【研報】輕工制造行業：國際龍頭成長復盤系列之宜得利穿越地產周期成長的日本家居龍頭-20200324[29頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 行業研究/專題研究 2020年03月24日 輕工制造 增持（維持） 陳羽鋒陳羽鋒 執業證書編號：S0570513090004 研究員 025-83387511 倪嬌嬌倪嬌嬌 執業證書編號：S0570517110005 研究員 021-28972202 周鑫周鑫 02128972068 聯系人 1 輕工制造輕工制造: 行業周報 （第十二周） 行業周報 （第十二周） 2020.03 2輕工制造輕工制造: 疫情影響需求，必選消費韌性疫情影響需求，必選消費韌性 凸顯凸顯2020.03 3 輕工制造輕工制造: 行業周報 （第十一周） 行業周報 （第十一周） 2020.03

2、 資料來源：Wind 穿越地產周期成長的日本家居龍頭穿越地產周期成長的日本家居龍頭 國際龍頭成長復盤系列之宜得利 核心觀點核心觀點 宜得利是目前日本最大的家具和家居連鎖零售企業， 回顧宜得利發展歷程， 我們認為“優質低價”定位、高頻消費提高客戶黏性、渠道多元化拓展、 全品類滿足一站式購物需求等因素是其能夠穿越地產周期實現長期穩健增 長的重要原因， 助力宜得利成為日本唯一一家連續 30 年銷售額持續增長的 家居龍頭。當前我國地產與家居渠道紅利有所下降，借鑒宜得利發展經驗， 我們認為家居企業可通過強化零售能力、適度加強品類融合、提高供應鏈 效率等方式提升競爭力，進而在存量競爭中脫穎而出。 穿越地產

3、周期，收入連續穿越地產周期，收入連續 30 年持續增長年持續增長 宜得利以“優質低價”產品而聞名，縱使經歷了 1991 年日本房地產泡沫破裂 后低迷的二十年和 2011 年東日本大地震帶來的經濟下行期，宜得利仍穿越地 產周期成長為日本唯一一家連續30年銷售額持續增長的家居龍頭。 截至2018 年末， 公司在日本境內擁有 505 家零售網點， 在海外地區擁有 71 家零售網點， 營業規模達到 6081 億日元，營業利潤達 1030 億日元，1988-2018 年期間復 合增長率分別為 14.08%/17.58%。據 Euromonitor 數據，2018 年其在日本家 居零售行業市占率達 14.

4、5%，遠超日本其他家居零售企業。 全業務鏈出發壓縮成本，深耕高性價比模式全業務鏈出發壓縮成本，深耕高性價比模式 1972 年宜得利創始人似鳥昭雄訪美取經后確立了公司“優質低價”的經營 定位，這一定位順應了 20 世紀 90 年代日本房地產泡沫破裂后消費趨于理 性的性價比消費趨勢，迅速受到消費者青睞。在此理念下，公司深耕高性 價比模式，設計端由終端產品倒推設計確保高性價比、重視產品功能性， 制造端通過全球化采購與制造做到成本最優化，自建物流體系削減中間成 本、提供高效穩定配送服務，零售端發揮店面在品牌宣傳上的作用、嚴格 控制廣告等銷售費用，從“設計-制造-物流-零售”各環節壓縮成本費用。 建立多

5、元化門店體系、提升高頻產品占比，加強消費者黏性建立多元化門店體系、提升高頻產品占比，加強消費者黏性 宜得利在 50 余年發展過程中不斷拓展門店， 根據市場需求不斷創新門店類 型，以中型 NITORI 家具店為核心，逐步擴展大型 NITORI 購物中心、小 型 DECO HOME 店和小型 NITORI EXPRESS 店， 形成具有層次性的多元 化便民易購渠道。產品方面，公司重視家庭空間的搭配協調，為消費者提 供風格統一的全品類產品，滿足消費者一站式購物需求；同時，宜得利還 不斷提升家居飾品等高頻消費品占比，實現消費者從低頻消費向高頻消費 轉型，提高了客戶粘性和銷售的抗周期能力，這也是宜得利在

6、整體經濟下 行時仍然逆勢成長的重要原因之一。 投資建議：步入存量競爭時代，優選品牌力強、運營管理高效的龍頭企業投資建議：步入存量競爭時代，優選品牌力強、運營管理高效的龍頭企業 我國家居行業逐漸步入存量競爭階段，地產與渠道拓展紅利有所下降，借 鑒宜得利發展經驗，我們認為當前階段家居企業仍可從幾方面入手提升核 心競爭力：1）強化零售能力，提升終端經營質量，嘗試以多元化的門店形 式拓寬客流量來源：2）豐富產品品類，適當融入高頻消費品，在客流量日 趨分散背景下努力提高消費者消費頻次、提升客單價；3）完善供應鏈，提 升生產效率，確保企業在存量競爭階段仍能維持良好的利潤率水平，并為 后期渠道深度下沉、擠壓

7、中小品牌奠定基礎。建議關注渠道及品類布局完 善、組織能力優異的行業龍頭歐派家居、顧家家居。 風險提示：海外公司成功經驗的適用性不足，品類、渠道拓展不及預期， 疫情發展不確定性。 (19) (11) (3) 5 13 19/0319/0519/0719/0919/1120/01 (%) 輕工制造滬深300 行業行業評級：評級： 相關研究相關研究 一年內行業一年內行業走勢圖走勢圖 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月 24 日 2 正文目錄正文目錄 核心觀點 . 3 發展背景：泡沫經濟破裂，性價比成為日本消費新趨勢 . 5 1967-1990 年：經濟增長、地產繁榮帶動家居快速發展 .

8、5 1991 年至今：房地產泡沫破裂，性價比成為日本消費新趨勢 . 6 成長復盤：逆勢成長的日本家居龍頭 . 9 1967-1979 年：確立“低價優質”發展戰略，建立“宜得利”自主品牌 . 10 1980-2006 年：商業模式逐步完善，穿越地產周期成長 . 10 2007 年至今：豐富渠道形式，開啟海外市場布局 . 13 成功經驗： “制造-物流-零售”模式打造核心競爭力 . 17 戰略定位：發展目標明確，低價優質定位順應日本性價比消費趨勢 . 17 渠道布局：建立多元化門店體系，完善便民消費渠道 . 17 產品品類：滿足一站式購物需求，高頻產品提升客戶粘性和抗周期能力 . 19 供應鏈：

9、全業務鏈出發壓縮成本，深耕高性價比模式 . 21 設計：重視產品功能性，終端產品倒推設計確保高性價比 . 21 制造：全球化采購、制造，質量管理貫穿全流程 . 22 倉儲物流：自建物流體系，削減中間成本，實現高效穩定物流服務 . 24 投資建議 . 27 風險提示 . 27 pOrOrRtPrMpRsQmNpQyRnO7NbP6MpNrRpNnNfQqQnOlOmOsP6MqQuMNZmQpNxNqRsM 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月 24 日 3 核心觀點核心觀點 宜得利是目前日本最大的家具和家居連鎖零售企業，以“優質低價”產品而聞名，自 1967 年成立以來，縱使經歷了

10、1991 年日本房地產泡沫破裂后低迷的二十年和 2011 年東日本 大地震帶來的經濟下行期，宜得利仍穿越地產周期成長為日本唯一一家連續 30 年銷售額 持續增長的家居龍頭。 從“家居零售企業收入=店面數量*單店收入=店面數量*單店客流量*客單價”拆解來看， 宜得利單店收入增速與滯后 10 個月的日本新屋開工戶數增速呈現較強同步性，客流量受 地產周期影響仍較為明顯?；仡櫼说美l展歷程，我們認為以下三點是其能夠穿越地產周 期實現長期穩健增長的重要原因： 1） 渠道方面：渠道方面：宜得利在發展過程中不斷拓展門店，2018 年門店數量達到 576 家，店面 形式也由最初的購物中心模式向涵蓋中小型家居布

11、置店、 DECO HOME 店多元化拓展， 提高消費者進店、消費頻次，渠道的快速布局成為宜得利減弱地產周期波動對收入影 響、支撐公司持續發展的重要驅動力。 2） 客流量方面客流量方面：宜得利“優質低價”的定位順應了 20 世紀 90 年代以后日本注重性價比 的理性消費趨勢， 受到日本廣闊的消費群體青睞， 奠定了宜得利長期發展的重要基石。 同時公司不斷提升家居飾品類產品占比的提升，實現消費者從低頻消費向高頻消費轉 型，提高了客戶粘性和抗周期能力，這也是宜得利在整體經濟下行時仍然逆勢成長的 原因之一。 3） 客單價客單價方面：方面：宜得利強調“家庭空間的搭配協調”的重要性，在產品上為消費者提供 涵

12、蓋家居、家裝飾品、日用品等風格統一搭配產品，滿足消費者一站式購物需求，提 升消費者客單價。 圖表圖表1： 宜得利宜得利既存既存店店單店單店收入增速收入增速vs日本新屋開工戶數增速日本新屋開工戶數增速（截至（截至2020年年1月）月） 圖表圖表2： 宜得利客流量情況宜得利客流量情況 資料來源：公司官網，Wind，華泰證券研究所 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2005/01 2005/10 2006/07 2007/04 2008/01 2008/10 2009/07 20

13、10/04 2011/01 2011/10 2012/07 2013/04 2014/01 2014/10 2015/07 2016/04 2017/01 2017/10 2018/07 2019/04 2020/01 宜得利既存店單店收入yoy（%，左軸） 日本:新屋開工:戶數:同比（%，右軸） 0% 5% 10% 15% 20% 0 20 40 60 80 100 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 客流量（百萬）同比（%，右軸） 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月 24 日 4 圖表圖表3： 宜得利宜得利既存店既

14、存店國內銷售情況國內銷售情況 圖表圖表4： 宜得利宜得利全部門店國內銷售全部門店國內銷售情況情況 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 在經歷過去幾年地產快速發展以及家居企業渠道快速拓展的紅利期后，我國家居行業逐漸 步入存量競爭階段、渠道推力有所下降，企業經營需將重點更多放在提升產品競爭力、提 高供應鏈效率等方面，以鞏固競爭優勢，進而攫取更多市場份額。借鑒宜得利發展經驗， 我們認為當前階段家居企業仍可從幾方面入手提升核心競爭力：1）強化零售能力，提升 終端經營質量，可嘗試以多元化的門店形式拓寬客流量來源：2）豐富產品品類，適當融 入高頻消費品，在客流量日趨分散

15、背景下努力提高消費者消費頻次、提升客單價；3）完 善供應鏈，提升生產效率，確保企業在存量競爭階段仍能維持良好的利潤率水平，并為后 期渠道深度下沉、 擠壓中小品牌奠定基礎。 建議關注歐派家居歐派家居 （積極推進全渠道布局戰略， 在守住零售渠道優勢的同時，積極布局精裝、整裝、電商等渠道業務；品類布局完善，后 期品類融合空間大） 、顧家家居顧家家居（治理能力與組織能力優異，零售渠道布局完善，2018 年 下半年零售戰略轉型后供應鏈持續優化、運營能力提升） 。 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 20112012201320142015201620172018 銷售收入同比（%） 顧客數量同比（%

16、） 客單價同比（%） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2012201320142015201620172018 銷售收入同比（%） 顧客數量同比（%） 客單價同比（%） 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月 24 日 5 發展背景：泡沫經濟破裂，性價比成為日本消費新趨勢發展背景：泡沫經濟破裂，性價比成為日本消費新趨勢 1967-1990 年：經濟增長、地產繁榮帶動家居快速發展年：經濟增長、地產繁榮帶動家居快速發展 國民收入倍增計劃啟動帶來國民收入倍增計劃啟動帶來 1960-1979 年發展黃金期，年發展黃金期， 1980-1990 年進入泡沫經濟時代。年進入泡沫經濟時代。

17、 二戰后日本借助美國支持及日本國內政策環境改革的契機，國民經濟快速復蘇，進入高速 增長的黃金階段， 1960-1979 年間日本國內生產總值從 16.01 萬億日元迅速增長至 221.55 萬億日元，期間復合增長率為 15%；國民可支配凈收入從 14.20 萬億日元迅速增長至 192.18 萬億日元，累計增幅達 711%，期間復合增長率為 15%。但日本國民收入倍增計劃 帶來發展紅利的同時也導致了高通脹、收入差距增大等問題出現，加之石油危機的爆發， 1980-1990 年日本經濟增速放緩，GDP 與可支配收入增速期間復合增長率分別降至 7%/6%。 圖表圖表5： 1960-1990 年日本年日

18、本 GDP 現價及其同比情況現價及其同比情況 圖表圖表6： 1960-1990 年日本國民可支配凈收入及其同比情況年日本國民可支配凈收入及其同比情況 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 工業化、城鎮化拉動城市住房需求，房地產市場繁榮發展工業化、城鎮化拉動城市住房需求，房地產市場繁榮發展。20 世紀 60 年代至 70 年代日 本工業發展、城鎮化的快速推進引致大量城市住房需求，在此期間日本房價迅速上漲，據 Wind 數據，1960-1979 年日本 OECD 實際房價指數從 30.15 飆升至 98.35，累計漲幅達 226%。20 世紀 80 年代中后期大量

19、國際資本涌入日本房地產市場，加之寬松的金融政策+ 日本境內濃重的投機氣氛，1980-1990 年房價指數漲幅達 58%，直至 20 世紀 90 年代初 期泡沫破裂后房價步入漫長下跌周期。 圖表圖表7： 1960-1990 年日本年日本 OECD 實際房價指數情況實際房價指數情況 圖表圖表8： 日本城鎮化率情況日本城鎮化率情況（單位：（單位：%） 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 房地產市場繁榮、居房地產市場繁榮、居民收入水平提升，民收入水平提升，家具行業發展迅猛。家具行業發展迅猛。得益于二戰后經濟復蘇、居民 消費水平提升與地產市場的繁榮，日本家具行業在 2

20、0 世紀 50 年代至 70 年代中期進入大 發展時期，以發展最為快速的木制家具行業為例，木制家具企業數量不斷增加，在 1975 年達到 3378 家。 20 世紀 80 年代雖受經濟環境+房地產行業動蕩影響， 日本家具零售銷售 額仍保持增長態勢，1980-1990 累計增幅達 44%，但木制家具企業數量呈現下滑趨勢。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 日本:GD

21、P:現價（千億日元）同比（%，右軸） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 日本國民可支配凈收入（千億日元） 同比（%，右軸） 0 50 100 150 200 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 OECD實際房價指數：日本（2015年=100） 69.52 75

22、.72 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月 24 日 6 圖表圖表9： 日本木制家具行業企業數量及其同比情況日本木制家具行業企業數量及其同比情況 圖表圖表10： 1980-1990 年日本家具零售銷售額情況年日本家具零售銷售額情況 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 產品類型由產品類型由傳統實木家具傳統實木家具轉向差異化，銷售轉向差異化，銷售渠道以渠道

23、以商超商超為主。為主。從家具產品類型看，日本有 “結婚家具采購”的傳統，20 世紀 60-70 年代中后期日本結婚率的上升助推了高端傳統 家具的發展，款式較為單一且價格昂貴的傳統實木家具仍是家居消費市場主流。隨著日本 工業設計逐漸發展成熟，家居市場逐步傾向差異化競爭。渠道上看，家具線下零售渠道主 要是百貨商店和超市， 1980-1990 年期間百貨商店家具零售銷售額占比約為 70%， 超市家 具零售銷售額占比約為 30%。由于百貨商店租金較超市高，為了節約成本，家居企業在 90 年代后將渠道重點轉移至超市，超市家居銷售額占比從 1990 年 26.53%提升至 2006 年的 47.57%。

24、圖表圖表11： 日本結婚率情況日本結婚率情況 圖表圖表12： 日本家具零售銷售額占比日本家具零售銷售額占比變動情況（百貨商店變動情況（百貨商店 vs 超市）超市） 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 1991 年至今：房地產泡沫破裂，性價比成為日本消費新趨勢年至今：房地產泡沫破裂，性價比成為日本消費新趨勢 1990s 泡沫破裂步入“失去的二十年”泡沫破裂步入“失去的二十年” ，2012 年年“安倍經濟學”實施“安倍經濟學”實施后逐漸復蘇后逐漸復蘇。20 世 紀 90 年代初期日本房地產泡沫崩潰，1993 年 GDP 與國民可支配收入均出現負增長，增 速分別為

25、-0.79%/-0.12%，至此日本經濟進入持續衰退期。2000 年代后期持續低迷的日本 經濟有所改善，然而 2008 年全球金融危機影響下日本經濟再次遭到沉重打擊，2009 年 GDP 和國民可支配收入同比增速均下降至 1960 年以來最低點，分別為-6%/-7%；2011 年東日本大地震、海嘯、福島核泄漏事故等因素令日本經濟再次陷入衰退困境。安倍晉三 上臺后實施擴張性貨幣政策推動經濟逐漸復蘇，2011-2018 年日本經濟呈現低增長態勢， 期間 GDP 復合增長率為 1.2%。 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 1,000 2,000 3,00

26、0 4,000 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 日本木制家具行業企業數量（家） 同比（%，右軸） -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 日本家具零售銷售額（億日元） 同比（%，右軸） 9.5 10.5 5.9 0 2 4 6 8 10 12 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996

27、1999 日本結婚率（） 73.47% 52.43% 26.53% 47.57% 0% 20% 40% 60% 80% 1980 1982 1983 1985 1986 1988 1989 1990 1992 1993 1995 1996 1997 1999 2000 2002 2003 2005 2006 日本家具零售銷售額占比:百貨商店（%） 日本家具零售銷售額占比:超市（%） 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月 24 日 7 圖表圖表13： 1990-2018 年日本年日本 GDP 現價及其同比情況現價及其同比情況 圖表圖表14： 1990-2017 年日本國民可支配收入及其

28、同比情況年日本國民可支配收入及其同比情況 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 2009 年以后年以后經濟復蘇經濟復蘇+全球資本涌入帶動房價上漲全球資本涌入帶動房價上漲。2008 年金融危機導致日本 OECD 實 際房價指數跌至 1980 年來最低點 93.67，住房新開工總面積同比下跌 24.61%。隨著宏觀 經濟的復蘇，房價開始呈現上漲態勢，2009-2018 年房價指數漲幅達 14%。同時， “安倍 經濟學”實施后日元匯率開始加速貶值，加上日本承辦 2020 年東京奧運會的利好因素， 房地產市場升值預期濃厚，全球資本涌入日本房地產進一步帶動房價上漲。 圖

29、表圖表15： 1980-2006 年日本年日本 OECD 實際房價指數情況實際房價指數情況 資料來源：Wind，華泰證券研究所 圖表圖表16： 日本住宅新開工總面積及其同比情況日本住宅新開工總面積及其同比情況 圖表圖表17： 日本新屋簽約戶數及其同比情況日本新屋簽約戶數及其同比情況 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

30、 2010 2012 2014 2016 2018 日本:GDP:現價（千億日元）同比（%，右軸） -10% -5% 0% 5% 10% 3,400 3,600 3,800 4,000 4,200 4,400 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 日本國民可支配凈收入（千億日元） 同比（%，右軸） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 OECD實際房價指數：日本（2

31、015年=100） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 50 100 150 200 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 日本住房新開工總面積（百萬平方米） 同比（%，右軸） -100% 0% 100% 200% 0 25,000 50,000 75,000 100,000 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 日本新簽約戶數:首都圈（戶） 日本新屋簽

32、約戶數:近畿圈（戶） 同比（%，右軸） 同比（%，右軸） 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月 24 日 8 家具產品消費需求疲軟，行業集中度有所提高家具產品消費需求疲軟，行業集中度有所提高。20 世紀 90 年代經濟不景氣導致家具產品 消費需求疲軟， 家具零售銷售額從 1990 年的 7551 億日元下降 41%到 2000 年的 4456 億 日元。2000 年后由于惡劣的行業環境，加上對大型零售商營業時間、門店面積等做出限 定的大店法廢止，日本家具行業大型企業數量占比所增加，行業集中度提升，據日本 經濟產業省數據，2007-2016 年日本大型家具企業占比從 0.25%提升至

33、0.43%，據 Euromonitor 數據，日本家具企業 CR4 從 2009 年的 14.20%增加 6.5pct 至 2018 年的 20.70%，行業集中度快速提高。 家居家居線下零售線下零售銷售額呈現銷售額呈現下滑態勢下滑態勢。雖處于整體經濟、房地產市場復蘇的背景下，日本家 具線下零售銷售額卻呈現下滑態勢，我們認為主要原因可能是：1）2000 年后互聯網飛速 發展，據 Wind 數據，2000 年日本互聯網用戶占其總人口比重僅為 29.72%，而 2012 年 占比已提升至 80%左右，消費者購物渠道改變，企業開始重視線上渠道的鋪設；2）進入 第四消費社會（據三浦展第四消費時代 ）

34、，雖然可支配收入增加，但消費趨于理性化； 3）單身人口增多，更青睞于低價的家居用品。 圖表圖表18： 1990-2018 年日本家具線下零售銷售額及其同比情況年日本家具線下零售銷售額及其同比情況 圖表圖表19： 日本互聯網用戶占總人口比重變動情況日本互聯網用戶占總人口比重變動情況 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：日本經濟產業省，華泰證券研究所 圖表圖表20： 2000-2016 年日本家具行業大型企業數量占比變動情況年日本家具行業大型企業數量占比變動情況 圖表圖表21： 日本家居行業日本家居行業 CR4 情況情況 資料來源：日本經濟產業省，華泰證券研究所 資料來源：Euromon

35、itor，華泰證券研究所 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 日本家具零售銷售額（億日元） 同比（%，右軸） 29.72% 74.30% 79.50% 90.87% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1990 1992 1993 1995 1996 1998 1999 2001 2002 2004 2005 2007 2008 2010

36、 2011 2013 2014 2016 2017 日本:互聯網用戶:占總人口比重 0.25% 0.43% 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 200020022004200620082010201220142016 大型家具企業占比（300人） 14.20% 20.70% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 日本家居企業CR4 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月 24 日 9 成長復盤：逆勢成長的日本家居龍頭成長復盤：逆勢成長的日本家居龍頭 宜得利（

37、Nitori）前身“似鳥家具店”成立于 1967 年，創始人訪美后于 1972 年在北海道 創立宜得利，并于 2002 年在東京證券交易所上市，是目前日本最大的家具和家居連鎖零 售企業，公司一直秉持“將繽紛的居家環境呈現給世界上的每一個人”的愿景，以“高質 低價”產品而聞名。自 1967 年成立以來，縱使經歷了 1991 年日本房地產泡沫破裂后低 迷的二十年和 2011 年東日本大地震帶來的經濟下行期，宜得利仍逆勢成長為日本唯一一 家連續 30 年銷售額持續增長的家居龍頭。截至 2018 年末，公司在日本境內擁有 505 家 零售網點，在中國大陸、臺灣及美國等海外地區擁有 71 家零售網點，營

38、業規模達到 6081 億日元， 營業利潤達 1030億日元， 1988-2018年期間復合增長率分別為 14.08%/17.58%。 據 Euromonitor 數據，2018 年宜得利在日本家居零售行業市占率達 14.5%，遠超日本其 他家居零售企業。 圖表圖表22： 日本日本家家居居零售行業零售行業 TOP4 企業市場份額情況企業市場份額情況 資料來源：Euromonitor，華泰證券研究所 宜得利自 2002 年上市至 2020 年 3 月 20 日，股價上漲幅度高達 1268%，市值達到 1.53 萬億日元，同期日經 225 指數漲幅為 89%，宜得利期間累計超額收益率達 1179%。

39、 圖表圖表23： 宜得利股價宜得利股價（日元）（日元） vs 日經日經 225 指數指數 資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所 14.50% 3.10% 1.60% 1.50% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2009201020112012201320142015201620172018 Nitori Co LtdPanasonic CorpIkea Japan KKToshiba Corp 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 1600% 1800% 2000% 0 5,000 10,000 15,000 2

40、0,000 25,000 30,000 2002/10 2003/10 2004/10 2005/10 2006/10 2007/10 2008/10 2009/10 2010/10 2011/10 2012/10 2013/10 2014/10 2015/10 2016/10 2017/10 2018/10 2019/10 累計超額收益率（右軸）Nitori股價日經225指數 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月 24 日 10 1967-1979 年：確立“低價優質”發展戰略，建立“宜得利”自主品牌年：確立“低價優質”發展戰略，建立“宜得利”自主品牌 創始人訪美，確立宜得利“優質

41、低價”定位。創始人訪美，確立宜得利“優質低價”定位。宜得利成立之初是一家位于札幌市的傳統家 具店“似鳥家具店” ，當時日本正處于經濟高速發展期，家具市場繁榮且企業眾多，產業 鏈上游批發商議價能力強，下游終端零售商幾乎無議價能力。為了緩解運營困境，1972 年創始人似鳥昭雄訪美取經，對比日美家具行業差異后確定了宜得利注重“價格、質量與 功能、搭配”的發展理念，將提供“優質低價”產品作為經營定位。 圖表圖表24： 20 世紀世紀 70 年代日美家具行業差異對比年代日美家具行業差異對比 日本日本 美國美國 宜得利宜得利轉型后的發展轉型后的發展理念理念 價格價格 1、傳統實木家具產品多以手工 制作，人

42、工成本高； 2、產品從工廠至零售商需要經 過多層中間批發商， 提價幅度大 性能和質量優異的家具僅是日本 價格的二分之一乃至三分之一 低價策略，注重產品性價比 質量與功能質量與功能 1、零售商從批發商處進貨，無 法直接接觸工廠以致無法確保 產品質量； 2、產品設計單一，個性化產品 和功能性產品少 注重產品質量和多樣性 1、繞過多層批發商從工廠進貨或 自行開發制造產品，可控制產品質 量； 2、開發高功能性產品并以低價銷 售 裝飾裝飾搭配搭配 色彩單一，缺乏家居裝飾品 家居裝飾品眾多，重視對居住環 境的色彩搭配 提供豐富多彩的商品，提供整體搭 配服務 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 1978 年

43、公司成立“株式會社 NITORI 家具” ，由傳統家具店“似鳥家具店”正式轉型創建 自有品牌。渠道方面，創始人吸取美國零售業的經營模式特點，以札幌市“似鳥家具店” 為起點進行區域性渠道擴張，以獨特設計的倉儲式門店吸引消費者；產品方面，1973 年 確立直接采購模式，越過多層批發商親自與廠商洽談，在全球范圍尋求最合適的原材料， 有效降低生產成本。 圖表圖表25： 早期“早期“似鳥家具店似鳥家具店” 圖表圖表26： 日本首座充氣式圓頂帳篷家具店“南鄉店”日本首座充氣式圓頂帳篷家具店“南鄉店” 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 1980-2006 年：商業模式逐

44、步完善，穿越地產周期成長年：商業模式逐步完善，穿越地產周期成長 確立確立 1973-2002 年中長期發展目標。年中長期發展目標。在確立了“優質低價”戰略后，宜得利在渠道和產品 端進行了相應調整，并于 1973 年制定了“第 1 個 30 年計劃” ，提出到 2002 年“實現 100 家店鋪，銷售額 1000 億日元”的中期發展目標。 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月 24 日 11 圖表圖表27： “第“第 1 個個 30 年計劃”年計劃”三階段分解圖三階段分解圖 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 全產業鏈出發壓縮成本費用，確?！皟炠|低價”戰略實現。全產業鏈出發壓縮成本費用

45、，確?！皟炠|低價”戰略實現。 “高性價比”是宜得利早期能 夠吸引到眾多消費者的關鍵因素，為實現“低成本” ，公司對設計、采購、制造、物流等 供應鏈環節不斷優化，具體來看，我們認為公司能夠維持低成本優勢主要受益于以下三方 面： 1、把握日元升值機遇，全球化采購、制造鞏固低成本優勢：、把握日元升值機遇，全球化采購、制造鞏固低成本優勢：20 世紀 80 年代初期美日簽 訂廣場協議 ，對匯率進行聯合干預，導致日元大幅升值。在日元升值趨勢下，宜得利 1980 年開始從海外進口低價原材料并嘗試從中國臺灣等地區進口成品家居，1985 年 5 月 開始直接進口海外家居商品，進一步鞏固低成本優勢，使得宜得利在早期可以通過低價策 略迅速獲得消費者的青睞。此后，宜得利逐步建立起全球原材料與產品采購體系，并與海 外代工工廠建立合作關系，使其在匯率紅利逐步減弱后仍能維持低成本優勢。 圖表圖表28： 1980-2000 年美元兌日元匯率（季度算術平均值）年美元兌日元匯率（季度算術平均值） 圖表圖表29： 宜得利全球化采購、制造鞏固低成本優勢宜得利全球化采購、制造鞏固低成本優勢 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 2、自建物流網絡，削減中間成本自建物流網絡，削減中