工程機械行業2023中期策略：行業觸底龍頭業績拐點向上-230605（47頁）.pdf

1、2023年6月5日工程機械行業2023中期策略：行業觸底，龍頭業績拐點向上行業評級：看好分析師邱世梁分析師王華君研究助理胡飄郵箱郵箱郵箱電話18516256639電話18610723118電話13886125652證書編號S1230520050001證書編號S1230520080005證券研究報告添加標題95%工程機械行業2023中期策略：行業觸底，龍頭業績拐點向上21、工程機械：2023年行業漸行觸底，龍頭公司盈利有望拐點向上需求邊際改善：房地產預期改善，基建投資力度加大，出口維持較高增長；國內更換需求觸底，龍頭公司業績有望拐點向上。1）挖掘機：國內新增需求放緩，更新需求占據主導，預計202

2、3年逐步觸底。出口市場持續高增長，對挖機銷量貢獻由2021年的20%提升至2022年的42%，隨著產品結構優化、出口占比繼續提升，盈利能力上行，龍頭公司業績有望拐點向上。2）起重機銷量與挖機銷量強相關性，隨著出口比重提升，更新需求凸顯，預計2023年銷量見底。3）泵車與攪拌車周期性相近，2021年為更新需求高點，隨著出口需求提升，預計2022年為泵車銷量低點，2023年逐漸回升。4）行業逐步筑底，長期看好行業國際化、電動化、數字化發展。持續推薦龍頭三一重工、徐工機械、中聯重科、恒立液壓。2、叉車：國內需求改善+電動化+出口帶來持續驅動力國內隨著疫情緩解，復工復產提速，制造業、物流業需求邊際改善

3、；海外需求持續旺盛，2023年有望維持較快增長；電動叉車替代內燃叉車邏輯性強，趨勢較確定，有望顯著增厚行業收入與業績。預計叉車需求量2022-2025年CAGR為10%，2025年規模約687億。國內雙寡頭競爭格局，持續推薦杭叉集團、安徽合力。3、高機：集中度有望進一步提升，租賃服務商制造商2022-2025年國內制造商銷量CAGR25%，租賃收入規模CAGR26%；對標歐美國家，國內保有量空間大，經濟性與安全性優勢推動高機板塊長期成長；國內租賃服務商競爭環境好于制造商，租賃服務商推薦華鐵應急，制造商推薦浙江鼎力。4、三一重工等公司有望憑借國際化、數字化、電動化從中國龍頭走向全球龍頭工程機械為

4、中國當下優勢產業，中國公司能依賴規模經濟、產業鏈優勢、運營效率優勢取得全球龍頭地位。三一重工等行業龍頭將在完成國內的進口替代后憑借國際化、數字化、電動化取得相當的市場份額，從中國龍頭走向全球龍頭。投資建議：持續聚焦強阿爾法龍頭。重點推薦三一重工、徐工機械、中聯重科、恒立液壓、杭叉集團、安徽合力；持續看好華鐵應急、浙江鼎力、中鐵工業。風險提示：基建、地產投資不及預期；制造業、物流業恢復不及預期，海外出口增速不及預期SVuWlZcZjZQZqU8VmUaQbPaQoMrRoMmPfQpPtNlOoOtM7NnMnNxNrRsNuOrRpO目錄C O N T E N T S挖掘機等三大產品逐步筑底；

5、挖掘機銷量2023年有望見底010203叉車：國內需求邊際改善+電動化+國際化帶來持續驅動力高機：集中度有望進一步提升，租賃服務商制造商304投資建議：持續聚焦強阿爾法屬性龍頭挖掘機、起重機、混凝土機械筑底；挖掘機銷量2023年有望見底01Partone4添加標題95%015品類：土方機械、起重機械和混凝土機械國內市場規模居前三主要工程機械產品市場規模：土方機械（1500-2000億）、起重機械（700-1000億）和混凝土機械（600-1000億）資料來源：中國工程機械協會、浙商證券研究所主要工程機械產品2021年銷量(臺)同比增速 出口占比主流產品單價(萬元/臺)市場規模(億元)主要生產企

6、業(家)產品主要下游挖掘機3427844.6%20.0%大挖平均:110-120;中挖平均50-55;小挖平均20;微挖101300-150026基建、房地產、礦山、農田水利汽車吊49764-8.1%6.4%70-90350-4507基建、房地產、工業、能源化工履帶吊399121.6%23.6%300-400120-1608電力、水利、能源化工隨車吊2556331.4%6.3%20-3050-8016建筑工地、港口、電力搶修塔吊5000040-70200-35025房地產混凝土泵車11917180-220200-2605房地產、城市基建、水利、交通攪拌車10523430-50300-50019

7、房地產、城市基建、水利、交通攪拌站12200120-180HZS180100-20011房地產、城市基建、水利、交通裝載機1405097.6%24.2%20-30300-40022路基工程、港口、礦山、水利推土機691417.0%43.0%30-5020-3511路基工程平地機699055.9%76.6%30-5020-3510路基工程、機場壓路機195190.2%68.3%25-3050-6019路基工程攤鋪機2377-8.8%28.0%110-13025-3013路基工程叉車109938237.4%53.7%5-6500-60033廠礦、倉庫、車站、港口、機場、貨場、流通中心和配送中心盾構

8、機/TBM400-5003000-4000100-2007地鐵、抽水蓄能、鐵路、礦山等旋挖鉆機5925-2.4%160-18090-1007房地產、城市基建、公路橋梁高空作業平臺16010254.6%25.6%9-10150-16011房建市場、廠房和城市基建合計20431713875-5120添加標題026A股上市公司主要涉及土方、起重、混凝、路面、樁工機械和工業車輛、掘進裝備、高空作業、礦用車輛9大類產品A股上市公司主要涉及9大工程機械產品資料來源：中國工程機械協會、浙商證券研究所產品分類主要工程機械產品細分類別周期/成長 建筑工地入場順序土方機械挖掘機微挖(6t以下)、小挖(6-20t)

9、.中挖(20-30t)、大挖(30t以上)周期A裝載機小型(74kw以下)、中型(74-147kw)、大型(147-515kw)、特大型(515kw以上)周期推土機小型(37kw以下)、中型(37-250kw)、大型(250kw以上)周期起重機械汽車吊輕型(5t以下)、中型(5-15t)、重型(15-50t)、超重型(50t以上)周期B隨車吊小噸位(15t以下)、中噸位(16-45t)、大噸位(26t以上)周期履帶吊小噸位(50t)、中噸位(100-2000t)、大噸位(3200t)周期塔吊小噸位(8-100t)、大噸位(160-1600t)周期D混凝土機械泵車小型(44-87m3/時)、中型

10、(490-130m3/時)、大型(150-204m3/時)周期C攪拌車小型(3-8立方)、大型(12-15立方)周期攪拌站小型(90-150方/時)、中型(90-150方/時)、大型(180方/時以上)周期路面機械平地機輕型(44-66kw).中型(66-110kw)、重型(110-220kw)周期壓路機微型(1t以下)、小型(1-6t).中型(6-10t)、重型(10-14t)、超重型(16t以上)周期攤鋪機小型(3600mm以下)、中型(4000-6000mm)、大型(7000-9000mm)、超大型(12000mm以上)周期樁工機械旋挖鉆機小型(100kw).中型(200kw)、大型(3

11、00kw)周期A工業車輛叉車/牽引車內燃叉車、電動叉車、倉儲叉車等周期掘進裝備盾構機/TBM微型(直徑0.2-2m)、小型(2-4.2m)、中型(4.2-7m)、大型(7-12m)、超大型(12m以上)周期A高空作業高空作業平臺剪叉式、臂式、桅柱式、蜘蛛車等成長E礦用車輛礦卡微型(1.8t以下)、輕型(1.8-6t)、中型(6-14t)，重型(14-100t)、超重型(100t）周期添加標題037中國工程機械主要上市公司業務構成資料來源：Wind，公司年報、浙商證券研究所分類股票代碼股票名稱2022年主營業務構成狹義工程機械600031三一重工挖掘機械:44%;混凝土機械:19%;起重機械:1

12、6%;其他:10%;路面機械:4%;樁工機械類:4%000157中聯重科起重機械:46%;混凝土機械:20%;高空機械:11%;土方機械:8%;其他機械及產品:8%;農業機械:5%000425徐工機械起重機械:25%;土方機械:25%;工程機械備件及其他:14%;混凝土機械:10%;樁工機械:8%;消防機械:7%;礦業機械:5%;道路機械:4%000528柳工土石方鏟運機械:59%;其他工程機械及零部件等:30%;預應力機械:8%;其他業務:2%002097山河智能挖掘機機械:39%;特種裝備及其他機械:30%;地下工程機械:14%;航空業務:10%;配件及閥門:6%;基建收入:2%00068

13、0山推股份工程機械主機:62%;配件:27%;其他業務:11%600815廈工股份土石方機械:57%;其他工程機械:10%;材料及其他:9%;其他業務:7%;隧道掘進機械:6%;裝備租賃:6%;配件:4%零部件601100恒立液壓液壓油缸:56%;液壓泵閥:34%;油缸配件:7%;液壓系統:3%603638艾迪精密液壓件:53%;液壓破碎錘:45%;其他業務:2%605389長齡液壓張緊裝置:44%;中央回轉接頭:29%;壓縮機零部件:16%;其他:10%叉車600761安徽合力叉車等及配件:99%;其他業務:1%603298杭叉集團叉車、配件及其他:95%;其他業務:5%隧道掘進裝備6005

14、28中鐵工業交通運輸裝備及相關服務:64%;專用工程機械裝備及相關服務:31%;其他:4%;其他業務:1%688425鐵建重工智能型及超大型盾構機:13%;租賃業務:9%;豎井斜井掘進機與硬巖TBM:8%;道岔:7%;彈條扣件:5%;隧道施工機器人:3%;高端農業機械:2%高空作業平臺603338浙江鼎力剪叉式高空作業平臺:61%;臂式高空作業平臺:27%;桅柱式高空作業平臺:9%;其他業務:4%租賃商600984建設機械建筑及施工機械租賃:90%;筑路設備及起重機械銷售:22%;鋼結構產品:4%;路面工程:3%H01626.HK宏信建設租賃服務:66%;工程技術服務:27%;平臺服務:7%6

15、03300華鐵應急高空作業平臺:56%;建筑安全支護設備租賃服務:36%;地下維修維護工程:7%048挖掘機：銷量逐步筑底，出口銷量占比快速提升1、挖掘機歷史上經歷了兩輪上升周期（2005-2011年、2016-2021年）和一輪下降周期（2011-2016年），目前行業筑底（2021年-？）2、2023年4月挖機行業銷量下滑24%，其中出口銷量增長9%，國內銷量下滑41%；1-4月挖機行業銷量下滑25%，其中出口增長12%，國內銷量下滑44%。3、2018年開始至今，出口比例呈明顯上升趨勢，2023年1-4月挖機出口比例已高達50%。資料來源：中國工程機械協會、浙商證券研究所資料來源：中國工

16、程機械協會、浙商證券研究所12%53%51%16%23%76%7%-35%-3%-19%-38%25%100%45%16%39%5%-24%-25%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050000100000150000200000250000300000350000400000挖機行業銷量（臺）yoy5%7%8%8%7%2%2%3%7%7%7%10%10%7%9%11%11%20%42%50%0%10%20%30%40%50%60%出口銷量占比添加標題059挖掘機：小挖恢復較好、大挖次之、中挖恢復較慢資料來源：中國工程機械協會、浙商證券研究所138%48%9%

17、50%1%-62%-100%-50%0%50%100%150%0100002000030000400005000060000700008000090000中挖（13-30t）銷量（臺）YOY89%38%17%39%-8%-44%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020000400006000080000100000120000140000160000180000200000小挖(0-13t)銷量（臺）YOY155%43%9%29%-13%-50%-100%-50%0%50%100%150%200%05,00010,00015,00020,00025,00030,000

18、35,00040,00045,000大挖（30t以上）銷量（臺）YOY67%61%59%61%61%59%66%21%25%26%25%26%28%22%12%15%15%14%13%12%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0-13t占比13-30t占比30t以上占比添加標題0610添加標題數據來源：中國工程機械協會、浙商證券研究所數據來源：中國工程機械協會、浙商證券研究所挖掘機：2023-2025年更新需求占主導、預計2023年銷量見底假設：1、按挖機10年壽命計算國內保有量，當年國內保有量為前10年需求量之和；設備從第6年更新，第6-10年更新比例分別

19、為10%、20%、40%、20%和10%，2、2023-2025年房地產新開工面積增速分別為-15%、-10%、-8%，采礦業投資分別為-5%、-4、-4%，出口銷量增速為30%、20%、10%，國三機型在未來5年集中更新，每年新增3萬臺更新需求。3、根據2023年1-4月國內挖機行業銷量修正國內全年挖機銷量，2024年-2025年做平滑修正預計：1、2023年-2025年挖機銷量分別為248614、318539臺、366650臺，增速分別為-5%、28%、15%，2022年-2025年CAGR11.9%2、2023年-2025年國內更新需求占比分別為91%、76%、76%，出口占比分別為57

20、%、54%、51%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000挖機銷量（臺）自然更新需求（臺）出口量（臺）挖機銷量yoy0%20%40%60%80%100%120%國內更新需求占比出口占比添加標題0711年份2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E挖機保有量（臺）1262911 1397200 1478558 1546003 1557510 15612

21、36 1621431 1741213 1864960 1976465 2055351 2089355 2102831 2155230 2221775 yoy25.3%10.6%5.8%4.6%0.7%0.2%3.9%7.4%7.1%6.0%4.0%1.7%0.6%2.5%3.1%新增需求（臺）203750 107431 65086 53956 9206 2981 48156 95825 98998 89204 63109 27203 10781 41919 53236 自然更新需求（臺）44927 50653 58761 72635 91242 115668 144931 177968 180

22、810 152482 124535 98135 85155 100278 141086 環保更新需求（臺）29852 29852 29852 理論需求量（臺）248677 158084 123847 126591 100448 118649 193087 273793 279808 241686 187644 125338 125788 172049 224174 yoy5.1%-36.4%-21.7%2.2%-20.7%18.1%62.7%41.8%2.2%-13.6%-22.4%-33.2%0.4%36.8%30.3%理論需求量-不含環保因素（臺）248677 158084 123847

23、126591 100448 118649 193087 273793 279808 241686 187644 125338 95936 142197 194322 yoy5.1%-36.4%-21.7%2.2%-20.7%18.1%62.7%41.8%2.2%-13.6%-22.4%-33.2%-23.5%48.2%36.7%進口量（臺）31784140051349411051101321351118780001223659775000400030002000國內銷售（臺）173787107582104925845735061862993130632184320209069292864274

24、333151893106325147792178828出口量（臺）456580017479593457317327967219100266243474168427109453142289 170747 187821 yoy53.6%75.3%-6.5%-20.7%-3.4%27.8%32.0%97.5%39.4%30.5%97.0%65%30%20%10%挖機銷量（臺）178352115583112404905075634970320140304203420235693327605342784261346 248614 318539 366650 yoy7%-35%-3%-19%-38%25%

25、100%45%16%39%5%-24%-5%28%15%國內更新需求占比18.1%32.0%47.4%57.4%90.8%97.5%75.1%65.0%64.6%63.1%66.4%78.3%91.4%75.6%76.3%挖掘機：預計2023年挖機銷量見底，更新需求占比91%數據來源：中國工程機械協會、浙商證券研究所測算添加標題0812添加標題1、汽車起重機銷量通常占到全部工程起重機銷量的大約 70%，其景氣度往往反映整個工程起重機的市場情況，因此汽車起重機通常能夠反映整個工程起重機市場的需求。2、汽車起重機與挖掘機銷量變化較同步，2011年為上輪景氣高點、2016年為上輪低點，2020年為本

26、輪景氣高點。3、2023年4月汽車起重機銷量增長15%，1-4月累計銷量下滑3%，修復趨勢明顯，4月出口銷量比例27%，維持較高水平。起重機：汽車起重機與挖掘機景氣度較同步，2023年逐步企穩數據來源：中國工程機械協會、浙商證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0100002000030000400005000060000主要企業起重機銷量合計（臺）起重機銷量（臺）YOY1,216 2,542 3,793 2,716 0200040006000800010000120001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月起重機銷量（臺）201

27、920202021202220230%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03汽車起重機銷量出口占比添加標題0913添加標題13假設：1、2023-2025年進口起重機臺量忽略不計，出口增速分別為38%，9%，8%。2、起重

28、機保有量與挖掘機保有量線性關系顯著，2023-2025年起重機10年保有量為30.1萬臺、30.9萬臺、32.0萬臺3、由于銷量統計并未完全反映當年全部銷量，當年理論需求量=（當年銷量+當年進口-當年出口）*1.254、10年壽命。設備從第6年更新，第6-10年更新比例分別為10%、20%、40%、20%和10%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年E2024年E2025年E銷量（臺）20,393 32,318 42,445 54,176 49,764 25,942 18,031 30,834 43,612 同比130%58%31%28%-8%-48%-30%7

29、1%41%進口（臺）3 0 3 0 1 0 0 0 0 出口（臺）2,879 601 2,710 2,511 3,887 5,504 7,580 8,300 9,000 同比18%-79%351%-7%55%42%38%9%8%理論需求量（臺）21,896 39,646 49,673 64,581 57,348 25,548 13,063 28,167 43,265 10年理論保有量（臺）218,113 238,233 256,794 280,131 297,539 300,944 300,811 309,162 319,768 修正新增需求（臺）0 20,120 18,561 23,338

30、17,408 3,405 0 8,351 10,606 修正更新需求（臺）17,517 11,597 21,177 28,328 28,471 17,033 10,451 14,183 24,006 更新需求占比86%36%50%52%57%66%58%46%55%出口需求占比14%2%6%5%8%21%42%27%21%預計：1、2023-2025年起重機銷量為18031臺、30834臺、43612臺，同比-30%、71%、41%。2023年銷量見底2、2023年更新需求占比58%，處于歷史較高水平；出口需求占比42%，處于歷史高位資料來源：中國工程機械協會、浙商證券研究所測算起重機：202

31、3年銷量見底，出口、更新需求占主導添加標題10141、2023-2025年保有量增速分別為-0.04%、2.78%，3.43%。2022-2025年CAGR為2%。2、2023年更新需求臺量10451臺，同比下滑-39%，為本輪下行底點。數據來源：中國工程機械協會、浙商證券研究所數據來源：中國工程機械協會、浙商證券研究所起重機：2023年更新需求量見底，保有量同比基本持平-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01000020000300004000050000600002007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015

32、年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年E2024年E2025年E修正后的更新需求（臺）銷量（臺）出口（臺）銷量同比-4%-2%0%2%4%6%8%10%050000100000150000200000250000300000350000起重機10年理論保有量（臺）同比添加標題1115添加標題混凝土機械：攪拌車、泵車周期探底，與挖掘機景氣度較同步1、泵車、攪拌車與挖掘機景氣度較同步，泵車經過2011-2016年回調后，2016-2020年處于上升期，2021年開始再度回調，2022年下滑幅度達72%，逐漸見底。2、攪拌車與泵車臺量占比90%，收入占比約

33、78%，合計權重最高，泵車的周期性與行業周期性高度相關。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%020,00040,00060,00080,000100,000120,000混凝土攪拌車銷量（臺）同比增速泵車28%混泥土攪拌車50%混凝土攪拌站22%2020年混凝土機械收入規模（萬元）年混凝土機械收入規模（萬元）泵車9%混泥土攪拌車81%混凝土攪拌站10%2020年混凝土機械臺量（臺）年混凝土機械臺量（臺）數據來源：中國工程機械協會、浙商證券研究所數據來源：中國工程機械協會、浙商證券研究所-100%-50%0%50%100%150%02,0004,0006,0008

34、,00010,00012,00014,0001999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年銷量:泵車銷量同比添加標題1216162014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 2023年E 2024年E2025年E銷量（臺）5,700 3,052 2,811 3,532 4,795 7,179 11,917 10,351 2,910 5,414 6,298 1

35、1,158 同比-28%-46%-8%26%36%50%66%-13%-72%86%16%77%進口（臺）2 4 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 出口（臺）567 677 644 729 107 543 446 896 1,308 1,831 2,381 2,976 同比45%45%45%45%45%45%45%45%46%40%30%25%實際需求量（臺）5,135 2,379 2,167 2,803 4,688 6,636 11,471 9,455 1,602 3,583 3,918 8,182 10年理論保有量（臺）61,067 62,491 62,739 61,271 61,4

36、32 62,188 65,695 63,120 53,856 52,101 52,575 57,871 同比7.21%2.33%0.40%-2.34%0.26%1.23%5.64%-3.92%-14.68%-3.26%0.91%10.07%修正新增需求（臺）4,108 1,424 248 0 161 756 3,507 0 0 0 473 5,297 修正更新需求（臺）1,027 955 1,919 2,803 4,527 5,880 7,964 9,455 1,602 3,583 3,444 2,886 更新需求占比18%31%68%79%94%82%67%91%55%66%55%26%出口

37、需求占比10%22%23%21%2%8%4%9%45%34%38%27%假設：1、2023-2025年進口泵車臺量忽略不計，出口增速分別為40%、30%、25%，房屋施工面積增速分別為0%、2.5%、8%。2、泵車銷量與房屋施工面積高度相關，存在線性關系，2023-2025年泵車保有量5.21萬臺、5.26萬臺、5.79萬臺3、設備從8-12年開始更新，更新比例分別為10%、20%、40%、20%和10%資料來源：中國工程機械協會、浙商證券研究所測算混凝土機械：預計泵車銷量2022年見底，更新、出口需求占主導添加標題1317添加標題預計：1、2023-2025年泵車銷量為5414臺、6298臺

38、、11158臺、同比86%、16%、77%。2022年銷量見底。2、2023年更新需求占比66%，出口需求34%，均處于歷史較高水平、保有量出現萎縮，無新增需求。數據來源：中國工程機械協會、浙商證券研究所數據來源：中國工程機械協會、浙商證券研究所混凝土機械：2023年泵車更新，出口需求占主導，無新增需求-100%-50%0%50%100%150%020004000600080001000012000140001999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017

39、年2018年2019年2020年2021年2022年2023年E2024年E2025年E銷量（臺）修正更新需求（臺）出口（臺）銷量同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%更新需求占比出口需求占比歐洲,26.30%北美,23.20%亞洲,50.20%其他,0.20%2021年全球收入占比（分地區）國際化：中美日三足鼎立，徐工、三一、中聯齊進10強141、2021年全球工程機械制造商50強銷售額2327億美元，同比20.8%。其中中國企業占比24.2%；美國占比22.9%；日本占比21.2%；2、2020年至2021年，亞洲企業的收入占比由52.1%下降至50.2%，

40、歐洲企業收入占比由25.2%上升至26.3%，北美企業收入占比由22.3%增長至23.2%。18資料來源：KHL、工程機械雜志社、浙商證券研究所2020年2021年中國25.0%24.2%美國21.9%22.9%日本22.0%21.2%瑞典9.7%10.0%德國5.6%5.7%韓國4.9%4.6%芬蘭3.0%3.2%英國2.1%2.6%法國2.0%2.0%意大利1.3%1.6%奧地利0.9%0.9%收入占比（分國家）卡特彼勒,13.90%小松,11.00%徐工機械,7.90%三一重工,7.00%約翰迪爾,4.90%沃爾沃建筑設備,4.70%中聯重科,4.50%利勃海爾,4.10%日立建機,3.

41、90%山特維克集團,3.20%其他,35.10%2021年全球前十大公司份額添加標題1519國際化：國內龍頭三一重工，與全球龍頭相比還有較大提升空間1、2017-2021年三一重工工程機械業務營業收入逐年穩步提升，顯著高于徐工機械、中聯重科，但與全球龍頭卡特彼勒、小松集團相比仍存在明顯差距。2、2021年是國內行業景氣高點，三一工程機械業務實現營業收入1035.61億元，分別為卡特彼勒的73%，小松集團的78%，仍具有較大上升空間。3、2022年國內行業景氣下行，國產龍頭ROE下行筑底，全球龍頭卡特彼勒ROE達到歷史高位。數據來源：Wind、浙商證券研究所02004006008001,0001

42、,2001,4001,6001,8002,0002017年2018年2019年2020年2021年2022年各龍頭工程機械業務營業收入（億元）三一重工徐工機械中聯重科卡特彼勒小松-10%0%10%20%30%40%50%60%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022ROE（攤?。┤恢毓ば旃C械中聯重科卡特彼勒小松添加標題1620國際化：國內市場占有率穩步提升，海外市場是下一個主戰場數據來源：Wind、浙商證券研究所國產挖機：三一、徐工市占率大幅提升，三一提升近20pct，徐工提升近15pct；中

43、聯2020年重新進入挖機市場，當年市占率2.3%外資挖機：2009-2020年，卡特是外資品牌中唯一市場份額提升的，提升4pct；小松、日立、斗山、神鋼是市場份額下滑最多的四家外資品牌挖機行業集中度在提升：CR2由2010年28%提升至2020年44%，提升16pct；CR5由2010年56%提升至2020年70%，提升14pct28.0%15.9%10.3%7.9%8.2%5.9%2.8%2.3%2020年挖機市占率三一徐工卡特彼勒柳工山東臨工斗山沃爾沃中聯重科0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 201

44、5 2016 2017 2018 2019 2020挖機市占率三一徐工卡特彼勒柳工山東臨工斗山小松沃爾沃添加標題電動化：發動機率先替代、有輪子和固定應用場景最易實現1721資料來源：浙商機械【三一重工】深度：電動化助力公司：從跟隨到超越，邁向全球工程機械龍頭，浙商證券研究所1、技術路徑：首先是用電驅動代替常規的柴油發動機驅動，能量利用率由10%提高到22%；其次是液壓執行裝置被電動執行裝置取代，目前能耗最大的是液壓傳動系統，效率只有50%左右；（注：三一電動科技有限公司評估）2、應用場景：1）輪帶式車輛比履帶式車輛要更快實現電動化；2）作業環境在相對封閉無煙及固定場景更容易實現電動化3、產品類

45、別：攪拌車、渣土車和挖掘機、裝載機、起重機預計將是最快規?；瘜崿F電動化的工程機械產品。車輛類型實現電動化的有利條件自卸車（渣土車）有輪子，充電方便；鋼廠、煤礦這些國有高污染、高能耗企業率先切換牽引車、渣土車港口牽引車有輪子，短途場景適配與環保節能需求攪拌車有輪子，充電方便；城市對高污染、高排放車輛限制/禁止運行叉車封閉作業環境、短途運輸、充能方便高空作業平臺固定工作場景；無排放無噪音裝載機以短途運輸為主，包括煤礦轉運場、化工廠、鋼鐵廠、物流、港口等，充能方便起重機適配短途場景但在極限承重上仍有提升空間挖掘機小挖和迷你挖在工作范圍固定且用電量適中混凝土泵車底盤電動化，而上裝泵送則有柴動發動機進行

46、工作中的傳動叉車：國內需求邊際改善+電動化+國際化帶來持續驅動力02Partone22添加標題01232016-2022年行業銷量CAGR19%，兼具成長性與周期性資料來源：浙江鼎力招股說明書、浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所1、叉車主要類型包括：內燃平衡重式叉車、電動平衡重叉車、電動乘駕式倉儲叉車、電動步行式倉儲叉車，分別對應歐美分類標準的/、類叉車，叉車下游應用廣泛，主要應用于港口、車站、機場、貨場、工廠車間、倉庫、流通中心和配送中心等。2、2016-2022年行業銷量CAGR18.9%，表現出3-4年的周期性，景氣度上行周期約為2-3年，本輪周期于2019年到達拐點，20

47、20年增速回暖，2022年由于國內疫情反復，行業需求短期壓制，2023年叉車行業景氣度有望持續修復向上。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000叉車行業總銷量（臺）YOY添加標題0224內燃平衡重叉車以40%銷量占比，貢獻63%的收入資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所1、電動步行車倉儲叉車銷量占比快速提升，擠壓了內燃平衡重叉車銷量占比。電動步行車倉儲叉車銷量2015年-2021年CAGR為19%，銷量占比由2015年的23%提升至2

48、021年的48%，內燃平衡重叉車銷量占比由2015年的63%降低至2021年的40%。2、內燃平衡重叉車以40%銷量占比，貢獻了63%收入。2021年內燃平衡重叉車收入規模占比63%，其次是電動平衡重駕乘式叉車為24%，平衡重式叉車合計占比87%。2021年內燃平衡重叉車收入占比達63%電動步行倉儲叉車銷量占比逐年提升添加標題0325添加標題銷量預測：2022-2025年CAGR為10%，2025年銷量140萬臺銷量假設：1、2019-2021年,叉車銷量/制造業GDP從1.4臺/億元逐步上升至1.8臺/億元，2022年制造業景氣下滑，下降到1.5臺/億元?；谑袌龈偁幖爸圃鞓I升級，人工替代刺

49、激下平衡重式叉車滲透率提升，2023-2025年該比例為1.8臺/億元2、2019-2022年制造業GDP復合增速為8.3%，我們假設2023年-2025年制造業GDP增速均按7%計算3、電動乘駕式倉儲叉車所占比例較小，2019年銷量下滑后，2020-2022年連續3年增長，2019-2022年復合增速為23.6%，假設2023-2025年該類叉車銷量增速總體略有放緩，分別為15%、10%、10%4、電動步行式倉儲叉車銷量增長來源于對人力板車的替代以及下游行業對步行式叉車需求的增長。2019-2022年，電動步行式倉儲叉車銷量年平均增速為32.5%，且2022年出現負增長，基于此我們假設202

50、3-2025年該類叉車銷量增速分別為4%、6%、10%20192020202120222023E2024E2025E制造業GDP（億元）264,137266,418316,582335,215358,680383,788410,653YOY3.20%0.86%18.83%5.89%7.00%7.00%7.00%平衡重式叉車銷量（臺）373,166466,230554588505,300645,624690,818739,175YOY-1.60%24.90%8.30%-8.89%27.77%7.00%7.00%銷售密度（臺/億元）1.41.71.81.51.81.81.8電動乘駕式倉儲車銷量（臺

51、）9,32311,0771557317,60020,24022,26424,490YOY-22.90%18.81%40.59%13.02%15.00%10.00%10.00%電動步行式倉儲車銷量（臺）225,852322,932529221525,100546,104578,870636,757YOY9.70%42.98%63.88%-0.78%4.00%6.00%10.00%叉車銷量合計（臺）608,341800,2391,099,3821,048,0001,211,9681,291,9521,400,423YOY1.90%31.50%37.38%-4.67%15.65%6.60%8.40%

52、資料來源：wind，浙商證券研究所測算添加標題0426收入規模：2022-2025年CAGR為21%，2025年規模約687億單臺價格假設：1）叉車各品類型號眾多，同類型號不同品牌價格不一，在此選用各品類暢銷款的市場均價。2）內燃叉車在國四標準實施后，假設標準車均價提升17-20%至6.4-6.6萬元，我們取中間數6.5萬元，同時由于平衡重式叉車電動化滲透提升明顯加快，假設內燃叉車占比由2022年的74%，降低到2025年的65%。3）電動平衡重叉車中，鋰電池占比提升（鉛酸電池價格便宜但實用效率較低），2025年均價將提高到11萬元。4）受制造業人工成本上升影響，電動乘駕式倉儲車和電動步行式倉

53、儲叉車均價分別提高到5.5萬元和1.2萬元。受平衡重叉車電動化、人工板車替代、宏觀經濟周期波動等因素驅動，預計2023年叉車行業有望維持較高速度增長，2025年國產叉車整車市場規模有望達到近687億元。資料來源：安徽合力2022年年報，浙商證券研究所測算現價現有銷量現有規模預計價格預計銷量預計規模（萬元，2022）（萬臺，2022）（億元，2022）（萬元，2025E）（萬臺，2025E）（億元，2025E）內燃平衡重叉車5.537.32205.36.548312.3電動平衡重叉車913.21118.91126284.6電動乘駕式倉儲叉車51.768.85.5213.5電動步行式倉儲叉車152

54、.5152.51.26476.4合計1053851406872016-2022年杭叉收入CAGR18%、毛利率、凈利率整體高于合力052727資料來源：Wind，浙商證券研究所1、2016-2022年，合力收入年均CAGR17%，歸母凈利CAGR15%；杭叉收入CAGR18%，歸母凈利CAGR16%。2、2016-2022年，毛利率整體均走低，杭叉毛利率、凈利率整體高于合力。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.0020162017201820192020202120222

55、023Q1杭叉營業收入（億元）合力營業收入（億元）杭叉營業收入YOY合力營業收入YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00002.00004.00006.00008.000010.000012.00002016201720182019202020212022杭叉歸母凈利潤（億元）合力歸母凈利潤（億元）杭叉歸母凈利潤YOY合力歸母凈利潤YOY0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.00009.000020162017201820192020202120222023Q1杭叉凈利率（%）合力凈利率（%）0.000

56、05.000010.000015.000020.000025.000020162017201820192020202120222023Q1杭叉毛利率（%）合力毛利率（%）添加標題國際化：全球行業集中度較高，國內企業更具成長性0628資料來源：現代物料搬運、浙商證券研究所1、國內叉車龍頭規模僅為國際龍頭10%左右，提升空間巨大。根據2020年美國現代物料搬運雜志發布數據，日本豐田叉車在2019年共銷售28.2萬臺叉車，占到全球銷量比重為18.9%，實現收入133.6億美元，穩居世界第一。2、國內叉車企業安徽合力、杭叉集團營收分列第7、第8，僅為豐田10%左右。從銷量來看，2019年全球銷量前五企

57、業占比超過60%，行業集中度較高。合力、杭叉2019年分別銷售叉車15.2萬臺、13.9萬臺，位居世界第3、第4。中國叉車單價較低，后市場尚未充分開發，加之國內叉車市場需求持續旺盛，國內叉車企業規模提升空間巨大。2019年國際叉車企業收入規模（億元）2019年國際叉車企業銷售銷售臺量占比資料來源：現代物料搬運、浙商證券研究所添加標題0729資料來源：Wind，CITA和海關總署、浙商證券研究所1、2009-2021年中國叉車銷量全球占比提升22pct，2021年占比達到47%。2、2016-2022年我國出口叉車數量由10萬臺增至36萬臺，年均復合增速為23%，2022年出口銷量占比達34.5

58、%。國際化：國產全球市占率逐步提升，海外拓展空間巨大資料來源：中國工程機械工業協會、浙商證券研究所00.050.10.150.20.250.30.350.401000002000003000004000005000006000007000008000009000002016201720182019202020212022年國內(臺)出口（臺）出口占比添加標題叉車電動化、智能化大勢所趨，2022年電動平衡重叉車增長顯著0830資料來源：Wind，浙商證券研究所1、電動叉車占比呈上升趨勢，受環保政策及室內作業環境要求驅動，電動叉車需求持續增長，2013-2022年電動叉車銷量占比由27.1%逐年遞

59、增至64%。2、類車主要替代傳統手動板車，技術壁壘低，能夠大幅降低人工勞動強度，2011-2021年類車銷量增速整體領先于其他品類叉車。2022年電動平衡重叉車增長顯著，類車10年來首次負增長。資料來源：Wind，浙商證券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年電動步行式倉儲叉車（臺）電動平衡重乘駕式叉車（臺）電動乘駕式倉儲叉車（臺）內燃平衡

60、重式叉車(臺)電動叉車占比（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%電動步行式倉儲叉車增速電動平衡重乘駕式叉車增速電動乘駕式倉儲叉車增速內燃平衡重式叉車增速高機：集中度有望進一步提升，租賃服務商制造商03Partone31添加標題01322019-2022年行業銷量CAGR為37%，臂式銷量占比逐漸走高資料來源：中國工程機械協會、WIND、浙商證券研究所1、2019-2022年，我國高空作業平臺銷量分別為7.7/10.4/16/19.6萬臺，同比增長5%/35%/55%/23%，CAGR約為37%。2、2019-2022年剪叉式年度銷量占比較穩定，其次是臂式，臂式銷量

61、占比逐漸提升，2022年占比約13.6%，較2019年提升3.4個百分點。資料來源：中國工程機械協會、華經產業研究院、浙商證券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025高空作業平臺銷量（萬臺）增長率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200004000060000800001000001200001400001600001800002019年2020年2021年2022年2023年1-4月剪叉銷量（臺）臂式銷量（臺）桅柱式銷量（臺）套筒油缸式銷量（臺）剪叉占比(右軸)臂式占比(右軸)添加標題02332022-2025年國內銷量CAGR25%

62、，租賃收入規模CAGR26%根據中國工程機械工業協會的數據，2021年我國高空作業平臺的設備保有量為38萬臺，其中租賃市場占比83%，對應租賃市場設備保有量32萬臺。根據宏信建設招股書的預測，2021-2025年設備保有量的年復合增速將達到24.6%，2025年設備保有量將達到93萬臺。未來高空作業平臺的租賃滲透率仍將持續提升，我們預計2025年達到87%，對應2025年國內高空作業平臺租賃市場保有量81萬臺?；炯僭O預測思路：以高空作業平臺保有量、設備平均價格、出租率、租售比測算國內高空作業平臺租賃市場規模。高空作業平臺保有量：2021年中國高空作業平臺設備市場保有量為38.4萬臺，根據宏信

63、建設招股書的預測，2021-2025年設備保有量的年復合增速將達到24.6%，2025年設備保有量將達到93萬臺。目前國內高空作業平臺租賃滲透率已高達83%，預計未來逐漸提升，假設2025年租賃滲透率達到87%，則2025年中國高空作業平臺租賃市場保有量為81萬臺。高空作業平臺平均價格：全球高空作業平臺價格在各地區之間存在一定差異，中國本土品牌市場發展迅速，一定程度上替代了高價的進口產品從而有效降低了國內高空作業平臺市場均價?？傮w而言，近幾年全球高空作業平臺市場價格以年均3%-4%左右的幅度下降，按此測算，2025年高空作業平臺平均價格為2.62萬美元/臺。我們假設國內高空作業平臺價格比全球平

64、均價格低10%，即假設2025年國內高空作業平臺的平均價格為15萬元人民幣/臺。出租率：假設高空作業平臺的年均出租率為85%，未來出租率保持穩定。租售比：目前高空作業平臺的租售比約為30%，即價值1億元的設備每年可實現收入3000萬元。預計未來高空作業平臺租賃需求持續景氣，租金價格將長期保持相對穩定，由于設備采購單價下降，租售比預計會有小幅提升。我們假設2025年高空作業平臺租售比將達到35%，年復合增速為4%。國內新增銷量：假設全部自來保有量新增需求。2021A2022E2023E2024E2025E中國高空作業平臺設備市場保有量(萬臺)38.447.859.674.392.6國內新增銷量（

65、萬臺）11.69.411.814.718.3國內銷量增長率36%-19%26%25%24%租賃市場占比83%84%85%86%87%中國高空作業平臺租賃市場保有量(萬臺)31.940.250.763.980.5全球高空作業平臺市場價格(萬美元/臺)3.022.912.812.712.62中國高空作業平臺市場價格(萬人民幣/臺)17.316.716.115.515中國高空作業平臺設備市場規模(億元)664.2798.7960.31154.61388.3出租率85%85%85%85%85%租售比30%31%32%34%35%中國高空作業平臺租賃市場收入規模(億元)140.6177.8224.828

66、4.3359.3制造商：全球美國企業份額過半，鼎力占據國內龍頭03341、2021年全球高空作業平臺制造企業10強（全球銷售額排名）中，美國捷爾杰、吉尼合計份額達51%，徐工機械、浙江鼎力、臨工重機、星邦智能、中聯重科排名第5、6、7、8、9名，合計份額27%，仍有較大的提升空間。2、國內來看，浙江鼎力以高市占率，較高業務收入權重占據國內高空作業平臺制造商龍頭。在前5強公司中，2021年浙江鼎力銷售額占比26%，與徐工機械共處第一梯隊，高空作業平臺在公司收入占比達96%，遠高于徐工、中聯。2021年2020年2019年徐工機械4%5%6%浙江鼎力96%95%94%中聯重科5%1%-資料來源：A

67、ccessInternational、浙商證券研究所資料來源：AccessInternational、浙商證券研究所各上市公司高空作業平臺在公司收入中占比資料來源：公司公告、浙商證券研究所國內前5強各公司銷售額占比添加標題制造商：浙江鼎力剪叉式銷量及收入持續走高0435添加標題1、2017-2022年，臂式收入CAGR為70%，剪叉式收入CAGR為31%，臂式收入增長強勁。2、2022年臂式銷量占比6%，收入占比27%，剪叉式銷量占比81%，收入占比61%；剪叉式毛利率比臂式12pct。3、2017-2022年毛利率、凈利率整體走弱資料來源：wind、浙商證券研究所-50%0%50%100%1

68、50%200%050001000015000200002500030000350004000045000500002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年浙江鼎力:銷量:臂式高空作業平臺浙江鼎力:銷量:桅柱式高空作業平臺浙江鼎力:銷量:剪叉式高空作業平臺剪叉式增長率臂式增長率05101520253035404550毛利率(%)凈利率(%)-50%0%50%100%150%200%250%051015202530352017年2018年2019年2020年2021年2022年剪叉式收入（億元）臂式收入（億元）桅柱式收入（億元）剪叉

69、式收入增長率臂式收入增長率添加標題租賃商：租賃比逐漸提高，行業集中度略有上升0536添加標題1、2019-2021年，租賃市場保有量CAGR為62%，租賃比由2019年的81%提升至2021年的83%。2、2019-2021年頭部租賃商宏信建設、華鐵應急、眾能聯合大幅提高設備保有量，2021年分別占比30%，15%，13%。3、2021年CR3為58%，相比2019年提升3.7pct。資料來源：公司官網、公司公告、浙商證券研究所資料來源：公司官網、公司公告、浙商證券研究所資料來源：公司官網、公司公告、公開資料、浙商證券研究所投資建議：持續聚焦強阿爾法屬性龍頭04Partone37添加標題202

70、3年1-4月基建投資增速維持高位，房地產新開工面積降幅環比略有擴大0138資料來源：Wind、浙商證券研究所1-4月基建投資完成額累計同比增長9.8%，維持高位1-4月地產開發投資完成額累計同比下滑6.2%，降幅環比略有擴大1-4月房屋新開工面積累計同比下滑21.2%，降幅環比略有擴大1-4月房屋施工面積累計同比下滑5.6%，降幅環比略有擴大-30-20-100102030402018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-

71、082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04中國:固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比-20-10010203040502018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-04202

72、1-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04中國:房地產開發投資完成額:累計同比-10-50510152018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062

73、022-082022-102022-122023-022023-04中國:房屋施工面積:累計同比-60-40-200204060802018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04中國:房屋新開工面積

74、:累計同比添加標題PMI指數5月份連續2個月榮枯線以下，國內需求邊際有望改善0239資料來源：Wind，浙商證券研究所PMI指數2023年1-5月先走高，再回落。1-3月份保持榮枯線以上，4-5月連續下探在榮枯線以下。隨著基數效應弱化，穩增長預期逐漸增強，重大項目陸續開工，基建投資提速，房地產支持政策力度加大。工程機械行業邊際需求逐漸改善。50.10 52.60 51.90 49.20 48.80 44454647484950515253542021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03

75、2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05中國:PMI添加標題95%推薦強阿爾法龍頭；PB估值傳統工程機械/零部件/叉車/掘進裝備/高機/租賃商分別為1.6/4.1/2.2/1.4/3.2/1.60340資料來源：Wind，公司年報、浙商證券研究所（帶*盈利預測采用浙商預測，其余采用wind一致預期，以6月5日收盤價為計算基礎）持續聚焦強阿爾法屬性龍頭。持續聚焦強阿爾法龍頭。重點推薦三一重工、恒立液壓、中聯重科、徐工機械、杭叉集團、安徽合力；

76、持續推薦華鐵應急、浙江鼎力、中鐵工業。分類股票代碼股票名稱市值2022年2023年2024年2025年2022年2023年2024年2025年PB(MQR)ROE(億元)EPS(A)EPS(E)EPS(E)EPS(E)PE(A)PE(E)PE(E)PE(E)2022年傳統工程機械600031*三一重工1,284.90.500.710.931.19302216131.96.6%000157*中聯重科561.50.270.390.550.7324171291.04.2%000425*徐工機械716.10.360.490.640.8217131081.38.1%000528柳工144.80.310.

77、510.761.0224141071.03.8%002097山河智能69.8-1.05-6-1.5-25.0%000680山推股份82.70.42-12-1.512.9%600815廈工股份47.70.15-18-3.217.2%PE/PB均值17161291.6零部件601100*恒立液壓746.71.752.072.533.25322722175.518.5%603638艾迪精密144.20.300.360.420.61605042294.98.0%605389長齡液壓35.30.931.281.742.22282015121.96.9%PE/PB均值403326194.1叉車600761

78、*安徽合力125.31.221.581.912.301411971.913.3%603298*杭叉集團184.41.141.271.561.92171613102.515.7%PE/PB均值16131192.2隧道掘進裝備600528*中鐵工業219.30.840.951.051.1712111091.07.8%688425鐵建重工280.00.350.450.55-161210-1.811.9%PE/PB均值14111091.4高空作業平臺603338*浙江鼎力242.52.482.943.443.77191614133.217.8%租賃商600984建設機械56.9-0.040.190.4

79、20.63-130251171.0-0.7%603300華鐵應急106.40.460.450.590.771212972.214.0%PE/PB均值-59181071.6【三一重工】中國工程機械龍頭，國際化、電動化和數字化助力走向全球龍頭04411、盈利預測、估值與目標價、評級預計 2023-2025 年歸母凈利潤為 61 億、79 億、101 億元，同比增長42%、31%、27%，對應 PE 為 22、16、13 倍。維持買入評級。2、關鍵假設、驅動因素1）穩增長基建投資力度加強，形成實物工作量，房地產調控邊際改善；2）海外需求旺盛，三一重工海外市場份額持續提升；3）電動化產品逐步推向市場，

80、市場份額持續領先3、我們與市場不同觀點市場認為：1）對2023年挖機行業拐點存在疑慮，原因在于：歷史復盤看，挖機行業上行及下行期各約5年，目前下行約2年；2）對國內需求復蘇確定性及公司海外收入高增長信心不足，原因在于：房地產需求預期不足，同時擔心基建支持政策階段性退出，海外預期衰退對出口高增長形成壓力。我們認為：1）基于挖機8年更新高峰期，2023年國內挖機更新需求見底，且以更新需求為主，疊加海外較高增速，挖機行業銷量見底；2）國內開工率修復初見端倪，且有逐漸上行趨勢，隨著國家穩增長預期增強，加快形成實物工作量，疊加去年同期低基數，我們對國內行業需求逐漸上行更加樂觀。公司海外挖機市占率總體偏低

81、。2023年在前期大力布局的基礎上，具備海外實現高增長的條件。4、股價催化劑：1）挖機國內、出口銷量超預期；2）國內房地產、基建投資，新開工向上，政策利好；3）挖機開工景氣度持續上行；4）公司成本費用管控見成效；5）電動化產品快速滲透5、風險提示：1）地產基建投資不及預期；2）海外市場拓展不及預期；3）電動化進程低于預期添加標題95%【徐工機械】新徐工新氣象，工程機械筑底向上+內部活力釋放驅動業績上行05421、盈利預測、估值與目標價、評級預計 2023-2025 年歸母凈利潤為 58、76、97 億元，同比增長 34%、31%、28%，當前股價對應 PE 為 13、10、8倍。維持買入評級。

82、2、關鍵假設、驅動因素1）徐工有限整體上市完成，公司混改紅利逐步釋放；2）穩增長基建投資力度加強，房地產調控邊際改善；3）海外需求旺盛，國際化戰略穩步推進；3、我們與市場不同觀點市場認為：國內工程機械進入下行筑底周期，需求端仍不強，公司盈利能力較同行低，投資吸引力不強。我們認為：公司股價已經充分反應國內下行筑底的預期，工程機械行業筑底，公司核心產品市占率提升、國際化快速推進，疊加經營活力逐步釋放，盈利能力提升，驅動公司業績上行；1）混改+重組+股權激勵：徐工機械內部活力釋放，“新徐工”盈利能力將持續提升，預計整體長期凈利率由 2020 年的4.4%有望提升至 10%以上。2）行業筑底上行：挖機

83、、汽車起重機更新需求見底，疊加出口維持較高增速，2023 年挖機、汽車起重機銷量見底；泵車更新需求修復，2023 年泵車銷量有望上行。工程機械行業筑底向上。3）市占率持續突破：2022年挖掘機市場占有率持續提升；裝載機憑借出口優勢躍升至行業第一；起重機械穩居全球第一，輪式、履帶式、塔機、升降機、隨車起重機占有率分別提升1.64pct、4.95pct、3.84pct、3.05pct、3.35pct。4）國際化快速推進：2022年公司出口同比增長50%，出口占比提升至30%，出口市占率提升2.4pct，八個大區全面增長，亞太區、中亞區、非洲區、美洲區、歐洲區、西亞北非區、大洋洲區、南美八國分別增長

84、60.2%、68.82%、35.97%、217.94%、195.11%、27.19%、19.10%、99.29%。挖掘機械、中大裝載機、輪式起重機、礦山機械、路面機械收入分別增長48.56%、31.45%、74.05%、256.2%、24.87%。4、股價催化劑：1）工程機械月度銷量增幅邊際擴大；2）海外收入增長超預期；3）凈利率持續提升5、風險提示：1）地產基建投資下滑；2）海外市場拓展進度低于預期；【恒立液壓】品類拓展、進口替代和海外出口驅動高增長06431、盈利預測、估值與目標價、評級預計 2023-2025 年歸母凈利潤為 27.8 億、34 億、43.6 億元，同比增長 19%、22

85、%、28%，對應 PE 分別為 27、22、17 倍。維持買入評級。2、關鍵假設、驅動因素1）非挖應用領域收入占比提升；2）泵、閥、馬達等非油缸產品收入占比提升；3）海外市場份額持續提升；3、我們與市場不同觀點市場認為：國內工程機械進入下降周期，公司來自挖機收入占比較高，未來業績不確定性增強；我們認為：公司股價已經充分反應挖機下降周期的預期，后續隨著非挖收入占比、非油缸產品收入占比和海外收入占比提升，公司收入更加多元化，抵御風險能力增強；目前PB估值5.5倍左右，處于較低位置：1）品類拓展：（1）應用領域拓展：從挖機向非挖工程機械、海工裝備、新能源和通用領域等拓展；（2）產品品類拓展：從油缸向

86、泵閥、馬達、液壓系統、輔件、電動缸和線性驅動器、工業泵閥等領域拓展。2）進口替代：2023-2025年挖機油缸市占率保持穩定，挖機泵閥由于中大挖市占率有所提升，總體穩中有升，挖機馬達總體市占率上行。3）海外出口：墨西哥工廠開建，服務國內主機廠出口業務以及北美主要工程機械客戶。2022年海外收入占比22%。4、股價催化劑：1）非挖和非油缸收入占比提升；2）海外收入增長超預期；5、風險提示：1）地產基建投資不及預期；2）原材料價格上漲超預期風險提示441、基建、地產投資不及預期若國內房地產行業持續低迷，甚至下行，基建投資大幅放緩、轉化的實物工作量不足，則工程機械行業可能會面臨下游持續低迷的風險。2

87、、制造業、物流業恢復不及預期受宏觀經濟和疫情反復的影響，制造業、物流業恢復阻力較大，則叉車行業可能會面臨下游需求不足，銷售不振的風險3、海外出口增速不及預期若海外需求放緩，國外品牌供應鏈受海外疫情管制放松影響恢復較快，則工程機械行業將面臨出口需求萎縮，海外市場競爭加劇、出口增速大幅放緩的風險點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%股票評級、行業評級與免責聲明45股票投資評級說明以報告日后的6個月內，證券相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、買

88、入：相對于滬深300指數表現20以上；2、增持：相對于滬深300指數表現1020；3、中性：相對于滬深300指數表現1010之間波動；4、減持：相對于滬深300指數表現10以下。行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，

89、比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。行業評級與免責聲明46法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者

90、的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式47浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010 浙商證券研究所：http:/