【研報】房地產行業財務專題研究：特別的分析給特別的你~房地產企業財務分析要點-20200619[29頁].pdf

1、證券 請務必閱讀正文之后的免責條款 特別的分析給特別的你 特別的分析給特別的你房地產企業財務分房地產企業財務分 析要點析要點 財務專題研究2020.6.19 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 林小馳林小馳 首席分析師 S1010510120031 陳聰陳聰 首席基地產業 分析師 S1010510120047 聯系人：張惟誠聯系人：張惟誠 聯系人：李金哲聯系人：李金哲 房地產企業房地產企業具有具有開發周期長、產品獨特、資金密集開發周期長、產品獨特、資金密集、實行預售制等特點、實行預售制等特點，且其報且其報 表相對復雜，因此傳統的財務報表分析框架將不再適用。表相對復雜，因此傳統的財務

2、報表分析框架將不再適用。本篇本篇報告報告從從房地產行業房地產行業 的經營特征的經營特征出發出發，深入分析，深入分析房地產企業房地產企業報表的特點，結合房地產行業的特殊事項，報表的特點，結合房地產行業的特殊事項， 建立更為完善的建立更為完善的房地產企業房地產企業財務分析框架。財務分析框架。 財務報表層面： 應重視資產負債表和現金流量表的分析， 關注財務報表層面： 應重視資產負債表和現金流量表的分析， 關注貨幣資金、 存貨、貨幣資金、 存貨、 其他應收款、其他應付款、合同負債、有息負債、財務費用、經營性現金流等其他應收款、其他應付款、合同負債、有息負債、財務費用、經營性現金流等 科目科目。由于項目

3、開發前期需要投入大量資金，地產公司負債率較高，財務風險 較大，因此需關注資金是否充裕、相關融資渠道是否順暢。項目在各個階段的 資金投入，計入存貨科目，因此結合存貨和項目開發表，可以分析各個項目的 情況，投入進度，安全邊際等。地產公司合作開發較為常見，與項目公司、項 目合作方存在大量資金往來，因此需要關注其他應收款/其他應付款中，合作 項目的往來款。地產公司普遍實行預售制，回籠的資金確認為合同負債，待交 房時點，再由合同負債結轉至收入。資金回籠和收入確認之間存在時間差，收 入利潤反應相對滯后，且存在調節空間。我們認為，對于地產企業報表分析應 該更注重資產負債表和現金流量表。 行業特殊事項的財務問

4、題探討：行業特殊事項的財務問題探討：1）對于明股實債的問題，我們建議追蹤項目 公司的合作方、 關注現金流量表中與子公司相關的現金流入和流出以及關注少 數股東權益大幅變動的情形；2）對于合并范圍變動的問題，我們建議關注項 目公司合并范圍變動的原因、項目公司持股比例高于 50%但未并表的原因以 及持股比例低于 50%但選擇并表的原因；3）對于投資性房地產核算的問題， 我們建議關注資產估價的合理性、存貨轉投資性房地產的原因，建議考慮公司 業績的時候剔除公允價值計量的影響；4）2020 年起，A 股全面實行新收入準 則。我們需關注新收入準則在收入確認、銷售傭金資本化、預售制下的重大融 資成分這三點對房

5、地產報表的影響。 財務分析框架及指標篩選財務分析框架及指標篩選：從周轉、盈利、償債和成長四從周轉、盈利、償債和成長四個個維度分析報表。維度分析報表。周 轉能力主要反映了房地產企業對資產的運營效率。我們設立了銷售能力、銷售 回款、修正的總資產周轉率、建設運營能力和收入結轉效率指標來衡量。盈利 能力主要反映了利潤獲取能力。我們采用了毛利率、期間費用率、扣非凈利潤 率、安全邊際、總資產報酬率、凈資產收益率等指標來衡量。償債能力主要反 映了公司償還到期債務的能力和財務風險， 主要包括長期償債能力和短期償債 能力。我們設立了修正的資產負債率、有息負債率、凈負債率和易變現資產債 務比來衡量長期償債風險，采

6、用修正的速動比率、現金到期債務比、利息保障 倍數來衡量短期償債風險。成長能力主要反映了公司的成長性，我們引入合同 負債收入比、銷售增長率、土地儲備倍數等指標來反應公司成長潛力。 財務專題研究財務專題研究2020.6.19 目錄目錄 房地產企業報表的特點房地產企業報表的特點 . 1 財務報表特點 . 1 貨幣資金. 1 存貨 . 3 其他應付款/其他應收款 . 7 合同負債. 8 有息負債及財務費用 . 8 現金流量表科目 . 11 房地產企業需要關注的特殊事項房地產企業需要關注的特殊事項 . 11 明股實債問題 . 11 合并報表變動問題 . 14 投資性房地產核算問題 . 15 新收入準則對

7、地產公司的影響 . 17 房地產企業財務分析框架及指標房地產企業財務分析框架及指標 . 22 周轉能力. 22 盈利能力. 23 償債能力. 24 成長能力. 24 總結總結 . 25 插圖目錄插圖目錄 圖 1：中國金茂報表中貨幣資金科目的披露（2019 年） . 2 圖 2：A 股地產行業貨幣資金占總資產比例（2019 年） . 3 圖 3：地產行業重點公司貨幣資金情況（2019 年） . 3 圖 4：地產行業重點公司貨幣資金結構（2019 年） . 3 圖 5：地產行業重點公司凈債務情況（2019 年） . 3 圖 6：A 股地產行業存貨占比遠高于其他行業（2019 年） . 4 圖 7：

8、地產行業重點公司存貨占比情況（2019 年） . 4 圖 8：融創中國報表中房產的披露（2019 年） . 4 圖 9：地產行業重點公司合同銷售額/存貨（2019 年） . 5 圖 10：A 股地產行業重點公司存貨跌價準備占利潤總額比例 . 6 圖 11： （其他應收款+其他應付款）/總資產，A 股地產行業顯著較高（2019 年） . 7 圖 12：A 股地產行業合同負債占比高 . 8 圖 13：地產行業重點公司合同負債/收入（2019 年） . 8 圖 14：地產行業（合同負債凈增加+營業收入）/存貨 . 8 圖 15：地產行業回款情況 . 8 圖 16：地產行業資產負債率居全市場首位 .

9、9 圖 17：地產行業有息負債率高于市場平均水平 . 9 圖 18：保利地產披露的永續債情況 . 9 圖 19：地產行業重點公司債務結構 . 10 rQrOoQyQrRoRpPsNoQoQtQ9P8Q9PtRqQpNnNkPmMsMfQpNoM8OoOyRxNsPvMuOrNsM 財務專題研究財務專題研究2020.6.19 圖 20：地產行業重要公司平均融資成本 . 10 圖 21：地產行業重要公司利息資本化情況 . 11 圖 22：明股實債案例 . 13 圖 23：A 股地產行業重點公司與子公司相關的現金流入/流出占比總資產情況 . 14 圖 24：地產行業重點公司少數股東權益變動與占比 .

10、 14 圖 25：各行業整體投資性房地產占總資產比例 . 16 圖 26：地產行業重點公司投資性房地產占比 . 16 圖 27：地產行業重點公司投資性房地產公允價值變動損益占比 . 17 圖 28：碧桂園 2017 年審計報告 . 18 圖 29：新城控股受到新收入準則的影響 . 19 圖 30：新城控股將合同取得成本列報為其他流動資產 . 20 圖 31：萬科 A 將合同取得成本列報為其他流動資產 . 20 圖 32：碧桂園合同取得成本 . 21 圖 33：涉及重大融資成分的情形 . 21 圖 34：新城控股受到新收入準則的影響 . 22 圖 35：房地產企業財務分析框架 . 22 表格目錄

11、表格目錄 表 1：A 股貨幣資金涵蓋范圍 . 2 表 2：A 股公司存貨主要分類及涵蓋范圍 . 4 表 3：房地產企業存貨跌價計提原因一覽 . 5 表 4：交易所年報問詢函詢關于減值的問題一覽 . 6 表 5：各監管機構對明股實債的定義 . 12 表 6：金融負債和權益工具的劃分 . 12 表 7：年報問詢函中關于合并報表的問題一覽 . 15 表 8：某公司關于合并報表的問題的回復 . 15 表 9：地產行業重點公司投資性房地產計量方式 . 16 表 10：年報問詢函中關于以公允價值計價的投資性房地產問題一覽 . 16 表 11：年報問詢函中關于投資性房地產的問題一覽 . 17 表 12：新準

12、則對部分地產公司的影響 . 18 表 13：地產行業周轉能力財務指標分析 . 23 表 14：地產行業盈利能力財務指標分析 . 23 表 15：地產行業償債能力財務指標分析 . 24 表 16：地產行業成長能力財務指標分析 . 24 表 17：財務分析框架 . 25 財務專題研究財務專題研究2020.6.19 1 房地產行業商業模式和經營特征較為特殊，房地產行業商業模式和經營特征較為特殊，且其且其報表相對復雜報表相對復雜，因此因此傳統的傳統的財務財務報表報表 分析框架不再適用。本篇報告結合房地產行業的經營特征，深入分析分析框架不再適用。本篇報告結合房地產行業的經營特征，深入分析房地產企業房地產

13、企業報表的特報表的特 點，結合點，結合房地產行業的特殊事項，建立房地產行業的特殊事項，建立更為完善更為完善的的房地產企業房地產企業財務分析框架財務分析框架。 房地產房地產企業企業報表報表的特點的特點 財務財務報表特點報表特點 房地產企業具有開發周期長、產品獨特、資金密集、實行預售制等特點，且其報表相 對復雜。相比傳統企業而言，房地產企業財務報表具有如下特點： 1、普遍呈現“高現金、高負債”普遍呈現“高現金、高負債” 。一方面，房地產企業需要預留較多資金用于日常經 營周轉，如預繳的土地出讓保證金、購房者按揭貸款保證金等；另一方面，房地產開發是 由項目子公司完成的，不同項目子公司所處的進度可能不一

14、樣。有的公司處于拿地階段， 需要大量舉債， 而有的公司處于預售階段， 有大量資金回籠。 因此在合并報表層面呈現 “高 現金，高負債” ，屬于正常情況。 2、存貨占總資產比例高存貨占總資產比例高。房地產企業的存貨主要是房產，主要包括土地使用權、建 安成本及相關利息費用。房產開發周期平均 2-3 年。因此存貨具有金額較大，占總資產比 例較高，周期較長的特點。 3、存在大量關聯方往來，其存在大量關聯方往來，其他應收他應收款款、其他其他應付款較高應付款較高。地產公司合作開發較為常 見，與項目公司、項目合作方存在大量資金往來，因此其他應收款、其他應付款中反映了 與項目合作方的往來資金，是一個相對重要的科

15、目。 4、 合同負債較高， 資金回籠和收入確認之間存在時間差。合同負債較高， 資金回籠和收入確認之間存在時間差。 地產公司普遍實行預售制， 回籠的資金確認為合同負債， 待交房 （或達到交房狀態） 時點， 再由合同負債結轉至收入。 因此資金回籠和收入確認之間存在時間差，收入利潤反應相對滯后，且存在調節空間。 因此我們認為，對于地產企業報表分析應該更注重資產負債表和現金流量表。下面將 對貨幣資金、存貨、其他應收款、其他應付款、合同負債、有息負債、財務費用、經營性 現金流等科目進行詳細分析。 貨幣資金貨幣資金 貨幣資金是房地產企業需要關注的科目，一方面地產公司在整個業務過程中對資金的 需求較大，資金

16、流轉較快，因此要求公司具有良好的資金管理能力。另一方面房地產企業 高杠桿經營，關注貨幣資金科目對于分析公司償債能力也至關重要。A 股上市公司貨幣資 金主要包括現金、 銀行存款和其他貨幣資金。 港股上市公司對貨幣資金科目沒有統一規定， 可能會將貨幣資金根據受限制情況、存款到期時長，分為多個科目披露。如，碧桂園將貨 幣資金分為現金及現金等價物、受限制現金兩個科目列報。中國金茂則將貨幣資金分為現 金及現金等價物、受限制銀行結余、長期定期存款三個科目列報。 財務專題研究財務專題研究2020.6.19 2 表 1：A 股貨幣資金涵蓋范圍 類型類型 范圍范圍 現金 庫存現金 銀行存款 存入銀行或其他金融機

17、構的各種存款 其他貨幣資金 主要包括使用受限制的資金，外埠存款、承兌匯票保證金、信用卡存款、支付寶保證金、 物業管理代管基金、土地拍賣保證金、按揭貸款連帶責任擔保等 資料來源：企業會計準則，中信證券研究部 圖 1：中國金茂報表中貨幣資金科目的披露（2019 年） 資料來源：中國金茂報表，中信證券研究部 對于貨幣資金科目的分析，一方面一方面需需要關注資金規模，是否足以維持公司正常運轉，要關注資金規模，是否足以維持公司正常運轉， 債券到期是否能夠及時償付。另一方面還需要關注債券到期是否能夠及時償付。另一方面還需要關注貨幣資金報表附注明細中其他貨幣資金貨幣資金報表附注明細中其他貨幣資金 的情況。的情

18、況。其他貨幣資金主要是指使用受限制的資金。對于房地產企業而言，其他貨幣資金 主要是對購房借款人的按揭貸款承擔連帶保證責任，購房者自辦理貸款開始直至房產證辦 理結束并完成抵押登記，此部分資金屬于受限制狀態，短期內不能隨意支?。ㄒ嘤锌赡苡?部分土地拍賣保證金） 。此外，對于存在物管業務的房地產企業，其他貨幣資金中可能還 包括物業管理項目代管基金，該項資金為公司代管的業主住宅維修資金，不屬于公司，亦 不可隨意支取。因此我們認為，在分析公司資金使用及償債情況時，需要剔除其他貨幣資 金的因素。 財務專題研究財務專題研究2020.6.19 3 圖 2：A 股地產行業貨幣資金占總資產比例（2019 年） 資

19、料來源：Wind，各公司年報，中信證券研究部 圖 3：地產行業重點公司貨幣資金情況（2019 年） 資料來源：Wind，各公司年報，中信證券研究部 圖 4：地產行業重點公司貨幣資金結構（2019 年） 資料來源：Wind，各公司年報，中信證券研究部 圖 5：地產行業重點公司凈債務情況（2019 年） 資料來源：Wind，各公司年報，中信證券研究部 存貨存貨 存貨是房地產企業比較重要的一個科目，從地產行業存貨占比可見其重要性。房產作 為一項特殊的存貨，在報表中的列報和披露不同于傳統企業。A 股上市公司報表中，房產 統一被劃分為存貨，一般分為三類：擬開發產品、開發產品和開發成本。港股上市公司披 露

20、不同于 A 股， 房產列報成多個科目。 如， 恒大、碧桂園、 融創等， 將房產分為在建物業、 持有銷售的竣工物業。中國金茂和碧桂園還根據在建物業的期限，分別放入流動資產和非 流動資產。港股地產公司報表科目的“存貨”概念可能不等同于 A 股上市公司的“存貨” ， 港股“存貨”可能僅表示建筑材料、消耗品等。 11% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 家電 食品飲料 傳媒 綜合金融 建材 紡織服裝 汽車 商貿零售 建筑 電力設備及新能源 農林牧漁 有色金屬 交通運輸 電力及公用事業 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 200 400 600 800 1

21、000 1200 1400 1600 1800 萬科A 保利地產 綠地控股 招商蛇口 新城控股 金地集團 陽光城 金科股份 中南建設 貨幣資金（億）貨幣資金占比總資產（右） 1657 1390 818 606 591 451 367 348 204 5 4 69 147 49 0 53 12 50 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 銀行存款庫存現金其他貨幣資金（億元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 萬科A 綠地控股

22、 保利地產 新城控股 招商蛇口 中南建設 金科股份 陽光城 金地集團 凈債務（億）凈債務/總資產（右） 財務專題研究財務專題研究2020.6.19 4 圖 6：A 股地產行業存貨占比遠高于其他行業（2019 年） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 7：地產行業重點公司存貨占比情況（2019 年） 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 2：A 股公司存貨主要分類及涵蓋范圍 名稱名稱 涵蓋范圍涵蓋范圍 擬開發產品（或稱擬開發土地） 已購入的、已決定將之發展為已完工開發產品的土地 開發產品（或稱已完工開發產品） 已建成、待出售的物業 開發成本（或稱在建開發產品） 尚未建成、以出售為目的的物業

23、 資料來源：各公司年報，中信證券研究部 圖 8：融創中國報表中房產的披露（2019 年） 資料來源：融創中國年報，中信證券研究部 由于地產行業存貨的特殊性，傳統行業中與存貨相關的指標，如存貨周轉率，則不再 適用。合同銷售金額/存貨（或總貨值）比傳統存貨周轉率更能夠反映房地產企業項目的運 營能力。該指標越高，反映公司運營能力越強。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 房地產 建筑 農林牧漁 食品飲料 有色金屬 家電 輕工制造 電子 基礎化工 石油石化 交通運輸 消費者服務 綜合金融 煤炭 非銀行金融 存貨占比總資產 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

24、0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 中國恒大 碧桂園 萬科A 綠地控股 保利地產 融創中國 華潤置地 龍湖集團 招商蛇口 世茂房 新城控股 金科股份 陽光城 中南建設 金地集團 中國金茂 旭輝控 存貨（億）存貨占比總資產（右） 財務專題研究財務專題研究2020.6.19 5 圖 9：地產行業重點公司合同銷售額/存貨（2019 年） 資料來源：各公司年報，Wind，中信證券研究部 除此以外，我們認為需要結合存貨結構、公司年度報告中披露的項目開發表綜合分析 公司項目運營情況。第一，建議關注公司土儲情況，比如地塊的成本與預期銷售價，這是 計算 NAV 的基

25、準；第二，建議關注項目去化情況。除了關注各個區域、各個項目的去化 情況外，還建議重點關注開發周期較長的項目。第三，關注土地儲備的區域分布、城市能 級、單盤大小等。 需關注需關注存貨跌價存貨跌價計提是否充分。計提是否充分。當房屋的可變現凈值（售價扣除完工需要發生的各類 支出）低于賬面價值時，需要計提存貨跌價準備。因此當房價大幅下跌時，地產企業需要 考慮計提存貨跌價準備。近 3 年交易所下發的年報問詢中，有 35 家公司被問到存貨跌價 準備計提的問題。當某一當某一地區地區的房價大幅下降的房價大幅下降或項目開發周期較長時或項目開發周期較長時，可以根據項目表中可以根據項目表中 披露披露的的計劃總投資規

26、模計劃總投資規模/總建筑面積估算項目單位成本， 通過項目銷售均價或周邊類似樓盤總建筑面積估算項目單位成本， 通過項目銷售均價或周邊類似樓盤 銷售均價的對比，銷售均價的對比，進而進而判斷是否需要計提減值判斷是否需要計提減值，企業是否充分反映相關風險。，企業是否充分反映相關風險。當房價恢復 上漲，不利因素消失時，以前計提的存貨跌價可以轉回。 表 3：房地產企業存貨跌價計提原因一覽 分類分類 公司名稱公司名稱 主要內容主要內容 價格 原因 *ST 津濱 工業地產，所在區域該類物業交易市場不活躍，同類房地產難以成交 中南建設 房地產行業從 2019 年四季度調整開始明顯；不同城市的市場出現較大波動，對

27、公司 開發的項目也有影響。 綠地控股 2019 年，因肇慶地區市場環境發生變化，價格回調，該項目售價及去化不及預期。 2019 年，洛杉磯市區房地產市場較 2018 年下行明顯，高檔住宅租金降幅達 20%。 由于未來年度租金下行壓力較大，使得預測期間的收入明顯減少，故計提跌價準備。 萬通地產 存在去庫存壓力，通過對比周邊類比物業銷售均價，公司結合各項目所在區域的市場 狀況、主要競爭對手銷售情況等，銷售策略價格均有所下調，公司判斷該項資產存在 減值的情形。 財信發展 商業面積較大，市場接受度較低，公司結合項目所在區域的市場現狀、主要競爭對手 的銷售情況以及與客戶的意向談判情況等進行減值 鳳凰股份

28、 現有在售項目主要集中在三、四線城市，受當地經濟發展水平、人口增速及居民可支 配收入、購房政策調整等因素影響波動較大，房地產開發及銷售存在較大不確定性 大港股份 存量項目剩余貨值中別墅、酒店等高端住宅，因總價高，去化速度較慢，市場接受度 低于公司預期 光明地產 2018 年公司剩余物業中的尾盤難以去化，為加快資金回籠，公司推進項目清盤，決 定降價促銷。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 銷售額（億）銷售額/存貨（右） 財務專題研究財務專題研究2020.6.19 6

29、 分類分類 公司名稱公司名稱 主要內容主要內容 政策 原因 綠地控股 由于天津市的限購限價政策，導致購買客群減少，價格下行。為了盡快去化存量盤活 現金流，2019 年公司依據周邊市場調研和客戶意向對部分聯排別墅采取降價措施 由于歷史開發設計等原因，南翔商品房項目車位尚未驗收通過。 光明地產 2018 年取消新購住房限制轉讓，該政策導致大量二手房源解禁開售，減少了部分新 房市場的份額。在此情況下，公司項目銷售不暢，銷售周期延長，也導致公司被迫延 長開發周期，導致資本化利息及開發間接費用均有大幅增加。 云南城投 政府規劃調整預計資產減值 項目 開發 原因 綠地控股 因銷售周期和開發周期加長，導致成

30、本增加及折現時間加長 云南城投 項目公司申請破產 ST 大港 報告期公司房產項目工程結算審計調整成本，尾工項目增加成本 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 10：A 股地產行業重點公司存貨跌價準備占利潤總額比例 資料來源：Wind，各公司年報，中信證券研究部 表 4：交易所年報問詢函詢關于減值的問題一覽 關鍵詞關鍵詞 主要內容主要內容 跌 價 準 備 計提 結合各房地產項目所在地行業情況、價格走勢、抵押和查封等情況，詳細說明存貨和投資性房地 產跌價準備計提的充分性、合理性。 結合各房地產項目建設、竣工、銷售和房款支付情況，以及項目所在地房地產行業情況和價格走 勢等因素，詳細說明存貨跌價準備計提是否充分、合理。 計提跌價準備的存貨名稱、開工時間、(預計) 竣工時間、期初存貨跌價準備余額、本期計提金額 以及是否屬于重組資產。 結合區域房地產市場情況和周邊可比樓盤價格等，說明房地產存貨減值跡象出現的時間、可收回 金額的確定依據、存貨跌價準備計提比例、測算過程和相應的會計處理，以及是否涉及重組期間 業績的追溯調整，并充分說明業績承諾完成期后第一年計提大額存貨跌價準備的原因和合理性、 前期 計提的充分性，以及是否存在通過存貨