萬泰生物-公司投資價值分析報告：疫苗IVD雙輪驅動九價接力穩固龍頭地位-230610（34頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 33 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 疫苗疫苗 IVD 雙輪驅動，雙輪驅動，九價接力九價接力穩固穩固龍頭龍頭地位地位 萬泰生物（603392.SH）投資價值分析報告2023.6.10 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 朱奕彰朱奕彰 醫療產業鏈分析師 S1010521090004 宋碩宋碩 醫療產業鏈首席分析師 S1010520120001 陳竹陳竹 醫療健康產業首席分析師 S1010516100003 公公司二十年磨一劍，上市國產首個二價司二十年磨一劍，上市國產首個二價 HPV 疫苗，九價進度領先疫苗

2、，九價進度領先，有望接力有望接力穩固龍頭地位。此外公司戰略布局化學發光，儀器鋪路帶動試劑快速放量。我穩固龍頭地位。此外公司戰略布局化學發光，儀器鋪路帶動試劑快速放量。我們預計公司們預計公司 2023-2025 年收入分別為年收入分別為 139.72 億億/157.99 億億/192.42 億元，同比億元，同比+24.9%/+13.1%/+21.8%；凈利潤分別為；凈利潤分別為 52.06 億億/60.34 億億/74.36 億元，同比億元，同比+9.9%/+15.9%/+23.2%；對應；對應 EPS 預測分別為預測分別為 4.10/4.76/5.86 元。以元。以 2023 年年為折現基準年

3、份，使用絕對估值為折現基準年份，使用絕對估值 DCF 法計算公司合理股權價值為法計算公司合理股權價值為 1,119.35 億億元，對應每股股價元，對應每股股價 88.26 元。采用相對估值元。采用相對估值 PE 法，參考可比公司法，參考可比公司 2023 年平年平均均 PE 為為 20.40 倍，我們給予公司倍，我們給予公司 2023 年年 20 倍倍 PE，對應每股股價，對應每股股價 83.74 元。元。取絕對估值取絕對估值 DCF 法和相對估值法和相對估值 PE 法均值，我們給予公司目標價法均值，我們給予公司目標價 86 元。首次元。首次覆蓋，給予覆蓋，給予“增持增持”評級。評級。公司公司

4、概況：疫苗和概況：疫苗和 IVD 雙輪驅動，持續穩固龍頭地位。雙輪驅動，持續穩固龍頭地位。經過 30 余年的發展，公司目前業務已經覆蓋酶免、膠體金、化學發光、核酸檢測、生化、疫苗以及質控品等多個領域。公司立足自主創新與引進消化，樹立產學研轉化典范。公司核心高管均在公司任職多年，且均持有大量公司股份，高管利益與公司利益深度綁定。公司近年發展迅速，二價 HPV 帶動公司業績高速增長，2019-2022 年公司收入 CAGR 為 111.4%，歸母凈利潤 CAGR 為 183.0%。公司盈利能力逐漸提高，費用率穩中有降。疫苗板塊：疫苗板塊：HPVHPV 疫苗貢獻主要利潤，鼻噴新冠疫苗彰顯研發實力疫苗

5、貢獻主要利潤，鼻噴新冠疫苗彰顯研發實力。HPV 可能會導致人體不同位置的病變，宮頸癌病變高度歸因于 HPV 感染，HPV 疫苗接種是消除宮頸癌的重要手段。HPV 疫苗市場空間巨大，市場競爭并不充分。馨可寧是國產首支獲批的 HPV 疫苗，擁有自主知識產權，也是國內獨家獲批 9-14 歲 2針法的 HPV 疫苗。根據公司 2022 年年報，二價 HPV 疫苗已在各省、自治區、直轄市獲得招、補標準入，有效覆蓋全國 31 個省份，約 2,815 家區縣疾控中心（含 ITHC）和 24,000 家社區醫院。此外公司積極推動國際化進展，2 價 HPV疫苗于 2021 年 10 月獲得 WHO PQ 認證，

6、2022 年獲得摩洛哥、尼泊爾、泰國、剛果（金）4 個國家的上市許可，2023 年 1 月獲得柬埔寨上市許可。重組戊肝疫苗和鼻噴新冠疫苗彰顯公司研發實力。IVDIVD 板塊：產品種類豐富，試劑與儀器同步發展。板塊：產品種類豐富，試劑與儀器同步發展。國內 IVD 市場規?？焖僭鲩L，部分領域進口廠商仍占主導地位。公司具備完整的抗原、抗體、酶等診斷試劑所需生物活性原料的研制和生產能力。公司生產的體外診斷試劑主要包括酶聯免疫診斷試劑、膠體金診斷試劑、生化診斷試劑、化學發光診斷試劑及核酸診斷試劑以及臨床檢驗質控品、標準物質等體外診斷用生物制品。公司在肝炎、艾滋、梅毒檢測市占率位居前列。相較于傳統生化診斷

7、和其他免疫診斷技術，化學發光具有特異性好、靈敏度高、精確定量、結果穩定、檢測范圍廣等優勢，在臨床應用中迅速推廣，正逐步取代酶聯免疫和其他定性方法，成為免疫分析領域的主流診斷技術。截止 2020 年年底，公司化學發光整體裝機量累計過千臺，同時公司化學發光客戶中三級醫院占比達到 50%，客戶認可度較高。公司戰略布局化學發光，儀器鋪路試劑放量。風險因素：風險因素：在研項目臨床進度不及預期風險；研發失敗風險；HPV 疫苗銷售不及預期風險；競爭加劇風險；行業政策變動風險；IVD 集采風險。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們預計公司 2023-2025 年收入分別為 139.72 億/157

8、.99 億/192.42 億元，同比+24.9%/+13.1%/+21.8%；凈利潤分別為 52.06億/60.34 億/74.36 億元，同比+9.9%/+15.9%/+23.2%；對應 EPS 預測分別為4.10/4.76/5.86 元。以 2023 年為折現基準年份，使用絕對估值 DCF 法計算公司合理股權價值為 1,119.35 億元，對應每股股價 88.26 元。采用相對估值 PE 法，萬泰生物萬泰生物 603392.SH 評級評級 增持（首次）增持（首次）當前價 62.20元 目標價 86.00元 總股本 1,268百萬股 流通股本 1,265百萬股 總市值 789億元 近三月日均

9、成交額 210百萬元 52周最高/最低價 163.18/62.2元 近1月絕對漲幅-11.79%近6月絕對漲幅-35.98%近12月絕對漲幅-30.87%萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 參考可比公司 2023 年平均 PE 為 20.40 倍，我們給予公司 2023 年 20 倍 PE，對應每股股價 83.74 元。取絕對估值 DCF 法和相對估值 PE 法均值，我們給予公司目標價 86 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E

10、營業收入(百萬元)5,750 11,185 13,972 15,799 19,242 營業收入增長率 YoY 144.3%94.5%24.9%13.1%21.8%凈利潤(百萬元)2,021 4,736 5,206 6,034 7,436 凈利潤增長率 YoY 198.6%134.3%9.9%15.9%23.2%每股收益 EPS(基本)(元)1.59 3.73 4.10 4.76 5.86 毛利率 85.8%89.5%88.4%87.7%87.7%凈資產收益率 ROE 45.3%38.4%31.3%27.5%26.0%每股凈資產（元）3.52 9.73 13.12 17.32 22.56 PE

11、39.1 16.7 15.2 13.1 10.6 PB 17.7 6.4 4.7 3.6 2.8 PS 13.7 7.1 5.6 5.0 4.1 EV/EBITDA 33.4 14.3 12.9 11.2 9.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 6 月 6 日收盤價 OZpZgU8VkWSXqUdYlX8O8QaQpNoOtRmPfQmMpRkPmNrQ7NnPsRNZqNoMvPqRyR 萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：疫苗和公司概況：疫苗

12、和 IVD 雙輪驅動，穩固龍頭地位雙輪驅動，穩固龍頭地位.6 歷經 30 余年發展，終成行業龍頭.6 股權集中結構穩定，核心高管均有持股.7 HPV 疫苗助力公司進入發展快車道.9 疫苗板塊：疫苗板塊：HPV 疫苗貢獻主要利潤，鼻噴新冠疫苗彰顯研發實力疫苗貢獻主要利潤，鼻噴新冠疫苗彰顯研發實力.10 HPV 與宮頸癌密切相關，疫苗接種是最有效預防手段.10 HPV 疫苗市場空間巨大，市場競爭并不充分.14 二十年磨一劍，九價接力穩固國產領先地位.17 重組戊肝和鼻噴新冠疫苗彰顯公司研發實力.19 IVD 板塊：產品種類豐富，試劑與儀器同步發展板塊：產品種類豐富，試劑與儀器同步發展.21 國內市

13、場規?？焖僭鲩L，部分領域進口廠商仍占主導地位.21 全產業鏈布局，掌握上游核心原料技術.23 戰略布局化學發光，儀器鋪路試劑放量.25 風險因素風險因素.26 新產品開發風險.26 HPV 疫苗銷售不及預期.26 競爭加劇風險.27 行業政策變動風險.27 IVD 集采風險.27 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.27 盈利預測.27 估值評級.29 萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：萬泰生物發展歷史.6 圖 2：萬泰生物下屬子公司及業務.7 圖 3：萬泰生物股權架構

14、及主要控股或參股子公司（截至 2022 年底）.8 圖 4：2013-2023Q1 公司營業收入（億元）.9 圖 5：2013-2023Q1 公司歸母凈利潤（億元）.9 圖 6：2013-2022 年公司主營業務構成.10 圖 7：2013-2023Q1 公司三大費用率.10 圖 8：2013-2023Q1 公司凈利率和毛利率.10 圖 9：全球不同國家/地區宮頸細胞學正常女性 HPV 感染率（截至 2021 年底）.11 圖 10：中國宮頸細胞學正常女性和子宮頸癌患者感染 HPV 類型分布.11 圖 11：世界宮頸細胞學正常女性和子宮頸癌患者感染 HPV 類型分布.11 圖 12：中美 HP

15、V 相關癌癥歸因占比.12 圖 13：中美 HPV 五年平均致病人數（萬人）.12 圖 14：宮頸癌三級預防體系.13 圖 15：加速消除宮頸癌全球戰略的“90-70-90”目標.13 圖 16：將 HPV 疫苗納入免疫規劃的國家/地區.13 圖 17：美國 18-26 歲成年人接種 1 劑或多劑 HPV 疫苗的比例.14 圖 18：美國 18-26 歲成年人 HPV 疫苗首劑接種年齡分布.14 圖 19：2017-2022E 年中國每年 HPV 批簽發量.15 圖 20：2017-2022E 年中國 HPV 疫苗滲透率.15 圖 21：2022 年中國 HPV 疫苗競爭格局（以批簽發量計算）

16、.16 圖 22：2018-2022 年中國 HPV 疫苗批簽發批次.16 圖 23：公司二價 HPV 疫苗研發歷史.17 圖 24：國內 HPV 疫苗在研格局.19 圖 25：2004-2022 年中國戊肝發病數（人，左軸）和死亡數（人，右軸）.20 圖 26：公司重組戊型肝炎疫苗.20 圖 27：經鼻噴接種可產生多種免疫反應.20 圖 28：公司鼻噴流感病毒載體新冠肺炎疫苗.20 圖 29：IVD 按檢測原理各細分領域占比.21 圖 30：IVD 按儀器和試劑分類占比.21 圖 31：2015-2025E 全球 IVD 市場規模（億美元）.22 圖 32：2015-2025E 中國 IVD

17、 市場規模（億人民幣）.22 圖 33：2020 年全球 IVD 行業競爭格局.23 圖 34：IVD 細分領域國產率.23 圖 35：IVD 產業鏈.24 圖 36：2013-2019 年公司各類試劑產品收入（億元）.24 圖 37：2019 年公司各類試劑產品收入占比（%）.24 圖 38：2016-2022E 中國化學發光市場規模（億元）.25 圖 39：我國化學發光競爭格局.25 圖 40：公司化學發光儀器裝機量.26 圖 41：公司化學發光試劑收入.26 萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5

18、 表格目錄表格目錄 表 1：公司與廈門大學戰略合作成果.7 表 2：公司核心高管與持股數量.8 表 3：2023 年員工持股計劃公司層面業績考核目標.9 表 4：HPV 分型.12 表 5：我國部分省市 HPV 疫苗接種優惠政策.14 表 6：中國已上市 HPV 疫苗.14 表 7：中國 HPV 疫苗總接種人數（萬人）和市場規模（億元）預測.16 表 8：已上市 HPV 疫苗所用表達系統.17 表 9：體外診斷各檢測原理及主要應用領域.21 表 10：2019 年公司下列產品批簽發量市占率位居前列.25 表 11：公司 2018-2025E 疫苗板塊營收及毛利潤預測（百萬元）.27 表 12：

19、公司 2018-2025E IVD 板塊營收及毛利潤預測（百萬元）.28 表 13：公司費用率假設.29 表 14：公司盈利預測及估值.29 表 15：公司 DCF 參數假設和估值結果.30 表 16：公司 DCF 估值結果（單位：百萬元）.30 表 17：公司 DCF 估值敏感性分析（單位：百萬元）.30 表 18：萬泰生物可比公司估值情況.31 萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況：公司概況：疫苗和疫苗和 IVD 雙輪驅動，穩固龍頭地位雙輪驅動，穩固龍頭地位 歷經歷經 30 余余年發展，

20、終成行業龍頭年發展，終成行業龍頭 北京萬泰生物藥業股份有限公司（以下簡稱“萬泰生物”，“公司”）成立于 1991年，經過 30 余年的發展，目前業務已經覆蓋酶免、膠體金、化學發光、核酸檢測、生化、疫苗以及質控品等多個領域。疫苗板塊，公司于 2012 年推出全球首個戊肝疫苗。2019 年12 月二價 HPV 疫苗馨可寧獲批上市，2020 年 5 月正式銷售，成為首個國產 HPV 二價疫苗。IVD 板塊，公司提供包括化學發光試劑、ELISA 試劑、POCT 試劑、核酸試劑以及化學發光分析儀、核酸提取儀、熒光 PCR 系統等豐富的系列產品。2020 年萬泰生物于上交所主板上市，股票代碼 603392

21、.SH。2022 年 12 月，公司開發的鼻噴流感病毒載體新冠肺炎疫苗（以下簡稱鼻噴新冠疫苗）獲批緊急使用，也是我國布局新冠疫苗應急攻關的 5 條技術路線之一。圖 1：萬泰生物發展歷史 資料來源：公司官網，中信證券研究部 旗下旗下 7 大子公司大子公司 IVD 和和疫苗齊頭并進疫苗齊頭并進。公司生產的體外診斷試劑主要包括酶聯免疫診斷試劑、膠體金診斷試劑、生化診斷試劑、化學發光診斷試劑、核酸診斷試劑以及臨床檢驗質控品、標準物質等生物診斷試劑，同時還包括 IVD 原料、中間體、生物活性原料等 IVD上游產品，實現了上下游產業鏈的打通。此外，公司還推出了全自動化學發光免疫分析儀、干式熒光免疫分析儀、

22、全自動核酸提純及實時熒光 PCR 分析系統、全自動化醫學檢驗流水線等產品。公司研發、生產和銷售的疫苗主要包括戊肝疫苗、宮頸癌疫苗、20 價肺炎疫苗等基因工程疫苗以及鼻噴新冠疫苗、水痘減毒活疫苗等。其中，公司生產的“益可寧 Hecolin”疫苗系全球唯一上市的戊型肝炎疫苗，“馨可寧 Cecolin”疫苗系首個獲批上市的國產宮頸癌疫苗。2022 年 12 月 5 日，公司合作研發的鼻噴流感病毒載體新冠肺炎疫苗經衛健委提出建議，由藥監局組織論證同意緊急使用。萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 2：萬泰

23、生物下屬子公司及業務 資料來源：公司官網，中信證券研究部 立足自主創新與引進消化，立足自主創新與引進消化，樹立產學研轉化典范樹立產學研轉化典范。作為高新技術企業，公司立足自主創新和引進消化，堅持產學研聯動發展，與廈門大學共同組建了國家傳染病診斷試劑與疫苗工程技術研究中心，與中國疾病預防控制中心、軍事醫學科學院共同組建了北京市傳染病診斷工程技術研究中心，并同北京師范大學、重慶醫科大學、沈陽藥科大學等高校共建了教學基地，開展了一系列具有國際先進水平的研究。此外公司主持和參與了國家 863 計劃、國家科技重大專項、“重大新藥創制”科技重大專項、北京市科技專項、福建省科技計劃等科研項目，獨立建設了大腸

24、桿菌類病毒顆粒疫苗開發技術國家地方聯合工程實驗室。廈門大學作為公司的重要戰略合作伙伴，雙方經過 20 余年的戰略合作，在疫苗、診斷試劑、儀器方面均產出重要成果。2021 年 4 月公司與廈門大學簽署新的合作研究協議，協議自 2021 年 12 月 11 日起生效，有效期為 10 年，至 2031 年 12 月 10 日。根據協議，對于合作產生的專利或非專利成果投產后 10 年內，公司每年應從對應的診斷試劑產品的銷售額中提取 3%、從對應的非診斷試劑產品的其他預防類產品的銷售額中提取 1%支付給廈門大學。公司與廈門大學的戰略合作樹立了產學研模式轉化典范。表 1：公司與廈門大學戰略合作成果 細分領

25、域細分領域 合作成果合作成果 疫苗 開發出具有自主知識產權的“大腸桿菌表達類病毒顆粒疫苗技術平臺”，實現將大腸桿菌技術平臺應用于生產戊肝疫苗、二價宮頸癌疫苗。目前已獲得相關的境內外專利授權 100 余項。診斷試劑和核心原料 共同開發了艾滋病、乙肝、丙肝、戊肝、結核等系列診斷試劑產品和核心原料等共計 100 余項。儀器 共同開發完成開放式全自動管式化學發光免疫分析儀（Caris 200）于 2016 年上市；下一代模塊化全自動管式化學發光免疫分析儀（Wan200+）也已共同開發完成，并于 2020 年上市。資料來源：公司公告，中信證券研究部 股權集中結構穩定股權集中結構穩定，核心高管均有持股，核

26、心高管均有持股 截至 2022 年年底，公司控股股東為養生堂有限公司，實控人為鐘睒睒。鐘睒睒直接持股 17.65%，并通過養生堂間接持股 55.64%，合計持股比例為 73.29%。董事長邱子欣先生持股 3.54%。萬泰擁有 9 家子公司，其中捷和泰主要負責體外診斷原料和中間體的開 萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 發和制造，萬泰凱瑞、萬泰德瑞、康徹斯坦主要業務為體外診斷產品研發制造，廈門滄海主要生產疫苗，優邁科為診斷設備制造公司，北京泰潤主要負責技術孵化。圖 3：萬泰生物股權架構及主要控股或參股

27、子公司（截至 2022 年底）資料來源：Wind，中信證券研究部 高管持股與公司利益深度綁定。高管持股與公司利益深度綁定。公司核心高管均在公司任職多年，且均持有大量公司股份，高管利益與公司利益深度綁定。公司董事長兼總經理（代董事會秘書）邱子欣 1997年即在公司任職，2018 年開始擔任總經理職務，2021 年擔任董事長職務。表 2：公司核心高管與持股數量 姓名姓名 職務職務 持股數持股數(萬股萬股)簡介簡介 邱子欣 董事長，總經理（代董事會秘書）3,203.34 男,1963 年生,中國國籍,無境外永久居留權,研究員.現任北京萬泰生物藥業股份有限公司董事長兼總經理,國家傳染病診斷試劑與疫苗工

28、程技術研究中心副主任,北京醫學會病毒學分會常務委員。1984 年廈門大學化學系畢業,本科學歷.1984-1991 年,南京化工學院教師;1991-1997 年,就職于廈門新創科技有限公司,任總經理;1997 年至今,歷任北京萬泰生物藥業股份有限公司董事兼總經理,董事長兼總經理。李莎燕 副總經理 693.11 中國國籍,無境外永久居留權,本科學歷,工程師。1997 年至 2007 年,就職于萬泰有限,任副總經理;2007 年至今,就職于萬泰生物,任副總經理。葉祥忠 董事，副總經理 33.01 男,1967 年生,中國國籍,無境外永久居留權,高級工程師,研究生學歷。1992-1999 年,就職于安

29、徽省淮北師范學校,職務為教師。2002 年至今,就職于北京萬泰生物藥業股份有限公司,歷任研發中心主任,副總經理;現任北京萬泰生物藥業股份有限公司副總經理兼研發總監。趙靈芝 董事，副總經理 121.09 女,1963 年生,中國國籍,無境外永久居留權,本科學歷。1985 年至 2000 年,就職于濟寧醫學院,任助教,講師;2000 年至今,就職于北京萬泰生物藥業股份有限公司,歷任質保部經理,質量總監,副總經理;現任北京萬泰生物藥業股份有限公司副總經理兼質量總監。趙義勇 財務總監 83.01 中國國籍,無境外永久居留權,本科學歷,高級會計師,高級審計師。1999 年至 2001 年,就職于石家莊永

30、維會計師事務所,任合伙人;2001年至2006年,就職于利安達會計師事務所,任證券一部部門經理;2006年至2007年,就職于中旅集團中旅飯店總公司,任企業管理部部門經理;2008年至2011年,就職于萬泰生物,任財務總監兼董事會秘書;2011年至2012年,就職于領先生物農業股份有限公司,任財務總監兼董事會秘書;2012 年至今,就職于萬泰生物,任財務總監兼董事會秘書。李益民 總工程師 541.85 中國國籍,無境外永久居留權,本科學歷。2000 年至 2007 年就職于萬泰有限,任總工程師;2007 年至今就職于萬泰生物,現任董事,總工程師。資料來源：Wind，中信證券研究部 員工持股調動

31、積極性。員工持股調動積極性。公司發布 2023 年員工持股計劃，參與對象為公司董事（不含獨立董事）、高級管理人員及核心骨干員工，參加本員工持股計劃的總人數不超過 45 人。萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 本員工持股計劃考核年度為 2023-2025 年三個會計年度，每個會計年度考核一次。以 2021年凈利潤或營業收入為基數，公司對每個考核年度的凈利潤增長率或營業收入增長率指標進行考核。表 3：2023 年員工持股計劃公司層面業績考核目標 解鎖期解鎖期 考核年度考核年度 業績考核目標業績考核目標

32、第一個 解鎖期 2023 年 以 2021 年凈利潤為基數，2023 年度凈利潤增長率不低于 176%或 以 2021 年營業收入為基數，2023 年度營業收入增長率不低于 144%第二個 解鎖期 2024 年 以 2021 年凈利潤為基數，2024 年度凈利潤增長率不低于 247%或 以 2021 年營業收入為基數，2024 年度營業收入增長率不低于 195%第三個 解鎖期 2025 年 以 2021 年凈利潤為基數，2025 年度凈利潤增長率不低于 304%或 以 2021 年營業收入為基數，2025 年度營業收入增長率不低于 242%資料來源：公司公告，中信證券研究部 HPV 疫苗助力公

33、司進入發展快車道疫苗助力公司進入發展快車道 公司近年發展迅速，二價公司近年發展迅速，二價 HPV 帶動公司業績高速增長。帶動公司業績高速增長。公司 2020 年之前的收入貢獻主要來自 IVD 產品，包括酶聯免疫診斷、膠體金快速診斷、化學發光診斷、生化診斷、核酸診斷以及儀器等產品線，2013-2019 年收入 CAGR 為 15.5%，歸母凈利潤 CAGR 為17.4%。2020 年之后隨著新冠疫情帶來新冠核酸檢測的收入增量以及二價 HPV 疫苗上市，公司業績迎來爆發增長，2019-2022 年收入 CAGR 為 111.4%，歸母凈利潤 CAGR 為183.0%。圖 4：2013-2023Q1

34、 公司營業收入（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：2013-2023Q1 公司歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 疫苗收入占比不斷提高，利潤貢獻持續提升。疫苗收入占比不斷提高，利潤貢獻持續提升。公司營收來源按產品可分為疫苗、診斷試劑、活性原料、診斷儀器、技術服務、代理產品。近年來公司營收和凈利潤穩步增長，在二價 HPV 疫苗上市之前，疫苗產品營收占比僅約 1%，2020 年公司二價 HPV 疫苗正式上市銷售，當年疫苗產品營收占比上升至 30%。2022 年疫苗產品營收占比升至 76%，診斷試劑產品營收占比 19%，活性原料營收占比 3.5%，診斷儀器營收占比

35、0.5%，代理產品營收占比 1.3%。隨著 HPV 疫苗繼續保持高速增長及其他疫苗管線品種上市，預計公司疫苗板塊的收入和凈利潤貢獻比例還將持續顯著提升。-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00營業總收入YoY（%）-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00歸母凈利潤YoY（%）萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）

36、投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 6：2013-2022 年公司主營業務構成 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司公司盈利能力逐漸提高，費用率穩中有降盈利能力逐漸提高，費用率穩中有降。公司銷售費用率保持穩定，在 30%左右呈現波動態勢，隨著營收基數的快速提升，公司管理費用率和研發費用率呈現下降趨勢。2020年二價 HPV 疫苗產品上市后公司毛利率提升較為明顯，凈利率同步從 2020 年起呈現出較快提高的態勢。疫苗產品的毛利率相對較高，隨著后續營收占比的增加，公司整體毛利率有望進一步提升。圖 7：2013-2023Q1 公司三大

37、費用率 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 8：2013-2023Q1 公司凈利率和毛利率 資料來源：Wind，中信證券研究部 疫苗疫苗板塊板塊：HPV 疫苗貢獻主要利潤疫苗貢獻主要利潤，鼻噴新冠疫苗彰鼻噴新冠疫苗彰顯研發實力顯研發實力 HPV 與宮頸癌密切相關，疫苗接種是最有效預防手段與宮頸癌密切相關，疫苗接種是最有效預防手段 人乳頭瘤病毒（human papilloma virus，HPV）是一種雙鏈環狀 DNA 病毒，能引起人體皮膚黏膜的鱗狀上皮增生，與子宮頸癌等癌變密切相關。目前已經發現了 100 多種HPV 基因型，其中有 30-40 多種與人類生殖道感染相關。在有性生活史的女性

38、中生殖道HPV 感染具有普遍性，根據 IRAC 數據，截至 2021 年底全球范圍內不同地區宮頸細胞學0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022疫苗診斷試劑活性原料診斷儀器技術服務代理產品0%5%10%15%20%25%30%35%銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%毛利率（%）凈利率（%）萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

39、 11 正常婦女 HPV 感染率在 4%-30%之間（平均 11.7%），中國宮頸細胞學正常女性人群中HPV 感染率為 9.7%-21.8%。圖 9：全球不同國家/地區宮頸細胞學正常女性 HPV 感染率（截至 2021 年底）資料來源：ICO/IARC Information Centre on HPV and Cancer 中國中國 HPV 流行病學與世界水平有所類似流行病學與世界水平有所類似。根據 IRAC 數據，截至 2021 年底，中國宮頸細胞學正常女性感染 HPV 類型前十為 HPV 52/16/58/33/18/31/39/51/56/45 型，世界范圍內宮頸細胞學正常女性感染 H

40、PV 類型前十為 HPV 16/52/53/31/51/18/58/66/39/56 型；中國子宮頸癌患者感染 HPV 類型前十為 HPV 16/18/58/52/33/31/59/45/39/56 型，世界范圍內子宮頸癌患者感染 HPV 類型前十為 HPV 16/18/45/33/58/52/31/35/39/59 型。16/18型在子宮頸癌患者人群中頻率最高，合計占比將近 70%。圖 10：中國宮頸細胞學正常女性和子宮頸癌患者感染 HPV 類型分布 圖 11：世界宮頸細胞學正常女性和子宮頸癌患者感染 HPV 類型分布 資料來源：ICO/IARC Information Centre on

41、HPV and Cancer，中信證券研究部 資料來源：ICO/IARC Information Centre on HPV and Cancer，中信證券研究部 萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 HPV 可根據危險性分為高危型、中危型和低危型?？筛鶕ｋU性分為高危型、中危型和低危型。高危型和中危型與宮頸癌、口咽癌、頭頸癌、陰道癌、外陰癌、陰莖癌和肛門癌等組織癌變有關，而低危型主要引起組織的良性病變，如尖銳濕疣、肛門和外生殖器疣、扁平疣和跖疣等皮膚病變。根據 WHO 國際癌癥研究機構（IARC）

42、，高危型主要包括 HPV16、18、31、33、35 等 12 種基因型。表 4：HPV 分型 分類分類 分型分型 引發病變引發病變 1 類 高危型 16、18、31、33、35、39、45、51、52、56、58、59 共 12 個型別 與組織癌變有關，包括宮頸癌、口咽癌、頭頸癌、陰道癌、外陰癌、陰莖癌和肛門癌等。2 類 中危型 2A 類（很可能致癌）：68 型 2B 類（可能致癌）：26、30、34、53、66、67、69、70、73、82、85、97 共 12 個型別 3 類 低危型 6、11、40、42、43、44、54、61、80 型等 外生殖器疣、尖銳濕疣或低度鱗狀上皮內病變相關，

43、極少引起浸潤癌。資料來源：NMPA、WHO、IARC，中信證券研究部 HPV可能會導致人體不同位置的病變，宮頸癌病變高度歸因于可能會導致人體不同位置的病變，宮頸癌病變高度歸因于 HPV感染感染。高危型HPV可引起宮頸癌、口咽癌、頭頸癌、陰道癌、外陰癌、陰莖癌和肛門癌等病變。根據 Frost&Sullivan（轉引自瑞科生物招股書），在中國，99%的宮頸癌患者、88%的肛門癌患者和76.7%的陰道癌患者可歸因于 HPV 感染；在美國，99%的宮頸癌患者、91%的肛門癌患者和 75%的陰道癌患者的致病因素為 HPV 感染。中國因中國因 HPV 感染引發宮頸癌人數遠超過美感染引發宮頸癌人數遠超過美國

44、國。美國將 HPV 疫苗納入免疫規劃，而中國尚未將 HPV 疫苗納入免疫規劃，Frost&Sullivan 數據顯示中國五年（2016-2020 年）平均因 HPV 感染引發宮頸癌人數達到 11.45萬人，遠遠超過美國的 1.30 萬人。圖 12：中美 HPV 相關癌癥歸因占比 圖 13：中美 HPV 五年平均致病人數（萬人）資料來源：Frost&Sullivan（轉引自瑞科生物招股書），中信證券研究部 資料來源：Frost&Sullivan（轉引自瑞科生物招股書），中信證券研究部 HPV 疫苗接種是消除宮頸癌的重要手段。疫苗接種是消除宮頸癌的重要手段。對于宮頸癌綜合控制包括一級預防（接種人乳

45、頭狀瘤病毒疫苗）、二級預防（篩查和治療癌前病變）、三級預防（診斷和治療浸潤性宮頸癌）和姑息治療。在宮頸癌三級預防體系中，HPV 疫苗是最具經濟效益的手段，且宮頸癌發病與 HPV 感染關系明確，因此有望成為人類通過接種疫苗和篩查消除的第一個癌癥。WHO 提出 加速消除作為公共衛生問題的宮頸癌全球戰略，定下 2030 年實現“90%的女孩在 15 歲之前全程接種了人乳頭狀瘤病毒疫苗”、“70%的女性在 35 歲和 45 歲時 萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 接受了高性能篩檢”和“90%確診宮頸疾病

46、的婦女接受治療”的“90-70-90”目標。這一計劃將快速推進全球范圍內的 HPV 疫苗接種。圖 14：宮頸癌三級預防體系 圖 15：加速消除宮頸癌全球戰略的“90-70-90”目標 資料來源：WHO 資料來源：WHO，中信證券研究部 將將 HPV 疫苗納入國家免疫規劃能有效提高覆蓋率。疫苗納入國家免疫規劃能有效提高覆蓋率。根據 IRAC 數據，截至 2021 年底已有 110 個國家將 HPV 疫苗納入免疫規劃，而仍有 70%的女性（包含人口大國中國和印度）未享受到 HPV 疫苗的國家免疫規劃。納入免疫規劃的國家 HPV 疫苗全程接種率平均為 53%，其中有 22 個國家 HPV 疫苗全程接

47、種率在 75%以上。截至 2019 年，全球約有15%的女孩和 4%的男孩接種了全程疫苗。根據美國 NCHS（National Center for Health Statistics 調查數據，在美國18-26歲成年中，曾經接種 1劑或多劑 HPV疫苗的比例從 2013年的 22.1%上升到 2018 年的 39.9%，其中女性接種率達到 53.6%，首劑接種年齡大多在13-17 歲（60%）。圖 16：將 HPV 疫苗納入免疫規劃的國家/地區 資料來源：ICO/IARC Information Centre on HPV and Cancer 萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）投資價

48、值分析報告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 17：美國 18-26 歲成年人接種 1 劑或多劑 HPV 疫苗的比例 圖 18：美國 18-26 歲成年人 HPV 疫苗首劑接種年齡分布 資料來源：NCHS（轉引自美國 CDC 官網），中信證券研究部 資料來源：NCHS（轉引自美國 CDC 官網），中信證券研究部 中國中國 HPV 疫苗納入免疫規劃試點不斷擴大。疫苗納入免疫規劃試點不斷擴大。我國 HPV 疫苗尚未納入國家免疫規劃，但在部分省市，如鄂爾多斯、廈門、濟南、廣東省、成都、無錫、連云港等都出臺了適齡女性 HPV 接種的優惠政策，且納入免費接種

49、的基本都為價格更低的國產二價疫苗，我們預計后續將有更多城市出臺 HPV 疫苗接種的相關政策。表 5：我國部分省市 HPV 疫苗接種優惠政策 地區地區 發布時間發布時間 對象對象 疫苗疫苗 形式形式 廈門市 2020.09 學籍在廈門市的13周歲至 14周歲半的女生 國產二價 免費 鄂爾多斯市 2021.01 13-18 周歲女生 國產二價 免費 濟南市 2021.01 14 周歲及以下的在校七年級女孩 國產二價 免費 廣東省 2021.11 廣東省學籍 14 周歲及以下在校七年級女孩 國產二價 免費 成都市 2021.11 13-14 周歲在校女生 國產/進口二價、進口四價 補貼 600 元/

50、人 無錫市 2021.11 15 周歲以下七年級在校女生 國產二價 免費 連云港市 2021.12 八年級在校女生 國產二價 免費 上海市 2022.01 9-15 周歲女生 國產二價 免費 資料來源：各地方政府網站，中信證券研究部 HPV 疫苗市場空間巨大，市場競爭并不充分疫苗市場空間巨大，市場競爭并不充分 市場競爭不充分，國產品種以性價比優勢飛速增長。市場競爭不充分，國產品種以性價比優勢飛速增長。目前中國市場上市 HPV 疫苗共有五種，其中三款為進口疫苗，分別是 GSK 的二價 HPV 疫苗、MSD 的四價 HPV 和九價HPV 疫苗，兩款為國產疫苗（馨可寧和沃澤惠）均為二價疫苗，分別于

51、2019 年 12 月和2022 年 3 月獲 NMPA 批準上市。國產 HPV 疫苗較進口疫苗上市時間晚，但價格更低，憑借高性價比優勢批簽發量快速增長。根據中檢院數據，如馨可寧 2020 年批簽發量為 245.61萬劑，2021 年批簽發量達 1,022.78 萬劑，2022 年批簽發量我們預計約為 2,800 萬劑，國產疫苗價格更低，對財政負擔更小，從性價比角度，更容易成為政府免疫規劃采購品種。表 6：中國已上市 HPV 疫苗 商品名商品名 Cervarix Gardasil Gardasil-9 馨可寧（馨可寧（Cecolin）沃澤惠沃澤惠 生產商 GSK MSD MSD 萬泰生物 沃森

52、生物 覆蓋亞型 16、18 型 6、11、16、18 型 6、11、16、18、31、33、45、52 和 58 型 16、18 型 16、18 型 0%10%20%30%40%50%60%201320142015201620172018男性女性總計0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%男性女性總計12歲13-14歲15-17歲18-26歲 萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 商品名商品名 Cervarix Gardasil Gardasil-9 馨可寧（馨可寧（Cec

53、olin）沃澤惠沃澤惠 表達系統 昆蟲細胞-桿狀病毒 釀酒酵母 大腸桿菌 畢赤酵母 佐劑 AS04 無定形羥基磷酸鋁硫酸鹽 氫氧化鋁 磷酸鋁 上市時間 NMPA：2016.07 FDA：2009.10 EMA：2007.09 NMPA：2017.05 FDA：2006.06 EMA：2006.09 NMPA：2018.04 FDA：2014.12 EMA：2015.06 NMPA：2019.12 NMPA：2022.03 適應癥人群 NMPA：9-45 歲 FDA：9-25 歲 EMA：9-45 歲 NMPA：9-45 歲 FDA：9-45 歲 EMA：9-45 歲 NMPA：9-45 歲 F

54、DA：9-45 歲 EMA：9-45 歲 NMPA：9-45 歲 NMPA：9-30 歲 給藥方式 3 劑，0/1/6 個月（9-14 歲為 2 劑）3 劑，0/2/6 個月（9-14 歲為 2 劑）3 劑，0/2/6 個月（9-14 歲為 2 劑）3 劑，0/1/6 個月（9-14 歲為 2 劑）3 劑，0/2/6 個月（9-14 歲為 2 劑）保護效力 CIN1+：93.2%CIN2+：87.3%CIN2+：100%CIN3+：100%原位腺癌（AIS):100%宮頸癌：100%宮頸細胞學異常：94%CIN1+：100%IN2+、VaIN2/3：96.7%宮 頸 細 胞 學 異 常：95.

55、8%宮頸癌：97.1%CIN2+：100%CIN3+：100%原位腺癌（AIS):100%宮頸癌：100%CIN2/3、AIS、宮頸癌：78.59%6/12 個月后保護效率 96.3%/96.9%91.6%/97.5%96.0%97.7%/95.3%宮頸癌覆蓋率 70%70%92%70%70%中國市場價格 580 元/劑 798 元/劑 1298 元/劑 329 元/劑 319 元/劑 2020 中國批簽發 68.97 萬劑 721.95 萬劑 506.64 萬劑 245.61 萬劑 2021 中國批簽發 316.35 萬劑 880.25 萬劑 1,020.62 萬劑 1,022.78 萬劑

56、2022 中國批簽發 1,402.84 萬劑 1,547.72 萬劑 約 2,800 萬劑 498.05 萬劑 WHO-PQ 認證 2009.07 2009.05 2018.09 2021.10 資料來源：各公司官網、年報，中信證券研究部 近年來我國近年來我國 HPV 疫苗總批簽發量呈現明顯上升態勢疫苗總批簽發量呈現明顯上升態勢。我們預測，2017-2022 年我國HPV疫苗每年批簽發量從146萬支（中檢院數據）增至6399萬支，年復合增長率為113%。按照三針接種程序粗略測算，2017-2022 年我國 HPV 疫苗的累計滲透率從 0.15%提升至13.69%（以 9-45 歲適齡女性人群為

57、 3.2 億人作為基數進行計算）。圖 19：2017-2022E 年中國每年 HPV 批簽發量 圖 20：2017-2022E 年中國 HPV 疫苗滲透率 資料來源：中檢院，中信證券研究部預測 資料來源：中檢院，中信證券研究部預測 國產疫苗為免疫規劃首選采購品種，市場份額不斷擴大。國產疫苗為免疫規劃首選采購品種，市場份額不斷擴大。目前中國部分省市 HPV 免疫規劃疫苗所選品種基本都為國產品種，相較于進口產品有著巨大的價格優勢。根據中檢院公布的數據，2022 年萬泰二價 HPV 疫苗批簽發批次已達到 284 批次，以批簽發量計算，0%50%100%150%200%250%300%350%400%

58、450%0100020003000400050006000700020172018201920202021 2022E中國HPV疫苗批簽發量（萬劑）同比（%）0.15%0.88%2.01%3.62%7.02%13.69%0.15%0.73%1.12%1.60%3.38%6.67%0%5%10%15%0.01.02.03.04.020172018201920202021 2022E適齡女性人數（億人）中國HPV疫苗累計滲透率中國HPV疫苗當年滲透率 萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 萬泰生物占據國

59、內 44%的市場份額。未來隨著免疫規劃試點的增加，國產疫苗有望占據更多市場份額。圖 21：2022 年中國 HPV 疫苗競爭格局（以批簽發量計算）圖 22：2018-2022 年中國 HPV 疫苗批簽發批次 資料來源：中檢院，中信證券研究部 資料來源：中檢院，中信證券研究部 我國每年我國每年 HPV 疫苗總接種人數將持續增長。疫苗總接種人數將持續增長?；?Frost&Sullivan（轉引自瑞科生物招股書）預測的我國 2022-2032 年女性適齡人數（9-45 歲，萬人）和我國 2022-2032 年男性適齡人數（9-45 歲，萬人），我們做出以下假設并對我國每年 HPV 疫苗總接種人數和

60、市場規模進行預測：假設假設 1：由于 HPV 疫苗并非需要年年都打，當年未接種 HPV 疫苗人數=當年適齡人群-過去累計接種 HPV 疫苗人數。假設假設 2：當年未接種 HPV 疫苗人群的接種率為主觀假設。當年接種人數即為當年未接種 HPV 疫苗人數乘以接種率。假設假設 3：HPV 疫苗的男性適應癥預計于 2025 年獲批（我們根據 MSD 針對男性適應癥的臨床試驗進度預計）。假設假設 4：目前國產二價 HPV 疫苗馨可寧和沃澤惠分別為 329 元/劑和 319 元/劑，進口四價 HPV 疫苗 798 元/劑，進口九價 HPV 疫苗 1298 元/劑，我們測算 2022 年接種人群人均 HPV

61、 費用為 2232 元。隨著更多國產 HPV 疫苗的上市，我們假設接種人群人均 HPV 疫苗費用每年降幅在 5%，對應中國 HPV 疫苗市場規模 2024 年將達到峰值 685 億元。表 7：中國 HPV 疫苗總接種人數（萬人）和市場規模（億元）預測 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 中國女性適齡人數（9-45歲，萬人）31400 31000 30700 30900 30300 29900 29500 29000 29000 27900 28000 中國女性未接種 HPV 疫苗人群（9-45 歲，

62、萬人）31154 29076 26168 22766 19351 16255 13492 11063 8961 7169 5735 接種率（%）6.67%10%13%15%16%17%18%19%20%20%20%中國 HPV 疫苗接種女性人數（萬人）2078 2908 3402 3415 3096 2763 2429 2102 1792 1434 1147 中國男性適齡人數（9-45歲，萬人）34200 34000 33700 34100 33500 33200 32800 32400 32400 31300 30000 中國男性未接種 HPV 疫 34100 34049 33776 334

63、39 32937 32278 31310 30058 雙價（GSK）2%雙價（萬泰生物）44%九價（MSD）24%四價（MSD）22%雙價（沃森生物）8%304616328401012244167219283134630100200300400500201720182019202020212022雙價（GSK）雙價（沃森生物）雙價（萬泰生物）九價（MSD）四價（MSD）萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E

64、 2030E 2031E 2032E 苗人群（9-45 歲，萬人）接種率（%）0.15%0.80%1.00%1.50%2.00%3.00%4.00%5.00%中國 HPV 疫苗接種男性人數（萬人）51 272 338 502 659 968 1252 1503 中國 HPV 疫苗總接種人數（萬人）2078 2908 3402 3466 3369 3101 2930 2761 2761 2686 2650 總需求劑次（萬劑）6234 8723 10206 10398 10106 9303 8790 8282 8282 8059 7950 人均費用（元）2232 2121 2015 1914 18

65、18 1727 1641 1559 1481 1407 1336 中國市場規模（億元）463.84 616.57 685.32 663.35 612.46 535.64 480.79 430.35 408.81 377.90 354.16 資料來源：中信證券研究部預測 注：基于 Frost&Sullivan（轉引自瑞科生物招股書）預測的我國 2022-2032 年女性和男性適齡人數（9-45歲，萬人）二十年磨一劍，九價接力二十年磨一劍，九價接力穩固國產領先地位穩固國產領先地位 公司二價 HPV 疫苗項目于 2003 年啟動，2007 年申請臨床，2017 年 11 月提交上市申請，2018 年

66、 7 月納入國家藥監局藥審中心藥品注冊優先審評程序，2019 年 12 月通過國家藥品注冊生產現場檢查和 GMP 檢查，2019 年 12 月 30 日獲得國家藥品監督管理局批準上市，獲得藥品注冊批件?？傃邪l周期歷經 18 年。圖 23：公司二價 HPV 疫苗研發歷史 資料來源：Insight，中信證券研究部 公司二價 HPV 疫苗產品“馨可寧 Cecolin”適用于預防因高危型人乳頭瘤病毒（HPV）16、18 型所致的宮頸癌、2 級、3 級宮頸上皮內瘤樣病變（CIN2/3）和原位腺癌（AIS）、1 級宮頸上皮內瘤樣病變（CIN1）以及 HPV16 型、18 型引起的持續感染。該產品在預防癌前

67、病變和預防 HPV 的持續感染這兩個關鍵效果指標上均有不錯的表現，根據產品說明書，產品對癌前病變的保護率為 100%、對 HPV 持續性感染的保護率為 97.8%。馨可寧是國產首支獲批的 HPV 疫苗，擁有自主知識產權，也是國內獨家獲批 9-14 歲 2 針法的 HPV疫苗。該產品獨家采用了大腸桿菌表達系統，具有生產成本低、效率高、安全性好等較為明顯的優勢。表 8：已上市 HPV 疫苗所用表達系統 表達系統表達系統 酵母細胞酵母細胞 昆蟲細胞昆蟲細胞-桿狀病毒桿狀病毒 大腸桿菌大腸桿菌 細分品種 釀酒酵母、畢赤酵母和漢遜酵母-相關疫苗 Gardasil/Gardasil 9（釀酒酵母）沃澤惠（

68、畢赤酵母）Cervarix 馨可寧 培養規模 培養簡單，易于規模放大 培養調控比較復雜，不易于規模放培養簡單，易于規模放大 萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 表達系統表達系統 酵母細胞酵母細胞 昆蟲細胞昆蟲細胞-桿狀病毒桿狀病毒 大腸桿菌大腸桿菌 大 表達周期 5-7 天 6-8 周 2 天 HPV 抗原表達 VLP（需破碎重組）VLP（需破碎重組）五聚體（需重組為 VLP）遺傳背景和生長特點 遺傳背景較清楚，細胞繁殖較快，能實現高密度發酵 遺傳背景復雜，細胞生長緩慢，發酵表達周期比較長 遺傳背

69、景清楚，細胞生長迅速，表達周期短 生產成本 生產成本比大腸桿菌略高 營養需求較高，生產周期長，成本高 營養需求簡單，設備利用率高，能耗較少，生產成本低 表達及翻譯后修飾 蛋白表達量較大，體內可以自組裝成類病毒顆粒，但純化過程需進行解聚和重組裝，純化收率不高。會產生非必要糖基化修飾 蛋白表達量較低，純化過程也需進行解聚和重組裝，工藝步驟較復雜。會產生非必要糖基化修飾 蛋白表達量大，但以不可溶表達居多，表達所獲五聚體可經純化后再組裝成類病毒顆粒，純化步驟較簡單。不產生非必要糖基化修飾 優勢匯總 生長迅速、容易培養、遺傳操作簡單；可對蛋白質翻譯后加工修飾，表達蛋白質和人體接近 高水平表達；可表達分子

70、量更大的蛋白質 培養條件簡單、生長速度快、操作簡單以及不易污染等；工藝簡單，成本低 資料來源：Frost&Sullivan（轉引自瑞科生物招股書），中信證券研究部 九價九價 HPV 疫苗研發進度領先。疫苗研發進度領先。中國目前進入臨床 I 期及之后的在研公司有 9 家，其中九價研發管線競爭最為激烈。產品進入臨床 III 期的國產企業有萬泰生物（九價），瑞科生物（九價），博唯生物（九價、四價），康樂衛士（九價、三價），成都所/北京所（四價）。此外 MSD 的九價 HPV 疫苗針對 20-45 歲男性的 III 期臨床也已經于 2021 年 10 月開啟。從入組時間上，最快的是萬泰生物和博唯生物，

71、均在 2020 年 9 月開始 III 期臨床的入組。2022 年 10 月 26 日 CDE 發布 人乳頭瘤病毒疫苗臨床試驗技術指導原則（征求意見稿），其中提到若上一代疫苗采用公認的組織病理性改變終點完成保護效力試驗，經評估符合要求的迭代疫苗可接受以病毒學終點 12 個月 PI（PI12）提前申報上市，目前萬泰生物符合該條件，有望加速萬泰生物九價 HPV 疫苗上市進度。萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 24：國內 HPV 疫苗在研格局 資料來源：各公司官網、年報，中信證券研究部 公司不斷加

72、大銷售推廣，公司不斷加大銷售推廣，推進國際化進展推進國際化進展。公司與一大批實力強、信譽好的推廣代理商形成緊密合作關系，快速響應市場需求，擴建疫苗服務團隊，在全國分設 18 個大區進行區域服務和管理，建立了較完善的服務網絡。根據公司年報，二價 HPV 疫苗已在各省、自治區、直轄市獲得招、補標準入，有效覆蓋全國 31 個省份、約 2,815 家區縣疾控中心（含 ITHC）和 24,000 家社區醫院。此外公司積極推動國際化進展，2 價 HPV 疫苗于 2021年 10 月獲得 WHO PQ 認證，2022 年獲得摩洛哥、尼泊爾、泰國、剛果（金）4 個國家的上市許可，2023 年 1 月獲得柬埔寨

73、上市許可，巴基斯坦、印尼、哈薩克斯坦、肯尼亞、埃塞俄比亞、緬甸、烏茲別克斯坦等地的注冊申報正有序推進中，公司產品的國際競爭力進一步提升。重組戊肝和鼻噴新冠疫苗彰顯公司研發實力重組戊肝和鼻噴新冠疫苗彰顯公司研發實力 戊肝是一種由戊肝病毒造成的肝病，主要通過被污染的飲用水傳播。戊肝感染通常為無癥狀感染或自限性病毒性肝炎，病死率較低。不過，根據國家 CDC 官網介紹，0.5%4%的戊型肝炎患者會發展為急性或慢加急性肝衰竭，病死率較高，在孕婦、老年人和有基礎肝病患者群中尤其明顯，孕晚期孕婦中戊型肝炎病死率可達 15%25%。根據 WHO，全球每年大約有 2000 萬人感染戊型肝炎，300 多萬急性戊肝

74、病例，5.66 萬戊肝死亡病例。根據國家 CDC 數據，我國 2022 年戊肝發病病例 2.66 萬人，死亡病例 10 人。公司戊肝疫苗項目于 1998 年啟動，2004 年批準臨床，2012 年上市，成為全球唯一一個上市的戊型肝炎疫苗。2022 年年底戊肝疫苗在美國進行的 I 期臨床試驗已完成，同時積極推進在巴基斯坦的注冊上市。序號序號價次價次HPV型HPV型公司名稱公司名稱臨床前臨床前獲批臨床獲批臨床臨床I期臨床I期臨床II期臨床II期臨床期臨床期BLABLA表達系表達系統統佐劑佐劑入組時間入組時間適應癥人群適應癥人群1 116/1816/18漢遜酵母漢遜酵母鋁佐劑鋁佐劑2020/10/1

75、62020/10/169-45歲女性9-45歲女性2 26/116/11漢遜酵母漢遜酵母鋁佐劑鋁佐劑2021/5/202021/5/2018-45歲女性18-45歲女性3 36/116/11萬泰生物萬泰生物大腸桿菌大腸桿菌-2016/3/142016/3/1418-55歲女性18-55歲女性4 4三價三價16/18/5816/18/58康樂衛士康樂衛士大腸桿菌大腸桿菌鋁佐劑鋁佐劑2020/10/172020/10/179-26歲女性9-26歲女性5 5瑞科生物瑞科生物漢遜酵母漢遜酵母新型佐劑*新型佐劑*6 6博唯生物博唯生物漢遜酵母漢遜酵母鋁佐劑鋁佐劑2021/9/252021/9/259-2

76、6歲女性9-26歲女性7 7漢遜酵母漢遜酵母-2018/5/252018/5/2518-45歲女性18-45歲女性8 8漢遜酵母漢遜酵母-2017/12/232017/12/239-45歲女性9-45歲女性9 9漢遜酵母漢遜酵母-2017/4/282017/4/2831-45歲女性31-45歲女性1010漢遜酵母漢遜酵母-2016/9/182016/9/189-17歲男性、9-30歲女性9-17歲男性、9-30歲女性111116/18/52/5816/18/52/58上海所上海所畢赤酵母畢赤酵母鋁佐劑鋁佐劑2019/4/272019/4/2720-45歲女性20-45歲女性1212漢遜酵母漢遜

77、酵母鋁佐劑鋁佐劑2021/6/262021/6/269-45歲女性9-45歲女性1313漢遜酵母漢遜酵母新型佐劑*新型佐劑*1414漢遜酵母漢遜酵母鋁佐劑鋁佐劑2021/5/282021/5/289-45歲女性9-45歲女性1515漢遜酵母漢遜酵母鋁佐劑鋁佐劑2020/9/192020/9/1916-26歲女性16-26歲女性1616漢遜酵母漢遜酵母鋁佐劑鋁佐劑2020/5/282020/5/2820-45歲女性20-45歲女性1717大腸桿菌大腸桿菌-2021/3/142021/3/149-26歲女性9-26歲女性1818大腸桿菌大腸桿菌-2020/9/52020/9/518-45歲女性18

78、-45歲女性1919釀酒酵母釀酒酵母鋁佐劑鋁佐劑2021/10/92021/10/920-45歲男性20-45歲男性2020釀酒酵母釀酒酵母鋁佐劑鋁佐劑2022/3/12022/3/19-19歲男性9-19歲男性2121釀酒酵母釀酒酵母鋁佐劑鋁佐劑2019/9/262019/9/2620-45歲女性20-45歲女性2222釀酒酵母釀酒酵母鋁佐劑鋁佐劑2019/4/272019/4/279-45歲女性9-45歲女性2323大腸桿菌大腸桿菌鋁佐劑鋁佐劑2020/12/52020/12/520-45歲女性20-45歲女性2424大腸桿菌大腸桿菌鋁佐劑鋁佐劑2019/9/12019/9/118-45歲

79、女性18-45歲女性2525大腸桿菌大腸桿菌鋁佐劑鋁佐劑2021/8/72021/8/79-45歲男性9-45歲男性2626沃森生物沃森生物畢赤酵母畢赤酵母鋁佐劑鋁佐劑2022/9/82022/9/89-45歲女性9-45歲女性2727中慧元通中慧元通-2828漢遜酵母漢遜酵母2022/3/12022/3/19-45歲女性9-45歲女性2929漢遜酵母漢遜酵母-2020/6/202020/6/2018-26歲女性18-26歲女性3030漢遜酵母漢遜酵母-2019/9/72019/9/79-45歲女性9-45歲女性3131十四價十四價九價+35/39/51/56/59九價+35/39/51/56

80、/59神州細胞神州細胞-鋁佐劑鋁佐劑2021/10/192021/10/1918-45歲女性18-45歲女性3232十五價十五價十四價+68十四價+68成大生物/康樂衛成大生物/康樂衛士士2022/3/162022/3/16九價+59/68九價+59/68成都所/北京所成都所/北京所十一價十一價九價九價瑞科生物瑞科生物成都所/北京所成都所/北京所博唯生物博唯生物萬泰生物萬泰生物MSDMSD康樂衛士康樂衛士四價四價6/11/16/186/11/16/18瑞科生物瑞科生物二價二價6/11/16/18/31/33/45/56/11/16/18/31/33/45/52/582/58 萬泰生物（萬泰生物

81、（603392.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 25：2004-2022 年中國戊肝發病數（人，左軸）和死亡數（人，右軸）圖 26：公司重組戊型肝炎疫苗 資料來源：國家 CDC，中信證券研究部 資料來源：公司官網 攻克五條技術路線之一，成就全球首攻克五條技術路線之一，成就全球首款款鼻噴流感病毒載體新冠疫苗鼻噴流感病毒載體新冠疫苗。新冠疫情之初，我國新冠疫苗研發專班提出滅活疫苗、重組蛋白疫苗、腺病毒載體疫苗、減毒流感病毒載體疫苗，以及核酸疫苗（包括 mRNA 疫苗、DNA 疫苗）五條技術路線，公司與廈門大學、香港大學合作的鼻

82、噴流感載體新冠疫苗于 2022 年 12 月 5 日經衛健委提出建議，由藥監局組織論證同意緊急使用，也是全球首個批準的經鼻噴接種的新冠疫苗。根據公司年報，公司于新冠疫苗投入近 7 億元人民幣，III 期臨床實際入組 31,038 人，根據 III 期臨床數據，疫苗組和安慰劑對照組總體不良反應率均為 12.4%；鼻噴新冠疫苗的保護效力為 100%。針對無免疫史人群，鼻噴新冠疫苗免疫后 3 個月內絕對保護效力為 55%；針對有免疫史人群，鼻噴新冠疫苗加強免疫后 6 個月內絕對保護力為 82%；60 歲以上人群保護效力不弱于 18-59 歲人群。已完成測序的終點病例基因分型結果顯示均為 Omicro

83、n 株，包括BA.2(42%)、BA.4(39%)和 BA.5(18%)，表明鼻噴新冠疫苗對于 Omicron 感染導致的COVID-19 可產生良好的保護力，同時具有很好的安全性。圖 27：經鼻噴接種可產生多種免疫反應 圖 28：公司鼻噴流感病毒載體新冠肺炎疫苗 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 0510152025303540455005000100001500020000250003000035000戊型肝炎發病數戊型肝炎死亡數 萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 IVD 板塊板塊：產

84、品種類豐富，試劑與儀器同步發展：產品種類豐富，試劑與儀器同步發展 國內市場規模國內市場規?？焖僭鲩L，快速增長，部分領域部分領域進口廠商仍占主導地位進口廠商仍占主導地位 體外診斷是現代醫學診斷的核心方式。體外診斷是現代醫學診斷的核心方式。體外診斷（In Vitro Diagnosis，IVD）是指在人體外，通過對人體樣本(血液、體液、組織等)進行檢測而獲取臨床診斷信息，進而判斷疾病或機體功能的產品和服務。根據體外診斷按檢測原理或檢測方法可以分為生化診斷、免疫診斷、分子診斷、微生物診斷、血液診斷等，其中生化診斷、免疫診斷和分子診斷為我國醫療機構主流的體外診斷方式，合計占比超過 70%。按照儀器和試

85、劑分類，儀器主要包括生化分析儀、血液分析儀、酶標儀、化學發光免疫分析儀、實時熒光定量 PCR 儀、流式細胞儀等，儀器與試劑市場規模比例約為 3:7。圖 29：IVD 按檢測原理各細分領域占比 圖 30：IVD 按儀器和試劑分類占比 資料來源：中商產業研究院，中信證券研究部 資料來源：中商產業研究院，中信證券研究部 表 9：體外診斷各檢測原理及主要應用領域 類別 細分 檢測原理 主要應用領域 生化診斷 干化學 通過各種生物化學反應測定體內酶類、糖類、脂類、蛋白和非蛋白氮類、無機元素類等生化指標 臨床急診生化項目的檢測 其他 用于醫院的常規檢測如血常規、尿常規、肝功能、腎功能等 免疫診斷 化學發光

86、 將抗原或抗體同樣本結合，由微孔板或磁珠等捕捉反應物，再加入發光促進劑，最后用發光信號測定儀進行發光測定 傳染性疾病、內分泌、腫瘤、藥物檢測、血型等 酶聯免疫 將抗原或抗體同樣本結合，標記物上的酶與底物反應，依據底物顏色變化程度確定結果 傳染性疾病、內分泌、腫瘤、藥物檢測、血型等 膠體金 膠體金標記，實質上是蛋白質等高分子被吸附到膠體金顆粒表面的包被過程，聚合物聚集后肉眼可見 乙肝、HIV、標志物、妊娠、毒品等 乳膠比濁 抗體或抗原吸附在膠乳顆粒上，與抗原或抗體發生交聯反應，形成抗原抗體復合物，膠乳顆粒發生凝聚 特定體液蛋白質 熒光免疫 免疫學方法與熒光標記技術結合來研究特異蛋白抗原在細胞內分

87、布的方法 細菌、病毒等，皮膚活性 時間分辨熒光 根據鑭系元素螯合物發光特點，用時間分辨技術測量熒光，同時檢測波長和時間兩個參數進行信號分辨 激素、病毒性肝炎標志物、腫瘤、多肽 免疫診斷生化診斷分子診斷POCT微生物診斷血液診斷其他儀器試劑 萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 放射免疫 將放射性同位素測量的高度靈敏性、精確性和抗原抗體反應的特異性相結合的體外測定技術 中激素、微量蛋白、腫瘤標志物和藥物微量物質測定 分子診斷 聚合酶鏈式反應（PCR）DNA 高溫變成單鏈，低溫互補配對鏈合成 病毒、細菌

88、、遺傳病基因、腫瘤相關基因、肝病、性病、肺感染性疾病、優生優育等檢測 熒光原位雜交（FISH）定標記的已知順序核酸為探針與細胞或組織切片中核酸進行雜交，從而對特定核酸順序進行精確定量定位的過程 基因圖譜、病毒檢測 基因芯片 測序原理是雜交測序方法，在一塊基片表面固定了序列已知的靶核苷酸的探針，互補匹配確定序列 藥物篩選、新藥開發、疾病診斷 基因測序 從血液或唾液中分析測定基因全序列，預測罹患多種疾病的可能性 基因圖譜、唐篩等 微生物診斷 藥敏試驗 體外測定藥物抑菌或殺菌能力的試驗 實驗室檢驗 培養+形態觀察 對細菌培養觀察菌落 細菌、真菌 全自動微生物分析系統 細菌鑒定的生化反應 細菌、真菌

89、血液診斷 涂片+鏡檢 異型血溶血現象 血型檢驗等 血細胞分析 通過儀器檢測對紅細胞、白細胞等進行分析 紅細胞、白細胞、血小板等檢測 流式細胞術 以高速分析上萬個細胞，并能同時從一個細胞中測得多個參數 紅細胞、白細胞、血小板等檢測 資料來源：華科泰招股書，中信證券研究部 我國我國 IVD 市場發展迅速。市場發展迅速。根據 Frost&Sullivan（轉引自諾唯贊招股書）的統計和預測，全球 IVD 市場規模從 2015 年的 484 億美元增長到 2019 年的 602 億美元，預計到 2025年全球 IVD 市場規模將達到 895 億美元，2019-2025 年的年均復合增長率為 6.8%。我

90、國IVD 市場規模從 2015 年的 366 億元增長到 2019 年的 864 億元，占醫療器械市場規模的比例從 2015 年的 11.9%增長到 2019 年的 13.9%，Frost&Sullivan 預計體外診斷市場有望繼續保持增長，到 2025 年我國體外診斷市場規模將達到 2198 億元，2019-2025 年的年均復合增長率為 16.8%。圖 31：2015-2025E 全球 IVD 市場規模（億美元）圖 32：2015-2025E 中國 IVD 市場規模（億人民幣）資料來源：Frost&Sullivan（含預測，轉引自諾唯贊招股書），中信證券研究部 資料來源：Frost&Sul

91、livan（含預測，轉引自諾唯贊招股書），中信證券研究部 羅氏作為全球 IVD 的行業龍頭，全球市場中占比 13%。雅培和丹納赫分別占比 10%和 7%。行業中大型跨國企業賽默飛和西門子占比 6%和 5%?？傮w來說，行業中競爭較為0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%01002003004005006007008009001000全球IVD市場規模（億美元）同比（%）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%05001000150020002500中國IVD市場規模（億元）同比（%）萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）投資價值分析報

92、告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 激烈，尚未形成壟斷態勢。國內在生化診斷和分子診斷方面已基本實現國產替代，國產化率分別達到 70%和 75%，而在免疫診斷領域，進口廠商仍占主導。圖 33：2020 年全球 IVD 行業競爭格局 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 圖 34：IVD 細分領域國產率 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 全產業鏈布局，掌握上游核心原料技術全產業鏈布局，掌握上游核心原料技術 IVD 上游主要是原材料，廣義上包括用于制備體外診斷試劑的生物活性/非生物活性材料，以及研制體外診斷設備所需的零部件。由于原材料直接影響檢

93、測成果，對穩定性要求高，該領域對進口的依賴程度較高。公司具備完整的抗原、抗體、酶等診斷試劑所需生物活性原料的研制和生產能力。公司的核心原料自給率不斷提高，肝炎、艾滋、梅毒等傳染病相關診斷試劑產品的原料幾乎全部自產，乙肝、甲功、腫標等方面原料也有新的突破，在有效降低成本的同時，對產品質量進行了嚴格把控，有效保證了公司體外診斷產品的質量和性能。截至 2022 年年底，公司已建立十多類共 300 多項原料的產品線，能夠充分保障公司開展創新診斷試劑的研發和現有產品的原料穩定供應。在實現原料自給自足、減少對國外依賴的情況下，公司還對外進行原料的銷售推廣業務。羅氏診斷雅培丹納赫西門子賽默飛BD希森美康其他

94、0%10%20%30%40%50%60%70%80%免疫診斷生化診斷分子診斷 萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 35：IVD 產業鏈 資料來源：諾唯贊招股書，中信證券研究部 全領域覆蓋，全領域覆蓋，多項市占率位居前列。多項市占率位居前列。公司生產的體外診斷試劑主要包括酶聯免疫診斷試劑、膠體金診斷試劑、生化診斷試劑、化學發光診斷試劑、核酸診斷試劑以及臨床檢驗質控品、標準物質等體外診斷用生物制品，主要用于人體血清、血漿、尿液等體液樣本的檢測以獲取相關臨床診斷信息。體外診斷儀器方面，公司推出了化學

95、發光免疫分析儀、微流控芯片核酸分析儀、以及 POCT 式核酸快速提取儀。進一步優化干式熒光免疫分析儀、全自動核酸提純及實時熒光 PCR 分析系統、全自動化醫學檢驗流水線等產品。截至到 2022年年底，公司擁有 404 項醫療器械注冊證、156 項國家二級標準物質證書。2019 年公司診斷試劑產品中，酶聯免疫診斷試劑收入占比 48%，化學發光試劑占比 24%，生化診斷試劑占比 11%。圖 36：2013-2019 年公司各類試劑產品收入（億元）資料來源：公司招股書，中信證券研究部。注：2020 及之后公司不再公布各類試劑產品收入 圖 37：2019 年公司各類試劑產品收入占比（%）資料來源：公司

96、招股書，中信證券研究部 公司在肝炎、艾滋、梅毒檢測市占率位居前列。公司在肝炎、艾滋、梅毒檢測市占率位居前列。血源篩查類診斷試劑產品實施國家批簽發制度，公司生產的列入國家批簽發制度目錄的產品共六種，分別為人類免疫缺陷病毒0.002.004.006.008.0010.0012.002013201420152016201720182019酶聯免疫診斷試劑化學發光試劑生化試劑質控品膠體金快速診斷試劑核酸診斷試劑酶聯免疫診斷試劑化學發光試劑生化試劑質控品膠體金快速診斷試劑核酸診斷試劑 萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款

97、和聲明 25 抗原抗體診斷試劑盒（酶聯免疫法）、人類免疫缺陷病毒抗體診斷試劑盒（酶聯免疫法）、丙型肝炎病毒抗體診斷試劑盒（酶聯免疫法）、梅毒螺旋體抗體診斷試劑盒（酶聯免疫法）、乙型肝炎病毒表面抗原診斷試劑盒（酶聯免疫法）及梅毒甲苯胺紅不加熱血清試驗診斷試劑。根據公司招股書，2019年上述六種產品占公司營業收入總額的比例分別達到 26.35%、25.88%、22.90%。根據中檢院生物制品批簽發結果統計，公司上述六種產品的單項批簽發量在 2019 年均居全國單項產品批簽發總量的第一位或第二位。表 10：2019 年公司下列產品批簽發量市占率位居前列 試劑名稱試劑名稱 全國報批量總計全國報批量總計

98、（人份）（人份）公司報批量公司報批量（人份）（人份）報批量占有率報批量占有率 排名排名 人類免疫缺陷病毒抗原抗體診斷試劑盒（酶聯免疫法）40,175,040 18,732,192 46.63%1 人類免疫缺陷病毒抗體診斷試劑盒（酶聯免疫法）137,389,152 45,067,488 32.80%1 丙型肝炎病毒抗體診斷試劑盒（酶聯免疫法）149,490,624 52,572,000 35.17%1 梅毒螺旋體抗體診斷試劑盒（酶聯免疫法）147,464,352 50,129,568 33.99%1 乙型肝炎病毒表面抗原診斷試劑盒（酶聯免疫法）192,110,688 48,376,416 25.

99、18%2 梅毒甲苯胺紅不加熱血清試驗診斷試劑 48,288,020 4,173,720 8.64%2 資料來源：公司招股書，中信證券研究部 戰略布局化學發光，儀器鋪路試劑放量戰略布局化學發光，儀器鋪路試劑放量 化學發光市場化學發光市場增長迅速增長迅速，進口替代趨勢明顯。，進口替代趨勢明顯。相較于傳統生化診斷和其他免疫診斷技術，化學發光具有特異性好、靈敏度高、精確定量、結果穩定、檢測范圍廣等優勢，在臨床應用中迅速推廣，正逐步取代酶聯免疫和其他定性方法，成為免疫分析領域的主流診斷技術。根據中商產業研究院數據，我國化學發光市場規模預計由 2016 年 97 億元增至 2022年 328 億元。目前化

100、學發光國內市場仍由進口主導，羅氏、雅培、西門子等跨國龍頭占據了三級醫院的核心資源。隨著國產化學發光公司技術迭代后檢測精度的提升，疊加醫?？刭M的成本壓力，以及分級診療和醫療新基建的政策助推，進口替代趨勢明顯加強。2021年 8 月安徽開始體外診斷試劑集采，作為試點有助于國產替代率的提升。圖 38：2016-2022E 中國化學發光市場規模（億元）資料來源：中商產業研究院（含預測），中信證券研究部 圖 39：我國化學發光競爭格局 資料來源：中商產業研究院，中信證券研究部 國內裝機量快速增長，國內裝機量快速增長，化學發光放量化學發光放量迅速。迅速。2016 年公司切入化學發光賽道，上市國內第一臺開放

101、式全自動化學發光分析儀 Caris200，采用了先進的吖啶酯直接發光法，檢測速度為 200 測試/小時，一次性最多可放置 110 個樣本。2020 年 4 月公司新一代化學發光分析儀 WAN200+獲批，并于 2020 年 10 月上市銷售。2022 年 12 月，公司自主研發的小0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350201620172018201920202021 2022E中國化學發光市場規模（億元）同比（%）羅氏診斷雅培西門子貝克曼新產業安圖生物邁瑞醫療其他 萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.

102、6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 型化臺式化學發光免疫分析儀 Wan100 獲得注冊證，開拓了化學發光免疫分析儀在中小型醫院及實驗室的應用市場。優秀的產品質量帶動公司裝機量的節節攀升，根據公司招股書，2020 年新冠檢測帶動全自動發光免疫分析儀裝機 413 臺，裝機量同比增長 191%；截止2020 年年底公司整體裝機量累計過千臺，同時公司化學發光客戶中三級醫院占比達到50%，客戶認可度較高。截至到 2022 年年底，公司共獲得 96 項發光試劑醫療器械注冊證，化學發光試劑目前已經獲得歐盟 CE 認證 61 項，新冠疫情使得公司打開海外市場，我們預計未來幾年伴隨試劑出海，公司

103、將逐步將儀器的銷售半徑由國內擴大到國際市場。圖 40：公司化學發光儀器裝機量 資料來源：公司招股書，中信證券研究部 圖 41：公司化學發光試劑收入 資料來源：公司招股書，中信證券研究部 風險因素風險因素 新產品開發風險新產品開發風險（1）在研項目臨床進度不及預期）在研項目臨床進度不及預期 公司在研項目的臨床試驗能否順利實施及完成受較多因素影響，包括監管部門審批、受試者招募等多個環節。如遇到主管部門審批速度不及預期，競爭對手在研項目競爭招募受試者導致受試者入組速度不及預期等影響臨床試驗進展的情況，可能導致臨床開展進度不及預期、延緩公司產品上市時間進而影響公司業務經營的風險。公司九價 HPV 疫苗

104、處于臨床 III 期，公司預計 2025 年上市，若臨床進度不及預期，可能導致上市時間延后，從而影響公司現金流預測。（2）在研項目臨床研發階段失?。┰谘许椖颗R床研發階段失敗 截至 2022 年年底，公司有 3 款疫苗產品處于臨床研究階段，但疫苗產品的臨床試驗費用較高、時間較長、參與方較多，臨床試驗結果受多種外界因素影響，包括臨床試驗方案、試驗程序設計、受試者群體的規模及類型、受試者對試驗方案的依從性等，導致公司在研項目的臨床結果具有較大的不確定性。公司 20 價肺炎疫苗處于臨床 I 期階段，未來臨床周期較長，存在研發失敗風險。HPV 疫苗銷售不及預期疫苗銷售不及預期 126106142413-

105、50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0501001502002503003504004502017201820192020公司化學發光儀器裝機量（個）同比（%）644972290%100%200%300%400%500%600%700%0501001502002502016201720182019公司化學發光試劑收入（百萬元）同比（%）萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 由于 HPV 疫苗并非每年接種，隨著接種數量的快速提升，存量人群累計接種率

106、不斷提高，未接種的目標人群數量將不斷下降。公司二價 HPV 疫苗已經上市，九價 HPV 疫苗處在臨床 III 期階段，目標人群數量下降可能導致公司 HPV 疫苗銷售不及預期。競爭加劇風險競爭加劇風險 目前中國市場上市 HPV 疫苗共有五種，其中三款為進口疫苗，分別是 GSK 的二價HPV 疫苗、MSD 的四價 HPV 和九價 HPV 疫苗，兩款為國產疫苗（馨可寧和沃澤惠），均為二價疫苗。此外九價 HPV 疫苗在研的企業進入臨床 III 期已經有 5 家，HPV 疫苗面臨競爭加劇的風險。新冠疫苗目前國內也已有多家附條件上市或納入緊急使用，同樣面臨競爭加劇風險。行業政策變動風險行業政策變動風險 H

107、PV 疫苗為非免疫規劃疫苗，目前僅在部分地區針對特定人群實行免費接種，公司根據市場自主定價。隨著醫療衛生事業的發展，我國正在不斷擴大免疫規劃，如果未來國家將公司 HPV 疫苗產品定位為免疫規劃疫苗，可能使得公司售價變為政府指導價格，導致公司利潤下降。IVD 集采風險集采風險 體外診斷行業的競爭已不僅局限于產品和價格，服務體系、學術理念、研發實力、渠道規模等在競爭中的占比越來越大。在 IVD 部分細分領域外資品牌依舊占據國內體外診斷的高端市場，不僅具有較高的高端醫療機構滲透率、占有更多主流檢測項目的市場份額，在學術服務和市場教育方面也一直走在領先位置；國產企業則以中低端產品為主，產品同質化現象嚴

108、重。體外診斷試劑若進行集采，價格或下行，公司整體收入和凈利潤或有所減少。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 1）收入端：按照板塊對業務進行拆分）收入端：按照板塊對業務進行拆分 疫苗板塊：疫苗板塊：公司二價 HPV 疫苗自 2020 年上市之后，顯示出良好的上升態勢，也是近年公司高速增長的核心產品。公司二價 HPV 疫苗設計年產能為 3000 萬劑，最高產能可上浮約 10%-20%，我們預測公司二價 HPV 疫苗 2023-2025 年銷售量分別為 3,489 萬、3,725萬、2,561 萬劑，平均價格分別為 319、319、315 元/劑，預計九價 HPV 疫苗于 202

109、5 年上市，當年銷售量為 820 萬劑，平均價格預計為 800 元/劑?？傮w我們預測疫苗板塊2023-2025 年收入為 11,145.18、11,753.36、14,288.71 百萬元，結合公司疫苗板塊 2021-2022 年毛利率水平，假設毛利率穩定在 92%，對應毛利潤分別為 10,253.57、10,813.09、13,145.62 百萬元。表 11：公司 2018-2025E 疫苗板塊營收及毛利潤預測（百萬元）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.1

110、0 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E YoY（%）4652.24%360.75%159.09%31.23%5.46%21.57%收入 8.19 14.97 711.41 3277.83 8492.56 11145.18 11753.36 14288.71 成本 2.16 3.28 64.92 236.78 518.54 891.61 940.27 1143.10 毛利 6.03 11.69 646.49 3041.06 7974.02 10253.57 10813.09 13145.62 毛利率(%)

111、73.63%78.09%90.87%92.78%93.89%92.00%92.00%92.00%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 IVD 板塊：板塊：公司 IVD 板塊可分為診斷試劑、診斷儀器、活性原料和代理產品。公司 IVD板塊受新冠疫情推動 2021 年實現大幅增長，我們預測公司診斷試劑 2023-2025 年收入為2,446.58、3,425.21、42,81.51 百萬元，結合診斷試劑歷史毛利率水平，假設毛利率穩定在 78%；預測診斷儀器 2023-2025 年收入為 80、120、141.60 百萬元，公司以低價銷售診斷儀器來獲得之后試劑的放量，因此診斷儀器毛利率為負；預測活性

112、原料 2023-2025 年收入為 150、350、380 百萬元，結合活性原料歷史毛利率水平，假設毛利率穩定在 96%；代理產品 2023-2025 年收入穩定在 150 百萬元，結合代理產品歷史毛利率水平，假設毛利率穩定在 50%?？傮w我們預測公司 IVD 板塊 2023-2025 年收入為 2,826.58、4,045.21、4,953.11 百萬元，毛利率分別為 74.41%、75.32%、75.45%。表 12：公司 2018-2025E IVD 板塊營收及毛利潤預測（百萬元）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 診斷試劑 YoY（%）

113、22.84%21.45%45.46%22.32%17.32%40.00%25.00%收入 785.65 965.12 1172.09 1704.89 2085.40 2446.58 3425.21 4281.51 成本 165.15 211.88 180.53 378.26 491.76 538.25 753.55 941.93 毛利 620.51 753.25 991.56 1326.63 1593.64 1908.33 2671.66 3339.58 毛利率（%）78.98%78.05%84.60%77.81%76.42%78.00%78.00%78.00%診斷儀器 YoY（%）56.71

114、%280.21%-3.36%-42.99%55.82%50.00%18.00%收入 15.64 24.51 93.19 90.06 51.34 80 120 141.60 成本 25.2 35.73 100.59 102.9 65.48 104.00 156.00 184.08 毛利-9.56-11.22-7.4-12.85-14.14(24.00)(36.00)(42.48)毛利率（%）-61.13%-45.78%-7.94%-14.27%-27.54%-30%-30%-30%活性原料 YoY（%）428.15%3.96%-61.73%133.33%8.57%收入 71.38 376.99

115、391.91 150.00 350.00 380.00 成本 1.66 10.8 15.69 6.00 14.00 15.20 毛利 69.72 366.19 376.21 144.00 336.00 364.80 毛利率（%）97.67%97.14%95.99%96%96%96%代理產品 YoY（%）10.83%-8.53%9.41%-1.42%3.11%0.00%0.00%收入 133.04 147.45 134.87 147.56 145.47 150 150 150 成本 66.1 72.84 65.79 65.59 73.18 75.00 75.00 75.00 毛利 66.94 7

116、4.62 69.09 81.97 72.29 75.00 75.00 75.00 毛利率（%）50.32%50.61%51.23%55.55%49.69%50%50%50%IVD 板塊 YoY（%）21.70%42.97%49.11%10.31%5.70%43.11%22.44%收入 934.33 1137.08 1625.7 2424.16 2674.12 2826.58 4045.21 4953.11 成本 256.45 320.45 373.79 571.37 646.11 723.25 998.55 1216.21 毛利 677.89 816.65 1251.92 1852.78 20

117、28 2103.33 3046.66 3736.90 毛利率(%)72.55%71.82%77.01%76.43%75.84%74.41%75.32%75.45%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 2）費用端：）費用端：結合公司歷史費用率水平，結合公司歷史費用率水平，我們預計 2023-2025 年銷售費用率分別為 萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 29.28%、29.26%、29.21%，管理費用率分別為 3.40%、2.89%、2.80%，研發費用率分別為 11.68%、11.12%、1

118、0.87%。表 13：公司費用率假設 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 27.0%28.2%29.3%29.4%29.1%29.28%29.26%29.21%管理費用率 15.7%14.5%4.9%3.2%2.1%3.40%2.89%2.80%研發費用率 14.1%14.0%13.4%11.9%9.8%11.68%11.12%10.87%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 20232025 年收入分別為 139.72、157.99、192.42 億元，同比+24.9%、+13.1%、+21.8

119、%；凈利潤分別為 52.06、60.34、74.36 億元，同比+9.9%、+15.9%、+23.2%；對應 EPS 預測分別為 4.10、4.76、5.86 元。表 14：公司盈利預測及估值 項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)5,750 11,185 13,972 15,799 19,242 營業收入增長率 YoY 144.3%94.5%24.9%13.1%21.8%凈利潤(百萬元)2,021 4,736 5,206 6,034 7,436 凈利潤增長率 YoY 198.6%134.3%9.9%15.9%23.2%每股收益 EPS(

120、基本)(元)1.59 3.73 4.10 4.76 5.86 毛利率 85.8%89.5%88.4%87.7%87.7%凈資產收益率 ROE 45.3%38.4%31.3%27.5%26.0%每股凈資產（元）3.52 9.73 13.12 17.32 22.56 PE 39.0 16.7 15.2 13.1 10.6 PB 17.7 6.4 4.7 3.6 2.8 PS 13.7 7.1 5.6 5.0 4.1 EV/EBITDA 33.4 14.3 12.9 11.2 9.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 估值評級估值評級 由于公司已進入盈利期，未來年度盈利狀況及風險可較好預測且可

121、用貨幣衡量，具備使用相對估值和絕對估值的條件，因此以下我們選擇絕對估值法中的 DCF 估值法和相對估值 PE 法來對公司的合理市值進行測算。絕對估值法參數假設：1）Rf：為無風險利率，參照近一年 10 年期國債利率平均水平，參數為 2.65%；2）Rm：為市場投資組合預期收益率，參考近十年滬深 300 指數綜合收益率為 8.27%。Rm-Rf 即可得到股權風險收益率，數值為 5.62%；3）系數：為近兩年公司相對于滬深 300 指數的風險系數，以 1.10 作為系數；4）Ke：即公司股權收益率，根據CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=8.85%；5）Kd：即公司債券收益率，在基準

122、貸款利率的基礎上適度上浮，數值為 5.0%；6）所得稅稅率：公司獲評為高新技術企業，我們采取 15%作為計算 WACC 的所得稅稅率；7）D/(D+E)：假設目標參數為 5%；8）WACC：根據公式計算得出 WACC=8.62%；9）永續增長率：考慮目前疫苗行業及免疫規劃接種的長期性，假設永續增長率為 1.5%。以 2023 年為折現基準年份，根據 DCF 估值模型，我們測算公司的合理股權價值為1,119.35 億元，對應每股股價 88.26 元。敏感性測試結果顯示合理價值區間為 1,061.12-1,186.11 億元，對應每股股價 83.67-93.53 元。萬泰生物（萬泰生物（60339

123、2.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 表 15：公司 DCF 參數假設和估值結果 Rf 2.65%永續增長率 1.50%Rm 8.27%預測期現值 46,131.63 系數 1.10 永續期現值 58,164.06 Ke 8.85%企業價值 104,295.69 Kd 5.00%債務總額 119.29 稅率 15.00%現金 7,758.44 D/(D+E)5%股權價值 111,934.84 WACC 8.62%資料來源：Wind，中信證券研究部測算 表 16：公司 DCF 估值結果（單位：百萬元）DCF 2023E 2024E

124、 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 6,009.66 6,915.67 8,470.98 9,306.82 10,050.91 10,058.76 9,992.92 10,163.09 10,411.84 10,612.89 所得稅率 15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得稅率)5,108.21 5,878.32 7,200.33 7,910.79 8,543.28 8,549.95 8,493.98 8,638.62 8,850.07 9,020.96 加：折舊和攤銷 128.0

125、5 144.97 163.76 183.64 206.05 229.50 253.46 274.89 302.21 330.00 減：運營資金的追加 1,235.97 1,012.26 1,268.32 1,185.19 1,223.51 639.53 276.28 191.45 276.97 241.84 資本性支出 464.72 282.99 317.42 344.76 376.36 394.97 404.42 412.80 506.33 513.96 FCF 3,535.57 4,728.05 5,778.35 6,564.48 7,149.45 7,744.95 8,066.75 8,

126、309.27 8,368.98 8,595.15 FCF 現值 3,535.57 4,352.67 4,897.24 5,121.79 5,135.33 5,121.39 4,910.68 4,656.72 4,317.81 4,082.43 TV 122,458.85 TV 現值 58,164.06 企業價值 104,295.69 債務總額 119.29 現金 7,758.44 股權價值 111,934.84 總股數（百萬股）1,268.21 每股價值（元）88.26 資料來源：中信證券研究部預測 表 17：公司 DCF 估值敏感性分析（單位：百萬元）WACC 7.72%8.02%8.32%

127、8.62%8.92%9.22%9.52%永續增長率（g）0.9%120610.85 115724.19 111235.93 107099.59 103275.65 99730.27 96434.34 1.1%122707.91 117603.62 112926.59 108625.65 104657.50 100985.22 97577.14 1.3%124935.53 119594.85 114713.53 110235.06 106111.86 102303.51 98775.52 1.5%127306.32 121708.17 116605.21 111934.84 107644.57

128、103690.07 100033.64 1.7%129834.54 123955.15 118611.12 113732.81 109262.15 105150.34 101356.08 1.9%132536.38 126348.90 120741.93 115637.73 110971.84 106690.37 102747.91 2.1%135430.40 128904.28 123009.68 117659.45 112781.75 108316.87 104214.72 資料來源：中信證券研究部測算 我們選取 A 股的沃森生物（主要產品包括二價 HPV 疫苗、13 價肺炎疫苗、AC 結

129、合疫苗、ACYW135 多糖疫苗、23 價肺炎疫苗及 b 型流感嗜血桿菌結合疫苗等）、康泰生物（主要產品包括重組乙型肝炎疫苗、b 型流感嗜血桿菌結合疫苗、麻疹風疹聯合減毒活疫苗、無細胞百白破 b 型流感嗜血桿菌聯合疫苗等）、智飛生物（在售產品包括代理品種 4價 HPV、9 價 HPV、5 價輪狀、23 價肺炎、滅活甲肝疫苗，自主產品微卡、EC、腦膜炎2 價和 4 價多糖疫苗、Hib 疫苗、AC 結合疫苗、重組新冠疫苗）為可比公司?；谥行抛C 萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 券研究部預測，202

130、3-2025 年可比公司平均 PE 分別為 20、18、15 倍，我們給予公司 2023年 20 倍 PE，對應每股股價 83.74 元。表 18：萬泰生物可比公司估值情況 代碼 公司 股價（元）EPS（元）PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 300142.SZ 沃森生物 27.67 0.45 1.09 1.20 1.48 61.49 25.39 23.06 18.70 300601.SZ 康泰生物 26.53 (0.12)1.16 1.56 2.06 (223.29)22.80 17.00 12.87 300122.SZ 智飛生物

131、 69.10 4.71 5.31 5.10 4.84 14.67 13.01 13.55 14.28 平均 (49.04)20.40 17.87 15.28 603392.SH 萬泰生物 62.20 3.73 4.37 4.99 6.13 16.68 14.23 12.46 10.15 資料來源：Wind，中信證券研究部預測。注：收盤價為 2023 年 6 月 6 日。估值評級：估值評級：以 2023 年為折現基準年份，使用絕對估值 DCF 法計算公司合理股權價值為 1,119.35 億元，對應每股股價 88.26 元。采用相對估值 PE 法，參考可比公司 2023 年平均 PE 為 20.4

132、 倍，我們給予公司 2023 年 20 倍 PE，對應每股股價 83.74 元。取絕對估值 DCF 法和相對估值 PE 法均值，我們給予公司目標價 86 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。萬泰生物（萬泰生物（603392.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 5,750 11,185 13,972 15,799 19,242 營業成本 818 1,170 1,615 1,939 2,359 毛利率 85.8%89.5%88.4%87.7

133、%87.7%稅金及附加 27 51 68 74 91 銷售費用 1,690 3,254 4,091 4,622 5,620 銷售費用率 29.4%29.1%29.3%29.3%29.2%管理費用 182 235 476 457 538 管理費用率 3.2%2.1%3.4%2.9%2.8%財務費用 5(62)(134)(210)(310)財務費用率 0.1%-0.6%-1.0%-1.3%-1.6%研發費用 682 1099 1632 1757 2093 研發費用率 11.9%9.8%11.7%11.1%10.9%投資收益 11 36 20 23 26 EBITDA 2,373 5,536 6,1

134、38 7,061 8,635 營業利潤 2,328 5,596 6,261 7,288 8,973 營業利潤率 40.49%50.03%44.81%46.13%46.63%營業外收入 1 1 1 1 1 營業外支出 5 15 10 10 12 利潤總額 2,324 5,583 6,252 7,279 8,962 所得稅 245 719 938 1,092 1,344 所得稅率 10.5%12.9%15.0%15.0%15.0%少數股東損益 58 128 108 153 181 歸屬于母公司股東的凈利潤 2,021 4,736 5,206 6,034 7,436 凈利率 35.2%42.3%37

135、.3%38.2%38.6%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,415 5,192 7,758 11,811 16,831 存貨 593 869 1,280 1,461 1,801 應收賬款 2,256 3,940 4,835 5,743 6,810 其他流動資產 382 2,179 2,310 2,305 2,324 流動資產 4,647 12,180 16,183 21,320 27,766 固定資產 728 1,480 1,705 1,831 1,973 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 295 292 30

136、5 316 328 其他長期資產 1,376 2,277 2,612 2,924 3,390 非流動資產 2,399 4,050 4,622 5,072 5,691 資產總計 7,046 16,230 20,805 26,392 33,457 短期借款 236 140 0 0 0 應付賬款 193 317 410 492 613 其他流動負債 1,937 3,028 3,243 3,274 3,383 流動負債 2,366 3,485 3,653 3,766 3,996 長期借款 5 102 102 102 102 其他長期負債 113 77 77 77 77 非流動性負債 118 179 1

137、79 179 179 負債合計 2,483 3,665 3,832 3,946 4,175 股本 607 906 1,268 1,268 1,268 資本公積 446 3,729 3,367 3,367 3,367 歸屬于母公司所有者權益合計 4,466 12,341 16,641 21,961 28,616 少數股東權益 96 224 332 485 666 股東權益合計 4,562 12,565 16,973 22,446 29,282 負債股東權益總計 7,046 16,230 20,805 26,392 33,457 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E

138、 2024E 2025E 稅后利潤 2,079 4,863 5,314 6,187 7,618 折舊和攤銷 101 143 128 145 164 營運資金的變化-608-959-1,236-1,012-1,268 其他經營現金流 109 85-51-196-270 經營現金流合計 1,682 4,133 4,155 5,124 6,243 資本支出-1,048-930-465-283-317 投資收益 11 36 20 23 26 其他投資現金流 22-2,620-232-307-460 投資現金流合計-1,014-3,514-676-568-751 權益變化 10 3,461 0 0 0

139、負債變化 163 5-140 0 0 股利支出-108-121-906-714-781 其他融資現金流-12-218 134 210 310 融資現金流合計 53 3,127-912-504-472 現金及現金等價物凈增加額 721 3,746 2,566 4,052 5,020 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增長率（增長率（%）營業收入 144.3%94.5%24.9%13.1%21.8%營業利潤 200.4%140.3%11.9%16.4%23.1%凈利潤 198.6%134.3%9.9%15.9%23.2%利潤率（利潤率（%）毛利

140、率 85.8%89.5%88.4%87.7%87.7%EBITDA Margin 41.3%49.5%43.9%44.7%44.9%凈利率 35.2%42.3%37.3%38.2%38.6%回報率（回報率（%）凈資產收益率 45.3%38.4%31.3%27.5%26.0%總資產收益率 28.7%29.2%25.0%22.9%22.2%其他（其他（%）資產負債率 35.2%22.6%18.4%15.0%12.5%所得稅率 10.5%12.9%15.0%15.0%15.0%股利支付率 6.0%19.1%13.7%13.0%15.3%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 33 分析師聲明分析師聲

141、明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSAgroupofcompanies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管

142、規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能

143、含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和

144、中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為

145、股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%2

146、0%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 34 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛

147、在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSALimited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSAAustraliaPtyLtd.（商業編號：53139992331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSAAmericas,L

148、LC 除外）分發；在新加坡由 CLSASingaporePteLtd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSAEuropeBV分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSAIndiaPrivateLimited 分發（地址：8/F,DalamalHouse,NarimanPoint,Mumbai400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PTCLSASekuritasIndonesia 分發；在日本由 CLSASecuritiesJapa

149、nCo.,Ltd.分發；在韓國由 CLSASecuritiesKoreaLtd.分發；在馬來西亞由 CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd 分發；在菲律賓由CLSAPhilippinesInc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSASecurities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSALimited 分發。本研究報告在香港僅分發

150、給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSALimited 的羅鼎，電話：+85226007233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSAAmericas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSAAmericas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從

151、中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSAAmericas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSASingaporePteLtd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就 分 析 或 報 告 引 起 的 或 與 分 析 或 報 告 有 關 的 任 何 事 宜，新 加 坡 的 報 告 收 件 人 應 聯 系CLSASingaporePteLtd，地 址：80RafflesPlace,#18-01,UOBPlaza1,

152、Singapore048624，電話：+6564167888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就CLSASingaporePteLtd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSASingaporePteLtd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷

153、文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSAEuropeBV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLS

154、AAustraliaPtyLtd(“CAPL”)(商業編號：53139992331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASXAllOrdinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市

155、發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSAIndiaPrivateLimited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSAIndia“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。