1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 京東方精電京東方精電(710 HK)港股通港股通 全球車載顯示龍頭廠商全球車載顯示龍頭廠商 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):18.70 2023 年 6 月 01 日中國香港 半導體半導體 全球車載顯示龍頭企業，受益于座艙行業智能化全球車載顯示龍頭企業，受益于座艙行業智能化 京東方精電作為京東方集團唯一車載顯示及系統運營平臺，業務圍繞車載顯示。背靠京東方，公司車載顯示模組出貨量和出貨面積于 1H22 躍至全球Top1，18-22 年歸母凈

2、利潤 CAGR 92.4%。我們認為目前汽車行業正全面向座艙智能化發展，顯示硬件作為關鍵零部件將受益于大屏、多屏、高清化發展趨勢。公司作為全球領先的車載顯示龍頭，在客戶覆蓋、產能、技術上均有核心優勢，是座艙智能化核心受益標的之一，未來市占率有望持續穩步提升。我們預計公司 23/24/25E 營收分別為 129.3/159.6/192.4 億港幣，歸母凈利潤分別為 6.6/8.9/11.5 億港幣。我們首次覆蓋京東方精電，給予 2023年 22.5X PE（可比公司估值水平 33.8X，考慮供應鏈位置及凈利潤增速給予 33%折價），目標價 18.70 港幣，給予“買入”評級。行業：智能座艙快速演

3、進，車載顯示受益于大屏、多屏、高清化趨勢行業：智能座艙快速演進，車載顯示受益于大屏、多屏、高清化趨勢 在 2023 年上海車展上，我們看到車企正全面向座艙智能化演進。顯示屏作為智能座艙關鍵交互硬件，是核心受益環節。我們看好車載顯示：（1）大屏化：高端車型占比提高+新能源車滲透率提升推動大尺寸交互；（2）多屏化：副駕/后排屏配備，HUD 量產突破以及電子后視鏡即將放開。（3）高清化：車企主流 a-Si TFT-LCD 技術往 LTPS/Oxide 升級，OLED/MINILED 等新一代顯示技術于高端車型實現量產。我們測算 23-30E 全球車載顯示屏規模CAGR 有望達 12.2%。公司：規模

4、公司：規模+產能產能+技術三重優勢，未來市占率有望穩步提升技術三重優勢，未來市占率有望穩步提升 我們認為京東方精電的核心競爭力在于：1）22 年車載顯示出貨量/出貨面積/大尺寸出貨量（8）均為全球 Top1；據公司統計，國內方面公司 TOP20車廠覆蓋率達 42%，蔚來、BYD、理想等主流新能源車企模組覆蓋率超 60%，正不斷拓寬與下游客戶戰略合作關系。2）公司成都模組廠 23 年達產后預計實現新增 1500 萬片模組產能，同時京東方支持公司 9 條車規面板產線，覆蓋 a-Si、LTPS、OXIDE、OLED 等技術；其中有 2 條 G8.5 高世代，進一步加強公司大尺寸出貨優勢和成本優勢。3

5、）技術儲備雄厚，公司 HUD、電子后視鏡等新產品獲得新定點，戰略升級系統業務。估值：首次覆蓋給予估值：首次覆蓋給予“買入買入”評級，目標價評級，目標價 18.70 港幣港幣 受益于座艙智能化，我們看好公司作為車載顯示龍頭市占率穩步提升。我們預測公司 23/24/25E 營收分別為 129.3/159.6/192.4 億港幣，歸母凈利潤分別為 6.6/8.9/11.5 億港幣。目前 23 年可比公司 33%折價給予 PE 22.5X，目標價 18.70 港幣。我們首次覆蓋京東方精電，給予“買入”評級。風險提示：座艙智能化滲透較慢，TFT 模組競爭激烈程度超預期。研究員 黃樂平，黃樂平，PhD S

6、AC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 研究員 陳旭東陳旭東 SAC No.S0570521070004 SFC No.BPH392 +(86)21 2897 2228 聯系人 張宇張宇 SAC No.S0570121090024 SFC No.BSF274 +(86)10 6321 1166 聯系人 湯仕翯湯仕翯 SAC No.S0570122080264 +(86)21 2897 2228 華泰證券華泰證券 2023 年中期投資峰會年中期投資峰會 基本數據基本數據 目標價(港幣)18.70 收盤價(港幣 截至 5 月 31 日)

7、10.42 市值(港幣百萬)8,248 6 個月平均日成交額(港幣百萬)27.22 52 周價格范圍(港幣)9.24-20.50 BVPS(港幣)5.14 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(港幣百萬)7,738 10,722 12,929 15,960 19,244+/-%70.93 38.57 20.58 23.45 20.57 歸屬母公司凈利潤(港幣百萬)327.81 582.43 658.03 890.86 1,149+/-%377.53 77.67 12.98

8、 35.38 28.94 EPS(港幣，最新攤薄)0.41 0.74 0.83 1.13 1.45 ROE(%)10.73 15.61 15.18 18.25 20.44 PE(倍)25.16 14.16 12.53 9.26 7.18 PB(倍)2.47 2.00 1.81 1.58 1.37 EV EBITDA(倍)11.37 6.84 5.18 3.27 2.01 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (11)(5)1612912151720Jun-22Sep-22Jan-23May-23(%)(港幣)京東方精電相對恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 京

9、東方精電京東方精電(710 HK)正文目錄正文目錄 首次覆蓋京東方精電給予“買入”評級，目標價首次覆蓋京東方精電給予“買入”評級，目標價 18.70 港幣港幣.4 區別于市場的觀點.4 盈利預測.6 股價復盤及估值.8 絕對估值法.9 京東方精電：全球車載顯示龍頭廠商京東方精電：全球車載顯示龍頭廠商.11 車載座艙：智能化加速打開千億市場，顯示硬件升級迎良機車載座艙：智能化加速打開千億市場，顯示硬件升級迎良機.14 座艙智能化加速，開啟 4.0 時代.14 智能化加速打開座艙千億市場.14 車載顯示：座艙升級機遇下核心受益環節.15 車載顯示迎大屏、多屏、高清化趨勢車載顯示迎大屏、多屏、高清化

10、趨勢.18#趨勢趨勢 1：多屏化：多屏化HUD/E-Mirror 步入增長快車道步入增長快車道.18#趨勢趨勢 2：大屏化：大屏化高價位車型占比高價位車型占比+電動化率提升電動化率提升+更新迭代助推升級更新迭代助推升級.19#趨勢趨勢 3：高清化：高清化LTPS 等逐步替代等逐步替代 A-Si LCD，MINILED 和和 OLED 實現從實現從 0-1 滲透滲透.19 京東方精電：技術多點布局，戰略全面發展京東方精電：技術多點布局，戰略全面發展.22 核心競爭力一：下游車企覆蓋率持續提升；戰略轉型有望加強綁定深度.22 核心競爭力二：產能穩步擴張，高世代產能率先釋放利于大尺寸面板出貨.24

11、核心競爭力三：技術儲備豐富，戰略發展系統業務.25 業內競爭對手對比.28 財務分析及同業對比財務分析及同業對比.29 利潤表分析：營收規模增長勢頭強勁，毛利率持續下降.29 資產負債表分析：營運管理能力逐步提升，成都模組廠 2022 年投產.31 現金流量表分析：經營凈現金流穩健增長.32 風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司的產品和收入結構.4 圖表 2：上海車展展出部分車型智能化情況.5 圖表 3：京東方集團在各個領域出貨量市占率.6 圖表 4：分業務預測.7 圖表 5：利潤表預測明細.8 圖表 6：華泰預測 VS Wind 一致預期.8 圖表 7：公司股價復盤.9 圖表 8

12、：京東方精電可比公司估值表.9 圖表 9：公司 DCF 核心假設及估值結果（百萬港幣）.10 圖表 10：公司 FCFF 估值過程.10 圖表 11：基于 WACC 和永續增長率的敏感性分析.10 圖表 12：公司發展歷程.11 4WjWYZnV8Z5XkZ2VnVdUaQ9RbRpNrRoMoNjMoOqOfQrRmO7NoOzRxNqMvNxNtQoP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 京東方精電京東方精電(710 HK)圖表 13：京東方精電收入.11 圖表 14：京東方精電歸母凈利潤.11 圖表 15：全球車載顯示業務收入占比逐年提升.12 圖表 16：公

13、司車載 TFT 業務收入占比快速提升.12 圖表 17：車載顯示產業鏈.12 圖表 18：公司股權結構（截至 2022 年 12 月 31 日）.13 圖表 19：公司管理層簡歷.13 圖表 21：汽車座艙示意圖以及市場規模.14 圖表 22：汽車顯示屏分布及作用.15 圖表 23：一芯多屏驅動車載顯示向多屏化發展，支持座艙顯示功能不斷擴充.15 圖表 33：全球車載顯示出貨面積市占率.22 圖表 34：中大尺寸出貨量（8）競爭格局.22 圖表 35：公司主要客戶分布情況及覆蓋率.22 圖表 36：公司主要客戶分布情況及覆蓋率.23 圖表 37：公司主要客戶分布情況及覆蓋率.25 圖表 38：

14、公司三步走戰略.26 圖表 39：北汽魔法 AR-HUD.27 圖表 40：飛凡汽車中控/儀表/副駕屏.27 圖表 41：公司下一代技術方案儲備.27 圖表 42：車載 TFT-LCD 生產線粗略統計.28 圖表 43：華泰計算 2018-2022 年公司利潤表.29 圖表 44：京東方精電和可比公司營業收入及復合增速.30 圖表 45：京東方精電及可比公司營收增速.30 圖表 46：京東方精電毛利率.30 圖表 47：京東方精電及可比公司毛利率.30 圖表 48：京東方精電和可比公司歸母凈利潤及復合增速.30 圖表 49：京東方精電及可比公司歸母凈利潤增速.30 圖表 50：京東方精電及可比

15、公司研發費用率.31 圖表 51：京東方精電及可比公司期間費用率.31 圖表 52：京東方精電周轉天數.31 圖表 53：2022 年京東方精電及可比公司周轉天數.31 圖表 54：京東方精電資本支出及同比增速.31 圖表 55：京東方精電及可比公司資本支出占營業收入的比例.32 圖表 56：京東方精電及可比公司折舊占營業收入的比例.32 圖表 57：京東方精電現金流變化.32 圖表 58：流動比率、現金流量保障倍數.32 圖表 59：京東方精電 PE-Bands.32 圖表 60：京東方精電 PB-Bands.32 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 京東方精電京

16、東方精電(710 HK)首次覆蓋首次覆蓋京東方精電京東方精電給予“買入”評級，目標價給予“買入”評級，目標價 18.70 港幣港幣 京東方精電于 2016 年被京東方集團收購，作為京東方集團唯一車載顯示及系統運營平臺，公司業務主要圍繞車載顯示領域發展。背靠京東方集團，公司車載顯示模組出貨量和出貨面積已躍至 2022 年全球 Top1，18-22 年營收 CAGR 30.1%。我們認為目前汽車行業正全面向座艙智能化轉型發展，顯示硬件作為關鍵零部件將受益于大屏、多屏、高清化發展趨勢，公司作為全球領先車載顯示龍頭，在客戶覆蓋、產能、技術上均有核心競爭優勢，是座艙智能化主要受益標的之一。我們首次覆蓋京

17、東方精電，目標價 18.70 港幣，給予“買入”評級。圖表圖表1：公司的產品和收入結構公司的產品和收入結構 資料來源：公司官網，華泰研究 區別區別于市場的觀點于市場的觀點 市場普遍關心：（市場普遍關心：（1）國內整車市場需求疲軟對車載顯示行業的負面影響程度；（）國內整車市場需求疲軟對車載顯示行業的負面影響程度；（2）車企降）車企降價趨勢下公司價趨勢下公司 ASP/毛利率情況。（毛利率情況。（3）公司市占率攀升至第一后未來增長空間。）公司市占率攀升至第一后未來增長空間。（1）我們認為國內整車市場銷量走弱對車載顯示屏出貨量負面影響有限，受益燃油車智能）我們認為國內整車市場銷量走弱對車載顯示屏出貨量

18、負面影響有限，受益燃油車智能化化+全球汽車總量復蘇，我們測算全球汽車總量復蘇，我們測算 23 年整體車載顯示屏出貨量增速將達到年整體車載顯示屏出貨量增速將達到 9.6%。市場擔心受去年 Q4 提前透支、市場競爭加劇、宏觀需求不足、消費者持幣觀望情緒蔓延等綜合影響，今年國內整車需求不足/電動車增速放緩?！救A泰汽車組】于 2023 年 5 月 30 日發布的行業景氣底部企穩回升,插混強勢向上中預計 23 年中國汽車/電動車銷量同比增速分別為-2/23%。但是我們綜合考慮全球范圍汽車銷量復蘇+燃油車智能化迭代開啟的趨勢下，國內下游整車需求不樂觀對整體車載顯示市場負面影響有限（具體車載顯示行業規模測算

19、見圖表 24）。第一，第一，從上海車展看從上海車展看，燃油車開始擁抱座艙智能化驅動，燃油車開始擁抱座艙智能化驅動車載顯示需求車載顯示需求快速提升快速提升。從車展新車迭代中，我們看到原先由國內自主品牌引領的車載顯示大屏/多屏/高清化方案，已經在 23款車型開始向全燃油車，尤其是國外的傳統車企演進，傳統車企對于艙內屏幕升級的意愿顯著加強。一方面，新勢力的車載屏幕搭載方案持續升級，原有的中控/儀表/副駕娛樂屏等持續大屏化，HUD 也在配備上車。燃油車方面，包括保時捷 Cayenne、寶馬 X1、本田雅閣、福特銳界 L、北汽現代MUFASA、林肯航海家等均升級成大尺寸中控/儀表屏，部分車型甚至加裝了副

20、駕駛屏。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 京東方精電京東方精電(710 HK)第二，我們認為盡管國內汽車總量需求今年以來走弱，但第二，我們認為盡管國內汽車總量需求今年以來走弱，但受益缺芯緩解以及各國政策拉動，受益缺芯緩解以及各國政策拉動，根據根據 LMC Automotive 今年全球汽車銷量有望實現近今年全球汽車銷量有望實現近 6%同比正增長。同比正增長。據 Marklines，1-4M23 美國/東歐/西歐/日本汽車銷量同比復蘇 8.9/12.1/15.5/16.1%。精電是全球車載屏幕供應商，受益于海外需求復蘇及升級迭代趨勢，2022 年海外項目定點實現了

21、20%+的同比增長。圖表圖表2：上海車展展出部分車型智能化情況上海車展展出部分車型智能化情況 注：燃油車部分我們對比了展出的 2023 款新車（藍色行）和上一代 2022 款舊車型 資料來源：公司官網，華泰研究 （2）車載降價或）車載降價或 23 年對年對 ASP 和毛利率造成擾動，但綜合公司產品結構優化和高世代帶來和毛利率造成擾動，但綜合公司產品結構優化和高世代帶來成本控制，我們認為成本控制，我們認為 24/25 年仍有正向增長。年仍有正向增長。具體如下：1）ASP：車載模組單塊價值量不高（300-500 元），但能給予較好智能化體驗，已具備高性價比，大幅砍單對于整車成本影響不大，且整體車載

22、顯示模組毛利率已經較低（約15%），沒有大幅砍單的空間。此外，產品結構優化下，隨著公司價格更高的大尺寸+LTPS等更高端模組出貨量占比提升，會對整體 ASP 較好有拉動效應。公司 21/22 年 ASP 提升約 23/3%。我們認為 23 年受降價壓力 ASP 或有小幅波動，給予公司 ASP 23/24/25E增速分別為 0/4/5%。類型類型車企車企動力動力車型車型外觀外觀視覺視覺聽覺聽覺系統系統/語音助手語音助手電動電動EC7電動電動新款ES8理想理想電動電動L715.7英寸中控屏，15.7英寸副駕娛樂屏，15.7英寸后艙娛樂屏，HUD7.3.4全景聲音響系統，19個揚聲器，Dolby A

23、tmos杜比全景聲SS Pro/Max；智能助手“理想同學”極狐極狐電動電動阿爾法T森林版20.3 英寸中控屏、10.1 英寸觸控屏、12.3 英寸液晶儀表和 8 英寸風擋 HUD 哈曼卡頓音響-深藍深藍電動電動S715.6英寸中控向日葵屏，AR-HUDDEEPAL 14揚聲器-埃安埃安電動電動Hyper GT14.6英寸2.5K高清屏幕，超薄全液晶儀表盤23個高品質HIFI揚聲器，3D環繞立體聲場ADiGO5.0人機交互系統嵐圖嵐圖電動電動追光12.3英寸全液晶儀表、中控屏以及副駕娛樂屏14個丹拿音響-豐田豐田電動電動bZ4X12.3英寸懸浮式設計中控屏，7英寸液晶屏幕儀表盤設置在中控臺遠視

24、點區域，取代HUD揚聲器JBL環繞音響TSS 3.0智行安全系統大眾大眾電動電動ID.7 VIZZION15英寸智能2K懸浮中控屏；AR HUD智能導視，實景畫面結合哈曼卡頓高端音響系統ID.OS 2.0 系統，智能管家ID.Mate北京現代北京現代燃油燃油 MUFASA雙12.3英寸聯屏4個揚聲器Hyundai SmartSense智心合一 安全系統，智能網聯系統4.0燃油燃油2022款 GLC SUV10.25英寸觸控+控制器中控屏，無AR實景導航Burmester柏林之聲，最多13個揚聲器MBUX系統燃油燃油全新長軸距GLC SUV11.9英寸全觸摸中控屏，AR實景穿越導航，HUD個揚聲

25、器，Burmester柏林之聲3D環繞立體聲音響系統第二代MBUX智能人機交互系統燃油燃油2022款X110.25英寸中控屏，無全液晶儀表盤，沒有HUD哈曼卡頓高端音響系統iDrive8燃油燃油新一代X110.25英寸液晶儀表和10.7英寸中央顯示屏的一體懸浮式曲面屏，HUD哈曼卡頓高端音響系統iDrive9燃油燃油雅閣 2022款(2021年上市)10.25英寸中控屏，沒有HUD，沒有液晶儀表盤非品牌音響，8個揚聲器Honda CONNECT 3.0智導互聯燃油燃油雅閣 2023款豪華12.3英寸彩色智能屏互聯系統，儀表盤10.2英寸彩色TFT多功能信息顯示屏，HUDBOSE豪華音響系統（1

26、2揚聲器）Honda CONNECT 4.0智導互聯，AI語音助手燃油燃油2022款 T-ROC 探歌10.3英寸全液晶儀表盤；9.2英寸懸浮式中控屏；Beats音響系統，6揚聲器1備胎池低音炮功放-燃油燃油2023款 T-ROC 探歌10.3英寸全液晶儀表盤；9.2英寸懸浮式中控屏；后視影像Beats音響系統，6揚聲器1備胎池低音炮功放ID.OS 2.0 系統燃油燃油 Cayenne 2022年上市12.3英寸中控屏，無副駕屏，無全液晶儀表盤BOSE/Burmester，10個揚聲器-燃油燃油 Cayenne 最新款12.3英寸中控屏，選裝10.9英寸副駕駛顯示屏，12.65 英寸曲面顯示屏

27、儀表BOSE/Burmester，10個揚聲器Active Safe Plus智能安全系統，Porsche Connect智能服務平臺燃油燃油銳界L 2022款13.2英寸中控屏，8英寸液晶儀表盤6個揚聲器AI智能語音交互系統，SYNC+智行信息娛樂系統燃油燃油銳界L 2023款27英寸4K高清中控屏，12.3英寸全液晶數字儀表盤8個高保真揚聲器AI智能語音交互系統，SYNC+2.0智行互聯系統燃油燃油2022款航海家12.3英寸全數字儀表盤，12.8英寸高清觸控屏，5.8英寸二排中控觸控屏林肯高級音響系統(9個揚聲器+1外置功放SYNC+3.0智行互聯，智能語音助理燃油燃油全新一代航海家雙2

28、3.6英寸環抱式4K超清屏，11.1英寸觸控屏林肯高級音響系統(9個揚聲器+1外置功放)SYNC+3.0智行互聯，智能語音助理傳統車企傳統車企自主品牌自主品牌蔚來智能系統Banyan及NOMI蔚來蔚來12.8英寸AM，OLED中控屏，10.2英寸HDR數字儀表，6.5英寸后排HDR多功能控制屏，HUD23個揚聲器，Dolby Atmos杜比全景聲奔馳奔馳大眾大眾福特福特林肯林肯本田本田寶馬寶馬保時捷保時捷 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 京東方精電京東方精電(710 HK)2）毛利率：毛利率：我們認為今年毛利率仍會受到成都模組廠建設的影響，但考慮到隨著京東方將2

29、 個 8.5 代線工廠進行車規升級，8.5 代線的使用可以進一步分攤成本，使得單片供給給精電的成本更低。我們測算公司 21/22 年毛利率為 15.1/14.6%，我們預測公司23/24/25E 毛利率分別為 14.3/14.8/15.2%，23 年小幅下滑 0.3pct。（3）海外定點放量，公司未來收入仍有較大上行空間）海外定點放量，公司未來收入仍有較大上行空間 除了行業外，公司仍具備較好。除了行業外，公司仍具備較好。市占率情況：車載領域公司出貨量從 2018 年小個位數快速提升至目前 17%，公司具備龍頭。一方面車載市占率提升具有較高動能，另一方面參考京東方集團在手機/TV/MNT/NB

30、等領域全球市占率目前已經達到 25-45%，車載顯示領域市占率仍有較大提升空間。長期來看，我們測算車載顯示屏遠期至 2030 年市場規模達到1578 億元（詳見圖表 24），保守估計公司對應市場份額達 25%，則有近 400 億空間。拆分區域增長看，短期國內市占率仍有提升空間但增速趨緩，海外業務賦能長期增長。短期國內市占率仍有提升空間但增速趨緩，海外業務賦能長期增長。1）國內：）國內：18-22 年營收 CAGR 30.1%，22 年增速達 38.6%，主要系受到國內需求推動，國內收入占 70%。據公司測算，目前國內車型覆蓋率已經達到 45%，23 年受到國內需求不足影響增速或放緩。我們認為隨

31、著公司不斷與下游客戶構建戰略客戶合作關系，成為 Tier1供應商，公司有望繼續深化綁定國內客戶，增加系統業務訂單。2）海外：）海外：公司海外主要競爭對手系 LGD、友達、群創等，公司在目前主流的 TFT 模組生產方面更有產能和成本優勢。公司在海外目前滲透率仍較低，22 年公司在歐美區域海外高端顯示/頂級品牌定點分別出現翻倍/40 倍以上增長。我們認為海外業務定點后，有望在 24年以后貢獻收入快速增長。我們預計公司 23/24/25E 公司全球出貨量市占率為18.2/19.8/21.2%。圖表圖表3：京東方集團在各個領域出貨量市占率京東方集團在各個領域出貨量市占率 注：車載為 1H22 數據，T

32、V/手機/MNT 為 2022 年數據，NB 市占率為 2021 年 資料來源：Omdia，群策咨詢，華泰研究 盈利預測盈利預測 車載業務：我們認為受益于車載顯示大屏、多屏以及高清化趨勢：（1）如前段所述，在國內深化客戶綁定、海外加快客戶定點的情況下，我們認為公司出貨量全球市占率有望持續提升。我們預計 23/24/25E 公司全球市占率為 18.2/19.8/21.2%，出貨量同比增速19.1/17.5/14.0%。（2）此外隨著產品結構優化（大屏、高清屏占比提升），我們預計 23/24/25E ASP 分 別 同 比 增 長 0/4/5%。量*價，得 到 車 載 顯 示 模 組 業 務 收

33、入 增 速 分 別 為19.8%/23.7%/19.6%。此外，隨著公司系統業務不斷定點量產，我們預測 23/24/25E 車載顯示系統業務占總收入比例分別為 3.9/5.1/7.0%，呈現快速增長。工業顯示屏業務：我們認為由于公司車載業務不斷蓬勃發展，工業顯示業務下游需求相對疲弱，預計 23/24/25E 年同比增長 10/8/5%，占總收入比例不斷減少。綜上，我們預計 23/24/25E 營收分別為 129.3/159.6/192.4 億港幣，同比增速分別為20.6%/23.4%/20.6%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 京東方精電京東方精電(710 HK

34、)圖表圖表4：分業務預測分業務預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 營業成本營業成本/毛利率毛利率：公司未披露毛利率，我們測算 2018-2022 年公司毛利率分別為27.1%/18.8%/14.5%/15.1%/14.6%。我們認為，23 年公司毛利率受原材料漲價、成都模組廠投產影響短期仍有小幅下滑；隨著 G8.5 高世代投產、產品組合逐漸轉向售價較高的產品公 司 的 整 體 毛 利 率 將 穩 中 有 升，我 們 預 計 23/24/25E 公 司 綜 合 毛 利 率 分 別 為14.3%/14.8%/15.2%。OPEX：（1）R&D：2018-2022 年，公司的研發費用率為 7.1

35、%/6.2%/4.0%/2.6%/1.8%,由于公司營業收入快速增長，規模效應逐步顯現，在公司研發投入保持穩定的情況下，公司的研發費用率持續下降。我們考慮到公司逐步向系統業務進發，研發支出仍需保持高投入，預計 23/24/25E 研發費用率分別為 2.2%/2.2%/2.2%。（2）SG&A：2018-2022 年，我們測算公司 SG&A 費用主要包括公司披露的員工費用以及其他營運費用（我們根據明細剔除了財務費用）。我們測算公司 OPEX 費用率分別為 27.7%/19.7%/13.2%/11.1%/9.5%。拆分來看：隨著公司業務規模趨于成熟/自動化水平等提升，我們預計人工費用率仍將受益于規

36、模效應逐步縮減，23/24/25E 分別為 6.1%/5.8%/5.6%。因此整體 OPEX 23/24/25E 占收入比分別為 9.4/9.2/9.0%。最后我們預測 23/24/25E 歸母凈利潤分別為 6.6/8.9/11.5 億港幣，同比增速分別為13.0%/35.4%/28.9%。(百萬港元百萬港元)2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E總收入總收入3,574.0 4,526.9 7,737.9 10,722.4 12,928.8 15,960.2 19,244.0 YoY12.5%26.7%70.9%38.6%20.6%23.4%20.6%Tier2

37、車載顯示模組車載顯示模組2,573.3 3,440.5 6,651.0 9,326.0 11,174.6 13,819.5 16,527.1 YoY8.0%33.7%93.3%40.2%19.8%23.7%19.6%占比100.0%100.0%99.9%97.7%96.1%94.9%93.0%全球車載顯示模組出貨量（百萬片）162.7 141.7 182.9 194.3 213.0 233.5 249.6 YoY-12.9%29.1%6.2%9.6%9.6%6.9%出貨量市占率7.2%10.6%12.9%16.6%18.2%19.8%21.2%出貨量（百萬片）11.7 15.0 23.6 32

38、.1 38.5 45.8 52.1 ASP（元/片）219.7 229.1 281.9 290.3 290.3 301.9 317.0 YoY4.3%23.1%3.0%0.0%4.0%5.0%Tier1車載顯示系統車載顯示系統3.6 216.9 456.9 739.6 1,245.6 YoY5925.5%110.6%61.9%68.4%占比0.1%2.3%3.9%5.1%7.0%出貨量（百萬片）0.20 12.42 27.0 45.0 78.2 YoY6111.9%117.1%66.9%73.6%ASP（元/片）1,800.0 1,746.0 1,693.6 1,642.8 1,593.5 Y

39、oY-3.0%-3.0%-3.0%-3.0%工業顯示屏業務工業顯示屏業務1,000.7 1,086.5 1,083.3 1,179.5 1,297.4 1,401.2 1,471.3 YoY26.0%8.6%-0.3%8.9%10.0%8.0%5.0%占比28.0%24.0%14.0%11.0%10.0%8.8%7.6%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 京東方精電京東方精電(710 HK)圖表圖表5：利潤表預測明細利潤表預測明細 注：我們測算的營業成本包括：原材料及耗用品、制成品及半制成品存貨之變動、分包費用、折舊 資料來源：Wind，華泰研究預測 圖表圖表6：華

40、泰預測華泰預測 VS Wind 一致預期一致預期 資料來源：Wind，華泰研究預測 股價復盤及估值股價復盤及估值 2021 年后公司逐步被市場定位為汽車零部件公司，由于新能源車率先帶動座艙大屏需求，過去幾年公司業績和新能源汽車銷量高度相關。復盤股價，我們看到 2021 年來新能源車銷量大幅增長帶動板塊概念火熱，以及受汽車智能化需求，公司業績逐步兌現，受到港股投資人廣泛關注，股價快速增長，至 2022 年 8 月上漲 540%。此后，由于競爭逐步加劇以及下游需求開始放緩，新能源車有關板塊估值快速下行。2022 年 11 月以來港股估值底部反彈帶動公司股價創新高。今年 3 月以來，由于汽車降價潮以

41、及市場競爭激烈，公司估值不斷下探。2023 年年 3 月公司獲納入港股通，月公司獲納入港股通，根據目前股價，公司根據目前股價，公司 23 年估值為年估值為 13X，位于，位于 2021年初以來年初以來 1%分位點。分位點。(百萬港元百萬港元)2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E營業收入營業收入3,1773,5744,5277,73810,72212,92915,96019,244 YoY10.4%12.5%26.7%70.9%38.6%20.6%23.4%20.6%營業成本營業成本2,3162,9013,8726,5669,15611,07513,5

42、9216,328 YoY12.2%25.2%33.5%69.6%39.4%21.0%22.7%20.1%毛利毛利8616736551,1721,5671,8542,3682,916OPEX8817055998561,0191,2121,4641,726R&D225221181200190281347419Labor Cost5514264235946807899421,097其他SG&A及其他10558-562149141175211營業利潤營業利潤-20-24432895296238851,170 YoY51.2%24.8%-273.9%579.0%82.8%17.9%41.9%32.3%凈

43、財務費用2230212339324562營業外收入232363791919191稅前收益2628683496587461,0201,323 YoY26.0%10.9%140.1%412.6%88.6%13.5%36.7%29.7%所得稅8313998111152197凈利潤凈利潤1725673105606358681,126少數股東損益00-2-18-23-23-23-23歸母凈利潤歸母凈利潤1725693285826588911,149 YoY-22.5%46.0%174.5%377.5%77.7%13.0%35.4%28.9%比率分析比率分析毛利率毛利率(%)27.118.814.515.

44、114.614.314.815.2原材料及耗用品/營收（%）69.674.280.385.186.686.686.486.2OPEX 費用率（費用率（%）27.719.713.211.19.59.49.29.0Labor Cost/營收(%)17.311.99.47.76.36.15.85.6R&D/營收(%)7.16.24.02.61.82.22.22.2營業利潤率(%)-0.6-0.70.93.74.94.85.56.1凈利潤率（凈利潤率（%）0.50.71.54.25.45.15.66.0華泰Wind一致預期差異華泰Wind一致預期差異華泰Wind一致預期差異營業收入12,92913,0

45、89-1%15,96015,7961%19,24418,2495%YoY21%22%23%21%21%16%歸母凈利潤658678-3%8918693%1,1491,02312%YoY18%21%35%28%29%18%基本EPS（港元/股）0.830.86-3%1.131.103%1.451.2912%YoY17%21%36%28%28%18%(百萬港元）百萬港元）2023E2024E2025E 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 京東方精電京東方精電(710 HK)圖表圖表7：公司股價復盤公司股價復盤 注：收盤價截至 2023 年 5 月 31 日 資料來源：W

46、ind，華泰研究 采用采用 PE 估值法，我們給予公司目標價估值法，我們給予公司目標價 18.70 港幣港幣，基于，基于 22.5X 2023 年年 PE 我們選取了座艙相關的 8 家汽車電子硬件制造企業舜宇光學科技、德賽西威、均勝電子、水晶光電、經緯恒潤、華陽集團、上聲電子、華安鑫創，作為京東方精電估值可比公司。以 PE 來看，目前可比公司的 2023 年平均數為 33.3X?？杀裙径鄶堤幱诋a業鏈 Tier1 位置（產業鏈話語權及參與度高于Tier2廠商），且可比公司23年凈利潤同比增速較高（51.2%）。我們認為，考慮目前京東方精電正處于向 Tier1 業務發展時期，23 年凈利潤增速承

47、壓，我們給予其 33.3%的可比公司估值折價，對應 2023 年 22.5 X PE，對應市值 146 億港幣，目標價 18.70 港幣（基于目前總股數 7.92 億股）。我們首次覆蓋京東方精電，給予“買入”評級。圖表圖表8：京東方精電可比公司估值表京東方精電可比公司估值表 注：收盤價截至 2023 年 5 月 31 日 資料來源：Wind，華泰研究 絕對估值法絕對估值法 由于公司正值穩定增長期，未來年度盈利狀況及風險可預測且可用貨幣衡量，我們對公司采用 FCFF 絕對估值法，核心假設如下：1）Rm：市場投資組合預期收益率，我們基于彭博披露的，精電對應的中國市場目前回報率為 13.77%。2）

48、Rf：無風險利率，基于 10 年期美國國債利率水平，假設為 3.8%。3）值：據彭博測算的回歸數據，精電目前 為 1.7。4）Ke：公司股權資本成本，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)，確定為 20.75%。5）Kd：公司債務資本成本，基于公司目前的貸款利率適當上浮，確定為 5%。營收增速營收增速凈利潤增速凈利潤增速ROE股價變動股價變動2023E2024E2023E2024EYTD2382 HK舜宇光學科技CNY752 75.89.3%33.7%13.4%25.820.52.32.0-17.9%002920 CH德賽西威CNY630 113.535.9%35.8%20.7

49、%39.228.73.12.48.3%600699 CH均勝電子CNY217 15.99.0%127.8%7.2%24.217.30.40.413.5%002273 CH水晶光電CNY165 11.834.5%25.6%8.3%22.718.62.82.32.1%688326 CH經緯恒潤CNY160 133.233.1%33.3%6.3%51.135.73.02.3-10.8%002906 CH華陽集團CNY128 27.030.1%36.6%11.1%24.718.11.81.4-18.1%688533 CH上聲電子CNY70 43.838.6%109.8%14.4%38.325.42.9

50、2.1-23.7%300928 CH華安鑫創CNY30 37.444.8%44.8%5.0%44.327.42.31.73.6%平均值平均值24.4%51.2%11.2%33.8 23.1 2.2 1.8 P/EP/S2023E（Wind一致預期）一致預期）代碼代碼公司名稱公司名稱財報貨幣財報貨幣市值市值（人民幣（人民幣億元）億元）收盤價收盤價（元（元 交易交易貨幣）貨幣）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 京東方精電京東方精電(710 HK)6）所得稅稅率：公司 2022 年有效所得稅稅率為 14.9%。我們預計未來幾年將保持不變，維持有效稅率假設為 15%。7

51、）D/(D+E)：有息負債/投資成本。參考公司歷史數據公司資產負債率一直處于較低水平。參考 22 年公司有息負債/投資成本水平，我們將長期的 D/(D+E)定為 15%。8）WACC：加權平均資本成本，根據 WACC=D/(D+E)*Kd*(1-t)+E/(D+E)*Ke，確定為18.27%。9）永續增長率：假設為 2%。綜上，根據 FCFF 估值模型，我們計算公司合理股價區間在 18.40-19.98 港幣，對應市值為145.7-158.2 億港幣。圖表圖表9：公司公司 DCF 核心假設及估值結果（百萬港幣）核心假設及估值結果（百萬港幣）Rf 3.8%永續增長率永續增長率 2%Rm 13.7

52、7%預測期現值預測期現值 7960 值值 1.7 永續期現值永續期現值 4451 Ke 20.8%企業價值企業價值 12411 Kd 5.0%凈現金凈現金(現金現金-付息債務付息債務)2745 所得稅稅率所得稅稅率 15%股權價值股權價值 15156 D/(D+C)15%WACC 18.27%資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表10：公司公司 FCFF 估值過程估值過程（百萬（百萬港幣港幣）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 營業收入 12929 15960 19244 22661 2

53、6464 29712 33114 36716 39795 42951 同比增速 21%23%21%18%17%12%11%11%8%8%EBIT 714 975 1261 1554 1909 2246 2646 3018 3394 3661 EBIT*(1-t)608 830 1073 1322 1624 1911 2252 2568 2888 3115 加：折舊攤銷 214 241 260 277 298 318 339 363 390 420 減：經營性營運資本的增加 371 180 193 206 235 206 225 229 206 206 減：資本支出-636-434-331-39

54、0-402-363-404-448-486-524 自由現金流 557 817 1195 1416 1754 2072 2411 2711 2998 2998 3216 3216 FCFF 預測期現值 7960 FCFF 永續價值現值 4451 企業價值 12411 凈現金 2745 股權價值 15156 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 絕對估值結果：絕對估值結果：基于 WACC 和永續增長率的敏感性分析結果，當 WACC 取 17.8-18.8%，永續增長率取 1.5-2.5%，FCFF 估值法下京東方精電預期股價區間在 18.40-19.98 港幣。圖表圖表11：基于基于 WA

55、CC 和永續增長率的敏感性分析和永續增長率的敏感性分析 永續增長率永續增長率 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%WACC 16.8%20.14 20.36 20.59 20.83 21.09 21.37 21.67 21.99 17.3%19.54 19.73 19.94 20.16 20.40 20.65 20.92 21.21 17.8%18.97 19.15 19.34 19.54 19.75 19.98 20.22 20.48 18.3%18.43 18.60 18.77 18.95 19.15 19.35 19.57 19.81 18.8%17.93 1

56、8.08 18.24 18.40 18.58 18.77 18.97 19.18 19.3%17.46 17.59 17.74 17.89 18.05 18.22 18.41 18.60 19.8%17.01 17.14 17.27 17.41 17.56 17.71 17.88 18.05 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 京東方精電京東方精電(710 HK)京東方精電：全球車載顯示龍頭廠商京東方精電：全球車載顯示龍頭廠商 全球領先的全球領先的車載車載顯示顯示引領者引領者。公司前身為精電國際，成立于 1978 年，1

57、991 年在香港上市。2016 年被京東方收購后，公司于 2017 年更名為京東方精電，現為京東方集團唯一的車載顯示及系統運營平臺，致力于發展汽車顯示模塊業務，業務分布于中國、韓國、日本、歐洲和美國等各個國家和地區。根據 Omdia，公司的汽車面板總出貨量及出貨面積在 22 年排名全球第一，其大中型尺寸(8 英寸)的出貨量同樣排名第一。圖表圖表12：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華泰研究 聚焦車載業務，聚焦車載業務，TFT 模組貢獻絕大模組貢獻絕大部分部分增量。增量。公司業務主要包括車載業務以及工業顯示業務（用于電表、工業儀器、醫療儀器及教育類等消費產品）。2022 年公司實現

58、收入 107.2億元港幣，同比增長 38.6%，18-22 年 CAGR 30.1%。2019 年以來，公司牢牢把握車載顯示發展機遇，車載業務占比由 2019 年 72%左右快速提升至約 89%，貢獻絕大部分增量，2022 年公司車載/工業顯示業務收入增速分別為 47/-7%，車載業務保持高景氣。從產品結構看，隨著車載業務占比提升，TFT 模組收入占比由 60%提升至 89%，PSV 單色顯示屏業務目前主要集中在非汽車業務。從利潤端看，2022 年公司實現歸母凈利潤 5.8 億元港幣，同比增速 77.7%，18-22 年 CAGR 92.4%。圖表圖表13：京東方精電收入京東方精電收入 圖表圖

59、表14：京東方精電歸母凈利潤京東方精電歸母凈利潤 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120201720182019202020212022營業收入同比(右軸)(億元港幣)-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%01234567201720182019202020212022歸母凈利潤同比(右軸)(億元港幣)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 京東方精電京東方精電(710 HK)圖表圖表15：全球車載顯示業務全球車載顯示業務收入收入

60、占比逐年提升占比逐年提升 圖表圖表16：公司車載公司車載 TFT 業務業務收入收入占比快速提升占比快速提升 資料來源：Omdia，華泰研究 資料來源：Omdia，華泰研究 汽車面板產業鏈，從上游到下游依次為：原材料廠、面板廠、模組廠、系統組裝廠和整車廠。上游的面板屬于重資產、高技術壁壘的產業，行業內主要廠商包括國內京東方、深天馬、TCL 等，以及臺系廠商友達、群創和日韓企業 LG 顯示、JDI 等；顯示模組廠主要負責將液晶面板與背光、PCB 與驅動 IC 等進行模塊化組裝，車載領域主要廠商包括京東方精電（京東方唯一車載顯示模組平臺）、華安鑫創、長信科技等企業，此外友達、群創、LG、深天馬等也會

61、選擇自建模組廠出貨。Tier 1 廠商負責系統組裝業務，是整車廠的直接供貨商，行業內主要廠商包括博世、采埃孚、德賽西威等企業。圖表圖表17：車載顯示產業鏈車載顯示產業鏈 資料來源：電子發燒友，華泰研究 股權方面，京東方集團為公司控股股東，長期持股超 50%（京東方集團的主要股東是北京市國資委全資擁有的北京國有資本運營管理有限公司）。2017 年收購后，京東方集團獲得了精電國際已建立的客戶群和全球營銷渠道，而精電則受益于京東方集團優質的面板供應資源、生產設施、研發技術支持。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022車載顯示業務工業顯示業務0

62、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022TFT模組PSV（單色顯示屏）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 京東方精電京東方精電(710 HK)圖表圖表18：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年年 12 月月 31 日）日）資料來源：公司官網，華泰研究 公司的管理團隊擁有強大的產品和技術背景。公司董事會主席高文寶先生擁有吉林大學微電子和固態電子學博士學位。2003 年加入京東方，曾在技術和產品部門擔任多個關鍵職位，包括技術副總監、生產總監、執行副總裁和集團高級副總裁，擁有豐富的市場經驗。執行董事蘇

63、寧先生及非執行董事邵錫斌博士均畢業于中國科學院物理所，在集團研發、產品開發、生產管理及其他職能部門擁有超過 15 年的經驗。圖表圖表19：公司管理層簡歷公司管理層簡歷 資料來源：公司官網，華泰研究 公司高管公司高管國籍國籍職位職位教育背景教育背景業界經歷業界經歷高文寶高文寶中國董事長吉林大學微電子學與固體電子學博士2003年加入京東方，曾任公司技術副總監、生產總監、常務副總經理，重慶第8.5代TFT-LCD生產線現地總指揮、總經理，成都第6代AMOLED生產線項目總指揮，集團高級副總裁等。高先生現任京東方科技集團第十屆董事會董事、總裁、執行委員會副主席，顯示事業首席執行官。蘇寧蘇寧中國首席執行

64、官中國科學院碩士自2005年至今，蘇先生曾任北京京東方光電科技有限公司（京東方之子公司）模塊技術部副科長、應用產品事業部科長、新應用營業部副部長、應用產品事業部副總經理，為北京京東方顯示技術有限公司（京東方之子公司）應用產品事業部總經理。蘇先生現任京東方科技集團股份有限公司顯示事業車載SBU總經理。邵喜斌邵喜斌中國非執行董事中國科學院長春物理研究所凝聚態物理博士1994年至2006年期間，邵先生曾先后就職于中國科學院長春物理研究所、日本東北大學和吉林北方彩晶顯示有限公司，自2006年加入京東方集團至今，曾任戰略規劃本部副總監、中央研究院研究開發總監，京東方顯示技術產品開發總監，京東方顯示器件事

65、業DT開發本部總監、TV開發本部長、IT/TV產品開發副中心長、IT/TV產品開發中心長、首席產品官、聯席首席技術官。邵先生現任京東方顯示事業首席產品官。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 京東方精電京東方精電(710 HK)車載座艙：智能化加速打開千億市場，顯示硬件升級迎良機車載座艙：智能化加速打開千億市場，顯示硬件升級迎良機 座艙智能化加速，開啟座艙智能化加速，開啟 4.0 時代時代 如果將汽車座艙從機械時代到智能時代劃分為 5 個階段，我們認為現階段下座艙正處于從3.0（以特斯拉 Model3/Y 的簡配為代表）到 4.0（以理想 L9 的高配為代表）全面演

66、進階段。（1）座艙）座艙 1.0-2.0：1.0 及 2.0 時代座艙功能性為主要賣點，娛樂屬性較弱。1.0 時期座艙內僅有機械儀表盤和車載收音機等寥寥數個車載元件。2.0 時代（20 世紀 80 年代后），中控屏和電氣式儀表盤開始為駕駛員提供行車信息與其他輔助信息以及艙內控制功能。車載DVD 功能的出現開啟了汽車座艙娛樂化屬性的重要一步。（2）座艙）座艙 3.0-4.0：隨著汽車實現區域集成架構，高性能、高集成、高擴展性的座艙域控制器開始助推智能化加速。我們認為在座艙 3.0 時期（2010 年后），中控屏、液晶儀表盤、音響等基礎視聽硬件以及車燈、座椅等均得到了全方位升級；此外 Carpla

67、y 等應用上車也開啟了車機互聯的時代。隨后國內造車新勢力不斷推進座艙往 4.0 時代發展（2020 年后），我們看到 HUD、副駕/后排屏、電子后視鏡開始陸續上車，杜比音效、AI 語音及手勢交互甚至 VR 眼鏡等功能不斷創新，快速豐富座艙智能化體驗。（3）座艙）座艙 5.0：展望座艙 5.0 生態，中央集成架構下，智能化水平將達到一個新的高度。圖表圖表20：汽車座艙發展階段汽車座艙發展階段 資料來源：CES2023 大會，電子發燒友，有駕，華泰研究 智能化加速打開智能化加速打開座艙座艙千億市場千億市場 根據 IHS Markit 預測，全球智能座艙市場規模將從 2021 年的 420 億美元增

68、長到 2030 年的681 億美元，2022-2030 年 CAGR 為 5.5%。IHS 預測國內智能座艙市場增速領先全球，國內規模從2021年99億美元預計提升至2030年247億美元，2022-2030年CAGR為10.7%，我國智能座艙規模全球占比將從 2021 年 24%左右上升到 2030 年 36%。圖表圖表21：汽車座艙示意圖以及市場規模汽車座艙示意圖以及市場規模 資料來源：IHS Markit，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 京東方精電京東方精電(710 HK)車載顯示：座艙升級機遇下核心受益環節車載顯示：座艙升級機遇下核心受益環節

69、 車載顯示車載顯示系統系統主要包括傳統的中控屏、儀表盤，以及新興的主要包括傳統的中控屏、儀表盤，以及新興的 HUD 抬頭顯示、抬頭顯示、CMS（E-Mirror）電子后視鏡、副駕駛電子后視鏡、副駕駛/后排屏等。后排屏等。我們認為在座艙各個環節中，車載顯示是目前最具投資價我們認為在座艙各個環節中，車載顯示是目前最具投資價值的一環。值的一環。一方面，車載顯示是輔助行車、體驗娛樂的必不可少的主要接口；另一方面，屏機分離趨勢下，高算力芯片、OTA 給多屏化發展提供基礎。在車載屏幕大屏、高清、多屏化持續升級情況下，整體車載顯示系統單車價值量可至千元以上。圖表圖表22：汽車顯示屏分布及作用汽車顯示屏分布及

70、作用 資料來源：奔馳官網，蔚來官網，小鵬官網，現代官網，佐思汽研，華泰研究 （1）屏幕是座艙娛樂的接口，在屏幕基礎上才能便捷開展屏幕是座艙娛樂的接口，在屏幕基礎上才能便捷開展各項功能：各項功能：以理想 L9 為例，其屏幕可以實現多項功能，包括：1）行車輔助及車內控制：可以通過屏幕操控空調、按摩椅、并進行導航，操控 ADAS 功能等。2）內容播放：通過屏幕播放視頻及音樂；可以實現屏幕聯動及分區語音（理想 L9 正前、左前、右前、左側、右側、左后、右后各有一個聲道，如駕駛員聽車載導航和音樂時，后排可以觀看電影，實現“互不打擾”）。3）AI 視覺感應：L9在屏幕模組中集成了 3D ToF，通過視覺感

71、應，乘客可以實現手勢控制，操控多種功能。4）外接設備：可以支持 switch 直連投屏。（2）一芯多屏、一芯多屏、OTA 等技術側突破，屏幕有望率先迎來大規模升級趨勢。等技術側突破，屏幕有望率先迎來大規模升級趨勢。隨著一芯多屏、OTA 等技術側突破，可以有效保障車載顯示升級：1）2022 年多款搭載高通驍龍 8155 座艙芯片的車型量產，成功實現一芯多屏流暢的車機控制；2）OTA 技術促使車企開始提前預埋先進硬件，后續再通過遠程升級方式不斷更新操作系統、語音交互等軟件層應用。圖表圖表23：一芯多屏驅動車載顯示向多屏化發展，支持座艙顯示功能不斷擴充一芯多屏驅動車載顯示向多屏化發展，支持座艙顯示功

72、能不斷擴充 資料來源：理想官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 京東方精電京東方精電(710 HK)我們認為，受到傳統顯示屏升級以及新型顯示我們認為，受到傳統顯示屏升級以及新型顯示 HUD/E-Mirror（電子后視鏡）的應用，車載（電子后視鏡）的應用，車載顯示整體規模有望從顯示整體規模有望從 2022 年年 627 億元增長至億元增長至 2030 年年 1578 億元億元，CAGR 達到達到 12.2%。1）量：量：據 Omdia，2021/2022 年全球車載顯示器出貨量達 1.83/1.95 億片，對應 2022 年單車屏幕為 2.4 塊。我們

73、預計 2030 年出貨量可實現 3.02 億片，23-30E 年 CAGR 為 5.7%。對應 2022 年單車屏幕為 2.4 塊。我們假設如下：I 根據 LMC Automotive 預測，受益于缺芯情況逐步緩解以及各國政策推動，2023-2025 年全球汽車銷量增速為 5.8/7.7/4.0%。出于謹慎性，我們給予 2026-2030年年均增速 1%。II 我們假設儀表盤、后排屏、副駕屏、HUD、CMS 主要系前裝市場出貨，因此我們假設至 2030 年上述 5 項屏幕滲透率分別將達到 92%/26%/9.5%/29.5%/10.1%，得到 23-30E 出貨量 CAGR 分別為 3.6%/

74、10.7%/12.0%/29%/27.5%。III 我們認為中控屏的出貨量包括前裝和后裝市場，介于前裝市場滲透率已經很高，因此假設 23-30 年中控屏出貨量 CAGR 僅為 3%。3）價價：我們認為隨著大屏化+高清化（LTPS TFT-LCD/OLED/MiniLED 等技術滲透），以及高價值量的 HUD 上車，將推高整體均價。我們測算 2022 年單車平均價值量為 787元，至 2030 年有望達到 1589 元/輛車。I.新興的屏幕 HUD&CMS：我們拆分了 HUD 的三種類型，我們認為 W/AR HUD 將隨著技術成熟實現成本快速下降。CMS 同樣受益技術成熟和規?；瘜崿F成本下降。我

75、們預計 23-30E HUD&CMS 的 ASP 年降幅分別為 2.5/6.4%。II.我們假設傳統屏幕（中控：儀表盤：后排屏/副駕屏）ASP 的比例分別為 1：0.85：1。通過不同尺寸、不同工藝的車載屏幕價值量和滲透率統籌計算（具體邏輯見圖表 24 附注），我們得到 23-30E 傳統屏幕受益大屏化+高清化下 ASP 年增幅達到4.8%。整體來看，我們測算下中控/儀表/HUD/CMS/副駕和后排屏 23-30E 市場規模 CAGR 將分別為 7.8/8.6/25.7/19.3/16.6%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 京東方精電京東方精電(710 HK)

76、圖表圖表24：車載車載顯示屏市場規模測算顯示屏市場規模測算 注：1）中控屏規模方面，我們先根據不同尺寸 LCD 屏幕價格測算出 a-Si 單塊屏幕平均價值量（考慮車規屏幕價格年降 1%），然后假設屏幕類型 a-Si：LTPS=1：1.8；a-Si：OLED=1：3.3；a-Si：MINILED=1：6。2）我們假設儀表盤平均價格為中控屏的 85%。3）我們假設后排屏幕一般為 2 塊。資料來源：Digitimes，群智咨詢，Omdia，華泰研究預測 2021A20222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球汽車銷量（百萬輛）全球汽車銷量（百萬輛）79.

77、979.784.3 90.8 94.5 95.4 96.4 97.4 98.3 99.3 YoY-0.2%6%8%4%1%1%1%1%1%534627755914104711711301138414891578YoY17.4%20.4%21.1%14.6%11.8%11.1%6.4%7.6%5.9%182.9194.3213.0233.5249.6261.8273.6283.9294.2302.26%9.6%9.6%6.9%4.9%4.5%3.8%3.6%2.7%332385449538600667741776817843單車價值量（元/輛）66978789510061108122713491

78、42115151589單車屏幕量（個/輛）2.32.42.52.62.62.72.82.93.03.0中控屏中控屏96.8101.2106.2110.5114.9118.3120.7123.1125.6126.85%5%4%4%3%2%2%2%1%7寸以下LCD28.0%25.0%22.5%19.5%17.0%15.0%13.0%11.0%9.0%7.0%7-10寸LCD40.0%38.5%37.5%38.0%38.0%39.0%40.0%41.0%42.0%43.0%10寸以上LCD32.0%36.5%40.0%42.5%45.0%46.0%47.0%48.0%49.0%50.0%7寸LCD

79、1821801781771751731711701681667-10寸LCD21721521321120820620420220019810寸以上LCD364360357353350346343339336333A-Si LCD254259263265266266265264264263LTPS LCD460470476479482481480479478476AMOLED837853864871876874872870868866MINILED1525155615761587159815941590158715831579IGZO/LTPO/BD等5085195255295335315305

80、29528526A-Si LCD88.0%78.7%72.5%67.0%62.7%56.4%51.1%45.5%40.6%38.1%LTPS LCD11.0%20.0%25.0%29.0%32.0%36.0%39.0%42.0%44.0%45.0%AMOLED0.2%0.3%0.8%1.3%1.7%2.5%3.3%4.2%5.0%5.6%MINILED0.1%0.2%0.5%0.8%1.0%1.7%2.1%2.8%3.5%4.0%LTPO/IGZO/BD等0.7%0.8%1.2%1.9%2.6%3.4%4.5%5.5%6.9%7.3%ASP（元）281.1303.6321.4335.3353.

81、1371.4390.0400.9420.8442.6YOY8%6%4%5%5%5%3%5%5%272307341370406440471494528561儀表盤儀表盤出貨量（百萬套）65.168.873.780.384.386.287.689.090.191.4滲透率81.5%86.3%87.4%88.4%89.2%90.3%90.9%91.4%91.6%92.0%YOY6%7%9%5%2%2%2%1%1%ASP（元）239.0258.0273.2285.0300.1315.7331.5340.7357.7376.2156177201229253272290303322344HUD出貨量（百萬

82、套）2.83.86.210.413.316.820.923.926.729.3滲透率3.5%4.8%7.3%11.4%14.1%17.6%21.7%24.5%27.2%29.5%YOY37%61%68%29%26%25%14%12%10%C-HUD6.2%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%W-HUD93.8%87.7%85.5%82.0%79.0%77.0%74.0%71.5%70.0%67.0%AR-HUD4.3%7.3%10.0%14.0%17.5%20.0%23.0%25.5%27.0%30.0%C-HUD500.0400 350 300 300 3

83、00 300 300 300 300 W-HUD1500.01,450 1,400 1,350 1,300 1,250 1,200 1,150 1,100 1,000 AR-HUD4000.03,800 3,500 3,300 3,000 2,700 2,500 2,300 2,200 2,000 ASP（元）1610156915631581156315121472141813731279YOY-3%0%1%-1%-3%-3%-4%-3%-7%456096164208254308338367375后視鏡后視鏡出貨量（百萬套）0.71.42.33.64.75.97.28.19.210.0滲透率0

84、.9%1.8%2.7%4.0%5.0%6.2%7.5%8.3%9.4%10.1%YOY111%59%60%30%25%22%25%20%20%ASP（元）1800170016001500140013001200110010001000122436556677878992100其他（副駕其他（副駕+后排屏幕等）后排屏幕等）出貨量（百萬套）17.519.124.628.732.434.537.139.942.644.7副駕駛屏幕10.511.414.516.919.220.221.723.424.925.8滲透率13.1%14.4%17.2%18.6%20.3%21.2%22.5%24.0%25.

85、3%26.0%后排屏幕7.07.610.111.813.214.315.416.617.718.9滲透率4.4%4.8%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%YOY9%29%17%13%7%7%8%7%5%ASP（元）28130432133535337139040142144349587996114128145160179198市場規模（億元）市場規模（億元）市場規模（億元）市場規模（億元）市場規模（億元）市場規模（億元）滲透率單價市場規模（億元）市場規模（億元）市場規模（億元）市場規模（億元）市場規模（億元）市場規模（億元）總出貨量（百萬套）總出貨量（百萬套）Asi

86、-LCD占比Asi-LCD價格YOY出貨量（百萬套）出貨量（百萬套）YOY滲透率單片價格 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 京東方精電京東方精電(710 HK)車載顯示迎大屏、多屏、高清化趨勢車載顯示迎大屏、多屏、高清化趨勢#趨勢趨勢 1：多屏化：多屏化HUD/E-Mirror 步入增長快車道步入增長快車道 1）中控屏和儀表盤：）中控屏和儀表盤：據高工智能汽車研究院，2022 年 10 月國內乘用車中控屏滲透率已經高達 89.7%。展望 2030 年，我們認為中控屏/儀表盤需求仍將穩步推進，考慮到目前滲透率較高，但后裝等市場推動下，仍有望實現慢速增長。2）副駕）

87、副駕/后排等其他屏幕：后排等其他屏幕：隨著座艙娛樂屬性增強，中控屏一定情況下難以滿足乘客需求。因此理想 L9/L8/L7 以及嵐圖夢想家、極氪 009 等部分車型推出副駕駛屏、后排屏，并利用多屏聯動打造高科技座艙生態，我們認為由于副駕/后排屏的需求主要在于中高端車型。圖表圖表25：乘用車后視鏡安裝位置示意圖乘用車后視鏡安裝位置示意圖 圖表圖表26：理想理想 L9 多屏交互多屏交互 資料來源：佐思汽研，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 3）新型應用：）新型應用：HUD/E-Mirror，從，從 0-1 階段高速放量階段高速放量 HUD（抬頭顯示）：（抬頭顯示）：通過將時速、導航等行車信息投

88、影到駕駛員前的擋風玻璃上或駕駛員和擋風玻璃之間的透明表面上，讓駕駛員盡量做到在不低頭、不轉頭的情況下就能兼顧重要駕駛信息。目前 HUD 逐漸演化成了 C HUD、W HUD 和 AR HUD 三種路線。我們預計 HUD滲透率從 22 年 4.8%增長至 30 年 29.5%。E-Mirror（后視鏡）：后視鏡）：替代傳統玻璃鏡，駕駛員坐在駕駛室座位上直接通過顯示屏獲取汽車后方、側方和下方等攝像頭合成畫面信息，減少惡劣天氣干擾。乘用車上電子后視鏡主要應用于：1）提供內后視野（也稱流媒體后視鏡）；2）提供外后視野（也稱電子外后視鏡）。2022 年 12 月 29 日于全國標準信息公眾服務平臺發布的

89、 機動車輛間接視野裝置性能和安裝要求允許電子外后視鏡于 2023 年 07 月 01 日上市，法規有望助推電子后視鏡滲透率實現從 0 至 1 提升。我們預計滲透率從 22 年 1.8%增長至 30 年 10.1%，帶動出貨量快速增長。圖表圖表27：2021-2030E 車載顯示器出貨量及預測車載顯示器出貨量及預測 資料來源：Digitimes，華泰研究預測 0501001502002503003502021A2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中控屏儀表盤HUD后視鏡其他（副駕后排屏幕等）(百萬套)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

90、，請務必一起閱讀。19 京東方精電京東方精電(710 HK)#趨勢趨勢 2：大屏化：大屏化高價位車型占比高價位車型占比+電動化率提升電動化率提升+更新迭代更新迭代助推升級助推升級 特斯拉 Model S 17 寸中控屏開啟了大屏化的趨勢，逐步為消費者所喜愛。大屏化可以更好的增強屏幕顯示效果，從而增加智能化和娛樂體驗。#1 中高端燃油車中高端燃油車 VS 低端燃油車：高價位段車型占比提升帶動行業平均尺寸上行。低端燃油車：高價位段車型占比提升帶動行業平均尺寸上行。1）中高端車屏幕尺寸更大：通過對比 2022 年燃油車各價位段銷量 TOP1 車型，我們看到中高端車型中控屏尺寸明顯高于低端車型。2）中

91、高端車占比持續提升：據 Marklines，2019-2022年期間國內 0-10 萬元車型占比由 33.4%降至 19.7%，而 20 萬元以上車型占比從 20.2%提升至 31.2%。#2 同尺寸電動車同尺寸電動車 VS 燃油車：新能源車通過智能化打造差異性，電動化率提升助推大屏化。燃油車：新能源車通過智能化打造差異性，電動化率提升助推大屏化。1）新能源車屏幕搭載方案激進：我們將 2022 年新能源車和燃油車各價位段銷量 TOP1 車型進行對比，觀察到新能源車較燃油車屏幕搭載方案更為激進，特斯拉、比亞迪、理想等品牌的中高端代表車型均搭載了 15 英寸+的中控屏。據群智咨詢，3Q22 中國大

92、陸乘用車中10 英寸屏幕以上搭載需求占比約 46.8%。而新能源乘用車 10 英寸屏幕以上搭載需求占比高達 67.8%。2）電動化率提升：據中汽協，2M23 我國新能源車滲透率已達 26.6%，較 1M20提升 24.2%，隨著 2023 年電動車持續滲透，有望加強大屏化趨勢。#3 更新換代后采用更大尺寸屏幕。更新換代后采用更大尺寸屏幕。原寶馬 5 系中控屏尺寸僅 6.5 寸，2021 款更新換代后升級至 12.3 寸。圖表圖表28：車載顯示大屏化趨勢車載顯示大屏化趨勢 資料來源：各公司官網，群智咨詢，Marklines，華泰研究#趨勢趨勢 3：高清化：高清化LTPS 等等逐步替代逐步替代 A

93、-Si LCD，MINILED 和和 OLED 實現從實現從 0-1 滲透滲透 高清化能夠帶來更佳的視覺效果，提高駕乘體驗和安全性。高清化能夠帶來更佳的視覺效果，提高駕乘體驗和安全性。隨著技術的不斷進步，車載屏幕的分辨率、色彩還原度和對比度等方面也在不斷提高，高清化趨勢變得越來越明顯。目前車載顯示面板基本以 TFT-LCD 為主，其具有適用范圍廣、成本較低、技術成熟等優點，仍為車載顯示屏幕的主流技術方案；OLED 和 MINILED 正從 0-1 開始滲透。根據智群咨詢，2021 年全球車載顯示出貨量，A-Si TFT-LCD/LTPS LCD/OLED 占比分別為 88/11/0.2%。我們

94、認為未來車載屏幕高清化趨勢明顯，未來車載面板顯示技術將出現主要技術迭代：（我們認為未來車載屏幕高清化趨勢明顯，未來車載面板顯示技術將出現主要技術迭代：（1）TFT-LCD 持續升級：持續升級：LTPS TFT-LCD 有望逐步替代有望逐步替代 A-Si TFT-LCD 往中高車型滲透。（往中高車型滲透。（2）OLED 和和 MiniLED 有望加速滲透。有望加速滲透。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 京東方精電京東方精電(710 HK)圖表圖表29：車載主要幾種顯示技術車載主要幾種顯示技術 資料來源：中華顯示網，華泰研究#TFT-LCD：主流的車載顯示技術：主流

95、的車載顯示技術 A-Si TFT-LCD 仍將在低端車型大規模覆蓋，仍將在低端車型大規模覆蓋，LTPS TFT-LCD/Oxide 有望在中高端車型廣有望在中高端車型廣泛滲透。泛滲透。薄膜晶體管液晶顯示器(TFT-LCD)由數百萬個微小的像素組成，使用薄膜晶體管(TFT)控制液晶的扭曲程度，以控制每個像素的亮度和顏色。目前主流的車載顯示 TFT-LCD技術主要包括 1):A-Si（非晶硅）：工藝相對簡單、性價比；2):LTPS（低溫多晶硅）：成本相對 A-Si 更高，但像素密度、亮度、更高，反應速度更快，且能實現更加輕薄。我們認為，未來 TFT 仍將是長期主流技術，a-Si 將主要被低端車型主

96、要采用，LTPS 有望在中高端車型上快速量產，a-Si/LTPS 滲透率有望至 2030 年提升到 44.9/45.0%，以及隨著京東方、天馬等 Oxide 產線量產，LTPO/IGZO 等技術滲透率或有望提升至 2030 年 6.8%。#OLED&MINILED：高端車型顯示迭代之選：高端車型顯示迭代之選 OLED 相比相比 TFT-LCD 具有更高的亮度、對比度、飽和度，更低的能耗，更快的反應速度，具有更高的亮度、對比度、飽和度，更低的能耗，更快的反應速度，更長的使用壽命，以及更薄的厚度。更長的使用壽命，以及更薄的厚度。有機發光二極管(OLED)采用有機材料作為發光層，通過控制電極的電壓大

97、小和分布來控制光的亮度和顏色。OLED 目前仍存在生產成本高、易燒屏等問題。目前理想、蔚來、飛凡、奔馳、現代等車型搭載了 OLED 顯示屏。相較于普通相較于普通 LED 背光，背光，MiniLED 能夠大幅提升畫面品質。能夠大幅提升畫面品質。Mini LED 采用了微型化的 LED，燈珠數量更多，間距更小，控光更為精準。MiniLED 背光技術可以提供更高的亮度、更好的局部對比度、更好的色彩表現和更細膩的色彩漸變。由于價格仍較昂貴，目前僅在理想、蔚來、別克、飛凡、凱迪拉克、榮威等部分車型有所搭載。我們認為受制于成本，MiniLED/OLED 主要在高端車型上搭載，2030 年滲透率有望達到 3

98、.5/5%。展望未來，我們認為面板技術迭代快速，MicroLED 技術如能實現量產或有望重塑格局。Micro LED 是一種基于微型發光二極管（LED）的新型自發光顯示技術，顯示原理為將 OLED 中 的有機自發光二極管替換成無機材料的 LED 燈珠，并將 LED 結構薄膜化、小型化（像素 級）、矩陣化，并在一個芯片上高度集成的固體自發光顯示技術。MicroLED 顯示具有自發 光、高發光效率、低功耗、高亮度、壽命長、高對比度等優點。目前發展瓶頸在于良率低帶來的高成本，巨量轉移、全彩化等問題尚未解決。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 京東方精電京東方精電(710

99、 HK)圖表圖表30：2021-2030E 車載屏幕車載屏幕技術技術滲透率滲透率 圖表圖表31：A-Si，LTPS，AMOLED 屏幕結構示意屏幕結構示意 資料來源：智群咨詢，頭豹研究院，華泰研究預測 資料來源：煒燁通訊，華泰研究 圖表圖表32：LCD、OLED、MiniLED 和和 MicroLED 對比對比 LCD OLED MiniLED MicroLED 亮度亮度 低 中 高 高 對比度對比度 5000：1 1000000：1 100000：1 1000000：1 壽命壽命 中 中 長 長 成本成本 低 中 高 高 功耗功耗 高 較高 中 低 反應時間反應時間 毫秒 微秒 納秒 納秒

100、技術技術 成熟 成熟 進入量產階段 待發展 資料來源：頭豹研究院，華泰研究 0%20%40%60%80%100%2021A2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EA-Si LCDLTPS LCDAMOLEDMINILED 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 京東方精電京東方精電(710 HK)京東方精電：技術多點布局，戰略全面發展京東方精電：技術多點布局，戰略全面發展 核心競爭力一：核心競爭力一：下游車企覆蓋率持續提升；戰略轉型有望加強綁定深度下游車企覆蓋率持續提升；戰略轉型有望加強綁定深度 車載顯示屏市場集中度較

101、高車載顯示屏市場集中度較高，公司穩居市場第一。，公司穩居市場第一。據 Omida 數據，2022 年車載顯示出貨面積 CR7 占 82.1%份額。在龍頭競爭中，我們看到京東方在車載顯示領域競爭力快速凸顯。（1）出貨面積：2022 年京東方占比達到 18.8%，較 2018 年提升 12.6%。（2）中大尺寸出貨量：公司較好把握了汽車大屏化趨勢，其 8以上出貨量從 2018 年 8.1%提升至 2022的 22.3%，連續 3 年穩居第一。圖表圖表33：全球車載顯示出貨面積市占率全球車載顯示出貨面積市占率 圖表圖表34：中大尺寸出貨量（中大尺寸出貨量（8）競爭格局）競爭格局 資料來源：Omdia

102、，華泰研究 資料來源：Omdia，華泰研究 國內：國內：公司深耕車載顯示行業二十余年，公司深耕車載顯示行業二十余年，深度綁定國內客戶，覆蓋率穩步提升。（深度綁定國內客戶，覆蓋率穩步提升。（1）整體）整體汽車：汽車：公司深度戰略合作國內傳統車廠北汽、上汽、吉利、一汽、長安等，同時與部分 Tier 1 東軟等保持緊密合作，2022 年公司與小鵬、埃安、哪吒等新能源車企簽訂了戰略合作協議。2022 年，據公司統計其在中國的汽車產量口徑中車輛覆蓋率達到 45%。（2）新能源車：）新能源車：公司在主流新能源汽車覆蓋率于 2022 達到了 54%。其中在比亞迪、蔚來、理想等主流新能源車企中公司模組覆蓋率高

103、達 60%以上。圖表圖表35：公司主要客戶分布情況及覆蓋率公司主要客戶分布情況及覆蓋率 資料來源：公司 2022 年業績會，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022京東方LGD深天馬友達JDI群創夏普其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022京東方LGD友達深天馬JDI群創夏普其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 京東方精電京東方精電(710 HK)海外：海外市場積累深厚，海外：海外市場積累深厚，TFT 升級帶來未來長

104、期推動力。升級帶來未來長期推動力。公司前身精電國際業務資源廣泛，遍布中國、歐洲、美洲、韓國、印度等。（1）國內：）國內：公司被京東方收購后，2017 年以來國內收入率先隨著國內座艙智能化發展實現快速提升，2022 年國內收入占比達到 70%，較 2017 年提升 38pct，同比增長 47%。（2）海外：）海外：歐洲地區為公司第二大重點收入區域，22 年收入占比 15%，韓國/美洲分別為 6/4%。2022 年海外營收同比增長 21%，其中歐洲/美洲/韓國收入同比增長 12/56/19%。由于海外地區認證周期普遍長于國內企業、且考慮到海外車企座艙智能化起步較國內新勢力及自主品牌慢，但目前也處于

105、布局周期，我們認為海外業務對收入端的催化或將迎來定點轉換時點。我們也看到 22 年公司在歐美等地區與大客戶不斷達成定點合作，提供大屏、高清的顯示模組，公司業績會披露 22 年海外定點同比增長 20%+，其中歐美高端屏/頂級品牌項目定點同比實現翻倍/40 倍+增長。隨著 24 年及以后定點逐步轉化，全球范圍的出貨量滲透率有望持續提升。2022 年業績上，公司預計未來國內年業績上，公司預計未來國內/海外海外業務將呈現約業務將呈現約 50/50%的態的態勢，海外業務有望保障公司未來收入持續增長。勢，海外業務有望保障公司未來收入持續增長。圖表圖表36：公司主要客戶分布情況及覆蓋率公司主要客戶分布情況及

106、覆蓋率 資料來源：公司 2022 年業績會，公司年報，華泰研究 車載顯示準入壁壘較高，認證后供應鏈可獲長期穩定。車載顯示準入壁壘較高，認證后供應鏈可獲長期穩定。據懂車帝，車載屏幕需要經過QS9000、TS16949、美國汽車工業標準、JIS 日本汽車工業標準與 ISO14000 環保標準等多項認證標準，車規認證標準較普通手機和 TV 屏更為嚴格，需要在高溫、高震動下能夠長期使用。據敏安汽車，認證周期方面，一般需要 2-3 年認證，同時需要配備完善的管理體系，正式進入定點車型供應鏈體系后一般較難被其它廠商取代。因此車載觸控顯示屏的設計與生產有較長的壽命周期，必須支持五年以上汽車生產期，十年以上配

107、件供應期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 京東方精電京東方精電(710 HK)核心競爭力二：產能穩步擴張，高核心競爭力二：產能穩步擴張，高世代世代產能率先釋放利于大尺寸面板出貨產能率先釋放利于大尺寸面板出貨 面板產能：背靠京東方集團，獲得充沛面板生產資源支持。面板產能：背靠京東方集團，獲得充沛面板生產資源支持。京東方將南京、合肥、北京、鄂爾多斯、綿陽、成都等 8 條產線進行車規升級，以支持面板產能，主要 fab 廠涵蓋 4.5-8.5代線，可以供給 TFT（OXIDE、LTPS、A-Si 等）/OLED 等不同材料，以及專門的車規級觸控屏生產線 OGS，合計設

108、計產能約 593K/月（北京 B20 在建）。（1）背靠京東方集團背靠京東方集團 TFT 車規車規面板產能充裕，有利于市占率快速提升。面板產能充裕，有利于市占率快速提升。目前京東方集團給公司提供 7 條 TFT-LCD 產線（1 條在建），1 條 OLED 產線和 1 條 OGS 模組產線。TFT-LCD 是行業最主流的車載顯示技術，我們看到公司具有行業領先的產能水平，以 a-Si 為主，Oxide 和 LTPS 實現了全面的產線覆蓋。（2）具備行業內首條具備行業內首條 G8.5 高世代高世代，助力車載大尺寸面板出貨量持續提升。，助力車載大尺寸面板出貨量持續提升。京東方在合肥的 G8.5 代線

109、總投資 285 億元，主要生產 7-55 英寸的產品面板。2022 年上半年，京東方將 G8.5 氧化物產線進行車規升級，Oxide 相對于 a-Si 具備高分辨率以及窄邊框的優勢，相比于 LTPS 具備可應用高世代線生產，在大尺寸窄邊框屏幕方面優勢顯著。模組產能：成都工廠在建，模組產能快速擴充。模組產能：成都工廠在建，模組產能快速擴充。精電依托京東方在面板方面的產能和產業優勢，推進其業務并進行資源儲備。公司的模組、系統生產廠主要布局在內地，分布在四個地區：廣東河源、安徽合肥、廣東惠州以及四川成都：1)廣東河源：精電(河源)顯示技術有限公司是公司第一條生產線，包括黑白 LCD 產線、車載模塊產

110、線、觸屏產線、光學全貼合產線、車載系統產品產線，2022 年，河源工廠產值突破 50 億元，占公司 2022 年收入近 50%。2)安徽合肥：主要系公司控股子公司睿合和疆程，其中，睿合有光學全貼合生產線，設計達產年產量 300 萬片，產值 16 億元；疆程主要生產 AR-HUD 和 WHUD，以及 CMS產品；3)廣東惠州：主要交付車展顯示系統業務。4)四川成都：公司控股成都京東方車載顯示技術有限公司，用于成都車載顯示基地總投資 25 億元。成都模組廠已經于 2022 年 11 月進入一期投產階段，并于 2022 年末實現盈利。公司預計 2023 年可以實現二期完工，達成設計產能：年產車載顯示

111、屏約 1500萬片、產品覆蓋 5 英寸-35 英寸的液晶車載顯示模組。按我們估值模型測算至 25 年，隨著滲透率進一步提升，公司出貨量將從 3200 片/年提升至 5000 片以上，成都模組廠快速擴產有利于保障公司未來幾年的順利出貨。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 京東方精電京東方精電(710 HK)圖表圖表37：公司主要客戶分布情況及覆蓋率公司主要客戶分布情況及覆蓋率 資料來源：公司 2022 年業績會，華泰研究 核心競爭力三：技術儲備豐富，戰略發展系統業務核心競爭力三：技術儲備豐富，戰略發展系統業務 車載業務方面，公司三步走發展戰略清晰，車載業務方面，公司

112、三步走發展戰略清晰，模組業務具龍頭效應，模組業務具龍頭效應，系統業務有望持續拓展。系統業務有望持續拓展。（1）第一步，進軍百億級市場。定位 Tier 2，利用領先的 TFT-LCD、OLED 等技術工藝及產能，供應車載顯示模組，深度綁定下游大客戶，提高覆蓋率。（2）第二步，進軍千億市場。軟硬件解耦后屏顯重要性提升，公司把握契機開拓 Tier1 業務，升級顯示器件至系統產品，提供 HUD、E-Mirror 等新興產品，以及傳統顯示屏系統；公司投資疆程科技、芯佳元、并設立了精電汽車技術。（3）第三步，進軍萬億級市場。公司長期計劃擬基于“芯屏器（氣）”提供一站式智能座艙解決方案，目前公司參與投資了地

113、平線，并于華安鑫創共同建立合資公司東方鑫創，布局長遠。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 京東方精電京東方精電(710 HK)圖表圖表38：公司三步走戰略公司三步走戰略 資料來源：公司 2022 年業績會，華泰研究 我們認為公司目前正處于邁向第二步的我們認為公司目前正處于邁向第二步的布局布局時期。時期。（1）顯示器件業務顯示器件業務（Tier 2）：往前看，公司目前公司大部分收入來源于中控/液晶顯示屏模組，有望受益于大屏化及高清化趨勢繼續快速增長。公司 TFT-LCD 技術成熟，在出貨面積以及中大尺寸（8）上均做到全球第一。同時 AMOLED/MiniLED 等高

114、端顯示技術正在滲透:1)2022 年供貨飛凡 R7 15.05 AMOLED 中控屏+12.3MiniLED 副駕屏+10.25 MiniLED 儀表屏。2)2022年起蔚來NT 2.0平臺車型采用12.8 OLED中控屏，10.2HDR Mini LED背光數字儀表。3)2022 年智己 26.3中控儀表液晶屏，以及 12.3副駕娛樂屏和縱置觸控屏。4)Aston Martin DB 系列下一代車型采用 BD Cell 屏。（2）顯示系統業務顯示系統業務（Tier 1）：往后看，：往后看，HUD/E-Mirror 正當從正當從 0 至至 1 裝車機遇，公司在裝車機遇，公司在此方面提前的技術儲

115、備有望受益。此方面提前的技術儲備有望受益。公司 HUD 和后視鏡產品均屬于顯示系統業務，2022 年起實現與主機廠的直接供貨。此外，公司積極開拓顯示屏系統業務，2020年完成全液晶儀表系統的開發，目前已經以 Tier1 身份供貨小鵬。1)2022年上市的北汽魔方搭載公司 DLP AR-HUD；2023年搭載E-Mirror系統。2)2022 ，以及 G9 14.96的中控/副駕屏顯示系統。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 京東方精電京東方精電(710 HK)圖表圖表39：北汽魔法北汽魔法 AR-HUD 圖表圖表40：飛凡汽車中控飛凡汽車中控/儀表儀表/副駕屏副駕

116、屏 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 技術儲備豐厚，積極開拓沉浸式、技術儲備豐厚，積極開拓沉浸式、3D、新顯示形態、智能交互、無縫整合、新顯示形態、智能交互、無縫整合 5 方面技術，提方面技術，提升智能顯示體驗。升智能顯示體驗。公司/京東方集團積極探索下游需求，在前沿技術領域積極布局，不斷提升顯示的亮度、對比度、分辨率，豐富的技術儲備是公司長期穩定發展的核心競爭力。（1）沉浸式體驗。沉浸式體驗。積極開發 MiniLED 等行業前沿技術，并擁有首創 BD Cell 技術，在傳統 TFT 彩色液晶層和背光間加入控光液晶層，從而實現“至真黑態”、近似 OLED的對比度和色度

117、，以及更高的亮度。此外，公司積極布局開發屏下光感技術，使亮度可以隨外部光感變化。（2）3D 體驗。體驗。公司是全球第一個車載裸眼 3D 技術方案供給商。2022 年 SID 展上，公司展出了全球首款集裸眼 3D、屏下光感 Sensor、觸覺反饋于一體的智能駕駛座艙，融合了 14 4K 裸眼 3D 顯示屏。（3）全新顯示形態。全新顯示形態。車企計劃智能座艙打造差異化定位，公司洞悉趨勢率先布局全新的顯示形態。包括曲面 TFT/OLED，動態/可卷曲面 OLED，車窗透明顯示MiniLED/MicroLED 及隱藏顯示等。公司于 2022 年 SID 展上展示了其曲面三聯屏及卷軸中控等技術；同時其透

118、明 OLED 顯示技術目前透過率已達到 50%。（4）無縫貼合。無縫貼合。2017 年來公司抓住大屏化趨勢，將 8.5 代線導入車規生產，并于 1H22將 Oxide 8.5 代線做車規升級，為超大屏準備。例如公司供應的理想 One 12.3+16.2+12.3無縫整合中控+儀表+副駕三聯屏，以及 Byton 49大屏等。（5）智能交互。智能交互。公司致力于研發內嵌式觸控面板、IR Gesture、Air Touch 交互等先進技術，為座艙 5.0 時代交互方式下一步人機交互奠基。此外，公司正在進行語音助手交互動畫的顯示和交互算法的開發。圖表圖表41：公司下一代技術方案儲備公司下一代技術方案儲

119、備 資料來源：公司 2022 年業績會，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 京東方精電京東方精電(710 HK)業內競爭對手對比業內競爭對手對比 我們認為公司業內競爭對手，主要是國內市場對手天馬、華星、信利，以及國際市場對手我們認為公司業內競爭對手，主要是國內市場對手天馬、華星、信利，以及國際市場對手臺系廠商友達、群創，以及韓國臺系廠商友達、群創，以及韓國 LGD 等?？紤]到車載顯示重資產屬性以及汽車零部件的車等?？紤]到車載顯示重資產屬性以及汽車零部件的車規和供應鏈穩定屬性，我們從產能和客戶資源角度對比公司與同業：規和供應鏈穩定屬性，我們從產能和客戶資源

120、角度對比公司與同業：1.產能產能（1）我們認為 TFT-LCD 將長期作為車載面板最主流技術。對比同業公司 TFT-LCD 產線，公司相比日/韓/臺系廠商更具 TFT-LCD 產能優勢，據 Omdia 數據，公司目前車規工廠已投產的最大產能約 402k/月，居于行業競爭對手前列。京東方面板產能逐步投入到車載顯示，是其市占率可以快速提升的關鍵。此外公司作為京東方的車載模組平臺，資本開支僅需花費于建設模組工廠，背靠京東方集團免去了投建面板廠的高額支出，資本開支折舊壓力小，具有一體化優勢。（2）相比國內市場主要對手廠商：參考京東方 B5 產線，G8.5 高世代的面板廠投資額約300 億。京東方目前已

121、經擁有 2 條成熟的 G8.5 代線以及 2 條 6 代線 fab 廠，更具高世代所帶來的大尺寸切割以及成本優勢。相比國內主要競爭對手天馬/華星僅 2022 年剛開始投建8.6 代線，從建設完成到定點投產預計還需要 2-3 年。且由于面板世代線的布局差異，天馬在中小尺寸面板出貨更占據優勢。（3）相比國際市場主要對手廠商：TFT 技術已經非常成熟，規模優勢不足下我們看到韓系廠商已經逐步退出 LCD 競爭，如 2022 年 LGD 關停了 P5 產能。而由于投建高世代所需資金高昂，目前信利、友達、群創暫無相應動作。此外，據集微網，23 年友達、群創擬分別關停一座 5/5.5 代線 LCD 工廠。圖

122、表圖表42：車載車載 TFT-LCD 生產生產線粗略統計線粗略統計 注：上述 fab 廠面板并不僅僅供給車載領域 資料來源：各公司公告，Omdia，群策咨詢，華泰研究 2.客戶資源客戶資源 我們認為車載顯示相較傳統電視、手機顯示的難點除了車規還在于深入多車企和多車型的供應鏈，需要多年的沉積。我們看到精電被并購前已經自 1997 年來在車載顯示領域深耕了20+年，后在母公司京東方加持下 2017 年來國內品牌覆蓋率持續提升，22 年公司統計所有量產的車中搭載公司產品的車型覆蓋率達到 45%。（1）對比國內市場主要對手廠商：深天馬作為 20-21 年全球車載顯示出貨量市占率第一的龍頭，是公司國內市

123、場主要有力競爭者。自 2006 年來就布局研發車載顯示領域。目前全球國際客戶（Top24 Tier1）覆蓋率達 92%，中國自主品牌（Top10）覆蓋率 100%。華星于2019 年方進入車載顯示領域，目前主要系與比亞迪、上汽、廣汽、長城、長安、奧迪、奇瑞、奔馳等國內外一線品牌客戶開展合作。（2）對比國際市場主要對手廠商：LGD、友達、群創在國內份額逐步縮減，但全球客戶資源上仍有領先優勢。尤其是韓系廠商 LGD、三星在 OLED 等技術上領先，率先實現大批量產出貨，分別供應了特斯拉/理想等重要車型。京東方精電京東方精電天馬天馬信利國際信利國際華星光電華星光電日本顯示日本顯示友達光電友達光電群創

124、光電群創光電車載面板生產線車載面板生產線成都B2 G4.5 A-Si LCD北京B1 G5 A-Si LCD鄂爾多斯B6 G5.5 LTPS LCD合肥B3 G6 A-Si LCD合肥B5 G8.5 A-Si LCD南京B18 G8.5 Oxide TFT-LCD上海TM9 G5 A-Si LCD上海TM6 G4.5 A-Si/LTPS LCD武漢TM8 G4.5 A-Si LCD成都TM7G4.5 A-Si LCD廈門TM10 G5.5 LTPS LCD武漢TM17 G6 LTPS LCD廈門 TM19 G8.6 a-Si/IGZO LCD(在建)眉山 G5 TFT LCD(a-Si/Oxi

125、de/LTPS)汕尾 G2 a-Si LCD惠州 G4.5 a-Si LCDT3 G6 LTPS LCDT5 G6 LTPS LCDT9 Gen8.6 a-Si/Oxide LCD（在建）石川D1 G4 LTPS LCD茂源J1 G6 LTPS LCD鳥取Fab6 G4 a-Si LCD新加坡L4B G4.5 LTPS LCD昆山L6K G6 LTPS LCD中科L5C G5 a-Si LCD桃園 G5 L5D a-SI LCDFab3 G5 a-Si LCDFab5 G5 a-Si LCDT3 G4 LTPS LCDT6 G6 LTPS LCDT2 G6 a-Si/Oxide LCD車載產線

126、條數車載產線條數6733344已投產最大產能（已投產最大產能（k/月）月）402244（滿產379）195230（滿產365）144279570 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 京東方精電京東方精電(710 HK)財務分析及同業對比財務分析及同業對比 京東方精電主要從事車載和工業領域的單色顯示、TFT及觸控顯示屏模組的生產，其中 2022年車載業務營收占比達 89%?？紤]到公司主營車載模組業務，不涉及面板生產，根據其主營業務類型以及收入體量，我們我們選取主營車載顯示器件選取主營車載顯示器件/模組模組的廠商：長信科技、華安鑫創、的廠商：長信科技、華安鑫創、信利國

127、際作為京東方精電的信利國際作為京東方精電的同業同業公司公司進行財務進行財務分析分析：（1）長信科技主營包括顯示器件材料，包括車載 sensor 模組、車載顯示模組等；（2）華安鑫創業務為中控和液晶儀表等顯示器件和軟件系統開發及銷售；（3）信利國際業務主要為液晶顯示器生產及銷售。此外，由于公司披露的成本和期間費用口徑與標準會計報表存在差異，我們附上了自己計算的利潤表。圖表圖表43：華泰華泰計算計算 2018-2022 年公司利潤表年公司利潤表 資料來源：公司公告，華泰研究 利潤表分析：營收規模增長勢頭強勁，利潤表分析：營收規模增長勢頭強勁，毛利率毛利率持續下降持續下降 乘新能源東風積極擴產同時優

128、化產品結構，公司營收進入增長快車道乘新能源東風積極擴產同時優化產品結構，公司營收進入增長快車道。2018-2022 年公司營收 CAGR 達 30.1%，主要受益于車載 TFT 及觸控模組出貨量不斷攀升。其中，公司營收自 2021 年開始迅速增長，2021 年車載顯示收入同比增加 89%，2022 年車載顯示收入同比增加 47%。近兩年車載顯示業務收入增速較快原因主要系：1）行業：2020 年開始汽車需求逐步恢復且新能源車滲透率快速提升帶動屏幕需求；2）產品結構優化：產品組合逐漸向平均售價較高的產品（如大尺寸 TFT 顯示模組）轉變；3）公司產能逐步擴充：2022 年公司 TFT 及觸控顯示模

129、組產能逐步釋放。我們看到在車載顯示模組領域，公司出貨量實現快速提升，增速遠高于可比公司。（百萬元港幣）（百萬元港幣）2018A2019A2020A2021A2022A營業收入營業收入3,177.43,574.04,526.97,737.910,722.4YoY(%)10.4%12.5%26.7%70.9%38.6%銷售成本銷售成本-2,316.1-2,900.9-3,871.7-6,565.8-9,155.6毛利潤毛利潤861.3673.1655.31,172.11,566.8毛利率27.1%18.8%14.5%15.1%14.6%研發費用-224.8-220.6-181.0-199.7-19

130、0.2員工支出-550.8-425.9-423.3-593.8-680.0其他期間費用-105.3-58.45.3-62.1-148.6其他稅金及營業稅附加0.07.3-13.6-27.4-19.3總營業成本總營業成本-3,197.0-3,598.5-4,484.3-7,448.8-10,193.7營業利潤營業利潤-19.6-24.542.6289.1528.6財務收入財務收入21.730.623.025.452.8財務費用財務費用0-0.5-1.8-2.4-14.0凈利息費用凈利息費用2230212339其他權益變動其他權益變動0-0.6-1.9-0.5-0.5其他營業收入23.523.36

131、.137.090.6稅前利潤稅前利潤25.528.368.0348.7657.6備付稅項備付稅項8.43.31.139.098.1稅率（%）33.0%11.8%1.6%11.2%14.9%凈利潤凈利潤17.125.066.9309.7559.5少數股東損益00-2-18-23歸母凈利潤歸母凈利潤17.125.068.6327.8582.4YoY(%)-22.5%46.0%174.5%377.5%77.7%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 京東方精電京東方精電(710 HK)圖表圖表44：京東方精電京東方精電和可比公司和可比公司營業收入營業收入及復合增及復合增速速

132、 圖表圖表45：京東方精電京東方精電及可比公司及可比公司營收增速營收增速 注：此處為了統一性均采用人民幣，采用 wind 歷史匯率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 近年毛利率持續下行近年毛利率持續下行。2018-2022 年，公司的毛利率分別為 27.1/18.8/14.5/15.1/14.6%，毛利率持續下降，主要系：（1）TFT 市場的價格更競爭激烈，產品相較 PSV 產品毛利率更低，隨著 TFT 業務占比快速提升，公司毛利率隨著產品結構變化改變；（2）公司處于業務發展期，制造費用及營運成本較高；（3）2022 年來公司成都模組廠投產對毛利造成一定影響。但與同行

133、業公司相比，長信科技由于還生產 sensor、蓋板、ITO 導電玻璃等上游材料業務，整體毛利率水平更高，而公司在同業可比公司中毛利率仍處于中上水平。圖表圖表46：京東方精電毛利率京東方精電毛利率 圖表圖表47：京東方精電京東方精電及可比公司及可比公司毛利率毛利率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 規?；幠；鸩街鸩斤@現。顯現。受益于營收規模的快速擴張，公司歸母凈利潤加速增長，明顯快于同行業內其他可比公司。公司營收快速擴張的同時規模效應逐步顯現，OPEX 費用率從 2018年的 27.8%下降至 2022 年的 9.5%。由于前期高研發投入奠定了其技術優勢，今

134、年來研發費用率呈現逐步下降的趨勢，由 2018 年的 7.1%下降至 2022 年的 1.8%。公司歸母凈利潤增速在近 3 年同樣實現了行業領跑。圖表圖表48：京東方精電京東方精電和可比公司和可比公司歸母凈利潤及歸母凈利潤及復合復合增速增速 圖表圖表49：京東方精電京東方精電及可比公司及可比公司歸母凈利潤歸母凈利潤增速增速 注：此處為了統一性均采用人民幣，采用 wind 歷史匯率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究-10%0%10%20%30%40%050100150200250京東方精電長信科技華安鑫創信利國際2018201920202021202219-22 CAG

135、R(右軸)(億元人民幣)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20182019202020212022京東方精電長信科技華安鑫創信利國際27.11%18.83%14.47%15.15%14.61%0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120220%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022京東方精電長信科技華安鑫創信利國際-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%024681012京東方精電長信科技華安鑫創信利國際201820192020202120222018-2021 CAGR(右軸

136、)(億元人民幣)-200%0%200%400%600%800%20182019202020212022京東方精電長信科技華安鑫創信利國際 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 京東方精電京東方精電(710 HK)圖表圖表50：京東方精電及可比公司研發費用率京東方精電及可比公司研發費用率 圖表圖表51：京東方精電京東方精電及可比公司及可比公司期間費用率期間費用率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 資產負債表分析：營運管理能力逐步提升，成都模組廠資產負債表分析：營運管理能力逐步提升，成都模組廠 2022 年投產年投產 公司公司存貨存貨管理管理及

137、上下游議價能力逐步增強及上下游議價能力逐步增強。公司存貨管理能力增強，存貨周轉天數由 2018年 104 天降至 2022 年 47 天；2022 年應收賬款周轉率有所降低，我們認為主要系 1）收入大幅增長下，公司期末自然備貨；2）成都模組廠投建，儲備面板材料。22 年庫存增長中47%原自原材料的增加。同時我們看到公司整體供應鏈議價能力逐漸增強，應收賬款周轉天數由 2018 年 93 天降至 2022 年 65 天，應付賬款周轉天數 2022 年增長至 109 天。圖表圖表52：京東方精電周轉天數京東方精電周轉天數 圖表圖表53：2022 年年京東方精電京東方精電及可比公司及可比公司周轉天數周

138、轉天數 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 由于規?？焖贁U張，公司資本支出自 2017 年來快速增長，占營收比也在持續增加，我們測算公司資本支出（主要系固定資產和無形資產增加額）占營收比自 2018 年 5.6%持續提升至 2022 年 10.2%。由于公司所用面板均來自京東方集團，不計入公司表內，輕資產運營下公司整體固定資產數額較為穩定，現金流壓力較小。2022 年公司資本支出快速增長，主要系成都模組廠投產。圖表圖表54：京東方精電資本支出及同比增速京東方精電資本支出及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 0%2%4%6%8%20182019202020212022

139、京東方精電長信科技華安鑫創信利國際0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022京東方精電長信科技華安鑫創信利國際02040608010012020182019202020212022應收賬款周轉天數存貨周轉天數應付賬款周轉天數050100150200京東方精電長信科技華安鑫創信利國際應收賬款周轉天數存貨周轉天數應付賬款周轉天數(天)-100%0%100%200%300%02468101220182019202020212022資本支出同比(右軸)(億元港幣)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 京東方精電京東方精電(710 HK)圖

140、表圖表55：京東方精電及可比公司資本支出占營業收入的比例京東方精電及可比公司資本支出占營業收入的比例 圖表圖表56：京東方精電及可比公司折舊占營業收入的比例京東方精電及可比公司折舊占營業收入的比例 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 現金流量表分析：現金流量表分析：經營凈現金流穩健增長經營凈現金流穩健增長 2022 年公司的經營現金流為 7.74 億港幣，持續穩步提升，主要系營收規模不斷擴大；投資現金流為-11.7 億元港幣，主要系購買物業、廠房及設備的支出在 2022 年高增；籌資活動產生的現金流量為 10.0 億港幣，主要系公司銀行借款快速增加。通過流動比率及現金流

141、量保障倍數，我們看到公司現金流及資產流動性一直處于穩健狀態，償債壓力較小。圖表圖表57：京東方精電現金流變化京東方精電現金流變化 圖表圖表58：流動比率、現金流量保障倍數流動比率、現金流量保障倍數 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表59：京東方精電京東方精電 PE-Bands 圖表圖表60：京東方精電京東方精電 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 0%5%10%15%20%20182019202020212022京東方精電長信科技信利國際華安鑫創0%2%4%6%8%10%2018201920202021京東方精電長信科技信

142、利國際華安鑫創(15)(10)(5)05101520182019202020212022經營現金流投資現金流籌資現金流(億元港幣)01002003004005006000.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520182019202020212022流動比率現金流量保障倍數0153045601/6/201/11/201/4/211/9/211/2/221/7/221/12/221/5/23(港幣)京東方精電25x40 x50 x65x75x081523301/6/201/11/201/4/211/9/211/2/221/7/221/12/221/5/23(港幣)京東方精電0.

143、6x1.7x2.9x4.0 x5.2x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 京東方精電京東方精電(710 HK)風險提示風險提示 座艙智能化滲透較慢。座艙智能化滲透較慢。傳統車企智能化轉型較慢，或導致智能座艙行業整體需求情況不及預期，尤其海外廠商轉型較慢，或導致出現公司海外業務擴張不及預期的風險。TFT 模模組競爭激烈程度組競爭激烈程度超預期。超預期。TFT-LCD 模組競爭程度激烈，毛利率較低。若隨著競爭對手產能快速擴充，展開顯示屏價格戰，或導致公司毛利率進一步承壓，出現下滑趨勢。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 京東方精電京東方

144、精電(710 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(港幣百萬港幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(港幣百萬港幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 7,738 10,722 12,929 15,960 19,244 EBITDA 489.13 789.89 928.20 1,217 1,521 銷售成本(6,566)(9,156)(11,075)(13,592)(16,328)融資成本(23.05)(38.81)(32.46)(44.63)(62.19)毛利潤毛利潤 1,17

145、2 1,567 1,854 2,368 2,916 營運資本變動 2.93 14.85 0.00 0.00 0.00 銷售及分銷成本(199.71)(190.17)(281.49)(347.49)(418.99)稅費 38.96 98.08 111.33 152.14 197.33 管理費用(655.91)(828.63)(930.13)(1,116)(1,307)其他 166.97(90.01)(560.85)(439.34)(525.64)其他收入/支出(27.35)(19.33)(19.33)(19.33)(19.33)經營活動現金流經營活動現金流 674.93 774.00 446.2

146、2 884.89 1,130 財務成本凈額 23.05 38.81 32.46 44.63 62.19 CAPEX(286.79)(1,090)(635.59)(434.21)(331.17)應占聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動(18.21)20.12 0.51 0.51 0.51 稅前利潤稅前利潤 348.69 657.63 746.49 1,020 1,323 投資活動現金流投資活動現金流(265.33)(1,170)(575.93)(363.21)(244.14)稅費開支 38.96 98.08 111.33 152.14 197.33

147、債務增加量 0.00 636.29(63.56)(43.42)(33.12)少數股東損益(18.08)(22.88)(22.88)(22.88)(22.88)權益增加量(21.22)13.81 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 327.81 582.43 658.03 890.86 1,149 派發股息(36.30)(109.28)(194.17)(219.37)(296.99)折舊和攤銷(163.49)(171.07)(214.17)(241.23)(259.70)其他融資活動現金流 0.77 1.71 22.08(9.13)(40.87)EBITDA 489.13 789.89

148、928.20 1,217 1,521 融資活動現金流融資活動現金流 210.14 1,098(235.65)(1,190)(1,820)EPS(港幣，基本)0.41 0.74 0.83 1.13 1.45 現金變動 619.74 702.27(365.36)(668.15)(933.69)年初現金 1,635 2,267 2,881 3,433 4,214 匯率波動影響 12.10(88.85)0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 2,267 2,881 3,433 4,214 5,062 會計年度會計年度(港幣百萬港幣百萬)2021 2022 2023E 20

149、24E 2025E 存貨 832.62 1,568 1,580 1,940 2,330 應收賬款和票據 1,744 2,158 2,669 3,295 3,973 現金及現金等價物 2,267 2,881 3,433 4,214 5,062 其他流動資產 4.74 4.12 4.12 4.12 4.12 總流動資產總流動資產 4,853 6,611 7,687 9,453 11,369 業績指標業績指標 固定資產 583.43 1,490 1,896 2,069 2,119 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 38.46 22.17 37.

150、70 56.41 78.05 增長率增長率(%)其他長期資產 56.60 160.06 160.06 160.06 160.06 營業收入 70.93 38.57 20.58 23.45 20.57 總長期資產總長期資產 689.98 1,673 2,093 2,286 2,357 毛利潤 78.88 33.67 18.35 27.70 23.15 總資產總資產 5,543 8,283 9,780 11,739 13,726 營業利潤 578.99 82.83 17.92 41.94 32.25 應付賬款 2,136 3,390 3,543 4,348 5,224 凈利潤 377.53 77.

151、67 12.98 35.38 28.94 短期借款 11.51 643.68 594.37 575.11 536.79 EPS 377.53 77.67 12.98 35.38 28.94 其他負債 20.74 69.75 69.75 69.75 69.75 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 2,168 4,103 5,125 6,442 7,612 毛利潤率 15.15 14.61 14.34 14.84 15.15 長期債務 11.04 30.91 65.43 58.00 46.66 EBITDA 6.32 7.37 7.18 7.62 7.90 其他長期債務 18.44

152、 33.29 33.29 33.29 33.29 凈利潤率 4.24 5.43 5.09 5.58 5.97 總長期負債總長期負債 29.49 64.20 98.72 91.29 79.95 ROE 10.73 15.61 15.18 18.25 20.44 股本 184.04 197.85 197.85 197.85 197.85 ROA 6.99 8.42 7.29 8.28 9.02 儲備/其他項目 2,848 3,867 4,331 5,002 5,854 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 3,346 4,116 4,557 5,205 6,034 凈負債比率(%)(67.09)(53

153、.60)(60.86)(68.78)(74.21)少數股東權益 313.20 51.08 28.20 5.32(17.56)流動比率 2.24 1.61 1.50 1.47 1.49 總權益總權益 3,659 4,167 4,585 5,211 6,017 速動比率 1.85 1.23 1.19 1.17 1.19 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)1.65 1.55 1.43 1.48 1.51 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 67.52 65.51 67.21 67.27 67.99 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 應付賬款周轉天

154、數 86.60 108.63 112.68 104.50 105.52 PE 25.16 14.16 12.53 9.26 7.18 存貨周轉天數 36.63 47.20 51.17 46.61 47.07 PB 2.47 2.00 1.81 1.58 1.37 現金轉換周期 17.54 4.07 5.70 9.38 9.53 EV EBITDA 11.37 6.84 5.18 3.27 2.01 每股指標每股指標(港幣港幣)股息率(%)0.49 1.47 2.60 2.94 3.98 EPS 0.41 0.74 0.83 1.13 1.45 自由現金流收益率(%)2.27(5.06)2.50

155、 8.55 13.43 每股凈資產 4.23 5.20 5.76 6.58 7.62 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 京東方精電京東方精電(710 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，黃樂平、陳旭東，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人

156、的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行

157、關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無

158、效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交

159、易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引

160、用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監

161、管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 京東方精電京東方精電(710 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。京東方精電（710 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/

162、.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FI

163、NRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師黃樂平、陳旭東本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能

164、力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。京東方精電（710 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識

165、到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評

166、級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 京東方精電京東方精電(710 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業

167、監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政

168、編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司