圖表5：截至：截至22M3末，末，新加坡財政部全資控股淡馬錫新加坡財政部全資控股淡馬錫 來源：淡馬錫官網、中泰證券研究所 注：僅列示淡馬錫旗下部分公司 1.2 金融危機暴露持倉風險，金融危機暴露持倉風險，積極進行戰略轉型積極進行戰略轉型 戰略戰略轉型轉型：資本運營面向國際，資產組合走向多元。：資本運營面向國際，資產組合走向多元。成立初期，淡馬錫絕大

28、部分資產在新加坡國內，以傳統產業為主，資產組合單一。1997年，東南亞金融危機讓新加坡經濟陷入困境，淡馬錫遭受巨大沖擊。此后，淡馬錫進行戰略調整，全面學習通用電氣公司，從國際化、多元化兩個方向豐富旗下資產。自2004年首次公開年度報告至2022年3月底，淡馬錫新加坡國內資產占比由 52%降至 27%，電信、傳媒與科技板塊資產占比由 36%降到 18%。國際化、多元化政策取得顯著成效，2022 年，淡馬錫 1/20 年期股東回報率分別 6%/8%。淡馬錫淡馬錫新加坡財政部新加坡財政部100%新加坡電信新加坡電信 51%信科電信媒體信科電信媒體 100%星展集團星展集團 29%渣打集團渣打集團 1

29、7%新加坡能源有限公司新加坡能源有限公司100%PSA國際港務集團國際港務集團100%金融服務金融服務電信、媒體與科技電信、媒體與科技凱德集團凱德集團 100%盛?？毓墒⒃？毓?100%消費與房地產消費與房地產交通與工業交通與工業翱蘭集團翱蘭集團 51%藥明康德藥明康德5%生命科學與農業食品生命科學與農業食品 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-行業專題行業專題 圖表圖表6：2004-2022年，年，淡馬錫新加坡資產占比由淡馬錫新加坡資產占比由52%降至降至27%來源：淡馬錫年報、中泰證券研究所 注：淡馬錫財政年度截止日期為 3 月 31 日，下同 圖表圖表

30、7：2004-2022年，年，淡馬錫電信、傳媒與科技板塊資產占比淡馬錫電信、傳媒與科技板塊資產占比由由36%降至降至18%來源：淡馬錫年報、中泰證券研究所（注：交通與工業板塊包含能源相關資產）1.3 穿越周期穿越周期，專注長期戰略投資，專注長期戰略投資 投資理念：投資理念：專注四大結構性趨勢專注四大結構性趨勢，追求追求長期可持續回報長期可持續回報。投資策略方面，投資策略方面，淡馬錫聘請專業投資團隊，把握引領性社會發展趨勢，遵循長期投資組合四大結構性趨勢數字化進程、可持續的生活、未來新消費、更長的壽命，遴選優質上市及非上市資產；同時，淡馬錫設立投資組合發展部，與主要投資組合公司通力協作，通過合作

31、、創新、制定業務增長戰略和探尋轉型選項增值資產，主動推行良好公司治理，投資組合公司董事會制定與推動戰略、監督管理層，由其管理層運營公司。投資流動性投資流動性方面，方面，2018-2022 年，現金及其等價物、低比例持股（20%）資產占比下降顯著。圖表圖表8：淡馬錫設立投資組合發展部、助力投資組合公淡馬錫設立投資組合發展部、助力投資組合公司增值司增值 圖表圖表9：2018-2022年，淡馬錫流動資產及上市資產年，淡馬錫流動資產及上市資產（持股比例（持股比例20%）占比呈下降態勢）占比呈下降態勢 來源：淡馬錫官網、中泰證券研究所 來源：淡馬錫官網、中泰證券研究所 注：流動資產主為現金及現金等價物

32、單位：%單位：%200420152016201720182019202020212022新加坡522829292726242427中國2725252626292722亞洲其他國家1515141514131314美洲71112141416182021歐洲、中東和非洲71010101112111212澳大利亞和新西蘭179987654417單位：%單位：%200420152016201720182019202020212022金融服務212823252625232423交通與工業212221201919181922電信、傳媒與科技362425232120212118消費與房地產6151717161

33、7171415生命科學與農業食品0344678109多行業基金057888888其他1633344545優質資產優質資產協作協作遴遴選選長期投資組合結構性趨勢長期投資組合結構性趨勢未來新消費未來新消費可持續的生活可持續的生活更長的壽命更長的壽命數字化進程數字化進程助力投資組合公司增值助力投資組合公司增值推行良好的公司治理推行良好的公司治理探索轉型選項探索轉型選項合作制定業務增長戰略合作制定業務增長戰略投資組合發展部投資組合發展部投資部投資部0%20%40%60%80%100%20182019202020212022非上市資產非上市資產上市大型資產上市大型資產(持股比例持股比例50%)上市大型資

34、產上市大型資產(20%持股比例持股比例50%)流動資產及上市資產流動資產及上市資產(持股比例持股比例20%)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-行業專題行業專題 2、淡馬錫模式剖析：淡馬錫模式剖析：多種變革手段，賦能市場活力多種變革手段，賦能市場活力 2.1 行政管理與產權管理分離行政管理與產權管理分離 多層級行政管理與產權管理分離，多層級行政管理與產權管理分離，多級多級子公司市場化運營。子公司市場化運營。根據黃大千淡馬錫五年（20172021）投資及治理特點研究，1）從頂層管理）從頂層管理看，看，新加坡財政部 100%控股淡馬錫，僅通過任命董事、審閱年報、

35、不定期研討公司績效計劃等方式進行管控，不干預淡馬錫內部管理；2）從）從子公司看，子公司看，淡馬錫直接控股、持股超 50%直屬子公司由該公司董事會負責決策、管理經營活動，淡馬錫僅通過委派子公司董事會成員等方式進行監控；三級/多級子公司則與淡馬錫脫鉤，由直屬子公司進行逐級產權管理，完全按市場化規則運營，與私營企業無異。圖表圖表10：淡馬錫實行行政管理、產權管理分離淡馬錫實行行政管理、產權管理分離 來源：淡馬錫官網、黃大千：淡馬錫五年（20172021）投資及治理特點研究、中泰證券研究所 2.2 董事會組成多元化，多重監督機制完善董事會組成多元化，多重監督機制完善 董事會組成多元化，董事會組成多元化

36、，內外部監督機制完備內外部監督機制完備。根據王建文論淡馬錫董事會制度在我國商業類國有公司改革中的運用，1）經營理念看，）經營理念看，淡馬錫董事會以實現投資公司利益最大化為根本治理目標，倡導“商業至上”；2）組織架構看，）組織架構看，淡馬錫董事會職權劃分清晰合理、組成多元化，具體來源于政府官員、下屬企業領袖、民間人士，截至 2022M3 末，董事人數 14 名，非執行獨立董事占比 86%，董事會在面臨政府干預時能保持一定獨立性；3）監督機制看，）監督機制看，董事會內部相互制衡，外部受到法律、總統、政府、社會四重監督，在保證監管效果前提下一定程度削弱政府干預強度，提升管理效率。新加坡財政部新加坡財

37、政部淡馬錫董事會淡馬錫董事會直接任命直接任命全面監管全面監管直屬子公司直屬子公司三級子公司三級子公司下設下設子公司子公司股權投資股權投資多級子公司多級子公司完全完全依照依照市場市場規則規則運營運營逐級逐級產權管理產權管理 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-行業專題行業專題 圖表圖表11：淡馬錫董事會組織架構清晰、監督機制內外兼備：淡馬錫董事會組織架構清晰、監督機制內外兼備 來源：王建文：論淡馬錫董事會制度在我國商業類國有公司改革中的運用、中泰證券研究所 圖表圖表12：截至截至2022M3末，末，淡馬錫董事會非執行獨立董事淡馬錫董事會非執行獨立董事占比占比

38、86%來源：淡馬錫官網、中泰證券研究所 2.3 多階段激勵機制，激發公司動能多階段激勵機制，激發公司動能 短、中、長期激勵，注重員工利益與股東利益一致性。短、中、長期激勵，注重員工利益與股東利益一致性。根據潘澤清完善國有資本投資運營公司治理結構的建議基于對淡馬錫模式的分析，淡馬錫員工激勵評估體系以價值為導向，值得我國國企改革借鑒。1）目的看，）目的看，為將員工利益與股東利益相捆綁，促進董事、管理層和員工更好為股東利益行事，淡馬錫將業績考核結果與管理層薪酬掛鉤，鼓勵國聯企業建立與經濟增加值掛鉤的薪酬計劃；2）激勵機制看，）激勵機制看，淡馬錫將短、中、長期激勵和遞延獎勵機制結合，分別設立短期年度現

39、金獎金、中期財富增值獎金、長期投資共享計劃，實現多階段激勵。2002-2022年，淡馬錫回撥獎金 4 次，其中 3 次因遞延獎勵不足抵消過往財年回撥資金而延至下一年度，利益捆綁激發公司動能，回撥資金在后續財富增 淡馬錫董事會以實現投資公司利益最大化為根本治理目標淡馬錫董事會以實現投資公司利益最大化為根本治理目標 倡導“商業至上”倡導“商業至上”經營理念經營理念職權機制職權機制淡馬錫董事會職權機制清晰完善，每屆任期3年，最長不超過6年，一旦被任命即享有充分的自由經營決策權，向財政部和總統負責。淡馬錫的董事會成員和總裁任免由提名委員會向財政部)推薦，經審查后向總統顧問委員會提名，最后由總統批準任免

40、，總統對于董事會和總裁的任免擁有獨立否決權。任免程序任免程序來源與結構來源與結構淡馬錫董事會由13名董事組成，基于商業模式運作。董事會成員有政府官員、下屬企業領袖、民間人士三個具體來源，多數為執行獨立董事，為來自私營企業的商界領袖。董事成員分屬政府公務機構、下屬企業、民間人士三個來源，代表國有資產所有者、企業本身利益、代表國有資產所有者、企業本身利益、企業管理專業技術三個不同立場；企業管理專業技術三個不同立場；非執行董事占比大，非執行董事占比大，在董事類別上形成了監督制衡；下設三個專門委員會，分別從執行、審計、領袖培分別從執行、審計、領袖培育與薪酬管理上相互制衡與監督；育與薪酬管理上相互制衡與

41、監督；官員董事來自總統府、財政部、貿易發展司等不同官員董事來自總統府、財政部、貿易發展司等不同部門，部門，形成有效監督與制衡，削弱政府干預強度。來自法律：來自法律：董事會的設立、任免和職權的行使等必須嚴格遵守新加坡憲法公司法等法律規定；來自總統：來自總統：董事會成員任免最終經總統批準方可有效，總統享有獨立否決權，董事任職后向總統負責；來自政府：來自政府：通過任命董事、審閱財務報告、不定期研討公司績效計劃等方式進行監督管理；來自社會：來自社會：公司承擔信息公開義務，受到媒體等公眾輿論監督，銀行對于新加坡國企一定程度上擁有控制權。經營理念經營理念組織架構組織架構監督機制監督機制內部監督內部監督外部

42、監督外部監督非執行獨立董事非執行獨立董事86%其他類型董事其他類型董事14%截至截至22M3末，淡馬錫董事會構成末，淡馬錫董事會構成 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-行業專題行業專題 值為正數的財年中獲得填補。圖表圖表 13：淡馬錫設立短中長期激勵機制，激發公司動能：淡馬錫設立短中長期激勵機制，激發公司動能 激勵機制設計激勵機制設計 具體內容具體內容 短期：年度現金獎金 年度現金獎金由全公司、團隊和個人表現決定，并在預算范圍內設限。淡馬錫要求員工滿足道德和行為準則合 T-Code 要求。T-Code 用于指導淡馬錫董事、管理層和員工日常交易和行為，涵蓋

43、反賄賂、舉報、機密信息管理和禁止內幕交易等領域。中期：財富增值獎金 財富增值為投資回報與經風險調整后資金成本之間差值。淡馬錫根據財富增值設立財富增值獎金儲備，如果財富增值為正，則注入資金，增加財富增值獎金儲備；如果財富增值為負，則回撥資金，減少財富增值獎金儲備。淡馬錫根據員工 4 年表現和貢獻，拿出部分獎金儲備，發放給員工。高管獲得獎金不超三分之一，其他員工獲得三分之二獎金，另一部分延期發放，在未來 3 年兌現。長期：投資共享計劃 淡馬錫員工可獲得共享所有權津貼，共享所有權津貼會隨公司年度股東總回報變化而增加或減少。共享所有權津貼以業績或時間為兌現條件，期限不超過 12 年。來源：淡馬錫官網、

44、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-行業專題行業專題 3、淡馬錫淡馬錫經營成效經營成效：資產規模持續增加、投資回報可觀：資產規模持續增加、投資回報可觀 3.1 資產規模持續增加，債務結構合理資產規模持續增加，債務結構合理 積極資本運作，資產規模龐大。積極資本運作，資產規模龐大。根據李昌振等國有企業改革：分類、設計及實施，淡馬錫靈活采用地區、行業、流動性、貨幣、企業組合五種形式，實現投資高收益、高回報。資產資產端端看，看，2022 年，淡馬錫總資產達 6723 億新元，占新加坡 GDP 10.4%，2002 至 2022 年，總資產從1464

45、億新元持續穩增至6723億新元，20年CAGR達7.9%；盈利端看，盈利端看，2002-2022 年，淡馬錫凈利潤波動增長。2003 年，非典疫情影響下，淡馬錫凈利潤僅 2 億新元。2004 年，影響退散，凈利潤激增至 74 億新元、yoy 高達 3600%。2021 年，淡馬錫出售資產 390 億新元，加之該年度部分持有資產在上一財年上市后大幅增值，凈利潤激增至 565 億新元、yoy+542%。2022 年，淡馬錫凈利潤回落至 106 億新元。圖表圖表14：2002-2022年，淡馬錫年，淡馬錫總總資產資產CAGR+7.9%圖表圖表15：2002-2022年，年，淡馬錫凈利潤淡馬錫凈利潤波

46、動增長波動增長 來源：淡馬錫官網、中泰證券研究所 來源：淡馬錫官網、中泰證券研究所 債務結構合理，債務結構合理，還款付息能力強還款付息能力強。從債務結構看，從債務結構看，2012-2022 年，淡馬錫總債務由 135 億新元增至 220 億新元，占投資組合凈值比重穩居 5%附近，占流動資產比重維持在 20%以下。從從利息利息支出看，支出看，2012-2022 年，淡馬錫利息支出穩定在 4-5 億新元附近，占股息收入比重低于 8%，占經常性收入比重低于 3%。672.32.96%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700

47、800總資產總資產(十億新元十億新元)yoy-右軸右軸10.6-81.24%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%0102030405060集團凈利潤（十億新元）集團凈利潤（十億新元）yoy-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-行業專題行業專題 圖表圖表16：2012-2022年年，淡馬錫總債務淡馬錫總債務占占投資組合凈投資組合凈值值比重穩居比重穩居5%附近附近 圖表圖表17：2012-2022年年，淡馬錫利息開支占股息收入淡馬錫利息開支占股息收入比重低于比重低于8%來源：淡馬錫官網、中泰證券

48、研究所 來源：淡馬錫官網、中泰證券研究所 3.2 股東回報股東回報表現優異表現優異，投資組合，投資組合市市值持續增長值持續增長 創造長期可持續價值，股東回報創造長期可持續價值，股東回報表現優異表現優異。從組織架構看，從組織架構看，淡馬錫將戰略指引與擇時調整相結合，設立投資事業部、投資組合發展事業部、投資組合戰略與風險事業部，分別負責直接投資、戰略重新定位和價值創造、指引戰略方向和提高投資回報，致力創造長期可持續價值。從股東從股東回報率看，回報率看，截至 22M3 末，淡馬錫 1/3/10/20/40 年期股東回報率分別6%/9%/7%/8%/12%，20 年期回報率遠超新加坡 20 年期年化核

49、心通貨膨脹率 1.5%，股東總回報率表現優異。圖表圖表18：2022年，淡馬錫年，淡馬錫1/10/20年期股東總回報率年期股東總回報率6%/7%/8%來源：淡馬錫官網、中泰證券研究所 投資組合投資組合市市值持續增長，貼合新加坡值持續增長，貼合新加坡股市股市走勢。走勢。自 2002 年淡馬錫增加在亞洲投資以來，先后經歷非典疫情、全球金融危機、資本市場失衡以及新冠疫情，淡馬錫投資組合市值在上述事件影響下有所回撤，但整體仍呈增長態勢，2002-2022 年，公司投資組合市值 CAGR+8.6%；淡馬225.5%19.4%0%5%10%15%20%25%0510152025總債務（十億新元）總債務（十

50、億新元）總債務總債務/投資組合凈值投資組合凈值-右軸右軸總債務總債務/流動資產流動資產-右軸右軸0.55.3%1.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%00.10.20.30.40.50.6利息開支（十億新元）利息開支（十億新元）利息開支利息開支/股息收入股息收入-右軸右軸利息開支利息開支/經常性收入經常性收入-右軸右軸1年期年期,6%10年期年期,7%20年期年期,8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1年期年期10年期年期20年期年期 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-行業專題行業專題 錫投資組合市值變動與富時新

51、加坡海峽指數（STI.GI）走勢較貼合，截至 22M3 末，淡馬錫投資組合市值 4030 億新元，占新加坡股市總市值43.9%。圖表圖表19：2002-2022年，外部事件影響下淡馬錫投資組合凈值與新加年，外部事件影響下淡馬錫投資組合凈值與新加坡股市指數變動較貼合坡股市指數變動較貼合 來源：ifind、淡馬錫官網、中泰證券研究所 050010001500200025003000350040000500100015002000250030003500400045002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022市值（十億新元）市值（十

52、億新元）股東權益（十億新元）股東權益（十億新元）STI指數點位指數點位-右軸右軸淡馬錫增加淡馬錫增加在亞洲投資在亞洲投資非典疫情非典疫情全球金融危機全球金融危機資本市場失衡資本市場失衡新冠疫情新冠疫情 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-行業專題行業專題 4、他山之石：他山之石：對標淡馬錫模式、回看國改來時路，堅定深化國企對標淡馬錫模式、回看國改來時路，堅定深化國企改革信心改革信心 4.1 對標與思辨對標與思辨：淡馬錫模式為國企改革提供借鑒：淡馬錫模式為國企改革提供借鑒 從改革方向看，淡馬錫模式對我國國企改革具有借鑒意義。從改革方向看，淡馬錫模式對我國國企

53、改革具有借鑒意義。國情差異決定我國國企改革不可直接復制淡馬錫模式：我國與新加坡在國家體制和經濟狀況等多方面存在差異，因此國企改革無法完全照搬淡馬錫模式。我國國企改革方向與淡馬錫模式存在部分一致性：復盤我國國企改革歷程，黨中央和國務院國資委從管理體制、管理模式、董事會建設和業績激勵與考核等維度重點發力國企改革，與淡馬錫模式核心成功經驗存在一定相似性，因此淡馬錫模式對我國新一輪國企改革仍有借鑒意義。圖表圖表20：我國國企改革方向與淡馬錫模式我國國企改革方向與淡馬錫模式核心成功經驗核心成功經驗存在存在部分一致性部分一致性 我國國企改革實踐我國國企改革實踐 淡馬錫模式淡馬錫模式 管理體制 2002 年

54、 11 月，黨十六大報告是中央文件首次清晰提出集中統一監管的模式，明確國資監管體制改革政企分開、政資分開原則；2003 年 4 月，國務院國資委正式掛牌成立，代表國務院履行出資人職責和國資監管職責，實現政府公共管理職能與國有資產出資人職能分離，從機構設置上實現政企分開、政資分開；黨十八大以來，國有企業全面完成公司制改制，從法律上厘清政府與企業的職責邊界，使企業獨立市場主體地位從根本上得以確立。根據潘澤清完善國有資本投資運營公司治理結構的建議基于對淡馬錫模式的分析，淡馬錫模式核心經驗在于理順淡馬錫與新加坡政府關系，實現國有資本所有權、經營權分離。政府在對國有企業進行監督的同時，對淡馬錫“不干預、

55、不優惠”，確保其基于“商業原則”開展經營活動。管理模式 2013 年，黨十八屆三中全會首次提出“以管資本為主改革國有資本授權經營機制”；2014 年，國資委在國投、中糧集團開展改組國有資本投資公司試點，并在此后逐步擴大試點企業名單；2022 年 6 月，國資委印發 關于國有資本投資公司改革有關事項的通知，明確提出“國投、華潤集團、招商局集團、中國建材、中國寶武功能定位準確、資本運作能力突出、布局結構調整成效顯著，正式轉為國有資本投資公司”。淡馬錫模式通過搭建國有資本運營平臺，聘請職業經理人，以市場化行為管理國有資產，以追求盈利和股東利益最大化為目標，采取積極投資策略和靈活資本退出機制，實現國有

56、資產收益最大化。董事會建設 2004 年 6 月，國務院國資委印發 關于中央企業建立和完善國有獨資公司董事會試點工作的通知，選擇寶鋼、神華集團等7 家企業進行建立和完善董事會試點；2005 年 10 月，寶鋼集團有限公司董事會成為中央企業中第一家外部董事全部到位且超過半數的董事會。我國央企中第一家規范的國有獨資公司董事會開始正式運作。規范化董事會建立后，初步建立出資人機構與董事之間的聯絡機制；黨十八大以來，3.8 萬戶國有企業實現董事會應建盡建，權責法定、權責透明、協調運轉、有效制衡的治理機制加快形成，各治理主體作用充分發揮。根據王建文論淡馬錫董事會制度在我國商業類國有公司改革中的運用，淡馬錫

57、模式的核心和支點在于完善的董事會制度：淡馬錫董事任免程序科學，由提名委員會向股東(財政部)推薦,經股東審查后向總統顧問委員會提名,最后由總統批準任免；淡馬錫董事來源與結構合理，淡馬錫董事會由 14 名董事組成,基于商業模式運作，多數董事是非執行獨立董事,為來自私營企業的商界領袖；淡馬錫董事會職權機制清晰完善，淡馬錫董事每屆任期 3 年,最長不超過 6 年。淡馬錫 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-行業專題行業專題 董事一旦被任命即享有充分自由經營決策權,向財政部和總統負責。業績激勵與考核 2003 年 11 月，國務院國資委印發中央企業負責人經營業績考核

58、暫行辦法，建立年度考核與任期考核相結合、結果考核與過程考評相統一、業績考核與獎懲緊密掛鉤的考核制度，用量化指標約束國有資產經營者，按經營業績領取薪酬；2003 年 12 月，國務院國資委開始與央企負責人簽訂年度及任期經營業績責任書，初步構建起“考核層層落實、責任層層傳遞、激勵層層連接”的國有資產保值增值責任體系，形成“重業績、講回報、強激勵、硬約束”的國有資產經營管理機制；2020-2023 年，央企經營考核指標體系由“兩利三率”完善為“一利五率”、“一增一穩四提升”；截至 2022 年底，央企各級企業末等調整和不勝任退出管理人員達到了 3.8 萬人、占比約 6.9%；已開展中長期激勵中央企業

59、子企業為 5750 戶，占具備條件子企業比例約 94.8%。淡馬錫以投資回報減去經過風險調整后所要求的資本回報水平作為內部考核的投資收益，更能體現對股東利益而非單純投資收益的重視；為將員工利益與股東利益相捆綁，淡馬錫設計短中長期分紅收益分享和遞延獎勵機制，并結合回撥機制，實現激勵和約束的統一。來源：國資小新公眾號中國式國資治理、潘澤清完善國有資本投資運營公司治理結構的建議基于對淡馬錫模式的分析、王建文論淡馬錫董事會制度在我國商業類國有公司改革中的運用、中泰證券研究所 4.2 方興未艾：方興未艾：國企國企改革在路上改革在路上 三中全會指明國改方向，開局之年國企改革有望深化三中全會指明國改方向，開

60、局之年國企改革有望深化。2003 年，中共召開十六屆三中全會，進一步明確國企改革的市場化方向，提出按照現代企業制度要求，規范公司股東會、董事會、監事會和經營管理者的權責，完善企業領導人員的聘任制度。2013 年，中共召開十八屆三中全會，對全面深化國資國企改革做出總體部署，要求完善國有資產管理體制、以管資本為主加強國有資產監管，第一次提出市場在資源配臵中起決定性作用，其中標志性事件之一是鐵道部改企，極大扭轉政企合一體制弊端。今年是全面貫徹落實黨二十大精神開局之年，國企改革有望進一步走深走實。圖表圖表 21：十六屆和十八屆十六屆和十八屆三中全會指明三中全會指明國企改革國企改革方向方向 請務必閱讀正

61、文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-行業專題行業專題 時間時間 會議會議 文件文件 國企改革相關要點國企改革相關要點 2003 年 10月 11-14 日 十六屆三中全會 中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定(全文)建立健全國有資產管理和監督體制：建立健全國有資產管理和監督體制：堅持政府公共管理職能和國有資產出資人職能分開；建立國有資本經營預算制度和企業經營業績考核體系；積極探索國有資產監管和經營的有效形式,完善授權經營制度；建立健全國有金融資產、非經營性資產和自然資源資產等的監管制度。完善公司法人治理結構：完善公司法人治理結構：按照現代企業制度要求,規

62、范公司股東會、董事會、監事會和經營管理者的權責,完善企業領導人員的聘任制度；股東會決定董事會和監事會成員,董事會選擇經營管理者,經營管理者行使用人權,并形成權力機構、決策機構、監督機構和經營管理者之間的制衡機制；要堅持黨管干部原則,并同市場化選聘企業經營管理者的機制相結合。加快推進和完善壟斷行業改革：加快推進和完善壟斷行業改革：對壟斷行業要放寬市場準入,引入競爭機制；有條件的企業要積極推行投資主體多元化；繼續推進和完善電信、電力、民航等行業的改革重組；加快推進鐵道、郵政和城市公用事業等改革,實行政企分開、政資分開、政事分開。2013 年 11月 9-12 日 十八屆三中全會 中共中央關于全面深

63、化改革若干重大問題的決定 完善國有資產管理體制，以管資本為主加強國有資產監管，改革國有資本授權經營體制，組建若干國有資本運營公司。推動國有企業完善現代企業制度：推動國有企業完善現代企業制度：國有企業總體上已經同市場經濟相融合，必須適應市場化、國際化新形勢，以規范經營決策、資產保值增值、公平參與競爭、提高企業效率、增強企業活力、承擔社會責任為重點，進一步深化國有企業改革。準確界定不同國有企業功能：準確界定不同國有企業功能：國有資本加大對公益性企業的投入，在提供公共服務方面作出更大貢獻；國有資本繼續控股經營的自然壟斷行業，實行以政企分開、政資分開、特許經營、政府監管為主要內容的改革，根據不同行業特

64、點實行網運分開、放開競爭性業務，推進公共資源配置市場化。健全協調運轉、有效制衡的公司法人治理結構：健全協調運轉、有效制衡的公司法人治理結構：建立職業經理人制度，更好發揮企業家作用；深化企業內部管理人員能上能下、員工能進能出、收入能增能減的制度改革；建立長效激勵約束機制，強化國有企業經營投資責任追究；探索推進國有企業財務預算等重大信息公開。國有企業要合理增加市場化選聘比例，合理確定并嚴格規范國有企業管理人員薪酬水平、職務待遇、職務消費、業務消費。來源：中國機構編制網、中泰證券研究所 在國企改革歷程中，我國曾多次向淡馬錫學習。在國企改革歷程中，我國曾多次向淡馬錫學習。1999 年，我國時任總理訪問

65、新加坡，聽取淡馬錫介紹。2003 年，國務院國資委正式成立，次年由國務院國資委主任帶團考察淡馬錫，學習其成功模式。2023 年 1 月17 日，國新辦發布會提及，國資委正研究謀劃新一輪國資國企改革方案。2023 年 3 月 24 日，國務院國資委黨委書記、主任會見淡馬錫執行董事兼首席執行長，并表示，國資央企愿以更開放的心態同包括淡馬錫在內的國際知名公司拓展合作，希望雙方在良好合作基礎上，繼續辦好國資委淡馬錫董事論壇，圍繞企業完善公司治理、強化董事會建設、履行 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-行業專題行業專題 社會責任等加強培訓交流，積極探索國際化現代公

66、司治理模式。圖表圖表 22：在我國國企改革歷程中，曾多次向淡馬錫學習在我國國企改革歷程中，曾多次向淡馬錫學習 來源：國務院國有資產監督管理委員會、國資小新公眾號、中泰證券研究所 4.3 成效可期：既往成效可期：既往國企改革國企改革效益效益性性和示范性兼具和示范性兼具 國企改革成效國企改革成效顯著顯著，央企央企經營效益向好經營效益向好。2003-2022 年，央企資產總額/營業收入/利潤總額分別從 8.3/4.5/0.3萬億元增長到81/39.6/2.6萬億元，CAGR 分別+12.74%/+12.13%/+12.04%；進入財富世界 500 強的國資監管系統企業從 6 家增加至 86 家，CA

67、GR 高達 15.0%。2012-2022年，央企全員勞動生產率由 38.2 萬元/人增長到 76.3 萬元/人，CAGR為 7.7%。圖表圖表 23：2003-2022年，我國央企年，我國央企資產總額資產總額/營業收入營業收入/利潤總額利潤總額CAGR分別分別+12.7%/+12.1%/+12.0%來源：國資小新公眾號中國式國資治理、中泰證券研究所 國企改革國企改革價值凸顯價值凸顯，越南國資委帶隊學習。，越南國資委帶隊學習。我國國企改革具有示范性和價值性，越南曾多次向我國學習相關經驗。2023 年 3 月 18 日，國務院8.34.5368139.62686020406080100資產總額資

68、產總額（萬億元）（萬億元）營業收入營業收入（萬億元）（萬億元）利潤總額利潤總額（千億元）（千億元）500強企業數強企業數（家）（家）20032022CAGR+12.7%CAGR+12.1%CAGR+12.0%CAGR+15.0%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-行業專題行業專題 國資委與越南國資委部長級對話會暨中越國企改革發展研討會在京舉行，雙方就如何提高國有企業競爭力、提高企業效益效率、完善國資監管體制和公司治理結構等方面進行深入交流。早在 2007 年，國資委中國青年工作考察團赴越南、菲律賓參觀考察，越南國有資產經營投資總公司副總經理表示，中國國資委

69、的成立對越南具有重大借鑒意義，為應對加入世貿組織的挑戰，參考中國模式，越南因地制宜成立越南國有資產經營投資總公司。圖圖表表 24：越方多次向：越方多次向我我國學習國企改革經驗國學習國企改革經驗 時間時間 事件事件 中越互動具體內容中越互動具體內容 2023.3 中越國企改革發展研討會 雙方共同啟動中越國企改革發展結構化交流項目。按照中越國企改革發展結構化交流項目安排，雙方聚焦如何提高國有企業競爭力、提高企業效益效率、完善國資監管體制和公司治理結構等方面開展多場分享交流活動。2018.4 國務院國資委黨委書記會見越南共產黨代表團 國務院國資委黨委書記會見越南共產黨代表團，雙方就國企改革和國資監管

70、等議題深入交換意見。越方表示，越南國有企業資產管理委員會剛成立，中方重要經驗對越南推進國有企業改革、強化國有資產監管提供寶貴經驗。2011.9 國務院國資委副主任會見越南共產黨中央委員、中央企業口黨委書記 越方表示，越南尚未成立類似國資委機構，越共中央希望學習中國對中央企業進行管理的經驗和做法，改進越南國有企業管理模式和領導方式，加強國有企業在越南國民經濟中的骨干和帶動作用。2007.9 國資委中國青年工作考察團赴越南、菲律賓參觀考察 越南國有資產經營投資總公司副總經理表示，中國國資委的成立對越南具有重大借鑒意義，為應對越南加入世貿組織的挑戰，參考中國模式，越南因地制宜成立越南國有資產經營投資

71、總公司。該公司主要任務是推動國有企業股份制改革、提高企業資產效益、推動企業管理創新以及實行政企分開等。來源：國務院國有資產監督管理委員會、中泰證券研究所 5、投資建議：投資建議：板塊回調、堅定持續看好建筑“中特估”年度主線，板塊回調、堅定持續看好建筑“中特估”年度主線，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-行業專題行業專題 繼續推薦低估績優央國企繼續推薦低估績優央國企 5.1 政策端：政策端：國資監管體制不斷成熟，國企改革國資監管體制不斷成熟，國企改革持續持續深化深化 我們認為我們認為：國企改革由來已久，并具有持續性和國企改革由來已久，并具有持續性和成長成長

72、性，布局優化和性，布局優化和公公司治理仍是司治理仍是新一輪國企改革新一輪國企改革重點方向。在此背景下，重點方向。在此背景下，對標對標新加坡“淡馬新加坡“淡馬錫模式”，低估績優建筑央國企錫模式”，低估績優建筑央國企發展發展潛力和價值重估屬性兼具潛力和價值重估屬性兼具。板塊回。板塊回調情形下，調情形下，堅定持續看好建筑“中特估”年度主線堅定持續看好建筑“中特估”年度主線。國務院國務院國資委不斷完善國資監管體制國資委不斷完善國資監管體制。2003 年 4 月，國務院國資委正式掛牌成立，實現政府公共管理職能與國有資產出資人職能分離，從機構設臵上實現政企分開、政資分開。自 2003 年組建，特別黨十八大

73、以來，國務院國資委黨委加快推進監管理念、重點、方式等全方位轉變，在董事會建設、經營業績考核和布局優化調整等方面發力，保障國企高質量發展和國有經濟戰略支撐作用發揮。國家國家政策明確新一輪國企改革重點。政策明確新一輪國企改革重點。黨的二十大報告提出，深化國資國企改革，加快國有經濟布局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做強做優做大，提升企業核心競爭力；2023 年政府工作報告提出，深化國資國企改革，提高國企核心競爭力,堅持分類改革方向，處理好國企經濟責任和社會責任關系，完善中國特色國有企業現代公司治理。國務院國資委會議多次強調提高央企核心競爭力國務院國資委會議多次強調提高央企核心競爭力。5 月

74、11 日和 17日，國務院國資委黨委擴大會議和國資委黨委教育讀書班專題輔導報告會均提及要提高央企核心競爭力、增強核心功能，切實發揮中央企業在建設現代化產業體系、構建新發展格局中的科技創新、產業控制、安全支撐作用。圖表圖表25：國務院國資委從董事會建設、業績考核和布局優化等方面完善國資監管體制國務院國資委從董事會建設、業績考核和布局優化等方面完善國資監管體制 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-行業專題行業專題 來源：國資小新公眾號中國式國資治理、財政部、Wind、中泰證券研究所 5.2 個股端：重視低估績優個股端：重視低估績優建筑建筑央國企投資機會央國企投

75、資機會 中國特色社會主義估值體系中國特色社會主義估值體系和和新一輪國企改革深化提升行動新一輪國企改革深化提升行動背景下背景下，參參照新加坡淡馬錫改革成效，照新加坡淡馬錫改革成效，建筑央國企經營效率和盈利能力提升預期強建筑央國企經營效率和盈利能力提升預期強化化、具有估值修復空間，、具有估值修復空間，部分建筑央國企估值仍處部分建筑央國企估值仍處 10 年歷史底部區間、年歷史底部區間、存在一定安全邊際，繼續建議積極布局低估績優央國企存在一定安全邊際，繼續建議積極布局低估績優央國企及其上市子公司及其上市子公司。重點推薦：中國交建、中國中鐵、重點推薦：中國交建、中國中鐵、中國鐵建、華電重工、中國鐵建、華

76、電重工、中國中冶、安中國中冶、安徽建徽建工工；推薦：；推薦：中國能建、中國電建中國能建、中國電建；重點關注：中鐵工業、；重點關注：中鐵工業、高鐵電氣、高鐵電氣、振華重工、振華重工、中材國際、中鋼國際、中材國際、中鋼國際、中國建筑國際、四川路橋、北方國際；中國建筑國際、四川路橋、北方國際；關注：中國化學、中國建筑、浙江交科、中工國際。0501001502002503000.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5國企利潤總額（萬億元）國企利潤總額（萬億元）國企資產總額（萬億元）國企資產總額（萬億元）-右軸右軸政企分開、政資分開政企分開、政資分開經營業績考核經營業績考核董事會建設董

77、事會建設布局優化調整布局優化調整2002M11，十六大報告：中央文件首次清晰提出集中統一監管的模式。2012年，基本形成國有資產監管基本框架。2004M6，國務院國資委印發關于中央企業建立和完善國有獨資公司董事會試點工作的通知。2005M10，我國央企中第一家規范的國有獨資公司董事會開始正式運作。2012，中央企業建設規范董事會試點擴大到51戶。2003M4，國務院國資委正式掛牌成立。央企經營考央企經營考核指標體系核指標體系2004年以來，國務院國資委聚焦做強主業，分批核定央企主業，推進非主業剝離重組，將有限資源集中投入到核心領域和關鍵環節，圍繞主業配臵資源。2003M11，國務院國資委印發中

78、央企業負責人經營業績考核暫行辦法。2010年，國務院國資委開始實施經濟增加值（EVA）考核和全員業績考核。國企改革三年行動國企改革三年行動20202020-20222022新新一一輪輪國國企企改改革革深深化化提提升升行行動動2020年：兩利三率2021年：兩利四率”2022：兩利四率、兩增一控三提高2023年：一利五率、一增一穩四提升截至2022年底，央企各級企業末等調整和不勝任退出管理人員達3.8萬人、占比約6.9%；已開展中長期激勵央企子企業5750戶，占具備條件子企業比例約94.8%。2003M12，國務院國資委開始與央企負責人簽訂年度及任期經營業績責任書。20232023 請務必閱讀正

79、文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-行業專題行業專題 圖表圖表26：眾多績優建筑央國企估值仍處眾多績優建筑央國企估值仍處10年歷史底部區間（年歷史底部區間（2023/5/19）公司簡稱公司簡稱 市值市值 PE PB(LF)年內漲幅年內漲幅 市盈率市盈率分位數分位數 市凈率市凈率分位數分位數(億元）億元）22A TTM 23E 24E 25E 建筑央企建筑央企 中國交建 1749 9.2 8.9 8.9 8.1 7.3 0.70 34%57%34%中國中鐵 1933 6.2 6.1 6.2 5.6 5.0 0.74 40%34%41%中國能建 1030 13.2 12.

80、9 12.8 10.8 9.2 1.10 8%1%21%中國鐵建 1429 5.4 5.3 5.2 4.7 4.3 0.61 36%26%22%中國中冶 837 8.2 7.6 8.6 7.5 6.7 0.87 27%5%44%華電重工 84 27.0 27.0 25.8 17.7 13.9 2.04 26%9%62%中國電建 1189 10.4 10.2 9.1 7.7 6.3 0.99 11%45%38%中國建筑 2592 5.1 4.9 4.5 4.0 3.7 0.66 14%29%9%中國化學 553 10.2 10.0 8.3 7.0 6.1 1.02 14%23%26%國際工程央企

81、國際工程央企 北方國際 159 25.1 22.0 20.1 17.3 14.6 2.06 93%69%47%中鋼國際 118 18.7 16.6 15.3 13.3 11.6 1.76 56%60%44%中工國際 148 44.3 39.4 31.6 24.7 20.3 1.34 52%94%36%中材國際 341 15.5 14.6 12.2 10.4 9.0 1.94 77%51%66%省級路橋國企省級路橋國企 安徽建工 97 7.0 6.8 7.6 6.2 5.0 1.05 18%5%33%四川路橋 906 8.1 7.3 6.7 5.5 4.4 2.03 31%2%85%浙江交科 1

82、09 6.9 8.0 6.6 5.5 4.5 0.82 11%19%4%建筑央企子公司建筑央企子公司 中鐵工業 218 11.7 11.6 10.3 9.1 8.1 1.00 29%22%17%高鐵電氣 34 24.1 25.5 -2.14 18%40%46%振華重工 199 53.5 41.0 -1.35 18%19%59%中國建筑國際 479 6.0 6.0 5.3 4.6 4.0 0.83 8%23%28%來源：Wind、中泰證券研究所 注：1)底色標橙公司預測數據由中泰建筑組測算，其他公司均采用 Wind 一致預期；2）估值分位區間取 2013/1/1-2023/5/19。5.2.1

83、重點推薦重點推薦 中國交建（中國交建（23 年業績對應年業績對應 8.9xPE，0.70 xPB）：）：全球頭部基建承包商（13-22 年海外新簽占比約 14%），發布股權激勵案錨定業績目標，分拆設計資產借殼祁連山上市，全面布局海風、光伏新能源業務，三峽旗下中水電劃轉中交集團、注入股份可期。22 年實現營收/歸母凈利7202.8/191.0 億元，同比增長 5.02%/6.16%。23Q1，實現營收 1765.91億元，yoy+2.61%，實現歸母凈利潤 55.82 億元，yoy+9.60%，公司海外新簽額 834.19 億元，yoy+35.32%。中國中鐵（中國中鐵（23 年業績對應年業績對

84、應 6.2xPE，0.74xPB）：）：新興領域拓展加速推進，股票激勵引發新動能。1）公司發力水利水電、清潔能源、港口航道、海上風電等新興領域拓展力度，打造“第二成長曲線”、基建巨頭成長路徑清晰；2）公司股權激勵激發動能，2022 年 11 月 2 日，授予公司中層管理人員及一線骨干員工 1192.2 萬股限制性股票；3）2022 年，公司新簽合同額 3.0 萬億元，同比增加 11.1%，實現營收/歸母凈利 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-行業專題行業專題 7202.8/191.0 億元，同比分別增長 5.0%/6.2%；23Q1，公司新簽合同額 66

85、73.8 億元，同比高增 10.2%。中國鐵建（中國鐵建（23 年業績對應年業績對應 5.2PE，0.61PB）：）：基建工程承包龍頭，穩增長主力軍。戰略重塑：加快布局綠色環保、城市運營等領域，發行REITs，旗下公路資產價值有望重估。22 年，公司實現營收/歸母凈利10963.1/266.4 億元，同比分別增長 7.5%/7.9%，累計新簽合同額 3.2萬億元，同比高增 15%；23Q1，公司實現營收/歸母凈利分別 2735.3/59.1億元，yoy分別+3.4%/5.1%，實現新簽合同額5396.3億元，yoy+15.8%。華電重工（華電重工（23 年業績對應年業績對應 25.8xPE，2

86、.04xPB）：輔機、工程系統承包龍頭，風光火氫協同發展。行業端，根據 2022 全球海上風電大會，25年，全國海風有望裝機 100GW，建設提速預期強。公司端，公司海風工程經驗豐富，深海安裝船預計 23Q3 投產，中長期看，海洋工程業績有望持續修復。中國中冶（中國中冶（23 年業績對應年業績對應 8.6xPE，0.87xPB）：）：冶金建設龍頭，工程總包業績穩健，資源開發貢獻利潤新增量。2022 年，公司資源板塊凈利潤 15.8 億元，占比 12%；受 2023 年疫后復蘇驅動，銅等有色品種價格有望進入上行期，公司旗下阿富汗世界級銅礦建設重啟可期。4 月 1 日，國資委要求加大鎳鈷鋰關鍵礦產

87、開發力度，公司具備核心鎳鈷高壓酸浸冶煉技術、擁有全球頂級鎳鈷礦山資源，有望受益電池供應體系完善預期。23Q1，公司營收/歸母凈利分別 1444.5/33.7 億元，yoy 分別+22.4%/+25.8%。安徽建工（安徽建工（23 年業績對應年業績對應 7.6xPE，1.05xPB）：）：傳統水利勁旅，23 年安徽省水利投資有望超 500 億元、投資力度不減。政策層面，2 月 21日，安徽省政府辦公廳發布 安徽省 2023 年有效投資專項行動方案，針對水利投資專項行動，提出 2023 年完成投資 500 億元以上。公司層面，2019-2022 年，公司水利工程新簽由 23 億元增至 60 億元，

88、CAGR+37%，2022 年，公司水利工程合同金額占比 4.5%；2 月 17 日，新董事長提出“做強做精主業，壯大新興產業；要全面強化資本運作，借助資本力量做大做強，充分發揮上市公司平臺作用”。23Q1，公司營收/歸母凈利分別 161.7/3.5 億元，yoy 分別+11.3%/+11.4%，新簽合同額 384.5 億元，同比高增 16.6%。5.2.2 重點關注重點關注 中鐵工業（中鐵工業（1.00 xPB）：）：盾構機龍頭制造商，新興市場拓展增長曲線。公司布局拓展盾構機/TBM 增長曲線，23Q1，隧道施工裝備業務新簽合同額 35.5 億元，同比增加 6.3%，提前布局海風市場。23Q

89、1，公司營收/歸母凈利分別 74.4/5.3 億元，同比分別增長 4.5%/4.2%。高鐵電氣高鐵電氣（2.14xPB）：國內電氣化鐵路和城市軌道交通供電設備行業的龍頭企業。公司以打造世界一流的牽引供電裝備制造商和系統方案服務商為愿景，積極拓展海外市場，不斷支持公司做強做大做優，推動各項工作取得更好的成績。公司已參與順利開通運營的以色列紅線項目、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-行業專題行業專題 雅萬高鐵試驗段、正在進行前期認證工作的匈塞鐵路、以及正在執行的中老鐵路、新簽合同的哥倫比亞鐵路等一系列重大項目。振華重工（振華重工（1.35xPB）：）：中交集

90、團旗下重型裝備制造企業，有望受益全球港機更新周期及海風施工船需求向好。作為重型裝備制造行業知名企業，公司岸橋產品市場占有率仍達 70%以上，連續 25 年保持世界第一。2022年，公司港口機械業務新簽合同額為33.85億美元，同比穩增5.5%；海工和鋼結構相關業務新簽合同額為 21.61 億美元，同比高增 88.7%，其中鋼結構業務新簽訂單為 5.42 億美元。公司在全球設有多家海外分支機構，擁有 20 余艘 6 萬噸至 10 萬噸級整機運輸船，可將大型產品整機運往全世界。當前，公司產品已進入全球 106 個國家和地區。中材國際（中材國際（1.94xPB）：全球最大水泥技術裝備工程系統集成服務

91、商，新簽表現亮眼。23Q1，公司營業收入/歸母凈利潤分別 100.1/6.2 億元，同比分別增長 0.6%/5.5%；新簽合同額 226.3 億元，同比高增 103%，其中，境外合同額 93.7 億元，同比高增 73%。中鋼國際（中鋼國際（1.76xPB）：國內外領先工業工程技術與服務上市公司，23Q1業績高增。23Q1，公司營業收入/歸母凈利潤分別 51.1/2.1 億元，同比分別高增 67.5%/61.6%；國外新簽合同額 13 億元，同比高增 120%。5月 1 日，寶武集團旗下寶鋼股份與沙特阿拉伯國家石油公司、沙特公共投資基金正式簽約，共同在沙特阿拉伯建設全球首家綠色低碳全流程厚板工廠

92、。中國建筑國際（中國建筑國際（0.83xPB）：中海集團旗下綜合型建筑及基建投資企業。2022 年，公司營業總收入 2021.4 億港元，同比高增 31.8%，其中建筑工程合約營收同比高增 40.8%。借助科技優勢拓展特色總承包業務，有望長期受益 MiC 技術優勢。投資項目組合向短周期偏重，預計資金周轉持續向好。四川路橋（四川路橋（2.03xPB）：）：蜀道通途“主力軍”，發力礦業新材料、新能源，有望駛入成長快車道。1）傳統主業：大股東蜀道集團系四川省交通基建投資和運營主力軍，省內高基建需求支撐公司業績高增；2018-2022年，公司營收、歸母凈利潤分別由 400.2/11.7 億元增至 13

93、51.5/112.1 億元，CAGR 分別高達 35.6%/75.9%；2）新業務板塊：公司通過整合下屬公司、收購股權等方式布局磷礦、鋰礦、正極材料和磷酸鐵鋰等鋰電產業鏈板塊，并發力以水風光為代表的綠色能源。北方國際（北方國際（2.06xPB）：）：服務“一帶一路”建設骨干先鋒企業，推進國際工程及國際產能合作重要力量。公司國際工程業務占主導地位，轉型“投建營一體化”后，超前布局新興新能源市場，目前擁有南湃水電站項目，克羅地亞塞尼風電項目，未來有望憑借項目建設運營經驗，推動業績、拓寬市場。23Q1，公司營收/歸母凈利潤分別 47.9/1.9 億元，yoy分別 95.4%/84.9%。請務必閱讀正

94、文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-行業專題行業專題 6、風險、風險提提示示 央國企改革進度不及預期；央國企改革進度不及預期；國內新冠疫情出現反彈；基建投資增速國內新冠疫情出現反彈；基建投資增速不及預期；房地產投資增速不及預期；不及預期；房地產投資增速不及預期；電力投資增速不及預期電力投資增速不及預期；國；國企改革推進力度不及預期。企改革推進力度不及預期。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-行業專題行業專題 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15

95、%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（

96、針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響

97、。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。