1、 2023-6-8證券研究報告主要觀點：1、中特估與國企改革的關系“中特估”與國企改革一脈相承，是新的歷史條件下對國有企業價值體系的進一步完善和創新。國企改革的豐碩成果、新指標體系都為建立中特估體系創造了良好的條件；而構建中特估體系，推動央國企估值回歸合理水平，也是國企改革的最終目的之一。2、中特估行情的發展狀況中特估主要經歷了兩輪行情。自2022 年 11 月中特估提出后，中特估主要經歷了兩輪行情：2022年11月底至12月初的第一輪和2023年3月初至5月初的第二輪。第一輪上漲個股主要是傳統國企改革標的，如三大運營商和“基建四大金剛”，而第二輪中除了上述個股外，石油化工、中船系和大金融板塊

2、個股也迎來爆發。而券商大規模再融資、各類中特估央國企ETF募集完成、政策落地不及預期等事件，或成為中特估行情暫告一段落的信號。3、中特估行情下的非銀板塊中特估將給證券板塊帶來兩方面的投資機會：1）低估值下，中特估行情帶動券商估值修復；2）中特估背景下行業利好政策與監管引導，帶來的中長期ROE提升。保險板塊關注估值修復和基本面改善：1）低估值、高分紅疊加央國企背景，使得保險板塊有望受益于中特估行情；2）隨宏觀經濟復蘇、資本市場互暖，資負共振將驅動險企基本面改善。4、投資建議券商板塊：估值相對較低、ROE呈提升趨勢的標的，推薦關注中信證券、華泰證券；營收“含基量”較高、資管收入占比較高的標的，推薦

3、關注東方證券、廣發證券。保險板塊：高分紅、高ROE的央國企背景保險公司，推薦關注中國太保。多元金融板塊：產融協同優勢明顯的央企金控標的，推薦關注中油資本；高分紅、低估值，在市場中具有稀缺屬性，推薦關注江蘇金租。非銀轉債：正股業績較好或具有稀缺屬性的標的，推薦國投轉債、國君轉債、蘇租轉債。TUsUiW8VjZUVoWaXlX9PdN8OsQpPpNoNiNmMrPeRmNmN7NmOnPMYtPwOuOmMoO12432 數據來源：各新聞網站，太平洋研究院整理中特估的提出2022 年 8 月證監會主席易會滿在求是雜志上發表題為努力建設中國特色現代資本市場一文，全面闡述了今后一段時間如何建設多層次

4、資本市場的思路。2022 年 11 月，證監會主席易會滿在金融街論壇年會上提出“深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮?！?023年2 月，證監會系統工作會議指出，建設中國特色現代資本市場是一項系統工程，強調要推動提升估值定價科學性有效性，逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發揮資本市場的資源配置功能。2022 年 10 月的二十大報告定提出“中國式現代化”，并堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上。資本市場作為服務實體經濟的重要平臺有著極其重要的作用，努力建設“中國特色現

5、代資本市場”，通過資本市場的方面獨特而重要的功能，服務實體經濟高質量發展?！爸袊厣乐刁w系”建設是實現“中國特色現代資本市場”的重要任務之一。2022年12月，上交所制定新一輪推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃和中央企業綜合服務三年行動計劃，文中提到：服務推動央企估值回歸合理水平。同時深交所制定發布落實工作方案，文中提及支持深化國資國企改革，促進提高國有控股企業競爭力。數據來源：新華社、中國政府網等，太平洋研究院整理國企改革歷史上的五個階段全面深化改革時期布局全面深化改革頂層設計積極發展混合所有制經濟推動國有企業完善現代企業制度中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定2013年出臺國企改

6、革“1+N”政策體系“1”中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見“N”中央企業實施混合所有制改革有關事項的規定、國有科技型企業股權和分紅激勵暫行辦法等搭建新時代國企改革“四梁八柱中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見2015年2020年 在形成更加成熟更加定型的中國特色現代企業制度和以管資本為主的國資監管體制取得明顯成效 在推動國有經濟布局優化和結構調整上取得明顯成效 在提高國有企業活力和效率上取得明顯成效 做強做優做大國有資本和國有企業，增強國有經濟競爭力、創新力、控制力、影響力、抗風險能力國企改革三年行動方案（2020-2022年）數據來源：中國政府網等，太平洋研究院整理十

7、八屆三中全會于2013年11月通過中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定，提出混合所有制經濟和管資本為主的國有資產監管。2014年7月國資委公布“四項改革”試點企業，2015年8月指導意見標志著國企改革的落地。全面深化改革時期：政策規劃階段05001000150020002500300035002013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04國資改革指數(884171.WI)“1+N”政策文件體系出臺，國企混改啟動，政策

8、預期疊加一帶一路行情演繹，大基建國企領漲。政 策 規 劃 階 段數據來源：Wind，中國政府網等，太平洋研究院整理圖：國企各改革階段與行情走勢中央經濟工作會議于 2016 年 12 月提出，要積極推進混合所有制經濟的發展，強化國有資產的監管，以資本為主導。2017 年 3 月，發改委公布了第一批和第二批混改企業的試點名單，標志著局部混改試點實施。全面深化改革時期：局部試點階段05001000150020002500300035002013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04202

9、1-01-042022-01-042023-01-04國資改革指數(884171.WI)七大壟斷領域混改試點，但改革節奏低于市場預期，指數回落。局 部 試 點 階 段數據來源：Wind，中國政府網等，太平洋研究院整理圖：國企各改革階段與行情走勢2018年8月17日，國務院國企改革領導小組辦公室召開國企改革“雙百行動”動員部署視頻會，國企改革“雙百行動”已經正式啟動“雙百行動”共選取百余戶中央企業子企業和百余戶地方國有骨干企業，在2018-2020年期間，全面落實“1+N”系列文件要求，深入推進綜合性改革，在改革重點領域和關鍵環節率先取得突破。全面深化改革時期：廣泛試點階段05001000150

10、020002500300035002013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04國資改革指數(884171.WI)國企改革“雙百行動”落地，基本面改善驅動指數上揚。廣 泛 試 點 階 段數據來源：Wind，中國政府網等，太平洋研究院整理圖：國企各改革階段與行情走勢中央經濟工作會議于 2019 年 12 月提出，要制定并實施國企改革三年行動方案。2020 年 5 月的政府工作報告和 2020 年 6 月的中央深改委第十四次會

11、議都推動了方案的制定和發展。2020 年 9 月，全國國有企業改革三年行動的電視電話會議召開，三年行動方案正式落地。全面深化改革時期：三年行動階段數據來源：Wind，中國政府網等，太平洋研究院整理05001000150020002500300035002013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04國資改革指數(884171.WI)三年行動方案正式落地，疊加疫情沖擊后供應鏈恢復，國企歸母凈利潤優于A股平均，帶動指數上漲。三

12、年 行 動 階 段圖：國企各改革階段與行情走勢 數據來源：中國政府網等，太平洋研究院整理國有企業三年行動方案與成就強治理國企公司制改革全面完成，3.8萬戶國企建立董事會，其中：1.3萬戶中央企業子企業2.5萬戶地方各級國有企業子企業三個明顯成效增活力任期制、契約化管理覆蓋逾8萬戶企業22萬人：通過簽訂并嚴格履行聘任協議和業績合同等，明確國有企業經理層成員的責任、權利和義務，干得好就激勵，干不好就調整優布局央企超70%營收涉及國計民生等重點領域：4組7家央企實施戰略性重組新組建和接收8家央企推動實施30余個央企專業化整合重點項目與之相反的是，央國企估值偏低的現象持續十多年，且在國企改革的進程中并

13、未有明顯改善，甚至還呈現出逐步走低的困境，這不僅導致國央企資產被低估、國有資產流失，還極大阻礙了國央企改革目標的實現。因此就需要通過構建“中特估”體系，引導國央企估值回歸合理區間，提升國央企上市公司的估值水平。一是完善中國特色現代企業制度二是推進國有資本布局優化和結構調整三是積極穩妥推進混合所有制改革四是激發國有企業的活力五是形成以管資本為主的國有資產監管體制六是推動國有企業公平參與市場競爭七是推動一系列國企改革專項行動落實落地八是加強國有企業黨的領導黨的建設第一，抓好責任落實。做到一級抓一級，一竿子抓到底。第二，結合各企業的實際，扎扎實實做好地區和企業的落實落地。第三，推動基層創新，在堅持正

14、確的改革方向的前提下，要賦予各地方以更大的改革自主權，鼓勵各個企業大膽地試、大膽地闖，開辟國企改革的一片新天地。第四，要抓好督查考核，國資委建立了在線督辦系統，把重點事項列入其中，同時也制定了比較明確的考核辦法，實際上就是掛圖作戰，務求實效。八個重點任務四個重點落實 一、國有企業要成為有核心競爭力的市場主體二、國有企業要在創新引領方面發揮更大作用三、國有企業要在提升產業鏈供應鏈水平上發揮引領作用四、國有企業要在保障社會民生和應對重大挑戰等方面發揮特殊保障作用五、國有企業要在維護國家經濟安全方面發揮基礎性作用目 標 要 求國有企業改革三年行動是未來三年落實國有企業改革“1+N”政策體系和頂層設計

15、的具體施工圖，是可衡量、可考核、可檢驗、要辦事的。做好這項工作，對做強做優做大國有經濟，增強國有企業活力、提高效率，加快構建新發展格局，都具有重要意義。2023年1月5日，國資委對中央企業的經營指標體系進行了調整，將原來的“兩利四率”改為“一利五率”，并提出了“一增一穩四提升”的要求。這些調整與資本市場的價值偏好相一致，旨在推動中央企業實現高質量發展，提升核心競爭力，推動央國企估值回歸合理水平。這些調整有助于帶來積極變化：用凈資產收益率替代凈利潤指標，能更全面地衡量中央企業的投入產出效率和為股東創造價值的能力，促進中央企業提高凈資產創利能力和收益水平；用營業現金比率替代營業收入利潤率指標，能更

16、真實地反映中央企業的現金流安全和可持續投資能力，避免只看賬面利潤而忽視現金流的問題；資產負債率、研發經費投入強度、全員勞動生產率這三個指標保持不變，分別有助于加強風險控制、注重創新發展、提高生產效率。隨著新一輪國企改革正蓄勢待發，考核體系的優化加速推動中國特色估值體系的構架，有望有效引導央國企實現高質量發展，提升央國企的估值水平?！耙焕迓省迸c“一增一穩四提升”20222023指標兩利四率一利五率內容凈利潤、利潤總額、營業收入利潤率、資產負債率、研發經費投入強度、全員勞動生產率凈資產收益率、營業現金比率、利潤總額、資產負債率、研發經費投入強度、全員勞動生產率要求兩增一控三提高一增一穩四提升內容

17、兩增：增加利潤總額和凈利潤，增速高于GDP增速一控：資產負債率控制到65%以內三提高：營業收入利潤率再提高 0.1個百分點、全員勞動生產率再提高5%、研發經費投入進一步提高一增：利潤總額增速高于GDP增速一穩：資產負債率總體保持穩定四提升：凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率4個指標進一步提升數據來源：中國政府網等，太平洋研究院整理表：新老經營指標體系與要求對比2023年5月15日至19日，廣發基金、匯添富基金、招商基金將各自發行央企ETF產品，產品募集規模上限均為20億元，合計為60億元。此外易方達基金、南方基金、銀華基金3家基金公司申報的中證國新央企科技引領ETF產

18、品正式獲得證監會批復，發行時間已敲定，發行期均為6月12日至6月16日，單只基金首次募集規模上限為20億元。國企改革三年行動取得重大成效，國有資本在重要領域的控制力、競爭力和創新力明顯提升，央企國企上市公司的投資價值更加突出，央企國企主題基金將為投資者提供更多參與央企國企投資的機會，助力構建“中國特色估值體系”。數據來源：Wind，太平洋研究院整理中特估行情帶動央企國企主題ETF發行火熱證券代碼證券名稱發行日期發行總規?；鸾浝砘鸸芾砣嘶鹜泄苋松鲜腥掌?60700央企紅利50ETF2023-05-1520億元羅國慶廣發基金工商銀行2023-06-06561960央企回報ETF2023-05

19、-1520億元劉重杰招商基金中信建投2023-06-06560070匯添富中證國新央企股東回報ETF2023-05-1520億元晏陽,樂無穹匯添富基金建設銀行2023-06-06560170南方中證國新央企科技引領ETF2023-06-1220億元李佳亮南方基金工商銀行-562380科技引領2023-06-1220億元王帥銀華基金建設銀行-563050易方達中證國新央企科技引領ETF2023-06-1220億元龐亞平易方達基金招商銀行-表：近期央企ETF發行信息數據來源：WIND，太平洋研究院整理“中特估”體系的構建是一項系統性工程，其從中長期角度能夠給市場帶來更多的確定性、安全性和可持續性，

20、符合當前及未來一段時期市場投資需求，具有中長期挖掘價值和估值提升空間。數據來源：WIND，太平洋研究院整理中特估具有中長期挖掘價值和估值提升空間中特估一帶一路ESG國企改革構建中國特色估值體系，推動央國企估值回歸合理水平，激發國企的內在活力和創新動力，推動其實現可持續發展，給市場帶來更多的確定性、安全性和可持續性。央國企自身練好內功，即國央企要通過專業化戰略性整合剔除無效和低效資產，不斷提升核心競爭力，向市場持續輸出確定性、安全性與可持續性的投資標的?，F階段國企改革取得的豐碩成果、新制定的高質量發展指標體系、新一輪國企改革配套政策蓄勢待發都為建立中國特色估值體系創造了良好的條件。構建中特估，推

21、動央國企估值回歸合理水平，也是國企改革的最終目的之一，合理的估值水平有助于激發國企內在活力和創新動力，推動實現可持續發展。數據來源：太平洋研究院整理12434自2022 年 11 月中特估提出后，市場熱捧兩輪大行情。通信板塊龍頭三大運營商先啟動強勢上漲。其中，中國聯通受益最明顯，兩周內漲幅達40.2%；中國移動和中國電信也創近一年新高。工程建設板塊領軍企業“基建四大金剛”也漲勢較強。其中，中國交建漲幅最高，達39.2%；其他三家也超過20%。其他板塊漲幅較小，多個股快速調整。市場對中特估認識表面，題材炒作為主，缺乏實質理解和深入分析。大幅上漲個股主要是傳統國企改革標的，如三大運營商和“基建四大

22、金剛”，未涉及更多中特估相關行業和企業。市場對中特估不確定性和預期差異大，行情持續時間短，兩周后回調震蕩。第一輪：22年11月底至12月初150001600017000180001900020000210002200023000中特估指數(8841681.WI)第一輪行情，通信板塊的三大運營商與工程建設板塊“基建四大金剛”領漲。數據來源：WIND，太平洋研究院整理圖：中特估行情走勢22年底至12年初行情結束后，中特估行情震蕩。23年3月起多重利好疊加，市場對中特估認識深化拓展，第二輪行情啟動。本輪行情石油化工板塊“三桶油”漲幅大。其中，中國石油漲65.2%，中國石化漲50.0%，中國海油漲28

23、.9%。上輪大漲的三大運營商和“基建四大金剛”再次上揚?！八拇蠼饎偂敝兄袊F建漲61.3%，中國中鐵漲58.9%。中國交建和中國建筑漲幅較低，但仍高于第一輪。三大運營商中，中國電信獨立走勢，第二輪行情最高點較早，漲70.3%。中國移動漲36.0%。中國聯通漲幅低，僅22.2%。中船系板塊中期發力，帶領中字頭個股沖高。中船系板塊領先個股中船科技暴漲106.5%，中船防務、中國船舶等個股也漲30%以上。第二輪：23年3月初至5月初150001600017000180001900020000210002200023000中特估指數(8841681.WI)第二輪行情，石油化工板塊“三桶油”領漲，三大運

24、營商與“基建四大金剛”跟漲。第二輪行情中期，中船系板塊發力，帶領中字頭個股沖高。數據來源：WIND，太平洋研究院整理圖：中特估行情走勢大金融板塊在第二輪行情爆發，銀行板塊率先上漲。中信銀行漲幅最大，達68.1%。四大行也穩健表現，中國銀行漲47.7%，其他三家都漲30%左右。至3月底，第二輪行情發展至中期，保險板塊負債端基本面修復，帶動板塊上漲。新華保險漲幅靠前，達50.0%，太保、人保和人壽也都漲30%以上。受益于一季報亮眼和保費增長。4月底，券商一季報反彈狂歡，券商板塊普漲帶動中特估行情沖高。中國銀河漲幅靠前，達49.4%，其他熱門券商也都漲20%左右 第二輪：23年3月初至5月初1500

25、01600017000180001900020000210002200023000中特估指數(8841681.WI)第二輪行情，大金融板塊中的銀行板塊率先上漲。4月底，券商一季報反彈，券商板塊普漲帶動中特估沖高。3月底，第二輪行情發展至中期，保險板塊負債端基本面修復，帶動板塊上漲。數據來源：WIND，太平洋研究院整理圖：中特估行情走勢150001600017000180001900020000210002200023000中特估指數(8841681.WI)在5月9日到達頂峰后，中特估板塊開始調整，這是市場對于中特估概念的短期回調和消化，不改變中特估概念的長期邏輯和趨勢：中國特色估值體系是監管當

26、局力推的對象，符合國家戰略發展方向，政策利好或持續釋放。提升國央企估值是拓展國央企融資渠道，提升直接融資比重，化解債務風險等的有效手段，各部門或持續推出相關利好政策。國央企估值低，股息率高，有一定的安全邊際和配置價值。在經濟增長中樞下移、市場風險偏好下降大背景下，央國企高股息和穩定性給市場帶來更多的確定性、安全性和可持續性，符合市場投資需求，具有中長期挖掘價值和估值提升空間。中特估涵蓋較廣，在細分行業中也大多是龍頭企業，與其他主題概念疊加，更容易獲得市場認可，未來可能與其他概念共振。未來：短期回調不改長期邏輯短期內，中特估行情還將持續震蕩。伴隨市場認識逐漸加深，宏觀經濟數據企穩，部分個股中報業

27、績繼續反彈，相關利好政策持續釋放，中特估有望迎來第三輪行情。數據來源：WIND，太平洋研究院整理圖：中特估行情走勢預測18000185001900019500200002050021000215002200022500中特估指數(8841681.WI)中特估是長期的投資概念，因此行情會經歷多次起伏。下面的事件或成為今年第三輪中特估會行情暫時告一段落的信號：銀行、券商大規模再融資。今年以來，券商大額配股型再融資進度幾乎停滯。中短期內，隨著中特估拉升非銀板塊，上市企業特別是券商會有可能再次開啟再融資大潮補充凈資本以支撐重資本業務發展，可能會對券商股票造成稀釋效應和流動性壓力，影響其估值水平，進而使

28、得中特估行情受到影響。各類中特估央國企ETF募集完成。目前市場上已經有多只中特估央國企相關的ETF產品，若未來新老各類ETF順利完成募集，并且規模較大，則市場對中特估已經有了較高的預期和配置，后續行情可能會出現一定程度的回落或調整。政策落地不及預期。中特估行情有政策預期因素催化，市場預計新國企改革方案與經濟刺激政策可能會在二十屆三中全會后發布。若年內政策落地緩慢，或政策力度低于市場預期，可能會降低市場對中特估行情的信心和預期，從而影響其行情表現。未來：三大信號或宣告第三輪行情結束銀行、券商大規模再融資、各類中特估央國企ETF募集完成、政策落地不及預期等事件，或成為中特估行情暫告一段落的信號。數

29、據來源：WIND，太平洋研究院整理券商募資規模方案進度公告日期最新信息定增中原證券70億元股東大會通過2022-06-252023年3月29日獲上交所受理并收到問詢函國聯證券70億元股東大會通過2022-10-212023年3月3日獲上交所理,6月6日收到第三輪問詢函華鑫股份40億元股東大會通過2023-02-112023年3月22日獲上交所受理，4月7日收到第三輪問詢函財達證券50億元股東大會通過2023-03-07-浙商證券80億元股東大會通過2023-03-18-南京證券50億元董事會預案2023-04-29-天風證券40億元董事會預案2023-04-28-配股中金公司270億元股東大會

30、通過2022-10-25后續無相關公告披露華泰證券280億元董事會預案2022-12-31后續無相關公告披露數據來源：WIND，太平洋研究院整理表：近期券商再融資信息圖：中特估行情走勢預測124314我們認為，中特估將給證券板塊帶來兩方面的投資機會：低估值下，中特估行情帶動券商估值修復 中特估背景下行業利好政策與監管引導，帶來的中長期ROE提升證券：兩方面受益于中特估序號投資機會解釋1低估值下，中特估行情帶動券商估值修復券商板塊與中特估高度相關，而中特估的提出和推進，有利于對央國企進行價值重估，從而帶動券商板塊的估值修復。券商作為資本市場的核心服務機構，與央國企股票的交易活躍度、市場規模、投資

31、者信心等密切相關，因此中特估行情的持續發展，將有助于提升券商板塊的投資價值和市場共識。2中特估背景下行業利好政策與監管引導，帶來的中長期ROE提升中特估不僅是構建一種估值體系，也是一種國家戰略和改革方向。券商作為央國企改革的重要參與者和推動者，將受益于行業利好政策和監管引導。例如，杠桿水平松綁將增加券商的融資能力和業務空間；鼓勵加大數字化投入將促進券商的技術升級和效率提升；鼓勵輕資產業務發展將拓展券商的收入來源和盈利模式。這些因素都將有利于券商板塊的中長期ROE提升。數據來源：WIND，太平洋研究院整理表：證券板塊投資機會證券II板塊（申萬二級）50家上市公司中，央國企上市公司數量為37家，占

32、比74%，市值占比77.36%，券商板塊與中特估高度相關。估值修復：券商板塊與中特估高度相關券商名稱市值（億元）第一大股東券商名稱市值（億元）第一大股東中信證券2,971.52中國中信有限公司長城證券340.91中國華能集團有限公司中金公司2,010.55中央匯金投資有限責任 公司南京證券314.45南京市國有資產投資管理控股(集團)有限責任公司中信建投1,969.42北京金控集團中銀證券302.25中銀國際控股國泰君安1,318.19上海國際集團有限公司國元證券292.37安徽省人民政府國有資產監督管理委員會海通證券1,229.34中國證券金融股份有限 公司西部證券289.63陜西投資集團有

33、限公司華泰證券1,227.93江蘇省人民政府國有資 產監督管理委員會國聯證券271.85中華人民共和國財政部招商證券1,209.69招商局集團有限公司東興證券264.74湖北省財政廳申萬宏源1,181.89中央匯金投資有限責任 公司天風證券259.97無錫市人民政府國有資產監督管理委員會中國銀河1,174.58中央匯金投資有限責任 公司西南證券247.20重慶市國有資產監督管理委員會國信證券885.30深圳市人民政府國有資 產監督管理委員會財達證券241.10河北省人民政府國有資產監督管理委員會光大證券730.35中華人民共和國國務院華安證券230.19安徽省人民政府國有資產監督管理委員會興業

34、證券528.52福建省財政廳華西證券217.88四川省瀘州市國有資產監督管理委員會中泰證券474.56山東省人民政府國有資 產監督管理委員會山西證券208.92山西省財政廳信達證券472.51中華人民共和國財政部國海證券185.66廣西投資集團有限公司首創證券391.69北京市人民政府國有資 產監督管理委員會中原證券174.57江西省交通運輸廳浙商證券387.82浙江省交通投資集團有 限公司國盛金控155.77河南省財政廳紅塔證券373.57中國煙草總公司華鑫股份116.06上海市國有資產監督管理委員會東吳證券360.04蘇州國際發展集團有限 公司哈投股份115.47哈爾濱市人民政府國有資產監

35、督管理委員會財通證券347.35浙江省財政廳數據來源：WIND，太平洋研究院整理表：券商板塊央國企上市公司信息當前券商板塊的估值水平處于歷史低位，相當于2013年和2018年的水平。截止2023年5月29日，券商板塊的PB值為1.31倍，處于歷史分位數9.82%。券商板塊將受益于中特估帶來的估值修復，使估值與上市公司經營情況相匹配。估值修復：板塊估值處于歷史低位11.21.41.61.822.22.42018-05-292018-06-212018-07-132018-08-062018-08-282018-09-192018-10-192018-11-122018-12-042018-12-

36、262019-01-212019-02-192019-03-132019-04-042019-04-292019-05-242019-06-182019-07-102019-08-012019-08-232019-09-172019-10-162019-11-072019-11-292019-12-232020-01-152020-02-142020-03-092020-03-312020-04-232020-05-202020-06-112020-07-072020-07-292020-08-202020-09-112020-10-132020-11-042020-11-262020-12-

37、182021-01-122021-02-032021-03-042021-03-262021-04-202021-05-172021-06-082021-07-012021-07-232021-08-162021-09-072021-10-082021-11-012021-11-232021-12-152022-01-072022-02-072022-03-012022-03-232022-04-182022-05-132022-06-072022-06-292022-07-212022-08-122022-09-052022-09-282022-10-272022-11-182022-12-

38、122023-01-042023-02-022023-02-242023-03-202023-04-122023-05-09數據來源：WIND，太平洋研究院整理圖：近年來券商板塊PB估值相比于其他申萬一級行業，證券板塊PB估值排名第24位，低于ROE排名的22位。2022年券商因資本市場大幅波動導致盈利萎縮、ROE短暫下滑，若考慮往年平均ROE則排名差距會更大。估值修復：PB估值排名與ROE排名差距較大板塊簡稱PBROE(%)板塊簡稱PBROE(%)煤炭1.2721.94美容護理4.516.30食品飲料5.9420.38輕工制造2.166.06有色金屬2.2218.35農林牧漁2.756.02

39、家用電器2.4917.03公用事業1.975.94電力設備3.1114.19環保1.625.78基礎化工2.0414.07證券1.315.74石油石化1.1612.32汽車2.025.62醫藥生物3.1811.08交通運輸1.454.93銀行0.5610.53國防軍工3.374.63建筑裝飾0.998.76鋼鐵0.943.75通信1.718.61計算機3.893.44建筑材料1.317.61傳媒2.612.20機械設備2.327.37商貿零售1.900.42非銀金融1.297.06社會服務3.59-1.05電子2.826.94房地產0.85-3.06紡織服飾1.876.43數據來源：WIND，

40、太平洋研究院整理表：證券與其他行業PB、ROE排名對比2018年以來，證券行業進入了ROE上行周期，受益于居民增配權益資產、資本市場改革擴大業務空間、寬信用提升市場表現等宏觀邏輯。同時，財富管理與資產管理業務、投資銀行與私募股權業務、場外衍生品與結構化產品業務等輕資產業務發展迅速，提升了券商的抗波動性和專業能力。預計券商ROE在經歷2022年短暫下滑后仍有較大上行空間。中長期ROE提升：22年前ROE逐年升高0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2018-12-31年報2019-12-31年報2020-12-31年報2021-12-31年報2022-12-31年報數據來源：WIND，太

41、平洋研究院整理圖：近年來券商板塊ROE走勢今年以來，監管部門陸續出臺多項政策，引導證券行業發展方向。中長期ROE提升：行業利好政策頻發日期部門政策內容1月 6日中國證券業協會證券公司網絡和信息安全三年提升計劃(2023-2025)將重點事項進行任務分解，合計33項重點工作，并提出建立科學合理的科技投入機制，要求行業合理加大科技資金投入。鼓勵有條件的公司2023-2025三個年度信息科技平均投入金額不少于上述三個年度平均凈利潤的8%或平均營業收入的6%，其中網絡和信息安全投入不低于信息科技投入總額的7%。2月17日中國證監會全面實行股票發行注冊制制度規則注冊制的制度安排基本定型，注冊制推廣到全市

42、場和各類公開發行股票行為，全面實行股票發行注冊制正式實施。3月31日中國證監會證券公司監督管理條例本次修訂旨在更新條例與新證券法不相適應的規定，強化公司治理和穿透監管，補足承銷保薦、做市、場外業務等的業務規則空白、完善內部管理和外部約束機制，并夯實監管理念和監管手段的法律基礎，促進行業高質量發展，提升服務實體經濟質效。4月7日中國證券登記結算有限責任公司將實現股票類業務最低備付繳納比例由16%平均降至15%左右。在2022年4月已將股票類業務最低結算備付金繳納比例自18%調降至16%的基礎上，引入差異化最低結算備付金繳納比例機制，將實現股票類業務最低備付繳納比例由16%平均降至15%左右。下調

43、或可視為證券業“降準”，將減少全市場資金占用，提高資金使用效率，一定程度上緩解市場的流動性壓力。4月10日中國證券金融股份有限公司下調證券公司保證金比例。中證金融將轉融通保證金比例檔次由兩檔調整為三檔，其中，資信優質的公司，保證金比例由20%下調至5%；資信良好的公司，由20%下調至10%；其余公司由25%下調至15%。以2023年4月7日轉融通、做市借券負債余額測算，保證金比例下調后，應繳保證金（含資金和證券）合計減少301億元，降幅達65%。將降低券商轉融通業務的成本，大大提升券商存量資金的使用效率。數據來源：WIND，太平洋研究院整理表：近期證券行業相關政策監管對券商杠桿提升有松綁趨勢，

44、有望拉動ROE。今年以來，中國結算下調備付金比例、證金公司下調轉融通保證金比例等政策，預計券商資金使用效率將在監管引導下明顯提升，這將有利于券商開展重資產業務，如融資融券、股票質押、做市等，提高收入規模和利潤率。與海外成熟市場國家券商相比，國內券商的杠桿水平仍然較低，因此仍有一定的提升空間和潛力。中長期ROE提升：杠桿水平松綁拉動ROE0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002013201420152016201720182019202020212022A股券商板塊摩根大通摩根士丹利數據來源：WIND，太平洋研究院整理圖：近年來券商板塊與境外券商杠桿水平對比在當前

45、的市場環境下，券商ROE有望在輕資產、高ROA業務的推動下實現提升。輕資產高ROA業務主要包括大財管業務、大資管業務等，這些業務具有低成本、高收入、高利潤率的特點，能夠有效提升券商的資產周轉率和營業凈利率，從而提高ROA水平，同時也能夠增強券商的風險抵御能力和穩定性，降低對市場波動的依賴。中長期ROE提升：發展輕資產、高ROA業務公募化轉型。為了適應資管新規的要求，進行大集合資管計劃的公募化改造，參控股公募基金公司,或者資管子公司申請公募基金牌照，以擴大資產規模和客戶群體。資管業務主動管理能力提升。在通道業務受限、市場競爭加劇的背景下，提高主動管理產品的比重和質量，優化資產配置結構，提升投研能

46、力和擇時能力，以追求超額收益和品牌效應。多元化產品創新。根據不同客戶的風險偏好、投資目標和個性化需求，提供定制化、綜合化的資管產品和服務，打造特色業務和差異化競爭優勢。同時，利用金融市場的改革開放和產品豐富化，拓展投資范圍和渠道，增加權益類、海外類等產品的比例。服務實體經濟能力強化。充分發揮自身在投行、證券交易等方面的優勢，與其他業務條線協同發展，為實體經濟提供多層次、多樣化的金融服務和解決方案。同時，積極參與國家戰略和社會責任，支持綠色金融、科技創新、養老金等領域的發展.從賣方銷售向買方投顧轉變。為客戶提供綜合化、定制化的財富管理解決方案，同時圍繞客戶需求，從投資顧問的服務模式、培訓機制和人

47、機互動等方面著手，升級投資顧問管理體系，培養專業化服務隊伍。財管業務從傳統經紀向數字化轉變。持續加大信息技術投入、引進技術人才，推動數字金融發展，從局部賦能演變成為全面賦能，以業務價值提升為導向進行數字化布局，探索數字化轉型，力爭數字化轉型發展紅利，提升管理效率和核心競爭力水平。同時利用大數據、云計算、人工智能等技術手段，優化客戶畫像、需求挖掘、產品推薦等環節，提升客戶體驗感。從單一渠道向多元渠道轉變。根據不同客戶的服務需求和習慣，提供多種渠道的接觸點和服務方式。同時，券商財富管理業務也需要優化營業部的布局和類型，推動分支機構改革。數據來源：WIND，太平洋研究院整理數據來源：WIND，太平洋

48、研究院整理2023年1月，中證協就證券公司網絡和信息安全三年提升計劃（2023-2025）征求意見，提出建立科學合理的科技投入機制，要求行業合理加大科技資金投入，鼓勵有條件的券商未來三年信息科技平均投入金額不少于平均凈利潤的8%或平均營業收入的6%。實際運營中，不少頭部券商遠超6%，大部分券商投入同比增速均在20%以上，在行業整體業績不佳的2022年，各大券商在數字化轉型方面仍在逆勢加大投入。政策鼓勵金融科技驅動券商數字化轉型，從而實現降本增效，提升行業整體ROE。中長期ROE提升：金融科技助力數字化轉型數據來源：Wind，太平洋研究院整理圖：券商21/22年信息技術投入數據來源：太平洋研究院

49、整理圖：券商業務數字化轉型路徑我們認為，中特估將給保險板塊帶來兩方面的投資機會：低估值、高分紅疊加央國企背景，使得保險板塊有望受益于中特估行情 隨宏觀經濟復蘇、資本市場互暖，資負共振將驅動險企基本面改善保險：中特估行情下關注估值修復和基本面改善序號投資機會解釋1低估值、高分紅疊加央國企背景，使得保險板塊有望受益于中特估行情中特估主要涉及央企、國企以及一些特殊行業的上市公司，其中保險板塊也是重要的一環。保險板塊具有低估值、高分紅的特點，同時又有央國企背景，因此在中特估的推動下，有望獲得更高的市場認可和估值提升。2隨宏觀經濟復蘇、資本市場回暖，資負共振將驅動險企基本面改善隨著宏觀經濟復蘇，企業和個

50、人的保險需求也會隨之增長，險企負債端基本面得到修復。資本市場回暖意味著股票、債券等市場表現良好，保險公司的投資收益率也會隨之提高，同時也會吸引更多客戶購買投資型保險產品。資負共振將驅動險企基本面改善，提高其盈利水平和償付能力。在中特估背景下，央國企背景的保險公司有望獲得更高的市場認可和政策支持，從而提升保險板塊的估值水平和投資吸引力數據來源：WIND，太平洋研究院整理表：保險板塊投資機會目前A 股保險行業有五家上市公司，按市值排序，分別為：中國人壽、中國平安、中國人保、中國太保和新華保險。從數量來看，除中國平安外，其余四家均為央國企背景。從市值來看，截止至 2023 年 5 月 29日，央國企

51、背景保險公司占保險板塊總市值 66.54%，屬于絕對優勢地位。分紅方面，保險行業三年平均股息率為2.93%，遠高于A股平均的1.45%，屬于高分紅型的央國企。估值修復：保險板塊央國企背景公司處于優勢地位公司名稱第一大股東第一大股東持股比例總市值（億元）公司性質三年平均股息率中國人壽中國人壽保險(集團)公司68.37%10,554.04央企1.72%中國平安香港中央結算(代理人)有限公司36.85%8,591.71混合所有制企業4.13%中國人保中華人民共和國財政部60.84%2,706.51國企3.01%中國太保香港中央結算(代理人)有限公司28.82%2,679.27地方國企3.74%新華保

52、險中央匯金投資有限責任公司31.34%1,147.68央企3.23%數據來源：WIND，太平洋研究院整理表：保險板塊上市公司信息截至 2023 年 5 月 31日，A股保險板塊平均PEV僅為 0.61x（不包含中國人保），仍處于歷史估值底部，其中中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險估值分別為 0.86x、0.60 x、0.52x、0.45x。估值修復：險企PEV估值處于歷史底部0.000.501.001.502.002.50中國平安新華保險中國太保中國人壽平均PEV數據來源：Wind，太平洋研究院整理圖：近年來保險板塊PEV估值走勢保險公司的行業特殊性、地區差異和細分領域影響了估值方法的選擇

53、。PB 估值方法中，ROE 是關鍵因素，雖然會計政策等因素導致財務數據難以跨地區比較，但 ROE 仍有參考意義。觀察近 10 年平均 ROE 可以看出，國資背景險企整體略領先于境外險企，特別是中國人保和新華保險平均ROE增速靠前。估值修復：對比境外險企，國資險企仍有較高估值提升空間險企名稱2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年平均ROE中國人保17.61%15.64%18.46%11.90%12.68%9.30%13.35%10.42%10.27%11.08%13.07%新華保險11.76%14.61%16.20%8.45%8.76

54、%12.25%19.41%15.36%14.22%9.29%13.03%中國太保9.49%10.23%14.16%9.10%10.89%12.55%16.92%12.49%12.14%10.81%11.88%友邦保險10.98%12.44%8.94%12.60%16.62%6.18%11.56%9.78%12.01%0.57%10.17%中國人壽11.22%12.77%11.44%6.11%10.33%3.56%16.14%11.77%10.97%7.01%10.13%安達保險13.34%9.77%9.65%10.68%7.76%7.81%8.43%6.16%14.33%9.64%9.76%伯

55、克希爾哈撒韋A9.51%8.60%9.72%8.94%14.26%1.15%21.05%9.80%18.92%-4.66%9.73%大都會人壽5.15%9.26%7.36%1.03%6.19%8.94%9.62%7.38%8.95%4.98%6.89%美國國際集團9.15%7.26%2.23%-1.02%-8.60%-0.01%5.45%-9.05%14.15%19.34%3.89%險企名稱市凈率PB友邦保險2.94中國人壽2.32安達保險1.45伯克希爾哈撒韋A1.40大都會人壽1.18中國人保1.11中國太保1.09新華保險0.94美國國際集團0.88數據來源：WIND，太平洋研究院整理數

56、據來源：WIND，太平洋研究院整理表：境內外險企ROE對比表：境內外險企PB估值對比保險板塊在23Q1迎來了強勁的復蘇勢頭，各家險企的業績都實現了較高的增速。在經歷2022年的市場低迷和疫情沖擊后，各家險企都加快代理人隊伍的精簡和優化，提高了代理人的素質和效率，從而提升了銷售能力和客戶滿意度。另一方面，保險板塊也受益于投資收益的改善，各家險企積極調整投資策略和資產配置，增加了權益類、債券類和另類投資的比重，從而提高了投資收益率和投資收入。因此23Q1各險企歸母凈利潤都同比實現較高增長，ROE同比大幅改善?；久娓纳疲?3Q1險企凈利潤與ROE同比雙雙上揚05010015020025030035

57、04004505002019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1中國平安中國人保新華保險中國太保中國人壽0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1中國平安中國人保新華保險中國太保中國人壽數據來源：WIND，太平洋研究院整理數據來源：WIND，太平洋研究院整理圖：近年來險企一季度歸母凈利潤走勢圖：近年來險企一季度ROE走勢疫情以來，險企NBV整體呈現下降趨勢。而23Q1險企NBV增速大幅回升，中國人壽、中國平安、中國太保231QNBV同比+7.7%、+8.8%、+16.6%，負債端拐點將至。同時，23Q1部分險企代理人隊伍

58、規模邊際改善，降幅收窄且產能提升。預計未來險企將繼續代理人團隊的轉型，實現代理人團隊從量穩到質增，提升隊伍整體產能?；久娓纳疲篘BV增速大幅回升，負債端拐點曙光乍現0%10%20%30%40%50%60%2018年2019年2020年2021年2022年中國平安新華保險中國太保中國人壽0102030405060708090中國人壽中國平安22Q122Q222Q322Q423Q1數據來源：WIND，太平洋研究院整理數據來源：WIND，太平洋研究院整理圖：近年來部分險企NBV走勢圖：近期部分險企代理人隊伍規模情況自23年年初以來，長端利率經歷了一輪小幅上行后又逐步回落的過程，截至5月底，10 年

59、期國債收益率已跌破2.70%。與此同時，權益市場表現出了一定的韌性和活力，相比去年同期有了明顯的改善。2022年四季度以來，權益市場受到疫情反復、地產風險、通脹擔憂等多重打壓，但在穩增長政策加碼、外資大規模入場等利好因素的支撐下，逐步走出低迷。此外，險企資產端持倉中本身就含有大量“中特估”標的，預計將在今年中特估行情持續以及央國企估值重構的過程。權益市場的逐步好轉，可有效抵消利率下行對險企投資收益的負面影響，同時經濟基本面的修復也為資產端提供了穩定性和支持性?；久娓纳疲嘿Y產端支撐性較好，權益資產受益于中特估數據來源：同花順，太平洋研究院整理圖：今年以來上證指數、滬深300指數與10年期國債到

60、期收益率走勢為了應對長期利率下降帶來的利差損風險，監管部門要求壽險公司新產品的定價利率從3.5降至3.0。行業預計將降低壽險責任準備金評估利率，刺激增額終身壽產品（3.5%保額復利增長）的短期炒停與銷售，有利于Q2業績實現顯著增長。分紅險和萬能險實際利率不定，分紅險不僅包括預定利率的部分還包括紅利，萬能險的投資收益既有保底利率還有浮動利率，預定利率下降對兩種產品影響較小。分紅險產品在上市險企產品結構中舉足輕重，因此，在傳統壽險炒停結束后，未來在傳統壽險產品受預定利率影響較大的背景下，分紅險和萬能險等浮動收益型產品或成為產品?；久娓纳疲寒a品端炒停短期刺激銷售，未來新增額終身壽、分紅險、萬能險有

61、望接力數據來源：Wind，太平洋研究院整理新華保險排名產品名稱險種原保費收入(百萬元)1穩得福兩全保險(分紅型)分紅險19,9442惠添富年金保險傳統險12,8833榮華世家終身壽險傳統險7,9414健康無憂C款重大疾病保險重疾險5,9375惠金享年金保險傳統險5,262中國太保排名產品名稱險種原保費收入(百萬元)1鑫紅利兩全保險(分紅型)分紅險23,8622金佑人生終身壽險(分紅型)A款分紅險14,6073長相伴(慶典版)終身壽險傳統險11,6774鑫享事誠(慶典版)兩全保險傳統險10,9895城鄉居民大病團體醫療保險短期健康險7,169中國人保排名產品名稱險種原保費收入(百萬元)1人保壽險

62、鑫安兩全保險(分紅型)(C款)分紅險18,1722人保壽險如意保兩全保險(分紅型)分紅險14,7553人保壽險聚財保養老年金保險(分紅型)分紅險5,5884人保壽險溫暖金生年金保險傳統險4,6515人保壽險卓越金生兩全保險傳統險4,332表：2022年中國人保產品原保費收入Top5表：2022年中國太保產品原保費收入Top5表：2022年新華保險產品原保費收入Top5數據來源：Wind，太平洋研究院整理數據來源：Wind，太平洋研究院整理A 股多元金融板塊共有31家上市公司，其中18家上市公司有央國企背景或集體企業背景，數量方面，。數量方面，央國企及集體企業背景上市公司占58.06%，市值方面

63、，央國企及集體企業背景上市公司占77.29%。多元金融板塊央國企及集體企業背景上市公司三年平均股息率為1.57%，高于A股平均的1.45%。多元金融：低估值、高分紅，中特估下尋找細分領域機會行業公司名稱總市值（億元）股東名稱股東持股比例公司性質三年平均股息率金融控股中油資本989.87中國石油天然氣集團有限公司77.35%央企國資控股2.47%國投資本474.83國家開發投資集團有限公司41.62%央企國資控股1.56%中航產融340.86中國航空工業集團有限公司39.84%央企國資控股3.54%越秀資本339.16廣州越秀集團股份有限公司43.82%地市國資控股2.28%五礦資本251.44

64、中國五礦股份有限公司47.07%央企國資控股3.31%中糧資本185.25中糧集團有限公司62.78%央企國資控股1.25%浙江東方133.54浙江省國際貿易集團有限公司41.14%省屬國資控股1.43%新力金融32.61安徽新力科創集團有限公司23.60%集體企業0.00%香溢融通28.03浙江香溢控股有限公司15.26%央企國資控股0.12%期貨永安期貨247.01財通證券股份有限公司30.18%省屬國資控股0.54%弘業期貨154.79江蘇省蘇豪控股集團有限公司27.33%省屬國資控股0.07%南華期貨64.06橫店集團控股有限公司69.68%集體企業0.30%信托國網英大318.52國

65、網英大國際控股集團有限公司65.53%央企國資控股1.03%陜國投A164.67陜西煤業化工集團有限責任公司26.80%省屬國資控股0.90%經緯紡機64.71中國紡織機械(集團)有限公司31.13%央企國資控股1.00%其他多元金融電投產融244.95國家電力投資集團有限公司53.25%央企國資控股1.71%租賃江蘇金租188.48江蘇交通控股有限公司21.43%省屬國資控股6.24%資產管理華金資本37.71珠海華發科技產業集團有限公司28.45%地市國資控股0.52%數據來源：WIND，太平洋研究院整理表：多元金融板塊央國企上市公司信息在多元金融板塊的金融控股公司分類中，中油資本、中航產

66、融、五礦資本和中糧資本估值相對較低，PB值均在1.00左右或遠低于1.00，而在分紅方面，除中糧資本外其他三家三年平均股息率均遠高于A股平均，與央國企背景險企相當。四家金融控股公司依托控股母公司完整的產業鏈，作為綜合性金融業務公司產融結合優勢突出，金融牌照相對齊全，在一帶一路、ESG方面可與中特估概念深度結合。多元金融：金融控股證券代碼 公司名稱主營業務第一大股東第一大股東持股比例總市值（億元）PBPE三年平均股息率000617.SZ中油資本以自有資金對外投資、投資管理；投資咨詢服務，企業策劃；企業投資服務中國石油天然氣集團有限公司77.35%989.871.0118.382.47%60070

67、5.SH中航產融證券、租賃、期貨、信托、財務公司等金融業務與實業（財務性）股權投資業務。中國航空工業集團有限公司39.84%340.860.9118.563.54%600390.SH五礦資本證券、期貨、信托、金融租賃、基金、商業銀行、產業直投等業務。中國五礦股份有限公司47.07%251.440.619.063.31%002423.SZ中糧資本金融業務中糧集團有限公司62.78%185.250.9814.091.25%-40-30-20-1001020302013201420152016201720182019202020212022五礦資本中航產融中糧資本中油資本數據來源：WIND，太平洋研

68、究院整理數據來源：WIND，太平洋研究院整理表：部分央國企金控公司信息圖：近年來部分央國企金控公司ROE走勢江蘇金租是國內首家上市金融租賃公司，各項財務指標在業內排名靠前，公司營業收入以及歸母凈利潤增長迅速，ROE水平處于行業前列。公司三年平均股息率6.24%,遠超板塊及A股平均。高分紅、高ROE水平有望使公司受益于中特估行情。多元金融：租賃證券代碼600901.SH公司名稱江蘇金租主營業務融資租賃業務第一大股東江蘇交通控股有限公司第一大股東持股比例21.43總市值（億元）188.48PB1.16PE7.61三年平均股息率6.24%1011121314151617182013201420152

69、016201720182019202020212022江蘇金租數據來源：WIND，太平洋研究院整理數據來源：WIND，太平洋研究院整理表：江蘇金租公司信息圖：近年來江蘇金租ROE走勢截至2023年5月末，轉債市場在市轉債中共有19只轉債實控人為國資委、中央國家機關及中央國有企業，若把范圍擴大，增加實控人為地方國企，則共有91只轉債。其中，非銀金融板塊共9只轉債，發行人全部為央國企背景。目前市場輪動迅速，波動較大，非銀轉債具有正股業績穩定，轉債評級極高，近乎無退市風險等優勢，綜合風險較低，疊加非銀行業估值處于歷史底部，因此配置非銀轉債具有較高性價比。非銀轉債數據來源：WIND，太平洋研究院整理代

70、碼簡稱現價正股名稱正股價格正股市凈率正股市盈率轉股價格轉換價值轉股溢價率純債價值純債溢價率到期收益率類型到期日期雙低110067.SH華安轉債110.830華安證券4.871.1415.896.120079.575239.28%101.23279.48%-0.5046偏債型2026-03-12150.11110073.SH國投轉債108.941國投資本7.330.9612.589.750075.179544.91%100.66938.22%0.2833偏債型2026-07-24153.85110083.SH蘇租轉債129.880江蘇金租6.371.147.695.0700125.64103.3

71、7%96.688034.33%-3.6558偏股型2027-11-11133.25113013.SH國君轉債104.832國泰君安14.830.9110.9817.770083.455325.61%104.78850.04%1.6712偏債型2023-07-07130.44113043.SH財通轉債107.535財通證券7.491.0518.7611.490065.187164.96%99.12488.48%0.5496偏債型2026-12-10172.50113057.SH中銀轉債130.555中國銀河11.571.3114.169.9300116.515612.05%95.137037.2

72、3%-3.5823偏股型2028-03-24142.60113060.SH浙22轉債122.191浙商證券10.081.5121.4910.320097.674425.10%94.394829.45%-2.1494平衡型2028-06-14147.29127005.SZ長證轉債109.100長江證券6.001.0814.956.830087.847724.19%103.10755.81%-4.8431平衡型2024-03-12133.29128116.SZ瑞達轉債106.576瑞達期貨14.602.6425.6829.220049.9658113.30%103.32633.15%2.3870偏

73、債型2026-06-29219.88表：非銀板塊上市公司可轉債信息124326中特估行情下，關注以下投資機會：券商板塊：估值相對較低、ROE呈提升趨勢的標的，推薦關注中信證券、華泰證券；營收“含基量”較高、資管收入占比較高的標的，推薦關注東方證券、廣發證券。保險板塊：高分紅、高ROE的央國企背景保險公司，推薦關注中國太保。多元金融板塊：產融協同優勢明顯的央企金控標的，推薦關注中油資本；高分紅、低估值，在市場中具有稀缺屬性，推薦關注江蘇金租。數據來源：WIND，太平洋研究院整理 3A股非銀標的推薦盈利預測與估值標的指標2022A2023E2024E2025E評級中信證券攤薄EPS(元)1.441

74、.721.922.21買入市盈率(PE)14.0411.7110.549.16華泰證券攤薄EPS(元)1.221.471.641.80買入市盈率(PE)11.269.318.367.61東方證券攤薄EPS(元)0.350.570.650.71買入市盈率(PE)28.2517.4115.3814.04廣發證券攤薄EPS(元)1.041.281.491.68買入市盈率(PE)14.4511.7710.128.96中國太保攤薄EPS(元)2.563.073.393.78買入市盈率(PE)11.469.548.657.75中油資本攤薄EPS(元)0.390.470.520.56買入市盈率(PE)14.

75、2816.8415.3114.11江蘇金租攤薄EPS(元)0.810.900.991.09增持市盈率(PE)7.897.086.425.83數據來源：WIND，太平洋研究院整理表：推薦標的盈利預測與估值國投轉債：國投資本旗下安信證券投資銀行業務、經濟業務去年回撤都比較小，其股權融資業務穩居行業前十；同時，資管業務規模近年來維持較高增速，未來有望持續受益于居民財富轉移。國君轉債：國泰君安是位列前茅的綜合性券商，在財富管理轉型與全面注冊制的大背景下，資管和自營表現優秀，并于2022年成功控股并表華安基金，順利完成公募基金業務布局。公司作為扎根上海地區的老牌券商，自營業務及經紀、機構業務等有望持續貢

76、獻穩定收益。轉債雙低值為130.44，配置具有較高性價比。蘇租轉債：江蘇金租作為A股唯一金租標的，具有稀缺屬性，2022年與23Q1融資租賃業績提升，持續推進多元布局，資產質量穩定，風控能力成熟，隨宏觀經濟逐步恢復，市場需求逐步擴大，公司融資租賃業務有望進一步擴張；疊加貨幣政策有望延續溫和寬松格局，有利于公司保持較低的融資成本，提高業務利差，驅動業績增長。非銀轉債推薦國投轉債上市日期2020-08-20發行總額80.00億元最新評級AAA轉股價格9.75元強贖觸發股價12.68元下修觸發股價7.80元最新股價7.33元國君轉債上市日期2017-07-07發行總額70.00億元最新評級AAA轉股

77、價格17.77元強贖觸發股價23.10元下修觸發股價14.22元最新股價14.83元蘇租轉債上市日期2021-12-10發行總額50.00億元最新評級AAA轉股價格5.07元強贖觸發股價6.59元下修觸發股價4.06元最新股價6.37元數據來源：WIND，太平洋研究院整理表：推薦轉債信息 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 36 經濟復蘇不及預期；海外動蕩局勢加??；市場波動加??；政策推行不及預期。王均麗成小勇常新宇佟宇婷王輝陳輝彌徐麗閔胡亦真李昕蔚張國鋒胡平周許奕021-丁錕查方龍張卓粵何藝雯李艷文 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 37銷售團隊3

78、0請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠投資評級說明及重要聲明行業評級看好：我們預計未來6個月內，行業整體回報高于滬深300指數5%以上；中性：我們預計未來6個月內，行業整體回報介于滬深300指數5%與5%之間；看淡：我們預計未來6個月內，行業整體回報低于滬深300指數5%以下公司評級買入：我們預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅在15%以上；增持：我們預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于5%與15%之間；持有：我們預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于-5%與5%之間；減持：我們預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于-5%與-15%之間

79、太平洋證券股份有限公司具有經營證券期貨業務許可證，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告 的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個 人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其 內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并 進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經 書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。投訴電話：95397投訴郵箱：48