《阿里巴巴~SW-港股公司研究報告-用戶為先重啟增長-240729（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《阿里巴巴~SW-港股公司研究報告-用戶為先重啟增長-240729（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 07 月 29 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）用戶為先，重啟增長用戶為先，重啟增長 消費品/商業 目標估值：101 港元 當前股價：76.85 港元 今年以來阿里巴巴內部理順、戰略聚焦“用戶為先”加大核心主業投入的調整今年以來阿里巴巴內部理順、戰略聚焦“用戶為先”加大核心主業投入的調整凸顯成效，市場份額逐步趨穩。本篇報告核心圍繞阿里電商重啟增長之源及未凸顯成效，市場份額逐步趨穩。本篇報告核心圍繞阿里電商重啟增長之源及未來發展趨勢進行探討，我們認為組織及用戶為先戰略調整將從根本上驅動主業來發展趨勢進行探討，我們認為組織及用戶為先戰略調整將從根本上

2、驅動主業復蘇，展望平臺未來增勢，邊際看直播電商增速放緩及低價競爭趨緩將帶來格復蘇，展望平臺未來增勢，邊際看直播電商增速放緩及低價競爭趨緩將帶來格局改善，長期看淘寶天貓充足商品供給和豐富品牌資源及強大正品保障的核心局改善，長期看淘寶天貓充足商品供給和豐富品牌資源及強大正品保障的核心競爭力穩固持續支撐穩健增長，預計到競爭力穩固持續支撐穩健增長，預計到 2026 年阿里增速將與電商行業持平、市年阿里增速將與電商行業持平、市場份額將持續趨穩；貨幣化方面，全站推廣有望提高貨幣化率，將為電商收入場份額將持續趨穩；貨幣化方面，全站推廣有望提高貨幣化率，將為電商收入利潤貢獻增量。此外公司持續發放高額股東回報，

3、利潤貢獻增量。此外公司持續發放高額股東回報，FY2025 股東回報率預計將達股東回報率預計將達6.28.1%或更高。我們看好阿里電商增長韌性及國際和云業務長期成長潛力，或更高。我們看好阿里電商增長韌性及國際和云業務長期成長潛力，重申強烈推薦。重申強烈推薦。淘天復蘇之源：組織優化，用戶為先。淘天復蘇之源：組織優化，用戶為先。FY2024 以來阿里巴巴開展組織及管理人員調整，吳泳銘擔任集團CEO及淘天集團、云智能集團董事長兼CEO，實現內部理順；戰略方面，公司聚焦主業、強調用戶為先，從根本上驅動淘天業務重回健康增長。淘天增勢展望：加大用戶投入回歸健康增長，未來行業格局改善淘天增勢展望：加大用戶投入

4、回歸健康增長，未來行業格局改善+長期競爭長期競爭力穩固，阿里份額將持續趨穩。力穩固，阿里份額將持續趨穩?；谟脩魹橄葢鹇?，淘天加大用戶投放，推出僅退款、升級店鋪體驗評分系統等多項服務優化措施，以及發力淘工廠提升平臺價格力、增加會員權益提高用戶粘性及頻次，多重舉措改善用戶體驗驅動平臺回歸健康增勢，目前市場份額已逐步趨穩。展望淘天未來增長，邊際看直播電商增速放緩及低價競爭趨緩將帶來行業格局改善；長期看電商滲透率提升空間廣闊，淘寶天貓充足商品供給和豐富品牌資源及強大正品保障的核心競爭力穩固，支撐長期穩健增長，預計到 2026 年阿里增速將與電商行業持平，市場份額將持續趨穩。貨幣化：商戶競爭加劇平臺議

5、價增強，全站推廣有望提升貨幣化率，為電貨幣化：商戶競爭加劇平臺議價增強，全站推廣有望提升貨幣化率，為電商收入利潤貢獻增量。商收入利潤貢獻增量。商業化方面，從宏觀維度來看，當前商戶側競爭加劇、逐漸接受更低 ROI，平臺貨幣化率提升空間大；從平臺商業化策略來看，阿里巴巴推出全站推廣新工具、提升付費流量占比，據商家調研反饋使用滲透率逐步提升，未來有望提高平臺貨幣化率，新增廣告收入將一定程度抵消平臺用戶投入，為電商收入利潤貢獻增量。高額股東回報，重申強烈推薦。高額股東回報，重申強烈推薦。FY2024 以來公司加大回購及分紅，FY2024股東回報率（分紅&股息/FY2024 年末市值）約為 9%，經測算

6、 FY2025 預計將實現 6.28.1%或更高的股東回報率。我們看好阿里電商主業增長韌性及國際商業和云業務的長期成長潛力，此外香港主要上市即將落地后續有望入通，當前仍處估值低位，預計 FY2025-2027Non-GAAP 凈利潤為 1516、1698、1885 億元，按整體估值法基于公司 FY2025 non-gaap 凈利潤 12倍 PE，對應目標價 101 港元，重申強烈推薦。風險提示：風險提示：宏觀經濟風險,行業競爭加劇,技術發展不及預期,海外政策風險 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 主營收入

7、(百萬元)868687 941168 1042389 1149081 1263989 同比增長 2%8%11%10%10%EBITA(百萬元)147911 165028 158825 177903 197540 同比增長 13%12%-4%12%11%NON-GAAP 凈利潤（百 141379 157479 151560 169765 188503 同比增長 4%11%-4%12%11%每股收益(元)7.44 8.19 8.04 8.98 9.95 PE 9.8 8.8 9.1 8.2 7.3 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）19469 香港股（百萬股）19469 總市值（十億港元）1423

8、.2 香港股市值（十億港元）1423.2 每股凈資產（港元）61.3 ROE（TTM）8.1 資產負債率 37.6%主要股東 SoftBank Group Corp.主要股東持股比例 13.46%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 1 2-20 相對表現 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、阿里巴巴-SW（09988）FY24Q4財報點評GMV 恢復雙位數增長，香港主要上市即將落地2024-05-15 2、阿里巴巴-SW（09988）FY24Q4 前瞻：GMV 保持健康增長，用戶投入持續加大2024-04-09 3、阿里巴巴-SW（09988）FY24Q3財報點評收

9、入利潤基本符合預期，擴 大 回 購 計 劃 彰 顯 經 營 信 心 2024-02-08 丁浙川丁浙川 S1090519070002 胡馨媛胡馨媛 研究助理 -40-30-20-10010Jul/23Nov/23Mar/24Jul/24(%)阿里巴巴-SW恒生指數阿里巴巴阿里巴巴-SW（09988.HK）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 資料來源：公司數據、招商證券 正文正文目錄目錄 一、阿里巴巴：國內電商互聯網生態巨頭.7 1、業務構成：以電商和云計算為核心業務.7 2、組織架構：“1+6+N”組織構建敏捷組織.8 3、股權結構：馬云實際持股超過軟銀成為阿里最大股東.9 4、經營業績

10、：收入回歸穩健增長、利潤短期承壓.9 二、淘天集團：組織優化用戶為先，重回健康增長.10 1、商業模式：平臺模式，收取廣告&傭金變現.11 2、歷史回顧，以往鑒來：拼多多及抖音沖擊下增速放緩.13 3、復蘇之源：組織優化，用戶為先.16 4、用戶投入：改進服務優化體驗，GMV 回歸健康增長.17（1）舉措：改善服務+提升價格力+增加會員權益，改善消費者體驗.17（2）效果：FY24Q4GMV 回歸雙位數增長，健康增勢持續.19 5、增勢展望：格局優化、競爭力穩固，阿里份額持續趨穩.19（1）邊際：直播電商增速放緩+行業低價競爭趨緩，競爭格局優化.19（2）長期：線上滲透率空間廣，預計 24-2

11、6 年大盤 CAGR 為 9.5%.21（3）長期：淘寶天貓“多”、“好”核心競爭力穩固驅動長期增長.22（4）增速及份額預判：阿里份額企穩、2026 年增速預計將持平大盤.23 6、貨幣化率：商戶競爭加劇平臺議價增強，全站推廣有望提升 TR.25（1）宏觀背景：商戶競爭加劇、ROI 標準降低，平臺貨幣化率提升空間大.25（2）商業化策略：全站推廣新工具，長期有望提升淘天貨幣化率.26（3）TR 成長空間:對標拼多多及海外平臺,阿里貨幣化率提升潛力大.27 三、國際商業、云計算提供長期增長新動能.29 1、AIDC：跨境電商業務高速成長，Choice 提供新動能.29 2、阿里云：國內最大云服

12、務商，收入有望回歸穩健增長.31 3、本地生活：餓了么、高德全面覆蓋到店&到家場景.33 4、菜鳥：阿里旗下物流平臺，賦能電商主業+提供外部服務.34 5、大文娛：完善文娛生態，持續增收降本.35 aVeZeUbZeZbUcWcW7NdN8OpNqQtRmQiNpPqPfQnOmNbRrRyRwMmQmRwMoNsR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 四、投資建議：高額股東回報，維持強烈推薦.36 1、股東回報：加大回購&分紅，發行可轉換優先票據有望加速回購.36 2、盈利預測及風險提示.37 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1：阿里巴巴業務收入結構（F

13、Y2024）.7 圖 2：阿里巴巴生態體系業務構成.7 圖 3：阿里巴巴各業務利潤貢獻占比（FY2024）.8 圖 4：阿里巴巴各業務 EBITA margin（FY2024）.8 圖 5：阿里巴巴組織架構（截至 2024 年 3 月）.8 圖 6：阿里巴巴股權結構（截至 2024 年 5 月）.9 圖 7：阿里巴巴收入及增速.10 圖 8：阿里巴巴經調整 EBITA 及增速.10 圖 9：淘寶及天貓 GMV 及增速.11 圖 10：客戶管理收入及增速.11 圖 11：淘寶天貓貨幣化率.11 圖 12：淘天集團 EBITA 及 margin.11 圖 13：淘天廣告及傭金貨幣化率.12 圖 1

14、4：淘寶付費廣告位標識.13 圖 15：淘寶 VS eBay 市場份額變化.14 圖 16：天貓 GMV 占比持續提升.14 圖 17：FY2017 前后阿里貨幣化率快速提升.15 圖 18：2016 年電商行業格局.15 圖 19：拼多多上線后 AAC 規?？焖俳咏⒗?百萬人).15 圖 20：淘特、淘菜菜發展過程.15 圖 21：阿里巴巴、淘天集團組織及管理人員調整過程.16 圖 22：淘寶推出僅退款服務.17 圖 23：淘寶店鋪綜合體驗評分.17 圖 24：淘寶 88VIP 退貨運費權益升級.19 圖 25：淘寶 88VIP 會員數持續上漲.19 圖 26：抖音電商 DAU 及增速.2

15、0 圖 27：商家公告淘天對部分商品取消五星價格力比價及賦星.21 圖 28：2 月逐漸取消五星價格力后淘寶客單價增速回升.21 圖 29：電商更好地滿足消費者需求.21 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 30：淘寶天貓商家數高于友商（2023）.22 圖 31：淘寶品類及商品豐富度高于友商平臺（2022）.22 圖 32：貨架電商 ARPU 對比（元）.23 圖 33：貨架電商 AAC 對比（百萬人）.23 圖 34：2023 年電商平臺分品類市場份額.25 圖 35：拼多多主站貨幣化率持續提升.26 圖 36：美團外賣貨幣化率逐年上升.26 圖 37：全站推廣產品付免聯動流量邏

16、輯.26 圖 38：淘寶天貓全站推廣使用商家調研反饋.27 圖 39：淘寶天貓 VS 拼多多主站貨幣化率.27 圖 40：亞馬遜 3P 貨幣化率.28 圖 41：阿里國際商業板塊業務組成.29 圖 42：AIDC 收入及增速.30 圖 43：AIDC 經調整 EBITA 及 margin.30 圖 44：韓國電商平臺月活躍用戶數（萬，截至 2024 年 3 月）.30 圖 45：速賣通在各國的用戶滲透率（2023）.30 圖 46：云業務收入及增速.31 圖 47：云業務經調整 EBITA 及 margin.31 圖 48：我國公有云服務規模及增速.32 圖 49：阿里云是中國最大的公有云服務

17、商.32 圖 50：阿里云產品近年降價復盤.32 圖 51：阿里巴巴早期研發費用率高于其他云廠商.32 圖 52：本地生活服務收入及增速.34 圖 53：本地生活經調整 EBITA 及 margin.34 圖 54：菜鳥收入及增速.35 圖 55：菜鳥經調整 EBITA 及增速.35 圖 56：大文娛收入及增速.36 圖 57：大文娛經調整 EBITA 及增速.36 表 1：軟銀對阿里實際持股梳理.9 表 2：天貓各品類傭金率.12 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 表 3：阿里媽媽廣告產品介紹.12 表 4：淘天店鋪體驗分指標及應用場景.17 表 5：淘天商品體驗分 PXI 指標及對

18、商品流量影響.18 表 6：淘工廠運營模式.18 表 7：線上實物網絡零售及各平臺 GMV 增速.19 表 8：2024-2026E 電商行業增速及線上滲透率測算.21 表 9：高檔品牌官方旗艦店各平臺入駐情況.23 表 10：24-26E 電商行業及各平臺增速預測.23 表 11：2021-2026E 各電商平臺市場份額.24 表 12：阿里國內電商盈利預測.28 表 13：阿里國際商業主要平臺介紹.29 表 14：阿里國際商業盈利預測.31 表 15：阿里云業務盈利預測.33 表 16：本地生活業務盈利預測.34 表 17：菜鳥分業務介紹.34 表 18：菜鳥盈利預測.35 表 19：大文

19、娛盈利預測.36 表 20：2023、2024E 阿里股東回報率.37 表 21：阿里巴巴發行可轉化優先票據.37 表 22：阿里巴巴盈利預測.38 附：財務預測表.40 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 一、一、阿里巴巴：國內電商互聯網生態巨頭阿里巴巴：國內電商互聯網生態巨頭 1、業務構成：以電商和云計算為核心業務業務構成：以電商和云計算為核心業務 阿里巴巴集團以電商和云計算業務為核心業務，此外其生態體系內還涵蓋菜鳥、本地生活、大文娛等業務板塊。阿里巴巴集團在當前 1+6+N 組織架構下，共擁有以下 6 大業務集團和其他子業務：1）淘天集團：淘天集團：集團核心業務板塊，包括淘寶天貓、

20、閑魚、直營業務（主要包含天貓超市、天貓國際）等，FY2024 收入占比為 46%，經調整 EBITA占比為 118%，EBITA margin 為 45%，是集團最核心的收入及利潤來源。2）云智能集團：云智能集團：集團核心業務板塊，包括云計算和 AI 業務，FY2024 收入占比11%，經調整 EBITA 占比為 3%，EBITA margin 為 5%。3）國際數字商業集團：國際數字商業集團：包括 Lazada、速賣通、Trendyol、Daraz 等跨境 B2C平臺以及跨境 B2B 平臺 A，FY2024 收入占比 11%，經調整 EBITA占比-5%，EBITA margin 為-8%。

21、4）本地生活集團：本地生活集團：主要包括餓了么、高德，FY2024 收入占比 6%,經調整 EBITA占比-6%，EBITA margin 為-16%。5）菜鳥集團：菜鳥集團：主要為集團內部電商業務及外部客戶提供物流服務，FY2024 收入占比 11%，經調整 EBITA 占比 0.8%，EBITA margin 為 1.4%。6）大文娛集團：大文娛集團：主要包括優酷、阿里影業等業務，FY2024 收入占比 2%，經調整 EBITA 占比-0.9%，EBITA margin 為-7%。7）其他業務（其他業務（N）：）：主要包括高鑫零售、盒馬、阿里健康、靈犀互娛、銀泰、智能信息（UC 優視和夸克

22、）、飛豬、釘釘，FY2024 收入占比 20%，經調整EBITA 占比-4%。圖圖 1：阿里巴巴業務收入結構（：阿里巴巴業務收入結構（FY2024）圖圖 2：阿里巴巴生態體系業務構成阿里巴巴生態體系業務構成 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 46%11%11%6%11%2%20%淘天集團云計算國際商業本地生活菜鳥大文娛其他 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 3：阿里巴巴各業務利潤貢獻占比（阿里巴巴各業務利潤貢獻占比（FY2024）圖圖 4：阿里巴巴各業務阿里巴巴各業務 EBITA margin（FY2024）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公

23、告、招商證券 2、組織架構：“組織架構：“1+6+N”組織構建敏捷組織”組織構建敏捷組織 阿里巴巴業務布局廣泛體量龐大，自成立以來經歷過多輪組織架構變革，阿里巴巴業務布局廣泛體量龐大，自成立以來經歷過多輪組織架構變革，2023年啟動的“年啟動的“1+6+N”歷史最大組織變革有效構建敏捷組織、提升運營效率。歷史最大組織變革有效構建敏捷組織、提升運營效率。2023年 3 月 28 日阿里巴巴集團啟動“1+6+N”組織變革，在阿里巴巴集團之下設立阿里云智能、淘寶天貓商業、本地生活、國際數字商業、菜鳥、大文娛等六大業務集團和多家業務公司，并分別建立各業務集團和業務公司的董事會，實行各業務集團和業務公司

24、董事會領導下的 CEO 負責制。此次架構調整旨在增強組織敏捷度、縮短決策鏈路、更快地響應市場變化。當前管理團隊：當前管理團隊：目前吳泳銘擔任阿里巴巴集團 CEO 及淘天集團、云智能集團的董事長兼 CEO，蔣凡擔任國際數字商業集團聯席董事長兼 CEO，萬霖擔任菜鳥集團 CEO。圖圖 5：阿里巴巴組織架構（截至：阿里巴巴組織架構（截至 2024 年年 3 月）月）資料來源：公司公告，招商證券 118.1%-4.9%-5.9%0.8%3.4%-0.9%-5.2%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%經調整EBITA占比淘天集團國際商業本地生活菜鳥云計算大文娛其他45%5%-8%

25、-16%1%-7%-4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%EBITA margin 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 3、股權結構：馬云實際持股超過軟銀成為阿里最大股東股權結構：馬云實際持股超過軟銀成為阿里最大股東 股權結構：股權結構：1）報表股權結構：據阿里巴巴年報，截至 2024 年 5 月 20 日軟銀持股 14.2%，蔡崇信持股 1.4%。2）實際股權結構：自 2022 年 4 月起軟銀利用所持有的阿里巴巴股份與多家金融機構簽訂預付遠期合約進行減持套現以緩解自身現金流問題，按照軟銀已發布的遠期合約測算，截至 2024 年 7 月軟銀實際持有的阿里股份不足 0.5

26、%（由于部分尚未完成實物交割而未反映在阿里年報中）。馬云實際持股超過 4.3%：據香港 南華早報，隨著 2023Q4 馬云增持約 5000萬美元阿里股票，持股已超過 21 年底報告的 4.3%，取代軟銀成為阿里最大股東。圖圖 6：阿里巴巴股權結構（截至：阿里巴巴股權結構（截至 2024 年年 5 月）月）資料來源：公司公告，財聯社，招商證券 表表 1：軟銀對阿里實際持股梳理：軟銀對阿里實際持股梳理 時間時間 初始持股數（百萬初始持股數（百萬股）股）持股比例持股比例 預付遠期合約轉讓預付遠期合約轉讓ADR 股數股數（百萬股（百萬股 合約結算后持股數測合約結算后持股數測算（百萬股）算（百萬股）20

27、22.8.10 62813 23.70%24200 38613 2022.9.15 2023.3.30 38613 14.60%25200 13413 13413 5.65%2230 11183 2024.1.25 2024.7.17 11183 4.71%6400 4783 4783 2.01%3800 983 資料來源：公司公告、招商證券測算 4、經營業績：經營業績：收入收入回歸穩健增長、利潤短期承壓回歸穩健增長、利潤短期承壓 收入端：收入端：FY2024 疫后消費復蘇疫后消費復蘇+組織戰略調整驅動增速改善，未來加大核心業組織戰略調整驅動增速改善，未來加大核心業務投入有望回歸健康增長。務投

28、入有望回歸健康增長。公司上市以來在電商主業穩步擴張、云計算/跨境業 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 務快速發展的驅動下，收入維持較高速增長，疫情后受消費需求減弱以及直播電商競爭沖擊收入增長放緩；FY2024 消費復蘇驅動收入改善，總收入增速恢復至8.3%、客戶管理收入同比+4.3%，FY2025 集團加大核心業務投入聚焦增長，收入有望維持健康增長。利潤端：利潤端：FY2021 以前伴隨收入的穩健增長，集團利潤及 Non-gaap 凈利潤維持平穩快速增長，FY2016-2021 經調整 EBITA CAGR 為 29%，Non-gaap 凈利潤CAGR 為 32%。FY2022 由于

29、收入增速明顯放緩、規模效應減弱，以及加大淘特淘菜菜等新業務投入，利潤增長轉負；FY2023 以來集團利潤維持平穩低速增長，FY2025 公司加大核心業務投入聚焦增長，預計利潤端將有所承壓。圖圖 7：阿里巴巴收入及增速：阿里巴巴收入及增速 圖圖 8：阿里巴巴經調整：阿里巴巴經調整 EBITA 及增速及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 二、二、淘天集團：組織優化用戶為先，重回健康增長淘天集團：組織優化用戶為先，重回健康增長 淘天集團業務主要包括淘寶天貓、閑魚、直營業務（天貓超市和天貓國際）等，其中淘寶天貓為阿里巴巴集團核心業務，是集團重要收入及利潤來源。從淘寶天貓業

30、務表現來看：1）GMV：據我們測算，上市以來截至疫情前，淘寶天貓 GMV 整體保持相對穩健增長，FY2013-FY2021 GMV CAGR 為 27%，后伴隨疫情影響下消費需求走弱以及直播電商帶來電商市場競爭加劇，淘天 GMV 增長放緩，FY2021-FY2023 GMV 年復合增速約為-0.3%；FY2024 疫后消費復蘇+集團組織及戰略調整加大用戶投入，平臺增長有所回暖，GMV 同比增長約 4%，其中 FY2024Q4 GMV 回歸雙位數增長，FY2025 至今仍保持健康增勢。從淘寶及天貓 GMV 占比來看，天貓上線以來公司持續聚焦品牌化戰略，天貓GMV 占比由 FY2015 的 35%

31、（財報口徑）提升至 FY2023 的 52%（Yipitdatda口徑），FY2024 以來平臺強調價格力戰略、擴大中小商家招商，淘寶 GMV 占比有所回升。2）收入及貨幣化率收入及貨幣化率：淘寶天貓通過向商家收取廣告費及傭金進行變現，據測算貨幣化率（客戶管理收入/GMV）從 FY2013 的 1.83%增至 FY2024 的 3.93%，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010002000300040005000600070008000900010000總收入（億元）YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012

32、00140016001800經調整EBITA（百萬元）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 近年維持相對穩定。3）利潤率：利潤率：FY2024 淘天集團 EBITA margin 為 44.8%，據測算淘天核心電商近年 EBITA margin 穩定在 60%-70%，FY2024Q4 起平臺加大用戶投入，margin同比有所下降。圖圖 9：淘寶及天貓：淘寶及天貓 GMV 及增速及增速 圖圖 10：客戶管理收入及增速：客戶管理收入及增速 資料來源：公司公告、招商證券測算 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 11：淘寶天貓貨幣化率：淘寶天貓貨幣化率 圖圖 12：淘天集團：淘天集團

33、EBITA 及及 margin 資料來源：公司公告、招商證券測算 資料來源：公司公告、招商證券 1、商業模式：平臺模式，收取廣告、商業模式：平臺模式，收取廣告&傭金變現傭金變現 淘寶天貓的商業模式為 3P 模式，主要向商家收取廣告和傭金實現收入變現。1）傭金：）傭金：淘寶不收取傭金，天貓對不同類目通常收取 2-5%的傭金。據財報，截至 FY2020 傭金貨幣化率為 1.08%，經測算近年傭金貨幣化率基本維持在 1.1%左右。2）廣告：）廣告：淘寶天貓擁有以阿里媽媽為核心的廣告產品生態，主要包含效果廣告、品牌廣告、淘寶聯盟以及最新推出的全站推廣等一站式智能投放廣告產品。效果廣告：即廣告主為可衡量

34、的廣告效果付費，用于促進銷售，主要涵蓋搜索-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,000天貓GMV（十億）淘寶GMV（十億）天貓yoy淘寶yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500CMR（億元）yoy0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%淘寶天貓貨幣化率36%38%40%42%44%46%48%50%0100200300400500600700淘天集團EBITA（億元）淘天集團EBITA margin 敬

35、請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 廣告（直通車）、推薦類廣告（引力魔方，融合過去的超級推薦和鉆展）、直播類廣告（超級直播）、及一站式智能推廣工具（萬相臺無界版、全站推廣）等。品牌廣告：品牌為喚起消費者注意及興趣，樹立品牌形象、擴大市場影響力的廣告產品，包含展示類廣告（品牌特秀、品牌專區、Topshow 手淘開屏）、一站式品牌經營投放（阿里媽媽百靈、天合置換）等。淘寶聯盟：阿里媽媽聯盟營銷平臺，鏈接淘寶廣告主和外部網站，當賣家通過外部推廣鏈接實現淘內商品銷售時將支付傭金，按成交計費（CPS），平臺從中抽取推廣服務費。據財報，截至 FY2020 廣告貨幣化率為 2.66%，經測算截至 FY

36、2024 廣告貨幣化率約為 2.82%。圖圖 13：淘天廣告及傭金：淘天廣告及傭金貨幣化率貨幣化率 資料來源：公司公告，招商證券測算 表表 2：天貓各品類傭金率：天貓各品類傭金率 品類品類 二級類目二級類目 傭金率傭金率 鞋服箱包 女裝、男裝、鞋靴、箱包、配飾 5%食品 酒類、飲品、零食堅果、生鮮、烘焙等 2%米面糧油 1%運動戶外 運動服裝、戶外登山/旅行用品 5%電動車/自行車/騎行裝備/配件 2%化妝品 美妝/彩妝/護膚 4%家電 3C 手機/電腦/數碼/家電/生活電器 2%日用百貨 居家日用、收納、清潔工具、紙類、廚房用具、寵物用品等 5%資料來源：天貓商家官網、招商證券 表表 3：阿

37、里媽媽廣告產品介紹：阿里媽媽廣告產品介紹 推廣工具推廣工具 產品產品 展位及功能展位及功能 效果廣告 直通車 關鍵詞搜索競價 引力魔方 融合過去的超級推薦和鉆展，超級推薦廣告位包括猜你喜歡、有好貨、逛逛關注等觸點，鉆展位為首頁焦點圖 明星店鋪 展示位置與品牌專區相同，但實時競價、千次展示計價（CPM）萬相臺及萬相臺無界版 原 AI 智投，覆蓋淘內各類廣告資源自動進行投放 超級直播 展示在淘寶首頁直播和全屏直播間，用于在直播過程中快速提升觀看量和增加粉絲互動 1.77%1.53%1.69%2.06%2.37%2.54%2.66%2.94%2.88%2.81%2.82%0.72%0.87%0.84

38、%0.90%0.97%1.08%1.08%1.12%1.12%1.10%1.11%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%廣告TR傭金TR 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 全站推廣 內測期產品，付免聯動一站式投流產品 品牌廣告 品牌特秀 手淘首頁 banner 展示廣告 品牌專區 搜索品牌詞后顯示在搜索頁最前方的位置，包段計費（CPD），官方藍標加持 阿里媽媽百靈 一站式品牌經營投放平臺 TOPSHOW 手淘開屏廣告 天合置換 站外投放聯合營銷產品 淘寶聯盟 淘寶聯盟 聯盟營銷平臺，鏈接淘寶廣告主和外部網站，當通過外部推廣鏈接實現淘內商品銷售時賣家將支付傭金

39、，按成交計費（CPS），平臺從中抽取推廣服務費 資料來源：阿里媽媽官網、招商證券 圖圖 14：淘寶付費廣告位標識：淘寶付費廣告位標識 資料來源：淘寶 APP、招商證券 2、歷史回顧，以往鑒來：拼多多及抖音沖擊下增速放緩、歷史回顧，以往鑒來：拼多多及抖音沖擊下增速放緩 下文我們將通過梳理阿里電商業務的發展歷程，分析淘天過往增長波動來源，從而判斷平臺未來發展趨勢。1、2003-2007：打?。捍驍?ebay，成功占領，成功占領 ToC 市場。市場。2003 年定位 C2C 平臺的淘寶網上線，彼時 eBay 收購的易趣網是中國最大的 C2C 平臺。淘寶打敗 ebay 的措施：商戶免費入駐且不收交易傭

40、金，2004 年創造阿里旺旺允許買賣雙方交流，2004 年推出支付寶解決電商交易信任問題。2005 年起淘寶規模超過eBay，2007 年 eBay 退出中國市場，而淘寶在雙邊網絡效應加持下實現快速增 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 長，截至 2007 年在 C2C 市場份額超過 83%。2、2008-2012：成立天貓，開啟品牌化和商業化。：成立天貓，開啟品牌化和商業化。2008 年淘寶商城上線，業務由 C2C 擴展至 B2C 領域，大量引進傳統品牌及孵化淘品牌；2009 年推出雙十一購物節擴大影響力；2012 年更名天貓、定位高品質 B2C 平臺，并獲得淘寶大量流量資源傾斜。商

41、業化方面，2008 年阿里媽媽并入淘寶，開啟淘內商家的廣告變現。圖圖 15：淘寶：淘寶 VS eBay 市場份額變化市場份額變化 圖圖 16：天貓：天貓 GMV 占比持續提升占比持續提升 資料來源：易觀國際、艾瑞咨詢、招商證券測算 資料來源：公司公告、招商證券測算 3、2015-2016：淘寶天貓核心類目上擁有對商家較強的議價能力、家電：淘寶天貓核心類目上擁有對商家較強的議價能力、家電 3C 領域領域攜手蘇寧增強競爭力，品牌化推升貨幣化率，電商市場領先地位逐步穩固。攜手蘇寧增強競爭力，品牌化推升貨幣化率，電商市場領先地位逐步穩固。淘天在核心服裝及美妝品類對商家具有更強議價能力，商家端優勢明顯；

42、而面對京東在 3C 家電領域的強勢競爭，2015 年阿里與蘇寧換股，同時蘇寧入駐天貓獲得大量流量傾斜并對標京東大規模投入自建物流提升物流體驗，競爭效果良好。此外，貨幣化方面，在天貓品牌化推進以及無線化提高用戶頻次及廣告形式多樣性的驅動下，貨幣化率持續提升。2016 年左右伴隨淘寶天貓貨架電商增勢有所趨緩，阿里提出新零售戰略意在通過線上線下融合的 O2O 模式獲取新增長，2016 年成立盒馬、2017 年入股高鑫零售、銀泰，并給予新零售業務高度戰略重視；同時淘天主站開始著力于提升貨幣化率，加強對天貓的流量傾斜，平臺對中小商家的重視程度有所減弱。0%10%20%30%40%50%60%70%80%

43、90%100%20032004200520062007淘寶網eBay（易趣）26%34%35%39%42%44%46%49%51%51%51%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%淘寶天貓 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 17：FY2017 前后阿里貨幣化率快速提升前后阿里貨幣化率快速提升 圖圖 18：2016 年電商行業格局年電商行業格局 資料來源：公司公告、招商證券測算 資料來源：公司財報、招商證券測算 4、2017-2023：競爭影響下增長有所放緩。：競爭影響下增長有所放緩。2017 年起依托于低線城市智能手機普及和移動支付的下沉拼多多

44、快速成長，借助騰訊流量紅利通過微信社交裂變+低價爆品快速滲透下沉市場。2019 年左右阿里開始發展下沉市場：1）2019 年淘寶整合聚劃算、天天特賣入口主攻低價；2）2020 年阿里推出獨立下沉 APP淘特，2021 年推出社區團購平臺淘菜菜，帶來一定下沉新用戶增量，但由于獨立 APP 獲客成本高、投入大，伴隨 2022 年集團降本增效主線下補貼投入減少，公司獨立下沉 APP 逐步收縮，截至 2024 年淘特商家陸續遷移回淘寶、淘菜菜與淘鮮達合并為淘寶買菜并以減虧增效為主。此外，2020 年起直播電商大規模興起，2022 年居民疫情居家進一步培養消費者直播購物的習慣，抖音等內容電商憑借強流量、

45、高曝光實現高速增長，同時吸引品牌方加大廣告投放，淘天核心類目服裝、美妝（展示性強、可選性強易沖動消費）在 GMV 及廣告貨幣化率增長方面受到一定影響。圖圖 19：拼多多上線后：拼多多上線后 AAC 規?？焖俳咏⒗镆幠？焖俳咏⒗?百萬人百萬人)圖圖 20：淘特、淘菜菜發展過程：淘特、淘菜菜發展過程 資料來源：公司公告、招商證券測算 資料來源：36 氪、公司公告、招商證券 2023-2024 年公司組織及戰略調整內部理順，聚焦核心主業、加大用戶投入謀求增長，迎來增勢回暖，下文我們將就公司的復蘇之源、以及平臺未來短期和長期的增長驅動力和空間展開分析，預計未來伴隨行業格局改善、以及長期行業持續加大

46、滲透以及平臺穩固核心競爭力支撐下，淘寶天貓增速有望趨近行業水平、市2.49%2.40%2.53%2.96%3.34%3.62%3.74%4.06%4.00%3.91%3.93%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%TR78%20%2%淘寶天貓京東唯品會0200400600800100012002017201820192020202120222023淘寶天貓拼多多 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 場份額有望趨于穩定。3、復蘇之源：組織優化，用戶為先、復蘇之源：組織優化，用戶為先 組織及管理人員調整，內部理順：組織及管理人員調整，內部理順：1）阿里巴巴集團組織及管理團隊調整：2023

47、年 3 月阿里進行 1+6+N 組織改革，此后集團開展多輪管理人員調整，同年 6 月張勇宣布將于 9 月卸任阿里巴巴集團董事長及 CEO 職位，由蔡崇信和吳泳銘分別接任；2023 年 12 月，戴珊卸任淘天集團 CEO 一職，由吳泳銘接任。吳泳銘作為公司創始合作人之一，曾參與阿里媽媽廣告平臺、淘寶技術平臺、淘寶搜索業務、無線業務等阿里巴巴各階段的諸多核心產品業務，目前吳泳銘同時擔任阿里集團 CEO、阿里云智能集團 CEO、淘天集團董事長兼 CEO，公司內部架構及管理團隊進一步理順。2）淘天集團組織及高層人員調整：2023 年 12 月淘天集團組織部門變革，淘寶和天貓分別成立單獨的事業部，原有的

48、用戶運用中心與平臺策略中心部分功能合并成為用戶平臺事業部，由吳嘉管理，負責平臺流量機制等策略制定及用戶服務及體驗方面運營；增設淘天客戶滿意部。此外人員調整方面，吳嘉、處端等新管層加入推動淘天高管團隊整體趨于年輕化，內部理順進一步激發集團核心主業的經營活力。用戶為先戰略調整：用戶為先戰略調整：阿里明確電商和云為集團最核心業務應給予集中資源投入，電商主業以“用戶為先”為戰略核心，強調提升用戶體驗，進而從根本上加強用戶心智、推動長期穩健增長。圖圖 21：阿里巴巴、淘天集團組織及管理人員調整過程：阿里巴巴、淘天集團組織及管理人員調整過程 資料來源：公司公告、晚點 latepost、招商證券 在集團組織

49、架構及電商經營戰略的調整下，公司內部理順、組織效率提升，同時公司戰略上強調用戶為先，通過多重服務優化舉措改善消費者在商品豐富度、價格、物流、售后服務等多方面的消費體驗，進而增強用戶對平臺的粘性及購物頻次，從根本上驅動平臺回歸并維持健康增勢。敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 4、用戶投入：改進服務優化體驗，、用戶投入：改進服務優化體驗，GMV 回歸健康增長回歸健康增長（1）舉措：改善服務）舉措：改善服務+提升價格力提升價格力+增加會員權益，改善消費者體驗增加會員權益，改善消費者體驗 基于用戶為先戰略，淘天通過推出多項服務優化措施、價格力、改善會員權益等多方面的策略調整以及加大用戶投放，

50、提升用戶體驗，驅動平臺回歸健康增勢。1）服務方面優化消費者體驗服務方面優化消費者體驗 僅退款：僅退款：2023 年底淘寶正式推出“僅退款”服務，即針對買家發起的合理的相關售后（如賣家缺貨/延期/商品有質量問題等），結合平臺大數據判斷，允許消費者獲得退款并不用退回商品，簡化用戶退貨流程。目前平臺調整政策為減少對體驗分4.8 商家的僅退款的售后干預，進而同時保障用戶交易體驗及優質商家權益。升級店鋪體驗評分系統：升級店鋪體驗評分系統：賣家評價體系由 DSR 評分升級為店鋪體驗分和商品體驗指數（PXI）。店鋪體驗分：店鋪評分體系由原來 DSR 的“描述相符、物流服務、服務態度”三個維度的主觀指標變為更

51、客觀的綜合評價指標；此外評價周期由原來的 180天縮短為 30 天，整體上對商家服務體驗要求更為嚴格。該評分主要用于衡量店鋪日常運營/參加活動的門檻，如店鋪體驗分越高商家在僅退款等場景的自主權就越大。商品體驗分（PXI）：新增基于商品體驗的評分體系，基于商品差評率、延遲發貨率/缺貨率、非主觀原因退款率、投訴訂單量等指標進行評分，得分高的商品將在手淘搜索、猜你喜歡、廣告投放等場景獲得更高流量曝光，從而進一步增強商家優化服務和用戶體驗的動力。圖圖 22：淘寶推出僅退款服務：淘寶推出僅退款服務 圖圖 23：淘寶店鋪綜合體驗評分：淘寶店鋪綜合體驗評分 資料來源：平臺官網，招商證券 資料來源：淘寶 AP

52、P、招商證券 表表 4：淘天店鋪體驗分指標及應用場景：淘天店鋪體驗分指標及應用場景 新版店鋪綜合體驗分考核指標新版店鋪綜合體驗分考核指標 商品體系商品體系 物流體系物流體系 服務體驗服務體驗 首次品退率 48h 攬收及時率 旺旺人工平時響應時長 商品差評率 物流到貨時長 退款處理時長 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 物流差評率 糾紛投訴商責率 新版店鋪綜合體驗分應用場景新版店鋪綜合體驗分應用場景 應用場景應用場景 應用方式應用方式 應用方式應用方式 僅退款平臺減少干預 店鋪體驗分4.8 2024/8/10 阿里媽媽廣告投放要求 店鋪體驗分4.1 2024/2/26 淘寶營銷活動報名

53、 店鋪體驗分4.2 2024/2/19 首猜商品入池 店鋪體驗分4.2-資料來源：商家官網、班牛 ByteNew、招商證券 表表 5：淘天商品體驗分：淘天商品體驗分 PXI 指標及對商品流量影響指標及對商品流量影響 淘天商品體驗分淘天商品體驗分 PXI 商品負反饋商品負反饋 發貨物流發貨物流 售后求助售后求助 商品差評單量 延遲發貨單量 非主觀原因退款訂單量 缺貨單量 消費者求助平臺訂單量 物流差評單量 淘天商品體驗分對商品流量的影響案例淘天商品體驗分對商品流量的影響案例 商品商品 PXI 改善情況改善情況 流量變化流量變化 某頭部雜貨品牌收納包 從 61 分提升至 93 分 上漲 20.5%

54、某頭部工廠店洗碗布 從 67 分提升至 90 分 上漲 39.3%資料來源：商家官網、班牛 ByteNew、招商證券 新疆包郵：新疆包郵：淘寶 2024 年 3 月推出新疆包郵計劃，80%發往新疆的訂單可享受包郵，同時淘寶在杭州、西安等地設置新疆集運倉降低物流成本，推動新疆不包郵訂單平均郵費下降 80%。2）價格力方面，增加低價商品供給價格力方面，增加低價商品供給 淘工廠：半托管模式吸引大量白牌產業帶商家、擴大低價供給。淘工廠：半托管模式吸引大量白牌產業帶商家、擴大低價供給。淘工廠以白牌低價商品為主，采用半托管 M2C 模式，通過工廠直連縮短供應鏈路降低采購成本。盈利模式方面，平臺收取 8-1

55、1%傭金并承擔營銷推廣及售后服務等職責，商家僅負責供貨及物流發貨。業務進展方面，淘天于 2023 年初啟動全國產業帶招商，年底在淘寶主頁設立淘工廠入口，24 年 1 月起降低淘工廠入駐門檻并提供傭金激勵和提高流量曝光。目前淘工廠在淘寶天貓定位于直營大店，截止 2024 年 6月，淘工廠新商家入駐量較 1 月增長約 150%，有望持續針對性提高性價比競爭力。表表 6：淘工廠運營模式：淘工廠運營模式 項目項目 淘工廠淘工廠 運營模式 半托管，商家負責供貨及物流發貨（無需開店），平臺負責推廣銷售售后客服 供應商費用 1）扣點 8-11%2）保證金（一次性 5 萬可退或 1500/年不可退）品類 全品

56、類，日百、服飾、食品、美妝、消費電子為主 入駐門檻 營業執照（包含個體戶執照）+品牌授權（白牌可免）平臺扶持及優惠 1）新品傭金激勵，2024 年 1 月 25 日至 6 月 30 日新品新鏈接訂單在冷啟動階段僅收取 0.6%的固定傭金，普通商品最大傭金優惠達 50%2）優質供給提供“廠牌”標識和流量扶持 資料來源：淘工廠官方公眾號、招商證券 3）增加會員權益提高用戶粘性及頻次：增加會員權益提高用戶粘性及頻次：2024 年 4 月淘寶 88VIP 上線無限次退貨包運費服務，此前會員用戶每月可享受 6 張 5 元退貨券，升級后會員每單 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 退貨最高補貼 2

57、5 元郵費，不限次數，為會員用戶帶來更強退貨便利。據公司公開業績會，截至 2024Q1 88VIP 會員數已超過 3500 萬，有利于促進平臺用戶購頻及 ARPU 的提升。圖圖 24：淘寶：淘寶 88VIP 退貨運費權益升級退貨運費權益升級 圖圖 25：淘寶：淘寶 88VIP 會員數持續上漲會員數持續上漲 資料來源：平臺官網、招商證券 資料來源：阿里巴巴公開業績會、招商證券 （2）效果：）效果：FY24Q4GMV 回歸雙位數增長，健康增勢持續回歸雙位數增長，健康增勢持續 多重改革措施下,FY2024Q4 GMV 恢復同比雙位數增長，FY2025Q1 預計也維持高個位數增長；2025 財年公司針

58、對用戶體驗優化持續開展投入，更長期來看組織&戰略變革有望根本上驅動淘天 GMV 回歸健康增長。表表 7：線上實物網絡零售及各平臺：線上實物網絡零售及各平臺 GMV 增速增速 GMV 同比增速同比增速 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 實物網上零售額 1%9%6%-3%23%5%7%12%6%淘天-5%-4%-5%-7%7%-2%2%10%8%京東 拼多多 2%7%6%2%9%6%5%7%3%14%29%25%33%38%26%30%28%28%抖音 62%67%56%58%54%28%資料來源：國家統計局、公司公告、招商證券測算 5、增勢

59、展望：格局優化、競爭力穩固，阿里份額持續趨穩、增勢展望：格局優化、競爭力穩固，阿里份額持續趨穩（1）邊際：直播電商增速放緩）邊際：直播電商增速放緩+行業低價行業低價競爭趨緩，競爭格局優化競爭趨緩，競爭格局優化 從行業格局來看，直播電商增速趨緩，對淘天影響有望持續減弱，競爭格局有望從行業格局來看，直播電商增速趨緩，對淘天影響有望持續減弱，競爭格局有望優化。優化。今年以來直播電商增速有所放緩，據晚點 latepost，Q2 抖音電商 GMV 同比增速跌至 30%以內；此外 2024 年 618 期間，直播電商表現較為疲弱，據飛瓜數據，抖音廣東夫婦、琦兒等頭部主播首播成交額均同比下跌 80%以上，新

60、晉主播也后繼乏力。我們認為伴隨直播電商流量接近見頂、同時直播貨架電商競爭力050010001500200025003000350040002022Q22023Q32023Q42024Q188VIP會員數（萬人）敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 有限，預計行業競爭將逐步趨緩，格局將持續改善。以抖音電商為例：以抖音電商為例：對于抖音推薦式直播電商：對于抖音推薦式直播電商：GMV=電商 VV 量*點擊率*轉化率*客單價，據Sensortower，2024 年抖音 DAU 同比基本持平（不含極速版），據晚點Latepost 報道，目前抖音整體 DAU 已接近 8 億，流量接近天花板，且點擊率

61、轉化率基于平臺商品質量和內容的改善而提升為長期過程。此外，今年以來，在當前供大于求、低價需求更旺的消費背景下，貨架電商消滅中間鏈路、給予消費者最低價的商業邏輯也開始凸顯優勢（直播電商多一環主播分潤），淘天、京東等貨架電商紛紛通過降價、改善用戶服務等簡單直接的方式讓利消費者，而推薦式直播電商基于情緒價值實現購買轉化的優勢也在逐步削弱GMV 增速因而持續放緩。對于抖音貨對于抖音貨架電商：架電商：2023 年以來抖音泛商城貢獻 GMV 比重持續提升，目前已達到較高滲透水平。長期看，一方面抖音貨架電商在“多快好省”四個維度上相比主流貨架電商不具備優勢；另一方面，抖音作為內容平臺，在流量心智上與貨架電商

62、存在本質差異，貨架占比存在上限，整體上預計對淘天長期影響相對有限。圖圖 26：抖音電商：抖音電商 DAU 及增速及增速 資料來源：Questmobile、招商證券；注：僅含主 APP 價格競爭方面，多平臺弱化低價，低價競爭趨緩格局改善。價格競爭方面，多平臺弱化低價，低價競爭趨緩格局改善。1）抖音：據晚點latepost，近期抖音電商調整經營目標優先級，不再把“價格力”放在首位，目標從此前強調低價、月成交客戶數變為追求 GMV 增長，運營方面此前的全網比價系統、自動改價功能也將弱化。2）淘天集團：據 36 氪，淘天集團在 618后的商家閉門會上強調弱化絕對低價戰略，并弱化按價格分配流量的機制，此

63、前搜索權重按“五星價格力”分配的體系將被弱化，改回按 GMV 分配。整體上，多平臺逐漸發覺價格戰對 GMV 增長的終極目標并無明顯正向驅動，目前多個平臺不再強調低價，行業低價競爭趨緩，格局有望改善，有望帶動各平臺客單價回升及利潤改善。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%050001000015000200002500030000350004000045000500002022-1月2022-2月2022-3月2022-04月2022-05月2022-06月2022-07月2022-08月2022-09月2022-10月2022-11月2022-12月2023-1月2023-2月2

64、023-3月2023-4月2023-5月2023-6月2023-7月2023-8月2023-9月2023-10月2023-11月2023-12月2024-1月2024-2月2024-3月2024-4月抖音DAU(萬)快手DAU(萬)抖音YOY快手YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 27：商家公告：商家公告淘天對部分商品取消五星價格力比價及淘天對部分商品取消五星價格力比價及賦星賦星 圖圖 28：2 月逐漸取消五星價格力后淘寶客單價增速回升月逐漸取消五星價格力后淘寶客單價增速回升 資料來源：商家官網、招商證券 資料來源：yipit、招商證券 （2）長期：線上滲透率空間廣，預計

65、）長期：線上滲透率空間廣，預計 24-26 年大盤年大盤 CAGR 為為 9.5%電商持續滲透的驅動力來自于電商相比線下更好地滿足消費者四大需求，并不斷電商持續滲透的驅動力來自于電商相比線下更好地滿足消費者四大需求，并不斷優化消費體驗。優化消費體驗。我們將消費者需求或體驗歸納為“多、快、好、省”四點且長期不變。電商更好地滿足消費者需求，在“省”和“多”兩個維度實現了質的提升，在“快”上以足不出戶的購物方式為消費者提供更多便利。圖圖 29：電商更好地滿足消費者需求：電商更好地滿足消費者需求 資料來源：Questmobile、招商證券 長期行業增長：未來在低滲透品類、下沉市場、年輕代際三個維度的快

66、速滲透下，長期行業增長：未來在低滲透品類、下沉市場、年輕代際三個維度的快速滲透下，電商滲透率有望持續提升，我們預計電商滲透率有望持續提升，我們預計 2024-2026 年電商行業年電商行業 GMV CAGR 將為將為9.5%，2026 年線上滲透率有望達年線上滲透率有望達 31.7%。遠期滲透率提升驅動因素：1）品類層面：生鮮快消品線上滲透空間廣。生鮮非標屬性及履約難度導致電商滲透水平較低、提升空間大，未來即時零售等新履約模式發展驅動下滲透率有望快速增長。2）城市層級：下沉市場增量空間大。當前下沉市場電商滲透率較低、人均可支配收入及消費支出增長更快，當前性價比消費趨勢下各平臺加強價格競爭力、加

67、大下沉市場布局，未來有望貢獻更高增量。3）代際變遷：年輕群體是新一代消費主力，且更偏好網購，代際更迭也有望持續驅動電商滲透率提升。表表 8：2024-2026E 電商行業增速及線上滲透率測算電商行業增速及線上滲透率測算 2024E 2025E 2026E 2024-2026ECAGR 社會消費品零售總額（十億）49271.2 51242.1 53035.5 YOY 4.50%4.0%3.5%3.7%-20%-10%0%10%20%30%40%30323436384042Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov

68、-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24淘寶客單價（元）同比增速 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 實物商品網上零售額（十億）14483.8 15863.4 16786.9 YOY 線上滲透率 11.3%9.7%5.8%7.7%29.4%31.0%31.7%各平臺線上 GMV 加總（十億）22594 25180 27076 YOY 14.5%11.4%7.5%9.5%資料來源：國家統計局、歐睿、招商證券測算 （3）長期：淘寶天貓）長期：淘寶天貓“多”、“好”核心競爭力穩固驅動長期增長“多”、“好”核心競爭力穩固驅動長期增長 從消費者體驗出發，淘寶天貓“多”“

69、好”競爭優勢穩固，充足的商品供給、豐富的品牌資源和更強的正品保障構建核心競爭力。1）“多”：品類齊全為淘寶核心優勢之一，商品豐富度高于友商。）“多”：品類齊全為淘寶核心優勢之一，商品豐富度高于友商。淘寶 C2C 模式下大量個人及中小商戶入駐，天貓 B2C 模式則吸引更多品牌商家，淘系平臺商品覆蓋高端到低端各層級，消費者主流或長尾小眾的需求均可得以滿足度。從商家數維度，2023 年淘寶新增商家就達到 512 萬（京東商家總數不到百萬，拼多多月活躍商家總數約 300 萬）；從商品數維度，淘寶 SPU 為億級（拼多多在線SPU 約 4000 萬），整體商淘天商家、商品豐富度均高于友商平臺。長期積累下

70、齊全的商品供給使消費者建立了穩固的找物心智，形成差異化優勢。圖圖 30：淘寶天貓商家數高于友商（：淘寶天貓商家數高于友商（2023）圖圖 31：淘寶品類及商品豐富度高于友商平臺（：淘寶品類及商品豐富度高于友商平臺（2022）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：天貓規則、京東規則、招商證券 2）“好”：天貓品牌好貨資源豐富、心智深入人心，品牌資源）“好”：天貓品牌好貨資源豐富、心智深入人心，品牌資源&官旗正品保障提官旗正品保障提升消費者信任度。升消費者信任度。品牌資源豐富：天貓品牌占比 100%，高端品牌首選入駐。天貓品牌占比為 100%，清晰的品牌定位為平臺建立了極強的品牌心智，吸引大量國

71、內外知名品牌入駐。截至 2022 年已有超過 200 個奢侈品品牌在天貓開設官方旗艦店，其中BOTTEGA（酒類）、PANERAI（腕表）等國際大牌將天貓作為唯一官方授權的電商平臺。品牌正品保障：品牌以官旗店入駐，消費者信任度高。天貓店鋪主要包含旗艦店、專營店、專賣店三種，其中官方旗艦店指天貓主動邀請入駐的品牌商家，其采用品牌方直接運營的模式帶來更強的正品保障。020406080100120140160180一級類目數（個）SPU（百萬）京東淘寶拼多多 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 表表 9：高檔品牌官方旗艦店各平臺入駐情況：高檔品牌官方旗艦店各平臺入駐情況 品牌品牌 品類品類

72、天貓官方旗艦店天貓官方旗艦店 京東官方旗艦店京東官方旗艦店 拼多多拼多多 GUCCI 箱包（奢侈品）僅含香氛 Cartier 腕表/首飾（奢侈品）僅含自營專區 BOTTEGA 酒（奢侈品）VENETA 服飾箱包（奢侈品）PRADA 服飾箱包（奢侈品）PANERAI 腕表（奢侈品）IWC 腕表（奢侈品）僅含自營專區 雅詩蘭黛 美妝 祖瑪瓏 香氛 資料來源：天貓奢品，京東 APP，拼多多 APP，招商證券 淘天充足商品供給帶來更多用戶及更高購物頻次，以及更強的天貓官旗品牌心智淘天充足商品供給帶來更多用戶及更高購物頻次，以及更強的天貓官旗品牌心智帶來用戶高留存和高復購，使淘系平臺保持領先于友商的用戶

73、數與帶來用戶高留存和高復購，使淘系平臺保持領先于友商的用戶數與 ARPU 值，值，有望支撐淘系平臺長期增長。有望支撐淘系平臺長期增長。據我們測算，FY2024 年淘寶天貓用戶 ARPU 值達8081 元（2023 自然年口徑下京東 5753 元、拼多多 4127 元），明顯高于友商平臺；從用戶數來看，2023 年淘天 AAC 約 9.58 億人，高于京東 6.4 億，基本持平于 PDD。圖圖 32：貨架電商：貨架電商 ARPU 對比（元）對比（元）圖圖 33：貨架電商：貨架電商 AAC 對比（百萬人）對比（百萬人）資料來源：公司公告，招商證券測算；注：圖中淘天 202N 年數據采用阿里 202

74、N+1 年數據 資料來源：公司公告、招商證券測算 （4）增速及份額預判：阿里份額企穩、）增速及份額預判：阿里份額企穩、2026 年增速預計將持平大盤年增速預計將持平大盤 各平臺增速及市場份額測算：預計到各平臺增速及市場份額測算：預計到 2026 年，直播電商與貨架電商增速將逐步年，直播電商與貨架電商增速將逐步趨同，貨架電商中阿里巴巴與電商行業增速也將趨同。趨同，貨架電商中阿里巴巴與電商行業增速也將趨同。阿里巴巴預計伴隨平臺增勢回暖，份額將逐步趨穩，到 2026 年 GMV 增速預計將與行業趨同，2024-2026年 GMV GAGR 預計為 7.7%，市場份額仍將維持第一，約為 36.2%；拼

75、多多市占率將進一步提升，2026 年預計相比 2023 年提升約 2pct 至 22%；京東預計 2024 年將保持高于社零大盤的增速，2026 年市場份額預計為 16.1%；直播電商份額提升速度將逐步減緩，行業格局有望改善。表表 10：24-26E 電商行業及各平臺增速預測電商行業及各平臺增速預測 2023 2024E 2025E 2026E 2024-2026E CAGR 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020192020202120222023淘寶天貓京東拼多多 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 電商總 GM

76、V（十億元）19727 22563 25149 27069 YOY 16.6%14.4%11.5%7.6%9.5%阿里巴巴 7742 8433 9108 9789 YOY 3.8%8.9%8.0%7.5%7.7%拼多多 3939 4745 5467 5959 YOY 31.4%20.5%15.2%9.0%12.1%京東 3684 3941 4178 4366 YOY 5.8%7.0%6.0%4.5%5.2%唯品會 208 216 224 228 YOY 18.7%3.9%3.5%2.0%2.8%抖音電商 2591 3369 4043 4386 YOY 56.9%30.0%20.0%8.5%14

77、.1%快手電商 1229 1475 1637 1752 YOY 35.0%20.0%11.0%7.0%9.0%美團(優選+閃購)335 391 489 579 YOY 37.6%16.8%25.2%18.3%21.7%資料來源：公司公告、招商證券測算 表表 11：2021-2026E 各電商平臺市場份額各電商平臺市場份額 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 阿里巴巴 51.3%44.1%39.2%37.3%36.2%36.2%京東 21.5%20.6%18.7%17.4%16.6%16.1%拼多多 15.9%17.7%20.0%21.0%21.7%22.0%唯品會

78、 1.25%1.04%1.05%0.96%0.92%0.90%抖音電商 4.6%9.8%13.1%14.9%16.1%16.2%快手電商 4.4%5.4%6.2%6.5%6.5%6.5%美團(優選+閃購)1.0%1.4%1.7%1.9%2.0%2.1%資料來源：公司公告、招商證券測算 分品類市占率：淘天服裝、美妝、日百品類份額第一，未來格局有望穩定。分品類市占率：淘天服裝、美妝、日百品類份額第一，未來格局有望穩定。分品類來看，淘寶天貓在服裝、美容個護、日用百貨行業市場份額始終領先行業，據我們測算，截至 2023 年淘天在三大類目的市占率分別約為 49%、37%和 49%。伴隨直播電商增速放緩，

79、其核心類目服裝、美容個護對淘寶天貓的沖擊明顯減弱，疊加淘天用戶為先戰略投入下 GMV 重回健康增長，預計 2024 年后阿里核心品類市場份額優勢有望保持穩定。敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 圖圖 34：2023 年年電商平臺分品類市場份額電商平臺分品類市場份額 資料來源：歐睿、YipitData、公司公告、招商證券測算 6、貨幣化率：商戶競爭加劇平臺、貨幣化率：商戶競爭加劇平臺議價議價增強，全站推廣有望增強，全站推廣有望提升提升 TR（1）宏觀背景：商戶競爭加劇、）宏觀背景：商戶競爭加劇、ROI 標準降低，平臺貨幣化率提升空標準降低，平臺貨幣化率提升空間大間大 供給過剩、需求弱復蘇

80、，商家經營承壓競爭加劇、逐漸接受更低供給過剩、需求弱復蘇，商家經營承壓競爭加劇、逐漸接受更低 ROI，各平臺貨，各平臺貨幣化率隨之提升。幣化率隨之提升。受益于我國強大成熟的生產供應鏈，我國消費零售供給充足、商家數量龐大，同時疫后消費需求整體呈現弱復蘇，供給相對過剩、商家經營承壓，進而通過降低價格/增加廣告投放的方式加強流量獲取，開始接受更低 ROI，伴隨商家競爭的加劇平臺也逐步實現更高貨幣化率，以電商為例，拼多多 2022年下旬推出全站推廣廣告工具以來貨幣化率明顯提升，據測算 2023 年主站貨幣化率提升至 5.15%，同比提高 0.89pct；再如外賣平臺，美團外賣貨幣化率疫情以來逐年提升，

81、整體上看在供大于需環境下商家讓利中較大部分轉化為平臺收入?；诖撕暧^背景，此前在貨幣化上相對克制的阿里同樣具備較大提升空間。27%20%49%37%32%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%生鮮非生鮮食品日用百貨美容和個人護理家電3C服裝阿里巴巴京東拼多多抖音電商快手電商唯品會美團（優選+閃購）敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 圖圖 35：拼多多主站貨幣化率持續提升：拼多多主站貨幣化率持續提升 圖圖 36：美團外賣貨幣化率逐年上升：美團外賣貨幣化率逐年上升 資料來源：公司公告，招商證券測算 資料來源：公司公告、招商證券 （2）商業化策略：全站推廣新

82、工具，長期有望提升淘天貨幣化率）商業化策略：全站推廣新工具，長期有望提升淘天貨幣化率 阿里媽媽于 4 月 16 日正式推出“全站推廣”新廣告工具，從產品運行邏輯來看，全站推廣主要通過將付費與免費流量高效聯動，以交付淘系全站 ROI 為優化目標，長期有望提高淘天貨幣化率。阿里全站推廣有利于擴大廣告主規模、提高平臺付費流量占比，有望推升平臺貨阿里全站推廣有利于擴大廣告主規模、提高平臺付費流量占比，有望推升平臺貨幣化率。幣化率。1）商戶側，全站推廣廣告工具操作簡便，商家只需設置預算及 ROI，具體投放策略均由平臺負責，相比直通車、引力魔方等搜索/推薦產品能夠簡化商家的投流流程，幫助更多中小商家實現更

83、高效的廣告投放，增加平臺內廣告主數量進而提升廣告貨幣化水平。2）全站推廣以付費流量撬動免費流量，本質上提高了平臺內付費流量占比、提升流量分配的商業化效率，未來隨著全站推廣滲透率提高貨幣化率有望持續提升。圖圖 37：全站推廣產品付免聯動流量邏輯：全站推廣產品付免聯動流量邏輯 資料來源：阿里媽媽全站推廣產品發布會，招商證券 我們對部分淘寶天貓使用了全站推廣的品牌商家進行了調研，商家使用滲透率提0.9%2.4%2.7%2.9%3.1%3.6%4.2%0.4%0.3%0.3%0.3%0.4%0.6%1.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%20172018

84、20192020202120222023拼多多主站廣告貨幣化率拼多多主站傭金貨幣化率12.8%13.0%13.2%13.4%13.6%13.8%14.0%14.2%14.4%14.6%14.8%15.0%2020202120222023美團外賣貨幣化率 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 升，新品投放 ROI 效果整體良好，預計后續新廣告工具在商家端滲透率進一步提升有望帶動平臺貨幣化水平改善。圖圖 38：淘寶天貓全站推廣使用商家調研反饋：淘寶天貓全站推廣使用商家調研反饋 資料來源：草根調研，招商證券 （3）TR 成長空間成長空間:對標對標拼多多拼多多及海外平臺及海外平臺,阿里貨幣化率提

85、升潛力大阿里貨幣化率提升潛力大 對比對比 PDD：截至 2023 年據測算拼多多主站 TR 達 5.1%，其中廣告 TR 為 4.2%；淘天 FY2024 TR 為 3.93%。淘寶天貓與拼多多商業模式本質相同，都通過對第三方商家收取廣告及傭金費進行變現。從商家結構、品類結構等維度來看，阿里具備較強的貨幣化優勢：1）商家結構上，阿里品牌資源稟賦強，天貓以品牌為核心基本盤，基于長期穩固的品牌定位和心智積累了更豐富的品牌資源，品牌商在高加價率下營銷推廣預算也更高、貨幣化能力更強，相比白牌能夠貢獻更高廣告收入及貨幣化率。2）品類結構上，淘天的服裝、美妝核心類目貨幣化能力占優，其展示屬性更強、品牌方營

86、銷投放的意愿也相對更強，相比生鮮、日用百貨等品類商家毛利空間及銷售費用占比通常更高，平臺貨幣化方面也更占優勢。圖圖 39：淘寶天貓：淘寶天貓 VS 拼多多拼多多主站貨幣化率主站貨幣化率 資料來源：公司公告，招商證券測算；注：圖中淘天 202N 年數據采用阿里 202N+1 年數據 對比海外：對比海外：以亞馬遜為代表的海外電商平臺 3P 綜合貨幣化率（包含傭金、廣告、物流履約費）高達 30%+，其中廣告貨幣化率可達 8-9%，遠高于國內電商平臺，對標海外淘天貨幣化率遠期提升空間廣闊。3.6%3.7%4.1%4.0%3.9%3.9%2.8%3.0%3.2%3.4%4.3%5.1%0%1%2%3%4

87、%5%6%201820192020202120222023淘天TRPDD主站TR 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 圖圖 40：亞馬遜：亞馬遜 3P 貨幣化率貨幣化率 資料來源：公司公告、招商證券測算 此外，傭金方面，9 月起淘天將開始向每筆完成訂單收取 0.6%的軟件服務費，同時取消天貓 3-6 萬的年度軟件服務費（年費），預計年化將為阿里貢獻客觀的CMR 增速。綜合前文分析，我們對阿里國內電商的綜合前文分析，我們對阿里國內電商的 GMV、收入、貨幣化水平及利潤進行了、收入、貨幣化水平及利潤進行了測算：測算：1）GMV：預計FY2025 伴隨用戶投入持續擴張，GMV 增速將回升至

88、8.9%，FY2024-2027 GMV CAGR 為 8.1%，其中頻次增長將為核心驅動力。2）CMR：預計伴隨全站推廣產品的滲透，CMR增速將明顯回升，預計FY2024-2027 CAGR為 8.1%。3）利潤）利潤：預計 FY25-27 淘天集團經調整 EBITA 同比增速為-2.1%、4.0%、3.3%，EBITA margin 為 41.8%、40.2%、38.5%。表表 12：阿里國內電商盈利預測：阿里國內電商盈利預測 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E GMV（萬億元）7.74 8.43 9.11 9.79 YOY 3.8%8.9%8.0%7.5%AAC

89、（百萬人）958 977 993 1,006 YOY 3%2%1.6%1.3%ARPU（元）8,081 8,630 9,174 9,734 YOY 1%7%6%6%客單價（元）88 86 85 85 購物頻次 92 100 108 115 CMR（百萬元）304,009 319,590 350,659 383,738 YOY 4.3%5.1%9.7%9.4%淘天貨幣化率 3.93%3.79%3.85%3.92%淘天集團 EBITA（百萬元）194,827 190,722 198304 204821 YOY 3%-2.1%4.0%3.3%淘天 EBITA margin 44.8%41.8%40.

90、2%38.5%資料來源：公司公告，招商證券測算 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 三、三、國際商業、云計算提供長期增長新動能國際商業、云計算提供長期增長新動能 1、AIDC：跨境電商業務高速成長，：跨境電商業務高速成長，Choice 提供新動能提供新動能 阿里國際數字商業集團（AIDC：Alibaba International Digital Commerce）包含國際零售商業和國際批發商業兩部分，國際零售業務主要包括跨境出口 B2C 電商平臺，國際批發業務主要為跨境出口 B2B 平臺阿里巴巴國際站。圖圖 41：阿里國際商業板塊業務組成：阿里國際商業板塊業務組成 資料來源：公司公、

91、招商證券 國際零售業務主要涵蓋 Lazada、速賣通、Trendyol、Daraz 平臺。速賣通：高速成長的跨境速賣通：高速成長的跨境 B2C 平臺，平臺，Choice 拓展新增長曲線。拓展新增長曲線。1）商業模式：3P、全托管、半托管模式兼具，其中托管模式的 Choice 訂單占速賣通整體單量比重達 70%。2）經營數據：2023 年速賣通 GMV 約 290 億美元，訂單量同比+50%、用戶數同比+45%，重點國家（日韓/歐洲/俄羅斯/美洲/中東）GMV 實現40-70%增長。Lazada：東南亞頭部跨境電商平臺。：東南亞頭部跨境電商平臺。2012 年上線，以東南亞六國為主要市場；2016

92、 年阿里巴巴以 10 億美元收購 Lazada 51%股份完成控股，目前持股超過83%。1）商業模式：3P 模式收取傭金及廣告費，2023 年拓展全托管模式；2）經營數據：據 Momentum Works，2023 年 Lazada 實現 GMV 243 億美元，同比+21%，在東南亞市場份額為 17.5%位列第二；利潤端每單虧損持續同比收窄。Trendyol：土耳其最大電商平臺。：土耳其最大電商平臺。2018 年被阿里巴巴收購，持股比例 86.5%。1）商業模式：海外 3P 平臺，不接受外國公司入駐；2）經營數據：據年報，FY2024訂單同比增長 20%+，收入增長 18%。國際批發業務：阿

93、里國際站，我國最大的國際批發業務：阿里國際站，我國最大的 B2B 跨境電商平臺?？缇畴娚唐脚_。1）商業模式：B2B 撮合服務以及提供物流運輸、貿易擔保等一站式解決方案，收取會員費、增值服務費、營銷服務費等。2）經營數據：FY2024 GMV約500億美元，同比+20%；收入 209 億元、同比+7%，截至 FY2024 末共有 23 萬供應商付費會員。表表 13：阿里國際商業主要平臺介紹：阿里國際商業主要平臺介紹 AliExpressAliExpress LazadaLazada TrendyolTrendyol DarazDaraz 營業地區 日韓/歐洲/俄羅斯/美洲/中東等 東南亞六國 土

94、耳其 南亞 GMV（2023 年）290 億美元 243 億美元-平臺增速（2023 年）訂單量+50%GMV+21%訂單量+20%-商業模式 POP+全托管/半托管（Choice）POP+全托管 POP（純海外平臺）POP（純海外平臺）資料來源：公司公告，招商證券 財務表現：國際商業收入高速增長，加大投入虧損有所擴大。財務表現：國際商業收入高速增長，加大投入虧損有所擴大。FY2019-FY2024 敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 國際商業業務收入 CAGR 達 41%，FY2024 以來受速賣通 Choice 快速增長驅動收入增速明顯提升至 46%。FY2024 國際業務占總收入

95、比重達 10.9%，同比提升2.8pct。利潤端，FY2024板塊加大投入虧損有所擴大，國際業務實現EBITA -140億元，EBITA Margin 為-7.8%，同比下降 0.8pct。圖圖 42：AIDC 收入及增速收入及增速 圖圖 43：AIDC 經調整經調整 EBITA 及及 margin 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 未來發展：速賣通未來發展：速賣通 Choice 為核心增長驅動，未來持續投入有望保持高速增長。為核心增長驅動，未來持續投入有望保持高速增長。2023 年速賣通推出 Choice 全托管以來回歸高速增長，為國際商業集團貢獻主要增量，其主要競

96、爭力來自：1）全托管模式下招募優質工廠供應鏈賣家，實現更強價格競爭力及更優品控；2）物流方面合作菜鳥推出“全球 5 日達”，以及為指定國家 Choice 用戶提供免運費、免費退貨等更優服務。目前速賣通在歐洲、日韓等市場占據一定優勢，其中西班牙、荷蘭、巴西、墨西哥、意大利分別達 38%、28%、25%、19%、14%，位列前五；韓國市場增速迅猛，據韓國海關總署，2023年速賣通+淘寶占據韓國跨境市場 43%份額，FY2024 速賣通韓國訂單同比增長一倍，用戶數超 800 萬成為韓國第二大電商平臺；2023 年底速賣通宣布三年內將在韓國投資 100 億韓元。預計 FY2025 集團將維持高投入聚焦

97、增長策略，包括加大速賣通在中東日韓等新興重點市場的投入、以及 Choice 開拓半托管模式拓展本地發貨商家新增量，國際業務有望維持高增速。圖圖 44：韓國電商平臺月活躍用戶數（萬，截至：韓國電商平臺月活躍用戶數（萬，截至 2024 年年 3月）月）圖圖 45：速賣通在各國的用戶滲透率（：速賣通在各國的用戶滲透率（2023）資料來源：WishApp、招商證券 資料來源：Statista、招商證券 44%25%15%46%41%53%44%45%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200AIDC收入（億元）YOY-10%-15%-7.00%-7.80%-2%

98、-1.60%-11.00%-14.90%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%-100-90-80-70-60-50-40-30-20-100EBITA（億元）EBITA margin308688782974054841138005001000150020002500300035000%5%10%15%20%25%30%35%40%速賣通用戶滲透率 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 國際業務盈利預測：國際業務盈利預測：我們預計 FY2025E-2027E 國際業務在集團持續投入 AE Choice、Lazada 等業務高速發展下有望保持快速增長，收入 CAGR

99、預計為 25%；利潤端預計 FY2025 進一步投入下虧損將有所加大，后續伴隨經營提效 AE Choice UE 將逐步優化，虧損率有望逐步改善。表表 14：阿里國際商業盈利預測：阿里國際商業盈利預測 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 國際數字商業收入（百萬元）70,506 102,598 137,097 166,764 199,339 YOY 15.4%45.5%33.6%21.6%19.5%占總收入比重 8.1%10.9%13.0%14.3%15.6%國際數字商業 EBITA（百萬元）-4,944-8,035-16,403-14,675-11,96

100、0 EBITA margin-7.0%-7.8%-12.0%-8.8%-6.0%資料來源：公司公告，招商證券預測 2、阿里云：國內最大云服務商，收入有望回歸穩健增長、阿里云：國內最大云服務商，收入有望回歸穩健增長 云智能集團：涵蓋阿里云和云智能集團：涵蓋阿里云和 AI 業務，收入有望回歸雙位數增長。業務，收入有望回歸雙位數增長。FY2019-FY2024云業務收入年復合增長率達 34%，收入占比 11%；FY2024 受單個大客戶終止合作、減少低利潤項目式合約收入等影響增速放緩，FY2024Q4 核心公有云收入同比雙位數增長，AI 相關收入同比三位數增長，預計 FY2025 下半年伴隨低毛利項

101、目收入減少的影響消除、以及公有云和 AI 服務需求持續增長，云收入有望恢復雙位數增長。盈利方面，云業務利潤持續改善，FY2024 實現經調整 EBITA 56億，margin 5.3%，同比提升 2.6pct。圖圖 46：云業務收入及增速：云業務收入及增速 圖圖 47：云業務經調整：云業務經調整 EBITA 及及 margin 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 云計算行業：云計算行業：1）規模：據 Canalys，2023 年中國云基礎設施服務市場支出同比+16.5%達 353 億美元，2019-2023 年 CAGR 為 28.5%；2）市場格局：阿里云領先國內公有

102、云及 AI 市場。據 Gartner，2023 年阿里云是世界第四大、亞太最大（份額22.2%）的IaaS提供商，以及中國最大的公有云服務提供商（份額27.1%）。51.0%23.0%38.5%3.1%4.1%2.3%2.6%3.4%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200云業務收入（億元）YOY-0.3%1.5%2.7%5.3%1.5%5.1%8.4%5.6%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%-100102030405060云業務EBITAEBITA margin 敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 圖圖 48：我國公有云服務規模

103、及增速：我國公有云服務規模及增速 圖圖 49：阿里云是中國最大的公有云服務商：阿里云是中國最大的公有云服務商 資料來源：Canalys、招商證券 資料來源：IDC、招商證券 產品組成：聚焦公有云業務及產品組成：聚焦公有云業務及 AI 服務。服務。集團云業務主要涵蓋基礎設施即服務（IaaS，截至FY2021收入占比約45%）、平臺即服務（PaaS)、模型即服務（MaaS)及配套企業級服務，以及 AI 大模型產品（通義大模型及通義系列 AI 應用產品）。截至 2023 年季度末公有云收入占比約 70%。1）公有云業務：高技術投入）公有云業務：高技術投入+資本開支高筑壁壘，規模效應穩固龍頭地位。資本

104、開支高筑壁壘，規模效應穩固龍頭地位。云基礎設施領域有較強的規模效應，前期需要較大資本開支及研發投入，后續隨著客戶增多基礎設施利用率提高，帶來利潤釋放，同時持續的研發投入及較高的客戶粘性進一步造成強者恒強局面。阿里云先發優勢下規模最大、在價格戰中優勢顯著，截至 2023 年其計算及存儲服務相較 10 年前降價 80-90%，核心產品價格擊穿全網最低價，同時利潤率仍呈現上行趨勢，國內領導者地位保持穩固。圖圖 50：阿里云產品近年降價復盤：阿里云產品近年降價復盤 圖圖 51：阿里巴巴早期研發費用率高于其他云廠商：阿里巴巴早期研發費用率高于其他云廠商 資料來源：阿里云合作伙伴大會、公司公告、招商證券

105、資料來源：公司公告、招商證券 2）AI 業務：業務：阿里 AI 產品生態主要涵蓋通義千問大模型及通義系列模型應用，阿里云在 AI 大模型業務方面的優勢主要包括：1）先發優勢下客戶規模龐大：阿里巴巴作為國內較早推出大模型的云服務廠商，截至目前全國已有 80%的科技企業和一半大模型企業跑在阿里云上；2）性能優勢：目前阿里的通義大模型已經迭代到了 2.5 版本，據權威機構最新測評，通義千問 2.5 中文性能表現已追平GPT-4 Turbo。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003504002016 2017 2018 2019 2020 2021 2

106、022 2023中國公有云服務（億美元）YoY27.10%13.50%12.90%8.70%8.60%29.20%阿里云華為云中國電信騰訊云中國移動其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023阿里巴巴中國電信中國移動騰訊控股 敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 綜合來看，阿里云業務未來增長將主要來自公有云規模效應及成本優勢的釋放，綜合來看，阿里云業務未來增長將主要來自公有云規模效應及成本優勢的釋放，以及以及 AI 業務發展的驅動。業務發展的驅動。1）國內云計算市場需求回升、IT 云化轉

107、型持續，阿里云公有云價格優勢下增長可期；2）加大 AI 領域投入、增強阿里巴巴在大模型領域的領先優勢，進而擴展業務需求、有望帶來業績增量。云業務盈利預測：云業務盈利預測：我們預計 FY2025E-2027E 云業務在公有云及 AI 需求增長驅動下有望逐步回歸穩健增長，收入 CAGR 預計為 9.4%；利潤端規模效應釋放下EBITA margin 有望穩步提升，FY2027 有望達 8.5%。表表 15：阿里云業務盈利預測：阿里云業務盈利預測 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 云業務收入（百萬元）103,268 106,432 115,246 126,7

108、70 139,447 YOY 38.5%3.1%8.3%10.0%10.0%占總收入比重 11.9%11.3%10.9%10.8%10.8%云業務 EBITA（百萬元）2,834 5,592 7,832 9,508 11,853 EBITA margin 2.7%5.3%6.8%7.5%8.5%資料來源：公司公告，招商證券預測 3、本地生活：餓了么、高德全面覆蓋到店、本地生活：餓了么、高德全面覆蓋到店&到家場景到家場景 本地生活集團包含餓了么、高德兩大業務，覆蓋到家、到目的地兩大場景。本地生活集團包含餓了么、高德兩大業務，覆蓋到家、到目的地兩大場景。本地生活服務板塊主要收入來源為各平臺傭金、軟

109、件服務費及會員費等。FY2019-FY2024 本地生活收入 CAGR 為 27%；盈利方面，本地生活板塊近年持續降本提效，FY2024 經調整 EBITA margin 為-16%，同比提升 12pct。餓了么：國內頭部的本地生活服務及即時配送平臺。餓了么：國內頭部的本地生活服務及即時配送平臺。1）商業模式：主要盈利模式為向商家收取交易傭金，以及向用戶收取即時配送服務收入。2）經營數據：2023 年餓了么單量實現同比強勁增長，用戶端截至 2023 年末本地生活業務年度活躍用戶達 3.9 億；盈利方面，FY2024 餓了么 UE 持續改善。高德：國內領先的移動數字地圖、導航及交通服務提供商。高

110、德：國內領先的移動數字地圖、導航及交通服務提供商。1）商業模式：高德APP 提供數字地圖、叫車、社交等服務，并為汽車生產商和中國后裝市場客戶提供電子地圖數據、導航軟件及實時交通信息，主要盈利模式為向企業客戶收取軟件及技術服務費。2）經營數據；據 QM，2023 年高德 MAU 達 7.7 億人，高德聚合打車在網約車市場份額約占 30%，日均單量約 800 萬單。敬請閱讀末頁的重要說明 34 公司深度報告 圖圖 52：本地生活服務收入及增速：本地生活服務收入及增速 圖圖 53：本地生活經調整：本地生活經調整 EBITA 及及 margin 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證

111、券 表表 16：本地生活業務盈利預測：本地生活業務盈利預測 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 本地生活業務收入（百萬元）50,249 59,802 68,772 77,713 87,038 YOY 12.6%19.0%15.0%13.0%12.0%占總收入比重 5.8%6.4%6.5%6.7%6.8%本地生活業務 EBITA（百萬元）-14,021-9,812-8,753-6,994-5,222 EBITA margin-28%-16%-13%-9%-6%資料來源：公司公告，招商證券預測 4、菜鳥：阿里旗下物流平臺，賦能電商主業、菜鳥：阿里旗下物流平臺

112、，賦能電商主業+提供外部服務提供外部服務 菜鳥網絡為集團旗下的物流服務平臺。菜鳥網絡為集團旗下的物流服務平臺。菜鳥于 2013 年由阿里巴巴集團、銀泰集團聯合復星集團、富春集團、順豐集團、三通一達、以及相關金融機構共同組建，截至目前阿里巴巴持股 64.5%。商業模式：商業模式：按照服務對象劃分，菜鳥物流服務包括分別面向消費者、商家、快遞合作伙伴三類客戶的業務，其中消費者服務主要包括菜鳥裹裹（快遞寄?。?、菜鳥驛站（快遞暫存代寄等）、菜鳥速遞（自營快遞）；商家服務則主要為國內外電商賣家提供物流配送服務；快遞合作伙伴服務主要為客戶提供物理基礎設施（物流園區、物流樞紐、分撥中心）、物流科技（IoT 技

113、術、電子面單 SaaS 服務）并收取服務費。表表 17：菜鳥分業務介紹：菜鳥分業務介紹 業務板塊業務板塊 服務服務 產品產品&業務業務 規模規模 消費者服務 菜鳥裹裹 快遞寄取 全國 3 億+用戶 菜鳥驛站 社區驛站：站點加盟，提供快遞暫存代寄、團購、洗衣、回收等多元化服務；覆蓋城市 100+；社區 4 萬+校園驛站：校企合作，為國內高校制定一體化、數字化校園物流解決方案 覆蓋高校 3000+；服務高校師生 2800 萬+；合作伙伴1.4 萬 菜鳥速遞 2023 年推出的菜鳥自營快遞品牌-商家服務 國內商家服務 菜鳥供應鏈物流骨干網絡 菜鳥供應鏈數智產品 倉儲：全國倉儲數量 230+，倉儲面積

114、 3000 萬+運輸：專業運輸路線 600 萬+，合作運輸車輛 23 萬+配送：快遞網點 20 萬+，配送覆蓋區縣 2700+,當日/0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700本地生活收入（億元）YOY-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%-250-200-150-100-500本地生活EBITA（億元）EBITA margin 敬請閱讀末頁的重要說明 35 公司深度報告 次日達區縣 1600 C2M 超級工廠供應鏈 全國 10 個產業帶集群，倉儲面積近百萬平方米 菜鳥直送：B2C 倉配/城配，O2O 同城配 全國站點 3000+，配

115、送員運力池 400 萬+全球商家服務 進出口供應鏈服務 保稅倉面積 150 萬平米，跨境倉庫數量 231 個+進出口全球包裹服務 覆蓋國家/地區 220+，處理能力 200 萬+單/天 進出口貨運服務 進出口空運線路 900+，海運線路 500+快遞行業服務 商家服務 電子面單/商家寄件-物流企業服務 菜鳥天地（數智化管理平臺）、菜鳥指數（快遞公司物流服務能力的指標體系）-資料來源：菜鳥官網，招商證券 財務狀況及盈利預測：收入穩健增長，未來規模效應逐步釋放盈利有望改善。財務狀況及盈利預測：收入穩健增長，未來規模效應逐步釋放盈利有望改善。近年菜鳥業務收入呈高速增長，FY2019-2024 CAG

116、R 為 46%，截至 FY2024 收入占比達 11%。盈利方面，FY2024 菜鳥經調整 EBITA 扭虧為盈，達 14 億元，Margin 為 1.4%；未來伴隨業務規模持續擴張、規模效應釋放，利潤率有望逐步改善。圖圖 54：菜鳥收入及增速：菜鳥收入及增速 圖圖 55：菜鳥經調整：菜鳥經調整 EBITA 及增速及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 表表 18：菜鳥盈利預測：菜鳥盈利預測 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 菜鳥收入（百萬元）77,512 99,020 118,824 136,648 154,412 YOY

117、 68.1%27.7%20.0%15.0%13.0%占總收入比重 8.9%10.5%11.3%11.7%12.1%菜鳥 EBITA（百萬元）-391 1,402 1,049 4,099 6,176 EBITA margin-0.5%1.4%0.9%3.0%4.0%資料來源：公司公告，招商證券預測 5、大文娛：完善文娛生態，持續增收降本、大文娛：完善文娛生態，持續增收降本 阿里集團下數字媒體及娛樂板塊包括優酷、阿里影業、線上游戲業務以及大麥網、阿里集團下數字媒體及娛樂板塊包括優酷、阿里影業、線上游戲業務以及大麥網、UC 瀏覽器等業務，涵蓋在線視頻、電影、演出賽事、資訊與文學等多個領域。瀏覽器等業

118、務，涵蓋在線視頻、電影、演出賽事、資訊與文學等多個領域。FY2019-2024 收入年復合增長率為-3%，主要由于疫情對阿里影業、大麥等線下娛樂收入產生負面影響，FY2024 恢復正增長。利潤端，板塊虧損逐步收窄，0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080010001200菜鳥收入（億元）YOY-4%-3%-2%-1%0%1%2%-2000-1500-1000-5000500100015002000FY2021FY2022FY2023FY2024菜鳥EBITAEBITA margin 敬請閱讀末頁的重要說明 36 公司深度報告 FY2024 EBITA Mar

119、gin 為-7%，同比提升 8pct。優酷：優酷：數字媒體娛樂板塊主要的分發平臺，主要收入來源于會員服務及廣告收入。在新用戶拓展方面，優酷通過持續的原創及獨家內容建設有效觸達更多新用戶、提升用戶忠誠度，據 QM，截至 2024 年 3 月優酷 MAU 為 1.73 億人。阿里影業：阿里影業：板塊內主要的內容平臺，主要業務包括影視內容制作、宣傳及發行、IP 運營、院線票務服務及娛樂產業數據服務等。阿里影業始終致力于優質影視作品的開發，FY2024H1 共參與出品發行 37 部影片，約貢獻當期全國總票房的 60%。線上游戲業務：線上游戲業務：由集團互動娛樂事業部靈犀互娛進行手機游戲的研發、分發和運

120、營，目前成功自研的游戲三國志戰略版是 iOS 平臺上的領先手游之一。圖圖 56：大文娛收入及增速：大文娛收入及增速 圖圖 57：大文娛經調整：大文娛經調整 EBITA 及增速及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 表表 19：大文娛盈利預測：大文娛盈利預測 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 大文娛收入（百萬元）18,444 21,145 22,202 24,422 26,376 YOY-42.8%14.6%5.0%10.0%8.0%占總收入比重 2.1%2.2%2.1%2.1%2.1%大文娛 EBITA（百萬元）-2,789

121、-1,539-1,446-977-791 EBITA margin-15%-7%-7%-4%-3%資料來源：公司公告，招商證券預測 四、四、投資建議：高額股東回報，維持強烈推薦投資建議：高額股東回報，維持強烈推薦 1、股東回報：加大回購、股東回報：加大回購&分紅，發行可轉換優先票據有望加分紅，發行可轉換優先票據有望加速回購速回購 FY2024 阿里巴巴加大規模及分紅阿里巴巴加大規模及分紅。據年報，FY2024 阿里共回購股票約 125 億美元，派息約 40 億美元，經測算 FY2024 阿里股息分紅率（股息/Non-gaap 歸母凈利潤）約 18.3%，股東回報率（分紅&股息/FY2024 年

122、末市值）約為 9%。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-500-400-300-200-1000100200300400FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024大文娛收入（億元）YOY-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%-180-160-140-120-100-80-60-40-200大文娛EBITA（億元）EBITA margin 敬請閱讀末頁的重要說明 37 公司深度報告 FY2025 有望保持較高股東回報水平。有望保持較高股東回報水平?；刭彿矫?，截止 FY2025Q1 末集團已回

123、購 58 億美元，假設下限為未來 12 個月回購導致減少 3%流通股、上限假設FY2025-2027 三個財年 320 億美金回購額度每年等量消耗完（約減少 5.9%流通股）；分紅率假設相較FY2024基本保持穩定（約18.3%，對應股東回報率2.2%），則FY2025阿里股東回報率約為6.28.1%（對應最新市值1820億美元）或更高，整體有望保持較高股東回報水平，提高股東價值回饋、彰顯經營信心。表表 20：2023、2024E 阿里股東回報率阿里股東回報率 2023 自然年自然年/2024 財年財年 阿里阿里 回購（億美元）125 分紅（億美元）40 回購+分紅（億美元）165 對應市值（

124、億美元,2023 年或 2024 財年底）1829 股東回報率 9.0%2024 自然年自然年/2025 財年（預測）財年（預測）阿里阿里 回購（億美元）74107 分紅（億美元）40 回購+分紅（億美元）114147 或更高 對應最新市值（億美元）1820 股東回報率 6.2%8.1%或更高 資料來源：公司公告，招商證券測算 此外，阿里于此外，阿里于 2024 年年 5 月月 23 日發行日發行 50 億可轉換優先票據：億可轉換優先票據：票據本金總額50 億美元、2031 年到期、票面利率 0.5%/年。票據發行價為 80.80 美元，初始轉換價為發行價的 30%溢價、105.04 美元/股

125、，如到期后票據充分轉換將增加現有普通股的1.97%。同時公司設立了限價看漲交易，將轉換溢價提高到100%、161.6 美元/股，從而減少股權潛在稀釋，如到期后票據充分轉換將增加現有普通股的 1.28%。公司發行可轉換優先票據目的主要為支持股票回購，5 月 23 日當日公司以每股 80.80 美元的價格回購了約 12 億美元，后續有望持續開展回購，FY2025 高股東回報有望延續。表表 21：阿里巴巴發行可轉化優先票據：阿里巴巴發行可轉化優先票據 項目項目 數額數額 票據本金 50 億美元 票面利率 0.5%/年 到期時間 2031 年 發行價 80.80 美元 初始轉換價 105.04 美元（

126、30%溢價）限價看漲交易轉換價 161.6 美元（100%溢價）資料來源：公司公告，招商證券 2、盈利預測及風險提示、盈利預測及風險提示 收入：收入：FY2025-2027 預計實現總收入 10424、11491、12621 億元，同比增長10.8%、10.2%、9.8%。1）淘天集團：）淘天集團：預計 FY2025-FY2027 客戶管理收入為 3196、3507、3837 億元，敬請閱讀末頁的重要說明 38 公司深度報告 同比增速 5.1%、9.7%、9.4%；淘天經調整 EBITA 為 1907、1983、2048 億元，同比-2.1%/4.0%/3.3%。2）云智能集團：）云智能集團：

127、預計 FY2025-FY2027 云業務收入為 1152、1268、1394 億元，同比+8.3%、10.0%、10.0%，增速有望回升；經調整 EBITA 為 78、95、119億元，margin 穩中有升。3）國際數字商業集團：）國際數字商業集團：預計 FY2025-FY2027 國際商業收入為 1371、1668、1993億元，同比+33.6%、21.6%、19.5%，維持較高速增長；經調整 EBITA 為-164、-147、-120 億元，EBITA margin 為-12%、-9%、-6%。4）本地生活集團）本地生活集團預計 FY2025-FY2027 收入同比增速為 15%、13%

128、、12%，EBITA margin 為-12%、-9%、-6%，持續減虧增效；菜鳥集團菜鳥集團預計 FY2025-FY2027 收入同比增速為 20%、15%、13%，EBITA margin 為 1%、3%、4%；大文娛集團大文娛集團計 FY2025-FY2027 收入同比增速為 5%、10%、8%，EBITA margin 為-7%、-4%、-3%，提效經營下虧損率有望持續收窄。盈利：盈利：預計 FY25-27 經調整 EBITA 為 1588、1779、1975 億元，同比-3.8%、+12.0%、+11.0%；Non-GAAP 凈利潤為 1516、1698、1885 億元，同比-3.8

129、%、+12.0%、+11.0%。整體上伴隨集團持續加大核心業務投入，預計 FY2025 淘天及云業務有望回歸健康增長，國際業務將保持快速增長；利潤端預計 FY2025 高投入下將有所承壓，后續有望逐步恢復穩健增勢。表表 22：阿里巴巴盈利預測阿里巴巴盈利預測 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 總收入（百萬元）941,168 1,042,389 1,149,081 1,262,086 YoY 8.3%10.8%10.2%9.8%淘天 GMV（十億元）7,742 8,433 9,108 9,789 YoY 3.8%8.9%8.0%7.5%淘天集團收入（百萬元）434,8

130、93 456,778 493,294 532,003 YoY 5.2%5.0%8.0%7.8%CMR 304,009 319,590 350,659 383,738 YoY 4.3%5.1%9.7%9.4%淘天貨幣化率 3.93%3.79%3.85%3.92%淘天集團 EBITA 194,827 190,722 198304 204821 YoY 3%-2.1%4.0%3.3%淘天 EBITA margin 44.8%41.8%40.2%38.5%云智能集團收入 106,432 115,246 126,770 139,447 YoY 3.1%8.3%10.0%10.0%云智能集團 EBITA

131、5,592 7,832 9,508 11,853 云智能集團 EBITA margin 5.3%7%7.5%8.5%國際數字商業集團收入 102,598 137,097 166,764 199,339 YoY 45.5%33.6%21.6%19.5%國際商業 EBITA-8,035-16,403-14,675-11,960 國際商業 EBITA margin-7.8%-12.0%-8.8%-6.0%本地生活集團收入 59,802 68,772 77,713 87,038 YoY 19.0%15.0%13.0%12.0%本地生活 EBITA-9,812-8,255-6,994-5,222 本地生

132、活 EBITA margin-16%-12%-9%-6%菜鳥集團收入 99,020 118,824 136,648 154,412 YoY 27.7%20.0%15.0%13.0%菜鳥 EBITA 1,402 1,049 4,099 6,176 菜鳥 EBITA margin 1%1%3%4%大文娛集團收入 21,145 22,202 24,422 26,376 YoY 14.6%5.0%10.0%8.0%敬請閱讀末頁的重要說明 39 公司深度報告 大文娛 EBITA-1,539-1,446-977-791 大文娛 EBITA margin-7%-7%-4%-3%集團經調整 EBITA（百萬元

133、）165,028 158,825 177,903 197,540 YoY 11.57%-3.8%12.0%11.0%Non-GAAP 凈利潤 157,479 151560 169765 188503 YOY 11.4%-3.8%12.0%11.0%資料來源：公司公告，招商證券測算 估值：估值：看好阿里國內電商增長韌性，及國際商業和云業務的長期增長潛力，按整體估值法給予FY2025 Non-GAAP凈利潤12倍PE，對應目標價101港元/股，強烈推薦。風險提示：風險提示：1）宏觀經濟風險：宏觀復蘇不及預期影響消費需求，致使電商平臺增長疲軟的風險。2）行業競爭加劇導致盈利能力不達預期風險：電商行業

134、價格競爭加劇導致公司銷量下降或盈利不達預期的風險。3）技術發展及應用落地不及預期風險：AI 大模型相關技術創新發展不及預期。4）跨境電商業務面臨海外關稅等政策風險。敬請閱讀末頁的重要說明 40 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 流動資產流動資產 697966 851930 932904 1054203 1184942 現金及現金等價物 193086 384839 444853 543341 649513 交易性金融資產 0 0 0 0 0 其他短期投資 3313

135、84 265187 265187 265187 265187 應收賬款及票據 0 36202 40095 44199 48619 其它應收款 137072 74497 82509 90954 100049 存貨 0 32701 35464 39094 43003 其他流動資產 36424 58504 64796 71428 78571 非流動資產非流動資產 1055078 989359 998273 987648 978035 長期投資 453117 443253 443253 443253 443253 固定資產 176031 104147 113061 102436 92823 無形資產

136、315004 328812 328812 328812 328812 其他 110926 113147 113147 113147 113147 資產總計資產總計 1753044 1841289 1931177 2041852 2162977 流動負債流動負債 385351 405632 438063 480674 526566 應付賬款 0 0 0 0 0 應交稅金 12543 21753 21753 21753 21753 短期借款 12266 0 0 0 0 其他 360542 383879 416310 458921 504813 長期負債長期負債 244772 229576 2295

137、76 229576 229576 長期借款 149088 132503 132503 132503 132503 其他 95684 97073 97073 97073 97073 負債合計負債合計 630123 635208 667639 710250 756142 股本 1 1 1 1 1 儲備 958133 999514 1099063 1160884 1233833 少數股東權益 123406 107017 102652 97768 92378 歸屬于母公司所有者權益 999515 1099064 1160885 1233834 1314457 負債及權益合計負債及權益合計 175304

138、4 1841289 1931177 2041852 2162977 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 經營活動現金流經營活動現金流 145290 126908 100197 129340 140216 凈利潤凈利潤 72509 90612 89005 99650 110518 折舊與攤銷 52666 34993 1086 10775 9763 營運資本變動 8096 4139 11471 19800 21325 其他非現金調整 12019 (2836)(1364)(885)(1389)投資活動現金流投資活

139、動現金流(83343)50986 (5000)4850 4850 資本性支出(10000)(10000)(10000)(150)(150)出售固定資產收到的現金 0 0 0 0 0 投資增減 62253 (62253)0 0 0 其它(11090)(1267)5000 5000 5000 籌資活動現金流籌資活動現金流(3803)(41097)(35183)(35701)(38895)債務增減 7744 (16585)0 0 0 股本增減 0 0 0 0 0 股利支付 438 21753 27183 26701 29895 其它籌資(11109)(2759)(8000)(9000)(9000)其

140、它調整(875)(43505)(54367)(53403)(59790)現金凈增加額現金凈增加額 58144 136797 60014 98489 106171 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 總營業收入 868687 941168 1042389 1149081 1263989 主營收入 868687 941168 1042389 1149081 1263989 營業成本 549695 586323 635858 700939 771033 毛利 318992 354845 406532 448141 492

141、956 營業支出 215927 241495 294421 322021 354223 EBITAEBITA 147911 165028 158825 177903 197540 營業利潤 103065 113350 112110 126121 138733 利息支出 5918 7950 8000 9000 9000 利息收入及凈資產收益(11071)2532 0 0 0 權益性投資損益(8063)(7735)0 0 0 其他非經營性損益 5823 6157 5000 5000 5000 非經常項目損益(2714)0 0 0 0 除稅前利潤 81122 106353 109110 122121

142、 134733 所得稅 15549 25300 24196 27081 29878 少數股東損益(7210)(9832)(4364)(4885)(5389)歸屬普通股東凈利潤 72509 90612 89005 99650 110518 經調整凈利潤 141379 157479 151560 169765 188503 EPS（元）（元）7.44 8.19 8.04 8.98 9.95 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業收入 2%8%11%10%10%營業利潤 9%10%-1%12%10%凈利潤 17%25%-2%12%11

143、%獲利能力獲利能力 毛利率 36.7%37.7%39.0%39.0%39.0%凈利率 8.3%9.6%8.5%8.7%8.7%ROE 7.3%8.2%7.7%8.1%8.4%ROIC 5.8%6.6%6.5%7.0%7.3%償債能力償債能力 資產負債率 35.9%34.5%34.6%34.8%35.0%凈負債比率 9.2%7.2%6.9%6.5%6.1%流動比率 1.8 2.1 2.1 2.2 2.3 速動比率 1.8 2.0 2.0 2.1 2.2 營運能力營運能力 資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 存貨周轉率 36.5 35.9 18.7 18.8 18.8 應收帳款周轉

144、率 7.3 7.6 8.9 8.9 8.9 應付帳款周轉率 0.0 0.0 0.0 0.0 1.0 每股資料（元）每股資料（元）每股收益 7.44 8.19 8.04 8.98 9.95 每股經營現金 6.86 5.99 4.73 6.11 6.62 每股凈資產 47.18 51.88 54.80 58.24 62.05 每股股利 1.03 1.28 1.26 1.41 1.57 估值比率估值比率 PE（Non-GAAP）9.8 8.8 9.1 8.2 7.3 PB 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 41 公司深度報告 分析師分析師承

145、諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公

146、司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制，僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本

147、報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。