1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2023 年 06 月 09 日 推薦推薦（維持）（維持）銀行理財資產配置專題分析之一銀行理財資產配置專題分析之一 總量研究/銀行 銀行理財和公募基金是國內最大的兩個資管子行業，也是資管市場上唯二的銀行理財和公募基金是國內最大的兩個資管子行業，也是資管市場上唯二的公公募資管產品，合作與競爭并存。本文根據理財產品前十大持倉數據，分析銀行募資管產品，合作與競爭并存。本文根據理財產品前十大持倉數據，分析銀行理財公募持倉情況。展望未來，隨著理財規模的擴大，銀行理財或加深與公募理財公募持倉情況。展望未來，隨著理財規模的擴大，銀行理財或加深與公募基金合

2、作，基金合作，增配公募基金增配公募基金。銀行理財和公募基金是國內最大的兩個資管子行業。銀行理財和公募基金是國內最大的兩個資管子行業。截至 2022 年末，中國資產管理行業規模約 136 萬億，其中，理財和公募基金占比分別為 20.3%與19.1%。銀行公募理財與公募基金是資管市場上唯二的公募資管產品，投資門檻低，面向群眾廣，普惠性凸顯。銀行理財投資范圍包含非標、各類資管計劃和公募基金，投資范圍較公募基金更廣。2022 年下半年理財大幅減配公募基金，年下半年理財大幅減配公募基金，23Q1 增配公募基金。增配公募基金。截至 2022 年末，銀行理財持倉公募規模 0.81 萬億，較 22H1 下降了

3、 4600 億，降幅高達36.4%，持倉規模大幅下降，主要與 2022 年 11 月-12 月債市大跌有關。在遭遇贖回沖擊時，理財會優先賣出流動性好的公募基金。根據理財前十大持倉數據測算，23Q1 理財持倉公募基金規模 0.85 萬億，有所回升，主要增配債券型基金。從各家理財公司來看，2022 年大部分理財公司都減配了公募基金，其中，工銀理財減配規模最大，減配 1422 億，降幅高達 67%。其次是交銀理財和中銀理財，減配規模均超過 500 億。整體來看，銀行理財配置公募基金仍以整體來看，銀行理財配置公募基金仍以債基債基為主為主。根據理財前十大持倉數據測算，截至 2023 年 3 月末，銀行理

4、財配置公募基金資產中，債券型、混合型、貨幣型和股票型基金占比分別為 75.6%、8.5%、7.9%和 5.6%。分類型來看，固收類理財持有公募基金的絕對量較大，混合及權益類產品配置公募基金資產比例相對較高，22H1 理財公司固收類（非現金）、混合類理財產品配置公募基金資產比例分別為 4.18%和 20.61%。從債券型基金細分來看，2022 年下半年理財主要減配短債、指數和二級債基，23Q1 增配短債和一級債基。23Q1 銀行理財持有的債券型基金中，中長債基、短債基金、一級債基、二級債基規模占比分別為 39.4%、22.9%、19.1%和15.8%。從股混基金來看，銀行理財產品偏好股指基金與有

5、多年歷史業績的銀行理財產品偏好股指基金與有多年歷史業績的混合類混合類產品產品。2022 年以來，銀行理財一直在減配股混基金，我們認為主要與權益市場表現不佳有關。根據理財前十大持倉數據測算，23Q1 銀行理財持有的股混基金中，靈活配置混合基金、股指基金與偏債混合基金規模占比分別為 35.1%、26.5%與 15.0%。固收固收理財理財大多投資債基，混合及權益類大多投資債基，混合及權益類理財則理財則主要持有債基和混合基金。主要持有債基和混合基金。從現金管理類理財前十大持倉來看，僅持有少量貨幣基金用于流動性管理。從固定收益類（非現金管理類）產品前十大持倉來看，主要持有債基，且持有中長債基規模穩定，持

6、有短債基金規模波動相對較大；2022 年以來固收類理財減配混合基金，增配股指基金?；旌项惣皺嘁骖惱碡敭a品前十大持倉基金投資主要為債基及混合型基金。2022 年下半年，混合及權益類理財產品大幅減配債基，使得股混基金規模占比提升；23Q1 混合及權益類理財產品增配債基和 QDII 基金，減配股混、另類、REITs 和 FOF 基金。理財前十大持倉理財前十大持倉 TOP10 基金公司公募規模占比超過基金公司公募規模占比超過 50%，集中度相對較高。，集中度相對較高。行業規模行業規模 占比%股票家數（只）40 0.8 總市值（億元）73568 9.0 流通市值（億元）68054 9.7 行業指數行業指

7、數%1m 6m 12m 絕對表現-2.6 2.0 1.2 相對表現 3.4 5.5 10.6 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、招明理財收益率定期報告-2023年 5 月下5 月理財收益率情況如何？2023-06-04 2、銀行業 2023 年中期投資策略-經營分化延續，主推優質銀行2023-06-03 3、5 月金融數據預測5 月金融數據或延續低迷2023-06-02 廖志明廖志明 S1090521010002 戴甜甜戴甜甜 研究助理 -20-15-10-50510Jun/22Sep/22Jan/23May/23(%)銀行滬深300理財配置公募基金情況如何？理財配置公募基金

8、情況如何？敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 截至 2023 年 3 月末，銀行理財前十大持倉中，規模排名前十的基金公司分別為易方達、招商、建信、富國、鵬華、景順長城、廣發、南方、匯添富和嘉實基金。從排名來看，易方達基金始終排名首位，理財前十大持倉規模始終超過 100 億。理財前十大持倉 TOP10 基金公司 23Q1 管理公募資產規模排名均在前二十位。展望展望未來未來，預計理財規模仍將明顯增長預計理財規模仍將明顯增長，主要是由于 1）近三個月固收類理財收益亮眼；2）二三季度理財沖存款力度較弱；3)存款利率趨于下行，存款利率下調提升了理財的吸引力。隨著理財規模的擴大，銀行理財或加深與公募

9、基金合作，增配公募基金。風險提示：風險提示：理財規模增長不及預期；部分數據來自第三方提供的理財產品季理財規模增長不及預期；部分數據來自第三方提供的理財產品季度運作報告中的前十大持倉數據，且部分理財公司前十大持倉未穿透，測算度運作報告中的前十大持倉數據，且部分理財公司前十大持倉未穿透，測算規模及占比數據可能與實際情況存在差異。規模及占比數據可能與實際情況存在差異。TUpZjXaXmURYpXcZjZ7N8Q9PsQqQpNsRiNoOtNfQrQpObRmOpNNZnRtMwMtPqO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、23Q1 理財增配公募基金.5 二、各類理財產

10、品偏好哪類公募基金？.7 1、固定收益類.10 2、混合類及權益類.11 三、銀行理財與公募基金合作展望.12 1、銀行理財持倉公募基金管理人情況.12 2、理財規模展望.13 3、理財公司與公募基金合作展望.14 四、風險提示.15 圖表圖表目錄目錄 圖 1：國內資產管理市場規模情況（萬億元）.5 圖 2：2022 年末國內資產管理市場結構.5 圖 3：2022 年末銀行理財資產配置情況.6 圖 4：銀行理財投資公募基金的規模及占比（萬億元）.6 圖 5：銀行理財配置各類公募基金情況.7 圖 6：23Q1 銀行理財配置各類公募基金結構.7 圖 7：各類銀行理財公募基金規模情況（億元）.8 圖

11、 8：銀行理財配置債券型基金情況（億元）.8 圖 9：23Q1 銀行理財配置債券型基金結構.8 圖 10：銀行理財前十大持倉配置股混基金情況（億元）.9 圖 11：23Q1 銀行理財前十大持倉配置股混基金結構.9 圖 12：固收類理財配置各類公募情況（億元）.10 圖 13：23Q1 固收理財配置各類公募基金結構.10 圖 14：固收理財配置債券型基金情況（億元）.11 圖 15：23Q1 固收理財配置債券型基金結構.11 圖 16：固收理財配置股混基金情況（億元）.11 圖 17：23Q1 固收理財配置股混基金結構.11 圖 18：混合及權益類理財配置各類公募情況（億元）.12 敬請閱讀末頁

12、的重要說明 4 行業深度報告 圖 19：23Q1 混合及權益類理財配置各類公募基金結構.12 圖 20：23Q1 混合及權益類理財配置公募基金細分結構.12 圖 21：23Q1 銀行理財前十大持倉中公募基金管理人規模結構.13 圖 22：理財規模及現金類規模季度走勢（萬億元）.14 表 1：2022 年末各類型理財和公募基金規模情況（萬億元）.5 表 2：部分理財公司公募基金配置變化情況（億元，%）.6 表 3：23Q1 銀行理財前十大持倉持有混合估值債基的規模情況（億元）.8 表 4：23Q1 理財前十大持倉債基規模 TOP10（億元）.9 表 5：23Q1 理財前十大持倉股混規模 TOP1

13、0（億元）.10 表 6：23Q1 銀行理財前十大持倉中 TOP10 基金公司排名情況.13 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 一、一、23Q1 理財增配公募基金理財增配公募基金 銀行理財銀行理財和公募基金和公募基金是國內最大的是國內最大的兩個兩個資管資管子行業子行業。截至 2022 年末，中國資產管理行業規模約 136 萬億，其中，銀行理財規模 28 萬億，占比最大，約 20.3%；其次是公募基金，規模 26 萬億，占比約 19.1%。銀行理財和公募基金是國內最大的資管子行業，規模差距不斷縮小。過去幾年，銀行理財占比基本保持穩定，基金專戶、證券專戶在去通道的過程中規模持續壓降，規范化

14、發展的公募基金規模占比持續提升，保險資金運用余額受益于保費增長規模及占比持續提升。圖圖1：國內資產管理市場規模情況（萬億元）國內資產管理市場規模情況（萬億元）圖圖2：2022 年末國內資產管理市場結構年末國內資產管理市場結構 資料來源：wind、各年保險資管業綜合調研數據、招商證券 資料來源：wind、各年保險資管業綜合調研數據、招商證券 銀行公募理財與公募基金是銀行公募理財與公募基金是資管資管市場上唯二的公募資管產品。市場上唯二的公募資管產品。資產管理行業僅公募基金與公募理財為公募資管產品，基金/券商資產管理計劃、信托計劃、保險資管計劃等資管產品均為私募產品。私募產品只面向合格投資者通過非公

15、開方式發行，合格投資者認定門檻相對較高，且單個產品的投資者上限是 200 人。因此，私募產品不具備普惠性，公募產品投資門檻低，面向群眾廣，普惠性凸顯。產品類型上，銀行理財產品體系較為單一，公募基金整體發展較為均衡。產品類型上，銀行理財產品體系較為單一，公募基金整體發展較為均衡。截至 2022 年末，銀行理財產品主要以固定收益類理財為主，固收與現金管理類理財規模占比超 90%。而公募基金中，貨幣基金+債券型基金占比 70%，股票及混合型公募基金占比分別為 8.7%和 18.6%。銀行理財產品主要以固定收益類理財為主，而公募基金產品譜系豐富，涵蓋主動型、被動型、商品型、QDII、養老、另類等多種類

16、型，可以滿足投資者多元化的資產配置需求。表表 1：2022 年末各類型年末各類型理財和公募基金規模情況（萬億元理財和公募基金規模情況（萬億元）基金類型基金類型 規模規模 占比占比 理財類型理財類型 規模規模 占比占比 股票型基金 2.25 8.7%權益類 0.09 0.3%混合型基金 4.78 18.6%混合類 1.41 5.1%債券型基金 7.65 29.7%固定收益類（不含現金管理類）17.37 62.8%貨幣市場型基金 10.45 40.6%現金管理類 8.76 31.7%另類投資基金 0.04 0.1%衍生品類 0.02 0.1%QDII 基金 0.29 1.1%FOF 基金 0.19

17、 0.7%其他 0.08 0.3%全部基金全部基金 25.75 100.0%全部理財全部理財 27.65 100.0%資料來源：Wind、2022 年理財業務年報、招商證券 銀行理財投資范圍較公募基金更廣。銀行理財投資范圍較公募基金更廣。銀行理財的投資范圍包含標準化的債券、股票等，也包含非標債權、未上市公司股權、各類資管計劃、公募基金等，投資范圍相較于公募基金來說更廣。根據資管新規，資產管理產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品。根據商業銀行理財0501001502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

18、018 2019 2020 2021 2022公募基金銀行理財基金專戶證券專戶期貨計劃ABS私募基金信托規模保險公募基金19.1%銀行理財20.3%基金專戶5.2%證券專戶5.0%期貨計劃0.2%ABS1.4%私募基金14.9%信托規模15.5%保險18.4%敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 業務監督管理辦法，1）每只公募理財產品持有單只證券或單只公募證券投資基金的市值不得超過該理財產品凈資產的 10%；2）商業銀行全部公募理財產品持有單只證券或單只公募證券投資基金的市值，不得超過該證券市值或該公募證券投資基金市值的 30%。銀行理財銀行理財配置其他資管機配置其他資管機構的產品以構的產

19、品以專戶專戶居多，公募基金配置相對較少。居多，公募基金配置相對較少。由于銀行理財資金沒有免企業所得稅的需求，投資公募和投資專戶差別不大。因此，整體來看，銀行理財投資公募基金的規模及占比要遠低于專戶。22H1 銀行理財產品間接投資（統計口徑為除公募基金之外的各類資管產品；不含私募基金、協議委外類資產）規模 12.17 萬億，間接投資比例高達 38.26%，而穿透來看，22H1 銀行理財配置公募基金規模僅 1.2 萬億，遠低于其間接投資的規模。2022 年下半年，理財大幅減配公募基金。年下半年，理財大幅減配公募基金。根據中國銀行業理財市場年度報告（2022 年），截至 2022 年末，銀行理財投資

20、公募基金的規模為 0.81 萬億，較 2022 年 6 月末下降了 4600 億，降幅高達 36.4%；公募基金資產占理財資產配置的 2.7%，占比較 2022 年 6 月末下降了 1.3 個百分點。理財持有公募基金資產規模占比大幅下降，主要與 2022年 11 月-12 月債市大跌有關。2022 年 11 月-12 月，債市短時間內大幅調整，理財產品凈值下跌，低風險偏好的個人投資者追漲殺跌行為會放大市場波動，導致凈值進一步下跌，形成“債券利率下行凈值下跌理財被贖回“債券利率下行凈值下跌理財被贖回理財理財拋拋售售公募基金公募基金/債券債券債券利率進一步下行”債券利率進一步下行”的負反饋。公募基

21、金流動性較好，在遭遇贖回沖擊時，理財會優先賣出流動性好的公募基金資產。23Q1 理財增配公募基金。理財增配公募基金。我們根據理財前十大持倉數據測算，23Q1 理財配置公募基金資產的規模為 0.85 萬億，規模有所回升，且增配的公募基金類型為債券型基金。我們認為，一季度債券市場資產荒下，理財增配公募基金以期提高收益。圖圖3：2022 年末銀行理財資產配置情況年末銀行理財資產配置情況 圖圖4：銀行理財投資公募基金的規模及占比（萬億元）銀行理財投資公募基金的規模及占比（萬億元）資料來源：wind、各年保險資管業綜合調研數據、招商證券 資料來源：中國理財網理財業務年報及半年報、招商證券 從各家理財公司

22、來看，2022 年，大部分理財公司都減配了公募基金，其中，工銀理財減配的規模最大，2022 年減配1422 億，降幅高達 67%。其次是交銀理財和中銀理財，減配規模均超過 500 億。2022 年，平安、招銀、中銀和上銀增配了公募基金資產。2022 年下半年，僅中郵理財和平安理財增配公募基金資產。表表 2：部分理財公司公募基金配置變化情況（億元，部分理財公司公募基金配置變化情況（億元，%）理財公司理財公司 2021 22H1 2022 理財公司理財公司 2021 22H1 2022 工銀理財工銀理財 規模規模 2112 1,306 690 杭銀理財杭銀理財 規模規模 76.72 109 60

23、占比占比 10.00%6.41%3.68%占比占比 2.39%2.86%1.57%建信理財建信理財 規模規模 493 634 346 蘇銀理財蘇銀理財 規模規模 15 12 13 占比占比 2.20%2.80%1.70%占比占比 0.51%0.31%0.34%交銀理財交銀理財 規模規模 1046 958 463 光大理財光大理財 規模規模 268 307 195 占比占比 7.60%7.55%3.98%占比占比 0.025 2.53%1.66 中郵理財中郵理財 規模規模 145 173 234 招銀理財招銀理財 規模規模 1261 1,867 1,410 占比占比 2.00%1.81%2.65

24、%占比占比 4.04%5.71%4.68%中銀理財中銀理財 規模規模 783 486 236 信銀理財信銀理財 規模規模 588 769 375 占比占比 5.79%2.94%1.33%占比占比 6.75%6.42%2.38%債券,63.70%非標債權,6.50%權益類資產,3.10%拆放及買入返售,5.70%存款類,17.50%公募基金,2.70%其他,0.80%0.81 0.74 1.26 1.27 0.81 0%1%2%3%4%5%-0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.4020201H2120211H222022理財投資公募基金規模公募基金持倉占比 敬請閱讀末

25、頁的重要說明 7 行業深度報告 平安理財平安理財 規模規模 39 150 159 上銀理財上銀理財 規模規模 110 53 占比占比 0.72%2.08%1.69%占比占比 13.99%1.31%資料來源：各理財公司理財業務半年報、招商證券 注：招銀理財投資資產規模包含母行委托產品 二、二、各類理財產品各類理財產品偏好哪類公募基金？偏好哪類公募基金？我們根據各理財產品披露的前十大持倉的數據，分析理財子公司產品持有公募基金情況。整體來看，銀行理財配置公募基金仍以整體來看，銀行理財配置公募基金仍以債券型基金債券型基金為主為主。根據理財前十大持倉數據測算，截至 2023 年 3 月末，銀行理財配置公

26、募基金資產中，債券型、混合型、貨幣型和股票型公募基金占比分別為 75.6%、8.5%、7.9%和 5.6%。2023年 3 月末，僅債券型基金規模較 2022 年末顯著增加，其他類型公募基金均較 2022 年末有所下降。銀行理財基本沒有持有 FOF 基金，我們認為理財產品投資公募基金資產，本身就相當于一個 FOF 類產品。圖圖5：銀行理財銀行理財配置各類公募基金情況配置各類公募基金情況 圖圖6：23Q1 銀行理財配置銀行理財配置各類各類公募基金結構公募基金結構 資料來源：中國理財網、普益標準、招商證券 注:該比例由理財產品季度運作報告中的前十大持倉測算得出，且部分理財公司前十大持倉未穿透，可能

27、與實際情況存在差異，僅供參考 資料來源：中國理財網、普益標準、招商證券 注:該比例由理財產品季度運作報告中的前十大持倉測算得出，且部分理財公司前十大持倉未穿透，可能與實際情況存在差異，僅供參考 分類型來看，固收類分類型來看，固收類理財持有公募基金的絕對量較大，混合及權益類產品理財持有公募基金的絕對量較大，混合及權益類產品配置配置公募基金資產公募基金資產比例比例相對較高。相對較高。根據理財前十大持倉數據測算，截至 2022 年末，固收類、混合類、權益類理財分別持有公募基金資產 0.54、0.26、0.01 萬億，分別占持有公募基金規模的 67.2%、32.1%和 0.6%，固收類理財持有公募基金

28、的絕對量較大。但考慮到固收類理財的規模是混合類理財的十幾倍（2022 年末固定收益類、混合類、權益類規模分別為 26.13、1.41、0.09 萬億，占比分別為 94.5%、5.1%、0.3%），混合類理財和權益類理財持有公募基金資產的占比相對較高。根據中國銀行業理財市場半年報告（2022 年上），截至 2022 年 6 月末，理財公司固收類（非現金管理類）、混合類理財產品配置公募基金資產比例分別為 4.18%和 20.61%。050001000015000202122H1202223Q1債券型基金混合型基金貨幣型基金股票型基金國際/QDII基金另類投資基金REITsFOF基金債券型基金75.

29、6%混合型基金8.5%貨幣型基金7.9%股票型基金5.6%另類投資基金0.5%國際/QDII基金1.8%REITs0.2%FOF基金0.1%敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 圖圖 7：各類：各類銀行理財公募基金規模情況（億元）銀行理財公募基金規模情況（億元）資料來源：Wind、普益標準、招商證券 注:該數據由理財產品季度運作報告中的前十大持倉測算得出，且部分理財公司前十大持倉未穿透，可能與實際情況存在差異，僅供參考 從債券型基金細分來看，2022 年下半年，銀行理財減配債基主要減配了短債基金年下半年，銀行理財減配債基主要減配了短債基金、指數債基和二級債基，、指數債基和二級債基，2023

30、 年一年一季度增配了短債基金和季度增配了短債基金和一級一級債基債基。根據理財前十大持倉數據測算，截至 2023 年 3 月末，銀行理財持有的債券型基金中，中長債基、短債基金、一級債基、二級債基規模占比分別為 39.4%、22.9%、19.1%和 15.8%。圖圖8：銀行理財配置債券型銀行理財配置債券型基金基金情況情況（億元）（億元）圖圖9：23Q1 銀行理財配置債券型基金結構銀行理財配置債券型基金結構 資料來源：中國理財網、普益標準、招商證券 注:該比例由理財產品季度運作報告中的前十大持倉測算得出，且部分理財公司前十大持倉未穿透，可能與實際情況存在差異，僅供參考 資料來源：中國理財網、普益標準

31、、招商證券 注:該比例由理財產品季度運作報告中的前十大持倉測算得出，且部分理財公司前十大持倉未穿透，可能與實際情況存在差異，僅供參考 2023 年一季度，首批混合估值的封閉式年一季度，首批混合估值的封閉式債基債基問世，其凈值穩定特點頗受理財資金偏好問世，其凈值穩定特點頗受理財資金偏好。根據我們統計的理財前十大持倉數據，銀行理財持有混合估值債基規模達 53 億（只統計了前十大持倉數據，實際投資規?？赡芨螅?，約占首批混合估值基金募集規模的 11.1%。從投資主體來看，主要是大行理財子公司產品持有混合估值債基。表表 3：23Q1 銀行理財前十大持倉持有混合估值債基的規模情況（億元）銀行理財前十大持

32、倉持有混合估值債基的規模情況（億元）基金基金名稱名稱 基金成立日基金成立日 理財前十大持理財前十大持倉持有規模倉持有規模 基金規?；鹨幠?占比占比 A 基金 2023/2/22 20.14 79.88 25.2%B 基金 2023/3/21 8.64 68.64 12.6%C 基金 2023/3/1 7.97 64.24 12.4%D 基金 2023/2/28 6.04 63.16 9.6%E 基金 2023/3/6 4.79 78.52 6.1%F 基金 2023/2/15 3.60 78.84 4.6%02000400060008000100001200014000202122H1202

33、223Q1固定收益類（非現金管理類）混合類權益類現金管理類0200040006000800010000202122H1202223Q1中長期純債型基金短期純債型基金混合債券型一級基金混合債券型二級基金被動指數型債券基金可轉換債券型基金中長期純債型基金39.4%短期純債型基金22.9%混合債券型一級基金19.1%混合債券型二級基金15.8%被動指數型債券基金2.6%可轉換債券型基金0.1%敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 基金基金名稱名稱 基金成立日基金成立日 理財前十大持理財前十大持倉持有規模倉持有規模 基金規?；鹨幠?占比占比 G 基金 2023/2/23 1.88 42.73 4

34、.4%資料來源：普益標準、Wind、招商證券 注：該數據來自理財產品季度運作報告中的前十大持倉，部分理財公司前十大持倉未穿透，可能與實際情況存在差異，僅供參考 理財產品偏好有理財產品偏好有 3 年年以上以上歷史業績的歷史業績的債基債基。從債券型基金持倉規模來看，截至 2023 年 3 月末，銀行理財前十大持倉中，建信榮瑞一年定開債基規模最大，高達 54 億元。該產品為攤余成本法債基，凈值穩定，2023 年 3 月末該產品規模為 80 億元，理財前十大持倉持有規模占該基金規模的 69%。其次是匯添富長添利 A，規模 48 億元。TOP10 債基產品有 8 只成立時間超過 3 年，有多年歷史業績。

35、另外 2 只時間不滿 3 年的產品中，1 只產品為混合估值產品，1 只為短債基金。表表 4：23Q1 理財前十大持倉債基規模理財前十大持倉債基規模 TOP10（億元）（億元）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 基金成立日基金成立日 基金分類基金分類 23Q1 理財前十理財前十大持倉持有規模大持倉持有規模 007830.OF 建信榮瑞一年定開 2019-11-20 中長期純債型基金 55.46 003528.OF 匯添富長添利 A 2016-12-06 混合債券型一級基金 48.30 000385.OF 景順長城景頤雙利 A 2013-11-13 混合債券型二級基金 37.21 003949.O

36、F 興全穩泰 A 2016-12-16 中長期純債型基金 24.21 008008.OF 易方達穩健收益 C 2019-10-23 混合債券型二級基金 24.19 217022.OF 招商產業 A 2012-03-21 混合債券型一級基金 21.53 017800.OF 招商恒鑫 30 個月 2023-02-22 混合債券型一級基金 20.14 012773.OF 嘉實超短債 A 2021-06-24 短期純債型基金 19.77 007017.OF 平安如意中短債 A 2019-04-03 短期純債型基金 18.71 006597.OF 國泰利享中短債 A 2018-12-03 短期純債型基金

37、 18.07 資料來源：普益標準、Wind、招商證券 注：該數據來自理財產品季度運作報告中的前十大持倉，部分理財公司前十大持倉未穿透，可能與實際情況存在差異，僅供參考；同一基金的各類份額已匯總。從股混基金來看，從股混基金來看，銀行理財銀行理財主要主要持有靈活配置型混合型基金與持有靈活配置型混合型基金與股指股指基金?；?。整體來看，2022 年以來，銀行理財一直在減配股混基金，我們認為主要與權益市場表現不佳有關。根據理財前十大持倉數據測算，截至 2023 年 3 月末，銀行理財持有的股混基金中，靈活配置型混合型基金、被動型指數基金與偏債混合型基金規模占比分別為 35.1%、26.5%與 15.0

38、%。圖圖10：銀行理財銀行理財前十大持倉前十大持倉配置股混基金情況配置股混基金情況（億元）（億元）圖圖11：23Q1 銀行理財銀行理財前十大持倉前十大持倉配置股混基金結構配置股混基金結構 資料來源：中國理財網、普益標準、招商證券 注:該比例由理財產品季度運作報告中的前十大持倉測算得出，且部分理財公司前十大持倉未穿透，可能與實際情況存在差異，僅供參考 資料來源：中國理財網、普益標準、招商證券 注:該比例由理財產品季度運作報告中的前十大持倉測算得出，且部分理財公司前十大持倉未穿透，可能與實際情況存在差異，僅供參考 銀行理財產品偏好股指基金與有多年歷史業績的銀行理財產品偏好股指基金與有多年歷史業績的

39、混合類混合類產品。產品。截至 2023 年 3 月末，銀行理財前十大持倉中，股混基金持倉規模最大的是華泰柏瑞滬深 300ETF，規模達 9.2 億元；其次是易方達?；莼貓?A，規模 8.5 億元。TOP10 股0100020003000202122H1202223Q1靈活配置型基金被動指數型基金偏債混合型基金偏股混合型基金普通股票型基金增強指數型基金平衡混合型基金靈活配置型基金35.1%被動指數型基金26.5%偏債混合型基金15.0%偏股混合型基金10.4%普通股票型基金6.8%增強指數型基金6.1%平衡混合型基金0.0%敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 混基金中，有 7 只產品為指

40、數及指數增強型產品，2 只靈活配置型和 1 只偏債混合型產品，且靈活配置型與偏債混合型產品成立時間均超過 8 年。表表 5：23Q1 理財前十大持倉股混規模理財前十大持倉股混規模 TOP10（億元）（億元）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 基金成立日基金成立日 基金分類基金分類 23Q1 理財前十理財前十大持倉持有規模大持倉持有規模 510300.SH 華泰柏瑞滬深 300ETF 2012-05-04 被動指數型基金 9.20 000436.OF 易方達?；莼貓?A 2013-12-17 偏債混合型基金 8.51 005313.OF 萬家中證 1000 指數增強 A 2018-01-30 增

41、強指數型基金 5.78 002009.OF 中歐瑾通 A 2015-11-17 靈活配置型基金 5.44 510500.SH 南方中證 500ETF 2013-02-06 被動指數型基金 4.58 001316.OF 安信穩健增值 A 2015-05-25 靈活配置型基金 4.32 005658.OF 華夏滬深 300ETF 聯接 C 2018-02-02 被動指數型基金 4.22 011610.OF 華泰柏瑞科創板 50ETF 聯接 A 2021-03-04 被動指數型基金 4.12 011612.OF 華夏科創板 50ETF 聯接 A 2021-03-04 被動指數型基金 3.80 588

42、000.SH 華夏上證科創板 50ETF 2020-09-28 被動指數型基金 3.76 資料來源：普益標準、Wind、招商證券 注：該數據來自理財產品季度運作報告中的前十大持倉，部分理財公司前十大持倉未穿透，可能與實際情況存在差異，僅供參考；同一基金的各類份額已匯總。1、固定收益類固定收益類 從從固定收益類（非現金管理類）產品固定收益類（非現金管理類）產品前十大持倉來看，主要前十大持倉來看，主要持有持有債券型基金。債券型基金。根據理財前十大持倉數據測算，截至2023 年 3 月末，固定收益類（非現金管理類）產品持有的公募基金資產中，債券型、貨幣型、混合型和股票型公募基金資產占比分別為 83.

43、4%、6.7%、4.4%和 3.5%。從現金管理類理財前十大持倉來看，僅持有少量貨幣基金用于流動性管理。圖圖12：固收類理財配置各類公募情況：固收類理財配置各類公募情況（億元）（億元）圖圖13：23Q1 固收理財配置各類公募基金結構固收理財配置各類公募基金結構 資料來源：中國理財網、普益標準、招商證券 注:該規模由理財產品季度運作報告中的前十大持倉測算得出，且部分理財公司前十大持倉未穿透，可能與實際情況存在差異，僅供參考 資料來源：中國理財網、普益標準、招商證券 注:該比例由理財產品季度運作報告中的前十大持倉測算得出，且部分理財公司前十大持倉未穿透，可能與實際情況存在差異，僅供參考 從債券型基

44、金細分來看，從債券型基金細分來看，固收類理財持有中長債基規模穩定，持有短債基金規模波動相對較大固收類理財持有中長債基規模穩定，持有短債基金規模波動相對較大。根據理財前十大持倉數據測算，截至 2023 年 3 月末，固收類理財持有的債券型基金中，中長債基、短債基金、一級債基、二級債基規模占比分別為 39.4%、22.9%、19.1%和 15.8%。固收類理財 2022 年下半年大幅減配短債基金和二級債基，2023 年一季度增配短債基金和一級債基，而持有中長純債基金規模相對穩健。我們認為，長債基金或作為配置盤。0200040006000800010000202122H1202223Q1FOF基金R

45、EITs股票型基金國際(QDII)基金混合型基金貨幣型基金另類投資基金債券型基金FOF基金0.1%REITs0.2%股票型基金3.5%國際(QDII)基金1.5%混合型基金4.4%貨幣型基金6.7%另類投資基金0.4%債券型基金83.4%敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 圖圖14：固收固收理財配置債券理財配置債券型型基金情況基金情況（億元）（億元）圖圖15：23Q1 固收固收理財配置債券型基金結構理財配置債券型基金結構 資料來源：中國理財網、普益標準、招商證券 注:該規模由理財產品季度運作報告中的前十大持倉測算得出，且部分理財公司前十大持倉未穿透，可能與實際情況存在差異，僅供參考 資

46、料來源：中國理財網、普益標準、招商證券 注:該比例由理財產品季度運作報告中的前十大持倉測算得出，且部分理財公司前十大持倉未穿透，可能與實際情況存在差異，僅供參考 從從股混基金明細來看，股混基金明細來看，2022 年以來，年以來，固收類理財減配混合基金，增配固收類理財減配混合基金，增配股指股指基金?；?。截至 2023 年 3 月末，固收類理財持有的股混基金中，被動指數基金規模占比最高，占比 36.9%；其次是靈活配置混合基金，占比 30.9%。固收類理財持有被動指數型基金規模相對較高，我們認為，固收+理財通過配置指數基金實現對權益市場暴露。圖圖16：固收理財配置：固收理財配置股混股混基金情況（

47、億元）基金情況（億元）圖圖17：23Q1 固收理財配置固收理財配置股混股混基金結構基金結構 資料來源：中國理財網、普益標準、招商證券 注:該規模由理財產品季度運作報告中的前十大持倉測算得出，且部分理財公司前十大持倉未穿透，可能與實際情況存在差異，僅供參考 資料來源：中國理財網、普益標準、招商證券 注:該比例由理財產品季度運作報告中的前十大持倉測算得出，且部分理財公司前十大持倉未穿透，可能與實際情況存在差異，僅供參考 2、混合類混合類及權益類及權益類 從混合類及權益類理財產品前十大持倉來看，主要為債券型從混合類及權益類理財產品前十大持倉來看，主要為債券型和混合類和混合類基金?；?。截至 2023

48、 年 3 月末，固定收益類（非現金管理類）產品持有的公募基金資產中，債券型、混合型、股票型和貨幣型公募基金資產占比分別為 64.1%、19.0%、10.9%和 2.6%。2022 年下半年，混合及權益類理財產品大幅減配了債券型基金，使得股混基金規模占比提升；2023年一季度，混合及權益類理財產品增配債券型基金和 QDII 基金，減配股混、另類、REITs 和 FOF 基金。02000400060008000202122H1202223Q1中長期純債型基金短期純債型基金混合債券型一級基金混合債券型二級基金被動指數型債券基金中長期純債型基金39.4%短期純債型基金22.9%混合債券型一級基金19.

49、1%混合債券型二級基金15.8%被動指數型債券基金2.6%可轉換債券型基金0.1%0200400600800202122H1202223Q1被動指數型基金靈活配置型基金偏債混合型基金偏股混合型基金普通股票型基金增強指數型基金股債平衡型基金被動指數型基金36.9%靈活配置型基金30.9%偏債混合型基金19.2%偏股混合型基金5.4%普通股票型基金5.0%增強指數型基金2.5%股債平衡型基金0.0%敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 圖圖18：混合及權益混合及權益類理財配置各類公募情況（億元）類理財配置各類公募情況（億元）圖圖19：23Q1 混合及權益混合及權益類類理財配置各類公募基金結構

50、理財配置各類公募基金結構 資料來源：中國理財網、普益標準、招商證券 注:該規模由理財產品季度運作報告中的前十大持倉測算得出，且部分理財公司前十大持倉未穿透，可能與實際情況存在差異，僅供參考 資料來源：中國理財網、普益標準、招商證券 注:該比例由理財產品季度運作報告中的前十大持倉測算得出，且部分理財公司前十大持倉未穿透，可能與實際情況存在差異，僅供參考 從基金細分來看，截至 2023 年 3 月末，混合及權益類理財持有中長債基、一級債基、靈活配置混合基金、二級債基、股指基金的規模占比分別為 35.1%、12.0%、11.2%、8.4%和 6.1%，含權基金（固收+基金、混合基金及股票型基金）的規

51、模占比超過 50%，我們認為，混合及權益類理財或通過配置含權公募基金實現對權益市場的暴露?；旌霞皺嘁骖惱碡敾蛲ㄟ^配置含權公募基金實現對權益市場的暴露。圖圖20：23Q1 混合及權益混合及權益類理財配置公募基金類理財配置公募基金細分細分結構結構 資料來源：中國理財網、普益標準、招商證券 注:該比例由理財產品季度運作報告中的前十大持倉測算得出，且部分理財公司前十大持倉未穿透，可能與實際情況存在差異，僅供參考 三、三、銀行理財與公募基金合作展望銀行理財與公募基金合作展望 1、銀行理財銀行理財持倉持倉公募公募基金基金管理人管理人情況情況 23Q1 理財前十大持倉理財前十大持倉 TOP10 基金公司公募

52、規模占比超過基金公司公募規模占比超過 50%，集中度相對較高。，集中度相對較高。根據我們梳理的銀行理財產品前十大持倉數據，2022 年下半年，銀行理財減配博時、易方達、交銀施羅德等基金公司公募基金產品的規模均超過 50億。2023 年一季度，銀行理財增配易方達、嘉實、建信、國泰基金等基金公司公募基金產品的規模均超過 20 億。010002000300040005000202122H1202223Q1債券型基金混合型基金股票型基金國際(QDII)基金貨幣市場型基金另類投資基金REITsFOF基金債券型基金64.1%混合型基金19.0%股票型基金10.9%國際(QDII)基金2.6%貨幣市場型基金

53、2.6%另類投資基金0.6%REITs0.2%FOF基金0.0%中長期純債型基金,35.1%混合債券型一級基金,12.0%靈活配置型基金,11.2%混合債券型二級基金,8.4%被動指數型基金,6.1%短期純債型基金,5.8%偏股混合型基金,4.0%偏債混合型基金,3.7%被動指數型債券基金,2.7%增強指數型基金,2.5%普通股票型基金,2.4%增強指數型債券基金,0.0%敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 圖圖 21：23Q1 銀行理財前十大持倉中銀行理財前十大持倉中公募基金管理人公募基金管理人規模結構規模結構 資料來源：Wind、普益標準、招商證券 注：該數據為理財產品季度運作報告

54、中的前十大持倉數據，且部分理財公司前十大持倉未穿透，可能與實際情況存在差異，僅供參考 截至 2023 年 3 月末，銀行理財前十大持倉中，規模排名前十的基金公司分別為易方達、招商、建信、富國、鵬華、景順長城、廣發、南方、匯添富和嘉實基金。從排名來看，易方達基金始終排名首位，理財前十大持倉規模始終超過100 億。理財持倉 TOP10 基金公司 23Q1 管理公募資產規模排名均在前二十位。表表 6：23Q1 銀行理財前十大持倉銀行理財前十大持倉中中 TOP10 基金公司基金公司排名情況排名情況 2021 22H1 2022 23Q1 易方達基金 1 1 1 1 招商基金 6 7 2 2 建信基金

55、11 22 8 3 富國基金 2 4 5 4 鵬華基金 17 10 7 5 景順長城基金 4 5 4 6 廣發基金 8 6 6 7 南方基金 10 12 3 8 匯添富基金 3 9 11 9 嘉實基金 29 35 20 10 資料來源：Wind、普益標準、招商證券 注:該數據為理財產品季度運作報告中的前十大持倉數據，且部分理財公司前十大持倉未穿透，可能與實際情況存在差異，僅供參考 2、理財規模展望理財規模展望 過往來看，理財規模容易在二三季度增長。過往來看，理財規模容易在二三季度增長。2019 年以來，每年一季度理財規模易于下降，而二三季度規模容易增長。2019-2022年期間，二三季度平均季

56、度理財規模增量達1.3萬億元。這背后的季節性現象與銀行理財沖存款節奏相關。多數銀行重視開門紅，所謂開門紅主要是在一季度完成存款和貸款的大幅增長，完成全年計劃的 40%或以上。過往來看，銀行往往在一季度及年底引導客戶贖回理財來沖存款，這使得理財規模在一季度及 12 月份較難增長。易方達基金,8.4%招商基金,6.9%建信基金,6.0%富國基金,5.3%鵬華基金,5.2%景順長城,4.9%廣發基金,4.3%南方基金,4.3%匯添富,4.1%嘉實基金,3.6%華泰柏瑞,3.3%永贏基金,3.3%交銀施羅德,3.3%興全基金,2.6%平安基金,2.2%華夏基金,2.0%博時基金,2.0%中歐基金,1.

57、9%工銀瑞信,1.7%國泰基金,1.6%萬家基金,1.5%東方資管,1.3%華安基金,1.1%泰康基金,1.1%天弘基金,1.1%創金合信,1.1%興業基金,0.9%安信基金,0.9%中銀基金,0.9%華寶基金,0.8%其他,12.5%敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 圖圖 22：理財規模及現金類規模季度走勢（萬億元）：理財規模及現金類規模季度走勢（萬億元）資料來源：中國理財網、招商證券 銀行理財仍有巨大的發展空間。銀行理財仍有巨大的發展空間。2013 年末-2016 年末的三年之中，理財規模從 6.5 萬億元快速增長至 23.1 萬億元，平均每年增量高達 5.5 萬億元。截至 20

58、16 年末，個人存款僅 59.8 萬億元，理財規模與個人存款之比達 38.6%。截至2023 年 3 月末個人存款高達 130 萬億元，理財規模與個人存款規模的比值約 19.7%?，F金類理財替代活期存款，中長期限理財替代長期定期存款，銀行理財仍有巨大的發展空間。2022 年底理財贖回潮使得理財規模階段性大降。年底理財贖回潮使得理財規模階段性大降。據我們估算，2022 年 11 月 10 日左右，銀行理財規模達到高點，接近 31.5 萬億元。此后由于理財凈值波動導致客戶贖回以及理財沖存款等，理財規模出現大幅下降。截至 2022 年末，理財規模降至 27.65 萬億元，較當年高點下降近 4 萬億。

59、截至 2023 年 3 月末，我們估算理財規模約 25.6 萬億元，一季度理財規模下降了約 2 萬億元，主要是現金類規模大幅下降，與理財沖存款緊密相關。我們觀察，2023 年 1 月中旬，非現金類規模已經穩定。預計預計 2023 年二三季度理財規模將明顯增長。年二三季度理財規模將明顯增長。主要是由于 1）一季度理財收益表現亮眼。根據我們統計，一季度非現金類固收類理財年化收益率達 4.5%，近 3 個月理財收益表現亦非常亮眼，利于理財銷售；2）二三季度理財沖存款力度大幅減弱。過往來看，一季度開門紅完成后，銀行二三季度理財沖存款力度較弱；3）存款利率趨于下行，提升了理財產品對個人的吸引力。根據證券

60、時報報道，2023 年 6 月 7 日晚間，多家國有大行正式下調存款利率，活期存款下調 5BP，部分定期存款最多下調 15BP。我們預計 2023 年 11 月理財規模將達到全年高點-較大可能性超過 30 萬億元，甚至可能接近 32 萬億元，將較 23Q1 大幅增長 5 萬億及以上；2023 年末理財規模 30 萬億元左右。3、理財公司與理財公司與公募基金公募基金合作合作展望展望 展望未來，隨著理財規模的擴大，銀行理財或加深與公募基金合作，增配公募基金。固收業務上，一方面銀行理財資產欠配，有配置需求，公募債基是其資產配置的方向之一。另一方面，混合估值債基與攤余成本法債基凈值穩定，契合理財產品的

61、需求。預計未來隨著理財公司規模擴大，配置需求增加，或將增配債券型基金。長期來看，向權益要收益，或將增配長期來看，向權益要收益，或將增配含權基金。含權基金。2014 年以來，10 年國債到期收益率呈現震蕩下行的態勢，且國債利率高點不斷下探，而底部相對堅挺。利率相對較低的情況下，持有至到期的純債投資策略較難滿足投資者對理財產品收益率的需求。短期來看，或因為權益市場表現不佳而減配權益類資產，但長期來看，隨著理財規模的不斷擴大，債券利率保持相對低位，未來可能會以固收為底倉，向權益要收益。但銀行理財在權益市場研究方面相對薄弱但銀行理財在權益市場研究方面相對薄弱，或將，或將深化深化與基金公司的合作與基金公

62、司的合作。2009 年，原銀監會發布中國銀監會關于進一步規范商業銀行個人理財業務投資管理有關問題的通知明確規定，理財資金不得投資于境內二級市場公開交易的股票或與其相關的證券投資基金。直到 2018 年末出臺的商業銀行理財子公司管理辦法，才允許理財子公司發行-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.0015171921232527293133現金管理類理財（右軸）理財規模非現金類 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 的理財產品直接投資股票。而第一家理財子公司成立至今僅 4 年時間，投研體系仍處于重塑的過程中。銀行理財可借助公募基金

63、20 多年的投研經驗，通過投資含權基金實現對權益市場的暴露。我們觀察到，2022 年以來，銀行理財前十大持倉增配了指數及指數增強基金，除了滬深 300、中證指數和創業板指數外，還增配了不少行業 ETF，比如酒、科技龍頭、半導體、互聯網、基建等行業 ETF。行業 ETF 相較個股更穩健，在理財公司自上而下投研框架的搭建過程中，配置行業主題 ETF 是較優選擇。四、四、風險提示風險提示 理財規模增長不及預期；部分數據來自第三方提供的理財產品季度運作報告中的前十大持倉數據，且部分理財公司前十大持倉未穿透，測算規模及占比數據可能與實際情況存在差異。敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 分析師分析

64、師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。廖志明：廖志明：招商證券銀行業首席，研究發展中心董事，籍貫江西。東京大學經濟學碩士，且為全額獎學金獲得者。曾就職于民生銀行、交通銀行等金融機構，具有商業銀行總行的觀察視角與分行的業務能力，對金融監管、流動性以及銀行資產負債配置等有獨到見解。賣方研究從業多年，曾任天風證券銀行業首席，2021 年初加入招商證券。2018年 WIND 金牌分析師銀行業第一名，第一財經最佳金融分析師第二名，新財富銀行業第五名

65、；2019 年 WIND 金牌分析師銀行業第一名，新浪金麒麟最佳分析師第四名，上證報最佳分析師第三名，新財富金融產業研究第三名，銀行業入圍；2020 年上證報最佳分析師第二名，WIND 金牌分析師銀行業第二名，新浪金麒麟最佳分析師第五名；2022年金麒麟銀行業白金分析師。邵春雨：邵春雨：招商證券銀行業分析師。北京大學金融碩士，電子科技大學工學學士，曾獲學生最高榮譽“成電杰出學生”。2020 年加入招商證券，曾就職于上海銀行總行，對銀行信貸業務、風險控制有深刻理解。戴甜甜：戴甜甜：招商證券銀行業研究員。中國人民大學經濟學碩士，華中科技大學經濟學學士。2021 年加入招商證券，曾就職于上海銀行總行

66、，對銀行金融市場板塊有較深認識。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：

67、行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。