阿里巴巴~SW-港股公司研究報告-淘天拐點已至組織架構變革值得期待-230610（25頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 阿里巴巴（阿里巴巴（BABA）淘天拐點已至淘天拐點已至，組織架構組織架構變革值得期待變革值得期待 李奇李奇(分析師分析師)0755-23976888 證書編號 S0880523060001 本報告導讀：本報告導讀：本文論述在新老課題（新老勢力的沖擊，組織架構的變革，本文論述在新老課題（新老勢力的沖擊，組織架構的變革，AI模型的加持）交錯上模型的加持）交錯上演下，演下，我們認為我們認為阿里的拐點即將到來，由“守”到“進”，重塑競爭力阿里的拐點即將到來，由“守”到“進”，重塑競爭力。摘要摘要：給予給予“增持”評級“增持”評級，目標價

2、為，目標價為 136 港元港元：我們持續看好公司長遠發展和后續業績的增長。預計阿里巴巴 2023 年-2025 年的營業收入分別為9,482/10,532/11,267 億人民幣。經調整凈利潤分別為 1,480/1,654/1,901億人民幣。根據 SOTP 估值法，給予目標價 136 港元，較最新收盤價有 63%的上漲空間。短視頻電商的興起同時減少了短視頻電商的興起同時減少了 C端和端和 B端的流量規模，對端的流量規模，對淘天淘天的市的市場份額以及廣告收入產生了負向場份額以及廣告收入產生了負向影響影響。淘天本質是流量生意，而短視頻 APP 稀釋了淘天 App 的用戶使用時長，短視頻電商的崛起

3、減少了部分品類商家在淘天的經營時間和廣告投放意愿，故導致淘天的市場份額和廣告收入有所下跌。我們認為我們認為短視頻電商短視頻電商回歸常態增長意味著淘天的拐點即將到來?；貧w常態增長意味著淘天的拐點即將到來。以抖音為例，短期內，抖音電商內容場域流量紅利接近天花板，貨架場域雖然短期仍持續釋放流量紅利，迅速成長為新的流量引擎。但從長期看，我們認為短視頻平臺擅長娛樂的基因雖然能夠幫助平臺在以內容為驅動的內容電商模式上取得先機，但很難在以“多快好省”為核心的貨架電商模式上建立競爭優勢。抖音并未形成差異化的優勢，故對淘天的影響較為可控。阿里進行組織架構變革，淘天將重塑電商競爭力。阿里進行組織架構變革，淘天將重

4、塑電商競爭力。阿里啟動“1+6+N”的組織架構變革，我們看好阿里回歸創業者的狀態，提升組織靈敏度和組織效率，重新迎來新的發展契機。淘天后續將通過提供差異化內容供給、扶持品牌和中小商家以及推動全面 AI 化來鞏固其市場領先地位，重新回到增長的軌道上來。風險提示：風險提示：主營業務競爭風險；系統性風險；政策風險；宏觀經濟增速下降風險；公司組織架構改革不及預期；研報數據更新不及時等。評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：83.35 2023.06.10 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）:61.45-121.00 當前股本（當前股本（百萬股百萬股）：）：21,180 當前市值（

5、當前市值（百萬百萬港元港元）：1,765,377 感謝秦和平對本報告的貢獻感謝秦和平對本報告的貢獻 相關報告 海外公司（海外公司（香港香港）財務摘要（財務摘要（RMB百萬元百萬元）FY2020A FY2021A FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 營業收入營業收入 509,711 717,289 853,062 868,687 948,207 1,053,151 1,126,739 (+/-)%35%41%19%2%9%11%7%毛利潤毛利潤 227,344 296,084 313,612 318,992 348,111 387,094 429,02

6、6 凈利潤凈利潤 140,350 143,284 47,079 65,573 90,698 104,117 125,371 經調整的凈利潤經調整的凈利潤 132,479 171,985 136,388 149,040 148,016 165,365 190,069 (+/-)%42%30%-21%9%-1%12%15%PE 11 11 34 25 18 15 13 -44%-33%-22%-11%0%11%5252周內股價走勢圖周內股價走勢圖阿里巴巴-SW恒生指數股票研究股票研究 證券證券 研究報告研究報告 批零貿易業批零貿易業 阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）請務必閱讀正文之后的免責條款部

7、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 25 目目 錄錄 1.過去幾年，異軍突起的短視頻電商成為淘天最大的勁敵.3 1.1.淘天本質上是流量生意.3 1.2.從 C 端來看，短視頻 App 侵蝕了淘天 App 的用戶使用時長.3 1.3.從 B 端來看，短視頻電商對淘天的優勢品類施加了競爭壓力.3 1.3.1.短視頻電商相較淘天具有更低的獲客成本.3 1.3.2.短視頻電商對淘天的優勢品類構成了一定的競爭壓力.4 1.4.B、C 兩端流量的減少導致淘天的市場份額和廣告收入受到影響 .5 2.電商多元格局已較為清晰，阿里“拐點”已至.5 2.1.短期內，內容場域流量紅利接近天花板，但貨架場

8、域仍持續釋放流量紅利.6 2.1.1.抖音內容場域流量紅利接近天花板.6 2.1.1.1.抖音內容平臺總 VV 數的增長已逐漸停滯.6 2.1.1.2.電商 VV 占比可拓展的空間有限.7 2.1.2.抖音貨架場域短期具備流量紅利.7 2.2.抖音長期來看對淘天的影響較為可控.9 2.2.1.雖然抖音正在強化用戶的購買心智，但是可強化的空間有限 .9 2.2.2.雖然抖音正快速擴充供給，但是實現全品類覆蓋的難度大、時間長 .10 3.阿里組織架構變革，淘天集團重塑電商競爭力.12 3.1.阿里進行“1+6+N”組織架構變革，提升組織靈敏度和組織效率 .12 3.2.淘天集團將通過內容化、扶持品

9、牌和中小商家以及推動全面 AI化鞏固市場領先地位.12 3.2.1.用戶端：打造差異化的內容供給.13 3.2.1.1.直播：打造更健康的直播生態.13 3.2.1.2.內容化：增加內容分發、實現內容和店鋪更深度的勾連 .16 3.2.2.商家端：支持品牌和中小商家的發展.17 3.2.3.AI：全面 AI 化.18 3.2.3.1.通義千問大模型奠定技術基礎.18 3.2.3.2.AI+電商為用戶提升購物體驗，為商家降本增效.19 3.2.3.3.實現 AI 的普及、普惠和分享.20 3.2.3.4.憑借電商場景的數據優勢，重塑 AI 時代電商競爭力 20 4.盈利預測及投資分析.21 5.

10、風險提示.22 UXpZkYbWkWTWvZ8VjZaQdN9PtRoOtRsRkPpPtNfQmNnM7NnPoNxNoMrOuOnMoM 阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 25 1.過去幾年，異軍突起的短視頻電商成為淘天最大的過去幾年，異軍突起的短視頻電商成為淘天最大的勁敵勁敵 短視頻電商的興起同時減少了阿里系電商短視頻電商的興起同時減少了阿里系電商C端和端和B端的流量規模，端的流量規模，對它的市場份額以及廣告收入產生了負向沖擊。對它的市場份額以及廣告收入產生了負向沖擊。1.1.淘天淘天本質上是流量生意本質上是流量

11、生意 淘天淘天是一個流量為核心的數字經濟體，是一個流量為核心的數字經濟體，B端和端和C端的流量規模決定端的流量規模決定淘天淘天的成交數額以及廣告收入。的成交數額以及廣告收入。阿里自己不賣貨，只是提供買家和賣家交易的場所。通過賣搜索排名&展示位置等方式，向商家收取廣告費和傭金?？v觀淘天的所有業務，淘寶搭建了 C2C 的交易平臺，撮合 C 店與C 端消費者的交易；天貓引入了品牌商打造 B2C 平臺，撮合品牌商與 C端消費者的交易。商業化方面，它通過淘寶直通車、廣告展示費、淘寶客等方式收取商家管理服務費用；通過對每筆交易進行一定比例的抽成收取傭金。1.2.從從 C端來看，短視頻端來看，短視頻 App

12、侵蝕了侵蝕了淘天淘天 App的用戶使用時的用戶使用時長長 主要主要受受抖音及快手這類短視頻抖音及快手這類短視頻 App 的擠壓，從的擠壓，從 2020 年開始年開始淘天淘天App 的用戶使用時長持續下降的用戶使用時長持續下降。根據 Questmobile 的數據，抖音及快手的用戶使用時長占比從 2020 年的 21.32%提升至 2023 年的 24.28%，淘寶及天貓的用戶時長占比則從 3.62%降低至 2.77%。雖然淘天的用戶時長占比的下降部分是由于拼多多的崛起導致的，但是由于拼多多的用戶時長占比增幅較?。◤?2020 年的 2.68%提升至 2023 年 2.74%）,故我們認為淘天的

13、用戶使用時長的降幅主要還是來自于短視頻平臺的擠壓作用。圖圖 1 頭部頭部 App 使用時長占比使用時長占比 數據來源：QuestMobile，國泰君安證券研究 1.3.從從B 端來看，短視頻電商端來看，短視頻電商對淘天的優勢品類施加了競爭對淘天的優勢品類施加了競爭壓力壓力 1.3.1.短視頻電商相較短視頻電商相較淘天淘天具有更低具有更低的的獲客成本獲客成本 得益于得益于較短的發展歷史較短的發展歷史和以和以熱度加權、疊加推薦為基礎流量分發機熱度加權、疊加推薦為基礎流量分發機制制，短視頻電商，短視頻電商的獲客成本更低的獲客成本更低。歷經二十余年的發展，淘天入駐商家0%20%40%60%80%100

14、%201820192020202120222023淘寶+天貓京東拼多多抖音+快手微信其他 阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 25 日漸增多，競爭加劇，使得商家在淘天獲取流量的成本越來越高，經營難度增加。根據財報測算，淘天的平均獲客成本從 2013 財年 9 月的 12元/人上升到 2022 財年 689 元/人。相對而言，抖音、快手等短視頻平臺的平均獲客成本較低。這是因為首先，相較于淘天，短視頻電商發展歷史較短，仍有大量有購物需求但無購買歷史的用戶，這意味著平臺擁有大量可供商家拓展的潛在客戶，并且商家可用較低的營銷成本

15、實現客戶規模的迅速拓展。根據界面數據和久謙中臺，2020 年 12 月抖音電商的付費用戶為 5600 萬人，2021 年 12 月則達到了 2.4 億人，買家一年內增長了 4.2 倍；其次，短視頻平臺以熱度加權、疊加推薦為基礎的流量分發機制使得熱度較高的內容能夠迅速地在平臺內進行傳播，實現病毒性營銷和品牌的迅速破圈，這使得商家花相同的推廣費用可以觸達更廣泛的用戶群體，故攤薄在每個獲取新客戶的成本較低。根據 OFweek 維科網及 2023 年初吳曉波在演講中給出的數據，2022 年快手的獲客成本僅為 177 元/人，而這個數字在 2018 年僅為 31 元/人。圖圖 2 抖音和快手的流量分發機

16、制抖音和快手的流量分發機制 圖圖 3 阿里巴巴歷史獲客成本阿里巴巴歷史獲客成本 數據來源：國泰君安證券研究 數據來源：阿里巴巴財報，國泰君安證券研究 1.3.2.短視頻電商對短視頻電商對淘天淘天的的優勢品類優勢品類構成了構成了一定的競爭壓力一定的競爭壓力 以以服裝配飾、護膚服裝配飾、護膚為代表的主要品類和短視頻電商模式的契合度較為代表的主要品類和短視頻電商模式的契合度較高，受更低的獲客成本驅使，這些品類高，受更低的獲客成本驅使，這些品類紛紛出“淘”紛紛出“淘”。如果說貨架電商的“后起之秀”拼多多（優勢品類在于生鮮農業，主打下沉市場）影響了淘天在下沉市場的增長空間，那么短視頻電商更多的是對淘天的

17、核心盤構成了一定的挑戰。短視頻電商的模式較適合對體驗感要求較高的非標品類，也就是淘天的優勢品類服裝和美妝個護。這是因為短視頻和直播等形態能通過展示商品的使用過程和使用效果從而最大程度地呈現出商品特征，提升用戶體驗感，降低因非標品商品間差異化程度較高而產生的信息不對稱，進而提高用戶決策效率。因此，短視頻電商為日用品、服裝、美食、美妝等品類開辟了更高效的銷售模式。為了追求更低的獲客成本，這些商家紛紛在短視頻電商新增經營陣地。雖然它們可能仍然維持著在淘天的經營，但這勢必會擠壓它們在淘天的經營時間，并最終導致淘天在品類上的銷售額的降低。從久謙的數據觀察到，受競爭加劇和消費下行的影響，2022 年 5

18、月-2023 年 4 月，天貓的服裝配飾類目的銷售額下降超 14%，護膚類目下降超 18%。同時，這些品類大部分月份的跌幅顯著低于大盤平均跌幅。此外，由于服飾及護膚這兩個類目在天貓銷售額排名靠前（服裝配飾：top1，護膚：top9），故短視頻電商的崛01002003004005006007008002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 25 起對淘天的部分主要品類產生了沖擊。圖圖 4 2020H1 中國直播電商用戶購物品類調

19、查中國直播電商用戶購物品類調查 圖圖 5 天貓部分品類銷售額同比增速（天貓部分品類銷售額同比增速（%）數據來源：艾媒網，國泰君安證券研究 數據來源：久謙數據，國泰君安證券研究 1.4.B、C兩端流量的減少導致兩端流量的減少導致淘天淘天的市場份額和廣告收入受的市場份額和廣告收入受到影響到影響 短視頻電商對短視頻電商對淘天淘天 C端和端和 B端流量的沖擊對端流量的沖擊對淘天淘天的市場份額和廣的市場份額和廣告收入產生了持續的影響。告收入產生了持續的影響。從以 GMV 來衡量的市場份額來看，從 2017到 2022 年淘天的市占率從 75%到滑落到 46%。在這約 29%的降幅中，其中12%是受抖音和

20、快手這類短視頻電商的擠壓所致。從廣告收入來看，從 2021 年 Q4 開始，阿里客戶管理收入（含站內廣告收入+天貓傭金）增速放緩且同比下降幅度較大。在激烈的競爭下，阿里于 22 年 Q4 開始一直處于收入下滑的狀態。2022 年 Q4 到 2023 年 Q4 的同比增速分別為-1%，0%，-10%，-7%，-9%和-5%。我們預計造成該下滑的原因除了電商這兩年零和博弈的前提下，需求端受到沖擊，商家在廣告投放的意愿變化也是另一大主要原因。抖音作為一個又有品宣效果，又有銷售轉化的雙功能平臺，對于商家的吸引力較強。而當商家在宏觀經濟的不確定性下整體廣告預算也有限，原本在淘天投放的預算必定分流至短視頻

21、電商，造成了阿里在 CMR 收入的負增長。圖圖 6 中國主要電商平臺市占率（中國主要電商平臺市占率（%）圖圖 7 阿里客戶管理收入趨勢阿里客戶管理收入趨勢 數據來源：QuestMobile，國泰君安證券研究 數據來源：阿里巴巴財報，國泰君安證券研究 2.電商多元格局已較為清晰，阿里“拐點”已至電商多元格局已較為清晰，阿里“拐點”已至 短視頻電商短視頻電商作為后起之秀繼續作為后起之秀繼續影響影響淘淘天天 C端和端和B端的流量規模端的流量規模與與市占率市占率，但回歸常態增長意味著淘天的拐點即將到來但回歸常態增長意味著淘天的拐點即將到來。63.3%56.7%46.7%28.3%23.3%13.3%3

22、4.6%日用品服裝美食家電/電子產品美妝玩具/游戲產品其他21%-10%9%-80%-60%-40%-20%0%20%40%服裝配飾護膚大盤平均0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022阿里系京東拼多多抖音快手唯品會-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200客戶管理收入（億元）同比（%）阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 25 短視頻電商 GMV=內容電商 GMV+貨架電商 GMV=內容平臺總VV 數*電商 VV 占比*單位電商

23、VV 的購買轉化率*客單價+貨架電商入口 PV 數*PV 購買轉化率*客單價。結合短視頻電商 GMV 的測算公式，由于購買轉化率、客單價的提升依賴用戶購買習慣的養成和平臺供給的豐富，而這兩個因素并不是在短期內能夠實現的，因此在短期內這兩個指標不會有很大的提升。以客單價為例，根據新浪財經的數據，2022 年，抖音客單價約 60-80 元，2020-2021 年以來并無觀測到客單價有明顯增長態勢。但是，短視頻平臺天然擁有的巨大流量為電商帶來了充足的、可在短期內獲得的流量紅利，因此我們認為短期短視頻電商 GMV 的增長主要來自于內容平臺總 VV 數的增加、電商 VV 占比的增長以及貨架電商入口 PV

24、 數的增長，長期短視頻 GMV 的增長主要來自于內容電商和貨架電商場域購買轉化率、客單價的增長。短期內短期內淘天淘天將受到以抖音為代表的短視頻電商的持續沖擊，然而長將受到以抖音為代表的短視頻電商的持續沖擊，然而長期來看它仍然具備一定競爭優勢。期來看它仍然具備一定競爭優勢。我們具體以抖音為例對短視頻 GMV短期和長期的增長情況進行分析。短期內，由于內容平臺總 VV 數的增長逐漸停滯、電商 VV 占比可拓展的空間有限，因此內容場域流量紅利接近天花板；然而得益于抖音商城一級入口的開拓，貨架場域仍持續釋放流量紅利，故淘天在短期內仍將受到抖音電商的持續沖擊。長期來看，雖然購買轉化率和客單價將持續提升，但

25、由于抖音對用戶購買心智培養的能力有限、較難構建全品類的供給體系，因此淘天在長期上仍然具備一定競爭優勢。2.1.短期內，內容場域流量紅利短期內，內容場域流量紅利接近天花板接近天花板，但貨架場域仍持，但貨架場域仍持續釋放流量紅利續釋放流量紅利 2.1.1.抖音抖音內容場域流量紅利內容場域流量紅利接近天花板接近天花板 2.1.1.1.抖音內容平臺總 VV 數的增長已逐漸停滯 DAU、用戶使用時長增長緩慢，、用戶使用時長增長緩慢，抖音內容平臺總抖音內容平臺總 VV數的增長已逐數的增長已逐漸停滯漸停滯。內容平臺總 VV 數=DAU*用戶使用時長/單位時間內人均瀏覽VV 量。由于單位時間內人均瀏覽 VV

26、量取決于用戶的瀏覽速度以及短視頻和直播的平均時長，它們是較為穩定的數值，因此，內容平臺總 VV數的變化 更多受由 易變化的 DAU 和用戶 使用時長 影響。根 據Questmobile 的數據，DAU 方面，截止 2023 年 3 月份，抖音 DAU 已突破 4.4 億。從增長態勢來看，從 2021 年 9 月開始，抖音的 DAU 環比增速在-2%-2%的區間內徘徊，增長非常緩慢。用戶使用時長方面，截止2023年 3 月份，用戶的使用時長已超過 100 分鐘，環比增速逐漸向負數收斂。故我們預計，抖音的活躍用戶數以及用戶使用時長的增長接近瓶頸，未來用戶使用時長的增長空間有限。阿里巴巴阿里巴巴-S

27、W（9988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 25 圖圖 8 抖音電商抖音電商 DAU 趨勢趨勢 圖圖 9 抖音電商人均使用時長趨勢抖音電商人均使用時長趨勢 數據來源：Questmobile，國泰君安證券研究 數據來源：Questmobile，國泰君安證券研究 2.1.1.2.電商 VV 占比可拓展的空間有限 受制于用戶體驗，受制于用戶體驗，電商電商 VV占比增長空間有限。占比增長空間有限。雖然抖音正在大力發展電商業務，希望通過電商來實現流量高效率的變現，但商業化和用戶體驗的矛盾使得抖音無法繼續增加電商內容的分發。根據聯商網和光子星球透露，抖音在 2

28、022 年上半年進行多次測試，發現展示的電商內容一旦超過 8%，主站的用戶留存、用戶使用時長就會受到明顯的負面影響。受制于用戶體驗，自 2021 年 12 月開始，抖音開始有意識地下調電商 VV 占比。平均來看，2021 年電商的 VV 占比為 15%，而 2022 年已經下降到 10-13%。與此相對的，由于用戶對于本地生活商業化內容感知較淺，接受度更高，本地生活將成為電商的流量承接方。在未來，由于抖音平衡用戶體驗與內容變現的決心以及本地生活業務的增長，電商VV 占比可能會進一步下調。圖圖 20 抖音電商抖音電商 VV 在平臺整體的在平臺整體的 VV 占比（單位：占比（單位：%）數據來源：華

29、爾街見聞，國泰君安證券研究 2.1.2.抖音抖音貨架場域貨架場域短期短期具備流量紅利具備流量紅利 為進一步打開抖音電商為進一步打開抖音電商 GMV的天花板，的天花板，抖音進軍貨架電商。抖音進軍貨架電商。2022年 5 月，抖音電商正式升級為“全域興趣電商”，新增商城、搜索這兩個新增中心場域，構建起內容場域的“貨找人”以及中心場域中的“人找貨”兩條鏈路，通過 FACT+全域經營方法論助力商家長效發展。在 FACT+的框架下，由 FACT 四大內容經營矩陣為商家保障優質的內容供給，實-20%0%20%40%60%80%100%-100 200 300 400 500DAU（百萬）環比增長（%）-2

30、0%-10%0%10%20%30%-20 40 60 80 100 120 140人均單日使用時長（分鐘）環比增速（%）15%10%3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20212022 阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 25 現深度種草和高效成交；由抖音商城與搜索組成的中心場延伸轉化場域，提升轉化效率；由營銷場中付費流量和自然流量的協同經營拓寬流量入口，提升流量效率。圖圖 31 抖音電商抖音電商 FACT+全域經營方法論全域經營方法論 數據來源：2022 抖音電商“FACT+”全域經營方法論白皮書 隨著隨著

31、抖音抖音商城一級入口的開放，貨架場域持續釋放流量紅利商城一級入口的開放，貨架場域持續釋放流量紅利。相應地，抖音電商在產品層面也做出了一定的變化。在 21 年 8 月抖音小店升級為抖音商城后，11 月抖音商城升級為一級入口，與關注、推薦、同城三大 tab 并列，同時在個人頁下方單獨設立抖音入口。抖音商城的產品形態和淘寶、京東等貨架電商的形態較為類似，上部為活動專區，包含直播精選、品牌館、超值購以及低價秒殺等頻道；下部為下拉式商品展示欄，商品以直播、短視頻、圖文等形式展現，點擊即可進入相應的直播間和商品詳情展示頁，實現商城和內容的雙向打通。2022 年 3 月-4月，抖音正式開始測試商城一級入口，

32、并在 618 正式將入口正式開放給商城。入口開放后，泛商城流量得到大幅度的提升。2021 年 4 月，抖音商城的 DAU 僅有 2000-3000 萬量級，而到 2022 年 8 月，抖音商城的DAU 已經破億。目前，商城一級入口仍然在持續釋放著流量紅利。隨著商城一級入口位置的放量，用戶對入口的認知度和接受度的提高，入口滲透率穩步提升。，根據 36Kr 的報道，抖音電商總裁魏雯雯在抖音電商第三屆生態大會（2023.5.16）上分享的數據，在整個抖音電商流量增長的前提下貨架場景流量占比已迅速全平臺流量的 44%，貨架場景已經真正變成一個新流量引擎。阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）請務必閱讀正文

33、之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 25 圖圖 42 抖音商城入口及產品形態抖音商城入口及產品形態 數據來源：抖音 App 2.2.抖音抖音長期來看長期來看對對淘天淘天的影響較為可控的影響較為可控 長期短視頻 GMV 的增長主要來自于內容場域和貨架場域購買轉化率以及客單價的增長，它們主要依賴于用戶購買習慣的養成以及平臺供給的豐富程度。2.2.1.雖然抖音正在雖然抖音正在強化強化用戶的購買心智，但是可用戶的購買心智，但是可強化強化的空間有限的空間有限 隨著隨著商城和搜索場域商城和搜索場域用戶用戶使用規模和交易規模的增長使用規模和交易規模的增長，抖音抖音用戶正用戶正在在逐

34、步養成逐步養成購買心智。購買心智。當用戶的購買心智增強時，他們不僅會“被動”地接受更多的商品推薦，還會“主動”地去瀏覽商城、主動搜索商品。因此，抖音商城及搜索的數據能夠反映用戶購買心智養成的程度。根據我們的預測，抖音商城方面，抖音商城一級入口的日均 UV 或已超 1 億，近半年來購買轉化率和電商意圖日均搜索量有明顯提升。然而，從長期來看，抖音的內容場域和貨架場域能夠培養的用戶購然而，從長期來看，抖音的內容場域和貨架場域能夠培養的用戶購物心智有限，對物心智有限，對淘天淘天的影響較為可控。的影響較為可控。首先，受制于內容電商的模式，內容場域搭載的電商模式較難撼動用戶的娛樂心智。內容電商模式下，用戶

35、本來并無購物興趣，平臺通過短視頻/直播的方式將含商品信息的優質內容反復曝光給用戶從而激發用戶的購買行為。因此，這一模式激發的購物行為大多為臨時性的、計劃外的沖動性消費。打開短視頻平臺的用戶大多是以娛樂心智為主，所以我們預計用戶在內容場域的購買大多是刷內容時的“附屬”行為，較難撼動用戶的娛樂心智。在 2021 年雙 11預售首日，李佳琦和薇婭在淘寶直播通過介紹每個產品的特點完成 400+商品的帶貨，平均每個商品的介紹時間僅為 1 分鐘；而在 2021 年 10 月底，佰草集在抖音上通過“延禧宮正傳”直播間，以“宮斗劇”的形式帶貨。兩者差異化的帶貨方式顯示了用戶在兩種不同平臺上消費內容時的心智差異

36、。阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 25 其次，根據吳軍的浪潮之巔中提及的公司基因決定論1，擅長娛樂的短視頻平臺很難在貨架電商模式上建立相對競爭優勢，故貨架場域能夠培育的用戶購買心智有限。根據吳軍提出的公司基因基因論，一個在某個領域特別成功的大公司在文化、做事方式、商業模式、市場定位方面已經被優化得非常適應這個市場，這使得該公司獲得成功的內在因素會深深地植入該公司，稱之為公司的基因。當公司開拓新領域時，它也會按照自己的基因克隆出一個新的部門，然而由于適應現有市場的基因未必適合一個新的市場。因此，短視頻平臺擅長娛樂的基

37、因即使能夠幫助平臺在以內容為驅動的內容電商模式上取得先機，也很難在以“多快好省”為核心的貨架電商模式上建立競爭優勢。在用戶的認知中，淘寶和天貓的優勢在于“多”和“好”，淘寶 C2C 模式下大量個人和中小商家入駐，天貓 B2C 模式吸引了大量的品牌商家，滿足消費者主流到長尾小眾的各種需求；京東的優勢在于“快”，京東物流具有非常強的時效性，讓消費者在履約和售后時擁有更好的體驗；拼多多的優勢在于“省”，它通過吸納大量白牌商家和以低價為核心的流量分配機制滿足消費者性價比的需求。但是相對而言，抖音并未在任何一個維度上形成差異化的優勢。根據人人都是產品經理里，俞軍老師提出的產品價值公式，產品價值=（新體驗

38、-舊體驗）-使用成本。抖音在貨架場域并未帶來新的體驗增量，未給用戶一個“非選擇你不可的理由”，同時，用戶還面臨著切換平臺產生的使用成本，故在貨架場域抖音也很難培養具有競爭力的購買心智。在日活口徑下，根據新浪和 36kr 的數據，2022 年抖音電商的滲透率約為 50%，而抖音商城的滲透率約為 20%。雖然目前滲透率的水平已經相當高（快手電商滲透率僅為 30%），但是這個數據意味著仍有近半數的用戶沒有在抖音購物的習慣，同時，受制于主要用戶體驗，未來滲透率提升的節奏大概率會放緩。無法培育強購買心智最終將導致抖音電商的轉化率和淘寶這類傳統貨架電商平臺相比仍有一定差距。根據電商報的數據，以 2022

39、年雙 11 期間的數據舉例，抖音商城的最高訪客數達到 3 億，但實際轉化率僅為 1.2%。然而，根據店查查的數據，淘寶的下單轉化率達到了 4%-6%。2.2.2.雖然抖音正快速擴充供給，但是實現全品類覆蓋的難度大、時間雖然抖音正快速擴充供給，但是實現全品類覆蓋的難度大、時間長長 得益于雙邊網絡效應，抖音正快速擴充商品供給。得益于雙邊網絡效應，抖音正快速擴充商品供給。雙邊網絡效應指的是購買用戶的增加提高了渠道價值，促進了商家規模和商品豐富度的提升，由此繼續提升購買用戶的規模，并又吸引新的商家入駐，推動商品品類得以進一步地豐富。因此，隨著抖音電商 DAU 的迅速擴張，越來越多的商家意識到抖音渠道的

40、價值，抖音的商品數量以及新增入駐品牌也得到了迅速的提升。根據 2022 年抖音電商年度報告，抖音電商的商品數量同比增長 81%。同時，抖音具有較強的品牌吸引力。在 2021 年 1月-2022 年 12 月期間，雖然由于運營優化和資源整合使得抖音整體的品牌數量增長較慢，但是抖音每月都有較大比例的新品牌入駐，為平臺生態持續帶來活力。1 注：資料來源于吳軍在注：資料來源于吳軍在 2 2019019 年年人民郵電出版社人民郵電出版社出版的出版的浪潮之巔浪潮之巔 阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 25 圖圖 13 電商平臺具

41、備雙邊網絡效應電商平臺具備雙邊網絡效應 圖圖 14 抖音電商平臺每月不同入局時間的品牌數量抖音電商平臺每月不同入局時間的品牌數量 數據來源：國泰君安證券研究 數據來源：2022 抖音電商年度報告 然而，受制于然而，受制于內容內容電商為主的模式，短視頻電商完成全品類供給構電商為主的模式，短視頻電商完成全品類供給構建的難度較大建的難度較大。內容模式比較適合于體驗感要求較高的非標品類的營銷和推廣，但并不是所有品類均適合內容化營銷，例如家裝建材、大家電等。雖然抖音也嘗試通過補充貨架場景來適配更多的品類，但是以內容電商為主的獲客方式阻礙了它實現全品類拓展的步伐。從目前多數用戶的消費鏈路來看，用戶首先在內

42、容場域中被分發的商品內容所吸引，隨后用戶可能前往貨架場域進行購買以及復購。若品類無法契合內容電商形態，那么它將無法獲得足夠的流量進入貨架電商場域的轉化及復購環節，故很難在這一模式下生存。目前抖音品類銷售額的分布可以一定程度上說明這一點。從圖中來看，各類目間銷售額的差距較大，其中，服裝配飾、護膚、飲料沖調等適合內容電商模式的品類的銷售額相對較高，而大家電、家裝建材、個護用具等和內容電商模式適配度較低的品類的銷售額則相對較低。雖然抖音仍然處在類目擴張的階段，然而受制于部分品類和內容電商的匹配度較低的問題，我們認為未來抖音可能很難完成全品類商品和商家的覆蓋。圖圖 15 2023 年年 Q1 抖音各類

43、目銷售額分布（抖音各類目銷售額分布（單位：百萬元）單位：百萬元）數據來源：久謙數據，國泰君安證券研究 此外，此外，即使抖音供給能夠覆蓋全品類，那么它也將是一個長期的過即使抖音供給能夠覆蓋全品類，那么它也將是一個長期的過050001000015000200002500030000350004000045000服裝配飾護膚飲料沖調嬰幼兒鞋包休閑零食生鮮糧油速食眼鏡首飾家紡家飾彩妝香水個護清潔數碼產品家庭清潔運動服飾西式保健廚具餐具生活電器個護儀器日用.工具圖書文具教育中式保養線下服務住宅家具大家電家裝建材影音樂器寵物戶外裝備運動裝備個護用具汽車汽配孕產婦戶外服飾商用設備五金工具交通騎行 阿里巴巴阿

44、里巴巴-SW（9988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 25 程。程。根據雷鋒網的數據從第三方商家數來看，淘寶的商家數已超過 1000萬。根據淘寶官方數據，截至 2022 年 7 月 31 日的過去一年里，淘寶天貓仍然凈增長 120 萬商家，在國內 18-30 歲的年輕人里，差不多每 80 個人里就有一個淘寶賣家。而根據 CNBdata 的數據，2022 年抖音泛商城的第三方商家數量雖然從年初的 60 萬增長至年底的 90 萬，但抖音的賣家生態距離淘寶天貓還很遠，若想搭建像淘寶實現全品類的拓展，抖音還有長的路要走。3.阿里阿里組織架構變革，淘天集團

45、重塑電商競爭力組織架構變革，淘天集團重塑電商競爭力 3.1.阿里阿里進行進行“1+6+N”組織架構變革，組織架構變革，提升提升組織靈敏度和組組織靈敏度和組織效率織效率 根據根據阿里官方的信息阿里官方的信息，阿里進行“阿里進行“1+6+N”的組織架構改革，”的組織架構改革，提升提升各業務在決策和執行上的靈活性各業務在決策和執行上的靈活性，提高組織靈敏度和組織效率，提高組織靈敏度和組織效率。阿里于2023 年 3 月 28 日啟動“1+6+N”組織架構變革，在阿里巴巴集團之下設立阿里云智能、淘寶天貓商業、本地生活、國際數字商業、菜鳥、大文娛等六大業務集團和多家業務公司，并分別建立各業務集團和業務公

46、司的董事會，實行各業務集團和業務公司領導下的 CEO 負責制。此次調整后阿里巴巴集團將全面實行控股公司管理，阿里巴巴集團中后臺也將全面做輕做薄，此后各業務集團所共享的中后臺業務將通過專業服務公司模式提供。而根據阿里最新財報顯示，阿里計劃在 12 個月內將云智能集團從集團完全分拆，獨立走向上市。菜鳥、盒馬將啟動上市計劃，阿里國際數字商業集團將啟動外部融資計劃。經過十幾年的發展，阿里巴巴集團以自我生長或者收購的方式產生了大批業務，成長為一個龐大的商業集合體。然而，這也使得阿里內部的決策鏈路變長，對市場變化的相應越發遲鈍，組織活力下降。此次的結構變化縮短了阿里的決策鏈路，便于各業務集團及公司更快地響

47、應市場變化，提高組織靈敏度和組織效率。圖圖 16 阿里巴巴“阿里巴巴“1+6+N”組織架構”組織架構 數據來源：公司全員信，國泰君安證券研究 3.2.淘天集團將通過內容化、扶持品牌和中小商家以及推動全淘天集團將通過內容化、扶持品牌和中小商家以及推動全面面 AI 化化鞏固市場領先地位鞏固市場領先地位 2023 年 5 月 10 日，淘寶天貓 618 商家大會召開。淘天集團首席執行官戴珊表示，在生成式 AI 等科技變革和消費行為習慣變遷的時代大背景下，淘寶天貓確定了“變革生新”的三個方向，分別是升級新場景、新生態和新技術，即打造差異化的內容供給即打造差異化的內容供給、支持品牌和中小商家的發、支持品

48、牌和中小商家的發展以及全面應用展以及全面應用 AI 工具。工具。阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 25 3.2.1.用戶端：用戶端：打造差異化的內容供給打造差異化的內容供給 根據 2023 年淘寶最新的五大戰略，淘寶將通過直播、內容化兩個戰略來提供更豐富的消費形式，加強用戶粘性和時長。3.2.1.1.直播：打造更健康的直播生態 淘寶直播存在的問題是它相對于短視頻電商缺少足夠的帶貨主播淘寶直播存在的問題是它相對于短視頻電商缺少足夠的帶貨主播供給以及具有嚴重的馬太效應。供給以及具有嚴重的馬太效應。短視頻平臺擁有極大規模體

49、量的內容創作者和娛樂主播，帶貨主播可源源不斷地從他們中轉化而來，因而短視頻電商在帶貨主播的供給上具有天然優勢。相反，淘天天然缺少內容基因，為了和短視頻電商進行抗爭，在前期選擇扶持超頭部主播，這就導致了淘寶直播的馬太效應較強。從 2022 年的數據來看，淘寶直播 Top3主播的 GMV 在快手、抖音、淘寶中相對而言最大，頭部效應最為明顯。依賴超頭部主播也為淘寶直播未來的發展也為其埋下了潛在的風險。由于直播行業的規范化，2022 年 618 期間，雪梨、薇婭和李佳琦等淘寶直播超級頭部主播缺位，但是中腰部主播群體支撐不足，導致淘寶直播的銷售額迅速下跌并被短視頻電商所趕超。據億邦動力和星圖數據顯示，6

50、18 期間，抖音、快手直播間的銷售額或已經超過淘寶直播的銷售額。圖圖 17 電商平臺主播電商平臺主播 GMV 占比占比：Top3/Top10（單位：（單位：%）數據來源：克勞銳，國泰君安證券研究 針對此，淘寶直播主要通過吸引站外的優質主播入駐、扶持中腰部針對此，淘寶直播主要通過吸引站外的優質主播入駐、扶持中腰部主播和商家自播來創造更好的主播生態。主播和商家自播來創造更好的主播生態。首先，淘寶正在不遺余力地吸引站外優質主播來彌補自身主播生態的不足。在 2022 年雙十一前夕，淘寶直播先后與交個朋友、遙望、無憂傳媒、東方甄選等抖音上的頭部 MCN 機構合作，這極大程度上促使淘寶直播成為整個淘系 2

51、022 年增長最快的業務之一（GMV 增幅達 54%）。根據中國科技網顯示，2021 年有超 50 萬名新主播達人入駐淘寶，2022 年 9 月-11 月有超 100 個 MCN直播機構加入淘寶直播。在 2023 年，淘寶直播將繼續吸引站外優質的主播入駐淘寶，增加主播供給。0%20%40%60%80%100%Top3Top4-10 阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 25 圖圖 18 抖音頭部抖音頭部 MCN 及超級及超級 IP 在淘寶進行直播在淘寶進行直播 數據來源：手淘 App 其次，扶持中腰部主播和商家自播方面，

52、2022 年以來，淘寶直播陸續推出了新領航計劃、引光者聯盟、超級新咖計劃、源力計劃、商家自播招募令計劃等主播政策，以幫助中腰部主播和商家自播快速成長。根據品味網的報道，淘寶直播目標實現支持 2000 個賬號成交翻倍，5000個店播年度成交超 1000 萬，培育 100 個粉絲超百萬的內容賬號。以新領航計劃為例，它主要是對一批銷售能力強、成長訴求旺盛的主播做流量激勵，幫助主播實現快速成長，促進淘寶主播生態的繁榮。該計劃主要包含成交激勵挑戰和商業化激勵兩大政策。成交激勵挑戰方面，完成銷售量漲幅目標的主播將獲得流量獎勵；商業化激勵方面，完成銷售額和商業化投放目標的主播將獲得流量獎勵。未來，淘寶將繼續

53、深化主播政策，進一步優化中腰部主播的生存環境，完善主播成長體系。阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 25 圖圖 19 新領航計劃激勵政策新領航計劃激勵政策 數據來源：電商創業 1)為了引導商家自播，淘寶直播于 2022 年 4 月推出商家自播超級播招募令計劃。符合招募令所指定品類和等級的商家完成規定時間段內、規定有效時長的直播即可獲得 5w-10w 的熱浪幣獎勵。淘寶直播未來將繼續通過“超級播計劃”等計劃扶持商家自播。阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1

54、6 of 25 圖圖 20 商家自播超級播招募令計劃商家自播超級播招募令計劃 數據來源：淘寶直播公告 2)此外，為了進一步釋放中腰部主播和商家自播的活力，在流量分發的規則方面淘寶也做了調整。2022 年 9 月淘寶提出未來將把流量分發規則轉變為“成交+內容”并重，從交易導向轉變為向內容傾斜，為中腰部主播和商家自播的發展提供更大空間。3.2.1.2.內容化：增加內容分發、實現內容和店鋪更深度的勾連 淘天集團淘天集團進行內容化戰略進行內容化戰略已經成為不可避免的選擇已經成為不可避免的選擇。首先，由于短視頻為代表的內容平臺正在逐步搶占用戶的使用時長，搭建在此基礎上的短視頻電商通過不斷地給用戶曝光商品

55、相關內容，提前攔截用戶需求，并完成閉環交易。面對迅速興起的視頻電商模式，淘寶天貓需要通過內容化戰略來留住更多的流量。其次，用戶消費習慣正在由圖文消費轉變為內容消費，淘寶天貓需要針對這一趨勢變化做出調整。2023 年戴珊在天貓商家閉門會上稱，“這個時代發生變化了，過去的圖文詳情頁已經講不清楚商品了，要跟上消費者的需求。我們也看到去年雙 11 之后，使用短視頻、直播等形式進行用戶溝通的內容型商家的增長，遠高于以圖文詳情為表達方式的商家?！碧蕴旒瘓F淘天集團將內容化戰略已確定的將內容化戰略已確定的具體具體方向方向包括包括流量扶持和賦能店流量扶持和賦能店鋪經營鋪經營。首先，淘寶天貓會對短視頻和直播內容進

56、行流量扶持。根據 36氪的報道，2023 年手淘推薦信息流給到直播和短視頻的流量將從 30%左右上調至 70%，直播的入口可能再次加強。同時，短視頻、內容種草和直播都將進入品牌店鋪的首頁。其次，根據新浪的報道，戴珊在天貓商家會議上透露，2023 年一個確定的工作方向是如何用好淘寶直播、短視頻等內容產品，與店鋪經營進行更深度的勾連。近日，手淘店鋪官方發布店鋪動態升級公告，宣布將為商家提供內容的欄目化組織能力，養成消費者進店消費內容的習慣。這一舉措體現了淘天集團在賦能店鋪經營方面的努力。新店鋪升級方案能夠幫助商家更好地在私域中組織和展示內容，同時培養用戶進店消費內容的習慣。新方案主要包括以下兩個部

57、分：阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 25 1)增加了動態頁面可展示的內容類型。升級后的店鋪不僅能匯總展示商家名下的所有內容，還可供商家們進行內容的二次組織，在彰顯店鋪特色上發力，推動“內容種草”收割效率的提升。圖圖 21 新升級的淘寶新升級的淘寶/天貓店鋪天貓店鋪 數據來源：手淘店鋪官方，國泰君安證券研究 2)各種內容場景下均引導進入店鋪動態，幫助培育消費者進店看內容、找內容的習慣。包括首頁信息流中的視頻流、直播間等場景展示的店鋪頭像，用戶點擊后都會直接進入店鋪動態頁面，而非以前的“首頁”。圖圖 22 新升級的手淘

58、首頁信息流新升級的手淘首頁信息流 數據來源：手淘店鋪官方，國泰君安證券研究 3.2.2.商家端：支持品牌和中小商家的發展商家端：支持品牌和中小商家的發展 阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 25 阿里成立了阿里成立了“中小企業發展中心中小企業發展中心”和和“品牌業務發展中心品牌業務發展中心”，促使品牌，促使品牌與中小商家起頭并進，構筑與中小商家起頭并進，構筑繁榮繁榮生態生態。為此，阿里進行了相應的組織升級。5 月 10 日，淘寶天貓 618 商家大會首次亮相了架構調整后的三大發展部，即“中小企業發展中心”、“品牌業務發

59、展中心”和“超市業務發展中心”。其中，中小企業發展中心關注貨品豐富性，重在創造性供給；品牌業務發展中心則通過引領消費趨勢，旨在推動消費升級。從其架構重構的結果來看，一方面它適應了不同領域消費者需求的差異性，保證不同購買力、不同偏好的消費者均可以找到符合需求的商品；另一方面它適應了不同垂直商家需求的差異性，保障品牌與中小商家都獲得最精準的支持，推動業務兌現用戶價值。隨著品牌與中小商家齊頭并進，淘寶天貓的生態將更加繁榮。各發展中心將通過差異化的方式助力品牌和中小商家在大促期間各發展中心將通過差異化的方式助力品牌和中小商家在大促期間的經營。的經營。淘天集團 CEO 戴珊和淘寶天貓 618 總負責人暮

60、珊均提到，2023年這是歷史上投入最大的一屆淘寶天貓 618。從 2023 年 618 的規劃可以看出，首先，2023 年 618 中小商家的參與感會更強；其次，品牌依然是淘寶天貓加注的重點，品牌業務發展中心將輔助品牌做好商品、用戶到運營等全盤生意。整體來看，中小企業發展中心和品牌業務中心是一個相互聯通的整體，幫助商家走順從創業到最終實現品牌化的全流程。表表 23 淘天集團淘天集團 618 規劃規劃 分類分類 6 61818 相關規劃相關規劃 中小企業發展中心 6 月 4 日到 6 月 13 日期間，將首次上線中小商家專屬 618 營銷通道：淘寶好價節，同時這也是電商史上第一次為中小賣家定制的

61、營銷 IP。相比長達近 1 個月的天貓 618，好價節為期 10天，對于不擅長大規模備貨的中小商家來說更為友好。同時，好貨節的玩法更簡單。淘寶商家提供“好貨好價”，平臺會做一部分價格校驗。面向中小商家發布三個價格力專場：淘寶好價頻道、淘特淘工廠，以及在搜索域將會和價格力策略緊緊綁定。推出 3 大中小商家專屬發展計劃：20 億廣告補貼、AI 智能提效、營商保障。其中，廣告補貼計劃面向年規模在百萬以下的中小商家，充一返一。品牌業務發展中心“好貨好價”商品在 2023 年 618 會獲得確定性流量支持，平臺首次新增聚劃算直降專場，淘寶百億補貼也得到加碼。品牌可通過參與這場供給的優化，獲得增量訂單。與

62、全球品牌共建“全球尖貨俱樂部”，圍繞超 1000 萬款新品，為傳奇鞋款、頂級潮牌、頂級設計師聯名等在全球有影響力的限量稀缺商品打造發售陣地。為品牌提供互動、內容、發售的一站式服務，并給予尖貨商品免傭激勵。目前已聚集 300 款全球稀缺尖貨，將在天貓 618 期間發售。數據來源：淘寶天貓 618 商家大會，國泰君安證券研究 3.2.3.AI：全面全面 AI 化化 3.2.3.1.通義千問大模型奠定技術基礎 阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 25 阿里推出通義千問大模型，具備多輪對話、文案創作、邏輯推理等阿里推出通義千問

63、大模型，具備多輪對話、文案創作、邏輯推理等功能功能。ChatGPT 引發了新一輪的互聯網效率革命，隨著OpenAI 開放 API，國內外互聯網大廠紛紛加快大模型以及在各垂直領域上的應用。2023 年2 月，Shopify 宣布將為商家提供 ChatGPT 支持，商家可通過接入 API 或者采用聊天機器人的方式將 ChatGPT 集成到自身的商店中。阿里巴巴則于 4 月 7 日官宣了大模型“通義千問”，并且在 4 月 11 日的阿里云峰會上展示了通義千問的功能及應用。通義千問核心具有五大功能：1）多輪對話。更深入地理解提問意圖從而更精準地回答問題。2）文案創作。具備郵件編寫、企業策劃撰寫、小說寫

64、作能力，能夠大幅提升工作效率。3）邏輯推理。進行簡單地計算和編程開發。4）多模態理解。5）多語言支持。實現跨語種、跨形態的溝通交流。圖圖 24 通義大模型的主要功能通義大模型的主要功能 數據來源：2023 阿里云峰會 3.2.3.2.AI+電商為用戶提升購物體驗，為商家降本增效 在在 AI的加持下，的加持下，未來未來淘寶和天貓將淘寶和天貓將顯著提升用戶購物體驗，為顯著提升用戶購物體驗，為商商家降本增效。家降本增效。首先，用戶方面，AI 對于電商的賦能場景主要包括：1）更高效的推薦。當消費者已具備計劃性購物需求的場景下，幫助消費者以更低的表達門檻（例如更加概括性、抽象化的搜索語言）、更快的速度篩

65、選到稱心的商品，提升購物需求的轉化效率。例如搜索“18 歲女生第一次化妝需要準備什么”，智能購物助手即可依次列舉必備化妝品工具并進行對應的化妝品推薦，快速生成一站式的購物解決方案。2）更高效的推薦。推薦的“千人千面”在大模型時代會發揮得更好。大模型使用的深度學習算法超越了傳統的協同過濾和神經網絡技術，將能達到更精準、更個性化的單品推薦。3）更優質的內容。AI 能幫助平臺以更高的效率、更低的成本實現優質內容的生成，幫助電商平臺進一步強化用戶粘性和提升用戶時長，激發出更多非計劃性消費需求。阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of

66、 25 圖圖 25 通義千問大模型電商行業應用通義千問大模型電商行業應用-智能購物助手智能購物助手 數據來源：2023 阿里云峰會 其次，商家方面，大模型賦能下的智能電商有望實現從文案的宣發到設計到分發到履約到售后服務管理的一體化服務，構建全流程的智能電商，幫助商家降本增效。1）營銷文案智能生成。結合商品宣發需求實現營銷文案的智能生成。通過應用阿里媽媽發布的“AI 智能文案”產品，結合淘寶、天貓的海量優質內容，促使商品自動生成高品質的營銷文案。2）虛擬帶貨直播。使用虛擬形象進行直播，打造個性化專屬虛擬數字人 IP，降低人力成本。3）物流與倉儲智慧管理。根據庫存實時變化、區域訂單體量、退（換）貨

67、數量等指標，協助企業進行合理的物流調度與規劃。4）智能私服助手。作為私人服務助手，提供更智能、更便捷的定制化專屬服務。根據 36Kr 的報道，目前，通義千問已實現了 2%-10%的應用效果提升。3.2.3.3.實現 AI 的普及、普惠和分享 淘寶天貓在淘寶天貓在 AI時代時代的三個關鍵詞為普及、普惠、分享。的三個關鍵詞為普及、普惠、分享。隨著 AI 等科技的進步，淘寶天貓將更有能力承接更廣泛的用戶以及用戶需求。淘寶在 2023 年將更加聚焦于淘寶上的科技投入，通過整個集團的科技能力和數據能力，升級現有的商家工具，并打造新的工具，同時建設用戶生活新場景，以期率先進入下一代的用戶體驗范式。2023

68、 年內，淘寶將為商家免費提供 15 款涵蓋新客、老客、會員、粉絲全鏈路運營的全新私域工具。未來五年內，淘寶將實現商家運營工具的全面智能化、并且全免費，為商家極大地降本、提效。戴珊在 618 商家會時表示，“接下來淘寶要讓 AI 普及、普惠，爆發真正改變行業，推動社會進步的生產力?！?.2.3.4.憑借電商場景的數據優勢，重塑 AI 時代電商競爭力 阿里具備行業內阿里具備行業內領先的領先的電商場景電商場景數據體系，其訓練的大模型數據體系，其訓練的大模型能達到能達到較好的營銷效果較好的營銷效果。阿里擁有多層級、完善的電商產品矩陣，相較于競品擁有更大規模的商品和商家規模，并且服務了較廣的電商消費者群

69、體，這使得其積累了相當豐富的消費者畫像以及完善的購物標簽體系數據。例如，阿里達摩盤標簽體系中積累了豐富的消費行為數據，且用戶畫像顆粒度較細。同時，基于不同的活動場景，達摩盤會適時增加新的活動標簽分類。例如雙十一預售期時，它增加了雙十一前站這一分類，包含大促前站場景、全城拉新場景、行業策略場景等。完善的電商場景數據體系將幫助阿里的大模型在達到更精準的營銷效果。因此，我們看好AI 技術對電商業務賦能的潛力。阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 25 圖圖 26 阿里阿里達摩盤達摩盤數據管理合作平臺標簽體系數據管理合作平臺標簽

70、體系 數據來源：阿里媽媽、達摩盤、國泰君安證券研究 4.盈利預測及投資分析盈利預測及投資分析 我們持續看好公司長遠發展和后續業績的增長。我們持續看好公司長遠發展和后續業績的增長。我們首次對阿里巴巴24FY-26FY 的財務情況進行覆蓋，預計阿里巴巴 2023 年-2025 年的營業收入分別為 9,482/10,532/11,267 億人民幣。經調整凈利潤分別為1,480/1,654/1,901 億人民幣。根據 SOTP 估值法，我們給予目標公司FY2024 目標價 136 港元。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖圖 27 阿里阿里 SOTP 估值法估值法 數據來源：國泰君安證券研究 阿里巴巴阿里巴

71、巴-SW（9988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 25 5.風險提示風險提示 主營業務競爭風險；系統性風險；政策風險；宏觀經濟增速下降風險；公司架構改革未及預期；研報數據更新不及時等。阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 25 圖圖 28 阿里阿里巴巴巴巴財務報表財務報表 數據來源：國泰君安證券研究 阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 25 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中

72、國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報

73、告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用

74、本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，

75、投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。

76、評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所

77、上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 25 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲

78、指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股