九強生物-公司投資價值分析報告：“多元布局+國藥賦能”雙輪驅動打造IVD平臺型企業-230208（30頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 2 月 8 日 公司研究公司研究 “多元布局“多元布局+國藥賦能”雙輪驅動，打造國藥賦能”雙輪驅動，打造 IVDIVD 平臺型企業平臺型企業 九強生物（300406.SZ）投資價值分析報告 買入（首次）買入（首次）公司是國內公司是國內 IVDIVD 領先企業：領先企業：公司自 2001 年成立以來，多年深耕生化診斷領域，擁有完善的生化診斷試劑品類，高端生化診斷試劑國內領先，是國內生化診斷的龍頭企業之一，同時公司已陸續與國內外知名企業建立生化戰略合作關系。近年來，公司逐步延伸到血凝、病理等領域，并引入國藥投資作為第一大股東。2021年公

2、司實現營業收入 15.99 億，同比增長 88.58%；歸母凈利潤 4.06 億，同比增長 261.29%，增長態勢顯現?？缃绮±砗脱?，多元布局打開成長空間：跨界病理和血凝，多元布局打開成長空間：公司先后通過并購美創新躍和邁新生物進入血凝檢測和病理診斷賽道。2017-2019 年美創新躍營收 CAGR 為 6.21%，處于追趕者地位。2022 年公司陸續推出 MDC7500 全自動血凝分析儀和GWseries 全自動凝血流水線，實現國產血凝診斷關鍵技術的重大突破，有望打開高端市場。公司通過收購邁新生物完成擴充病理診斷產品線，2017-2021 年邁新生物營收 CAGR 達 24.52%，處于

3、行業領先地位。新產品中伴隨診斷、分子病理產品有望陸續上市，產品優勢顯著。根據銳翎資本和中商產業研究院的數據，2016-2020 年血凝檢測國內市場規模增速達 20.99%，2017-2021 年病理診斷細分領域之一的免疫組化試劑國內市場規模增速達 21.75%，新賽道市場規模增速較快、國產替代前景廣闊，我們預計病理和血凝業務有望成為公司第二增長極。國藥渠道優勢顯現，助力公司進入加速成長階段：國藥渠道優勢顯現，助力公司進入加速成長階段：國藥投資借助收購邁新生物成為公司的第一大股東，并在 2022 年二季度和三季度持續增持，截至 22 年 12月 26 日，國藥投資持股比例達 15.83%。國藥投

4、資是國藥集團的全資子公司，國藥集團作為央企，擁有覆蓋全國 31 個省、自治區、直轄市的醫藥流通配送網絡，是中國最大的藥品和醫療產品經銷商和領先的供應鏈服務提供商，而國藥投資重點關注產業并購和產業鏈整合。雙方達成戰略合作以來，公司借助國藥的渠道優勢陸續開展一系列戰略合作，實現銷售放量。我們認為國藥投資未來將著力將九強打造成 IVD 平臺型企業，未來公司將充分發揮與國藥集團的渠道協同效應和與國藥投資的并購合作優勢，為公司加速成長助力。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司是國內體外診斷行業的領先企業，業務覆蓋生化診斷、血凝檢測、腫瘤病理檢測和血型檢測等細分行業。隨著創新產品的不斷推出，國

5、藥入主后的持續賦能，以及借助“與巨人合作”開拓海外市場，我們預計公司將呈現快速增長的趨勢。我們預測公司 2022-2024 年 EPS 為 0.67/0.89/1.15元，現價對應 22-24 年 PE 為 25/19/15 倍，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：集采降價超預期風險、銷售模式變動風險、新產品研發上市進度不及預期風險、違規行為導致股價不穩定風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）848 1,599 1,593 1,975

6、2,386 營業收入增長率 0.86%88.58%-0.42%24.01%20.79%凈利潤（百萬元）112 406 393 526 678 凈利潤增長率-66.15%261.29%-3.09%33.72%29.01%EPS（元）0.19 0.69 0.67 0.89 1.15 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.51%14.11%12.25%14.29%15.82%P/E 88 24 25 19 15 P/B 3.1 3.4 3.1 2.7 2.3 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-02-03，2020 年末總股本數為 589.00 萬股、2021 年 6 月 25日

7、因回購并注銷部分股份，總股本數變為 588.84 萬股。當前價：當前價：16.716.74 4 元元 作者作者 分析師：黎一江分析師：黎一江 執業證書編號：S0930522110001 010-57378028 分析師：林小偉分析師：林小偉 執業證書編號：S0930517110003 021-52523871 市場數據市場數據 總股本(億股)5.89 總市值(億元)：98.57 一年最低/最高(元)：12.42/21.27 近 3 月換手率：50.65%股價相對走勢股價相對走勢 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-5.07-20.59 7.33 絕對 1.45-7.05-2.70 資料來

8、源：Wind -24%-14%-3%7%18%02/2205/2208/2211/22九強生物滬深300要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 九強生物（九強生物（300406.SZ300406.SZ）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 體外診斷試劑：體外診斷試劑：公司主要的業務范圍覆蓋生化診斷、病理診斷和血凝檢測等細分行業。我們預計，2022 年公司生化診斷試劑、病理診斷試劑、血凝診斷試劑的營收分別約 8.0/6.3/0.6 億元。隨著國內疫情逐漸緩解，我們預計 2023-24 年公司的生化、病理、血凝業務的營收將實現快速增長。生化試劑：生化試劑：我們認為雖然 2022 年受疫

9、情影響，營收增速會有所放緩，但放眼2023-2024 年，國藥渠道優勢的帶動和與海外巨頭羅氏、雅培關于生化的戰略合作將促進公司生化業務的加速增長。預計公司的支柱型業務生化診斷板塊的表現將持續強勁，2023-2024 年在生化診斷領域的營收同比增長 26%/22%。病理試劑：病理試劑：未來公司將瞄準精準診斷領域，加大分子診斷的研發投入，不斷開拓增長點。同時，病理診斷行業的發展受限于自動化程度較低、病理醫生緊缺等因素，隨著技術不斷突破，未來病理診斷自動化程度提高將有利于整個行業增速提高。故假設 2023-2024 年病理診斷業務線營收同比增長 20%/18%。血凝試劑：血凝試劑：公司將致力于完善血

10、凝檢測的試劑菜單，依托高速儀器平臺有望實現對高端客戶群的突破，營收增長可期。我們預計公司在血凝領域將迎來高速增長，2023-2024 年血凝業務線營收同比變動 40%/40%。我們預計公司 2022-2024 年的體外診斷試劑增速為 0.93%/24.03%/21.18%。體外診斷儀器：體外診斷儀器：公司不斷開拓創新，儀器產品不斷推陳出新，包括性能上可對標國際產品的全自動免疫組化染色儀“Titan”、以及瞄準高端市場的 GW series全自動凝血流水線等。因此，我們預計公司的體外診斷儀器業務 2022-2024 年營收同比變動-20%/25%/15%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點

11、 市場認為，由于生化診斷行業規模增長緩慢，以生化為主業的九強生物的發展天花板較低。近幾年，九強生物陸續進入血凝檢測、病理診斷等競爭力較強且營收增速較快的細分領域。我們預計，在原有生化診斷業務穩健增長的基礎上，多元化布局保證九強生物成長的可持續性。市場認為，長期以來九強生物股價表現較為平淡，上漲動力不足。我們認為國藥持續增持將帶來公司治理結構及戰略發展方向的變化。國藥的渠道優勢和產業并購資源將利好九強生物發展，同時有望把九強生物打造成 IVD 平臺型企業。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 短期股價催化劑：短期股價催化劑：GW Series 全自動凝血流水線等血凝儀器獲批上市；POCT 技術儲

12、備的逐步轉化；通過伴隨診斷對精準腫瘤布局。長期股價催化劑：長期股價催化劑：國藥的渠道優勢助力；跨賽道并購拓展產品線；“與巨人合作”開拓海外市場。估值與投資評級估值與投資評級 公司是國內體外診斷行業的領先企業，業務覆蓋生化診斷、血凝檢測、腫瘤病理檢測和血型檢測等細分行業。隨著創新產品的不斷推出，國藥入主后的持續賦能，以及借助“與巨人合作”開拓海外市場，我們預計公司將呈現快速增長的趨勢。我們預測公司 2022-2024 年 EPS 為 0.67/0.89/1.15 元，現價對應 22-24 年 PE 為 25/19/15 倍，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。XXnUvYjXtUbWuMwO9P8Q

13、aQnPoOmOmPlOoOpNlOoOwP7NpPxOxNnOpMxNnQoN 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 九強生物（九強生物（300406.SZ300406.SZ）目目 錄錄 1 1、國內生化診斷領先企業，多元業務營收穩健國內生化診斷領先企業，多元業務營收穩健 .5 5 1.1、國資注入，股權結構明晰.5 1.2、領軍生化診斷，跨界“凝血+病理”.6 1.2.1、深耕生化診斷，產品體系豐富.6 1.2.2、全自動流水線上市，血凝業務持續發力.7 1.2.3、控股邁新，進入病理診斷高景氣賽道.8 1.3、公司經營狀況良好，高研發投入維持技術先進性.9 2 2、國產生化競爭格局

14、穩定，病理、血凝成為九強第二增長極國產生化競爭格局穩定，病理、血凝成為九強第二增長極 .1111 2.1、國內 IVD 市場發展前景廣闊.11 2.1.1、國內生化診斷市場發展成熟，常規需求穩定.11 2.1.2、血凝診斷市場高增速，進口替代空間廣闊.12 2.1.3、免疫組化高景氣，第三方中心促擴容.13 2.1.4、利好政策陸續出臺，下游需求驅動擴容.15 2.2、橫向對比：細分領域產品優勢顯現，毛利率高于同行業水平.15 2.3、驅動力：持續深入布局三大領域，巨頭合作創造新機遇.17 2.3.1、生化診斷：“與巨人同行”，借船出海.17 2.3.2、病理診斷：持續深耕免疫組化，戰略布局伴

15、隨診斷.18 2.3.3、血凝診斷：完善產品體系，進軍高端醫院.19 3 3、國藥入主，打開成長天花板國藥入主，打開成長天花板 .2020 3.1、引進國資，持續增持.20 3.2、國藥賦能，活力彰顯.21 3.3、協同國藥，實現共贏.21 4 4、盈利預測與估值盈利預測與估值 .2323 4.1、關鍵假設及盈利預測.23 4.2、估值.25 4.3、投資評級.27 4.4、股價驅動因素.27 5 5、風險分析風險分析 .2727 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 九強生物（九強生物（300406.SZ300406.SZ）圖目錄圖目錄 圖 1：九強生物的發展歷程圖（2001-2022

16、）.5 圖 2：2020 年九強生物聯合國藥投資收購邁新生物 95.55%股權.5 圖 3：九強生物的股權架構圖（截至 2022 年 12 月 26 日）.6 圖 4：2017-2021 年美創新躍營業收入（萬元）及同比增速.8 圖 5：2017-2021 年邁新生物營業收入（億元）及同比增速.9 圖 6：2017-2021 年公司營業收入、歸母凈利潤（百萬元）和綜合毛利率水平.10 圖 7：公司 2017-2021 年研發費用（百萬元）及同比增速.10 圖 8：公司 2017-2021 年銷售費用（百萬元）及同比增速.10 圖 9：2017-2021 年全球 IVD 市場規模（億美元）及同比

17、增速.11 圖 10：2017-2022E 年中國 IVD 市場規模（億元）及同比增速.11 圖 11：2017-2021 年中國生化診斷市場規模（億元）及同比增速.12 圖 12：2021 年中國 IVD 市場細分.12 圖 13：2016-2023 年中國凝血市場規模（億元）及同比增速.12 圖 14：血凝診斷產業鏈概覽.13 圖 15：2017-2022 年中國免疫組化試劑市場規模（億元）及同比增速.14 圖 16：2017-2022 年中國第三方病理診斷中心市場規模（億元）及同比增速.14 圖 17：病理診斷產業鏈概覽.14 圖 18：國藥集團股權架構（截至 2023 年 1 月 10

18、 日）.21 圖 19：九強生物業務條線變化歷程.22 表目錄表目錄 表 1：九強生物第四期股票激勵計劃公司業績考核要求.6 表 2：九強生物在生化診斷領域的代表性產品.7 表 3：九強生物在血凝領域的代表性產品.8 表 4：九強生物在病理診斷領域的代表性產品.9 表 5：國內生化診斷產業鏈現狀.12 表 6：2023 年國內凝血市場覆蓋情況及規模預測.13 表 7：體外診斷部分政策匯總.15 表 8：國內生化診斷類公司的產品與 2021 年財務情況.16 表 9：九強生物與海內外企業建立合作關系情況.18 表 10：九強生物病理診斷產品研發進度（截至 2022 半年報）.19 表 11：凝血

19、診斷產品研發進度（截至 2022 年 6 月 28 日）.20 表 12：國藥投資持股情況.20 表 13：公司的收入拆分和預測（2019-2024E）.24 表 14：可比公司估值比較.26 表 15：絕對估值核心假設表.26 表 16：現金流折現及估值表.26 表 17：敏感性分析表.27 表 18：各類絕對估值法結果匯總表.27 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 九強生物（九強生物（300406.SZ300406.SZ）1 1、國內生化診斷領先企業，多元業務營收國內生化診斷領先企業，多元業務營收穩健穩健 九強生物創立于 2001 年，翌年推出自有品牌“金斯爾”。自 2013 年

20、，公司啟動“與巨人同行”戰略，與羅氏、雅培、邁瑞等國內外知名企業建立戰略合作關系。2014 年 4 月，公司成功于創業板上市，開啟發展新征程。近年來，公司通過收購方式拓展產品線。2017 年，公司收購美創新躍正式進軍血凝賽道，擁有完整的凝血分析儀器及試劑產品線。2020 年國藥投資協助公司收購國內病理診斷龍頭企業邁新生物，并引入國藥投資作為第一大股東，進一步明確 IVD 平臺型企業的定位，共同布局體外診斷領域。圖圖 1 1：九強生物的發展歷程圖（：九強生物的發展歷程圖（20012001-20222022）資料來源：公司官網，光大證券研究所 1.11.1、國資注入，股權結構明晰國資注入，股權結構

21、明晰 九強生物同國藥投資的合作起源于對邁新生物的收購，2020 年公司會同國藥投資收購邁新生物 95.55%股權，其中公司取得 65.55%股權。公司于 2021 年向國藥投資加碼收購邁新生物30%股權，并于2022年完成對邁新生物的100%控股。2020 年公司推出 12 億定向增發引入重要戰略股東國藥投資，截至 2022 年 12月 26 日，國藥投資作為第一大股東，持股 15.83%。圖圖 2 2：20202020 年九強生物聯合國藥投資收購邁新生物年九強生物聯合國藥投資收購邁新生物 95.55%95.55%股權股權 資料來源：同花順，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研

22、究報告 九強生物（九強生物（300406.SZ300406.SZ）公司前五大股東依次為國藥投資、劉希、羅愛平、孫小林和鄒左軍，共持公司52.22%的股權。創始人劉希和鄒左軍，均畢業于中國科學院自動化所，具有豐富的技術背景。鄒左軍為董事長，擁有約 30 年的 IVD 行業經驗，分別于 2016、2017 年榮獲中國體外診斷領軍人物及終身成就獎，全面負責公司系統運作及發展戰略，以及中國市場營銷工作的組織及實施。劉希為董事兼總經理，全面負責公司發展規劃的制定與組織實施，主管全球供應商及研發管理工作。圖圖 3 3：九強生物的股權架構圖（截至：九強生物的股權架構圖（截至 20222022 年年 1212

23、 月月 2626 日）日）資料來源：同花順，光大證券研究所 實施股權激勵計劃，綁定員工核心利益，驅動公司長期發展。實施股權激勵計劃，綁定員工核心利益，驅動公司長期發展。2021 年 2 月 22日，公司發布第四期限制性股票激勵計劃公告，擬向激勵對象授予的限制性股票數量為 500 萬股，占當期股本總額的比例約為 0.85%。該次授予的激勵對象為71 人，包括公司（含子公司）董事、高級管理人員、中層管理人員、核心技術（業務）人員。公司層面業績考核目標為分別以 2019、2021、2022 年營業收入為基數，營業收入增速分別不低于 15%、16%、17%，考核年度為 2021-2023年三個會計年度

24、。這次股權激勵有利于充分調動公司核心團隊的積極性，有效地將股東利益、公司利益和核心團隊個人利益結合在一起，使各方共同關注公司的長遠發展，確保公司發展戰略和經營目標的實現。表表 1 1：九強生物第四期股票激勵計劃公司業績考核要求：九強生物第四期股票激勵計劃公司業績考核要求 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 以 2019 年營業收入為基數，2021 年營業收入增長率不低于 15%第二個解除限售期 以 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 16%第三個解除限售期 以 2022 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 17%資料來源：

25、九強生物關于第四期限制性股票激勵計劃首次授予登記完成的公告，光大證券研究所 注：2019 年營業收入當中不包含福州邁新生物技術開發有限公司的營業收入。1.21.2、領軍生化診斷，跨界“凝血領軍生化診斷，跨界“凝血+病理”病理”公司多年深耕生化診斷領域，是我國生化診斷試劑品種最齊全的生產廠商之一。近年來，公司通過收購、自研等形式拓展產品線。借助收購美創新躍，公司擁有了完整的血凝儀器及試劑產品線，以及高水平的全液體血凝研發技術團隊。同時，因控股中國腫瘤免疫組化診斷試劑領先企業邁新生物，公司進入病理診斷賽道。1.2.11.2.1、深耕生化診斷，產品體系豐富深耕生化診斷，產品體系豐富 自成立以來，公司

26、始終致力于生化試劑的研發、生產和銷售，在生化領域占據國產第一梯隊。公司在 2021 年度業績說明會上表示，2021 年公司生化診斷業務的國內市場占有率與疫情前的 2019 年相比基本持平略有上升。目前，公司主要診斷試劑種類有肝功類、腎功類、血脂類、心肌損傷、特種蛋白和糖代謝類生化指標。公司率先在國內推出 HCY、胱抑素 C、生化同平臺檢測PSA/fPSA、小而密低密度脂蛋白、CK-MB mass（生化平臺）等檢測項目。其 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 九強生物（九強生物（300406.SZ300406.SZ）中，胱抑素 C、同型半胱氨酸、小而密低密度脂蛋白膽固醇等高端診斷試劑處于

27、國內領先水平。表表 2 2：九強生物在生化診斷領域的代表性產品：九強生物在生化診斷領域的代表性產品 類別類別 產品名稱產品名稱 獲批時間獲批時間 市場地位市場地位 圖例圖例 腎功類 胱抑素 C 測定試劑盒（(膠乳免疫比濁法)2022年7月 九強生物是國內首批獲得乳膠法制備胱抑素 C 檢測試劑盒發明專利的廠家；曾獲得“北京市自主創新產品”榮譽稱號，以及“科技創新產品獎”血脂類 同型半胱氨酸測定試劑盒（酶循環法）2022年7月 獲得科技部中小企業創新基金和北京市工業項目產業化扶持基金，并入選國家火炬計劃的項目立項 小而密低密度脂蛋白膽固醇測定試劑盒（過氧化物酶法）2021年4月 直接測定 sd L

28、DL-C，可適用于全自動生化分析儀，處于國內領先水平 肝功類 總膽汁酸測定試劑盒（酶循環法）2021年4月 國內市場熱門檢測項目，與羅氏診斷聯手推出全新二代生化試劑盒；處于國內領先水平 心肌類 肌酸激酶同工酶測定試劑盒（膠乳免疫比濁法）2021 年 12月 國內首家生化平臺快速檢測CKMB-mass;獲2019年度中國體外診斷優秀創新產品金獎 生化儀 G92000 全自動生化儀 2016年9月 與邁瑞醫療合作研發 資料來源：公司官網，光大證券研究所 1.2.21.2.2、全自動流水線上市，血凝業務持續發力全自動流水線上市，血凝業務持續發力 公司于 2017 年收購美創新躍進軍血凝賽道。美創新躍

29、是集研發、生產、銷售及代理為一體的專業化凝血產品制造商和供應商，并全權處理德國美創（TECO）凝血公司在中國的一切相關業務。美創的加入使九強具備了完整的血凝儀器及試劑產品線，以及高水平的全液體血凝研發技術團隊。公司現有 3 款德國原裝進口的全自動凝血分析儀 Coatron 1800、Coatron 3000 和 Coatron 5000，2021年推出兩款自研產品 MDC7500 和 MDC3500 全自動凝血分析儀，MDC3500 全自動凝血分析儀的自主研發、生產及銷售，是公司實現“國產高端血凝分析系統研發及產業化”的關鍵一步，2022 年公司推出重磅產品 GWseries 全自動凝血流水線

30、，進一步突破國產凝血診斷的重大關鍵技術。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 九強生物（九強生物（300406.SZ300406.SZ）表表 3 3：九強生物在血凝領域的代表性產品：九強生物在血凝領域的代表性產品 類別類別 產品名稱產品名稱 獲批時間獲批時間 臨床意義臨床意義 圖例圖例 試劑 D-二聚體測定試劑盒（膠乳免疫比濁法）2022年7月 D-二聚體主要用來檢測纖維蛋白的溶解功能，在臨床上主要見于患者存在高凝的狀態、彌散性血管內凝血、腎臟疾病以及器官移植后的排斥反應、溶栓治療等 纖維蛋白（原）降解產物（FDP）校準品 2022年1月 FDP 陽性或者增高見于原發性纖溶和繼發性纖溶，

31、比如DIC、惡性腫瘤、急性早幼粒細胞性白血病、肺血栓栓塞、深靜脈血栓形成、腎臟疾病、肝臟疾、病器官移植的排斥反應等等 儀器 MDC3500 全自動血凝分析儀 2019年9月 MDC3500 實現所有測定項目高速的綜合處理及隨機組合分析，擁有更高樣本處理能力。為臨床實驗室提供完整的出血性疾病檢測向和血栓性疾病診療及藥物監測解決方案 MDC7500 全自動血凝分析儀 2022年3月 對高血脂、黃疸、溶血等特殊標本有很強抗干擾，提高檢測準確性；可滿足多模塊連接，實現大樣本量的快速檢測；節約試劑成本、人工成本 GW series 全自動凝血流水線/集自動化、智能化和定制化于一體，樣本檢測速度國內領先；

32、功能強大，可完成自動離心、自動開蓋等多項操作；可根據實驗室情況提供多種流水線搭建方案 資料來源：公司官網，光大證券研究所 美創新躍在國內血凝診斷市場具備一定的知名度和市場占有率。公司 2017 年收購美創新躍 100%股權，美創新躍 2017-2019 年營收的年均復合增長率為 6.21%，2018 年上半年起公司對美創的銷售體系、政策等進行調整，對營收造成了一定影響。2020 年營收因受疫情影響而出現下滑。公司已完成美創血凝業務與自身業務各環節的有機整合，同時已實現血凝關鍵技術的突破，未來血凝業務有望保持快速增長。圖圖 4 4：20172017-20212021 年美創新躍營業收入（萬元）及

33、同比增速年美創新躍營業收入（萬元）及同比增速 資料來源：九強生物創業板向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書摘要，光大證券研究所整理 1.2.31.2.3、控股邁新，進入病理診斷高景氣賽道控股邁新，進入病理診斷高景氣賽道 2020 年 9 月，公司與國藥投資共同收購邁新生物 95.55%股權，其中公司出資18.03 億元取得邁新生物 65.55%股權，并于 2022 年實現對邁新生物的 100%控股。邁新生物是國內腫瘤病理免疫組化診斷試劑的領先者，已入選工業和信息化部第三批專精特新“小巨人”企業名單。邁新生物自 2007 年起專注于腫瘤病理診斷與鑒別診斷抗體的研發工作，產品基本覆蓋醫院病理科

34、日常腫瘤病理診斷和鑒別診斷所需試劑和免疫組化全自動化病理染色系統，并已建立起單克隆抗體 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 九強生物（九強生物（300406.SZ300406.SZ）制備技術、全自動化病理檢測系統和熒光原位雜交等分子病理檢測試劑/儀器研究平臺，產品優勢顯著。借助邁新生物，公司實現擴充病理診斷試劑和儀器產品線，進一步覆蓋腫瘤細胞篩查和手術后腫瘤組織切片的臨床診斷領域，鞏固公司在體外診斷產業的領軍地位。表表 4 4：九強生物在病理診斷領域的代表性產品：九強生物在病理診斷領域的代表性產品 類別類別 產品名稱產品名稱 獲批時間獲批時間 市場地位市場地位 圖例圖例 CFDA 免疫

35、組化檢測試劑盒 免疫組化抗體試劑 2011 年 6 月 于2011年獲得CFDA頒發的體外診斷三類免疫組化產品注冊證；國內免疫組化試劑首次獲得可在臨床體外診斷“合法”使用的正式批號/單克隆抗體 百余種具有自主知識產權的免疫組化單克隆抗體 2013 年 性能指標可達到甚至超過同類抗體國際先進水平的鼠單克隆抗體，初步實現抗體國產化/分子病理診斷產品 RedBright TM FISH 探針/新研制的 FISH 探針各項性能指標均達到/甚至超越同類探針國際先進水平/全自動免疫組化染色儀 Titan S 全自動病理染色系統 2021 年 5 月 第一代 Titan 全自動免疫組化染色儀是我國首臺具有自

36、主知識產權的全自動免疫組化染色儀；Titan S 榮獲“創之星”杯體外診斷年度優秀創新產品 資料來源：公司官網，光大證券研究所 在儀器裝機加速和新產品的帶動下，邁新生物收入呈高速增長，2017-2021 年營收的復合增長率達 24.52%，保持穩步增長，整體盈利情況較好。2020 年營收增幅因受疫情影響而有所下滑，但仍保持增長。隨著疫情逐步穩定，2021 年公司經營狀況進一步好轉，同比增速 27.06%。邁新生物超 80%銷售來自直銷，可有效保持終端黏性，未來在自動化迭代的趨勢下，公司病理業務有望延續近年來快速增長趨勢。圖圖 5 5：20172017-20212021 年邁新生物營業收入（億元

37、）及同比增速年邁新生物營業收入（億元）及同比增速 資料來源：九強生物創業板向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書摘要，光大證券研究所整理 1.31.3、公司經營狀況良好，高研發投入維持技術先進性公司經營狀況良好，高研發投入維持技術先進性 近年來，公司業務規模持續擴大，營業收入由 2017 年度的 6.94 億元增長至 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 九強生物（九強生物（300406.SZ300406.SZ）2021 年度的 15.99 億元，歸母凈利潤從 2.73 億元增長至 4.06 億元，CAGR 為10.39%。2017-2021 年，公司毛利率雖有小波動，但整體維持在

38、70%左右的高水平，盈利能力較強。2020 年公司毛利率較低，主要系毛利率較低的儀器銷售占比提高，以及毛利率較低的托管承包業務收入規模增長。2021 年公司毛利率回升，主要系收購高毛利率的邁新生物納入合并報表。圖圖 6 6：20172017-20212021 年公司營業收入、歸母凈利潤（百萬元）和綜合毛利率水平年公司營業收入、歸母凈利潤（百萬元）和綜合毛利率水平 資料來源：公司年報，光大證券研究所 公司持續高強度研發，創新產品持續推進公司持續高強度研發，創新產品持續推進。2021 年度，公司研發投入同比增長60.66%，在全面的生化檢測菜單基礎上不斷推陳出新，持續提升自有的 G92000和 G

39、9800 兩款生化分析封閉系統的市場占有率。血凝方面，公司于 2021 年上市 MDC7500 和 MDC3500 兩款全自動凝血分析儀，2022 年推出 GWseries 全自動凝血流水線，完成流水線技術的突破。2021 年，九強生物加大了自有生化及凝血分析系統的銷售力度，進一步挖掘生化診斷市場潛力、布局搶占凝血診斷市場，為未來市場份額的增長奠定基礎。同時，公司已于 2021 年成立 POCT 研發組，搭建 POCT 研發、規?；a平臺，依托募投項目研發中心及參考實驗室的建設加大產品研發的投入力度、加快產品注冊進度，填補公司快速檢測試劑的空白。業務規模逐年擴大，邁新以直銷為主業務規模逐年擴

40、大，邁新以直銷為主。2019-2021 年公司銷售費用占營業收入的比例分別為 11.53%、23.55%及 20.87%。公司銷售費用率整體呈上升趨勢，主要系公司為加大產品的市場覆蓋率，不斷強化銷售渠道的建設和推廣、疫情期間技術服務費及其他費用增加、2021 年實施股權激勵和收購邁新生物所致。邁新生物銷售模式以直銷為主，直銷模式下，由于公司承擔較多的營銷活動費用，因而銷售費用較經銷模式高。圖圖 7 7：公司：公司 20172017-20212021 年研發費用（百萬元）及同比增速年研發費用（百萬元）及同比增速 圖圖 8 8：公司：公司 20172017-20212021 年銷售費用（百萬元）及

41、同比增速年銷售費用（百萬元）及同比增速 資料來源：公司年報，光大證券研究所 資料來源：公司年報，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 九強生物（九強生物（300406.SZ300406.SZ）2 2、國產生化競爭格局穩定，病理、血凝成國產生化競爭格局穩定，病理、血凝成為九強第二增長極為九強第二增長極 公司是我國體外診斷行業的領先企業，業務覆蓋生化診斷、血凝診斷、病理診斷等細分行業。我們預計，2022 年公司生化診斷試劑、病理診斷試劑、血凝診斷試劑的營收分別約 8.0/6.3/0.6 億元，三大業務在公司體外診斷試劑營收所占比重分別為 53.69%/42.28%/4.03

42、%。2.12.1、國內國內 IVDIVD 市場發展前景廣闊市場發展前景廣闊 新冠疫情期間，核酸檢測產品和抗體檢測產品的需求激增，帶動 IVD 行業的迅猛發展。根據 Kalorama information 數據，2021 年全球 IVD 整體市場容量從 2020年的833億美元增長至1170億美元。這是全球IVD 市場首次突破千億美元大關，預示著 IVD 正式邁入新階段。中國 IVD 行業增長潛力巨大。相對于發達國家，我國體外診斷產業起步相對較晚，雖然經過最近幾年的快速發展，我國體外診斷市場規模有所提升，但與歐美成熟市場相比，市場規模差距依然很大。但隨著我國政府對醫藥衛生事業的重視、醫藥衛生支

43、出增加、三胎全面開放和人口結構老齡化加速所帶來的醫療保健高消費人數增加以及分級診療制度建設的推進，對 IVD 產品和服務的需求不斷增加。根據中商產業研究院統計的數據，我國體外診斷市場從 2017 年的 510 億元增長至 2021 年的 1023 億元，年均復合增長率 19.01%。中商產業研究院測算，2022年我國體外診斷市場規模達 1166 億元。我國體外診斷行業現已具備一定的市場規模和基礎，并仍處于快速成長期。我國體外診斷市場整體的快速發展，也為國內體外診斷企業，特別是已經具有一定規模和競爭優勢的企業，提供了較為廣闊的發展空間。圖圖 9 9：20172017-20212021 年全球年全

44、球 IVDIVD 市場規模（億美元）及同比增速市場規模（億美元）及同比增速 圖圖 1010：20172017-2022E2022E 年中國年中國 IVDIVD 市場規模（億元）及同比增速市場規模（億元）及同比增速 資料來源：Kalorama information，光大證券研究所 資料來源：中商產業研究院預測，光大證券研究所 2.1.12.1.1、國內生化診斷市場發展成熟，常規需求穩定國內生化診斷市場發展成熟，常規需求穩定 生化診斷，是指通過檢測特定的生化物質含量判斷人體是否處于健康狀態，常用于血糖、血脂、膽固醇、肝功能、腎功能等基礎檢查項目。根據體外診斷網統計，生化診斷約占國內 IVD 市場

45、規模的 14%，生化診斷試劑國產化也相對成熟，國產品牌約占2/3的國內市場份額。近年來，我國生化診斷市場規模持續增長，據前瞻產業研究院測算，2021 年國內生化診斷市場規模約為 193 億元。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 九強生物（九強生物（300406.SZ300406.SZ）圖圖 1111：20172017-20212021 年中國生化診斷市場規模（億元）及同比增速年中國生化診斷市場規模（億元）及同比增速 圖圖 1212：20212021 年中國年中國 IVDIVD 市場細分市場細分 資料來源：前瞻產業研究院，光大證券研究所 資料來源：體外診斷網，光大證券研究所 生化診斷行

46、業上游市場參與者為生化診斷試劑原料及生化診斷儀器原件供應商，中游為生化診斷產品研發、制造及銷售企業，下游為醫療機構、科研機構、疾控中心及終端用戶等。上游核心原料供應能力亟待提高，根據頭豹研究院數據，中游頭部企業超 60%的原料為進口。近年來，健康體檢、門診與住院患者診療等下游需求增長明顯，推動中游市場不斷擴容與創新。表表 5 5：國內生化診斷產業鏈現狀：國內生化診斷產業鏈現狀 對象對象 詳情詳情 上游 生化診斷試劑原料包括精細化學品、酶與輔酶類、抗原抗體等原料；生化診斷儀器元件主要是儀器零部件等。酶與輔酶類、抗原抗體，合計占據 IVD 原料市場 75%以上的市場份額，主要為羅氏等跨國體外診斷巨

47、頭壟斷，隨著國產替代等政策的推進，達安基因、安圖生物等國產企業發展迅速。核心零部件包括凹面平像場光柵、柱塞泵、電磁閥及加樣針等，由于生產工藝與零部件穩定性等原因，生化診斷儀器核心零部件主要為進口供應商提供。中游 生化診斷儀器與試劑企業 生化診斷儀器可分為全自動化流水線 TLA、模塊化流水線 MA 以及單機。TLA、MA 屬于高精尖設備，多數市場份額被跨國體外診斷巨頭企業壟斷，少數本土體外診斷龍頭企業邁瑞醫療、安圖生物等已陸續推出自主研發、聯合開發等形式的 TLA 產品。市面上 70%以上生化診斷實際為國產產品，作為國內同行業的領軍企業，九強生物具備生化診斷試劑全線產品。下游 醫院與科研機構，醫

48、院是生化診斷產品的核心終端渠道。生化診斷產品的應用主要集中于居民健康體檢套餐、患者門診與住院檢測套餐，以后者居多。國產生化診斷儀器主要供應二、三級以下與基層醫院，生化診斷試劑在各級醫院占比超 70%。醫院分級診療、購銷兩票制及醫?？刭M等政策將進一步提升終端對生化診斷產品需求，性價比高的國產化產品迎接發展機遇。資料來源：頭豹研究院，光大證券研究所 2.1.22.1.2、血凝診斷市場高增速，進口替代空間廣闊血凝診斷市場高增速，進口替代空間廣闊 血凝診斷市場是近幾年發展非?？斓?IVD 細分領域，據銳翎資本統計，國內凝血市場規模 2016-2020 年的 CAGR 達 21%，并有望在 2023 年

49、達到 118 億元。根據廣州標點的統計數據，2018 年國內企業市場份額較少，約占 20%。圖圖 1313：20162016-20232023 年中國凝血市場規模（億元）及同比增速年中國凝血市場規模（億元）及同比增速 資料來源：銳翎資本統計及預測，光大證券研究所 29%24%14%14%9%5%3%2%免疫診斷 分子診斷 POCT診斷 生化診斷 血液體液 微生物 病理 其他 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 九強生物（九強生物（300406.SZ300406.SZ）近幾年，國內凝血市場雖然發展迅速，但受使用習慣等限制，目前國內傳統凝血市場覆蓋主要集中在二、三級醫院的檢驗科，這部分市

50、場以進口品牌為主，銳翎資本預計 2023 年國內凝血檢測的市場規模將達到 70 億。未來進口替代程度提高的動力主要來自中低通量、服務需求差異化顯著的新興應用市場，如基層醫療機構的檢驗科、各級醫院的臨床科室/ICU、?？漆t療機構的檢驗科等。表表 6 6：20232023 年國內凝血市場覆蓋情況及規模預測年國內凝血市場覆蓋情況及規模預測 醫院醫院/科室科室 檢驗科檢驗科 急診急診 臨床科室臨床科室 ICUICU 三級醫院三級醫院 充分競爭市場，進口品牌（Sysmex、IL、stago)為主 7070 億億 部分競爭市場，主要有上海太陽、賽科希德、微點、萬孚等 6 6 億億 競爭較少市場，主要有微點

51、、萬孚 6 6 億億 二級醫院二級醫院 一級醫院一級醫院/基層基層 相對競爭市場，國內品牌為主。如賽科希德、眾馳偉業 2020 億億 ?？漆t療機構?？漆t療機構 尚未完全開發市場，缺少專用高性價比產品 1616 億億 資料來源：銳翎資本預測，光大證券研究所 凝血行業上游主要是抗原抗體、診斷酶等試劑原材料，以及電子元件、光學元件等儀器元部件；中游是各大體外診斷公司，進口品牌市占率較高，國產替代空間廣闊；凝血下游主要是各級醫院。上游原材料的質量直接影響凝血診斷試劑盒的性能指標。目前，血凝原材料依賴進口，國產替代大有可為。下游市場方面，除常規的檢測項目，臨床希望能夠在血栓的早期檢測中提供有效的診斷標志

52、物，從而幫助臨床進行診斷與干預治療。圖圖 1414：血凝診斷產業鏈概覽：血凝診斷產業鏈概覽 資料來源：健康界，光大證券研究所 2.1.32.1.3、免疫組化高景氣，第三方中心促擴容免疫組化高景氣，第三方中心促擴容 病理診斷作為診斷的“金標準”，對外科治療和腫瘤治療具有舉足輕重的作用。長期以來，自動化程度低和病理醫生緊缺兩項主要因素使得行業發展受限。目前病理診斷主要分為四個大類，分別為組織病理、細胞病理、免疫組化病理和分子病理。邁新生物作為國產免疫組化龍頭企業，未來將持續深耕免疫組化業務。隨著技術提升，免疫組化試劑這一細分領域進入快速發展階段。根據共研網統計的數據，2021 年國內免疫組化試劑市

53、場規模達 39.55 億元，2017-2021 年 CAGR達 21.75%，高于全球 10%左右的增速。國內外免疫組化行業技術發展同步，疊加自動化迭代帶來的市場增量，未來國內免疫組化市場增速有望持續高于海外。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 九強生物（九強生物（300406.SZ300406.SZ）圖圖 1515：20172017-20222022 年中國免疫組化試劑市場規模（億元）及同比增速年中國免疫組化試劑市場規模（億元）及同比增速 資料來源：共研網預測，光大證券研究所 國家政策支持第三方檢驗機構發展壯大，分流公立醫院診斷壓力，提升病理資源利用效率，將進一步推動病理診斷行業的

54、發展。根據中商產業研究院的統計，我國第三方病理診斷行業市場規模保持快速增長的趨勢，由 2017 年的 18 億元增長至 2021 年的 81.4 億元，年均復合增長率為 45.83%。圖圖 1616：20172017-20222022 年中國第三方病理診斷中心市場規模（億元）及同比增速年中國第三方病理診斷中心市場規模（億元）及同比增速 資料來源：中商產業研究院，光大證券研究所 病理診斷產業鏈的上游主要為儀器和試劑生產商，中游主要為第三方醫學實驗室、病理診斷中心等第三方檢測機構，下游主要為各級醫院。本土病理診斷公司在上游、中游、下游都有布局掌控。許多優秀的上游本土病理公司已推出各具特色的產品。同

55、時，相對于羅氏等海外企業，本土病理診斷公司產品更具性價比。圖圖 1717：病理診斷產業鏈概覽：病理診斷產業鏈概覽 資料來源：普華有策，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 九強生物（九強生物（300406.SZ300406.SZ）2.1.42.1.4、利好政策陸續出臺，下游需求驅動擴容利好政策陸續出臺，下游需求驅動擴容 國家近幾年連續出臺一系列利好政策，推動國產 IVD 產品的創新和行業發展。從“十三五”到“十四五”，醫療器械的研發和高端化始終是國家關心的熱點話題?！笆奈濉贬t療設備產業發展規劃提出，“到 2035 年，醫療裝備的研發、制造、應用提升至世界先進水平；我國

56、進入醫療裝備創新型國家前列，為保障人民全方位、全生命期健康服務提供有力支撐”。這一發展規劃以及貼息貸款助力新基建等政策或給整個 IVD 行業帶來一定的增量市場。表表 7 7：體外診斷部分政策匯總：體外診斷部分政策匯總 序號序號 名稱名稱 主要內容主要內容 生效時間生效時間 1 關于加快醫藥行業結構調整的指導意見 在醫療器械領域,針對臨床需求大、應用面廣的醫學影像、放射治療、微創介入、外科植入、體外體外診斷試劑診斷試劑等產品，推進核心部件、關鍵技術的國產化推進核心部件、關鍵技術的國產化，培育 200 個以上擁有自主知識產權、掌握核心技術、達到國際先進水平、銷售收入超過 1000 萬的先進醫療設備

57、。2010 年 10 月 2“十三五”生物產業發展規劃 針對急性細菌感染、病毒感染等重大傳染性疾病,包括外來重大傳染性疾病的檢測需求,加速現場快加速現場快速檢測的體外診斷儀器、試劑和試紙的研發和產業化速檢測的體外診斷儀器、試劑和試紙的研發和產業化。針對糖尿病、高尿酸血癥、高脂血癥等慢性病,加快便捷和準確的家用體外診斷產品的產業化。加快特異性高的分子診斷、生物芯片等新技術發展,支撐腫瘤、遺傳疾病、罕見病等疾病的體外快速準確診斷篩查。2016 年 12 月 3“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 加速發展體外診斷儀器、設備、試劑等新產品加速發展體外診斷儀器、設備、試劑等新產品，推動高特異性分子診斷

58、、生物芯片等新技術發展，支撐腫瘤、遺傳疾病及罕見病等體外快速準確診斷篩查。2016 年 12 月 4 關于有序推動工業通信業企業復工復產的指導意見 加大生物醫藥、智能健康管理設備、高端醫療器械高端醫療器械、醫療機器人、公共衛生智能監測檢測系統等大健康產業投入力度，滿足人民群眾的健康需求。大健康產業投入力度，滿足人民群眾的健康需求。2020 年 2 月 5 國務院關于支持浦東新區高水平改革開放打造社會主義現代化建設引領區的意見 允許有條件的醫療機構按照相關要求開展自行研制體外診斷試劑試點自行研制體外診斷試劑試點。2021 年 4 月 6 “十四五”市場監管現代化規劃 完善醫療器械等快速審評審批機

59、制完善醫療器械等快速審評審批機制，加快臨床急需和罕見病治療藥品、醫療器械審評審批。建立國家藥物醫療器械創新協作機制。2021 年 12 月 7“十四五”生物經濟發展規劃 推進創新藥、高端醫療器械高端醫療器械、基因檢測、醫藥研發服務、中醫藥、互聯網診療等產品和服務走出去，鼓勵生物企業通過建立海外研發中心、生產基地、銷售網絡和服務體系等方式加快融入國際加快融入國際市場。市場。2021 年 12 月 8“十四五”醫療裝備產業發展規劃 到到 20252025 年，醫療裝備產業基礎高級化、產業鏈現代化水平明顯提升年，醫療裝備產業基礎高級化、產業鏈現代化水平明顯提升，主流醫療裝備基本實現有效供給，高端醫療

60、裝備產品性能和質量水平明顯提升，初步形成對公共衛生和醫療健康需求的全面支撐能力。到到 20352035 年，醫療裝備的研發、制造、應用提升至世界先進水平年，醫療裝備的研發、制造、應用提升至世界先進水平。我國進入醫療裝備創新型國家前列，為保障人民全方位、全生命期健康服務提供有力支撐。2021 年 12 月 9“十四五”國民健康規劃 加強對防控所需藥品和醫療器械應急研發、檢驗檢測、體系核查、審評審批、監測評價等工作的統一指揮與協調。建立國家參考品原料樣本和病患信息應急調用機制，完善藥品緊急研發攻關機制。深化藥品醫療器械審評審批制度改革，對符合要求的創新藥、臨床急需的短缺藥品和醫療器械、罕見病治療藥

61、品等，加快審評審批。2022 年 4 月 資料來源：智研咨詢，光大證券研究所 2.22.2、橫向對比：細分領域產品優勢顯現，毛利率高于同橫向對比：細分領域產品優勢顯現，毛利率高于同行業水平行業水平 根據公司的主營業務，我們選取以下國內生化診斷類企業進行橫向對比。通過梳理各公司的主要產品情況及營業表現，可以發現九強生物在國內生化診斷領域處于領先地位，同時在血凝、病理等領域進行產品線布局，有利于形成自身的競爭優勢。隨著國藥的入股，公司后續將會打造成 IVD 平臺型企業，有望補足化學發光免疫診斷、分子診斷等條線。因此我們認為，隨著國內 IVD 市場的進一步發展，公司有望持續保持行業領先地位。相比于美

62、康生物、邁克生物等多產線布局型企業，九強生物專注于生化診斷領域，同時在凝血、病理領域也有所拓展。九強生物營收體量小于美康生物、邁克生物，但利潤率卻明顯優于美康生物。公司業務范圍較集中，但醫療器械注冊證數量相對可觀，為公司未來產品線的布局與發展提供堅實的儲備。橫向對比以上公司，九強生物 2021 年營收和凈利潤的同比增速較高，主要系銷售增長及收購邁新生物所致。此外，九強生物在研發費用率相對較高，具有顯著的研發驅動特征。同時，公司的毛利率水平達 70%以上，處于行業領先位置，敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 九強生物（九強生物（300406.SZ300406.SZ）隨著公司規模的逐漸擴

63、大，銷售、管理等方面的效率有著進一步提升空間，費用率將得到進一步優化，也將促進公司盈利水平的提高。表表 8 8：國內生化診斷類公司的產品與：國內生化診斷類公司的產品與 20212021 年財務情況年財務情況 九強生物九強生物 美康生物美康生物 邁克生物邁克生物 利德曼利德曼 迪瑞醫療迪瑞醫療 1 1、主要產品情況、主要產品情況 生化診斷 儀器 G92000 和 G9800 全自動生化分析系統 MS-680、MS-2080、MS-L8080 全自動生化分析儀 C 800 全自動生化分析儀、G01 糖化血紅蛋白分析儀、P 100 全自動特定蛋白分析儀 全自動生化分析儀 BA 系列機型 CS-160

64、0 全自動生化分析儀、CS-2000 全自動生化分析儀等 7 項 試劑 肝功、腎功、血脂、心肌、糖代謝等 11 類產品 腎功能、肝功能、血脂、心血管、糖尿病等 218 項產品 肝功、腎功、糖代謝、脂代謝、特殊蛋白等系列檢測試劑 肝臟、腎臟、心血管、糖尿病、免疫、代謝、胰腺炎等 腫瘤、內分泌、骨代謝、肝臟、特定蛋白等 102 項 免疫診斷 儀器 MS-i3080全自動化學發光免疫分析儀 IS 1200 全自動化學發光測定儀、i 3000 全自動化學發光免疫分析儀等 全自動化學發光免疫分析儀 CI1000、CI2000S 等系列產品 CM-320 全自動化學發光免疫分析儀、CM-180 全自動化學

65、發光免疫分析儀 試劑 腫瘤標志物、甲功、性腺激素、高血壓、糖尿病、肝纖維化等 59 項產品 傳染病、生殖激素、甲功、腫瘤標志物、唐篩篩查、優生優育、糖代謝、骨代謝等系列 腫瘤標志物、性腺激素類、甲功、糖尿病、傳染病等系列 傳染病、肝纖維化、骨代謝、甲狀腺等 81 項 分子診斷 儀器 全自動核酸提取儀（包含 N 32、N 96 等型號）試劑 熒光 PCR 法檢測試劑、細胞保存液、核酸提取或純化試劑 質譜 儀器 MS-S900 液相色譜串聯質譜儀 試劑 維生素、膽汁酸譜、兒茶酚胺、免疫抑制劑等 17 項產品 血脂產品 儀器 VAP/VLP 血脂亞組分檢測儀器 試劑 VAP/VLP 血脂亞組分檢測配

66、套試劑、校準品、質控品 血細胞產品 儀器 5 系全自動血細胞分析儀、8系全自動血細胞分析儀、AS 15 全自動染色機、AS 120 全自動推片染色機 全自動模塊式血液體液分析流水線等 6 項 試劑 血細胞配套檢測試劑 三分類血細胞分析儀配套試劑(8 項)、五分類血細胞分析儀配套試劑(14 項)凝血產品 儀器 MDC7500、MDC3500 全自動凝血分析儀，GWseries 全自動凝血流水線 H 2600 全自動凝血分析儀、H-04 半自動凝血分析儀 全自動血凝分析儀 CM4000 全自動凝血分析流水線、BCA-1000 全自動凝血分析儀 試劑 D-Dimer,FDP,AT-IIIs 等 血栓

67、與止血檢測試劑 凝血測定試劑盒等 6 項 凝血酶原時間（PT）、活化部分凝血活酶時間(APTT)等7 項 血型產品 儀器 T-02 試劑卡孵育器、T-24 醫用離心機 試劑 以 ABO 正反定型卡，抗篩卡為代表的血型檢測診斷試劑 血型測試卡 尿液產品 儀器 MS-U530+MS-U580 全自動尿液分析流水線 U 310 半自動尿液分析儀、全自動尿液分析系統 MUS-9600 全自動尿液分析系統、FUS-2000 全自動尿液分析工作站等 9 項 試劑 尿液分析配套試劑、校準品、質控品 緩沖液 尿液分析用層流液、尿液分析用鞘液等 9 項 婦科產品 儀器 GMD-S500 全自動婦科分泌物分析系統

68、 試劑 有形成分分析用層流液、GMD-9（N）等 9 項 快速檢測平臺 儀器 R 01 干式熒光免疫分析儀、血糖監測系統 試劑 膠體金檢測試劑、干式熒光免疫檢測試劑、血糖試紙及質控品 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 九強生物（九強生物（300406.SZ300406.SZ）病理產品平臺 儀器 Titan S 全自動免疫組化染色儀、FISH 探針等 PC 2000 液基薄層細胞制片機 試劑 一抗、二抗等免疫組化試劑產品 染色液、分化液 實驗室自動化解決方案 生化免疫實驗室自動化解決方案、i 3000 全自動化學發光免疫分析儀聯機、LABAS F 9000 全自動血液分析流水線、LA

69、BAS F 9000 X 全自動血液分析工作站 CSM-6000 生化免疫聯機組合、CSM-8000 模塊化生化免疫分析系統 第三方醫學診斷服務 2 2、注冊認證情況、注冊認證情況 公司獲證情況 2021 年公司獲得及申請 64項專利，已獲得自產產品注冊證書 237 項 2021年累計已取得產品注冊證書 377 項、54 項體外診斷儀器產品注冊證書。2021年公司自研產品已經取得注冊證書 463 項 2021年公司新增產品注冊證17 項，累計共有 370 項醫療器械注冊證 2021年公司新增授權發明專利 22 項，累計共取得注冊證374 項 3 3、主營業務情況（百萬元）、主營業務情況（百萬元

70、）營業收入 1599 2252 3981 564.1 905.8 YOY 88.58%-2.19%6.96%19.64%-3.35%歸母凈利潤 405.7 179.5 956.6 22.42 209.9 YOY 261.29%-40.07%17.01%143.98%-21.39%4 4、應收賬款和存貨情況（百萬元）、應收賬款和存貨情況（百萬元）應收賬款 917.3 810.8 1882 215.4 128.53 YOY 22.93%-5.46%-6.88%-8.11%19.33%存貨 252 211.4 1076 102.5 237.30 YOY 1.86%-16.74%0.09%29.89%

71、8.64%5 5、費用率指標、費用率指標 銷售費用率 20.88%13.23%15.99%18.17%15.36%管理費用率 6.91%7.88%4.23%13.64%5.88%研發費用率 7.94%6.69%5.21%5.81%10.76%財務費用率 1.14%11.59%1.45%-1.22%-0.01%綜合費用率 36.86%39.39%26.88%36.40%32.00%6 6、盈利能力、盈利能力 毛利率 72.07%40.48%57.95%52.47%52.33%凈利率 29.36%8.45%25.18%8.36%23.18%ROE 12.05%8.36%23.13%1.54%12.

72、40%資料來源：各公司年報，各公司官網，光大證券研究所 2.32.3、驅動力：持續深入布局三大領域，巨頭合作創造新驅動力：持續深入布局三大領域，巨頭合作創造新機遇機遇 2.3.12.3.1、生化診斷：“與巨人同行”，借船出海生化診斷：“與巨人同行”，借船出海 自 2013 年起，公司與雅培、羅氏、日立、邁瑞、威高等國內外知名企業陸續建立起生化戰略合作關系。公司與雅培簽署的技術許可和轉讓合作協議，更是開創了中國 IVD 企業技術輸出的先河。公司與國內外企業的合作內容主要包括與邁瑞醫療就全自動生化分析儀 BS-2000M 開展合作、為雅培及羅氏提供 OEM 代工服務等。其中，公司與雅培的合作區域在

73、國內市場，與羅氏的合作區域在國內和亞太地區，公司通過“借船出?！?，深化了海外市場發展戰略。2022 年公司與雅培（中國）的合作進展良好，雅培（中國）繼續向公司采購生化產品。同時，在原有產品合作的基礎上，雙方同意新增 10 多個合作項目，目前已經全部拿到注冊證，正在產品上市準備中。2017 年簽署的補充協議里新增13 個項目，均已完成上市，截至 2022 年上半年，雅培 ARCHITECT 平臺合作項 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 九強生物（九強生物（300406.SZ300406.SZ）目42個。2021 年新增雅培 Alinity-c平臺的合作項目32 個，將分三批完成上市，

74、第一批產品已于 2022 年 8 月上市。與雅培國際的合作正在按計劃進行，進展順利。公司與羅氏的合作始于 2016 年雙方簽署的戰略合作協議，同年公司推出適用于羅氏 cobas 系列全自動生化分析儀的首批產品。經過 5 年的合作，2021 年雙方再次攜手打造二代生化產品，合作推出 8 個中國市場熱門項目的生化檢測試劑盒。未來公司將與羅氏繼續尋求其他診斷細分領域的深度合作，為公司開拓國際市場奠定基礎。公司與法國 ELITechGROUP 公司在 2018 年簽署的 戰略合作意向書 基礎上，就公司的部分生化產品展開評價。由于疫情原因，原計劃 2020 年的商務洽談和公司參觀現在待定，截至 2022

75、 年 6 月，公司和 ELITech 公司高層保持良好的溝通，等疫情結束，商務可以正常往來，馬上啟動參觀和實質合作。在與行業內知名企業合作的過程中，公司不僅獲得商業利益，同時由于國際知名企業對公司各種技術和質量控制體系的考核，公司研發、生產、質控體系的整體能力和水平得到了全方位的提升。公司將持續實施“與巨人同行”戰略，不斷提高公司的市場認可度，并促進公司在新產品研發方面的內生動力。表表 9 9：九強生物與海內外企業建立合作關系情況：九強生物與海內外企業建立合作關系情況 序號序號 主要內容主要內容 生效時間生效時間 1 與雅培中國正式簽署生化試劑中國項目戰略合作協議 2013 年 12 月 2

76、與雅培公司簽署戰略性的生化診斷試劑技術許可和轉讓合作協議 2016 年 2 月 3 與羅氏雙方簽訂合作，九強生物將為羅氏診斷提供適用于 cobas c701/702、cobasc 501/502、cobasc 311、Modular P 等儀器的生化試劑在中國進行銷售，首批合作項目為 21 種產品 2016 年 3 月 4 與法國 ELITechGROUP 公司就體外診斷領域合作事宜簽署戰略合作意向書。意向書有效期為 5 年 2018 年 10 月 5 與貝克曼庫爾特簽署戰略合作協議 2021 年 4 月 6 相繼與吉林國藥、遼寧國藥達成戰略合作 2021 年 4 月 7 與雅培簽署合作協議，

77、合作生產適用于雅培自動化診斷系統的專用試劑。2021 年 5 月 8 與羅氏簽署 試劑采購協議。羅氏診斷將向九強生物采購適用于羅氏診斷全自動凝血分析儀的試劑盒，以補充羅氏診斷凝血檢測菜單。產品的經銷期限自 2021 年 10 月 1 日至 2027 年 9 月 30 日 2021 年 9 月 9 與羅氏診斷中國攜手亮相第四屆中國國際進口博覽會，宣布再續戰略合作新篇章 2021 年 11 月 10 九強生物和雅培 Alinity 平臺第一批合作生化試劑正式上市 2022 年 8 月 資料來源：公司官網、官方微信公眾號，光大證券研究所 2.3.22.3.2、病理診斷：持續深耕免疫組化，戰略布局伴隨

78、診斷病理診斷：持續深耕免疫組化，戰略布局伴隨診斷 隨著癌癥發病率不斷增長、對疾病認識增加及對病理臨床要求提高、靶向治療藥物及精準醫療的發展及自動化設備的不斷普及，免疫組化領域增長潛力巨大，根據中國體外診斷產業發展藍皮書，2025 年全球免疫組織化學市場有望達到31 億美元，主要市場將集中在各大醫院病理科或第三方病理實驗室。因國內政策對國產醫療器械企業的支持，國產品牌在國內免疫組化市場將扮演越來越重要的角色。近年來，隨著靶向治療和免疫治療的興起，腫瘤治療已經進入精準醫學時代。而精準醫療需要精準診斷和精準監控，伴隨診斷應運而生。目前，伴隨診斷已成為用藥前不可或缺的檢測環節，是體外診斷的核心細分領域

79、。根據瑞安管理咨詢統計，國內伴隨診斷市場規模由 2017 年 15 億增長至 2020 年 36.8 億，CAGR 達 34.87%，預計 2021、2022 年市場規模分別為 42.8 億、50 億，該細分領域將維持穩健增長。作為國內免疫組化領先企業，公司的子公司邁新生物將在該領域持續深耕，并探索伴隨診斷領域。公司在與腫瘤治療密切相關的伴隨診斷生物標記物方面已實現長足進展，成功自主研發了適用于乳腺癌 HER-2 靶向治療藥物的診斷標記物C-erbB-2 以及腫瘤免疫治療標記物 PD-L1 等。目前市場上主流的除免疫組化以 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 九強生物（九強生物（30

80、0406.SZ300406.SZ）外的伴隨診斷技術包括熒光 PCR、熒光原位雜交（FISH）、高通量測序（NGS）等分子診斷技術已在研發儲備階段。表表 1010：九強生物病理診斷產品研發進度（截至：九強生物病理診斷產品研發進度（截至 2022022 2 半年報）半年報）序號序號 項目名稱項目名稱 進度進度 1 CD23 抗體試劑 完成報證 2 雌激素受體抗體試劑 完成報證 3 細胞角蛋白 14 抗體試劑 完成報證 4 CD117 抗體試劑 完成報證 5 FSH 抗體試劑 完成報證 6 DAB 染色液 完成報證 7 免疫組化抗原修復緩沖液 完成報證 8 Hepatocyte 抗體試劑 完成報證

81、9 MART-1/melan A 抗體試劑 完成報證.334 TIM3 抗體試劑 完成報證 1 孕激素受體抗體試劑 正在報證 2 HER2 抗體試劑 正在報證 3 CD20 抗體試劑 正在報證 資料來源：公司 2022 年半年報，光大證券研究所 2.3.32.3.3、血凝診斷：完善產品體系，進軍高端醫院血凝診斷：完善產品體系，進軍高端醫院 在 IVD 細分領域中，血凝診斷市場規模增速相對較快，根據銳翎資本統計，2016-2020 年國內血凝診斷市場規模的年均增速為 20.99%。國內血凝診斷市場進口替代率較低，國產品牌市場份額不到 20%。國產血凝試劑起步較晚，品牌影響力較弱，同時血凝試劑的研

82、發難度高于生化和發光，近幾年國內血凝診斷市場雖然發展迅速，但受使用習慣等限制，主要集中覆蓋二、三級醫院，國產替代空間較大。2022 年公司血凝診斷業務規模不到 1 億，主流客戶群體仍停留在低等級醫院。因此，加大產品研發力度，完善產品體系是公司血凝診斷業務發展的必行之路。公司將分別在血凝診斷的儀器端和試劑端發力。在儀器端，公司將繼續研發高速儀器，目前已推出 GW series 全自動凝血流水線，實現高端血凝診斷技術的進一步突破，公司將借助高速儀器逐步將客戶群體從低等級醫院延伸至高端市場。在試劑端，新品種基本屬于進口壟斷的狀態，公司將利用技術優勢研發國內空白試劑產品，并基于此與高等級醫院建立合作，

83、抓住血凝診斷市場高增速的機遇。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 九強生物（九強生物（300406.SZ300406.SZ）表表 1111：凝血診斷產品研發進度（截至：凝血診斷產品研發進度（截至 20222022 年年 6 6 月月 2828 日）日）序號序號 項目名稱項目名稱 進度進度 1 凝血酶原時間檢測試劑盒（凝固法）PT 完成報證 2 活化部分凝血活酶時間檢測試劑盒（凝固法）APTT 完成報證 3 凝血酶時間檢測試劑盒（凝固法）TT 完成報證 4 纖維蛋白原檢測試劑盒（凝固法）FIB 完成報證 5 D-二聚體檢測試劑盒（免疫比濁法）DD 完成報證 6 纖維蛋白（原）降解產物（

84、FDP）測定試劑盒（乳膠免疫比濁法）FDP 完成報證 7 抗凝血酶測定試劑盒（發色底物法）ATIII 完成報證 8 凝血因子檢測試劑盒（凝固法）完成報證 9 凝血因子檢測試劑盒（凝固法）完成報證 10 凝血兩項檢測用質控品 完成報證 11 抗凝血酶 III 測定試劑盒 正在研發 12 血管性血友病因子測定試劑盒 正在研發 13 Anti-Xa 測定試劑盒 正在研發 14 纖維蛋白原測定試劑盒 正在研發 15 纖維蛋白（原）降解產物測定試劑盒 正在研發 16 抗凝血酶 III 測定試劑盒 正在研發 資料來源：九強生物創業板向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，光大證券研究所 3 3、國藥入主

85、，打開成長天花板國藥入主，打開成長天花板 3.13.1、引進國資，持續增持引進國資，持續增持 國藥投資是國藥集團的全資子公司，而國藥集團是由國資委直接管理的中國規模最大、產業鏈最全、綜合實力最強的醫藥健康產業集團，在“世界 500 強”榜單中位列第 80 位。國藥投資以“立足行業、服務集團，做專業的醫藥大健康產業投融資公司”為戰略定位，緊緊圍繞醫藥大健康產業相關領域開展資金融通、股權投資等金融服務，建立具有國藥特色的產融結合發展模式，重點關注產業并購和產業鏈整合、科技創新和模式創新。國藥集團在醫藥生產、醫藥流通、器械銷售渠道和流通、生物疫苗、國際醫療合作等領域都是中國的“國家隊”。醫療器械生產

86、板塊是國藥集團擬布局的領域，與九強生物的合作是國藥集團加快建設其醫療器械生產板塊的重要戰略舉措之一。2020 年，九強生物引進國藥投資作為第一大股東，明確 IVD 平臺型企業的戰略定位。國藥投資入主九強，有望在銷售渠道、產品整合等方面為九強生物提供有力支持。國藥投資于 2022 年二季度增持 367 萬股，三季度增持約 202 萬股，2022 年以來（截至 2022 年 12 月 26 日）累計增持約 603 萬股，持續的增持行為表明國藥對九強的認可度不斷提升。國藥投資協助九強生物成功收購邁新生物95.55%股權，這次的合作經驗將使得后續雙方合作進行產業并購更加順利。表表 1212：國藥投資持

87、股情況：國藥投資持股情況 時間時間 持股比例持股比例 變動方向變動方向 變動股數（萬股）變動股數（萬股）2020/8/3 14.81%新進 8720.93 2022 中報 15.43%增持 367.00 2022 三季報 15.78%增持 201.56 2022/12/26 15.83%增持 34.00 資料來源：同花順，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 九強生物（九強生物（300406.SZ300406.SZ）3.23.2、國藥賦能，活力彰顯國藥賦能，活力彰顯 國藥集團在研發和渠道方面均具有豐富的資源優勢。研發方面，國藥集團擁有國內領先的應用性醫藥研究機構和工程設

88、計院，2 名中國工程院院士、11 個國家級研發機構和 44 個省級企業技術中心、5000 多名科研人員的專家團隊。渠道方面，國藥集團旗下有 1500 余家子公司和國藥控股、國藥股份、國藥一致、天壇生物、現代制藥、中國中藥 6 家上市公司，擁有覆蓋全國 31 個省、自治區、直轄市的醫藥流通配送網絡和與國際水平接軌的 30 個配送中心，是國內最大的生物醫藥研發、生產企業，與世界 120 多個國家和地區建立貿易關系。圖圖 1818：國藥集團股權架構（截至：國藥集團股權架構（截至 20232023 年年 1 1 月月 1010 日）日）資料來源：同花順，光大證券研究所 公司與國藥投資達成戰略合作以來，

89、公司積極開拓與國藥渠道合作的落地點。借助國藥渠道優勢，公司致力于形成多層次多渠道的業務鏈條網絡，以提升公司抵御風險和持續盈利能力。2021 年 2 月 10 日，公司與金斯瑞以及國藥投資就中和抗體檢測試劑盒在中國的商業化應用推廣達成合作意向。中和抗體能夠通過阻止病毒與宿主細胞的特異性受體結合，從而抑制病毒感染和傳播，成為抵抗 SARS CoV-2 感染的第一道防線。借助國藥的影響力，公司與國內生物行業領頭企業建立戰略合作關系。2021 年 4 月 21 日-22 日，公司相繼與吉林國藥、遼寧國藥達成戰略合作。公司持續推進與各地國藥的戰略合作，年采購合同金額、客戶數量及產品品種出現較大幅度增長。

90、公司通過該模式，在全國范圍內拓展客戶群體。2021 年 9 月 6 日，國藥集團下屬單位賽諾強與九強生物旗下子公司邁新生物簽訂p16/Ki-67 免疫細胞化學檢測試劑盒代理協議，該協議旨在共同推動中國宮頸癌精準篩查示范技術發展，同時加強雙方上下游協同機制，就免疫組化和免疫組化周邊病理產品以及第三方病理診斷，共同搭建病理產品和服務綜合平臺。3.33.3、協同國藥，實現共贏協同國藥，實現共贏 國藥入主九強后，經過近兩年的接觸磨合，雙方基本達成一致戰略，將共同致力于將九強打造成 IVD 平臺型企業。在這一過程中，國藥將進一步合理化公司治理結構，并逐步落實對管理層的激勵和約束。同時，公司將充分發揮與國

91、藥投資在渠道、研發以及跨賽道并購拓展產品線等方面的合作優勢及協同效應。1）渠道方面，國藥集團賦能主要圍繞兩方面合作展開，一方面是與國藥集團商業渠道方面的合作，九強具有性價比的產品，加上國藥集團廣泛的配送渠道與客戶資源，將推動客戶范圍的拓展，并為公司銷售帶來顯著增量。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 九強生物（九強生物（300406.SZ300406.SZ）2）研發方面，國藥集團擁有國內領先的應用性醫藥研究機構和工程設計院，可為公司提供更為有力的研發力量補充。3）跨賽道并購豐富產品線方面，國藥投資在幫助企業實現跨界并購方面具有豐富的資源和經驗，公司有望實現對分子病理、伴隨診斷等新產品

92、線的快速布局。公司近幾年也在實施產業并購策略，并購了美創新躍、邁新生物等，成功進入血凝和病理診斷賽道，實現產品線的豐富。國藥集團主要提供渠道協同便利，而國藥投資的優勢在于提供產業并購資源，幫助公司加快產品市場開拓。因此，公司將充分借助國藥投資的資源，探索通過產業并購進入其他賽道的可能性，進而有望成為 IVD 平臺型公司。圖圖 1919：九強生物業務條線變化歷程：九強生物業務條線變化歷程 資料來源：公司官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 九強生物（九強生物（300406.SZ300406.SZ）4 4、盈利預測與估值盈利預測與估值 4.14.1、關鍵假設及盈利預測

93、關鍵假設及盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：業務拆分：業務拆分：根據公司年報，我們將公司業務拆分為體外診斷試劑、體外診斷儀器、儀器租賃、檢測服務及實驗輔助業務以及非主營業務。體外診斷試劑：體外診斷試劑：公司主要的業務范圍覆蓋生化診斷、病理診斷和血凝檢測等細分行業。經我們測算，2022 年公司生化診斷試劑、病理診斷試劑、血凝診斷試劑的營收分別約 8.0/6.3/0.6 億元。隨著國內疫情逐漸緩解，我們預計 2023-24 年公司的生化、病理、血凝業務的營收將實現加速增長。生化業務：生化業務：隨著疫情影響的逐漸緩解，生化業務收入將恢復常態化增速。除此以外，國藥渠道優勢的帶動和與海外巨頭羅氏、雅培關于生

94、化的戰略合作將促進公司生化業務的加速增長。因此，我們認為雖然 2022 年受疫情影響，營收增速會有所放緩，但放眼 2023-2024 年，預計公司在支柱型業務的生化診斷板塊的表現將持續強勁，2023-2024 年在生化診斷領域的營收同比增長 26%/22%。病理業務：病理業務：公司處于免疫組化病理診斷這一細分領域的龍頭地位，積累了從產品到市場的競爭優勢。未來公司將瞄準精準診斷領域，加大分子診斷的研發投入，不斷開拓增長點。同時，病理診斷行業的發展受限于自動化程度較低、病理醫生緊缺等因素，隨著技術不斷突破，未來病理診斷自動化程度提高將有利于整個行業增速提高。故假設 2023-2024 年病理診斷業

95、務線營收同比增長 20%/18%。血凝業務：血凝業務：公司具備完整的血凝儀器及試劑產品線，以及高水平的全液體血凝研發技術團隊。公司將致力于完善血凝檢測的試劑菜單，依托高速儀器平臺有望實現對高端客戶群的突破，盈利預期顯現。我們預計公司在血凝領域將迎來高速增長，2023-2024 年血凝業務線營收同比變動 40%/40%。根據生化診斷、病理診斷及血凝檢測在體外診斷試劑中的營收占比以及三大業務增速預測情況，我們預計公司 2022-2024 年的體外診斷試劑收入增速為0.93%/24.03%/21.18%。體外診斷儀器：體外診斷儀器：2022 年公司體外診斷儀器入院數量受到疫情的負面影響，但隨著疫情緩

96、解以及高端產品線突破，公司體外診斷儀器營收增速將保持較好勢頭。公司擬于 2023 年通過 OEM 方式完成對 2000 速生化分析儀的配置，并通過布局免疫診斷領域完成對生化免疫一體機的補充。子公司邁新生物自主研發出國內首臺全自動免疫組化染色儀“Titan”，目前已完成第二代更新，性能上可對標國際產品。同時，公司的 MDC7500 全自動血凝分析儀已于 2022 年 3 月取得醫療器械注冊證，公司于 2022 年 10 月發布 GW series 全自動凝血流水線，高速血凝分析儀的上市有利于公司打開高端市場。因此，我們預計公司的體外診斷儀器業務 2022-2024 年營收同比變動-20%/25%

97、/15%。儀器租賃：儀器租賃：公司 2020-21 年儀器租賃業務收入因受到疫情的負面影響而有所減少，隨著疫情逐漸緩解，公司該業務營收將高速增長。我們預計公司的儀器租賃業務 2022-2024 年營收同比變動 80%/50%/40%。檢測服務及實驗輔助業務檢測服務及實驗輔助業務：公司 2020 年新增該項業務，根據歷史數據以及 2022年半年報該業務營收數據，我們預計該項業務將保持較為平穩的增速，2022-2024 年營收同比變動 4%/5%/6%。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 九強生物（九強生物（300406.SZ300406.SZ）其他主營業務：其他主營業務：公司非主營業務

98、營收的歷史增速平穩，根據 2022 年半年報該業務營收數據，我們預計該項業務將保持高速增長，2022-2024 年非主營業務的營收同比變動 90%/50%/40%。毛利率方面：毛利率方面：隨著生化集采政策逐步實施，雖然規模效應導致生產成本降低，但面臨銷售收入不及預期的風險，導致毛利率下降。隨著血凝診斷國產替代程度提高，血凝業務的材料成本將逐步下降，使得該業務毛利率有一定的上升空間，但血凝業務所占比重相對較低。病理業務方面，子公司邁新生物歷史毛利率維持 80%以上，但考慮材料成本、人工上漲因素，22-24 年毛利率預計將有所下滑。得益于子公司邁新生物的營收占比提高，公司 2022 年毛利率將恢復

99、 72.41%的高水平。綜合來看，我們預計公司 2022-2024 年毛利率將呈現逐漸下降的趨勢，預計2022-2024 年毛利率分別為 72.41%/71.33%/70.53%。費用預測：費用預測：公司正謀求新的盈利增長點，處于快速發展期，經營規模持續擴大。公司深知不斷研發具有競爭力產品的重要性，高度重視研發團隊建設并持續加大研發投入。除此以外，公司正不斷拓展銷售團隊，利用醫藥集團的渠道優勢，升級公司現有營銷網絡。我們認為公司 2022-2024 年研發費用率和銷售費用率將略有下降，預計分別為 8.50%/8.00%/7.50%和 21%/20%/19%。隨著規模擴張，公司需調整組織模式和管

100、理制度，同時需要控制費用，因此我們預計 2022 年-2024 年管理費用率分別為 7.50%/7.00%/6.50%。未來隨著研發效率和運營效率的提升，我們認為公司期間費用率將會持續下降至穩定水平，規模效應將逐步體現，凈利潤率有望進一步提升。盈利預測：盈利預測：根據以上假設，我們預測公司 2022-2024 年實現營業收入 15.92/19.75/23.86億元，同比增長-0.42%/24.01%/20.79%；實現歸母凈利潤 3.93/5.26/6.78 億元，同比增長-3.09%/33.72%/29.01%。表表 1313：公司的收入拆分和預測（：公司的收入拆分和預測（20192019-

101、2024E2024E）20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入（百萬元）840.36 848.12 1599.38 1592.62 1975.02 2385.72 營業收入 YOY-0.86%88.58%-0.42%24.01%20.79%營業成本（百萬元）262.56 326.59 446.78 439.43 566.33 703.07 毛利率（%）68.76%61.49%72.07%72.41%71.33%70.53%主營業務收入占比（%）99.90%99.90%99.94%99.88%99.86%9

102、9.83%1、體外診斷試劑 營業收入（百萬元）780.71 749.01 1476.28 1490.00 1848.00 2239.44 營業收入 YOY-4.06%97.10%0.93%24.03%21.18%營業成本（百萬元）203.90 233.10 344.61 357.50 465.36 588.08 毛利（百萬元）576.81 515.91 1131.67 1132.50 1382.64 1651.36 毛利率（%）73.88%68.88%76.66%76.01%74.82%73.74%1.1 生化診斷試劑 營業收入（百萬元）-800.00 1008.00 1229.76 營業收入

103、 YOY-26.00%22.00%營業成本（百萬元）-272.00 352.80 442.71 毛利（百萬元）-528.00 655.20 787.05 毛利率（%）-66.00%65.00%64.00%1.2 病理診斷試劑 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 九強生物（九強生物（300406.SZ300406.SZ）營業收入（百萬元）-630.00 756.00 892.08 營業收入 YOY-20.00%18.00%營業成本（百萬元）-69.30 90.72 115.97 毛利（百萬元）-560.70 665.28 776.11 毛利率（%）-89.00%88.00%87.00%

104、1.3 血凝診斷試劑 營業收入（百萬元）-60.00 84.00 117.60 營業收入 YOY-40.00%40.00%營業成本（百萬元）-16.20 21.84 29.40 毛利（百萬元）-43.80 62.16 88.20 毛利率（%）-73.00%74.00%75.00%2、體外診斷儀器 營業收入（百萬元）58.37 96.18 111.66 89.33 111.67 128.42 營業收入 YOY-64.78%16.09%-20.00%25.00%15.00%營業成本（百萬元）57.80 92.07 97.88 77.72 96.03 109.15 毛利（百萬元）0.57 4.11

105、13.78 11.61 15.63 19.26 毛利率（%）0.98%4.27%12.34%13.00%14.00%15.00%3、儀器租賃 營業收入（百萬元）0.91 0.71 0.68 1.22 1.83 2.56 營業收入 YOY-21.98%-4.23%80.00%50.00%40.00%營業成本（百萬元）0.86 1.24 1.38 1.16 1.74 2.43 毛利（百萬元）0.05-0.53-0.70 0.06 0.09 0.13 毛利率（%）5.25%-75.03%-103.38%5.00%5.00%5.00%4、檢測服務及實驗輔 助業務 營業收入（百萬元）-1.34 9.77

106、 10.17 10.68 11.32 營業收入 YOY-629.10%4.00%5.00%6.00%營業成本（百萬元）-0.18 2.91 3.05 3.20 3.40 毛利（百萬元）-1.16 6.86 7.12 7.47 7.92 毛利率（%）-86.40%70.17%70.00%70.00%70.00%5、非主營業務 營業收入（百萬元）0.37 0.87 0.88 1.90 2.85 3.99 營業收入 YOY 135.14%1.15%90.00%50.00%40.00%營業成本（百萬元）-毛利（百萬元）-毛利率（%）-資料來源：Wind，光大證券研究所預測 4.24.2、估值估值 九強

107、生物主營業務為體外診斷產品的研發、生產和銷售，覆蓋生化診斷、血凝、血型、病理診斷等多領域。由于缺少美康生物和利德曼的 Wind 一致預期，因此我們只選擇邁克生物、迪瑞醫療作為可比公司。其中，九強生物和迪瑞醫療業務更為接近，因此我們認為迪瑞醫療更為可比。公司當前股價對應 2023 年 PE 為 19 倍，與可比公司 PE 均值基本持平，處于合理位置，與更為可比的迪瑞醫療相比，公司 2023 年 PE 相對較低，表明公司估值偏低，存在上漲空間。我們預計隨著疫情狀況改善，各業務條線創新突破，主要產品的持續放量，公司的未來成長可期。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 九強生物（九強生物（30

108、0406.SZ300406.SZ）表表 1414：可比公司估值比較：可比公司估值比較 EPSEPS（元）（元）PEPE 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）（2 2 月月 3 3 日）日）市值（億元）市值（億元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 300463.SZ 邁克生物 18.77 115 1.72 1.31 1.47 1.71 11 14 13 11 300396.SZ 迪瑞醫療 28.52 78 0.76 0.95 1.2

109、0 1.55 27 30 24 18 可比公司均值 24 22 19 15 300406.SZ 九強生物 16.74 99 0.69 0.67 0.89 1.15 24 25 19 15 資料來源：wind；其中九強生物盈利預測來自光大證券研究所，可比公司盈利預測來自 wind 一致預期 我們采用絕對估值法對公司進行估值。根據以下假設，采取我們采用絕對估值法對公司進行估值。根據以下假設，采取 FCFFFCFF 估值法測算公估值法測算公司合理股權價值為司合理股權價值為 158.158.1 14 4 億元，對應每股價值億元，對應每股價值 26.826.86 6 元；采取元；采取 APVAPV 估值

110、法，測估值法，測算公司合理股權價值為算公司合理股權價值為 159.159.3 32 2 億元，對應每股價值億元，對應每股價值 27.027.06 6 元。綜合兩種估值方元。綜合兩種估值方法，取其均值，得公司每股價值法，取其均值，得公司每股價值 26.926.96 6 元。元。1、長期增長率：公司作為生化診斷、病理診斷領先企業，加之在血凝、POCT診斷等業務領域拓展，多元化的布局將促使公司穩步增長。故假設長期增長率為2%；2、值選?。翰捎弥凶C指數行業類（2021）-體外診斷行業作為公司無杠桿的近似；3、無風險利率 Rf 選值：參考十年期國債收益率（2.82%）作為無風險收益率；4、市場風險溢價率

111、 Rm-Rf：10 年滬深 300 指數平均收益率 10.04%作為市場收益率，兩者差值為市場風險溢價率 7.22%；5、稅率：結合公司過去幾年的實際稅率，我們估計公司未來稅收政策較穩定，假設公司未來企業所得稅率為 12.54%。表表 1515：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 2.82%(levered)0.82 Rm-Rf 7.22%Ke(levered)8.74%稅率 12.54%Kd 4.29%Ve（百萬元）6955.65 Vd（百萬元）1140.63 目標資本結構 14.09%WACC 8

112、.11%資料來源：光大證券研究所預測 表表 1616：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 1611.39 9.50%第二階段 4470.93 26.37%第三階段（終值）10874.94 64.13%企業價值 AEV 16957.26 100.00%加：非經營性凈資產價值(8.94)-0.05%減：少數股東權益（市值）(6.06)0.04%敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 九強生物（九強生物（300406.SZ300406.SZ）減：債務價值 1140.63 -6.73%總股本價值 15813.76 9

113、3.26%股本（百萬股）588.84 每股價值（元）26.86 PE（隱含）-2023 30.08 PE（動態）-2023 18.75 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1717：敏感性分析表：敏感性分析表 WACC/WACC/長期增長率長期增長率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%7.11%29.51 31.44 33.75 36.56 40.05 7.61%26.59 28.15 29.99 32.18 34.85 8.11%24.10 25.38 26.86 28.60 30.69 8.61%21.96 23.01 24

114、.22 25.63 27.29 9.11%20.10 20.97 21.97 23.12 24.46 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1818：各類絕對估值法結果匯總表：各類絕對估值法結果匯總表 估值方法估值方法 估值結果估值結果 估值區間（元）估值區間（元）敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 26.86 20.10-40.05 貼現率1%，長期增長率1%APV 27.06 20.03-40.97 貼現率1%，長期增長率1%資料來源：光大證券研究所預測 4.34.3、投資評級投資評級 公司是國內體外診斷行業的領先企業，業務覆蓋生化診斷、血凝檢測、腫瘤病理檢測和血型檢測等細分行業。隨著創

115、新產品的不斷推出，國藥入主后的持續賦能，以及借助“與巨人合作”開拓海外市場，我們預計公司將呈現加速增長的趨勢。我們預測公司 2022-2024 年 EPS 為 0.67/0.89/1.15 元，現價對應 22-24 年 PE為 25/19/15 倍，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。4.44.4、股價驅動因素股價驅動因素 短期股價催化劑：短期股價催化劑：GW Series 全自動凝血流水線等血凝儀器獲批上市；POCT 技術儲備的逐步轉化；通過伴隨診斷對精準腫瘤布局。長期股價催化劑：長期股價催化劑：國藥的渠道優勢助力；跨賽道并購拓展產品線；“與巨人合作”開拓海外市場。5 5、風險分風險分析析 集采

116、降價超預期風險集采降價超預期風險 隨著國產原材料進口替代程度的提升，公司的產品成本將相應下降，但集采降價將在一定程度上壓低公司的利潤空間。如果集采降價超預期，會對公司業績帶來較大沖擊。銷售模式變動風險銷售模式變動風險 九強生物銷售模式以經銷為主，直銷為輔，而邁新生物以直銷模式為主。2019-2021 年，公司直銷收入占主營業務收入比重分別為 12.09%、22.98%、39.14%。如果未來公司不能對銷售模式進行恰當整合或出現銷售管理不善，公司銷售模式變動將可能對經營業務造成不利影響。新產品研發上市進度不及預期風險新產品研發上市進度不及預期風險 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 九

117、強生物（九強生物（300406.SZ300406.SZ）公司的主營業務板塊受核心產品更新研發的進度影響較大，如果新產品研發上市進度不及預期，會對公司業績增長帶來較大不確定性。違規行為導致股價不穩定風險違規行為導致股價不穩定風險 公司 2022 年 8 月收到深交所的監管函，稱公司在未及時履行審議程序和信披義務的情況下使用募集資金 7.98 億元置換預先投入募投項目的自籌資金。公司收到監管函將影響投資者的持股信心，可能引起股價下跌。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 九強生物（九強生物（300406.SZ300406.SZ）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬元）利潤表（

118、百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 848848 1,5991,599 1,5931,593 1,9751,975 2,3862,386 營業成本 327 447 439 566 703 折舊和攤銷 30 42 51 59 66 稅金及附加 9 13 12 13 14 銷售費用 200 334 334 395 453 管理費用 45 111 119 138 155 研發費用 79 127 135 158 179 財務費用 3 18 51 58 63 投資收益 1 12 13 13 14 營業利潤營業利潤

119、 153153 536536 505505 648648 822822 利潤總額利潤總額 137137 537537 508508 651651 825825 所得稅 15 67 64 82 103 凈利潤凈利潤 122122 470470 444444 569569 722722 少數股東損益 9 64 51 44 44 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 112112 406406 393393 526526 678678 EPS(EPS(元元)0.190.19 0.690.69 0.670.67 0.890.89 1.151.15 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020

120、20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 123123 341341 350350 355355 495495 凈利潤 112 406 393 526 678 折舊攤銷 30 42 51 59 66 凈營運資金增加 220 348 182 426 458 其他-239-455-276-656-707 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -1,0761,076 -1,3121,312 -5353 -5454 -5353 凈資本支出-17-65-65-65-65 長期投資變化 0 0 0 0 0 其他資產變化-1,059-1

121、,247 12 11 12 融資活動現金流融資活動現金流 1,3051,305 777777 1212 8585 6464 股本變化 87 0 0 0 0 債務凈變化 210 823 122 200 200 無息負債變化 147 43-33 40 43 凈現金流凈現金流 352352 -195195 309309 386386 506506 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總資產 3,9643,964 4,3204,320 4,7944,794 5,5485,548 6,4416

122、,441 貨幣資金 577 383 692 1,077 1,583 交易性金融資產 5 0 0 0 0 應收賬款 746 917 1,061 1,315 1,589 應收票據 24 32 40 50 61 其他應收款（合計）15 12 12 15 18 存貨 247 252 248 321 399 其他流動資產 2 3 3 3 4 流動資產合計流動資產合計 1,7721,772 1,7411,741 2,2022,202 2,9402,940 3,8263,826 其他權益工具 0 30 30 30 30 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 317 344 366 380 385 在建

123、工程 6 20 18 17 16 無形資產 72 74 68 62 57 商譽 1,673 1,673 1,673 1,673 1,673 其他非流動資產 78 368 366 366 366 非流動資產合計非流動資產合計 2,1912,191 2,5792,579 2,5922,592 2,6072,607 2,6162,616 總負債總負債 540540 1,4061,406 1,4951,495 1,7361,736 1,9791,979 短期借款 0 163 0 0 0 應付賬款 42 47 57 74 91 應付票據 0 0 0 0 0 預收賬款 0 1 8 10 12 其他流動負債

124、 4 8 8 10 12 流動負債合計流動負債合計 243243 608608 297297 339339 384384 長期借款 262 766 1,166 1,366 1,566 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 23 20 20 19 18 非流動負債合計非流動負債合計 298298 799799 1,1981,198 1,3971,397 1,5951,595 股東權益股東權益 3,4233,423 2,9132,913 3,2993,299 3,8123,812 4,4634,463 股本 589 589 589 589 589 公積金 1,367 724 763 782

125、 782 未分配利潤 1,316 1,637 1,932 2,383 2,990 歸屬母公司權益 3,198 2,874 3,209 3,679 4,285 少數股東權益 226 39 90 134 177 主要指標主要指標 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 61.5%72.1%72.4%71.3%70.5%EBITDA 率 27.0%39.0%39.0%39.8%40.9%EBIT 率 23.2%36.2%35.8%36.9%38.1%稅前凈利潤率 16.1%33.6%31.9%33.0%34

126、.6%歸母凈利潤率 13.2%25.4%24.7%26.6%28.4%ROA 3.1%10.9%9.3%10.3%11.2%ROE（攤?。?.5%14.1%12.3%14.3%15.8%經營性 ROIC 5.2%12.3%11.6%13.4%15.3%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 14%33%31%31%31%流動比率 7.30 2.87 7.40 8.67 9.97 速動比率 6.29 2.45 6.57 7.73 8.93 歸母權益/有息債務 10.65 2.56 2.58 2.54 2.

127、60 有形資產/有息債務 7.31 2.26 2.42 2.61 2.84 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 23.55%20.87%21.00%20.00%19.00%管理費用率 5.33%6.91%7.50%7.00%6.50%財務費用率 0.40%1.14%3.19%2.93%2.64%研發費用率 9.32%7.94%8.50%8.00%7.50%所得稅率 11%13%13%13%13%每股指標每股指標 20202020 20212021 2022E202

128、2E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.10 0.10 0.09 0.12 0.15 每股經營現金流 0.21 0.58 0.59 0.60 0.84 每股凈資產 5.43 4.88 5.45 6.25 7.28 每股銷售收入 1.44 2.72 2.70 3.35 4.05 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 88 24 25 19 15 PB 3.1 3.4 3.1 2.7 2.3 EV/EBITDA 45.1 17.9 17.8 14.1 11.2 股息率 0.6%0.6%0

129、.6%0.7%0.9%敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事

130、件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對

131、本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨

132、詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融

133、資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本

134、報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投

135、資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。

136、所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE