1、 科笛(2487.HK)：有望成為消費結構變化下泛皮膚病領域高增速賽道的領導者 Table_Industry 商業貿易 Table_ReportDate2023 年 06 月 11 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 行業研究 Table_ReportType 行業深度研究 Table_StockAndRank 商業貿易商業貿易 投資評級投資評級 看好看好 上次評級上次評級 看好看好 Table_Author 劉嘉仁 社零&美護首席分析師 執業編號：S1500522110002 聯系電話：15000310173 郵 箱： 周子莘 美護分析師 執業編號：S1500522110

2、001 聯系電話：13276656366 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 Table_Title 科笛科笛(2487.HK)：有望成為有望成為消費結構變化下消費結構變化下泛皮膚泛皮膚病領域病領域高高增速增速賽道賽道的的領導者領導者 Table_ReportDate 2023年 06月 11日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary Table_Summary 寫在前面。寫在前面。隨著人均可支配收入提升、人口年齡結構調整，消費升級&健康生活意識提升，消費醫療賽道廣受產業及資本重

3、點關注，其中泛皮膚治療及護理賽道仍處發展早期，隨著更多有產品力、有引領力的公司入場、匹配未滿足的需求，有望推動行業有序發展。消費醫療行業是基本生存需求之上對于美好生活需求的滿足，除了療效價值，功能價值、消費體驗亦是核心要素，我們認為上游產品提供商中重視消費需求、具備市場痛點識別&基于痛點而打造差異化產品的研發能力、并能提供一站式解決方案的品牌方更具備投資價值。關注消費結構調整下的泛皮膚病治療及護理大賽道。關注消費結構調整下的泛皮膚病治療及護理大賽道。我國經濟進入高質量發展階段，沙利文預計我國人均可支配收入 2021-2025 年 CAGR 為 7.7%，收入提升&健康生活趨勢的普及之下，消費逐

4、步升級；同時我國年齡結構中30-39 歲/50 歲以上人群占比穩步提升；此外疫情之后居民消費、儲蓄習慣改變，均帶動了消費的改變。消費醫療服務有望受益于消費結構改變，泛皮膚治療及護理賽道為其中值得關注的有望由優質供給驅動的長坡厚雪賽道。當前泛皮膚治療及護理賽道面臨供給稀缺的問題，若有公司具備較強的市場洞察&研發能力，基于對于消費需求的理解，提供差異化的全套解決方案，并有能力針對消費者不同生命階段提供不同產品，則為具備較強投資價值的標的?？频芽频延型蔀榉浩つw病治療及護理市場引領者有望成為泛皮膚病治療及護理市場引領者?？频鸭瘓F重視消費者洞察，以“為客戶提供一站式全面皮膚科管理解決方案”為戰略，相較

5、于醫藥轉型或消費轉型的消費醫療公司，以兼具源自跨國頂尖藥企的較強研發能力&對于本土消費者的理解與運營能力為核心優勢，針對市場未解決的痛點，基于自有的 CATAME經皮給藥技術平臺驅動的持續創新，打造針對局部脂肪堆積管理藥物、毛發疾病及護理、皮膚疾病及護理以及表皮麻醉四個領域的涵蓋 9 種產品及候選產品的豐富產品組合和 2 種已分銷產品，致力于通過提供全面的解決方案滿足不同消費者/患者在泛皮膚病治療及護理市場不斷變換的多樣化需求。在產品搭建邏輯上，1）毛發領域：以有效且副作用低的外用劑型為布局思路，依靠多產品全渠道占領學術&藍海市場高地，2）脂肪領域專注于有潛力&技術壁壘的細分賽道，有望依靠有效

6、、低反彈率、低不良率、高精準度的新技術路徑占領市場，3）皮膚領域覆蓋核心病種提供差異化外用方案，4）表皮麻醉領域，突破原料技術難題，提供起效更快、麻醉效果更好、操作更為便捷的表麻產品。如何看待科笛的成長性如何看待科笛的成長性？23 年公司收入來自于 CUP-MNDE 和 CUP-SFJH，重點產品 CU-40102 非那雄胺外用噴霧和 CU-10201 4%米諾環素外用泡沫有望于 24年第 4季度開啟商業化，分別于 25年貢獻 0.8/0.3億元收入，公司核心產品重組變構膠原酶有望于 28 年貢獻收入，考慮產品的技術優勢，我們預計其有望成為占據非手術類局部脂肪堆積管理治療市場“半壁江山”、在上

7、市 5 年內銷售額破 10 億元的大單品。隨著多產品完善，并考慮到部分管線產品仍處于臨床前研發或臨床中，我們給予不同研發進度的產品加權后，預測 2023-2025 年公司收入分別為 0.37/1.14/3.08 億元，同比分別增長210%/211%/170%，隨著 2025 年后產品線逐漸完善，有望看到公司營收呈現加速增長趨勢。投資投資建議建議：消費結構調整下，兼具升級&契合消費者年齡結構變化的賽道受到重視，消費醫療賽道廣受產業及資本重點關注，我們認為泛皮膚病治療及護理賽道有望在具備研發優勢&消費者洞察能力的參與者科笛的引領下穩步發展，建議關注有望成為國際領先研發型皮膚學平臺公司的科笛。風險因

8、素：風險因素：消費醫療賽道的崛起不及預期、產品獲批不及預期、產品力提升不及預期、公司未來盈利存在不確定性。OZoYiWcZiYSXrVbWiY7NcM8OoMmMnPpMlOrRqOfQmNtR6MmNnNNZpMxONZoMnR 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 目目 錄錄 寫在前面.4 1、關注消費結構調整下的泛皮膚病治療及護理大賽道.4 2、科笛：深諳市場需求、具備一站式解決方案的皮膚學平臺公司.8 2.1、科笛深耕泛皮膚病治療及護理市場，打造豐富品牌矩陣.8 2.2、如何理解公司品牌矩陣的搭建&推廣邏輯？.19 2.3、如何理解科笛壁壘：兼具技術優勢&消費理解的研發型皮膚學平臺公司

9、.20 3、如何看待科笛的成長性？.23 4、投資建議及風險提示.26 圖圖 目目 錄錄 圖 1、沙利文數據預期我國人均可支配收入維持穩定增長，21-30年 CAGR 為 7.4%.4 圖 2、女性年齡中 30-39 歲/50歲+占比從 2021 年的 16.4%/36.2%提升至 2030E的 16.7%/39.7%.5 圖 3、男性年齡中 30-39 歲/50歲+占比從 2021 年的 16.1%/33.2%提升至 2030E的 16.3%/36.4%。.5 圖 4、沙利文數據預測我國消費型醫療服務市場 21-30E 年復合增速為 17.65%.5 圖 5、泛皮膚病治療及護理分為局部脂肪堆

10、積管理藥物、毛發疾病及護理、皮膚疾病及護理、表皮麻醉等.6 圖 6、我國泛皮膚病治療與護理領域人均消費額僅 334 元，相較于成熟市場有 3.2-4.5 倍提升空間（單位：元）.6 圖 7、泛皮膚病治療與護理市場未來空間廣闊，沙利文預計 21-30 年 CAGR 可達 9.2%.7 圖 8、產品管線豐富，涵蓋泛皮膚病治療及護理市場脂肪、毛發、皮膚、麻醉四個領域.8 圖 9、公司產品管線覆蓋泛皮膚病治療及護理市場四個領域，共 11 款產品.9 圖 10、我國局部脂肪堆積管理治療市場 2021-2030 年 CAGR 為 35.96%.10 圖 11、局部脂肪堆積管理藥物出廠規模 2023-203

11、0 年 CAGR 為 61.1%.10 圖 12、CU-20401 作用機理主要為降解脂肪層細胞外基質，誘導脂肪細胞凋亡.11 圖 13、藥物治療是當前治療雄激素脫發的主要手段.13 圖 14、我國脫發癥治療及護理產品市場規模 21-30 年 CAGR 達 7.4%.13 圖 15、雄激素性脫發獲批藥物市場規模 21-30 年 CAGR達 13.8%，其中外用/口服分別為 14.5%/9.4%.13 圖 16、中國主要皮膚病包括痤瘡、銀屑病、特應性皮炎以及白癜風.16 圖 17、需求驅動之下中國痤瘡治療市場仍有較大增長空間.17 圖 18、外用 CU-10201 的全身藥物暴露明顯低于口服類米

12、諾環素藥物.17 圖 19、中國表皮麻醉市場 2021-2025 年 CAGR達到 15.3%.18 圖 20、基于核心 CATAME技術平臺識別并開發出更加合適的產品劑型，保證給藥的成功且有效.21 圖 21、以商業化為核心，“環狀”結構推動組織高效運作.22 表表 目目 錄錄 表 1、藥物治療相較于能量減脂和吸脂手術而言具備最短的治療時間、最低的 SAE 率，有望成為更有吸引力的治療選擇.10 表 2、目前市場上獲批/臨床中材料比較：國內尚無三類器械/一類新藥認證的局部脂肪堆積管理藥品，獲批/臨床中材料多以脫氧膽酸為主，僅 CU-20401 為新型生物制劑，有望填補國內市場空白.12 表

13、3、當前我國治療方法為外用米諾地爾、口服非那雄胺及口服環丙孕酮.14 表 4：公司針對現有市場痛點，打造針對脫發的豐富產品矩陣.15 表 5、利多卡因/丁卡因較利多卡因/丙胺卡因的優勢明顯.19 表 6、具備全球化視野及豐富行業經驗的管理層為構筑公司研發壁壘.22 表 7、雄脫患者數量不斷擴大，人群就診率隨著相關教育推進逐漸提升.23 表 8、公司當前管線未來收入預測（加權后）.25 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 寫在前面寫在前面 隨著人均可支配收入提升、人口年齡結構調整，消費升級&健康生活意識提升，消費醫療賽道廣受產業及資本重點關注，其中泛皮膚治療及護理賽道仍處發展早期，隨著更多有產

14、品力、有引領力的公司入場、匹配未滿足的需求，有望推動行業有序發展。消費醫療行業是基本生存需求之上對于美好生活需求的滿足，除了療效價值，功能價值、消費體驗亦是核心要素，我們認為上游產品提供商中重視消費需求、具備市場痛點識別&基于痛點而打造差異化產品的研發能力、并能提供一站式解決方案的品牌方更具備投資價值。1、關注關注消費結構調整下的泛皮膚消費結構調整下的泛皮膚病治療及護理大賽道病治療及護理大賽道 關注消費升級關注消費升級&年齡結構調整年齡結構調整&生活環境改變生活環境改變之下之下消費消費結構調整結構調整的布局機會。的布局機會。我國經濟進入高質量發展階段，并努力推動實現人民對美好生活的向往。沙利文

15、預計我國人均可支配收入 2021-2025E/2025E-2030E 年復合增速分別為 7.7%/7.1%，收入提升&健康生活趨勢的普及之下，消費逐步升級；另一方面，我國年齡結構中 30-39 歲/50 歲以上人群占比穩步提升，沙利文預計，女性年齡中 30-39 歲/50歲+占比從 2021年的 16.4%/36.2%提升至 2030E 的 16.7%/39.7%，男性年齡中 30-39歲/50歲+占比從 2021年的 16.1%/33.2%提升至 2030E的 16.3%/36.4%。此外，疫情之后居民消費、儲蓄習慣改變，例如在產品消費中更關注安全性和成分等，均帶動了消費的改變。收入、年齡結

16、構、消費習慣調整亦帶動消費結構調整，關注其中暗含的布局機會。圖圖 1、沙利文數據沙利文數據預期預期我國我國人均可支配收入人均可支配收入維持穩定增長，維持穩定增長，21-30 年年 CAGR為為 7.4%資料來源：科笛公司公告、弗若斯特沙利文，信達證券研發中心 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%012345672017 2018 20192020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國人均可支配收入（萬人民幣）YOY（%，右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖圖 2、女性年齡中女性年齡中 30-39 歲歲/50

17、 歲歲+占比從占比從 2021 年的年的16.4%/36.2%提升至提升至 2030E 的的 16.7%/39.7%圖圖 3、男性年齡中男性年齡中 30-39 歲歲/50 歲歲+占比從占比從 2021 年的年的16.1%/33.2%提升至提升至 2030E 的的 16.3%/36.4%。資料來源：科笛公司公告、弗若斯特沙利文，信達證券研發中心 資料來源：科笛公司公告、弗若斯特沙利文，信達證券研發中心 消費升級消費升級&健康生活意識提升催生出健康生活意識提升催生出消費醫療消費醫療大賽道。大賽道。相較于基本醫療以治療為目的為滿足基本生存需求而言，消費醫療是在生存必需之上為滿足美好生活需求而存在，側

18、重需求端與醫療消費升級，離不開消費升級以及供給方對于需求和細分市場的理解與探索。消費醫療在嚴謹嚴肅的醫療本質之上，往往具備輕奢品屬性。沙利文數據指出，2021 年我國消費醫療服務市場規模為 1.05 萬億元，預期到 2030年為 4.53萬億元，CAGR為 17.65%，為典型的長坡厚雪賽道：消費醫療人群基數消費醫療人群基數較廣，較廣，大于基本醫療。大于基本醫療。相較于嚴肅醫療僅面向特定患病人群，消費醫療幾乎面向所有適齡人群；消費醫療或呈現由消費醫療或呈現由“可選消費可選消費”逐步逐步向向趨于“必選消費”趨于“必選消費”演進演進。消費醫療大多數病種為慢病，治療（消費）周期相對較長，而消費者在滿

19、足更高層次需求后往往難以回到基本需求，消費醫療具備一定粘性。消費醫療具有輕奢屬性，盈利水平較好。消費醫療具有輕奢屬性，盈利水平較好。消費醫療注重功能價值、消費體驗，定價往往較高，相關產品/服務提供商有機會享有較好的盈利水平。圖圖4、沙利文數據、沙利文數據預測預測我國我國消費型醫療服務市場消費型醫療服務市場21-30E年復合增速為年復合增速為17.65%資料來源：弗若斯特沙利文、瑞爾集團招股書，信達證券研發中心 泛皮膚治療泛皮膚治療及及護理賽道護理賽道為為消費醫療行業消費醫療行業中值得關注的中值得關注的、有望由優質供給驅動的有望由優質供給驅動的高增高增賽道。賽道。對健康生活的追求是消費升級趨勢下

20、新的消費場景，與此同時，消費者對于外在美更為重視，而健康的皮膚狀態作為外在美體現的基礎逐步得到關注。0%20%40%60%80%100%0-1920-2930-3940-4950+0%20%40%60%80%100%0-1920-2930-3940-4950+0%5%10%15%20%25%30%05000100001500020000250003000035000400004500050000中國消費型醫療服務市場規模（億元，左軸）YOY（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 消費者對于皮膚美容的關注延伸至更廣泛的皮膚健康，需求包含基礎護膚品、皮膚學級護膚品、非處方藥、處方藥等。根據沙

21、利文分類，泛皮膚病治療及護理可分為局部脂肪堆積管理藥物、毛發疾病及護理、皮膚疾病及護理、表皮麻醉及其他。圖圖 5、泛皮膚病治療及護理分為局部脂肪堆積管理藥物、毛發疾病及護理、皮膚疾病及護理、表皮麻醉等泛皮膚病治療及護理分為局部脂肪堆積管理藥物、毛發疾病及護理、皮膚疾病及護理、表皮麻醉等 資料來源：科笛招股說明書、弗若斯特沙利文，信達證券研發中心 泛皮膚病治療與護理市場未來空間廣闊，泛皮膚病治療與護理市場未來空間廣闊，沙利文沙利文預計預計 21-30 年年 CAGR 可達可達 9.2%。隨著收入、學識提升以及對泛皮膚問題護理的意識提升，消費者越來越重視皮膚健康管理，為行業增長帶來空間。參考海外成

22、熟市場，以 2021 年數據來看，美國/日本/韓國泛皮膚病治療及護理人均消費額分別為 1828/1417.3/1406.9 元，我國人均消費額僅 334元，相較于成熟市場有 3.2-4.5倍提升空間。根據沙利文預估，我國 2021 年泛皮膚病治療與護理市場規模為 4717 億元，預計 21-30 年 CAGR 可達 9.2%，其中皮膚病護理/毛發疾病護理市場較大，21 年占整體市場 75%/22%，21-30 年 CAGR 分別為 8.6%/7.4%；局部脂肪堆積管理市場、表皮麻醉市場雖然至 30年出廠不足 30億元，占泛皮膚病治療與護理市場比重不足 0.3%，但其增速較快，至 30年 CAG

23、R 分別為 61.1%/11.8%。圖圖 6、我國我國泛皮膚病治療與護理領域泛皮膚病治療與護理領域人均消費額僅人均消費額僅 334 元，相較于成熟市場元，相較于成熟市場有有 3.2-4.5 倍提升空間倍提升空間（單位：元）（單位：元）資料來源：科笛招股說明書、弗若斯特沙利文、世界銀行、國家統計局，信達證券研發中心 0200400600800100012001400160018002000美國日本韓國中國 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 圖圖 7、泛皮膚病治療與護理市場未來空間廣闊，沙利文預計泛皮膚病治療與護理市場未來空間廣闊，沙利文預計 21-30 年年 CAGR 可達可達 9.2%資料

24、來源：科笛招股說明書、弗若斯特沙利文，信達證券研發中心 供給稀缺供給稀缺之下，具備之下，具備研發研發技術技術&理解消費理解消費趨勢綜合實力的供應商趨勢綜合實力的供應商更更具備投資價值。具備投資價值。收入水平提升&健康生活意識&支付意愿的提升為需求提升創造動力，我們認為行業增長的核心矛盾主要在于供給端。當前行業供給面臨：1）供給稀缺難以匹配多樣化需求，供給稀缺難以匹配多樣化需求，消費者較為廣泛，其皮膚問題不同、問題嚴重程度不同、收入水平不同、年齡不同使得消費者對于泛皮膚治療和護理的需求更多樣化，需求發展快于供給發展，消費者需求尚未得到充分滿足；2）新療法較為缺乏，新療法較為缺乏，我國已獲批的治療

25、皮膚外用藥物大多為非專利藥，缺乏安全有效地長期管理皮膚病問題的新型外用治療方式；3）具備多產品組合的一站式解決方案以及能滿足需求多樣化的供應商較為缺乏，具備多產品組合的一站式解決方案以及能滿足需求多樣化的供應商較為缺乏，行業中公司大多聚焦于特定領域，專注于開發單一領域或某一領域特定類型的藥物，在消費者治療及護理周期中滿足多產品聯合療程提升功效和體驗感或滿足消費者在生命周期不同階段對于泛皮膚問題管理不同需求的公司較為稀缺。若有公司具備較強的市場洞察&研發能力，基于對于消費需求的理解，提供差異化的全套解決方案，并有能力針對消費者不同生命階段提供不同產品，則有望成為泛皮膚病治療及護理市場有影響力且具

26、備較強投資價值的標的。50.067.083.088.0112.0152.0194.0242.0304.0379.0471.0586.0722.0886.05.06.37.68.79.912.814.315.817.419.120.922.824.826.92187.02447.02805.03134.03526.03913.04266.04594.04933.05314.05740.06221.06774.07402.00.93.05.17.810.814.418.824.4762.0849.0939.0981.01069.01155.01244.01341.01443.01552.01665

27、.01784.01908.02035.03004.03369.33834.64211.74716.95232.85719.16195.86702.67272.07907.78628.29447.610374.3020004000600080001000012000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E其它（億元）表皮麻醉（億元）皮膚病及護理（億元）局部脂肪堆積管理用藥（億元）毛發疾病及護理（億元）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 2、科笛：科笛：深諳市場深諳市場需求需求、具、具備備一站式解決方案的一

28、站式解決方案的皮膚學平皮膚學平臺公司臺公司 科笛或有望成為泛皮膚病治療及護理市場的龍頭企業?？频鸭瘓F重視消費者洞察，以“為客戶提供一站式全面皮膚科管理解決方案”為戰略，基于自有的 CATAME技術平臺驅動的持續創新，打造針對局部脂肪堆積管理藥物、毛發疾病及護理、皮膚疾病及護理以及表皮麻醉四個領域的涵蓋 9 種產品及候選產品的豐富產品組合和2種已分銷產品，致力于通過提供全面的解決方案滿足不同消費者/患者在泛皮膚病治療及護理市場不斷變換的多樣化需求。如何理解科笛優勢以及其成長為龍頭公司的潛力？2.1、科笛深耕泛皮膚病治療及護理市場，打造豐富品牌矩陣科笛深耕泛皮膚病治療及護理市場，打造豐富品牌矩陣

29、重視市場需求，重視市場需求，產品管線豐富，涵蓋泛皮膚病治療及護理市場四個領域。產品管線豐富，涵蓋泛皮膚病治療及護理市場四個領域。公司重視市場需求，通過研發、醫學、營銷團隊的共同合作，通過數據挖掘、市場研究等宏觀微觀模型相結合，精準識別泛皮膚病治療市場及護理未被滿足的需求，重點針對局部脂肪堆積管理藥物、毛發疾病及護理、皮膚疾病及護理以及表皮麻醉四個領域布局，形成包含核心產品針對局部脂肪堆積管理的 CU-20401、重要產品針對毛發疾病及護理的 CU-40102和針對皮膚疾病及護理的 CU-10201、其他相關產品在內的產品矩陣。圖圖 8、產品管線豐富，涵蓋泛皮膚病治療及護理市場產品管線豐富，涵蓋

30、泛皮膚病治療及護理市場脂肪、毛發、皮膚、麻醉脂肪、毛發、皮膚、麻醉四個領域四個領域 資料來源：科笛招股說明書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖圖 9、公司產品管線覆蓋泛皮膚病治療及護理市場四個領域，共公司產品管線覆蓋泛皮膚病治療及護理市場四個領域，共 11 款產品款產品 資料來源：科笛招股說明書，信達證券研發中心 脂肪脂肪市場：市場：CU-20401 促脂肪細胞凋亡新技術打造較低不良率的減脂方案促脂肪細胞凋亡新技術打造較低不良率的減脂方案 局部局部脂肪堆積管理市場脂肪堆積管理市場規模規模有望于有望于2030年年達達2428億元，藥物億元，藥物提供提供相較于手術相較于手

31、術/能能量類更量類更低不良率低不良率的治療的治療新方案。新方案。根據沙利文數據，我國局部脂肪堆積管理治療市場 2021年規模為 153億元，有望于 2030年達2428億元，9年 CAGR為 35.95%，其中非手術類以微創/非侵入式、更短恢復期而享有更低進入門檻，將占據局部脂肪堆積管理市場半壁江山，有望于從當前的 55 億元增長至 2030 年的 1457 億元，9年 CAGR為43.92%。當前非手術以能量減脂為主，相較于手術類項目和能量項目，具備更短的治療時間、更低 SAE 率的藥物治療產品尚未獲批，隨著安全性得到NMPA認可的藥物上市，市場有望獲得減脂新方案，根據沙利文數據，局部脂肪堆

32、積管理藥物市場出廠規模有望從 2023年的 0.87億元增長至 2030年的24.4億元，CAGR達 61.1%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 圖圖 10、我國局部脂肪堆積管理治療市場我國局部脂肪堆積管理治療市場 2021-2030年年 CAGR 為為 35.96%圖圖 11、局部脂肪堆積管理藥物出廠規模局部脂肪堆積管理藥物出廠規模 2023-2030年年 CAGR 為為 61.1%資料來源：科笛招股說明書、弗若斯特沙利文，信達證券研發中心 資料來源：科笛招股說明書、弗若斯特沙利文，信達證券研發中心 表表 1、藥物治療相較于能量減脂和吸脂手術而言具備最短的治療時間、最低的藥物治療相較

33、于能量減脂和吸脂手術而言具備最短的治療時間、最低的 SAE 率率，有望成為更有吸引力，有望成為更有吸引力的治療選擇的治療選擇 局部脂肪堆積管理藥物局部脂肪堆積管理藥物 能量減脂能量減脂 吸脂手術吸脂手術 介紹介紹 功能性成分主要包括脫氧膽酸及重組突變膠原酶。能量減脂是一種非手術程序，通過使用各種形式的能量，如低溫、超聲波、激光、射頻等設備來減脂及身體塑形。中國獲批準的治療包括冷凍溶脂及超聲減脂。吸脂是一種利用抽吸技術將脂肪從身體的特定區域，如腹部、髖部、大腿、臀部、手臂或頸部等部位去除的外科手術，可以單獨進行，也可以與其他整形手術一起進行，如自體脂肪移植或腹壁整形術。治療包括負壓輔助吸脂(SA

34、L)、水動力輔助吸脂(WAL)、激光吸脂、超聲輔助吸脂(UAL)等。機制機制 給藥至皮下脂肪組織并破壞脂肪細胞的細胞膜或脂肪細胞的細胞外基質，誘導脂肪細胞凋亡。其后身體的免疫系統通過淋巴系統和肝臟清除脂肪酸。該設備放置在待治療區域，為脂肪細胞聚集的皮下層帶來能量，從而破壞脂肪細胞或導致脂肪細胞凋亡。其后身體的免疫系統通過淋巴系統和肝臟清除脂肪酸。SAL、WAL 等物理粉碎局部脂肪組織，通過切口將脂肪吸出。激光溶脂、UAL 等依靠能量誘使脂肪細胞膨脹及破裂，然后通過針頭吸出溶解液。主要設主要設備備 無需設備 酷 塑(Zeltiq)、優立塑 V3（賽諾龍）Body-jet(Human Med)、V

35、ASER(Solta Medical)、SP Dynamis(Fotona)程序持程序持續時間續時間 15 至至 20 分鐘分鐘 約約 1 小時小時 2 至至 4 小時小時 侵入力侵入力 術后疼痛較輕的微創治療 非侵入性操作 術后疼痛明顯的侵入性手術 完全恢完全恢復時間復時間 2 至 4 周 一周內 1 至 3 個月 副作用副作用 對于脫氧膽酸：腫脹(65.8%，中位病程：9 至 10 天）、淤青(54.6%)、麻木(49.6%)、紅斑(38%)、硬結(22.5%)等 紅斑(26.3%)、麻木(9.1%)、淤青(3.7%)、水腫腫脹(2.5%)等 腫脹（幾乎每個程序，病程：4 至 6 周）、血

36、清腫(3.5%)、表面不規則(8.2%)、皮膚松弛(4.2%)等 SAE 比比率率 對于脫氧膽酸：對于脫氧膽酸：0.1%（下頜神（下頜神經損傷恢復）經損傷恢復）對于重組突變膠原酶：對于重組突變膠原酶：0 0.7%（反常性脂肪增生）（反常性脂肪增生）0.1%。致命并發癥的比率為。致命并發癥的比率為 1/5000。治療限治療限制制 肝臟代謝負荷大，需要多次治療才能看到效果且各項治療間隔時間長 高費用，有凍傷和紅斑的風險，效果依賴包括儀器探頭在內的技術因素 由于不均勻的脂肪去除導致的永久性凹凸不平及褶皺皮膚，皮膚下臨時造口的液體定期引流，依賴操作者，高費用，侵入性 療效療效 根據核磁共振成像，頦下體

37、積較基線減少 10%或以上的患者比例為 43.3%?？ǔ邷y量平均減少 14.7%至28.5%。取決于手術過程中吸出的脂肪組織的體積。資料來源：科笛招股說明書，信達證券研發中心 0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000局部脂肪堆積管理治療市場非手術類規模（億元，左軸）局部脂肪堆積管理治療市場手術類規模（億元，左軸）局部脂肪堆積管理治療市場YOY（右軸）0%50%100%150%200%250%300%0510152025302023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中國局部脂肪堆積管理藥物市場出廠規模（

38、億元，左軸）YOY（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 CU-20401 為為局部脂肪堆積局部脂肪堆積市場提供稀缺、不良率低的受歡迎市場提供稀缺、不良率低的受歡迎藥物治療藥物治療解決方案解決方案。通過皮下注射給藥，重組突變膠原酶 CU-20401 通過改進以較低速率催化皮下脂肪層中的細胞外基質膠原降解，導致脂肪細胞凋亡。CU-20401 相較于野生型膠原酶而言，主要為將野生型第 451 氨基酸位點上的谷氨酸突變為天冬氨酸，在不影響膠原酶結合底物的親和力的基礎上顯著降低催化膠原蛋白分解的速率，具有溫和的催化活性，在有效減少脂肪堆積的同時，減少如瘀傷、疼痛等的野生型膠原酶副作用。相較相較

39、常見的脫氧膽酸藥物常見的脫氧膽酸藥物而言而言炎癥反應更低炎癥反應更低，有望填補脂肪堆積市場，有望填補脂肪堆積市場可觀可觀需求需求。重組突變膠原酶為生物制劑，且其主要作用于脂肪細胞附著的細胞外基質誘導隨后的細胞凋亡，相較于脫氧膽酸溶解脂肪細胞膜導致細胞裂解和壞死而言，其炎癥反應較輕，腫脹、疼痛時間更短，紅斑和異樣感發生率更低，或為廣受關注但供給稀缺的局部脂肪堆積管理市場提供受歡迎的解決方案。CU-20401 有望于2023年 3 季度啟動第 II 期臨床，公司預期 2028年推進商業化。圖圖 12、CU-20401 作用機理主要為降解脂肪層細胞外基質，誘導脂肪細胞凋亡作用機理主要為降解脂肪層細胞

40、外基質，誘導脂肪細胞凋亡 資料來源：科笛招股說明書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 表表 2、目前市場上獲批目前市場上獲批/臨床中材料比較：臨床中材料比較：國內尚無三類器械國內尚無三類器械/一類新藥認證的局部脂肪堆積管理藥品，一類新藥認證的局部脂肪堆積管理藥品，獲批獲批/臨床中材料臨床中材料多以脫氧膽酸為主，僅多以脫氧膽酸為主，僅 CU-20401 為為新型新型生物制劑生物制劑，有望填補國內市場空白有望填補國內市場空白 Kybella CU-20401 RZL-012 V-OLEF MT921 AYP-101 脫氧膽酸 脫氧膽酸 公司 艾爾建 科笛 復銳醫療科技 大熊

41、 Mdeytox AMIpharm 南京諾瑞特 南京邁諾威 核心成分 脫氧膽酸 重組突變膠原酶 5-3,6-二溴-9H-咔唑-9-基-N,N,N-三甲基戊烷-1-1-氯化銨 脫氧膽酸 膽酸 多烯磷脂酰膽堿 脫氧膽酸 脫氧膽酸 藥品類型 化學藥物 生物制劑 化學藥物 化學藥物 化學藥物 化學藥物 化學藥物 化學藥物 作用機制 該藥可以溶解脂肪細胞膜，導致脂肪細胞解體 該藥可降低脂肪細胞的ECM，導致脂肪細胞失去支持并誘發脂肪細胞凋亡 破壞細胞膜的完整性，導致細胞壞死，隨后產生炎癥反應而形成纖維化組織 該藥可以溶解脂肪細胞膜，導致脂肪細胞解體 膽酸對脂肪分解（涉及破壞和分解脂肪細胞脂質雙層的過程）

42、特別有效 PPC選擇性地引起細胞調亡和脂肪細胞的脂肪分解 該藥可以溶解脂肪細胞膜，導致脂肪細胞解體。該藥可以溶解脂肪細胞膜，導致脂肪細胞解體。作用位點 脂肪細胞的細胞膜 脂肪細胞附著的細胞外基質中的膠原蛋白 脂肪細胞的細胞膜 脂肪細胞的細胞膜 脂肪細胞的細胞膜 脂肪細胞的細胞膜 脂肪細胞的細胞膜 脂肪細胞的細胞膜 脂肪細胞的后果 細胞溶解及壞死 隨后細胞凋亡 細胞溶解及壞死 細胞溶解及壞死 細胞溶解及壞死 細胞溶解及壞死 細胞溶解及壞死 細胞溶解及壞死 對頦下脂肪堆積的療效 在 III期試驗中，52.2%的患者在第二個療程后、71.5%的患者在第四個療程后 CRSMFRS下降 1 分 I期試驗

43、中，37.5%-75%的受試者在一個療程后 CR-SMFRS下降 1分 I期研究并報告案例 在 III期試驗中，71.5%的患者在第六個療程后CR-SMFRS下降 1分或 1分以上 并無匯報案例 并無匯報案例 并無匯報案例 并無匯報案例 注射部位常見的副作用 血腫(I期試驗為 24.4%，III期試驗為 71.5%)麻木(I期試驗為 4.9%，III期試驗為 66.2%)紅斑(I期試驗為 19.5%，III期試驗為 26.6%)水腫(I期試驗為 7.3%，III期試驗為 60.4%)腫脹(III期試驗為 33.2%)疼痛(I期試驗為 29.3%，III期試驗為 69.5%)血腫(66.7%)紅

44、斑(16.7%）疼痛(81.3%)水腫/腫脹(100%)I期研究并報告案例 麻木(11.9%)疼痛(11.0%)硬化(19.3%)水腫(14.7%)并無匯報案例 并無匯報案例 并無匯報案例 并無匯報案例 嚴重不良事件 下頜神經損傷恢復 I期研究并無嚴重不良事件 I期研究并無匯報案例 下頜神經損傷 并無匯報案例 并無匯報案例 并無匯報案例 并無匯報案例 治療次數 最多 6次單次治療 現階段未有足夠資料判定 非公開資料 最多 6次單次治療 非公開資料 非公開資料 非公開資料 非公開資料 注射次數 取決于治療區域和皮下脂肪厚度 取決于治療區域和皮下脂肪厚度 取決于治療區域和皮下脂肪厚度 取決于治療區

45、域和皮下脂肪厚度 取決于治療區域和皮下脂肪厚度 取決于治療區域和皮下脂肪厚度 取決于治療區域和皮下脂肪厚度 取決于治療區域和皮下脂肪厚度 治療時間 15-20 分鐘 15-20 分鐘 15-20 分鐘 15-20 分鐘 15-20 分鐘 15-20 分鐘 15-20 分鐘 15-20 分鐘 地區 香港/臺灣 中國中國 中國中國/美國美國 韓國 韓國 韓國 中國中國 中國中國 最高開發階段 批準 改善成年人頦改善成年人頦下脂肪堆積下脂肪堆積 I期完成期完成 改善成年人腹改善成年人腹部脂肪堆積部脂肪堆積 I期（進行中）期（進行中）美國完成美國完成 II期臨床試期臨床試驗，計劃在驗，計劃在中國開展中

46、國開展 III期臨床試驗期臨床試驗 批準 III期 II期 III 期期 IND 批準批準 資料來源：科笛招股說明書，信達證券研發中心整理 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 毛發市場：毛發市場：針對市場痛點研發外用針對市場痛點研發外用非那雄胺非那雄胺等產品等產品，聯合提供有效方案，聯合提供有效方案 我國脫發癥治療及護理產品我國脫發癥治療及護理產品/雄激素性脫發獲批藥物雄激素性脫發獲批藥物市場市場規模規模 21-30 年年 CAGR 達達7.4%/13.8%。沙利文數據預測，2021 年我國脫發癥治療及護理市場規模為 1069億元，2030 年有望達 2035 億元，CAGR 為 7.4%

47、。其中針對常見脫發形式的雄激素性脫發，治療以藥物治療及植發為主，藥物治療主要為外用劑型&口服劑型兩種形式，外用/口服藥物 2021年規模分別為 16/4億元，2030年分別有望達 54/9億元，CAGR為 14.5%/9.4%，外用藥物因引起副作用的風險相對較低而更容易被患者接受，增速更快。圖圖 13、藥物治療是當前治療藥物治療是當前治療雄激素脫發雄激素脫發的主要的主要手段手段 資料來源：科笛公司公告、弗若斯特沙利文，信達證券研發中心 圖圖 14、我國脫發癥治療及護理產品市場規模我國脫發癥治療及護理產品市場規模 21-30年年CAGR 達達 7.4%圖圖 15、雄激素性脫發獲批藥物市場規模雄激

48、素性脫發獲批藥物市場規模 21-30 年年CAGR 達達 13.8%，其中外用，其中外用/口服分別為口服分別為 14.5%/9.4%資料來源：科笛招股說明書、弗若斯特沙利文，信達證券研發中心 資料來源：科笛招股說明書、弗若斯特沙利文，信達證券研發中心 當前我國當前我國雄脫雄脫治療治療方案方案產生副作用的風險較高，產生副作用的風險較高，尚尚有有明顯明顯未被滿足的需求。未被滿足的需求。目前治療雄激素性脫發的藥物為外用米諾地爾、口服非那雄胺及口服環丙孕酮。米0%2%4%6%8%10%12%05001000150020002500脫發癥治療及護理產品的市場規模（億元，左軸）YOY（右軸）0%5%10%

49、15%20%010203040506070外用（億元，左軸）口服（億元，左軸）YoY（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 諾地爾產品引起的不良反應主要為對丙二醇過敏及直立性低血壓?？诜悄切郯穬H針對男性患者，不良反應主要為造成患者出現性欲下降、勃起功能障礙及射精障礙等性副作用，在臨床試驗中副作用的發生率分別為 1.8%、1.3%及 1.2%。環丙孕酮僅用于嚴重雄激素性脫發的女性患者，但不適用于懷孕的女性患者。雄激素性脫發市場尚有較大的未被滿足需求。公司針對現有市場痛點公司針對現有市場痛點，打造差異化有吸引力的產品矩陣。，打造差異化有吸引力的產品矩陣。公司基于獨有的CATAME技術平臺

50、，形成有產品力的由四種用于毛發疾病及護理的產品及候選產品組成的綜合管線，包括CU-40102（外用非那雄胺噴霧劑）、CU-40103（外用米諾地爾泡沫劑）、CU-40101（外用小分子激素受體激動劑搽劑）、CU-40104（外用度他雄胺藥劑）及兩種已分銷產品 CUP-MNDE（外用米諾地爾噴霧劑）及 CUP-SFJH（外用純天然植物提取物）的產品管線，提供多種治療及護理解決方案，滿足不同需求的消費者，同時CU-40102與CUP-MNDE的聯合作用有助于最大限度發揮協同作用，提供多樣化解決方案。全球唯一一款獲批全球唯一一款獲批/中國唯一一款臨床中的中國唯一一款臨床中的外用外用非那雄胺非那雄胺提

51、供提供新的解決方案新的解決方案。外用非那雄胺可直接針對毛囊，更有選擇性地將藥物輸送到體循環中藥物濃度較低的特定部位，潛在降低口服非那雄胺引起的全身藥物暴露帶來的性功能障礙及抑郁癥風險，為雄激素性脫發帶來新的更容易被消費者接受的解決方案。CU-40102 是一種獲授權引進的全球首個亦是唯一一個獲批用于雄激素性脫發治療的外用非那雄胺產品，也是中國唯一一個處于臨床開發階段的外用非那雄胺產品，具備在頭皮表面維持高濃度藥物保證滲透到大多數毛囊球所在的網絡皮層以及全身藥物暴露及毒性較低的優勢。目前正在中國大陸市場 PK 研究的 I 期臨床試驗及注冊 III 期臨床試驗，并已在海南樂城開始試點商業化，有望于

52、 2024 第 4 季度推進中國大陸地區的全域商業化。自研的外用米諾地爾泡沫劑提供差異化細膩泡沫配方，提升用戶體驗。自研的外用米諾地爾泡沫劑提供差異化細膩泡沫配方，提升用戶體驗。CU-40103 相較于酊劑及搽劑而言，泡沫劑質地不油膩，能提供更好的用戶體驗，表表 3、當前我國治療方法為外用米諾地爾、口服非那雄胺及口服環丙孕酮當前我國治療方法為外用米諾地爾、口服非那雄胺及口服環丙孕酮 藥物藥物 劑型劑型 給藥途給藥途徑徑 RLD 持有持有人人/首家獲首家獲批準公司批準公司 適應癥適應癥 首次獲批準首次獲批準日期日期 非處方藥非處方藥/處方藥處方藥 產品數量產品數量（仿制藥（仿制藥/總計）總計）每

53、個療程費每個療程費用（元）用（元）國家醫療保國家醫療保險險 米諾地爾 噴霧 外用 京衛藥業 雄激素性脫發 2011年 1月 處方藥 1/1 1242 否 凝膠 外用 博士倫 雄激素性脫發 2005年 1月 非處方藥 1/1 1368 否 搽劑 外用 振東安欣 雄激素性脫發 2002年 1月 非處方藥 2/2 709 否 酊劑 外用 萬晟藥業 雄激素性脫發 2001年 1月 非處方藥及處方藥 2/2 680 否 非那雄胺 片劑 口服 默沙東 男性雄激素性脫發 2004年 1月 處方藥 7/8 961 是 環丙孕酮 片劑 口服 拜耳 女性重度雄激素性脫發 1990年 12 月 處方藥 2/2 19

54、75 是 資料來源：科笛招股說明書、國家藥監局、弗若斯特沙利文，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 提供新的可選方案。產品目前在臨床前研究階段，有望于 2024 年第 3 季度提交針對脫發癥的 ANDA申請。授權引入治療雄激素授權引入治療雄激素性性脫發的外用搽劑，脫發的外用搽劑，具備在男性女性患者中使用的潛具備在男性女性患者中使用的潛力力。CU-40101 含有一種有效的小分子激素受體激動劑，與毛囊細胞中的甲狀腺受體結合促使毛發進行程序化的再生，具備刺激毛囊靜息期生長和全身藥物暴露較低的優勢。相較于其他可用的雄激素性脫發治療藥產品，具有在男性及女性患者中使用的潛力。產品預

55、計將于 2024年第 2季度完成 I期臨床試驗。自研治療雄激素性脫發的外用度他雄胺降低口服版的全身性暴露及副作用。自研治療雄激素性脫發的外用度他雄胺降低口服版的全身性暴露及副作用。國內尚無獲批用于雄激素性脫發的度他雄胺。GSK plc 產品的臨床數據顯示口服度他雄胺相較于口服非那雄胺顯示出優越的臨床數據，公司基于CATAME技術平臺改進推出外用配方，以減少全身性暴露及副作用。產品計劃于 2024年第 4 季度向國家藥監局提交 IND申請。獨家獨家分銷分銷的的 CUP-MNDE（以（以 Bailleul為品牌名為品牌名、昵稱“法國小白管”、昵稱“法國小白管”）和）和CUP-SFJH（以（以 ES

56、THECIN為品牌名）已于中國大陸進行商業化。為品牌名）已于中國大陸進行商業化。1）CUP-MNDE 為非處方米諾地爾噴霧，適用于脫發（男性的頭頂漸稀性或脫發及女性患者的整體發絲脆弱），其通過放松血管的肌肉壁，使血液、營養物質及氧氣更容易流向頭皮及毛囊，從而促進生發，根據沙利文數據，按2021 年在意大利、葡萄牙及比利時的銷量計算，CUP-MNDE 為最暢銷的米諾地爾品牌，同時，“法國小白管”丙二醇含量低，質地相對競品更為清爽，頭皮吸收無負擔，對于米諾地爾這一長期日用藥品較具競爭力。2）CUP-SFJH 為美容產品生發精華，采用天然植物提取物的非激素配方，通過雙層磷脂膜包裹將營養物質輸送至毛囊

57、根部，用于預防脫發、改善發質。表表 4：公司針對現有市場痛點，打造針對脫發的豐富產品矩陣公司針對現有市場痛點，打造針對脫發的豐富產品矩陣 產品名 CU-40102 CU-40103 CU-40101 CU-40104 CUP-MNDE CUP-SFJH 活性成分 非那雄胺 米諾地爾 小分子甲狀腺激素受體激動劑 度他雄胺 米諾地爾 純天然植物提取物 劑型 噴霧劑 泡沫劑 搽劑 外用 噴霧劑-適應癥 雄激素性脫發 脫發 雄激素性脫發 雄激素性脫發 脫發 脫發 優勢 在頭皮表面維持高濃度藥物保證滲透到大多數毛囊球所在的網絡皮層以及全身藥物暴露及毒性較低的優勢 相較于酊劑及搽劑而言，泡沫劑質地不油膩

58、具備刺激毛囊靜息期生長和全身藥物暴露較低的優勢，具有在男性及女性患者中使用的潛力 口服度他雄胺臨床數據相較于口服非那雄胺臨床數據更優。外用劑型度他雄胺相較于口服減少全身性暴露及副作用 通過放松血管的肌肉壁，使血液、營養物質及氧氣更容易流向頭皮及毛囊，從而促進生發，男性及女性均可使用 天然植物提取物的非激素配方 臨床階段 2023 年第 4 季度向國家藥監局提交新藥申請 臨床前研究階段，2024年第 3 季度提交 ANDA 2024 年第 2 季度完成 I 期臨床試驗 2024 年第 4 季度向國家藥監局提交 IND申請-預計商業化時間 2024 第 4 季度 2025 年 待定 待定 已啟動

59、已啟動 資料來源：科笛招股說明書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 皮膚疾病及護理市場：皮膚疾病及護理市場：針對主要皮膚病問題針對主要皮膚病問題提供差異化解決方案提供差異化解決方案 從需求出發，公司針對當前中國主要皮膚病類型進行布局從需求出發，公司針對當前中國主要皮膚病類型進行布局。根據沙利文數據，目前中國發病率較高的皮膚病包括：粉刺痤瘡、銀屑病、特應性皮炎以及白癜風，且隨著現代人生活工作習慣改變，皮膚病患者人數呈現逐年提升趨勢，預計2025 年中國患主要皮膚病的人數將達到 2.13 億人，患者人群龐大。公司針對目前發生率較高的皮膚病類型（如：痤瘡、銀屑病、特應性皮炎）

60、均進行了相應布局，以期解決現有產品中的痛點，為患者提供差異化的解決方案。圖圖 16、中國主要皮膚病包括痤瘡、銀屑病、特應性皮炎以及白癜風中國主要皮膚病包括痤瘡、銀屑病、特應性皮炎以及白癜風 資料來源：科笛公司公告、弗若斯特沙利文，信達證券研發中心 皮膚疾病發生率以及皮膚護理意識增長共同驅動痤瘡治療規模增長。皮膚疾病發生率以及皮膚護理意識增長共同驅動痤瘡治療規模增長。根據沙利文數據，2021年中國痤瘡治療市場規模達34億元，其中外用/口服產品分別20/14億元，預計 2021-2025 年兩類產品規模將分別以 22.2%/14.7%的復合增速增長，至 2025 年外用/口服市場規?；蜻_到 44/

61、25 億元，其背后的核心驅動力來自：當代消費者因壓力較大、作息不規律、飲食辛辣油膩等因素導致皮膚疾病發生率提高，中國的尋常痤瘡患病人數由 2017年的 1.19億增至 2021年的 1.21億，預計于 2030 年將達到 1.23 億人，呈逐步上升趨勢；隨著社媒對于皮膚護理相關概念知識的普及，消費者相應的皮膚護理意識不斷增強，會主動尋求皮膚問題的專業解決途徑；尋常痤瘡藥物（包括創新藥）的獲批等因素共同推動痤瘡治療市場規模不斷提升。118.5118.9119.5120120.5120.9121.3121.7122122.2122.4122.6122.8123.16.56.66.66.66.76.

62、76.76.86.86.86.86.86.86.962.46465.767.469.170.772.273.775.276.67879.380.581.78.99999.19.29.29.39.39.49.49.59.59.505010015020025020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E粉刺痤瘡（百萬人）銀屑?。ò偃f人）特應性皮炎（百萬人）白癜風（百萬人）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 圖圖 17、需求驅動之下中國痤瘡治療市場仍有較大增長空間、需求驅動之下中國痤瘡治療市場

63、仍有較大增長空間 資料來源：科笛招股說明書、弗若斯特沙利文，信達證券研發中心 CU-10201 通過泡沫給藥形式優化用藥體驗，定位尚無競品布局的外用米諾環素通過泡沫給藥形式優化用藥體驗，定位尚無競品布局的外用米諾環素一線用藥一線用藥市場市場，同時將適應癥人群拓展到了，同時將適應癥人群拓展到了 9歲以上的青少年及成人，極大覆蓋歲以上的青少年及成人，極大覆蓋了中重度痤瘡的高發人群了中重度痤瘡的高發人群。當前中國獲批的外用尋常痤瘡藥物產品包括克林霉素磷酸酯及過氧化苯甲酰、維胺酯維 E、紅霉素及乙酸鋅、夫西地、異維 A 酸紅霉素等二十余種產品，但米諾環素作為當前用于治療細菌感染及尋常痤瘡的四環素抗生素

64、，產品主要以口服類為主，公司發掘市場空缺，引入全球唯一獲準用于尋常痤瘡治療的外用米諾環素產品 CU-10201（美國名稱：Amzeeq），目前也是中國唯一處于臨床開發階段的外用米諾環素。該產品通過差異化的泡沫配方，在降低藥物全身性暴露、不良反應發生率的同時，可以將藥物高效輸送至痤瘡部位，優化用藥體驗。目前 CU-10201 已開始在海南博鰲樂城進行商業化試點，公司預計于 2023年第 4季度向國家藥監局提交 NDA，有望于 2024年第 4季度開始推進商業化。圖圖 18、外用、外用 CU-10201 的全身藥物暴露明顯低于口服類米諾環素藥物的全身藥物暴露明顯低于口服類米諾環素藥物 資料來源：科

65、笛招股說明書，信達證券研發中心 CU-10101 針對特應性皮炎，相對市場主要產品副作用更輕。針對特應性皮炎，相對市場主要產品副作用更輕。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年中國特應性皮炎患者達 0.69億人，預計 2025 年將達 0.75 億人，2021-2025年 CAGR為 2.2%，中國特應性皮炎患者人群龐大，對于相應治療產品0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080902017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國外用痤瘡市場規模（億元）中國口服痤瘡市場規

66、模（億元）中國外用痤瘡市場規模YOY（右軸）中國口服痤瘡市場規模YOY（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 的需求較大，公司 CU-10101 產品為非激素、小分子藥物，相對于目前臨床上使用較多的皮質類固醇產品副作用及限制更少，可直接外用到達病灶區域，體外細胞模型藥效試驗結果已經證明 CU-10101 產品在經典特應性皮炎模型中具備良好療效，同時公司通過優化軟膏配方減輕化合物成分的光不穩定性。目前產品處于臨床前階段，公司計劃于 2024年第 2季度向國家藥監局提交 IND申請。CU-10401 適應癥為銀屑病，具備副作用風險及復發率低的優勢。適應癥為銀屑病，具備副作用風險及復發率低的

67、優勢。CU-10401 的活性成分本維莫德(tapinarof)是一種 AhR 靶向藥品，與外用皮質類固醇或其他全身療法相比，副作用的風險較低，有可能成為一種在療效、安全性及治療便利性方面具有綜合優勢的外用療法。根據本維莫德乳膏治療銀屑病專家指導意見，與另一種常用的外用非甾體藥物鈣泊三醇相比，CU-10401 表現出較低的復發率（7.3%與 8.5%）。公司目前正在進行 CU-10401 的臨床前研究，計劃于 2026 年向國家藥監局提交 ANDA。表皮麻醉市場：獲批產品相對較少，創新產品提供更優體驗的解決方案表皮麻醉市場：獲批產品相對較少，創新產品提供更優體驗的解決方案 布局差異化利多卡因布

68、局差異化利多卡因丁卡因復合物產品丁卡因復合物產品 CU-30101，提供快速且持久的麻醉效，提供快速且持久的麻醉效果。果。根據沙利文數據，2021 年中國表皮麻醉市場規模約 9.86 億元，2021-2025 年市場規模 CAGR達 15.3%，市場保持穩健成長，根據公司公告，當前市場中獲批的表皮麻醉產品和超過 25 種臨床試驗開發中的大多數產品為利多卡因/丙胺卡因復合產品，但利多卡因和丁卡因復合產品相較于前者具備起效快、效果持久、用后無需塑料封堵而是可形成自聚焦薄膜的特點，在用戶體驗以及使用便利性等方面均有較為明顯的優勢，公司預計 2023 年第 2 季度開始 CU-30101 的 III

69、期臨床試驗，2026 年開始產品的商業化。圖圖 19、中國表皮麻醉市場、中國表皮麻醉市場 2021-2025 年年 CAGR 達到達到 15.3%資料來源：科笛招股說明書、弗若斯特沙利文，信達證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025302017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國表皮麻醉產品市場規模（億元）YOY（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 表表 5、利多卡因利多卡因/丁卡因較利多卡因丁卡因較利多卡因/丙胺卡因的優勢明顯丙胺卡因的優勢明顯

70、主要成分 療效 常見副作用 給藥部位 用后吸收 利多卡因/丙胺卡因 67.5%的受試者報告疼痛得到了充分緩解 60.0%的受試者愿意再次使用此產品 蒼白(青白或變白):37%紅斑:30%溫度變化感覺:7%腫脹:6%發癢:2%需要皮膚科手術的完整皮膚表面 需要塑料封堵 利多卡因/丁卡因 75.0%的受試者報告疼痛得到了充分緩解 82.5%的受試者愿意再次使用此產品 紅斑:47%皮膚變色(變白、瘀斑、紫癲):16%腫脹:14%需要皮膚科手術的完整皮膚表面 暴露在空氣中形成自聚焦薄膜 資料來源：科笛招股說明書、弗若斯特沙利文，信達證券研發中心 2.2、如何理解公司品牌矩陣的搭建如何理解公司品牌矩陣的

71、搭建&推廣推廣邏輯？邏輯？公司在泛皮膚病治療及護理市場 4個領域布局較為完善，如何理解公司在不同細分領域的搭建思路以及未來的推廣邏輯？以核心管線毛發&脂肪管理領域為例：毛發毛發領域領域：多產品全渠道多產品全渠道有望有望締造締造毛發毛發大市場引領者大市場引領者 優質解決方案稀缺優質解決方案稀缺&線上平臺不專業線上平臺不專業下下行業仍處發展早期，科笛行業仍處發展早期，科笛有望有望成為成為引領者。引領者。沙利文數據顯示，2021 年我國脫發患病人數 2.5 億人，其中雄激素性脫發 1.4 億人，C端消費者/患者群較為龐大，而優質解決方案稀缺、部分不選擇就醫的消費者偏向于從互聯網尋找解決方案，但當前互

72、聯網平臺對于脫發治療的方案尚不專業等多因素阻礙了行業快速發展，科笛有望依靠自身對于市場痛點的理解以及解決痛點的技術優勢引領行業有序發展，我們認為公司在毛發領域產品的搭建和推廣上，核心思路為全產品線打造、全渠道覆蓋、權威專家&平臺教育，占領毛發領域高地。較為完善的產品線：較為完善的產品線：完善的優質產品覆蓋需求完善的優質產品覆蓋需求。前文已有提及，公司布局 6 款商業化/在研的針對脫發的產品，從劑型上，公司依靠在劑型上獨特的研發優勢，重點推出或開發副作用更低、消費者接受度更高的外用劑型，包含噴霧劑、泡沫劑、搽劑等；從成分上，覆蓋非那雄胺、米諾地爾、小分子甲狀腺激素受體激動劑、度他雄胺等，解決不同

73、問題；從產品屬性上，涵蓋非處方藥、處方藥、妝字號產品，具備 To B 和 To C 產品，或可實現品牌力互哺；從使用場景上，針對男性脫發、女性脫發、特定的產后脫發等推出相關解決方案。我們認為未來公司有望持續完善毛發類產品管線，打造科笛產品對于市場的引領地位。同步重視樹立學術地位同步重視樹立學術地位/品牌定位的推廣渠道品牌定位的推廣渠道：線上平臺線上平臺推廣提升品牌露出推廣提升品牌露出，醫醫院渠道院渠道以獲得以獲得學術帶頭人認可學術帶頭人認可提升學術地位提升學術地位。消費屬性下是否形成強有力的品牌力是產品推廣、消費者認知的關鍵，亦是后續穩定復購的核心，因而商業化戰略、渠道布局較為重要。公司深諳消

74、費醫療推廣之道。針對線上平臺解決方案不專業的痛點，與學術帶頭人或與學術帶頭人合作的 MCN 合作，通過線上直播環節、社交媒體平臺發聲等多方式提供專業化解決方案的同時實現品牌露出，深化品牌、公司的專業化地位與形象；線下專注于學術帶頭人及 PI 教育，通過專業人士推薦提升品牌認知度。線上線下核心渠道的布局以及分銷網絡的建立有利于觸達所有有需求的消費者/患者，增加購買便利度。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 脂肪領域：差異于毛發領域的脂肪領域：差異于毛發領域的“全全”，專注于有潛力，專注于有潛力&技術壁壘技術壁壘的細分賽道的細分賽道 選擇有潛力選擇有潛力&高高壁壘的壁壘的局部脂肪管理藥物領域局

75、部脂肪管理藥物領域，以技術優勢占領細分賽道高地。，以技術優勢占領細分賽道高地。相較于海外現有的脫氧膽酸藥物作用靶點為脂肪細胞，有痛感較強、易于反彈且有不良后果的問題而言，公司差異化選擇針對脂肪細胞所附著的細胞外基質靶點的技術路徑，具備痛感較低、反彈概率較低、不良率較低且彌散半徑較低實現精準治療等優勢，鑄造明顯的技術化壁壘。脂肪堆積管理藥物需要在醫療機構脂肪堆積管理藥物需要在醫療機構使用使用，公司以學術推廣模式為戰略。，公司以學術推廣模式為戰略。通過學術營銷、建立卓越中心及轉診網絡以及向醫生提供培訓的方式向大中華區的醫院及醫生推廣 CU-20401?？紤]到醫生在項目中的關鍵作用，公司將圍繞醫生教

76、育、醫生交流設計營銷與學術教育方案，預計初步覆蓋 20 家頂級醫院，以期借助標桿機構的成熟案例，實現上市后三年逐步覆蓋至 100 家醫院的目標。公司針對不同市場的不同發展階段、現有參與者的強勢程度以及進入壁壘的難度差異，在產品研發布局期即有章法、有邏輯的選擇不同策略，并輔以針對性的后續推廣戰略，有利于提升市場認知、品牌學術地位及品牌力認知。2.3、如何理解科笛壁壘：兼具技術優勢如何理解科笛壁壘：兼具技術優勢&消費理解的研發型皮膚學平臺公司消費理解的研發型皮膚學平臺公司 強技術壁壘差異化于消費轉型公司強技術壁壘差異化于消費轉型公司 公司公司聚焦于泛皮膚病治療護理中的差異化成分和劑型，尤其在壁壘較

77、高的劑型聚焦于泛皮膚病治療護理中的差異化成分和劑型，尤其在壁壘較高的劑型方面搶占技術高地。方面搶占技術高地。從產品有效性角度來看，除了差異化成分帶來新的解決路徑，“劑型”也較為重要，而其重要性往往被忽略，尤其在皮膚病治療領域醫生與消費者仍然信任經過時間驗證、具備相對高安全性和有效性的成分，若能通過劑型調整在保證有效性或提升有效性的基礎上還能提升安全性降低不良反應，則更為有益。這也是泛皮膚病治療及護理領域外用藥的設計思路，但如何保證藥物成分（尤其是大分子且難以溶于水/油的成分）能夠滲透并高效傳達至某個皮膚層次具備較高技術難度，公司聚焦于泛皮膚問題的解決方案，關注解決“如何將有效的產品分子更高效地

78、傳遞至皮膚的不同層次”，具備較強的技術優勢。CATAME技術平臺為獨特配方劑型開發提供有力支持。技術平臺為獨特配方劑型開發提供有力支持。公司基于 CATAME技術研發平臺提供了“如何高效精準傳遞產品分子”解決方案，CATAME平臺包括膠體乳化-活性物包裹(CEAE)平臺、氣霧劑(ARS)平臺、經皮給藥(TDD)平臺、活性物和處方評價(AFE)平臺、微納米顆粒和自組裝(MiSA)平臺及離體和功效評價(EVEE)平臺，研發人員通過開發微米和納米級顆粒，評估制劑質量及穩定性、進行皮膚藥代動力學分析，最終成功研發創新劑型，提升藥物成分在皮膚的滲透釋放效率，部分降低全身藥物暴露、減少相關副作用。請閱讀最

79、后一頁免責聲明及信息披露 21 圖圖 20、基于核心、基于核心 CATAME技術平臺識別并開發出更加合適的產品劑型，保證給藥的成功且有效技術平臺識別并開發出更加合適的產品劑型，保證給藥的成功且有效 資料來源：科笛招股說明書，信達證券研發中心整理 具備全球化視野的優秀團隊為公司搭建堅實的研發壁壘。具備全球化視野的優秀團隊為公司搭建堅實的研發壁壘。公司創始人張樂樂女士在制藥行業具有多年經驗積累，對于醫療行業機會的把握較為精準，為公司的發展方向提供了指引；研發部高級副總裁雷磊博士曾任上海強生制藥首席科學家，在針對頭皮疾病的創新藥物研發方面有豐富經驗，推進公司在毛發大健康市場方面的布局，雷磊博士也負責

80、帶領由 41 名研發人員組成的研發團隊，人均研發經驗達 7 年，且具有不同的醫學背景，為公司在皮膚學、外用及經皮給藥制劑和輸送以及新型分子和組合物的合成等領域的研發提供支持。經驗豐富、具備全球化視野的團隊為公司聚焦泛皮膚健康管理的發展策略提供了技術加持。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 以商業化部門為核心的環形組織架構優于傳統醫藥轉型公司以商業化部門為核心的環形組織架構優于傳統醫藥轉型公司 差異化環形組織架構提升商業化部門的重要性。差異化環形組織架構提升商業化部門的重要性。不同于較多醫藥公司以技術為立項起點的線狀流程推進研發模式，公司以商業化部門作為發展的核心驅動，在產品開發周期中，商業

81、化、研發等多部門利用在醫療行業及學術界的廣泛網絡進行深入市場調研，以市場痛點或待滿足需求的洞察為始，經過商業化部門提案通過的產品再進入下一步研發/改進進程中，最終獲批上市后，再由商業化部門進行上市推廣。環狀模式的優勢在于商業化部門作為與市場鏈接最為緊密的團隊，能夠敏銳發掘市場機遇，為研發方向提供一定程度的指引，避免研發團隊“閉門造車”，也有利于最終的商業化流程推進。故不同于大多創始人研發出身的醫藥團隊更為關注技術，公司更關注市場變化，以更好推出匹配市場需求的優質產品。圖圖 21、以商業化為核心，、以商業化為核心，“環狀環狀”結構推動組織高效運作結構推動組織高效運作 資料來源：科笛招股說明書，信

82、達證券研發中心 表表 6、具備全球化視野及豐富行業經驗的管理層為構筑公司研發壁壘、具備全球化視野及豐富行業經驗的管理層為構筑公司研發壁壘 姓名姓名 職位職位 從業經驗從業經驗 張樂樂 創始人、執行董事兼首席執行官 制藥行業從業約 20 年，累積了豐富的第一手行業經驗，并取得了成功業績。曾擔任上海諾華貿易有限公司的業務發展副經理、衛材（中國）藥業有限公司的戰略聯盟負責人以及參天制藥（中國）有限公司的戰略發展負責人。黃雨青 執行董事、首席財務官 于投資及資本市場領域擁有豐富經驗，曾擔任富瑞金融集團香港有限公司大中華區醫藥研究首席分析師，并于 2017 年獲機構投資者財新大中華最佳分析師榜單評為醫療

83、行業三大最佳分析師之一。曾擔任開拓藥業有限公司的首席財務官及首席商務官。朱琦 首席醫學官 在羅氏、渤健、艾伯維、美納里尼等跨國制藥公司從業逾 20 年，在制藥領域擁有豐富的經驗。精通產品生命周期管理，包括新產品評估和開發、注冊性臨床試驗、上市后研究及藥物安全。雷磊 博士、研發部高級副總裁 藥物開發資深專家，曾擔任上海強生制藥有限公司的前首席科學家。發表國際學術論文 20 余篇，帶領上海市新藥扶持基金項目（上海市科學技術委員會的科學合作項目，用于頭皮疾病的創新藥物開發）。張春娜 藥政部 高級副總裁 擁有約 10 年跨國制藥公司注冊主管的經驗，在藥品注冊監管方面經驗豐富，并已主導多個產品的注冊；在

84、開發新型給藥系統及醫藥產業化方面擁有 7 年經驗，參與了國家高技術研究發展計劃項目。徐靜欣 生產與質量控制部副總裁 擁有逾 20 年醫療產品質量管理經驗，曾于輝瑞制藥（無錫）有限公司、阿斯利康制藥有限公司、百濟神州（蘇州）生物科技有限公司任職。資料來源：科笛招股說明書，信達證券研發中心整理 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 3、如何、如何看待看待科笛科笛的成長性？的成長性？公司聚焦于泛皮膚治療及護理賽道，主要產品管線涉及毛發、皮膚、局部脂肪堆積管理等領域，差異化的產品研發能力是公司長期成長的重要驅動力。我們根據產品管線進行未來營收和成長性預測。毛發健康領域：毛發健康領域：根據弗若斯特沙利

85、文數據，雄性激素脫發患者人群規模呈現逐年擴張趨勢，近年來隨著雄脫教育的普及、患者對于病癥的誘因以及治療方式有了更多理解，或推進雄脫患者就診率不斷提升。表表 7、雄脫患者數量不斷擴大，人群就診率隨著相關教育推進逐漸提升雄脫患者數量不斷擴大，人群就診率隨著相關教育推進逐漸提升 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 雄脫男性患者數量（百萬人）雄脫男性患者數量（百萬人）106.9 107.4 107.9 108.3 108.7 雄脫女性患者數量（百萬人）雄脫女性患者數量（百萬人）28.6 28.8 29.0 29.1 29.2 總計總計 135.5 136.2 136.9 137.

86、4 137.9 資料來源：科笛招股說明書、弗若斯特沙利文，信達證券研發中心預測 毛發健康領域中，CUP-MNDE（外用米諾地爾噴霧劑）等產品當前已開始貢獻收入，CU-40102（外用非那雄胺噴霧劑）、CU-40103（外用米諾地爾泡沫劑）有望分別于 2024 年 Q4、2025 年開始貢獻收入，我們對具體的收入預測如下：CUP-MNDE 外用米諾地爾噴霧劑：外用米諾地爾噴霧劑：根據三生制藥數據，蔓迪 2022 年占國內2.5億脫發人群滲透率為 2-3%、占國內米諾地爾產品市占率為 71.7%，我們推算 2022 年國內米諾地爾產品在雄脫人群中的滲透率約 5.1%（2022 年雄脫人群達 1.3

87、6 億人），假設 2023-2025年公司產品市占率分別為0.5%/1.5%/2.5%，對應收入分別為 0.27/0.85/1.48 億元。CU-40102 外用非那雄胺噴霧劑外用非那雄胺噴霧劑：考慮到類似產品相對較少，主要針對男性雄脫患者，假設 2024-2025 年產品在雄脫人群中的滲透率分別為0.01%/0.05%，對應銷售額分別為 0.06/0.87億元。（2024年按 Q4 一個季度計算收入）CU-40103 外用米諾地爾泡沫劑外用米諾地爾泡沫劑：假設 2025年米諾地爾成分在雄脫人群中的滲透率達 6%，考慮到泡沫劑產品消費者接受程度或高于噴劑，假設 2025年產品上市之初市占率達

88、0.3%，對應收入約 0.11 億元。公司毛發健康管理的未來管線布局豐富，在成分、劑型方面均有獨特之處，在未有新藥品上市前，消費者使用的產品以 2%濃度（主要針對女性患者）和 5%濃度（主要針對男性患者）的米諾地爾噴劑產品為主（CUP-MNDE），后續隨著效果更優的新劑型、新成分上市，選擇使用新產品的患者或呈現逐年增長趨勢，其中新劑型產品（米諾地爾泡沫劑）患者接受速度或快于新成分產品，我們預測2022-2024 年，米諾地爾噴劑依然是公司毛發健康板塊核心收入來源，2024-2027年若新品獲批有望繼續提供增量收入。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 局部脂肪管理領域：局部脂肪管理領域：根據

89、沙利文數據，2028/2030 年非手術類局部脂肪堆積管理治療市場規模將分別達到 14.44/24.40 億元，CU-20401 產品在局部脂肪管理領域具備較強獨特性與優勢，公司預計該款產品將于 2028年進行商業化，考慮到 CU-20401產品的技術優勢，我們預計產品有望成為占據非手術類局部脂肪堆積管理治療市場“半壁江山”的產品，參考消費醫療中其他具備較高差異化和獨特性的大單品銷售表現，我們認為 CU-20401有望在上市 5年內成長為銷售額破 10 億元的大單品。皮膚健康領域：皮膚健康領域：公司在皮膚健康領域主要針對當前主要皮膚病痤瘡、銀屑病、特應性皮炎推出相關產品。CU-10201 4%

90、米諾環素泡沫劑米諾環素泡沫劑：針對痤瘡的4%米諾環素泡沫劑CU-10201公司預計將于 2023 年 Q4 提交 NDA 并于 2024 年 Q4 啟動商業化，開始逐步貢獻收入，根據沙利文數據，2024-2025年中國外用痤瘡市場規模分別為35/44億元，考慮到產品成分接受度較高，新劑型推出有望迅速提升市占率，假設 2024-2025 年產品市占率分別為 0.15%/0.7%，對應 2024/2025 年收入分別為 0.05/0.30億元。有望于有望于 2025 年后開始貢獻收入的產品：年后開始貢獻收入的產品：CU-10401：針對銀屑病的外用本維莫德乳膏劑 CU-10401 公司預計將于 2

91、026 年提交 ANDA，2027 年商業化開始貢獻收入。CU-10101：針對特應性皮炎的外用新型小分子藥劑 CU-10101 公司預計將于 2024 年提交 IND申請，我們預計有望于 2027 年開始貢獻收入。表皮麻醉表皮麻醉領域領域：公司 CU-30101 利多卡因-丁卡因產品相較于目前市場上利多卡因-丙胺卡因產品的優勢較為明顯，我們預計產品有望于 2025 年上市產生收入：假設假設根據沙利文數據，2025 年表皮麻醉市場規模約 17.41 億元，假設上市初期產品市占率為0.5%，對應銷售額約 0.09 億元；假設假設根據沙利文數據。2025 年醫療美容手術類/非手術類項目次數分別為

92、55.6/12.4 百萬次，假設 100%/50%的手術類/非手術類項目存在表麻需求，單次需求分別為 2/1支，產品上市之初市占率為 0.5%，對應銷售額約0.13億元。結合上述兩種假設方式，我們預測CU-30101產品2025年收入約為 0.11 億元?？紤]到部分管線產品仍處于臨床前研發或臨床中，我們給予不同研發進度的產品加權后預測 2023-2025 年公司收入分別為 0.37/1.14/3.08 億元，同比分別增長210%/211%/170%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 表表 8、公司當前管線未來收入預測公司當前管線未來收入預測（加權后）（加權后）2023E 2024E 20

93、25E CUP-MNDE 米諾地爾噴劑米諾地爾噴劑 26.9 85.4 147.8 CU-40103 米諾地爾泡沫劑米諾地爾泡沫劑 6.8 CU-40102外用非那雄胺噴霧劑外用非那雄胺噴霧劑 5.3 82.6 CU-10201 米諾環素米諾環素4%泡沫劑泡沫劑 5.0 29.3 CU-10401 本維莫德仿制產品本維莫德仿制產品 6.7 CU-30101 利多卡因利多卡因-丁卡因丁卡因 6.0 其他產品收入（百萬元）其他產品收入（百萬元）9.7 18.1 28.3 合計收入（百萬元）合計收入（百萬元）36.6 113.7 307.6 YOY 210%211%170%資料來源：信達證券研發中心

94、預測 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 4、投資建議及風險提示投資建議及風險提示 投資投資建議建議：消費結構調整下，兼具升級&契合消費者年齡結構變化的賽道受重視，消費醫療賽道廣受產業及資本重點關注，其中泛皮膚病治療及護理賽道有望在具備研發優勢&消費者洞察能力的參與者科笛的帶領下穩步發展，建議關注有望成國際領先研發型皮膚學平臺公司的科笛發展。風險風險提示提示：消費醫療賽道的崛起不及預期消費醫療賽道的崛起不及預期。當前消費力仍處于逐步恢復的過程中，消費醫療市場增速可能會受到消費恢復進程的影響導致增速表現不及預期。產品獲批不及預期產品獲批不及預期。目前公司仍有多款產品處于臨床前研究或臨床中狀態

95、，獲批進度仍存在不確定性。品牌力品牌力提升不及預期提升不及預期。公司未來或通過 to B、to C等多種方式進行品牌的市場教育，若其效果不佳可能導致公司的品牌力提升不及預期，影響銷售表現。公司當前處于虧損狀態，未來盈利存在不確定性。公司當前處于虧損狀態，未來盈利存在不確定性。22 年公司仍處于虧損狀態，考慮到公司前期需要投入較高的臨床前研究、臨床、市場拓展費用，部分產品尚未進入商業化階段，未來的盈利可能存在不確定性。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,

96、以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為

97、研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀

98、況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發

99、送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。